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ACTUALIZACIÓN DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE LA 5TA. EMISIÓN DE OBLIGACIONES

DE

AUTOMOTORES LATINOAMERICANOS S.A.

AUTOLASA

NOVIEMBRE 2015

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5TA. EMISIÓN DE OBLIGACIONES

Monto de la emisión: Hasta por US$3,000,000.00

Saldo de la emisión: US$1,189,313.00

Plazo: Clase 1: 361 días; Clase 2: 450 días; Clase 3: 540 días; Clase 4: 630 días; Clase 5: 720 días y Clase 6: 1,080 días.

Tasa de interés: Clase 1: 7.00%; Clase 2: 7.25%; Clase 3: 7.50%; Clase 4: 7.75%; Clase 5: 8.00% y Clase 6: 8.25%.

Amortización de capital: Clase 1: Semestral; Clase 2: Semestral a partir del día 270; Clase 3, Clase 4 y Clase 5: al vencimiento y Clase 6: Trimestral.

Amortización de intereses: Trimestral

Garantías y Resguardos: Garantía General, Resguardo de Ley, Prenda Comercial y límite de endeudamiento.

CALIFICACIÓN ASIGNADA1 5ta. Emisión de Obligaciones: AA+

El comité de calificación de nuestra institución, en la sesión del 27 de noviembre del 2015, basado en los análisis efectuados por el personal técnico, a partir de información financiera auditada histórica proporcionada por el Emisor hasta 2014, el corte interno al 30 de septiembre del 2015, detalle de activos libres de gravamen al mismo corte interno del 2015, entre otra información cualitativa y cuantitativa, ha resuelto mantener la calificación de riesgo de la 5ta. emisión de obligaciones en “AA+”, la misma que se definen como:

“AA+”.- Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. El signo (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior.

EMISIÓN NOV-2014 (Inicial) MAY-2015

5TA. AA+ AA+ NA. NA.

PRESENCIA BURSATIL

El Emisor mantiene vigente en el Mercado de Valores además del instrumento expuesto, el proceso de papel comercial aprobado bajo el registro SC.INMV.DNAYR.DNFCDN.G.14.0000777. En este caso, el Representante de los Obligacionista también es el Estudio Juridico Pandzic& Asociados; dicho instrumento fue calificado por Class International Rating Calificadora de Riesgo S. A. asignándole la calificación inicial de “AA”.

FUNDAMENTACIÓN

La abrupta caída del precio del petróleo en los mercados internacionales, delineaba para el año 2015 un escenario de condiciones muy diferentes a las experimentadas en el último quinquenio. Ecuador en su calidad de país exportador de crudo, enfrenta presiones de orden fiscal obligando a las autoridades a revisar el presupuesto de inversión y gasto inicialmente planteado. Al mismo tiempo, el fortalecimiento del dólar en los mercados cambiarios incide sobre los resultados de la Balanza Comercial toda vez que las exportaciones locales se vuelven menos competitivas frente a la oferta de países en posibilidad de devaluar su moneda, debiéndose por ello buscar medidas que desestimulen las importaciones de bienes que compiten con la producción interna.

Luego de alcanzar un máximo de 138 mil unidades en el año 2012, el número de automotores vendidos anualmente en el país ha venido decreciendo hasta llegar a un número de 82 mil vehículos en el presente ejercicio debido a las restricciones a las importaciones. Esto sin embargo ha afectado en menor medida, a los distribuidores de autos ensamblados en el país, en particular a los de la marca GM toda vez que su participación de mercado incluso se ha incrementado.

AUTOLASA, en base a la experiencia y capacidad de su equipo directivo, ha logrado capitalizar las oportunidades que presenta el mercado de distribución de vehículos de la marca GM, tal como lo muestra el incremento en el número de vehículos vendidos promedio por mes, el cual pasó de 267 unidades en el año 2013, a 339 en el 2014, y de

1Conforme a los Art. 12 y 16 de la Sección II, Capítulo III, Subtitulo IV, Titulo II, la calificación otorgada por la Calificadora a las presente emisiones de

obligaciones y papel comercial no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad en

su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. El informe de calificación se realizó en base a información proporcionada por el Emisor y obtenida de los estados financieros auditados, éstos últimos presentados por el Emisor para inscribirse en el Registro de Mercado de Valores de acuerdo al Art. 2,

Sección I, Capítulo I, Subtitulo I, Titulo II.

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294 unidades en lo que va del 2015 (septiembre), lo cual le permitió a la Empresa subir las sus ingresos por la venta de automotores de US$57.3 en el 2013 a US$77.6 millones en el 2014 y hasta septiembre 2015 acumular US$55.2 millones. Las divisiones relacionadas a los repuestos y servicios post venta registró un monto de US$12.7 millones a septiembre del 2015.

El presupuesto esperado por la Empresa para el 2015 (año completo) considera la venta de 3,258 unidades nuevas equivalente a aproximadamente US$93.0 millones.

A septiembre la Empresa genero costos de venta que requirieron el 86% de las ventas mencionadas, proporción menor a la mostrada en datos históricos, y que está relacionada con el aumento de los precios de venta de las unidades Chevrolet y el cumplimiento de metas de la marca, debido a ello, la Empresa alcanza un margen bruto de 14.08% aproximadamente.

Por su parte los gastos operativos cubrieron el 9.3% al corte interno de septiembre del 2015, quedando un margen operativo de 9.3%, indicador que muestra la recuperación hacia niveles históricos con la diferencia de mantener limitaciones en cuanto a la cantidad de automotores disponibles. Considerando los demás gastos y otros ingresos no operaciones, el margen neto llega a 3.5%, demostrando que a pesar de la situación que atraviesa el segmento comercial, existe demanda y es captada por los agentes proactivos.

La estructura de ingresos mencionada se sustenta en US$7.6 millones de capital invertido, donde la deuda generadora de intereses sumaría US$5.1 millones, y la diferencia, US$12.5 millones corresponde a inversión patrimonial, o su equivalente a una relación de 0.40 entre ambas fuentes de fondos; es importante mencionar que este índice es uno de los más bajos mostrado. Los pasivos afecto al pago de intereses cubrirían el 17.1% del monto total de activos; de los pasivos financieros mencionados, el 63% corresponden a deuda de largo plazo.

A partir del análisis conjunto de los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos señalados, el Departamento Técnico de la firma propone como Calificación Preliminar del presente proceso, la Categoría de Riesgo “AA”.

La emisión de obligaciones objeto de actualización cuentan con garantía general, de acuerdo con la Ley de Mercado de Valores, reglamento y resoluciones del Consejo Nacional de Valores; así mismo incluye resguardos de Ley. De manera adicional, la 5ta. emisión incluye un resguardo para el pago de los valores a emitirse relacionado con la constitución de una prenda comercial ordinaria a favor del Representante de los Obligacionistas, donde la Deudora Prendaria (AUTOMOTORES LATINOAMERICANOS S.A. AUTOLASA) se obliga a mantener inicialmente, una garantía equivalente al valor comercial de al menos el primer flujo de capital e interese de la emisión de obligaciones cuya tabla de amortización tentativa es parte del informe de estructuración y luego de emitidos los valores, de al menos el equivalente al Flujo de Capital e Intereses más próximo a vencer según la tabla de amortización consolidada y mientras estén vigentes las obligaciones emitidas. Sobre la cual, nos informaron que se están cumpliendo las instrucciones establecidas. Las emisiones de obligaciones, cuentan con un límite de endeudamiento, que también se cumple hasta la fecha de acuerdo a la información remitida por la Empresa.

A pesar de la contracción que ha tenido el mercado total de nuevos automotores, las marcas ensambladas en el país han ganado mayor participación, lo cual ha sido aprovechado por la firma emisora para incrementar su porcentaje de participación tanto en la comercialización de nuevas unidades como en la provisión de servicios de postventa, gracias a lo cual logra alcanzar un nivel de ingresos a partir del cual genera un monto de efectivo libre que le permite cubrir con muy buena holgura, los egresos. Luego de analizar los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos considerados en Calificación Preliminar, al igual que los mecanismos de garantía y resguardos que incluye el proceso, la prenda comercial de inventario, el Comité de Calificación resolvió en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, mantener a la 5ta.emisión de obligaciones de AUTOMOTORES LATINOAMERICANOS S.A. AUTOLASA cuyas características fueron mencionadas previamente, en la categoría de riesgo “AA+”.

1. Calificación de la Información

Para la presente actualización de la calificación de riesgo, el Emisor proporcionó a la Calificadora, entre otros requerimientos de información, lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el 2005 al 2009 auditados bajo NEC, el informe auditado desde el 2010 al 2014 bajo NIIF, además del corte interno al 30 de septiembre del 2015; Detalle de activos libres de Gravámenes al mismo corte interno mencionado (2015)y otra información de tipo cualitativo y cuantitativo, además de ciertos recursos relacionados al segmento de concesionarios de la marca Chevrolet.

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Hasta el 2012, los informes anuales auditados fueron elaborados por PKF Auditores & Asesores Financieros bajo licencia profesional No.16.485 y de la Superintendencia de Compañías No.015; en los informes mencionados se repite el criterio de “razonables” por parte de la firma auditora, no existiendo dictámenes desfavorables ni de abstención de opinión o salvedad. En el año 2013 y 2014, la firma auditora fue OHM & Co. bajo el cargo de Chafick Mahuad con registro de la Superintendencia de Compañías RNAE-833. Junto con el informe de auditoría (2014), se presenta el informe de Revisión de Asuntos requeridos en la Codificación de Resoluciones emitidas por el Consejo Nacional de Valores” así como también el de “Normas de Prevención de Lavado de Activos, Financiamiento de terrorismo y otros delitos de las compañías”.

En el informe del año 2014, la firma auditora menciona que ha obtenido suficiente y apropiada evidencia para emitir su opinión y excepto por lo expuesto en la Nota O literal 1 y la nota I literal 1, donde se expone que la Compañía mantiene por liquidar anticipos de años anteriores, recibidos de clientes y entregados a proveedores por US$729,604 y US$756,971, respectivamente y que a la fecha del informe, estos activos financieros no se han ajustados de acuerdo a la NIC 39, luego de ello, clasifica a los estados financieros de razonables. Dentro de las notas, se expresa entre otros temas: a) que la provisión para cuentas incobrables considera únicamente los limites tributarios deducibles y que la administración no considera la necesidad de constituir una provisión mayor; b) en cuanto a las propiedades de inversión, y debido a que el rango de variación de la medición del valor razonable es muy alta, y el impacto es muy significativo en los resultados, la Compañía aplica los criterios del párrafo 53 del NIC 40 y mide las propiedades de inversión utilizando el modelo del costo; c) en cuanto a las normas 14 y 15, se menciona que no es posible determinar si esta norma va a afectar a la presentación de los estados financieros o su posible efecto; d) En cuanto a la gestión de riesgos, entre lo relevante menciona que el riesgo a los cambios en las tasa de interés es alto y por ello monitorean la volatilidad de la misma, también que analizan cualquier indicio de deterioro de la cartera y de ser necesario se estima una provisión para cuentas incobrables; e) En la nota X literal 1 se identifican con claridad las transacciones comerciales con compañía relacionadas; f) en la nota F literal 2 se hace referencia a la cartera vendida a Amerafin S. A. de acuerdo a las instrucciones del Fideicomiso de Administración Autolasa, de tal forma que los cobros de esta cartera serán depositados en la cuenta corriente del Fideicomiso del Banco de Pichincha C. A.; g) en la nota H se menciona que la Compañía se encuentra en proceso de reclamo al SRI para devolución de valores, generado por el saldo a favor de la Compañía, entre el impuesto a la renta causado para cada año y los anticipos y retenciones pagadas; h)En la nota I, se hace mención a Otros activos corrientes, los cuales están relacionados en parte con compañías vinculadas y otra con diferencias entre lo recibido por el Fideicomiso de Administración Autolasa y devuelto al Emisor; i) En la nota U, se indica que la Junta General de Accionistas en el 2014 determinó entre otros puntos, transferir el 80% de su utilidad neta del ejercicio 2013 a reserva legal; j) en la nota Y, la Administración no considera como parte relacionada a su proveedor General Motors Ecuador por la compra de vehículos y repuestos, sin embargo, la Ley de Régimen Tributario Interno, por la importancia relativa que este representa, si lo considera y debido a ello, la administración realizará la consulta al SRI para absolverla de presentar el informe de precios de transferencia; k) en la nota Z, están las contingencias y pasivos legales.

Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación.

Una vez que se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad acorde a la metodología interna de la Calificadora; se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación, descritos a continuación:

2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros se basó en información contenida en los estados financieros auditados además del corte interno, previamente mencionados.

La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos rubros que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera mencionada fue incluida en el análisis con una tasa de interés igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor, además del saldo de la 5ta. emisión de obligaciones (ver sección metodología en el presente informe).

El resultado obtenido reflejó que los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado en los ejercicios, de

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manera suficiente. En el recuadro se evidencian los activos promedios, el flujo depurado de los ejercicios 2012, 2013 y 2014 bajo NIIF, junto con el índice de rentabilidad de activos promedio del ejercicio:

AÑO 2013 AÑO 2014 SEPT- 2015

Activos Ajustados Promedio US$: 26,680,432 27,298,342 29,352,270

Flujo Depurado del Ejercicio US$: 2,555,459 2,842,963 3,198,626

% Rentabilidad Act. Ajust. Prom. Ejercicio (*) 9.58% 10.41% 14.53%

Monto de Deuda US$ (Sept. -2015) 6,063,106

Gastos Financieros US$ (Sept. -2015) 341,292

Cobertura Histórica de Gastos Financieros 9.33

Pasivos Exigibles / EBITDA 2.27

(*) Dato anualizado con datos reales hasta septiembre 2015.

3. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Dadas las características del negocio del Emisor, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación contempla la evaluación de las características del sector automotriz en el Ecuador y del segmento comercial en el que se desenvuelve el emisor, lo cual permite categorizar al sector, de Riesgo Medio.

Sector Automotriz

Durante el 2012 se vendieron 121 mil unidades nuevas, esto a pesar de las implicaciones de la “Ley de Regulación de los Créditos para Vivienda y Vehículos” y la aplicación de licencias para la importación basadas en los niveles importados en años anteriores, para automóviles terminados como para las partes CKD, mayores aranceles asignados a los productos importados (resultantes de las iniciativas gubernamentales por contraer la salida de divisas y reducir el déficit de la balanza comercial no petrolera). Posteriormente, a mediados del 2012 el Comité de Comercio Exterior (COMEX) emitió la Resolución No. 66 en la cual se establece una restricción cuantitativa anual para la importación de vehículos clasificados en 16 subpartidas arancelarias y vigente hasta fines del año 2014. A su vez, la Resolución No. 65 estableció una restricción cuantitativa anual para la importación de CKD’s de vehículos clasificados en 19 subpartidas arancelarias y vigente también hasta el 2014. Las medidas descritas además limitan de forma significativa para los siguientes dos años la oferta de 38 empresas importadoras y 5 ensambladoras de vehículos señaladas en las antedichas resoluciones. Las referidas resoluciones siguen vigentes, donde la cantidad de unidades comercializadas se contrajo en 6% al cerrar el 2013 con 113 mil unidades y en 120 mil unidades el 2014, mientras que las ventas acumuladas de vehículos nuevos desde enero hasta septiembre del 2015 ascienden a 65,226 unidades. Comparando la cifra mencionada con similares periodos tanto del año 2014 (86.133 unidades) como del 2013 (85.029 unidades) el mercado evidencia una reducción del -24,3% y -23,29% respectivamente. La cifra mencionada se divide básicamente en dos grandes segmentos:

a) El porcentaje de reducción de las ventas en el periodo enero-septiembre para vehículos livianos (Automóviles, Camionetas, SUV's y VAN's) con respecto al 2014 (-25,65%), fue mayor al registrado en el total del mercado automotor (-24,2%).

b) Tras la entrada en vigencia de la medida de Salvaguardias por Balanza de Pagos, los Vehículos Pesados (Buses y Camiones) actualmente pagan una sobretasa arancelaria del 45% lo cual afectó las ventas en dicho mercado en el año 2015. Entre enero y septiembre del 2015, este segmento alcanzo un total 8,112 unidades.

Al 2016 se espera se mantenga la tendencia del 2015, debido a la vigencia el reglamento técnico RTE-INEN 034, que establece la obligatoriedad de incluir nuevos dispositivos de seguridad activa y pasiva en los vehículos año-modelo 20162

2http://www.elcomercio.com/deportes/carburando-autos-automoviles-aeade-comex.html. Si está pensando en hacer uso del mismo, por favor, cite la fuente y haga un enlace hacia la nota

original de donde usted ha tomado este contenido. ElComercio.com

http://www.elcomercio.com/deportes/carburando-autos-automoviles-aeade-comex.html

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El Comité de Comercio Exterior COMEX también redujo a 0% los aranceles para la importación de autos terminados y para la fabricación de partes y piezas de vehículos eléctricos, inclusive, no habrá límites para su importación lo cual radica en que su introducción en el país permitiría disminuir el uso de gasolina y, por tanto, el subsidio a su precio, así como también rebajaría la contaminación ambiental. Estos automotores permiten recorrer 200 kilómetros sin tener que recargarse y necesitan voltaje de 220, igual que las cocinas de inducción, por lo que la instalación servirá para ambos.

Ante las restricciones en la venta de vehículos livianos nuevos, se observa una tendencia en los concesionarios por incrementar el nivel de ingresos derivados de los servicios post-venta, ampliando incluso la cobertura de sus talleres para incluir servicios de pintura, colisión, mecánica y repuestos, entre otros. Un hecho adicional de incidencia sobre el sector es la disposición constante en la Ley para el Fortalecimiento y Optimización del Sector Societario y Bursátil, en la que se elimina la aplicación de fideicomisos en garantía de créditos de consumo (incluyendo automotriz), manteniéndose la utilización de contratos de reserva de dominio como garantía para estos créditos.

Según información de mercado, de las unidades vendidas entre enero y septiembre del 2015 la marca Chevrolet conserva el liderazgo, al captar el 50.6% de las unidades vendidas a nivel nacional; seguido por Kia, Hyundai, Mazda, Toyota, Nissan, entre otras.

La evolución de la participación de mercado mostrada en el gráfico siguiente permite visualizar la preferencia histórica de los consumidores en el país por la marca Chevrolet, que mantiene un alto nivel de posicionamiento y continúa como líder del mercado, seguido de lejos por Kia y Hyundai, entre las principales.

Fuente: AEADE y participantes del mercado

Segmento Marca Chevrolet

Las ventas de vehículos Chevrolet se realizan en Ecuador a través de 14 concesionarios autorizados, contando con ello, con presencia en todo el país. Es importante mencionar que dichos concesionarios se encuentran estratificados por zonas geográficas para evitar traslapes entre nichos de mercado. La zona 2 comprende las provincias de Guayas, El Oro y Los Ríos, donde compiten los siguientes concesionarios: Autolasa, Induauto, Autoconsa, E. Maulme, Vallejo Araujo y Metrocar, cuyas participaciones relativas se muestran en el gráfico siguiente:

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Chevrolet Hyundai Kia Nissan Mazda Toyota Renault Ford Hino Otros

Evolución Participación Mercado Automotriz

2011 2012 2013 2014 2015-Sept

7

Autoconsa 19%

Autolasa 24%

E. Maulme 25%

Metrocar 2%

Induato 18%

V. Araujo 12%

Ventas Sept-15

Fuente: El Emisor

Desde noviembre del 2014 y hasta la fecha, Anglo Automotriz S. A. no registra ventas y dada la información referente al caso, no es considerado concesionario activo.

Los concesionarios de la zona 2 previamente mencionados, comercializaron al cierre 2014, 18,470 unidades, donde la participacion relativa del Emisor es del 22% como se aprecia en el gráfico derecho. Al corte de septiembre del 2015, la zona 2 registró la venta de 11,126 unidades, de las cuales se estima que AUTOLASA vendió el 24.88% que es una proporcion mayor a la obtenida en el 2014 (gráfico izquierdo).

La distribución mostrada evidencia el alto nivel competitivo del mercado, donde la supervivencia entre concesionarios Chevrolet depende de los servicios complementarios a la venta de vehículos como son talleres equipados, stock de repuestos, personal capacitado, facilidades crediticias, entre otros servicios.

4. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo

En función de una Cobertura Histórica de Gastos Financieros de 9.33 y un Riesgo Industrial Medio se asigna a la 5ta. emisión de obligaciones de AUTOMOTORES LATINOAMERICANOS S.A. AUTOLASA la Categoría Básica de Riesgo de “AA”

5. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor

5.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

El Emisor de acuerdo al auditado del 2014 registró ingresos por US$89.1 millones, mostrando un incremento del 28% en relación al 2013 (US$69.5 millones), y ha acumulado ingresos por US$67.9 millones al corte interno de septiembre del 2015, cantidad que representa el 76% de los ingresos del 2014. La Administración de la Empresa estima cerrar con US$93 millones de ingresos, sin embargo, la extrapolación lineal de los ingresos reales hasta septiembre 2015, permite estimar un cierre a US$90.5 millones, por lo cual la Calificadora mantiene su criterio conservador.

Los ingresos a septiembre proviene en 81% a la venta de 2,649 unidades livianas, el 16% corresponden a la venta de repuestos y aditivos canalizados por medio de los talleres y mostrador; y la diferencia (3%) se registró por otros ingresos y servicios (intereses ganados y dividendos recibidos, de ser el caso).

Dichas unidades se vendieron en promedio a US$23.9 millones, que es un precio 25% mayor al mostrado al 2014, debido en parte a las limitantes en la cantidad de unidades disponibles.

Dada la coyuntura del segmento comercial, el nivel de las ventas de vehículos es relativamente menor a la mostrada en periodos anuales anteriores, mientras que los ingresos por post venta y otros ingresos, evidencian cierta recuperación.

A continuación la evolución de las ventas del Emisor desde el 2011 hasta el corte interno a septiembre del 2015:

(*) Datos bajo NIIF

-10%

0%

10%

20%

30%

0

50.000.000

100.000.000

2011* 2012* 2013* 2014* 2015-Sept *

INGRESOS CRECIMIENTO

AUTOCONSA 17%

ANGLO 9%

AUTOLASA 22%

E.MAULME 22%

METROCAR 2%

INDUAUTO 17%

V. ARAUJO G. 11%

Ventas Zona 2 - Chevrolet 2014

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A continuación la evolución del mix de ventas de AUTOLASA:

Al 2014, este rubro aumento a US$3.4 millones (2013: US$1.6 millones) donde se han registrado: arriendos operativos, (US$1.1) bonificación por cumplimiento, (US$2.5 millones) utilidad venta de activos y otros activos (los intereses y comisiones ganadas, bonos ganados por metas cumplidas por los proveedores GM y Omnibus BB, rebates de OBB y descuento de proveedores, entre otros conceptos). Al corte interno de septiembre 2015, la cantidad es de US$15 mil.

La actividad comercial mencionada generó costos de ventas, los cuales a septiembre del 2015, requirieron el 86.0% de los ingresos, proporción visiblemente menor a la mostrada a la del 2014 (89.2%), lo cual respondió a la mayor participación de mercado alcanzada al terminar el 2015 y que se mantiene creciente hasta el corte de información. Dada la coyuntura del mercado, la demanda fue mayor que la oferta, incentivando el alza de los precios de las unidades disponibles y con ello, también alcanzaron mayores bonos de cumplimiento por parte de la marca. Lo anterior se ve reflejado en el margen bruto a septiembre 2015 que fue de 13.98%, evidenciando mayor cobertura del Emisor en su segmento comercial (10.8%: 2014). A la par, la Entidad debió cubrir sus gastos operativos con el 9.3% de los ingresos, proporción ligeramente por encima de lo mostrado al 2014, sin embargo, el margen operativo termina en 4.7% que es prácticamente el doble del mostrado del 2014 (2.1%) y el margen neto llega a 3.5% (2014: 4.3%).

A continuación la evolución histórica de estos índices:

(*) Datos bajo NIIF

También se evidencian mejoras importantes tanto en el ROE como en el ROA (sobre patrimonio y activos ajustados promedios, respectivamente), lo cual va acorde a la tendencia de las ventas.

El desenvolvimiento del mercado automotriz hasta antes de las medidas arancelarias y cupos generó que la Empresa muestre una mayor capacidad de generación de flujo depurado, el cual paso de US$2.2 millones en el 2011 a US$2.6 millones en el 2013; a pesar de las medidas mencionadas, cierra el 2014 con un flujo de US$2.8 millones y preliminarmente cerraría septiembre del 2015 con US$3.2 millones, mostrándose que el Emisor capto parte del mercado que anteriormente era atendido por otro de los concesionarios autorizados.

A septiembre del 2015, el flujo generado se estima a partir de activos productivos promedio ajustados de US$29.4 millones que mostraron una rentabilidad promedio de 10.9%.

(*) Datos bajo NIIF

El posicionamiento captado por el Emisor permitió también el siguiente desenvolvimiento del EBITDA y de su respectivo margen, ver gráfico:

-

50.000.000

100.000.000

2012 2013 2014 2015-Sept

Vehiculos

Post Venta

0%

5%

10%

15%

2012 (*) 2013 (*) 2014 (*) 2015-Sept (*)

Margen Bruto Margen Operativo

0

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

2011 (*) 2012 (*) 2013 (*) 2014 (*) 2015-Sept (*)

Flujo depurado

9

0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20

2011 (*) 2012 (*) 2013 (*) 2014 (*) 2015-Sept (*)

Indices de Endeudamiento

Razón Deuda Capital

0,00

10,00

20,00

30,00

40,00

2011 (*) 2012 (*) 2013 (*) 2014 (*) 2015-Sept (*)

Indices de Endeudamiento

Rel. Pas. Circ. a L.P.

(*) Datos bajo NIIF

5.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial

A septiembre del 2015, los activos totales de AUTOMOTORES LATINOAMERICANOS S.A. AUTOLASA fueron de US$29.5 millones, equivalente a un crecimiento del 4% en relación al monto alcanzado en el 2014 (US$28.4millones), influenciado por el crecimiento de los principales rubros que lo conforman como son las cuentas por cobrar comerciales e inventario.

En el caso de las Cuentas por cobrar comerciales, que aportan con el 32% del total de activos. De acuerdo a la clasificación remitida por la Administración, el 57% corresponde a cartera no vencida, mientras que la diferencia (43%) corresponde a cartera vencida. En ambos casos, la cartera a septiembre es mayor a la mostrada en marzo y a cierre del 2014. El rango de mayor peso relativos de la cartera con atraso es la de más de 91 días y de 1 a 30 días.

El 23% de los activos totales correspondió a los Inventarios, mostrando un crecimiento en relación al 2014 del 9%. Dicha cifra a septiembre del 2015 se constituía principalmente por automóviles disponibles para la venta de la marca Chevrolet.

En contrapartida la Entidad contó con pasivos, por US$16.99 millones, cantidad que es 4% menor al pasivo mostrado en el 2014 (US$17.6 millones), donde básicamente lo componen los pasivos de corto plazo (ver gráfico), donde las cuentas por pagar a proveedores aporta con el 53%. Los pasivos generadores de pago de intereses, cubren el 29% del capital invertido (US$17.6 millones) mientras que la principal fuente de fondeo es el patrimonio, el cual asciende a US$12.5 millones. La relación entre ambas fuentes de fondos es 0.4 veces, que es menor a la mostrada al cierre del 2014, que era del 0.74 veces.

(*) Datos bajo NIIF

Como se mencionó el Patrimonio neto del Emisor a septiembre del 2015 fue de US$12.5 millones donde el capital social aportó con US$4.1 millones y la utilidad acumulada con US$5.4 millones, la diferencia son rubros de menor peso relativo.

5.3. Situación de Liquidez

Ajustando3 los activos, la Entidad cerró el 2014 con US$18.7 millones mientras que a septiembre del 2015 llegaron a

US$17.6 millones, cantidad conformada principalmente por capital de trabajo (US$8.96 millones) y propiedad, planta y equipo (US$7.65 millones), la diferencia son otros activos (impuestos, seguros, gastos e inversiones de largo plazo) y pasivos no corrientes (Chevy plan y jubilación patronal).

Respecto al capital de trabajo, este, básicamente está compuesto por el capital de trabajo comercial, y debido a ello, depende del crecimiento de las cuentas por cobrar y el desenvolvimiento de los inventarios, ante las obligaciones de

3Activos Ajustados = Capital de Trabajo + Propiedades + Otros Activos no corrientes – Otros Activos no corrientes

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

-

2.000.000

4.000.000

2012 (*) 2013 (*) 2014(*) 2015-Sept (*)

EBITDA

Margen EBITDA

10

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

0,0

2,0

4,0

6,0

2012 (*) 2013 (*) 2014 (*) Sept 2015 (*)

Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado

pago para los proveedores.

(*) Datos bajo NIIF

Paralelamente, la Entidad historicamente ha mostrado índices de liquidez por encima de la unidad, lo cual responde a sus requerimientos de recursos en el corto plazo, situacion que se mantiene hasta el corte de septiembre del 2015.

Al excluir del análisis de liquidez los inventarios, uno de los principales rubros de la Empresa dada la naturaleza de la misma, la prueba ácida, se coloca por debajo de la unidad, politica que se mantiene en el tiempo también.

5.4. Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura

Al 2015 (preliminarmente) y fuera de las expectativas dadas por la coyuntura del segmento comercial de automotores, la Empresa muestra una mayor cobertura de sus gastos financieros a partir de su flujo, lo cual en términos generales muestra la productividad por cada dólar invertido los primeros 9 meses del 2015 (ver gráfico), la deuda financiera que genera pago de intereses necesita una menor proporción del flujo.

(*) Datos bajo NIIF

5.5. Flujos de Caja y Calce

De acuerdo a la metodología de la Calificadora, el objetivo del análisis del Flujo de Caja, es hacer una proyección del flujo de caja para el periodo de vigencia del instrumento analizado, con el propósito de determinar la disponibilidad de pago futura del Emisor. El flujo de caja estará representado por el flujo depurado determinado en el cálculo de la cobertura proyectada. Para evaluar el flujo de caja se calculará el valor presente de éste, y se contrastará con la deuda no amortizada, a la fecha de los EE.FF. base, y el saldo de la 5ta. emisión; con los factores mencionados, se obtuvo que la Empresa contaría con flujo de caja suficiente para cubrir sus obligaciones, incluida la presente obligación. A la par, la Empresa a partir de los supuestos utilizados, mostraría suficiencia en el calce de sus flujos.

6. Análisis de Factores Adicionales de Riesgo Cualitativo

6.1. Posición de la Empresa en su industria

La Compañía fue constituida en la ciudad de Guayaquil el 18 de marzo de 1986 e inscrita en el Registro Mercantil el 15 de mayo del mismo año, contando con 29 años en el mercado. Su fundador es el Sr. Wilson Galarza Campoverde. Su principal actividad es la comercialización de vehículos livianos de la marca Chevrolet junto a la post venta vinculada a la comercialización de los automotores para ello, hasta la fecha mantiene contrato de venta y postventa de Concesionario con General Motors del Ecuador S. A. perteneciente al grupo GME-OBB (GMAC del Ecuador S. A. y Ómnibus BB Transportes S. A.) además de un convenio de línea de crédito Fideicomiso – Concesionarios.

Para el desarrollo de sus actividades cuenta con salas de exhibición de vehículos nuevos o usados, talleres estratégicamente localizados, stock de repuestos y accesorios genuinos de la marca, además de una plana de asesores en ventas y mecánicos capacitados, acordes a los parámetros establecidos por la marca. De acuerdo a las estrategias mencionadas por la administración, durante el año en curso fomentaran la fidelidad de los clientes, cumplir la política comercial CSI en un mayor grado, cambiar el mix de venta con el objetivo de aumentar la rentabilidad, enfocarse en la venta de dispositivos y el APNUR y realizar las gestiones correspondientes para incrementar las opciones de financiamiento, entre otras estrategias.

0

10.000.000

2012 (*) 2013 (*) 2014 (*) 2015-Sept (*)

Evolución del Capital de Trabajo Comercial

11

Entre los parámetros estandarizados de la marca Chevrolet, está la filosofía GM Difference, la cual busca poner en práctica mejoras continuas e indicadores de gestión en cada uno de los concesionarios Chevrolet, a septiembre del 2015 el Emisor se ubico en el 4to lugar del ranking de CSI Pagos y Garantías de Post venta, de tal forma que mantiene su posicionamiento en relación al 2014.

Un elemento importante de la marca Chevrolet para evitar canibalismo entre los concesionarios autorizados a nivel nacional, es la estratificación del país asignando zonas específicas de desarrollo a cada concesionario, en el caso del Ecuador existen tres zonas geográficas (1, 2 y 3). La zona 2 corresponde a las provincias de Guayas, El Oro y Los Ríos, al cierre del 2014 se estima que la marca colocó 46,936 unidades (livianos y pesados), donde la zona 2 capto 18,470 unidades nuevas y de esas, el Emisor captó el 22% de esas ventas, al acumular 4,071 automóviles; compartiendo la zona con: Autoconsa, Induauto, Vallejo Araujo, Anglo Automotriz, E. Maulme, y Metrocar. Al corte de septiembre del 2015, Automotores Latinoamericanos S.A. AUTOLASA aumenta su participación y la misma, llega a 24.88% de la zona 2. Es importante mencionar, que uno de los principales agentes de este segmento específico, definitivamente no está habilitado para tal fin.

El nivel de competencia en el mercado hace que los concesionarios de la marca Chevrolet y de las demás marcas busquen “elementos diferenciadores”, llegando a ser importante los servicios agregados que ofrezcan a los clientes.

Dada la coyuntura por la cual atraviesa el segmento comercial, el ingreso de nuevos competidores es una posibilidad muy baja, además de que existen obstáculos para la incursión de nuevos agentes, como es la instalación de los estándares que imponen los clientes tales como calidad, garantía, precios, formas de financiamiento, imagen y seguridad, características que implica contar con capital de trabajo alto.

El capital social de la Entidad se mantiene en US$4,044,600 desde el 2009, el cual está dividido en 404,460 acciones de clase ordinaria, nominativa e indivisible de valor nominal de US$10 cada una; donde el Ing. Wilson A. Galarza Campoverde cuenta con el 61% del paquete accionarial, el Ing. Wilson R. Galarza Solis es propietario del 12%, Narcisa F. Galarza Flores tiene el 7% y los restantes 4 accionistas son propietarios de 4,9% aproximadamente, cada uno. De acuerdo al Acta de Junta General Extraordinaria de Accionistas reunida el 10 de julio del 2015, el 100% de los accionistas aprueban el aumento del capital suscrito por US$2,010,080, que se pagarán a partir del uso de una parte de la reserva facultativa (US$35,718.44) y la diferencia, mediante compensación de las utilidades no distribuidas durante el ejerció económico del 2014, siendo atribuidas a prorrata de la aportación que tienen en el capital suscrito de la Empresa. Esto aplica para los accionistas excepto Karina Galarza Flores, que aportara el 25% en numerario al suscribir las acciones y el saldo a 12 meses plazos. Dado que la compañía tiene un capital autorizado de US$8,089,200, tiene suficiente espacio para poder realizar el mencionado aumento sin modificar el capital autorizado actual ni reformar el estatuto social, lo cual también fue aprobado por los accionistas.

La Entidad mantiene inversiones de largo plazo por US$85 mil, entre las que figuran los aportes a AYMESA (ensambladora de vehículos), Banco de Guayaquil S. A., Plan Automotor Chevy Plan (compañía dedicada a la venta de planes de vehículos Chevrolet) y en Redseguros S. a. Agencia Asesora Productora de Seguros.

Entre los saldos y transacciones que figuran en el auditado del 2014 entre el Emisor y las partes relacionadas encontramos a: AIG USA, Autodiesel S. A., Auto Importadora Galarza S. A.,Autonation S. A., Fundación Wilson Galarza, Galarzamotors S. A., Galarzauto S. A., Galauto Grupo Automotriz Galarza Hermanos S. A., Hotel Orquídea Internacional S. A., Importadora AIG C. A., Inmobiliaria Villamil S. A., Tecnic Auto Repair S. A. Autorepsa y Wifkana S. A.; este grupo de entidades se desenvuelven en el sector automotriz, comercial, mercantil, de servicios, importaciones, asesorías e inmobiliaria. De acuerdo a la Ley de Régimen Tributario Interno, el proveedor General Motors Ecuador sería considerado una persona relacionada por concepto de compras, sin embargo, la Administración no lo considera así, y ha realizado la consulta correspondiente a SRI.

Adicionalmente y debido a la necesidad de tener controles mayores en los diferentes procesos de reparación dentro de talleres y atención al cliente, la Entidad también incorporó los sistemas denominados “Torre de Control” y “Sistema Personalizado Chevrolet”, los cuales se implementaron en el 2014 e incluyo cambios tanto físicos (adecuaciones en las instalaciones de acuerdo a las especificaciones de la marca, uniformes para personal técnico, señalética y otras modificaciones), como inversiones en software y equipos, además de capacitaciones del personal.

La estructura organizativa y su gestión funcional se ha establecido de acuerdo al desarrollo de las actividades del negocio, sus requerimientos estratégicos y los objetivos empresariales, para ello cuenta con: 343 colaboradores al corte

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de septiembre del 2015, distribuidos entre línea vehículos livianos nuevos 73, vehículos usados 2, mecánica 111, latonería y pintura 8, repuestos y accesorios 42 y administrativo 107.

Consta como Gerente General de la Entidad, el Ing. Wilson Galarza, la subgerente General es la Ing. Fernanda Galarza, Ing. Carlos Marin como Gerente Financiero, el Ing. David Orlando como gerente comercial, el Ing. Marcos Pérez como gerente de repuestos, Ing. Argelio Bejarano como Gerente de Servicios, la Ing. Adriana Macías como gerente de negocios, Ing. Pedro Zambrano como Gerente de Talento Humano, Ing. Javier Cali como Gerente de Sistemas, Ing. Cesar Mieles como Gerente de MKT / CRM y como contador general el Sr. Eduardo Sánchez, entre los principales colaboradores de la entidad.

El emisor durante el 2014 realizó inversiones en dos segmento: el uno es el sistema transaccional, donde al sistema administrativo financiero Zeus desarrollado en Oracle con 200 usuarios se le incorporaron dos mejoras: a) Implementación del Servicio Personalizado de Chevrolet, sistema que permite dar atención personalizada a los clientes de talleres y b) Implementación de facturación electrónica, dado que el Servicio de Rentas Internas ha solicitado su uso. El segundo segmento es la Imagen Comunicacional, donde como su nombre indica, se trata del servicio de comunicación, en el que se implementó la comunicación unificada en todos los puntos de atención, por medio de la inversión en una central de telefonía con el cual el cliente puede acceder a la Compañía desde cualquier parte del país y será atendido en cualquiera de las agencias; también se implementó el sitio www.autolasa.com.ec, que incluye la nueva imagen corporativa de Chevrolet y otros servicios al clientes por internet.

De acuerdo al informe de auditoría al cierre 2014, la compañía mantenía 12 cobranzas judiciales en contra de clientes deudores mediante juicios de venta con reserva de dominio, 4 reclamos relacionados por clientes en contra del Emisor, 3 procesos tributarios relacionados con el SRI por impuesto a la renta de años anteriores. Lo mencionado es causal para mantener contingentes acorde a la evolución de cada situación.

7. Parámetros utilizados en las Proyecciones

A partir de la información cuantitativa entregada por el Emisor y del estudio de los factores cualitativos como son el riesgo de la industria, la posición de la Empresa en su industria, el riesgo operacional, gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de análisis proyectados:

Para evaluar la capacidad de pago histórica se ha utilizado información contenida en los estados financieros auditados de los años 2005 al 2009 bajo NEC, informe auditado desde el 2010 al 2014 bajo NIIF junto con el corte interno al 30 de septiembre del 2015, también bajo NIIF.

Se han eliminado las distorsiones que presentan los libros contables que afectan la determinación de la real capacidad de generación de efectivo por parte de los activos productivos de la Empresa.

Los flujos depurados de cada ejercicio se la ha analizado en términos reales, corregidos por la tasa de inflación de cada período.

Se han obtenido las rentabilidades de cada periodo, al contrastar a los flujos depurados bajo NIIF, con los activos productivos ajustados de cada periodo.

Con el flujo depurado obtenido como promedio simple entre los flujos NIIF, se estableció la cantidad de recursos que la Empresa tiene capacidad de generar dado su nivel de activos productivos.

Los pasivos afectos al pago de intereses reportados por el Emisor al 30 de septiembre del 2015 son utilizados con su tasa de interés vigente para encontrar el monto de gastos financieros que debe cubrir la firma, que incluye el saldo de la emisión de obligaciones vigentes además del papel comercial vigente.

Los valores encontrados permiten evaluar la holgura de pago del Emisor y el plazo de amortización de sus deudas.

Para evaluar la solvencia futura se generó un modelo que comprende un horizonte de 10 semestres, plazo que incluye el periodo de vigencia de la emisión de obligaciones vigente.

El sector automotriz ecuatoriano comercializo al 2013 113,812 unidades y al cierre del 2014 llegaron a acumular 120,015 unidades, esto a pesar de las medidas restrictivas en cuanto a cupos sobre autos importados y sobre CKD´s. Considerando que se mantienen los cupos, las expectativas de ventas de la industria para el 2015 llegan a 85,000, de los cuales, la marca Chevrolet mantendría un peso relativo de 45% y de estos, Autolasa mantendría el 6.0% o 7.0%. Sin embargo, la Calificadora mantiene su criterio conservador y estima niveles menores a los mencionados para evidenciar la capacidad de pago ante escenarios menos favorables.

Es importante indicar que a pesar del efecto desacelerador en el mercado automotriz en el país a partir de las medidas tomadas por el Gobierno, el segmento de los ensambladores locales cuenta con ciertas ventajas competitivas que permiten estimar que la marca Chevrolet mantendrá su posición de líder en el mercado local.

Considerando las premisas anteriores, se proyecta que el Emisor venderá en promedio de 294 unidades por mes.

http://www.autolasa.com.ec/

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Dada la coyuntura del mercado, el precio promedio de los vehículos crece, por ello, se estima que el precio representativo de los vehículos sería el de septiembre del 2015.

Se estimada, dado el historial de los ingresos post venta de la Empresa, que los mismos crecen a una tasa estable del 1.25% para luego decrecer.

El Emisor manejó un margen durante el 2014 de 10.8% entre actividades comerciales y post – venta (servicios de taller, venta de repuestos, asistencia y servicio al cliente), sin embargo, al corte de septiembre aumenta a 14.0% aproximadamente, por ello, se estima un promedio para la elaboración de las proyecciones.

Debido a la naturaleza de los gastos operativos, se consideró un promedio entre el 2013 y septiembre del 2015.

Se estima el crecimiento del gasto administrativo del 0.5% semestral, tasa estable en el tiempo. Para los escenarios sensibilizados, esta tasa crece con el objetivo de medir la holgura de pago ante este incremento.

Para la elaboración de los escenarios sensibilizados, las variables para generar ingresos decrecen en el tiempo mientras que del lado de los egresos, tienden al alza, con el objetivo de medir la desviación de las holguras que es capaz de generar la Empresa bajo circunstancias desfavorables.

8. Análisis de Sensibilidad

De acuerdo a la metodología expuesta en el punto anterior, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor, se presentan a continuación:

Evento Escenario

Base

Escenario

Nº 1

Escenario

Nº 2

Núm. Vehículos Vendidos 1,764 1,734 1,704

Precio Promedio Venta por Unidad 20,850 20,850 20,850

Crecimiento Ingresos Post-Venta 1.25% 1.00% 0.75%

Margen de Ventas 12.67% 11.62% 11.01%

Crecimiento Gasto Administrativo 0.50% 1.00% 1.50%

Relación Gastos Operativos/Ingresos 9.44% 9.56% 9.68%

Cobertura de Gastos Financieros Proyectada Promedio 9.84 6.56 4.55

9. Asignación de la Categoría Corregida

En función del análisis de los indicadores financieros adicionales, factores adicionales de riesgo cualitativo, con una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros de 9.84 y la sensibilización de escenarios, se asigna a la 5ta. emisión de obligaciones de AUTOMOTORES LATINOAMERICANOS S.A. AUTOLASA la calificación de “AA”.

10. Calificación Preliminar

La Calificación preliminar corresponde al análisis de los factores cualitativos junto con la solvencia histórica y esperada en escenarios desfavorables, los cuales dieron como resultado una categoría de riesgo preliminar a la 5ta. emisión de obligaciones objeto de actualización de AUTOMOTORES LATINOAMERICANOS S. A. AUTOLASA

de “AA”.

11. Calificación Final

11.1. Garantía y Resguardos

La emisión de obligaciones en proceso de actualización incluye en su estructura garantía general del Emisor, en los términos señalados en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores. Basados en el Certificado de Activos Libres de Gravamen proporcionado por la Compañía, a septiembre del 2015 el Emisor cumple con la garantía general establecida en la LMV.

Las consideraciones efectuadas sobre la calidad de los activos que respaldan la emisión de obligaciones y su capacidad de ser liquidados a la que hace referencia el numeral 1.8 del Art. 18, Sección IV, Capítulo III, Subtitulo IV, Título II de la Codificación de Resoluciones, se han realizado conforme a información proporcionada por el Emisor, entre éstas los informes de los estados financieros auditados del 2005 al 2012, los cuales fueron elaborados por PKF Auditores & Asesores Financieros bajo licencia profesional No.16.485, y al 2013 y al 2014, la firma auditora fue OHM & Co. Del agregado se puede informar:

Los activos totales del Emisor al corte de septiembre del 2015 ascendieron a US$30.1 millones que incluye cuentas de orden de US$566,299.01. De monto, certifica que los Activos Gravados al mismo corte de información financiera

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sumaron US$7.05 millones aproximadamente. Del agregado se informa:

US$1.3 millones corresponden a activos en Caja-Bancos, donde US$1.1 millones se encuentran en instituciones financieras locales, cuyas calificaciones de riesgo oscilan entre “AA-“y “AAA“, de acuerdo a la información provista por la página web de la Superintendencia de Bancos del Ecuador.

US$12.4 millones son Cuentas por Cobrar, de las cuales US$9.4 millones corresponden cuentas por cobrar a Clientes, US$1.5 millones son Cuentas por cobrar accionistas, US$906 mil correspondieron a Anticipos a proveedores, US$296 mil son Cuentas por cobrar entre compañías y la diferencia, son cuentas por cobrar empleados, procesos legales, y otras. De acuerdo a la antigüedad de la cartera, el 57% corresponde a cartera no vencida mientras que el 43% esta

vencida. US$6.8 millones corresponde a Inventario, de los cuales US$4.4 millones lo conforman los vehículos

disponibles para la venta, la diferencia lo constituyen repuestos. US$11.6 millones está registrado como Activos Fijos, de esta cantidad, US$6.8 millones corresponden a planta

y equipo.

Otra de las consideraciones efectuadas, sobre los activos que respaldan la emisión y que incluye las cuentas por cobrar a empresas vinculadas a la que hace referencia el numeral 1.9 del Art. 18, Sección IV, Subtitulo IV, Capítulo III, Titulo II de la Codificación de Resoluciones, se ha realizado conforme a información proporcionada por el Emisor, por lo que podemos indicar que al corte del 30 de septiembre del 2015 la Empresa cuenta con cerca de US$296.1 mil, las mismas que representaron el 1% de los activos corrientes. De acuerdo a la información auditada (2014), estas transacciones no generan intereses y no tienen fecha de vencimiento definida.

Parte de los criterios de calificación de riesgo relacionados con el análisis del Emisor y del Garante incorporado en el Art. 9 del Capítulo I, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, informamos que el monto de la emisión de obligaciones vigente ascienden a US$4.2 millones aproximadamente, que al corte de septiembre del 2015, esa cantidad representa el 33% del patrimonio total de la Compañía, de tal forma que se encuentra dentro del límite establecido en el artículo mencionado.

Paralelamente, las emisiones de obligaciones cuenta con los resguardos de acuerdo al Art. 11, Sección I., Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, consistentes en: 1. Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar

posiciones de liquidez y solvencia razonable del Emisor: a) Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y, b) Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

2. No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones; y, 3. Mantener la relación de obligaciones en circulación sobre los activos libres de gravamen.

Al corte de septiembre del 2015, el índice de liquidez es 1.27 veces; los activos reales sobre los pasivos totales cubren el límite establecido bajo la premisa de una empresa en marcha, mientras que sensibilizando los activos reales, este índice desciende pero se mantiene el cumplimiento mencionado; la Entidad hasta el presente análisis, no ha incurrido en mora de sus obligaciones; finalmente, la Empresa cumple con lo establecido en relación a los activos libres de gravamen, como se comento.

Elementos adicionales vigentes mientras no se extinga la 5ta. emisión:

De acuerdo al Acta de aprobación de la 5ta. Emisión, la Junta de Accionistas se compromete a constituir:

a) Prenda comercial ordinaria de inventario de vehículos a favor de los inversionistas, por un monto mínimo equivalente al pago más próximo a vencer de capital e intereses, o solo intereses, según corresponda a cada clase. Leer más adelante.

b) Como límite de su endeudamiento, se compromete a mantener una relación de pasivos financieros con costo sobre patrimonio por debajo de 1.75 veces. Dicho índice al cierre del año 2013 fue de 0.67 veces, al 2014 fue de 0.74 veces y a septiembre del 2015 fue de 0.40 veces, por lo que se estima, el cumplimiento de este parámetro.

Respecto a la Prenda Comercial Ordinaria

Comparecen para la firma del documento mencionado: el Sr. Wilson Rafael Galarza Solis, en su calidad de Gerente General y como tal, representante legal de Automotores Latinoamericanos S. A. AUTOLASA, a quien se lo denomina

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también “Deudor Prendario” y por otra, el Estudio Jurídico Pandzic& Asociados S.A., representada por su Presidente, la Abg. Radmila Miryana Pandzic Arapov, parte a la que para los efectos del contrato se denominará, “Representante de los Obligacionistas” o el “Acreedor Prendario”. También comparecen el Sr. Ernesto Alejandro Potes Coronel y el Sr. Abg. Ronald Baidal Barzola, por sus propios derechos, a quienes, para los efectos de este contrato, se les denominará “Depositarios”.

La Deudora Prendaria se obligaba a mantener (inicialmente) una garantía equivalente al valor comercial de al menos el primer FLUJO de capital e intereses de la emisión de obligaciones conforme la tabla de amortización consolidada, esto es, US$330,677.79, y luego de emitidos los valores, de al menos el equivalente al flujo de capital e intereses más próximo a vencer conforme la tabla de amortización consolidada, a favor del Representante de los Obligacionistas, mientras estén vigentes las obligaciones emitidas. De acuerdo a la información provista por la Administracion de Autolasa, a septiembre del 2015, la prenda comercial en calidad de resguardo para el pago de los valores colocados, incluye:

AUTOMOVIL-MODELO CHASIS VALOR

AVEO EMOTION GLS AC 1.6 4P 4X2 TM 8LATW5265G0378372 $ 15.661.1




AVEO FAMILY STD 1.5 4P 4X2 TM 8LATD52Y6G0379389 $13.608.54

AVEO FAMILY STD 1.5 4P 4X2 TM 8LA TD52Y9G0379452 $13.608.54

D-MAX CRDI 3.0 CD 4X4 TM DIESEL 8LBETF3N5G0371849 $30.485.31

D-MAX CRDI 3.0 CD 4X4 TM DIESEL 8LBETF3N8G0371859 $30.485.31

D-MAX CRDI 3.0 CD 4X4 TM DIESEL 8LBETF3NXG0372091 $30.485.31

D-MAX DOHC 2.4 CS 4X2 TM 8LBETF4R0F0311915 $21.362.51

GRAND VITARA SDT 2.0 SP 4X2 TM 8L6CSV365FM000791 $19.784.47

GRAND VITARA SZ NEXT AC 2.0 SP 4X2 TM 8LDCBS358G0371985 $23.808.16

GRAND VITARA SZ NEXT AC 2.0 SP 4X2 TM 8LDCBS357G0376272 $23.808.16

SAIL AC 1.4 4P 4X2 TM 8LAUY5273G0375820 $15.130.39






TOTAL $360.853

Valorados a la firma de la prenda en US$360,853 y donde el Deudor Prendario, Sr. Ernesto A. Potes Coronel, es el único que firma los documentos enviados. El Emisor certifica que no pesa sobre ningún de ellos, ningún tipo de gravamen que obste el uso, goce y libre disposición de los mismos.

El deudor prendario se obliga a contratar y entregar al REPRESENTANTE DE LOS OBLIGACIONISTAS una póliza de seguro contra todo riesgo a favor de éste, sobre los bienes prendados vigente hasta la fecha de vencimiento de la prenda. No tuvimos acceso a una copia de este documento.

En la 7ma. clausula “Ejecución de la prenda”, AUTOLASA conviene y acepta expresamente que la eventual mora en el pago de las obligaciones garantizadas con la prenda, dará derecho a los acreedores prendarios, a ejercer su derecho para pagarse con privilegio sobre las cosas dadas en prenda.

La cláusula 3era. “Vencimiento Anticipado” estipula las causales por las cuales aun cuando no estuvieren vencidos los plazos de los valores emitidos por AUTOLASA a los que hace relación el contrato de prenda, el Representante de los Obligacionistas, podrá declarar, a pedido motivado de uno o varios de los obligacionistas, en forma individual, unilateral y anticipadamente de plazo vencido, en cualquier tiempo, parte o todo lo que se les estuviere adeudando, ejerciendo las acciones personal y real prendaria, en cualquiera de los casos siguientes:

A. Si AUTOLASA incumpliere cualquiera de las obligaciones previstas en este contrato; B. Si los bienes que se prendan se vendieren o gravaren, o fueren objeto de una promesa de enajenación o

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gravamen, y que como consecuencia de esos actos, durante la vigencia del contrato, la garantía que se constituye se viere mermada o la Deudora Prendaria no cumpliere la obligación contraída en el tercer inciso de la cláusula segunda del contrato;

C. Si los bienes que se prendan se los secuestrare o fueren objeto de otras medidas judiciales por razón de otros créditos y obligaciones contraídas con terceros;

D. Si AUTOLASA o los depositarios no conservaren los bienes que se prendan en buenas condiciones; o si la presente prenda, dejare de ser suficiente para cubrir el cumplimiento y pago de las obligaciones caucionadas, siempre que AUTOLASA no constituya otras garantías a satisfacción del Representante de los Obligacionistas;

E. Si dejaren de pagarse los impuestos fiscales o municipales que gravaren a la propiedad donde se encuentren los bienes prendados y los impuestos que afecten a los negocios establecidos o que se establecieren en dicha propiedad o bienes prendados; o en caso de que AUTOLASA o los depositarios fueren demandados coactivamente, o entraran en conflicto colectivo con sus trabajadores, o se constituyeren en garante o contratista frente al Fisco, municipalidades o entidades que tengan acción coactiva, sin conocimiento del beneficiario de la prenda. En cualquiera de estos casos será suficiente prueba la sola aseveración del Representante de los Obligacionistas, efectuada en el escrito de demanda;

F. Si AUTOLASA o los depositarios se encontraren en situación de insolvencia o quiebra; o si sus bienes fueren embargados, prohibidos de enajenar o sujetos a cualquier otra acción judicial o existiera, riesgo de que cualquiera de estos hechos se produzca;

G. Si AUTOLASA se escindiera, o enajenara sus bienes en cualquier forma que modifique negativa y sustancialmente, a criterio del Representante de los Obligacionistas, las condiciones financieras y patrimoniales, sin el consentimiento previo del beneficiario prendario; o existiera, a criterio del Representante de los Obligacionistas, riesgo de que cualquiera de estos hechos se produzcan;

H. Si dejaren de cumplirse por 6 meses o más las obligaciones que AUTOLASA o los depositarios tuvieren con el Fisco o con sus trabajadores y el Seguro Social por concepto de salarios, aportes, fondos de reserva, etc.;

I. Si solicitada AUTOLASA o los depositarios para que presenten los comprobantes de los pagos de cualquiera de las instituciones públicas mencionadas en los literales de la presente cláusula, se negaren a exhibirlos;

J. Si se destinaren los inmuebles donde se encuentren los bienes prendados, o la prenda misma, a actividades relacionadas con la producción, tráfico o comercialización de sustancias estupefacientes o psicotrópicas, o si se siguiere juicios por cualquiera de éstas causas contra AUTOLASA o los depositarios.

Para los efectos previstos en los literales precedentes, convienen los contratantes en que no será necesaria prueba alguna para justificar el hecho o hechos que faculten al Representante de los Obligacionistas para exigir el cumplimiento de obligaciones y pago total de lo debido, bastando la sola aseveración que el Representante de los Obligacionistas hiciere en un escrito de demanda. AUTOLASA quien se obliga solidariamente a pagar los gastos judiciales y honorarios del Representante de los Obligacionistas o de él o los abogados que defiendan a los obligacionistas, así como los impuestos y cualquier otro gasto que los acreedores prendarios deban pagar por cualquier concepto relativo a las gestiones judiciales y extrajudiciales de cobranza, siendo suficiente prueba de los gastos la mera aseveración del Representante de los Obligacionistas o de los acreedores prendarios.

En la cláusula 5ta., “Depósito” se estipula que, las partes de común acuerdo convienen que los bienes prendados permanezcan desde el día de la fecha de la prenda en poder del Sr. Ernesto Alejandro Potes Coronel y el Sr. Abog. Ronald Baidal Barzola, como DEPOSITARIOS, quienes aceptan en este mismo documento el encargo y declaran haber recibido los bienes a su entera satisfacción, asumiendo todas las obligaciones establecidas en la Ley, especialmente las de cuidar y conservar con esmero los bienes constituidos en prenda, siendo de su cargo las pérdidas o deterioro de cualquiera de ellos. Los Depositarios se comprometen a informar al Representante de los Obligacionistas de cualquier disminución que los bienes sufran en número o valor, con el objeto de su reposición a satisfacción del Representante de los Obligacionistas.

Los bienes prendados permanecerán en las bodegas ubicadas en el 4.5 Km. de la vía Durán- Tambo, en el cantón de Duran, provincia del Guayas.

Los Depositarios, dado el giro normal del negocio de AUTOLASA, pueden realizar entregas parciales a solicitud del Deudor Prendario, de los bienes que constan en el listado y que se prendan por este instrumento, para que se comercialicen y vendan, con la condición de que la mercadería saliente sea sustituida al mismo tiempo por otra de similares características, de número similar y de un precio igual o mayor del monto por este instrumento prendado, todo esto bajo responsabilidad de los Depositarios. La Deudora Prendaria podrá también aportar adicionalmente, repuestos, accesorios u otros bienes que sean parte de su inventario y que estén libres de gravamen, para reponer los activos que garantizan y que son objeto del instrumento. Los Depositarios se comprometen a informar al Representante de los Obligacionistas, respecto de cada entrega parcial y reposición, detalladamente, y en forma

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mensual, dentro de los 3 días hábiles siguientes al mes inmediato anterior en el cual tales actos se hayan realizado, así como de cualquier disminución que los bienes sufran en número o valor, con el objeto de su reposición a satisfacción del Representante de los Obligacionistas.

Si AUTOLASA incumpliere con sus obligaciones, el Representante de los Obligacionistas, a su solo criterio, por pedido de los obligacionistas, podrá exigir la entrega de los bienes constituidos en prenda, entrega que deberán realizar los Depositarios dentro de los 5 días calendario posteriores a dicho requerimiento; para el caso de que por cualquier motivo no realicen dicha entrega de los bienes en ese tiempo, los Depositarios quedan obligados frente a los obligacionistas por el pago de las obligaciones caucionadas por la Prenda, como fiador subsidiario de AUTOLASA. Si el Representante de los Obligacionistas no pudiera mantener los bienes prendados, pedirá que los mantenga un tercero, por cuenta del deudor prendario.

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación categorizan de “suficientes” los mecanismos de garantía y resguardos del título valor objeto de calificación.

11.2. Calificación Final

Los miembros del Comité de Calificación se pronuncian en asignar la clasificación de riesgo a la 5ta. emisión de obligaciones de AUTOMOTORES LATINOAMERICANOS S. A. AUTOLASA en “AA+”, sustentándose principalmente en el posicionamiento de la marca Chevrolet en el mercado local y del concesionario dentro de la zona 2 en la que se desenvuelve, ocupando la posición de líder en el mismo, además del cumplimiento de los resguardos adicionales y la prenda comercial ordinaria, previamente expuesta.

12. Hechos Posteriores

Entre el 30 de septiembre del 2015 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo, la Calificadora de Riesgos no ha sido informada de eventos que en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

13. Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana SCRL S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.

Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la Quinta Emisión de Obligaciones de AUTOMOTORES LATINOAMERICANOS S.A. AUTOLASA no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

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INDICE

FUNDAMENTACIÓN .............................................................................................................. 2

1. Calificación de la Información .................................................................................... 3

2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor............................................................. 4

3. Evaluación de los Riesgos de la Industria ................................................................... 5

4. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo ............................................................. 7

5. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor ................................. 7

5.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia ......................................................................... 7

5.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial .................................................. 9

5.3. Situación de Liquidez .................................................................................................. 9

5.4. Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura ........................................................ 10

5.5. Flujos de Caja y Calce ............................................................................................... 10

6. Análisis de Factores Adicionales de Riesgo Cualitativo ........................................... 10

6.1. Posición de la Empresa en su industria ..................................................................... 10

7. Parámetros utilizados en las Proyecciones ................................................................ 12

8. Análisis de Sensibilidad............................................................................................. 13

9. Asignación de la Categoría Corregida ....................................................................... 13

10. Calificación Preliminar .............................................................................................. 13

11. Calificación Final ...................................................................................................... 13

11.1. Garantía y Resguardos ............................................................................................... 13

11.2. Calificación Final ...................................................................................................... 17

12. Hechos Posteriores .................................................................................................... 17

13. Declaración de Independencia ................................................................................... 17

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ANEXOS

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRLA S.A. Fecha: nov/2015

AUTOMOTORES LATINOAMERICANOS S.A. AUTOLASA

2012* 2013* 2014 Sept 2015

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Ingresos 70.610.750 69.508.211 89.100.981 67.885.391

Costo de Ventas -61.648.949 -61.360.101 -79.514.743 -58.396.148

Utilidad Bruta 8.961.801 8.148.110 9.586.238 9.489.242

Gastos Administrativos y Generales -7.506.964 -7.244.411 -7.683.595 -6.305.223

Gastos de Venta - - - -

Utilidad Operativa 1.454.837 903.699 1.902.643 3.184.019

Gastos Financieros -758.358 -822.356 -730.406 -675.377

Otros Ingresos (Egresos) Netos 1.089.947 1.517.676 3.409.507 -111.013

Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 1.786.427 1.599.019 4.581.744 2.397.629

Participación Empleados -206.290 -186.504 -268.110 -

Impuesto a la Renta -276.241 -504.939 -499.159 -

Utilidad Neta 1.303.896 907.576 3.814.475 2.397.629

EBITDA 1.865.997 1.259.359 2.187.637 3.439.650

% de variación nominal Ingresos 3,7% -1,6% 28,2% -23,8%

% de variación real Ingresos -0,40% -5,49% 23,07% -26,85%

COGS 1,94% -0,47% 29,59% -26,56%

COGS/Ventas 87,31% 88,28% 89,24% 86,02%

Margen Bruto 12,69% 11,72% 10,76% 13,98%

Gastos Administrativos y Generales / Ventas 10,63% 10,42% 8,62% 9,29%

Gastos de Venta / Ventas 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

Gasto Operativos / Ventas 10,63% 10,42% 8,62% 9,29%

Margen Operativo 2,06% 1,30% 2,14% 4,69%

Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas 1,54% 2,18% 3,83% -0,16%

Margen Neto 1,85% 1,31% 4,28% 3,53%

Margen EBITDA 2,64% 1,81% 2,46% 5,07%

Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 16,60% 10,86% 39,49% 20,55%

Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 4,75% 3,40% 13,97% 8,17%

*NIIF

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2012* 2013* 2014 Sept 2015

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL

Caja y Equivalentes de Caja 1.596.508 1.030.228 846.738 1.306.842

Deudores 8.028.766 7.160.504 9.327.300 9.420.440

Existencias 5.925.820 6.491.149 6.274.862 6.849.749

Activo Fijo 5.379.784 3.561.276 7.714.934 7.652.708

Otros Activos Corrientes 4.554.032 3.827.526 4.148.273 3.027.354

Otros Activos No Corrientes 42.880 1.668.206 103.015 1.275.687

ACTIVOS TOTALES 25.527.791 23.738.889 28.415.122 29.532.780

Pasivo Financiero C/P 4.386.654 3.968.708 7.942.354 4.569.856

Pasivo Financiero L/P 3.722.581 1.234.768 - 482.750

Pasivos con Proveedores 6.274.405 6.404.896 6.287.787 9.031.621

Otros Pasivos Corrientes 2.958.300 3.202.934 2.936.158 2.608.545

Otros Pasivos No Corrientes - 400.389 455.564 300.011

PASIVOS TOTALES 17.341.939 15.211.695 17.621.863 16.992.783

PATRIMONIO 8.185.852 8.527.194 10.793.259 12.539.998

Capital de trabajo comercial 7.680.181 7.246.757 9.314.375 7.238.567

Capital de trabajo 10.872.423 8.901.577 11.373.228 8.964.219

ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 16.295.087 13.730.670 18.735.613 17.592.602

Deuda Bancaria C.P. 4.386.654 3.968.708 7.942.354 4.569.856

Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente) 3.722.581 1.234.768 - 482.750

TOTAL PASIVOS CON COSTO 8.109.235 5.203.476 7.942.354 5.052.606

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 8.185.852 8.527.194 10.793.259 12.539.998

TOTAL CAPITAL INVERTIDO 16.295.087 13.730.670 18.735.613 17.592.603

Deuda Financiera / Capital invertido 49,76% 37,90% 42,39% 28,72%

Inversiones en acciones / Capital invertido 50,24% 62,10% 57,61% 71,28%

Deuda Financiera / Patrimonio 0,99 0,61 0,74 0,40

Deuda Financiera / EBITDA 4,35 4,13 3,63 1,47

Pasivos C.P./Deuda Financiera 54,09% 76,27% 100,00% 90,45%

Pasivos L.P./Deuda Financiera 45,91% 23,73% 0,00% 9,55%

Deuda Financiera / Activos Ajustados 49,76% 37,90% 42,39% 28,72%

Capital de trabajo comercial / Ventas 10,88% 10,43% 10,45% 10,66%

Ventas / Capital de trabajo comercial 9,19 9,59 9,57 9,38

Ratio de liquidez 1,48 1,36 1,20 1,27

CxC días 42 38 38 51

Inv. Días 35 39 29 43

CxP días 37 38 29 56

Ciclo de efectivo (días) 39 38 38 37

*NIIF

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CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA

Flujo Depurado Ajustado 2.434.316 2.555.459 2.842.963 3.198.626

Activos Promedio Ajustados 27.422.960 26.680.432 27.298.342 29.352.270

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 8,88% 9,58% 10,41% 14,53%

Rentabilidad Histórica Promedio 10,85%

Activos bajo NIIF a Septiembre 30 del 2015 ($): 29.352.270

Flujo Depurado Histórico 3.184.663

Deuda Financiera (incluyendo nueva emisión) 6.063.106

Cobertura Financiera Histórica 9,33

D.P.D. 2,27

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA PROYECTADA

AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5

Flujo Depurado Proyectado 1.709.383 1.731.251 1.746.252 1.754.033 1.754.347

Activos Promedio 32.491.943 35.027.158 37.590.113 40.111.330 42.579.726

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 5,3% 4,9% 4,6% 4,4% 4,1%

Deuda Financiera Proyectada 6.229.465 6.717.033 7.219.543 7.714.456 8.199.556

Cobertura Financiera Proyectada 9,84

D.P.D. Proyectado 2,10

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA PROYECTADA- ESCENARIO 1


Flujo Depurado Proyectado 1.164.908 1.194.077 1.216.572 1.232.163 1.240.724






CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA PROYECTADA- ESCENARIO 2


Flujo Depurado Proyectado 827.232 859.037 884.317 902.952 914.922






Documents

ACTUALIZACIÓN DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE LA 5TA ... de valores/AUTOLASA EO05 2015-11 ok.pdf · 30 de septiembre del 2015, detalle de activos libres de gravamen al mismo corte