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Teoría de las Finanzas Corporativas. ebarugel@cema.edu.ar. Las Finanzas Corporativas. Decisiones de Inversión (Evaluación de Proyectos) Decisiones de Financiamiento (Estructura de Capital). DOS DECISIONES IMPORTANTES:. En qué activos invertir y cómo financiar la inversión. - PowerPoint PPT Presentation
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Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 1
Teoría de las Finanzas Corporativas
ebarugel@cema.edu.ar
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 2
• Decisiones de Inversión (Evaluación de Proyectos)
• Decisiones de Financiamiento (Estructura de Capital)
Las Finanzas Corporativas
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 3
Decisión de Invertir
Objetivo: Obtener activos que valgan más de lo que cuestan.
Pregunta: ¿Qué cartera de activos es la más conveniente?
Decisión de Financiar
Objetivo: Obtener pasivos que valgan menos de lo que cuestan.
Pregunta: ¿Qué estructura de capital es la más conveniente?
DOS DECISIONES IMPORTANTES:
En qué activos invertir y cómo financiar la inversión
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Las Proposiciones de Modigliani y Miller
El nacimiento de las Finanzas Modernas
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 5
Modigliani y Miller
El Costo del Capital, las Finanzas Corporativas y la Teoría de la Inversión.American Economic ReviewJunio de 1958
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 6
M&M
FRANCO MODIGLIANI
PREMIO NOBEL 1985
MERTON H. MILLER
PREMIO NOBEL 1990
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Conferencia de Stewart C. Myers
Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas
Junio 2001
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 8
Dados los activos de la firma y sus decisiones de inversión, encontrar la estructura de capital que maximiza el valor de la firma.
DECISIONES DE FINANCIACIONEN LA EMPRESA
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 9
Balance a valores de Mercado
Activos Deuda (D)
VP oportunidades de crecimiento
Acciones (E)
Valor de la firma (V)
Tratar de encontrar la relación D/E quemaximice V.
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“CORTANDO EL PASTEL”EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
BALANCE AVALORES DE MERCADO
Activos y oportunidades de
crecimiento
La torta
Distintas obligaciones (securities)
emitidas a los inversores
Las porciones
EL GERENTE FINANCIERO TRATA DE: Aumentar el valor de la firma. Cortando la torta en los paquetes de obligaciones más
valiosos para el mercado.
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¿PAGARAN MAS LOS INVERSORES POR UN PAQUETE ESPECIAL DE
OBLIGACIONES?1.-Por la demanda:
Puede ser que los inversores quieran pagar extra por cierta clase de obligaciones, pero ...
2.- Por la oferta:
El costo de emitir esa clase especial de obligaciones es despreciable (cero en mercado de capitales perfecto).
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INNOVACION FINANCIERALOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS DE INVERSION BUSCAN OBLIGACIONES (O PAQUETES) QUE SEAN EXTRA VALORADAS POR LOS INVERSORES
A VECES TIENEN ÉXITO.
PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS.
ENTONCES LA VENTAJA DE VALOR DESAPARECE.
ENTONCES LA ESTRUCTURA FINANCIERA SI IMPORTA.
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INNOVACION FINANCIERA(SINTOMA DE SALUD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS)
Un ejemploCITICORP FLOATING – RATE NOTE EN 1970:
$650 MILLONES A 1% SOBRE TREASURY.EN 5 MESES
$650 MILLONES MAS DE OTRAS COMPAÑÍAS
10 AÑOS DESPUÉS:
$43 MIL MILLONES EMITIDOS
¿QUEDA ALGUNA VENTAJA DE VALOR EN LA EMISION DE FLOATING – RATE NOTES?
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IMPLICANCIAS PRÁCTICAS
SI LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO NO AGREGAN
VALOR, O LO HACEN SOLO TEMPORALMENTE:
1.-Los gerentes financieros deben buscar valor en las decisiones de inversión y las operativas
EL FINANCIAMIENTO JUEGA UN ROL DE SOPORTE.
2.- El costo de capital no depende de la estructura de financiamiento.
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EL GERENCIAMIENTO BASADO EN EL VALOR
LA VALUACIÓN
SU UTILIZACIÓN COMO HERRAMIENTA DE LA DIRECCIÓN.
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OBJETIVOS DE LA VALUACIÓN
1. RECOMENDACIÓN DE BUY/SHELL/HOLD
2. FUSIONES Y ADQUISICIONES
3. TRANSFERENCIAS ENTRE SOCIOS
4. MANAGEMENT
(VALUE – BASED MANAGEMENT)
Empresas públicas de mercados ineficientes
Empresas Privadas
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WHY VALUE VALUE
LOS GERENTES DEBEN MEDIR, CREAR Y ADMINISTRAR EL VALOR DE SUS COMPANÍAS
LA VALUACIÓN COMO HERRAMIENTA DEL PROCESO DE
TOMA DE DECISIONES
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WHY VALUE VALUE
1. ES LA MEJOR MEDIDA DE PERFORMANCE CONOCIDA
2. AL MAXIMIZAR EL VALOR PARA LOS ACCIONISTAS SE MAXIMIZA EL INTERÉS DEL RESTO DE LOS STAKEHOLDERS
3. AQUELLAS COMPAÑÍAS QUE NO TIENEN BUENA PERFORMANCE VERÁN COMO EL CAPITAL FLUYE HACIA SUS COMPETIDORES.
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Teoría de Valor
El valor lo provee el mercado (si existe liquidez)
Teoría de Valor:
VPN = - CF0 + CF1 / (1+r)
r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL.
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FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS
(LA VACA LECHERA)
EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW FUTURO ESPERADO
VPN = CF1 + CF2 + CF3 + ... + CFn
(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n
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Valuación (DCF)
Uso de Perpetuidades
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V
D
E
I
(X-I)X
Los Stocks y sus Flujos
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Las relaciones entre los flujos y los Stocks.
drD
I erE
IX
)(arV
X
eda rED
Er
ED
Dr
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Si existen Impuestos…
EBIT
INTERESES
UTIL ANTES IMP.
TAX
NET INCOME
EBIT
AMORT.
EBITDA
VAR WK
CAPEX
TAX
FCF
±
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Cuatro Supuestos:
1) g = 0
2) VAR WK = 0
3) CAPEX = AMORT.
4) NET INCOME = DIVIDENDOS
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Entonces:
FCF = X (1- Tc)
CFe = NET INCOME = DIVIDENDOS
CCF = I + CFe
CCF = FCF + Tsh
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Cuatro DCF
1) V = CFe / re + I / rd
2) V = FCF / WACC(AT)
3) V = CCF / WACC(BT)
4) V = VU + VP Tsh
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POR QUÉ EL DCF
1. ES LA ÚNICA MEDIDA QUE REQUIERE INFORMACIÓN COMPLETA.
2. PARA ENTENDER LA CREACIÓN DE VALOR DEBEMOS USAR UN PUNTO DE VISTA DE LARGO PLAZO.
3. INCORPORA LOS PARÁMETROS CLAVE DE LA VALUACIÓN: INVERSIÓN Y RIESGO.
4. COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS PATRIMONIALES Y LOS RESULTADOS.
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FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS
BASIC BUILDING BLOCKS
1. EL CASH FLOW ANUAL
La suma de los cash flows “pagados a” o “recibidos de” todos los proveedores de capital
2. LA TASA DE DESCUENTO
Ajustada por riesgo.
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DOS VALORES CLAVE EN LA FORMACIÓN DEL CASH FLOW
• EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)
(CASH COWS)
2. LA TASA DE CRECIMIENTOS (g) DE LAS VENTAS Y GANANCIAS
(GROWTH STOCKS)
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EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)
TIENE DOS COMPONENTES:
1. EL RETORNO SOBRE LAS VENTAS.
2. LA ROTACIÓN DEL CAPITAL.
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EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)
GANANCIAS
VENTAS
VENTAS
CAPITAL INVERTIDOx
ROIC = GANANCIAS
CAPITAL INVERTIDO
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¿Sabe qué es lo que diferencia a los directores
ejecutivos de éxito de los demás ?
Que tienen en cuenta tanto el margen como la
velocidad de rotación.
Este enfoque dual constituye la piedra central
de la visión de los negocios.
Ram Charan
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EL PATRÓN DE CRECIMIENTOS (g) ES CRUCIAL
Tasa de crecimiento (g) Igual a:
Retorno sobre nuevo capital invertido x
Tasa de inversión.
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EL CRECIMIENTO
LA TASA DE CRECIMIENTO (g) ES FUNDAMENTO IMPORTANTÍSIMO
DEL VALOR.
PERO ATENCIÓN ....
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LAS EMPRESAS SOLO CREAN VALOR A TRAVÉS DEL CRECIMIENTO CUANDO EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO ES SUPERIOR AL COSTO PROMEDIO DE CAPITAL.
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RETORNO SOBRE EL CAPITAL (ROIC) Y CRECIMIENTO (g)
DETERMINAN EL VALOR
UN EJEMPLO:
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Crecimiento anual de
ganancias operativas
7.5% 10.0% 12.5% 15.0% 20.0%
3.0% 887 1000 1068 1113 1170
6.0% 706 1000 1177 1295 1442
9.0% 410 1000 1354 1591 1886
ROIC
WACC = 10%
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Hacer dinero en la empresa consta de tres factores:
Generación de efectivo.Rendimiento de los activos.Crecimiento.
Añada los CLIENTES a estos tres factores y tendrá el núcleo de
cualquier negocio !!!
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EL OTRO BUILDING BLOCKLA TASA DE DESCUENTO (WACC)
DEBE REFELEJAR EL COSTO DE OPORTUNIDAD PARA TODOS LOS PROVEEDORES DE CAPITAL.
POR LO TANTO:
ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS COSTOS (WACC).
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EL OTRO BUILDING BLOCKLA TASA DE DESCUENTO (WACC)
r0 = WACC = D . rd + E . re
D + E D + E
re ?
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COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL
ES IGUAL A LA TASA DE RETORNO ESPERADA OFRECIDA POR OTRA INVERSIÓN DE RIESGO EQUIVALENTE AL RIEGO DEL PROYECTOS
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 43
CONCLUSIÓNPARA INCREMENTAR SU VALOR UNA EMPRESA
DEBE: Incrementar el nivel de ganancias que obtiene con el
capital existente. Incrementar los retornos sobre el nuevo capital
invertido. Incrementar la Tasa de Crecimiento (si ROIC >
WACC) Reducir el costo de capital.
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UN CASO DE VALUACION
Algunos números.
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 45
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 9,00% 9,00% 8,00% 7,00% 7,00% 7,00% 6,00%Net revenues 52.139,2 58.395,9 65.403,4 73.251,8 82.042,0 89.425,8 97.474,1 105.272,1 112.641,1 120.526,0 128.962,8 136.700,6
Cogs % 78,88% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87%COGS 41.128,7 46.058,3 51.585,2 57.775,4 64.708,5 70.532,3 76.880,2 83.030,6 88.842,7 95.061,7 101.716,0 107.819,0
Gross profit 11.010,5 12.337,6 13.818,2 15.476,4 17.333,5 18.893,6 20.594,0 22.241,5 23.798,4 25.464,3 27.246,8 28.881,6
Dep. & Amort. 194,8 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9
S,G & A % 15,6% 15,45% 14,64% 14,23% 13,88% 13,55% 13,34% 13,24% 13,13% 13,03% 12,93% 12,83%8.110,3 9.019,7 9.573,3 10.425,8 11.389,9 12.120,9 13.005,2 13.934,0 14.792,4 15.705,6 16.676,8 17.544,5
Cap on EBIT 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EBIT 2.705,4 3.123,1 4.050,0 4.855,7 5.748,8 6.577,8 7.393,8 8.112,6 8.811,1 9.563,8 10.375,1 11.142,2% s/Revenue 5,2% 5,3% 6,2% 6,6% 7,0% 7,4% 7,6% 7,7% 7,8% 7,9% 8,0% 8,2%
Net Income R E -95,5 0,0 1.000,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Incom.aff comp. -14,4 755,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Extr. Losses 495,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Interest -470,9 -240,0 -306,9 -198,6 -72,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Other Income % 55,4% 12,0% 12,0% 12,0% 9,0% 9,0% 8,0% 7,0% 7,0% 7,0% 6,0%Other Income 52,3 81,3 91,1 102,0 114,2 124,5 135,7 146,6 156,8 167,8 179,5 190,3Income Tax 708,0 1.227,7 1.595,3 1.570,5 1.911,0 2.211,8 2.484,8 2.725,5 2.959,4 3.211,4 3.483,0 3.739,7
Net Income 1.964,1 2.492,5 3.238,9 3.188,6 3.879,8 4.490,5 5.044,8 5.533,6 6.008,5 6.520,2 7.071,6 7.592,8% of Revenues 3,8% 4,3% 5,0% 4,4% 4,7% 5,0% 5,2% 5,3% 5,3% 5,4% 5,5% 5,6%
EBITDA 2.900,2 3.318,0 4.244,9 5.050,6 5.943,7 6.772,7 7.588,7 8.307,5 9.006,0 9.758,7 10.570,0 11.337,1% of Revenues 5,6% 5,7% 6,5% 6,9% 7,2% 7,6% 7,8% 7,9% 8,0% 8,1% 8,2% 8,3%
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 46
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007DAYS
Cash 2,611 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3Accounts receivable 50,495 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50Inventories 59,527 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60Other current assets 1,639 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2Accounts payable -25,112 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25Salaries -2,674 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3Tax liabilities -4,534 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5Other current debt -11,573 12 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
U$S MMCash 373,0 480,0 537,6 602,1 674,3 735,0 801,2 865,2 925,8 990,6 1.060,0 1.123,6Accounts receivable 7.213,1 7.999,4 8.959,4 10.034,5 11.238,6 12.250,1 13.352,6 14.420,8 15.430,3 16.510,4 17.666,1 18.726,1Inventories 6.707,6 7.571,2 8.479,8 9.497,3 10.637,0 11.594,3 12.637,8 13.648,9 14.604,3 15.626,6 16.720,4 17.723,7Other current assets 234,1 320,0 358,4 401,4 449,5 490,0 534,1 576,8 617,2 660,4 706,6 749,0Accounts payable -2.829,6 -3.154,7 -3.533,2 -3.957,2 -4.432,1 -4.831,0 -5.265,8 -5.687,0 -6.085,1 -6.511,1 -6.966,9 -7.384,9Salaries -382,0 -480,0 -537,6 -602,1 -674,3 -735,0 -801,2 -865,2 -925,8 -990,6 -1.060,0 -1.123,6Tax liabilities -647,6 -799,9 -895,9 -1.003,4 -1.123,9 -1.225,0 -1.335,3 -1.442,1 -1.543,0 -1.651,0 -1.766,6 -1.872,6Other current debt -1.653,1 -1.919,9 -716,7 -802,8 -899,1 -980,0 -1.068,2 -1.153,7 -1.234,4 -1.320,8 -1.413,3 -1.498,1
Total working capital 9.015,5 10.016,2 12.651,6 14.169,8 15.870,2 17.298,5 18.855,3 20.363,8 21.789,2 23.314,5 24.946,5 26.443,311,1% 26,3% 12,0% 12,0% 9,0% 9,0% 8,0% 7,0% 7,0% 7,0% 6,0%
Working capital variat. 1.010,0 1.000,7 2.635,4 1.518,2 1.700,4 1.428,3 1.556,9 1.508,4 1.425,5 1.525,2 1.632,0 1.496,8-0,9% 163,4% -42,4% 12,0% -16,0% 9,0% -3,1% -5,5% 7,0% 7,0% -8,3%
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 47
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007EBIT 2.705,4 3.123,1 4.050,0 4.855,7 5.748,8 6.577,8 7.393,8 8.112,6 8.811,1 9.563,8 10.375,1 11.142,2D & A 194,8 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9CAPEX -185,7 -194,8 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9WK VARIAT. -1.010,0 -1.000,7 -2.635,4 -1.518,2 -1.700,4 -1.428,3 -1.556,9 -1.508,4 -1.425,5 -1.525,2 -1.632,0 -1.496,8INCOME TAX -708,0 -1.306,9 -1.696,5 -1.636,0 -1.934,8 -2.211,8 -2.484,8 -2.725,5 -2.959,4 -3.211,4 -3.483,0 -3.739,7
84,6% 29,8% -3,6% 18,3% 14,3% 12,3% 9,7% 8,6% 8,5% 8,5% 7,4%OTHER -481,1 81,3 91,1 102,0 114,2 124,5 135,7 146,6 156,8 167,8 179,5 190,3REAL ESTATES 1067,3 0,0 2.960,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0INVESTMENTS 480,0 480,0 480,0 480,0 480,0 480,0
OP. CASH F 1.582,7 897,0 3.250,0 2.283,4 2.707,8 3.542,2 3.967,9 4.505,2 4.583,0 4.994,9 5.439,6 6.096,0PERPETUITY TASA : 13,6% 55.897,7
g : 4,0%
TOTAL CASH F 1.582,7 897,0 3.250,0 2.283,4 2.707,8 3.542,2 3.967,9 4.505,2 4.583,0 4.994,9 5.439,6 61.993,6
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 48
HERMES NOSBETA UN : 1,11BETA LEV: 1,2 1,26 1,2
DEBT : 19,4% 19,4% 13,5%EQUITY : 80,6% 80,6% 86,5%
PRIMA RIESGO MDO. : 6,0% 8,0% 6,0%RISK FREE : 8,1% 8,1% 8,5%
RETORNO MERCADO : 14,1% 16,1% 14,5%ROE : 15,30% 18,18% 15,70%
COSTO DEUDA : 9,5% 12,0% 8,5%TASA IMP. : 33,0% 33,0% 33,0%
DEUDA DESP. IMP. : 6,37% 8,04% 5,70%
WACC : 13,57% 16,21% 14,35%
La Tasa de Descuento
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 49
ANÁLISIS DE COMPARABLES
Análisis deComparables
Múltiploó
P/E Ratio
Factor sobre
MercadoEE.UU.
MúltiploEquivalente
para la Argentina
Merval 14,8xMercado EE.UU. 20,0x
Appliances & Home Furnishings 31,0x 1,55 23,0xDiscount & Fashion Retail 28,0x 1,40 20,7x
Home Depot 32,0x 1,60 23,7x
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 50
FIN
ebarugel@cema.edu.ar
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 51
BIBLIOGRAFÍA
LO QUE TU JEFE QUIERE QUE SEPAS.Ram Charan. Paidós Plural
FINANZAS CORPORATIVAS.Guillermo Lopez Dumrauf. Grupo Guía SA
VALUATION.Measuring and Managing the Value of Companies. Second Edition Tom Copeland,Tim Koller, Jack Murrin McKinsey & Company, Inc.
DAMODARAN ON VALUATION.
Security Analysis for Investment and Corporate FinanceAswath Damodaran
A CAUTIONARY TALE ABOUT DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS.William A. Sahlman Associate Professor Harvard Business SchoolJune 1990
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