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CAPITULO II
MARCO TEÓRICO
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CAPITULO II
MARCO TEÓRICO
2.1. Antecedentes de la Investigación.
A pesar que la bibliografía y las investigaciones financieras
relacionadas con el EVA, son muy amplias y documentadas a nivel
internacional, los casos de referencias locales asociados a este tema son
escasos.
Podemos mencionar como uno de los principales antecedentes de
esta investigación los trabajos de Noguera y Ruiz (1999) titulado “Evaluación
de la relación entre el valor de mercado de los bancos en Venezuela y el
EVA como medida de desempeño operativo entre 1990-1998”.
En esta investigación los autores se propusieron evaluar el EVA como
medida de desempeño operativo capaz de explicar las variaciones en el valor
de mercado de los bancos en Venezuela y compararlo con otras medidas de
desempeño operativo.
Los autores seleccionaron una muestra de seis bancos (Banco
Provincial, Banco Mercantil, Banco de Venezuela, Banco Venezolano de
Crédito, Banco Unión, Banco Caracas) procurando considerar un tamaño
variado de los mismos, como también asegurándose que para los bancos
seleccionados existiera una continuidad de los datos históricos necesarios
para el análisis de correlación efectuado. Para este estudio se utilizó un
35
modelo econométrico lineal donde el valor de mercado es dependiente del
capital invertido y de las variaciones del EVA. Matemáticamente se
emplearon múltiplos de capital realizándose ciertos ajustes en las variables
para reflejar, en el valor de las instituciones financieras, la capacidad de
generación de ganancias en el tiempo.
Los resultados arrojados demuestran que el modelo explica de forma
lineal el 59% de los cambios experimentados por el valor de mercado
superando al NOPAT (Net Operation Profit alter Taxes), el cual, solo explico
el 9% de las variaciones. De esta manera se probó que el mercado
venezolano toma en cuenta al valorar los bancos las ganancias futuras,
empleando herramientas de análisis que incorporan el riesgo país y el riesgo
propio del negocio, reflejándose en los retornos.
Un hecho importante de esta investigación, es la manera en que los
autores procedieron al cálculo de las cifras necesarias para la obtención del
EVA. Para calcular el NOPAT de los bancos se utilizaron los estados de
resultados publicados semestralmente en prensa por cada uno de los
bancos. A los mismos se les efectuó algunos ajustes en cuanto a la provisión
por créditos incobrables, impuestos, ingresos y egresos por eventos no
recurrentes e inversiones en otras operaciones distintas a las bancarias. En
teoría las reservas por préstamos incobrables deberían ser suficientes para
absorber el valor presente de las futuras pérdidas por préstamos incobrables.
36
Las previsiones deberían incluir cualquier ajuste para las pérdidas estimadas
de préstamos preexistentes, como también una estimación de los futuros
préstamos incobrables. Para propósito de evaluar el desempeño de los
bancos el riesgo debe ser reconocido en su tiempo real y no anticiparlo. Por
esta razón los autores para el cálculo del NOPAT en los bancos se debe
incluir las provisiones por pérdidas en prestamos (transferencias por
apartados), cuando esta no este incluida. Adicionalmente para el cálculo del
NOPAT se excluyeron la previsión para el pago de los impuestos según sea
el modelo de presentación del estado de resultado empleado por la
Asociación Bancaria a la fecha. Por último, los ingresos extraordinarios se
debieron excluir para determinar el NOPAT.
Para el caso del costo de capital para un banco venezolano en dólares
americanos, primero se calculó el capital para un banco en los Estados
Unidos de América, aplicando el modelo CAPM (Capital Asess Pricing
Model), empleándose la beta histórica del sector bancario, así como la prima
por riesgo histórico en este país. La beta se despalanco con la relación
deuda/capital promedio del sector. Una vez calculado el costo del negocio en
los Estados Unidos, se procedió a sumar la prima de riesgo país para
Venezuela, la cual se calculó a partir de la diferencia entre el rendimiento de
los bonos Brady emitidos por la República de Venezuela con vencimiento en
el año 2020 y el rendimiento de los Tresury Note a 10 años.
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Este cálculo se realizo para cada una de las fechas, considerando lo
cambiante del entorno.
Es de hacer notar que como se trata de bancos, resulta complejo
determinar el costo de la deuda de estos. La principal fuente de
financiamiento de los bancos son las captaciones del publico y estas en su
mayoría están compuestas por cuentas corrientes, otros tipos de depósitos a
la vista y a corto plazo. Por esta razón, se simplifica los cálculos del WACC,
al considerar el costo de la deuda cero.
La fuente del rendimiento de los Tresury Notes fue la Reserva federal
de los Estados Unidos de Norte América, para los Bonos Brady el tipo de
cambio Bs. /US$ los autores utilizaron las estadísticas del Banco Central de
Venezuela. La beta y el nivel de apalancamiento de Market Guide Research.
El análisis de regresión de esta investigación parece indicar que el
mercado local además de incorporar rápidamente la información disponible,
emplea herramientas de análisis que incorporan además del riesgo que el
mercado asigna tanto al país como al negocio bancario en particular, el costo
de su capital.
Los resultado de este estudio sugieren que el mercado de valores
venezolano sabe que bajo normas contables convencionales, la mayoría de
las compañías aparecen reportando ganancias pero en realidad muchas de
ellas no lo están. En otras palabras, a menos que un negocio genere un
38
retorno que sea mayor a su costo de capital, el banco estará incurriendo en
una perdida, es decir, que no por el hecho de pagar impuestos se ha
incurrido en una ganancia.
Finalmente esta investigación demostró que el mercado incrementó su
valor, entre otras causas, debido a que estas instituciones aumentaron la
generación de efectivo al tiempo que emplearon menos capital. Es decir, un
incremento sustancial en el nivel de EVA de cada banco trajo un incremento
en su valor de mercado.
Goncalves (2003) desarrollo un trabajo de investigación titulado
“Evaluación del Valor Económico Agregado en las Empresas del Sector
Industrial que se Financian con Papeles Comerciales”, en el cual se evaluó el
Valor Económico Agregado de la C.A. Electricidad de Caracas a través del
financiamiento con papeles comerciales. Como conclusión de esta
investigación el autor obtuvo como resultado del cálculo del EVA un monto
negativo, lo cual lo asocio con a una capacidad ociosa en la empresa y por el
carácter de interés social de esta organización. El autor para llegar a este
resultado efectuó una análisis de la estructura de capital de la empresa para
el año 2001, observándose un porcentaje de financiación del 62% a través
de capital aportado por su accionista y de un 38% a través de deuda.
Posteriormente el autor procedió a un análisis de la estructura del pasivo, de
la estructura del capital, de los activos y efectuó el cálculo del costo promedio
39
del capital. Sin embargo en este último se puede observar que el auto utilizó
para encontrar el costo promedio del capital o WACC varios enfoques, entre
los cuales esta el costo promedio de la deuda sumándole una prima de
riesgo. Esta metodología difiera de las encontradas hasta ahora en las
bibliografías consultadas ya que no considera la rentabilidad esperada por el
accionista, sino solamente por los proveedores de duda. Posteriormente el
autor efectúa el cálculo utilizando deuda bancaria como fuente de
financiamiento y otra utilizando financiamiento a través de papeles
comerciales.
Otra investigación altamente relacionada al tema en estudio es la
efectuada por Himiob (2000) y titulada “Estimación del WACC de CEMEX
Venezuela” en la cual el autor analiza la metodología del cálculo del WACC
para la empresa Cemex.
La motivación principal de este trabajo es que la empresa CEMEX
casa matriz, asigna un costo de capital a sus sucursales en los países donde
estas están ubicados basados en su relación deuda patrimonio y este valor
es utilizado para descontar flujos de caja para estimar el valor presente de
las operaciones y en la valoración de proyectos. En este trabajo, dadas las
condiciones particulares de Venezuela, se calculó el costo de capital y se
comparó con el asignado por la casa matriz. Para este análisis el autor utilizo
40
el Método CAPM para estimar el retorno esperado de capital y la
metodología WACC para la determinación del costo de capital.
La estrategia para la realización de este trabajo consistió en:
(a) Recopilación de la información financiera de la empresa en los
últimos cinco años. En esta actividad se recopilaron las memorias de
cierre de los años 1995, 1996, 1997, 1998 y 1999, Se buscó en ellas
los balances generales, los estados de ganancias y perdidas, la tasa
ponderada de las obligaciones en moneda nacional (bolívares) y la
tasa de las obligaciones en moneda extranjera (dólares o
eurodólares).
(b) Recopilación de la información financiera de empresas relacionadas.
Para esta actividad se analizó las características de las empresas
que aparecen listadas en el sector cementero y agregados de la
publicación “Value Line”. Una vez que se comprobó que el tipo de
actividad que realiza cada empresa está relacionada con la actividad
que realiza Cemex Venezuela, se procedió a tomar la beta de la
empresa, la relación deuda patrimonio y la tasa corporativa aplicada.
(c) Búsqueda de información macro-económica, tasas de cambio al
cierre, inflación tasa que se pueda considerar como libre de riesgo y
rendimientos promedio del mercado, en Venezuela para los últimos
cinco años. En este punto surgió la dificultad para escoger estos
41
instrumentos y se decidió utilizar los TEM (Títulos de Estabilización
Macroeconómicos) a partir de 1996. La Proyección de estos
instrumentos se realizó mediante la proyección de variación del PIB.
(d) Búsqueda de información referente al rendimiento de los Bonos del
Tesoro a treinta años de los Estados Unidos, tasa de inflación
Norteamericana de los últimos 5 años.
(e) Cálculo del WACC histórico.
(f) Proyección del WACC a 5 años. Para esto se utilizaron aquellas
variables con incidencia sobre el costo de capital y se proyectaron a
cinco años basados en proyecciones macroeconómicas
suministradas por el departamento de planificación estratégica.
Posteriormente se realizó el ajuste por riesgo país y se obtuvo el
WACC para la empresa en Venezuela.
(g) Finalmente los autores analizaron el material obtenido.
Como conclusión de esta investigación se obtuvo que el costo de
capital que CEMEX como corporación impone a sus unidades de negocio es
perfectamente aplicable al caso de Cemex Venezuela sin considerar la
variación por riesgo país. El resultado obtenido utilizando el riesgo
afectando el WACC por riesgo país es utilizable para el análisis de los
valores obtenidos de tasas internas de retorno en valoraciones de proyectos
si se quiere cubrir el riesgo país. Finalmente el autor menciona que mercado
42
venezolano no es un mecanismo adecuado para la utilización de modelos
que trabajan en mercados eficientes en la forma fuerte, como lo es el CAPM.
Goncalves (2002) en su trabajo titulado: “Identificación de las
Principales Variables que Explican los Retornos de las Acciones en la Bolsa
de Valores de Caracas” aplica los modelos usados en Estados Unidos por
Fama y French (1993) utilizando data para diez años (desde 1991 hasta el
2000) para analizar los retornos de las acciones. En este estudio el autor
empleo regresiones de series de tiempo para determinar en que grado cada
variable es significativa en la explicación del retorno de las acciones. Entre
las variables analizadas se encontró que el retorno del mercado sobre la tasa
libre de riesgo, el tamaño de la empresa y el riesgo-país son importantes en
la explicación de los rendimientos. La variable valor libros a valor de mercado
produce resultados mixtos lo que no permitió concluir sobre su relevancia. Se
concluyó que la variable precio del petróleo no es importante explicando los
retornos de las acciones.
Bocaranda y Freitas (2003) en su trabajo titulado: “Aplicando un
Modelo Integrado de Costo Basado en Actividades (ABC) y Valor Económico
Agregado (EVA) a la Truchicultura El Paraíso” aplican el modelo de costo
integrado ABC-EVA formulado por Roztocki y Needy, para medir la
rentabilidad por actividad de una empresa de Truchicultura. Permitiendo con
43
este análisis identificar actividades que por el EVA que generan podrían ser
entregadas a terceros a través de outsourcing.
El modelo ABC-EVA empleado por Bocaranda y Freitas (2003) utiliza
un sistema de medición de costo y gestión, que integra el método de ABC y
la medida financiera basada en el valor EVA, con el objeto de mejorar la
información obtenida del análisis de los costos por actividad, e incorporar,
como parte del costo, la porción del capital.
Considerando el tamaño de la empresa en esta investigación,
Bocaranda y Freitas (2003) omitieron gran parte de los 164 ajustes que
Stewart (1990) proponen en su metodología para el cálculo del EVA. Por otra
parte, dado que el caso de investigación corresponde a una empresa
pequeña (con menos de diez empleados), que no cotiza en bolsa, y no
presenta deuda en su estructura financiera, la determinación del costo de
capital se basará en un método propuesto por Roztocki y Needy especial
para empresas pequeñas, derivado de los modelos WACC y CAPM. En
este caso el costo de capital estimado es denominado Tasa de Costo de
Capital (CCR-Capital Cost Rate) para diferenciarlo del WACC tradicional. Su
cálculo es el siguiente:
+
+−+=CapitalDeuda
CapitalCCRtCapitalDeudaCCRCCR Capitaldeuda *)1(*))(*
(1)
donde,
44
T = Tasa de Impuesto de la Empresa
CCRdeuda = Se puede estimar de la siguiente manera:
CCRdeuda = Tasa Prime + Cargos Banca (2)
Donde Tasa Prime se refiere a la cotización del Prime Rate, y
los cargos bancarios para empresas pequeñas
corresponderían a los puntos adicionales a la tasa prime por
endeudamiento.
CCRcapital = Sepuede estimar de la siguiente manera:
CCRCapital = RF + RP (3)
Donde RF es la tasa de inversión libre de riesgo, y RP es la
prima de Riesgo. RF se puede estimar usando la tasa de
rendimiento al vencimiento para los bonos del gobierno
americano a diez años. En contraste, RP refleja el riesgo
resultante de invertir en el capital de una empresa, tal que,
mientras mayor sea el riesgo, mayor será el RP.
Uno de las investigaciones que guarda mayor similitud con los
objetivos de la presente investigación, corresponde a Fernández (1999),
titulada: “Beneficio Económico, EVA y Creación de Valor de Empresas
Españolas (1991-1997)”. En este trabajo se calculó el beneficio económico y
el EVA en cada año para las treinta y siete empresas que componen
45
habitualmente el índice IBEX-35 español. Se calculó la correlación entre la
creación de valor para los accionistas y 50 magnitudes de las más utilizadas
como referencia para evaluar la gestión, medir el riesgo de la empresa y
comparar unos ejercicios con otros: beneficio económico, EVA, beneficios,
dividendos, beneficios retenidos, ROE, ROA, Ke, WACC y RF.
El instrumento utilizado por el autor es una tabla de análisis en la cual
se incorporan columnas de entradas para: la correlación máxima, la
correlación mínima y la correlación promedio, como también promedio de las
correlaciones de empresas no financieras. Este instrumento permitió al autor
el cálculo de la correlación entre el valor para los accionistas en un año y las
magnitudes de años anteriores.
La conclusión fundamental de este trabajo para el caso español, fue
que el EVA no es la magnitud que tuvo mayor correlación con la creación de
valor para los accionistas. El Beneficio Económico y varias otras magnitudes,
tuvieron mayor correlación con la creación de valor.
2.2. Bases Teóricas.
A continuación se presenta un cuerpo de fundamentos teóricos, que
de alguna manera, en el desenvolvimiento de la investigación se entrelazan,
para dar una justificación científica a la relación entre valor y desempeño
bursátil. Primero nos ubicamos en el contexto bursátil venezolano
presentando la información histórica y las características del mercado bursátil
46
nacional. El resto de los temas constituyen un cuerpo de fundamentos
teóricos agrupados dentro de la ciencia financiera, bajo el nombre de
“Valoración de Empresas”, el cual es una de las ramas de más alto
crecimiento, y de mucha utilidad entre economistas, abogados mercantilistas,
contadores y otras áreas afines.
2.2.1. Mercado Bursátil Venezolano
2.2.1.1. Breve Reseña Histórica de la Bolsa de Valores de Caracas
La Bolsa de Valores de Caracas (BVC), fue fundada en Abril de 1947
bajo el nombre de Bolsa de Comercio de Caracas (Bolsa de Valores de
Caracas, 1999). Es conducida por una junta directiva integrada por directores
que representan a los accionistas. Estos son corredores y casas de bolsas
que operan en el mercado, cada uno de los cuales tiene una sola acción.
También están representadas en la junta, Fedecámaras, la Cámara de
Comercio de Caracas, la Comisión Nacional de Valores (CNV) y las
empresas emisoras.
El mercado de capitales venezolano se rige por la Ley de Mercado de
Capitales, Ley de Cajas de Valores, Ley de Entidades de Inversión Colectiva
y las normas emitidas por el Ministerio de Finanzas y la CNV.
La BVC inicia su auge a partir de 1989 cuando son subastados doce
puestos que hasta el momento se encontraban inactivos, los cuales pasan a
manos de instituciones financieras, sector que se incorpora al negocio de la
47
Bolsa. Ese año también se dictan las regulaciones para las Casas de Bolsa y
comienzan a darse estímulos al mercado para que algunas empresas
pudieran emitir papeles comerciales.
En 1990 la BVC alcanza el récord mas alto de su historia, tanto en
rendimiento como en totales operativos y montos negociados.
Con el auge de la actividad bursátil se hace necesario modificar los
procesos operativos e implementar nuevas normas y procedimientos,
sentandose las bases para la automatización. En 1991 comienza un
programa de modernización de la BVC que barca diversos aspectos,
incluyendo la mudanza a la actual sede de la Urbanización El Rosal. El 31 de
Noviembre de 1992 comienza a funcionar el Sistema Automatizado de
Transacciones Bursátiles (S.A.T.B), permitiendo una mayor eficiencia
operativa.
El jueves 22 de octubre de 1998 entra en vigencia una nueva Ley de
Mercado de Capitales, que otorga autonomía funcional a la Comisión
Nacional de Valores. En mayo de 1999 comienza a funcionar el Nuevo
Sistema Integrado Bursátil Electrónico (SIBE).
2.2.1.2. Empresas Cotizadas
Al final del año 1999 había 162 empresas inscritas en la BVC. De
estas sólo 65 mantenían sus acciones inscritas en la bolsa. El resto de las
48
empresas sólo mantienen otros tipos de títulos inscritos, tales como bonos,
papeles comerciales y warrants.
2.2.1.3. Índice Bursátil Caracas
El índice Bursátil Caracas (IBC) es calculado desde el 28 de agosto de
1997, al igual que los índices Financieros e Industrial, teniendo como fecha
base el día anterior, es decir, el miércoles 27 de Agosto de ese mismo año,
hasta la cual se hizo el cálculo del “Índice de Capitalización Bursátil
Caracas”, el cual a su vez tenia como fecha base los últimos precios
negociados al 31 de diciembre de 1993 y esta compuesto por 19 acciones en
circulación de las empresas que conformaban la muestra.
El cambio de índice se produce debido a las modificaciones ocurridas
en el mercado de capitales venezolanos en los años anteriores y a las
exigencias de la Cámara de Compensación de Opciones y Futuros. En esta
última se negociaron contratos a futuros sobre el índice de la bolsa.
El valor del índice es un número que representa el valor de mercado
de todos los títulos que lo componen en un punto particular en el tiempo
comparado con el valor calculado de firma similar en el momento inicial del
cálculo. El valor diario del Índice se calcula dividiendo el valor de
capitalización de mercado de todos los constituyentes dividido entre un
número llamado divisor. El divisor es un número arbitrario escogido el día en
que comienza el cálculo del índice de firma tal que de fijar el valor inicial del
49
índice. El divisor se ajusta posteriormente cuando se corrigen las
capitalizaciones de los constituyentes permitiendo así que los valores del
índice puedan ser comparables en el Tiempo.
El IBC es calculado por el BVC y administrado por un comité
conformado por ocho personas reconocidas públicamente como
conocedores del mercado.
Para la selección de los constituyentes de la canasta se emplean
algunos criterios, tales como: el capital completo de la acción de un titulo
constituyente deberá incluirse en el cálculo de la capitalización del mercado.
Al menos el 25% de las acciones en circulación deben estar públicamente
disponibles para su negociación y no deben estar en posesión de un solo
inversionista o grupo de inversionistas con los mismos intereses. Los titulos
elegidos para constituir la canasta deben representar más del 70% de la
capitalización total del mercado.
El comité de administración del índice se reúne periódicamente para
evaluar la composición del índice sobre la incorporación o desincorporación
de títulos.
2.2.1.4. Fórmula y Cálculo
Las formulas y cálculos empleados por la Bolsa de Valores de
Caracas son descritos en el Anuario de la BVC de 1998 la nomenclatura
utilizada es la siguiente:
50
Pi,t = Precio de Cierre de la Acción
Ni,t = Número de Acciones en Circulación
Ct = Capitalización de Mercado
Cat = Capitalización de mercado ajustada
Ei,t = Valor de mercado de nuevas emisiones
Di,t = Valor de mercado de derecho de suscripción
EXit = Valor de mercado de títulos excluidos de la canasta
INit = Valor de mercado de nuevos títulos en la canasta
It = Valor de índice
Bt = Nivel de la base del índice
Para el día base, el valor del índice se fija arbitrariamente en mil y el
nivel de la base del índice se iguala al valor del mercado de los títulos
incluidos en la canasta:
0.1000=oI
oo MB =
(4)
(5)
Desde el segundo día en adelante, el índice se calcula como:
0.1000×=t
tt B
CI
(6)
51
Donde el 1000.0 se refiere al valor del índice en el periodo base y la
capitalización total de mercado de una determinada canasta de títulos al
cierre del día t viene dada por:
titit NPC ,, ×= ∑ (7)
El nivel base del índice Bt se actualiza en cada periodo:
t
ttt CA
CBB ×= −1
(8)
La capitalización ajustada CAt se calcula tomando en cuenta nuevas
emisiones (la cancelación de acciones se trata como una emisión negativa),
derechos de suscripción y cambios en la canasta, mediante la fórmula:
1−+−−−= Xtttttt EINDECCA (9)
2.2.1.5. Ajustes al Índice
Para asegurar que los cambios del índice responden únicamente a
variaciones en el comportamiento del mercado y no a factores técnicos se
realiza los ajustes necesarios. Los tipos de ajustes considerados son los
siguientes: dividendos en acciones, derechos de suscripción, inclusión o
exclusión de un título, reemplazo de un título, emisión de nuevas acciones,
propiedades cruzadas y del gobierno. Cualquier otro ajuste es discutido por
el comité de administración del índice.
2.2.1.6. Capitalización de Mercado y Estadísticas Básicas
52
El mercado de capitales venezolano se caracteriza por su reducido
tamaño en relación a la economía. La capitalización total del mercado al final
del año 1999 fue de 7.465 millones de dólares, lo que representa apenas un
7,3% del Producto Interno Bruto. En la Tabla 1 se muestran estos datos para
desde 1993 a 1999.
Tabla 1: Capitalización de Mercado de la Bolsa de Valores de Caracas. Fuente: Goncalves (2002)
Podemos observar la volatilidad del mercado a través de los bruscos
movimientos en la capitalización como los ocurridos en los años 1994, 1996
y 1997.
2.2.2. Economía Venezolana
2.2.2.1. Petróleo
Dada la concentración de las exportaciones venezolanas en torno al
petróleo, la actividad económica en Venezuela se asocia habitualmente con
el nivel de los precios de la cesta de productos petroleros que la nación
coloca en los mercados extranjeros. Según el reporte sobre riesgo soberano
de SNYS (1998), el petróleo representaba para 1998 cerca del 80% del total
de las exportaciones venezolanas y un poco mas del 50% de los ingresos
totales del gobierno.
2.2.2.2. Gasto Público
53
Otra variable de gran importancia es en desenvolvimiento de la
economía es el gasto publico. La teoría económica nos indica que el gasto
público es uno de los elementos que determinan el nivel de actividad
económica. En Venezuela el gasto público se ha caracterizado por la
volatilidad, dada la dependencia de los ingresos del gobierno con respecto al
mercado petrolero.
2.2.2.3. Crecimiento
El desempeño general de una economía se mide por la tasa de
crecimiento interanual. En el caso de Venezuela la inestabilidad económica
se refleja en tasas de crecimiento negativas para la mayoría de los últimos
años, alternadas en algunos periodos con tasas ligeramente positivas.
2.2.2.4. Riego País
Pablo (1995) define riesgo país como la posibilidad de que el estado,
un ente soberano o empresas privadas no estén dispuestos o no sean
capaces de cumplir con sus compromisos de deuda frente a prestamistas
foráneos. Al considerar el riesgo asociado a una inversión privada se debe
diferenciar entre el riesgo crediticio asociado con la inversión y el riesgo país.
No obstante, en el caso de deuda pública externa, el riesgo crediticio se
considera parte del riesgo país. Según Pablo (1995):
“El riesgo país puede ser dividido a su vez, en riesgo político y riesgo de transferencia, dependiendo de si la causa del riesgo es consecuencia de la disposición o capacidad para cumplir los compromisos de deuda”
54
El riesgo político se refiere a la buena disposición del gobierno de
cumplir sus compromisos de deuda, lo cual está influenciado por
acontecimientos propios del país o exógenos al mismo.
El riesgo de transferencia está relacionado con su capacidad de generar las
divisas necesarias para cumplir sus compromisos. Esta capacidad está dada
por fortalezas en su economía.
2.2.2.5. Determinación cuantitativa del Riesgo País
Si consideramos dos emisiones de deuda estructuralmente parecidas
y con igual periodo de vencimiento, de dos países diferentes cuya percepción
de riesgo ante los inversionistas es la misma, debería tener la misma tasa de
retorno. En los mercados es común encontrar emisiones estructuralmente
muy parecidas y con plazos iguales de diferentes gobiernos. Sin embargo,
las tasas de retorno difieren marcadamente, por la diferencia en la
percepción del riesgo.
El diferencial que existe entre las tasa internas de retorno exigidas
para un país es un claro indicador cuantitativo del riesgo relativo de inversión
en títulos emitidos por ese país. Generalmente se toma como referencia para
determinar el nivel de tasas los bonos del tesoro americano.
55
Para observar la evolución del riesgo país venezolano en los últimos
10 años podemos tomar la diferencia entre el rendimiento de los Bonos
Brady Par venezolanos y los Bonos del tesoro de Estados Unidos.
2.2.3. Concepto de Valor y Precio.
Se puede considerar la economía financiera moderna como la ciencia
del valor. Muchas veces el término valor se confunde o entre mezcla con el
de precio. Sin embargo en relación a este tema, Martín y Trujillo (2000)
señalan:
“Valor es un concepto más abstracto o menos concreto que el de precio. La palabra valor tiene connotaciones mas teóricas o ideales, el vocablo precio alude a algo mas tangible. Cuando, por ejemplo, hablamos de valor de las acciones de una compañía mercantil nos estamos refiriendo, probablemente, a su valoración teórica derivada de la aplicación de un determinado modelo de cálculo. Se trata de una cifra que puede servirnos de referencia para una posible venta negociada de la compañía. Pero en este caso, puede que al final del proceso de negociación arroje un resultado diferente al valor teórico previamente calculado, es decir, un precio”.
En consecuencia, retrotrayéndonos a nuestro tema, cabe
preguntarnos: ¿El valor de las acciones en la bolsa de valores, está
cambiando constantemente? La respuesta debe ser negativa, lo que oscila
evidentemente debe ser el precio, por la confrontación de la oferta y la
demanda. Sin embargo, si el mercado es eficiente, el precio tenderá a oscilar
alrededor del valor teórico.
56
Por lo tanto, es importante considerar estas métricas, y obviamente
conocer las técnicas y métodos desarrollados hasta la fecha pare efectuar
los cálculos y estimaciones teóricas de cual es el valor de una empresa y
como este esta asociado al precio de las acciones y al desempeño de los
índices bursátiles y del mercado en general.
2.2.4. Antecedentes del EVA
Según Mäkeläinen (1998), el antecedente más importante de la idea
de medir el EVA, se remontan a 1890 con los conceptos de Ingresos
Residuales de Alfred Marshall. También importantes investigadores en el
área de finanzas como Church (1917) y Scovell (1924) hacen mención a
este concepto de Ingresos Residuales.
Stewart (1990), sugiere que el concepto moderno de EVA tiene su
origen en el concepto de Flujo de Caja Libre (Free Chash Flow), diseñado
por Joel Stern basado en el trabajo de los profesores Franco Modigliani y
Merton Miller, titulado: “Politica de Dividendos, Crecimiento y Valoración de
Acciones”, publicado en Octubre de 1961 en el Journal of Business. En el se
establece una asociación directa entre cuatro elemento en cuanto al valor en
capitalización de mercado de una empresa: Ganancias, Flujo de Efectivo,
dividendos y oportunidad de Inversión. Martín y Trujillo (2000), acotan que
fue un analista del First Boston llamado Martin Romm, quien primero sugirió
el término de “creación de valor para el accionista”, en 1983. Posteriormente,
57
en 1986, el Financial Times vuelve a hacer referencia al término y, en 1994,
resurge con fuerza entre la comunidad inversora, convirtiéndose hoy en día
en uno de los temas de mayor actualidad financiera.
2.2.5. Valoración de Empresa y Creación de valor
La importancia de la actividad de valorar una empresa, mucha veces
considerada mas como una arte que como una ciencia, esta en función de
múltiples gamas de situaciones que van desde las adquisiciones y fusiones,
hasta otras mas impactantes como nacionalizaciones, expropiaciones y
privatizaciones. Si bien no es limitativo que una empresa sea pública para
ser valorada (más si consideramos que hasta en las grandes economías
capitalistas el número de empresas no cotizantes en bolsa supera a las
cotizantes), ni tampoco el estar sometida a una situación como las
planteadas arriba; esta actividad puede ser útil desde el punto de vista
gerencial, para la identificación de los “value drivers”. Fernández (2000),
plantea que:
“La comprensión de los mecanismos de valoración de empresas es un requisito indispensable para toda persona involucrada en el campo de las finanzas de la empresa. Esto se debe no solo a la importancia de la valoración en la negociación de adquisiciones y fusiones, sino también a que la valoración de la empresa y de sus unidades de negocio ayuda a identificar las fuentes de creación y de destrucción de valor económico en la empresa”. El mismo autor clasifica los métodos de valoración de empresa, según
se aprecia en la tabla 2.
58
Si bien la utilización de los métodos planteados arriba, están en
función del caso particular de estudio, existe una fuerte tendencia en el
mundo financiero a considerar los métodos de flujo de caja, como los más
adecuados para el cálculo de la valoración de empresa. Así, Martín y Trujillo
(1999), plantean que:
“Los métodos basados en el descuento de flujo de fondos (o caja) son, según diversos autores, los más apropiados para valorar una empresa. El resto de los métodos (no se incluye al EVA) se les achacan o bien su carácter estático o bien que hacen depender el valor de la empresa de una magnitud subjetiva como el beneficio”.
Tabla 2: Principales Métodos de Valoración de Empresas. Fuente: Fernández (2000)
• Valor Contable
• Valor Contable Ajustado
• Valor de Liquidación• Valor Sustancial
• PER
• Dividendos
• Ventas• Otros Multiplos
• Clasico
• Union de Expertos Contables Europeos
• Reta Abreviada
• Otros Multiplos
• Free Cash Flow
• Cash Flow Acciones
• Dividendos
• Capital Cash Flow
• APV
• EVA
• Beneficio Económico
• Cash Value Added
• CFROI
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CREACIÓN DE VALOR
OPCIONES
BALANCE
CUENTA DE RESULTADOS
MIXTOS (GOODWILL)
DESCUENTO DE FLUJOS
Los métodos de Flujo de Caja según Fernández (2000), determinan el
valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de dinero (cash
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flows) que se generarán en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de
descuento apropiada según el riesgo de dichos flujos, de forma que:
∑∞
= +=
1 )1(tt
t
kCF
Valor (10)
donde,
CFt = Flujo de Caja en el periodo t.
K = Tasa de descuento ajustada al riesgo de los flujos de caja
previstos.
Según Fernández (2000), existen tres flujos de fondos básicos: el flujo
de fondo libre (Free Cash Flow), el flujo de fondo disponible para los
accionistas y el flujo de fondo para los proveedores de deuda.
El flujo de fondo para los proveedores de deuda, es la suma de los
intereses que corresponde pagar por la deuda más las devoluciones de
principal. Con el objeto de determinar el valor de mercado actual de la deuda
existente, este flujo debe descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la
deuda (coste de la deuda). El flujo de fondo libre permite obtener
directamente el valor total de la empresa (deuda y acciones). El flujo de
fondo disponible para los accionistas y los dividendos permiten obtener el
valor de las acciones, que unido al valor de la deuda, permiten también
establecer el valor de la empresa.
Queda claro pues, que la clave para el cálculo de los flujos de fondo
corresponde a la tasa de descuento a utilizar. En este sentido Fernández
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(2000), nos resume en la tabla 3, la relación entre cada uno de los flujos de
caja y las respectivas tasas.
Así, para el cálculo del WACC (en inglés, Weighted Average Costo f
Capital), del Ke y del Kd, aplicamos las siguientes ecuaciones:
DETKDKE
WACC de
+−
=)1.(...
(11)
donde,
D = Valor de mercado de la deuda
E = Valor de mercado de las acciones
Kd = Coste de la deuda antes de impuesto, rentabilidad exigida a la
deuda.
T = Tasa impositiva
Ke = Rentabilidad exigida a las acciones.
Tabla 3:
Tasas de Descuento Según cada Flujo de Caja. Fuente: propia
FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO APROPIADA
FCF. Flujo de Caja Libre (Free CashFlow)
WACC. Costo ponderado de losresursos (Deuda y Acciones)
CFac. Flujo de Caja disponible para losaccionistas
Ke. Rentabilidad exigida a losaccionistas.
CFd. Flujo de Fondo disponibles para ladeuda
Kd. Rentabilidad exigida a la deuda.
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El valor de Kd, se obtiene directamente de las tasas de interés de las
deudas contraídas por la empresa, pero la deducción de Ke se realiza a
través de:
a) Modelo de valoración de crecimiento constante de Gordon y Shapiro:
gP
DivKe
o
+= 1 (12)
donde,
Div1 = Dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div0(1+g)
P0 = Precio actual de la acción
G = Tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos
b) Modelo de equilibrio de activos financieros (en inglés Capital Asset
Pricing Model, CAPM), que define la rentabilidad exigida por los
accionistas como:
).( FMF RRRKe −+= β (13)
donde,
RF = Tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (bonos del
estado).
ß = Beta de la acción, la cual mide el riesgo sistemático o riesgo del
mercado.
RM = Tasa de rentabilidad del mercado
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A pesar de todas las voces a favor de los métodos de flujo de caja,
han aparecido nuevas posiciones que plantean algunas desventajas hacia
los mismos. Es así como Amat (1999) plantea lo siguiente:
“Este es un indicador muy recomendado para la valoración de una empresa y, quizás, su principal inconveniente es la posibilidad de maquillaje que ofrece el beneficio. Además, otro posible inconveniente es que puede animar a aumentar el endeudamiento más allá de lo recomendable y a reducir o retrasar inversiones en activos. Esta última práctica puede ser más frecuente cuando un directivo está presionado para aumentar el flujo de caja libre para el accionista y la empresa esté pasando por una recesión. En este caso, puede producirse el efecto perverso de que para aumentar el flujo de caja se aplacen aquellas inversiones que no rindan a muy corto plazo, a pesar de que puedan ser muy rentables a largo plazo. Esto puede perjudicar la competitividad futura de la empresa”.
Sin embargo profundizando en el hecho de la creación de valor,
muchos analistas financieros se inclinan a favor del EVA como una
herramienta mucho más poderosa que las planteadas anteriormente.
2.2.6. El Valor Económico Agregado (EVA) y el Valor de Mercado
Agregado (MVA).
El Valor Económico Agregado, o como lo hemos abreviado: EVA, es
un indicador financiero de valor económico generado por las empresas, que
fue patentado en 1991 por la firma consultora Stern Stewart & Co. (cuyos dos
de sus principales miembros son: Joel Stern y Bennett Steward III), el cual
surge al comparar la rentabilidad obtenida por una empresa con el costo de
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los recursos gestionados. Si el EVA es positivo, significa que la empresa ha
generado una rentabilidad por encima del costo que tienen los recursos
empleados, mientras que si es negativo, la empresa no ha cubierto el costo
de los recursos empleados. En la literatura financiera esto se expresa
diciendo que se ha creado valor en el primer caso, y que se ha destruido
valor en el segundo. Matemáticamente podemos representar al EVA a través
de las siguientes ecuaciones:
EVA = NOPAT – CAPITAL COST (14)
EVA = NOPAT – WACC*CAPITAL (15)
donde,
NOPAT = Beneficios de Explotación (ajustados) después de
Impuestos (en inglés, Net Operation Profit After
Taxes)
CAPITA COST = Costo de Capital.
WACC = Costo promedio de capital
Algunos analista han señalado algunos inconvenientes existentes con
esta forma de medir el valor generado, argumentando que el procedimiento
se apoya en datos pasados y no dice nada en como las estrategias afectarán
el valor futuro de la empresa. En este sentido Stern Stewart & Co., sugieren
un procedimiento para calcular el valor total de la empresa, al cual
denominan Valor de Mercado Añadido (MVA). Este se calcula a partir del
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precio de mercado de las acciones, el cual si incluye las perspectivas de
futuro en lo que se refiere a la capacidad de la empresa de generar valor.
Matemáticamente el MVA se expresa a través de:
MVA =Valor Total de Mercado – Capital Invertido (16)
Valor Total de Mercado = Valor de mercado de las acciones de la
Empresa, también llamado Capitalización.
Capital Invertido = Aporte de los accionistas.
Stern Stewart & Co. señalan que hay una estrecha correlación entre el
EVA y el MVA, ya que si la empresa mejora el EVA, es probable que mejore
el MVA. El MVA se puede decir que es, desde el punto de vista teórico, el
valor presente de todos los EVAs futuros de una empresa. El MVA es, por
tanto, la valoración que la bolsa realiza en un momento dado de los
proyectos de inversión futuros de la empresa, o dicho de otra forma, la
valoración que realiza la bolsa de todos los EVA que se prevé que la
empresa genere en el futuro. La figura 3, esquematiza lo anteriormente
planteado:
2.2.7. Beneficios de Explotación Ajustados Después de Impuestos (Net
Operation Profit After Taxes).
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Como se ha visto en las ecuaciones (14) y (15), un componente
fundamental para el cálculo del EVA es el NOPAT. La deducción y la
interpretación de esta variable financiera se puede efectuar desde dos
Figura 3. Relación EVA/MVA con el valor de mercado de una empresa. Fuente: propia.
puntos de vista: el financiero y el operativo, considerando la ya muy
conocida dualidad en el ámbito de la contabilidad entre las cuentas del lado
derecho e izquierdo del balance. Hablamos de un punto de vista financiero si
las cuentas utilizadas para su cálculo provienen de lado izquierdo del
balance, es decir de las cuentas del pasivo y el capital; e igualmente
hablamos del punto de vista operativos si las cuentas utilizadas para su
cálculo provienen de las cuentas de los activos.
Utilizando inicialmente el enfoque financiero el NOPAT puede ser
deducido como una evolución o mejora de las ecuaciones tradicionales
utilizadas para medir la Utilidad por sore el capital en el análisis vertical de
estados financieros:
Valor en Bolsa de la Empresa
MVA
Valor en Libros de la
Empresa
∑ += i
i
cEVA
)1( *
Valor en Bolsa de la Empresa
MVA
Valor en Libros de la
Empresa
∑ += i
i
cEVA
)1( *
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CapitalUtilidad
ROE = (17)
donde,
ROE = Es el retorno sobre el patrimonio o en Inglés: Return on Equito
Utilidad = Es el resultado financiero para los accionistas productos de las
operaciones efectuadas en el estado de resultados.
Capital = Corresponde al Patrimonio o Capital accionario de la Compañía
Dicha ecuación a pesar de su facilidad a la hora de los cálculos y de
su interpretación ya conocida en el ámbito financiero, adolece de ciertas
distorsiones, tales como:
2.2.7.1. Distorsiones Contables.
En estas se incluye el método de costeo de inventarios (LIFO o FIFO),
los gastos por investigación y desarrollo, la manera en que registras las
inversiones riesgosas (si se utiliza un enfoque pesimista u optimista), y otras
distorsiones que aparecen a la hora de seguir fielmente los principios de
contabilidad generalmente aceptados.
2.2.7.2. Distorsiones Financieras.
Aquí se incluye la repercusión que tienen en las utilidades, la
combinación entre deuda y capital que utiliza la compañía, y la tasa de
interés de la mencionada deuda.
2.2.7.3. Deducción Financiera del NOPAT.
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Stewart (1990) plantea que para obtener esa utilidad utilizada en la
ecuación(17), la empresa debió utilizar no solamente los recursos financieros
proporcionados por los accionistas sino también los recursos otorgados por
otras organizaciones a manera de prestamos o financiación, los cuales se
encuentran representados en el balance general en el renglón de pasivos.
Adicionalmente para obtener un rendimiento mas real sugiere agregar a la
utilidad los gastos por Intereses generado por este pasivo, es así como la
ecuación (17) evoluciona a la ecuación (18) y de la cual obtenemos el
NOPAT:
CapitalUtilidad
ROE = => PasivoCapita
NOPATPasivoCapital
InteresesUtilidadr
+=
++
= (18)
donde,
R = Tasa de retorno, del capital empleado sin importar la
fuete de financiera.
NOPAT = Beneficios de Explotación Ajustados Después de
Impuestos (Net Operation Profit After Taxes). Son las
ganancias derivadas de la operación de la compañía
después de impuestos pero antes de los costos
financieros y de los asientos en libros que no están
asociados directamente movimiento real de efectivo
(por ejemplo los cargos por depreciación). También
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se puede interpretar el NOPAT el total de ganancias
disponibles para proveer de efectivo a todos
proveedores financieros del capital de la compañía.
Capital = Capital constituido por el volumen total de acciones
que representan la inversión hecha por los accionistas
en la empresa.
Pasivo = Volumen total de dinero aportado por terceros
amanera de préstamo o financiación y que generan en
cada ejercicio gastos por el pago de los intereses de
los mismos.
hora bien basados en el rendimiento r planteado por la ecuación (18)
podemos concluir que una empresa empieza a generar valor cuenta esta
cifra supera los costos del capital empleado, es decir cuando:
0>−WACCr (19)
Operando sobre la diferencia r-WACC podemos llegar a resultados
interesantes, si restamos a ambos miembros de la ecuación (18) el costo
ponderado del capital o WACC
WACCPasivoCapital
NOPATWACCr −
+=−
)(
(20)
Si posteriormente se simplifica el lado derecho de la ecuación se
obtiene la ecuación (15) con la cual definimos originalmente el EVA, la cual
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podemos sustituir en la ecuación (20) para obtener simplificando
posteriormente la ecuación (22) la cual es una forma simplificada del EVA.
)()(*
PasivoCapitalPasivoCapitalWACCNOPAT
WACCr+
+−=−
(21)
)(*)( PasivoCapitalWACCrEVA +−= (22)
2.2.8. Cálculo del costo promedio del capital (WACC) en economías
emergentes
Un punto interesante a discutir es como se puede aplicar la ecuación
(13) del CAPM para obtener el rendimiento esperado por los accionistas Ke,
para luego a través de la ecuación (11) obtener el costo promedio del capital
para el caso venezolano.
En el caso de países emergente como Venezuela, se hace difícil y en
algunos casos hasta imposible llegar a obtener el WACC utilizando las
ecuaciones antes mencionadas, ya que el cálculo de las ß con confiabilidad
se ve afectado a menudo por movimientos erráticos, que son provocados por
cambios en una o dos acciones y que no siempre corresponden a la
situación general.
En tal sentido se proponen métodos alternos basados en los costos de
capital de los principales sectores de la economía americana (ver anexo A)
en lo cual estos cálculos se han hecho con una buena exactitud y a los
cuales posteriormente se le suma una prima por riesgo país obteniéndose de
esta forma una buena aproximación de los costos para Venezuela.
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2.3. Operacionalización de las Variables.
En la tabla 4 se puede apreciar en detalle la operacionalización de las variables para esta investigación: Tabla 4: Operacionalización de Variables. Fuente: Propia
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