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DEBER DE DILIGENCIA EN LA ACTIVIDAD BURSÁTIL: EL
ESTRUCTURADOR Y LAS CRISIS FINANCIERAS
Autor. Rodrigo Bustos Deaza
El autor, es Abogado de la Universidad Nacional de Colombia, Especialista en
Derecho Privado Económico de esa misma Universidad y en Legislación
Financiera de la Universidad de Los Andes; así mismo, ha realizado varios cursos
y seminarios de actualización legal y del mercado de capitales en Colombia y en
los Estados Unidos. Se ha desempeñado como Abogado Independiente, así como
Abogado adscrito al área legal de la BMC Bolsa Mercantil de Colombia S.A.,
proveedor de infraestructura bursátil de commodities del país, en el que en la
actualidad se desempeña como Director Jurídico1.
(rbustos216@uniandes.edu.co, rodrigo.bustos@bolsamercantil.com.co).
1 Los contenidos, comentarios y expresiones del presente documento, son el reflejo de la opinión personal del
autor y no comprometen la opinión de la BMC Bolsa Mercantil de Colombia S.A.
2
Síntesis: Las debacles de los sistemas bursátiles, han traído consigo inmensos
perjuicios individuales y colectivos, cuyas causas, si bien han sido objeto de
determinación y análisis, no han sido asociadas al concepto de responsabilidad
civil extracontractual, manteniéndose éstas en el estricto marco de los deberes
contractuales de los agentes concurrentes a los mercados. El presente trabajo,
incorpora un marco conceptual de la responsabilidad civil extracontractual, de los
casos relevantes de perjuicios causados por las disfunciones de los sistemas de
negociación, así como la asociación de tales elementos desde el punto de vista de
las funciones de estructuración de productos.
Abstract: The debacles of Exchange trading systems, have brought enormous
individual and collective losses, whose causes, although have been study and
analysis object, have not been associated with the concept of tort liability, keeping
them in the strict framework of contractual duties of the concurrent agents to
markets. The report incorporates a conceptual framework of torts, of the relevant
cases of damage caused by the malfunctioning of trading systems, as well as the
association of these elements from the point of view of product structuring
functions.
3
I. INTRODUCCIÓN
La distribución eficiente de los recursos disponibles, como fin último de la
economía2, requiere para su cabal funcionamiento mecanismos que propendan
por una efectiva y suficiente transferencia de tales recursos por parte de los
agentes excedentarios con destino a agentes deficitarios3 que hacen parte del
respectivo sistema económico4.
En búsqueda de tal eficiencia surge el concepto de mercado5, determinado éste
como el escenario en el cual se lleva a cabo el intercambio de un activo, ello por
intermedio de la compra venta entre demandantes que tienen los recursos y
oferentes que los requieren, concepto a través del cual se permite la conformación
de espacios por medio de los cuales se consigan diferentes tipos de activos que
son de interés de los agentes participantes, a través de los mecanismos que se
determinen para su comercialización, pero cuyo funcionamiento debía
determinarse, a través de la interacción de las fuerzas de la oferta y la demanda a
que se refiere Adam Smith6, donde éstas establecen de manera eficiente la
formación justa de precios,
Así, los mercados de recursos financieros y de comercialización de otro tipo de
activos, han sido instrumentalizados a través de diferentes medios, tales como la
intervención y control en la transacción de activos por parte de los estados7, la
2 CUEVAS, Homero. Introducción a la Economía, Quinta Edición. Bogotá Colombia. Universidad Externado de
Colombia. 1993. Página 5. Se define “(…) La ciencia económica, por su objeto, como aquélla que estudia los
fenómenos sociales (o relaciones sociales) que ocurren en los procesos de producción y distribución.
3 TRUJILLO DEL VALLE, José A. y CUERVO-ARANGO, Carlos. El sistema financiero español: flujos,
mercados e intermediarios. Madrid. Ariel Editorial, 1985. Página 11.
4 ÁVILA MACEDO, Juan José. Economía. Zapopán Jalisco. Umbral Editorial S.A., 2003. Página 15.
5 BRAND, Salvador Oswaldo. Diccionario de Economía. Bogotá. Editorial Plaza y Janes. 1984. Página 504.
6 SMITH, Adam. La Riqueza de las Naciones. Alianza Editorial.
7 LECHNER, Norbert. El Debate sobre Estado y Mercado. Revista Nueva Sociedad No. 121, Septiembre
octubre de 1992, página 2.
4
bancarización8 de los recursos financieros para su administración9, la creación de
monopolios para la transacción ordenada de activos10, o en su caso, la creación
de esquemas de negociación bursátil alrededor de los cuales gira la temática del
presente escrito.
De esa manera, el desarrollo del concepto de los mercados públicos11 de
negociación, hoy conocidos como bolsas o sistemas de negociación12, aparece
como una de las herramientas que han utilizado las economías para lograr una
asignación eficiente de los recursos disponibles en éstas, concepto que, a pesar
de ser propio de la economía de libre mercado13 y por tanto del sistema
económico capitalista, encuentra referentes históricos anteriores a su desarrollo14.
Los sistemas bursátiles se han concebido con el objetivo contribuir a la eficiencia
económica, a través de la creación y puesta en marcha de sistemas
transaccionales que, teniendo como base15 la libre y pública concurrencia, el
profesionalismo de sus participantes, así como la formación suficiente y eficiente
de información, incorporan para los agentes partícipes en el respectivo sistema
económico la posibilidad de:
8 RODRÍGUEZ AZUERO, Sergio y TORRES VILLARREAL, María Lucía. El sistema financiero del siglo XXI a
partir de la Ley 45 de 1990. Bogotá Editorial Universidad del Rosario. 2011. Páginas 225 a 242.
9 MARTÍNEZ, Néstor Humberto. Cátedra de Derecho Bancario Colombiano. Bogotá. Legis Editores, 2004.
Página 53.
10 Comisión de las Naciones Unidas para el Derecho Mercantil Internacional. Anuario. Naciones Unidas, 2000.
Página 79.
11 SMITH, B. Mark. A History of the Global Stock Market. From Anciet Rome to Silincon Valley. Chicago. The
University of Chicago Press, 2003. Page 86.
12 El artículo 67 de la Ley 964 de 2005, determinó para la regulación colombiana, la definición de los
denominados “sistemas de negociación”.
13 APPLEBY, Joyce. Relentless Revolution: a History of Capitalism. New York. W.W. Norton & Company, Inc.,
2010, páginas 6, 7.
14 MICHIE, Ronald C. The Global Securities Market a History. New York. Oxford University Press. 2006,
página 35.
15 PANAGIOTIS, Papadópolus. Role and Function of Stock Markets. Seminar Paper. Nordertest, Germany.
Druck und Bindung, 2010. Págins 3 y 4.
5
a. Contar con una libre formación de precios, derivada de la lógica racional de
los agentes participantes, de vender activos más caros, comprarlos más
baratos, o conseguir su explotación económica por otros medios16.
b. Contar públicamente y por tanto en igualdad de condiciones a los demás
agentes, con suficiente información sobre el mercado determinado a través
de la incorporación de mecanismos operativos que garantizan tal fin.
c. Contar con elementos de análisis derivados de la información suministrada,
para la toma informada de decisiones en el tráfico transaccional17, así como
de la debida asesoría, obligación que se predica de los intermediarios
profesionales que hacen parte de tales mercados.
Ahora bien, respecto de la forma en que los escenarios de negociación bursátil
configuran su funcionamiento, ha sido precisamente en tal etapa de su operación,
en donde la determinación de las estructuras contractuales, de los mecanismos de
negociación o, por su parte, la determinación de los activos a ser transados, han
generado disfunciones en diferentes aspectos que, no solamente han dado lugar a
desequilibrios económicos ajenos al normal funcionamiento del mercado para los
participantes, sino que además se han convertido en causa eficiente de auténticas
“crisis financieras”, concebidas estas en los términos a que se hará referencia más
adelante.
En tal entorno, la configuración de lo que la doctrina ha denominado las
verdaderas “bombas de relojería financiera” 18, esto es, esquemas transaccionales
con altos grados de complejidad funcional así como de complejidad en la
determinación de los activos que los componen, han convergido en la
imposibilidad real para los participantes, de determinar las características ciertas
16
SMITH B, Mark. A history of the global stock market; From the ancient Rome to Silicon Valley. Chicago. The
University of Chicago Press, 2013. Page10.
17 Ibídem
18
AGUDELO ARROYAVE, Iván Darío. Lecciones y retos para la postcrisis financiera de 2008. Medellín.
Revista Soluciones de Posgrado EIA. Número 4, p. 107-141. Medellín, 2009.
6
de las transacciones que se adelantan y por tanto, sus consecuencias y riesgos
asociados. Tal fue, por ejemplo, el caso específico de la incorporación en el
mercado norteamericano, de “(…) los fondos de cobertura, que actuaban basados
en el endeudamiento, crédito y revalorización de los activos en que invertían,
mediante el empleo de vehículos de inversión altamente apalancados (…)”19, cuyo
funcionamiento no permitió una adecuada valoración del riesgo, al no ofrecerse
elementos de suficiente información, para la determinación de la naturaleza real e
intrínseca de los activos incorporados en tales fondos.
Bajo tal concepción, si bien es cierto son reconocibles los ingentes beneficios que
aportan este tipo de esquemas de negociación a los sistemas económicos20, es
menester llamar la atención sobre las dificultades que éstos han generado en el
marco de su funcionamiento21; así entonces, estructuras contractuales confusas,
activos que no reflejan sus verdaderas condiciones intrínsecas, sistemas de
información que no brindan elementos de juicio suficientes, y la inactividad de los
agentes ante tales disfunciones, son elementos que pueden tornar la actividad
bursátil, en generadora de riesgos que no pueden ser administrados por los
agentes concurrentes a ésta y que ya en reiteradas ocasiones, han originado
contingencias económicas negativas incluso de índole global.
En el contexto descrito, un elemento común alrededor de los denominados
desplomes bursátiles, es la controversia alrededor de la causa que los ocasiona,
discusiones en las que salen a relucir diferentes aspectos de los que deberá
analizarse la posibilidad de derivar en la existencia de responsabilidad civil,
19
Ibídem.
20 HERNÁNDEZ, Benjamín. Bolsa y Estadística Bursátil. Madrid España. Ediciones Díaz de Santos, 2000.
Página 44.
21 EL HEDI AROURI, Mohamed, JAWADI, Fredj, KHUONG NGUYEN, Duc. The Dynamics of Emerging Stock
Markets. New York. Physica Verlag a Springer Company, 2010. Página186.
7
entendida ésta, en los términos en que la han definido los hermanos Mazeaud,
como la obligación de una persona a reparar un daño sufrido por otro22.
De tal suerte, aparecen tres elementos o condiciones que deben concurrir para el
adecuado desarrollo del mercado bursátil cuya deficiente estructuración o
funcionamiento puede llegar a ser fuente de responsabilidad frente a los
participantes en dicho mercado, a saber23:
a. La suficiente provisión de infraestructura para la negociación de los activos
objeto de transacción, incluido el suficiente, oportuno y real suministro de
información sobre estructuras contractuales y activos transados.
b. La garantía de la existencia de suficientes e idóneos controles al
funcionamiento de los productos financieros transados, por parte de
autoridades públicas y privadas en la materia.
c. La existencia de mecanismos jurídicos adecuados para el cumplimiento de
las operaciones celebradas, así como el acatamiento de los deberes que le
corresponden a cada uno de los actores concurrentes en el funcionamiento
de los productos bursátiles objeto de transacción.
Resulta relevante así, determinar cuáles son los agentes participantes en los
mercados bursátiles, así como sus características y funciones individuales24, ello a
efectos de incorporar en el análisis, elementos de atribución de deberes y
obligaciones, los cuales se articulen en el estudio que se haga respecto de las
crisis financieras ocurridas, así como respecto de los elementos de juicio que a
futuro deberán ser tenidos en cuenta en la estructuración jurídica, financiera y
comercial de productos ofrecidos a través de vehículos de transacción bursátil. 22
MAZEAUD, Henri – Leon – Jean. Lecciones de Derecho Civil. Parte segunda, Vol. II, La responsabilidad
civil.Los cuasicontratos. Buenos Aires: Ediciones Jurídicas Europa-América, ,1960, pág. 7.
23 AUTORES VARIOS. Temas de Derecho Financiero Contemporáneo. Artículo Mercado público de valores:
pasado, presente y futuro escrito por José Alejandro Blanco. Bogotá. Centro Editorial Universidad del Rosario.
2006. Página 543.
24 THE INSTITUTE FOR FINANCIAL MARKETS. Guide to U.S. Futures Regulation. Washington D.C. The
Institute for Financial Markets. 2009, pagina 49.
8
Conforme con lo expuesto, se pretende determinar cuáles son los deberes y
obligaciones que en materia de estructuración de los componentes que hacen
parte de los mercados bursátiles, tienen los agentes participantes en éstos, a
efectos de establecer la posibilidad de derivar responsabilidad civil de su actividad,
efecto para el cual:
a. Se referenciarán dos casos de operación de sistemas bursátiles relevantes,
cuyas disfunciones han sido fuente de crisis financieras.
b. Se identificarán los actores que en los sistemas bursátiles, ostentan
facultades de estructuración de productos.
c. Se determinarán, frente a los agentes que pueden tener funciones de
estructuración en los mercados bursátiles, los principales elementos de
responsabilidad que deben tener en cuenta, frente al marco de la
responsabilidad civil extracontractual colombiana.
II. LAS CRISIS FINANCIERAS
La manifestación más relevante de las dificultades que han representado para la
economía las disfunciones propias de los sistemas de transacción bursátil, es la
ocurrencia de las denominadas crisis financieras, las cuales, entendidas como
“(…) una alteración de los mercados financieros en los que la selección adversa y
el riesgo moral se materializan, motivo por el que tales mercados no tienen la
capacidad de canalizar de manera eficiente los fondos a los que tienen las
oportunidades de inversión más productivas”25, han conllevado la materialización
de perjuicios provenientes de tales disfunciones y por tanto, la necesidad de
contar con explicaciones objetivas sobre sus causas, sus efectos y la
responsabilidad que puede predicarse respecto de éstas.
25
S. MISHKIN, Frederic. Anatomy of a Financial Crisis. New York, Journal of a Evolutionary Economics. 1992,
Volume 2, Issue 2. Páginas 115-130.
9
De la definición de crisis financiera citada, surgen dos elementos consustanciales
a tal fenómeno, tratándose especialmente de su origen bursátil. Tales elementos
son: (i) la imposibilidad de determinación de decisiones transaccionales objetivas y
racionales en los mercados (la selección adversa), y; (ii) la materialización del
riesgo moral como elemento consustancial al sistema bursátil26 y cuyo control se
incorpora dentro de los esquemas de análisis de riesgo operativo de manera
constante por parte de las entidades participantes.
a. La selección adversa27
El aspecto denominado “selección adversa”, ocurre cuando el agente que
tiene incentivos para concurrir con su incumplimiento al sistema bursátil
(normalmente quien pretende la consecución de recursos a través de las
operaciones), con la información disponible sobre las transacciones a
celebrarse, es quien tiene mayor o igual probabilidad de ser seleccionado
frente a otros concurrentes, situación que se deriva de las asimetrías en la
información disponible sobre el respectivo mercado28.
Así las cosas, la selección adversa tiene origen en la desinformación con la
que acuden al mercado algunos de los agentes participantes, derivada del
desconocimiento de las exactas condiciones, intenciones morales y
características de las contrapartes, así como de los propios activos a ser
transados, generándose así decisiones contrarias a la lógica económica.
Este elemento que la doctrina ha incluido como propio de las crisis
financieras, concurre siempre de manera previa a la celebración de
cualquier acto contractual que determine deberes y derechos para los
participantes en los mercados.
26
Y en general a los sistemas financieros.
27 PETRICK, Nicole. Adverse Selection and Moral Hazard in Contract Law. Moscow. Grin, 2005. Página 5.
28 Ibídem.
10
b. El riesgo moral29
Como consecuencia de la toma de decisiones contrarias a las que en sana
lógica habrían tomado de haber contado con suficiente y oportuna
información, los agentes participantes en los mercados, una vez han
realizado transacciones que dan origen a compromisos de tipo económico,
tienen incentivos a tomar decisiones que, aunque contrarias a los deberes
contractuales o incluso legales asumidos pueden generarles beneficios y
por tanto, se ven inducidos o motivados a su incumplimiento30
.
Allí se hace evidente el riesgo moral como elemento propio de las crisis
financieras, en las cuales, el incumplimiento contractual o legal emerge
como un riesgo propio de los sistemas bursátiles.
De esa forma, los elementos comunes a las crisis financieras citados, se traducen
en graves disfunciones de los sistemas bursátiles a saber:
a. Dificultades en la racionalización de decisiones transaccionales por parte de
los agentes participantes, derivadas estas, como lo veremos más adelante,
de imprecisiones de información que tienen origen en la insuficiente
información contractual y de activos negociados.
b. Materialización de conductas contrarias a las normas que rigen la materia,
las cuales tienen la capacidad de poner en riesgo los compromisos propios
de los sistemas y productos bursátiles, ello contrariando las reglas que
estatal o privadamente han sido impuestas o convenidas para este tipo de
actividades.
A la luz de los aspectos hasta aquí analizados sobre las crisis financieras, resulta
pertinente hacer referencia a dos casos representativos de éstas, cuales son, por
una parte, el denominado crack del 29, y por la otra, la crisis de las denominadas
29
Ibídem.
30 KRUGMAN, Paul y WELLS, Robin. Microeconomics. New York. Worth Publishers. 2006. Páginas 448, 449.
11
“sub prime” ocurrida en el año 2008, ambos casos en el mercado bursátil de los
Estados Unidos, ello sin perjuicio de por lo menos mencionar, otros desplomes
bursátiles igualmente representativos a saber: 1) la burbuja holandesa de los
bulbos de tulipán en 1636; 2) la crisis de deuda de México y otras naciones
durante la década del 70; 4) la burbuja inmobiliaria y de acciones de Japón de la
década del 80; 5) la especulación de acciones de los países nórdicos 1985-1989;
6) la burbuja inmobiliaria y de acciones asiáticas Tailandia, Malasia, Indonesia
entre 1992 y 1997.
2.1. Crac del 29 en los Estados Unidos
El denominado crac del veintinueve en los Estados Unidos31, hecho financiero en
el que se materializó una de las crisis económicas más profundas hasta ahora
conocidas, tuvo por una parte, antecedentes que obedecen a fenómenos
estrictamente económicos acaecidos con ocasión de la finalización de la Primera
Guerra Mundial y, por la otra, antecedentes propios del sistema bursátil
norteamericano, los cuales precipitaron precisamente la disfunción del sistema
económico y de contera, devastadoras consecuencias para los agentes
particulares, así como para buena parte del orden internacional, ello en virtud de la
secuencia de hechos y situaciones que a continuación se exponen32.
Con la firma del Tratado de Versalles sobrevino la finalización de la Primera
Guerra Mundial33, momento histórico para el cual, las economías europeas habían
quedado devastadas y, los Estados Unidos, como partícipe vencedor, se convirtió
en el principal proveedor de bienes y servicios para los países europeos y por
tanto, en el principal acreedor de éstos; tal situación situación originó en el sector 31
KENNETH, John. The Great Crash 1929. New York. Mariner Books Houghton Mifflin Harcourt. 2009. Página
4.
32 WIGMORE, Barrie A. The Crash and its Aftermath. A History of Securities Markets in the United States,
1929-1933. Westport Conneticut. Greenwood Press, 1985. Página 26.
33 BOMEKE, Manfred F., FELDMAN, Gerald D. y GLASER, Elisabeth. The Treaty of Versailles. A
Reassessment after 75 years. Cambridge United Kingdom. Cambridge University Press. 1998. Páginas 21 y
ss.
12
real de ese país, la necesidad de contar con una gran capacidad de producción
industrial que pudiera surtir la demanda para la reconstrucción de los países que
debieron sufrir el rigor de la guerra34.
Así las cosas, la puesta en marcha del sistema productivo nacional a tal magnitud,
terminó por sobreestimar la demanda de bienes y servicios existente, hecho que
para 1925 empezó a dar muestras de excesiva acumulación de activos, situación
esta que, a su turno trajo consigo35:
a. La caída de precios de bienes y servicios, dada la sobre oferta existente en
el mercado.
b. Altos índices de desempleo derivados de los necesarios recortes de
personal ante la falta de demanda respecto de la oferta producida.
Pérdida de capacidad adquisitiva de la población.
c. Una desigual distribución del ingreso en virtud de la cual, el 5% de la
población estadounidense recibía la tercera parte de la renta nacional.
d. Una situación de monopolio de precios de los activos requeridos por los
consumidores.
e. Un desfase entre los precios de los productos agrícolas frente a los
industriales, situación que permitió altos niveles de acumulación de capital
para la finalización de la década del veinte.
f. Altos índices de acumulación de capital.
En ese marco económico, el rentable mercado accionario norteamericano se
configuró como el destino de los recursos de capital acumulados, generándose
incluso una alta demanda de créditos al sector bancario, los cuales se destinaban
a la inversión bursátil dada la rentabilidad positiva que se generaba en la
diferencia entre los intereses de tales créditos y los réditos derivados de la
especulación de los mercados accionarios. 34
AMAT, Oriol. Euforia y Pánico. Aprendiendo de las burbujas. Barcelona. Editorial Profit. 2009. Páginas 23 y
ss.
35 Ibídem.
13
Como consecuencia, la adquisición de acciones como fenómeno especulativo se
había disparado en un 90%, constituyéndose tal actividad, como instrumento de
alta rentabilidad, la cual, sin embargo, no correspondía a la realidad económica de
las empresas que representaban las acciones transadas, las cuales se
encontraron ante el estancamiento del consumo y por tanto, con la imposibilidad
de vender los stocks de activos producidos, discordancia que no obstó para la
normal continuación del funcionamiento del mercado36.
Con los precios del acero y el cobre en descenso, desde el 21 de octubre de 1929,
las órdenes de venta de acciones se acumularon, situación que para el 24 de
octubre de ese mismo año generó la falta de demanda para trece millones de
acciones, lo que hizo descender desproporcionadamente el valor de tales activos.
Como consecuencia del desplome bursátil, sobrevinieron quiebras del sector real y
bancario que tenía comprometidos sus recursos en activos financieros de tal
naturaleza, lo que no permitió la devolución de recursos a los ahorradores,
profundizándose así el congelamiento de la capacidad adquisitiva de la población
norteamericana, situación ante la cual la comunidad económica internacional,
reaccionó adoptando medidas proteccionistas a fin de evitar comprometer
recursos con la economía norteamericana, la cual a su vez, frenó abruptamente
los flujos de capital hacia regiones tales como Latinoamérica y la propia Europa.
2.2. Crisis Subprime del 2008
Nuevamente teniendo a los Estados Unidos como escenario, en el segundo lustro
de la década del 2000, la economía mundial debió contemplar cómo, la
denominada crisis de las “subprime” 37, generó una afectación económica global,
36
GALBRAITH, John Kenneth. El Crash de 1929. Barcelona. Editorial Ariel S.A. Traductor Ángel Abad. 2009.
Páginas 18 y ss.
37 MACDONALD, Roderick. Genesis of the Financial Crisis. New York. Macmillan Publishers Limited. 2012,
página 3.
14
que puso en riesgo no solo la estabilidad económica norteamericana, sino la de
buena parte de Europa.
Si bien es cierto la crisis financiera a que se hace referencia, se generó a partir del
año 2006, debe tenerse en cuenta que sus orígenes se remontan a la década del
noventa, época desde la cual el precio de los inmuebles en los Estados Unidos
había tenido un auge significativo, motivo por el cual los negocios en ese tipo de
activos se habían configurado como una “ruta segura” para la inversión, así como
para la consecución de riqueza38
a través de vehículos de transacción propios de
los mercados financieros y bursátiles
De esta forma, el mercado inmobiliario norteamericano, vivió durante el periodo
comprendido entre los años 1997 a 2005, un importante incremento en el
porcentaje de propietarios de vivienda, especialmente tratándose de varios grupos
poblacionales determinados, estos son, personas por debajo de los 35 años de
edad con medianos ingresos, así como comunidades específicas como la hispana
y negra de ese país, auge que se alimentó por la proliferación de préstamos
hipotecarios con excesivas facilidades para su otorgamiento y la existencia de
tasas aceptables para los prestamistas (inversionistas), quienes fueron
complacientes con los cobros que debían realizar en retorno de sus inversiones.
A su turno, la recesión experimentada por la economía norteamericana en el año
2001, con ocasión de la burbuja económica surgida de las denominadas empresas
“.com”, los atentados terroristas ocurridos el 11 de septiembre y la deflación que
se preveía dada la integración comercial de países con bajos costos de
producción, llevaron a que el Banco de la Reserva Federal, disminuyera su
objetivo de tasas de interés del 6,5% al 1% en el año 2003.
38
SHILLER, Robert J. The Subprime Solution. New Jersey. Princeton University Press. 2008. Página 29.
15
Esta situación prolongada durante cinco años, aunada a la desregulación que
sufrió la banca de inversión de ese país durante el año 200439, permitió la
incursión en altos niveles de apalancamiento por este tipo de instituciones, el cual
se vio adicionalmente alimentado por altos niveles de liquidez provenientes de las
relaciones económicas con la China y países productores de petróleo de medio
oriente, situación que permitió el desarrollo del mercado de la vivienda en el país
haciendo disminuir los niveles de ahorro.
Por su parte, la política de promoción del acceso a la propiedad inmobiliaria por
parte del Gobierno de los Estados Unidos, en virtud de la cual había laxitud en el
otorgamiento de créditos hipotecarios con tasas de interés preferenciales, propició
que para el año 2004, el porcentaje de propietarios de vivienda se incrementara
hasta en un 70% desde un 64% que se registraba para el año 199440.
En esas circunstancias, las obligaciones hipotecarias se convirtieron en activos
financieros objeto de bursatilización, esto es, en activos cuya comercialización a
través de mercados públicos de negociación o registro, permitían el acceso a
nuevos recursos financieros, así como la disgregación del riesgo asociado a los
créditos otorgados, instrumentos dentro de los cuales se incorporaron
titularizaciones de tales activos denominados como productos crediticios de alto
riesgo o “subprime”41.
Estos productos, eran hipotecas que se utilizaban para la adquisición de vivienda
dirigidas a compradores con bajos niveles de liquidez, las cuales generaban por
tanto mayores riesgos de incumplimiento que superaban la media de otro tipo de
créditos hipotecarios ofrecidos, producto que, como es usual, mitigaba los riesgos
39
MORSCHELLA, Manuela. Governin Risk, The IMF and Global Financial Crises. New York. Palgrave
Macmillan. 2010. Páginas 200 y ss.
40 LLOYD B., Thomas. The Financial crisis and Federal Reserve Policy. New York. Palgrave Macmillan.
Páginas 25 y ss.
41 DAVIES, Howard. The Financial Crisis: Who is the blame? Cambridge. Polity Press, 2010. Página 30.
16
asociados a través de la incorporación de condiciones de pago menos
beneficiosas que las de créditos que representan menores riesgos de impago.
Éste tipo de créditos, se estructuraron como activos que podían ser objeto de
negociación, es decir, que podían ser transados como activos con un valor
económico determinado.
Ello permitió la estructuración de titularizaciones de crédito por medio de las
cuales, las mencionadas hipotecas hacían parte de activos financieros objeto de
transacción a través de mecanismos bursátiles o extrabursátiles a los cuales
concurrieron tanto clientes institucionales, como personas naturales que
destinaron su ahorro a ese tipo de inversiones.
A su vez, la actividad especulativa inmobiliaria en los Estados Unidos, se
acompañó de elevados porcentajes de apalancamiento, esto es, que buena parte
de los activos reales objeto de hipotecas en ese país, fueron utilizados como
subyacentes para la estructuración de activos financieros que se ofrecieron al
público para la captación de recursos y el apalancamiento de tal actividad del
sector real, transacciones que en consecuencia heredaron, los mismos riesgos
asociados con que nacieron los aludidos créditos hipotecarios42.
Tratándose de la estructuración de productos financieros transables a través de
sistemas de negociación o de registro de operaciones, las denominadas hipotecas
“subprime”, hicieron parte de instrumentos en los que se incluían créditos de
buena y de mala calidad, estructuración que no incorporó suficientes mecanismos
de información sobre las cualidades de los activos a transarse y por tanto, la
imposibilidad de los inversionistas de hacer una debida valoración del riesgo.
Como resultado de lo anterior, en el año 2007, los inversionistas empezaron a
percibir alertas tales como un aumento progresivo de las tasas de interés por parte
de la Reserva Federal y por tanto, de las cuotas que debían pagar los deudores de
42
Ibídem.
17
los créditos hipotecarios subprime. Así, se incrementaron dramáticamente los
niveles de morosidad de tales activos financieros, afectándose así su valor
comercial, vale decir, de su negociación bursátil.
Por tanto, los créditos y demás activos que se derivaron de éstos, empezaron a
perder valor aceleradamente, situación a la que se sumó la iliquidez de los activos
transados y por tanto, la imposibilidad de los emisores de los activos, de cumplir
con las obligaciones comprometidas en los mismos, así como la inexistencia de
garantías reales que respaldaran tales obligaciones.
2.3. Los elementos comunes
La caracterización de las crisis financieras descritas, permite identificar como
elementos comunes de éstas los siguientes:
i. La estructuración de activos financieros con base en activos pertenecientes
al sector real de la economía que son objeto de una valoración económica
(acciones y títulos representativos de deuda).
ii. La negociación por intermedio de sistemas de negociación o registro, de
activos financieros con las características antes mencionadas.
iii. La transferencia de recursos financieros por parte de agentes
excedentarios, a los agentes deficitarios que los requieren para el
desarrollo de actividades productivas en el sector real.
iv. La discordancia entre la valoración del mercado bursátil de los activos
financieros y el verdadero valor intrínseco de los activos del sector real que
representan.
v. La insuficiente e inexacta información suministrada a los agentes
participantes, sobre las condiciones específicas de los activos negociados.
vi. La existencia de incentivos para el desconocimiento de obligaciones
pactadas en los mercados.
18
La situación presentada en los Estados Unidos, ha dado lugar a imputaciones de
responsabilidad que se han adelantado por la Securities and Exchange
Commission, las cuales a la fecha, han perseguido principalmente a intermediarios
de los productos ofrecidos en el mercado bursátil norteamericano que dieron
origen a la crisis originada, entre los más significativos a saber: (i) Citigroup; (ii)
Goldman Sachs; (iii) J.P. Morgan Securities; (iv) Wachovia Capital Markets,
principalmente por las siguientes conductas:
a. Ocultamiento a inversionistas, de riesgos, condiciones y precios
inapropiados en CDOs y productos estructurados complejos.
b. Hacer declaraciones engañosas a los inversionistas, acerca de los riesgos y
la exposición relacionada con hipotecas.
c. Ocultar el alcance de las inversiones de riesgo relacionados con hipotecas
y otros en fondos de inversión y otros productos financieros.
d. Estructuración de productos financieros, carentes de suficiente información.
III. LA RESPONSABILIDAD CIVIL
Tratándose de daños y perjuicios causados con ocasión de la ejecución de
operaciones en los mercados bursátiles, el primer asunto a ser atendido, es la
distinción que surge entre las obligaciones contractuales43 que asumen los
agentes participantes en estos mercados y aquellas otras obligaciones que, con
carácter extracontractual44, se pueden generar atendiendo la naturaleza de la
actividad que realiza cada uno de los actores intervinientes; de esta forma, el
objeto de análisis de este documento, se contrae exclusivamente a la validación
43
OSPINA FERNÁNDEZ, Guillermo y OSPINA ACOSTA, Eduardo. Teoría general del contrato y del negocio
jurídico. Sexta Edición. Bogotá- Colombia. Editorial Temis S.A. 2000. Página 125.
44 HART, H.L.A. Responsability and Retribution. A Punishment and Responsibility, Seais in the Philosophy of
law. Oxford. Clarendon Press. 1970, página 210 y ss. citado por FERNANDO MOLINA FERNÁNDEZ,
Responsabilidad Jurídica y Liberdad:Una investigación sobre el fundamento material de la culpabilidad,
Bogotá, Universidad Externado de Colombia, Centro de Investigaciones en Filosofía del Derecho, 2002, págs.
15 y ss.
19
de la existencia de los presupuestos de la responsabilidad civil extracontractual,
como generadores de parámetros indemnizatorios respecto de los agentes
afectados por el mal funcionamiento de los mercados.
Tratándose de las responsabilidades derivadas de instrumentos contractuales,
éstas deberán en todo caso, atender los estrictos términos de las cláusulas que se
pactan, así como los deberes de debida diligencia propios de la asesoría bursátil.
Sin perjuicio de lo anterior, resulta relevante tener en cuenta que, aunque no
tienen identidad de caracteres la responsabilidad civil extracontractual y la
contractual, en ambas concurren elementos comunes de generación de las
consecuencias jurídicas que se pueden imputar a cada una de ellas45 (salvo, claro
está, tratándose de las consecuencias prescriptivas, aspecto procesal que no hace
parte del presente análisis).
a. Generalidades de la responsabilidad civil extracontractual
La responsabilidad civil extracontractual en el régimen legal colombiano, tiene
origen en lo dispuesto en el artículo 2341 del Código Civil que, conforme lo ha
reiterado la jurisprudencia de la Corte Suprema de Justicia, requiere para la
configuración de la responsabilidad, la concurrencia de tres elementos axiológicos
a saber: la culpa de quien se imputa el acto generador de un daño, la existencia
de un daño concreto y el nexo causal que debe haber entre éste y aquella46.
Para que el agente de quien se imputa responsabilidad, pueda demostrar la
inexistencia de la culpa, deberá contar con elementos probatorios que demuestren
bien sea el cabal y debido acatamiento de sus deberes normativos, o bien la
45
FERRIOL, Luis Puig. Concurrencia de responsabilidad contractual y extracontractual. Artículo que hace
parte del libro “La responsabilidad civil y su problemática actual”. Librería- Editorial Dykinson Casa del Libro El
Corte Inglés. 2007, Madrid, páginas 885 a 910.
46 Sentencia de casación civil de octubre 25 de 1999 (Expediente 5012. M.P. José Fernando Ramírez
Gómez); Sentencia de casación civil de 24 de agosto de 2009 Expediente 11001-3103-038-2001-01054-01.
M.P. William Namen.
20
ocurrencia de una causa extraña, (v.gr. caso fortuito, la culpa de la víctima o el
hecho de un tercero), elementos que, tratándose de la demostración de diligencia
y cuidado deben tener la capacidad de constituirse como factores que enerven los
elementos constitutivos de responsabilidad47 en cabeza del respectivo agente.
Es relevante tener en cuenta que, por su parte, en el derecho anglosajón,
concretamente en el de los Estados Unidos, el derecho de la responsabilidad civil
se determina, tratándose de la responsabilidad civil extracontractual, como aquella
que se deriva de los denominados “ilícitos civiles”48
que causan un daño o pérdida
para aquel al que la ley de ese país considera debe repararse tal daño,
generándose así diferentes tipos de conductas que conllevan la concurrencia de
responsabilidad y por tanto la obligación de resarcimiento frente al perjuicio que se
ha causado a un tercero.
Ahora bien, tratándose de la responsabilidad que se puede predicar de los
agentes bursátiles, se tiene que ésta debe originarse en los actos que realizan en
el trasegar de su actividad49 y a su vez, debe recaer sobre el elemento de
diligencia de las mismas, como parte esencial del carácter profesional que asiste a
los agentes involucrados en este tipo de actividades, diligencia cuya delimitación
será la que permita determinar cuáles son los daños que resultan imputables a los
agentes concurrentes como actores libres que celebran operaciones con
información disponible y cuáles a aquellos agentes que, en su condición de
estructuradores, debieron atender con el fin de evitar daños injustificados a
terceros.
47
Ver, por ejemplo, las sentencias de casación civil de noviembre 30 de 1935 (M.P. Eduardo Zuleta Angel), de
mayo 30 de 1976 (M.P. Humberto Murcia Ballén), de mayo 22 de 2000 (M.P. Jorge Santos Ballesteros), y de
agosto 24 de 2009 (M.P. William Namen). 48
STATSKY P., William. Essentials of Torts, third Edition. New York. Delmar Cenage Learning. 2012. Chapter
1.
49 TAMAYO LOMBANA, Alberto. Manual de Obligaciones. Teoría del acto jurídico y otras fuentes. Quinta
Edición. Bogotá D.C.. Editorial Temis S.A. 1997. Página 298.
21
b. Los elementos constitutivos de la responsabilidad civil
i. La culpa
El desarrollo de la teoría de la responsabilidad extracontractual, incorpora el
elemento de la “culpa”, como instrumento subjetivo por medio del cual, se deja de
lado el criterio objetivo dado por el “antiguo derecho romano” de determinación de
responsabilidad a que se refiere Josserand50 y, por el contrario, se tiene en cuenta
el criterio subjetivo de la existencia de la culpa, donde se analizan aspectos
intrínsecos a cada comportamiento migrándose de una concepción donde la
responsabilidad deriva de l ejercicio ilegítimo de un derecho, a la noción del abuso
del derecho51.
En esa misma vía, la evolución teórica de la materia ha llevado a que para el
análisis de imputación de responsabilidad, se tengan en cuenta elementos
diferentes a la validación sobre la existencia de un “mejor derecho” en virtud del
cual se llevó a cabo la conducta causante del daño, es decir la concurrencia de
elementos subjetivos, con el fin de analizar aspectos adicionales, tales como la
negligencia o la imprudencia en la realización de una actividad, fenómenos que
para el caso colombiano se denominan cuasidelitos.
Como conclusión preliminar, la determinación de la culpa debe contar con un
análisis que atienda las circunstancias de comisión de una conducta por parte de
un individuo, debiendo éste compararse, en condiciones subjetivas “(…) con el
que habría realizado un hombre prudente”52.
La jurisprudencia española, tratándose del establecimiento de responsabilidad
civil, se ha pronunciado a efectos de determinar la necesidad de atender la debida 50
JOSSERAND, Luis. Derecho Civil, t. II., Vol. I. “Teoría General de las Obligaciones”. Bosch y Cía. Editores,
Buenos Aires, 1950, página 295.
51 SANTOS BALLESTEROS, Jorge. Instituciones de Responsabilidad Civil, Tomo I, Segunda Edición.
Pontificia Universidad Javeriana, 2006, páginas 22 y 23.
52 Ibídem.
22
diligencia en el desarrollo de ciertas actividades (para el caso del fallo que se cita
se trata del daño causado por una explosión causada en una empresa que
almacenaba compuestos químicos que dieron lugar a la reacción que generó el
siniestro). En dicho evento, determinó la justicia española que, tratándose de
deberes normales de una actividad, se aplica un deber de diligencia especial “(…)
que impone no solo la adopción de una serie de medidas de todo tipo
estandarizadas, sino además, que se apuren o se agoten las medidas de todo tipo
necesarias para prevenir o evitar el incendio y sus ulteriores consecuencias como
sobre todo, su extensión o propagación”53.
A su turno, la jurisprudencia nacional, tratándose de los deberes de diligencia que
le asisten a los agentes que deben velar por un comportamiento adecuado
respecto de una actividad, ha adoptado posición similar a la del Tribunal Supremo
Español, en donde, tratándose de la culpa, concebida ésta como un “(…) error de
conducta en que no habría incurrido un individuo diligente y juicioso situado en las
mismas circunstancias externas que el autor de la culpa, es siempre el
fundamento de la responsabilidad civil y el criterio a través del cual debe ser
analizado todo asunto de dicha institución pues responde a la concepción
subjetivista del ordenamiento jurídico basado en la tradición latina54”55.
ii. La antijuridicidad
La antijuridicidad se puede definir como la actuación que se realiza en contra del
derecho objetivo. Ahora bien, la actuación contraria a tal derecho objetivo, puede
ser expresa o puede ser tácita, esto es, que es posible que se presentan
situaciones en las cuales la antijuridicidad se expresa con la clara intención de
53
Sentencia del 13 de junio de 1959 expedida por el Tribunal Supremo.
54 Ibídem.
55 Sentencias de la Corte Suprema de Justicia, Sala de Casación Civil, entre otras: 17 de octubre de 1951,
Gaceta Judicial, t. LXX, pág. 480; 11 de octubre de 1976, Gaceta Judicial, t. CXLVIII, pág. 82: 17 de abril de
1970, Gaceta Judicial, t. CXXXIV, pág. 41: 8 de mayo de 1969, Gaceta Judicial, t. LXX, pág. 105.
23
contravenir un derecho ajeno, pero también cuando se obra sin la voluntad de
contravenir un ordenamiento determinado y por tanto de causar un perjuicio.56.
Bajo tal entendido, la antijuridicidad como elemento constitutivo de la
responsabilidad civil, supone que la conducta dañina realizada por parte de un
agente en la sociedad, debe, además de cumplir los elementos a que se refiere el
artículo 2341 del Código Civil, concurrir en la materialización de un acto
antijurídico, esto es, que contradice la normativa objetivamente establecida o que,
en su caso, contraría un deber legal que expresa o tácitamente debe atender el
respectivo agente, situación que, unida al nexo causal que debe mediar entre la
conducta y el daño, permite inferir la existencia y causación de un perjuicio que
debe ser resarcido, resarcimiento que para el caso colombiano, debe tener un
carácter integral, dejando al afectado en una situación en la que se hubiere
encontrado sin la concurrencia de la conducta presuntamente dañina.
iii. El daño
La presencia del daño, como consecuencia de un comportamiento humano, es
uno de los componentes fundamentales para la atribución de responsabilidad civil.
La definición del daño se puede concretar en que éste es “(…) toda ofensa, lesión,
menoscabo o disminución ocasionados a una persona, ya en sí misma, ya en sus
sentimientos o en sus bienes materiales”57, definición que incorpora: (i) la efectiva
existencia de un perjuicio que se materializa con ocasión de la acción u omisión
humana, y; (ii) la plena comprobación de tal acción u omisión.
A ese respecto, se ha pronunciado la jurisprudencia de la Corte Suprema de
Justicia, así:
“De suyo, que si el daño es uno de los elementos estructurales de la
responsabilidad civil, tanto contractual como extracontractual, su plena
56
BARBERO, Omar U. y O. ALLIAUD, Alejandro. Introducción al Derecho Privado. Rosario República de
Argentina. Editorial Juris. 2004. Páginas 236 a 246.
57 Ibídem.
24
demostración recae en quien demanda, salvo las excepciones legal o
convencionalmente establecidas, lo que traduce que, por regla general, el
actor en asuntos de tal linaje, está obligado a acreditarlo, cualquiera sea su
modalidad, de donde, en el supuesto señalado, era -y es- imperioso probar
que el establecimiento producía utilidades, o estaba diseñado para
producirlas en un determinado lapso de tiempo, sin que este último caso,
pueda confundirse con el daño meramente eventual o hipotético, que desde
ningún punto de vista es admisible58”.
Como consecuencia de lo anterior, debe reiterarse, la responsabilidad civil surge
con la existencia de un daño, que concurriendo en los aspectos ya referenciados,
genera la obligación de resarcimiento del perjuicio causado, siempre y cuando,
claro está, haya una plena demostración de su existencia, materialidad, y
antijuridicidad a la luz de los deberes legales, contractuales y de debida diligencia
que para el caso del presente trabajo, ocupan a los operadores de los sistemas
bursátiles, específicamente tratándose de aquellos encargados de atender
deberes relacionados con la estructuración de productos.
iv. El nexo causal
El nexo causal, como el elemento del que se concreta la conexión que existe entre
un acto y la causación de un daño, es la pieza de la responsabilidad civil
extracontractual, por medio de la cual, la parte a quien le está atribuida la carga
probatoria del daño, debe encargarse de demostrar ante el respectivo juez, la
efectiva existencia de un “encadenamiento de circunstancias” que
desencadenaron en un perjuicio59, esto es, que el acto que se imputa causó el
daño, efectivamente se relaciona con su existencia.
58
Corte Suprema de Justicia, sentencia del 18 de diciembre de 2008, expediente 88001-3103-002-2005-
00031-01.
59 LE TOURNEAU, Philippe. La Responsabilidad Civil. Colombia. Legis Editores S.A. (edición en español
traducida por Javier Tamayo Jaramillo). 2004. Página 76 y ss.
25
Cabe mencionar que, el nexo de causalidad como uno de los elementos
constitutivos de la responsabilidad civil extracontractual, tiene un carácter
autónomo frente a los demás (la culpa, la existencia del daño y la antijuricidad del
acto), toda vez que el respectivo reclamante, puede perfectamente probar la
existencia de tales elementos, sin que ello signifique la existencia del nexo de
causalidad, el cual deberá probarse de manera independiente, criterio que así
debe analizarse por parte del respectivo juzgador.
En esos términos, la doctrina ha desarrollado el concepto de nexo causal a partir
de dos teorías a saber: i) La equivalencia de condiciones, y; ii) La causalidad
adecuada.
i) La equivalencia de condiciones.
En virtud de esta teoría, “todos los elementos que han condicionado el
daño son equivalentes”, esto es, que todos y cada uno de los actos que
hayan contribuidos a la ocurrencia de un hecho dañino, se configuran
como la causa de éste, motivo por el cual el nexo causal debe asociarse
a cada acto individualmente considerado, debiendo mencionarse el
ejemplo que utiliza la doctrina, en virtud del cual, cuando ocurre un
accidente de tránsito y el herido al ser intervenido médicamente, pierde
alguna de sus facultades, debe considerarse que, la intervención médica
devino como necesaria por el accidente de tránsito, siendo el accidente
la causa directa y necesaria de la pérdida de la facultad.
ii) La causalidad adecuada.
Para esta teoría, todos los elementos constitutivos de un daño no tienen
igualdad de condiciones. De esa manera “(…) hay causalidad adecuada
cuando una condición es por naturaleza, en el curso habitual de las
cosas y según la experiencia de la vida, capaz de producir el efecto que
se ha realizado”, lo que significa que, para este caso, debe procederse a
través de un proceso mental en el que el operador jurídico se remonte
26
en el tiempo con el fin de “preguntarse retrospectivamente si era
objetivamente posible pensar que tal hecho provocaría normalmente
este efecto dañino”, análisis del cual, una respuesta afirmativa,
demostraría que concurre la causalidad adecuada.
De las teorías conceptuales aquí expuestas debe concluirse que, la efectiva
prueba del nexo causal debe desprenderse de un análisis subjetivo que tenga en
cuenta de manera analítica, aquellos aspectos que pudieron incidir efectivamente
en la causación de un daño, sin que pueda tal análisis extenderse a la
consideración de cualquier causa que haya podido causarlo, debiendo ponerse
todo hecho en igualdad de condiciones sin distingo de cuál es el eficiente, efectivo
y real causante de un perjuicio determinado.
v. La fuente de la responsabilidad civil extracontractual60
En los términos de la doctrina nacional, la responsabilidad civil extracontractual, se
puede configurar bajo diferentes tipologías que dependen de:
a. El elemento subjetivo del dolo y de la culpa.
Tratándose de esta tipología, con base en la diferenciación que se hace de
estas dos instituciones, se deriva la divergencia que entre la
responsabilidad delictual y la cuasidelictual.
b. El origen del daño que genera la responsabilidad
Tratándose del origen del daño que genera la responsabilidad, la doctrina
ha establecido los siguientes:
La responsabilidad por el hecho propio.
60
TAMAYO JARAMILLO, Javier. Tratado de Responsabilidad Civil Tomo I. Bogotá. Legis Editores S.A. 2007,
páginas 655 y ss.
27
La responsabilidad por el hecho ajeno.
La responsabilidad por el hecho de las cosas.
La responsabilidad por actividades peligrosas.
El incumplimiento de obligaciones legales o cuasicontractuales.
En lo que hace a la actividad que se lleva a cabo en los escenarios de negociación
bursátil, es el debido cumplimiento de las obligaciones legales o
cuasicontractuales61, el aspecto que cobra mayor relevancia para la determinación
de la responsabilidad que puede concurrir derivada de obligaciones diferentes a
las pactadas contractualmente.
IV. AGENTES QUE HACEN PARTE DE LOS ESQUEMAS BURSÁTILES
Como se mencionó en la parte introductoria, uno de los elementos que hacen
parte del funcionamiento bursátil, es la concurrencia de varios agentes con
diferentes roles en el funcionamiento de los esquemas de transacción; así, se
precisa para el presente caso, referenciar a cada uno de ellos, con el fin de
determinar cuáles de ellos tienen facultades de estructuración de productos objeto
de negociación y por tanto, determinar sus principales deberes, así como las
causales de responsabilidad civil que, con base en los elementos ya expuestos
pueden concurrir en su titularidad.
En esos términos en los esquemas bursátiles concurren62:
a. Las organizaciones privadas administradoras de sistemas de negociación
(bolsas), para el caso colombiano, proveedores de infraestructura.
b. Los intermediarios que se encargan, por una parte, de la celebración de los
actos en virtud de los cuales, o se realizan operaciones, o se registran, pero
que para efectos del presente documento, participan, en su condición de
61
Jacques Ghestin, Geneviéve Viney, ob. cit., t. IV., núm. 191; Mazeaud- Tunc- Chabas, ob. cit., t I, Núm. 103.
62 KARNER, Ernst. Tort Law and the Financial Crisis: Basic Questions. Artículo publicado en la revista Journal
of European Tort Law Volume 4, Issue 2, Agosto de 2013.
28
“banqueros de inversión”, en la creación de productos a negociarse a través
de sistemas de negociación.
c. Valoradores de activos, incluidas allí, las calificadoras de riesgo, como
entes encargados de validar una determinada caracterización cuantitativa o
cualitativa de los activos subyacentes a las operaciones y por tanto, de
certificar la existencia y caracterización de los activos que hacen parte de
las operaciones y que por tanto les respaldan.
d. Los órganos de autorregulación que hacen parte de los esquemas de
funcionamiento bursátil.
e. Los órganos estatales encargados de la inspección y vigilancia de los
agentes y las operaciones inmiscuidos en el funcionamiento de los sistemas
bursátiles, los cuales para el presente caso, no serán objeto de estudio,
dado el carácter diferencial propio de la responsabilidad civil
extracontractual del Estado.
Del listado de agentes participantes aquí incorporado, tienen funciones
relacionadas con la estructuración de productos en los mercados bursátiles,
aquellos a los que se refieren los literales a., b. y d., los cuales, desde cada
una de los extremos de su competencia, cuentan con funcionalidades que
tienen injerencia directa en la configuración financiera, contractual y comercial
del tipo de operaciones y activos a transarse y por tanto, son objeto de
evaluación a efectos de determinar la posibilidad de que se vea comprometida
su responsabilidad civil con ocasión de tales funciones.
V. LA RESPONSABILIDAD CIVIL DE LOS ESTRUCTURADORES EN
LOS MERCADOS BURSÁTILES
El objeto de los mercados bursátiles, se materializa en: (i) la existencia de un
mercado organizado y de funcionamiento continuo; (ii) la determinación de un
precio justo de los activos negociados; (iii) el libre acceso bajo condiciones de
igualdad y de suministro suficiente información y asesoría para la adopción de
29
decisiones, y; (iv) el soporte a la industria financiera en la distribución de recursos
económicos63.
El desarrollo de los aspectos a que se hace referencia, requiere necesariamente
del concurso de diferentes agentes que cumplen las funciones económicas
señaladas (v.gr. la administración del mercado, la intermediación, la valoración de
activos, la comercialización de productos, etc.), actividades que comportan la
capacidad de crear o estructurar las formas contractuales y transaccionales, así
como los activos respecto de los cuales se llevarán a cabo las negociaciones.
De allí se deduce que, el funcionamiento de un sistema bursátil, no implica
únicamente la existencia de deberes contractuales de carácter privado sino
también, y de manera muy importante, el ejercicio de una actividad de interés
público, en tanto y en cuanto afecta, para bien o para mal, el funcionamiento
mismo de la economía en su conjunto y, por lo tanto, a la sociedad entera.
En los términos de la doctrina norteamericana64, los productos de negociación
bursátil, son “(…) los instrumentos por medio de los cuales, empresas y entidades
gubernamentales, elevan parte sustancial de sus fondos para la construcción de
nuevo capital (…)”, siendo así los instrumentos en los que el público deposita su
confianza invirtiendo sus ahorros.
No en vano el constituyente de 1991 en Colombia, incorporó una norma específica
y taxativa de rango constitucional, a través de la cual se determinó el carácter de
interés público65
que le asiste, entre otras, a la actividad bursátil, ello atendiendo la
63
TEWELES, Richard J., BRADLEY, Edward S. The Stock Market 7th Edition. New York. John Wiley & Sons
Inc. 1998. Páginas 101 y ss.
64 RATNER, David L., HAZEN, Thomas Lee. Securities Regulation. Casses and Maerials. Fifth Edition. St.
Paul Minn. 1996, página 1. 65
Es importante señalar que en algunas oportunidades la jurisprudencia constitucional ha planteado una
especie de asimilación entre la noción de servicio público y la de interés público. Así por ejemplo, en la
sentencia T-847 de 2010 la Corte Constitucional señaló lo siguiente: “Concretamente, cuando el reclamo
constitucional tiene que ver con la vulneración de los derechos al buen nombre y al hábeas data por parte de
una entidad bancaria, derivado del reporte efectuado a las centrales de riesgo a partir de una obligación que la
30
estrecha relación que la misma guarda “(…)con el manejo, aprovechamiento e
inversión de los recursos de captación a las que se refiere el literal d) del numeral
19 del artículo 150 (…)”, de la misma Carta Política.
Resulta entonces pertinente, analizar cada uno de los agentes del mercado antes
referenciados, con el fin de determinar sus funciones y deberes, para así validar la
posibilidad de que sus actuaciones en materia de estructuración de productos
bursátiles, tengan la posibilidad de configurar los elementos constitutivos de la
responsabilidad civil extracontractual (v.gr. el acto, el daño y el nexo causal entre
uno y otro).
a. Las bolsas o sistemas de negociación (órganos de
autorregulación)
Los mercados bursátiles, tienen como base la existencia de instituciones
denominadas bolsas o sistemas de negociación, entes que se encargan de
determinar y poner a disposición del público toda la infraestructura necesaria para
que por su conducto se lleven a cabo o se registren transacciones sobre diferentes
activos66 (acciones, otros títulos, índices, contratos, derivados, commodities, etc.)
y que, en desarrollo de tal labor, facilitan la canalización de recursos del público67.
En esa medida sus funciones son:
actora afirma inexistente, la acción de tutela se torna procedente porque la actividad financiera, cuyo objetivo
principal es el de captar recursos económicos del público para administrarlos, intervenirlos y obtener de su
manejo un provecho de igual naturaleza, ha sido considerada por la Corte Constitucional como servicio
público (…). Lo anterior lo reglamenta el artículo 335 Superior cuando señala que las actividades financieras,
bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos
que se captan del conglomerado en general, son de interés público y sólo pueden ser ejercidas previa
autorización del Estado, conforme a la ley, la cual regulará la forma de intervención del gobierno en estas
materias y promoverá la democratización del crédito.”
66
FURGANG, Kathy. How the Stock Market Works. The Rosen Publishing Group Inc., First Edition. 2010.
Page 6.
67 PANAGIOTIS, Papadópolus. Role and Function of Stock Markets. Seminar Paper. Nordertest, Germany.
Druck und Bindung, 2010. Páginas 3 y 4.
31
a. Disponer de la infraestructura física, tecnológica y normativa para la
negociación y registro de negociaciones de diferentes activos.
b. Controlar el funcionamiento de la negociación los activos, incluidas allí
normas de gobierno corporativo que otorgan transparencia respecto de los
emisores de activos y los propios administradores del sistema.
c. Servir de instrumento de movilización de recursos económicos, a través de
instrumentos que faciliten la consecución de capital a diferentes esquemas
productivos (v.gr. capitalización de empresas, emisión de deuda,
negociación de activos transables como títulos, valores y otros derechos).
d. Crear y por tanto, democratizar oportunidades de inversión para pequeños
inversionistas que normalmente no se pueden hacer parte de grandes
proyectos (emisión de activos por parte de grandes empresas como Coca-
Cola, Apple, Ecopetrol, entre otras).
e. Ayudar al Estado a la movilización y consecución de recursos económicos
que se utilizarán en actividades de desarrollo a través de la emisión de
activos de diversa índole que captan recursos del público.
La funcionalidad descrita para las bolsas y sistemas de negociación, corresponde
a parte de las previsiones normativas del Decreto 2555 de 201068, norma que
tratándose de los contenidos reglamentarios de los sistemas de negociación
bursátiles en Colombia (bolsas de valores, sistemas de negociación de valores y
bolsas de commodities), ha determinado tres aspectos comunes que definen
claramente el alcance de las facultades de estructuración de productos que les
asisten, a saber:
i. Las modalidades de operaciones que se podrán celebrar sobre los valores
transables por cada uno de los escenarios bursátiles mencionados.
ii. La determinación y caracterización del tipo de activos que podrán ser
negociados a través de los sistemas bursátiles mencionados.
68
Artículos 2.10.5.2.7., 2.11.1.1.6. y 2.15.1.4.1. del Decreto 2555 de 2010.
32
iii. Las reglas para el funcionamiento y operación de los mercados.
De esa forma, cuando los sistemas de negociación en Colombia estructuran
productos, no hacen cosa diferente que la de cumplir con las normas que les
requieren determinar aspectos propios de su propia operación, motivo por el cual,
su deber es el de acatar en términos de debida diligencia el cumplimiento de tales
obligaciones, evitando así, concurrir en algún grado de negligencia69 frente al
acatamiento de tales deberes..
Como corolario de lo hasta aquí señalado, se reitera, a las bolsas y sistemas de
negociación las facultades de estructuración, les han sido dadas como un deber
legal lo que significa que, su incumplimiento, se enmarca dentro de la tipología de
la responsabilidad civil extracontractual a que se refiere la obra de Javier Tamayo
Jaramillo, que tiene la virtud de generar un daño.
Así por ejemplo, si la Bolsa de Valores de Nueva York determina que la emisión
de ADR’s solamente se podrá realizar por compañías que tengan una
participación de carácter público, situación que enfrenta a un inversionista a un
riesgo soberano, pero a su vez, establece que tal condición se evaluará a través
de un mecanismo que no permita una validación idónea del requisito, tales
previsiones operativas pueden modificar la valoración de riesgo que haría el
inversionista y por tanto el valor del activo, situación en la que se hacen presentes:
a. Una acción, cual es la incorporación de previsiones reglamentarias.
b. Un daño, cual es la indebida valoración de un activo y por tanto la pérdida
de su valor.
c. Un nexo causal, cual es la indebida determinación de un requisito de
funcionamiento del producto que genera una indebida valoración del activo.
69
CALDWELL, Roger. Guide to the law of tort. United Kingdom. Berforts Information Press. 2013. Página 17.
33
Caso similar, es el del sistema de negociación en cuya estructuración de
características de la transacción y su seguimiento, establezca controles y
validaciones carentes de idoneidad para determinar el debido acatamiento
contractual de las partes, acto que se aparta de la debida diligencia propia de los
deberes que la regulación le ha impuesto; en este caso de determinarse en debida
forma que tal situación cuenta con un nexo causal (hecho circunstancial) que de
manera eficiente haya determinado la ocurrencia de un daño, tiene la virtud de
generar la responsabilidad civil en cabeza del sistema de negociación.
Situaciones fácticas como las descritas, permiten determinar no solamente la
concurrencia de los elementos propios de la responsabilidad civil extracontractual,
sino además, resultados operativos en los que se hacen presentes las
características de las crisis financieras, estando los agentes participantes, por una
parte, en imposibilidad de contar con información suficiente sobre las
transacciones a realizarse y por tanto de tomar decisiones económicamente
racionales (selección adversa) y, por otra parte, en la situación de privilegiar una
decisión transaccional de desconocer un pacto contractual o legal, dado el mayor
beneficio derivado de esto (riesgo moral).
b. Intermediarios
Los intermediarios concurrentes a las bolsas o sistemas de negociación, son los
agentes profesionales por intermedio de los cuales, las personas naturales y
jurídicas que desean realizar operaciones a través de tales mecanismos, celebran
las respectivas operaciones, de tal manera que son éstos el medio que permite a
inversionistas concurrir a los escenarios bursátiles.
De esa manera, la actividad de este tipo de agentes, además de centrarse en la
mera intermediación, implica actividades propias del carácter profesional que es
propio de su naturaleza y que se describen de manera genérica por la literatura
34
asociada70 o que, en su defecto, tratándose del caso colombiano, han sido
taxativamente regulados en el Decreto 1120 de 200871 (hoy incorporado en el
Decreto 2555 de 2010), a saber:
a. Actuar con carácter profesionales de los mercados en los cuales participan.
b. Recibir y administrar en debida forma los activos a transarse.
c. Suministrar información oportuna, confiable y veraz, sobre los activos
entregados para su negociación, así como sobre la naturaleza jurídica,
características y riesgos de las operaciones que se llevarán a cabo.
d. Clasificar a sus clientes dependiendo del grado de profesionalidad que
éstos ostenten, para determinar el tipo de información y asesoría
requeridos.
e. Actuar como expertos prudentes y diligentes, actuando con transparencia,
honestidad, lealtad, imparcialidad, idoneidad y profesionalismo, cumpliendo
con las obligaciones normativas y contractuales inherentes a su actividad.
f. Llevar a cabo una debida administración de los conflictos de interés.
g. Documentar debidamente las operaciones y transacciones que celebren.
h. Mantener la reserva respecto de la información de sus clientes.
i. Mantener separados los activos propios, respecto de los activos que sus
clientes les han puestos a su disposición para su negociación.
j. Valorar las inversiones que se realicen.
k. Realizar la mejor ejecución de las operaciones.
l. Prestar una asesoría profesional, que permita a sus clientes contar con
elementos de juicio técnicos, reales y oportunos, sobre las operaciones a
celebrarse en los mercados administrados por los sistemas de negociación.
70
MEOÑO BRIASÓN, Mario y ESCOTO LEYVA, Roxana. Operaciones Bursátiles. San José de Costa Rica.
Editorial Universidad Estatal a Distancia. 2006. Página 22.
71 “por el cual se reglamenta la actividad de intermediación en el mercado de valores y se dictan otras
disposiciones”.
35
La actuación de los intermediarios en los mercados, corresponde a una actividad
de carácter profesional72, en la cual éstos deben comportarse como verdaderos
expertos y por tanto con absoluta diligencia respecto de toda aquella función que
legalmente le ha sido autorizada.
En ese orden, a los intermediarios tanto en Colombia como en otras legislaciones,
se les ha permitido ejercer funciones tales como la administración de portafolios
de inversión, actividad en virtud de la cual, son esta tipología de agentes quienes
determinan efectivamente cuáles son las condiciones de los productos a
desarrollarse.
Tal es el caso en Colombia de los Fondos de Inversión Colectiva73, vehículos por
medio de los cuales, las sociedades comisionistas de la Bolsa de Valores (entre
otras entidades), tienen la posibilidad de estructurar activos a ser comercializados
por ellas mismas, incluida la facultad de administración de los recursos
económicos captados del público.
Tal facultad se asemeja a la ejercida por los intermediarios y bancos de inversión
norteamericanos que, en los términos descritos en el presente documento, se
encargaron de determinar activos, sus características, la información a
suministrarse sobre éstos, entre otros aspectos propios de su negociación que,
aunque extrabursátil, hace parte del sistema de los mercados de capitales de los
países.
Cabe señalar que, toda vez que es teóricamente posible la negociación bursátil de
los activos que hacen parte de los respectivos fondos de inversión, la actividad de
estructuración se hace aquí más profunda, en la medida en que el activo, aunque
72
Cfr. Laudo arbitral de 31 de julio de 2000, proferido en el caso de Beneficencia de Cundinamarca vs. Banco
Central Hipotecario y Fiduciaria Central S.A., página 81.
73 VARÓN PALOMINO, Juan Carlos. Portafolios de Inversión: la norma y el negocio. Segunda Edición.
Bogotá. Ediciones Uniandes- Editorial Temis. 2008. Página 89
36
debe ser aceptado por el sistema de negociación, tiene origen en las labores del
respectivo intermediario.
Para este caso, los elementos de la responsabilidad civil extracontractual, son aún
más evidentes. En efecto, al tener la capacidad el intermediario, de determinar
cuáles son las características del activo respectivo (v.gr. valores nominales,
montos de emisión, mecanismos de negociación, parámetros de inversión, etc.),
es éste quien, independientemente de la relación contractual que establezca con
los inversionista, se hace responsable de aquellos asuntos que escapen a tal
relación obligacional en el marco de las obligaciones de medio, pero claro está de
la debida diligencia que requiere su carácter profesional..
A manera de ejemplo, es dable citar la actuación de Goldman Sachs en los
Estados Unidos, en la estructuración de los productos sintéticos de obligaciones
de deuda colateralizados (CDO), en los cuales, actuando como estructurador y
vendedor del producto, no incorporó elementos de información suficientes que
permitieran al público inversionista, determinar con exactitud la valoración de los
activos transados, actuación que derivó en pérdidas para estos al contar con
activos sobrevalorados.
Aquí, la actividad de estructuración de los activos a emitirse por los fondos
privados administrados, se configura como el acto que deberá determinarse en
cada caso, tuvo la virtud (nexo causal), de generar las pérdidas patrimoniales a los
inversionistas, siendo tal nexo causal precisamente la configuración de los activos
realizada por la banca de inversión, junto con el ofrecimiento comercial de éstos.
c. Conclusiones
Atendiendo el relevante carácter de interés público que tiene el desarrollo de la
actividad bursátil, concretamente en la materialización de un buen funcionamiento
de la economía, es que la responsabilidad de la integridad transaccional no se
limita a los deberes de debida atención contractual propios de los agentes
37
participantes en las negociaciones, sino que por el contrario, la actividad bursátil
soporta su buen e íntegro funcionamiento, en el debido cumplimiento profesional
de las obligaciones que han sido atribuidas a cada uno de sus agentes.
Para el presente caso, las facultades de estructuración de instrumentos
contractuales o de activos de negociación bursátil, genera para los agentes que se
encargan de ésta, una verdadera obligación74 de efectiva e idónea prestación de
los servicios propios de la actividad desarrollada frente al interés público propio de
ésta.
Es precisamente allí, donde el denominado “ligamen”75 obligacional que debe
caracterizar el nexo causal como elemento de la responsabilidad (en los términos
a que se ha referido la obra de Philippe Le Tourneau), permite que, en el actuar
del agente responsable de la estructuración bursátil, concurra el “encadenamiento
de circunstancias” a que se ha referido el mismo autor, a efectos de que la
actividad de estructuración, se configure como causa eficiente de los perjuicios
que han sufrido agentes concurrentes y que no se derivan de un incumplimiento
contractual, veamos.
En la crisis financiera desatada en el año 2008 en los Estados Unidos en los
términos ya expuestos, las conductas que se han evidenciado, tuvieron la
capacidad de generar los déficits de liquidez en que incurrieron los bancos de
inversión que estructuraron los títulos objeto de negociación en los mercados
bursátiles, estuvieron relacionadas con la incorporación de activos complejos que,
bajo condiciones de deficiente valoración, no eran representativos de los precios
reales que eran presentados al mercado.
74
HINESTROSA, Fernando. Tratado de las Obligaciones. Concepto Estructura Vicisitudes I. 2ª Edición.
Bogotá. Universidad Externado de Colombia. 2003. Página 55.
75 Ibídem.
38
En este caso, la actuación a través de la cual, entidades como Citigroup Global
Markets76, estructuró la la expedición de títulos en los cuales se incluyeron formas
contractuales en las cuales, ésta misma entidad llevó a cabo negociaciones sobre
los productos desarrollados, incurriendo así en un indebido conflicto de interés en
el que se privilegió la posición de la entidad, ello en perjuicio de los terceros que,
bajo las normas del producto diseñado por el mismo grupo, le tuvieron como
contraparte.
Caso similar es el de Goldman Sachs, banca de inversión que estructuró la
emisión de títulos en los que se incorporaron activos financieros que
representaban deuda hipotecaria que, para el momento de la estructuración, ya
presentaban alertas de incumplimiento, situación que por demás, no fue puesta de
manera precisa en la información suministrada sobre el producto y que tuvo la
virtud de “(…) magnificar las pérdidas asociadas con la recesión en los Estados
Unidos, devenida del mercado inmobiliario”77.
De los casos referidos, así como de la disposición obligacional legal que en
materia de estructuración tienen los sistemas de negociación en Colombia, y en la
cual intervienen intermediarios, organismos de autorregulación, o bancas de
inversión tratándose de mercados como el norteamericano, es dable colegir que,
la posibilidad de imputar responsabilidad civil extracontractual a tales agentes,
deviene de:
- La existencia de un perjuicio (daño) causado al participante en el mercado o
a cualquier tercero.
76
Ver imputación de cargos de Citigroup Global Markets de la Securities and Exchange Commission.
77 Ver imputación de cargos de Goldman Sachs de la Securities and Exchange Commission.
39
- La acción, negligencia u omisión78 (acto) que se realice por el respectivo
estructurador con ocasión de los deberes o habilitaciones legales que le
son dadas.
- La posibilidad de que, en desarrollo de los deberes que legal o
reglamentariamente le son atribuibles, la acción u omisión constituya una
contravención a una carga obligacional (nexo causal) que tiene el
respectivo agente estructurador frente al escenario transaccional al que
concurren los participantes que concurren al mercado a realizar
transacciones.
Como consecuencia, la responsabilidad civil extracontractual del estructurador en
el mercado bursátil, se deriva de equiparar la existencia de una obligación79 a la
concurrencia de la responsabilidad, motivo por el cual, tratándose de los
estructuradores de productos bursátiles (v.gr. bolsas, intermediarios, bancos de
inversión, organismos de autorregulación), para este caso, tal responsabilidad se
deriva de las obligaciones legales o reglamentarias80 (caso norteamericano de los
bancos de inversión que estructuraban titularizaciones) que son del resorte de
cada uno de estos agentes, en relación con el correcto funcionamiento de los
mercados a los que concurren bajo cada uno de las funcionalidades mencionadas.
Expuesto lo anterior aparece pertinente la adopción y refuerzo para el sector
bursátil y financiero, de medidas tales como81: (i) la incorporación de deberes de
suficiente revelación de información sobre activos, mecanismos transaccionales y 78
BLOND, Neil C. Torts. New York. Aspen Publishers. 2009. Página 43.
79 VELÁSQUEZ POSADA, Obdulio. Responsabilidad Civil Extracontractual. 2ª Edición. Bogotá. Editorial Temis
S.A. 2013. Página 11.
80 TAMAYO JARAMILLO, Javier. Tratado de Responsabilidad Civil Tomo I. Bogotá. Legis Editores S.A. 2007,
página 37.
81
BARTH, James R. LEVINE, Ross y JR. GERARD, Caprio. Rethinking Bank Regulation. New York. Editorial
Cambridge. 2006. Página 310.
40
contratos a ser transados; (ii) el fortalecimiento institucional de entidades que
hacen parte del sistema; (iii) el reforzamiento de medidas de gobierno corporativo
que eviten la mala administración de los conflictos de interés; (iv) la eliminación de
los intereses internos en la consecución de recursos financieros por parte de entes
estructuradores; (v) el reforzamiento de los deberes de corrección de situaciones
anómalas para los responsables de los mercados (v) el incremento de los
mecanismos de supervisión eficiente por parte de los órganos de supervisión
estatales.
Debe ser este el génesis desde el cual, ante la ocurrencia de un daño82, se
determine si la actividad que realizó el agente estructurador del producto en los
términos ya expuestos, se configura como una “causalidad adecuada” en virtud de
la cual, retomando los términos de la doctrina en materia de responsabilidad civil
ya citada, se determine de manera “retrospectiva”, si objetivamente el daño tuvo
origen en el actuar del agente en desarrollo de las funciones de estructuración
bursátil.
82
VELÁSQUEZ POSADA, Obdulio. Responsabilidad Civil Extracontractual. 2ª Edición. Bogotá. Editorial Temis
S.A. 2013, página 267.
41
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