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MODELOS
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Ciudad de Mxico, Mxico, Octubre 2013
Curso
Fundamentos de modelacin financiera
para Project Finance
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Valor del Riesgo
Sobrecosto
Valor por Dinero (VPD)
(ptica del sector pblico)
2
Proyecto Pblico de Referencia
(OPT)
Proyecto APP
Costo Base
Riesgo
Retenible
Riesgo
Transferible
Ingreso de Terceras
Fuentes
Pago al
Inversionista
Desarrollador
Riesgo
Retenido
Costos
Administrativos
= + +
1 + + +
1 +
=0
=0
= + +
1 + + +
1 +
=0
=0
= + +
1 + + +
1 +
=0
=0
= + +
1 + + +
1 +
=0
=0
= + +
1 + + +
1 +
=0
=0
= + +
1 + + +
1 +
=0
=0
= + +
1 + + + 1 +
=0
=0
= + +
1 + + + 1 +
=0
=0
Riesgo
Transferible
() = + +PRP
Costo del Riesgo de Ingresos
Costo del Riesgo de Ingresos
Modelo
Financiero
y
Financiamiento
Anlisis de Riesgos
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Cmo generar Valor por Dinero?
Financiamiento privado de largo plazo. Es altamente beneficioso para generar VPD que la o las empresas contratistas adjudicatarias
se orienten a financiar el componente de deuda de sus inversiones
hacia financiamientos de largo plazo y a tasa fija desde un inicio
(aseguradores de vida y rentas vitalicias, sistemas privados de
pensiones).
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Bonos y Deuda Bancaria: Pros y Contra
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Financiamiento Bonos Financiamiento Bancario Tasa de inters sobre los fondos prestados ( fijos vs variables)
No hay acarreo negativo Pago anticipado y posibilidad de refinanciamiento
Riesgo de financiamiento
Largo plazo
Surveillance en el tiempo
Costo de emisin
Flexibilidad
Incertidumbre de cierre
Montos
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Fondos de Pensiones privados en Amrica Latina
LAC Activos de Fondos de Pensiones
(Marzo 2013)
Chile $161 MM Mexico $168 MM Colombia $66 MM
Per $39 MM Uruguay $11 MM
Bolivia $8 MM
El Salvador $7 MM
Repblica Dominicana $ 4 MM
Costa Rica $ 5 MM
Panama, Honduras
Fuente: FIAP (2013)
Bono en Chile
(1998)
Bono en Per
(2006)
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2011
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2012
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2012
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Infraestructura y Fondos de Pensiones Crculo virtuoso
Aportes obligatorios
Ahorro a largo plazo
Desarrollo del mercado de capitales
Inversin sectores
productivos
(principalmente en deuda)
Crecimiento de la
econmia
Generacin mayor riqueza
Aumento del empleo
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Carreteras concesionadas. "Los automovilistas en Chile no tienen que esperar hasta los 65 aos para gozar de su sistema
de pensiones privado. Cada da miles lo gozan cuando aceleran en la recin inaugurada carretera de Santiago a Via del Mar
construida por Rutas del Pacfico y financiada con los enormes fondos de las AFPs. Un aviso les recuerda a los
automovilistas: 'Sus ahorros financian esta carretera, y esta carretera financia su jubilacin'. Slo este ao las AFPs esperan
comprar cerca de US$ 1.000 millones en bonos locales emitidos para financiar proyectos de infraestructura como esa
carretera" (Joshua Goodman, Business Week, 31.5.04).
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Contabilidad Financiera
Balance
Estado de Resultado
Estado de Flujo de Caja
Ratios (ROE, ROA)
Inversiones
Capital de Trabajo
Financiamiento con
Capital
Financiamiento con
Deuda
Acciones
Capital Subordinado
Valoracin de
Acciones
Bonos
Deuda
Bancaria
Valoracin Bonos
Valoracin
Deuda
-Tipo de Moneda
-Inters Fijo o Variable
-Precio commodity
Derivados Forward Swap Opciones Garantas
Criterios de Decisin
TIR
Pay Back
ndice de
Rentabilidad
Construccin Flujo de
Caja
Certidumbre
Incertidumbre
Tasa de
Descuento
Estructura
Temporal
CAPM
WACC
G-E-C-McK
Ingresos
Costos
Inters
Depreciaci
n
Impuesto
Ebitda
= 0 + 1 +
=1
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Tasas de descuento
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Permite realizar una estimacin de los compromisos de recursos presupuestales antes de la licitacin del
proyecto APP
La tasa de descuento no es y no puede ser UNA CAJA NEGRA para la autoridad
Equivocarse en la tasa puede tener mayores efectos que equivocarse en los flujos
Los pagos del gobierno (PPD y PPU) son altamente sensibles a la tasa de descuento
En caso de renegociacin permite calcular el monto de la compensacin para el inversionista desarrollador con
parmetros conocidos y de mercado
Porqu es importante conocer r?
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M&M
FRANCO MODIGLIANI
PREMIO NOBEL 1985
MERTON H. MILLER
PREMIO NOBEL 1990
El Costo del Capital, las Finanzas
Corporativas y la Teora de la Inversin.
American Economic Review
Junio de 1958
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Proposicin I de M&M
El valor de mercado de una empresa y su costo de capital son independientes de su estructura de capital.
En efecto, si dos empresas de la misma clase de riesgo, y con idnticas estructuras de inversin y diferentes estructuras de capital tuvieran distinto valor, entonces se crearan oportunidades de arbitraje en el mercado para los inversionistas de tal forma que podran obtener una ganancia adicional. Estas oportunidades llevaran a recuperar el equilibrio del mercado.
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Evaluar un proyecto
desde el punto de vista
del inversionista
entrega los mismas
conclusiones de valor
que desde
el punto de vista
de la empresa
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Contabilidad Economa Financiera Proyectos
ROA
(Retorno en Activos) WACC TIR pura
ROE
(Retorno en Equity) Costo de capital = Retorno esperado [CAPM] TIR financiada
Qu es r: la tasa de descuento de los flujos de caja ?
LA EQUIVALENCIA EN LA EVALUACIN
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El mtodo de valoracin con el costo de capital promedio ponderado
(The weighted average cost of capital method WACC).
Rev Revenues (Ingresos)
-VC Variable Costs (Costos Variables)
---------
GP Gross Profit (Utilidad Bruta)
-FCC Fixed Cash Costs (Costos Fijos)
-Dep Depreciation (Depreciacin)
---------
EBIT Earnings before Interest and Taxes
(Ganancias antes intereses e impuestos)
-T Taxes (Impuestos)
----------
EBITDA Earnings before Interest Taxes and Depreciation
(Ganancias antes impuestos- Utilidad no apalancada
+ Dep Depreciation (Depreciacin)
- CAPEX Capital Expenditures (Gastos de capital)
- NWK Net Working Capital (Capital de trabajo neto)
----------
= FCF Free Cash Flows (Flujos de caja proyecto)
= 0 +
1 +
=1
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El mtodo de flujo de capital del inversionista
(The flow-to-equity method) Rev Revenues (Ingresos)
-VC Variable Costs (Costos Variables)
-FCC Fixed Cash Costs (Costos Fijos)
-Dep Depreciation (Depreciacin)
---------
EBI Earnings before Interest and Taxes
(Ganancias antes intereses e impuestos)
-KdD Interest Expenses (gastos en intereses)
----------
EBT Earnings Before Taxes (Ganancias antes impuestos)
-T Taxes (Impuestos)
-----------
NI Net Incomes (Net earnings) (Utilidades Netas)
+ Dep Depreciation (Depreciacin)
- CAPEX Capital Expenditures (Gastos de capital)
- NWK Net Working Capital (Capital de trabajo neto)
+Net Debt Net Debt (Prstamo Neto)
----------
= FCFS Free Cash Flows para Shareholders
= 0 +
1 +
=1
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Miller (MM) - WACC
I
DKt
I
KKWACC iE )1(
Donde:
Ko : Costo promedio ponderado
KE : Costo Capital Propio
Ki : Costo Deuda
I : Inversin
(K/I) : Razn Equity / Inversin
(D/I) : Razn Deuda / Inversin
T : Tasa de Impuesto Utilidades Se requiere conocer KE.
Costo de Capital Promedio Ponderado
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Modelo de Valoracin de Activos de Capital
(CAPM)
Rf = Tasa libre de riesgo
BETA = Riesgo sistemtico
Rm = Retorno de mercado
CRP = Spread riesgo pas
CRPRRBETARKRE fmfE )()(
1
%5.16%%)%(*%)( wxzyxKRE E
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Estimacin Costo Promedio Ponderado
D/I = 60%
K/I = 40%
Tasa Impuesto = 40%
Ki = 10%
KO = 0,4 x (0,165) + (0,6) x 0,1 x 0,6
KO = 10,2%
Conclusin: Conociendo WACC es posible conocer KE o viceversa.
I
DKt
I
KKWACCKo iE )1(
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Preguntas
Pregunta 1
Se obtienen los mismos resultados cuando evaluamos un proyecto puro (descontando a KO) en comparacin a un proyecto financiado(descontando a KE)?
Respuesta:
S, pero........................................................
Pregunta 2
Conociendo la rentabilidad del proyecto puro (KO) es posible conocer el retorno del capital propio?
Respuesta:
S, pero........................................................
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Ejemplo:
La inversin se financia en un 60 % con deuda al 8% y el resto con aporte de capital con KE = 12%. Tasa impuesto = 10%.
El financiamiento es a tres aos con inters compuesto.
La cuota es la misma cada ao.
a) VAN proyecto puro ?
b) VAN del inversionista?
Perodo Flujos de Caja
0 -100.000
1 39.590
2 39.590
3 39.590
Flujo de Caja Neto del Proyecto
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Respuesta: VAN del Proyecto
KE = 12%
KI = 8%
(K/I) = 0,4
t = 10%
(D/I) = 0,6
WACC = 0,4 x 0,12 + (1 - 0,1) 0,08 x 0,6
WACC = 9,12
VAN = 0 TIR Proyecto Puro = KO = WACC= 9,12%
I
DKt
I
KKK
iE )1(
0
32 )0912.01(
590.39
)0912.01(
590.39
)0912.01(
590.39000.100
VAN
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Preguntas
Punto de Vista del Inversionista:
60% Deuda 60% x 100.000 = 60.000
Inversin = 100.000
40% Equity 40% x 100.000 = 40.000
Tasa de deuda = 8%
Tabla de Desarrollo de la Deuda
Ao Saldo Inicial Inters (Int) Amortizacin Cuota int*(1-t) Costo Deuda
1 60.000 4.800 18.482 23.282 4.320 22.802
2 41.518 3.321 19.961 23.282 2.989 22.950
3 21.557 1.725 21.557 23.282 1.553 23.110
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El valor presente es la deuda contrada y el monto C es el cupn que permite repagarla.
Frmula Excel: Pago(r;n;Deuda) con r = tasa de la deuda y n= nmero de perodos de la deuda
n
n
ii
n
rrr
DeudaC
rCDeuda
r
C
r
C
r
C
r
CDeuda
1
11
1
1
1........
111
1
32
Introduccin a la Modelacin Financiera
Modelacin de la deuda: Cupones constantes
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
I
DKtK
KK
iOE)1(
1
Flujo de Caja Neto
TIR Proyecto Financiado = KE = 12%
Conclusin: Si conozco Ko, conozco Ki y simulo diferentes estructuras de financiamiento puedo conocer exactamente el costo el costo del capital propio Ke.
Luego, es lo mismo evaluar un proyecto puro o un proyecto financiado. Proposicin I MM: El valor de la empresa no cambia
en funcin del financiamiento
0VAN
16.640
(1.12)316.640
(1.12)216.788
(1.12)(40.000)VAN
16.64016.64016.788(40.000)FCN
172332480Inters Impuesto (beneficio tributario)
(1.725)(3.321)(4.800)Inters
(21.557)(19.961)(18.842)Amortizacin
60.000Prstamo
(39.590)(39.590)(39.590)(100.000)
3210Flujo Proyecto
0VAN
16.640
(1.12)316.640
(1.12)216.788
(1.12)(40.000)VAN
16.64016.64016.788(40.000)FCN
172332480Inters Impuesto (beneficio tributario)
(1.725)(3.321)(4.800)Inters
(21.557)(19.961)(18.842)Amortizacin
60.000Prstamo
(39.590)(39.590)(39.590)(100.000)
3210Flujo Proyecto
Flujo de Caja Neto Inversionista
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
WACC EN APP (SPV)
31
11
120
1
t
tt
WACCWACCROLLING
Ao D% E%
1 0% 100%
2 85% 15%
3 85% 15%
4 85% 15%
5 85% 15%
6 85% 15%
7 85% 15%
8 85% 15%
9 85% 15%
10 85% 15%
11 85% 15%
12 85% 15%
13 85% 15%
14 85% 15%
15 85% 15%
16 85% 15%
17 64% 36%
18 42% 58%
19 21% 79%
20 0% 100%
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Metodologas de costo de capital propio
Estimaciones iniciales a travs de modelos de dividendos, Williams (1938) , Gordon y Shapiro (1956).
Enfoque Media Varianza de Markowitz (1958) y el Modelo de Valoracin de Activos de Activos de Capital para estimar el costo del
equity o capital propio [Sharpe (1964), Treynor (1961) y Lintner
(1965)].
Prcticos y Acadmicos:
Uso de informacin de mercado vs informacin contable
Modelo de Arbitraje y mltiples factores. Ross (1978).
32
= 1 +
+
= 1 + 1 1 + 2 2 ++
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM)
Rf = Tasa libre de riesgo
BETA = Riesgo sistemtico
Rm = Retorno de mercado
)()( fmfE RRBETARKRE
) (
) ( 2
,
m
m i
i R
R R Cov
s b
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
53.0sBetaActivo
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
El beta de una empresa es tpicamente estimado a travs de
una regresin con datos histricos:
ai
bi=sim/ sm2
r~mt
r~it
e~r~r~ tmtiiit ba
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM Fuente: Bancolombia (2009)
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Rendimientos anuales promedios nominales (en USD)
Periodo 1926-2008
( Hay bastante informacin pblica)
Fuente: Beck y DeMarzo (2009)
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Modelos alternativos para pases emergentes Muchos modelos se han estudiado para estimar el retorno esperado en
pases emergentes (Jenkins, 2002; Sabal, 2001,2002; Buscaglia, 2005).
Se han dividido en modelos prcticos y modelos acadmicos. Estos modelos pasan por el tratamiento en el riesgo pas. Entre los primeros se encuentran el modelo McKinsey (1990-riesgo soberano), Damodaran (1994-volatitidad relativa) y Harvey (1995- Clasificacin de riesgos). Entre los segundos se encuentran el modelo de Lessard (1996), el modelo de Godfrey y Espinosa (1996) de Beta Ajustado, el modelo de Camacho Score riesgo pas (1997), y el CAPM Global (1999) y Zenner y Akaidin (2002).
Modelo Formulacin
Beta pas = + +
Score riesgo pas =
+
Beta ajustada = + + 0,6
CAPM global = +
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Ajuste de b por Leverage
Modelo de Hamada
Dados:
RF = Tasa libre de riesgo.
RM = Retorno promedio del mercado.
Bu = En ausencia de Leverage (unleverage o de activos) D/K = Deuda / patrimonio.
T = Tasa de Impuestos.
Por ejemplo, si D=75% y K=25%:
BETA = bu * [ 1 + (D/K) * (1 T)] BETA = 0.53 * [ 1 + (0.75/0.25) * (1 0.25)] BETA=1.723
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Beta No Apalancado Beta Apalancado
D=75%, K=25% D=85%, K=15%
0.53 1.723 2.783
0.74 2.405 3.885
BETA = 0.53 * [ 1 + (1-0.25) * (0.75/0.25)]=1.723
BETA = 0.53 * [ 1 + (1-0.15) * (0.85/0.15)]=2.783
BETA = 0.74 * [ 1 + (1-0.25) * (0.75/0.25)]=2.405
BETA = 0.74 * [ 1 + (1-0.15) * (0.85/0.15)]=3.885
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Modelo de Valoracin de Activos de Capital
(CAPM) con Informacin DJBII
Rf = Tasa libre de riesgo
BETA = Riesgo sistemtico
Rm = Retorno de mercado
CRP = Spread riesgo pas
CRPRRBETARKRE fmfE )()(
1
%01.14%02.1%)13.2%4375,8(*723.1%13.2)( EKRE
Bloomberg DJBII Deutsche Bank Bloomberg
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM 43
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM 44
Terminal Bloomberg
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Conversin a MXN desde USD
De la teora de la paridad de arbitrajes de tasas de inters se desprende que en presencia de mercados competitivos
y abiertos al comercio internacional, como es el caso de
Mxico y EE.UU., la diferencia entre la venta a plazo
(forward) y la venta al contado (spot) debe ser equivalente
a la diferencia entre la tasa de inters en pesos mexicanos
y la que se tiene que pagar en dlares.
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Otra forma alternativa es trabajar con la tasa de devaluacin implcita. En efecto, en finanzas internacionales, a partir de las
relaciones de paridad es posible relacionar la TASA DE
DEVALUACIN entre dos pases con las respectivas TASAS DE
INFLACIN y TASAS DE INTERS. Estas relaciones permiten,
conectar tres variables importantes: las tasas de inflacin,
devaluacin e inters.
En particular, representando la tasa de devaluacin como una relacin de precios (forward y spot) de la divisa en el tiempo, es
dimensionalmente posible su conexin con la expresin de paridad
del poder de compra, basada en tasas de inflacin (relacin de los
precios de los bienes y servicios en el tiempo).
46
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM 47
%47,11%)0,21(
%)5,31(1
)1(
)1(
USA
mxmDev
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
De esta forma, para convertir el costo de capital propio en USD nominal a pesos mexicanos se utiliza el factor Dev calculado anteriormente:
48
%47,11%)0,21(
%)5,31(1
)1(
)1(
USA
mxmDev
1)1()1( )()( DevKK USDEpesosE
As:
%69,151%)47,11(%)01,141()( pesosEK
En cifras constantes o reales, el valor anterior es igual a: =1+15,69%
1+3,5% 1 = 11.78%
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Tasa WACC en MXN nominal
%02,8%100
%75%28,7)25.01(
%100
%25%69.15 WACC
WACC en cifras constantes o reales asciende a 4.36%
%36.4%)5.31/(%)02.81(
)inf1/()min1(
WACCreal
lacinalWACCnoWACCreal
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
PASOS PARA EL CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL
1. TOMAR EL BETA DESAPALANCADO EN BASE A INFORMACIN DISPONIBLE.
2. SI LA INFORMACIN DEL BETA DE LA INDUSTRIA SE ENCUENTRA APALANCADO, SE DEBE DESAPALANCAR CON LOS PORCENTAJES DE LEVERAGE QUE SE ESTIMEN ( EXPRESION DE HAMADA)
3. CALCULAR EL BETA APALANCADO DE ACUERDO A LOS SUPUESTOS DE FINANCIAMIENTO DEL PROYECTO EN CUESTION UTILIZANDO LA EXPRESION PROPUESTA POR HAMADA
4. DETERMINAR LOS CDS, Rf, Rm (S&P 500) CON LA PERIODICIDAD RAZONABLE
5. CALCULE CAPM EN USD
6. TRANSFORMA CAPM EN USD A CAPM EN MXM
7. CALCULE CAPM EN TRMINOS REALES DIVIDIENDO CAPM NOMINAL POR LA INFLACIN DE MXICO
8. UTILICE FACTOR DE DEVALUACION IMPLICITA
9. ESTIME TIIE Y SPREAD ( MARKET READING)
10. CALCULE WACC NOMINAL EN MXM
11. CALCULE WACC REAL EN MXM (UDI)
50
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Ejercicio 1
Calcule el costo de capital propio y WACC para el sector puertos asumiendo lo siguiente:
BETA DESAPALANCADO =0.30 Spread de Mercado =250 bp TIIE 182 das = 4.25% Inflacin MX =4.5% Inflacin USA =2.5% S&P =10.25% Treasury 30 years =3% CDS MX =118 bp D/I =70% K/I =30% t =25%
51
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Beta No Apalancado Beta Apalancado
D=85%, K=15%
0.30 1.575
BETA = 0.30 * [ 1 + (1-0.25) * (0.85/0.15)]=1.575
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Modelo de Valoracin de Activos de Capital
(CAPM) con Informacin DJBII
Rf = Tasa libre de riesgo
BETA = Riesgo sistemtico
Rm = Retorno de mercado
CRP = Spread riesgo pas
CRPRRBETARKRE fmfE )()(
1
%59.15%18.1%)00.3%25.10(*575.1%00.3)( EKRE
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
De esta forma, para convertir el costo de capital propio en USD nominal a pesos mexicanos se utiliza el factor Dev calculado anteriormente:
54
0195.01%)5,21(
%)5,41(1
)1(
)1(
USA
mxmDev
1)1()1( )()( DevKK USDEpesosE
As:
%84,171)0195,01(%)59,151()( pesosEK
En cifras constantes o reales, el valor anterior es igual a: =1+17,84%
1+2,5% 1 = 14.96%
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Tasa WACC en MXN nominal
%97.6%85%)50.2%25.4()25.01(%15%84.17 WACC
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Qu son las finanzas para el financiamiento de
proyectos y el Project Finance (ing)?
El Project Finance es una modalidad de financiacin para un proyecto, cuyo repago est soportado en los recursos generados por el propio proyecto, de manera que sus flujos de caja y el valor de sus activos puedan responder por si solos como garanta de reembolso de la financiacin recibida (por ejemplo pagos directos del gobierno y/o de los usuarios).
Las caractersticas del Project Finance pueden resumirse en:
1. Activos basados en ingeniera financiera
2. En la mayora de los casos, el activo real no es de propiedad de la firma, sino que pertenece al gobierno
3. La principal fuente de pago de las deudas son los flujos de caja que el proyecto puede generar
4. Son proyectos de largo plazo que tienen un vida finita y un periodo fijo de trmino ( puede ser mayor a 30 aos = promedio 22 aos). Sntoma Dead Horse o del Deportista Profesional
5. Se crea una sociedad de propsito especial de giro exclusivo
6. Generalmente los proyectos se desarrollan en sectores regulados ( por el problema del monopolio natural)
7. Participan muchos actores y agentes: constructores, inversionistas privados, institucionales, compaas de seguros generales, gobierno (s), instituciones pblicas, consultores, bancos. Muchos contratos, y por lo tanto problemas de agencia.
56
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Project Finance (2)
Dentro de esta definicin se incluye la financiacin con deuda sin
recurso para los accionistas (pure non recourse project financing), as
como la financiacin con deuda con recurso limitado de los accionistas
(limited recourse financing).
Este ltimo modo de financiacin supone que la entidad prestamista
requiere algn tipo de soporte financiero contingente de parte de los
accionistas por un valor igual o mayor de sus aportes de patrimonio al
proyecto.
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Principales Principios de Project Finance
La deuda contrada por el Proyecto no es considerada deuda
corporativa del Patrocinador, lo cual permite a ste implementar
diversos proyectos sin copar su capacidad de endeudamiento.
Por esta ventaja los Patrocinadores estn dispuestos a incurrir en un
proceso de financiamiento ms complejo, ms largo y algo ms
costoso.
Estructura legal limita el
recurso al Patrocinador
Proyecto 1
Patrocinador Mercado Burstil
o Bancario
Project Finance
Proyecto 2
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Principales Principios de Project Finance
Principio 1: Mejora Crediticia del Proyecto
Mediante la estructuracin legal y financiera se logra obtener un menor riesgo que el riesgo del proyecto puro. Dependiendo del conjunto de caractersticas de cada proyecto, hay que evaluar el tipo de estructuracin ms apropiada y sus costos y beneficios, para acceder al mercado bancario y/o burstil.
Proyecto
Calificaciones de Riesgo
Estudios Especializados
Estructura Financiera
Estructura Legal Proyecto
Disminuye el riesgo asumido por los acreedores
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Principales Principios de Project Finance
Cascada de pagos, prioridad en el uso de los ingresos peridicos (ejemplo):
1ro: Gastos de operacin
2do: Gastos de mantenimiento
3ro: Gastos de mantenimiento mayor
4to: Pago de intereses financieros
5to: Pago de amortizacin del principal de la deuda
6to: Fondeo de cuentas de reserva
7mo: Excedente para distribucin al Patrocinador(dividendos)
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Principales Principios de Project Finance
Principio 2: Adecuada fortaleza financiera
1. La estructura financiera busca asegurar que el Proyecto tenga una
adecuada fortaleza financiera para el nivel de riesgo objetivo que se
busca alcanzar. En este sentido la estructura financiera debe ser
capaz de pagar el servicio de la deuda (incluso bajo escenarios de
stress). Para ello se utilizan normalmente elementos como:
Servicio de la deuda < ingresos del Proyecto
DSCR o RCSD (ejemplo 1.5x promedio, permite un margen de seguridad. Significa que la caja disponible proyectada para el servicio de la deuda es en
promedio un 50% superior al servicio de la deuda)
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Otros indicadores en Project Finance
LLCR : Loan Life Coverage Ratio
NPV (horizonte deuda)/Saldo del Monto Deuda
PLCR: Project Life Coverage Ratio
NPV/Saldo de la deuda del periodo
62
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Es el indicador por excelencia para determinar la robustez financiera de un proyecto y se define como la holgura de los ingresos netos para repagar el crdito:
El valor del DSCR para cada perodo debe ser mayor a 1
Generalmente se exige 1,25x 1,35x para un proyecto con garanta o pagos del gobierno (PPD) y de 1,7x hacia arriba para proyectos sin garanta.
Introduccin a la Modelacin Financiera
Ratio Servicio Cobertura de Deuda (DSCR)
)(
&
ii
iii
DeudanAmortizaciDeudaInteres
MOCostosIngresosDSCR
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Ejemplo de clculo de PPD a travs de DSCR
(Debt Services Coverage Ratio = RCSD)
Datos iniciales:
Parmetro Valor
Inversin Inicial USD 70 millones
Aporte de Capital 20% (USD 14 millones)
Deuda 80% (USD 56 millones)
Plazo contrato 20 aos
Aos construccin 3 aos
Plazo deuda 15 aos (cola 2 aos)
Tasa de la deuda 8% anual
Costos de Operacin (Ao 1 Explotacin) USD 1.000.000
Tasa de crecimiento anual Costos de Operacin 3%
Costos de Mantenimiento (Ao 1 Explotacin) USD 2.000.000
Tasa de crecimiento anual Costos de Mantenimiento 3%
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Ejemplo
Clculo del PPD: Expresin general
= &
+ 1,2
= + + &
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Ejemplo de clculo
Clculo del PPD:
Costos de
Operacin y
Mantenimiento
(USD)
Ao Costo Operacin Costo Mantenimiento
1 1.000.000 2.000.000
2 1.030.000 2.060.000
3 1.060.900 2.121.800
4 1.092.727 2.185.454
5 1.125.509 2.251.018
6 1.159.274 2.318.548
7 1.194.052 2.388.105
8 1.229.874 2.459.748
9 1.266.770 2.533.540
10 1.304.773 2.609.546
11 1.343.916 2.687.833
12 1.384.234 2.768.468
13 1.425.761 2.851.522
14 1.468.534 2.937.067
15 1.512.590 3.025.179
16 1.557.967 3.115.935
17 1.604.706 3.209.413
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Ejemplo de clculo
Desarrollo de la
deuda (USD)
Ao Cupn Inters Amortizacin Saldo de la deuda
56.000.000
1 6.542.455 4.480.000 2.062.455 53.937.545
2 6.542.455 4.315.004 2.227.451 51.710.095
3 6.542.455 4.136.808 2.405.647 49.304.448
4 6.542.455 3.944.356 2.598.099 46.706.349
5 6.542.455 3.736.508 2.805.947 43.900.402
6 6.542.455 3.512.032 3.030.422 40.869.980
7 6.542.455 3.269.598 3.272.856 37.597.124
8 6.542.455 3.007.770 3.534.685 34.062.439
9 6.542.455 2.724.995 3.817.459 30.244.980
10 6.542.455 2.419.598 4.122.856 26.122.124
11 6.542.455 2.089.770 4.452.685 21.669.439
12 6.542.455 1.733.555 4.808.899 16.860.540
13 6.542.455 1.348.843 5.193.611 11.666.928
14 6.542.455 933.354 5.609.100 6.057.828
15 6.542.455 484.626 6.057.828 0
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Ejemplo de clculo de PPD
Clculo del PPD: Resultados
Ao Costo Operacin
(USD)
Costo Mantenimiento
(USD) Intereses (USD) Amortizacin (USD) PPD (USD) DSCR IMG Ingresos (USD) DSCR Ing
1 1.000.000 2.000.000 4.480.000 2.062.455 10.850.945 1,20 12.765.818 1,49
2 1.030.000 2.060.000 4.315.004 2.227.451 10.940.945 1,20 12.871.700 1,50
3 1.060.900 2.121.800 4.136.808 2.405.647 11.033.645 1,20 12.980.759 1,50
4 1.092.727 2.185.454 3.944.356 2.598.099 11.129.126 1,20 13.093.090 1,50
5 1.125.509 2.251.018 3.736.508 2.805.947 11.227.472 1,20 13.208.790 1,50
6 1.159.274 2.318.548 3.512.032 3.030.422 11.328.768 1,20 13.327.962 1,51
7 1.194.052 2.388.105 3.269.598 3.272.856 11.433.102 1,20 13.450.709 1,51
8 1.229.874 2.459.748 3.007.770 3.534.685 11.540.567 1,20 13.577.138 1,51
9 1.266.770 2.533.540 2.724.995 3.817.459 11.651.256 1,20 13.707.360 1,51
10 1.304.773 2.609.546 2.419.598 4.122.856 11.765.265 1,20 13.841.488 1,52
11 1.343.916 2.687.833 2.089.770 4.452.685 11.882.695 1,20 13.979.641 1,52
12 1.384.234 2.768.468 1.733.555 4.808.899 12.003.647 1,20 14.121.938 1,52
13 1.425.761 2.851.522 1.348.843 5.193.611 12.128.228 1,20 14.268.504 1,53
14 1.468.534 2.937.067 933.354 5.609.100 12.256.547 1,20 14.419.467 1,53
15 1.512.590 3.025.179 484.626 6.057.828 12.388.715 1,20 14.574.958 1,53
16 1.557.967 3.115.935 14.703.052
17 1.604.706 3.209.413 14.956.342
= + + &
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Ejemplo de clculo de PPD
Clculo del PPD: Resultados
Clculo PPD (Perodo 5)
5 = + + & 5 = 1,2 2.805.947 + 3.736.508 + 1.125.509 + 2.251.018 5 = 1,2 6.542.455 + 3.376.527 5 = 7.850.945 + 3.376.527 5 = 11.227.473
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Principales Principios de Project Finance
Principio 3: Cuentas de Reserva para el resguardo a los acreedores
Cuentas de reserva. Permiten financiar el SD y los gastos esenciales del Proyecto por un tiempo determinado, en casos extremos en que los flujos no
sean suficientes para ello, en uno o varios perodos de pago. Normalmente se
fondean al inicio del Proyecto con los recursos obtenidos del Project Finance:
CRSD (ejemplo: 12 meses del servicio de la deuda)
CROM (ejemplo: 6 meses de gastos de operacin y mantenimiento menor)
CRMM (ejemplo: 18 meses de gastos de mantenimiento mayor)
Requisitos mnimos para la distribucin de excedentes (Ejemplo: Que el DSCR real para el perodo de pago sea superior a 1.25x).
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Cuenta de Reserva
CUENTAS DE RESERVA: Otro elemento relevante y comn en la estructuracin de un financiamiento de proyectos son las cuentas de reserva, que permiten contar con liquidez para seguir sirviendo la deuda y pagando gastos del proyecto en situaciones de interrupcin o insuficiencia
de los flujos del proyecto.
Cuenta de Reserva del Servicio de la Deuda: Se fondea con el producto del mismo financiamiento y que reserva una cierta cantidad de meses de pagos de deuda, creando una proteccin ante eventuales problemas puntuales de iliquidez en el proyecto.
Cuenta de Reserva Preventiva: Es un complemento a la Cuenta de Reserva del Servicio de la Deuda, puesto que permite atrapar flujos de caja, si se presentan ciertas condiciones, para incrementar las reservas de efectivo.
Cuenta de Retencin de Distribuciones: Si el proyecto no se est comportando segn lo programado y su RCSD est por debajo de un cierto nivel, los montos que de otra forma hubiesen sido distribuidos al inversionista desarrollador son retenidos y contribuyen a incrementar
las reservas de liquidez en el proyecto.
Cuenta de Reserva para Gastos de Operacin y Mantenimiento Rutinario: Tiene como propsito proporcionar liquidez para hacer frente a los desembolsos normales de gastos que requiere el proyecto, en caso se interrumpan temporalmente los ingresos.
Cuenta de Reserva para Mantenimiento Mayor: Es una cuenta de acumulacin y uso, que permite ir reservando peridicamente flujos de caja antes del servicio de la deuda para acumular el monto necesario para llevar a cabo los mantenimientos mayores programados cada cierto nmero de aos.
Cuenta de Reembolso al Garante: En financiamientos que utilizan garantas financieras es necesario estructurar una cuenta adicional, para registrar los pagos que realice el garante al proyecto y la obligacin de reembolso que se cree a favor de este al hacerlo.
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Principales Principios de Project Finance
Principio 4: Garantas Externas ( de mercado)
Dependiendo del tipo de Proyecto, sector y tipo de financista, algunas de las formas de apoyo mnimo involucradas son las siguientes:
Solventar sobrecostos y retrasos en la construccin que no sean cubiertos por el Constructor,
Garantizar que se complete la obra (Completion Guarantee) [ 25%],
SBLOC ( garantas complementarias) [15%]
Solventar sobrecostos de operacin y mantenimiento que no sean cubiertos por el Operador,
Solventar el costo de una prdida de concesin por causas atribuibles al Patrocinador.
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Principales Principios de Project Finance
Principio 5: Modelo financiero apropiado y parametrizado de
acuerdo a criterios de mercado spot
Requisitos de prepago extraordinario obligatorio (Ejemplo: Un % de los excedentes al final de la cascada de pagos, en lugar de ir al Patrocinador, se
destinan al prepago de una parte del principal).
De esta forma, solamente cuando el Proyecto se desempee segn las proyecciones y se cumplan todos los requisitos previos, se permite que el
Patrocinador obtenga distribuciones.
Para un adecuado diseo y prueba de la fortaleza de la estructura financiera,
es necesario el desarrollo de un modelo financiero, con la suficiente sofisticacin y adecuacin a las principales metodologas que siguen los
bancos, las agencias calificadoras y/o los garantes.
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Principales Principios de Project Finance
Principio 3: Soporte Externo de Terceros Distintos al Patrocinador
Cuando la estructura legal y financiera ms el soporte del Patrocinador
y/o de los Contratistas an no es suficiente para acceder a un nivel de
riesgo aceptable para los acreedores, resulta necesario y/o
recomendable para el Proyecto considerar la contratacin de una
Garanta Parcial de Crdito (GPC).
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Principales Principios de Project Finance
Principio 3: Soporte Externo de Terceros Distintos al Patrocinador
La GPC es otorgada a favor de los acreedores por aseguradoras financieras o la banca de desarrollo / multilateral, entidades
calificadas en AAA, y a travs de ella se logra mejorar el nivel de la calificacin crediticia.
Este tipo de garanta es particularmente til cuando se desea acceder a financiamiento burstil, pues ste solamente acepta
proyectos de la ms alta calidad crediticia (AA o AAA), nivel que es
muy difcil u oneroso de alcanzar para un proyecto sin el soporte de
una GPC.
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Garantas
no Financieras
(contractuales)
Riesgo Pas Marco
Regulatorio
Estabilidad
Financiera
Clima de
Inversin Monoliner
Garanta Financieras
Garanta de Crdito Parcial
(PCG)
Multilaterales /
Banca de Desarrollo /
Fondo de Garanta
Bancabilidad
Financiamiento de
largo de plazo a
travs de bancos y
mercados de
capitales Garanta de Riesgo Parcial
Equity Quiebra Caducidad y Extinsin
Cumplimiento por
Niveles de Servicio
Indicador de
desempeo
Indicadores
tcnicos
Bases / Pliegos tcnicos
Tarifa Usuario y/o Pagos
por Disponibilidad y/o
Pagos por Uso
Deducciones /Multas
Garantas de
Construccin
Garantas de Operacin
Incumplimientos Graves
Terminacin Anticipada
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Elementos para la construccin de
un modelo financiero para Project
Financing en Excel
(Introduccin)
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Introduccin a la Modelacin Financiera
Qu es un modelo financiero?
Es la representacin de un proyecto en base a su flujo de caja
para evaluar la viabilidad de proyectos de asociacin pblica-privada, ya que permite determinar la rentabilidad, la cascada de pagos y la bancabilidad de stos mediante la simulacin de distintos escenarios de flujos y estructuras de financiamiento
mismos que son combinados con diversas variables que inciden en el desarrollo del negocio, como es el caso del crecimiento de la demanda, cambios en las tasas de inters, cambios en las condiciones de mercado y el crecimiento de la economa, y diferentes situaciones de estrs, entre otras.
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Estructura tpica Modelo Econmico-Financiero
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Introduccin a la Modelacin Financiera
Estructura tpica Modelo Econmico-Financiero
- Hoja Parmetros
Informacin Proyecto
Parmetros Generales
Parmetros Financiamiento (para cada tipo de deuda)
Parmetros Inversiones
Parmetros Ingresos
Parmetros Costos de Operacin
Parmetros Costos de Mantenimiento
Parmetros Depreciacin
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El mtodo de flujo de capital del inversionista
(The flow-to-equity method) Rev Revenues (Ingresos)
-VC Variable Costs (Costos Variables)
-FCC Fixed Cash Costs (Costos Fijos)
-Dep Depreciation (Depreciacin)
---------
EBI Earnings before Interest and Taxes
(Ganancias antes intereses e impuestos)
-KdD Interest Expenses (gastos en intereses)
----------
EBT Earnings Before Taxes (Ganancias antes impuestos)
-T Taxes (Impuestos)
-----------
NI Net Incomes (Net earnings) (Utilidades Netas)
+ Dep Depreciation (Depreciacin)
- CAPEX Capital Expenditures (Gastos de capital)
- NWK Net Working Capital (Capital de trabajo neto)
+Net Debt Net Debt (Prstamo Neto)
----------
= FCFS Free Cash Flows para Shareholders
= 0 +
1 +
=1
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Funciones Excel ms usadas en modelacin
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Funciones Excel ms usadas en modelacin
SOLVER
En el caso del ejemplo que se muestra a continuacin, la funcin a resolver es el VAN del proyecto, que se busca sea igual a cero para que el inversionista
obtenga la rentabilidad objetivo a travs de la determinacin de los Pagos del
Estado (PPD) que se realizan cada perodo
0)1(
&10
0
i
i
obj
iiiiiii
ROE
TCFAMOEstadoPagoIngresosEquity
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Funciones Excel ms usadas en
modelacin
SOLVER
Celda objetivo: Para el
caso del ejemplo se trata
del VAN
Queremos que el valor de
esa celda sea, en este
caso, 0
Celda que permite el
clculo del valor buscado,
en este caso, la
determinacin de los pagos
del Estado al inversionista
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