3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? CONSECUENCIAS DE LA ... · ciendo de forma gradual en términos de edad media de la población desde que surgió la revo-lución industrial

Nuestra época, seguramente, entrará en la histo-ria por su característica más destacada: el rápidoenvejecimiento de la población. Lo que es real-mente nuevo de esta situación no es el envejeci-miento en sí mismo, sino la velocidad a la que seestá produciendo y su extensión mundial. Lassociedades de Europa Occidental han ido enveje-ciendo de forma gradual –en términos de edadmedia de la población– desde que surgió la revo-lución industrial. Sin embargo, la situación en laque nos encontramos es realmente excepcional.Tras registrarse una fuerte caída en la tasa denatalidad y un aumento sostenido de la esperan-za de vida, estamos envejeciendo mucho másrápido que cualquier generación anterior. En lospaises mas «avanzados» en este camino hacia elenvejecimiento generalizado la edad media sesitúa actualmente en los 45 años, mientras que,llegado el 2030, la barrera de los 50 años ya lahabrán superado un porcentaje importante delmundo desarollado.

Las consecuencias económicas y sociales quese deriven de ello serán de gran calado y, segúnseñala la agencia de calificación crediticia Stan-dard & Poors en un informe reciente sobre esteasunto (Standard & Poors’s 2010), el proceso seráaparentemente irreversible. De hecho, durante ladecada que viene ningún otro elemento será tancapaz de influir en el terreno del crecimientoeconómico, de la salud de las finanzas públicas oen la formulación de políticas a escala tanto

nacional como mundial como el ritmo al queenvejece la población. Curiosamente, frente a laatención prestada al tema del cambio climático,el interés mostrado por el envejecimiento ha sidobastante escaso. Y eso a pesar de que, sin lugar adudas, nuestros sistemas sociales y políticos cuen-tan con más y mejores herramientas para hacer-le frente.

Este silencio destaca aún más porque el pro-blema en sí mismo lleva bastante tiempo susci-tando preocupación e inquietud entre los demó-grafos y los economistas interesados por la demo-grafía. Los professionales del tema han dedicadoya una extensa labor de investigación que nospuede ayudar a comprender y anticipar los acon-tecimientos, a pesar de que los responsables polí-ticos hayan sido, hasta ahora, reacios a tomar car-tas en el asunto o a extraer las conclusiones nece-sarias.

El problema puede ser inmenso. Según datosde la ONU, está previsto que para 2050 el por-centaje que representa la población mundialmayor de 65 años se haya más que duplicado,pasando del 7,6% al 16,2% (United Nations2010). A mediados de siglo, alrededor de 1.000millones de personas mayores de 65 años engro-sarán las filas de la denominada población noactiva. Los costes derivados de las prestaciones ylos cuidados para todas esas personas afectaráninevitablemente a las perspectivas de crecimien-to y, durante muchos años, serán el tema princi-

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3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES?CONSECUENCIAS DE LA PRÓXIMA REVOLUCIÓN

DEMOGRÁFICA PARA EL SECTORFINANCIERO ESPAÑOL

Edward Hugh, Macroeconomista

pal de los debates sobre política financiera entodo el mundo.

Según nuestra capacidad para analizar el pro-blema hoy por hoy, el envejecimiento tendráimportantes consecuencias para la economía quepueden clasificarse en cuatro grandes temas:

1) el envejecimiento afectará de forma direc-ta al numero de la población en edad de trabajary, en consecuencia, a la tasa de crecimiento eco-nómico de los países más afectados;

2) el envejecimiento afectará a los patronesnacionales de ahorro y endeudamiento y, conello, al destino y el tamaño de los flujos de capi-tal mundiales;

3) a través del ahorro y el endeudamiento, elproceso puede influir en el valor de activos fun-damentales, tales como la vivienda y los activosfinancieros;

4) con los cambios en las tasas de dependen-cia, el envejecimiento repercutirá en las presio-nes sobre la deuda soberana, propiciando cam-bios drásticos en el ranking de credito entre las eco-nomías desarrolladas y las emergentes.

Como puede apreciarse, las consecuenciasque implican todos eso cambios tendrán unagran trascendencia y supondrán un gran retopara nuestros modelos actuales de crecimientoeconómico y, por consiguiente, para nuestros sis-temas de bienestar y durante muchos años.Muchos de los problemas que el proceso conlleva–desequilibrios económicos tanto entre paísescomo a escala mundial, preocupación por la sos-tenibilidad de la deuda soberana en los paísesmas avanzados, y urgencia para aumentar laedad de jubilación– son de sobra conocidos en elcontexto de la crisis financiera actual, ya que han

ido saltando a la palestra uno tras otro. Y eso,precisamente, es el mayor temor con el que nosencontrarnos hoy en dia: después de lo difícil yarduo que ha sido salir de la reciente recesiónmundial, ¿no nos encontraremos con la desagra-dable situación de estar superando una crisispara precipitarnos en otra, la del envejecimientode la población?

CAMBIO ESTRUCTURAL Y NUMÉRICODE LA FUERZA LABORAL

El problema del envejecimiento de la poblaciónes universal, ya que tiene sus raices en la caída dela fertilidad y en los avances medicos que acom-pañan al desarrollo económico y, esos tarde otemprano, afectarán a todos los países delmundo. No obstante, a corto plazo las conse-quencies del envejimiento estarán mucho máslocalizadas, ya que el ritmo al que se producevaría sustancialmente de unos países y regiones aotros. Está previsto que los efectos de este proce-so sean más pronunciados en los países que sehan mostrado más complacientes con las escasísi-mas tasas de fertilidad (aquellos cuyas tasas defertilidad total se han sitúado por debajo de 1,5durante un tiempo extenso), siendo estos Japón,los países de habla alemana y gran parte del Sury el Este de Europa. Se prevé que la edad mediade la población de Europa en su conjuntoaumente de los 38 años actuales a los 49 en 2050,pero esta cifra global esconde marcadas diferen-cias entre países, que iran desde los 45 a los 55.Este hecho por si solo significará que será muydifícil edificar una Europa de economías conver-gentes.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Además, por esas fechas, la población de laUnión Europea será alrededor de 20 años másvieja que la media prevista para África (que seráel continente más joven). España, donde lamitad de la población será mayor de 55 años en2050, previsiblemente se convertirá en el paísmás envejecido del mundo, seguido de cercapor Italia y Austria, cuyas poblaciones tendrán,

según las provisiones de las Naciones Unidas,una edad media de 54 años. Se trata de cifrasmuy elevadas que inspiran respeto, sobre todoteniendo en cuenta los grandes cambios estruc-turales que ya se han visto en las economías ale-mana y japonesa, si bien en estos países la edadmedia de la población se sitúa todavía en 45años.

3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...

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EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONES (1991-2020)

Fuente: US Census Bureau

EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONES (1991-2020)


Otra forma de valorar dichos cambios demo-gráficos es a través de la tasa de dependencia,que admite distintas definiciones en función delproblema que se esté abordando. Una de lasprácticas más habituales es tomar la tasa dedependencia demográfica general, que sueledefinirse como la relación entre los grupos deedad «dependientes» (0-14 y +65) y la poblaciónde los que tradicionalmente se han consideradocomo grupos de población en edad de trabajar

(de 15 a 64 años). Está previsto que ambos com-ponentes de la tasa general experimenten uncambio profundo en los próximos 50 años, sien-do necesario tener en cuenta el importante deta-lle de que se moverán en direcciones opuestas, esdecir, que el número de jóvenes será cada vezmenor y el número de ancianos cada vez mayor,si bien este estudio se centra, principalmente, enel segundo componente: la tasa de dependenciade las personas mayores.

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EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONESSUR DE EUROPA (1991-2020)


En el periodo comprendido entre 1960 y1995, la tasa de dependencia general registró undescenso en los países desarrollados, con unareducción en la proporción de jóvenes que con-trarrestaba con creces el aumento de la tasa dedependencia de las personas mayores, y con unaumento en todos los países de la población enedad de trabajar. Aquella fue una época debonanza, crecimiento económico y magníficasrentabilidades en los mercados inmobiliarios, derenta fija y de renta variable.

Desde mediados de los noventa, la situación haido cambiando de forma gradual y la tasa dedependencia general ha vuelto a aumentar, peroahora ahora a un ritmo constante, gracias a lamayor esperanza de vida y al hecho que las gene-raciones que se incorporan actualmente al merca-

do laboral son cada vez más reducidas debido alfuerte descenso sostenido de la fertilidad que vapasando el problema desde una generación a otra.Según las previsiones de las Naciones Unides, enlos próximos 40 años, la tasa aumentará «única-mente» 15 puntos porcentuales en los EstadosUnidos, mientras que en la UE y Japón el incre-mento será mucho mayor: de 22 y 40 puntos por-centuales respectivamente. Si atendemos única-mente a la tasa de dependencia de las personasmayores, en 1985, la relación entre los mayores de65 años y los de entre 15 y 64 años en la UE yJapon era del 20%; es decir, había cinco trabaja-dores potenciales por cada persona jubilada. Eldeterioro previsto para 2050 es tan intenso quesolo habrá cerca de dos trabajadores económica-mente activos por cada persona mayor de 65 años.

En lo que respecta a la rapidez del cambio, lasituación de Japón se presenta claramente comola más problemática a corto plazo, ya que el paísexperimentará el aumento más acusado en latasa de dependencia, anticipándose entre 10 y 15años a la UE y Estados Unidos. No obstante, esimportante señalar que Japón ya ha comenzadoa tomar medidas para enfrentarse al problema yla tasa de participación en la fuerza laboral de loshombres de entre 70 y 75 años en el país nipónes equiparable a la de los hombres pertenecien-

tes al grupo de edad de entre 63 y 65 años demuchas sociedades europeas.

También cabe indicar que, en la mayoría de loscasos, las poblaciones no solo envejecen, sino quetambién merman. Aparte de situaciones extre-mas, como la peste bubónica o las grandes gue-rras, las sociedades occidentales no poseen nin-gún precedente historico en como afrontar unasituación de semejante alcance de envejecimientocontinuo y fuerte descenso de la población.


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PROYECCIONES DE POBLACIÓN (1990-2060)ALEMANIA, FRANCIA, REINO UNIDO

Fuente: Eurostat

En Alemania, por ejemplo, se prevé que lapoblación total pase de los 82 millones actuales aentre 69 y 74 millones en 2050, dependiendo dela futura evolución de la esperanza de vida, lainmigración y la fertilidad. Además, se calculaque la proporción de personas mayores de 65años solo experimentará un ligero aumento ypasará del 20% actual a algo más del 33% en2050. Al mismo tiempo, el número de personasmuy mayores (aquellas que superan los 80 años)prácticamente se duplicará y llegará a represen-tar hasta un 15% de la población total.

La futura evolución de la sociedad españolapresenta, en este momento, un grado de incerti-dumbre mayor de lo normal, debido al vertigi-noso aumento de la población generado por lainmigración en la primera década de este siglo.La inmigración no solo contribuye a aumentar lapoblación de forma directa, sino también indi-recta, a través de una mayor tasa de nacimientosconsecuencia del aumento repentino de personasen edad reproductiva. Habida cuenta de lo ante-rior, las estimaciones actuales del INE apuntan aque la población española seguirá creciendo y

aumentará en alrededor de 2,1 millones de per-sonas en los próximos 40 años, por lo que alcan-zará la cifra aproximada de 48 millones de per-sonas en 2050.

No obstante, cabe señalar que este aumentodependerá de que se mantenga la entrada deinmigrantes. Ahora bien, hay que señalar que,dado que la mayoría de ellos llega al país pormotivos económicos, su entrada y su permanen-

cia es muy sensible a los niveles de crecimientodel PIB que se alcance en los próximos años. SiEspaña llegase a crear puestos de trabajo en sufi-ciente cantidad en la decada que viene la tasa decrecimiento de edad media sería más lenta, y sino se consiguese ésta, sería más rapida. Eso es loque hay en juego en el rompecabezas que existeactualmente sobre cómo y cuándo el país podríasalir de la crisis actual.

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PROYECCIONES TASA DE DEPENDENCIA (2010-2060)(% POBLACIÓN>=65 AÑOS SOBRE POBLACIÓN ENTRE 15 Y 64 AÑOS)

Fuente: Eurostat

Por otro lado, una cosa se sabe con mayorseguridad: en España seguirá aumentando elnúmero de mayores, tanto en términos relativoscomo absolutos, y el tamaño de la poblaciónmayor de 65 años previsiblemente se duplicaráhasta representar cerca del 32% de la poblacióntotal, según las estimaciones del INE, mientrasque el grupo de las personas en edad de trabajarse reducirá casi en una quinta parte. El resultadoserá que, en 2050, por cada 10 personas en edadde trabajar, se prevé que habrá casi nueve perso-nas potencialmente inactivas (menores de 16años o mayores de 64 años). Es decir, la tasa dedependencia aumentará hasta el 89,6% frente al47,8% actual. En 2050, se espera que la esperan-

za de vida al nacer sea de 84,3 para los hombresy de 89,9 para las mujeres, lo que significa que elaumento con respecto a los niveles de 2007 bienpodría ser de alrededor de 6,5 y 5,8 años respec-tivamente.

Entre las economías emergentes, el Este deEuropa presenta, con creces, la peor situación acorto plazo (véase, por ejemplo, Chawla, Betcher-man and Banerji 2007). En 2025, más de uno decada cinco búlgaros serán mayores de 65 años,frente a tan solo el 13% en 1990. La poblaciónucraniana mermará una quinta parte entre 2000 y2025. Además, la edad media de los eslovenos seráde 47,4 años en 2050, por lo que la población del

país será una de las más envejecidas del mundo.De hecho, entre 2000 y 2005, los únicos paísesdel mundo cuya población se redujo en más de5.000 personas fueron 16 países de Europa delEste y la antigua Unión Soviética, encabezadospor la Federación Rusa, Ucrania, Rumanía, Bie-lorrusia y Bulgaria. Por tanto, los países cuyaspoblaciones registrarán el envejecimiento másrápido en las próximas dos décadas serán los de

Europa del Este y la antigua Unión Soviéticacomo resultado de un descenso en la fertilidad yun aumento de la esperanza de vida sin prece-dentes. Está estima que la población del conjun-to de la región (sin incluir Turquía) se reducirá enunos 23,5 millones de personas, siendo Rusia,seguida de Ucrania y Rumanía, los países queexperimentarán los mayores descensos en térmi-nos absolutos.


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EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONES.ESTE DE EUROPA (1991-2020)


De hecho, el efecto que tendrá el descenso dela población será mucho más acusado en algunosde los países más pequeños, ya que perderán unaparte sustancial de su población en los próximos20 años. Letonia (2,3 millones de habitantes) yLituania (3,4 millones de habitantes) perderánmás de una décima parte de su población. Lapérdida en el caso de Polonia será de 1,6 millo-nes de personas, lo que supone alrededor del 4%de su población de 38 millones de personas.

En el Este, como en todas partes, el efecto delos cambios se dejará sentir sobre todo en elaumento de la proporción de la tercera edad. Enla mayoría de los países, la proporción de perso-nas de tercera edad (definida como porcentaje dela población mayor de 65 años) no llegaba al 15%

en 2000. Sin embargo, para 2025, este porcenta-je de referencia se rebasará en casi todos ellos,previéndose los mayores incrementos (del 8% omás) en países que ya cuentan con poblacionesenvejecidas, como la República Checa, Polonia yEslovenia. Bosnia y Herzegovina será el país queexperimente el aumento más rápido y su tasa dedependencia de personas mayores casi se dupli-cará. En nueve países, entre un quinto y un cuar-to de la población será mayor de 65 años en2025, una situación comparable a la de Italia,donde se estima que la proporción será de alre-dedor del 26%; se prevén aumentos inclusomayores, hasta alcanzar los 47 años, en la Repú-blica Checa y Eslovenia, que se acercarán a lamedia de Italia de 50 años.

Este problema se extiende mucho más allá delas fronteras de la UE o del G7. Si nuestra expe-riencia hasta la fecha puede servir de referencia,todas las sociedades experimentarán un procesode envejecimiento similar a medida que vayandesarrollándose. China, en particular, destacaentre las economías en desarrollo, ya que el

grado de envejecimiento que podría anticiparse,considerado en términos de cifras absolutas yrapidez, es sencillamente asombroso. Suponien-do que se mantengan las tendencias demográfi-cas actuales, para 2040 habrá 397 millones dechinos mayores de 65 años, una cifra que superala población total de Francia, Alemania, Italia,

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PROYECCIONES DE POBLACIÓN (1990-2060)BULGARIA, LETONIA HUNGRIA

Fuente: Eurostat

PROYECCIONES TASA DE DEPENDENCIA (2010-2060)(% POBLACIÓN>= 65 AÑOS SOBRE POBLACIÓN ENTRE 15 Y 64)

Fuente: Eurostat

Japón y el Reino Unido juntos. Aunque las fuer-zas que hay detrás de la vertiginosa transforma-ción demográfica –descenso de la fertilidad yaumento de la longevidad– son similares a las decualquier otro país, la peculiaridad del envejeci-miento de China es la rapidez con la que se pro-duce. En Europa, la población mayor de 65 añossuperó el umbral del 10% en la década de los 30del siglo pasado y no alcanzará el 30% hasta2030, es decir, un siglo después. Sin embargo,China recorrerá esta misma distancia en unaúnica generación.

Por otro lado, la magnitud del fenómeno delenvejecimiento de China (véase, por ejemplo,Jackson and Howe 2004) debería alertarnos deotro problema inminente. Hasta ahora, las socie-dades occidentales se las han ingeniado pararalentizar sus tasas de envejecimiento y regular latransformación de sus pirámides de poblaciónrecurriendo a la inmigración para acabar con losdesajustes en la fuerza laboral. Al igual que ocu-rrió en la España de las décadas de los 60 y los 70del siglo pasado, el crecimiento de la fuerza labo-ral que ha experimentado China en los últimos


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EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONES.PAÍSES EMERGENTES (1991-2020)


años ha estado determinado por la migracióninterior. Sin embargo, este proceso está tocandoa su fin y, teniendo en cuenta que la poblaciónactiva se encuentra cerca de sus niveles máximos,la fuerza laboral (aunque parezca increíble) bienpodría convertirse en un factor económico esca-so. Además, dado que la inmigración a gran esca-la no se considera una alternativa realista paraChina, los salarios experimentarán una subida yla economía terminará siendo bastante másintensiva en capital, de forma comparable a la deJapón de hoy en día.

Dado que los hijos del inmenso baby boomchino tienen ahora treinta y cuarenta años, toda

la fuerza del reto del envejecimiento en Chinasigue residiendo en el futuro. Además, la propor-ción de personas mayores del país solo haaumentado de forma moderada alrededor de un12%, frente al promedio del 20% en los paísesdesarrollados. De momento, el principal reto esencontrar trabajo para la enorme población enedad de trabajar de China. Será en 2020 cuandoel envejecimiento de China cobre toda su fuerza.Se prevé que la proporción de la tercera edad enChina vaya aumentando primero de forma gra-dual del 11% en 2004 al 15% en 2015 y que, acontinuación, dé un salto para alcanzar el 24% en2030 y el 28% en 2040. En ese mismo periodo, la

edad media de la población china subirá de 32 a44 años. De todas maneras, una edad media de44 años no convertirá a China en uno de los paí-ses más envejecidos del mundo, ni de lejos. Laedad media de la población alemana ya es de 45años y alcanzará los 50 años antes del 2040. En elcaso de Japón, la edad media ya es de 45 años yalcanzará los 54 años por esa fechas. Sin embar-go, una edad media de 44 años significará queChina será un país más envejecido que los Esta-dos Unidos.

Como es evidente, con este fuerte descenso dela población en edad de trabajar, las tasas de cre-cimiento económico serán, irremediablemente,menores, pudiendo incluso llegar a ser negativas.Los únicos factores que cabe imaginar con capa-cidad para contrarrestar este descenso son loscambios en las tasas de participación y unaumento de la productividad. Sin embargo, dadoel incremento de la edad media de la fuerza labo-ral y las mayores tasas de participación en el mer-cado laboral, con el consiguiente descenso delnivel de formación, es poco probable que inclusolas medidas que prolonguen la vida laboral lle-guen a tener una repercusión plena, por lo queno sería de extrañar que los países de la OCDEsufriesen un deterioro de su nivel de vida en lospróximos años, sobre todo teniendo en cuentaque muchas partes del mundo en desarrollo dis-pondrán de fuerzas laborales más jóvenes y expe-rimentarán un rápido crecimiento.

EL AHORRO Y EL ENDEUDAMIENTOA LO LARGO DEL CICLO VITAL

En cualquier análisis de las posibles consecuen-cias económicas que puede acarrear el envejeci-miento de la población es esencial abordar eltema de cómo repercutirá este proceso en lospatrones de ahorro y endeudamiento. Durantedécadas se ha hablado mucho de los motivos queinfluyen en los niveles de ahorro de los hogares yexisten distintas teorías que ofrecen explicacio-nes que a primera vista parecen bastante diver-sas. Básicamente, las interpretaciones puedenagruparse en tres categorías que, como cabe ima-

ginar, incluyen supuestos sobre el horizonte tem-poral en el que la persona toma decisiones, sien-do este uno de los principales elementos diferen-ciadores de las distintas hipótesis.

El modelo de ciclo vital de Franco Modigliani(Modigliani y Brumberg, 1954), quizás la versiónmás ampliamente aceptada de la teoría del aho-rro y el endeudamiento, presupone que el hori-zonte temporal abarca toda la vida de la personay sostiene que esta intenta maximizar su propioconsumo. Según este modelo, el deseo de unapersona de regular el patrón de consumo a lolargo de su vida, nivelando las fluctuaciones cícli-cas de su renta, constituye la fuerza motriz fun-damental que determina las decisiones de aho-rro/desahorro en distintos periodos, siendo lanecesidad de disponer de recursos suficientespara la jubilación el ejemplo más claro de losefectos del ciclo vital.

Por lo general, los que trabajan con modelosde hipótesis del ciclo vital presuponen que elhorizonte de planificación de cada consumidores toda su vida, no suelen contabilizar los ahorrosnetos acumulados durante toda la vida y los tras-pasos a los herederos se suponen equivalentes ala herencia que recibió esa persona. Dejar elmundo tal y como se ha encontrado parece ser lamáxima por la que se rigen las personas.

La principal modificación de la idea inicialdel ciclo vital –el modelo de la herencia o de las«generaciones superpuestas»– presupone que elhorizonte temporal de la persona abarca variasgeneraciones, que existen lazos estrechos queunen a las generaciones actuales con sus descen-dientes, y que las personas se ven impulsadas nosolo a maximizar su propia utilidad, sino tam-bién la de generaciones futuras por un motivo deherencia. Por tanto, a diferencia de los consumi-dores con un ciclo vital «finito», las teorías más«ricardianas» presuponen que los consumidorestienen vidas «infinitas» en el sentido de que man-tienen lazos estrechos con sus descendientesmediante el motivo de herencia antes menciona-do. Aquí, la máxima por la que se rigen las per-sonas parece ser la de dejar el mundo tal y comoles gustaría habérselo encontrado.

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Por último, la teoría de la preocupación o delos «fondos de regulación» relativa al ahorro sebasa en la opinión de que un motivo importantepara mantener y acumular activos es proteger elpropio consumo frente a futuras incertidumbres,como fluctuaciones o alteraciones impredeciblesen los ingresos o gastos extraordinarios por moti-vos de salud.

Una de las consecuencias que pueden dedu-cirse de este modelo de «fondos de regulación» esque las personas cuyos ingresos estén sujetos amayor incertidumbre deberían acumular mayorriqueza como previsión. Obviamente, entre ellasse encuentran las personas que llegan a las últi-mas etapas de su vida, dado que tienen queenfrentarse a una incertidumbre mayor sobre laduración de su vida. Según este modelo, es porincertidumbre y no por motivos de herencia quelas personas suelen mantener más en sus «fondosde regulación» de lo que van a gastar en susvidas. Mientras a los agentes del segundo mode-lo se les atribuía un cierto altruismo, los del ter-cero parecen caracterizarse por una tendencia alegoísmo. A las personas de este talante pareceque no les importa como encuentran el mundo,ni como lo dejan, lo que marca su comporta-miento es la búsqueda de estabilidad. En estesentido, las consecuencias de los modelos se sola-pan, y para nuestras preocupaciones actuales, lasconclusiones que se pueden extraer de los dosúltimos no son tan distintas de las que vienen conel modelo de Modigliani.

A la hora de simular de forma empírica elcomportamiento de los consumidores y, en espe-cial, en los modelos multinacionales de granenvergadura, suele aplicarse alguna variante delmodelo de la renta permanente/ciclo vital. Aquí,prácticamente todos los modelos generales tie-nen en cuenta la importancia de los consumido-res previsores y la regulación del consumo paraabordar los cambios significativos que se produz-can en sus fuentes de ingresos. El éxito del mode-lo de renta permanente/ciclo vital no solo se debea la compatibilidad evidente con la teoría macro-económica estándar de maximización de la utili-dad, sino también a su poder explicativo empíri-co, ya que los resultados previstos son razonable-

mente compatibles con los datos disponibles,tanto a corto como a largo plazo. En el largoplazo, la hipótesis apunta a que el patrimonio (esdecir, la renta permanente) es el principal factorque determina el consumo y que la relación fun-damental consumo/patrimonio es relativamenteestable. En el corto plazo, el modelo de rentapermanente/ciclo vital es razonablemente com-patible con las actitudes keinesianas de gestiónde la demanda, ya que ayuda a explicar por quéel consumo fluctúa menos que la renta disponibledurante el ciclo de negocio debido a la regula-ción del consumo por parte de los consumidores.

Por otro lado, el modelo de ciclo vital no estáexento de problemas y algunos de ellos sonimportantes para los fines que nos ocupan. Enconcreto, el comportamiento de las personasjubiladas respecto del ahorro resulta ser muy dis-tinto al que cabría esperarse aplicando sencilla-mente el modelo de ciclo vital. Por ejemplo, seríaprevisible que las poblaciones envejecidas reduje-sen la tasa de consumo privado si el patrón deahorro de los consumidores se ajustase a la inter-pretación tradicional de la hipótesis del «ciclovital». En particular, cabría esperar una correla-ción negativa entre la propensión a ahorrar y latasa de dependencia de la población de mayoredad. La regulación del consumo a lo largo de lavida apunta a que la tasa de ahorro debería serelevada cuando una elevada proporción de lapoblación sea de mediana edad, y que el objetode acumular ahorros es el financiar el consumodespués de la jubilación, mientras que dicha acu-mulación se reducirá a medida que la personaenvejezca. Sin embargo, a pesar de que existenpruebas fehacientes que apuntan a un aumentodel ahorro conforme se acerca la edad de jubila-ción, los datos relativos al deshahorro posterior ala jubilación no están tan claras, siendo inclusocontradictorios, lo que apunta a que el motivo deherencia o, al menos, la utilidad negativa que seasocia con la reducción del ahorro, podrían sermayores que en la versión original de la hipóte-sis del ciclo vital postulada.

Los ejemplos numéricos y los estudios empíri-cos ponen de manifiesto la importancia de medircorrectamente el patrimonio de las pensiones; en


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caso contrario, las estimaciones relativas al aho-rro pueden verse afectadas de manera sustan-cial. Esto se debe a que la medición incorrectade la renta procedente de las pensiones puedeexplicar la sorprendente discrepancia entre loque sugieren los modelos de ciclo vital en cuan-to a la relación edad-ahorro y las estimacionesde las tasas de ahorro por grupos de edad quese extraen con la mera observación de los datosde los hogares sin tener en cuenta la informa-ción relativa al valor de los fondos que respal-dan las pensiones. El motivo es que, en el casode las personas que realizan aportaciones a pla-nes de pensiones de financiación individual, ladinámica patrimonial se ajusta mucho más alpatrón único del ciclo vital, ya que crece deforma gradual durante la vida laboral y se redu-ce con la jubilación.

CONSECUENCIAS PARA LA BALANZAPOR CUENTA CORRIENTE

Dada la envergadura de la situación actual,nadie, ni los países miembros de la G20 ni loseconomistas más optimistas sobre el futuro inme-diato, niega que la configuración de la economíamundial presente desequilibrios graves y profun-dos, desequilibrios que la reciente crisis financie-ra, simplemente, ha hecho saltar a la primeraplana. Y se acepta comúnmente que los insoste-nibles desequilibrios existentes entre países comoEstados Unidos, Reino Unido y España, por unaparte, y China, Alemania y Japón por otra, hansido una de las fuerzas más importantes en el ori-gen de la reciente crisis económica y financieramundial. Pero ¿cuál es la dinámica que provocadichos desequilibrios?

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BALANZAS POR CUENTA CORRIENTE (2000-2015) (%PIB)

Fuente: FMI. Previsiones a partir de 2009

Sin duda, los economistas más estudiosos deltema hace tiempo que reconocen que los cambiosdemográficos desempeñan una función impor-tante a la hora de determinar las tendencias alargo plazo en los flujos de capitales a escalamundial y, por tanto, en la balanza por cuentacorriente global, lo que ha ido acompañado delconsiguiente desarrollo de modelos para explicary comprender mejor este importante fenómeno

(véase, por ejemplo, Cutler, Poterba, Sheiner andSummers 1990, Malmberg and Lindh 1999). Noobstante, es a partir de los comienzos de estesiglo que se agudiza el interés por este aspecto, yque las consecuencias de los cambios constantesen la estructura demográfica pasan a ocupar unprimer plano convirtiendose en objeto deamplios debates (véase, por ejemplo, el WorldEconomic Outlook de 2004 del FMI o la Confe-

rencia de la Reserva Federal de Boston en 2001,o la Conferencia de la Reserva Federal de Kansasen Jackson Hole de 2005).

Desde una perspectiva sencilla y básica, labalanza por cuenta corriente equivale literalmen-te al ahorro «neto» (ahorro total menos inversióntotal) de una economía determinada durante unperiodo de tiempo definido. Teniendo esto encuenta, la tendencia en una economía determi-

nada a ahorrar más se transformará de formamás o menos automática en una tendencia a unmayor endeudamiento en otra, ya que sin la pre-sencia de una «contraparte», la contabilidadmundial sencillamente no cuadraría. Un aumen-to del ahorro en un país determinado da lugar aun superávit de la balanza por cuenta corrientelo que, a su vez, se transforma en una salida decapitales hacia otros países.


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BALANZAS POR CUENTA CORRIENTE (2000-2015) (%PIB)

Fuente: FMI. Previsiones a partir de 2009

Por tanto, dado que, como se ha explicadoantes, el comportamiento en cuanto al ahorrogeneralmente varía en función de los distintosgrupos de edad, la estructura de edad relativa dela población de un país desempeña una funciónimportante a la hora de explicar los patrones deendeudamiento y concesión de préstamos de unpaís en comparación con el resto del mundo.Recurriendo a modelos que vinculan la demo-grafía, el crecimiento y las balanzas por cuentascorrientes, varios economistas (véase, por ejem-plo, Bryant 2004, 2006, Börsch-Supan et al 2007,Lürhmann 2003) han intentado demostrar elmodo en que los cambios demográficos handeterminado las tendencias de las balanzas porcuentas corrientes de los países durante las últi-mas décadas y han tratado de definir las conclu-siones que pueden extraerse sobre la futura evo-

lución de los equilibrios y los desequilibriosactuales.

Uno de los aspectos más importantes que hayque llegar a entender es que la proporción de lapoblación que pertenece a los grupos de perso-nas en edad de «máximo rendimiento» en unmomento determinado tiene una importanciafundamental, y que dicha proporción es aún másimportante para comprender los procesos que elmero tamaño de la población en edad de traba-jar. Cuando hablamos de «máximo rendimiento»,nos referimos a ahorradores, prestatarios y traba-jadores productivos en edad de máximo rendi-miento. A pesar de que la delimitación de los tra-mos de edad reales y la posibilidad de que sesuperpongan entre sí siguen siendo objeto decierta controversia, lo que no se pone en duda esla existencia del fenómeno: determinados grupos

de edad tienden a endeudarse más, otros tiendena ahorrar más y la productividad de los trabaja-dores no permanece constante durante toda lavida laboral, sino que alcanza un nivel máximopara después caer (Véase, por ejemplo, Daveriand Maliranta 2006, 2010, Skirbekk 2003, andWerding 2007).

Existen distintas estimaciones para los tramosexactos de edad de los distintos grupos, pero elde 25-40 años podría ser un buen rango aproxi-mado de la edad de máximo endeudamiento,40-55 del de los ahorradores máximos y 35-50del de los trabajadores en edad de máximo ren-dimiento. Más allá de esto, la determinación deunas fronteras más precisas entre cada grupo esuna cuestión empírica que requiere mediciones ytesteos, y por supuesto más investigación.

La hipótesis que se extrae de esto es que, dadoque el grupo de prestatarios en edad de máximorendimiento determina la expansión del créditode un país, el tamaño de ese grupo en relacióncon el resto de la población es fundamental paradeterminar la dinámica crediticia general, asícomo para decidir si una nación determinadaserá prestataria neta o prestamista neta. Si nosfijamos en la evolución de las balanzas por cuen-ta corriente desde una perspectiva histórica,parece ser que esta dimensión geográfica tendríamayor poder explicativo que el enfoque más tra-dicional de las «diferencias culturales».

Obviamente, la contrapartida de los presta-mistas en edad de máximo rendimiento son losahorradores en edad de máximo rendimiento,un grupo que el FMI sitúa entre los 40 y los 65años (). La parte de población de las economíasdesarrolladas que se sitúa en este tramo de edadcrece con gran rapidez, aunque aquí también esimportante señalar que existen grandes diferen-cias entre países y que, aunque en algunos casoseste grupo de población ya ha alcanzado nivelesmáximos (Alemania y Japón), en otros (ReinoUnido, Francia y Estados Unidos) todavía se tar-darán bastantes años en hacerlo.

Como se ha sugerido antes, la teoría del ciclovital de Franco Modigliani es la que aporta elcontexto más coherente para interpretar simple-

mente el modo en que la estructura demográficade una economía (cuántos prestatarios y ahorra-dores en edad de máximo rendimiento, cuántosniños y cuántos mayores dependientes hay)puede influir en el deseo general de ahorrar oinvertir en una economía tomada en su conjunto.Como también se ha explicado antes, y por defi-nición, la balanza por cuenta corriente (junto conlos flujos de capital que la acompañan) es lamedida que registra la diferencia entre el gradode ahorro y el grado de inversión de una econo-mía. Cuando las economías estaban cerradas alcomercio y el flujo de capitales, el nivel de aho-rro y el nivel de inversión debian ser iguales y lostipos de interés debian subirse o bajarse paraalcanzar un equilibrio. La política monetaria yfiscal tradicional fue la que reguló realmente estadinámica.

Sin embargo, desde que comenzó la globaliza-ción financiera, la amplia mayoría de las econo-mías mundiales han pasado a ser relativamenteabiertas, por lo que admiten la entrada y salida defondos, dando lugar a la acumulación generaliza-da de fuertes desequilibrios por cuenta corrientesin cambios significativos a corto plazo en los tiposde interés. Por tanto, sería lógico que aquellas eco-nomías que tengan las poblaciones más jóvenes ycon más «prestatarios en edad de máximo rendi-miento» pidan prestado (por término medio) aaquellas otras economías que cuenten con más«ahorradores en edad de máximo rendimiento».Como consecuencia de ello, también sería admisi-ble que los perfiles demográficos relativos pudie-sen influir de manera significativa en la determi-nación de los resultados de ahorro e inversión enlos distintos países y, por consiguiente, en lasbalanzas por cuentas corrientes y los flujos decapital entre ellos. El reto al que se enfrenta lapolítica monetaria en la era de la globalización esencontrar mecanismos para regular dichos flujos,ya que, de lo contrario, se acumularían desequili-brios inadmisibles (como ya se ha visto) y las eco-nomías o bien dependerían excesivamente de lasexportaciones o bien acabarían perdiendo su com-petitividad en el ámbito internacional.

Además, poco a poco estamos recabando ungran volumen de datos que indican claramente

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que eso es justamente lo que está pasando. Hoy endía, está demostrado que la idea básica de que lademografía afecta a la balanza por cuenta corrien-te tiene una importancia decisiva en una ampliavariedad de estudios en los que se ha analizado dequé manera los cambios demográficos ayudan aexplicar las variaciones en el crecimiento y en lastasas de ahorro y, con estas, los desequilibrios eco-nómicos mundiales (véase, por ejemplo, Higgins1998, Lürhman 2003 y Bryant 2006).

Esta manera de formular el problema suponeun gran avance, ya que ha permitido que losinvestigadores comiencen a evaluar los efectosque tiene en la posición de la balanza por cuentacorriente el hecho de dividir a las personas engrupos de edad determinados. Hasta una edadmedia de la población de 40 años, la estructurademográfica parece servir de estímulo para con-sumir más de lo que puede financiarse a cortoplazo, lo que representa una rémora para la posi-ción de la balanza por cuenta corriente. A medi-da que las poblaciones superan el umbral deedad media de los 40 años, el componente decrédito en el consumo tiende a descender y, portérmino medio, la cantidad de dinero que ahorrala gente es superior al dinero que pide prestadoy gasta. Por tanto, la sociedad comienza a carac-terizarse por una mayor preponderancia de losdenominados «ahorradores en edad de máximorendimiento», lo que contribuye a que la posiciónde la balanza por cuenta corriente mejore deforma notable. Otro punto de inflexión se alcan-za, hipotéticamente, cuando el aumento gradualde la edad media, determinado por un incre-mento en la tasa de dependencia de las personasmayores, provoca que la población tienda a con-vertirse, una vez más, en una rémora para labalanza por cuenta corriente, ya que aumentaráel número personas que comiencen a gastar másde lo que ganan, produciéndose el denominadofenómeno del «desahorro». Hasta la fecha, nin-guna sociedad ha demostrado tener esas caracte-rísticas, lo que suele sugerir que la gente traspa-sa mayores cantidades a las siguientes generacio-nes de lo que presuponían las versiones anterio-res de la teoría del ciclo vital, ya sea por la pre-sencia de un motivo de herencia o por la incerti-

dumbre en torno a la duración exacta de la vida.Aparte de esta observación empírica, resulta difí-cil determinar qué ocurrirá en una sociedad quesufra una situación irreversible de envejecimien-to y donde los cambios en su nivel de vida y elahorro nacional pasen a ser negativos.

Esta interpretación del fenómeno del ahorro yel endeudamiento de personas en edad de máxi-mo rendimiento es importante porque granparte del debate acerca de cuestiones demográfi-cas se ha centrado en el tamaño de la poblaciónen edad de trabajar (que, por lo general, com-prende a las personas con edades de entre 15 y64 años) y la evolución de la tasa de dependen-cia. Las conclusiones que se extraen utilizandocomo componentes de análisis tasas de ahorro yde endeudamiento por un lado, y cambios en lafuerza laboral y tasas de dependencia por el otropueden ser divergentes y las diferencias entreambas pueden ser muy notables. En cierta medi-da, el problema que plantea el descenso de lapoblación en edad de trabajar puede contrarres-tarse mediante cambios legislativos que permitanmayores tasas de participación en el mercadolaboral y vidas laborales más largas. Sin embargo,no existe una respuesta sencilla para el descensoa largo plazo del grupo de prestatarios en edadde máximo rendimiento y eso salta a la vista sinos atenemos a la frustración de los líderes deJapón y Alemania cuando en las reuniones delG-20 se habla de la necesidad de establecer cifrasconcretas para el superávit permitido de labalanza por cuenta corriente.

DEMOGRAFÍA Y «EXCESO DE AHORRO»

Teniendo en cuenta esta interpretación del com-ponente demográfico en los patrones de ahorroy endeudamiento, es fácil constatar la importan-te función que han desempeñado las fuerzasdemográficas en la aparición de la crisis actual alpermitir el desarollo de lo que el Presidente de laReserva Federal («Fed»), Ben Bernake, denominóuna vez como el «exceso de ahorro» (Bernanke2005). Fue ese «exceso» lo que propició la supe-rabundancia de liquidez barata que inundó el


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planeta en los años anteriores al estallido de lacrisis financiera de 2007. La demografía bienpodría haber contribuido al descenso de lostipos de interés reales, ya que la proporción de«ahorradores en edad de máximo rendimiento»en el mundo desarrollado aumentó de formagradual durante los años anteriores. Se prevéque el grupo de «ahorradores en edad de máxi-mo rendimiento» siga creciendo en todo elmundo y, como consecuencia, el ahorro neto aescala mundial tenderá más bien a aumentar,por lo que el «exceso de ahorro» (junto con losmenores tipos de interés reales) podría conver-tirse en un rasgo característico de la economíamundial con mayor prevalencia de lo quemuchos creen.

El concepto de «exceso de ahorro» ha sidoobjeto de amplios debates desde que, en 2005, elpor entonces Gobernador de la Fed, Ben Ber-nanke, acuñara el término en un discurso sobrelos desequilibrios mundiales. Como es evidente,la balanza por cuenta corriente global agregadadebe ser cero, por lo que en caso de existir unatendencia en algunas de las economías más ricasdel mundo a querer ahorrar más de lo queinvierten (es decir, incurriendo en un superávitglobal por cuenta corriente), la balanza solopodría nivelarse mediante una caída de los tiposde interés reales que provoquen déficits porcuenta corriente en otros países.

Dada la imposibilidad de observar directa-mente este incremento en el ahorro mundial, laprueba razonable de que este problema existíafue el aumento de los desequilibrios por cuentacorriente junto con la presencia de tipos deinterés reales más reducidos. Estos hechos sepuede considerar como indicios suficientesdado que la liquidez necesaria para mantenerlos tipos a un nivel reducido solo sería viableante la presencia de un exceso significativo deahorro. Existen distintas explicaciones de losmotivos exactos por los que el deseo de acumu-lar ahorro podría haber aumentado, perodesde entonces el debate se ha centrado en si lateoría anunciada por el mismo Bernanke escorrecta y, si es así, si el fenómeno será algopasajero o permanente.

LA RALENTIZACIÓN DEL CRECIMIENTOECONÓMICO DEL MUNDODESARROLLADO

Aunque los cambios demográficos que actual-mente se están produciendo en los países endesarrollo se traduzcan en un crecimiento de laeconomía mundial a unas tasas sin precedentes,sin duda el crecimiento tendencial de algunasde las economías desarrolladas donde la transi-ción demografica es más avanzada se ha idoralentizando de manera progresiva, y esa ten-dencia seguirá. El crecimiento tendencial de Ita-lia en estos momentos solo se sitúa ligeramentepor encima de cero, mientras que en Alemaniay Japón se está luchando continuamente paramantenerlo por encima del nivel del 1%. Estefenómeno será cada vez más extenso y cobrarácada vez más importancia en los paises desarro-llados, ya que el número de personas que seencuentran en el grupo de edad clave de entre35 y 54 años desciende respecto del grupo demayores de 65 en todos los países. A escalamundial, se prevé que la relación disminuya delnivel actual, de 3,25 personas entre 35 y 54 añospor cada persona con más de 65, a tan solo 1,58en 2050. Sin embargo, las cifras verdaderamen-te preocupantes proceden de los países que ten-drán más personas mayores de 65 años queentre 35 y 54 años cuando lleguemos a 2050. Eneste grupo se encuentran Japón (que registrauna caída de 1,19 a 0,58 en el periodo), Coreadel Sur (con un descenso notable de 3,05 a0,65), Italia (de 1,28 a 0,69), Alemania (de 1,19a 0,69), España (de 1,80 a 0,70), Francia (de1,61 a 0,87) y Canadá (de 2,12 a 0,92). Portanto, si no se produce una ampliación signifi-cativa de la vida laboral en los próximos años,en 2050 habrá más jubilados que personas enedad de máximo rendimiento en muchas regio-nes del mundo desarrollado. Con todo, aunquese prolongue la vida laboral, no cabe duda deque la capacidad productiva de la pobalaciónactiva se verá afectada en la medida en queaumenta su edad media.

Además, los datos históricos revelan unacorrelación a largo plazo relativamente buena

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entre el precio de los activos de riesgo y la pro-porción de aquellos que se encuentran en elgrupo de edad de 35-54 años respecto a los gru-pos de edad infantil y de mayores dependientes.En principio, este grupo de edad representa a losprincipales generadores de ingresos para unaeconomía, y su capacidad para impulsar la activi-dad e invertir en activos bien podría verse afec-tada por el nivel de población económicamenteinactiva que deben mantener, ya sea personal-mente o a través de los impuestos. Con unas tasasde dependencia económica elevadas y crecientes,la carga que deba soportar la población econó-micamente activa puede ser tal que el consumose vea lastrado y que los fondos disponibles parainvertir se reduzcan de manera notable. Esta«tasa de productividad» implícita puede ofrecer-nos una de las mejores medidas disponibles de lacapacidad de las personas que acumulan activosen términos netos en una economía para influiren los precios de los activos a medida que lapoblación envejece.

En este sentido, Japón ya nos avisa claramen-te de lo que podría esperar al resto del mundodesarrollado a medida que una parte significati-va de su población envejezca hasta alcanzar laetapa de dependencia. En términos de la «hipó-tesis del ciclo vital», Japón supone un magníficocaso de prueba de lo que podría ocurrirles amuchos países en los próximos años. Aunquedesde el punto de vista estadístico pueda resultardifícil determinar si el estallido de la burbuja deNikkei a finales de 1980 y el estallido de la bur-buja de las «punto com» en 2000 tenían comoraíz común el cambio demográfico, es evidenteque los mercados financieros se vuelven más sen-sibles a las burbujas a medida que crece el grupode posibles ahorradores.

Lo que está claro es que no es mera coinci-dencia que el repunte del mercado Nikkeialcanzara sus niveles máximos justo al mismotiempo que el grupo de edad clave, formadopor personas de entre 35 y 54 años, llegó a sumayor nivel respecto de los grupos dependien-tes. El hecho de que en su día Nikkei tardaracasi hasta veinte años en mostrar alguna recu-peración significativa podría tener mucho que

ver con el envejecimiento paulatino de lapoblación y el descenso del número de perso-nas que se encuentran en edad de máximo ren-dimiento económico.

La mayoría de los observadores están deacuerdo en que si los factores demográficos tie-nen esa importancia, los Estados Unidos muyprobablemente no será el próximo Japón, aun-que algunos países de Europa sí podrían serlo(véase, por ejemplo, Reid and Burns 2010).Pues si bien los Estados Unidos y Europa pre-sentan ciertas similitudes demográficas quetambién han estado presentes en Japón duran-te los últimos veinte años, los Estados Unidoscuentan con una característica fundamental quepodría ayudarle a burlar el destino al que se vioabocado el país nipón: su población crece yparece que seguirá haciéndolo durante muchotiempo, mientras que la población japonesaestá experimentando una caída tras registrarun estancamiento generalizado durante 20años. La población europea (exluyendo losefectos de la inmigración) también ha sufridoese estancamiento durante al menos diez años yseguirá haciéndolo durante los próximos diezpara después registrar un prolongado descen-so, aunque a un ritmo inferior al de Japón. Porel contrario, la población estadounidense siguecreciendo y, aunque lo hace a menor ritmo, laralentización es muy sutil. La variación porcen-tual en el grupo de edad «económicamenteactivo» de entre 15 y 64 años presenta unasituación similar. Europa está a punto decomenzar a perder gente de este grupo deedad, algo que Japón lleva sufriendo desdehace diez años.

Por tanto, si se parte de la base de que elaumento de la población (especialmente de laspersonas en edad de trabajar) ha constituido uncomponente fundamental del crecimiento enmuchos países durante la denominada «eramoderna de crecimiento», vemos que aquellospaíses de Europa cuyas fuerzas laborales sufrenun estancamiento padecen un riesgo muchomayor de acabar en la misma situación de Japónque los Estados Unidos.


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A HOMBROS DE GIGANTES, O POR QUÉESPAÑA ESTÁ DESTINADA A SEGUIRLOS PASOS DE ALEMANIA

En España, esta situación es más evidente que encualquier otro país. La economía española man-tuvo durante varios años un crecimiento clara-mente mayor de lo normal gracias a un aumentosustancial de la mano de obra, pero con un creci-miento de la productividad entre reducido ynulo. En el caso de España, el aumento de lafuerza laboral no se derivaba de un crecimientonatural de la población, sino de la inmigraciónlaboral de otras partes del mundo, mientras quela demanda que respaldaba el crecimiento tam-poco era orgánica, sino impulsada por una liqui-dez realmente barata y abundante tras la crea-ción de los mercados europeos de capitales. Paracomprender los posibles motivos de este proble-ma y lo que podría ocurrir ahora con el ahorrodoméstico en España, una comparación entre lareciente historia de las economías española y ale-mana podría resultar esclarecedora, sobre todo(más adelante se explicará con más detalle),

teniendo en cuenta que existen ciertas analogíascontundentes de carácter estructural en la evolu-ción de ambas, con un desfase temporal de alre-dedor de diez años entre un país y otro.

Esta comparación nos presenta un descubri-miento bastante sorprendente una vez examina-dos los datos históricos recientes de Alemania, yaque desmiente el tópico de que los alemanes seanun grupo de «no consumidores natos» y de aho-rradores empedernidos. Si nos remontamos a ladécada de los noventa del siglo pasado, el consu-mo privado alemán experimentó un fuerte augeque se mantuvo hasta aproximadamente el año2000. A partir de ese año, el crecimiento del con-sumo privado de los alemanes ha sido mediocrey, aparentemente, incapaz de impulsar el creci-miento del PIB. Por lo que respecta a España,salta a la vista que el crecimiento del consumo delos hogares españoles disfrutó de un ciclo expan-sionista similar entre 1999 y 2007, y demostró elmismo tipo de «florecimiento» (incluso a mayorescala) que había experimentado el consumo ale-mán a mediados de la década de los noventa delsiglo pasado.

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ALEMANIA. CONSUMO PRIVADO (1991-2º TRIM 2010)Datos trimestrales estacionalmente corregidos

Precios constantes de 2000 en millones de euros

Más que el fenómeno del auge del consumoen sí, lo verdaderamente importante era el factorque lo impulsaba. Como quizás cabria esperar,cuando examinamos los datos volvemos a encon-trarnos con el mismo viejo «sospechoso habi-tual»: un aumento muy rápido del crédito al sec-tor privado. Y el examen detenido de las cifrasdesmiente la idea de que Alemania siempre hasido una nación de ahorradores concienzudos.La trayectoria española de crecimiento hipoteca-

rio narra una historia muy similar (pero másexagerada) que la alemana. Como puede verseen el caso español, los hogares no eran los únicosque se endeudaban, sino que el apalancamientode las empresas también creció con gran rapidez.Resulta interesante constatar que, tras haberestado prácticamente inactivo durante años, elendeudamiento empresarial parece haber expe-rimentado un breve repunte en Alemania con eltrasfondo de la crisis.


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ESPAÑA. CONSUMO PRIVADO (1995-2º TRIM 2010)Datos trimestrales estacionalmente corregidos

Precios constantes de 2000 en millones de euros

ALEMANIA: PRÉSTAMOS A EMPRESAS PRIVADAS (1990-2º TRIM 2010)Tasa de Variación interanual (%) de datos trimestrales

Fuente: Bundesbank

Fuente: Eurostat

Pero una vez más, el único aspecto que dife-rencia la situación española en lo que respecta alendeudamiento empresarial, es la magnitud delfenómeno. El endeudamiento empresarialsupone, para España, un problema muchísimomás grave de lo que jamás lo ha sido para Ale-mania. De hecho, aunque la deuda total del sec-tor privado en Alemania a comienzos de siglono era muy distinta de la deuda privada espa-ñola a día de hoy, el PIB alemán en aquellaépoca (en términos relativos) prácticamenteduplicaba al PIB español actual. Además, avan-zando en el tiempo, si nos fijamos en el prolon-gado estancamiento interanual que ha experi-mentado el endeudamiento alemán, podríamoshacernos una idea del futuro que aguarda aEspaña, especialmente en un entorno en el quelos mercados financieros no están nada dispues-tos a seguir financiando más endeudamiento.La tasa interanual de concesión de préstamosen España sencillamente no regresará a los nive-les de años anteriores y cabe esperar que, con-forme el sector español comience a desapalan-carse de forma gradual y, en cierta medida,dolorosa, se sitúe alrededor del 0% en los pró-ximos años.

Sin embargo, hay otro aspecto de esta situa-ción que debería llamar nuestra atención: la

estrecha relación entre los periodos de creci-miento continuo en la concesión de préstamos ylas balanzas por cuenta corriente. Aquí, Alema-nia no ha sido una excepción a la regla general,ya que mientras duró el periodo de auge en elconsumo, el país registró pequeños déficits porcuenta corriente. Déficits que se convirtieron ensuperávits tras el enorme ajuste estructural quesufrió el país en los primeros años de este siglodurante la transición de una economía impulsa-da por el consumo a una economía impulsadapor las exportaciones.

Y ése es el camino que, con total seguridad,deberá seguir ahora la economía española, sibien no podemos olvidarnos de que existe unadiferencia muy importante en cuanto a la dimen-sión entre ambos casos. En comparación con elproceso al que se sometió Alemania entre 1999 y2005, el ajuste de España deberá ser, literalmen-te, enorme. Tal y como han señalado algunoseconomistas, la economía española se enfrenta auna transición sin precedentes y, de hecho, notiene parangón en la historia reciente.

Entonces, ¿qué está ocurriendo aquí? Lo cier-to es que esa gran similitud es demasiado cho-cante para ser una mera casualidad. La literaturaeconómica está repleta de ejemplos de países que

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ESPAÑA: PRÉSTAMOS A EMPRESAS PRIVADAS (1996-AGOSTO 2010)Tasa de Variación interanual (%) de datos mensuales

Fuente: Banco de España

sufrieron crisis financieras y que consiguieronsalir del agujero en el que se encontrabanaumentando sus exportaciones (véase, por ejem-plo, Reinhardt and Rogoff 2008). El motivo esobvio. Cuando el sector privado de un país entraen crisis y se incurre en un endeudamiento exce-sivo, solo hay dos posibilidades realistas: rees-tructurar la deuda o amortizarla. No hay una ter-cera posibilidad para endeudarse más (como porejemplo, mediante déficit fiscal por gasto públi-

co), ya que, tal y como hemos podido constatarrecientemente, estas opciones tienen un escasorecorrido y los mercados pierden rápidamente lapaciencia con este tipo de intentos para salir delpaso. Por tanto, dado que la opción de reestruc-turación tampoco es especialmente atractiva, lamayoría de los países terminan resolviendo suproblema recurriendo a la exportación para, acontinuación, restablecer el ciclo de crédito.


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ALEMANIA: PRÉSTAMOS A HOGARES EN CONCEPTO DE HIPOTECA (1990-2º TRIM 2010)Tasa de Variación interanual (%) de datos trimestrales

Fuente: Bundesbank

ESPAÑA: PRÉSTAMOS A HOGARES EN CONCEPTO DE HIPOTECA (1996-AGOSTO 2010)Tasa de Variación interanual (%) de datos trimestrales

Fuente: Banco de España

Sin embargo, lo que aquí se plantea va másallá, puesto que lo que se postula no es la idea deunas economías basadas temporalmente en laexportación, sino de economías que pasan adepender completamente de las exportaciones.

El razonamiento que a continuación se expo-ne es básicamente una hipótesis, pero si exami-namos seriamente todos los argumentos anterio-res sobre la forma en que los procesos demográ-ficos afectan a los patrones del ahorro y el endeu-damiento nacionales, y aceptamos que el enveje-

cimiento (con independencia de los factores quecontribuyan al descenso de la fertilidad) es, dehecho, un proceso irreversible, y prestamos ladebida atención a la experiencia histórica recien-te de los países según van envejeciendo, no esdescabellado afirmar que se está produciendouna transición, y que en el centro de esa transi-ción encontramos una transformación gradualde la balanza por cuenta corriente.

Tal y como hemos visto, cuando las economíasinician una transición para dejar de estar impul-

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ESPAÑA: DÉFICIT POR CUENTA CORRIENTE ENTRE 1998 Y 2009 (%PIB)

Fuente: FMI

ALEMANIA: DÉFICIT POR CUENTA CORRIENTE ENTRE 1990 Y 2009 (%PIB)

Fuente: FMI

sadas por el consumo y comenzar a depender dela exportación, no parece que el proceso seameramente aleatorio, una cuestión de elección ode «modelo de crecimiento». Aquí no hay elec-ción, ya que existen dinámicas estructurales fuer-temente enraizadas que parecen estar íntima-mente asociadas con la dinámica de la transicióndemográfica. Como trato de demostrar en al casoalemán, el cambio no parece ser cultural o unamera cuestión de política pública. Además, lahipótesis puede probarse de forma empírica enel sentido de que si España sigue los mismospasos que Alemania, ese hecho servirá parareforzar la validez de la tesis.

Pero ¿qué puede impulsar realmente estatransición? Bien, como el joven economistadanés Claus Vistesen y yo ya hemos sugerido envarias ocasiones, la clave podría estar en la estre-cha relación existente entre el fenómeno de ladependencia de las exportaciones y el proceso deenvejecimiento de la población, producido por latransición demográfica subyacente. Recurriendoa la idea de Modigliani relativa al ahorro y elendeudamiento durante el ciclo vital, y tambiéna la teoría del demógrafo sueco Bo Malmbergreferente a las «edades» de la población (niños,jóvenes adultos, mediana edad y personas demayor edad, véase, por ejemplo, Malmberg and

Sommestad 2000), Claus Vitesen ha preparado elgráfico adjunto para intentar ilustrar el procesoque podría servir de explicación.

La balanza por cuenta corriente está asocia-da a la dependencia de las exportaciones o auna falta de la misma. Las sociedades muy jóve-nes, como las del Sahel, Uganda, Pakistán oBolivia, tienen unas tasas de ahorro muy reduci-das por la elevada preponderancia de personaspor debajo de la edad de trabajar, por lo que,para mantener un nivel de vida mínimo paratodos, dependen del déficit por cuenta corrien-te y de las importaciones (véase, por ejemplo,Van Rijckeghem and Üçer 2009). Si los merca-dos fuesen completamente racionales en estecontexto, estarían preparados para financiardichos déficits a condición de que se aplicasenpolíticas para reducir la fertilidad y aumentar lacapacitación de la mujer (vías estas muy eficacespara reducir la tasa de dependencia infantil), dela misma manera que están preparados parafinanciar a las sociedades europeas más enveje-cidas, pero fuertemente endeudadas, a condi-ción de que se apliquen políticas para elevar lastasas de participación en el mercado de trabajoy prolongar la vida laboral mediante la reformade los sistemas de pensiones.


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LA RELACIÓN TEÓRICA ENTRE EL ENVEJECIMIENTO Y LOS FLUJOS DE CAPITAL

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Fuente: Higgins (19989 y Malmberg and Sommestad (2000)

En el polo opuesto, las sociedades envejecidasse vuelven cada vez más dependientes de lasexportaciones para evitar incurrir en el desaho-rro y en balanzas por cuenta corriente negativas,ya que cuando la balanza por cuenta corriente sedeteriora en una sociedad envejecido y entra enterreno negativo, nunca se sabe cómo podrácorregirse, dada la ausencia de procesos homeos-táticos de autocorreción. Como dice la agenciade rating crediticia Standard & Poor’s, el procesode envejecimiento parece irreversible, y es muydificil imaginar como una sociedad que habíacaido en un problema de falta de auto suficien-cia, por razones de un envecejimiento excesivopodría hacer marcha atrás y volver a ser másjoven.

Sin duda, por el momento, todo lo anterior nodeja de ser una simple hipótesis. Sin embargo, loque resulta innegable es que el ciclo con fluctua-ciones extremas de la actividad económica enEspaña se ha producido diez años después que enAlemania, y el demográfico también revela undesfase de diez años entre ambos países. En tér-minos de edad media de la población, Españaprácticamente se encuentra al mismo nivel queAlemania a comienzos de siglo. Por lo que res-pecta al porcentaje que representa el grupo deedad de entre 25 y 40 años en la población total,podemos ver que en Alemania dicho grupo alcan-zó su nivel máximo a finales de la década de losnoventa del siglo pasado, mientras que en Espa-ña es ahora cuando se está alcanzando ese nivel.


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ALEMANIA, % DE LA POBLACIÓN ENTRE 25 Y 49 AÑOSEVOLUCIÓN 1960-2010

Fuente: Eurostat

UN DIFÍCIL EJERCICIO DE EQUILIBRISMO

Volviendo a las cuestiones planteadas al inicio deeste capítulo, tres grandes problemas surgen apartir de esta perspectiva demográfica sobre losflujos de capital y la balanza por cuenta corrien-te. En primer lugar, existe una importante con-firmación empírica de que los recientes desequi-librios mundiales procedieron, en parte, de losdeterminantes demográficos de movimientolento que subyacen a los flujos mundiales decapitales. Pese a ciertos avances en los esfuerzospor reducirlos (sobretodo en la relación entre losEstados Unidos y China), todavía queda un largocamino por recorrer. En especial, se necesitanmayores ajustes sobre los patrones de la deman-da mundial y en las relaciones entre las divisas.

En segundo lugar, los reajustes a corto plazose traducirán en un aumento de los déficits de losmercados emergentes y una disminución de losdéficits de sus homólogos desarrollados.

En tercer lugar, a escala mundial, las presio-nes demográficas harán que el nivel de ahorrodeseado crezca más rápidamente que la inversióndeseada. De esto se deriva un claro corolario: lostipos de interés se mantendrán previsiblementebajos en todo el mundo. Como se ha argumenta-do en la tesis del «exceso de ahorro», el envejeci-

miento de la población en el mundo desarrolla-do podría haber influido más de lo que suelereconocerse en la tendencia bajista de los tiposde interés reales en todo el mundo durante losúltimos 10-15 años. A este proceso aún le quedarecorrido y los tipos de interés reales podríanpermanecer bajos durante un plazo más largo delo que muchos piensan. Quienes se preocupanpor el hecho de que el envejecimiento de lapoblación en los mercados desarrollados puedaejercer presiones alcistas sobre sus tipos de inte-rés y bajistas en sus mercados de activos a cortoplazo podrían estar infravalorando la válvula deescape que supondrán los procesos demográficosen todo el mundo. Considerando el efecto con-junto de todo lo anterior, parece probable que lossignificativos flujos netos de capital transfronteri-zos continúen formando parte inseparable delpaisaje, e incluso podrían crecer más, por lo queserá urgente acometer la tarea de desarrollarinfraestructuras institucionales, herramientas depolítica y marcos regulatorios adecuados parapoder convivir con ellos.

Por otro lado, considerar el ahorro, la inver-sión y los flujos de capitales exclusivamentedesde la perspectiva de los grandes mercadosdesarrollados podría conducir a conclusionesengañosas en un mundo en el que el marco de

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ESPAÑA, % POBLACIÓN ENTRE 25 Y 49 AÑOSEVOLUCIÓN 1960-2010

Fuente: Eurostat

actuación global cambia por momentos. Los flu-jos de capitales transfronterizos seguirán proba-blemente siendo significativos, dado que los cam-bios demográficos previstos podrían ir apoyandosu aumento en lugar de disminuirlos. Los esfuer-zos por mejorar la calidad de la regulación finan-ciera mundial y el control de los movimientos decapitales transfronterizos podrían cobrar unarelevancia añadida, al igual que la coordinaciónde la política monetaria y los acuerdos sobre lasdivisas entre los países miembros del G-20. Laslecciones de la última crisis subrayan la especialnecesidad de asegurarse de que los mercadosfinancieros de los países en desarrollo sean capa-ces de asimilar una sustancial entrada de capita-les sin generar una mala asignación de recursos ydistorsiones estructurales en las economíasreceptoras. En concreto, la profundización en eldesarrollo de los mercados de capitales de algu-nos Mercados Emergentes clave podría atenuaren parte la excesiva presión que sienten para«exportar» su ahorro interno.

En cuanto a las políticas para abordar las pre-siones asociadas al envejecimiento de la pobla-ción, las propuestas en términos de seguridadsocial y atención sanitaria a menudo se centranen retrasar la edad de jubilación para reducir lastasas de dependencia y aliviar las presiones fisca-les. El impacto de esa clase de medidas en el aho-rro neto es un poco menos transparente, puestoque los cambios que un aumento de la edad dejubilación provoca en las pautas del ahorro pri-vado en diferentes momentos del ciclo vital sonmenos obvios que el impacto en las rentas deltrabajo, las prestaciones por jubilación y la recau-dación fiscal. Ahora bien, el hecho de que las pre-siones demográficas parezcan estar empujan-do actualmente a la mayoría de las economíasdesarrolladas hacia la acumulación de superá-vits por cuenta corriente más cuantiosos puedeverse como un indicativo de la escasa probabi-lidad de que estos países se vuelvan significati-vos «desahorradores» a corto plazo.

Alargar la vida laboral y recortar el tiempoque dura la jubilación no solo ayudará a abordarla cuestión de las pensiones, sino que tambiéndebería servir para acelerar la tendencia hacia

mayores superávits por cuenta corriente en lamayoría de las economías desarrolladas, en con-creto en aquellas zonas de Europa en pleno pro-ceso de desapalancamiento del sector privadocomo parte de su programa de ajuste fiscal. Loque esto conseguirá en la práctica es elevar labanda superior del rango de la «edad de máximorendimiento para el ahorro» y posponer signifi-cativamente hacia el futuro el inicio de la temidaera de «desahorro».

Detrás de esta dinámica no se encuentran sololos cambios entre las poblaciones en edad demáximo rendimiento para el ahorro y el endeu-damiento, y entre los mercados desarrollados yen desarrollo, sino también los cambios de tama-ño y de importancia relativa de las economíasque integran los dos grupos, evidenciados en elrápido ascenso experimentado por países comoChina y la India durante estos últimos años. Esteproceso conlleva la consecuencia de que el pesorelativo de los dos grupos que componen la eco-nomía mundial cambiará drásticamente durantelos próximos años, con el resultado de que el PIBdel mundo en desarrollo crecerá de forma signi-ficativa, desde cerca del 33% actual del PIB mun-dial hasta el entorno del 70% para 2050.

Esto es lo que hace que sea teóricamenteposible que los superávits de las economíasdesarrolladas aumenten y los déficits de los mer-cados emergentes se deterioren (como porcenta-je del PIB) simultáneamente. Dado que el pesode los mercados emergentes en el PIB mundialestá aumentando, unos déficits relativamentemodestos bastarán para contrarrestar los cuan-tiosos superávits que acumulen los mercados des-arrollados en el futuro. Y, como ya se ha subraya-do, los cambios de las proporciones relativasentre los distintos grupos de población «en edadde máximo rendimiento» no guardan una corres-pondencia exacta con los cambios en el porcen-taje de la población en edad de trabajar en tér-minos de sus tiempos y su impacto potencial, sibien ambos están claramente relacionados entresí. La cuestión de la población en edad de traba-jar está mucho más estudiada, y ha desempeña-do un papel importante, junto con una bateríade medidas de política estructurales, a la hora de


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definir los niveles de pasivos fiscales considera-dos aceptables. Pero el perfil relativo a los máxi-mos de los grupos en edad de máximo rendi-miento es diferente del de los máximos de lapoblación en edad de trabajar, y dado que estosúltimos suelen utilizarse para estimar la evolu-ción de la balanza por cuenta corriente (véase aeste respecto el estudio 2004 World EconomicOutlook, elaborado por el FMI), esta distinción espotencialmente importante; de ahí la necesidadurgente de contar con un estudio en profundi-dad, detallado y empíricamente contrastadosobre toda la complejidad del impacto de los pro-cesos demográficos.

¿CUÁLES SON LOS RIESGOS REALESDE UN HUNDIMIENTO DE LOSMERCADOS INMOBILIARIO Y DE RENTAVARIABLE?

Dada la distribución relativa de la riqueza y losingresos entre los distintos países, es evidenteque las economías desarrolladas, en vías de rápi-do envejecimiento, representan actualmente lamayoría abrumadora de los activos mundiales deinversión. Como se ha explicado, la teoría básicadel ciclo vital indica que a medida que lasamplias cohortes de baby boomers ralentizan sutasa de ahorro (y eventualmente incluso quierendisponer de lo ahorrado) la gradual llegada deesa generación a la jubilación podría tener unimpacto significativo en los precios de los activos,presionándolos a la baja. La gran duda es hastaqué punto lo hará. ¿Conducirá el envejecimientoa un hundimiento mundial de los precios de losactivos? El consenso actual (véase Poterba, 2004)es que, si bien el envejecimiento tendrá sin dudaun impacto negativo significativo en los preciosde los activos, es poco probable un desplome delos precios de una magnitud semejante a la quealgunos han pronosticado (véase Mankiw y Weil,1989).

Pero decir que no se producirá un desplomeno significa que no haya ningún impacto. En unreciente estudio sobre el envejecimiento y larentabilidad derivada de los activos (From The

Golden To The Grey Age) realizado por analistasde Deutsche Bank, Jim Reid y Nick Burns expli-can que la «Época Dorada» de las rentabilidadesbursátiles que se vivió entre principios de ladécada de los ochenta y mediados de la décadade 2000 estuvo, al menos parcialmente, asocia-da a la demografía, y es poco probable que esasituación se repita. En lugar de ello, los autoresargumentan que lo que podría aguardarnos esun repunte de la volatilidad de las cotizaciones,ciclos de negocio más cortos, cantidades signifi-cativas de liquidez y rentabilidades inferiores ala media en muchos activos.

Con todo, pese a que la mayor parte de laatención se ha centrado hasta ahora en las coti-zaciones bursátiles, el impacto de los cambiosdemográficos en los precios de la vivienda tendráuna importancia igual o mayor. Los factoresdemográficos han contribuido claramente enmuchos países al encarecimiento de la viviendaen términos reales durante las últimas décadas,llegando en varios casos a provocar burbujasinmobiliarias. Por ejemplo, tomando como puntode comparación una situación demográfica neu-tral, se estima que los favorables cambios demo-gráficos causaron un incremento anual de 80puntos básicos del valor de la vivienda enEE. UU., a lo largo de los últimos cuarenta años(Takáts 2010). Por el contrario, el impacto demo-gráfico negativo que se cierne sobre los EstadoUnidos durante los próximos cuarenta años tieneun valor estimado de unos 80 puntos básicos alaño. Y tal como se ha explicado, es previsible quela posición en Europa y Japón empeore aún más.De hecho, en Japón, que puede servir como refe-rente en este sentido, los precios de la vivienda ydel suelo todavía permanecen bastante por deba-jo de los máximos alcanzados en 1992. Y si a estose suma la existencia de un «efecto riqueza»negativo, el impacto de los cambios en los preciosinmobiliarios sobre los precios de los activosmundiales podría ser significativo.

Tanto los modelos de «ciclo vital» como de«generaciones solapadas» aplicados al ahorro y alendeudamiento se basan en la sencilla premisade que los jóvenes ahorran para la vejez com-prando activos, mientras que los mayores venden

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activos para financiar su jubilación. Las consi-guientes transferencias de activos pueden tenerlugar directamente o bien con la intermediaciónde instituciones como fondos de pensiones; pero,con independencia de los detalles, el cambio detamaño relativo del grupo de compradores deactivos y del grupo de vendedores de activostiene consecuencias evidentes para los precios delos activos en el futuro.

En concreto, las compras de activos de unageneración numerosa y adinerada –como la quesurgió de la explosión demográfica («baby boom»)estadounidense– impulsan los precios de losactivos mucho más allá de la medida que resul-taría de una demografía neutral en la medidaen que esta generación atraviesa la edad demáximo rendimiento para el ahorro. A la inver-sa, a medida que la población de un país enve-jece, el tamaño de las generaciones se contraerelativamente, forzando la disminución de losprecios de los activos por debajo de la mediahistórica con condiciones demográficamenteneutrales. Las tendencias estilizadas de enveje-cimiento y de precios de los activos en paísescomo los Estados Unidos y Japón parecen res-paldar las conclusiones teóricas que se derivande estas clases de modelos. En los 30 años queprecedieron al estallido de la crisis financiera,durante los años de máximo rendimiento entérminos de actividad económica de la genera-ción del baby boom, los precios de los activos esta-dounidenses aumentaron notablemente. Lostipos de interés reales «ex ante» cayeron, losratios PER de las acciones aumentaron y el nivelreal de los precios de la vivienda se disparó. Lateoría clásica, por tanto, parece sugerir que losprecios de los activos, propulsados por el ahorrode los baby boomers, se verán sometidos a conti-nuas presiones a medida que esta numerosageneración se jubile y comience a vender susactivos a las generaciones siguientes, de propor-ciones comparativamente más pequeñas. Se dala coincidencia, y quizá no sea casualidad, deque este proceso de jubilación de los baby boo-mers se inicia en el preciso instante en que asis-timos a un fuerte declive de los precios de lavivienda en los Estados Unidos.

Los estudios empíricos que examinan lascorrelaciones entre envejecimiento y precios delos activos se encuadran básicamente en una deestas dos grandes categorías: investigaciones deámbito nacional sobre precios de los activosfinancieros e inmobiliarios, y estudios de ámbitosupranacional sobre precios de los activos finan-cieros.

En el caso de los estudios nacionales, identifi-car el impacto del envejecimiento sobre los pre-cios de los activos es difícil, puesto que el ritmode envejecimiento es comparativamente lento yno existe un consenso claro sobre la forma demedir el envejecimiento de la población. Y aun-que en la actualidad el envejecimiento puedeconsiderarse un fenómeno representativo de casitodos los países desarrollados, como ya se haseñalado el ritmo de envejecimiento de cada paíspodría diferir considerablemente.

Además, el enfoque de los estudios realizadosha variado. Algunos se han concentrado en unavariedad de cohortes de edad: así, Mankiw y Weil(1989) y Hendershott (1991) se centraron en laspoblaciones adultas; Yoo (1994) y Bergantino(1998) examinaron una serie de cohortes deedad en detalle; y Poterba (2004) estudió a losahorradores en edad de máximo rendimiento(categoría que definió como la formada por suje-tos con edades entre los 45 y los 60 años). Otros,por ejemplo, Bakshi y Chen (1994), utilizaronpromedios de edad. Estas diferentes medidashacen muy fácil, como explica Brooks (2006),establecer el vínculo causal y econométrico entreel envejecimiento y los precios de los activos enun estudio de ámbito nacional. No obstante, estoimplica que la identificación causal establecidapodría ser cuestionable. Por ejemplo, Engelhardty Poterba (1991) demostraron que los factoresdemográficos identificados en Mankiw y Weil(1989) para Estados Unidos no explican bien losprecios de la vivienda y los datos demográficosde Canadá.

Los estudios supranacionales pueden mejorarlas conclusiones de los estudios de ámbito nacio-nal, ya que ofrecen la posibilidad de investigarvarias tendencias de envejecimiento de forma


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simultánea. Davis y Lee (2003) concluyeron, porejemplo, que el tamaño de la cohorte de ahorra-dores en edad de máximo rendimiento está sig-nificativamente correlacionado con los precios delos activos en una muestra de siete países. Brooks(2006), a su vez, amplió el tamaño de la muestrapara incluir un mayor número de países y de ten-dencias de envejecimiento. Los estudios suprana-cionales también son útiles para contrastar losresultados obtenidos en los estudios individualesde países. Ang y Maddaloni (2005), por ejemplo,constataron que la edad promedio no es un fac-tor con capacidad explicativa de las rentabilida-des reales fuera de los Estados Unidos.

Ahora bien, incluso los estudios supranacio-nales que utilizan datos de precios de los activosfinancieros presentan dificultades, al estar pre-visto que la movilidad del capital diluya elimpacto del envejecimiento. Si el envejecimien-to afecta a los precios de los activos, los inverso-res que viven en economías con poblacionesmaduras (es decir, aquellas que ofrecen escasasrentabilidades) deberían trasladar sus activos aeconomías más jóvenes (es decir, con elevadasrentabilidades) hasta que las rentabilidadesesperadas en ambos tipos de países se igualen.De hecho, Higgins (1998) y una larga lista deestudios posteriores demuestran que esto es pre-cisamente lo que está ocurriendo: un desplaza-miento de los flujos de capitales desde las eco-nomías en fase de madurez hacia otras relativa-mente más jóvenes. Así, la presencia de los flujosde capitales hace aún más difícil cuantificar elimpacto exacto del envejecimiento sobre los pre-cios de los activos financieros.

En principio, podría pensarse que los preciosde la vivienda ofrecen mejores criterios de iden-tificación que los precios de los activos financie-ros, en la medida en que los flujos de capitalesson menos susceptibles de diluir el vínculo exis-tente entre el envejecimiento y los precios de losactivos. La inversión transfronteriza en viviendaresidencial es más complicada y, por tanto,menos frecuente que la inversión transfronterizafinanciera. De ahí que, a partir de los preciosinmobiliarios reales recopilados por el Banco dePagos Internacionales (BIS) relativos a 22 econo-

mías avanzadas para el periodo entre 1970 y2009, Elod Takáts (Takáts, 2010) constatara quela heterogeneidad tanto en los precios de lavivienda como en los aspectos demográficos erasuficiente como para impedir una base sólida queaislase e identificase el impacto del envejeci-miento. No sorprende, por tanto, que el modeloaplicado concluyese que los precios de los activosestán determinados por una combinación de fac-tores económicos reales y demográficos.

Así, a un incremento de un 1% en el PIB realper cápita le correspondía aproximadamente unincremento de un 1% en los precios reales de lavivienda. Análogamente, un incremento de un1% en la población estaba asociado a un aumen-to de un 1% en los precios reales de la vivienda,mientras que un incremento de un 1% en la tasade dependencia conducía a una caída de los pre-cios reales de la vivienda de 2/3 de un punto por-centual. Los diferentes impactos demográficossobre los precios reales de la vivienda en los dis-tintos países reflejaban ritmos dispares en el pro-ceso de envejecimiento. Por ejemplo, mientrasen los Estados Unidos el modelo estimó que lafavorable demografía incrementó en torno a 80puntos básicos anualmente los precios inmobilia-rios entre 1970 y 2009, en países con un ritmo deenvejecimiento más rápido, como Alemania oJapón, ya se verificó un impacto demográficonegativo.

Extendiendo el modelo a un grupo másamplio de países, y utilizando cifras de poblaciónde las Naciones Unidas (2008), el autor realizóproyecciones para tratar de estimar el impactofuturo del envejecimiento en los precios reales dela vivienda. Como era de esperar, se constató quelos precios de la vivienda se enfrentarán a fuertesobstáculos en los próximos 40 años. El envejeci-miento de la población hará descender los pre-cios reales de la vivienda en los Estados Unidosen alrededor de 80 puntos básicos al año en com-paración con los precios que se derivarían de unademografía neutral, un efecto que se prevé bas-tante más acusado tanto en Europa como enJapón. No obstante, aun cuando los impactosidentificados son algo mayores que los referidosen la mayoría de la literatura anterior, las esti-

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maciones siguen estando por debajo de la pro-yección de un desplome de precios de los activosformulada por Mankiw y Weil (1989), que impli-caba un descenso de unos 300 puntos básicosanuales en los precios reales de la vivienda.

Sea cual sea el resultado empírico que nosdepare el futuro, es evidente que los precios de lavivienda en los países desarrollados van a versesometidos a un impacto demográfico negativo enlos próximos años. Además, dado que los movi-mientos de los precios de la vivienda suelen pre-sentar una elevada correlación con los movi-mientos de los precios de los activos financieros,si los primeros sufren tensiones, los activos finan-cieros también deberían resentirse. Utilizandocoeficientes estimados y previsiones para lapoblación mundial, Elod Takáts concluyó que losprecios de los activos soportarán presiones nega-tivas equivalentes a hasta un punto porcentual.Este impacto es sustancial, pero atendiendo a lasrentabilidades históricas, no implica necesaria-mente un descenso de los precios reales de losactivos. Además, aun cuando el envejecimientosiguiese su curso según lo previsto, podrían inter-venir otros múltiples factores que afectarían a larelación existente entre la demografía y los pre-cios de los activos. Estas incertidumbres, unidas ala magnitud de la variación de los precios de losactivos asociada al envejecimiento, sugieren quees necesario seguir profundizando en el análisispara poder extraer conclusiones sobre las quebasar las decisiones de política.

¿Y QUÉ HAY DE LA AMENAZA DE UNIMPAGO DE LA DEUDA SOBERANA?

Por último, está el impacto del envejecimiento dela población en la deuda soberana. Una de lascaracterísticas más llamativas de la dificultad queestán experimentando muchas economías parasalir de la crisis actual es el grado de sensibilidadde los mercados financieros a la dinámica negativaen la deuda soberana de los países que tenían asig-nada una calificación AAA al estallar la crisis. Estasensibilidad no resultaría fácilmente comprensiblesi toda la dificultad residiese en cómo resolver los

problemas inmediatos creados por la crisis. Pero loque parece estar ocurriendo es que se están super-poniendo dos crisis: una, actualmente en vías desuperación, y otra, que se vislumbra en el horizon-te, relacionada con la sostenibilidad de los com-promisos a tenor de los rápidos cambios que regis-tra la pirámide de población.

De acuerdo con un reciente informe de Stan-dard & Poor's Ratings Services (Standar & Poor’s,2010), el coste de proporcionar cobertura a unsegmento cada vez más numeroso de personasmayores dependientes afectará a las perspectivasde crecimiento y dominará durante muchos añosel debate político en materia de finanzas públicasen todo el mundo. Pese a que hace tiempo que lamayoría de los gobiernos son conscientes de lanecesidad de prepararse para este inminenteproblema, la rápida acumulación de deudapública durante los últimos tres años ha intensi-ficado en la práctica la necesidad de ahondar enlas reformas encaminadas a contener los riesgospara los presupuestos públicos, sobre todo enaquellos países en los que se prevén elevadosincrementos futuros del gasto asociado al enveje-cimiento. Actualmente, el nivel generalmenteelevado de los déficits públicos está complicandolos esfuerzos para mejorar con rapidez las cuen-tas públicas, sobre todo en algunas economíasavanzadas, y ello conducirá seguramente a acu-mulaciones adicionales de deuda a medio plazo,lo que podría hacer necesario, en casos extremos,la reestructuración de la deuda.

En principio, se suponía que durante la pró-xima década muchos gobiernos disfrutarían deun cierto respiro gracias a la presión relativa-mente moderada resultante del gasto asociado alenvejecimiento que se preveía a lo largo dedicho periodo. No obstante, tal como señalaS&P’s, si bien siguen teniendo ese margen detiempo para implementar estrategias de sosteni-bilidad fiscal, la necesidad de realizar cambiosestá volviéndose cada vez más urgente en vistade la aceleración del gasto prevista a partir de2020. En un contexto de abultados déficits enalgunos países, el proceso de aplicar simultánea-mente planes de consolidación presupuestaria yreformas de los sistemas públicos de pensiones o


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salud planteará un desafío político en los paísesque se encuentran más retrasados en sus progra-mas reformistas.

Como se ha señalado anteriormente, el enve-jecimiento de la población conducirá a cambiosprofundos en las perspectivas de crecimientoeconómico para los países desarrollados, almismo tiempo que los países más afectados expe-rimentarán mayores presiones presupuestariaspor el superior gasto asociado al envejecimiento.A menos que se adopten ajustes presupuestariosadecuados, reformas adicionales en los sistemaspúblicos de pensiones y salud, o medidas estruc-turales para mejorar el potencial de crecimiento,la carga fiscal aumentará significativamente y deforma generalizada en el futuro. Esta carga no sedistribuirá entre todos los países por igual, estan-do previsto que el deterioro durante el periodo2010-2030 afecte particularmente a las finanzaspúblicas de Japón, Alemania y la mayoría de lospaíses del Sur y Este de Europa. Las característi-cas distintivas de este grupo de países son la pre-sencia de un nivel relativamente elevado decobertura de seguridad social y un rápido empe-oramiento del perfil demográfico.

Y las cifras son preocupantes. Suponiendoque no se produce un cambio de las políticas,Standard and Poor’s estima que los déficits de lospaíses desarrollados podrían crecer desde elactual 5,7% del PIB hasta más del 7,4% del PIBpara mediados de la década de 2020. El costefinanciero del creciente volumen de la deudapodría agravar el impacto presupuestario asocia-do al mayor gasto por el factor demográfico. Y sino se hace nada para remediarlo, los déficitsaumentarán inexorablemente hasta el 10,1% delPIB en 2030 y hasta el 24,5% para mediados deeste siglo. Ello situaría el endeudamiento públiconeto en el 78% del PIB en 2020, para acelerar apartir de entonces. Se prevé que en 2030 elendeudamiento neto alcance casi el 115%,estando abocado a una senda explosiva según lacual en 2050 el déficit promedio de los paísesdesarrollados se situaría en el 329% del PIB. Yen este escenario, el tamaño económico del Esta-do aumentaría significativamente de la mano deun aumento del gasto público, que pasaría del

46,7% actual hasta casi el 68% del PIB en 2050.Obviamente, dichos números no pueden

financiarse y son insostenibles. Sirven simple-mente para ilustrar lo que ocurriría si no se intro-ducen cambios. Sin duda, el principal factorimpulsor del deterioro pronosticado es elaumento a largo plazo del gasto asociado al enve-jecimiento, lo que no hace sino subrayar laimportancia de abordar los aumentos previstosde los costes por envejecimiento. El simple hechode marcarse como objetivo un presupuesto equi-librado para 2016 ayudaría notablemente a redu-cir la carga fiscal futura, aunque las mayores pre-siones sobre los presupuestos públicos se esperanen aquellos países donde aún están pendienteslas reformas de los sistemas públicos de pensio-nes basados en aportaciones definidas.

Ante la rápida evolución de sus perfilesdemográficos, los gobiernos de algunos países(España y Eslovenia, por ejemplo) están estu-diando reformas de sus sistemas públicos de pen-siones que podrían incluir el retraso de la edadde jubilación, cambios en el método de cómputode las prestaciones y otras medidas, mientras queen otros (como Corea del Sur y Eslovaquia, conperfiles demográficos especialmente desfavora-bles), los aumentos futuros de las pensiones ya sehan visto hasta cierto punto amortiguados porreformas sistémicas anteriores.

Obviamente, las cuentas públicas de los paí-ses emergentes se encuentran, en general, enmejor situación gracias a sus actuales niveles dedesarrollo económico y a la cobertura comparati-vamente menos generosa de sus sistemas de pen-siones. Salvo contadas excepciones, estos estadosse caracterizan por una mediana de gasto porpensiones sobre PIB significativamente más baja(6,4%) que la de las economías avanzadas (9,2%).Pese a todo, incluso en este escenario más favo-rable, existen riesgos para el gasto por pensionesen el futuro.

Concretamente, dado que estos países cuen-tan en la actualidad con poblaciones bastantejóvenes, en la medida en que se desarrollen eco-nómicamente sus tasas de dependencia se dete-riorarán incluso con más rapidez de lo que lo

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harían en una economía avanzada tipo, si bien en2050 seguirán mostrando previsiblemente tasasde dependencia relativamente más bajas que laseconomías avanzadas. Es importante resaltar quelas proyecciones que se están haciendo sobre elpeso de las pensiones a largo plazo en los paísesde los Mercados Emergentes parten de la hipóte-sis de que los niveles de cobertura y su adecua-ción no varían. Las proyecciones actuales noincorporan ninguna ampliación de la coberturadel sistema de pensiones en el futuro, pese a queno es descartable que, a medida que estas econo-mías se desarrollen, el gasto público relacionadocon el estado del bienestar crezca a mayor ritmoque su PIB, en consonancia con lo que ha sido latónica durante la segunda mitad del siglo XX enlas economías avanzadas. En ese caso, las proyec-ciones actuales serían probablemente demasiadooptimistas.

CONCLUSIONES

Como hemos visto, el desafío ligado a la actualola de cambios demográficos carece práctica-mente de precedentes históricos. Aunque en elpasado se han dado cambios importantes en lafecundidad y la esperanza de vida (por ejemplo,durante la revolución industrial), estos casi siem-pre han tenido un impacto positivo en la fuerzade trabajo y en el potencial de crecimiento eco-nómico. Actualmente nos encaminamos haciauna época en la que sucederá todo lo contrario, yen la que los procesos demográficos operarán enpro de una ralentización del crecimiento, hacien-do más difícil sostener los niveles de vida a losque estamos acostumbrados.

La próxima década planteará desafíos a losresponsables políticos en todo el mundo, y porsupuesto a las autoridades españolas. No solodeberán abordar plenamente las consecuenciasde la última crisis, sino que habrá que realizarpreparativos para afrontar la nueva crisis que seavecina. Las reformas del sistema de pensionespropuestas recientemente deberían verse en estecontexto, es decir, como una medida que tieneque ver con las dificultades que están por venir

más que como pasos concretos para salir de lalarga recesión. Y como ya hemos señalado, en lospróximos años la estructura económica españolaestá abocada a sufrir una enorme transforma-ción. No se trata solo de cubrir el hueco dejadopor la caída del sector de la construcción. Lo quese necesita es un cambio de mentalidad, desdeun país de endeudados a un país de ahorradores,y es importante que quienes dirigen las institu-ciones financieras del estado sean plenamenteconscientes de este cambio, y de las razones quesubyacen al mismo.

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