Reporte Periódico

mayo 20, 2015

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Análisis de Rentabilidad en la BMV al 2015-I

Gráfica 1. Comportamiento del ROE y ROIC

Fuente: Signum Research.

Resumen Ejecutivo

• Las cifras de desempeño de la BMV al 2015-I mostraron una mayor fortaleza a la esperada. En el último trimestre de 2014 y primer trimestre de 2015 percibimos los primeros indicios de una reactivación económica, principalmente en la demanda interna

• Los componentes de rentabilidad mostraron comportamientos contrarios: por un lado, el ROIC logró avanzar respecto al trimestre pasado tras la estabilización de la Rotación del Capital Invertido, mientras que el ROE retrocedió por mayores impuestos, principalmente.

• Cabe mencionar que vislumbramos incrementos en las inversiones, principalmente en el sector Industrial, que busca beneficiarse de las Reformas estructurales implementadas por la administración actual.

• En 2015-I, identificamos emisoras destacadas que registran un desempeño favorable sobre el mercado nacional, que si bien no todas ellas manifiestan avances consistentes, se han mantenido estables en las principales métricas ante una caída generalizada en la BMV.

• Las emisoras que, de acuerdo a nuestra Curva de “Isorentabilidad” del ROIC, son preferidas, y que mantienen un Margen EBITDA y Rotación de Capital Invertido superiores al mercado mexicano, son AC, AMX, CMOCTEZ y KIMBER.

• El análisis de las cifras arrojó otras empresas destacadas, pero con debilidad en alguna de los componentes del ROIC: MASECA, WALMEX, MEGA, BEVIDES, GRUMA, RASSINI, BACHOCO, LALA, CABLE, GMEXICO y MINSA, que trimestre a tri-mestre reportan niveles altos; así como BIMBO, PE&OLES, LAMOSA, VITRO y MEDICA, con una condición de estabilidad respecto al deterioro de la rentabilidad del mercado en periodos pasados.

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Análisis de Rentabilidad en la BMV al 2015-I

Una vez publicados los reportes financieros al 2015-I, se analizó la rentabilidad de las empresas1 de la BMV mediante el ROIC (Return On Invested Capital) y el ROE (Return On Equity). El estudio se realizó a nivel agregado y por sectores económicos2.

El objetivo del análisis es identificar las emisoras que generan valor para todas las fuentes del capital, particularmente a los accionistas. Nos centramos particularmente en el ROIC por ser una clara métrica del desempeño de las operaciones de las empresas, que debiera ser el principal motor para la generación de valor por peso invertido.

Para profundizar sobre la teoría que fundamentó el presente reporte, invitamos a los lectores a consultar la nota elaborada, en el Anexo 2 de este documento.

Para seleccionar a las empresas destacadas del mercado mexicano se construyó una curva de “isorentabilidad” del ROIC, bajo el mismo concepto utilizado en la teoría económica, para determinar una frontera que permita identificar a los inversio-nistas las empresas preferidas (ubicadas arriba de la curva), las no preferidas (debajo) o las indiferentes (sobre). En el Anexo 3 se profundiza sobre la construcción de esta herramienta.

ROIC

En 2015-I, la razón agregada de la BMV fue de 18.5% similar a la reportada el mismo trimestre de 2014 de 18.5%. Osciló entre 1.7 y 41.8%, correspondientes a HILASAL y CMOCTEZ respectivamente.

La rentabilidad de las emisoras integrantes del IPyC fue ligeramente superior: 19.9%. Si bien es natural que las empre-sas dentro del principal índice de la BMV conduzcan la métrica del mercado, por ser las de mayor tamaño, la tendencia observada desde 2011-III es un mayor nivel de ROIC en las emisoras pequeñas, al tiempo que las del IPyC han mermado su capacidad de generar valor respecto a la tasa de crecimiento de los recursos invertidos en ellas, exceptuando aquellas que por su condición cuasi-monopólica les permite mantener tasas de rentabilidad superiores (por ejemplo en el sector de telecomunicaciones). Luego de un difícil año (2014) caracterizado por una recesión en la economía nacional, profundizado por una política fiscal restrictiva, en el último trimestre de 2014 y primer trimestre de 2015 empezamos a avistar los primeros indicios de una reac-tivación, principalmente en la demanda interna, esto, apoyado de una recuperación en la confianza del consumidor que ya se ubica arriba de los 90 punto, aunque todavía se mantiene lejos de los 100 puntos, umbral a partir del cual consideramos que la demanda interna reflejará una recuperación sólida. Por su parte, el sector privado de la economía nacional ha repor-tado cifras más alentadoras, principalmente en la industria manufacturera que responde a la recuperación de EE.UU., sin embargo, el resto aún refleja incertidumbre sobre el desempeño en la demanda agregada.

A pesar de que esperábamos reportes con resultados regulares, el primer trimestre se caracterizó por ser el trimestre con menor número de reportes malos y mayor número de reportes excelentes en más de 2 años. Uno de los principales sectores que destacó fue el de Productos de consumo frecuente, para el que esperábamos caída tanto en Ventas como en flujo opera-tivos, que fue capaza de reportar una variación marginal positiva en Ventas y un crecimiento de +4.1% a/a en el flujo operati-vo. El EBITDA agregado de la BMV incrementó +5.0% a/a, cifra superior al aumento en las ventas consolidadas (+4.6% a/a).

1 La clasificación de sectores es la propuesta por la BMV. Las cifras de este reporte variaron respecto a la última edición debido a un cambio en la muestra, con base en la disponibilidad y acceso de la información. El objetivo es asegurar la comparabilidad, consistencia y significancia de los resultados. Para con-sultar los componentes de la muestra del reporte, así como los criterios de modificaciones, ver Anexo 1.2 Es importante mencionar que en el sector mencionado como Servicios Financieros se incluye únicamente a BOLSA, mientras que en el de energía IENOVA. No se incluyeron instituciones bancarias debido a que su contabilidad no es compatible con la construcción de las métricas analizadas; en tanto el sector de energía sólo cuenta con un participante en la BMV. Los lectores deberán tomar en cuenta esta consideración antes de emitir un juicio sobre el desempeño operativo de estos sectores.

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Típicamente un periodo de debilidad económica generalizada viene acompañado por medidas que soporten la creación de flujo de efectivo, principalmente el recorte de gastos operativos, aunque también deben ser sopesadas estrategias de largo plazo, como la inversión en eficiencia, mejoramiento de la estructura de costos e inclusive evaluación de las áreas de negocio. La tendencia en trimestres pasados era de un exceso de control de la inversión, sin embargo, hemos detectado un ligero incremento en la tasa de inversión, lo que muestre un cambio en la visión del negocio de las empresas del corto plazo al largo, seguramente incorporando las expectativas de las reformas estructurales y los requerimientos tecnológicos y estructurales para aprovecharlas. Es importante seguir monitoreando la evolución de la inversión, pues una apueste por la sustentabilidad en los resultados del corto plazo tendría efectos negativos duraderos en la rentabilidad futura del mercado mexicano. Gráfica 2. Comparativo ROIC 2014-I vs. 2015-I

Fuente: Signum Research.

En términos del Capital invertido, se registró un incremento en los niveles de Deuda Total, debido a que las empresas buscan aprovechar las bajas tasas de interés ante la inminente normalización de la Política Monetaria en EE.UU. esperada durante la segunda mitad de 2015, particularmente los pasivos con costo totales de la BMV aumentaron +11.8% a/a en 2015-I (encabezados por los sectores de Salud e Industrial). El capital no reflejó cambio significativo (+0.1% a/a).

a)Descomposición del ROIC

De acuerdo a nuestra construcción del ROIC, podemos identificar las fuentes de creación de valor de las operaciones mediante el análisis de las razones de Rotación de Capital Invertido y Margen EBITDA12M. Estas métricas dependen del sector económico donde se desempeñan las empresas: están en función de los niveles de trasformación de los productos que comercializan y del valor agregado que aportan. En general, se tiene:

1. Sectores con razones altas de Rotación del Capital Invertido, presentan Márgenes EBITDA12M menores (procesos de baja trasformación). Por tanto, la eficiencia del negocio estará enfocada en estrategias de aumento en ventas, precios y manejo de crédito, entre otras.

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2. Por el contrario, Sectores con baja Rotación de Capital Invertido, tienen mayores Márgenes EBITDA12M (procesos de alta trasformación). Generalmente, presentan niveles y periodos de inversión grandes que, respecto a los volúmenes de producción, se reflejan en eficiencias en las estructuras de costos y gastos.

Las empresas con rentabilidad sobresaliente serán aquellas que inviertan recursos para explotar sus áreas de oportunidad, y diferenciarse de sus competidores sectoriales, optimizando procesos. Los componentes del ROIC en la BMV observaron el siguiente comportamiento en el trimestre revisado:

La Rotación de Capital Invertido de la BMV registró su primer incremento t/t luego de 2 años de caídas consecutivas en la métrica, ubicándose en 0.93x, lo cual sugiere que por cada peso invertido por las fuentes de capital se genera menos de un peso en ventas. En 2015-I, osciló entre 0.05 y 7.42 veces, pertenecientes a VESTA y BEVIDES, respectivamente.

Estos niveles en general no serían graves si estuvieran correspondidos por márgenes EBITDA más altos, que reflejaría un ma-yor nivel de complejidad de la economía (aumento en la capacidad de agregar valor a la producción, particularmente de los sectores de la transformación). Lo observado actualmente es un incremento en márgenes EBITDA, sustentado por mejores fundamentales económicos que en trimestres pasados donde se observaba lo contrario. El Margen EBITDA12M fue de 18.5% (+6 puntos base a/a), presentando la segunda alza trimestral consecutiva en el nivel luego de nueve trimestres con caídas en el Margen, tendencia bajista iniciada en 2011-III, que corresponde al comienzo de la desaceleración del EBITDA12M de la BMV. La métrica estuvo enmarcado por HILASAL y VESTA, con 2.4 y 82.7% respecti-vamente.

Gráfica 3. Rotación del Capital Invertido y Margen EBITDA12M de la BMV

Fuente: Signum Research.

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b) Revisión por sectores económicos

Se registraron resultados mixtos entre los distintos sectores. En incremento en la rentabilidad agregada de la BMV se debió a los sectores de Materiales, Productos de Consumo Frecuente y Servicios y Bienes de Consumo No Básico. Por su parte, dentro de los sectores que mostraron retroceso en rentabilidad destacaron los Salud y Servicios Financieros.

Sigue destacando la caída moderada del EBITDA12M (-126 pp.b.) del sector de Servicios de Telecomunicaciones respecto a lo observado en periodos previos, prácticamente en sintonía con la métrica de AMX (-145 pp.b.). No se reportaron cambios relevantes en la Rotación de capital invertido, aunque es importante mencionar que las inversiones en estimular esta razón había significado el principal driver para la rentabilidad del sector, que ya registra un importante nivel de madurez. Cuadro 1. ROIC por sector

Rotación IC Margen EBITDA12M ROIC Δ a/a ROIC

BMV 0.93 19.8% 18.5% 6Energía 0.28 35.8% 9.9% -5Industrial 0.73 17.3% 12.6% -84Materiales 0.62 24.2% 15.0% 114Productos de Consumo Frecuente 1.57 12.0% 18.9% 79Salud 1.72 7.7% 13.2% -101Servicios de Telecomunicaciones 0.91 31.9% 29.1% -58Servicios Financieros 0.36 33.3% 12.0% -146Servicios y Bienes de Consumo No Básico 0.69 13.8% 9.5% 10

Fuente: Signum Research.

El avance en la rentabilidad de los sectores mencionados se debió a incrementos en los Márgenes (Materiales, +118 pp.b.; Productos de Consumo Frecuente, +41 pp.b.; Servicios y Bienes de Consumo no Básico, +6.3 pp.b.), ya que la rotación se mantuvo estable, esto, reflejo de un consumo de corto plazo apenas recuperándose. Se observó una mejor ejecución de las empresas comercializadoras y productoras de bienes de consumo frecuente, particularmente las empresas de alimentos.

El sector de Salud tuvo un decremento de la rentabilidad operativa de -101 pp.b, explicada por un incremento en la rotación de +0.19x, que buscaba estimular las ventas, sin embargo repercutió en un menor Margen EBITDA 12M, de -163 pp.b. En este sector de la BMV lo integran empresas de comercialización de productos de cuidado personal y medicamentos –las más grandes respecto a Ventas12M son FRAGUA y LAB.

Con una debilidad generalizada se ubicó el sector Industrial, al registrar tanto caída en Margen EBITDA12M (-83 pp.b. a/a) como en rotación (-0.01x a/a). Los sectores que reportaron las mayores caídas en Márgenes fueron: (1) Energía (-418 pp.b. a/a) y (2) Servicios Financieros (-663 pp.b. a/a).

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Gráfica 4. Evolución del ROIC por sectores

Fuente: Signum Research.

Las emisoras con mayor ROIC, así como la trayectoria de su rentabilidad, se muestran en la gráfica 5. Dividimos la muestra ordenada de empresas en 10 grupos (deciles), para identificar aquellas con mayor nivel de ROIC en los dos últimos.

En los superiores al D8, el sector con la mayor proporción de empresas incluidas fue el de Productos de consumo frecuen-te, con 53% (ligeramente arriba de 2014-I, 41%); Materiales y Telecomunicaciones, cada uno con el 18% de las empresas dentro de los niveles más altos de rentabilidad; seguidos de Salud y Servicios y Bienes de Consumo no Básico, con el 6% cada uno. Destacó la caída en la participación del sector Salud que en 2014-I mantenía un 18% de las empresas más renta-

bles de la BMV.

Gráfica 5. Emisoras dentro D9

Fuente: Signum Research.

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c) Empresas destacadas

Para esta sección se construyó una curva de “isorentabilidad”, con base en el concepto utilizado en la teoría económica, aunque con algunas diferencias importantes. Para consultar los detalles de la metodología utilizada, consultar el Anexo 3 de este documento.

En 2015-I, las empresas preferidas, superiores a la curva de “isorentabilidad”, con base en los resultados operativos fueron: CMOCTEZ, MASECA, AMX, WALMEX, KIMBER, MEGA, BEVIDES, GRUMA, RASSINI, BACHOCO, LALA, CABLE, GMEXICO, MINSA, AC, BIMBO, PE&OLES, LAMOS, VITRO Y MEDICA. Las emisoras que ingresaron en esta revisión, respecto a 2014-I, fueron BACHOCO, BIMBO, LAMOSA y VITRO.

De acuerdo nuestro filtro para las empresas preferidas (niveles superiores de Rotación de Capital Invertido y Margen EBITDA12M sobre los agregados de la BMV, 0.93x y 19.8% respectivamente), las emisoras que destacaron fueron (señaladas en la Gráfica 6 en rojo): AC, AMX, CMOCTEZ y KIMBER; sin cambios respecto al trimestre inmediato anterior.

Realizamos un ejercicio similar para 2013-I y 2014-I, el cual nos permitió sopesar los resultados de las empresas destacadas en el trimestre revisado.

De acuerdo con la reducción del ROIC año tras año (2013-I: 19.9% y 2014-I: 18.5%), la curva de “isorentabilidad” de la BMV se ha contraído hacia el origen, lo que ha permitido a algunas emisoras con estabilidad en el Margen EBITDA12M y Rotación de Capital Invertido ser incluidas dentro de las destacadas, o inclusive aquellas con crecimientos moderados. Es preciso enfatizar que esto no es una mejora clara en el desempeño operativo, sino una menor capacidad del mercado para generar mayores niveles de rentabilidad por peso invertido y, por lo mismo, es importante destacar 2015-I como el primer trimestre con una recuperación en la rentabilidad del mercado.

Gráfica 6. Empresas con métricas destacadas

Fuente: Signum Research.

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A continuación, se presenta la gráfica con las curvas de “isorentabilidad” mencionadas. La gráfica tiene un corte en los ejes para que se pueda identificar apropiadamente el comportamiento de la caída de la rentabilidad en la BMV.

Se puede observar que algunas empresas que fueron incluidas bajo las métricas de 2015-I no hubieran destacado en trimestres previos con el nivel de ROIC registrado.

Gráfica 7. Curvas de “isorentabilidad” de la BMV

Fuente: Signum Research.

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ROE

El nivel de rentabilidad de acuerdo al ROE cayó a 8.6%, y osciló entre 0.3 y 62.3%, correspondientes a AUTLAN y KIMBER, respectivamente. La cifra implicó un fuerte retroceso de -179.6 pp.b., respecto a la observada en el mismo trimestre del año previo, cuando se ubicaba en 10.4%.

Gráfica 8. ROE

Fuente: Signum Research.

Se reportaron 14 emisoras con ROE negativo3 –mismas que fueron retiradas del análisis por falta de sentido económico, aunque no en la totalidad del documento (Ver Anexo 1).

Cuadro 2. ROE (entidad de DuPont)

Margen Neto12M

Rotación de Activos ROA Multiplicador

del Capital ROE Δ a/a ROE

BMV 4.7% 0.72 3.4% 2.52 8.6% -180Energía 17.6% 0.25 4.4% 1.39 6.1% 55Industrial 2.6% 0.59 1.5% 2.41 3.7% -740Materiales 4.3% 0.50 2.2% 2.28 5.0% 107Productos de Consumo Frecuente 5.3% 1.14 6.1% 1.90 11.5% 54Salud 4.7% 1.31 6.2% 1.95 12.1% -420Servicios de Telecomunicaciones 4.8% 0.65 3.1% 4.39 13.6% -668Servicios Financieros 21.7% 0.34 7.3% 1.22 8.8% -493Servicios y Bienes de Consumo No Básico 6.5% 0.60 3.9% 2.56 10.0% 410

Fuente: Signum Research.

3 Para consultar las emisoras retiradas del análisis, consultar el anexo 1 del documento.

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Analizando la composición del ROE mediante la entidad de DuPont4, la caída en la rentabilidad del capital accionario nuevamente se explicó por un mayor costo financiero, en línea con el aumento en la Deuda Total con costo (+11.8% a/a), así como un mayor gravamen de impuestos, resultado de la Política Fiscal.

El Margen Neto12M fue de 4.7% (-125.3 pp.b.). Se registró una debilidad casi generalizada en la Utilidad Neta12M de las emisoras de la BMV, con un decremento en el 2015-I de -17.2% a/a, el cual estuvo acompañado por una menor eficiencia para generar ventas de acuerdo al nivel de activos invertidos, por lo que la Rotación de activos totales cayó a 0.72x (2014-I: 0.74x) siendo esta la séptima caída trimestral consecutiva en la métrica. En consecuencia, la ROA decreció a 3.4% desde el 4.5% del 2014-I; el menor nivel desde la crisis de 2009.

El apalancamiento financiero, que había inflado la rentabilidad medida a través del ROE, avanzó moderadamente (+0.19x a/a) debido, principalmente, al aumento en los sectores Industrial y de Telecomunicaciones. Con esto, la métrica del 2015-I se ubicó en 2.52x.

En la gráfica 9 se puede observar que el deterioro ha sido paulatino en las métricas operativas. El Margen Neto12M mantiene una tendencia bajista prácticamente desde el repunte después de la crisis económica de 2008-2009; la Rotación de Activos retrocedió tras el último avance en 2013-IIconsolidando una tendencia a la baja. En sentido contrario, la métrica financiera, el Multiplicador del capital mantiene una tendencia alcista desde 2010-IV, con base en un mayor apalancamiento financiero, resultado de un bajo costo de la Deuda a nivel global.

Gráfica 9. Descomposición del ROE

Fuente: Signum Research.

4 Para consultar la definición de la entidad de DuPont, consultar el Anexo 2.

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Por sectores económicos, se registraron bajas en la Utilidad Neta12M de los sectores: Industrial, con -66.5% a/a; Servicios Financieros, con -35.2% a/a; Servicios de Telecomunicaciones, con -34% a/a y Salud, con -21.2% a/a. Es importante mencionar que la Utilidad de Materiales y Servicios y bienes de consumo no básico se mantuvo en terrenos positivos respecto al deterioro observado en el mismo trimestre de 2014.

Los resultados anteriores se tradujeron directamente en menores márgenes netos en los sectores afectados. La mayor caída la reportó Servicios Financieros, con -1695 pp.b. a/a a 21.7%, seguido de Industrial, con -564 pp.b. a/a.

Cinco de los ocho sectores económicos en los que segregamos nuestro análisis mostraron caídas en la razón de Rotación de activos, aunque con intensidad en el sector Salud (-0.19x a/a), que hiló 18 trimestres (4.5 años) con comportamiento negativo, sector con clara dependencia al consumo minorista. Finalmente en términos del Multiplicador del capital, ningún sector registró retroceso, donde el incremento más importante se dio en el de Servicios de Telecomunicaciones (+0.54x a/a) seguido del sector Industrial (+0.24x a/a).

En consistencia con la descripción de las métricas que componen el ROE, se presenta en la gráfica 10 el comportamiento de la rentabilidad de los accionistas por sectores económicos.

Gráfica 10. Evolución del ROE por sectores

Fuente: Signum Research.

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El comportamiento de las empresas con mayor ROE se muestra en la gráfica 11. La muestra no difiere sustancialmente de aquella presentada en el ROIC, ya que la solidez operativa de las emisoras, así como una buena ejecución financiera por parte de la alta dirección, se transfiere a la Utilidad Neta.

En consistencia con los resultados descritos, en los deciles D8 y D9 el sector de Productos de Consumo Frecuente contribuyó con el 43% de las empresas con mayor ROE (en consistencia con el beneficio que obtienen del nivel de apalancamiento, principalmente en los participante más grandes del subsector de autoservicios y departamental); seguido de Servicios y Bienes de Consumo no Básico con 21% de las 14 empresas en estos deciles; Servicios de Telecomunicaciones y Materiales albergaron al 14%, cada uno, de las empresas más rentables; en tanto, Industrial registró una participación de 7% mientras que Salud y Servicios Financieros no contabilizaron dentro de la categoría.

Gráfica 11. Emisoras dentro D9

Fuente: Signum Research.

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Conclusiones

Las cifras de desempeño de la BMV al 2015-I mostraron una mayor fortaleza a la esperada.

Como mencionamos en nuestros reportes anteriores, luego de la estabilización del ROIC en 18.1% durante 2014-II y 2014-III, que dio por concluido el periodo de destrucción de valor en el mercado mexicano, observamos la segunda alza con-secutiva en el indicador. Consideramos que la tendencia se mantendrá a lo largo del año, apoyado por una coyuntura económica local más favorable a la observada en 2014.

Es importante señalar que el componente de Rotación del Capital Invertido mostró una estabilización en niveles de 0.93x, lo cual nos indica una mejora en la eficiencia para el uso de los recurso invertidos (sin embargo, se mantiene debajo de 1x sugiriendo que aún hay pérdida en la conversión de los recursos invertidos a ventas). Por su parte, el otro componente de rentabilidad, el Margen EBITDA12M, mostró su segundo repunte dentro de un periodo de 15 trimestres donde predominó el deterioro de la métrica, indicando que las estrategias implementadas por las empresas durante 2014, para mejorar la efi-ciencia operativa (menores costos y gastos) y combatir los efectos recesivos de la Reforma Fiscal en el consumidor (debilidad en ventas), fueron efectivas.

Cabe mencionar que vislumbramos incrementos en las inversiones, principalmente en el sector Industrial, que busca bene-ficiarse de las Reformas estructurales implementadas por la administración actual. Las mismas, han generado un cambio en las perspectivas de inversión del corto al largo plazo, visión que nos preocupaba en trimestres anteriores cuando las admi-nistraciones habían dado mayor peso a la rentabilidad en el corto plazo que no prometían frutos claros.

Esta tendencia seguirá fortaleciéndose en conjunto con la recuperación de la demanda interna, que esperamos pueda con-cretarse para la segunda mitad del 2015 de acuerdo a la tendencia en creación de plazas laborales formales en la economía.

Estimamos que las empresas que han intensificado sus recursos en el mejoramiento de la estructura de costos, inversio-nes en eficiencias, así como consolidación de su participación en mercados clave (particularmente a través de adquisi-ciones y asociaciones de riesgo), a pesar de una coyuntura difícil, serán las que logren un repunte más fuerte en el ROIC cuando las condiciones del mercado mejoren, lo cual se espera en la segunda mitad del 2014 y con más fuerza en 2015. Aunque será importante la evaluación de los proyectos por parte del mercado en términos del crecimiento del ROIC en los próximos trimestres y en la evolución del Multiplicador del capital (Activos totales a Capital contable).

En 2015-I, identificamos emisoras destacadas que registran un desempeño favorable sobre el mercado nacional, que si bien no todas ellas manifiestan avances consistentes, se han mantenido estables en las principales métricas ante el deterioro que se observaba en la BMV.

Las emisoras que, de acuerdo a nuestra Curva de “Isorentabilidad” del ROIC, son preferidas, y que mantienen un Margen EBITDA y Rotación de Capital Invertido superiores al mercado mexicano, son AC, AMX, CMOCTEZ y KIMBER; dichas empre-sas han mantenido las métricas de rentabilidad los últimos 2 trimestres. El análisis de las cifras arrojó otras empresas destacadas, pero con debilidad en alguna de los componentes del ROIC, propias a sus fundamentales económicos (al generar en mayor o menor medida valor agregado en los productos que comercializan). Las segmentamos en dos grupos.

En el primer grupo encontramos a MASECA, WALMEX, MEGA, BEVIDES, GRUMA, RASSINI, BACHOCO, LALA, CABLE, GMEXICO y MINSA, que trimestre a trimestre reportan niveles altos de rentabilidad.

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En un segundo grupo ubicamos a BIMBO, PE&OLES, LAMOSA, VITRO y MEDICA. Para estas emisoras preferidas identifi-camos una condición de estabilidad respecto al deterioro de la rentabilidad del mercado, que bajo el análisis de Curvas de “Isorentabilidad” de periodos previos no serían consideradas como destacadas en rentabilidad. Las caracterizamos entonces con un importante potencial de aumentar o disminuir el ROIC, sujetos al desempeño de la rentabilidad de la BMV.

En el análisis del ROE, se registró un importante sesgo de la rentabilidad derivada del apalancamiento financiero, el cual consideramos contamina la evaluación de la ejecución operativa de la Administración de las empresas, ya que las partidas contables y financieras no dependen de ella. Esta razón financiera ha mantenido una marcada tendencia alcista desde 2011, que consideramos obedece a costos bajos de Deuda.

La descomposición de la razón bajo la entidad de DuPont nos permitió validar la posición que concluimos en el ROIC: la activi-dad económica en el 2015-I mantuvo estable la capacidad de creación de valor de las empresas, por lo que un peso invertido más en ellas genera un flujo operativo moderado, aunque con indicios de recuperación. En este sentido, la ROA se mantiene en un nivel bajo (caídas en el Margen Neto y la Rotación de Activos), mientras que el Multiplicador de Capital todavía sesga el ROE respecto al desempeño de los rubros propiamente operativos.

Las empresas más rentables bajo esta métrica fueron: KIMBER, RASSINI, CMOCTEZ, HILASAL, WALMEX, GRUMA y AMX. Aquí, es importante señalar que la rentabilidad destacada en HILASAL responde a una restructura de su Deuda, que conta-blemente termina impulsando la Utilidad Neta y no por buenos resultados operativos.

En conjunto el ROE y el ROIC nos permitieron determinar las empresas destacadas bajo los dos criterios: AMX, KIMBER y CMOCTEZ. Aunque reiteramos nuestra preferencia sobre el ROIC, debido a su capacidad de capturar el desempeño de los fundamentales de la empresa -la actividad económica sustancial que debería ser la fuente de creación de valor. A diferencia del ROE que se contamina con la estructura financiera.

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Anexo 1

Para el análisis completo se contempló un universo de 90 emisoras, que se muestran en la tabla siguiente. Para la construcción de las métricas de rentabilidad agregada se eliminaron aquellas subsidiarias cuyos resultados consolidan en otras empresas controladores, como el caso de ALPEK, KOF, MASECA y SIMEC.

Energía Industrial MaterialesProductos

de Consumo Frecuente

Salud Servicios de Telecomunicaciones

Servicios Financieros

Servicios y Bienes de Consumo No

Básico

IENOVA ACCELSA ALPEK AC BEVIDES AMX BOLSA ALSEA AEROMEX AUTLAN BACHOCO FRAGUA AXTEL CIDMEGA ALFA CEMEX BAFAR LAB AZTECACP CIE ARA CMOCTEZ BIMBO MEDICA CABLE CMR ASUR COLLADO CHDRAUI SAB MAXCOM EDOARDO CERAMIC CYDSASA COMERCI MEGA ELEKTRA GAP GCC CULTIBA RCENTRO GFAMSA GCARSO GMEXICO FEMSA TLEVISA GPH GEO ICH GIGANTE HILASAL GISSA MEXCHEM GRUMA LIVEPOL GMD MFRISCO HERDEZ POSADAS GSANBOR PAPPEL KIMBER RASSINI HOGAR PENOLES KOF SPORTS HOMEX POCHTEC LALA VASCONI ICA SIMEC MASECA IDEAL TEAK MINSA INCARSO VITRO SORIANA KUO WALMEX LAMOSA OHLMEX OMA PINFRA SARE TMM URBI VESTA

Fuente: BMV.

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Se excluyeron en la edición 2015-I: EDOARDO, GEO, HOMEX, HOGAR, SAB, SARE, TMM y URBI. En el caso de las desarrolla-doras de viviendas no reportaron resultados trimestrales, debido al proceso de reestructuración de deuda e impagos en las obligaciones de corto plazo. En tanto, SAB, TMM y EDOARDO mantienen un fuerte deterioro en las operaciones, por lo que sus resultados 12 meses distorsionan la construcción de las métricas.

Adicionalmente en la muestra del ROE únicamente se incluyeron 68 emisoras, de las cuales fueron eliminadas algunas por contar con una Utilidad Neta 12M en terrenos negativos y restar sentido económico a las razones analizadas, además de comparabilidad respecto al resto de los componentes. Las emisoras retiradas del análisis fueron 22: AAZTECA, CEMEX, CO-LLADO, CULTIBA, EDOARDO, GEO, GMD, HOGAR, HOMEX, ICA, IDEAL, KUO, MAXCOM, MFRISCO, POCHTEC, SAB, SARE, TMM, URBI Y VITRO.

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Anexo 2

El ROIC se calculó para compararlo con el Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC, por sus siglas en inglés), y determinar el grado de creación de valor a las fuentes de capital: entre más grande sea el ROIC sobre el WACC, mayor será el valor aportado por las operaciones de la empresa a los accionistas, ya que los pagos a los acreedores está limitado.

El numerador se determinó con el EBITDA12M, sin incluir el efecto de los impuestos, para eliminar la distorsión de las obligaciones fiscales en la creación de valor. Se consideró el efecto de la depreciación al no ser una salida efectiva de recursos de las empresas. En el denominador de la razón, el Capital Invertido en las actividades operativas de las empresas lo conformaron el capital contable y de la deuda total, eliminando ajustes de partidas contables como impuestos diferidos e ingresos fiscales devengados, así como inversiones del capital contable no operativas.

El ROIC es utilizado para medir la capacidad de una empresa para crear valor. Por ello, es importante compararlo con el WACC (Weighted Average Cost of Capital), con el fin de conocer si la rentabilidad sobre el capital invertido es superior al costo de capital ponderado.

Analizando el ROIC es posible evaluar el desempeño de la empresa como un todo, al considerar la totalidad de los capitales invertidos.

a) Ingreso Operativo antes de Impuestos: Se consideran los ingresos disponibles, obtenidos en las actividades intrínsecas, para todas aquellas fuentes que aportaron recursos para financiar la operación de la empresa. Por tanto,

b) Capital Invertido: se utilizó el capital contable, la deuda total más los pasivos por estimaciones de cuentas incobrables (partida preventiva que no tiene un efecto en efectivo en el valor del capital invertido).

La mayor importancia al estudiar el ROIC es identificar la capacidad de las operaciones de generar valor por cada peso invertido en ellas, por cualquier fuente de capital (acreedores y accionistas), es decir, ejerciendo la actividad fundamental que le da sentido a la entidad de negocio. Así, al compáralo con el costo de capital, se pone en contexto la magnitud del proceso de creación de valor.

ROIC= NOPLAT 12M . Capital Invertido 12M

Ingreso Operativo antes de Impuestos12M = [Ventas Netas12M – Costo de Ventas12M – Gastos Operativos12M

+ Depreciación Operativa del periodo12M] = EBITDA12M

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Con el fin de estudiar el ROIC de forma más detallada, se consideraron cada uno de los conceptos que lo componen, esto es:

En el caso del ROE, se utilizó la entidad de DuPont que separa la razón en 3 importantes: Rotación de Activos, Margen Neto 12 meses y el Multiplicador del Capital (Activos Totales a Capital Contable), y que permite separar las actividades operativas, de inversión y financiamiento que generan valor a los accionistas. Las dos primeras razones componen la ROA5.

En contraste, el ROE considera únicamente el financiamiento proveniente de los accionistas, y, por tanto, la rentabilidad que obtienen por cada peso invertido a través del capital contable, después de considerar el efecto de los costos de servicio de deuda.

Para analizar detalladamente la composición de esta razón de rentabilidad, decidimos utilizar la descomposición de DuPont, de la cual se deriva la dependencia del ROE respecto a la ROA, como un indicador del desempeño de las operaciones.

Descomposición de DuPont:

Si,

ROIC = EBITDA 12M =. Ventas 12M . * EBITDA 12M . Capital Invertido Capital Invertido Ventas 12M

ROIC = Rotación del Capital Invertido * Margen EBITDA 12M

ROE = Utilidad Neta . Capital Contable

ROE= Utilidad Neta 12m = Utilidad Neta 12m * Ventas 12m * Activos Totales Capital Contable Ventas 12m Activos Totales Capital Contable

ROA = Utilidad Neta 12m * Ventas 12m Ventas 12m Activos Totales

5 Consideramos que la ROA tienen una fuerte inconsistencia en su construcción, que se detalla en el Anexo 2, aunque su análisis como componente del ROE permite separar el efecto del apalancamiento sobre la rentabilidad.

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Entonces,

Donde la primera razón corresponde al Margen Neto12M, la segunda a la Rotación de Activos; y en conjunto componen el Rendimiento sobre los Activos Totales (ROA, por sus siglas en inglés). Finalmente, la tercera es el Multiplicador del Capital.

Es preciso mencionar que la construcción de la ROA tiene una fuerte inconsistencia. En el numerador considera un flujo que corresponde únicamente a los accionistas, en tanto el denominador están los activos que atañen a todos los interesados en el desempeño de la empresa: acreedores, accionistas e incluso al gobierno (mediante el pago de impuestos).

Diferencia entre ROIC y ROE

Destacamos dos diferencias fundamentales, entre ambas medidas consideradas: primero, en el ROE no se resta el efectivo, ya que la Utilidad Neta incorpora los ingresos por intereses generados sobre el mismo y otras inversiones. Por lo anterior, el rubro está contaminado de efectos contables resultado del reconocimiento de efectos financieros que podrían suponer distorsiones sobre el flujo de efectivo real, aunque lo más importante es que dificulta la evaluación de la ejecución operativa de la administración de la empresa, con partidas fuera del control de la misma.

Segundo, el ROE sólo mide la generación de rentabilidad hacia los accionistas, ya que en la Utilidad Neta ya fueron restados los gastos por servicio de deuda; mientras que el ROIC evalúa la rentabilidad a todas las fuentes del capital.

Por los criterios anteriores, establecemos nuestra preferencia de ROIC sobre el ROE.

Bajo el razonamiento de valuación, este reporte se enfocará en la capacidad del ROE y del ROIC de evaluar las oportunidades actuales y futuras de las empresas. Por tanto, serán premiadas por el mercado aquellas cuyos rendimientos no reflejen las oportunidades de crecimiento futuras a través de mayores métricas de rentabilidad.

ROE= ROA * Activos Totales Capital Contable

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Anexo 3

Para seleccionar a las empresas destacadas del mercado mexicano se construyó una curva de “isorentabilidad” bajo el mismo concepto utilizado en la teoría económica: determinar una frontera con el mismo nivel de rentabilidad en todos los puntos a lo largo de ella, igual a la registrada por BMV de forma agregada, que permita identificar a los inversionistas las empresas preferidas (ubicadas arriba de la curva), las no preferidas (debajo) o las indiferentes (sobre). La curva se muestra en el contexto de una gráfica de dispersión junto con todas las emisoras del mercado mexicano incluidas en el análisis, que se representan como canastas compuestas por niveles de Margen EBITDA12M y Rotación de Capital Invertido. Estos elementos son los mismos que componen el ROIC, y que trasladados a la teoría económica ofrecen mayor nivel de rentabilidad a los inversionistas.

Una curva de “isorentabilidad” se define como: una línea que muestra combinaciones de bienes que resultan indiferentes a un consumidor6. En nuestro análisis, determinamos como bienes a los elementos de ROIC, que los inversionistas preferirán más de cada uno de ellos porque elevan su nivel de utilidad (rentabilidad, y por tanto su el rendimiento de su capital): EBITDA12M y una Rotación de Capital Invertidos.

La curva se construyó manteniendo constante el nivel de ROIC de la BMV a nivel agregado en el trimestre revisado, es decir, para cada nivel de Margen EBITDA12M reportado en el trimestre analizado se calculó la Rotación de Capital Invertido correspondiente al nivel de rentabilidad del mercado mexicano.

Posteriormente, se graficó el conjunto continuo donde cada punto es indiferente entre sí (cada punto ofrece la misma rentabilidad), y que ilustra una frontera para identificar a las emisoras preferidas. En este sentido, todas las empresas que se encuentren sobre la curva de “isorentabilidad” tendrán el mismo nivel de rentabilidad que el agregado de la BMV.

Aquellas superiores, más lejanas hacia la esquina superior derecha de la gráfica, serán más preferidas por ofrecer mayor ROIC (mayores niveles de Rotación de Capital Invertido y Margen EBITDA 12M), respecto a las ubicadas cerca la esquina inferior izquierda, e incluso sobre la curva de “isorentabilidad” .

Un caso especial serán aquellas que se localicen encima de la curva (nivel de ROIC igual o parecido a la BMV en conjunto), o bien muy cercanamente, ya que serán opciones a monitorear en el corto plazo por su potencial de emporar o mejorar la rentabilidad de sus operaciones, respecto al comportamiento agregado del mercado.

Es importante señalar que el concepto se puede extender hacia un mapa de curvas de “isorentabilidad” tomando el ROIC de cada uno de los trimestres históricos reportados, por lo que se puede comparar el desempeño de la rentabilidad en la BMV a lo largo del tiempo.

6 Parkin Michael, Esquivel Gerardo. “Microeconomía”, 5° edición, p.173. Addison Wesley.

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M M P *** 20/05/15

CLAVE DEL REPORTE

(1) ENFOQUE S = Sectorial E = Económico Rf = Renta fija Nt = Nota técnica M = Mercado

(2) Geografía M = México E = Estados Unidos L = Latino América G = Global

(3) Temporalidad P = Periódico E = Especial

(4) Grado de dificultad * = Básico ** = Intermedio *** = Avanzado

(5) Fecha de publicación DD/MM/AA

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