2013 2 t buenaventura - credicorp capital

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Resultados 2T13: Buenaventura Las medidas de control de costos están en camino

15 de Agosto, 2013

Héctor Collantes L. (+51 1) 416 3333 – Ext. 33052, [email protected]

La utilidad neta de Buenaventura cayó a USD 18.7m (-87.6% AaA) debido a menores ingresos (en producción y precios), a costos más altos (especialmente en las minas de oro) y a efectos de una sola vez (desvalorizaciones en Yanacocha y huelga en Uchucchacua). Disminuyeron las contribuciones de Yanacocha y Cerro Verde. Sin embargo, Buenaventura ha reaccionado rápidamente para revalorizar sus mejores activos mientras actúa controlando daños al detener minas no rentables. Resultados La caída (AaA) en ingresos a USD 285.8m (-18%) es resultado tanto de menores precios de metales (oro -14%, plata -19%, cobre -10%, zinc -4% y plomo +7%) cuanto de menor producción (239,604 oz de oro incluyendo afiliadas, -14%; 4’420,340 oz de plata, -2%; 6,552 TM de plomo, -6%; 10,620 TM de zinc, -10% aunque se incrementó la producción de cobre incluyendo asociadas a 14,911 TM, +8%). Orcopampa, la mayor operación directa de oro de Buenaventura, produjo 54,987 oz (-10%, AaA) por menores leyes y recuperaciones y a causa de la explotación de vetas angostas. Esta reducción fue parcialmente compensada por alzas en La Zanja y Breapampa. Yanacocha produjo 21,428 oz de oro, más que lo indicado por Newmont para el trimestre, pero se esperan reducciones en el 2S13. Su contribución a Buenaventura bajó a USD23.8m (-73% AaA) pues, como parte de un programa corporativo de Newmont, la caída del precio del oro causó desvalorizaciones de inventarios en material para lixiviación por USD163/oz cargados a costos que redujeron la utilidad neta de Yanacocha. La producción de Cerro Verde subió a 136m lb de cobre pues se minaron leyes más altas en los sulfuros, pero enfrentó costos más altos y mayores ajustes de precios por la caída del cobre. Su contribución a Buenaventura bajó a USD20.8m (-39% AaA). El EBITDA de Buenaventura llegó a USD187.5m (-47% AaA). La Utilidad Neta se redujo a USD18.9m (-87.6% AaA), y vino por debajo de lo esperado (USD62.4m). Una nueva y más conservadora política de dividendos Como medida de control de caja, Buenaventura mantuvo su razón de pago de dividendos en 20% pero modificó su política en que sólo incluirá los resultados de sus afiliadas (Yanacocha, Cerro Verde, Tantahuatay y Chucapaca) si estas reparten dividendos en efectivo. Buenaventura pagaba dividendos sobre el total de la utilidad neta atribuible incluso si las afiliadas no distribuían dividendos. Las medidas de control de costos comienzan a sentirse Los costos en efectivo subieron (+20% AaA) en la mayoría de las operaciones (Orcopampa llegó a USD792/oz, el valor más alto registrado), excepto en Uchucchacua, La Zanja y Breapampa. La reducción en Uchucchacua (USD16.20/oz plata, -2.7% AaA) se logró a pesar de una huelga de 10 días debido a mejores recuperaciones, tasas de consumo de reactivos y cargas de tratamiento más favorables. Buenaventura está concentrándose en el control de costos. La gerencia espera obtener ahorros mensuales de unos USD15m compuestos por (i) USD7m gracias a perforaciones reenfocadas en áreas operativas de leyes más altas y dirigidas por César Vidal, gerente de exploracions (estas perforaciones solían ejecutarse desde el equipo de Operaciones), (ii) USD4m por la detención de minas no rentables (Poracota, Antapite y Shila-Paula) y (iii) USD4m por mejoras operacionales como las vistas en Uchucchacua y por la reciente reducción laboral de cerca de 2000 trabajadores.

Información de la acción

Estimados

Resultados 2T13

USDm 2011 2012 12M 2013P 2014P

Ingresos 1,557 1,564 1,477 1,249 1,127

EBIT 704 418 262 69 64

EBITDA 1,681 1,439 1,121 792 524

Utilidad Neta 859 685 446 207 282

UPA (USD) 3.38 2.69 1.75 0.81 1.11

Márgenes

Mg. EBIT 45.3% 26.7% 17.8% 5.6% 5.7%

Mg. EBITDA 108.0% 92.0% 75.9% 63.4% 46.5%

Mg. Neto 55.2% 43.8% 30.2% 16.6% 25.0%

Múltiplos

EV/EBITDA 11.5x 4.2x 2.7x 3.8x 5.7x

P/E 11.2x 7.3x 6.7x 14.3x 10.5x

USDm 2T13A 2T13E A/E 2T12 A/A

Ingresos 286 335 -14.7% 351 -18.5%

EBIT -4 78 -105.5% 81 -105.3%

Utilidad Neta 19 62 -69.6% 153 -87.6%

UPA (USD) 0.07 0.24 -69.6% 0.60 -87.6%

Márgenes

Mg. Ebit -1.5% 23.3% -106.5% 23.2% -106.5%

Mg. Neto 6.6% 18.6% -64.4% 43.7% -84.8%

Volumen Promedio U12M (USDm) 23.0

Precio Actual (USD) 13.27

Upside (%) -0.5%

2013E Div. Yield (%) 1.6%

13.20

Capitalización Bursátil (USDm) 3,656

Máx / Mín U12M (USD) 40.09 / 11.60

2013YE T.P. (USD)

Nota de la compañía BBG Ticker: BVN US

Recomendación MANTENER

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15 de Agosto, 2013


Comparables

Valorización

Reiteramos nuestra recomendación de MANTENER para Buenaventura pero hemos rebajado nuestro precio objetivo 2013FA a USD13.20, lo que implica un alza (inc. div) de +1.1%. Nuestros precios de metales proyectados disminuyeron para el oro y el cobre (2013P USD1400/oz y USD7,363/TM; 2014E USD1400/oz, USD7,250/TM, largo plazo USD1100/oz y USD6,000/TM) en vista de que el crecimiento chino se espera en 7.5% para 2013 (previamente en 7.9%). La gerencia de Buenaventura destacó su compromiso por desarrollar Conga y Chucapaca de la mejor manera. En el corto plazo, Buenaventura espera ver el inicio de Rio Seco, su planta de Sulfato de Manganeso en el 3T13; está completando Huanza, su planta hidroeléctrica; y continúa estudiando a Pampa Verde la expansión del tajo abierto de La Zanja. Estos proyectos coinciden con la optimización de las unidades operativas en Orcopampa y Uchucchacua, cuyas relativamente limitadas vidas útiles está siendo repuesta seleccionando leyes más altas y nuevas estructuras de vetas. La gerencia de Buenaventura fue muy optimista con el potencial de las vetas Nazareno y Pucay en Orcopampa, pero se espera acceder a ellas en el 1T14. La guía de Newmont en su Investor’s Day redujo nuestra producción esperada para Yanacocha. Ahora esperamos que la actual operación de óxidos produzca 1.0m oz Au en 2013-2015. En 2016-2018, se espera que la producción caiga a 0.6m oz Au. Para 2018, el inicio de Conga será muy relevante. Conga ahora representa USD2.34/acción del precio objetivo de BVN. A pesar de su importancia, Newmont considera que, tomando precios conservadores de USD1200/oz, debe reestructurar la inversión en Conga para que su rentabilidad sea aceptable. Adicionalmente, Yanacocha estudia la posibilidad de construir las operaciones subterráneas de Chaquicocha y Yanacocha Verde para después de los próximos seis años. Por ello, no incluimos estos proyectos en nuestros números. Incluimos a los proyectos de Tambomayo, Chucapaca y Trapiche según su valor en el suelo (USD22.5/oz oro, USD0.53/oz plata). Estos proyectos exploratorios operarían dentro de tres a cuatro años, si resultan factibles. Conservamos nuestra visión pesimista sobre los incrementos de costos, pero ahora esperamos 5% en este año por encima del 1T13, 2.50% en 2014 y 1.25% en 2015. El incremento visto en el 2T13 fue de +10% (TaT) pero hubo ahorros en ciertas operaciones por lo que nuestra perspectiva se revisará si los resultados del 3T13 logra cambiar la tendencia de deterioro actual. Buenaventura destacó que los costos en efectivo culminaron por debajo de los promedios del 2T13 especialmente en sus minas de plata Uchucchacua (USD14/oz vs USD15.20/oz), Julcani (USD12/oz vs USD15.64) y Mallay (USD15.82/oz vs USD20/oz). Cerro Verde representa el 51% de nuestra valorización por suma de partes al haberse deteriorado nuestras perspectivas sobre Yanacocha y al considerar parcialmente a la contribución de los otros proyectos de Buenaventura. La relación de capitalización de mercado de Cerro Verde y Buenaventura parece confirmar estos números. No consideramos la producción que se obtendría de la Orcopampa reorganizada, Tambomayo o Chucapaca por tratarse de catalizadores de mediano plazo y de factibilidad todavía no confirmada. El múltiplo al VPN de metales preciosos es de 1.0x.

Precios de metales

BVN Direct. Op. 11%

Yanacocha. 13%

Conga. 18%

El Brocal. 7%

Cerro Verde. 51%

Contribución al valor de la acción por suma de partes

Actual 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 LP

Zinc (USD/TM) 1934 2020 2400 2365 2200 2000 2000 2000

Plomo (USD/TM) 2145 2240 2610 2510 2400 2250 2000 2000

Cobre (USD/TM) 7363 7250 7094 6858 6650 6555 6175 6000

Plata (USD/oz) 23 23 22 22 20 20 20 20

Oro (USD/oz) 1400 1400 1350 1300 1250 1200 1150 1100

Previo 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 LP

Zinc (USD/TM) 1887 2300 2450 2365 2200 2000 2000 2000

Plomo (USD/TM) 2089 2594 2610 2510 2400 2250 2000 2000

Cobre (USD/TM) 7376 7500 7438 7219 7000 6900 6500 6000

Plata (USD/oz) 23 23 22 22 20 20 20 20

Oro (USD/oz) 1400 1400 1350 1300 1250 1200 1150 1100

Agnico - Eagle Mines

Barrick Gold

Goldcorp

Newmont

Yamana Gold

Buenaventura

0x

2x

4x

6x

8x

10x

0x 4x 8x 12x 16x 20x 24x 28x 32x 36x

EV

/EB

ITD

A 2

014F

P/E 2014F

3


15 de Agosto, 2013


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