Rev i s t a

Anális isN°46

Ideas que sirven� para la Argen�tin�a por Carlos Alfredo Rodríguez

In�cen�tivos en� organ�izacion�esAlchian/Demsetz y dos frigoríficos por Marcos Gallacher

Tipo de cambio e inflación para el próximo año La incógnita de las empresaspor Mariano Fernández y Leticia Ini

Fin�an�zas, empresas y derechopor Cecilia Lanús Ocampo

Ideología y política económicapor Gustavo Torrens

N o v i e m b r e 2 0 0 6

Rev is ta de d ivu lgac ión de las ideas de la UCEMA

� Análisis

Ideas que sirven para la Argentina*

por Carlos Alfredo Rodríguez, UCEMA

Carlos Alfredo RodríguezPh.D. in Economics, University of Chicago. Rector, UCEMA.

Las ideas que Edmund Phelps difundió en la década del 60 aún están vigentes, sobre todo por su revisión de la curva de Phillips y la golden rule sobre la tasa óptima de acumulación en el capitalismo.

Phelps no tuvo una sola gran idea, sino que investigó en muchos campos, como la dis-tribución del ingreso y la justicia social.En cuanto a la justicia social, basó sus ideas en los postulados del filósofo John Rawls, que justificó el igualitarismo sobre la base de un principio llamado la “posición original”, por el que si uno tiene que elegir sin saber qué va a ser, optaría por vivir en una sociedad igualitaria en tanto y en cuanto sea adverso al riesgo. A esa idea, Phelps le incorporó el concepto de eficiencia, porque si no desaparecerían los incentivos para crecer.

Además, sostuvo que si una sociedad ahorra, tal vez consumirá menos ahora, pero podrá consumir más en el futuro, aunque no debe pasarse al otro lado ahorrando demasiado. Por esta razón, pensó en el concepto de consumo sustentable.

Respecto de la revisión de la curva de Phillips, en los 60 los neokeynesianos afirmaban que generar inflación reducía el desempleo, pero él aclaró que esa re- ceta tiene patas cortas y que es más correcto tomar en cuenta la diferencia

entre la inflación actual y la esperada, ya que si todos los agentes económicos suben los precios, al final el desempleo vuelve a subir y la inflación se instala en un piso más alto. De ahí surge el concepto de indexación. En el caso de la Argentina, un país con una alta conciencia inflacionaria, si se acelera el crecimiento con política monetaria inflacionaria, es posible que el desempleo aumente incluso inicialmente.

Más allá de lo monetario, si el Gobierno negocia subas salariales grandes, como ocurrió el año pasado, el mercado primero va a reaccionar favorablemente, pero luego las empresas van a subir sus precios y nadie va a ganar en el largo plazo.

Phelps, que es miembro titular del consejo asesor de la UCEMA y de quien he sido colega durante seis años en la Universidad de Columbia, es un macroeconomista a la vieja usanza: pragmático, neokeynesiano y conservador.

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La Academia de Ciencias de Suecia otorgó el Premio Nobel de Economía 2006 al Profesor Edmund Phelps, quien es miembro del Consejo Asesor Académico de la UCEMA.

* El artículo fue publicado en La Nación el 10 de octubre de 2006.

Análisis �

Incentivos en organizaciones: Alchian/Demsetz y dos frigoríficos por Marcos Gallacher, UCEMA

Marcos GallacherPh.D. in Agricultural Economics, University of Kentucky.Director del Centro de Estudios de Organizaciones y Productividad, UCEMA.

Un sistema “eficiente” de incentivos tiene como consecuencia contratos - entre la empresa y el empleado - que maximizan la diferencia entre ingresos obtenidos y costos (incluyendo en estos a los costos laborales, así como los costos necesarios para supervisar a estos recursos laborales). Nunca es eficiente intentar lograr el “máximo esfuerzo” de los individuos que trabajan en una organización: el esfuerzo tiene un costo, razón por la cual sólo debe utilizarse mayor nivel de esfuerzo si el impacto de éste es mayor que el costo en que se debe incurrir para que el esfuerzo sea ofrecido. “Exigir” mayores niveles de esfuerzo puede resultar en alienación, aumento de costos laborales o incluso la iniciación de proyectos desaconsejables.

Trabajo en equipoEn un importante trabajo, Armen Alchian y Harold Demsetz (1972) analizaron la na-turaleza de los vínculos contractuales entre la empresa y sus integrantes. Según los autores, la esencia del trabajo empresarial es monitorear (controlar) la calidad y can- tidad de esfuerzo aportado por los distin-tos integrantes de la organización. Este monitoreo es necesario, pues en muchos casos no resulta viable compensar al tra- bajo mediante una medida objetiva de per- formance (“pago a destajo”). En efecto, si existiera una medida objetiva de perfor-mance perfectamente confiable no se ne-cesitaría tener empleados: cada trabajador sería un “contratista” con remuneración directamente proporcional a lo producido. En situaciones reales, el trabajo es realizado por un equipo de trabajadores, sean estos operarios en una planta automotriz, médicos y enfermeras en una sala de

operaciones o ingenieros en una empresa constructora. Por esta razón, no resulta sencillo separar lo que cada integrante aporta. El resultado es “conjunto”. En esta situación, los premios y castigos requieren de una cuidadosa (y subjetiva) evaluación. Según Alchian y Demsetz, es el empresario - o sus representantes directos - los que realizan esta tarea.

La supervisión por parte del empresario tiene la ventaja de que toda ganancia de eficiencia (resultante de mejor su- pervisión), es capturada por el mismo individuo que realiza la supervisión: el empresario recibe una retribución por su trabajo, que es directamente proporcional a la eficiencia con la cual realiza su tarea de monitoreo. Tiene por lo tanto el mejor sistema posible para motivarlo a realizar bien su trabajo: su retribución puede ser considerada como un pago directamente proporcional a la cantidad/calidad de servicios de monitoreo que produce. Por el contrario, en el caso de que el que monitorea sea un supervisor (o gerente) asalariado, los incentivos a dedicar

1 Debe señalarse, sin embargo, que otras fuerzas afectan la eficiencia de la empresa: en particular, aún cuando los gerentes asalariados tengan incentivos sub-óptimos para ejercer tareas de monitoreo, la administración por parte de estos puede ser preferible a aquella reali-zada por propietarios. En efecto, el o los propietarios pueden carecer del conocimiento especializado que se requiere para administrar ciertos tipos de negocios.

Fuente: construcción propia con datos del Instituto Nacional de Estadística y Censos – Encuesta Permanente de Hogares Continua.

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� Análisis

esfuerzo a este monitoreo son menores: si como consecuencia del monitoreo la em-presa prospera, el principal beneficiario no es el que realiza el monitoreo, sino aquellos que lo emplean. Existe alguna inevitable pérdida de eficiencia. 1

Estudio de caso: frigoríficosAnalicemos el funcionamiento de equi- pos de trabajo en la industria frigorífica. Centramos nuestra atención en el pro- ceso de “despostado”. Este se realiza me- diante equipos de trabajo compuestos por unos diez a veinte integrantes. Los ani-males faenados llegan a la mesa de despostada en “cuartos”: El proceso de despostada consiste en separar los cortes de cada cuarto, prestando especial atención a las distintas calidades de carne que el cuarto contiene. El despostado permite obtener: (i) cortes de alta calidad (peceto, lomo), (ii) cortes de calidad intermedia, (iii) carne para la producción de salchichas y (iv) huesos. Un trabajo cuidadoso permi-te obtener mayor proporción de cortes valiosos, minimizando la cantidad de carne que queda adherida al hueso. Wechler, Semprini y Villarino (2006) com- paran la organización de la tarea de des- postada llevada a cabo por empleados permanentes, con aquella que realizan con- tratistas. La empresa tiene la mayor parte de su fuerza laboral de despostado inter-nalizada. Estos trabajadores cobran una remuneración fija por tiempo trabajado (aproximadamente 75% del total), y otra (25%) relacionada con la cantidad de cuar-tos procesados. La tarea de despostado se realiza organizando a los trabajadores en “mesas”: en la Mesa A se reúnen los des-tajistas más entrenados, y tienen a su cargo la elaboración de cortes de alta calidad. La mesa B está compuesta por destajistas con un nivel de experiencia algo menor, que realizan cortes de calidad intermedia. Por último, en la mesa C se agrupan los trabajadores cuya tarea es producir los cortes de menor calidad (consumo local). El premio por cantidad producida es grupal (por mesa); la magnitud del mismo queda determinada por el total producido

por cada grupo. Los mismos trabajadores deciden sobre la permanencia o no de un trabajador en su mesa: los individuos me-nos productivos son “expulsados” a fin de no reducir la producción lograda. Un tra- bajador puede progresar de una mesa C a la B, o de la B a la A.

Según los autores, en momentos de alta demanda la empresa complementa el tra- bajo realizado por empleados permanen- tes con aquel realizado por cuadrillas temporarias (terceros). Estas cuadrillas es- tán organizadas por un “contratista”, y no forman parte de la planta de traba-jadores permanentes de la empresa. Un hallazgo importante del trabajo de Wechler, Semprini y Villarino es que los integran- tes de la cuadrilla son remunerados por el contratista por tiempo trabajado. Son sus empleados. El frigorífico le paga al contratista un monto por la cantidad de carne despostada: la remuneración del contratista resulta de la diferencia entre los ingresos (cantidad de carne despostada) y costos (horas de mano de obra pagadas). Su tarea, entonces, resulta igual a la planteada por Alchian y Demsetz: la retribución de este contratista es tanto mayor cuanto más eficiente es su labor como monitor del equipo a su cargo.

Obsérvese que el contratista paga a sus empleados por tiempo trabajado, mientras que la empresa paga en parte por tiempo trabajado y en parte por cantidad pro- ducida. Este contraste ocurre por lo si- guiente: el “monitor” provisto por la empresa (supervisor asalariado) es menos eficiente que el monitor representado por el contratista (cuyos ingresos son direc- tamente proporcionales a la eficiencia de la tarea de monitoreo). El contratista no necesita pagar por cantidad producida, pues él controla en forma directa la tarea realizada.

Napoli y Gimena (2006) analizan los im-pactos implícitos en modificar un sistema de remuneración. El caso que los autores analizan, sobre una empresa distinta a la comentada anteriormente, compara los in-

Incentivos en organizaciones: Alchian/Demsetz y dos frigoríficos

Análisis �

Bibiografía- Alchian, A.A. y H.Demsetz (1972), Production, information costs and economic organization. Amer.Econ.Rev.(62):777- 795.

- Napoli, J. y F.Gimena (2006), Sistema de incentivos: el caso de un frigorifico. Trabajo inédito. Seminario de Tesina (Organización Empresaria). Universidad del CEMA.

- Wechler, M., S.Semprini y S.Villarino (2006), Sector despostada: Frigorífico Rioplatense. Trabajo inédito realizado en el curso de Management en Agronegocios. Universidad del CEMA.

gresos y costos adicionales que resultan de pasar de un sistema con remuneración sólo fija, a un sistema que combina una parte fija con una variable. El cambio im- plica mayor costo para la empresa (incre-mento de remuneración), pero también ma- yores ingresos (incremento de cantidad procesada). El cambio de sistema de incen- tivos mejoró los resultados para la empresa, pues los incrementos de ingresos son mayores a los incrementos de costos: en cifras de octubre de 2006 el incre- mento de ingreso (mensual) es de unos US$ 20.000, mientras que el incremento de costos laborales es de unos US$ 8.000. La diferencia (US$ 12.000 por mes o unos US$ 144.000 por año) representa el impacto de pasar de un sistema de in- centivos a otro. El mejoramiento de resul-tado económico se debió a un incremento de 18% en la cantidad procesada, y de algo de más de 1% en el rendimiento de carne logrado.

Pero los beneficios del cambio del sistema de incentivos no fueron capturados sólo por la empresa: la remuneración diaria de los trabajadores pasó de unos US$ 27 a unos US$ 43 – 48, o sea un incremento del 60 – 80%. Es cierto que el esfuerzo aplicado por los trabajadores aumentó: procesan ahora 18% más de carne. Sin embargo, la situación actual es preferida a la situación inicial: el incremento de compensación es mayor que el incremen-to de costo (de esfuerzo) que los traba-jadores han experimentado.

ConclusionesLos casos comentados representan a una sola industria. Sin embargo, sirven para ilustrar la relevancia que los sistemas de

incentivos tienen para la eficiencia de las organizaciones, sean éstas privadas o públicas, produzcan bienes o servicios, y tengan pequeño o gran tamaño. Incentivos eficientes permiten maximizar rentas (di- ferencias entre ingresos y costos). Cuando estas rentas aumentan, todos los que par- ticipan en la organización pueden bene- ficiarse: propietarios a través de mayor retorno a los recursos invertidos y los trabajadores a través de remuneraciones más altas. Si, en cambio, los incentivos son ineficientes, las rentas logradas serán menores: al menos alguno de los participantes se verá perjudicado. No siempre el sistema de incentivos debe incorporar remuneración atada a resul- tado (remuneración variable). Puede ser preferible utilizar otros mecanismos. Debe tenerse presente, sin embargo, que modificar un sistema de incentivos puede ser complejo: la legislación laboral, la presión sindical o la complejidad, pue- den atentar contra los cambios que sería deseable implementar. Las dificultades que se enfrentan al querer cambiar un sistema de incentivos no deben ser igno- radas, sin embargo tampoco deben in-ducir a que todo quede igual. La urgente necesidad que tenemos de incrementar los niveles de productividad y - en definitiva - de prosperidad, impone que toda posible mejora en el funcionamiento de las orga- nizaciones sea evaluada cuidadosamente.

6 Análisis

Tipo de cambio e inflación para el próximo año. La incógnita de las empresas

* **

por Mariano Fernández y Leticia Ini, UCEMA.

Mariano Fernández Director de Admisiones y Economista del Centro de Economía Aplicada, CEA, UCEMA.

Leticia Ini Profesora Full Time y Economista del Centro de Economía Aplicada, CEA, UCEMA.

Todos los años durante el comienzo de la primavera, surge en las empresas la necesidad de elaborar un presupuesto anual. En muchos casos el mismo deberá ser enviado a sus casas matrices y en otros, simplemente servirá a los niveles más altos del management para armar una imagen del panorama futuro. Además, permitirá calcular las proyecciones de ventas y la evolución de los costos tanto de bienes transables1 como no transables2, así como también la posibilidad de establecer la política de inversiones de la compañía.Sin duda, la discusión sobre la evolución esperada del Tipo de Cambio Nominal (TCN) y de la Inflación, resulta ser un punto necesario para la elaboración de dichos presupuestos. Hasta ahora, el crecimiento no parece ser un elemento preocupante para la comunidad empresaria, que no deja de ver oportunidades para seguir aumentando su producción y ventas.

Marco teóricoSi analizamos la política monetaria y fiscal de los últimos años, vemos algunos elementos que podríamos considerar incon- sistentes desde el punto de vista teórico.

Es sencillo entender que si tenemos (n) mercados, entonces tendremos (n-1) pre-cios relativos. Esto significa que si fijamos el tipo de cambio, el resto de los precios debería fluctuar libremente en ausencia de rigideces3. Esta es la razón por la cual resulta inconsistente querer fijar dos obje-tivos: el TCN y el Tipo de Cambio Real (TCR)4, utilizando un solo instrumento: la política monetaria.Las metas del gobierno apuntan a fijar un TCN alto, con una inflación controlada, con el fin de generar un Tipo de Cambio Real alto (propicio para las exportaciones), pero evitando que el aumento de la competitividad degrade el salario real de los trabajadores.Sin embargo, no está entre las posibilidades del gobierno fijar ambas variables en forma simultánea sin tener que afrontar costos por ello, llámese inflación. Por lo tanto, si controlamos la cantidad de dinero a través de la política monetaria, el TCN junto con los otros precios de la economía fluctuarían libremente.

AtenuantesSin duda, esto no es materia desconocida para las autoridades responsables de fijar la política monetaria y fiscal. En este aspecto, es que resulta central la convicción del Ministerio de Economía y del Presidente de mantener un nivel de superávit fiscal neto cuyos niveles no tienen precedentes en la reciente historia económica argentina. El hecho de haber alcanzado un superávit fiscal de 2.6% en 2004, 1.8% en 2005 y un proyectado de 1.8% para 2006, deja al Gobierno en una situación donde el stock de ahorro público alcanza aproximadamente los 32.000 mi- llones de pesos. (gráfico 1)

* Agradecemos la colaboración de Jorge Streb.

** Este artículo fue publicado en el Cronista Comercial el 11 de octubre de 2006.

1 Bienes de precio internacional, commodities industriales y agrícolas entre otros.2 Bienes no comerciados internacionalmente, cuyo precio depende sólo del mercado doméstico. Ejemplo salarios de calificación media y baja.3 Contratos, acuerdos de precios, regulaciones, etc. que implican un desequilibrio en los precios relativos.4 TCR= (TCNxP*)/P, donde P* es el nivel de precios internacionales y P es el nivel de precios domésticos.

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Análisis �

Por otro lado, la política de esterilización del BCRA a través de la colocación de LEBACs, aunque pueda suscitar discusio- nes, ha sido una variable de control inte-resante para evitar una mayor expansión monetaria, en un periodo caracterizado por una altísima acumulación de reservas. El stock de LEBACs ha crecido hasta alcanzar un valor de 36.770 millones de pesos5, monto casi equivalente al superávit del sector público. A diferencia de lo que

ha ocurrido históricamente, la política mo- netaria no es actualmente rehén de los desequilibrios fiscales. (gráfico 2) En los últimos tres años se ha experi- mentado una variación del IPC no de-masiado alta, pero con un crecimiento geométrico. Existe la posibilidad de que esta inflación no sea de origen fiscal, sino más bien el resultado residual de una alta devaluación, seguido de fuertes recuperaciones salariales incentivadas des-

5 Datos al 11/10/066 El TCR de equilibrio se desprende de una concepción de equilibrio general y resulta del equilibrio tanto del sector interno (no transables) y el sector externo (transables). Es decir, cuando se cumple la restricción intertemporal de consumo de una economía

Resultado Primario y Neto del Gobiern�o (como % del PBI) (gráfico 1)

Evolución del TCR (base dic 2001=1) (gráfico 2)

1,2 %1,0 %

0,5 % 0,7 %

2,3 %

3,9 %3,7 % 3,5 %

-1,7 %

-2,4 %

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-1,5 %

0,5 %

2,6 %

1,8% 1,8 %

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 *

R Prim/ PBIR Neto/PBI

Fuente: CEA UCEMA-4,0 %

-3,0 %

-2,0 %

-1,0 %

0,0 %

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5,0 %

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Fuente: CEA UCEMA

� Análisis

Tipo de cambio e inflación para el próximo año. La incógnita de las empresas

de el gobierno. Aun así, es de destacar que el BCRA ha convalidado pasivamente estos aumentos de precios.

La Cuestión del Tipo de Cambio Real de Equilibrio (TCR)El punto central a dilucidar es el de los determinantes del TCR de equilibrio6 y la velocidad a la cual el mismo converge a ese nivel luego de toda desestabilización. Utilizando la reconstrucción de una serie con base dic. 2001 =1, con datos desde 1943 podemos decir que el TCR de equilibrio ha tenido una media del orden de 1.951 y un desvío de 0.92. (gráfico 3) Sin embargo, dado que el TCR de equilibrio depende de las condiciones macroeconómicas y que las mismas se han visto modificadas, podemos decir que esta medida solo nos habla acerca de que: los valores alejados de su desvío son sin duda valores de desequilibrio y que resultan en altos costos de bienestar y eficiencia, al emitir señales confusas para la asignación de recursos y la distribución del ingreso.Lo que sí nos permite afirmar es que dada la nueva estructura financiera mundial, la historia económica reciente de nuestro país (devaluación, pesificacion, quiebre de las reglas de autonomía del BCRA, salida de capitales y menor peso del

sistema financiero en la economía), el TCR de equilibrio no podrá ser inferior al registrado durante la década del 90.Los episodios donde se han registrado fuertes aumentos en el TCR, siempre estuvieron asociados a situaciones tran-sitorias como crisis monetarias, corridas bancarias y repudio de compromisos del sector público y su contraparte en ines-tabilidad institucional.Encontramos que la situación actual tiene más paralelismos con la década del 60 que con la década pasada, es por esta razón que esperamos un TCR de equilibrio similar al de la primera. De validarse la hipótesis, el actual valor todavía estaría levemente por encima del de equilibrio.

Algunas simulacionesConsiderando que la inflación internacional continuará creciendo de acuerdo a su ten-dencia actual del 2.3% anual y que el TCR lentamente convergirá a su valor de equili-brio (que hemos establecido alrededor de1.8). Y a su vez que, la intención del go-bierno es la de mantener un determinado sendero de crecimiento del TCN, la varia-ble a despejar resulta ser la tasa de inflación local, que se determinaría endógenamente.Del cuadro se desprende que lentamente y de continuar la actual política económica,

Tipo Real de Cambio Histórico (base dic 2001=1) (gráfico 3)

2.16

3.44

6.43

3.03

1.94

0.0

1.0

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4.0

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7.0

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Default de Bonos Externos

Hiperinflaciones

Ruptura Constitucional

Devaluación y Pesificación Asimétrica

Fuente: CEA UCEMA

Análisis �

Bibliografía- Exchange Rate Misaligment in Developing countries, Edwards Sebastián, UCLA and NBER, May 1987.

- International Economics, Robert Mundell, The Macmillan Company, 1968.

- International Economics, Gandolfo Giancarlo, Springer-Verlag, Second Edition 1995.

- Intertemporal Price Speculation and Optimal Current-Account Deficit, Obstfeld M., Journal of International Money and Finance, 1983.

- Inflows of Capital to Developing Countries in the 1990s, Calvo G., Leiderman L. and Reinhart C., Journal of Economic Perspectives, Spring 1996

- Exchange rate-based stabilization with endogenous fiscal response, Talvi E., Journal of Development Economics, October, 1997.

- A Model of Balance of Payments Crisis, Krugman Paul, Journal of Money Credit and Banking, Aug, 1979.

- Collapsing Exchange Rate Regimes: Another Linear Example. Flood, Garber and Kramer, IMF and Brown University, June 1995.

- Métodos Fundamentales de Economía Matemática, Chiang A., Mc Graw Hill. Tercera Edición

la inflación seguirá creciendo, pero a una velocidad más reducida. Creemos que la inflación para el año 2007 rondará el 9% anual y que el TCN se ubicará en torno a los 3.20 pesos por dólar para el fin del periodo.No debemos olvidar sin embargo, que el año 2007 es un año electoral y que si el gobierno relaja su situación presupuestaria, disminuyendo el flujo de superávit fiscal, la tasa de inflación y el TCN serán más altos que los proyectados bajo los actuales supuestos. Dejando de lado algunas dudas, creemos que el gobierno reconoce sus actuales limitaciones y especialmente, el hecho de carecer de demasiado margen

como para evitar generar un descalabro fiscal, por lo tanto no deberíamos esperar grandes sobresaltos en las principales variables macroeconómicas, ni desvíos de los valores proyectados. Paradójicamente, el tipo de cambio actual resulta similar al de la década del 60, donde observamos un crecimiento sostenido, una inflación levemente más alta pero controlada y un grado relativamente alto de participación del estado en la economía.

Nota: El presente artículo representa la opinión personal de los autores y no necesariamente la del CEA en la UCEMA

Tipo de Cambio Real (dic. / Base= dic 2001)Variación Interanual %

Tipo de Cambio Nominal (dic.)Variación Interanual %

IPC Argentina (dic.)Variación Interanual %

Fuente: Centro de Economía Aplicada - UCEMA

2003

2.106

2.960

142.600

2004

2.071-1.70%

2.9901.01%

151.3006.10%

2005

1.940-6.33%

3.0502.01%

169.95012.33%

2006*

1.863-3.97%

3.1142.11%

188.64511.00%

2007*

1.796-3.60%

3.1992.71%

205.6239.00%

10 Análisis

Finanzas, empresa y derecho* por Cecilia Lanús Ocampo, UCEMA

Cecilia Lanús Ocampo Magister en Derecho Empresario, Universidad Austral. Magister en Aspectos Legales de las Finanzas, UCEMA. Abogada, UBA. Chairperson del Seminario de Aspectos Legales de las Finanzas, UCEMA.

Como cuestión liminar, he de adelantar que estas líneas hacen referencia a las fi-nanzas corporativas o de las empresas, en contraposición a las finanzas públicas 1. Son estas últimas las que en general estu-diamos los abogados en nuestra prepara-ción de grado, al abordar el derecho finan-ciero. Hecha la salvedad, señalaré que la finalidad del trabajo es comentar acerca de la relación que subyace entre las finanzas corporativas y el derecho. Asimismo, de-jar sentadas las primeras bases en cuanto a que el razonamiento jurídico encuentra en las finanzas una herramienta fundamental para la praxis legal en la actualidad; es-pecialmente en el estudio de las finanzas modernas 2, ámbito de observación, don-de se visualiza la creciente innovación que propaga sus efectos en cuestiones de orden legal. En esta idea, es que se desa-rrolla esta breve pero necesaria introduc-ción a la temática que tiene por propósito sintetizar el nexo entre finanzas y leyes.

A modo de introducciónLas finanzas desde la época clásica han sido entendidas como una ciencia 3. Des- de aquellos tiempos ha ido perfeccionán-dose, producto de una constante evolución. Lo mismo acontece con otras institucio-nes tales como los gobiernos, empresas, familias, industrias, economías, innovacio-nes tecnológicas, entre otros eventos. Su evolución provoca una firme e imperiosa necesidad lógica: la búsqueda de mayores recursos. En consecuencia surge, desde un punto de vista metodológico, el estudio de las finanzas. Hasta principios del siglo XX, quienes se dedicaban a las finanzas privadas cumplían la función de llevar los libros de contabi-lidad y tesorería, buscando financiación sólo cuando era una necesidad en la em-

presa. Sin ahondar en relatos históricos - pues no es ese el fin -, la empresa comien-za por diversos motivos a expandirse - vgr. transporte, comunicaciones-. A partir de lo cual se originan las diversas formas de re-presentaciones, las fusiones y otros modos de organización societaria, y de manera si- multánea la necesidad de financiamiento con importantes emisiones de acciones y deuda. En efecto, la atención se centra a esa altura, en esta evolución natural dada por la utilización y creciente desarrollo de los mercados financieros como canales de financiación de la empresa.A partir de entonces, estamos frente a lo que se ha dado en denominar las finanzas modernas. Existen diversos aportes de estu- diosos en la materia, entre los que podemos nombrar: al trabajo sobre costo del capital, valor de mercado y teoría de la inversión (Modigliani y Miller, 1958); la teoría de administración de portafolios con la selec-ción de carteras (Markowitz, 1952), punto de partida del modelo de equilibrio de los activos financieros con la ampliación del a- nálisis y aportes de Sharpe (1964) hasta llegar al mecanismo del pricing de los activos financieros, CAPM (Capital Asset Pricing Model) en los setenta, la teoría de valuación de derechos financieros - opcio-nes - (Black y Sholes, 1973).De la década del setenta a nuestros días, los mercados financieros han sido sin duda testigos de una profunda, dinámica e in-cansable evolución. La constante aparición de nuevos instrumentos financieros (case: cobertura de riesgos -hedge-, derivados - operaciones a término, swaps, opciones -), son manifestación de ello. En efecto, en este campo incomesurable, surgieron nue-vos criterios y teorías. La teoría de agen-cia (Jensen, 1976), valoración de empre-sas (Copeland 1995; Damodaran 1996),

* Este artículo fue publicado en La Ley Actualidad, en la sección de opinión, el 9 de mayo de 2006.

1 La actividad financiera pública estudia y analiza la obtención de ingresos y realización de erogacio-nes, con el fin de hacer efectivos los procedimientos y los derechos fundamentales establecidos en nues-tra Constitución Nacional. El campo de estudio lo componen: la actividad tributaria, la actividad erogatoria y el proceso de distribución de recursos como consecuencia de la forma fede-ral Conf. Corti, Horacio G., “Derecho financiero”, 1997, Ed. Abeledo-Pe-rrot, p. 126.2 Su punto de partida se marca en el famoso trabajo de Franco Modi-gliani y Merton H. Miller , “Costo del Capital, valor de marcado y teoría de la inversión”, American Economic Review, 1958. Franco Modigliani, Premio Nobel de Economía 1985 y Merton H. Miller Premio Nobel de Economía 1990.3 ¿Qué es ciencia? Ciencia, se define como un conjunto de conocimientos, de teorías y de hipótesis que se refieren al mismo objeto. Organizada y demostrada. Conf. Diccionario Filo-sófico, A. Comte-Sponville (2003).

Análisis 11

el análisis de propiedad y control, y más reciente el foco a cuestiones de gobierno de la empresa -Corporate Governance- entre los grandes temas. Así las cosas, el presente nos encuentra frente a una nue-va realidad en este siglo, la integración o globalización de los mercados financieros del mundo.Comprender la evolución de la discipli-na y su estadio actual resulta sumamente necesario. Es precisamente la generación de nuevos e innovadores contratos, los que construyen las modernas estructuras de capital de las empresas, y generan la dinámica y desarrollo de los mercados fi-nancieros sanos, competitivos y eficientes. De lo expuesto se lee una primera conclu-sión: el nexo entre las finanzas y el dere-cho son los contratos.Las finanzas estudian la manera en que los recursos escasos se asignan a través del tiempo. La teoría de las finanzas cor-porativas es un conjunto de modelos en los que se apoya la evaluación de alterna-tivas, la toma de decisiones y su puesta en práctica. La evaluación de alternativas implica identificar ideas para nuevos pro-yectos de inversión. La toma de decisiones hace al proceso de decidir qué proyecto deseo emprender y determinar de que modo lo financio. Se desprende una segunda conclusión, un concepto crítico y dos decisiones funda-mentales: “La decisión de invertir es dis-tinta de la decisión de financiar”. Deci-sión de invertir: ¿En qué cartera de activos invertir? El objetivo es obtener activos que valgan más lo que cuestan. Decisión de fi-nanciar: ¿Cómo financiar los proyectos de inversión? ¿Qué estructura de capital es la más conveniente? El objetivo es obtener pasivos que valgan menos lo que cuestan. La decisión de cómo financiar los proyec-tos tiene en consideración a la empresa en su conjunto. Se trata de determinar qué plan de financiación es factible para la misma. El paso que sigue, es decidir la mezcla óptima de financiamiento, o sea, decidir la estructura de capital. Una empresa al momento de emitir títu-los valores, elige entre una gama de po-sibilidades de instrumentos financieros y de derechos financieros. Alguno de ellos

estandarizados que son negociados en el mercado de capitales –acciones ordina-rias, acciones preferidas y bonos- y otros tales como los préstamos bancarios, fi-nanciamiento estructurado a modo de ejemplo. Es importante la estructura de capital dado que determina quiénes son beneficiarios y en qué proporción de los flujos de fondos futuros de la empresa. Un ejemplo: los bonos otorgan derechos de pago en efectivo mientras que las acciones pagan el valor residual que queda después de haber pagado a otros acreedores. Ter-cera conclusión: la estructura de capital nos dirá también quiénes controlarán la empresa en los hechos.En general se sostiene que los accionis-tas tienen el control -designan el consejo de administración-; también los bonos y otros préstamos incluyen cláusulas en los contratos (covenants) que restringen las actividades del directorio. Estas restric-ciones otorgan a los acreedores parte del control. Atento a lo expuesto, es hora de pregun-tarse ¿por qué detenerse en temas finan-cieros vinculados al derecho? Sencilla-mente, quienes nos dedicamos en nuestra actividad al asesoramiento de empresas, no deberíamos dejar de comprender la dinámica y el lenguaje del mundo finan-ciero. Y aún más, no se puede comprender acabadamente el derecho empresario, ni financiero, sin adquirir nociones básicas de finanzas.Al momento de la consulta legal, a los abogados nos sostiene la rigidez de las le-yes, las teorías jurídicas, la jurisprudencia y la experiencia, que no es poco, pero para el derecho de la empresa y del sistema fi-nanciero es necesario un criterio práctico. Esa aproximación a la toma de decisiones de los negocios en el mundo real cuenta con una ruta de acceso que pasamos a denominar “Aspectos Legales de las Fi-nanzas”. En esa línea de pensamiento es que el razonamiento jurídico encuentra en las finanzas una herramienta fundamental para la praxis legal.

1� Análisis

Ideología y política económica* ** por Gustavo Torrens, UCEMA

Gustavo Torrens Master en Economía, UCEMA.Profesor Part-Time, UCEMA.

Si Juan piensa que se debe hacer A, pen-samos que Juan defiende a un lobby que gozará de jugosas ganancias si se hace A, o que él mismo será el beneficiario de A. O, quizás pensemos que Juan es una per-sona honesta y altruista que tiene idea-les firmes que lo llevan a favorecer A. Si Martín piensa que se debe hacer B, ahora pensamos que Martín no quiere A porque defiende al lobby que cosecha ganancias con B y sufre cuantiosas pérdidas con A. O, quizás pensemos que también Martín es una persona honesta y altruista, pero que tiene ideales completamente distintos a los de Juan y por eso aboga por B.Probablemente todo esto resulte un poco sin sentido; pero supongamos que A re-presenta la propuesta electoral del candi-dato A y B la del candidato B y que Juan y Martín son dos votantes; entonces pode-mos decir que estamos hablando de cómo explicamos las diferentes decisiones elec-torales. O supongamos que A representa la propuesta de política pública del asesor A y B la del asesor B; entonces estamos pensando en cómo explicamos la selec-ción de políticas públicas. Recapitulando, nos quedamos con dos posibles explica-ciones de las diferencias en las decisiones sobre cuestiones públicas: o se deben a que las personas tienen intereses en con-flicto, o a que tienen valores y criterios normativos distintos. Es decir, podemos pensar que las personas apoyan o recha-zan las políticas públicas en función de los

beneficios o perjuicios que les provocan a ellas en forma directa, sin importar lo que pase con los demás. En tal caso sólo es posible el consenso ante una política que mejore la situación de cada individuo, en cualquier otro caso emerge un conflicto de intereses. Alternativamente, podemos pensar que las personas difieren en sus cri-terios para juzgar los resultados de las de-cisiones colectivas más allá de los benefi-cios o perjuicios personales que las mismas traigan aparejados.No pretendo negar que los intereses crea-dos son parte de la realidad y juegan su papel en las diferencias de opinión y en el apoyo o rechazo de las políticas públi-cas, ni que las personas sostienen valores y criterios distintos, pero creo que vale la pena explorar un camino alternativo que permita pensar desde otro lugar muchas decisiones colectivas. En muchas oca-siones las discrepancias alrededor de las políticas públicas no son producto de dife-rencias fundamentales en la valoración de los resultados, sino de diferencias en las percepciones de la realidad. Por ejemplo, es probable que exista un amplio consen-so de que una tasa de inflación alta tiene costos para la sociedad; sin embargo segu-ramente conviven distintas concepciones que explican de manera diferente el pro-ceso inflacionario y, por tal motivo, distin-tas posiciones acerca de cuál es la política óptima a seguir. También puede observar-se que distintos gobernantes (candidatos)

“Pero, tarde o temprano, son las ideas y no los intereses creados las que presentan peligros, tanto para mal como para bien.” J. M. Keynes

* Este artículo fue publicado en la Revista Análisis- Síntesis de Información y Opinión de Economía y Negocios- del IDIED de la Universi-dad Austral, en agosto de 2006.

** Estoy profundamente agradecido con Jorge Streb por sus muchas sugerencias y su permanente aliento e impulso.

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poseen diferentes concepciones acerca de las fuentes del crecimiento económico 1 y, aún coincidiendo en sus juicios de valor distributivos, aplican (proponen) políticas económicas muy distintas que repercuten sobre el desempeño económico. Así, por ejemplo, mientras un gobernante (candi-dato) sostiene que la clave del crecimiento económico reside en la inversión en ca-pital humano; otro considerara que, en el largo plazo, sólo las innovaciones tecnoló-gicas pueden generar tasas de crecimiento del producto per cápita 2. Adicionalmente, los ciudadanos también poseen diferentes creencias sobre cuáles son las fuentes del crecimiento económico y, en su rol de vo-tantes, eligen los candidatos de acuerdo a las mismas.

Teniendo en cuenta estos ejemplos, cabe introducir en el análisis el concepto de ideología. Un aspecto pocas veces desta-cado es que la palabra ideología admite dos acepciones que, si bien mantienen un elemento común (una ideología es un con-junto de creencias que sostiene un indivi-duo o grupo de individuos), en realidad se refieren a fenómenos diferentes. En una primera acepción, podría entenderse por ideología un conjunto de juicios de valor sobre los resultados a los que conduce un orden social, es decir, un criterio de justi-cia. En una segunda acepción, el vocablo ideología también puede referirse a un conjunto de pensamientos acerca de cómo funciona el orden social, es decir, la ideo-logía puede ser entendida como un siste-

ma de representaciones. Probablemente la frecuente falta de distinción entre estas dos acepciones ha contribuido a identifi-car la ideología con los juicios de valor, perdiéndose de vista que muchas discre-pancias acerca de las políticas económicas no están ocasionadas por diferencias en la valoración de los resultados sino justa-mente por diferencias en las percepciones acerca de cómo es el mejor modo de ob-tener dichos resultados, qué instrumentos tienen mayor impacto sobre determinadas variables; en definitiva por diferencias en las representaciones acerca de cómo fun-ciona el orden social 3. Si bien en general las cuestiones relaciona-das con la ideología no han suscitado gran interés en la teoría económica, no obstante pueden mencionarse una serie de trabajos que han incorporado factores ideológicos, y en especial diferencias en la representa-ción del mundo para explicar fenómenos sociales muy importantes. Piketty (1996) desarrolla un modelo teórico en el cual di-ferencias en las percepciones acerca de la movilidad social (en particular la impor-tancia que las familias asignan al esfuerzo individual vis à vis factores predetermina-dos como fuentes de desigualdad) produ-cen diferencias en los patrones redistributi-vos y en los patrones de votación. Algunas familias perciben que la desigualdad es producto de una estructura social rígida y prefieren votar políticas más redistributi-vas y esforzarse poco porque piensan que el esfuerzo no puede ayudar demasiado en el ascenso social. Otras familias perciben que el esfuerzo es recompensado con una mejor situación social y entonces prefie-ren votar políticas menos distributivas. Lo interesante es que en este modelo todas las familias comparten un mismo criterio de justicia social, pero aún así deciden y votan de forma distinta porque perciben el mundo de manera distinta. Más aún, aun-que el tiempo pase y las familias tengan la posibilidad de aprender de las genera-ciones pasadas, de todas formas perduran las representaciones diferentes. Aquellas familias que heredaron una concepción que afirma que la desigualdad es producto de las rigideces de la estructura social re-

1 En efecto, distintos economistas tienen diferentes visiones sobre los mecanismos para lograr que una economía tenga tasas de crecimiento elevadas. Lo que se propone aquí es considerar que los ciudadanos y los gobernantes también y pensar dicha circunstancia. 2 Existen ejemplos en la historia argentina de este tipo de diferen-cias. Por ejemplo, en el siglo XIX Sarmiento priorizaba la educación como motor de desarrollo, mientras que Alberdi ponía el énfasis en las condiciones políticas e instituciona-les para lograr atraer inversiones extranjeras. En las décadas del 30 y 40 del siglo XX algunos actores políticos sostenían una estrategia de desarrollo apoyada en las exporta-ciones agropecuarias, mientras otros consideraban que la industrialización por sustitución de importaciones era el camino para el crecimiento.3 Milton Friedman (1953) en su tra-bajo “La metodología de la economía positiva” considera que muchos desacuerdos en economía no tienen su raíz en diferencias en los valores básicos de las personas, sino en diferencias en las predicciones sobre las consecuencias de las políticas económicas. Friedman (1968) tam-bién expresa una concepción similar en “The role of monetary policy”, en este caso aplicada a la política macroeconómica: “There is wide agreement about the major goals of economic policy: high employment, stable prices and rapid growth. The-re is less agreement that these goals are mutually compatible or, among those who regard them as incompa-tible, about the terms at which they can and should substituted for one another. There is less agreement about the role that various instru-ments of policy can and should play in achieving the several goals.”

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Ideología y política económica

producen y retransmiten esta concepción. Alesina y Angeletos (2002) muestran que, si la sociedad cree que la riqueza de los in-dividuos se debe a la suerte o al destino y no al esfuerzo, se prefieren tasas impositi-vas altas, que pueden generar distorsiones capaces de hacer que las creencias inicia-les de los personas se vean verificadas en la realidad. Di Tella y MacCulloch (2004) también conectan diferencias en las per-cepciones de las personas con diferencias en las políticas económicas. En este caso, diferencias en las percepciones sobre el grado de corrupción de un país definen la intensidad de la intervención pública que los votantes están dispuestos a soste-ner. Paralelamente, si estas intervenciones pueden aumentar el grado de corrupción, se obtiene un modelo con equilibrios múl-tiples, en el que diversas conjeturas sobre el nivel de corrupción se traducen en polí-ticas económicas distintas. En línea con estas investigaciones he de-sarrollado un modelo (Torrens 2006) que muestra que las discrepancias en torno a las políticas económicas pueden estar ocasionadas en diferencias ideológicas entre las fuerzas políticas que conciben la realidad de manera diferente. El modelo muestra que, aunque exista un gran con-senso sobre los resultados deseados, si las divergencias en las representaciones de la realidad persisten también perdurarán propuestas de políticas económicas diver-gentes y también perdurará el conflicto político acerca de cuáles son las políticas socialmente óptimas. En dicho trabajo se modelan dos fuerzas políticas que com-

parten una misma concepción de justicia social, pero que sostienen creencias dife-rentes sobre los costos de suministrar un bien público. El trabajo muestra que es posible que quienes mantienen una inco-rrecta representación de la realidad tengan un sesgo en la elección de política que se alinea mejor con las preferencias de los ciudadanos. Con ello se estudia una situa-ción en la cual una apreciación equivoca-da de la realidad produce réditos electo-rales que luego conducen a políticas con costos sociales. En conclusión, probablemente Keynes haya dado muestras de su aguda percep-ción cuando incluyó en la página final de su Teoría General del Empleo, el Interés y el Dinero un par de párrafos en los que po-nía el acento en la importancia de las ideas y la percepción que tenemos de la realidad por sobre los intereses creados para expli-car las posibilidades de realización de las políticas públicas. Quizás, el mayor servi-cio que pueda darnos focalizar la atención en que existen representaciones distintas de la realidad sea comprender mejor la naturaleza de los conflictos. Si el mundo del disenso está sólo poblado por intere-ses creados o por diferencias esenciales en los valores y criterios de evaluación fundamentales, sólo cabe intentar diseñar mecanismos para dirimir los conflictos de modo que se disipe la menor cantidad de recursos posibles en el proceso de nego-ciación. Pero, si el mundo del disenso está gobernado por representaciones diferentes de la realidad, el aprendizaje y la razón se-rán invitados de honor.

Referencias Bibliográficas- Alesina Alberto y George-Marios Angeletos (2002), “Fairness and Redistribution: US vs Europe”, mimeo.

- Di Tella Rafael y MacCulloch Robert (2004), “Why doesn’t Capitalism flow to Poor Countries?”, Working Paper 2004-4, Berkeley, CA, Institute of Governmental Studies, University of California, Berkeley.

- Friedman, Milton (1953), “La Metodología de la Economía Positiva”, Essays in Positive Economics, Chicago, University of Chicago Press.

- Friedman, Milton (1968), “The Role of Monetary Policy”, American Economic Review, vol. 58, No. 1, pp. 1-17.

- Keynes, John Maynard (1936), Teoría General del Empleo, el Interés y el Dinero, Fondo de Cultura Económica.

- Piketty Thomas (1995), “Social Mobility and Redistributive Politics”, Quarterly Journal of Economics, vol. 110, No. 3, pp. 551-584.

- Torrens, Gustavo (2006): “Ideología y Política Económica” Tesis de Maestría, Universidad del CEMA.

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