View
219
Download
0
Category
Preview:
Citation preview
© 2014 Instituto Europeo de Posgrado
Renta Variable — Renta Variable. Nivel Alto. Otros Métodos de Valoración
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
1
Contenido
1 Algunas Nociones Básicas para la Valoración de Empresas 2
1.1 ¿Cuáles son las Fuentes de Información de los Analistas? .................................................... 2
1.2 Tratamiento de la Información para el Análisis ........................................................................ 2
1.3 La Cuenta de Resultados ......................................................................................................... 3
1.4 El Balance ................................................................................................................................ 4
1.4.1 Conceptos Básicos ........................................................................................................ 5
1.5 El Estado de Origen y Aplicación de Fondos ........................................................................... 6
1.6 Un Breve Repaso a los Principales Ratios .............................................................................. 8
2 Descripción de los Métodos de Valoración 9
2.1 Métodos Basados en el Balance o Valor Patrimonial ............................................................ 10
2.1.1 Valor Contable, Valor en Libros o Patrimonio Neto ..................................................... 10
2.1.2 Valor Contable Ajustado .............................................................................................. 10
2.1.3 Valor de Liquidación ..................................................................................................... 10
2.2 Valoraciones Relativas: Métodos Basados en Ratios Bursátiles ........................................... 11
2.2.1 Ratio EV/EBITDA ......................................................................................................... 11
2.2.2 Múltiplo de Ventas ........................................................................................................ 12
3 Cálculo del Precio de una Acción a partir de Ratios 13
3.1 Precio de la Acción basada en la Rentabilidad por Dividendo .............................................. 13
3.2 Precio a partir de Dividendos Constantes .............................................................................. 13
3.3 Precio a partir de Dividendos Crecientes (Gordon-Shapiro) .................................................. 14
4 Modelo de Descuento de Flujos de Caja (DCF) 16
4.1 Los Flujos de Caja .................................................................................................................. 18
4.1.1 Flujos Constantes ........................................................................................................ 18
4.1.2 Flujos Crecientes ......................................................................................................... 18
4.2 La Tasa de Descuento ........................................................................................................... 22
4.2.1 La Rentabilidad Esperada como el Descuento de Beneficios Futuros ........................ 22
4.2.2 La Rentabilidad Esperada como Descuento de los Dividendos Futuros ..................... 23
4.2.3 La Tasa Libre de Riesgo + Prima de Riesgo ............................................................... 23
4.3 Dificultades de los Métodos Basados en el Descuento de Flujos ......................................... 25
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
2
1 Algunas Nociones Básicas para la Valoración de Empresas
1.1 ¿Cuáles son las Fuentes de Información de los Analistas?
La determinación del precio objetivo de una compañía es un proceso largo y difícil en el
que no sólo hay que analizar muy bien la información disponible, sino que también
requiere un gran número de proyecciones sobre variables tan distintas como los
tipos de interés, la evolución de las divisas, la evolución de los precios o la aparición
de nuevos competidores.
Los resultados empresariales son la base de las previsiones que realizan los analistas.
Todos los estados financieros de las empresas cotizadas están a disposición en la
CNMV, que exige periodicidad trimestral en la presentación de resultados. Además,
según la Ley de Sociedades de Capital y la del Mercado de Valores (para las cotizadas) la
compañía tiene que presentar cuentas anuales (balance, cuenta de pérdidas y ganancias y
memoria entre otros). Igualmente y con carácter puntual, las empresas cotizadas deben
informar de todos los hechos relevantes que puedan afectar a su cotización, pudiendo
llegar la CNMV a suspender de cotización a la sociedad en cuestión si lo considera
oportuno.
La interpretación de los resultados empresariales pasa primero por determinar hasta qué
punto las cuentas presentadas representan realmente la imagen fiel de lo ocurrido en la
compañía, debido en parte a la interpretación de criterios contables, que incluso son
distintos de unos países a otros.
1.2 Tratamiento de la Información para el Análisis
El uso que un analista hace de la información disponible puede ser muy distinto según los
casos y, como veremos más adelante, son muchos y muy variados los métodos existentes
para la valoración de empresas. Además, en función del sector en el que opere la
compañía puede ser más conveniente un tipo de análisis que otro.
Ejemplo: Las sociedades tenedoras de bienes se valoran por su valor liquidativo
corregido por los impuestos y la calidad de los gestores. Las utilities de crecimiento,
muy estable por sus limitaciones en los precios y en su capacidad de distribución, se
suelen descontar los cashflow libres en sus negocios básicos. En los bancos, el ratio
Precio/Valor en libros es entendido como una buena medida de su valoración. En las
empresas industriales y comerciales los ratios financieros son los mejores
indicadores. Un buen analista deberá conocer en profundidad las peculiaridades contables
de cada una de las compañías que esté cubriendo. Principalmente se centrará en la
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
3
Cuenta de Resultado, el Balance de Situación y el Estado de Origen y Aplicación de
Fondos.
1.3 La Cuenta de Resultados
Representa la relación de ingresos y gastos de la compañía. En la valoración de
empresas su análisis se vuelve determinante, ya que el valor de una compañía va a
depender de la extrapolación de esos resultados a futuro.
La estructura de la cuenta de resultados depende del sector en el que opere la compañía
pero un desglose útil puede ser el siguiente:
Ingresos netos o ventas
- Coste de ventas.
= Margen bruto
- Gastos generales de las operaciones.
= Cash-flow operativo (EBITDA)
- Amortizaciones y provisiones.
= Beneficio de explotación
+ Ingresos financieros.
- Costes financieros.
= Beneficio ordinario
+ Ingresos extraordinarios.
- Gastos extraordinarios.
= Beneficio antes de impuestos
- Impuestos.
= Beneficio neto
El cash flow operativo o caja generada por las operaciones (EBITDA) y es una
de las cifras más representativas de cómo evoluciona un negocio, al excluir todas
las partidas no ligadas directamente con las operaciones. Es el indicador de
eficiencia operativa y por tanto muy útil a la hora de comparar empresas del mismo
sector.
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
4
La última línea de la cuenta de resultados es el beneficio neto. Si lo dividimos entre
los recursos propios obtenemos el ROE (Return On Equity) o rentabilidad de los
recursos propios. Si lo dividimos entre la cifra de activo tenemos el ROA (Return On
Assets) o rentabilidad sobre activos.
Finalmente llegamos a calcular la cifra de beneficio por acción. Las variaciones en
el número de acciones se producen por ampliaciones de capital, reducciones y los
llamados “splits”, que consisten en dejar igual la cifra de capital pero aumentar el nº
de acciones en circulación dividiendo el valor nominal de las acciones.
Es una medida puramente estética que no afecta a la valoración de la compañía, lo que
si lo hace una ampliación o reducción de capital.
1.4 El Balance
El balance es aquel documento financiero, que refleja una imagen estática del patrimonio
de la compañía en un momento determinado. Se divide en dos apartados - el activo y el
pasivo (exigible y no exigible) - o en tres – activo, pasivo y patrimonio neto-.
La información que contiene el balance de una compañía es básica para su análisis y
valoración, ya que nos va ayudar a determinar los siguientes aspectos fundamentales de
las compañías:
El potencial de crecimiento de la compañía.
El nivel de riesgo del negocio: Relativo a la incertidumbre y volatilidad de los
beneficios y flujos de caja. Este riesgo depende de las ventas y del grado de
apalancamiento operativo (costes fijos / costes variables).
El apalancamiento financiero, que mide la parte del negocio financiada a largo y a
corto plazo y la capacidad de hacer frente a los pagos a corto plazo. Para ello, se
puede recurrir a los recursos propios de la empresa (caja que generan las
operaciones normales del negocio), y a activos líquidos. La caja procede de este
tipo de activos como son las inversiones financieras temporales o la conversión de
otros activos en líquidos (descuento, factoring, etc.,) y, finalmente, a recursos ajenos
a la empresa, como líneas de crédito, préstamos bancarios, etc.
Capacidad de captación de financiación externa: Habilidad de financiar proyectos
de inversión con recursos ajenos a la compañía.
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
5
Estructura del Balance:
A la hora de analizar un balance es importante tener en cuenta:
El papel de los resultados extraordinarios.
Métodos de contabilización de las amortizaciones e inventarios.
La contribución de filiales a los resultados consolidados del grupo.
1.4.1 Conceptos Básicos
FONDOS PROPIOS de una compañía están formados por:
Capital social: Está constituido por las aportaciones de los socios representadas
por acciones (o participaciones sociales en el caso de sociedades limitadas),
que al menos deben estar desembolsadas en ¼ de su valor nominal. El número de
acciones x valor nominal = capital social.
Reservas: Beneficio no distribuido por la sociedad, ya haya sido obligatoria o
voluntariamente.
En cuanto a las reservas, su clasificación es distinta según la Ley de Sociedades Anónimas
o el Plan General Contable, pero nos referiremos a este último. Las podemos dividir en:
Reservas obligatorias, como la Reserva legal: Ha de estar constituida por al
menos el 20% del capital social escriturado. Para esta finalidad, es obligatoria,
Activo Pasivo
Fondo de Maniobra
Disponible Recursos a CP sin coste
Caja Proveedores Necesidades opetivas
Bancos Acreedores CP de fondos (NOF)
HP
Deudores
Clientes Recursos a CP negociados
Otros deudores Descuento
Pólizas
Existencias Otros créditos CP
Inmovilizado Deudas a LP
Material
Inmaterial Recursos propios
Financiero Capital
- amortizaciones Prima
Reservas
Bºs ejercicio
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
6
hasta alcanzar esta cifra del 20% del capital social, la dotación del 10% de los
beneficios anuales. Su finalidad es la defensa del capital social de la entidad y se
destinaran cuando sea necesario a la compensación de pérdidas sino existen otras
reservas disponibles.
Reservas voluntarias, como las siguientes:
Voluntarias o de libre disposición: Son las constituidas por voluntad
expresa de la Junta General siempre que el valor del patrimonio neto
contable no sea inferior al capital social y que se respete el derecho de los
accionistas a participar en el reparto de beneficios.
Reservas estatutarias: Establecidas por los estatutos de la sociedad o por
junta de accionista con modificación estatutaria. Su establecimiento es
libre pero una vez constituidas obligan a su dotación, si bien pueden ser
variadas o suprimidas mediante modificación de estatutos. Su materialización
y finalidad dependerá de los que digan los estatutos, si bien la Ley de SA las
considera disponibles.
Prima de emisión de acciones: Reserva a la que se destina el importe de la
prima de emisión cuando se realiza una ampliación de capital. La prima de
emisión es la diferencia entre el precio de emisión y el valor nominal de las
acciones.
Activo circulante: Aquellos activos que no permanecen en la empresa más de
un ejercicio económico (caja, deudores, existencias y ajustes por periodificación).
Pasivo circulante: Deudas y obligaciones a las que se atenderá en un año o ciclo
operativo.
Fondo de Maniobra: Es el resultado de activo a CP – pasivo a CP.
Necesidades Operativas de Fondos: Activo circulante – Pasivo sin coste, es decir
el dinero que realmente necesita la empresa para financiar las operaciones. El
pasivo sin coste son aquellas cuentas que debe la empresa pero que no suponen
gastos financieros: Proveedores, otros acreedores sin coste, y Hacienda Pública son
las más habituales.
1.5 El Estado de Origen y Aplicación de Fondos
Refleja el movimiento de flujos durante el ejercicio. De él se obtiene:
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
7
Cómo y de dónde obtiene la empresa la financiación (origen de los fondos).
Cómo aplica o invierte (rentabiliza) esos fondos (aplicación de los fondos).
Son, por tanto, orígenes de fondos cualquier aumento de capital (aumentos de pasivo y
disminuciones de activo): Financiación externa sin coste (ampliación de capital), con coste
(deuda) y reducción de activos (fijos y circulantes). O lo que es lo mismo, los aumentos de
las partidas de pasivo y las disminuciones de las cuentas de activo.
Son aplicaciones de fondos el aumento de activos (inmovilizado, existencias, circulante)
o la reducción de pasivo (capital, deuda y circulantes). Esto es, los aumentos de las
partidas de activo y las disminuciones de las partidas de pasivo.
El estado de origen y aplicación de los fondos se obtiene comparando dos balances de la
misma compañía para distintos momentos temporales, de manera que será un reflejo de
las variaciones de las cuentas de activo y de pasivo en el periodo de tiempo comprendido
entre dichas fechas.
La diferencia entre ambas partidas se traslada a la cuenta de tesorería de la empresa.
Con todo ello, podemos conceptualizar el balance de cualquier compañía de acuerdo al
esquema que mostramos a continuación:
Si consideramos el balance como un flujo de fondos, el pasivo recoge en todo momento los
orígenes o fuentes de los recursos utilizados, mientras que el activo es el reflejo de cómo
se colocan e invierten esos recursos (en fijo o circulante):
El activo es “la plasmación financiera de la estrategia de inversión y
crecimiento que se traducen tanto en elementos del inmovilizado como en
Activo Pasivo Activo Pasivo
Rs operativos
Activo sin coste
Deuda CP
circulante con coste NOF Deuda CP
(Inv. Neta en con coste
Deuda a LP circulante )
Activo Deuda a LP
Inmovilizado Recursos Activo
Neto Propios Inmovilizado Recursos
Neto Propios
Activo Pasivo
Activo Deuda
Neto
Recursos
Propios
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
8
necesidades operativas de fondos generadas por las operaciones”. Ejemplo:
Mayores stocks).
El pasivo es la “plasmación de la estrategia de financiación”.
Una vez que los analistas disponen de las cuentas, estados y balances de la empresa,
comienza el estudio de los mismos. Para ello, a parte de las magnitudes absolutas,
elaboran ratios a partir de los datos que les permita profundizar en el análisis de la
compañía y compararlas con sus competidoras, otras empresas del sector o del mercado.
1.6 Un Breve Repaso a los Principales Ratios
Los diferentes tipos de ratios nos ofrecen distintas medidas sobre la eficiencia de una
empresa, su competitividad y situación financiera. Si bien algunos ratios de forma
asilada pueden tener cierto significado, lo que es más importante es su interpretación y
comparativa con la media de su sector y respecto a sus competidores más directos.
Esta es la mejor forma de medir la situación relativa de la empresa.
Los ratios más utilizados habitualmente se pueden dividir en cuatro grupos: de actividad,
de liquidez, solvencia y apalancamiento y rentabilidad. Nos centraremos en los dos
últimos:
Ratios de solvencia y apalancamiento financiero, que sirven para comparar las
aportaciones de los socios a la empresa con las fuentes de financiación ajena.
Apalancamiento Financiero = deuda financiera neta / fondos propios
Coeficiente de endeudamiento = recursos ajenos / pasivo total
Grado de cobertura de intereses = beneficio operativo1 / gasto financiero total
En general, estos ratios indican el empleo de los recursos ajenos y propios. Existen
distintas teorías sobre cuál debe ser la estructura óptima de capital de una empresa. Que la
estructura sea óptima para maximizar los beneficios no quiere decir que sea la mejor para
maximizar el valor de la acción, ya que niveles muy altos de endeudamiento pueden ser
fiscal y financieramente eficientes pero no serlo desde el punto de vista bursátil por el
1 También se puede hacer con el cash-flow, es decir, cuántas veces el beneficio operativo cubre los
gastos financieros. Ratios cercanos a 1 o 2 suponen un riesgo alto.
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
9
riesgo que conlleva (quiebra). Normalmente la estructura óptima de capital que maximiza el
valor de una empresa en bolsa suele exigir un nivel de endeudamiento inferior al que
maximiza el beneficio.
Ratios de rentabilidad, que miden la capacidad de la empresa de generar ingresos
por encima de sus gastos comparando el beneficio con distintas partidas contables.
Podemos distinguir los ratios de rentabilidad económica y de rentabilidad financiera:
Rentabilidad económica:
Margen bruto = Beneficio bruto/ventas
Margen de explotación = Beneficio explotación / ventas
Margen neto = Beneficio neto/ ventas
ROE = Beneficio neto / recursos propios
ROA = Beneficio neto / activos
ROIC = Beneficio explotación / RP + deuda
(Retorno de los capitales invertidos)
El ROE (return on equity) mide la capacidad de la empresa de generar beneficios con
los recursos aportados por los accionistas (capital social y reservas). Esto es, podemos
decir que refleja la rentabilidad de loa recursos propios. Es uno de los ratios más utilizados
y sirve para valorar la calidad de las inversiones y su política de endeudamiento. Hay
que señalar que la financiación obtenida por la empresa de un accionista no suele coincidir
con el precio que el accionista pagó por ella en mercado.
2 Descripción de los Métodos de Valoración
A continuación repasaremos los métodos de valoración Bottom-Up más habituales en
bolsa:
Métodos basados en el valor patrimonial.
Métodos basados en ratios bursátiles (valoraciones relativas).También llamada
valoración por múltiplos.
Métodos basados en el descuento de flujos de fondos.
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
10
2.1 Métodos Basados en el Balance o Valor Patrimonial
Como su propio nombre indica, se trata de métodos de valoración que entienden que el
valor de la empresa se desprende de su balance. Se trata por tanto de una valoración
estática ya que recogen el valor de la compañía en un momento determinado y desprecian
su posible evolución futura como otros elementos de análisis como los vistos anteriormente
(macro, sector, estrategia, etc.).
2.1.1 Valor Contable, Valor en Libros o Patrimonio Neto
Se puede expresar como el valor de los recursos propios (capital + reservas) o la
diferencia entre el activo total y el pasivo exigible (toda la deuda bancaria +
proveedores + acreedores). El mayor inconveniente de este método de valoración es la
diferencia que existe entre el valor en libros de los activos y su valor de mercado.
2.1.2 Valor Contable Ajustado
Trata de ofrecer una visión más realista del balance al actualizar las distintas
partidas (tanto los activos como los pasivos) a precios de mercado. Esto supone no sólo
revalorizar activos sino también ajustar la cifra de clientes cuando haya incobrables o de
existencias cuando estén obsoletas.
Ejemplo: Un método habitual de valorar empresas inmobiliarias es el llamado NAV: Valor
de mercado de los activos en libros menos la deuda.
2.1.3 Valor de Liquidación
Sería el precio de la empresa en caso de que la misma procediese a su liquidación,
vendiendo activos y pagando deudas. Así, del valor contable ajustado habrá que restar
los gastos de liquidación (personal, impuestos, etc.). Sería, por tanto, el valor mínimo de
la empresa.
Este método se usa fundamentalmente para valorar empresas holding e inmobiliarias
y, en general, para empresas en las que es relativamente fácil actualizar el valor de
sus activos. El precio en bolsa de estas empresas suele ser inferior al valor liquidativo.
En general, los métodos basado en el balance o valor patrimonial no se utilizan para
valorar empresas que cotizan en bolsa ya que lo normal es que la cotización sea
mayor que su valor contable. Dicho esto, podemos decir que son útiles porque nos
ofrecen una visión de la diferencia existente entre el valor hallado por estos métodos y su
capitalización bursátil.
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
11
2.2 Valoraciones Relativas: Métodos Basados en Ratios Bursátiles
En Bolsa se utilizan una serie de ratios bursátiles que permiten valorar si la
cotización de la acción se encuentra alta, en un nivel medio o baja.
Aunque se podrían emplear para cualquier empresa, se utilizan normalmente para
empresas que cotizan en bolsa e intentan estimar su rentabilidad futura capitalizando
beneficios o dividendos. Comúnmente se conoce como análisis bursátil.
La utilización de ratios sirve para realizar valoraciones relativas (que no absolutas) en
tanto en cuanto permiten establecer si una compañía esta cara o barata en relación al
mercado y a sus competidores, pero su finalidad no es dar un valor absoluto de lo que
vale la empresa (calculado normalmente a través del descuento de flujos).
En el temario que hemos visto hasta ahora ya tratamos los ratios más comunes y
habituales:
Price Earning Ratio (PER).
Price Cash-flow Ratio (PCFR).
Precio Valor Contable (P/VC).
Rentabilidad por dividendos (modelo de Gordon-Shapiro).
Tan sólo nos queda por ver otro de los más empleados por los analistas, que no deja de
ser una sofisticación del PER. A continuación veremos el Ratio EV/EBITDA.
2.2.1 Ratio EV/EBITDA
Este es uno de los ratios más importantes y utilizados, y es una sofisticación del PER,
ya que tiene en cuenta magnitudes que éste no considera.
Valor de la empresa Capitalización bursátil + Deuda financiera neta
=
EBITDA Bº Neto + Intereses + Impuestos + Depreciaciones +
Amortizaciones
El numerador (EV) indica el valor de la empresa, como la suma del valor de mercado
del capital empleado, los fondos propios y la financiación. De ahí, que cuando
queremos expresar el valor total de una compañía, no basta con que nos fijemos en la cifra
de capitalización bursátil, sino que a ésta hemos de sumarle la deuda financiera neta a
precios de mercado.
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
12
El denominador (EBITDA) es, tal como dicen sus siglas, “Earnings Before Interests,
Taxes, Depreciation and Amortization”, es decir, el beneficio antes de intereses,
impuestos, provisiones y amortizaciones. El Ebitda es un concepto de beneficio
operativo que nos permite observar que beneficio bruto está generando el negocio en sí
de una empresa.
Por tanto en el Ebitda no consideramos otros conceptos como la amortización,
depreciaciones, intereses pagados por la deuda y tampoco consideramos los impuestos.
Es un concepto que sirve al analista para ver cómo evoluciona el negocio de una compañía
y la rentabilidad operativa de este a lo largo de los distintos ejercicios.
Al relacionar el EV con el EBITDA estamos obteniendo una buena medida de la
rentabilidad del capital empleado, ya que nos dice “cuántas unidades monetarias hemos
de emplear (sean recursos propios o ajenos) para obtener una unidad de cash flow
operativo”.
De la lectura de este ratio podemos deducir que preferiremos una empresa que tenga
un EV/EBITDA menor a otra que muestre un mayor valor en este mismo ratio. Esto
será así porque como hemos dicho anteriormente aquella que menor EV/EBITDA muestre,
estará consumiendo menos unidades monetarias para generar una unidad de cash flow
operativo. Por eso la preferiremos a aquella que muestre un mayor valor.
Este ratio resulta especialmente útil para realizar comparaciones a nivel internacional, ya
que nos da la rentabilidad “real” de la empresa neta del efecto de las políticas monetarias,
fiscales y contables propias de cada país.
A veces nos encontramos con compañías para las cuales la aplicación de estos
ratios carece de sentido. Se trata de empresas que por su juventud o su agresiva
política de crecimiento, tienen beneficios escasos, nulos o incluso negativos. En
estos casos, se suele recurrir a ratios más básicos, que no incluyan ni el cash flow ni el
beneficio, como el múltiplo de ventas que veremos a continuación.
2.2.2 Múltiplo de Ventas
Es un método de valoración muy sencillo, pues se trata de valorar a empresa
multiplicando sus ventas por un número.
En época de la burbuja tecnológica muchas empresas de internet se valoraban
multiplicando el número de clientes por un nº (normalmente los ingresos que se esperaba
generaría cada cliente), lo que llevó a la irracionalidad más absoluta pues ni se
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
13
consiguieron los clientes que se pensaba ni éstos generaban los ingresos que se
estimaban.
Para determinar el múltiplo, Smith Barney llevó a cabo un estudio sobre la relación del ratio
precio/ventas y la rentabilidad de la acción, clasificando en cinco grupos las compañías, en
función de la relación precio/ventas y analizando las posibles correspondencias con la
rentabilidad de las acciones. Como resultado de este trabajo no se pudo demostrar que tal
relación existiera.
3 Cálculo del Precio de una Acción a partir de Ratios
Ya sólo nos queda recordar que uno de los objetivos del análisis por ratios bursátiles
pretende calcular el precio de una compañía a partir de la cifra de beneficios, o bien de la
cifra de dividendos. En este punto, tenemos que recordar lo que vimos en puntos anteriores
en relación al cálculo de la tasa de descuento (Ke).
Existen tres formas de usar la cifra de dividendos para valorar el precio de una
compañía o lo que es lo mismo, la rentabilidad esperada por el mercado o coste de
los recursos propios (Ke).
3.1 Precio de la Acción basada en la Rentabilidad por Dividendo
DPA t+1 Dividendo del próximo periodo
Precio t = =
Dividend Yield Media histórica de rentabilidad por dividendo
Esta fórmula no consiste en otra cosa que despejar el precio de la acción en función del
dividendo esperado y del promedio histórico de la rentabilidad por dividendo de la
acción y del sector.
3.2 Precio a partir de Dividendos Constantes
Este método de valoración se basa en que el precio de una acción es el valor
actualizado de los flujos futuros.
El único flujo que proporciona una acción son los dividendos.
Los dividendos son constantes a perpetuidad por lo que será válido siempre que el
inversor lo sea a largo plazo y es necesaria una política de dividendos estable.
DPA t+1
Precio t =
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
14
Ke
3.3 Precio a partir de Dividendos Crecientes (Gordon-Shapiro)
Es una variante de la anterior pero más perfeccionada pues suponemos que los
dividendos van a crecer a una tasa constante (g) también a perpetuidad.
DPA t+1
Precio t =
Ke – g
Ejemplo: Si en Iberdrola el dividendo del próximo ejercicio será de 0,5 €, tiene una
rentabilidad exigida por sus accionistas (Ke) de 8,5% y suponemos que sus beneficios
crecerán a una tasa del 5% a perpetuidad. Su valoración sería: 0,5/(0,085 – 0,05) = 14,28
€/acción.
Este tipo de valoración tiene una serie de objeciones:
(Ke-g) Una diferencia pequeña entre la rentabilidad exigida (Ejemplo: Del 7%) y la
tasa de crecimiento de la acción (Ejemplo: Del 5%) hace que se dispare el precio
de la acción.
(Ke) ¿Cuál es realmente la rentabilidad exigida por el inversor? ¿cómo se calcula?
Temas muy controvertidos de los que ya hemos hablado.
(g) ¿Cómo es de realista considerar que los dividendos van a crecer a una misma
tasa a perpetuidad? ¿Cuál es esa tasa? En este punto se pueden hacer varias
hipótesis:
Suponer que un crecimiento razonable va ser similar al ritmo de crecimiento del
PIB del país (lo que no tendría mucho sentido en el caso de multinacionales).
El crecimiento sostenido de los dividendos de una empresa depende de 2 factores:
1. Rentabilidad sobre los recursos propios (ROE).
2. Pay–out.
g = ROE x (1 - pay out)
Fórmula que está suponiendo que la empresa se financia con los beneficios
retenidos y que no varía su estructura de deuda/capital.
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
15
La g es la media del crecimiento histórico de los dividendos en los últimos 5 a 10
años, lo que será sensato siempre que la empresa se vea capaz de mantener esta
política en el tiempo. Si por alguna razón, la empresa ha tenido políticas de dividendos
muy irregulares, estas estimaciones podrían llevarnos a valoraciones irreales.
Estas observaciones hacen que el uso de este método de valoración sea sólo
aplicable a empresas muy grandes, con bajas tasas de crecimiento y políticas de
dividendos muy estables y elevado pay-out. Además resultaría interesante que esta
valoración se contraste con los resultados procedentes de otros métodos y se aplique al
máximo el sentido común en las estimaciones ya que aquí sólo estamos teniendo en
cuenta el valor en función de los dividendos, que es sólo una parte del beneficio que
genera una empresa.
¿Es mejor el PER o el modelo de descuento de dividendos?
El PER no es más que un descuento de flujos infinitos, en el que consideramos la
cifra de beneficios (constantes o crecientes), por lo que se trata de una simplificación del
modelo de descuento de flujos, en el que obtendremos cifras parecidas si usamos la misma
Ke y g.
Tiene sentido utilizar el PER cuando los flujos para el accionista sea similares a los
beneficios y por tanto las amortizaciones se destinan a reponer el activo (la empresa
no hace nuevas inversiones ni activo fijo ni el NOF).
La fórmula de Gordon Shapiro es igualmente un descuento de flujos infinitos, en
este caso dividendos, con un crecimiento constante (g) por lo que sería más
conveniente para empresas de bajo crecimiento y con un pay-out muy elevado. De no
ser así, una posibilidad es utilizar para el descuento de los dividendos una tasa mucho más
pequeña, cercana a la rentabilidad libre de riesgo puesto que los dividendos son más
previsibles y tienen menos riesgo.
Ejercicio:
A partir de las formulaciones básicas que a aparecen a continuación, demostrar que una
empresa con crecimiento anual constante, la relación entre el PER, el crecimiento y la
rentabilidad de los recursos propios y de las acciones es la siguiente:
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
16
PER = ROE-g / ROE (Ke –g)
4 Modelo de Descuento de Flujos de Caja (DCF)
Una de las técnicas más utilizadas por los analistas financieros para calcular el valor de
una empresa es el “descuento de flujos”. Parte de un concepto clave: El valor del dinero
en el tiempo.
Esta idea, aplicada a un negocio, consistiría en calcular el valor presente de un conjunto
de flujos que se recibirán en los próximos años.
Así, análisis por descuento de flujos nos dice que “el valor de activo es igual al valor de
los flujos que el activo genera descontados a una tasa acorde con el riesgo de esos
flujos. Si no tienen riesgo, se descontarán a una tasa igual al tipo de interés sin riesgo, y
esa tasa crecerá en la medida en que los flujos sean más inciertos”.
Este método permite comparar de modo unívoco flujos de dinero de tamaño desigual
y que aparecen en momentos distintos de tiempo. Por ello, se considera como un
modelo conceptualmente correcto si bien, y como veremos más adelante, algunos de sus
componentes implican distintos tipos de estimaciones que pueden llevar a resultados muy
diferentes.
Los métodos de descuento de flujos de caja pueden no coincidir con otros que utilizan
ratios y valoraciones relativas, como los que acabamos de ver, ya que tienen fundamentos
Precio
PER =
BPA
BPA BPA Div
Ke = = Precio = =
(coste rs propios) Precio Ke Ke - g
Div Div
p = = BPA =
(pay-out) BPA p
ROE -g
g = ROE (1-p) = p =
ROE
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
17
distintos. La valoración por ratios es útil, y en muchos casos, nos da una idea más acertada
del valor de mercado de una empresa que el calculado a partir del descuento de flujos.
Sin embargo, conceptualmente, sólo el descuento de flujos se ajusta a los
fundamentos últimos del valor que una empresa tiene para un accionista. Estos
fundamentos no son otra cosa que el valor actual (VAN) de los flujos de dinero que la
empresa va a generar en el futuro. Algo que debemos destacar es que en este caso, nos
referimos a flujos de dinero y no a beneficios. Los flujos de dinero son reales, mientras que
el beneficio no es a veces más que una magnitud contable susceptible de sufrir
modificaciones por las amortizaciones, provisiones, gastos e ingresos diferidos, etc, que
pueden tener una arbitrariedad importante.
Por eso, desde un punto de vista teórico, el descuento de flujos es un método que nos
da el “valor objetivo” de una compañía. No obstante, en la realidad las cosas pueden
ser un poco diferentes.
La fórmula general para el descuento de flujos a lo largo de varios años:
CF1 CF2 CF3 CFn +Vn
V = + + + .......... +
(1+k) (1+k)^2 (1+k)^3 (1+k)^n
V= valor de la empresa.
CF= flujo de fondos generado por la empresa en el periodo.
Vn = valor residual de la empresa año n.
K= tasa de descuento conforme al riesgo de los flujos de fondos.
Las principales dificultades, son también las principales objeciones a este método, ya que
muchas de las variables que se emplean en el modelo deben ser estimadas previamente, y
como estimaciones que son, introducen cierta subjetividad desde inicio. Nos referimos
principalmente a:
La tasa de descuento que se emplea para actualizar los flujos.
Los propios flujos futuros.
La tasa de crecimiento de los flujos.
La estimación del Valor residual (Vn) Si bien de una empresa se presumen que va
durar indefinidamente a la hora de calcular sus flujos de caja se otorga un valor de
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
18
liquidación al negocio, que es lo que denominamos “valor residual”. Este variará
considerablemente dependiendo de que el modelo emplee tasas de crecimiento
constante o creciente.
No obstante, la dificultad fundamental está determinar los dos primeros elementos, es
decir: ¿Qué flujos se descuentan? ¿A qué tasa?
4.1 Los Flujos de Caja
Algo que afecta desde el principio a este modelo es la definición de los flujos de caja, es
decir, “suponer” que estos sean constantes o crecientes.
4.1.1 Flujos Constantes
Si en la fórmula que hemos visto antes, suponemos que todos los “CF” son iguales, la
expresión se transforma en otra más sencilla que nos da el valor actual de una
perpetuidad:
CF
V =
K
Conclusión: Si suponemos que los flujos que produce una empresa para sus accionistas
son exclusivamente los beneficios, tendríamos implícito el PER, como inverso de la
rentabilidad.
CF Beneficio V 1
V = = , de donde: = PER=
Ke Ke Beneficio Ke
4.1.2 Flujos Crecientes
Si los flujos fueran crecientes (para simplificar el modelo supondremos que crecen a una
tasa constante “g”), el valor de la empresa se podría expresar como el valor actual de
una perpetuidad con crecimiento:
CF
V =
(K - g)
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
19
Haciendo el mismo razonamiento que en el punto anterior, podemos concluir con una
equivalencia con el PER:
CF Beneficio V 1
V = = , de donde: = PER =
K - g K - g Beneficio K - g
En el siguiente cuadro mostramos los distintos conceptos de flujos que caja que
normalmente se emplean y las tasas de descuento aplicables a cada uno de ellos:
De lo que se trata a través de estos métodos es de descontar los flujos a la tasa que
refleja el riesgo de esos flujos, por eso son distintas las tasas según sean los
componentes de esos flujos.
Los pasos fundamentales para aplicar el modelo y obtener finalmente el valor de la
empresa son cinco:
1. Elegir el método.
2. Estimar los CF relevantes durante el periodo de proyección.
3. Estimar el valor residual.
4. Estimar la tasa de descuento en función de los flujos calculados.
5. Realizar el descuento.
6. Realizar distintos escenarios de rentabilidad.
Así podemos distinguir:
a) Flujo de fondos libre (Free Cash-flow):
Flujos de fondos Tasas de descuento Valor
Flujo de fondos libre
(Free Cash-flow )
WACC = coste ponderado de
deuda (Kd) + capital (Ke)
Valor total de la
empresa
Flujo de fondos
disponible para el
accionista
Coste del capital (Ke)Valor de
mercado de las
acciones
Flujo de fondos para la
deudaCoste de la deuda (Kd)
Valor de
mercado de la
deuda
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
20
Es el flujo de fondos generado por las operaciones después de impuestos y una vez
cubiertas las necesidades de inversión en inmovilizado y activo circulante neto
(necesidades operativas de fondos o NOF2).
Es, por tanto, el dinero que queda disponible para pagar a los proveedores de capital
(accionistas) y a los de deuda.
Es importante recordar que es un concepto de caja, no de beneficio, lo que requerirá de
algunos ajustes contables para llegar a esta cifra, descontando los intereses, restando las
inversiones en activo fijo y NOF y sumando las amortizaciones.
Beneficio neto
+ Intereses (1-t)
+ Amortizaciones
+/- Activos fijos
+/- NOF
Flujo de fondos libre:
Con este flujo de fondos hay que remunerar todavía a los proveedores de deuda y de
recursos propios, por lo que la tasa de descuento debe tener en cuenta la
rentabilidad exigida por ambos, que es lo que se denomina coste ponderado del
capital (WACC Weighted Average Cost of Capital). Como su propio nombre indica, es el
coste después de impuestos de la deuda y de los recursos propios.
D E
WACC = (1-t) Kd + Ke
(D+E) (D+E)
Kd = Coste de la deuda antes de impuestos.
T = tipo de impuesto de sociedades.
Ke = rentabilidad exigida a los accionistas.
2 Recordamos que las NOF o necesidades operativas de fondos es el circulante neto que la empresa
necesita para financiar las operaciones = activo circulante (tesorería + clientes + inventarios) menos el
pasivo circulante sin coste (proveedores + Hacienda + otros acreedores sin coste). Sólo se incluyen los
días de caja necesarios para las operaciones.
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
21
D= Valor de mercado de la deuda.
E= Valor de mercado de los recursos propios.
Algunos factores a tener en cuenta:
El valor de la deuda a precios de mercado no suele coincidir con el valor
contable de la deuda, ya que en el precio de mercado influye el tipo de interés al
que la empresa podría emitir nueva deuda (por su solvencia, duración y nivel de
tipos de interés) o los precios a los que podría contratarla en el mercado. En
muchas ocasiones se utiliza el valor contable por las dificultades de poder calcular el
precio de mercado.
Se suelen incluir aquellos pasivos con coste explícito y con duración superior a
un año.
Kd suele ser el tipo de interés que tendría que pagar la empresa si tuviera que
renovar sus deudas en condiciones de mercado y teniendo en cuenta la distinta
naturaleza de los préstamos (créditos, hipotecas u obligaciones).
Ke y el valor de mercado de las acciones se calculará como hemos visto
anteriormente, por lo que siempre que la empresa cotice en bolsa será más fácil de
calcular.
b) Flujo de fondos disponible para el accionista (FFDA):
Una vez visto el caso general, volvemos a nuestro objetivo, que es valorar una empresa,
por tanto, tendremos que descontar los flujos disponibles para las acciones, que son
los flujos producidos por la empresa que quedan disponibles para los accionistas una vez
que la empresa ha realizado las nuevas inversiones necesarias en activo fijo y activo
circulante neto, ha pagado los intereses de la deuda, ha devuelto la parte de deuda que
corresponda al año y haya solicitado la nueva deuda necesaria.
Es el dinero que queda disponible en la empresa para retribuir al accionista por lo que
al flujo de fondos libre habrá que restar los pagos de principal e intereses (después de
impuestos) y sumando si procede las nuevas partidas de deuda.
FFDA = FFL - (intereses (1-t)) – pagos principal + nueva deuda
Visto desde la perspectiva de la cuenta de resultados:
Beneficio después de impuestos.
+ Amortizaciones y provisiones.
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
22
+/- Activo fijo bruto.
+/- Activo circulante neto (NOF).
+ Incremento deuda a corto y largo plazo.
- Pago de principal.
- Intereses (1-t).
Flujo de Fondos Disponible para el Accionista (FFD):
Este dinero disponible para los accionistas, la empresa podrá repartirlo a los accionistas
(dividendos o reducción de capital), o podrá acumularlo en forma de reservas.
4.2 La Tasa de Descuento
Hasta aquí, el razonamiento sobre qué flujos de caja son los que nos interesan para
nuestro modelo de descuento de flujos, pero una vez determinado nos enfrentamos a
nuestra siguiente cuestión: ¿Qué tasa de descuento aplicamos?
La elección de la tasa de descuento es uno es uno de los temas más controvertidos en la
valoración de acciones y, probablemente, el talón de Aquiles de todo el modelo. La razón
está en que una pequeña variación en la tasa de descuento (es decir, en el denominador
de nuestra fórmula) dará lugar a un valor muy distinto de la empresa que estemos
analizando.
Decíamos que la tasa de descuento a aplicar debe recoger el riesgo que el accionista
está asumiendo cuando decide invertir sus fondos en dicha empresa.
En consecuencia, el retorno que de ella espera el accionista ha de ser superior al del
activo sin riesgo. Este “extra” de rentabilidad es lo que llamamos “prima de riesgo”.
¿Cómo calcular Ke o la rentabilidad esperada para el accionista? Algunas
consideraciones previas sobre la prima de riesgo.
Para calcular la rentabilidad esperada de una inversión o coste de los recursos propios
existen básicamente tres alternativas:
4.2.1 La Rentabilidad Esperada como el Descuento de Beneficios Futuros
Ke = BPA t+1 / P
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
23
4.2.2 La Rentabilidad Esperada como Descuento de los Dividendos Futuros
Es el modelo de descuento de dividendos futuros (Gordon Shapiro) que veremos a
continuación, y que es la tasa interna de rentabilidad de una inversión en la que en el
momento inicial se paga el precio y que en los años siguientes se recibe un flujo de
dividendos. Es por tanto necesario hacer una estimación de los dividendos futuros y
suponer que la acción se va a mantener a largo plazo. Además exige una política de
dividendos estable, con un dividendo/BPA constante y generoso.
Ke = Div t+1 / Pt
4.2.3 La Tasa Libre de Riesgo + Prima de Riesgo
Ke = Rf + prima de riesgo
Rf = rentabilidad libre de riesgo (normalmente letras del Tesoro).
La rentabilidad esperada de nuestra inversión será igual a la rentabilidad libre de
riesgo más una prima adicional por el riesgo de la inversión en la compañía. El
problema aquí está en determinar cuánto es esa prima de riesgo. Para ello se pueden
utilizar datos históricos, primas de empresas comparables o incluso el criterio del propio
accionista o director financiero de la compañía.
Una variación de esta técnica es considerar con rentabilidad mínima a exigir no la de
las letras del Tesoro sino la del coste de la deuda (Kd) para la empresa.
Uno de los modos de calcular la prima de riesgo de una compañía es a través de la
ecuación de la recta de regresión que plantea el modelo CAPM de valoración de
activos (Capital Asset Pricing Model). De esa ecuación, obtenemos el valor de Beta (ß),
que es un indicador que compara la volatilidad de la acción con la que presenta la bolsa en
su conjunto.
Rentabilidad de la acción = Rentab. Activo sin riesgo + Prima de riesgo
Ke = RLR + ß (Rm – RLR)
Siendo:
Ke: Rentabilidad del accionista.
RLR: Rentabilidad del activo libre de riesgo.
ß : Coeficiente beta.
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
24
(Rm – RLR): Exceso de rentabilidad del mercado respecto al Activo libre de riesgo.
Intuitivamente de esta fórmula podemos decir:
En cualquier activo, los inversores comparan su rentabilidad en relación a su riesgo.
Todo inversor tiene en cartera activos sin riesgo frente a activos con riesgo,
normalmente representados por el mercado bursátil.
Todo activo financiero tiene por precio el rendimiento del activo libre de riesgo más
un diferencial.
Este diferencial será la prima de riesgo del mercado corregida por la prima de riesgo
del propio valor representada por beta.
Beta mide el comportamiento del valor respecto del mercado.
Cuánto menor es el riesgo de la empresa, medido por beta, menor es el coste de los
recursos propios, es decir exigiremos una tasa de rentabilidad menos elevada.
El modelo pone precio a soportar un riesgo propio de la compañía.
Las conclusiones del CAPM son relativamente sencillas: El rendimiento de cualquier
activo se puede definir en relación al activo sin riesgo y al mercado bursátil. Sólo es
necesario calcular la beta del valor en relación al mercado. Así el riesgo de un activo se
puede explicar por dos vías. Una que es proporcional al mercado y que se explicita por
medio de la beta (riesgo sistemático) y otra que es intrínseca al valor y que no se puede
explicar en función del mercado (riesgo no sistemático).
La beta o el coeficiente de volatilidad mide en qué medida se mueve la cotización de
una acción con respecto a las variaciones del mercado medido a través de un índice
de referencia. Si:
> 1 Valores agresivos, reaccionando al alza/baja con mayor intensidad que el
mercado.
= 1 Valores que se mueven igual que el mercado.
< 1 Valores defensivos, ya que se mueven con menor intensidad que el índice de
referencia por lo que en momentos de caída, sus pérdidas son menores a las del mercado.
Por tanto, podemos decir que:
1. El tipo de interés libre de riesgo tiene una gran influencia en la tasa de
descuento, y en consecuencia, en la valoración de la empresa. Si los tipos de
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
25
interés suben, el accionista le pedirá más rentabilidad a su inversión, por lo que el
precio que resultará del modelo (“ceteris paribus”) será menor.
2. La prima que el accionista exige por encima de la rentabilidad libre de
riesgo, dependerá de la percepción del riesgo de cada uno de los
accionistas, con lo que tiene un cierto componente subjetivo. Es lo que justifica
que los inversores paguen precios muy distintos por una misma acción, y que la
tasa de descuento a aplicar no siga, un modelo teórico “único”, si que en muchas
ocasiones cada accionista (analista, en su caso) emplea como tasa de descuento
la rentabilidad que quiere obtener y ya está.
4.3 Dificultades de los Métodos Basados en el Descuento de Flujos
Se apoya en previsiones de resultados de ejercicios futuros, por lo que será más
fiable cuanto más grande sea la empresa y más estable su crecimiento. Será la
propia empresa quien facilitará ese trabajo en la medida en que sea capaz de
aportar los balances y las cuentas de resultados provisionales para los próximos
años.
El método de descuento de flujos a diferencia del de valoraciones relativas se basa
en el concepto de flujos disponibles para los accionistas y no de dividendos o
beneficios, lo que obliga a “bucear” en los números para obtener la información
adecuada.
El cálculo del valor residual de la empresa. Para este cálculo suele tenerse en
cuenta el crecimiento nominal del PIB y para su descuento puede emplearse una
tasa de descuento algo superior a la del resto de los flujos, puesto que al jugar a
muy largo plazo el riesgo que entraña es mayor.
La elección de la tasa de descuento. Para que esta decisión sea razonable, se
deben tener en cuenta parámetros como rentabilidades históricas del mercado,
niveles de riesgo, etc., comparándolas con las de la propia empresa y fijando la tasa
de descuento en función de la conclusión a la que esto lleve.
Ser más o menos conservador en estas estimaciones, puede alterar notablemente el valor
de una empresa. Por esta razón, no es infrecuente encontrar diversidad de
valoraciones para una misma compañía entre distintos analistas. De ahí que existan
empresas y sectores para los que el método de descuento de flujos no resulte del todo
fiable.
Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
26
Ejemplos:
Empresas con gran crecimiento, porque es muy difícil determinar un valor residual
razonable.
Negocios muy cíclicos, como el de bienes de equipo o construcción, porque no se
sabe con exactitud cómo evolucionará el ciclo económico en los próximos años.
Bancos y empresas aseguradoras, donde hay una gran dificultad técnica y
conceptual a la hora de estimar la estructura de capital de la empresa, los flujos
disponibles para los accionistas, etc.
A pesar de estas dificultades, el análisis fundamental tiene una gran utilidad en casos
de negocios maduros y/o de crecimiento estable, o para cualquier otra compañía para
la que se puedan predecir con fiabilidad los flujos de dinero que va a generar.
Para evitar posibles errores, una vez calculado el valor actual de los flujos (o precio
objetivo), se suelen valorar escenarios alternativos que reflejen las posibles
situaciones más pesimistas y optimistas a las que puede llegar la empresa.
A continuación mostramos un resumen de las características de los dos principales
métodos de valoración para compañías cotizadas que acabamos de ver:
Recommended