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16 INCAE BUSINESS REVIEW
Determinantes de éxito en fusiones y adquisiciones
Gerencia
Niels Ketelhöhn, Decano de INCAEJosé Nicolás Marín, Profesor Pleno de INCAE
Crecimiento y sinergias
La función y la responsabilidad fundamental de la alta dirección es la creación de renta económica (que se
obtiene al restar el costo del capital empleado de las utilidades operativas después de impuestos) median-
te el crecimiento financiero. Una manera de crecer consiste en reinvertir un porcentaje de las utilidades netas
en los negocios de la empresa. Las reinversiones buscan aumentar los activos para incrementar las ventas,
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o bien, reducir costos para generar utilidades adi-
cionales. Este proceso se conoce como crecimiento
orgánico.
Una alternativa de crecimiento son las fusiones
y adquisiciones de empresas con las destrezas para
crear riqueza nueva. Cuando se identifica y adquie-
re una empresa que apalanca o complementa las
destrezas de la compradora, se dice que se acopla
a la estrategia para la creación de riqueza. Existe
acoplamiento estratégico entre la empresa ad-
quirida y la compradora, si la empresa resultante
creará una renta económica mayor a la que tienen
las dos empresas por separado. Tal incremento en
la renta económica se conoce como sinergia y al
crecimiento logrado con fusiones y adquisiciones
se le llama crecimiento externo.
La bondad de este crecimiento no consiste sólo
en aumentar ventas, reducir costos o incrementar
márgenes. Es en verdad deseable si también au-
menta la renta económica. Incrementar las ven-
tas sin aumentar la renta económica disminuye el
rendimiento sobre el capital invertido. Lo que in-
teresa es crecer generando renta económica nue-
va. La única razón para que una empresa compre
otra es que los accionistas se benefician en la em-
presa fusionada con rentas adicionales a la suma
de las rentas de las dos empresas cuando operan
de manera separada. A la nueva renta creada por
la fusión de las dos empresas o a la creación de
riqueza nueva se le llama sinergia.
La empresa compradora no debe pagar más
de lo que los accionistas ganarán por renta y si-
nergia. Por lo que el precio de compra debe ser
menor al valor presente de la renta económica de
la empresa adquirida, más las sinergias generadas
por la fusión, menos un rendimiento sobre la in-
versión que cubra también el riesgo incurrido en
la compra. Las sinergias creadas por ahorros en
costos o aumentos de productividad se calculan
con relativa facilidad. Se originan en la elimina-
ción de redundancias, cierre de plantas, racionali-
zación de productos, consolidación de funciones,
economías de escala, economías en las compras
y en la consolidación del proceso de aprendizaje.
Una fuente adicional de sinergias son los ahorros
en gastos financieros cuando el WACC (Weighted
Average Cost of Capital) de la empresa consolida-
da es menor que el de las empresas por separa-
do; al aumentar el tamaño, el costo de financiarse
puede disminuir. Por último, existen sinergias de
más difícil estimación, como las ventas cruzadas,
las ventas adicionales y las originadas por cambios
en los procesos operativos.
TendenciasDesde los inicios del siglo pasado comenzaron
a llevarse registros acerca de las fusiones y adqui-
siciones que involucraban a las empresas más im-
portantes de Estados Unidos. Aunque hay vacíos y
sesgos de información en los datos históricos, dos
tendencias son evidentes. Primero, a lo largo del si-
glo hubo oleadas en las que por periodos cortos de
tiempo aumentaron y después declinaron la canti-
dad y el valor de las fusiones y adquisiciones repor-
tadas (véase el gráfico 1). Estas oleadas, en general,
coincidieron con épocas de auge en los mercados
de valores, según Rhodes-Kropf y Viswanathan,
2004. Segundo, cada vez la cantidad y el valor de las
fusiones y adquisiciones han sido mayores.
En términos relativos al tamaño de la economía
de Estados Unidos, las dos oleadas de adquisicio-
nes más importantes fueron las de inicios y finales
del siglo 20. En la primera, denominada la “ola de
fusiones de monopolios”, predominan las fusiones
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y adquisiciones en las industrias del transporte, la
manufactura y la minería. Este auge dio origen a
empresas como General Electric (GE), International
Paper, General Motors (GM) y US Steel. La segun-
da, impulsada sobre todo por el supuesto potencial
de las compañías de internet, fue la mayor de toda
la historia. Fortune Magazine (1999) informó que el
valor de las fusiones y adquisiciones en 1998 había
sido equivalente al 19% del producto nacional bru-
to (PNB) de Estados Unidos, por encima del 13%
alcanzado a principios del siglo XX. Holsmstong y
Kaplan (2001) estimaron que esa cantidad llegó a
representar 16% del PNB de ese país en 1999.
Aunque hubo una caída significativa en la acti-
vidad de fusiones y adquisiciones en 2001 y 2002,
Bloomberg, el respetado sistema de información fi-
nanciera, informó en noviembre de 2004 que en ese
año y en 2003 hubo una recuperación importante,
tal como lo muestran los gráficos 2 y 3. En 2004,
hubo 22.102 adquisiciones por valor de US$1.966
billones. Tan sólo 538 de las mismas, con un valor
total de US$41 billones, involucraron a empresas
latinoamericanas. Aunque el nivel absoluto de las
fusiones en América Latina es insignificante con
respecto a la actividad mundial, el crecimiento de la
actividad en la región ha sido más acelerado.
El final del siglo XX fue también el período en
el que se realizaron las adquisiciones más grandes
de la historia, las cuales dieron origen a empre-
sas como AOL-Time Warner, Exxon-Mobile, JP
Morgan-Chase y Daimler-Chrysler. El cuadro 1
presenta las diez fusiones más grandes hasta 2005.
Estas megafusiones, en general, se realizaron en
las industrias de productos farmacéuticos, medios
de telecomunicación, petroquímicos y banca.
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Según información de Bloomberg, sobre las trein-
ta megafusiones mayores de la historia podemos ex-
traer las siguientes conclusiones:
• En el 77% de las adquisiciones se utilizaron
acciones comunes como medio de pago único. En
el 23% restante se emplearon combinaciones de
efectivo, deuda y acciones.
• Todas las empresas que participaron, compra-
doras y adquiridas (60 en total), pertenecían a paí-
ses del mundo desarrollado. El 65% del total fueron
empresas estadounidenses.
• Ninguna de las treinta megafusiones incluyó
empresas latinoamericanas. Las fusiones más gran-
des en las que participaron empresas de la región
fueron la compra de la compañía argentina YPF por
el grupo Repsol (1999; US$15.500 millones) y la ad-
quisición del Grupo Financiero Banamex por parte
de Citigroup (2001; US$12.500 millones).
Causas de las fusiones exitosasA pesar de muchos estudios realizados, el fenó-
meno de las fusiones y adquisiciones es objeto de
controversia y resultados inconsistentes, especial-
mente en torno al tema central sobre la creación
de sinergias; es decir, la renta económica adicional
generada. Las diferencias en resultados y conclu-
siones se originan principalmente en torno a las
metodologías empleadas (tamaño de empresas, lo-
calización geográfica, períodos de tiempo observa-
dos, etc.) y en la forma de medir las sinergias de una
fusión. Algunos académicos, por ejemplo, definen
el éxito (creación de sinergias) como el cambio en
las utilidades operativas de la empresa resultante
durante un período de tiempo arbitrario. Otros lo
hacen basados en la reacción de los precios de las
acciones de la compañía resultante en el mercado
de valores durante un período de tiempo. No debe
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sorprendernos, entonces, que donde unos acadé-
micos observan generación de sinergias y éxitos,
otros perciban resultados menos favorables y hasta
destrucción de valor en la empresa resultante.
Es importante destacar que estudios recientes
han mostrado que entre el 50% y el 75% del to-
tal de las fusiones y adquisiciones fracasan en ge-
nerar valor adicional para sus accionistas; es decir,
no generan nueva renta económica (sinergias). En
consecuencia, estimamos que lo más relevante es
identificar los factores determinantes del éxito en
fusiones y adquisiciones. La literatura financiera
identifica, con un alto grado de consenso, cinco fac-
tores como determinantes del éxito de las fusiones:
Clara estrategia corporativa. Las fusiones y
adquisiciones horizontales, que involucran empre-
sas que pertenecen a industrias relacionadas, tien-
den a tener más éxito que las que involucran em-
presas sin relación (Bhagat et al., 2005; Healy, Pae-
pu y Ruback, 1997; Porter; 1987). Aunque no hay un
acuerdo generalizado en torno a la definición exacta
de empresas relacionadas, se sabe que cuanto más
evidentes son las sinergias previas a la fusión, mejor
será el desempeño ulterior. Esto requiere estrate-
gias corporativas claramente definidas que sirvan
de guía a las empresas compradoras para identificar
empresas “targets” que puedan acoplarse. Creemos,
en general, que no debe comprarse una empresa
sólo porque puede conseguirse a un precio bajo, si
es que la compra desvía a la empresa adquirente de
su estrategia corporativa.
Valoración correcta. Cuanto más alta sea la
valoración y el premio pagado en la adquisición, el
rendimiento de la inversión será menor. Aunque
esto es obvio, es común en la práctica que las em-
presas compradoras paguen premios excesivos. En
consecuencia, la renta económica creada por las fu-
siones es a menudo capturada de antemano por los
accionistas de las empresas adquiridas. Rappaport y
Mauboussin (2002) atribuyen estos pagos excesivos
a errores en las valoraciones, por tanto, es funda-
mental utilizar métodos correctos y parámetros de
valoración adecuados en las transacciones.
Experiencia en fusiones y adquisiciones. La
evidencia señala que las empresas que acumulan
experiencia en fusiones y adquisiciones se vuelven
diestras en manejar estos procesos y logran mejores
resultados (Rovit y Lemire, 2003). Esto es congruente
con los casos de Cisco y de Banc One en la década de
los noventas, que condujeron a una expansión tec-
nológica y geográfica, respectivamente, por medio
de múltiples adquisiciones sucesivas. Estas empresas
desarrollaron una destreza estratégica que las hizo
más efectivas en la selección, evaluación, adquisición
e integración de las compañías que adquirían.
Empresas latinoamericanas como Cemex en
México, Bunge en Brasil y Grupo Banistmo en Pa-
namá han sido ejemplos exitosos de cómo acumu-
lar conocimientos y destrezas en los procesos de
fusión y adquisición. Generalmente estas empre-
sas lograron atractivas tasas de crecimiento y ren-
tabilidad de 1995 a 2005, mediante estrategias que
se fundamentaban en la adquisición de empresas
relacionadas (adquisiciones horizontales). Existe
pues una curva de aprendizaje sobre la que avan-
zan las empresas adquirentes para lograr mejores
resultados con cada adquisición adicional.
Planificar el proceso de integración, según
Moyer (2004), Chanmugam et al. (2005) y Hapes-
lah y Jemison (1991) atribuyen el fracaso de muchas
fusiones a un proceso deficiente de integración. Las
personas son, por naturaleza, reacias al cambio, y
las fusiones representan cambios profundos en las
vidas de quienes trabajan en las empresas involu-
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cradas. Es natural que haya elementos y fuerzas
que se opongan al proceso de integración de las
empresas a formarse. Ashkenas y Francis (2000)
proponen que el empleo de líderes dedicados a la
labor de integración ayuda a facilitar el proceso.
Moyer (2005) afirma que comunicaciones claras y
transparentes contribuyen a reducir las preocupa-
ciones y miedos de los empleados. Chanmugam
et al. (2005) enfatizan la planificación de la inte-
gración como factor crítico. Por ejemplo, cuando
Singular Wireless y AT&T Wireless Services con-
cretaron su fusión de más de US$40.000 millones
en octubre de 2004, la empresa resultante inició
programas de entrenamiento, abrió call centers y
unificó los sistemas de información el primer día
que se integraron las empresas. Esto fue el resulta-
do de ocho meses de planificación conjunta, pre-
vios al cierre de la transacción.
Desempeño financiero previo a la fusión. El
éxito ulterior a la fusión de las empresas resultan-
tes está relacionado de forma significativa con altos
niveles de rentabilidad, previos a la fusión, de las
empresas adquirentes (Servaes, 1991; Morck et al.,
1990). Esto significa que las empresas adquirentes
bien administradas antes de una fusión tienden a
seguir bien manejadas después de ella. Asimismo,
las empresas adquirentes mal administradas antes
de una fusión tienden a tener malos niveles de des-
empeño después. Por otro lado, fusiones y adquisi-
ciones que involucran empresas adquiridas con ba-
jos niveles de rentabilidad tienden a lograr mejores
resultados (Clark y Ofek, 1994; Servaes, 1991). Ad-
quisiciones de empresas con problemas financie-
ros tienden a enfrentar menos compradores riva-
les, requerir precios de compra menores, presentar
oportunidades de mejora más evidentes y enfrentar
menos resistencia de la gerencia. Por el contrario,
adquisiciones de empresas exitosas tienden a te-
ner menos éxito, porque las empresas adquirentes
suelen enfrentar competencia de ofertas múltiples y
pagan precios más altos (Morck et al., 1990).
Factores controversiales en fusiones exitosasA continuación se presentan cuatro factores que
aparecen en la literatura financiera y que tienen re-
sultados conflictivos en torno al éxito de una fusión.
Existen autores que los consideran como causantes
del éxito de una fusión, pero autores de otros estu-
dios lograron resultados diferentes.
Fusiones hostiles en comparación con amiga-
bles. Los estudios que comparan el desempeño de
las adquisiciones hostiles con los de las amigables
tienen resultados en conflicto. Por un lado, algunos
académicos argumentan que las adquisiciones hos-
tiles tienden a experimentar menos competencia de
compradores. Desde esta perspectiva, los precios
pagados por adquisiciones hostiles son más bajos y
al rentabilidad sobre la inversión es más alta (Bha-
gar et al., 2005; Carlton y Perloff, 2005). Sin embar-
go, otras investigaciones encuentran que las fusio-
nes amistosas tienden a crear más valor, porque la
integración y la realización de las sinergias poten-
ciales es más sencilla (Healy et al., 1997; Sirower,
1997; Sherer y Ross, 1990).
Método de pago. Su efecto es aún objeto de
debate en la literatura. Healy, Palepu y Ruback
(1997) afirman que las adquisiciones utilizando ac-
ciones como medio de pago tienden a tener me-
jores resultados. Una explicación es que los pagos
con acciones provocan que los dueños y ejecutivos
de las empresas adquiridas continúen ejerciendo el
mismo esfuerzo en sus puestos de trabajo después
de la fusión. Por ejemplo, SCI, una empresa norte-
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americana que consolidó el sector de los servicios funerarios en la década de los 90, necesitaba que los gerentes locales de sus establecimientos perma-necieran en sus puestos de trabajo, pues la natu-raleza de la industria es tal que requiere relaciones interpersonales intensas entre ellos y las familias de los difuntos. Si SCI hubiera pagado con efectivo habría transformado en millonarios a los dueños, quienes probablemente hubieran trabajado con menos vigor. Sin embargo, Carlton y Perloff (2005) y Bhayar et al. (2005) sostienen que los pagos con acciones tienden a emplearse cuando la gerencia de la empresa adquirente tiene información asimétrica sobre inminentes reducciones en los precios de las acciones de su empresa. Algunos argumentan que estas condiciones fueron las que condujeron a la fusión de AOL con Time Warner. Además, el uso de efectivo por lo general implica deuda, lo que limita el tamaño del premio pagado e impone disciplina a la gerencia de la empresa resultante.
Tamaño relativo de las empresas. La eviden-cia en torno al efecto de tamaño relativo de la em-presa adquirida con respecto a la adquirente no es concluyente. Clark y Ofek (1994) encuentran que adquisiciones de empresas, más o menos grandes, tienden a tener resultados inferiores. Las empresas hasta cierto punto pequeñas tienden a integrarse con más facilidad, porque las líneas de autoridad quedan más definidas. Otros estudios, como los de Loderer y Martin (1990), concluyen lo contrario, y afirman que son las adquisiciones de empresas grandes en relación con la empresa adquirente las que resultan en rentabilidad más alta. Desde esta perspectiva, las adquisiciones de empresas grandes tienen más éxito, porque el impacto sobre el precio de las acciones y las utilidades operativas es mayor.
ConclusionesLas fusiones y adquisiciones no ocurren de ma-
nera uniforme a lo largo del tiempo, de la geografía
y de la economía. Las adquisiciones, en términos históricos, han tendido a experimentar fluctuacio-nes cuyos picos han coincidido con momentos his-tóricos de apogeo en los mercados de valores inter-nacionales. Desde el punto de vista geográfico, las fusiones y adquisiciones han estado dominadas por empresas localizadas en Estados Unidos, con algu-na participación de empresas europeas.
La actividad en América Latina es todavía mar-ginal, aunque hay un crecimiento marcado en nú-mero y valor de las adquisiciones que involucran a empresas de la región. Las fusiones y adquisiciones han sido en especial intensas en los sectores ban-cario, de bienes raíces, farmacéutico, telecomunica-ciones y petroquímicos.
La literatura que estudia las fusiones y adquisi-ciones ha identificado factores específicos de éxito. La evidencia sugiere que las fusiones y adquisicio-nes más rentables son aquellas en las que la empresa adquirente no paga precios o premios altos, no en-frenta competencia de otros oferentes y selecciona las empresas objeto con base en una estrategia de-finida con claridad. La literatura concluye también que tienen más éxito las adquisiciones realizadas por empresas adquirentes que, antes de la fusión, ya son rentables y tienen experiencia en adquisiciones. Por último, numerosos autores advierten que los proce-sos de integración son complejos y que deben ser preparados de manera cuidadosa antes de la fusión.
El rol de algunos factores de éxito es aún discu-tido por académicos. La literatura acerca del efecto del tipo de pago, el tamaño relativo de las empresas involucradas y si la fusión es hostil o amigable es inconclusa.
Fortune Magazine 1999, serie histórica equivalente en la activi-dad de fusiones y adquisiciones.Bloomberg, sistema de información financiera, noviembre 2004.Moyer (2004), Chanmugam et al. (2005) y Hapeslah y Jemison (1991) atribuyen el fracaso de muchas fusiones a un proceso deficiente de integración.
