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UNIVERSIDAD NACIONAL DE PIURA
FACULTAD DE ECONOMIA
TESIS PARA OPTAR EL TÌTULO PROFESIONAL DE ECONOMISTA
“DETERMINANTES DE LA ACUMULACION DE RESERVAS INTERNACIONALES NETAS EN EL PERU: 1980 - 2011”
------------------------------------------
PALACIOS MARQUEZ DUBERLIEJECUTOR
------------------------------------------
HUMBERTO CORREA CANOVA ASESOR
PIURA-PERU
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07
UNIVERSIDAD NACIONAL DE PIURA
FACULTAD DE ECONOMIA
TESIS PARA OPTAR EL TÌTULO PROFESIONAL DE ECONOMISTA
“DETERMINANTES DE LA ACUMULACION DE RESERVAS INTERNACIONALES NETAS EN EL PERU: 1980 - 2011”
----------------------------- -----------------------------ECON. ECON. PRESIDENTE DEL JURADO SECRETARIO DEL JURADO
----------------------------- ECON.
VOCAL DEL JURADO
2
PIURA-PERU
3
CAPITULO I: MARCO TEÓRICO
I.1.- RESERVAS INTERNACIONALES NETAS
Las reservas internacionales netas constituyen la liquidez internacional con que cuenta un
país para enfrentar choques macroeconómicos adversos. Son la diferencia entre los
activos externos líquidos y los pasivos internacionales de corto plazo del BCRP. Las RIN
se pueden dividir en tres conceptos1:
La posición de cambio del BCRP, que representa principalmente la contrapartida
de los saldos de emisión primaria y de CDBCRP;
Los depósitos en moneda extranjera de las entidades financieras en el Banco
Central, constituidos principalmente por los requerimientos de encaje en esta
moneda.
Los depósitos en moneda extranjera del sector público en el Banco Central.
También podemos mencionar lo que define el Ministerio De Economía Y Finanzas (MEF)2
las Reservas Internacionales Netas (RIN) constituyen la liquidez internacional con que
cuenta un país para enfrentar choques macroeconómicos adversos.
Según el BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERU (artículo 72° de su Ley Orgánica),
las reservas internacionales administradas por el Banco están constituidas por:
Tenencias de oro y plata.
Billetes y monedas extranjeros de aceptación general como medios de pago
internacional.
Depósitos de divisas por períodos no mayores de 90 días en bancos, a juicio del
Directorio.
Certificados de depósito de divisas por períodos no mayores de 90 días, emitidos
por bancos, a juicio del Directorio.
Títulos o valores de primera clase líquidos emitidos por organismos
internacionales o entidades públicas extranjeras, a juicio del Directorio.
Aceptaciones bancarias acreditadas a plazos no mayores de 90 días.
1
2 Las reservas internacionales pueden provenir de Exportaciones del sector publico; Inversiones extranjeras; Prestamos externos; Remesas del exterior; Exportaciones de bienes y servicios y endeudamiento del sector privad, etc.
4
Derechos Especiales de Giro.
El saldo deudor de las cuentas originadas en los convenios de crédito recíproco
con entidades similares.
Los aportes en oro, divisas y Derechos Especiales de Giro a organismos
monetarios internacionales.
ACTIVOS DE RESERVA O RESERVAS INTERNACIONALES BRUTAS:
Según el Banco Central De Reserva Del Perú3, los activos de reserva consisten en
aquellos activos provenientes del exterior que se pueden negociar fácilmente y que están
bajo el control de la autoridad monetaria para el financiamiento directo de desequilibrios
en la balanza de pagos y/o para la regulación indirecta de la magnitud de tales
desequilibrios a través de la intervención en los mercados cambiarios.
Sus componentes principales son: los depósitos en bancos del exterior; las tenencias de
Derechos Especiales de Giro (DEG); los valores en entidades internacionales; los aportes
a organismos internacionales, tales como el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el
Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR); los convenios de crédito recíproco con
bancos centrales; las tenencias de oro monetario y las tenencias de divisas.
Según FMI Las reservas internacionales están formadas por el conjunto de capital
nacional, producto del ahorro público y privado generado por los superávit de ingresos
sobre egresos en las transacciones cambiarias del país con el resto del mundo4. Se
incrementan o disminuyen de acuerdo a los saldos netos del comercio internacional.
Tradicionalmente estuvieron constituidas sólo por el oro, pero luego, con la generalización
de su uso, comenzaron a aceptarse también reservas de papel moneda5.
Bajo un régimen de tipo de cambio flexible las reservas internacionales de un país
contribuyen a reducir los riesgos de crisis de liquidez y permiten a la autoridad intervenir
excepcionalmente en el mercado cambiario. Sin embargo, mantener reservas también es
costoso6.
3 Proteger la economía contra los efectos nocivos de movimientos exagerados del tipo de cambio: Importaciones, Exportaciones y Endeudamiento público y privado.4 Banco Central De Venezuela; Administración De las Reservas Internacionales, consultado en http://www.bcv.org.ve/reservas/admonreservas.pdf5 Citado por Gabriela Contreras; Alejandro Jara; Eduardo Olabarría y Diego Saravia en el trabajo “SOBRE EL NIVEL DE RESERVAS INTERNACIONALES DE CHILE: ANÁLISIS A PARTIR DE ENFOQUES COMPLEMENTARIOS”, disponible en http://www.bcentral.cl/esp/estpub/estudios/dtbc.
5
2.2.- CLASIFICACIÓN DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES7
Existen muchos tipos de reservas representadas en dinero o similares, sin embargo,
desde un punto de vista económico, podemos identificar dos clases importantes de
reservas que son parte fundamental del sistema económico y financiero actual.
2.2.1.- Reservas Bancarias:
El Banco Central establece una cantidad mínima de dinero que las instituciones
financieras deben mantener permanentemente y que no pueden utilizar para
otras actividades, garantizando así que éstas pueden retornar a los
ahorradores sus ahorros en caso de que ellos los soliciten o se les presenten
problemas de dinero a dichas instituciones; es decir, las reservas bancarias son
un porcentaje del total de los depósitos que reciben las instituciones
financieras, porcentaje que deben guardar en efectivo en sus cajas o en sus
cuentas en el Banco Central.
2.2.2. Reservas Monetarias Internacionales:
Las reservas internacionales son una cantidad determinada de recursos que los
países poseen y que se utilizan para cumplir con compromisos internacionales. Éstas se
encuentran representadas, principalmente, en monedas extranjeras y otros activos como
el oro. También pueden ser utilizadas por el Banco Central para intervenir en el mercado
cambiario y defender la tasa de cambio cuando ello sea necesario; es decir, para evitar
que el nuevo sol pierda o gane mucho valor en comparación con otras monedas
extranjeras.
2.3.- ¿CÓMO SE GENERAN?
Surgen del superávit en la cuenta o balanza corriente de la balanza de pagos. Así mismo,
pueden disminuir por efecto de un déficit corriente. Las reservas internacionales también
podrían aumentar y disminuir por superávit o déficit en la cuenta de capital; pero esto
último no debe ser lo más frecuente, si se tiene en cuenta que estos movimientos buscan
más financiar el déficit en la cuenta corriente o en la amortización de la deuda externa. Así
mismo, contablemente se pueden producir cambios, como resultado de fluctuaciones en
6 Consultado en: http://www.cei.gov.ar/node/27; fecha de consulta 24 de febrero 2012 7 Indica el periodo de investigación y la frecuencia de los datos: trimestrales, mensuales, anuales, y otros.
6
el precio del oro, en las tasas de cambio de las monedas o en las tasas de interés del
portafolio de inversión de las reservas internacionales8.
2.4.- IMPORTANCIA
Armas y Grippa (2005)9 reconocen explícitamente la importancia de las reservas
internacionales como parte de la estrategia de política monetaria del Banco Central. Como
explican estos autores, en economías altamente dolarizadas, una gran cantidad de
reservas internacionales permite que el banco central pueda actuar como prestamista de
última instancia en moneda extranjera, en particular en los períodos de salidas de capital
o crisis financiera.
Las reservas internacionales son un indicador de la generación de valor de una nación a
través de sus negociaciones internacionales con otras naciones. En el mundo moderno,
ninguna nación esta excluida de poseer reservas internacionales, ya que estas definen el
nivel de riesgo que tienen los inversionistas en el momento de pretender hacer
negociaciones con los países.10
La cantidad de reservas que posee un país influye decisivamente en el tipo de cambio11,
cuanto mayores sean las reservas de un país más se tenderá a fortalecer ésta, pues
contará con un respaldo mayor, lo que presionará hacia la revalorización de la misma;
cuando las reservas disminuyen se genera una presión hacia la devaluación de la
moneda nacional.
La administración de las reservas internacionales implica decisiones complejas en lo que
se refiere a la inversión de estos activos dentro de un portafolio diversificado y a la
disponibilidad de medios de pago internacional para atender oportunamente los pagos por
todos los conceptos de la balanza de pagos. De esto se desprende la capacidad
8 Las reservas internacionales pueden provenir de Exportaciones del sector publico; Inversiones extranjeras; Prestamos externos; Remesas del exterior; Exportaciones de bienes y servicios y endeudamiento del sector privad, etc.9 Citado por Gabriela Contreras; Alejandro Jara; Eduardo Olabarría y Diego Saravia en el trabajo “SOBRE EL NIVEL DE RESERVAS INTERNACIONALES DE CHILE: ANÁLISIS A PARTIR DE ENFOQUES COMPLEMENTARIOS”, disponible en http://www.bcentral.cl/esp/estpub/estudios/dtbc.
10 Las reservas internacionales pueden provenir de Exportaciones del sector publico; Inversiones extranjeras; Prestamos externos; Remesas del exterior; Exportaciones de bienes y servicios y endeudamiento del sector privad, etc.11
7
profesional de prudencia y discreción que exige la administración de las reservas
internacionales de un país.12
Por otro lado también Aizenman y Lee (2005)13, establecen una interesante discusión
sobre las razones por las cuales los países acumulan reservas ellos identifican dos
causas. La primera es por un motivo de precaución. Los países prefieren tener liquidez
en moneda extranjera, invirtiendo sus reservas en activos líquidos, pues las pueden
necesitar con rapidez en caso de emergencia. Incluso cuando no tengan problemas de
financiamiento de largo plazo, pueden enfrentar dificultades de liquidez, por lo que es
necesario disponer de reservas.
De igual manera, la acumulación de reservas busca minimizar los riesgos de una crisis de
balanza de pagos. Este es el origen de las investigaciones de principios de los ochenta. Si
bien en esa época no se usaba la expresión sudden stops, sí se expuso como razón para
mantener reservas el motivo de precaución para casos en que el país repentinamente
viera interrumpido su acceso al financiamiento internacional.
En todo caso, en general, esto no ha ocurrido. Ello es interesante, pues en la crisis
reciente no hubo evidencia de sudden stops masivos y de que se hubieran desacumulado
reservas de manera significativa por esta causa.
La evidencia también muestra que poseer reservas reduce las primas por riesgo, dado
que tenerlas proporcionaría mayor certeza de que el país se encuentra protegido. Ello,
aun cuando en la práctica las reservas no se utilicen y mantenerlas implique un costo.
La segunda razón por la que los países acumulan reservas es el denominado motivo
mercantilista. En general, las economías pequeñas y abiertas enfatizan la importancia de
evitar desviaciones muy agudas de sus tipos de cambio. En particular, una estrategia para
estimular el crecimiento basado en las exportaciones consiste en intentar tener un tipo de
cambio real depreciado. Por lo tanto, aunque se esté bajo un esquema de flotación, en
algunos momentos se debe ser lo suficientemente flexible y decidir intervenir en el
mercado cambiario para evitar desviaciones de la paridad que puedan tener efectos
nocivos sobre el crecimiento y la estabilidad.
12
13
8
A pesar de que los efectos de las intervenciones esterilizadas no son concluyentes, los
países tienden a intervenir en períodos de masivas entradas de capitales.
La acumulación de reservas se debe entender como una política en la cual no se pueden
separar los dos objetivos que la motivan: compra de un seguro y defensa del tipo de
cambio. Esto por cuanto, normalmente, los períodos de acumulación de reservas ocurren
cuando el tipo de cambio se encuentra relativamente apreciado. Implícita o
explícitamente el valor del tipo de cambio y sus perspectivas futuras son elementos que
se consideran al momento de acumular reservas.
2.6.- COMPOSICIÓN 14
La conforman un conjunto de recursos monetarios entre ellas encontramos desde oro y
monedas de amplia circulación y aceptación a nivel internacional y otros activos
financieros (por ejemplo, depósitos del Banco de la República en bancos del exterior),
hasta los recursos creados por el Fondo Monetario Internacional para complementar los
activos de las reservas existentes, de los países en el momento iliquidez externa.
Por eso entre las reservas encontramos diversas clases de activos internacionales, a
saber: el Dólar americano, el Yen japonés, el Marco alemán, los bonos emitidos por la
Tesorería de los Estados Unidos, derechos especiales de giro emitidos por el Fondo
Monetario Internacional, etc.
2.8.- NIVEL ÓPTIMO DE RESERVAS: MODELOS TEÓRICOS15
14
15
9
Los modelos que se plantearan a continuación para manejar las reservas internacionales
identifican un nivel de reservas internacionales “óptimo” basándose en el análisis de los
costos y beneficios de mantener un volumen determinado de reservas internacionales.
“La decisión de las autoridades económicas sobre el monto apropiado de
reservas internacionales debe tener en cuenta los costos y beneficios de
mantener un determinado nivel. Así, la política del manejo de las reservas no
solamente debe comparar el costo de oportunidad de las distintas alternativas en
que puedan invertirse las reservas (como el consumo, la inversión o el pago de la
deuda externa) sino el costo para la economía de quedarse sin ese nivel de
reservas. Llevar las reservas a niveles que no permitan contar con una garantía
para enfrentar choques externos tiene un gran costo económico y social y puede
conducir a situaciones difíciles que cuestionen la propia viabilidad económica y
política del país….. (JDBR, 2003b, 52)”.
Siguiendo estos lineamientos, los análisis se basan en tres pilares: el costo de ajuste de
un desequilibrio externo, la probabilidad de ajuste, y el costo de mantener reservas
internacionales.
Los modelos de reservas internacionales óptimas minimizan los costos esperados de
mantener reservas y arrojan un nivel absoluto que, de mantenerse, evitaría los choques
externos adversos a su balanza de pagos y minimizaría el sacrificio de recursos
nacionales según el costo de oportunidad.
A continuación se presenta una síntesis de los trabajos más influyentes sobre reservas
internacionales óptimas, destacando sus fortalezas y limitantes, como introducción
conceptual al tema.
Modelo de Heller (1966)
Para Heller, a quien se considera el pionero de los trabajos sobre nivel óptimo, el costo de
ajuste depende positivamente de la magnitud del desequilibrio externo en la balanza de
pagos (DB), y negativamente de la propensión a importar (m), de modo que un país con
mayor apertura económica enfrenta menores costos de ajuste (Ca), definidos como:
10
Ca=ΔBm
El costo de oportunidad Co corresponde al diferencial r entre la tasa de retorno del capital
invertido en la economía y la tasa de rendimiento de las reservas, multiplicado por el
volumen total de reservas R:
Co=r . R
Derivando (1) y (2) para encontrar los costos marginales del costo de ajuste MCa y del
costo de oportunidad MCo, se obtiene:
MCa=1m y MCo=r
Para encontrar el nivel óptimo de reservas se comparan los costos marginales, igualando
la pérdida total de ingreso por ajustarse a un desequilibrio marginal con el costo de
mantener una unidad adicional de reservas. Puesto que el costo de oportunidad es un
gasto en que se incurre con certeza, y el costo del ajuste depende de la probabilidad pi de
tener un déficit en balanza de pagos que requiera usar las reservas, se obtiene:
MCo=p i xMCa, donde
r = pi / m y pi = r × m
Heller considera que las reservas internacionales siguen un paseo aleatorio con un paso h
y una probabilidad simétrica de 1/2 de que haya déficit o superávit. La probabilidad de que
un país se ajuste (use un monto de reservas internacionales Ri) está dada por la
probabilidad de i déficit consecutivos que terminen agotando sus reservas:
Pr(Ri) = (1/2)i
Un país que se queda sin reservas no tiene otra opción que ajustarse, y la probabilidad de
quedarse sin reservas es idéntica a la probabilidad de ajustarse. Igualando ambas
ecuaciones tenemos:
r × m = pi = Pr(Ri) = (1/2)i
11
Tomando logaritmos y resolviendo para i:
i= log(r .m)log 0.5
Controlando por la intensidad h con la que los déficit disminuyen las reservas
internacionales, se obtiene el monto de reservas óptimas:
Ropt=h log(r .m)log 0.5
Heller propone un modelo coherente para calcular las reservas internacionales óptimas
que relaciona tres aspectos fundamentales: el costo y la probabilidad del ajuste de un
desequilibrio externo y el costo de las reservas internacionales. Su análisis centra la
atención en la propensión a importar m, el costo de oportunidad de las reservas r y la
estabilidad de las cuentas internacionales h.
Modelo de Hamada y Ueda (1977)
Hamada y Ueda (1977) encuentran dos debilidades en el modelo anterior:
i) cuando el cambio de las reservas internacionales sigue un paseo aleatorio, hay diversas
formas de acumular déficit hasta agotar las reservas; este modelo sólo considera el caso
en que los déficit consecutivos las reducen por completo.
ii) el análisis del costo del ajuste concluye con el agotamiento de las reservas, pero la
persistencia de déficit de balanza de pagos implica que el país debe seguir sacrificando
ingreso nacional para recuperarse del choque externo. Este problema lleva a subestimar
el costo del ajuste.
Su trabajo se basa en 4 supuestos: el cambio de las reservas internacionales sigue un
paseo aleatorio con un paso h y una probabilidad simétrica de 1/2 de tener un déficit o un
superávit; el costo de oportunidad de mantener reservas es constante e igual a r; cuando
las reservas llegan a cero, el país debe reducir sus gastos, sacrificando su ingreso
nacional; y la transformación de reservas líquidas en activos ilíquidos no tiene costos
implícitos.
12
El banco central establece un techo y un piso a la variación de las reservas
internacionales para evitar que se agoten o se acumulen en exceso. Luego se asigna una
función de probabilidad para el comportamiento de las reservas que siguen un paseo
aleatorio dentro del rango establecido por las autoridades. Este modelo da los siguientes
resultados: el costo de oportunidad de las reservas es r(R/2), la probabilidad de llegar al
nivel mínimo de reservas es f(0) = 1/2(R-1) y el costo del ajuste es 1/m. En la solución del
modelo, el costo total esperado se minimiza así:
MinEC=r R2
+ 12(R−1)
. 1m
El nivel óptimo de reservas internacionales que depende del costo de oportunidad r, la
propensión media a importar m y la varianza de la balanza de pagos h es, entonces:
Ropt=[1+ 1(r .m)1 /2 ] . h
Igual que en el modelo de Heller (1966), hay una relación inversa no lineal de la
propensión media a importar y del costo de oportunidad con el nivel óptimo de reservas.
En general, esta fórmula da mayores niveles de reservas óptimas que el modelo inicial.
Esta metodología tiene dos grandes limitaciones que comparte con el modelo de Heller
(1966): i) al predeterminar el cambio de la cantidad de reservas a paseo aleatorio y a
partir de éste derivar la probabilidad de quedarse sin reservas, se asigna una probabilidad
que depende únicamente del rango R, ignorando la importancia de otras variables
fundamentales en la especificación de esta probabilidad, y ii) en la actualidad, las
economías enfrentan costos de agotamiento de reservas distintos de 1/m.
Modelo de Frenkel y Jovanovic (1981)
Este modelo propone una relación positiva entre las reservas y las fluctuaciones de las
transacciones internacionales, y negativa con la tasa de interés doméstica. El primer
elemento que determina las reservas óptimas es el proceso estocástico que rige los
13
ajustes internacionales, en el que los cambios en las reservas internacionales se
representan como dR(t) = -mdt + sdW(t), donde m son los desequilibrios en la balanza de
pagos, s es la variación histórica de las reservas y W(t) es un proceso Wiener con media
cero y varianza t.
Para el proceso Wiener, el cambio en las reservas en un pequeño intervalo de tiempo dt
es una variable normal con media -mt y varianza s2t: R(t) ~ N (R0 – mt, s2t).
El costo de oportunidad J1 en t es igual a rRt, su valor presente es rRte-rt y, como Rt es una
variable aleatoria, también lo es el costo de oportunidad. Siendo h(R, t|R0, 0) la
probabilidad de que el nivel de reservas Rt no llegue a cero (el límite inferior), el valor
presente del costo de oportunidad esperado hasta que sea necesario un ajuste es:
J1 (Ro )=r∫0
∞
e−rt [ ∫R=0
∞
Rh (R , t|R0 ,0 )dR ]dtExpresión que se puede resumir como:
J1 (Ro )=R0−( I−∞) μr , donde α=exp {−R0
σ2[ μ2+2 rσ2 ]
12−μ}
Para el costo de ajuste (J2), siendo G(R0) el valor presente del costo total y f(R0, t) la
probabilidad de que las reservas se agoten en el período t, el valor presente del costo del
ajuste en t es:
J2 (Ro )=r∫0
∞
e−rt [C+G (R0 ) ] f (R0 ,t )dt
Expresión que se puede resumir como:
J2 (Ro )=∝ [C+G (R0 ) ]
El costo total esperado G(R0) es la suma de los costos (5) y (6):
G (R0 )=R0−( I−∝ ) μr+∝ [C+G (R0 ) ] G (R0 )=
R0+∝CI−∝ −μ
r
14
Luego se minimiza el costo total esperado con respecto a R0, obteniendo la condición
necesaria de optimización:
Resolviendo para el nivel óptimo de reservas se encuentra:
Manteniendo el supuesto de que, en promedio, la balanza de pagos está en equilibrio (m
= 0):
Así, Frenkel y Jovanovic encuentran un nivel óptimo de reservas que depende del costo
de ajuste C, la variación histórica de las reservas σ y el costo de oportunidad de las
reservas r.
Este modelo requiere tres supuestos que lo hacen inapropiado para las economías
emergentes: supone un costo fijo de ajuste a los desequilibrios externos (la literatura
empírica destaca la variación de estos costos que muestran un patrón desigual entre
países y episodios); sugiere que los choques externos se instalan en las economías
cuando las reservas se agotan por completo, y que la balanza de pagos de los países
está equilibrada constantemente, lo que no se cumple en la mayoría de las economías
emergentes.
Modelo de Ben-Bassat y Gottlieb (BG) (1992b)
15
Uno de los mayores aportes de este trabajo es que elimina el supuesto de equilibrio
constante de la balanza de pagos y se centra en los países que tienden a acumular déficit
en cuenta corriente, como los países prestatarios. Su análisis introduce el concepto de
cese de pagos internacionales en el costo y la probabilidad de quedarse sin reservas.
Para un país con eventuales déficit en cuenta corriente, el agotamiento de las reservas
internacionales es una fuerte restricción para su política económica, y lo fuerza a
ajustarse inmediatamente al desequilibrio externo. Para un país prestatario, el
agotamiento de reservas tiene un impacto mayor pues indica una restricción de liquidez
internacional que afecta su capacidad de pago, y puede llevar al cierre eventual de los
mercados internacionales de capitales y al cese de pagos de la deuda externa.
En su modelo, el banco central minimiza los costos totales esperados EC, que dependen
de la probabilidad p y del costo económico de quedarse sin reservas C0, y del costo de
oportunidad de mantenerlas C1: EC = pC0 + (1 – p )C1.
El costo de oportunidad C1 es la diferencia entre la tasa de interés del mercado doméstico
(r, productividad marginal del capital nacional) y la tasa de rendimiento de las reservas i:
C1 = r × R, donde r = r – i
El costo de quedarse sin reservas C0 es el costo en que incurre un país al solicitar una
negociación de la deuda, y equivale a la suma de las diferencias entre el PIB potencial del
país y el PIB posterior al cese de pagos Yt:
con n = 6
Una vez calculado C0, se hace una aproximación log-lineal que explica el costo del cese
de pagos C0 en términos del índice de apertura comercial (m) y el PIB (Y), para 13 países
que dejaron de pagar la deuda externa entre 1960 y 19823:
Log (C0 /Y) = 3,07 + 0,55log (m)
Esta especificación encuentra el costo de quedarse sin reservas a partir de la propensión
media a importar y el PIB. Aunque se obtienen coeficientes significativos para la relación
16
entre el costo del cese de pagos y la propensión media a importar, sólo explica el 31% de
la varianza total , lo que indica una debilidad en este cálculo.
Respecto a la probabilidad de quedarse sin reservas p, Feder y Just (1977) y Edwards
(1983) muestran que en un mercado perfecto de capitales, con prestamistas neutrales al
riesgo que pueden escoger entre una tasa libre de riesgo (i) y una tasa con riesgo (iD), se
cumple la siguiente condición que representa la tasa adicional que se debe cobrar a las
inversiones con riesgo:
p es una medida de riesgo soberano que se estima mediante una función de probabilidad
logística de la siguiente forma (Cox, 1970):
Esta función fluctúa entre 0 y 1 y es suficientemente flexible para responder a las
variaciones de f, el conjunto de variables que se relacionan con el riesgo soberano (Feder
y Just, 1977): la liquidez externa (la razón de reservas a importaciones, R/M), la solvencia
internacional (la relación de deuda externa a exportaciones, D/X), el nivel de exposición a
los mercados internacionales (la propensión media a importar, m) y una variable escalar
(el nivel de ingreso, Y).
Tomando las ecuaciones (7), (8) y (9) se obtiene la siguiente especificación para estimar
las variables consignadas hasta ahora:
, entonces
y así,
17
Debido a la endogeneidad de las variables, el modelo se estima mediante mínimos
cuadrados de dos etapas (2SLS), utilizando el costo de oportunidad de las reservas como
variable instrumental. La solución del modelo completo minimiza los costos esperados con
respecto a R:
Min EC = p C0 + (1-p) C1
s.a W = R + AO
W es la riqueza de la sociedad y OA son otros activos de la economía.
Como C1 = r × R, se obtiene:
Y, así, el nivel óptimo de reservas internacionales es igual a:
Ben-Bassat y Gottlieb proponen el enfoque de reservas óptimas más relevante para las
economías prestatarias y hacen el aporte metodológico más instrumental y apropiado de
la literatura especializada para las economías emergentes, entre ellas Colombia. Aunque
se formuló hace más de diez años, tiene la ventaja de que incorpora la experiencia
empírica de las crisis de algunas regiones, con lo cual se obtiene un modelo más ajustado
al pasado reciente y a la coyuntura actual.
2.8.1.- El nivel óptimo de reservas para hacer frente a crisis financieras
Sobre la administración de reservas internacionales netas existen varios modelos que
derivan niveles óptimos de reservas para hacer frente a una crisis. El primer indicador es
derivado por Jeanne y Rancière (2006) y el segundo modelo es realizado por García y
Soto (2006).
2.8.1.1 Nivel óptimo de reservas de Jeanne y Rancière (2006)16
En este modelo, la economía mantiene reservas internacionales para hacer frente a
shocks inesperados o crisis que dificultan el acceso al crédito de la misma (sudden-stops) 16
18
y que cuando ocurren afectan su nivel de producción y el nivel de consumo de los
individuos.
Consecuentemente, en este modelo, la principal razón por la que se demandan reservas
es por motivo precaución. El stock de reservas internacionales actúa como un seguro
(buffer) que permite suavizar el consumo en tiempos de crisis. Comparar la predicción de
este modelo con las tenencias reales de reservas permite tener una visión acerca de si los
montos mantenidos por las economías responden a un motivo de precaución para
enfrentar una crisis o si se debe a otras razones, como por ejemplo, para mantener un
tipo de cambio nominal competitivo.
En el modelo, la probabilidad de ocurrencia de una crisis es exógena y se la denota con la
letra π. Esta probabilidad también es la de default, dado que se asume que ocurrida una
crisis el país deja de pagar la deuda emitida, la cual se asume de corto plazo. Además, se
asume que el stock de reservas es financiado con la emisión de un bono de largo plazo
que rinde una unidad del bien de consumo en cada período hasta que la crisis ocurre,
momento en el cual se interrumpe el pago del mismo. En el modelo, las reservas
internacionales pueden ser invertidas a la tasa de interés de corto plazo, r, por lo que el
costo de acumularlas viene dado por la diferencia entre la tasa que debe pagar por el
bono emitido y dicha tasa de corto plazo.
El precio del bono (antes de la crisis) viene dado por el valor presente de la unidad que
paga en el próximo período con certidumbre más el valor esperado del bono en dicho
período. Es decir:
P= 1(1+r+π )
⟦1+(1−π ) P ⟧
o
P= 1(r+δ+π )
Donde r es la tasa de corto plazo definida en el párrafo anterior, δ es el termino Premium
y π es la probabilidad de default (o crisis). De la maximización intertemporal de utilidad se
desprende que la tasa marginal de sustitución entre consumos en períodos normales y
períodos de crisis es igual a:
19
p=1+ δπ (r−δ−π)
El ratio de reservas a producto obtenido en este modelo, ρ, se puede simplificar en la
siguiente expresión: ρ=λ+γ−(1−p1 /α). Donde λ es el ratio de deuda de corto plazo a
producto,ϒ es el costo en términos de producto de una crisis y α es el coeficiente de
aversión al riesgo presente en la función de utilidad usada en el modelo, que se asume
constante.
De este indicador se pueden analizar intuitivamente algunos aspectos. Mientras más alto
sea el nivel de deuda de corto plazo en relación al producto y mientras más costosa sea
una crisis, más alto es el nivel de reservas que un país desea tener. Si el premio de
madurez es igual a cero, entonces en caso de crisis (p=1) el consumo se suaviza
totalmente; es decir la intervención del gobierno a través del uso de reservas es tal que el
consumo se mantiene constante en la crisis.
Mientras mayor sea p, es decir mientras menor sea el consumo planeado en tiempo de
crisis, menor es el nivel deseado de reservas. Esto es intuitivo ya que mantener reservas
tiene su costo y en el modelo únicamente se mantienen para suavizar consumo. Si por
alguna razón no se quiere suavizar tanto el consumo, entonces no es deseable tener un
nivel alto de reservas. Por ejemplo, mientras más alto sea δ más costoso es mantener
reservas y menor es ρ.
2.8.1.2 Nivel óptimo de reservas de García y Soto (2006)17
García y Soto (2006) presentan un cálculo alternativo de reservas internacionales
óptimas. En su modelo, el nivel óptimo se obtiene de minimizar el costo esperado de tener
reservas, el que considera tanto el costo de oportunidad de las reservas como la
reducción en el costo esperado de una crisis debido a la acumulación de tales reservas.
17
20
Se asume que el nivel de deuda de corto plazo es predeterminado, de manera que
cualquier cambio en las reservas internacionales es financiado con deuda de mediano a
largo plazo18.
El nivel real óptimo de reservas internacionales Rt tiene que satisfacer la siguiente
condición de primer orden:
0=(1−Pt ) Pt (β o YtSt
+ β1)(CtYt −ρt RtYt )+Pt .η Yt
St+(1−Pt ) ρ t
Donde Pt es la probabilidad de crisis, Yt es el PIB real, St es deuda de corto plazo real,
Ct es costo de una crisis, ρt es el costo unitario de las reservas (usando como proxy el
spread soberano del EMBI) y η es la derivada del costo de una crisis sobre el ratio de
reservas a deuda de corto plazo (calibrado a un valor de -0,0025). Los coeficientes β0 y
β1 miden, respectivamente, el efecto de la liquidez (razón de reservas a deuda de corto
plazo) y de la solvencia (razón deuda total sobre PIB) sobre la probabilidad de crisis. Esta
probabilidad de crisis se estima para un panel de países mediante la siguiente función
logit:
Pit=exp (βo Rit
Sit+β 1 Dit
Yit+Zit γ+Єt)
1+exp(β o RitSit
+ β1 DitYit
+Zit γ+Є t )En el conjunto de variables Zt se incluye la desviación del tipo de cambio real con
respecto a su tendencia, el crédito privado por depósitos de dinero a los bancos y otras
instituciones financieras sobre PIB, el crecimiento real del PIB y el crecimiento real de las
exportaciones. De las estimaciones de panel se confirma que la probabilidad de crisis
aumenta mientras menor sea la razón de reservas a deuda de corto plazo, mayor sea la
desviación del tipo de cambio real con respecto a su tendencia y menor sea el crecimiento
económico.
2.8.2- Desequilibrios Monetarios:
Los desequilibrios monetarios son una variable adicional que debe ser tomada en cuenta
como determinante de las variaciones en RIN. Los excesos de oferta monetaria
típicamente se traducen en pérdida de RIN, ya sea a través de mayores importaciones o a
18
21
través de una salida de capitales. Esta es una de las conclusiones que se obtienen del
Enfoque Monetario de la Balanza de Pagos para economías pequeñas con un tipo de
cambio predeterminado.
La estimación de estos desequilibrios monetarios (Xm) se realiza de la siguiente manera19:
Para medir los excesos de dinero dentro del a economía se necesita estimar una
demanda real por dinero, la cual por lo general tiene la forma:
MdIPC
=α 1Yα2 eα 3r
Aplicando logaritmos se obtiene una forma lineal:
md=α 1+α2Y+α3 r
Una vez estimada esta demanda se calculan los desequilibrios monetarios, los cuales se
obtienen como la diferencia de crecimientos de la oferta monetaria y la demanda por
dinero.
X m=(Δmt0−Δmt
d )
Este exceso de dinero tiene dos efectos, un incremento en el nivel de precios, el cual ya
esta filtrado pues tanto la oferta como la demanda de dinero están en términos reales. Y
un segundo efecto es un aumento en la cantidad de bienes importados, esto por que los
bienes importados se vuelven relativamente más baratos.
19
22
CAPITULO II
HECHOS ESTILIZADOS SOBRE LAS RESERVAS INTERNACIONALES NETAS PARA LA ECONOMIA PERUANA
Al 30 de noviembre 2010, las reservas internacionales netas ascendieron a US$ 44
mil millones (28 por ciento del PBI de los últimos cuatro trimestres). Este nivel es
de los más altos tanto en la región como a nivel internacional y constituye un
respaldo ante escenarios contingentes de deterioro del entorno externo y de
restricciones de financiamiento internacional.
Destaca también el hecho de que las RIN se encontraron a fines del 2009 sobre
los US$ 33 mil millones, lo que equivale a más del 150% de las importaciones
23
peruanas. Cabe resaltar que dieciocho años atrás ésta representaba el 64% del
PBI, lo que refleja el cambio drástico de la economía peruana.
Otro dato importante que debemos resaltar es que la economía peruana ha venido
creciendo de manera paulatina desde los primeros años de la década del 90, es
así que en el año 1988 incluso se tuvieron reservas negativas de 352 millones de
dólares desde ese entonces hasta hoy las variables macroeconómicas incluidas
las RIN han tenido una tendencia creciente durante casi toso el periodo de estudio.
CUADRO Nº II.1
AñoReservas Internacionales Netas (mill. US$) PBI (mill. de US$.) ΔRIN/PBI
1980 1480,41 20653,00 -1981 793,20 24957,00 -0,02751982 914,16 24815,00 0,00491983 889,23 19295,00 -0,00131984 1125,04 19888,00 0,01191985 1492,80 17209,00 0,02141986 957,81 25819,00 -0,02071987 43,11 42637,00 -0,02151988 -352,20 33734,00 -0,01171989 357,20 41632,00 0,01701990 530,96 36577,91 0,00481991 1303,53 34246,60 0,02261992 2000,58 36089,71 0,01931993 2741,50 34828,66 0,02131994 5717,51 44880,20 0,06631995 6640,68 53666,30 0,01721996 8540,37 56004,19 0,03391997 10169,07 59154,30 0,02751998 9183,45 56822,40 -0,01731999 8403,63 51532,07 -0,01512000 8179,98 53348,45 -0,00422001 8613,34 53935,68 0,00802002 9598,11 56779,60 0,01732003 10194,30 61352,73 0,00972004 12631,02 69764,39 0,03492005 14097,06 79344,50 0,01852006 17274,82 92376,75 0,03442007 27688,76 107381,08 0,0970
24
2008 31195,89 126923,63 0,02762009 33135,01 127319,18 0,01522010 44105,06 159056,66 0,0690
Fuente: CENTRO DE ECONOMIA INTERNACIONAL (CEI)20
Elaboración: Propia
II.1 EVOLUCION DEL PBI
GRAFICO Nº II.1.1
20
25
Fuente: datos estadísticos del BCRP, trabajados en Eview 6.0
El producto bruto interno (PBI) peruano, medido en dólares corrientes, varió en el
período 1980-2011 como nos lo muestra el gráfico Nº II.1.1, basado en los datos
publicados por el Banco Central de reserva del Perú.
Como vemos, esta importantísima variable se multiplicó, pasando de US$ 1480
millones a US$ 44105 millones. Sin duda, contribuyeron a esa notable evolución
los altos precios de nuestras exportaciones, al igual que la declinante evolución
del tipo de cambio (propiciando que nuestra producción valiera más en términos
de la moneda norteamericana).
Como nos muestra la grafica es hasta los años 90 – 92 que la tasa de variación
fue pequeña de ahí en adelante tuvimos una tasa de crecimiento muy favorable
con algunas caídas en periodos de crisis como la de México, Brasil y Rusia. Incluso
26
también se aprecia la caída de la producción en el 2007 después de la crisis internacional,
es a partir del gobierno de Alejandro Toledo que la producción tiene un crecimiento
significativo pues el contexto internacional de ese entonces fue muy bueno es así que
tenemos una gran tramo del grafico 2000-2007 en el que no se interrumpe el crecimiento
de la producción.
Según la revista moneda del BCRP, entre los años 2000 y 2009, el PBI peruano creció a
una tasa promedio de 5,3 por ciento anual, que implica un crecimiento acumulado sin
precedente en la historia reciente de 59,7 por ciento21. Dada la importancia de este hecho,
es válido reflexionar y cuestionarse acerca de la sostenibilidad de dicho crecimiento y del
impacto de esta evolución sobre el ingreso medio del país.
II.2 EVOLUCION DE LAS RIN
GRAFICO Nº II.2.1
21
27
-10,000
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Reservas Internacionales Netas (mill. US$)
Fuente: datos estadísticos del BCRP, trabajados en Eview 6.0
La administración de las reservas internacionales es una función encargada al Banco
Central de Reserva del Perú (BCRP) de acuerdo al Artículo 8 de la Constitución Política
del Perú, y sigue los criterios de seguridad, liquidez y rentabilidad señalados en el Artículo
71 de su Ley Orgánica.
Un adecuado nivel de reservas internacionales contribuye a la estabilidad económica y
financiera del país en la medida que brinda una sólida posición para enfrentar eventuales
contingencias de turbulencia en los mercados cambiarios y financieros como por ejemplo
un eventual retiro significativo de depósitos en moneda extranjera del sistema financiero o
shocks externos de carácter temporal que pudieran causar desequilibrios en el sector real
de la economía y retroalimentar expectativas.
Las reservas internacionales netas se situaron en 49,158 millones de dólares a diciembre,
del año 2011 mayor en 108 millones a lo registrado a fines de noviembre, lo que refuerza
el blindaje de la economía peruana, informó el Banco Central de Reserva.
28
Las RIN expresan la diferencia entre los activos de reserva y los pasivos internacionales
del BCR, y demuestran la liquidez internacional del país y la capacidad financiera para
hacer frente a sus obligaciones en moneda extranjera de corto plazo.
Un adecuado nivel de reservas internacionales contribuye a la estabilidad económica y
financiera del país en la medida que brinda una sólida posición para enfrentar eventuales
contingencias de turbulencia en los mercados cambiarios y financieros como por ejemplo
un eventual retiro significativo de depósitos en moneda extranjera del sistema financiero o
shocks externos de carácter temporal que pudieran causar desequilibrios en el sector real
de la economía y retroalimentar expectativas.
Desde los inicios de los 90s, las autoridades monetarias reconocieron la importancia de
la acumulación de reservas internacionales como un instrumento útil para prevenir los
efectos nocivos de una RR de flujos de capitales. Esto esta claramente expuesto en Choy
(1999).
Armas y Grippa (2005) también reconocen explícitamente la importancia de las reservas
internacionales como parte de la estrategia de política monetaria del Banco Central. Como
explican estos autores, en economías altamente dolarizadas, una gran cantidad de
reservas internacionales permite que el banco central pueda actuar como prestamista de
última instancia en moneda extranjera, en particular en los períodos de salidas de capital
o crisis financiera. En este sentido, la política monetaria en el Perú, como parte de su
estrategia política de la estabilidad del sistema financiero, tenía un ingrediente contingente
para tiempos de crisis financiera. Por ejemplo en el grafico observamos un pico
importante en 1997 según los autores esto de debe al alto encaje marginal, que permitió
al sistema bancario acumular US$ 3,7 mil millones en depósitos de encaje en el Banco
Central, lo que representó el 42 por ciento de los depósitos bancarios en moneda
extranjera22.
GRAFICO Nº II.2.2
22
29
-40,000
0
40,000
80,000
120,000
160,000
200,000
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
PBI (mill. de $.)Reservas Internacionales Netas (mill. US$)
Fuente: datos estadísticos del BCRP, trabajados en Eview 6.0
II.3 ACUMULACION DE LAS RIN COMO PORCENTAJE DEL PBI
30
GRAFICO Nº II.3.1
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
.10
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
RIN/PBI
Fuente: datos estadísticos del BCRP, trabajados en Eview 6.0
En el grafico Nº II.3.1 se puede apreciar que la participación de la acumulación de
reservas internacionales como porcentaje del PBI, ha tenido durante el periodo de análisis
una tendencia muy volátil y que esa volatilidad ha sido demasiado pronunciada.
PBI RIN ΔRIN/PBImedia 55549,16 9020,819 0.016011mediana 51532,07 6640,682 0.017121kurtosis 4,366044 5,210965 4.268.138jarque - bera 12,22247 2109302 6.167.933
CAPITULO III: EVIDENCIA EMPIRICA
31
La literatura económica que se ha presentado sobre los determinantes de la acumulación
de reservas internacionales netas a nivel mundial es lo suficientemente adecuada, sin
embargo para nivel de país no se han encontrado muchos estudios es por eso que se ha
tomado trabajos sobre sobre acumulación de reservas internacionales ya que sirven en
cuanto a la metodología y variables que son consideradas en nuestro trabajo.
En cuanto a las reservas internacionales netas se encontró estudios que resultaron de
vital importancia para el desarrollo de este trabajo de investigación.
A continuación, se detallan algunas de las principales investigaciones econométricas en
las que se ha modelado y evaluado los principales determinantes de la acumulación de
reservas internacionales netas:
III.1 EVIDENCIA EMPIRICA INTERNACIONAL
32
CUADRO N°III.1.1
Evidencia de los determinantes de la acumulación de RIN
Autor/Año Modelo/Enfoque usado
Variables económicas Periodo23
País24
Jorge León Murillo, Castegnaro
Manrique Sáenz
Modelo de mínimos cuadrados ordinarios
Primera especificación: estima la variación en RIN, tasa de interés, real, el tipo de cambio real, el premio en tasa de interés, los excesos de dinero, las variaciones en términos de intercambio, y el influjo neto de capitales oficiales.
La segunda especificación: descompone el premio de tasa de interés en sus componentes de tasa de interés nominal doméstica, tasa de devaluación nominal y tasa de interés internacional permitiendo distintos coeficientes para cada uno de ellos (en la primera especificación se estima un solo coeficiente para el premio en su conjunto).
1991-2002 con
Datos trimestrales.
Costa rica
Carolina Pagliacci, Elizabeth Ochoa
Estimación utilizando Variables Instrumentales Generalizadas (Generalized Instrumental Variables, GIV) o el Método Generalizado de Momentos (Generalized Method of Moments, GMM).
Presión del mercado cambiario, importaciones, entradas de capital privado, Rin e inflación.
1998:4 – 2004:2
Datos trimestrales
Venezuela
Gabriela Contreras, Alejandro Jara,
Eduardo Olaberría, Mínimos cuadrados
RIN como % del PIB, importaciones sobre PIB, apertura de la cuenta capital, M2 sobre PIB, dummy que identifica el régimen de tipo de cambio, dummy que diferencia entre países emergentes y desarrollados, tasa de interés real y el diferencial de tasas de interés.
1990 - 2009
47 países
23
24
33
Diego Saravia ordinarios
Fernando Álvarez, Adriana Arreaza,
María Amelia Fernández, María
Josefa Miraba
Utiliza el método de MCO
probabilidad de agotamiento de las reservas, medición del riesgo-país; medición del costo social de agotar
las reservas y el costo de oportunidad de mantenerlas
1983 - 1995
Datos anuales
Venezuela
Mauricio A. Hernández
Monsalve, Ramón Javier Mesa
Utiliza el modelo del balance del portafolio
Prueba de Raíz Unitaria, método de máxima verosimilitud
Variación esperada del T/C, riesgo país, RIN, tipo de cambio.
2003 - 2006
Datos Mensuales
Colombia
FUENTE: Principales Trabajos de Investigación ELABORACIÓN: Propia
Como se puede observar existen estudios en referencia a los acumulación de reservas
internacionales netas, en la mayoría de los trabajos se considera como principales
variables RIN, Producto Bruto Interno, y tasa de interés.
Asimismo hay que indicar que también se tienen en cuenta otras variables que son
importantes en el desarrollo de este trabajo de investigación como son términos de
intercambio, premio a la tasa de interés, etc.
Dentro de los trabajos encontrados existen dos trabajos en los cuales se hace una
estimación para los determinantes de la acumulación de reservas internacionales netas
los cuales se describen a continuación:
En el trabajo de Jorge León Murillo y Castegnaro Manrrique Sáenz (2003) se presenta
un estudio que tiene como objetivo investigar los principales determinantes de la variación
en las reservas monetarias internacionales del Banco Central (RIN), y estimar una
especificación econométrica útil para proyectar la evolución de las RIN en el mediano
plazo, el periodo de estimación abarca desde 1991 hasta el 2002 con datos trimestrales.
El stock de reservas monetarias internacionales constituye una variable de interés para el
Banco Central de Costa Rica por cuanto éste le permite defender el régimen cambiario de
minidevaluaciones. En el trabajo se busca determinar la capacidad para defender el tipo
de cambio ante variaciones moderadas en la demanda por divisas. La defensa del tipo de
34
cambio es especialmente importante dado el alto grado de dolarización financiera que
existía en el país costarricense, ya que esto hacia más vulnerable al sistema financiero
ante un salto en el tipo de cambio.
Por estos años en costa rica se estaba dando una clara tendencia mundial en el tema de
regímenes cambiarios. Es por eso que las autoridades monetarias eligieron entre los
extremos, o bien la economía posee un tipo de cambio fijo (entre las cuales se incluye la
dolarización), o tiene un tipo de cambio flotante. Este sistema ha hecho que cada vez
queden menos países con regímenes cambiarios intermedios, como es el caso del
crawling peg. Esta situación ha influido en cierto desinterés por analizar temas
importantes relativos a estos últimos regímenes, y es por esto que casi no existe literatura
reciente sobre el comportamiento de las reservas internacionales (RIN) en países en
desarrollo. Lo anterior no implica que las reservas hayan dejado de tener importancia
dentro de la economía costarricense, si no más bien que han pasado a un segundo plano
dentro de las vertientes de investigación económica en la actualidad.
Por otra parte, la acumulación de reservas conlleva costos para el país. Lo anterior se
debe a que los intereses que devengan estos activos de corto plazo son menores que los
intereses que devengan los pasivos en que incurre el Banco para financiar tal
acumulación de RIN. De ahí que a los Bancos Centrales les interese influir hacia arriba o
hacia abajo en la acumulación de RIN que se realiza período a período.
Jorge León Murillo y Castegnaro Manrrique Sáenz, utilizan dos especificaciones
econométricas básicas para examinar los determinantes de variaciones en RIN. La
primera especificación estima la variación en RIN en función de la tasa de interés real, el
tipo de cambio real, el premio en tasa de interés, los excesos de dinero, las variaciones en
términos de intercambio, y el influjo neto de capitales oficiales. Utilizamos el PIB del país
como una variable de escala con respecto a la cual se miden las variaciones de RIN, por
cuanto es natural esperar que economías más grandes experimenten variaciones
mayores en RIN, ceteris paribus los otros determinantes.
La segunda especificación utilizada descompone el premio de tasa de interés en sus
componentes de tasa de interés nominal doméstica, tasa de devaluación nominal y tasa
de interés internacional permitiendo distintos coeficientes para cada uno de ellos (en la
35
primera especificación se estima un solo coeficiente para el premio en su conjunto). Este
segundo modelo muestra la estimación de dos coeficientes.
La metodología aplicada en Jorge León Murillo y Castegnaro Manrrique Sáenz (2003) se
calculan indicadores para los factores determinantes de la acumulación de reservas
internacionales netas, el modelo puede ser especificado de la siguiente manera:
∆ RIN t
PBI t=c1+c2 rt+c3TCR t+c4 ρt+c5X T
m+c6∆ ti+c7∆SDPt
PBI t+εt (1)
Donde:
∆ RIN t : es el cambio en el saldo de reservas internacionales en poder del
banco central. rt: es la tasa de interés real definida como la tasa de interés
nominal (it) menos una proxy para la tasa de inflación esperada (πe):
rt=it−π e, TCR t: es la desviación porcentual del tipo de cambio con
respecto a su tendencia. La tendencia del tipo de cambio real se obtiene
utilizando el filtro Hodrick – Prescott, ρt: es el premio en la tasa de interés
nominal definido como la tasa nominal domestica de interés en moneda
local (it ¿ menos la tasa de devaluación (ε t) menos la tasa de interés
internacional (it¿). ρt=it−εt −it
¿ , XTm: Estimación de los desequilibrios
monetarios, ∆ ti: es el cambio en los términos de intercambio, ∆SDP t
PBI t : es
el cambio en el saldo de la deuda pública externa como proporción del PBI
utilizado para medir el influjo neto de capitales oficiales.
La variable endógena que para nuestro modelo es la variación de las RIN
como porcentaje del PBI se estimara en función de variables que se
espera tengan influencia en el periodo de análisis, para la estimación del
modelo esta variable (ΔRIN) tomará de acuerdo a los estadísticos
obtenidos del banco central de reserva del Perú valores positivos y
negativos pues en el periodo de los años 80 se tenia una perdida de
reservas internacionales netas. Pero estos valores en este caso no
36
afectaran los resultados del modelo pues la estimación no se hará en
logaritmos por tanto el modelo no se vera afectado.
La variable rt se define como la tasa de interés real y se calculara de la
siguiente manera:
rt=it−π e .
Donde:
it: es la tasa de interés nominal, πe: es una variable proxy de la inflación
esperada, La variable TCR definida como el tipo de cambio real será
calculada con la siguiente formula:
TCR=TCN∗IPPUSAIPC
Donde:
TCN es el tipo de cambio nominal soles por dólar de Estados Unidos el
índice de precios al productor del socio comercial mas importante en este
caso Estados Unidos y el índice de precios al consumidor de nuestro país.
En el modelo no se utilizara el TCR sino la brecha entre el TCR y su nivel
de tendencia calculado con base al filtro Hodrick – Prescott entonces
incorporaremos:
BTCR=TCR−TCRHP
TCRHP
La variable ρt es el premio en la tasa de interés nominal y se calcula con la
siguiente formula: ρt=it−εt −it¿.
La variable XTm se define como la estimación de los desequilibrios monetarios y
se calculara con la siguientes ecuaciones:
37
La estimación de estos desequilibrios monetarios (Xm) se realiza de la
siguiente manera25. Para medir los excesos de dinero dentro la economía
se necesita estimar una demanda real por dinero, la cual por lo general
tiene la forma:
M d
IPC=∝1Y
∝2 e∝3 r
Aplicando logaritmo se obtiene una forma lineal:
md=∝1+∝2 y+∝3 r
Una vez estimada esta demanda se calculan los desequilibrios monetarios
los cuales se obtienen como la diferencia de crecimiento de la oferta
monetaria y la demanda por dinero.
X m=(∆mto−∆mt
d)
Dentro de las conclusiones del trabajo podemos destacar que las reservas
internacionales son difíciles de modelar, por la gran cantidad de variables que
influyen sobre ellas. Tanto variables económicas como de política. Sin embargo el
modelo presentado logra obtener buenos resultados, tanto para el análisis de los
determinantes, como para proyectar las RIN en el corto y mediano plazo. El tipo de
cambio real, la tasa de interés real, el premio, y los desequilibrios monetarios,
tienen efectos importantes sobre las variaciones en reservas, con el signo
esperado. En su conjunto, estos determinantes logran explicar un 50% de su
comportamiento
25
38
En el trabajo de Fernando Álvarez, Adriana Arreaza, María Amelia Fernández, María Josefa Miraba (2011) se presenta un estudio realizado para una muestra de 47 países
entre los cuales se agrupan como desarrollados con tipo de cambio flotante, entre ellos
Australia, Japón, Suiza, Canadá, Nueva Zelanda, Estados unidos, Islandia Suecia. Y el
otro grupo están los países emergentes que también los podemos separar en emergentes
con tipo de cambio flotante entre ellos figuran Brasil, Chile, Republica Checa, Hungría,
Israel, Corea del Sur, México, Filipinas, Polonia, Eslovenia, Sudáfrica, Turquía y el otro
como emergentes sin tipo de cambio flotante y aquí tenemos Argentina, Lituania, Bolivia,
Malasia, Bulgaria, Pakistán, China, Paraguay, Colombia, Perú, Costa Rica, Romania,
Ecuador, Rusia, Egipto, Singapore, Estonia, Slovak Republic, Guatemala, Tailandia, India,
Ucrania, Indonesia, Uruguay, Latvia, Venezuela. El análisis comprende desde 1990 hasta
el 2009
Este estudio comienza. En primer lugar, se comparan las reservas internacionales de
Chile con un panel de países, utilizando como benchmark un conjunto de indicadores ad-
hoc tradicionalmente sugeridos por la literatura. A continuación, se emplea un modelo
empírico para estimar los determinantes de la acumulación de reservas internacionales
con datos de panel de 47 países, que luego se utiliza para calcular la demanda de
reservas internacionales de Chile. Finalmente, se usan datos de Chile para parametrizar
los modelos teóricos de Jeanne y Rancière (2006) y García y Soto (2006) y determinar el
nivel óptimo de reservas internacionales.
La conclusión sobre este trabajo es que la evolución de los últimos veinte años de los
indicadores de reservas internacionales de Chile ha contrastado bastante con la evolución
que presentan las demás economías emergentes. Adicionalmente, controlando por
régimen cambiario, Chile muestra a fines de 2010 indicadores de reservas internacionales
por sobre los de países desarrollados cuyo régimen cambiario es flotante, pero inferiores
a los ratios de países emergentes con tipo de cambio flotante. El mismo resultado se
obtiene del modelo de regresión, del cual se desprende que, desde comienzo de la
década de 2000, Chile ha mantenido un nivel de reservas superior al que sugiere el
modelo estimado para países que siguen un tipo de cambio flexible, aunque esta
diferencia ha ido disminuyendo en los últimos años. Inclusive, durante la primera mitad de
esta década y parte de la segunda, Chile mantuvo un mayor nivel de reservas que lo que
sugiere el modelo estimado para países con tipo de cambio fijo. Estos hallazgos sugieren
que el nivel de reservas de Chile podría haber sido excesivo. Actualmente, el mismo
39
indicador, muestra que Chile mantiene un nivel de reservas inferior al que predice el
modelo para economías emergentes con las características de Chile.
3.2 EVIDENCIA EMPIRICA EN EL PERU
Para el Perú existe un estudio realizado el banco central de reserva del Perú (BCRP), en
el cual se presentan diferentes trabajos referentes al tema de investigación tales como:
“entrada de capitales y acumulación de reservas: evidencia resiente”, en este estudio se
propuso analizar la relación de la paridad de tasas de interés para identificar las fuentes
potenciales de presiones alcista en el valor del tipo de cambio, se estudiara en que
medida la acumulación de reservas internacionales ha sido esterilizada la evaluación de
los esfuerzos de política para contener la ola de flujos de capitales.
La conclusión central de este estudio es que las economías emergentes ofrecen una serie
de experimentos gubernamentales que han servido para influencia los movimientos de
tipo de cambio, lamentablemente pocas de ellas han sido experimentos controlados. En el
estudio se determina que la correlación entre las diferentes variables como la tasa de
interés asociada a la entrada de capitales y los mayores impuestos a dichas entradas.
También encontramos el trabajo de castillo y barco ( 2009), “crisis financiera y manejo de
reservas en el peru”.
En las dos últimas décadas, los flujos de capital externos a economías emergentes,
particularmente, la inversión extranjera directa, han representado una importante fuente
de financiamiento para su crecimiento. Sin embargo, su reversión repentina también ha
sido el origen de la mayoría de sus crisis financieras. Este rol dual de los flujos de
capitales en el crecimiento económico y en la estabilidad macroeconómica de economías
emergentes ha motivado la aparición de una numerosa cantidad de artículos
especializados que estudian este fenómeno desde distintos ángulos.
La acumulación preventiva de reservas internacionales en los periodos pre crisis a través
de elevados niveles de encaje en moneda extranjera, limitaron, particularmente en el caso
más reciente, el efecto de los flujos de capitales sobre la evolución del crédito, en
particular en la formación de periodos de boom de crédito. Igualmente, la mejora en la
posición fiscal y la intervención en el mercado cambiario, evitaron apreciaciones del tipo
40
de cambio real abruptas y transitorias, que también pudieron haber contribuido a un
proceso de boom de consumo y de crédito.
Durante la segunda mitad de 1998 y el primer trimestre de 1999, las crisis Rusa y
Brasilera desencadenaron una significativa reversión repentina (RR) del flujo de capitales
en Perú para finales de 1999, el ingreso de capitales se redujo a 1 por ciento del PBI (US$
583 millones), representando sólo el 10 por ciento del nivel observado en 1997 (US$ 5
805 millones). Si se considera como base de comparación el flujo registrado entre 1994-
1997, la RR fue de 71 por ciento, pasando de 8 por ciento del PBI (US$ 17 302 millones)
en este periodo a 2 por ciento del PBI (US$ 4 941) entre 1998-2001.
La conclusión en este trabajo es que los flujos de capital son fundamentales para el
financiamiento del crecimiento económico en economías emergentes, sin embargo,
constituyen también una fuente importante de vulnerabilidad financiera, particularmente si
no se aplican políticas macroeconómicas adecuadas. La experiencia peruana muestra
que se pueden potenciar los beneficios de los flujos de capitales mediante el control
apropiado de riesgos sistémicos, en particular, de una política preventiva de acumulación
de reservas internacionales. Esto es posible, aún en economías altamente dolarizadas
como la peruana.
41
CAPITULO IV
ANALISIS DE RESULTADOS
IV.I.- INDENTIFICACION
METODOLOGIA BOX – JENKINS
El primer paso a tomar en cuenta es la identificación es decir cuál es el proceso generador de los datos de la variable que se está analizando. Teniendo en cuenta que los datos sean creíbles, confiables y que presenten mínimo de error. Por otro lado determinar si es estacionario o no y la determinación en nivel es decir que la variable no ha sido sujeta a manipulación.
IV.1.1.1DESCRIPCION Y ANALISIS DE LOS GRAFICOS
GRAFICO Nº IV.1.1.1
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
.10
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
VAR_RIN/PBI
Fuente: datos estadísticos del BCRP, trabajados en Eview 6.0
Como podemos observar en el grafico IV.1.1.1, vemos que la variable endógena que tendremos en nuestro estudio varicion de las RIN como porcentaje del PBI tiene tendencia creciente, esto nos llega a mostrar que existen diferentes medias en el tiempo lo cual el proceso no es estacionario. Además hay que tener en cuenta el dinamismo de la variable en el Perú.
GRAFICO Nº IV.1.1.2
42
0
1
2
3
4
5
6
7
8
-0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10
Series: VA_RPBISample 1980 2010Observations 30
Mean 0.016011Median 0.017121Maximum 0.096981Minimum -0.027536Std. Dev. 0.027465Skewness 0.911890Kurtosis 4.268138
Jarque-Bera 6.167933Probability 0.045777
Fuente: datos estadísticos del BCRP, trabajados en Eview 6.0
De acuerdo al grafico IV.1.1.2 podemos ver que el valor del Jarque-Bera es de 6.1679 lo cual quiere decir que el proceso es no estacionario por lo siguiente.
Como el valor JB es igual a: 6.1679 Se contrasta con X2(0.95, 2)= 5.99
Teniendo en cuenta estos valores podemos decir que el JB>X2 es decir 6.1679>5.99, por lo tanto el proceso es no estacionario es decir no sigue una distribución normal.
IV.1.2 PRUEBAS DE ESTACIONARIEDAD
IV.1.2.1 TEST DE DICKEY Y FULLLER
Según los test se tratan de establecer si el proceso tiene una raíz unitaria es decir si es estacionario el proceso. El test de Dickey y Fuller trata de establecer si el proceso tiene una raíz estacionaria lo cual determinaría que el proceso no sea estacionario. Para evaluar la estacionalidad de una serie no es en primera diferencia sino e nivel.
Especificación:
XPNT= d + d0 T + d1 XPNTt-1 + Et………. (1)
XPNT – XPNTt-1 = d + d0 T + d1 XPNTt-1 - XPNTt-1 + Et
∆ XPNT = d + d0 T + (d1-1) XPNTt-1 + Et………. (2)
∆ XPNT = d + d0 T + θ (XPNTt-1) + Et
43
1.- Test de Dickey y Fuller Simple:
H0: La variable VAR_RPBI tiene una raíz unitaria y no es estacionaria.
H1: La variable VAR_RPBI no tiene una raíz unitaria y es estacionaria.
Cuadro IV.1.2.1.1
Null Hypothesis: VA_RPBI has a unit rootExogenous: ConstantLag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=7)
t-Statistic Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic -3.371302 0.0206Test critical values: 1% level -3.679322
5% level -2.96776710% level -2.622989
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Augmented Dickey-Fuller Test EquationDependent Variable: D(VA_RPBI)Method: Least SquaresDate: 08/02/12 Time: 08:30Sample (adjusted): 1982 2010Included observations: 29 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
VA_RPBI(-1) -0.616296 0.182806 -3.371302 0.0023C 0.012070 0.005347 2.257335 0.0323
R-squared 0.296246 Mean dependent var 0.003328Adjusted R-squared 0.270181 S.D. dependent var 0.029476S.E. of regression 0.025181 Akaike info criterion -4.458958Sum squared resid 0.017121 Schwarz criterion -4.364662Log likelihood 66.65489 Hannan-Quinn criter. -4.429426F-statistic 11.36568 Durbin-Watson stat 1.904843Prob(F-statistic) 0.002270
Como podemos ver en el Cuadro Nº IV.1.2.1, el estadístico de Dickey Fuller es de -3.37, lo cual
podemos decir que solo al 1%, se acepta la H0, por tanto tiene raíz unitaria y no es estacionario.
2.- Test de Dickey y Fuller Aumentado:
H0: La variable VAR_RPBI tiene una raíz unitaria y no es estacionaria.
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H1: La variable VAR_RPBI no tiene una raíz unitaria y es estacionaria.
Cuadro Nº IV.1.2.1.2
Null Hypothesis: VA_RPBI has a unit rootExogenous: ConstantLag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=0)
t-Statistic Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic -3.371302 0.0206Test critical values: 1% level -3.679322
5% level -2.96776710% level -2.622989
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Augmented Dickey-Fuller Test EquationDependent Variable: D(VA_RPBI)Method: Least SquaresDate: 08/02/12 Time: 08:38Sample (adjusted): 1982 2010Included observations: 29 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
VA_RPBI(-1) -0.616296 0.182806 -3.371302 0.0023C 0.012070 0.005347 2.257335 0.0323
R-squared 0.296246 Mean dependent var 0.003328Adjusted R-squared 0.270181 S.D. dependent var 0.029476S.E. of regression 0.025181 Akaike info criterion -4.458958Sum squared resid 0.017121 Schwarz criterion -4.364662Log likelihood 66.65489 Hannan-Quinn criter. -4.429426F-statistic 11.36568 Durbin-Watson stat 1.904843Prob(F-statistic) 0.002270
Como podemos ver en el Cuadro Nº IV.1.2.1.2, el estadístico de Dickey Fuller es de -3.3713, lo cual
podemos decir que solo al 1%, el t Stad DYF < t critical, entonces se acepta la H 0, lo cual afirmamos
que la variable tiene raíz unitaria y por lo tanto no es estacionario.
3. - TEST DE PHILLIPS - PERRON
En este test se toma en cuenta el estadístico que se va a usar como estadístico de prueba.
45
H0: La variable VAR_RPBI tiene una raíz unitaria y no es estacionaria.
H1: La variable VAR_RPBI no tiene una raíz unitaria y es estacionaria.
Cuadro Nº IV.1.2.1.3
Null Hypothesis: VA_RPBI has a unit rootExogenous: ConstantBandwidth: 4 (Newey-West using Bartlett kernel)
Adj. t-Stat Prob.*
Phillips-Perron test statistic -3.477762 0.0161Test critical values: 1% level -3.679322
5% level -2.96776710% level -2.622989
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Residual variance (no correction) 0.000590HAC corrected variance (Bartlett kernel) 0.000663
Phillips-Perron Test EquationDependent Variable: D(VA_RPBI)Method: Least SquaresDate: 08/02/12 Time: 15:57Sample (adjusted): 1982 2010Included observations: 29 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
VA_RPBI(-1) -0.616296 0.182806 -3.371302 0.0023C 0.012070 0.005347 2.257335 0.0323
R-squared 0.296246 Mean dependent var 0.003328Adjusted R-squared 0.270181 S.D. dependent var 0.029476S.E. of regression 0.025181 Akaike info criterion -4.458958Sum squared resid 0.017121 Schwarz criterion -4.364662Log likelihood 66.65489 Hannan-Quinn criter. -4.429426F-statistic 11.36568 Durbin-Watson stat 1.904843Prob(F-statistic) 0.002270
Como podemos ver en el Cuadro Nº IV.1.2.1.3, el estadístico de Phillips-Perron es de 3.47 y
teniendo en cuenta que solo al 1%, de significancia son menores que el valor estadístico, lo cual
46
podemos decir que a este nivel de significancia se acepta H 0, lo cual afirmamos que la variable
VAR_RPBI tiene raíz unitaria y por lo tanto no es estacionario.
D. - TEST DE KWIATKOWSKI – PHILLIPS – SHCMIDT – SHIN (KPSS)
H0: La variable VAR_RPBI no tiene una raíz unitaria y es estacionaria.
H1: La variable VAR_RPBI tiene una raíz unitaria y no es estacionaria.
Cuadro Nº IV.1.2.1.4
Null Hypothesis: VA_RPBI is stationaryExogenous: ConstantBandwidth: 4 (Newey-West using Bartlett kernel)
LM-Stat.
Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin test statistic 0.403184Asymptotic critical values*: 1% level 0.739000
5% level 0.46300010% level 0.347000
*Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin (1992, Table 1)
Residual variance (no correction) 0.000729HAC corrected variance (Bartlett kernel) 0.001459
KPSS Test EquationDependent Variable: VA_RPBIMethod: Least SquaresDate: 08/02/12 Time: 16:06Sample (adjusted): 1981 2010Included observations: 30 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.016011 0.005014 3.192948 0.0034
R-squared 0.000000 Mean dependent var 0.016011Adjusted R-squared 0.000000 S.D. dependent var 0.027465S.E. of regression 0.027465 Akaike info criterion -4.319021Sum squared resid 0.021876 Schwarz criterion -4.272314Log likelihood 65.78531 Hannan-Quinn criter. -4.304079Durbin-Watson stat 1.126750
47
Como podemos ver en el Cuadro Nº 5, el estadístico de KPSS es de 0.403180, lo cual podemos
decir que al 1% y 5% de significancia estadística se rechaza H0 y se acepta H1 es decir la variable
VAR_RPBI, tiene una raiz estacionaria y por lo tanto no es estacionario. Por otro lado al 10% de
significancia estadística el tstad < tkpss es decir se acepta H0 es decir la variable VAR_RPBI no tiene
una raíz unitaria y por lo tanto es estacionario. En conclusión tomamos en cuenta siempre el
estadístico al 5 % de significancia estadística.
E. - TEST DE ELIOTT – ROTHENBERG – STOCK – OPTIMAL
H0: La variable VAR_RPBI no tiene una raíz unitaria y es estacionaria.
H1: La variable VAR_RPBI tiene una raíz unitaria y no es estacionaria.
Cuadro Nº IV.1.2.1.5
Null Hypothesis: VA_RPBI has a unit rootExogenous: ConstantLag length: 0 (Spectral OLS AR based on SIC, MAXLAG=7)Sample (adjusted): 1981 2010Included observations: 30 after adjustments
P-Statistic
Elliott-Rothenberg-Stock test statistic 4.954300Test critical values: 1% level 1.870000
5% level 2.97000010% level 3.910000
*Elliott-Rothenberg-Stock (1996, Table 1)Warning: Test critical values calculated for 50 observations and may not be accurate for a sample size of 30
HAC corrected variance (Spectral OLS autoregression) 0.000590
Como podemos ver en el Cuadro Nº IV.1.2.1.5, el estadístico de Erso es de 4.9543, lo cual podemos decir que tanto al 1%, 5% y10% de significancia estadística es decir los valores de 1.87, 2.97, y 3.91 respectivamente, se acepta H0 es decir la variable XPNT no tiene una raiz unitaria y por lo tanto es estacionario.
48
F. - TEST DE NG-PERRON
H0: La variable XPNT tiene una raíz unitaria y no es estacionaria.
H1: La variable XPNT no tiene una raíz unitaria y es estacionaria.
Cuadro Nº IV.1.2.1.4
Null Hypothesis: VA_RPBI has a unit rootExogenous: ConstantLag length: 0 (Spectral GLS-detrended AR based on SIC, MAXLAG=7)Sample (adjusted): 1981 2010Included observations: 30 after adjustments
MZa MZt MSB MPT
Ng-Perron test statistics -10.5134 -2.04295 0.19432 3.24440Asymptotic critical values*: 1% -13.8000 -2.58000 0.17400 1.78000
5% -8.10000 -1.98000 0.23300 3.1700010% -5.70000 -1.62000 0.27500 4.45000
*Ng-Perron (2001, Table 1)
HAC corrected variance (Spectral GLS-detrended AR) 0.000648
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