CAPÍTULO 20Emisiones Públicas de Valores

Emisión Pública• Cuando las empresas desean recaudar nuevos fondos lo hacen mediante la emisión

pública o privada de valores. El procedimiento básico de una nueva emisión1.- El primer paso de la administración en el proceso de emisión de cualquier título al público es obtener la aprobación del consejo de administración.2.- En seguida, la empresa debe preparar una declaración de registro y presentarla ante la SEC. Esta declaración contiene mucha información financiera, que incluye, entre otras cosas, el historial financiero, los detalles sobre las operaciones actuales de la empresa, el financiamiento propuesto y los planes para el futuro. Fácilmente puede llegar a tener 50 o más páginas. El documento se requiere para todas las emisiones públicas de títulos, con dos excepciones principales:a) Préstamos que vencen dentro de nueve meses.b) b) Emisiones que implican menos de 5 millones de dólares.3.- La SEC estudia la declaración de registro durante un periodo de espera. Así, la empresa puede distribuir copias de un prospecto preliminar. Éste se conoce como arenque rojo (red herring) por las letras rojas impresas en la portada.4.- Inicialmente, la declaración de registro no contiene el precio de la nueva emisión. En la fecha cuando entra en vigor el registro de la emisión se determina el precio de los títulos e inicia la campaña de venta con todas las de la ley. Un prospecto definitivo debe acompañar la entrega de los títulos o la confirmación de la venta, lo que ocurra primero.5.- Inicialmente, la declaración de registro no contiene el precio de la nueva emisión. En la fecha cuando entra en vigor el registro de la emisión se determina el precio de los títulos e inicia la campaña de venta con todas las de la ley. Un prospecto definitivo debe acompañar la entrega de los títulos o la confirmación de la venta, lo que ocurra primero.

Métodos de emisión• Cuando una compañía decide emitir un nuevo título, lo puede vender como emisión

pública o privada. Si se trata de una emisión pública, la empresa debe registrar la emisión ante la SEC. No obstante, si la emisión se vende entre menos de 35 inversionistas, puede considerarse como una emisión privada. En este caso no se necesita una declaración de registro.1 Existen dos tipos de emisiones públicas: la oferta general al contado y la oferta de derechos de suscripción. En las ofertas al contado los títulos se venden a todos los inversionistas interesados; en las ofertas de derechos de suscripción los títulos se venden a los accionistas existentes. Las acciones se venden tanto por oferta al contado como por oferta de derechos de suscripción; sin embargo, casi toda la deuda se vende mediante ofertas al contado. La primera emisión pública de acciones que realiza una compañía se conoce como oferta pública inicial (OPI), o nueva emisión no madura. Todas las ofertas públicas iniciales son al contado porque si los actuales accionistas de la empresa quisieran comprar las acciones, la compañía no tendría que venderlas al público. En 2005 se recaudaron más de 28 000 millones de dólares en 162 OPI. El término nueva emisión madura se refiere a una nueva emisión de una empresa que ha emitido títulos con anterioridad. Una nueva emisión madura de acciones comunes se puede hacer mediante una oferta al contado o una oferta de derechos de suscripción. Estos métodos para emitir nuevas acciones se describen en la tabla 20.2 y se analizan en las siguientes secciones.2

1.- Ofertas al Contado• Como se acaba de mencionar, en una oferta al contado las acciones se venden a todos los

inversionistas interesados. Si la oferta al contado es pública, por lo general participan bancos de inversión. Éstos no son otra cosa que intermediarios financieros que prestan una amplia variedad de servicios. Además de coadyuvar en la venta de los títulos, pueden facilitar la fusiones y otras reorganizaciones corporativas, actuar como corredores tanto de clientes particulares como institucionales, y comprar y vender títulos para sus propias cuentas. Es posible que usted haya oído hablar de los grandes bancos de inversión de Wall Street, como Goldman Sachs y Morgan Stanley.

• Hay tres métodos básicos para emitir títulos que se venderán al contado:1.- Compromiso en firme. Según este procedimiento, el banco de inversión (o un grupo de bancos de inversión) compra los títulos por abajo del precio de oferta y acepta el riesgo de no poder venderlos.2.- Mejores esfuerzos : Actúa como agente y recibe una comisión por cada acción vendida. El sindicato está obligado legalmente a hacer su mejor esfuerzo para vender los títulos al precio de oferta acordado. Si la emisión no puede venderse al precio de oferta, por lo general se retira. Esta forma de suscripción se ha vuelto un poco rara.3. Suscripción de subasta holandesa. De acuerdo con la suscripción de subasta holandesa, el suscriptor no establece un precio fijo para las acciones que se van a vender. En cambio, realiza una subasta en la que los inversionistas presentan posturas por las acciones. El precio de oferta se determina con base en las posturas que se presentan. Una subasta holandesa también se conoce como subasta de precio uniforme.Ejemplo

Bancos de inversión• Los bancos de inversión desempeñan una función decisiva en las nuevas emisiones

de títulos. Ofrecen asesoría, ponen a la venta los títulos (después de investigar la capacidad de respuesta del mercado a la emisión) y aseguran las ganancias. Aceptan el riesgo de que el precio de mercado baje entre la fecha en que se establece el precio de oferta y el momento en que se vende la emisión. El éxito de un banco de inversión depende de su prestigio. Una buena reputación puede ayudar a los bancos de inversión a conservar clientes y atraer nuevos.

• PRECIO DE LA OFERTA:• Lo más difícil que debe hacer el principal banco de inversión en relación con una

oferta pública inicial es determinar el precio de oferta correcto demasiado alto o bajo, la empresa emisora se enfrenta a un costo potencial. Si la emisión se cotiza muy arriba, es probable que no tenga éxito y deba retirarse. Si la emisión se cotiza a un precio inferior a su valor real de mercado, los accionistas existentes de la compañía emisora experimentarán una pérdida de oportunidad.

• SUBVALUACIÓN• La subvaluación tiende a ser atribuible a empresas cuyas ventas fueron escasas o

nulas el año anterior. Estas empresas suelen ser jóvenes y tienen perspectivas inciertas a futuro

Opinión de Directores Financieros sobre el proceso OPI• En una OPI, una empresa realiza dos cosas importantes, a saber: recaudar capital y

cotizar en bolsa.• Los dos principales beneficios para una empresa que cotiza en bolsa son la mayor

capacidad de reunir capital y mejores oportunidades para que los accionistas se diversifiquen.

• En 2000-2002 se le solicitó a un gran número de directores financieros, cuyas empresas habían empezado a cotizar en bolsa recientemente, que explicaran los motivos de esta decisión.

Anuncio emisión nuevas acciones y el valor de la empresa1.- Información administrativa.- Si la administración tiene mejor información acerca del valor de la empresa en el mercado, tal vez sepa en qué momento la empresa está sobrevaluada.2.- Capacidad de endeudamiento La empresa estereotípica elige una razón deuda-capital que equilibre el escudo fiscal que ofrecen la deuda y el costo de pasar apuros financieros. Cuando los administradores de una compañía cuentan con información especial sobre la probabilidad de que surjan problemas financieros, es más probable que la empresa recaude capital mediante la venta de acciones que contratando deuda. Si el mercado infiere esta cadena de acontecimientos, el precio de las acciones bajará en la fecha del anuncio de una nueva emisión de acciones.3.- Utilidades decrecientes Cuando los administradores recaudan montos de capital inesperadamente grandes (como la mayoría de los financiamientos imprevistos) y si los inversionistas tienen una idea razonable de las próximas inversiones y pago de dividendos de la empresa (tal como ocurre porque los anuncios de las inversiones de capital a menudo son bien conocidos, lo mismo que los dividendos futuros), el financiamiento imprevisto será más o menos igual al déficit imprevisto en las utilidades (esto se desprende en forma directa de las fuentes de la empresa y los usos de la identidad de los fondos).

Costo de las nuevas emisiones• La emisión de títulos al público no es gratuita y los costos de los diferentes métodos de

emisión son factores determinantes para saber cuál de ellos se usará. Los costos se clasifican en seis categorías:

1.- Margen o descuento de suscripción: El margen es la diferencia entre el precio que el emisor recibe y el precio ofrecido al público.2. Otros gastos directos: Son los costos en que incurre el emisor que no forman parte de la remuneración de los suscriptores. Estos costos incluyen cuotas de registro, honorarios de representantes legales e impuestos. Todos aparecen en el prospecto.3. Gastos indirectos: Estos costos, que no se especifican en el prospecto, incluyen los costos de tiempo administrativo dedicado a la elaboración de la nueva emisión.4. Rendimientos anormales: En una emisión madura de acciones, el precio cae en promedio entre 3% y 4% en el momento de anunciar la emisión. La caída protege a los nuevos accionistas de que la empresa les venda acciones sobrevaluadas.5. Subvaluación: En el caso de las ofertas públicas iniciales, es normal que el precio de las acciones aumente en forma considerable después de la fecha de emisión. Se trata de un costo para la empresa porque las acciones se venden por debajo de su precio eficiente en el mercado secundario.6. Opción del Zapato Verde: La opción del Zapato Verde da a los suscriptores el derecho de comprar acciones adicionales al precio de oferta para cubrir las sobreasignaciones. Se trata de un costo para la empresa porque el suscriptor comprará acciones adicionales sólo cuando el precio de oferta sea inferior al precio en el mercado secundario.

DERECHOS• Cuando se ofrecen acciones comunes nuevas al público en general en una emisión

madura, es probable que disminuya la propiedad proporcional de los accionistas existentes. No obstante, si en el acta constitutiva de la empresa se prevé un derecho preferente de suscripción, la compañía debe ofrecer primero cualquier emisión nueva de acciones comunes a los accionistas existentes. Esto garantiza a cada accionista la parte proporcional de propiedad que le corresponde. La emisión de acciones comunes que se ofrece a los accionistas existentes se llama oferta de derechos de suscripción. En este caso, se emite una opción a cada accionista para que compre un número específico de acciones nuevas de la empresa a un precio específico dentro de un periodo determinado, después del cual vencen los derechos de suscripción. Por ejemplo, una empresa cuyas acciones se venden en 30 dólares podría permitir que los accionistas actuales compraran una cantidad fija de acciones a 10 dólares por unidad durante un periodo de dos meses. Los términos de la opción se manifiestan mediante certificados conocidos como warrants o derechos de suscripción de acciones. Estos derechos con frecuencia se negocian en el mercado de valores o fuera de éste.

DiluciónUn tema que a menudo sale a relucir en debates relacionados con la venta de títulos es la dilución. Ésta se refiere a la pérdida de valor que sufren los accionistas existentes. Hay varios tipos de dilución:1. Dilución del porcentaje de propiedad.2. Dilución del valor de mercado.3. Dilución del valor en libros y las utilidades por acción.

1.- Dilución de la propiedad proporcionalEl primer tipo de dilución puede presentarse siempre que la empresa vende acciones al público en general. Por ejemplo, Joe Smith posee 5 000 acciones de Merit Shoe Company. Esta empresa tiene actualmente 50 000 acciones en circulación; cada una representa un voto. Por consiguiente, Joe controla 10% (5 5 000/50 000) de los votos y recibe 10% de los dividendos.Si Merit Shoe emite 50 000 acciones comunes nuevas al público por medio de oferta general al contado, la propiedad de Merit Shoe en manos de Joe podría diluirse. Si Joe no participa en la nueva emisión, su propiedad se reducirá a 5% (5 5 000/100 000). Tenga en cuenta que no se afecta el valor de las acciones de Joe; sino que ahora tiene un menor porcentaje de la empresa. Debido a que una oferta de derechos de suscripción aseguraría a Joe la oportunidad de conservar su parte proporcional de 10%, la dilución de la propiedad de los accionistas existentes puede evitarse si se usan ofertas de derechos de suscripción.