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Estrategia semanalEstrategia semanal
13 de Diciembre de 2010
EE UU
Tras la “resaca” macro de la semana anterior, jornadas ligeras desde los datos y con las novedades de Obama como lo más destacado
o Nueva propuesta fiscal de Obama con el apoyo republicano para
extender los beneficios fiscales aprobados por Bush por dos años (vs. La
prórroga esperable de un año) y con mayor cuantía. ¿Impacto en crecimiento? Se estima que podría añadir en torno a un 0,5% adicional en el PIB de 2011.
o Desde los datos, cifras de crédito al consumo que muestran una
inesperada mejora del mismo en octubre. Aunque el dibujo parece
dibujar una ligera parada, aún seguimos apoyando un escenario central de
desapalancamiento moderado. Desde el empleo, peticiones semanales
ligeramente positivas, decreciendo (media 4 semanas: 427k).
o Por el lado de la inversión, prosigue el ciclo de inventarios, con cifras de
inventarios al por mayor al alza. Tras un 3t excepcional en esta partida
podríamos ver un 4t aún positivo. De cara a 2011 nuestras estimaciones
consideran que el ciclo de inventarios se habría completado.
PERSISTE EL DESAPALANCAMIENTO, PERO MÁS MODERADO
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Consumo (en miles de mill. de $)
Total crédito al consumo EE UU
Crédito non revolving (autos, móviles,vacaciones)
Crédito revolving (tarjetas de crédito)
El crédito al consumo ha seguido cayendo, pero la parte más importante (65% del mismo) lleva tres meses en positivos y ha entrado en tasas YoY >0. ¿Primera señal?
CICLOS INVENTARIOS
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Datos de inventarios en PIB trimestral (en miles de
mill. de USD)
En general, ciclos de inventarios positivos son de mayor duración que los de destrucción de inventarios
media total: 26media sólo momentos de creación de inventarios: 45
media últimos trimestres: 75
Este proceso de restocking es más intenso que otros previos
En los 00s, la creación de inventarios duró un año. Ahora llevamos tres trimestres
Nos podría quedar aún 2s010 con cifras positivas, pero a partir de ahí lo lógico es contar con 0
EUROPA
En Europa, las novedades no estaban tanto en los datos como en las declaraciones desde el BCE
o informe de estabilidad semestral del BCE, en el que se advierte del
riesgo de financiación de los bancos (se habla de hasta 1.000 mill. de €).
¿Por qué? Los estados emiten más, a tipos más altos, lo que puede
“expulsar” del mercado a algunos agentes.
o Draghi (candidato junto a Weber a suceder a Trichet) indicaba que el
BCE debe ser cauto con acciones como la recompra de bonos, que lo
mejor es que los Estados sean rígidos en sus políticas fiscales... Los sucesores posibles de Trichet muestran una línea cuando menos continuista.
o En relación con el tema periférico, próxima reunión para decidir qué
ocurrirá con el fondo de ayuda (vence en 2013). Antes de la misma
encuentro franco-alemán para fijar posiciones, como el rechazo a los
eurobonos sugerido esta semana. Desde Irlanda, el principal partido de
la oposición indicó que votaría en contra del paquete de 85.000 mill. de
€, esperable y que se sumó a la rebaja de rating de Fitch (BBB+ outlook
estable). El BCE, según Draghi, está negociando “soluciones ad hoc”
para bancos con problemas (léase, muy dependientes de la liquidez del
BCE).
o Datos desde Alemania, con cifras exteriores a octubre por debajo de lo
previsto. Junto a esto, mejores datos de producción industrial. Seguimos confiando en el buen momento exterior-industrial del país.
ALEMANIA, cerrado el gap 08-09
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ene-10Importaciones y exportaciones alemanas (m
iles de
mill. de €)
Importaciones AlemaniaExportaciones Alemania
JAPÓN
Cifras de comercio exterior y referencias industriales definen la semana
o Desde el frente exterior, cierre de octubre con números por debajo de lo esperado. En el mismo sentido, los pedidos de maquinaria, con
mayores caídas MoM. Ahora bien, los datos conocidos desde China a noviembre podrían adelantar una mejor cifra exportadora para Japón.
o No todo iba a ser negativo. Así el PIB del 3t se revisaba al alza en datos reales (1,1% QoQ vs. 1% est.), con peor cara si incorporamos
los precios (0,6% QoQ vs. 0,8% est.).
o Atentos la próxima semana a la publicación del Tankan, que
aunque lejos de ser un indicador adelantado muy útil sí contiene
detalles sobre el tejido empresarial interesantes.
PEDIDOS DE MAQUINARIA: Valor absoluto
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JAPÓN: hasta octubre menos beneficiado del auge chino que el resto
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ene-11
Importaciones chinas (en mill. de euros)
JapónEE UUAlemania
EMERGENTES
China como gran protagonista de la semana dentro del mundo emergente con sólidos datos generales
o Espectaculares cifras exteriores chinas, tanto de las exportaciones
(+35% YoY vs. 24% est.), como desde las importaciones (+38% vs. +24%
est.). Por áreas geográficas, ganan velocidad los crecimientos interanuales: Japón 35% YoY (vs. 28% ant.), EE UU 35% (14% ant.),
Alemania 44% YoY (16% ant.),…Más que frenarse, China parece ganar
velocidad.
o Junto a esto, filtraciones del IPC de la próxima semana, apuntando a
tasas del 5% YoY, por encima de lo estimado (4,7%), y que presagian una
subida de tipos para el fin de semana. De momento, ya se ha anunciado
una alza de +50 p.b. en el coeficiente de caja bancario (hasta el 18,5%), que se espera “bloquee” en torno a unos 350.000 mill. de yenes.
Endurecimiento monetario rápido (tercera vez en 5 semanas), y antes de lo esperado.
o En el resto, dato de PIB brasileño, ligeramente por encima de lo previsto: 0,5% QoQ vs. 0,4% est. , lo que deja la interanual en el 6,7%. Los
tipos, sin cambios, como se preveía. En India, datos de producción industrial también sorprendiendo al alza: 10,8% YoY vs. 8,5% est.
TIPOS en CHINA
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Tipo REPO
TIPODEPO
El coeficiente de caja ya
empezó a subir a primeros de
2010
SECTOR EXTERIOR CHINA(absoluto Exportaciones e Importaciones)
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Importaciones
Exportaciones
RENTA FIJA
Sesiones en las que el riesgo periférico cede el protagonismo a las ventas de renta fija en EE UU y Alemania
o Con unas TIRes por encima de nuestro objetivo para 2011 y con unas caídas importantes concentradas en escasas sesiones,
revisamos las razones que pueden explicar este comportamiento y si de alguna manera es sostenible y modificaría nuestra aproximación para 2011.
o Comenzando por los motivos: 1) escasos volúmenes en la última parte del año; 2) revisión al alza de expectativas de crecimientoamericano, iniciadas con las estimaciones de la FED (PIB 011: 3-3,7%; IPC 011: 1,1-1,7%), muy por encima de las de mercado (2,5%)
o de las nuestras (1,7%); 3) nuevo apoyo al crecimiento desde la reciente propuesta fiscal de Obama, lo que podría añadir un 0,5% de
crecimiento; 4) ¿reducción de la prima de riesgo? ¿Podría el mercado estar poniendo en precio el mayor déficit público americano (negativos comentarios de agencias de rating para el l/p)? No lo creemos: pensamos que el c/p cotiza más el impacto en crecimiento, y
será más adelante cuando se pondere la situación fiscal americana.
o Hasta aquí, dando por bueno el escenario más bajo de la FED, desde una perspectiva puramente fundamental podrían justificarse niveles del 10 años americano hasta entornos del 4%. Con todo, el año 2011 aún no ha empezado y nos parece prematuro “lanzar
las campanas al vuelo” en términos de crecimiento, por lo que no modificamos estimaciones de PIB. Dicho esto, la propuesta Obama
se suma al crecimiento que ya vemos por otra vía (el consumo, fundamentalmente) por lo que reconocemos que el riesgo en nuestras cifras, y en el consenso, está al alza y eso es negativo para la RF.
o ¿Y la FED? Llamada a mantener los tipos bajos (está en el espíritu del QE), ha reconocido esta misma semana que podría ampliar el QE2 (¿QE3?). Actúa así sobre las TIRes el sentido contrario a lo anterior, presionándolas a la baja. Atentos así a la próxima reunión del 14 de diciembre.
o ¿Y la inflación? Vemos como las expectativas de precios apenas han cambiado, consolidando la mejora iniciada desde agosto
cuando la FED vio la necesidad de “crear expectativas de inflación” y empezó a fraguarse el QE2.
RENTA FIJA (2)
o Con todo esto, diferenciamos recomendación táctica y estratégica.
Nuestra percepción es que en el corto plazo este movimiento de las TIRes al alza debería de frenarse o de recular (por la posible
actuación de la FED), aunque la mejora de estimaciones de PIB limite
en corto el retroceso. Así, de corto plazo cerraríamos las posiciones cortas en duración (vía fondos o futuros). Mientras que
de manera estratégica, nos fijamos en las lecturas sobre el
crecimiento y mantenemos la recomendación negativa para la renta fija gubernamental americana y alemana, entendiendo que el objetivo del 3% cuenta con “intervalo de confianza” (rango: 3-3,5%).
o ¿Y la lectura para la curva europea? Es clara seguidora de la americana, al margen de momentos concreto, por lo que lo anterior
es sustancialmente extrapolable a la misma.
o ¿Lectura para la renta variable? Para los modelos de EYG lo
importante no son los niveles puntuales sino medios, y que aún no
suponen un riesgo (estimación media TIR 10 años americano: 3%).
Además, de venir la presión en las TIRes por mayor crecimiento,
también habríamos de revisar al alza las estimaciones de beneficios,
lo que compensaría parcialmente lo anterior. Sólo TIRes medias del 3,8-4% pondrían en riesgo el objetivo del S&P para 2011 (1.350-1.400).
MATERIAS PRIMASSemana en la que nos fijamos en el precio de la plata, sorprendentemente fuerte desde agosto y resistente en las últimas semanas. Nos llaman la
atención varias cuestiones: (1) se ha ido a zona de altos en el comportamiento relativo frente al oro (1,5x frente al rango más habitual 0,9-1,3);
(2) lo hace superando de forma masiva el apoyo desde los flujos financieros ya sea vistos desde las acciones del SILVER TRUST (desde julio:
nº acciones +19% vs. precio plata +60%) o desde las posiciones no comerciales netas (caída no reflejada en el precio); (3) y superando también algunos de los indicadores reales (p.e.: importaciones desde India, el mayor consumidor, +20% en 2010). Indudablemente la plata cuenta con un
apoyo claro y diferenciado frente al oro: su aplicación industrial, cuando los indicadores por esta vía han seguido mejorando (importaciones y
producción industrial en emergentes y desarrollados). Si bien, esto mismo es aplicable al platino que sin embargo no ha subido comparativamente
frente al oro, como sí lo ha hecho la plata. Otra de las causas de este “boom” parece volver a estar en el mundo emergente (eliminación de la
prohibición en China de poseer metales preciosos). En este punto, cautela en las inversiones en plata.
PLATA y PLATINO vs. ORO
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PLATA vs. ORO
PLATINO vs. ORO
Fuerte caída relativa por parón industrial, especialmente importante en platino
PLATA y FLUJOS
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Posiciones netas no comerciales (fut.)
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Precio plata ($/onza)
Posiciones netas no comercialesT Precio PLATA ($/onza)
Movimiento posiciones netas no comerciales más abrupto, pero con correlación con el precio de la plata
La reciente caída en posiciones no comerciales no ha afectado al precio
10-12-10 31-12-09 semana un año en 2010Crudo Brent Contado ($/ b) 90,9 77,5 0% 17% 17%Cobre (futuro tres meses LME) 8.720 7.375 0% 24% 18%Aluminio (futuro tres meses LME) 2.338 2.230 1% 9% 5%Zinc (futuro tres meses LME) 2.300 2.560 4% -3% -10%Níquel (futuro tres meses LME) 23.605 18.525 0% 48% 27%
Variación en
DIVISASEuro en rango (1,32-1,34) frente al dólar y sin recuperar frente a otras divisas como el franco suizo
Nos centramos en el yen, moneda sobre la que habíamos mantenido posiciones de corto plazo cortas y que llegado este punto decidimos cerrar. ¿Por qué? Desde los máximos, ha perdido en torno a un 5% frente al dólar.
Frente al euro, en un escenario optimista, técnicamente podríamos ver avances
adicionales de un 4%, insuficientes para una moneda “no cara” y sobre la que
sigue habiendo presión compradora.
ASSET ALLOCATION
ACTIVO RECOMENDACIÓN
actual Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio junio mayo abril marzo febreroINMUEBLES = = = = = = = = = = =RENTA FIJA CORTO EE UU ���� ���� ���� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ��������
CORTO EUROPA ���� ���� ���� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ���� ��������
LARGO EE UU ���� ���� ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ����
LARGO EUROPA ���� ���� ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� = ����Renta fija emergente
= = = = = = = ���� ���� ���� ����
Corporativo Grado de Inversión
= = = = = = = = = = =
HIGH YIELD (corporativo) ���� ���� ���� ���� = = = = = = =
Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
GESTIÓN ALTERNATIVA �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ��������
RENTA VARIABLE IBEX = = = ���� ���� ���� ���� ���� = ���� =EUROPA ���� ���� ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ����EE UU = = = ���� ���� ���� ���� ���� �������� �������� ��������JAPÓN = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
BRIC = = = = = = = = = = =Asia ���� ���� ���� ���� ����
Europa del Este = = = = = = = = = = =Small caps ���� ���� ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ����
MATERIAS PRIMAS Petróleo = = = ���� ���� ���� ���� ���� = ���� ����Oro = = = = = = = = = = =
Metales básicos = = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ����
DIVISAS DÓLAR/euro = ���� ���� ���� = = = = ���� ���� ����YEN/euro = ���� ���� ���� ���� = = = = = =
EMERGENTES
Esta semana revisamos la recomendación sobre el yen para dejarla en neutral (ver DIVISAS).
CALENDARIO MACROECONÓMICO
Los mercados en resistencia
o La semana ha sido más tranquila en la renta variable que en otros
mercados, después de que la periferia europea con España a la cabeza
haya sido la que se ha llevado la peor parte en el mes de noviembre.
o Con una mayor tranquilidad en las zonas que fueron más castigadas,
esta semana la mirada se ha girado hacia otras zonas y cuestiones. En
primer lugar existe cierta sensación de cansancio (sí digo cansancio)
en la subida de los mercados, especialmente en Dax, Stoxx 600, o S&P
500. Se están testeando las resistencias, pero a día de hoy sin
demasiado éxito.
o A esto se suman cuestiones que tienen más que ver con el sentimiento
de los inversores, y que como todo en estadística americana se grafica,
para tratar de encontrar el punto de vuelta de los mismos. Está tan
extendida la tesis que esta semana WSJ hablaba sobre este indicador
que nosotros introducimos en la siguiente página.
o En el capítulo de mercados, no sobresale esta semana nada en
concreto, aunque sí en el apartado sectorial. Por un lado han sido las
petroleras, las que con Repsol a la cabeza, tras hallar nuevos
yacimientos han destacado. Por otro las financieras, especialmente las
americanas, donde el estado comienza a dejarlas a su aire (citigroup),
lo que beneficia a las grandes pero también a las entidades medianas.
Seguimos pensando que el mercado financiero europeo es de
momentos, mientras que el americano tiene un objetivo más
estructural. Citi, BOA y el ETF Regional sigue siendo nuestra gran
apuesta.
o Con el mercado en resistencias, mantenemos una postura de neutralidad a la espera de ver la dirección que toma. Tras haber deshecho la sobre exposición a Ibex, esperamos el fin de año con las carteras más agresivas en el 70% de renta variable
SECTORES EUROPEOS
SECTORES ESTADOS UNIDOS
Datos a 8 de Octubre de 2010 a las 17:20
Evolución semanal
1,1%
1,2%
2,5%
4,1%
2,2%
1,6%
0,6%
1,9%
0,9%
2,3%Mat. básicos
C. Cíclico
Industrial
Finanzas
Petróleo
Telecoms
Utilities
Consumo no cíclico
Tecnología
Farmacia
Evolución desde 31/12/09
33,0%
22,5%
-4,2%
-0,5%
-9,5%
15,1%
13,1%
4,4%
21,2%
4,6%
Evolución desde 31/12/09
14,1%
25,1%
13,3%
8,6%
8,3%
-1,3%
9,3%
-1,2%
20,6%
8,7%
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5
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Evolución semanal
0,5%
0,1%
0,4%
1,5%
3,2%
-0,8%
0,8%
-0,2%
0,5%
1,2%
Industriales
Mat. básicos
Consumo Cíclico
Petróleo
Telecomunicaciones
Tecnología
Finanzas
Utilities
Consumo no cíclico
Farmacia
Por un lado el índice AAII, por otro los bonos
o Esta semana traemos a colación dos gráficos que siendo de origen
muy distinto marcan posibles tomas de decisiones en caso de que
alguno de los movimientos se intensifique.
o Por un lado, en el último comité de inversiones hemos vuelto a estudiar
el EYG, debido al aumento de la TIR del 10 años americano. De
momento el movimiento no es severo, pero si el mercado se fuera a
buscar los 1.270-1.300, podríamos agotar el movimiento antes de lo
esperado. De momento, sin embargo, parece pronto para este tipo de
decisiones.
o Por otra parte el nivel de alcistas-bajistas está en la banda alta es decir,
próximo a una sobrecompra, lo que podría coincidir con la resistencia
que estamos tocando. Hay que decir que la sobrecompra puede ser
más duradera que la sobreventa, pero es algo que debemos vigilar
o Hay que concluir en este punto, que por un lado los datos macro,la buena evolución de las empresas e incluso, la valoración apoyan un rally de fin de año. Sin embargo, las resistencias actuales, junto al repunto de la TIR del bono o los máximos del índice de sentimiento AAII apuntan en sentido contrario. Por tanto, esperar y ver toca.
PRIMA DE RIESGO S&P 500 (RV vs RF)
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
dic-92 dic-94 dic-96 dic-98 dic-00 dic-02 dic-04 dic-06 dic-08 dic-10
Investor Sentiment Readings (alcistas - bajistas)
-60
-40
-20
0
20
40
60
mar-05
jun-05
sep-05
dic-05
mar-06
jun-06
sep-06
dic-06
mar-07
jun-07
sep-07
dic-07
mar-08
jun-08
sep-08
dic-08
mar-09
jun-09
sep-09
dic-09
mar-10
jun-10
sep-10
dic-10
PUNTOS DE PESIMISMO EXTREMO, DESPUÉS DE LOS CUALES EL MERCADO HA TENIDO UN COMPORTAMIENTO CLARAMENTE POSITIVO
RESULTADOS
DIVIDENDOS
TABLA DE MERCADOS INVERSIS
PARRILLA DE FONDOS
La renta fija en el mundo fondos de inversión
o Gran parte del recorrido puede estar hecho (+5,21% desde
septiembre) después de la evolución de las últimas semanas
de las yields del bund alemán (2,12% a finales de agosto
hasta 2,95% a día de hoy) y en función de nuestras
expectativas de crecimiento y tipos para 2011, además de
por la posibilidad de que se produzca una vuelta .
o A pesar de que puede variar la duración, entre -4 y -8, y
siempre ha de estar corto de duración, su actual
posicionamiento con una duración de -6 puede no funcionar
bien en el contexto actual.
o Esta posición corta ha sido muy beneficiosa en
comparación con otros fondos de Renta Fija con exposición
a deuda de gobiernos como los de Pimco, Total Return Bond
o el Unconstrained Bond, o Mellon Euroland Bond.
o CONCLUSIÓN: ejecutar beneficios y sacar de carteras
Simulación de escenarios hecha en agosto
Rentabilidad desde septiembreLFP Protectaux
o Entre los fondos de Renta Fija en carteras uno de los más afectados en momentos de stress de mercado es el Aviva Renta Fija,
influido por la presencia de deuda española en sus carteras, se refleja especialmente en los datos de máximas caídas y rentabilidades
en períodos donde el foco estuvo en la crisis de deuda de los periféricos.
o La máxima caída proviene del Templeton Global Bond, lógico teniendo en cuenta los perfiles a los que va dirigido así como la
volatilidad que se espera de él, por el sesgo a emergentes; mientras que en el caso de M&G Optimal Income se debe a los
movimientos de los spreads de la deuda corporativa, tanto investment grade como high yield, parte fundamental de su cartera.
o Pimco Unconstrained a pesar de haber reducido la duración de su cartera, a 2,52, se ha visto afectado por estar largo de deuda y
no ha podido evitar situarse en negativo desde septiembre. En cualquier caso una normalización de las yields debería ayudarle durante
las próximas semanas.
Comportamiento fondos Renta Fija
Name Rentabilidad 2010 Volatilidad 1
año
Rentabilidad
desde 31-
Agosto
Rentabilidad
de 20-Abril a
6-Mayo
Máxima caída
semanal 1
año
Templeton Global Bond N Acc €-H1 9,56 7,45 3,20 -3,61 -5,74M&G Optimal Income A-H Grs Acc Hdg EUR 8,18 5,09 0,07 -0,45 -2,85PIMCO GIS Unconstrained Bd E EUR Hdg 4,80 2,72 -0,45 0,64 -1,50JPM Income Opportunity D (acc)-EUR (Hdg) 3,66 2,21 1,57 0,12 -1,24Vontobel Absolute Return Bond EUR B 3,42 2,59 -2,02 0,71 -2,07Carmignac Sécurité 2,58 1,29 -0,38 0,28 -0,71JB BF Absolute Return EUR E 1,35 1,56 -0,60 -0,40 -0,97Aviva Renta Fija B FI -0,70 2,82 -2,35 -0,95 -2,19
La renta fija en el mundo fondos de inversión
o Analizando la actual situación en el mundo de renta fija
(perfiéricos, QE2,…) y viendo la actual composición de los
fondos de inversión la recomendación sería la siguiente:
o Fondos de duración negativa: vender el LFP Protectaux
o Fondos como el Aviva RF, Vontobel Absolute y el Mellon Euroland mantener hasta que las tires se relajeny los fondos recuperen parte de lo cedido e ir ajustando las
carteras a la estrategia 2011.
o Seguimos pensando a pesar de las caídas que fondos
como el Templeton Global Bond, M&G Optimal Income,
Pimco Unconstrained y JP Income Opportunities siguen
siendo válidos y cubren las categorías de activos
recomendada para 2011.
o RF Emergente con Templeton Global Bond
o RF Flexible con exposición a HY
o RF Alternativa con exposición a HY el M&G OptimalInc.
o Gestión alternativa el JP Income Opportuniy
La renta fija en el mundo fondos de inversión
Fondos a tener en carteras de cara a 2011
Fondos a mantener hasta que se relajen las TIRES
RENTABILIDADES GDIS
DISCLAIMER
DISCLAIMER:
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