Análisis y Estrategia · de la tasa de fondeo a un día, así como su comunicado el viernes 8 de marzo a las 9:00am. Nosotros continuamos pronosticando que el comité de política

Dirección de Análisis y Estrategia

Análisis y Estrategia

México 1 de Marzo 2013

Contenidos En la Economía

En México, la próxima semana el Banco de México sostendrá su reunión de política monetaria y dará a conocer su decisión respecto del nivel de la tasa de fondeo a un día, así como su comunicado el viernes 8 de marzo a las 9:00am. Nosotros continuamos pronosticando que el comité de política monetaria decidirá disminuir la tasa de referencia entre 50 y 75 puntos base. Es decir, la bajará de 4.5%, actualmente, a 4% o hasta 3.75%, indicando en su comunicado que este recorte es “estructural” y “de una sola vez”, por lo que no representa el inicio de un ciclo de política monetaria laxa. En el entorno internacional, en EE.UU., ya entran en vigor los recortes automáticos al gasto. Esperamos un impacto moderado sobre el crecimiento económico en el 2013, y las cifras de la nómina no agrícola de los próximos meses. Para esta semana esperamos una creación de 150 mil empleos en febrero, y la tasa de desempleo en 7.9%. Mientras que, en la Eurozona, el mercado seguirá atento a las negociaciones para la formación de un nuevo gobierno en Italia. En cuanto a la política monetaria, consideramos que, la probabilidad de nuevas acciones de estímulo monetario por parte de los bancos centrales esta semana es elevada. Sin embargo, pensamos que aún es muy temprano para que el ECB anuncie nuevas medidas de estimulo. Mientras que, el BoE podría votar a favor de una extensión del programa de compra de bonos

En los Mercados de Deuda Gubernamental y Tipo de Cambio

En el mercado de renta fija se observaron movimientos marginales, con ligeras pérdidas en instrumentos de mediana y larga duración. Recomendamos posiciones largas sobre el IRS de 1 años, Udibono Dic’13, Mbono Nov’42, así como en los diferenciales de 10 años TIIE-Libor y TIIE-Mbono. En el cambiario, el peso cerró presionado por segunda semana consecutiva en 12.75. Tomamos utilidades en nuestra recomendación direccional en el USD/MXN pero nos mantenemos cautelosos y con un sesgo largo sobre el peso.

En el Mercado Accionario

Febrero ha sido un mes complicado para los mercados de valores, particularmente los emergentes. El regreso de la aversión al riesgo generó ajustes específicamente en estos, cuando por el contrario los mercados desarrollados lograron avances, modestos, pero positivos al fin. Detrás de este comportamiento, tenemos la incertidumbre en Italia tras un proceso electoral complicado, cifras económicas no del todo positivas, y por supuesto la anticipación del famoso proceso de “sequestration” en EE.UU. que implicaría reducciones importantes en el gasto gubernamental en EE.UU., con consecuencias económicas sensibles. En México, los reportes trimestrales han confirmado menores tasas de crecimiento, pero quedan incluso por debajo de lo estimado, en tanto que en contrasentido, la revisión para nuestro objetivo del IPC ofrece un nivel mejorado de 48,500 puntos, mil más que nuestra anterior estimación. Ya desde la semana anterior incrementamos nuestra exposición sugerida al mercado, a 75%, anticipando un par de semanas de intensa volatilidad y posibles oportunidades de corto plazo que ya corroboramos al menos en la primera.

En los Mercados de Deuda Corporativa

El monto en circulación del mercado de Deuda Privada de Largo Plazo ascendió a $820,321mdp. Por su parte, el mercado de Corto Plazo se ubicó en $30,048mdp, habiéndose colocado en la semana $13,118mdp del cual el 87% del monto colocado presenta una calificación de ‘F1+’. Durante la semana se llevó a cabo la colocación de la emisión estructurada (FF de derechos de cobro de la Autopista Monterrey-Saltillo y el Libramiento Norponiente de Saltillo) CAMSCB 13U (‘AA(mex)’/‘HRAA+’ por Fitch y HR) por un monto de $4,200mdp, con vencimiento programado a 25 años y pagando tasa referenciada a UDIS de 5.9% (UDIBONO 2025). El emisor, Concesionaria de la Autopista Monterrey Saltillo, es una sociedad dedicada a la construcción, operación, explotación, conservación y mantenimiento de la Autopista y el Libramiento antes mencionados.

Perspectiva Global 3

Estrategia de Mercados 9

Nota Especial: Banxico recortará la tasa de fondeo entre 50 y 75pb la próxima semana 17

Nota Especial: La crisis política en Italia pone fin al sentimiento positivo en la Eurozona 21

Nota Especial: Aprehensión de líder del SNTE refleja compromiso de Peña Nieto con reformas estructurales 25

Nota Especial: Reunión de Trabajo del IIF auspiciada por GFNorte 29

México 31

Estados Unidos 33

Eurozona y Reino Unido 35

Notas y Reportes Trimestrales 37

Anexos 97

CASA DE BOLSA

Gabriel Casillas Director General Análisis Económico [email protected]

Delia Paredes Director Ejecutivo Análisis y Estrategia [email protected]

Alejandro Padilla Subdirector Estrategia de Renta Fija Gubernamental y Tipo de Cambio [email protected]

Carlos Hermosillo Subdirector Análisis Bursátil [email protected]

Manuel Jiménez Subdirector Análisis Bursátil [email protected]

Tania Abdul Massih Subdirector Deuda Corporativa [email protected] www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam

mailto:[email protected]�

http://www.ixe.com.mx/�

Calendario Información Económica Global Semana del 4 al 8 de marzo de 2013

Hora Evento Período Unidad Banorte-Ixe Consenso Previo Revisado

Lun

4

7:00 EUA Conferencia de Yellen del Consejo del Fed en Washington 8:00 EUR Reunión del Eurogrupo 12:00 MEX PMI manufacturero (IMEF) feb índice 51.2 51.5 52.1 -- 12:00 MEX PMI no manufacturero (IMEF) feb índice 52.2 -- 51.7 -- 19:45 CHI PMI servicios (HSBC) feb índice -- -- -- --

Mar

5

2:00 EUR Reunión del Ecofin 3:00 EUR PMI servicios (Markit) feb (F) índice 47.3 47.3 47.3 -- 3:00 EUR PMI compuesto (Markit) feb (F) índice 47.3 47.3 47.3 -- 4:00 EUR Ventas al menudeo ene %m/m -- -0.9 -0.9 -- 8:00 MEX Confianza del consumidor feb índice 96.7 98.6 100.0 -- 9:00 EUA ISM no manufacturero feb índice 54.5 55.0 55.2 -- 9:00 MEX Reservas internacionales mmd -- 164.7 -- 11:30 MEX Subasta de valores gubernamentales - Cetes 1, 3, 6 y 12m, Bonos M May'31(20a), Udibonos Nov'40(30a), Bondes D (5a) 14:30 MEX Encuesta de expectativas (Banamex)

Mié

6

4:00 EUR Producto interno bruto* 4T12 (F) %t/t -0.6 -0.6 -0.6 -- 4:00 EUR Producto interno bruto 4T12 (F) %a/a -0.9 -0.9 -0.9 -- 7:15 EUA Empleo ADP feb miles 180 170 192 -- 13:00 EUA Beige book

BRA Decisión de política monetaria (COPOM) mar 6 % -- 7.25 7.25 --

Jue

7

5:00 ALE Ordenes de fábrica ene %m/m 1.4 0.6 0.8 -- 6:00 GRB Decisión de política monetaria (BoE) mar 7 % 0.5 0.5 0.5 -- 6:45 EUR Decisión de política monetaria (ECB) mar 7 % 0.75 0.75 0.75 -- 7:30 EUA Balanza comercial ene mmd -- -43 -38.5 -- 7:30 EUA Solicitudes de seguro por desempleo mar 2 miles -- 355 344 -- 7:30 EUR Conferencia de prensa de Draghi 8:00 MEX Precios al consumidor feb %m/m 0.55 0.53 0.4 -- 8:00 MEX Subyacente feb %m/m 0.53 0.53 0.4 -- 8:00 MEX Precios al consumidor feb %a/a 3.61 3.60 3.3 -- 8:00 MEX Subyacente feb %a/a 2.99 -- -- -- 17:00 PER Decisión de política monetaria (BCRP) mar 6 % -- 4.3 4.3 --

JAP Decisión de política monetaria del Banco de Japón (BoJ)

Vie

8

5:00 ALE Producción industrial ene %m/m 0.6 0.4 0.3 -- 7:30 EUA Nómina no agrícola feb miles 150 160 157 -- 7:30 EUA Tasa de desempleo feb % 7.9 7.9 7.9 -- 8:00 MEX Inversión fija bruta dic %a/a -1.0 -2.0 5.4 -- 9:00 MEX Decisión de política monetaria (Banxico) mar 8 % 3.75 4.50 4.50 -- 19:30 CHI Precios al consumidor feb %a/a -- 3.0 2.0 -- 20:00 CHI Balanza comercial feb mmd -- -8.9 29.2 -- 20:00 CHI Exportaciones feb %a/a -- 7.6 25.0 -- 20:00 CHI Importaciones feb %a/a -- -8.2 28.8 -- 23:30 CHI Producción industrial feb %a/a -- 10.3 10.3 -- 23:30 CHI Inversión fija (acumulado del año) feb %a/a -- 20.6 20.6 -- 23:30 CHI Ventas al menudeo feb %a/a -- -- 15.2 --

Fuente: Bloomberg y Banorte-Ixe. (P) dato preliminar; (R) dato revisado; (F) dato final; (v) con derecho a voto en el FOMC; (nv) sin derecho a voto en el FOMC.* Cifras ajustadas por estacionalidad

Gabriel Casillas (55) 4433 4695 [email protected] Delia Paredes (55) 5268 1694 [email protected]

Perspectiva Global • La próxima semana tendremos definiciones de política importantes

• En EE.UU., estaremos atentos al testimonio de Bernanke en el Congreso a la luz de unas minutas del FOMC que revelan inquietud sobre los costos del QE

• En EE.UU. entran en vigor los recortes automáticos al gasto

• En la Eurozona, las elecciones en Italia reavivan la incertidumbre

• El PRI cambiará sus estatutos en temas de energía e impuestos

• La aprehensión de líder del SNTE refleja compromiso de Peña Nieto con reformas estructurales

• Inflación febrero se explica por presiones en los precios de otros servicios

La próxima semana el Banco de México sostendrá su reunión de política monetaria y como es costumbre, la Junta de Gobierno dará a conocer su decisión respecto del nivel de la tasa de fondeo a un día, así como su comunicado el viernes 8 de marzo a las 9:00am. Nosotros continuamos pronosticando que el comité de política monetaria decidirá disminuir la tasa de referencia entre 50 y 75 puntos base. Es decir, bajará la tasa de 4.5%, actualmente, a 4% o hasta 3.75%, indicando en su comunicado que este recorte es “estructural” y “de una sola vez”, por lo que no representa el inicio de un ciclo de política monetaria laxa. El mercado de swaps de tasas de interés referenciados a la TIIE de 28 días ya descuenta un escenario de recorte de la tasa de fondeo, mientras que la mayoría de los analistas esperan que el siguiente movimiento del Banco de México sea una disminución de la tasa de referencia. En el comunicado del 18 de enero pasado, la Junta de Gobierno mencionó que “…de consolidarse este entorno, y dado el comportamiento favorable de las expectativas de inflación, una reducción en la tasa de referencia podría ser congruente con el proceso de convergencia de la inflación a su meta permanente de 3 por ciento…”. Con esto, surge la pregunta: ¿Cuál entorno? En este sentido, el Gobernador Carstens en su presentación del pasado 22 de febrero comentó que “…la Junta de Gobierno manifestó que de consolidarse el entorno de menor crecimiento y menor inflación, podría ser aconsejable una reducción del objetivo de la Tasa de Interés a un día…”. Para nosotros, el entorno se ha consolidado. Por un lado hemos visto datos económicos tanto en EE.UU. como en México que señalan una clara desaceleración de la actividad económica, mientras que por el lado de inflación, si quitamos efectos de base y vemos hacia delante tanto en nuestros pronósticos, como en las proyecciones de Banxico, la tendencia nos lleva a una convergencia en el mediano plazo al objetivo de 3% (ver ensayo sobre México y Nota Especial). En el ámbito global, en EE.UU. entraron en vigor los recortes al gasto, tal y como habíamos previsto. Si bien pensamos que para 2013 el monto a recortar no se modificará (aproximadamente 43mmd), consideramos que los recortes para los años posteriores podrían ser disminuidos en las negociaciones todavía pendientes—i.e. continuing resolution, presupuesto 2014, y techo de endeudamiento. Con esto en mente, no prevemos que el Fed modifique su política monetaria por el momento. Esto coincide con el mensaje enviado por Bernanke en su comparecencia ante el Congreso (ver ensayo sobre Estados Unidos). Mientras tanto, las elecciones en Italia trajeron consigo un voto anti-ajuste que no permitirá la formación de un gobierno fuerte, lo que podría conllevar a nuevas elecciones en unos meses. Consideramos que la crisis política también podría tener implicaciones negativas en términos de crecimiento y de calificación soberana (ver nota especial: La crisis política en Italia pone fin al sentimiento positivo en la Eurozona).

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El PRI cambiará sus estatutos en temas de energía e impuestos

Este fin de semana el PRI sostendrá una convención nacional con el objetivo de cambiar sus estatutos internos y abrirse a la posibilidad de poder votar a favor de impuestos sobre alimentos y medicinas así como de liberalizar el sector energético. Lo anterior previo a las propuestas de reforma fiscal y energética, que consideramos serán presentadas en los próximos meses.

Por lo que toca al tema del IVA en alimentos y medicinas. Actualmente, el artículo 154 establece que “...el PRI defiende la economía popular y no aceptará la aplicación del IVA en alimentos y medicinas”. Según reportes preliminares, este párrafo podría ser sustituido por: “…apoyar con todo vigor a los productores agropecuarios de nuestra nación para garantizar la soberanía alimentaria, a partir de la implementación, supervisión y mejoramiento permanente de un nuevo modelo de producción alimentaria…”.

En materia energética, la dirigencia priista plantea modificar el artículo 300 para dar paso a la inversión privada en la generación de energía. Actualmente, los estatutos establecen que “es necesario mantener la propiedad, la dirección, el control y el usufructo del Estado en Pemex, CFE y LFC y transformarlas en empresas paraestatales modernas para lo cual es indispensable fortalecerlas, innovarlas y actualizar sus marcos legales para que prosiga su aporte al desarrollo del País”. Lo que podría cambiar a: “El objetivo de garantizar la seguridad energética del País y ofrecer productos y servicios suficientes, oportunos, de calidad y competitivos para todos los mexicanos, esto implica diseñar mecanismos para favorecer una mayor participación del sector privado en la generación de energía, manteniendo la propiedad y rectoría sobre los hidrocarburos y otras fuentes energéticas por parte del Estado y que sea éste el garante del desarrollo nacional”.

También propone desaparecer el párrafo que dice: “de manera complementaria, rechazamos cualquier procedimiento que pretenda de manera subrepticia ceder la planeación y operación de las actividades propias de Pemex, el control de su mercado y el usufructo de la renta petrolera” por: Garantizar que Petróleos Mexicanos, la empresa de todos los mexicanos, incremente su productividad, amplíe su participación en los mercados, sirva más eficientemente al País, y sea palanca de nuestro desarrollo”.

En nuestra opinión, dichos cambios serán una señal inequívoca del compromiso de la nueva administración para sacara adelante las reformas estructurales, lo que incrementa la posibilidad de una revisión al alza de la calificación crediticia. Continuamos optimistas respecto a que las principales agencias calificadoras de riesgo país mejoren el panorama de la deuda soberana de México de “estable” a “positiva” muy pronto, sobre todo por este cambio estructural que el nuevo gobierno llevó a cabo anoche. Esto, a su vez, significaría un incremento en la calificación crediticia algunos meses después del cambio de perspectiva, a partir de los niveles en los que la deuda de México se encuentra calificada actualmente.

Aprehensión de líder del SNTE refleja compromiso de Peña Nieto con reformas estructurales

El pasado miércoles, el gobierno federal aprehendió a Elba Esther Gordillo, líder vitalicia del Sindicato Nacional de Trabajadores de la Educación (SNTE). En nuestra opinión, si la acusada resulta culpable, este hecho va a ser clave para el desarrollo económico de México, debido a dos asuntos:

(1) La Sra. Gordillo ha representado un obstáculo para llevar a cabo las reformas, en particular la de educación; y (2) algunos líderes sindicales han tenido acceso a un sin número de privilegios, que han incluido la “imposibilidad práctica” de no poder ser procesados legalmente. Debido a lo anterior, estamos convencidos de que el arresto que se llevó a cabo anoche representa un cisma real y refleja un verdadero compromiso del Presidente Peña-Nieto con la agenda de reformas estructurales (ver nota especial: Aprehensión de líder del SNTE refleja compromiso de Peña Nieto con reformas estructurales).

Inflación febrero se explica por presiones en los precios de otros servicios

El jueves, a las 8:00am, INEGI publicará su reporte de inflación al mes de febrero. Estimamos un incremento de 0.55% mensual el segundo mes del año, ligeramente por encima del consenso del mercado, que espera una variación de 0.51% de acuerdo con la encuesta de Bloomberg. Para la inflación subyacente, estimamos un incremento de 0.53% mensual, básicamente en línea con el mercado (consenso Bloomberg: 0.54% m/m). La inflación durante el período en cuestión se explicará por presiones sobre los precios de otros servicios, que esperamos se haya incrementado 1.6% mensual, principalmente derivado de mayores precios de servicios no turísticos, que podrían haber añadido 1.7bps a la inflación total en febrero. Adicionalmente, esperamos que las tarifas fijadas por el gobierno hayan sumado 6.4pbs a la inflación durante el período en cuestión, derivado del fuerte incremento observado en la tenencia vehicular (+7.2%2s/2s en la primera mitad del mes) así como en los derechos de suministro de agua (+1.7% quincenal en el mismo período).

En términos de precios agrícolas, esperamos una contribución positiva a nivel mensual (+3pbs) como resultado de mayores precios de frutas y verduras (+4pbs) que será compensado por una contribución negativa (-1pbs) de los precios de productos pecuarios. Cabe destacar que la dinámica de precios en este subíndice durante el mes de febrero es contrastante. Nuestro monitoreo de precios sugiere que los precios de frutas y verduras se mantuvieron básicamente sin cambios con respecto a la primera mitad del mes mientras que los productos pecuarios, sí experimentaron fuertes alzas, probablemente resultado del nuevo brote de gripe aviar que afecta algunas granjas en el país. En este contexto, estimamos una contribución de 8pbs por parte de los productos pecuarios durante la segunda quincena de febrero, comparado con la incidencia negativa que mostraron en la primera mitad del mes (-3pbs).

Cabe destacar que esta cifra será 34pbs mayor a la observada en el mismo período de 2012, principalmente por tres factores: (1) esperamos una contribución mayor en 23pbs de los precios de los servicios, “otros servicios” en particular con una incidencia de 27pbs vs. 5pbs en febrero de 2012; (2) 19pbs provenientes de mayores precios agrícolas (+3pbs vs. -15pbs); (3) mayor contribución de las tarifas del gobierno en 9pbs (+6pbs vs. -2pbs), derivado de la re-introducción en algunos estados del país de la tenencia vehicular.

Con estos resultados, la inflación anual se incrementa a 3.6% en febrero de 3.25% en enero, mientras que la subyacente se ubicará en 2.99% de 2.88% anual previo.

Gabriel Casillas

Delia Paredes

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Pronósticos Crecimiento Global

(%, variación anual) 2012p 2013p 2014p 3Tp 4Tp 1Tp 2Tp 3Tp 4Tp 1Tp 2TpGlobal 2.9 3.0 3.6 2.9 2.6 2.7 2.7 3.0 3.6 3.7 3.7EU 2.2 1.7 2.4 2.6 1.6 1.5 1.6 1.4 2.1 2.3 2.5Eurozona -0.5 -0.5 0.9 -0.6 -0.9 -1.0 -1.1 -0.7 0.7 0.8 1.0China 7.8 8.0 8.0 7.4 7.9 7.9 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0Japón 1.1 0.6 1.0 -0.4 -0.3 -0.3 -0.3 1.2 1.7 2.1 1.1India 5.2 5.9 6.5 5.3 4.5 5.8 5.6 6.0 6.3 6.4 6.5Rusia 3.6 3.2 3.6 2.9 2.4 2.6 3.1 3.5 3.6 3.7 3.6Brasil 0.9 3.1 3.5 0.9 1.4 2.4 3.0 3.4 3.5 3.5 3.5México 4.0 3.0 4.3 3.2 3.2 2.5 2.5 3.3 3.8 4.1 4.3

20132012 2014

Pronósticos Economía de Estados Unidos

(% trimestral anualizado) 2012p 2013p 2014p 3T 4Tp 1Tp 2Tp 3Tp 4Tp 1Tp 2Tp

PIB Real 2.4 1.8 2.2 3.1 0.1 1.7 1.5 2.5 2.9 2.3 2.4 Consumo Privado 1.8 2.5 1.9 1.6 2.1 0.4 0.5 1.4 1.6 1.8 2.2 Inversión Bruta Doméstica -0.2 6.6 8.5 0.9 11.2 8.7 5.9 8.8 9.8 3.5 4.7 Inversión no Residencial (IC**) 0.7 8.6 7.7 -1.8 9.7 6.6 3.6 6.5 7.6 1.6 3.1 Inversión Residencial -3.7 -1.4 12.1 13.6 17.4 14.8 14.8 17.4 17.9 10.4 10.4 Gasto de Gobierno 0.6 -3.1 -1.7 3.9 -6.9 -0.6 -0.2 -0.2 -0.1 -0.1 -0.1 Exportaciones de Bienes y Servicios 11.1 6.7 3.3 1.9 -3.9 7.4 9.5 8.2 9.1 4.5 5.0 Importaciones de Bienes y Servicios 12.5 4.8 2.4 -0.6 -4.5 4.9 4.1 6.1 6.1 1.5 2.5Precios al Consumidor (% anual) 3.1 2.1 1.5 1.7 2.0 2.8 1.9 1.7 2.0 1.4 1.7 Subyacente (% anual) 1.7 2.1 1.6 2.0 2.0 2.2 2.3 2.0 2.0 1.8 1.6Tasa de Desempleo (%, f in de período) 7.8 7.2 6.3 7.8 7.8 7.8 7.7 7.3 7.2 7.0 6.9NNA (cambio mensual promedio en miles)*** 181 132 183 152 201 137 99 125 167 183 182*Las cifras subrayadas son pronósticos.** IC=Estructuras y Equipo y Softw are***NNA Nómina no Agrícola.

2013 20142012

Estimaciones Política Monetaria

Nivel Ultimo Próxima

País Instrumento Actual Cambio 3m 6m 12m junta Fecha Puntos base 1T13 2T13 3T13 4T13

AméricaBrasil Tasa de referencia 7.25 -25pb (oct12) 0 -75 -325 06-Mar - - 7.25 7.25 7.25 7.25Estados Unidos Fondeo FED 0.125 -87.5pb (dic08) 0 0 0 20-Mar 4T14 +25 0.125 0.125 0.125 0.125México Tasa de referencia 4.50 -25pb (jul09) 0 0 0 08-Mar 08-Mar -50 a -75 3.75-4.0 3.75-4.0 3.75-4.0 3.75-4.0

EuropaInglaterra Tasa Repo 0.50 -50pb (mar09) 0 0 0 07-Mar - - 0.50 0.50 0.50 0.50Eurozona Tasa Refi 0.75 -25pb (jul12) 0 0 -25 07-Mar - - 0.75 0.75 0.75 0.75

AsiaChina Tasa de Préstamos 6.00 -31pb (jul12) 0 0 -56 - - - 6.00 6.00 6.00 6.00Japón Tasa Repo 0.10 -5pb (oct10) 0 0 0 07-Mar - - 0.05 0.05 0.05 0.05Fuente: Bancos Centrales, Banorte-Ixe

Cambio en puntos base en los últimos:

Próximo cambio estimado Estimado para fines de:

5

Pronósticos Economía de México 2011 2012 2013

1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T

Crecimiento (% trimetral anualizado)PIB Real 1.5 5.3 6.1 3.1 5.3 3.1 1.5 3.1 3.9 4.0 3.0(% anual) 4.3 2.9 4.4 3.9 4.9 4.4 3.3 3.2 3.9 4.0 3.0

Consumo privado 2.6 2.7 11.1 0.6 2.6 0.9 3.9 2.0 4.4 3.2 3.2

Consumo de gobierno 2.3 -1.1 6.9 4.6 2.2 -4.2 0.0 2.0 0.6 1.5 1.5

Inversión f ija bruta 13.6 10.3 4.9 3.3 14.6 2.4 3.8 5.5 8.8 6.7 2.8

Exportaciones 10.5 5.5 -0.5 3.6 15.2 2.9 -9.4 5.1 7.0 4.2 5.5

Importaciones 10.0 3.7 5.3 3.4 12.3 -3.0 -8.8 4.0 6.9 3.0 4.8

Producción Industrial 0.9 4.9 4.1 5.5 5.1 1.6 1.8 -0.8 4.0 3.6 2.8

Manufacturera 3.5 3.9 4.8 4.4 5.7 4.7 0.7 -0.1 4.9 4.3 3.2

Servicios 4.4 3.2 9.7 2.7 2.5 4.2 2.6 2.8 4.8 4.1 3.1

Mercado Laboral Tasa de Desempleo (ajustada por estacionalidad) 5.2 5.4 5.2 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.2 5.0 4.2

Tasa de Subempleo (ajustada por estacionalidad) 8.1 8.3 8.8 9.2 8.6 8.8 8.5 8.3 8.6 8.6 8.0

Creación de empleos formales (miles) 230.7 151.8 221.1 -12.8 493.3 111.2 226.3 -29.0 590.8 699.4 630.0

Precios al Consumidor (% anual) General (f in de mes) 3.0 3.3 3.1 3.8 3.7 4.3 4.8 3.6 3.8 3.6 3.9

Subyacente 3.2 3.2 3.1 3.4 3.3 3.6 3.6 3.0 3.4 3.0 3.3

Balanza de PagosBalanza comercial (mmd) 2.0 1.3 -3.8 -0.7 1.9 1.6 -1.1 -2.0 -1.3 0.5 -8.0

Exportaciones mercancías (mmd) 82.0 89.4 88.2 90.3 89.9 94.6 91.4 95.5 349.9 371.4 390.0

Importaciones mercancías (mmd) 80.0 88.1 92.0 91.0 88.0 93.0 92.5 97.5 351.1 371.0 398.0

Ingreso por servicios (mmd) 4.2 3.7 3.3 4.1 4.5 3.9 3.5 4.1 15.3 16.0 11.5

Egresos por servicios (mmd) 6.5 7.4 8.0 7.6 6.6 7.2 7.6 7.8 29.5 29.3 22.6

Ingreso por rentas (mmd) 1.2 3.9 2.6 3.0 3.9 4.3 1.5 1.6 10.6 11.4 7.5

Egresos por rentas (mmd) 8.4 7.7 4.5 6.8 8.8 8.3 5.5 7.6 27.4 30.2 21.4

Transferencias netas (mmd) 5.1 6.1 6.2 5.6 5.4 6.6 5.5 5.2 23.0 22.6 23.0

Cuenta Corriente (mmd) -2.3 -0.1 -4.2 -2.5 0.2 0.9 -3.7 -6.4 -9.2 -9.0 -10.0

% del PIB -0.2 0.0 -0.4 -0.2 0.0 0.1 -0.3 -0.4 -0.8 -0.6 -0.5

Inversión extranjera directa (mmd) 6.9 5.0 3.9 5.0 4.9 4.6 3.6 -4.3 20.8 8.7 40.0

Política fiscalBalance público (mmp) 1.3 -126.7 -53.6 -176.5 -49.5 -93.1 -33.3 -227.7 -355.5 -403.6 -333.8

% del PIB 0.0 -0.9 -0.4 -1.2 -0.3 -0.6 -0.2 -1.4 -2.5 -2.6 -2.0

Balance primario (mmp) 34.4 -16.6 -22.3 -73.6 -6.4 37.1 3.0 -128.3 -78.1 -94.6 16.7

% del PIB 0.3 -0.1 -0.2 -0.5 0.0 0.2 0.0 -0.8 -0.5 -0.6 0.1

Requerimientos f inancieros (mmp) 10.3 124.2 75.5 182.8 71.0 105.4 67.3 255.2 392.8 498.9 417.3

% del PIB 0.1 0.9 0.5 1.2 0.5 0.7 0.4 1.6 2.7 3.2 2.5

Perfil de DeudaReservas internacionales (mmd) 121.9 129.6 138.0 142.5 150.3 157.3 161.9 163.6 142.5 163.6 172.9

Deuda del sector público (mmp)1/ 4,534.9 4,611.8 4,940.1 5,075.6 5,186.1 5,299.5 5,051.8 5,352.8 5,075.6 5,352.8 5,508.0

Interna (mmp) 3,216.3 3,296.1 3,417.1 3,446.8 3,635.8 3,630.6 3,849.6 3,861.1 3,446.8 3,861.1 3,855.6

Externa (mmd) 110.2 111.1 113.5 116.4 121.1 122.1 123.7 126.2 116.4 126.2 128.5

Deuda del sector público (% del PIB)1/ 33.5 33.0 34.2 33.8 35.3 34.8 34.7 33.4 33.8 33.4 33.0

Interna 23.8 23.6 23.7 23.0 24.8 23.8 24.5 23.5 23.0 23.5 23.1

Externa 9.7 9.4 10.5 10.8 10.5 11.0 10.2 9.9 10.8 9.9 9.9*mmd = miles de millones de dólaresmmp = miles de millone de pesos1/ Deuda bruta

2011 2012(% anual)

6

Pronósticos Variables Financieras Pronósticos variables financierasFin del periodo, datos al 1 de marzo de 2013

Mercado renta fijaMéxico

Tasa fondeo Banxico 4.50 4.50 4.00TIIE 28 días 4.79 4.85 4.40Cetes 91 días 4.13 4.23 4.15Bono M Jun'22 5.03 5.36 5.00

Estados UnidosTasa fondos federales 0.13 0.13 0.13Libor 3 meses USD 0.28 0.31 0.32Nota 2 años 0.23 0.25 0.25Nota 5 años 0.74 0.72 0.85Nota 10 años 1.84 1.76 2.00

EuropaTasa Repo BCE 0.75 0.75 0.50Nota 2 años Alemania 0.03 -0.02 0.20Nota 10 años Alemania 1.41 1.32 1.80

Mercado cambiarioPeso (USD/MXN)

Fin del periodo 12.76 12.85 12.80Promedio 13.15 12.87

Fuente: Bloomberg para los niveles de cierre del día (actual)

Estimado 2013Actual Cierre 2012

7

Mercados Financieros Internacionales

MERCADO DE CAPITALES Indice Cambio % acumulado* Ultimos*

En la semana En el mes En el año 30 días 12 meses NACIONALES IPC 43,996 0.3 -0.3 0.7 -3.9 15.7 INTERNACIONAL IBOVESPA 56,884 0.3 -0.9 -6.7 -5.7 -14.9 IPSA (Chile) 4,573 0.6 0.3 6.3 0.2 0.3 Dow Jones (EE.UU.) 14,090 0.6 0.3 7.5 0.6 8.5 NASDAQ (EE.UU) 3,170 0.3 0.3 5.0 -0.3 6.0 S&P 500 (EE.UU) 1,518 0.2 0.2 6.5 0.3 10.5 TSE 300 (Canada) 12,773 0.6 -0.4 2.7 0.0 0.4 EuroStoxxx50 (Europa) 2,617 -0.5 -0.6 -0.7 -3.4 2.7 CAC 40 (Francia) 3,700 -0.2 -0.6 1.6 -2.0 5.7 DAX (Alemania) 7,708 0.6 -0.4 1.3 -1.6 11.0 FT-100 (Londres) 6,379 0.7 0.3 8.2 0.5 7.5 Hang Seng (Hong Kong) 22,880 0.4 -0.6 1.0 -3.4 6.1 Shenzhen (China) 2,669 2.8 -0.2 5.8 -2.9 -0.4 Nikkei225 (Japón) 11,606 1.9 0.4 11.7 3.1 18.7

MERCADO DE DIVISAS (divisa por dólar, excepto en el caso de la libra y el euro) Peso mexicano 12.76 -0.4 0.2 0.7 -1.2 0.0 Dólar canadiense 1.03 -0.5 0.4 -3.4 -3.0 0.0 Euro 1.50 -0.8 -0.8 -7.5 -4.2 -0.1 Libra esterlina 1.30 -1.3 -0.3 -1.3 -4.5 0.0 Yen japonés 93.59 -0.2 -1.1 -7.3 -0.9 12.5 Real brasileño 1.98 -0.4 -0.1 3.6 0.4 0.3

MERCADO DE METALES (dólares por onza) Oro-Londres 1,570 -0.6 -1.3 -5.7 -5.7 -151.0 Plata-Londres 2,801 -2.7 -3.3 -6.5 -10.9 -655.0

Petróleo (dólares por barril)

Barril de Brent 111 -4.1 -1.3 -1.2 -5.2 -16.3 Barril de WTI 91 -2.3 -1.5 -1.2 -7.3 -18.2

MERCADO DE DINERO Nivel Cambio en pbs Últimos (%) En la semana En el mes En el año 30 días 12 meses

LIBOR 3 meses 0.28 0 -1 0 -2 -20 Treasury 2 años 0.23 -1 -3 0 -1 -6 Treasury 5 años 0.74 -9 -14 -2 2 -15 Treasury 10 años 1.84 -12 -17 -3 8 -18 NACIONAL Cetes 28d 4.13 -11 0 9 -10 -7 Bono M Dic 15 4.41 0 -2 -49 -8 -78 Bono M Jun 22 5.03 3 -3 -33 -2 -134 Bono M Nov 42 6.01 -2 -4 -43 -13 -156

MERCADO DE DEUDA Indice Cambio % acumulado* Ultimos

En la semana En el mes En el año 30 días 12 meses NACIONALES CORPOTRAC 9.74 -0.1% -0.1% -0.1% -0.3% 3.1% VLMR Corporativo 328.18 0.1% 0.6% 1.9% 0.9% 9.8% INTERNACIONALES Dow Jones Corporate Bond Index 120.92 0.3% 0.7% -0.1% 0.5% 2.6% CEMBI 273.48 0.4% 0.6% 0.1% 0.8% 9.6% CEMBI Latinoamerica 271.05 0.3% -0.4% -0.8% 0.2% 8.0% CEMBI México 213.00 0.4% -0.1% -0.8% 0.1% 8.6% CEMBI High Yield 323.85 0.3% 0.7% 0.6% 1.2% 14.0% * En moneda Local Fuente: Valmer/Bloomberg/Banorte-Ixe

8

Estrategia Renta Fija y Tipo de Cambio

Alejandro Padilla (55) 1103 4043

[email protected]

Juan Carlos Alderete (55) 1103 4046

[email protected]

Estrategia Renta Variable

Carlos Hermosillo (55) 5268 9924

[email protected]

Manuel Jiménez (55) 5004 1275

[email protected]

Víctor Hugo Cortés (55) 5004 1231

[email protected]

Estrategia Deuda Corporativa

Tania Abdul Massih (55) 5004 1405

[email protected]

Idalia Céspedes (55) 5268 9937

[email protected]

Estrategia de Mercados

Inversionistas a la espera de la decisión de Banxico pero también a las reuniones del ECB, BoE y BoJ, reportes de empleo en EE.UU. y datos en China

Recomendamos posiciones largas en tasas mexicanas, favoreciendo los largos plazos. Reiteramos cautela y un sesgo largo en el USD/MXN

IPC en niveles de de inicio de año: presión externa y resultados trimestrales Esperamos la colocación de la emisiones quirografarias FACILSA 13 / 13-2

El mayor escepticismo sobre el crecimiento que se ha traducido en una mayor volatilidad continúo influyendo en los mercados ante la incertidumbre generada por las sorpresas negativas en los datos publicados principalmente en China y Europa, además de la falta de resolución política tras las elecciones italianas. El IPC y las tasas tuvieron cambios marginales pero el MXN se depreció 0.5%. Esta semana el foco estará claramente en la reunión de Banxico, en donde seguimos esperando un recorte de 50-75pb en la tasa de referencia. A pesar de su potencialmente fuerte influencia, en el entorno externo también habrá importantes eventos y datos. En desarrollados se reúnen el ECB, BoE y BoJ, atentos sobre todo al tono y un potencial cambio de las políticas actuales del segundo. Por su parte, en EE.UU. destacan los reportes de empleo ADP y la nómina no agrícola; en la Eurozona los primeros datos “duros” de enero con las órdenes de fábrica y la producción industrial en Alemania; y en China balanza comercial, producción industrial, inversión y ventas de febrero la noche del viernes.

En el mercado de renta fija se observaron movimientos marginales, con ligeras pérdidas en instrumentos de mediana y larga duración. Recomendamos posiciones largas sobre el IRS de 1 años, Udibono Dic‟13, Mbono Nov‟42, así como en los diferenciales de 10 años TIIE-Libor y TIIE-Mbono. En el cambiario, el peso cerró presionado por segunda semana

consecutiva en 12.75. Tomamos utilidades en nuestra recomendación direccional en el USD/MXN pero nos mantenemos cautelosos y con un sesgo largo sobre el peso. En acciones, febrero fue un mes complicado para los mercados, particularmente los emergentes. En México, los reportes trimestrales han confirmado menores tasas de crecimiento, pero quedan incluso por debajo de lo estimado, en tanto que en contrasentido, la revisión para nuestro objetivo del IPC ofrece un nivel mejorado de 48,500 puntos, mil más que nuestra anterior estimación. Ya desde la semana anterior incrementamos nuestra exposición sugerida al mercado, a 75%, anticipando un par de semanas de intensa volatilidad y posibles oportunidades de corto plazo que ya corroboramos al menos en la primera. En deuda privada, estaremos pendientes de las emisiones quirografarias FACILSA 13 / 13-2, donde la suma de ambos bonos no excederá los $1,000mdp (colocación mediante vasos comunicantes). FACILSA 13 será a un plazo de 2 años y referenciado a TIIE28, por su parte FACILSA 13-2 será a 7 años y a tasa fija (MBONO Jun-20). Los bonos se amortizarán en un pago al vencimiento y no contarán con garantía específica (quirografarios). Cabe destacar que el emisor Facileasing tiene por objeto adquirir activos fijos para otorgar su uso a personas morales mediante contratos de arrendamiento. Adicionalmente, en 2011, Facileasing fue adquirida y capitalizada por Apoyo Mercantil (subsidiaria de BBVA Bancomer) convirtiéndose en parte de grupo BBVA.

Recomendaciones en el mercado de renta fija gubernamental

Estrategia Entrada Objetivo Stop-loss Actual

Estrategia direccional

Invertir en el Udibono Dic'13 1.21% 0.80% 1.40% 1.25%

Recibir TIIE-IRS de 1 año (13x1) 4.60% 4.45% 4.70% 4.48%

Invertir en el bono M Nov'42 6.22% 5.97% 6.40% 6.01%

Mantener estrategia de recibir IRS

Mex Pagar IRS EE.UU. 10 años

Recibir IRS Pagar Mbono 10 años 46pb 35pb 54pb 52pb

410pb 385pb 430pb 360pb

Próximas Colocaciones de Deuda Privada

Emisión Monto Fecha Sub. Est. Tasa Ref. Calif.

FACILSA 13 500 04-Mar-13 Quiro TIIE 28 AAA

FACILSA 13-2 500 04-Mar-13 Quiro Fija AAA

AC 13 1,500 20-Mar-13 Quiro TIIE 28 AAA

AC 13-2 1,500 20-Mar-13 Quiro Fija AAA

TOTAL 4,000

Fuente: Banorte - IXE / Valmer, BMV, incluye CB'S, PMP, Oblig, CPO'S

Al 1 de marzo de 2013. Monto en mdp. Calificación en escala nacional * Reapertura

Monto Fecha Sub. Fecha Venc. Est. Tasa Ref. Calif.

FACILSA 13 500 04-Mar-13 nd-nd-15 Quiro TIIE 28 AAA

500 04-Mar-13 nd-nd-20 Quiro Fija AAA

1,500 20-Mar-13

20-Mar-1310-Mar-18 Quiro TIIE 28 AAA

1,500 20-Mar-13

20-Mar-1310-Mar-23 Quiro Fija AAA

TOTAL 4,000

Fuente: Banorte - Ixe / VALMER, BMV, incluye CB‟S, PMP, Oblig, CPO‟s.

Al 1 de marzo de 2013. Monto en mdp. Calificación en escala nacional. *Reapertura

Próximas Colocaciones de Deuda PrivadaEmisión

FACILSA 13-2

AC 13

AC 13-2

Variación Semanal en Precios y Estructura del Portafolio

Variación Estructura Estructura Cambio EstructuraSemanal* 20-Feb 27-Feb Propuesto Propuesta

ALFAA 7.62% 1.89% 2.07% 2.07%ALPEKA 6.23% 2.06% 2.23% 2.23%AMXL -5.24% 17.84% 17.19% 17.19%CEMEXCPO 1.57% 10.73% 11.08% 11.08%CREAL* 0.09% 4.22% 4.30% 4.30%FEMSAUBD 0.06% 11.93% 12.14% 12.14%GMEXICOB -0.99% 8.73% 8.79% 8.79%ICA* -2.93% 3.68% 3.63% 3.63%KOFL 2.07% 1.92% 1.99% -1.99%LABB -0.13% 2.23% 2.27% 2.27%MEXCHEM* 1.14% 6.17% 6.34% 6.34%PINFRA* -0.37% 4.34% 4.40% 1.99% 6.39%TLEVICPO -6.04% 8.94% 8.54% 8.54%WALMEXV -3.53% 15.30% 15.01% 15.01%

100.0% 100.0% 100.0%Portafolio -1.67%IPC -1.19%SIRV -1.67%

Fuente: Banorte-Ixe, BMV.*Miercoles a miercoles.

Emisora

9

RENTA FIJA Y TIPO DE CAMBIO: Recomendaciones previo a la decisión de Banxico Los mercados internacionales observaron un fuerte sentimiento de aversión al riesgo a lo largo de la semana, después de darse a conocer los resultados de las elecciones en Italia, los cuales muestran que será complicado alcanzar un acuerdo para formar un gobierno de coalición. Adicionalmente, la entrada de los recortes al gasto en EE.UU. ocasionó una mayor incertidumbre sobre las negociaciones fiscales que se llevarán a cabo en los próximos dos meses. Los datos económicos a nivel global mostraron un desempeño mixto (positivo en EE.UU., pero no tan favorable en Asia y Europa). Como resultado, las tasas mexicanas observaron movimientos marginales, al igual que el IPC, mientras el tipo de cambio se depreció 0.4% en la semana. Esta semana los mercados estarán a la espera del reporte de inflación de febrero (jueves) pero sobre todo a la decisión de política monetaria de Banxico (viernes), misma en la que estimamos una reducción de la tasa de referencia de 50 o 75pb, lo que de materializarse sería el primer ajuste del banco central desde julio de 2009. A pesar de lo anterior, en

el entorno externo también habrá información relevante, lo que podría mantener la volatilidad elevada sobre todo hacia el cierre de la semana dado que es donde se concentra lo más destacado para el mercado. En desarrollados se reúnen el ECB, BoE y BoJ, esperando un tono más dovish en los dos primeros e inclusive mayor estímulo por el segundo y sin cambios en el último, con los inversionistas muy pendientes de las señales y posibles implicaciones para el crecimiento y la liquidez global hacia adelante. En cifras la agenda también está llena, sobresaliendo en EE.UU. los reportes de empleo ADP y la nómina no agrícola; en la Eurozona los primeros datos “duros” de enero con las órdenes de fábrica y la producción industrial en Alemania; y en China balanza comercial, producción industrial, inversión y ventas de febrero en la noche del viernes. Participantes de mercado a la espera de la decisión de política monetaria de Banxico Los eventos más importantes para el mercado de renta fija local se darán hacia el final de la semana, cuyo orden por el nivel de relevancia es el siguiente: (1) decisión de política monetaria de Banxico el viernes; (2) reporte de inflación de febrero en México el jueves; (3) reporte laboral de EE.UU. el viernes; y (4) las reuniones de política monetaria del ECB y BoE el jueves. En términos generales esperamos que la coyuntura genere un ambiente favorable para observar mayores ganancias en las tasas mexicanas. Con esto es probable que el bono M de referencia de largo plazo Dic‟24 alcance un nuevo nivel mínimo histórico de 5.00% hacia el final de la semana. A la espera de un posible recorte en la tasa de referencia de Banxico. El próximo viernes 8 de marzo el Banco de México tendrá su reunión de política monetaria. Como ya hemos venido comentando desde la publicación de las minutas el 1º de febrero, anticipamos un recorte en la tasa de referencia por una magnitud de 50 a 75 puntos base. Como hemos venido comentando, esta situación generará ganancias importantes en el mercado de renta fija local, principalmente en instrumentos de largo plazo, ya que aquellos de corto plazo ya tienen descontada de manera importante esta situación. Después de la última reunión de política monetaria del 18 de enero, en donde Banxico se

tornó mucho más dovish y expresó la posibilidad de un recorte en la tasa de referencia, las tasas de los bonos mexicanos registraron ganancias de 30pb en Cetes, 35pb en bonos M y derivados de TIIE-28 de corto plazo y 30pb en los de largo plazo. Los mercados desde ese momento comentaron a descontar entre 35 y 40pb de recorte en la tasa de referencia de Banxico para los próximos 6 meses. Esto quiere decir que el mercado le ha atribuido una alta probabilidad de una disminución de 50pb para una de las juntas del 8 de marzo, 26 de abril o 7 de junio. Aumentos implícitos acumulados de la tasa de referencia de Banxico

(puntos base, usando futuros de TIIE-Mex Der)

Fuente: Banorte-Ixe con información de M exDer

-4

-25-27 -27

-8

-28

-34 -34

14

8

12

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

1T13 2T13 3T13 4T13

01-Mar-13

22-Feb-13

31-Dic-12

La inflación pudiera presionarse, pero sería un movimiento transitorio que ya tiene previsto Banxico. El reporte de inflación del mes de febrero a publicarse el jueves pudiera ocasionar que la medida anual pase de 3.25% a 3.61%. A nuestro parecer estos movimientos transitorios en la inflación anual no deberían de afectar la

decisión de Banxico de recortar la tasa de referencia el próximo viernes. Las expectativas de inflación, tanto de los analistas como las implícitas del mercado se han mantenido bien ancladas en los últimos meses. Los datos económicos han mostrado que la actividad manufacturera ha moderado su ritmo de expansión. Más aún, el tipo de cambio ha tenido un comportamiento mucho más defensivo que otras divisas emergentes y desarrolladas, con lo cual las condiciones monetarias se mantienen relativamente restrictivas. Inflación implícita de 3 y 5 años con Bonos M y Udibonos

(diferencia geométrica utilizando la ecuación de Fisher)

Source: Banorte-Ixe con información de Valmer

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

Nov-09 Jun-10 Dic-10 Jul-11 Ene-12 Ago-12 Feb-13

3 años

5 años

Cota superior del rango objetivo de Banxico

La expansión monetaria continuará en otras regiones y los flujos hacia México prevalecerán. Las noticias en este frente continúan aludiendo a un escenario de gran

10

liquidez a nivel global. Esta semana, el Primer Ministro Japonés Abe nombró a Haruhiko Kuroda como gobernador del Banco Central de Japón (BoJ). Kuroda fungió como Presidente del Banco de Desarrollo Asiático previamente y tiene un claro sesgo dovish. Los comentarios más recientes de Kuroda sugieren que el BoJ pudiera aumentar de manera importante su programa de estímulo monetario en un futuro cercano. Las decisiones de política monetaria del BoE y el ECB el próximo jueves pudieran confirmar que las condiciones monetarias se mantendrán laxas por un mayor tiempo, especialmente a la luz de la debilidad económica observada en los datos más recientes. Por otra parte, el reporte laboral en Norteamérica probablemente mostrará que la recuperación del empleo continúa, pero todavía a un ritmo menor al que se quisiera, por lo que es probable que el Fed continúe con su programa de compra de activos por mucho tiempo. Esta situación continuará generando un fuerte apetito por invertir en economías emergentes con buenos rendimientos y riesgo soberano acotado. Ante esta situación esperamos que las tenencias de inversionistas extranjeros en Cetes y bonos M se mantengan en niveles elevados. Tenencia de extranjeros en Cetes y Mbonos

Miles de millones de pesos

Fuente: Banxico

0

200

400

600

800

1,000

1,200

0

100

200

300

400

500

600

Ene-10 Ago-10 Abr-11 Nov-11 Jul-12 Feb-13

Tho

usa

nd

s

Cetes Mbonos

Recomendaciones de inversión a la espera de los eventos de la siguiente semana. Mantenemos nuestras recomendaciones de valor relativo (diferenciales IRS-Libor y IRS-Mbono de 10 años). El diferencial IRS-Libor de 10 años ha pasado el objetivo inicial de 385pb. No obstante, creemos que pudiera dirigirse a 345pb ante una perspectiva favorable sobre el mercado local. Recomendamos posiciones largas sobre el Udibono Dic‟13 con nivel de entrada en 1.21%, objetivo de 0.80%, stop-loss de 1.40%, como una estrategia de carry-trade (sugerimos mantener a vencimiento). También sugerimos posiciones largas sobre el bono M Nov‟42 con un nivel de entrada en 6.22%, objetivo en 5.97% y stop-loss en 6.40%. Seguimos considerando que la parte larga de la curva de bonos M continúa teniendo más valor relativo. Finalmente recomendamos recibir el TIIE-IRS de 1 año (13x1) con nuevo nivel de entrada de 4.60%, objetivo 4.45% y stop-loss de 4.70%. En el cambiario, la mayor volatilidad observada desde la última semana en el USD/MXN se mantuvo, con fuertes presiones al inicio de la semana después de la negativa sorpresa por las elecciones italianas, algo que ni el mercado ni nosotros anticipamos. La paridad alcanzó prácticamente un nuevo máximo intradía desde principio del año en 12.90 y un rompimiento al alza del primer objetivo técnico que habíamos considerado desde hace varias semanas en la zona

12.77-12.80 por primera vez en el mes. En la semana el MXN se depreció 0.4% a 12.76 pesos por dólar y cerró febrero con su primera baja mensual desde octubre de 2012. En este contexto, el miércoles sugerimos tomar utilidades en nuestra recomendación larga del USD/MXN abierta el pasado 13 de enero (entrada: 12.60; objetivo: 12.90; stop-loss: 12.40) con una ganancia no anualizada de alrededor de 2%. Seguido de esta decisión preferimos mantener una postura direccional neutral al nivel actual de la paridad. No obstante, mantenemos un fuerte sesgo largo a pesar del ajuste, en particular antes de la junta de Banxico. En nuestra opinión, si se materializa una baja de la tasa de referencia de 50 o 75pb el USD/MXN podría subir hacia 12.90-12.94 y 13.00-13.03, respectivamente. La dificultad de estimar la potencial presión radica en la limitada información sobre la relación entre el MXN y los cambios en la tasa de referencia en circunstancias similares, ya que Banxico se ha mantenido sin cambios desde julio 2009. Sin embargo, existe una tendencia similar aunque inestable en términos de magnitud entre el diferencial de tasas de 3M entre México y EE.UU. treinta días antes y el nivel del tipo de cambio, como se muestra en la gráfica. En particular, destaca que la expectativa de un recorte ha comprimido de

manera importante dicho diferencial; sin embargo, el peso se ha mantenido en un rango muy estrecho y estable, en nuestra opinión compensado por la fuerte caída de la volatilidad en los últimos meses. En nuestra opinión, esto sugiere que existe potencial de un alza en caso de que efectivamente se dé el recorte. Por otra parte, técnicamente el nivel de 12.90 no ha sido superado desde principio de año y después del QE3 del Fed, mientras que la zona más inmediata por encima de 13.00 podría ser muy relevante como resistencia ante la ubicación de una figura de Fibonacci en 13.03, el máximo desde principios de diciembre en 13.05 y el PM de 200 días en 13.09 pesos por dólar. USD/MXN y tasas de interés de corto plazo en México y EE.UU.

(pesos por dólar y %, respectivamente)

Fuente: Bloomberg, Banorte IXE

4.0

4.1

4.2

4.3

4.4

4.512.212.412.612.813.013.213.413.613.814.014.214.4

Sep-11 Dic-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dic-12

Mex - US 3M (invertido) en t-30 días

USDMXN en t

y = -0.405x + 14.45R² = 0.179

12.55

12.6

12.65

12.7

12.75

12.8

12.85

12.9

12.95

4.10 4.15 4.20 4.25 4.30 4.35 4.40 4.45

Series1

Linear (Series1)

USD/MXN: Niveles intradía

(últimos treinta días de operación)

Fuente: Bloomberg, Banorte-Ixe

12.55

12.60

12.65

12.70

12.75

12.80

12.85

12.90

12.95

13.00

13.05

1/24 1/30 2/5 2/11 2/15 2/20 2/26

Fibonacci/ max desde dic= 13.03 / 13.05

PM 10, PM 30 y PM 50 = 12.75 / 12.72 / 12.74

Máximo reciente / PM 150= 12.90

Min 2013= 12.58

Resistencia = 12.80

PM 100= 12.85

Soporte= 12.65

Banda Bollinger (baja)= 12.60

Sicológica = 13.00

12.60

12.70

12.80

12.90

13.00

13.10

1/24

11

Por el contrario, en caso de no suceder creemos que el USD/MXN podría dirigirse a la zona de 12.55-12.60 en primera instancia, en nuestra opinión sesgado a la parte alta y con poca probabilidad de una fuerte apreciación adicional respecto a dichos niveles. Por un lado, la última vez que el mercado se encontraba en una situación similar respecto a la posibilidad de baja fue en abril de 2012. Previo a la decisión (en la que se mantuvo sin cambios en 4.5%) y de acuerdo con los IRS de TIIE-28 el mercado incorporaba hasta 55pb de baja acumulada en los próximos seis meses, por lo que la sorpresa apoyó una apreciación de 1.6% ese día al pasar de 13.17 a 12.96 pesos por dólar. Con base en un nivel previo a esta reunión entre 12.75-12.80, una apreciación similar llevaría al USD/MXN a dichos niveles. No obstante, es importante advertir tres factores adicionales: (1) en un horizonte de seis meses, el mercado descuenta una baja menor que en dicha ocasión (35-40pb) y de acuerdo con el último consenso de analistas existe un número importante que espera que la baja en las reuniones de abril o junio (ver Perspectiva Global del 22 de febrero), sugiriendo una apreciación más moderada; (2) técnicamente el USD/MXN no ha superado desde agosto 2011, poco después del downgrade de EE.UU. por S&P y justo con mayor tensión por Grecia, el mínimo intradía de 12.55 observado en marzo

2012 y enero pasado y; (3) aunque las condiciones externas han cambiado, el rango desde inicios de diciembre hasta antes de la reunión del 18 de enero estuvo gran parte del tiempo entre 12.70-12.80 (min: 12.55; max:13.00), promediando este último nivel, mientras que después de la reunión inclusive bajó a 12.60-12.75 aproximadamente a pesar del menor soporte del carry. Con base en estas consideraciones y nuestra expectativa de recorte preferimos permanecer con un sesgo largo antes del viernes como una estrategia táctica de corto plazo a pesar de seguir direccionalmente neutrales. Derivado de esto, recomendamos posiciones tácticas largas con entrada en 12.70/12.75, objetivo en 12.90 y stop-loss debajo de 12.60 pesos por dólar. Además, tras la decisión juzgaremos la conveniencia de la posición bajo un horizonte de inversión de mayor plazo. Por último, es importante recordar que los niveles de corto plazo dependen de múltiples factores, por lo que es conveniente tomar los pronósticos presentados con un grado de cautela. Entre estos factores, en la semana creemos que lo más importante será la reunión del ECB y la actualización de los estimados de crecimiento e inflación (ver Europa y Reino Unido) y la nómina no agrícola y tasa de desempleo en EE.UU. (viernes). Derivado de lo anterior no descartamos mayor volatilidad hacia el final de la semana al ser muy relevantes para los mercados y a pesar de que no prevemos fuertes sorpresas en ambos. Sin embargo, nos inclinamos por añadir posiciones largas en el USD/MXN en caso de que tengamos sorpresas positivas, sobre todo dado que el último evento relevante que vemos para la semana será la decisión de política monetaria. CAPITALES: Se corrobora el ajuste anticipado Luego de habernos sorprendido positivamente durante enero, el comportamiento de los mercados nos ha vuelto a sorprender en febrero…aunque en sentido contrario. También ha sido en cierta medida una sorpresa que este ajuste haya sido concentrado en mercados emergentes. Al cierre de febrero, el IPC sufrió un ajuste mensual de -3.1% en términos de dólares (-2.6% en pesos), siendo prácticamente la misma variación en Brasil, mientras que en

Variables en el Mercado de Valores

Nivel ActualNivel Objetivo 2013 Rend. Potencial 10.2%Maximo 12m ( 1/29/2013 )Minimo 12m ( 5/18/2012 )

IPC—Evolucion 12m

(IPC nominal, volumen en millones de pesos)

IPC—Comparativo Internacional

Variacion Semanal

IPC S&P500 Dow Nasdaq Eurostox BovespaIndice 43,995.72 1,518.20 14,089.66 3,169.74 2,616.75 56,883.99Nominal 0.27% 0.17% 0.64% 0.25% -0.51% 0.33%US$ -0.27% 0.17% 0.64% 0.25% -1.62% -0.16%

IPC—Los últimos cinco días

(Evolucion Semanal, Datos ajustados base US$)

Acciones en Movimiento (semanal)

Las Ganadoras Las Perdedoras Operatividad 1/

Var. % Var. % Valor (m)

ARA* 20.3 FRES* (19.7) AMXL 1,208.2ALFAA 8.1 AUTLANB (11.4) WALMEXV 789.0KIMBERA 7.9 SIMECB (8.6) GMODELOC 657.5COMPARC* 6.9 SORIANAB (7.9) GMEXICOB 627.2PAPPEL* 6.7 MEXCHEM* (7.1) CEMEXCPO 572.5VITROA 6.7 GMD* (6.6) GFNORTEO 453.5CEMEXCPO 6.2 CMOCTEZ* (4.7) FEMSAUBD 378.7BOLSAA 6.2 CHDRAUIB (4.6) ALFAA 359.8SAREB 6.0 AMXL (4.5) TLEVICPO 271.6SANLUCPO 5.5 VASCONI* (4.3) MEXCHEM* 270.9

1/ Promedio diario de 5 dias

43,995.72 48,500

46,075.04 36,756.08

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

36,000

38,000

40,000

42,000

44,000

46,000

Mar May Jul Sep Nov Ene Mar

97%

98%

99%

100%

101%

102%

Feb 22 Feb 25 Feb 26 Feb 27 Feb 28 Mar 01

IPC

S&P500

BOVESPA

12

EU el Dow Jones de hecho avanzó +1.4%, el S&P500 +1.1% y el Nasdaq +0.6%. En Europa, el Eurostoxx50 observó una reducción de -6.2%. Es cierto que ya anticipábamos una moderación en la tendencia que mostraron los mercados de valores al comenzar este año, pero francamente el hecho de ver prácticamente un revés completo en el segundo mes no era el escenario esperado. Las novedades que determinaron este comportamiento no eran particularmente desconocidas, al contrario, la agenda de las elecciones en Italia es conocida desde hace más de un año, y la aplicación de recortes automáticos en EU a partir de la medianoche de este viernes 1 de marzo—a falta de acuerdos en el congreso—era algo anunciado desde principios de año. Si bien en México hemos tenido una relativa decepción en cuanto a los reportes trimestrales al 4T12, en realidad no vemos que se haya tratado de un punto especialmente focalizado para el ajuste sufrido por el IPC en el mes, ya que como mencionamos, ha sido una tendencia generalizada entre emergentes. Nos parece que detrás de este ajuste se encuentra una renovada aversión al riesgo, factor que había prácticamente desaparecido desde noviembre pasado, y que habría resurgido ante los elementos de incertidumbre antes mencionados.

IPC—Objetivo 2013 e

Emisora Ponderación Precio Precio RendimientoIPC Actual 2013E Estimado

ALFAA 4.21% 30.80 29.50 -4.2%ALPEKA 0.42% 29.10 35.00 20.3%ALSEA* 0.42% 32.20 31.00 -3.7%AMXL 18.01% 13.19 17.00 28.9%AC* 1.77% 96.35 106.00 10.0%BOLSAA 0.50% 32.02 34.57 8.0%CEMEXCPO 4.56% 13.84 15.40 11.3%KOFL 3.69% 213.70 208.00 -2.7%COMPARC* 0.78% 20.68 20.44 -1.2%GEOB 0.20% 10.77 14.00 30.0%HOMEX* 0.22% 25.20 35.00 38.9%LIVEPOLC 1.08% 144.67 140.50 -2.9%ICA* 0.77% 37.20 41.00 10.2%FEMSAUBD 9.18% 139.85 160.00 14.4%LABB 0.98% 30.62 35.00 14.3%GRUMAB 0.29% 44.80 45.51 1.6%GAPB 0.86% 78.94 80.50 2.0%ASURB 0.88% 166.50 167.00 0.3%BIMBOA 1.86% 34.70 35.50 2.3%CHDRAUIB 0.23% 39.09 41.00 4.9%ELEKTRA* 1.51% 525.79 657.90 25.1%GFNORTEO 7.40% 93.10 91.98 -1.2%GFINBURO 2.72% 35.81 29.00 -19.0%GMEXICOB 7.47% 50.57 54.00 6.8%GMODELOC 2.48% 114.58 120.00 4.7%TLEVICPO 6.81% 69.70 76.00 9.0%ICHB 0.69% 103.63 78.93 -23.8%PE&OLES* 2.65% 585.85 680.60 16.2%KIMBERA 2.32% 41.50 36.59 -11.8%MEXCHEM* 2.46% 61.60 80.00 29.9%MFRISCOA 0.86% 53.77 44.83 -16.6%OHLMEX* 0.58% 34.20 33.33 -2.5%AZTECACP 0.35% 8.92 9.50 6.5%URBI* 0.10% 4.43 4.00 -9.7%WALMEXV 10.69% 39.74 45.00 13.2%

IPC 43,862.58 48,452.11 10.5%Fuente: Banorte-Ixe, BMV, Bloomberg.

A pesar de que en términos generales nos parece que la temporada de reportes trimestrales en México ha resultado inferior a lo esperado, la revisión de precios objetivo que hemos realizado en consecuencia nos da un resultado contrario, una revisión al alza. La sumatoria de precios individuales en que desde este año basamos el ejercicio de proyección para el IPC arroja un valor actualizado de 48,500 unidades para el cierre de 2013, un potencial de 10% en números redondos, y no una gran revisión desde el previo objetivo de 47,500 puntos, apenas 2% adicional. Si bien de inicio no esperábamos cambios particularmente fuertes en nuestras estimaciones para el IPC, la naturaleza de las mismas sí es algo que llama la atención. Comenzando por el caso de AMX, emisora en la que hemos realizado un ajuste importante en nuestro objetivo tras un reporte que contamos entre las verdaderas sorpresas negativas del trimestre, tenemos también en la parte negativa los casos de Alpek y las empresas de vivienda, aunque con un peso relativo muy inferior. Por el contrario, contamos con revisiones al alza en emisoras importantes como Cemex, Alfa, Tlevisa, Femsa y los aeropuertos. La revisión de nuestro estimado para el IPC viene a reforzar nuestra sugerencia de la semana pasada, en la que

migramos la estrategia de renta variable a una exposición mayor, de 75% en vez de la previa de 50%. Asimismo, adelantamos que veríamos un par de semanas de mayor volatilidad y posiblemente ajustes que ofrecerían la posibilidad de realizar compras de oportunidad. Habiendo pasado una semana en que corroboramos este escenario, reiteramos la posibilidad de una semana más de este escenario en el que deberíamos aprovechar para terminar de ejecutar la migración de nuestra cartera al citado nivel. ANÁLISIS TÉCNICO: Bernanke impulsa los mercados, pero hay inquietud sobre el presupuesto de EE.UU. Los índices bursátiles iniciaron la semana con fuertes pérdidas en torno a las preocupaciones de la zona euro; sin embargo, los comentarios del presidente de la Reserva Federal animaron a las principales plazas bursátiles, aunque el tema que estará inquietando a las bolsas mundiales es el secuestro fiscal en EE.UU. Por su parte el IPC intenta marcar un piso en su tendencia de baja, es importante que valide el apoyo de los 43,300pts.

El IPC genera un rebote técnico. El mercado de valores en su tendencia de baja no logró respetar la marca de los 43,800pts ampliando la toma de utilidades, aunque en este movimiento encontró apoyo en los 43,300pts. La línea de precios registró un rebote técnico alcanzando el psicológico de los 44,000pts, es importante destacar que esta

recuperación se acompañó con buen volumen de acciones

13

negociadas. En nuestra opinión si logra conservar su cotización en este terreno podría ser una señal positiva para intentar cambiar de tendencia; sin embargo, para concretar este evento es relevante la superación de los 43,150pts y 44,500pts terreno donde se ubica la parte alta del canal descendente y el promedio móvil ponderado de 30 días. Por su parte, los principales indicadores técnicos desaceleran su fase de ajuste, actualmente están abandonando la zona de abaratamiento creemos que la recuperación de estos indicadores estarían apoyando el avance del IPC. Por otra parte, de generarse señales de agotamiento en los 44,000pts no descartamos un regreso hacia los 43,300pts. Es importante mencionar que el ajuste de América Móvil sigue incidiendo en el mercado, mientras que el sector de vivienda no genera señales de conformar un piso. Creemos que la volatilidad continuará en el corto plazo.

El IPC en dólares desacelera su fase de ajuste. La línea de precios intenta recuperar el promedio móvil ponderado de 100 días ubicado en la marca de los 3,440pts. Aunque en sesiones anteriores llegó a perforar este nivel encontró soporte en la zona de los 3,370pts. En nuestra opinión es necesario consolidar en esta marca para presionar la resistencia clave localizada en los 3,500pts, zona donde se concentran el promedio móvil ponderado de 50 días y un nivel de fibonacci. Para romper esta tendencia negativa es necesaria la superación de este terreno, es importante destacar que los principales indicadores técnicos genera una recuperación y abandonan la zona de sobre-venta. Por su parte, el soporte a respetar son los 3,370pts. El Bovespa abandona el canal de baja. La línea de precios en su sesgo de baja encontró piso en los 55,430pts generando un rebote técnico y recupera la zona de los 56,400pts, creemos que este movimiento es una señal positiva para conservar su recuperación de corto plazo. Si logra consolidar en este terreno podría tomar rumbo hacia el objetivo ubicado en 58,690pts (promedio móvil ponderado de 200 días). Por su parte, el soporte a cuidar es la zona de los 56,000pts. Los principales indicadores técnicos registran una recuperación y buscan ingresar a la zona de encarecimiento. En la gráfica observamos que la línea de precios podría concretar una figura técnica de doble piso intermedio, en nuestra opinión esta formación estaría apoyando un cambio de tendencia a la alza.

El Dow Jones amplía su consolidando. Recientemente

registró una toma de utilidades, aunque generó un rebote técnico al encontrar piso en los 13,765pts zona donde se concentraba el promedio móvil ponderado de 50 días y un nivel de fibonacci. La línea de precios está formando un triángulo divergente, desde nuestro punto de vista habrá que estar atentos al rompimiento de esta figura técnica, ya estaríamos observando un movimiento importante en el sentido que se rompa. Para continuar con su tendencia de alza creemos que es clave la superación de la resistencia que se ubica en 14,200pts. Por su parte, de registrar un ajuste el soporte que habrá que seguir vigilando es el terreno de los 13,765pts. La lectura de los indicadores técnicos es favorable y cotizan en zona neutra.

El S&P 500 desacelera su movimiento alcista. Este índice en su tendencia de alza generó una toma de utilidades; sin embargo, respetó el soporte ubicado en 1,480pts generando una reacción positiva, la línea de precios recupera el promedio móvil ponderado de 50 días localizado en los 1,500pts. Ahora la resistencia que está dejando expuesta se conserva en los 1,530pts. Desde nuestro punto de vista la superación de este nivel sería una señal positiva para conservar su movimiento ascendente. Por su parte, el soporte a respetar son los 1,480pts, terreno donde se ubica un nivel de fibonacci y una línea de tendencia de alza. Los indicadores técnicos registran una lectura positiva y buscan ingresar a la zona de sobre-compra.

14

El Nasdaq respeta el apoyo de 3,120pts. En sesiones

anteriores observamos a la línea de precios que perforó los promedios móviles ponderados de 30 y 50 días, aunque respetó un nivel técnico importante ubicado en los 3,120pts, terreno donde se ubica una línea de fibonacci. Actualmente está generando un patrón de consolidación en su tendencia principal alcista, la resistencia clave que tendría que superar para generar una nueva señal alcista la estamos identificando en los 3,215pts, mientras que el soporte que tendrá que validar para evitar un movimiento adicional de ajuste se localiza en los 3,090pts (promedio móvil ponderado de 100 días). En la gráfica observamos a los principales indicadores técnicos registrando una recuperación y se alejan de la zona de abaratamiento.

DEUDA PRIVADA El monto en circulación del mercado de Deuda Privada de Largo Plazo ascendió a $820,321mdp. Por su parte, el mercado de Corto Plazo se ubicó en $30,048mdp, habiéndose colocado en la semana $13,118mdp del cual el 87% del monto colocado presenta una calificación de „F1+‟.

Colocaciones de la semana. Durante la semana se llevó a cabo la colocación de la emisión estructurada (FF de derechos de cobro de la autopista Monterrey-Saltillo y el Libramiento Norponiente de Saltillo) CAMSCB 13U („AA(mex)‟/„HRAA+‟ por Fitch y HR) por un monto de $4,200mdp, con vencimiento programado a 25 años y pagando tasa referenciada a UDIS de 5.9% (UDIBONO 2025). El emisor, Concesionaria de la Autopista Monterrey Saltillo, es una sociedad dedicada a la construcción, operación, explotación, conservación y mantenimiento de la Autopista y el Libramiento antes mencionados. En el Horno. Para la semana del 4 al 8 de marzo de 2013 estaremos al pendiente de las emisiones quirografarias colocadas por Facileasing (emisor), FACILSA 13 / 13-2 („AAA(mex)‟/„HRAAA‟ por Fitch y HR), por un monto conjunto

de hasta $1,000mdp, con vencimiento programado a 2 y 7 años, y pagando TIIE 28 y tasa fija (MBONO Jun-20). Facileasing („AAA‟, en escala nacional por parte de Fitch y HR) tiene por objeto adquirir bienes de activo fijo para otorgar su uso a personas morales mediante contratos de arrendamiento. Adicionalmente, en 2011, Facileasing fue adquirida y capitalizada por Apoyo Mercantil (subsidiaria de BBVA Bancomer) convirtiéndose en parte de grupo BBVA. Noticias Corporativas. Hipotecaria Su Casita no realizó el pago de intereses de CASITA 11 correspondiente al 25 de febrero de 2013, por $12,956,949.962 ps. Por otro lado, la Primera Sala Civil del Tribunal Superior de Justicia de Nuevo León dictó sentencia favorable a Vitro en el caso de la apelación del segundo juicio que presentó Pilkington, relativo a la supuesta nulidad de la Asamblea General Extraordinaria de Accionistas de Vitro Plan. Durante la semana, las emisiones ganadoras en precio por reducción en su spread fueron: PSBCB 12U con una baja de 44pb, VERACB 12U con una disminución de 23pb, CDVITOT 11-3U / 12U / 11U con descensos de 23pb, 22pb y 16pb, VWLEASE 12 con una reducción de 4pb y GANACB 11U con una baja de 3pb. Por otro lado, las emisiones perdedoras por

mayores incrementos en su spread fueron: URBI 11 con un aumento de 237 pb, CASCB 11 con un alza de 41pb, PROIN 10-2 con un avance de 21 pb, CEDEVIS 12U / 13U con incrementos de 6pb y 5pb, y TFOVIS 11-2U / 11-3U con alzas de 3pb. REPORTES TRIMESTRALES BIMBO. Grupo Bimbo ha logrado sólidos incrementos en ventas mediante crecimiento orgánico y por adquisición, al mismo tiempo que ha visto presionados sus márgenes por la volatilidad en los precios de sus materias primas así como por la depreciación del peso frente al dólar. Adicionalmente, se ha esforzado por fortalecer su perfil financiero logrando disminuir su indicador de apalancamiento neto y manteniendo holgados sus vencimientos. Bajo este resultado ratificamos la opinión crediticia en "ESTABLE" con base en su sólida capacidad de pago y en nuestra expectativa que en el largo plazo la empresa alcance un incremento en la aportación al flujo operativo por parte de sus adquisiciones. COCA COLA FEMSA. Mantenemos la opinión crediticia en “BIEN” con base en los resultados al 4T12 los cuales mostraron un desempeño positivo apoyados por un crecimiento en ventas y EBITDA, aunado al fortalecimiento de sus márgenes y la capitalización de sus adquisiciones. Adicionalmente, la empresa muestra una sólida posición financiera y una alta capacidad de pago. MEXICHEM. Registró resultados financieros mixtos al 4T12, ya que a pesar del crecimiento de doble dígito en ingresos, la rentabilidad de la empresa se vio afectada por la debilidad del mercado europeo y el retraso en la reestructura de las operaciones de Wavin. Con base en que Mexichem mantiene una sana estructura financiera, cuenta con un notable desempeño de ingresos a doble dígito, sólida capacidad de pago y un portafolio de productos ampliamente diversificado y dinámico, reiteramos nuestra opinión crediticia sobre la empresa de "ESTABLE".

15

Mercado de Deuda Privada LP ($mdp)Fecha Venc. Monto Est. Tasa Ref.+ST Calif.

91GDINIZ12 06-Dic-16 120 No TIIE28 + 3.05% A-

91LOMCB12 20-May-16 390 Si TIIE28 + 2.69% AA

91UNIRECB12 19-Sep-16 400 SI TIIE28 + 1.65% AAA

91GBM13 22-Ene-15 300 No TIIE28 + 0.65% AA

95CEDEVIS13U 20-Feb-41 3,115 Si UDIS : 3.3% AAA

91SEMPRA13 02-Feb-23 3,900 No FIJA : 6.3% AAA

91SEMPRA13-2 08-Feb-18 1,300 No TIIE28 + 0.3% AAA

95FEFA13 19-Feb-16 6,000 No TIIE28 + 0.16% AAA

91MOLYMET13 14-Feb-23 1,020 No FIJA : 7.03% AA

91CAMSCB13U 29-Dic-37 4,201 Si UDIS : 5.9% AA+

Próximos VencimientosFecha Venc. Monto Est. Tasa Ref.+ST Calif.

2ALMACO99U 01-Mar-13 331 No UDIS : 9.25% AA-

91FORD11 14-Mar-13 1,000 No TIIE28 + 0.95% AA-

95CFEGCB10 12-Abr-13 500 Si TIIE28 + 0.51% AAA

95FNCOT10 15-Abr-13 1,950 No TIIE28 + 0.4% AAA

Fuente: Banorte - Ixe / VALMER, BMV, incluye CB‟S, PMP, Oblig, CPO‟s.

Al 1 de marzo de 2013. Monto en mdp. Calificación en escala nacional

Emisión

Emisión

Mercado de Deuda Privada LP ($mdp)

Fuente: Banorte-Ixe

Montoemitido

Monto circulación

148,660 186,467 151,638 164,36619,818

591,627

682,554754,348

819,118

820,321

2009 2010 2011 2012 2013

Acciones de Calificadoras en la SemanaEmisor/Emisión Agencia Cal. Previa/Persp. Cal. Actual/Persp. Imp.

Revisión Especial Negativa






S&P „mxCCC‟ „mxCC‟ -

HR „HR A‟ „HR A‟ RE- -

Fitch „AA (mex)‟ „AA (mex)‟ RE+ +

Fuente: Banorte-Ixe / Agencias Calificadoras S&P, Moody's, Fitch, HR. Al 1 de

marzo de 2013. RE+: Revisión Especial Positiva; RE-: Revisión Especial Negativa

4 Borhis de Metrofin.

3 Borhis de Adamantine

Moody's -

GANACB 11U

Ctos. Pte. de Metrofin.

Borhis de ING

FINDEP (FINDEP 11)

6 Borhis de Su Casita

2 Borhis de Hip. Cdto.

2 Borhis de Patrimonio

OPERACIÓN DE MERCADO Comisión Federal de Electricidad (CFE), Petróleos de México (PEMEX) e INFONAVIT, emisores más operados de la semana. En la semana del 25 al 27 de febrero de 2013 se efectuaron operaciones de mercado secundario por $5,273mdp (de lunes a miércoles), cifra 16.35% superior a los $4,411mdp operados durante la semana del 18 al 20 de febrero (también de lunes a miércoles). Los instrumentos más operados fueron por parte de CFE (CFE 10, CFECB 05 / 10-2 y CFEHCB 07-3) por $880mdp, PEMEX (PEMEX 09-2 / 10 / 10-2 / 10-3 / 11-3 / 12) por $731mdp e INFONAVIT (CDVITOT 11-3U / 11U / 12U y CEDEVIS 06-3U / 07U / 07-3U / 09-4U / 10U / 10-6U / 11-2U / 12U / 13U ) por $493mdp. La contraparte más dinámica en las operaciones fue la Interbancaria con el 60.8% del monto operado, seguida de Otros Nacionales con el 36.4%. Evolución Semanal de la operación ($mdp)

Fuente: Banorte -Ixe

5,27

3

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2 3 4 5 6 7 8 9

($m

dp)

Semana del Año

16

Gabriel Casillas (55) 4433 4695 [email protected]

Nota Especial: Banxico recortará la tasa de fondeo entre 50 y 75pb la próxima semana

La próxima semana el Banco de México sostendrá su reunión de política monetaria y como es costumbre, la Junta de Gobierno dará a conocer su decisión respecto del nivel de la tasa de fondeo a un día, así como su comunicado el viernes 8 de marzo a las 9:00am. Nosotros continuamos pronosticando que el comité de política monetaria decidirá disminuir la tasa de referencia entre 50 y 75 puntos base. Es decir, la bajará de 4.5%, actualmente, a 4% o hasta 3.75%, indicando en su comunicado que este recorte es “estructural” y “de una sola vez”, por lo que no representa el inicio de un ciclo de política monetaria laxa. El mercado de swaps de tasas de interés referenciados a la TIIE de 28 días ya descuenta un escenario de recorte de la tasa de fondeo, mientras que la mayoría de los analistas esperan que el siguiente movimiento del Banco de México sea una disminución de la tasa de referencia.

¿Qué ha comunicado el Banco de México? En el comunicado del 18 de enero pasado, la Junta de Gobierno mencionó que “…de consolidarse este entorno, y dado el comportamiento favorable de las expectativas de inflación, una reducción en la tasa de referencia podría ser congruente con el proceso de convergencia de la inflación a su meta permanente de 3 por ciento…”. Con esto, surge la pregunta: ¿Cuál entorno? En este sentido, el Gobernador Carstens en su presentación del pasado 22 de febrero comentó que “…la Junta de Gobierno manifestó que de consolidarse el entorno de menor crecimiento y menor inflación, podría ser aconsejable una reducción del objetivo de la Tasa de Interés a un día…”. Para nosotros, el entorno se ha consolidado. Por un lado hemos visto datos económicos tanto en EE.UU. como en México que señalan una clara desaceleración de la actividad económica, mientras que por el lado de inflación, vemos hacia delante tanto en nuestros pronósticos, como en las proyecciones de Banxico, que la tendencia nos lleva en el mediano plazo a la convergencia al objetivo de 3%. En este sentido, creemos firmemente que las decisiones de política monetaria no se deben tomar con un horizonte de unos cuantos meses, sino de mediano plazo para que el rezago con el que actúa la política monetaria sea congruente con las decisiones que se toman en torno al nivel de la tasa de referencia que se desea fijar. ¿Qué va a propiciar que el Banco de México reduzca la tasa de referencia? En nuestra opinión, en un entorno de baja inflación, un historial de varios años en los que las expectativas de inflación de mediano y largo plazo han estado bien ancladas y con perspectivas de crecimiento menores a las de los años anteriores, puede hacer sentido una reducción en la tasa de referencia. Máxime si se desea estar a la vanguardia de lo que puede ocurrir en los mercados financieros internacionales en el futuro y de una vez desincentivar los flujos de portafolio hacia nuestro país. En un mundo con menores perspectivas de crecimiento y restricción fiscal –que está ocurriendo en varios países desarrollados-, la política económica se ha enfocado en expansión monetaria. Sin entrar en detalles sobre si será o no exitosa para estimular sus economías, no hay duda que la liquidez que se generará se invertirá en algún lado. Esta liquidez ha estado siendo invertida en países emergentes en donde México no es la excepción. De hecho, las tenencias de bonos en manos de extranjeros –tomando en cuenta los bonos M y los Cetes-, están ligeramente por arriba del 50%. Es probable que estas tenencias crezcan más si hay mayor expansión monetaria. Si observamos los programas de expansión monetaria del Fed de EE.UU., por ejemplo, después de cerca de año y medio de no expandir su balance –debido a la implementación de la Operación Twist-, este año ha comenzado una expansión significativa de su balance, que puede crecer tanto como una cuarta parte de lo que ya se ha incrementado. Por su parte, es probable que las autoridades monetarias de Japón y del Reino Unido también decidan expandir su balance con compras de activos, intercambiándolos por liquidez.

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En algún momento todos estos flujos que se canalizan principalmente a mercados emergentes pueden revertirse, particularmente si llega el momento de incrementar las tasas de interés en los países desarrollados. En este sentido, estas expansiones de balance de los bancos centrales de países desarrollados van a incrementar la demanda por activos en países emergentes, que en el caso de México, buena parte significaría mayor demanda de bonos gubernamentales. Por el otro lado, en México el gobierno federal recortó el déficit objetivo de este año de 2.6% del PIB a 2%, lo que significa menor oferta de estos instrumentos. Mayor demanda y menor oferta ocasionarán una disminución mucho más significativa de las tasas de interés de estos instrumentos. Al disminuir la tasa de interés de referencia en México, se ayuda a encontrar un mejor equilibrio consistente con los rendimientos de los demás plazos de la curva de tasas de interés y a su vez, desincentiva las inversiones de corto plazo. Al reducir la tasa de interés, el banco central estaría tomando una decisión consistente con una baja inflación de largo plazo, al verse menos afectada por una depreciación del tipo de cambio inducida por una salida de capitales. Otro argumento que creemos que ilustra la necesidad de disminuir la tasa de referencia para desincentivar flujos de inversión en portafolio provenientes del extranjero, son los cocientes de Sharpe. Estos cocientes dividen el retorno de un activo -en este caso una divisa-, entre su volatilidad. En este sentido, el peso mexicano se ha vuelto mucho más atractivo por dos flancos: (1) Por un lado, muchos bancos centrales del mundo han disminuido su tasa de interés de referencia, tal es el caso de Brasil, Corea del Sur, Australia, etc; y (2) por otro lado, la volatilidad del tipo de cambio del peso-dólar ha disminuido de manera considerable. Ha funcionado muy bien tener un régimen de tipo de cambio flexible, en el que esta variable ha sido capaz de absorber un sinnúmero de choques exógenos, como las crisis de EE.UU. y de la Eurozona, ahora que la volatilidad está baja, reflejando que los mercados ya no están descontando un evento catastrófico. Por lo que si la Comisión de Cambios –formada por funcionarios de la Secretaría de Hacienda y del Banco de México-, continúa estando en el cuadrante de “no intervención en el cambiario” y “no control de capitales”, entonces la única manera de desincentivar los flujos es mediante la reducción del numerador, que en el corto plazo es la tasa de fondeo a un día.

¿Por qué no creemos que vale la pena esperar? Si bien creemos que la inflación anual convergerá al objetivo de inflación de Banxico de 3% en el mediano y largo plazo, no hay duda de que habrán dos “jorobas” transitorias durante la primera mitad y hacia finales de este año, que terminará en el primer trimestre del 2014. La primera joroba, cuyo crecimiento ya comenzó con el dato de inflación de la primera quincena de febrero –y que está considerada en las proyecciones probabilísticas de la autoridad monetaria (o “fan charts”)-, se deberán a una combinación de tres factores: (1) Efectos de base; (2) el cambio de la metodología de cálculo de la inflación, que al otorgar un menor peso a las tarifas eléctricas, se reducirá el efecto que tendrán los descuentos de verano que se aplican en abril y mayo; y (3) un incremento transitorio de los precios del pollo y el huevo, dados los recientes brotes de gripe aviar en los estados de Guanajuato y Jalisco. Ninguno de los tres factores es estructural, ni provocará una tendencia secular alcista. La segunda joroba que mencionamos se deberá también a efectos de base, pero se acentuará con la

altamente probable implementación de una reforma fiscal, en la que la imposición de IVA a alimentos y medicinas provocará un choque de “una sola vez” en la inflación, particularmente en enero de 2014. De este modo, si la Junta de Gobierno decide no reducir la tasa de referencia este 8 de marzo por este motivo, tendrá que posponer el recorte hacia mediados del año, que es cuando la primera joroba dejará de existir. Desafortunadamente, al esperar a que termine la joroba, nos encontraremos más cerca de tres eventos: (1) El probable inicio de comentarios menos dovish, o inclusive hawkish, por parte de los bancos centrales de países desarrollados. Esto puede pasar particularmente en EE.UU., una vez que los legisladores de dicho país resuelvan sus asuntos fiscales urgentes y provoquen que tanto las empresas, como los consumidores, dejen de posponer sus decisiones de inversión y de consumo, respectivamente, y que la economía comience a acelerarse; (2) Una aceleración gradual de la demanda interna en México, debido principalmente a la probable recuperación económica de EE.UU. en la segunda mitad del año; y (3) el inicio de las discusiones sobre la reforma fiscal, en donde pensamos que se pretende imponer el IVA a alimentos y medicinas, lo que como hemos comentado, provocará un incremento de “una sola vez” en la inflación. En este sentido, creemos que estos tres eventos puedan “matar” las intenciones de la Junta de Gobierno por disminuir la tasa de referencia.

Si bien el consenso entre analistas es que Banxico recortará la tasa ¿por qué hay dudas sobre el momento en el cuál podría ocurrir? En la última semana se han presentado tres eventos que han provocado dudas entre los participantes de los mercados y analistas respecto a la probabilidad de un recorte de tasas tan pronto como el 8 de marzo: (1) El inicio de la “joroba temporal” de la inflación anual en el dato de inflación de la primera quincena de febrero, que como se expresa en otras secciones de este reporte, pensamos que continuó durante la segunda mitad del mes; (2) el mal resultado de las elecciones generales en Italia y la alta probabilidad de que entre en vigor los recortes automáticos de gasto público en EE.UU., que podrían incrementar los niveles de aversión al riesgo y depreciar al peso frente al dólar y otras divisas; y (3) comentarios de corte restrictivo (hawkish) del Subgobernador Manuel Sánchez González. Debido a que hemos experimentado dos episodios previos en los que el tono de las comunicaciones del Banco de México se tornó laxo (dovish) en agosto de 2011 y en abril de 2012, el mercado descontó una reducción en la tasa de referencia y estos movimientos no se materializaron, creemos que las dudas sobre lo que puede hacer el Banco de México la siguiente semana son válidas.

No obstante lo anterior, por un lado, los analistas y el Banco de México (en sus pronósticos probabilísticos o “fan charts”) sabemos que la inflación 12 meses va a incrementarse en el primer semestre del año por efectos de base y que este aumento estará “aderezado” por el cambio de la metodología de cálculo del INPC y el incremento transitorio de los precios del pollo y el huevo, como se comentó previamente. Si se tiene previsto como transitorio, entonces esto no debe de ser un factor que desincentive a la Junta de Gobierno a llevar a cabo un recorte “estructural” de una sola vez. Por otro lado, a pesar de que el mundo está viviendo retos políticos de gran magnitud como los que se expresan anteriormente, éstos no tienen nada que ver con los que experimentó el mundo el año pasado de carácter

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prácticamente catastrófico, como la posibilidad de que Grecia saliera de la Eurozona o hasta una ruptura de la Unión Monetaria Europea, por lo que en esta ocasión vemos al tipo de cambio comportándose de una manera mucho más estable que en los dos episodios dovish pasados. Finalmente, creemos que los comentarios hawkish del Dr. Sánchez González reflejarán la primera disidencia (nunca antes vista) en la decisión de política monetaria –que se reflejará en las minutas-, y no que el Banco de México desista de recortar tasas por este motivo.

La primera decisión no unánime. Nosotros consideramos muy sano que la política monetaria de un país esté depositada en un órgano colegiado, como la Junta de Gobierno y apreciamos los diferentes puntos de vista, que sin duda enriquecen la toma de decisiones referentes al nivel que debe de tener la tasa de fondeo a un día, por lo que si hay decisiones encontradas, no vemos ningún problema de consistencia, ni de carácter reputacional. Debido a esto, si pensamos que son cuatro miembros de la Junta de Gobierno que creen que es mejor recortar la tasa de fondeo y uno que no, debería hacerse lo que piensa la mayoría, siempre y cuando se tomen en cuenta los argumentos por los que el disidente difiere de dicha decisión. Además, creemos que el mercado está preparado para ver una decisión no unánime. De hecho, en este mismo sentido, el Subgobernador Sánchez comentó en una entrevista que concedió a Bloomberg el pasado 27 de febrero que “…un consenso entre los cinco miembros de la Junta de Gobierno no es un prerrequisito para poder tomar una decisión de política monetaria…”.

En resumen. Debido a lo que hemos expuesto en esta nota, confirmamos nuestro pronóstico que la Junta de Gobierno del Banco de México reducirá la tasa de fondeo a un día entre 50 y 75 puntos base en su reunión de política monetaria del 8 de marzo, en cuyas minutas se encontrará que la decisión se llevó a cabo por mayoría y que no fue de carácter unánime. Asimismo, esperamos que en el comunicado los miembros de la Junta de Gobierno sean explícitos en el sentido de que este recorte de tasas es de “una sola vez” y que no representa el inicio de un ciclo de política monetaria laxa.

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Livia Honsel (55) 1670 |883 [email protected]

Nota Especial: La crisis política en Italia pone fin al sentimiento positivo en la Eurozona

• Con la crisis electoral, Italia y la Eurozona entran en un nuevo periodo de incertidumbre

• El resultado evidenció las dudas de los italianos sobre la política de austeridad y las reformas estructurales

• Las diferentes alternativas apuntan a la formación de un gobierno efímero o la convocación de nuevas elecciones

• La parálisis política puede durar hasta el verano si se organiza un nuevo voto • En cualquier escenario creemos que las reformas iniciadas por Monti se encontrarán paralizadas en los próximos meses

• La crisis política también podría tener implicaciones negativas en términos de crecimiento y de calificación soberana

• Uno de los riesgos principales es que Italia llegue a necesitar un rescate en los próximos meses

Con estas elecciones, Italia y la Eurozona entraron en un nuevo periodo de incertidumbre después de experimentar un mayor optimismo en los siete meses. El resultado de los comicios no permitió definir una mayoría suficiente en el Senado para formar un gobierno estable. Además, el voto evidenció las dudas de los italianos sobre la política de austeridad y las reformas estructurales. Como los vimos en elecciones anteriores en la Eurozona, en Grecia principalmente, la crisis política en Italia es en gran parte consecuencia del rechazo de las medidas de austeridad por la opinión pública. Cabe recordar que la economía italiana lleva casi un año y medio en recesión y que el desempleo ha aumentado de manera dramática. Un 57% de los italianos votaron por partidos que durante sus campañas rechazaron la estrategia de austeridad defendida por Bruselas.

La coalición de centro izquierda liderada por Pier Luigi Bersani se impuso en la Cámara de diputados pero en el Senado no consiguió los votos suficientes para formar un gobierno estable (ver gráficas abajo). Dos posibilidades de alianzas ya han sido descartadas, con Beppe Grillo, líder del Movimiento 5 Estrellas, o con la formación de centro derecha de Silvio Berlusconi. Existen todavía algunas alternativas pero ninguna que asegure un gobierno estable y duradero en nuestra opinión. El mercado estará muy atento a las negociaciones en los próximos días aunque las discusiones formales con el presidente Giorgio Napolitano sólo podrán empezar el 15 de marzo.

Resultado de las elecciones en la Cámara de diputados(Número de asientos)

Fuente: Gobierno de Italia

45

108

124

340

Coalición Monti

Movimiento 5 Estrellas

Coalición Berlusconi

Coalición Bersani

Resultado de las elecciones en el Senado(Número de asientos)

Fuente: Gobierno de Italia

18

54

113

116

Coalición Monti

Movimiento 5 Estrellas

Coalición Bersani

Coalición Berlusconi

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Población 60.6 millones

PIB/ PIB total Eurozona (%) 16.4

Crecimiento PIB 2012 (%) -2.2

Crecimiento PIB 2013 (%) - Estimado Comisión Europea -1.0

Crecimiento PIB 2013 (%) - Estimado Banorte Ixe -1.1

Deuda pública/PIB 2012 (%) - Estimado Comisión Europea 126.5

Balance f iscal/PIB 2012 (%) -2.9

Balance primario/PIB 2012 (%) 2.6

Tasa de desempleo actual (%) 11.2

Fuente: FMI, Comisión Europea, Banorte-Ixe

Italia datos generales

Las negociaciones para la formación del gobierno empezarán el 15 de marzo. Ese día inicia la primera sesión del nuevo Parlamento. Las cámaras tienen hasta el 20 de marzo para nombrar a sus representantes. Después de eso, el presidente Giorgio Napolitano convoca a los líderes de las fuerzas políticas en el parlamento para empezar a negociar la formación del nuevo gobierno. Primero nombra a la persona encargada de formar el gobierno, generalmente el líder del partido más votado. El nuevo gobierno tiene que ser aprobado por ambas cámaras en un plazo de 10 días. Es importante mencionar también que el 15 de mayo concluye el mandato del presidente Napolitano. Las negociaciones para escoger al nuevo mandatario empiezan el 15 de abril.

15-Mar Primera sesión del nuevo Parlamento

15-Abr Inician las negociaciones para la elección del nuevo presidente

15-May Concluye el mandato del presidente Napolitano

15-Jul Fecha a partir de la cual se pueden convocar las nuevas elecciones

Fuente: Banorte-Ixe

Negociaciones informales entre los líderes de los principales partidos para la formación de un gobierno de coaliciónPróximos días

Italia: Proceso de formación del nuevo gobierno

Fecha límite para nombrar a los representantos del Parlamento. Posteriormente, el presidente Giorgio Napolitano empieza las consultaciones para formar el nuevo gobierno. El primer ministro le entrega una propuesta de gobierno que tiene que ser aprobado por una moción de confianza en el Parlamento

20-Mar

Descartadas las posibles coaliciones entre Bersani y Grillo o Bersani y Berlusconi La coalición de centro izquierda liderada por Pier Luigi Bersani obtuvo la mayoría absoluta en la Cámara de diputados pero en el Senado no consiguió los votos suficientes para formar un gobierno estable. En Italia, ambas cámaras tienen los mismos poderes lo que implica que la mayoría absoluta es necesaria en la Cámara de diputados (es decir 321 de 640 asientos) y en el Senado (158 de 315 asientos). En nuestro escenario previo a las elecciones, Bersani formaría una coalición con Monti, lo que nos parecía el escenario más positivo para el mercado. Sin embargo, Il Profesore obtuvo mucho menos votos de lo esperado. Una alianza Bersani-Monti (113+18=131 asientos) no permite conquistar una mayoría absoluta en el Senado. Las posibles coaliciones con Beppe Grillo, líder del Movimiento 5 Estrellas, el partido más votado en la Cámara de diputados o con Silvio Berlusconi han sido descartadas una tras otra. Quedan algunas alternativas pero ninguna que garantice un gobierno estable y duradero. En base a los últimos eventos, creemos que los siguientes desenlaces son ahora posibles:

(1) Bersani propone liderar un gobierno de centro-izquierda con una minoría de asientos en el Senado

. Para ser aprobado, el futuro gobierno tiene que recibir el voto de confianza de ambas cámaras. El Movimiento 5 Estrellas ya anunció que no apoyaría a Bersani. Lo más probable es que tampoco reciba muchos votos favorables de las formaciones de derecha. Por lo tanto, esta alternativa nos parece poco viable. El presidente Giorgio Napolitano, seguramente se asegurará primero de las posibilidades de éxito de Bersani en el voto de confianza antes de arriesgarse a pedirle que forme un gobierno.

(2) Convocatoria de nuevas elecciones.

Si no hay posibilidades de formar un gobierno de coalición o un gobierno minoritario, se tendrán que organizar nuevas elecciones. Mientras tanto, el país será dirigido por un gobierno interino liderado por Monti o por otro tecnócrata. Antes de las elecciones, el presidente tiene que disolver el parlamento. No lo puede hacer el presidente Napolitano porque su mandato termina el 15 de mayo. En este caso, podría renunciar antes para acelerar el proceso. Tienen que pasar por lo menos 60 días entre la disolución del parlamento y las nuevas elecciones. Esto implica, si el presidente Napolitano no renuncia antes, que no habrá elecciones antes de mediados de julio.

Las reformas estructurales se encontrarán en gran parte paralizadas. Es difícil imaginar que un gobierno efímero logre avanzar en las reformas estructurales iniciadas por Mario Monti. En el mejor de los casos, creemos que el futuro gobierno revisará en prioridad la ley electoral, para evitar una nueva fragmentación del parlamento en caso de nuevas elecciones, y eventualmente intentará recortar ciertos gastos. En las reformas a la ley electoral y al sector de servicios, creemos que hay demasiadas divergencias entre los líderes para que logren ponerse de acuerdo. Lo más importante, según nosotros, es que el nuevo gobierno no haga marcha atrás en las reformas ya aprobadas. Riesgo a la baja para la perspectiva de crecimiento. Un entorno de inestabilidad política desincentiva la inversión y el crecimiento del crédito al sector privado, lo que podría frenar la recuperación económica. A mediano plazo, el lento avance en las reformas estructurales también impactará negativamente el crecimiento del PIB y por lo tanto la reducción de la deuda. Este riesgo a la baja para el crecimiento, añadido a la situación de incertidumbre política, podría justificar un nuevo recorte de la nota soberana de Italia por las agencias de calificación. Después de conocer el resultado de las elecciones, Moody’s advirtió que podría bajar el rating de Italia en caso de “deterioro adicional de las perspectivas económicas o dificultades para implementar las reformas”. Standard & Poor’s, por su parte, señaló que el resultado no afectaría inmediatamente la calificación de Italia pero que podría hacerlo en el futuro si el siguiente gobierno no respecta el proceso de consolidación fiscal y de reformas. Un riesgo importante es que Italia llegue a necesitar un rescate y la intervención del ECB pero que no cumpla con los requisitos. Un parlamento fragmentado y reticente a las medidas de austeridad puede complicar significativamente el acceso de Italia al programa de compra de bonos de corto plazo (Outright Monetary Transactions,

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OMT) del Banco Central Europeo. Italia tendría que firmar primero un Memorándum de Entendimiento para obtener un rescate del Mecanismo Europeo de Estabilidad. Dicho rescate probablemente vendría acompañado de medidas adicionales de austeridad. Adicionalmente, la ayuda necesitaría la aprobación del parlamento alemán. Creemos que Angela Merkel intentaría atrasar las negociaciones lo más posible hasta después de las elecciones lo que sería muy negativo para el mercado.

Moody's S&P FitchFinlandia Aaa Estable AAA Estable AAA EstableAlemania Aaa Negativa AAA Estable AAA EstableLuxemburgo Aaa Negativa AAA Estable AAA EstablePaises Bajos Aaa Negativa AAA Negativa AAA NegativaAustria Aaa Negativa AA+ Estable AAA EstableFrancia Aa1 Negativa AA+ Negativa AAA NegativaBélgica Aa3 Negativa AA Negativa AA EstableEstonia A1 Estable AA- Estable A+ EstableEslovaquia A2 Negativa A Estable A+ EstableMalta A3 Negativa BBB+ Negativa A+ EstableEslovenia Baa2 Estable A- Estable A- NegativaIrlanda Ba1 Negativa BBB+ Estable BBB+ EstableItalia Baa2 Negativa BBB+ Negativa A- NegativaEspaña Baa3 Negativa BBB-Negativa BBB NegativaPortugal Ba3 Negativa BB Negativa BB+ NegativaChipre Caa3 Estable CCC+ Negativa B NegativaGrecia C B- Estable CCCFuente: Bloomberg

Calificacion de la deuda a largo plazo y perspectiva

Nerviosismo en los mercados hasta que se defina el nuevo gobierno. Hasta que se defina el nuevo gobierno anticipamos un aumento de la volatilidad y de los costos de financiamiento de Italia así como de España. Posteriormente, el mayor riesgo es que el efecto positivo del OMT, que prevaleció en los mercados desde septiembre, se diluya si los inversionistas estiman que Italia ya no cumple con los requisitos para solicitar un programa de rescate. Todavía es muy temprano para saber si Italia necesitará ayuda. Los costos de financiamiento de Italia se encuentran todavía en niveles aceptables (ver gráfica abajo). Creemos que el gobierno no contemplará solicitar un rescate mientras la tasa del bono a 10 años se mantiene por debajo del 7%. Cabe recordar que Italia tiene un volumen importante de emisiones este año. Hasta ahora el gobierno adjudicó aproximadamente 42mm de euros de bonos, es decir el 22% del monto previsto en 2013 (190mm de euros). Italia se enfrenta a 137mm de euros de vencimientos de bonos en lo que queda del año. Rendimiento bonos italianos y españoles a 10 años (%)

Fuente: Bloomberg

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

Feb-12 Abr-12 Jun-12 Ago-12 Oct-12 Dic-12 Feb-13

Italia

España

Elecciones

↑ nivel considerado insostenible

Discurso de Mario Draghi en que preanuncia el OMT

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Gabriel Casillas (55) 4433 4695

[email protected]

Nota Especial: Aprehensión de líder del SNTE refleja

compromiso de Peña Nieto con reformas estructurales El pasado miércoles, el gobierno federal aprehendió a Elba Esther Gordillo, líder vitalicia del Sindicato Nacional de Trabajadores de la Educación (SNTE)

En nuestra opinión, si la acusada resulta culpable, este hecho va a ser clave para el desarrollo económico de México, debido a dos asuntos:

(1) La Sra. Gordillo ha representado un obstáculo para llevar a cabo las

reformas, en particular la de educación; y (2) Algunos líderes sindicales han tenido acceso a un sinnúmero de privilegios,

que han incluido la “imposibilidad práctica” de no poder ser procesados legalmente

Debido a lo anterior, estamos convencidos de que el arresto representa un cisma real y refleja un verdadero compromiso del Presidente Peña-Nieto con la agenda de reformas estructurales

El arresto de la lideresa del SNTE. El gobierno federal aprehendió a Elba Esther Gordillo, líder vitalicia del Sindicato Nacional de Trabajadores de la Educación (SNTE) desde 1989, acusada de utilización de recursos de manera ilícita. Este es el resultado de una investigación profunda. De acuerdo al comunicado que publicó la Procuraduría General de la República (PGR), “…, la Unidad de Inteligencia Financiera de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, detectó una operación, de esas que llaman los bancos "inusuales", por 2 millones 600 mil pesos, moneda nacional…detectándose que sus ingresos provenían por lo menos de dos cuentas bancarias, las dos pertenecientes al Sindicato Nacional de Trabajadores de la Educación…”. Asimismo,“…se identificó que durante el periodo del 2008 al 2012, se desviaron sistemáticamente recursos de las cuentas de los trabajadores de la educación, obviamente del Sindicato, a cuentas de personas físicas que posteriormente fueron retirados en gran parte mediante cheques de

caja y transferencias, triangulando recursos a cuentas de personas físicas y morales, nacionales y extranjeras…”. Por otro lado, el comunicado también hace mención a varias transferencias de dinero que se hicieron a una tienda departamental en los Estados Unidos por un monto de 2’100,000 dólares. Esta supuesta malversación de fondos podría explicar el gran diferencial entre el gasto público en educación y el salario promedio de los maestros. El gobierno federal gasta alrededor de 5.3% del PIB cada año en educación. Esto ubica a México ligeramente por debajo del promedio de los países de la OCDE de 5.8%, pero por arriba del promedio de gasto de los países del G20, en 5%, como se puede observar en el Gráfico 1 abajo a la izquierda. No obstante lo anterior y a pesar de que México figura entre las quince economía más grandes del mundo, el salario promedio al que un maestro en México puede aspirar no es inferior a 31,000 dólares, 32% por debajo del promedio de los países pertenecientes a la OCDE (Gráfico 2).

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El arresto de la Sra. Gordillo podría mejorar considerablemente la implementación de la reforma educativa recientemente promulgada. La reforma educativa llevó a cabo cambios significativos a nivel constitucional en materia educativa, entre los que destacan cinco: (1) Recuperación de la rectoría del Estado en temas educativos; (2) creación de un Servicio Profesional de Docentes; (3) creación de un Instituto Nacional de Evaluación de la Educación y dotarlo de autonomía al estilo Banxico, el IFE o el INEGI; (4) llevar a cabo un registro nacional de escuelas, profesores y estudiantes; y (5) extender el horario escolar de seis a ocho horas en 40,000 escuelas públicas de “tiempo completo”, en donde ser ofrecerá comida a los estudiantes. Desde nuestro punto de vista, la primera modificación es la más importante porque en 1993 hubo una modificación al Artículo 3º Constitucional, fracción III, en la que se establece que: “…el Ejecutivo Federal determinará los planes y programas de estudio la de educación primaria, secundaria y normal para toda la República. Para tales efectos, el Ejecutivo Federal considerará la opinión de los gobiernos de las entidades federativas y de los diversos sectores sociales involucrados en la educación, en los términos que la ley señale…”. Esto abrió la puerta para que el sindicato de maestros se involucrara en el sistema educativo de México y permitió,

entre otras cosas, que evitaran la certificación y los procesos de evaluación. Afortunadamente, la reforma modificó dicho artículo, regresando la rectoría de la educación al Ejecutivo Federal y la probable ausencia de la Sra. Gordillo podría mejorar la implementación de la reforma educativa (veáse nota “Reforma educativa - ¿Dónde quedó “la vieja escuela” PRIísta?”, publicada el 11 de diciembre de 2012 [haga clic aquí]).

La acción ejecutada por el gobierno federal es clave para el desarrollo de la economía mexicana. En nuestra opinión, si la acusada resulta culpable, este hecho no va a ser solo importante para la implementación de la reforma educativa, sino que será clave para el desarrollo económico de todo el país. Por un lado, la Sra. Gordillo ha representado un obstáculo para llevar a cabo las reformas, en particular la

de educación y por otro lado, algunos líderes sindicales han tenido acceso a un sinnúmero de privilegios, que han incluido la “imposibilidad práctica” de no poder ser procesados legalmente. Por lo que estamos convencidos de que el arresto representa un cisma real y refleja un verdadero compromiso del Presidente Peña-Nieto con la agenda de reformas estructurales, que desde nuestro punto de vista, estarán incluidas la fiscal, de seguridad social y de energía, pudiendo impulsar las tasas de crecimiento

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http://www.casadebolsabanorteixe.com/analisis/flashes/Economicos/ReformaEducativa.pdf

http://www.casadebolsabanorteixe.com/analisis/flashes/Economicos/ReformaEducativa.pdf


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potencial del PIB mexicano por arriba de 5% en menos de tres años.

Esto aumenta la probabilidad de un incremento en las calificaciones crediticias de México. Continuamos optimistas respecto a que las principales agencias calificadoras de riesgo país mejoren el panorama de la deuda soberana de México de “estable” a “positiva” muy pronto, sobre todo por este cambio estructural que el nuevo gobierno llevó a cabo anoche. Esto, a su vez, significaría un incremento en la calificación crediticia algunos meses después del cambio de perspectiva, a partir de los niveles en los que la deuda de México se encuentra calificada actualmente, como se puede observar en el Cuadro 1 (abajo).

S&P Fecha: Moody's Fecha: Fitch Fecha:BBB (Estable) 14-dic-09 Baa1 (Estable)2 05-ago-09 BBB (Estable) 23-Nov-09BBB+ (Neg) 8-Oct-07 Baa1 (Estable) 06-ene-05 BBB+ (Neg) 19-Sep-07

BBB 31-ene-05 Baa2 6-Feb-02 BBB 07-dic-05BBB- 7-Feb-02 Baa3 7-Mar-00 BBB- 15-ene-02BB+ 13-Mar-00 Ba1 10-ago-99 BB+ 3-May-00BB 10-Feb-95 Ba2 20-Feb-91 BB 30-ago-95

BB+ 29-Jul-92

Cuadro 1. Historia de las calificaciones de deuda soberana de largo

plazo de México1

Fuente: S&P, Moody's Investors Service y Fitch Ratings

1. Panorama de la calificación entre paréntesis

2. Moody's Investors Service ha ratificado la calificación de la deuda soberana

de México en varias ocasiones desde el 5 de agosto de 2009

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Nota Especial: Reunión de Trabajo del IIF auspiciada por GFNorte

• El miércoles 20 de febrero se llevó a cabo la reunión Outreach Membership

Meeting, que organizó el Instituto Internacional de Finanzas (IIF), auspiciado por Grupo Financiero Banorte

• El IIF escogió a México por su alto potencial de crecimiento • Un mundo mejor, pero no exento de riesgos importantes • Menor crecimiento en México durante 2013, pero mucho potencial de crecer a

tasas por arriba del 5% hacia delante • Compleja y lenta implementación de la regulación financiera global • México, primer país en cumplir con los requerimientos de capital de Basilea III • México en un entorno económico global débil, flujos importantes que pueden

revertirse eventualmente y con retos importantes para la política monetaria

El IIF escogió a México por su alto potencial de crecimiento. El miércoles 20 de febrero se llevó a cabo la reunión Outreach Membership Meeting, que organizó el Instituto Internacional de Finanzas (IIF), auspiciado por el Grupo Financiero Banorte en un hotel de la Ciudad de México. El objetivo de esta reunión fue fortalecer las relaciones y ampliar los canales de comunicación con los miembros del IIF. Cabe señalar que para llevar a cabo esta reunión, el IIF solo escoge países con alto potencial de crecimiento y de desarrollo del sistema financiero y en esta ocasión se decidió hacer en México (por primera vez). Participaron alrededor de 40 personas de alto nivel del sistema financiero mexicano, incluyendo varios Directores Generales y altos funcionarios de bancos locales y extranjeros, el Representante del Banco Internacional de Pagos (BIS) en las Américas, el Presidente de la AMIB, algunos consultores especializados en temas de regulación bancaria, así como personal de la BMV, CONSAR, SHCP y del Banco de México.

Cuatro sesiones. Las sesiones se dividieron en cuatro: (1) Palabras inaugurales del Director General del Grupo Financiero Banorte (GFNorte), Dr. Alejandro Valenzuela; (2) panel sobre la situación económica global, impartida por Phil Suttle, Economista en Jefe y Subdirector Gerente del IIF y la visión de GFNorte sobre las perspectivas de México, a cargo de Gabriel Casillas, Director General de Análisis Económico; (3) panel sobre la regulación financiera global, que ofreció Andrés Portilla, Especialista del IIF en temas de regulación financiera global y por otro lado, Carlos Serrano, actual Economista en Jefe para México de BBVA Bancomer, que compartió su visión sobre los efectos de dicha regulación en el sistema financiero mexicano; y el evento cerró con una (4) conferencia magistral impartida por el Dr. Manuel Sánchez González, Subgobernador del Banco de México, cuya ponencia se enfocó en los aspectos más relevantes a nivel global, así como los retos de política monetaria que enfrenta Banxico hoy en día.

Un mundo mejor, pero no exento de riesgos importantes. El crecimiento mundial continúa en fase de recuperación, la probabilidad de riesgos catastróficos en la Eurozona ha disminuido de manera significativa y la tasa de crecimiento en China se ha estabilizado alrededor de 8%. Sin embargo, todavía existen riesgos que podrían aumentar la volatilidad de los mercados financieros globales y desacelerar el crecimiento. En particular, destacan algunos riesgos políticos, como las elecciones en Italia y Alemania, el nuevo gobierno en China, la frágil situación en Chipre y hacia finales de año, el ruido político que se formará alrededor del remplazo del Presidente del Fed, Bernanke, así como riesgos económicos, como las repercusiones directas e indirectas del problema fiscal en EE.UU.

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Menor crecimiento en México durante 2013, pero mucho potencial de crecer a tasas por arriba del 5% hacia delante. En México, por otro lado, la visión de GFNorte es que si bien México crecerá un poco menos este año, en comparación con los dos años anteriores, las reformas que ya se llevaron a cabo, así como las que se aprobarán próximamente, pueden llevar a la economía mexicana a crecer por arriba de 5% tan pronto como en 2014. En particular, esperamos una reforma fiscal, que incluya los temas más relevantes de seguridad social, que sea capaz de recaudar más, inducir a la formalidad y aumentar la base de contribuyentes. Asimismo esperamos cambios graduales, pero importantes en el sector energético, que comiencen este año y continúen en el 2014.

Compleja y lenta implementación de la regulación financiera global. Sobre las tendencias actuales de la regulación financiera, destacamos tres aspectos: (1) La regulación financiera internacional que detonó la crisis de 2008-2009 abrió las puertas a un sinnúmero de aspectos que hay que tomar en cuenta a la hora de regular, que van mucho más allá de requerimientos de capital mínimo y niveles de liquidez –que incluyen esquemas de compensación de funcionarios bancarios, homologación y transparencia contable, regulación de agencias calificadoras, procesos de bursatilización, funcionamiento de los mercados de derivados, mitigación de riesgo sistémico y procesos de quiebra de instituciones financieras-, que complican el diseño y la ejecución de la nueva regulación, en un entorno de bajo crecimiento; (2) El principal debate sobre Basilea III, es cuándo deben implementarse dichos requerimientos ¿Esperar a que las economías se encuentren en franca recuperación o hacerlo ahora mismo, suponiendo que la implementación puede contribuir positivamente al crecimiento económico? Aquí el tema es que si se espera a la franca recuperación, tal vez ya no existan tantos incentivos para discutir, aprobar e implementar la regulación y justamente no haberla llevado a cabo puede incidir en una nueva crisis hacia delante, por lo que hacerlo ahora mismo propiciaría que el crecimiento que se logre sea sostenible; y (3) El estatus actual de la regulación se puede dividir en tres: (a) Medidas que ya se están implementando, particularmente los requerimientos de Basilea III, así como algunas medidas primarias de cociente de liquidez y algunas métricas para mitigar riesgo sistémico; (b) medidas anunciadas, pero que todavía no se implementan, como los cocientes de estabilidad de fondeo y de apalancamiento; y (c) medidas que todavía necesitan ser discutidas, que involucran los procesos de bursatilización y requerimientos de margen, entre muchas otras.

México, primer país en cumplir con requerimiento de capital de Basilea III. En cuanto a la regulación financiera en México, se enfatizó en que México es el primer país que cumple con los requerimientos de Basilea III y sin

implementación gradual, como lo marcan los criterios, sino de manera directa. Desde el 1 de enero de 2013, todos los bancos en México tienen que cumplir con tener al menos 4.5% de Core Tier-1 Capital, 6% de Tier-1 Capital y 8% de capital total. La rápida implementación obedeció a que las reglas en México –que operan desde hace varios años-, son muy parecidas a las de Basilea III. Es este sentido, también se destacó que México se encuentra preparado para la implementación de los requerimientos de liquidez. Sin embargo, existen argumentos en contra de la implementación de la Regla de Volcker, ya que además de no ser percibida como solución óptima a los problemas de operación de las instituciones financieras, podría tener efectos negativos importantes en los mercados de deuda soberana en Latinoamérica.

México en un entorno económico global débil, flujos importantes que pueden revertirse eventualmente y con retos importantes para la política monetaria. El Subgobernador Manuel Sánchez González centró su participación en tres mensajes altamente relevantes para evaluar la situación actual y futura de la economía mexicana. Por un lado, aseveró que la economía mexicana a podido mostrar una tendencia positiva a pesar del bajo crecimiento mundial, en particular en EE.UU. y que fue “aderezado” por las restricciones de comercio impuestas por Argentina y Brasil el año pasado en el ámbito automotriz. Para este año, comentó que el crecimiento en México será menor que en los dos años pasados debido principalmente al menor crecimiento que probablemente se observe en EE.UU. por el ajuste fiscal que están experimentando, pero que hay buenas perspectivas para el 2014 y años venideros debido a la muy probable recuperación de la economía norteamericana, así como un avance significativo en la agenda de reformas estructurales en México. En cuanto al segundo punto, el Subgobernador Sánchez habló del gran riesgo que enfrentan las economías emergentes, claramente incluyendo a México, de que eventualmente las tasas de interés en los países desarrollados se incrementen y esto provoque que se reviertan los flujos, pudiendo reventar burbujas en los precios de algunos activos. En este sentido, sin embargo, reconoció que en México no se observan burbujas, en particular porque las instituciones financieras han actuado de manera cautelosa y con solidez. Por último, el Dr. Sánchez abordó los retos que vive hoy desde su perspectiva la conducción de política monetaria en México. En este sentido reconoció los avances que ha habido en términos de tener una inflación baja. Sin embargo, también comentó que no se ha alcanzado el objetivo de inflación de largo plazo del Banco de México, de 3% y que no se ha observado un camino claro hacia la convergencia de dicho objetivo, por lo que cree que se requiere que la autoridad monetaria de México continúe vigilante para que se pueda alcanzar el objetivo en algún momento en el tiempo, de preferencia cercano.

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México

• Banxico recortará la tasa de fondeo entre 50 y 75pb la próxima semana

• Esperamos una variación de 0.55%m/m en el reporte de inflación de febrero

La próxima semana el Banco de México sostendrá su reunión de política monetaria y como es costumbre, la Junta de Gobierno dará a conocer su decisión respecto del nivel de la tasa de fondeo a un día, así como su comunicado el viernes 8 de marzo a las 9:00am. Nosotros continuamos pronosticando que el comité de política monetaria decidirá disminuir la tasa de referencia entre 50 y 75 puntos base. Es decir, la bajará de 4.5%, actualmente, a 4% o hasta 3.75%, indicando en su comunicado que este recorte es “estructural” y “de una sola vez”, por lo que no representa el inicio de un ciclo de política monetaria laxa. El mercado de swaps de tasas de interés referenciados a la TIIE de 28 días ya descuenta un escenario de recorte de la tasa de fondeo, mientras que la mayoría de los analistas esperan que el siguiente movimiento del Banco de México sea una disminución de la tasa de referencia.

En la última semana se han presentado tres eventos que han provocado dudas entre los participantes de los mercados y analistas respecto a la probabilidad de un recorte de tasas tan pronto como el 8 de marzo: (1) El inicio de la “joroba temporal” de la inflación anual en el dato de inflación de la primera quincena de febrero, que como se expresa en otras secciones de este reporte, pensamos que continuó durante la segunda mitad del mes; (2) el mal resultado de las elecciones generales en Italia y la alta probabilidad de que entre en vigor los recortes automáticos de gasto público en EE.UU., que podrían incrementar los niveles de aversión al riesgo y depreciar al peso frente al dólar y otras divisas; y (3) comentarios de corte restrictivo (hawkish) del Subgobernador Manuel Sánchez González. Debido a que hemos experimentado dos episodios previos en los que el tono de las comunicaciones del Banco de México se tornó laxo (dovish) en agosto de 2011 y en abril de 2012, el mercado descontó una reducción en la tasa de referencia y estos movimientos no se materializaron, creemos que las dudas sobre lo que puede hacer el Banco de México la siguiente semana son válidas.

No obstante lo anterior, por un lado, los analistas y el Banco de México en sus pronósticos probabilísticos (“fan charts”) sabemos que la inflación 12 meses va a incrementarse en el primer semestre del año por efectos de base y que este aumento estará “aderezado” por el cambio de la metodología de cálculo del INPC, así como por un incremento transitorio de los precios del pollo y el huevo, dada los recientes brotes de gripe aviar en los estados de Guanajuato y Jalisco. Si esto se tiene previsto como transitorio y que eventualmente, en la segunda mitad del año se regresará a la convergencia de la inflación hacia el objetivo de inflación, entonces esto no debe de ser un factor que desincentive a la Junta de Gobierno a llevar a cabo un recorte “estructural” de una sola vez. Por otro lado, a pesar de que el mundo está viviendo retos políticos de gran magnitud como los que se expresan anteriormente, éstos no tienen nada que ver con los que experimentamos el año pasado de carácter prácticamente catastrófico, como la posibilidad de que Grecia saliera de la Eurozona o hasta una ruptura de la Unión Monetaria Europea, por lo que vemos al tipo de cambio comportándose de una manera mucho más estable que en los dos episodios dovish pasados. Finalmente, creemos que los comentarios hawkish del Dr. Sánchez González reflejarán la primera disidencia de la decisión de política monetaria –que se reflejará en las minutas (nunca antes vista)-, y no que el Banco de México desista de recortar tasas por este motivo.

Nosotros consideramos muy sano que la política monetaria de un país esté depositada en un órgano colegiado, como la Junta de Gobierno y apreciamos los diferentes puntos de vista, que sin duda enriquecen la toma de decisiones referentes al nivel que debe de tener la tasa de fondeo a un día, por lo que si hay decisiones encontradas, no vemos ningún problema de consistencia ni de carácter reputacional. Debido a esto, si pensamos que son cuatro miembros de la Junta de Gobierno que creen que es mejor recortar la tasa de fondeo y uno que no, debería hacerse lo que piensa la mayoría, siempre y cuando se tomen en cuenta los argumentos por los que el disidente difiere de dicha decisión. Además, creemos que el mercado está preparado para ver una decisión no unánime. De hecho, en este mismo sentido, el Subgobernador Sánchez comentó en una entrevista de Bloomberg que “…un consenso entre los cinco miembros de la Junta de Gobierno no es un prerrequisito para poder tomar una decisión de política monetaria…”.

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Esperamos un incremento de 0.55%m/m en la inflación de febrero El jueves, a las 8:00am, INEGI publicará su reporte de inflación al mes de febrero. Estimamos un incremento de 0.55% mensual el segundo mes del año, ligeramente por encima del consenso del mercado, que espera una variación de 0.53% de acuerdo con la encuesta de Bloomberg. Para la inflación subyacente, estimamos un incremento de 0.53% mensual, básicamente en línea con el mercado (consenso Bloomberg: 0.53% m/m). La inflación durante el período en cuestión se explicará por presiones sobre los precios de otros servicios, que esperamos se haya incrementado 1.6% mensual, principalmente derivado de mayores precios de servicios no turísticos, que podrían haber añadido 1.7bps a la inflación total en febrero. Adicionalmente, esperamos que las tarifas fijadas por el gobierno hayan sumado 6.4pbs a la inflación durante el período en cuestión, derivado del fuerte incremento observado en la tenencia vehicular (+7.2%2s/2s en la primera mitad del mes) así como en los derechos de suministro de agua (+1.7% quincenal en el mismo período). En términos de precios agrícolas, esperamos una contribución positiva a nivel mensual (+3pbs) como resultado de mayores precios de frutas y verduras (+4pbs) que será compensado por una contribución negativa (-1pbs) de los precios de productos pecuarios. Cabe destacar que la dinámica de precios en este subíndice durante el mes de febrero es contrastante. Nuestro monitoreo de precios sugiere que los precios de frutas y verduras se mantuvieron básicamente sin cambios con respecto a la primera mitad del mes mientras que los productos pecuarios, sí experimentaron fuertes alzas, probablemente resultado del nuevo brote de gripe aviar que afecta algunas granjas en el país. En este contexto, estimamos una contribución de 8pbs por parte de los productos pecuarios durante la segunda quincena de febrero, comparado con la incidencia negativa que mostraron en la primera mitad del mes (-3pbs). Cabe destacar que esta cifra será 34pbs mayor a la observada en el mismo período de 2012, principalmente por tres factores: (1) esperamos una contribución mayor en 23pbs de los precios de los servicios, “otros servicios” en particular con una incidencia de 27pbs vs. 5pbs en febrero de 2012; (2) 19pbs provenientes de mayores precios agrícolas (+3pbs vs. -15pbs); (3) mayor contribución de las tarifas del gobierno en 9pbs (+6pbs vs. -2pbs), derivado de la re-introducción en algunos estados del país de la tenencia vehicular (referirse a la tabla de la siguiente página). Debilidad de la demanda externa afecta exportaciones manufactureras en enero De acuerdo al reporte del INEGI publicado en la semana, la balanza comercial de enero exhibió un déficit en US$ 2,878.9 millones. Cabe resaltar que la cifra publicada resultó inferior tanto a nuestro estimado de -US$701.7 millones como al estimado del consenso de +US$216 millones. La principal diferencia entre nuestro estimado y el resultado de enero obedeció a que subestimamos el avance de 9.3% que presentaron las importaciones totales. En este contexto, las importaciones de bienes de consumo no petroleras—usualmente asociadas al desempeño del gasto de los hogares—registraron un importante crecimiento de 14.9% anual, mientras que las importaciones de bienes de capital –asociadas a la inversión en maquinaria y equipo importado- se expandieron 9.5% anual.

Inflación por componentes en febrero

%, incidencia mensual

Estimado 2012 Diferencia

Total 0.55 0.20 0.34 Subyacente 0.41 0.32 0.08 Mercancías 0.08 0.22 -0.14 Alimentos procesados 0.04 0.12 -0.08 Otros bienes 0.03 0.10 -0.07 Servicios 0.33 0.10 0.23 Vivienda 0.04 0.03 0.00 Educación 0.01 0.01 0.00 Otros servicios 0.27 0.05 0.22 Tarifas aéreas 0.01 0.00 0.01 Servicios turísticos 0.00 0.00 0.00 Ex. servicios turísticos 0.26 0.06 0.21No subyacente 0.14 -0.12 0.26 Agricultura 0.03 -0.15 0.19 Frutas y verduras 0.04 -0.18 0.22 Pecuarios -0.01 0.02 -0.03 Energéticos y tarifas 0.11 0.03 0.07 Energéticos 0.04 0.06 -0.02 Tarifas eléctricas -0.01 0.01 -0.02 Gas doméstico 0.01 0.01 0.00 Gas LP 0.01 0.01 0.00 Gas natural 0.00 0.00 0.00 Gasolina bajo octanaje 0.04 0.04 0.00 Gasolina alto octanaje 0.00 0.00 0.00 Tarifas del gobierno 0.06 -0.02 0.09Fuente: INEGI y Banorte-Ixe

Nota: las contribuciones pueden no sumar debido al número de decimales

en la tabla. Las contribuciones correspondientes a 2011 pueden no sumar el

total por el cambio en la metodología de cálculo del IPC. Por el contrario, y en línea con nuestra expectativa, las exportaciones totales presentaron una contracción de 0.2% anual. En particular, las exportaciones petroleras cayeron 1.5% anual, mientras que las manufactureras crecieron solamente 1% anual. Dentro de éstas últimas, se observó un importante avance de 8.3% anual en las exportaciones automotrices, mientras que las exportaciones manufacturas no automotrices presentaron una reducción de 1.7% anual. Cabe destacar que esta es la primera caída observada en las exportaciones manufactureras no automotrices desde octubre de 2009. Con cifras ajustadas por estacionalidad, las exportaciones manufacturaras presentaron una contracción de 7.9%m/m. Al interior, las exportaciones automotrices registraron una disminución de 4.4%m/m, mientras que las exportaciones manufactureras no automotrices se redujeron 9.3%m/m. El reporte publicado por el INEGI confirma nuestra perspectiva de que las exportaciones manufactureras podrán disminuir sustancialmente su ritmo de crecimiento durante el primer trimestre del año. En particular, la divisa mexicana ha presentado una importante apreciación en los últimos dos meses lo cual implica que las exportaciones manufactureras mexicanas podrían verse mermadas por este factor. De igual forma, el consumo privado en EE.UU. ha presentado una importante desaceleración en los últimos meses lo cual se verá reflejado en una menor demanda externa por productos manufactureros mexicanos. Por otra parte, el mayor dinamismo que se observó en las importaciones de bienes de consumo aunado al incremento observado en las importaciones de bienes de capital nos hace pensar que la demanda interna será el principal motor de crecimiento de la economía mexicana durante el primer trimestre del año.

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Estados Unidos • Entran en vigor los recortes automáticos al gasto • Esperamos un impacto moderado sobre el crecimiento económico en el 2013, y las cifras de la nómina no agrícola de los próximos meses

• Bernanke apunta a que no habrá cambios en el programa de compra de activos por el momento

• Esperamos una creación de 150 mil empleos en febrero, y la tasa de desempleo en 7.9%

Uno de los temas fiscales clave pendientes se materializó esta semana con la entrada en vigor de los recortes automáticos al gasto (sequestration) que se habían retrasado por dos meses –del 1º de enero al 1º de marzo de 2013. La implementación de dichos recortes consiste en la reducción de la autoridad presupuestaria en 1.2 billones (trillones en inglés) entre 2013 y 2021. Haciendo algunas deducciones, esto corresponde a 109 billones de dólares (en inglés) por año. Sin embargo, para el caso particular de 2013, el recorte en la autoridad presupuestaria sería de 85 billones. No obstante, esto implica recortes efectivos al gasto, según el estimado del CBO, de solamente 42mmd. La mitad de los recortes se harán en el sector defensa mientras que el resto será en gasto de no defensa. Existe la posibilidad de que el monto de los recortes sea parcialmente modificado en las negociaciones que todavía están pendientes. Recordemos que todavía están sobre la mesa las discusiones sobre el “continuing resolution” –o presupuesto de gasto 2013- y el techo de endeudamiento. En nuestra opinión, el sequester en 2013 entrará completo. Como ya comentamos, de los 85mmd contemplados, por el proceso cómo se asigna el gasto y dada la posibilidad de utilizar ahorros en los programas de años anteriores, el recorte efectivo sería de cerca de la mitad (42mmd) por lo que la reducción estará principalmente concentrada en los siguientes años. El impacto sobre el crecimiento económico es evidentemente negativo y calculamos que resta cerca de 0.4pp en el cálculo trimestral anualizado del PIB del 2013. Nuestro estimado actual para el crecimiento del PIB asumía ya el impacto de la entrada en vigor de cierta parte de los recortes al gasto, y esperamos que el efecto termine siendo muy cercano a lo que ya teníamos incorporado en nuestros pronósticos por lo que mantenemos nuestra expectativa sin cambio: 1T13 1.4%; 2T13 1.6%; 3T13 1.4%; 4T13 2.2%. Lo que significa un crecimiento del PIB en el 2013 de 1.7%. También habrá un impacto sobre el empleo. De acuerdo con el CBO, se podría ver una reducción de 800,000 en lo que equivale a empleo de tiempo completo de aquí a finales del 2014. Pero se podrían hacer adecuaciones para convertir empleos en trabajos de medio tiempo. Lo anterior se acabará materializando entonces en una reducción moderada del empleo, especialmente en el sector público, creemos que básicamente en los meses de marzo, abril y mayo. En cuanto a las implicaciones para la política monetaria, consideramos que la entrada en vigor de estos recortes se suma a nuestra expectativa de que, por el momento, no habrá modificaciones al programa de compra de activos. Éste consideramos que fue el mensaje de Ben Bernanke, presidente del Fed, en su discurso ante el Congreso esta semana. Bernanke no descarta que una política monetaria altamente expansiva tenga riesgos y costos potenciales. En particular destaca: (1) La posibilidad de una pérdida de confianza en la capacidad del Fed para salir de dicha postura y (2) un efecto negativo sobre la estabilidad financiera, ya que se pueden estar promoviendo una toma excesiva de riesgos. Sin embargo, como respuesta a los mismos destacó que el Comité se siente confiado de que cuenta con las herramientas para salir de la política monetaria expansiva cuando sea necesario, y explicó que en el momento actual no ven que los costos potenciales de una toma excesiva de riesgo supere los beneficios de promover una recuperación más fuerte de la economía y una creación de empleos más rápida.

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Para la siguiente semana… El reporte más relevante de la semana será el de la nómina no agrícola de febrero. Esperamos que la economía mantenga una creación de empleos muy cercana a la observada los meses previos. Estimamos una creación de empleos alrededor de 150 mil plazas en febrero, similar a la cifra que se reportó en enero de 157 mil. Los recientes indicadores relacionados con el mercado laboral apuntan en esta dirección: (1) el reporte de solicitudes por desempleo, que aunque ha mostrado cierta volatilidad, se mantuvo en niveles de 360 mil a mediados de enero y febrero, es decir en el periodo de encuesta para el reporte oficial, (2) Mejoría en el subíndice de empleo en la mayoría de las encuestas manufactureras; (3) El sector de la construcción, se ha seguido recuperando. Por su parte, en cuanto a la tasa de desempleo, anticipamos que se mantenga en 7.9% igual que el mes previo. EEUU, Creación de Empleos y Tasa de Desempleo(%, miles de unidades)

Fuente:BLS

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Por otro lado, consideramos que la actividad en los servicios se desacelerará, junto con la actividad económica. Anticipamos una ligera desaceleración a 54.8pts en febrero de 55.2pts de enero en el ISM no manufacturero. Esperamos que, los consumidores empiecen a resentir el efecto negativo del impuesto a la nómina y la subida en el precio de la gasolina, lo que de alguna manera restringirá su gasto y terminará impactando la actividad en los servicios. Incluso en el último reporte, observamos una ligera desaceleración en el componente de nuevos pedidos a 54.4pts de 58.3pts, este último suele tener una relación cercana con las tendencias de gasto. La contracción en el ingreso personal afectará el gasto en consumo El ingreso personal se contrajo 3.6% mensual en enero como resultado de un efecto negativo a causa de un adelanto de pago de dividendos por parte de las empresas en diciembre, ante la inminente alza de impuestos a inicios del 2013, esto aunado al efecto del incremento en el impuesto a la nómina a partir de enero. Aun así los consumidores continuaron gastando, por lo que hicieron uso de sus ahorros, ya que la tasa de ahorro, como porcentaje del ingreso bajó a 2.4% en enero de 6.4% anterior.

El gasto en consumo se sostuvo a pesar de la caída en los ingresos, ya que el gasto en consumo nominal avanzó 0.2% m/m en enero, al mismo tiempo en que el gasto en consumo real creció 0.1% m/m, llevando la variación 3m/3m anualizada a un alza de 2.9% arriba del 2.1% previo. Sin embargo, consideramos que, los consumidores no podrán seguir enfrentando la caída de sus ingresos con sus ahorros, y menos cuando ahora también enfrentan el efecto del alza en el precio de la gasolina. Estimamos que el consumo se moderará en los próximos meses y esperamos un avance del gasto en consumo de 0.4% en el 1T13. Dentro de este tema es importante considerar que a pesar de la recuperación que observamos en el mes de febrero en los niveles de confianza, tanto en la de la U. Michigan (77.6 vs. 73.8) como en la del Conference Board (69.6 vs. 58.4), pensamos que esto es sólo temporal, ya que en febrero el efecto riqueza generado por el buen desempeño en los índices accionarios y el incremento en el precio de las casas, junto con un comportamiento estable en el mercado laboral, alcanzaron a compensar el efecto negativo en el impuesto a la nómina y el alza en el precio de la gasolina, sin embargo, en un contexto donde los índices accionarios parecen debilitarse aunado a la incertidumbre en el ajuste fiscal pensamos que será difícil para el consumidor mantener su optimismo. Mientras tanto, la inversión corporativa muestra tendencia positiva al inicio del año Las órdenes de bienes duraderos descendieron 5.2% mensual en enero, sin embargo esta baja se explica por fuertes contracciones en los pedidos de aeronaves comerciales y de defensa, es decir en la categoría de transporte. No obstante, los pedidos de bienes de capital, que excluyen aeronaves—aproximado de la inversión corporativa—registraron un avance de 6.3% m/m en enero, lo que señala, que a pesar de la incertidumbre que ha generado el tema del ajuste fiscal, las empresas parecen estar dispuestas a invertir. Adicionalmente, aunque los envíos de esta categoría descendieron 1.0% m/m en enero, la variación 3m/3m anualizada de esta categoría muestra un avance a 8.3% en enero vs. 5.0% anterior, mientras que los nuevos pedidos, se aceleraron a 31.9% de 21.3% previo, por lo que seguimos pensando que la inversión corporativa será positiva y de alrededor de 6.6% en el 1T13. La actividad manufacturera extiende su expansión en el 1T13 Las encuestas de opinión manufacturera confirman la idea de un restablecimiento de la actividad fabril en el 1T13. El ISM manufacturero registró un salto de 1.1pts a 54.2 en febrero, el nivel más alto desde junio de 2011, al mismo tiempo en que la encuesta de Markit se ubicó en un nivel de 54.3pts en febrero, lo que marcó un nivel de expansión congruente en ambas encuestas. Asimismo, los detalles de ambas encuestas señalan un ritmo de expansión moderada hacia adelante.

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Eurozona y Reino Unido • El mercado seguirá atento a las negociaciones para la formación de un nuevo gobierno en Italia

• La probabilidad de nuevas acciones de estímulo monetario por parte de los bancos centrales esta semana es elevada

• Sin embargo, pensamos que aún es muy temprano para que el ECB anuncie nuevas medidas de estimulo monetario

• El BoE por su parte podría votar a favor de una extensión del programa de compra de bonos

En Italia, el resultado de las elecciones no permite que ninguna coalición pueda formar un gobierno estable. La coalición de centro izquierda liderada por Pier Luigi Bersani obtuvo la mayoría absoluta en la Cámara de diputados pero en el Senado no consiguió los votos suficientes. Esta semana, el mercado seguirá atento a las negociaciones para la formación del nuevo gobierno. La incertidumbre es muy fuerte dado que una alianza entre Bersani y otra de dos principales formaciones políticas (la coalición de centro derecha de Berlusconi o el Movimiento 5 Estrellas) parece imposible. Las negociaciones formales empezarán después del 15 de marzo (ver nota especial). La atención también estará enfocada en las reuniones de los bancos centrales europeos. El 7 de marzo, el Banco Central Europeo presentará sus nuevos estimados de crecimiento e inflación. Esperamos una ligera revisión a la baja en la proyección de crecimiento pero no suficiente para justificar un recorte de la tasa refi, actualmente en 0.75%. Pensamos que el Consejo mantendrá un tono acomodaticio pero que aún es muy pronto para que anuncie nuevas medidas de estímulo monetario. En el caso del Banco de Inglaterra, es probable que el Comité vote a favor de un nuevo aumento del programa de compra de bonos este mes.

Del lado institucional, los ministros de finanzas europeos se reunirán el 4 y 5 de marzo con el rescate de Chipre en lo alto de la agenda de discusiones. El nuevo presidente, Nicos Anastasiades, es favorable a las reformas estructurales y a un programa de privatizaciones, lo que debería facilitar las negociaciones con sus socios europeos. El Eurogrupo también discutirá de la posibilidad de extender el vencimiento de los préstamos a Irlanda y Portugal para facilitar su regreso al mercado. Finalmente, en lo que tiene que ver con cifras económicas, esperamos ver nuevas señales alentadoras de una recuperación de la industria alemana al inicio del año. En diciembre, los pedidos de fábrica aumentaron el 0.8% m/m superando ligeramente las expectativas gracias al aumento de la demanda por parte de la Eurozona. En enero, contemplamos un incremento más pronunciado del 1.4% m/m, en línea con las alzas observadas en las encuestas de confianza (PMI, IFO). En cuanto, al dato de producción industrial, anticipamos un alza mensual del 0.6%. En diciembre, el desempeño del sector había sido afectado por fuertes caídas en la construcción y la energía pero pensamos que estos descensos fueron aislados. Por otra parte, consideramos que la apreciación del euro en enero pudo haber frenado la recuperación de la actividad.

Alemania, Producción industrial y PMI manufacturero

Fuente: Destatis, Markit, Banorte-Ixe

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04-Mar 08:00 Reunión del Eurogrupo02:00 Reunión del Ecofin02:30 Alemania: PMI serv icios y compuesto (Feb F)03:00 Eurozona: PMI serv icios y compuesto (Feb F)03:30 Reino Unido: PMI serv icios (Feb)04:00 Eurozona: Ventas al menudeo (Ene)05:30 Eurozona: ESM emite 2mm de euros de notas a 3 meses

06-Mar 04:00 Eurozona: PIB 4T12 (R)03:30 España: Subasta de deuda a mediano/largo plazo05:00 Alemania: Pedidos de fabrica (Ene)06:00 BoE: Decisión de política monetaria06:45 ECB:Decisión de política monetaria 07:30 ECB: Conferencia de prensa de Mario Draghi05:00 Alemania: Produccion industrial (Ene)05:00 ECB: Anuncia pago de LTRO para la siguiente semana05:00 ECB: Hablan Praet y Coene en Bruselas

Fuente: Banorte-Ixe

05-Mar

07-Mar

08-Mar

Próximos eventos en la Eurozona y Reino Unido

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Livia Honsel (55) 1670 1883 [email protected]

El ECB debería adoptar un tono más acomodaticio Durante las primeras semanas del año, el sentimiento dominante en la Eurozona era de relativo optimismo a raíz de la mejoría observada en las encuestas de confianza y en los mercados financieros. En el último mes, este sentimiento ha cambiado y percibimos una mayor preocupación por la posibilidad de una nueva intensificación de la crisis en el bloque monetario. Varios factores justifican este deterioro del panorama: (1) La contracción del PIB en el 4T12 fue más pronunciada de lo esperado (-0.6% t/t); (2) el índice PMI compuesto presentó un descenso inesperado en febrero (-1.3pts a 47.3 según el dato preliminar) después de tres meses de fuertes alzas;(3) el deterioro del mercado laboral con un nuevo aumento de la tasa de desempleo en enero (+0.1pt a 11.9%); (4) el declive de la tasa de inflación que se encuentra ahora en línea con la meta del ECB de un índice de precios “por debajo pero cerca” del 2% en el mediano plazo (1.8% en febrero); (5) el crédito al sector privado presentó una nueva contracción en enero (-0.9% a/a) como consecuencia de la debilidad de la demanda; (6) la incertidumbre generada por la crisis política en Italia. La semana pasada, revisamos a la baja nuestros estimados de crecimiento en la Eurozona (-0.2% en 1T13 en vez de un 0% previo y 0% en 2T13 vs 0.1% previo). Del lado positivo, la preocupación por la fortaleza del euro ha disminuido de manera importante con la depreciación observada recientemente. Adicionalmente, el sentimiento económico en la Eurozona y el índice de clima empresarial IFO de Alemania continúan sugiriendo una recuperación muy gradual de la actividad en los próximos meses. Los primeros datos “duros” del año serán publicados en los próximos días (ver calendario). En este contexto, creemos que la posibilidad de nuevas acciones de estímulo monetario por parte del ECB se ha elevado de manera importante pero que es aún muy pronto para que actúe. El ritmo de contracción del PIB en el 4T12 pudo haber sorprendido negativamente a los miembros del Consejo pero la caída ya estaba en gran medida descontada. Asimismo, habría que esperar para saber si el descenso del índice PMI en febrero fue un evento aislado o el inicio de un nuevo ciclo de bajas. En un escenario negativo de renovadas caídas de los índices de confianza en los próximos meses, la expectativa del ECB de una recuperación gradual en el 2S13 estaría en peligro, y esperaríamos una respuesta rápida por parte del Consejo. Las revisiones a las proyecciones de inflación y crecimiento no deberían ser tan significativas. Para 2013, el staff debería asumir un ligero aumento en las tasas de interés de corto plazo, en el tipo de cambio y en el precio de la gasolina. Esperamos una revisión a la baja del estimado de crecimiento de -0.4%a -0.5% en el 2012 y del -0.3% al -0.4% este año (ver cuadro a la derecha). Para concluir, creemos que el ECB mantendrá un tono acomodaticio en la reunión del 7 de marzo y que insistirá en los riesgos a la baja para el crecimiento. No descartamos la posibilidad de un recorte de la tasa refi pero consideramos que el Consejo esperará conocer el desarrollo de la situación en Italia y en Chipre así como los datos de actividad del primer trimestre para utilizar este instrumento. Los datos de crédito muestran que la transmisión del mecanismo de

política monetaria aún no se ha restablecido lo que limita el efecto de un recorte de tasas para los países de la periferia.

2012 2013 2014

FMI (ene) -0.4 -0.2 1.0

Comisión Europea (nov) -0.4 0.1 1.4

ECB (dic) -0.5 -0.3 1.2

Banorte-Ixe -0.5 -0.2 0.9

FMI (oct) 2.3 1.6 1.4

Comisión Europea (nov) 2.5 1.8 1.6

ECB (dic) 2.5 1.6 1.4

Banorte-Ixe 2.5 1.8 1.6

Fuente: FMI, Comisión Europea, ECB, Banorte-Ixe

Crecimiento del PIB (%)

Inflación (%)

Finalmente, pensamos que el Consejo reiterará que el programa de compra de bonos de corto plazo, conocido como OMT, está disponible para los países miembros que cumplan con las condiciones. Es decir que tienen que solicitar primero un programa de rescate del ESM y aceptar los requerimientos del memorando de entendimiento. Posibilidad de un nuevo estímulo monetario en el Reino Unido En la reunión de política monetaria del 7 de febrero, la posibilidad de una extensión del programa de compra de bonos en 25mm de libras (de 375 a 400mm de libras) causó una división en el Comité. Tres miembros votaron a favor de esta medida, uno de ellos siendo el gobernador Mervyn King, y los otros seis optaron por dejarlo sin cambio porque consideraron que otras formas de estímulo monetario podrían ser más eficientes. Las alternativas mencionadas son: la reducción de la tasa de interés que reciben los bancos por sus reservas en el BoE o la implementación de medidas adicionales al esquema de financiamiento del crédito (FLS por sus siglas en inglés). Sin embargo, las decisiones en torno al FLS se tienen que tomar en coordinación con otras entidades. Los comentarios de varios miembros del comité posteriormente a la junta sugieren que continúan debatiendo este tema. En cuanto a los factores que estará evaluando el BoE, la fuerte depreciación de la libra en las últimas semanas (-7.7% frente al dólar y -6.2% frente al euro desde el inicio del año) debería presionar la inflación al alza en el corto plazo. Sin embargo, el Comité dejó claro que está dispuesto a aceptar que la inflación se mantenga por arriba de la meta del 2% en los próximos dos años. Mientras que, en lo que se refiere a la actividad económica, el reporte PMI manufacturero de febrero sorprendió negativamente al mercado. El índice cayó de 50.5 a 47.9, lo que sugiere que la actividad volvió a caer en terreno de contracción. Las perspectivas son poco alentadoras para este sector dado que tanto la producción manufacturera como los nuevos pedidos presentaron descensos. El 5 de marzo, se publicará el índice PMI de servicios. En nuestra opinión, es muy probable que el Comité anuncie una extensión del QE en 25mm de libras el próximo 7 de marzo. Por otra parte, creemos que el recorte de la calificación del Reino Unido por Moody’s, de Aaa a Aa1, no tendrá mucho impacto en la decisión del BoE.

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Jose Espitia (55) 5004 5144 [email protected]

Asur Cierre de 2012 en línea, vuela la utilidad neta Reporte del 4T12 en línea con lo estimado El día de hoy Asur reportó sus resultados del 4T12. Las cifras reportadas estuvieron en línea con nuestros estimados, con excepción de la utilidad neta que rebasó notablemente nuestras expectativas. La compañía tuvo una disminución en sus ingresos totales de 2.2%, colocándose en P$1,336m; no obstante, presentó incrementos en la utilidad de operación, Ebitda y utilidad neta de 15.5%, 13.8% y 56.8% vs. 4T11, ubicándose en P$569m, P$671m y P$665m, respectivamente. Cabe señalar que los resultados están presentados bajo las Normas Internacionales de Información Financiera (IFRS).

Siguió el crecimiento en ingresos aeronáuticos y no aeronáuticos En el 4T12 Asur fue el grupo aeroportuario que mostró el mayor crecimiento en tráfico total de pasajeros, siendo de 11.1% (vs. 4T11); los pasajeros nacionales aumentaron 12.2% y los internacionales 10.1%. Lo anterior debido a que el principal aeropuerto del grupo, Cancún, tuvo una mejor ocupación hotelera en el 4T12 (en más del 4% en promedio vs. 4T11) apoyada por el mayor turismo, tanto nacional como internacional. Adicionalmente, el aumento en el flujo de turistas es resultado de las acciones realizadas por aerolíneas, mexicanas y extranjeras, en cuanto a la apertura de rutas y aumento de frecuencias. Derivado de lo anterior, los ingresos aeronáuticos crecieron 12.1% y los ingresos no aeronáuticos 13.3% (incremento de 16.5% en los ingresos comerciales), que fueron más que compensados por la baja en los de servicios de construcción de 36.8%. Es importante mencionar que la suma de los ingresos aeronáuticos y no aeronáuticos (que reflejan la operación real de la compañía) tuvo un alza de 12.6%, ubicándose en P$1,078m (-2.0% vs. nuestros estimados).

Mayor altura en rentabilidad El margen operativo aumentó 654pb, colocándose en 42.6% (vs. 39.8%e); y el margen Ebitda subió 708pb, ubicándose en 50.2% (vs. 46.6%e). Esto se debe a una caída en el total de costos y gastos de 12.2% que fue mayor a la presentada en los ingresos totales (-2.2%) en el 4T12. Consideramos que la mejora en la absorción de costos/gastos está relacionada con el crecimiento en la línea de ingresos, principalmente no aeronáuticos, en los que Asur ha presentado buenos incrementos, lo cual impulsa la generación de economías de escala para el grupo. Es importante hacer notar que comparando los márgenes del 4T12 vs. 4T11, sin tomar en cuenta los ingresos y costos por construcción, los resultados son positivos: 52.8% el margen operativo y 62.3% el de Ebitda vs. 51.5% y 61.6% (4T11), respectivamente.

Utilidad neta sobrepasa nuestros estimados La utilidad neta del periodo tuvo un notable aumento de 56.8% (+57.4% vs. nuestros estimado), debido principalmente a los buenos incrementos en los resultados operativos del grupo, una mayor utilidad en el costo de financiamiento (se colocó en P$43.5m vs. P$22.4m en 4T11) por intereses ganados en el periodo y un monto menor de impuestos a la utilidad (-143.3%).

FAA solicita ampliación para emitir su fallo Respecto al aeropuerto de Puerto Rico, Luis Muñoz Marín (LMM), la firma del contrato de arrendamiento por 40 años para operar el LMM queda sujeta a una serie de condiciones, incluyendo la concesión del certificado de operación 139 por parte de la Autoridad Federal de Aviación (FAA por sus siglas en inglés). El 12 de enero de 2013, la FAA solicitó ampliación del plazo por 45 días adicionales para dictar su fallo, el cual se estima se dé a finales del mes de febrero de 2013.

Subimos PO 2013E a P$167.0 con recomendación de Mantener El reporte del 4T12 de Asur estuvo en línea con nuestras estimaciones. Estamos subiendo nuestro PO 2013E de la compañía, en donde no hay variaciones en nuestros estimados para 2013, pero estamos actualizando la WACC que se ubica en 8.0% (vs. 8.2% prev.). Así, el nuevo PO 2013E es de $167.0 con un rendimiento potencial de 3.9%, al cual estamos añadiendo un 2.1% estimado del pago de dividendo de 2013, sumando así un rendimiento total de 5.0%. Por lo tanto, nuestra recomendación para las acciones de Asur es de Mantener.

Reporte Trimestral

167.003.9%

133.60

José Itzamna Espitia Herná[email protected]

Datos Básicos de la acción

Precio ADS (USD$) 125.7510

Dividendo (retorno) 2.2%

Valor de mercado (USD$ m)Acciones en circulación (m)% entre el públicoOperatividad diaria (P$ m, prom. 3 meses)

Resultados(cifras en millones de pesos)

2011 2012 2013E 2014EIngresos 4,573 5,120 5,963 6,911Utilidad Operativa 2,093 2,530 2,981 3,280EBITDA 2,476 2,931 3,551 3,895 Margen EBITDA 54.1% 57.3% 59.5% 56.4%Utilidad Neta 1,591 2,075 1,383 1,603 Margen Neto 34.8% 40.5% 23.2% 23.2%

Activo Total 18,598 19,109 23,902 24,475 Disponible 1,639 2,265 1,929 1,695Pasivo Total 3,122 2,638 7,198 7,428 Deuda 696 315 4,558 4,519Capital 15,477 16,471 16,704 17,047

Múltiplos y razones financieras2011 2012 2013E 2014E

FV/EBITDA 19.1x 15.8x 14.3x 13.1xP/U 30.3x 23.2x 34.9x 30.1xP/VL 3.1x 2.9x 2.9x 2.8x

ROE 10.5% 13.0% 8.4% 9.5%ROA 8.5% 11.0% 5.8% 6.6%EBITDA/Intereses -90.7x -87.4x 6.8x 8.2xDeudaNeta/EBITDA -0.4x -0.7x 0.7x 0.7xDeuda/Capital 0.0x 0.0x 0.3x 0.3x

Rendimiento relativo al IPC (12 meses)

300 40.6%101.4

Precio Actual (P$) 160.74

Acciones por ADS

Máximo - Mínimo 12m (P$) 162.78 - 87.293,794

25 de Febrero de 2013

MANTENERPrecio Objetivo (2013 P$):

Rendimiento Potencial : Precio Objetivo ADS :

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13

ASURB

MEXBOL

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Asur – Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos) Concepto 4T11 4T12 Var % 4T12e Var % vs Estim. Ventas 1,367 1,336 -2.2% 1,481 -9.8% Utilidad de Operación 493 569 15.5% 589 -3.3% Ebitda 590 671 13.8% 690 -2.8% Utilidad Neta 424 665 56.8% 422 57.4% Margen Operativo 36.1% 42.6% 6.5 pp 39.8% 2.8 pp

Margen Ebitda 43.1% 50.2% 7.1 pp 46.6% 3.6 pp

UPA 1.41 2.22 56.8% 1.41 57.4% Fuente: Casa de Bolsa Banorte-Ixe

ASUR Cifras en millones de pesos2011 2012 2012 2012 2012 4-12/4-11 4-12/3-12 2011 2012

4 1 2 3 4Estado de Resultados

Ventas 1,367 15% 1,286 21% 1,276 17% 1,222 16% 1,336 -2% 9% 4,573 5,120 12%Gastos de Operación 874 7% 556 16% 635 12% 631 13% 767 -12% 22% 2,480 2,590 4%Utilidad Operativa 493 32% 729 25% 640 22% 591 20% 569 16% -4% 2,093 2,530 21% Margen Operativo 36.1% 4.7% 56.7% 1.9% 50.2% 2.1% 48.3% 1.6% 42.6% 6.5% -5.7% 45.8% 49.4% 3.7%EBITDA 590 26% 828 22% 740 19% 692 18% 671 14% -3% 2,476 2,931 18% Margen EBITDA 43.1% 4.0% 64.4% 0.8% 58.0% 1.2% 56.6% 0.6% 50.2% 7.1% -6.4% 54.1% 57.3% 3.1%

Costo Financiero 22 263% -15 504167% 33 366% -7 -132% 43 94% -750% 51 55 8%

Utilidad antes de impuestos 515 36% 714 23% 674 26% 584 14% 613 19% 5% 2,144 2,585 21%Impuestos 91 -10% 176 7% 210 42% 175 18% -52 -158% -130% 552 509 -8%

Utilidad Neta 424 53% 538 29% 463 20% 409 13% 665 57% 63% 1,591 2,075 30% Margen Neto 31.0% 7.7% 41.8% 2.6% 36.3% 1.0% 33.5% -1.2% 49.8% 18.7% 16.3% 34.8% 40.5% 5.7%

Balance2011-IV 2011-IV 2012-I 2012-I 2012-II 2012-II 2012-III 2012-III 2012-IV 2011-IV 2012-IV

Activo Total 18,598 3% 19,203 2% 18,733 2% 18,743 0% 19,109 3% 2% 18,598 19,109 3% Activo Circulante 2,886 5% 3,520 7% 3,020 5% 3,002 -10% 3,190 11% 6% 2,886 3,190 11% Disponible 1,639 14% 2,069 12% 1,569 15% 1,942 12% 2,265 38% 17% 1,639 2,265 38% Cuentas por Cobrar - Neto 463 -8% 578 32% 537 46% 575 64% 444 -4% -23% 463 444 -4% Inventarios 15 38% 25 85% 27 114% 27 106% 15 Otros Circulantes 770 -4% 848 -16% 888 -21% 459 -62% 480 -38% 5% 770 480 -38% Activo LP 15,712 3% 15,683 2% 15,712 2% 15,741 2% 15,919 1% 1% 15,712 15,919 1% Activo Fijo Neto 307 0% 314 2% 314 2% 314 2% 315 3% 0% 307 315 3% Intangibles 15,405 3% 15,368 3% 15,398 3% 15,427 3% 15,605 1% 1% 15,405 15,605 1%Pasivo Total 3,122 -3% 3,189 -10% 3,335 -9% 2,936 -22% 2,638 -15% -10% 3,122 2,638 -15% Pasivo Corto Plazo 761 48% 1,010 62% 1,103 24% 768 -30% 695 -9% -9% 761 695 -9% Pasivo largo Plazo 2,361 -13% 2,178 252% 2,232 383% 2,169 423% 1,943 -18% -10% 2,361 1,943 -18%Capital Consolidado 15,477 5% 16,014 5% 15,398 5% 15,807 5% 16,471 6% 4% 15,477 16,471 6%

Deuda Neta -942 80% -1,465 48% -1,058 98% -1,528 60% -1,950 107% 28% -942 -1,950 107%

Fuente: BMV, Banorte-Ixe.

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Manuel Jiménez (55) 5004 1275 [email protected]

Tlevisa Ligera presión en márgenes Resultados del 4T12 en línea con nuestros estimados Los resultados de Grupo Televisa al 4T12 los calificamos como neutrales siendo en línea con nuestros estimados. Una vez más las subsidiarias de Televisión de Paga y de Telecomunicaciones fueron los principales motores de crecimiento en los ingresos de la compañía. No obstante, vemos una ligera presión en los márgenes, especialmente en el negocio de Contenidos, lo cual pudiera pesarle a la acción en el corto plazo.

Incorporando los resultados cambiamos PO y recomendación Hemos incorporado las cifras del 4T12 a nuestro modelo de proyecciones, con ligeras modificaciones. Estamos mejorando los márgenes para el negocio de Cable & Telecomunicaciones y bajando un poco la rentabilidad del negocio de Contenidos. Ahora estimamos que los ingresos de Televisa durante el 2013 podrían aumentar 8.0% A/A mientras que el Ebitda crecería 8.4% vs 2012. En base a estos estimados calculamos un PO 2013 de $76.00 (vs $72.00 anterior) lo que representaría un múltiplo FV/Ebitda ‘13e de 8.5x siendo inferior al múltiplo actual. De acuerdo a nuestras políticas de inversión recortamos la recomendación para las acciones de Tlevisa de Compra a MANTENER.

Crecimiento de 8.2% en los ingresos consolidados La empresa reportó ingresos consolidados de P$19,793m lo que representa un incremento anual de 8.2%. Desglosando por segmento de negocios la empresa generó crecimientos en ventas de: 4.9% en Contenidos, 2.6% en Editoriales, 19.2% en Sky, 9.8% en Cable & Telecomunicaciones y 3.1% en Otros Negocios. En Sky la empresa obtuvo 270 mil adiciones netas, principalmente en México, con lo que su base de suscriptores aumento a 5.15 millones, es decir, +28.6% vs 4T11. En el negocio de Cable & Telecomunicaciones la empresa aumentó su base de Unidades Generadoras de Ingreso 12.1% lo que representó 126.2 mil adiciones netas de las cuales la mayor contribución proviene del servicio de internet de banda ancha. El negocio de Contenidos está compuesto por Venta de Publicidad, Venta de Canales y Venta de Programación, estas líneas de negocio crecieron 3.6%, 17.3% y 5.5%, respectivamente.

Mientras que el Ebitda avanzó 6.9% vs 4T11 A nivel del Ebitda, la empresa reportó un monto de $7,840m siendo ligeramente por debajo de los P$8,083m que estimábamos y casi en línea con el consenso del mercado. El Ebitda reportado representa un margen de Ebitda de 39.6% lo que equivale a una reducción de 50pb vs el margen del 4T11. En el negocio de Contenidos, el margen cae 220pb a 47.0% debido a mayores costos de producción así como mayores costos de personal. En Sky el margen de Ebitda retrocedió 200pb a 42.1% debido a un menor ingreso promedio (ARPU) y mayores costos de instalación y de contenido. Por el contrario, el negocio de Cable & Telecomunicaciones aumentó 100pb su rentabilidad debido a una mejor absorción de costos fijos y una mejora sustancial en el margen de la subsidiaria Bestel (de 21.1% en 2011 a 31.4% en 2012).

A pesar de pérdidas en Iusacell, la utilidad neta creció 36.1% Televisa reportó un costo financiero de sólo P$18m lo que compara favorablemente con el costo de P$980m del 4T11 debido principalmente a un alza en el valor de la inversión en obligaciones convertibles de BMP (Holding de Univisión) así como una ganancia cambiaria. La empresa reportó una pérdida de P$433m asociada principalmente a su participación en Iusacell siendo en línea con nuestro estimado. En la utilidad neta mayoritaria, Televisa reportó un monto de P$2,998m representando un aumento de 36.1% A/A.

Reporte Trimestral

76.0012.1%29.69

Manuel Jimenez [email protected]


Precio ADR (USD$) 26.51




2011 2012 2013E 2014EIngresos 62,582 69,290 74,865 80,738 Utilidad Operativa 16,822 18,573 20,394 22,240 EBITDA 24,309 27,264 29,555 31,824 Margen EBITDA 38.8% 39.3% 39.5% 39.4%Utilidad Neta 6,890 8,469 9,445 10,808 Margen Neto 11.0% 12.2% 12.6% 13.4%

Activo Total 155,061 158,531 172,714 186,283 Disponible 16,276 22,340 28,848 35,045Pasivo Total 96,205 90,372 94,881 97,154 Deuda 57,411 53,281 53,166 52,909Capital 51,660 59,650 68,116 78,002



ROE 11.7% 12.4% 12.1% 12.1%ROA 4.4% 5.3% 5.5% 5.8%EBITDA/Intereses 5.6x 5.8x 6.4x 6.8xDeudaNeta/EBITDA 1.7x 1.1x 0.8x 0.6xDeuda/Capital 1.0x 0.8x 0.7x 0.6x





Rendimiento Potencial : Precio Objetivo ADR :

82.0%228.3

Acciones por ADR 5

Máximo - Mínimo 12m (P$) 73.56 - 52.315,141 2,854

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

Feb-12 May-12 Ago-12 Nov-12

TLEVICPO IPC

39


Tlevisa – Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos) Concepto 4T11 4T12 Var % 4T12e Var % vs E

Ventas 18,293 19,793 8.2% 19,794 0.0%

Utilidad de Operación 5,146 5,324 3.4% 5,989 -11.1%

Ebitda 7,337 7,840 6.9% 8,083 -3.0%

Utilidad Neta 2.202 2.998 36.1% 3,150 -4.8%

Márgenes

Margen Operativo 28.1% 26.9% -1.2pp 30.3% -3.4pp

Margen Ebitda 40.1% 39.6% -0.5pp 40.8% -1.2pp

UPA $0.78 $1.05 34.6% $1.103 -4.4% Fuente: Casa de Bolsa Banorte Ixe, BMV

40

Carlos Hermosillo (55) 5268 9924 [email protected]

Vivienda CONAVI, sobre la política nacional de vivienda Presentación con miembros de la comunidad financiera Este martes 26 de febrero, Conavi llevó a cabo una presentación con la comunidad financiera a fin de abordar temas sobre la Política Nacional de Vivienda que anunciara el Presidente Peña Nieto a principios de Febrero, y que había generado inquietud en los mercados financieros. Es importante notar que aún tras esta reunión, detalles específicos del Plan Nacional de Vivienda son un tema por definir y que sólo será presentados a mediados del año, comenzando su aplicación en 2014.

Como recordaremos, la Política Nacional de Vivienda se centrará en cuatro grandes rubros en el sexenio que recién inicia:

1. La coordinación interinstitucional, comenzando con la definición de SEDATU como el órgano coordinador.

2. El enfoque al desarrollo sustentable e inteligente, en el cual se abarcan temas como verticalidad, densificación, ecotecnología, etc

3. Abatir el rezago de vivienda, buscando al menos un millón de acciones de vivienda al año.

4. Fomentar la creación de vivienda digna, apoyando la edificación de unidades con mejor ubicación , servicios, calidad, etc.

Dos aclaraciones importantes En nuestra opinión, los dos temas que mayor aclaración necesitaban era el tema de subsidios, sobre el que se aclaró que no necesariamente estarían enfocados a algún nicho especifico (se especulaba sobre la atención preferencial a servidores públicos), y el otro fue en la operación de las entidades gubernamentales. En este punto se hizo hincapié sobre la nueva coordinación gubernamental del sector, a través de la Secretaría de Desarrollo Agrario, Territorial y Urbano (SEDATU), en la que, contrario a las impresiones iniciales que ha tenido el mercado, el enfoque será a simplificar en la medida de lo posible la operación y coordinación entre organismos gubernamentales, homologando criterios y manteniendo la tramitología actual, es decir, sin incrementar la carga burocrática hacia los participantes del sector.

Reservas territoriales, tema crítico en espera de definición En cuanto a reservas de tierra, Conavi expuso ampliamente su perspectiva sobre el tema. Siendo que uno de los ejes de política en el sector implica el desarrollo urbano y la contención de la mancha urbana, la Conavi reconoce que al día de hoy no existe información clara respecto a la ubicación, dimensiones y calidad de las reservas territoriales en manos de los desarrolladores. A fin de recabar esta información, e incluso incorporar las reservas en manos de municipios, se propone crear el Registro Nacional de de Reservas Territoriales, mediante el cual se clasificarían las reservas en una de cuatro categorías:

a) Agrícola b) Habitacional sin inversión en infraestructura c) Habitacional con inversión en infraestructura d) Habitacional con inversión en infraestructura y etapas de

producción.


-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

Feb-12 May-12 Ago-12 Nov-12 Feb-13

ARA*

MEXBOL


-50%-40%-30%-20%-10%

0%10%20%30%


GEOB

MEXBOL


-50%-40%-30%-20%-10%

0%10%20%30%


HOMEX*

MEXBOL


-60%-50%-40%-30%-20%-10%

0%10%20%30%


SAREB

MEXBOL


-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%

0%10%20%30%


URBI*

MEXBOL

41


Con esta información, Conavi definirá el diseño de los perímetros de expansión urbana (polígonos) en las primeras 60 ciudades más importantes del país, como acción inicial para regular la reserva territorial. Se pretende tener esta definición lista y anunciarla en junio de este año.

Dentro de esta definición destaca el hecho de que no habrá normas retroactivas que puedan afectar las reservas clasificadas como “d”, lo cual garantiza la conclusión de los desarrollos en marcha al cierre de 2012. También se aclara que los DUIS definidos el sexenio anterior migrarán al esquema de “Desarrollos Certificados”, y que la contención de la mancha urbana no implica una reducción en el número de viviendas nuevas que el gobierno busca generar. Conavi fue enfática en señalar que del millón de “acciones de vivienda” que fijó como meta a 2013, al menos 500k serán relacionados a vivienda nueva.

Observando este proceso, es de esperarse que únicamente la reserva territorial que se encuentre lejos de los polos de desarrollo, en ubicaciones incongruentes con la demanda proyectada, o que tenga algún problema físico (expuesta a riesgos naturales, p. ej.) queden descalificadas por Conavi. Con esto en mente, creemos que la gran mayoría de las reservas territoriales en las grandes empresas calificará bajo la nueva definición de polígonos de Conavi, aunque la certeza sólo se tendrá una vez conocidos los perímetros de expansión urbana, y el análisis de cada empresa sobre sus propias reservas—la información a detalle no es pública hoy día. En nuestra opinión, este punto sería un tema que posiblemente tranquilice a los mercados, aún cuando la definición se encuentra pendiente de trabajos y análisis.

Subsidios Un tema de particular interés ha sido la operación de subsidios. De inicio, se prevé que en 2013 la operación y asignación de los mismos sea igual que en 2012, y sólo hacían julio de 2013 se anunciarán las nuevas reglas de operación. No esperamos que las nuevas reglas sean encaminadas a algún segmento especifico, acorde a los comentarios de Conavi, sino que aseguren la necesidad del mismo y la adecuación de la vivienda en que se pretende aplicar. Por lo pronto, del presupuesto aprobado en 2013 se mencionó que los P$5,787m aprobados serán aplicados en 67,788 operaciones, cerca de 67% en vivienda nueva, y de ésta un 90% en unidades financiadas pro Infonavit.

La Comisión no entró en detalles, pero dejó entrever que definitivamente el buscar un mayor monto y número de subsidios en los años próximos sería congruente con los lineamientos presentados por el Presidente Peña Nieto.

Demanda robusta Conavi argumentó algunos números que permiten prever una demanda sana para los años próximos, dentro de los que la creación de nuevos hogares es punto central. Su estimación es de 500k nuevas familias por año, pero a ello hay que añadirle una necesidad de reemplazo de 1.3m de unidades urbanas, así como 5.6m de viviendas que cuentan con necesidad de ampliaciones y/o mejoras. Complementando las necesidades, se espera que segmentos poblacionales que hasta ahora han sido desatendidos, como lo son servidores públicos (ejercito, polícías, etc), que añadirían una demanda potencial de 1.8m, más allá de los ciudadanos no afiliados (no cotizantes en Infonavit o Fovisste) que continuarán siendo parte de los esfuerzos de la política pública. Conavi también estima que las reformas estructurales en el país generarán un cambio en el perfil de empleo formal, abriendo la posibilidad de una renovada demanda en este nicho tan importante para el sector.

Sin cambios en nuestras recomendaciones A pesar de que la presentación de Conavi a aclarado dos puntos muy relevantes y que podrían haber complicado la operación de las desarrolladoras de vivienda, un tema de particular interés y en espera de definición todavía es la viabilidad de las reservas territoriales. Aún cuando esperamos que exista muy poco qué descartar en la reserva de las grandes empresas, la confirmación no será sino hasta después de julio próximo, cuando también deberemos estar conociendo ya en forma el Plan Nacional De Vivienda para este sexenio (al día de hoy conocemos sólo la política, o lineamientos generales).

Por lo pronto, seguimos viendo al sector como una opción de alto riesgo desde el puntopd e vista de inversión en Bolsa, ya que al crecimiento moderado no se la ha sumado una generación de flujo de efectivo positivo que sería natural, si no fuera por el tema de un mayor capital de trabajo que ha aquejado a la industria particularmente en los últimos tres años. Nuestra única opción de compra es Homex, con un PO de P$42, en tanto que Geo y Ara serían nuestras siguientes opciones, aunque calificadas como mantener y con PO de P$19.0 y P$5.0, respectivamente. Urbi y Sare serían nuestra última opción desde el punto de vista fundamental, con un PO de P$11.0 que se encuentra sujeto a revisión, así como el PO de Sare (valuada a valor de rescate) que hoy día es de P$2.1.

42


Pinfra Concesiones empujan reporte del 4T12 Fuertes crecimientos en resultados operativos Pinfra reportó resultados positivos al 4T12 con variaciones anuales en Ingresos de +13.9%, en Utilidad Operativa de 27.4%, en Ebitda de 21.5% y en Utilidad Neta Mayoritaria de 341.3%, ubicándose en P$1,238m, P$776m, P$851m y P$787m, respectivamente. Los ingresos y el Ebitda de la compañía estuvieron en línea con nuestros estimados; no obstante, la utilidad de operación, y sobre todo la utilidad neta, rebasaron nuestras expectativas.

Concesiones y Construcción con mayores ingresos Los ingresos de Pinfra aumentaron por el incremento en el principal segmento de Pinfra, que es Concesiones (peso de 83.6% en el total de ingresos U12m) de 18.7%, el cual se vio apoyado por el crecimiento en los ingresos de Construcción (peso de 8.0% en el total de ingresos) de 86.0%, que más que compensaron la caída en el segmento de Plantas (pesa 8.3% en el total de ingresos) de 37.5%.

Cabe señalar que el tráfico promedio diario de las autopistas operadas o con participación de Pinfra (68.7% del total de ingresos del 3T12) tuvo un alza de 48.5% (ubicándose en 211,856 vehículos), por la incorporación del Paquete Puebla (27,792 vehículos diarios) y del Proyecto Michoacán (39,122 vehículos diarios), resultando en un aumento en ingresos diarios de las autopistas que consolidan de 27.1%.

Control de costos eleva rentabilidad La utilidad de operación se incrementó en 27.4% vs. el 4T11, colocándose en P$776m, por lo que el margen de operación tuvo un aumento notable de 668pb, ubicándose en 62.7%. En la misma línea, el Ebitda generado por la compañía tuvo una alza importante de 21.5% vs. el 4T11, ubicándose en P$851m, con un incremento significativo en el margen Ebitda de 433pb, con lo cual se ubicó en 68.8%. Lo anterior se debió al crecimiento en los ingresos de 13.8%, combinado con el control de costos de ventas de la compañía que disminuyó 2.4% y la reducción en sus gastos de administración que se ubicaron en P$4.1m (vs. P$7.1m en 4T11). Por segmento de negocio las variaciones en Ebitda fueron las siguientes: Concesiones +31.3%, Plantas -80.8% y Construcción +393.2%.

Utilidad Neta Mayoritaria con incremento sustancial La utilidad neta del trimestre fue de P$787m (+341.2% vs. 4T11), ante los incrementos en los resultados operativos, una disminución en el costo integral de financiamiento de 27.5% y un beneficio impositivo de P$250m (el impuesto causado fue de P$70.5m y el diferido de -P$321m) en comparación con el 4T11 donde se efectuó el pago de P$101m de impuestos.

Pago de bursatilizaciones de acuerdo a calendario Respecto al pago de los cupones de las bursatilizaciones, Pinfra señaló que se pagaron en tiempo y programa los de las autopistas Santa Ana – Altar, Tenango – Ixtapan de la Sal y Peñón - Texcoco. Además se prepagaron P$32.2m en la emisión Peñón - Texcoco.

Recomendación de Compra con nuevo PO 2013E de $102.0 Los resultados operativos del 4T12 de Pinfra estuvieron en línea con nuestros estimados, si bien sobrepasando nuestras expectativas en la utilidad operativa y en la utilidad neta; no obstante, no dejamos de mencionar los incrementos significativos en los mismos, así como su mejor rentabilidad. Consideramos que la posición competitiva de la compañìa en el sector, le provee de una oportunidad interesante para continuar con el crecimiento que la ha caracterizado, tomando en cuenta que las perspectivas de inversión para el sector infraestructura en el próximo sexenio son alentadoras. Para valuar a la empresa utilizamos el método de Flujos Descontados utilizando una WACC de 8.7%. Así, el nuevo PO 2013E es de $102.0 con un rendimiento potencial de 13.7%. Por lo tanto, reiteramos nuestra recomendación de Compra para las acciones de Pinfra.

Reporte Trimestral

102.0013.1%

N.D.



Precio ADR (USD$) N.D.N.D.

Dividendo (retorno) -



2011 2012 2013E 2014EIngresos 4,165 4,593 5,224 5,836Utilidad Operativa 2,469 2,793 3,270 3,653EBITDA 2,819 3,088 3,594 4,016 Margen EBITDA 67.7% 67.2% 68.8% 68.8%Utilidad Neta May. 935 1,816 1,710 1,864 Margen Neto 22.5% 39.5% 32.7% 31.9%







COMPRAPrecio Objetivo (2013 P$):


380 46.1%

52.2


Acciones por ADR

Máximo - Mínimo 12m (P$) 93.1 - 54.12,668

-20%

0%

20%

40%

60%

80%


PINFRA*

MEXBOL

43


Pinfra – Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos) Concepto 4T11 4T12 Var % 4T12e Var % vs Estim. Ventas 1,087 1,238 13.8% 1,206 2.6% Utilidad de Operación 609 776 27.4% 690 12.5% Ebitda 701 851 21.5% 817 4.1% Utilidad Neta 178 787 341.3% 245 221.1% Margen Operativo 56.0% 62.7% 6.7 pp 57.2% 5.5 pp


UPA $0.70 $2.07 322.5% $0.48 416.1% Fuente: Casa de Bolsa Banorte-Ixe

Más detalles…

Información operativa • El tráfico promedio diario de las autopistas operadas o

con participación de Pinfra (68.7% del total de ingresos del 3T12) tuvo un alza de 48.5%, por la incorporación del Paquete Puebla (27,792 vehículos diarios) y del Proyecto Michoacán (39,122 vehículos diarios), resultando en un aumento en ingresos diarios de las autopistas que consolidan de 27.1%.

• Por su parte, Infraestructura Portuaria Mexicana (11.3% del total de ingresos del 3T12) acumuló aumentos de 5.9% en contenedores y de 15.4% en acero, mientras que tuvo una disminución de 53.0% en carga general y de 58.7% en chasises. De esta forma, su Ebitda fue 37.7% mayor que el del 4T11.

• Grupo Corporativo Interestatal (9.1% del total de ingresos) vendió 37.5% menos de toneladas de mezcla asfáltica vs. 4T11, que resultó en una disminución en su Ebitda de 35.9%. Esta caída se debió a los cambios de gobiernos municipales y delegacionales.

Colocación de acciones y creación de valor Pinfra informó que el 5 de octubre de 2012 llevó a cabo una colocación de acciones en la Bolsa Mexicana de Valores mediante la cual colocó 21’678,314 acciones primarias y una colocación secundaria por 48’714,205 acciones a un precio de P$63.00 por acción. El cual fue 51% nacional y 49% internacional. Esta colocación permitió a la empresa tener mayor bursatilidad en el mercado de valores.

La empresa generó recursos por P$1,874m incluyendo P$1,202m por la colocación de acciones. Se invirtieron P$2,494m en el Paquete Puebla y P$454m en conjunto para inversiones en Reforma – Lilas, Tlaxcala – Xoxtla, Altar – Pitiquito, compra de maquinaria y equipo, asesores, bases de concursos y estudios. Por ende la empresa disminuyó su efectivo en el trimestre P$1,074m.

Sobre activos actuales… La compañía informó que en el 4T12 se invirtieron P$25m en la construcción del distribuidor Reforma – Lilas relacionado a

la concesión de la autopista México - Toluca. La obra cuenta con un avance del 70%. Durante el trimestre se incorporaron a servicio 3 de las 6 gasas del proyecto estimando concluir en el próximo trimestre. Por otro lado, el 14 de septiembre se firmó la modificación al título de concesión del proyecto Tenango – Ixtapan de la Sal la cual permitirá la construcción de una nueva plaza de cobro y por ende captar parte del peaje que hoy no paga.

Por otro lado, el 14 de septiembre se firmó la modificación al título de concesión del proyecto Tenango – Ixtapan de la Sal la cual permitirá la construcción de una nueva plaza de cobro y por ende captar parte del peaje que hoy no paga.

Se autoriza extensión de concesión del Puerto Se autorizó por parte de la Administración Portuaria la extensión por 20 años más del plazo de la concesión de la operación del Puerto de Altamira con lo cual esta concesión termina en junio del 2036. Es importante mencionar que con la firma el muelle que hoy cuenta con 600 metros se podrá ampliar hasta un máximo de 350 metros adicionales para poder atender la nueva generación de buques que comienza a arribar al puerto.

Gana concesión de paquete carretero de Puebla El 23 de noviembre la empresa obtuvo la concesión para operar, explotar, conservar y mantener por 30 años el paquete carretero de Puebla integrado por las carreteras Apizaco – Huauchinango, Virreyes – Teziutlán y la Vía Atlixcáyotl con una distancia aproximada de 142.5 km por lo cual pagó P$2,494m.

Crecimiento en nuevos activos Pinfra señaló que se siguió avanzando en la gestión de liberación de derecho de vía Peñón – Pirámides cerrando la negociación de un 5.9% del tramo adicional al 17.7% liberado y pagado al cierre del trimestre. Por otro lado, se invirtieron $189.5m de P$400m contemplados en la autopista México – Toluca, y finalmente, se continuó con la construcción de la autopista Tlaxcala – Puebla con una inversión de P$30.1m y un avance de obra del 10%.

44


PINFRA Cifras en millones de pesos

2011 2012 2012 2012 2012 4-12/4-11 4-12/3-124 1 2 3 4

Estado de Resultados

Ventas 1,087 1,051 0% 1,104 11% 1,199 16% 1,238 14% 3%Costo de Ventas 473 411 -15% 436 7% 474 33% 461 -2% -3% Margen Bruto 56.5% 60.9% 60.5% 60.4% 62.7%Gastos de Operación 7 6 1% 8 16% 6 44% 4 -42% -25%Otros Ingresos (Gastos) 2 (12) 1855% (3) -27% 16 -389% 4 142% -76%Utilidad Operativa 609 622 11% 657 14% 735 10% 776 27% 6% Margen Operativo 56.0% 59.2% 59.5% 61.3% 62.7%EBITDA 695 700 2% 738 4% 806 10% 851 22% 6% Margen EBITDA 63.9% 66.6% 66.9% 67.2% 68.8%

Costo Financiero, Neto (326) (318) -11% (112) -14% (299) 21% (236) -28% -21% Ingresos Financieros 307 157 258% 204 183% 148 6% 107 -65% -27% Intereses Ganados 78 44 40% 43 47% 40 -17% 50 -36% 26% Gastos Financieros 633 476 18% 316 56% 447 15% 343 -46% -23% Intereses Pagados 173 204 2% 221 1% 204 -6% 150 -13% -27%Participación en Asociadas (2) (5) 44% 24 -891% 20 -785% (3) 18% -113%Utilidad Antes de Impuestos 281 299 50% 569 28% 456 10% 537 91% 18%Impuestos 101 79 63% 146 36% 58 -69% (250) -347% -532% Impuestos Diferidos 32 (4) -84% 84 232% (19) -117% (321) -1088% 1555%

Utilidad Neta Consolidada 179 221 46% 423 26% 397 74% 787 339% 98% Margen 16.5% 21.0% 38.3% 33.1% 63.6%Utilidad Neta Mayoritaria 178 220 48% 423 25% 397 73% 787 341% 98% Margen 16.4% 21.0% 38.3% 33.1% 63.6%

Balance

Activo Total 14,086 14,187 -7% 14,274 -6% 14,512 -5% 16,594 18% 14% Activo Circulante 3,453 3,706 -8% 3,712 -12% 3,679 -15% 2,914 -16% -21% Disponible 2,827 3,098 1% 2,798 -20% 2,986 -22% 1,821 -36% -39% Cuentas por Cobrar (clientes) 253 251 -21% 232 -19% 232 -13% 227 -10% -2% Otras Cuentas por Cobrar 61 65 -71% 68 -69% 74 174% 69 13% -7% Inventarios 79 80 23% 87 19% 89 11% 86 8% -3% Otros activos circulantes 232 213 -39% 529 216% 299 94% 710 206% 138% Activo LP 10,634 10,481 -6% 10,561 -4% 10,832 -1% 13,680 29% 26% Ctas. y Docs. por Cobrar 334 257 4% 260 4% 269 7% 344 3% 28% Inv. Acc. Sub. y Asoc. no Co 89 333 242% 357 279% 377 313% 375 321% -1% Otras Inversiones 1,243 781 -90% 895 -88% 778 -89% 770 -38% -1% Propiedades, Planta y Equipo - 615 585 -53% 598 -51% 634 -48% 590 -4% -7% Intangibles 7,454 7,541 408% 7,587 416% 7,677 424% 10,289 38% 34% Impuestos Diferidos 671 702 618 615 923 38% 50% Otros Activos 228 281 -58% 246 -60% 481 -10% 388 71% -19%Pasivo Total 10,624 10,512 -10% 10,177 -11% 10,033 -12% 10,046 -5% 0% Pasivo Circulante 907 534 7% 469 0% 1,174 136% 1,161 28% -1% Créditos Bancarios 0 0 0 0 473 n.a. n.a. Créditos Bursátiles 0 0 0 0 0 n.a. n.a. Otros Pasivos con Costo 301 0 0 426 473 57% 11% Proveedores 62 52 -40% 55 -23% 60 -37% 61 -1% 3% Impuestos por Pagar 107 105 -2% 74 -29% 93 -3% 54 -49% -42% Otros Pasivos Circulantes 437 377 24% 340 15% 595 94% 572 31% -4% Pasivo largo Plazo 9,717 9,978 -11% 9,708 -12% 8,858 -19% 8,885 -9% 0% Créditos Bancarios LP 0 0 0 0 0 n.a. n.a. Créditos Bursátiles LP 0 0 0 0 0 n.a. n.a. Otros Pasivos con Costo LP 9,608 9,971 -10.9% 9,700 -11.6% 8,719 -20.0% 8,780 -9% 1% Impuestos Diferidos LP 0 0 0 0 0 n.a. n.a. Otros Pasivos LP 109 7 -4.4% 7 12.4% 139 2085.7% 105 -3% -24%Capital Consolidado 3,462 3,674 5% 4,097 7% 4,479 16% 6,548 89% 46% Minoritario 4 4 -98% 4 -98% 4 46% 0 -100% -100% Mayoritario 3,459 3,670 11% 4,093 13% 4,475 16% 8,780 154% 96%

Pasivo con Costo 9,909 9,971 -11% 9,700 -12% 9,146 -16% 9,253 -7% 1% Corto Plazo 301 0 0 426 473 57% 11% Largo Plazo 9,608 9,971 -11% 9,700 -12% 8,719 -20% 8,780 -9% 1%Deuda Neta 7,082 6,873 -15% 6,903 -8% 6,160 -13% 7,432 5% 21%


45


Ara Trimestre deslucido, pero estable

Resultados en línea con lo esperado Ara ha presentado un reporte que resulta en línea con nuestras expectativas, corroborando un desempeño inferior a lo que se había planteado en la parte operativa para las metas anuales, pero por contraparte cumpliendo lo esperado en el frente financiero. La empresa registra ingresos por P$1,630m y EBITDA por P$237m, implicando retrocesos de 3% y 8%, respectivamente, mientras que la utilidad neta cae 19% a P$97m. Por el contrario, una generación de flujo de efectivo que no solo cumple, sino que supera lo estimado, permite mostrar un perfil financiero mejor a lo anticipado; si bien éste nunca ha sido tema de preocupación en Ara, la desviación es suficiente para realizar un pequeño ajuste al alza en nuestro precio objetivo, que pasa a P$5.1 desde el anterior de P$5.0; no obstante, nuestra recomendación permanece limitada a mantener.

Reducción modesta en ingresos… Considerando las complicaciones que ha atravesado el sector vivienda en los últimos meses—particularmente el retraso en asignación de subsidios—, consideramos que la reducción de 3% en ingresos que Ara reporta en este 4T12 es una cifra relativamente benigna, si bien a todas luces decepciona ya que se coloca muy por debajo del objetivo que tenía planteado (12% a 14% en este trimestre). Dicho lo anterior, vale la pena notar que nuevamente Ara logra un cambio en su mezcla de venta, haciendo énfasis en unidades de tipo progresiva (+52%, económica baja) y en el otro lado del espectro, en unidades de tipo residencial (+43%) vemos también un repunte interesante, si bien en unidades absolutas es mínimo el cambio. En el total, Ara titula 3,391 viviendas, o 4% menos que el año anterior, con un precio promedio que mejora modestamente (+2%) ya que los avances logrados en el precio de cada nicho son atenuados por el cambio de mezcla.

…pero acompañada de presión en márgenes Aunque la reducción en ingresos es relativamente chica, el hecho de que la planeación de la empresa—y por ende su carga administrativa—no hayan previsto esta disminución, generó una reducción importante en el margen EBITDA, que al diluirse 0.7pp implica una contracción de 8% en el monto generado en EBITDA. Este efecto es mucho más sensible en la utilidad operativa (-21%), pues contablemente la estructura de costos no se beneficia de un menor registro de depreciación que sí incide en EBITDA. La reducción en el resultado de operación se ve trasladada hasta el renglón neto, en el que Ara presenta una utilidad de P$97m, 19% por debajo del año pasado.

Logros positivos: FCF y reducción de deuda A pesar de que el desempeño operativo no logró alcanzar los objetivos planteados por la empresa, el frente financiero sí reporta los avances que pretendía Ara desde principios del año. En el 4T se logra un FCF de P$171m, con lo que se alcanza un acumulado de P$662m, incluso más que los P$600m que se incluían en la guía original. Con lo anterior, el endeudamiento neto se reduce 6% en el trimestre a P$1,563m, o 21% menos que el año anterior.

Reporte Trimestral

5.1014.3%

n.a.

Carlos Hermosillo [email protected]

5268-9924


Precio ADR (USD$) n.a.n.a.




2011 2012 2013E 2014EIngresos 6,837 6,514 6,953 7,384Utilidad Operativa 927 743 881 986EBITDA 1,243 1,148 1,259 1,329 Margen EBITDA 18.2% 17.6% 18.1% 18.0%Utilidad Neta 655 558 617 693 Margen Neto 9.6% 8.6% 8.9% 9.4%


Múltiplos y razones financieras2011 2012E 2013E 2014E




58.0%9.9

Acciones por ADR

Máximo - Mínimo 12m (P$) 4.96 - 3.42451

1,299

Precio Objetivo (2013 P$): Rendimiento Potencial :

Precio Objetivo ADR :



Mantener

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%


ARA*

MEXBOL

46


ARA – Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos)Concepto 4T11 4T12 Var % 4T12 e Var. % e DesviaciónVentas 1,679 1,630 -2.9% 1,638 -2.4% -0.5%Utilidad de Operación 160 127 -20.8% 155 -2.7% -18.6%Ebitda 257 237 -7.6% 241 -6.2% -1.5%Utilidad Neta 120 97 -19.3% 107 -10.4% -9.9%

MárgenesMargen Operativo 9.5% 7.8% -1.8 p.p. 9.5% 0 p.p. -1.7 p.p.Margen Ebitda 15.3% 14.6% -0.7 p.p. 14.7% -0.6 p.p. -0.2 p.p.UPA 0.092 0.074 -19.1% 0.083 -10.3% -9.9%

Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa Manejo de capital de trabajo, clave Las cuentas clave de capital de trabajo han sido un punto de atención en Ara, así como en el resto del sector, a lo largo del año. Estos son ahora también los puntos que han permitido, a pesar de un desempeño operativo discreto, alcanzar una mejora sensible en la posición financiera. No obstante, no todo es positivo, pues nuevamente es el renglón de cuentas por cobrar el que aporta la nota discordante en el manejo de capital de trabajo. Dicho renglón observa un crecimiento de 20% durante el trimestre, ubicándose sólo 1% por arriba del año anterior, pero contrastando con un avance en titulación de sólo 4% trimestre sobre trimestre. Es decir, aparentemente los retrasos en cobranza vuelven a ser relevantes, quizá en un tema ligado a la ejecución de subsidios; la parte positiva es que en términos absolutos se trata de una incidencia relativamente menor.

El renglón de inventarios es la verdadera clave, pues siendo tres cuartas partes del activo total de Ara, las desviaciones y movimientos en él son usualmente más relevantes que lo observado en todas las demás cuentas de balance. En esta ocasión la estabilidad (0% T/T) verdaderamente llama la atención, a la vez que notamos que el moderado aumento que se observa A/A (+3%) se produce en la obra en proceso (+8%), y no en el inventario de tierra (-10%). Esta tendencia es relativamente natural dado el entorno que atraviesa la industria, y sería de esperarse que éste siga siendo el caso en tanto las reglas de Conavi para reserva territorial son definidas (mediados de 2013) y permiten retomar, en su caso, la compra de terrenos. Por lo pronto, esperamos que durante el primer semestre del año la generación de FCF en Ara se vea fortalecida tanto por la operación normal, como por la citada tendencia de aligerar el peso de las reservas de terreno.

Centros Comerciales, valor adicional Bajo nuestro punto de vista, la acción de Ara ha sorteado bastante bien la reciente presión que observamos en acciones del sector vivienda gracias en parte a su consistentemente sólido balance, pero además al hecho

de que una parte de sus activos se encuentran compuestos por la inversión en Centros Comerciales. Si bien no es una fuente de ingresos que estabilice el vaivén del negocio de vivienda (de hecho no se consolida), su valor es ver¿daderamente relevante dentro del tamaño de la empresa. Considerando un NOI (Utilidad Operativa Neta) de P$261m que dichos centros comerciales han reportado a 2012, y asumiendo un cap rate de 9%m, el valor teórico de esta inversión es de P$1.6bn (50% del total, P$3.2bn), o prácticamente una cuarta parte del valor de capitalización de Ara al día de hoy (antes de eliminar la deuda de los CCs). Aunque la empresa no ha definido planes para esta inversión, mas allá del desarrollo usual a fin de apoyar el atractivo de sus proyectos de vivienda, el tamaño de esta división se ha vuelto un tema relevante y digno de consideración

ARA—Desglose Operativo4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 A/A T/T

Ingresos (P$ m) 1,678.7 1,750.7 1,568.8 1,564.5 1,630.0 -3% 4% Progresiva 235.2 240.3 322.6 266.4 377.6 61% 42% Interés Social 489.9 497.8 378.3 416.2 417.1 -15% 0% Medio 687.0 754.5 597.1 580.1 509.9 -26% -12% Residencial 210.2 225.7 246.7 275.4 284.2 35% 3% Otros 56.2 32.3 24.2 27.5 41.1 -27% 49%Unidades 3,517 3,647 3,319 3,160 3,391 -4% 7% Progresiva 878 912 1,173 974 1,332 52% 37% Interés Social 1,367 1,389 1,090 1,200 1,155 -16% -4% Medio 1,152 1,216 910 825 732 -36% -11% Residencial 120 130 146 161 172 43% 7%Precio Total 461.3 471.2 465.4 486.7 468.5 2% -4% Progresiva 267.9 263.5 275.0 273.5 283.5 6% 4% Interés Social 358.4 358.4 347.1 346.8 361.1 1% 4% Medio 596.4 620.5 656.2 703.2 696.6 17% -1%Utilidad Operativa 159.8 254.6 198.5 163.0 126.5 -21% -22% Margen Operativo 9.5% 14.5% 12.7% 10.4% 7.8% Crecimiento (A/A) -42.4% -4.8% -37.5% 3.3% -20.8%Depreciación 30.5 25.9 26.6 25.4 23.6 -23% -7%RIF capitalizado 59.3 43.9 81.4 75.7 76.9 30% 2%Otros Gastos 7.5 16.8 2.8 -4.5 10.4EBITDA (ajustada) 257.1 341.2 309.4 259.7 237.5 -8% -9% Margen EBITDA 15.3% 19.5% 19.7% 16.6% 14.6% Crecimiento (A/A) -27.9% 0.2% -23.7% 8.0% -7.6%

Fuente: Ara, Banorte-Ixe.

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ARA

2011 2012 2012 2012 2012 4-12/4-11 4-12/3-124 1 2 3 4


Ventas 1,678,690 -15% 1,750,658 4% 1,568,774 -18% 1,564,492 1% 1,630,046 -3% 4%Costo de Ventas 1,193,119 -13% 1,222,238 5% 1,108,332 -16% 1,115,483 2% 1,199,602 1% 8% Margen Bruto 28.9% 30.2% 29.4% 28.7% 26.4%Gastos de Operación 318,230 2% 257,002 3% 259,090 -9% 290,425 -1% 293,515 -8% 1%Utilidad Operativa 159,798 -42% 254,592 -5% 198,548 -37% 163,040 3% 126,544 -21% -22% Margen Operativo 9.5% 14.5% 12.7% 10.4% 7.8%EBITDA 257,100 -28% 341,170 0% 309,397 -24% 259,673 8% 237,461 -8% -9% Margen EBITDA 15.3% 19.5% 19.7% 16.6% 14.6%

Costo Financiero 388 -109% -7,649 21% 4,788 -769% -5,786 -137% 4,434 n.m. n.m. Intereses Pagados 4,044 -75% 12,130 7% 9,578 -51% 12,128 -19% 8,892 120% -27% Intereses Ganados 4,432 -70% 11,137 29% 11,380 -42% 11,619 -14% 14,751 n.m. 27%

Utilidad antes de impuestos 186,866 -30% 262,262 -4% 222,352 -32% 179,436 -4% 143,740 -23% -20%Impuesto Pagado 92,006 266% 80,949 15% 70,328 -12% 137,960 533% 22,070 -76% -84%Impuesto Diferido -25,657 -127% -426 -109% -3,438 -120% -84,825 -252% 24,730 n.m. n.m.

Utilidad Consolidada 120,517 -16% 181,739 -8% 155,462 -32% 126,301 15% 96,940 -20% -23%Participación Minoritaria 735 83% 826 13% 603 -29% 445 0% 325 -56% -27%Utilidad Neta Mayoritaria 119,782 -16% 180,913 -8% 154,859 -32% 125,856 15% 96,615 -19% -23% Margen Neto 7.1% 10.3% 9.9% 8.0% 5.9%

Balance

Activo Total 15,652,969 2% 15,915,267 -2% 15,987,937 0% 16,509,633 2% 16,471,152 5% 0% Activo Circulante 15,070,373 3% 15,343,116 -1% 15,423,325 1% 15,991,880 3% 15,969,456 6% 0% Disponible 1,086,349 -10% 1,234,522 -11% 1,247,225 2% 1,661,152 37% 1,616,726 49% -3% Cuentas por Cobrar (clientes) 699,985 -30% 701,974 -42% 603,769 -39% 586,764 -30% 703,840 1% 20% Otras Cuentas por Cobrar 61,526 778% 65,258 408% 62,390 687% 65,552 2% 62,534 2% -5% Inventarios 12,053,900 8% 12,186,358 4% 12,320,375 5% 12,459,406 2% 12,406,262 3% 0% Activo LP 582,596 540% 572,151 363% 564,612 439% 517,753 723% 501,696 -14% -3% Inmuebles, Planta y Equipo 503,671 -15% 478,807 -17% 455,764 -20% 439,813 -19% 413,720 -18% -6% Intangibles 0 n.m. 0 n.m. 0 n.m. 0 n.m. 0 n.m. n.m. Otros Activos LP 0 n.m. 0 n.m. 0 n.m. 1,151 n.m. 0 n.m. -100%Pasivo Total 6,519,169 1% 6,598,321 -1% 6,518,816 -4% 6,919,274 0% 6,786,487 4% -2% Pasivo Circulante 2,560,089 -14% 2,143,633 -19% 2,267,339 -17% 2,681,276 -7% 2,726,319 6% 2% Pasivo largo Plazo 3,959,080 187% 4,454,688 133% 4,251,477 117% 4,237,998 132% 4,060,168 3% -4% Diferido 0 n.m. 0 n.m. 0 n.m. 0 n.m. 0 n.m. n.m. Otros Pasivos LP 76,366 -96% 77,427 -96% 79,573 -96% 76,471 -97% 87,660 15% 15%Capital Consolidado 9,133,800 4% 9,316,946 -3% 9,469,121 4% 9,590,359 4% 9,684,665 6% 1% Minoritario 48,813 15% 50,331 5% 51,519 10% 52,258 9% 52,877 8% 1% Mayoritario 9,084,987 3% 9,266,615 -3% 9,417,602 4% 9,538,101 4% 9,631,788 6% 1%

Pasivo con Costo 3,070,639 32% 2,967,289 -4% 2,878,224 -13% 3,329,633 6% 3,179,843 4% -4% Corto Plazo 1,138,315 20% 539,992 -54% 652,846 -52% 1,029,808 -22% 1,093,767 -4% 6% Largo Plazo 1,932,324 40% 2,427,297 27% 2,225,378 14% 2,299,825 26% 2,086,076 8% -9%Deuda Neta 1,984,290 78% 1,732,767 1% 1,630,999 -22% 1,668,481 -13% 1,563,117 -21% -6%

Fuente: ARA, BMV, estimaciones Banorte-Ixe.

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Homex Débiles cifras, y además ruido contable

Complicada interpretación de números Homex ha presentado un reporte que comparativamente se ubica muy por debajo de lo esperado en todos los frentes, desde la operación de vivienda, el registro de su inversión en penitenciarías, y la operación internacional en Brasil, y aún si gran parte de ello obedece a los ajustes contables que conlleva la no-consolidación de una de sus penitenciarías (se excluye Chiapas, pero se mantiene Morelos), la realidad es que aún aislando las cifras básicas de su desempeño en vivienda, en verdad observamos un desempeño sumamente complicado por el manejo de capital de trabajo y un flujo de efectivo abismalmente menor al que la empresa tenía planeado, de nuevo, aún excluyendo el efecto de las penitenciarías.

Decepciona rentabilidad y FCF Al 4T12, Homex reporta ingresos por P$7,978m que crecen 22%, pero un EBITDA de sólo P$492m que implica una reducción de 63% A/A—el revés contable explica mucho de esta caída—, mientras que en la utilidad neta se registra una pérdida de P$206m. Por su parte, la deuda neta crece hasta P$17.8bn, o 5% en el trimestre, luego de que el FCF acumula un monto negativo de P$6,368m (vs -P$6,000 planeado) en total para el año, y de -P$2,990m únicamente en la operación de vivienda (vs +P$500m estimado por Homex). El FCF consolidado en el trimestre fue negativo en P$2,493m.

Vivienda cae modestamente Como ha sido constante a lo largo de 2012, el crecimiento de ventas se origina en la consolidación de los ingresos por construcción de las penitenciarías (hoy día registradas una parte como construcción de concesión, y otra como construcción de infraestructura), mientras que la división vivienda sufre una caída de 4% luego de titular 9% menos unidades (13,919 viviendas), pero lograr mejores precios en cada nicho en que se participa (+5% total, a P$409k). En este punto, es relevante notar que las unidades tituladas en Brasil caen 72% a apenas 82 viviendas, y la empresa menciona que ha reducido su inversión en construcción en proceso a fin de abatir el capital comprometido en el día a día de Brasil.

¿Qué pasó en Chiapas? Homex decidió dejar de consolidar los resultados de la concesión de la penitenciaría de Chiapas, como venía haciendo desde el 4T11, como consecuencia de una revisión contable que determinó que la empresa no tiene el control total del proyecto, siendo que el contrato de compraventa con el concesionario original no será efectivo sino hasta concluir su construcción; esto ha sido revisado luego del retraso sufrido en la conclusión del proyecto. De momento, no es claro si habrá mayores ajustes contables una vez que se lleve a cabo la transferencia de control, seguramente se tratará de un tema de particular interés.

Guía 2013, se mantiene…pero revisamos nuestro objetivo La empresa ha ratificado la guía 2013 que comunicó en diciembre pasado: crecimiento de 2% a 3% en ingresos de vivienda, pero caída de 16% a 17% incluyendo el efecto de penitenciarías, margen EBIYDA de 21% a 22%, y FCF neutral a ligeramente negativo. Dada la diferencia entre la guía 2012 y los resultados finales, es natural esperar que el mercado tomará estos números con reserva, y sólo con los reportes cada trimestre será plenamente convencido que Homex retoma una tendencia positiva en sus operaciones. Por lo pronto, asumiendo un escenario en promedio 12% inferior a la guía de la empresa hacia 2013, hemos revisado nuestro precio objetivo de P$42.0 a P$35.0, reduciendo a la vez la recomendación de compra a mantener ya que a pesar del aún atractivo rendimiento potencial, éste no justifica el nivel de riesgo que percibimos en la empresa.

Reporte Trimestral

35.0028.9%16.80


5268-9924



Dividendo (retorno) n.a.









Acciones por ADR

Máximo - Mínimo 12m (P$) 44 - 24.22709 336


MantenerPrecio Objetivo (2013 P$):



63.4 56.6%

-50%-40%-30%-20%-10%

0%10%20%30%


HOMEX*

MEXBOL

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Homex – Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos)Concepto 4T11 4T12 Var % 4T12 e Var. % e DesviaciónVentas 6,566 7,978 21.5% 8,749 33.2% -8.8%Utilidad de Operación 443 -180 -140.8% 1,742 293.5% -110.4%Ebitda 1,339 492 -63.3% 2,098 56.7% -76.6%Utilidad Neta 61 -206 -438.2% 1,027 1581.8% -120.1%

MárgenesMargen Operativo 6.7% -2.3% -9 p.p. 19.9% 13.2 p.p. -22.2 p.p.Margen Ebitda 20.4% 6.2% -14.2 p.p. 24.0% 3.6 p.p. -17.8 p.p.UPA 0.182 -0.615 -438.2% 3.057 1581.8% -120.1%

Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa HOMEX

2011 2012 2012 2012 2012 4-12/4-11 4-12/3-124 1 2 3 4


Ventas 6,566,146 8% 5,887,728 44% 7,172,473 31% 7,487,451 31% 7,977,950 21.5% 7%Costo de Ventas 5,016,465 22% 4,218,814 44% 5,182,457 37% 5,608,910 38% 7,473,302 49% 33% Margen Bruto 23.6% 28.3% 27.7% 25.1% 6.3%Gastos de Operación 720,107 -31% 656,118 8% 696,795 -8% 580,772 -15% 534,805 -26% -8%Utilidad Operativa 442,533 -51% 1,022,487 88% 1,296,768 36% 1,063,800 7% -180,444 n.m. n.m. Margen Operativo 6.7% 17.4% 18.1% 14.2% -2.3%EBITDA 1,339,092 11% 1,344,018 60% 1,660,226 34% 1,759,162 34% 491,885 -63.3% -72% Margen EBITDA 20.4% 22.8% 23.1% 23.5% 6.2%

Costo Financiero 55,667 -147% 434,208 5679% -603,706 248% -243,631 107% -164,290 n.m. -33% Intereses Pagados 29,080 -14% 225,433 155% 247,617 39% 197,077 105% -87,402 n.m. n.m. Intereses Ganados 84,747 83% 56,371 -11% 78,074 16% 86,887 -505% -10,118 n.m. n.m.

Utilidad antes de impuestos 180,016 -66% 1,456,695 164% 693,062 -11% 820,169 188% -344,734 n.m. n.m.Impuesto Pagado -58,483 -110% 0 n.m. 20,858 -44% 6,392 -84% 10,132 n.m. 59%Impuesto Diferido 182,906 -142% 582,678 171% 249,911 7% 319,222 391% -146,992 n.m. n.m.

Utilidad Consolidada 55,593 -86% 874,017 159% 422,293 -17% 494,555 174% -207,874 n.m. n.m.Participación Minoritaria -5,450 347% 106,935 1268% -108,063 n.m. 6,823 332% -1,445 -73% n.m.Utilidad Neta Mayoritaria 61,043 -85% 767,082 133% 530,356 5% 487,732 173% -206,429 n.m. n.m. Margen Neto 0.9% 13.0% 7.4% 6.5% -2.6%

Balance

Activo Total 41,064,261 15% 45,228,809 21% 49,718,563 30% 52,125,052 32% 50,189,367 22% -4% Activo Circulante 37,745,822 11% 40,111,601 13% 42,110,625 16% 43,346,680 15% 44,284,138 17% 2% Disponible 3,992,653 16% 5,619,865 68% 3,957,779 4% 3,985,349 20% 2,321,780 -42% -42% Cuentas por Cobrar (clientes) 1,993,023 1% 2,151,657 19% 3,473,186 85% 4,513,196 134% 6,335,875 n.m. 40% Inventarios 30,585,726 10% 30,705,357 6% 32,487,091 10% 32,546,540 4% 33,321,371 9% 2%Pasivo Total 27,390,127 16% 30,913,184 26% 35,109,223 40% 37,107,389 43% 35,397,512 29% -5% Pasivo Circulante 11,530,867 39% 11,453,653 28% 12,819,241 29% 12,426,548 17% 12,664,209 10% 2%Capital Consolidado 13,674,134 11% 14,315,625 13% 14,609,340 11% 15,017,663 10% 14,791,855 8% -2% Minoritario 199,453 5% 467,631 137% 198,325 -2% 205,148 0% 183,889 -8% -10% Mayoritario 13,474,681 11% 13,847,994 11% 14,411,015 12% 14,812,515 10% 14,607,966 8% -1%

Pasivo con Costo 15,187,606 18% 17,538,879 34% 19,961,328 52% 20,854,256 45% 20,115,632 32% -4% Corto Plazo 3,798,057 100% 3,667,628 51% 2,196,319 -14% 1,549,886 -54% 2,363,838 -38% 53% Largo Plazo 11,389,549 3% 13,871,251 30% 17,765,009 68% 19,304,370 76% 17,751,794 56% -8%Deuda Neta 11,194,953 18% 11,919,014 22% 16,003,549 71% 16,868,907 53% 17,793,852 59% 5%

Fuente: HOMEX, BMV, Banorte-Ixe

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Marisol Huerta (55) 5268 9927 [email protected]

KOF Reporte positivo;¡ fusiones y algo más! Favorable crecimiento en márgenes Coca Cola FEMSA reportó resultados del 4T12 positivos con crecimientos a ritmo de doble dígito en cada uno de sus rubros, de manera positiva resalta la expansión en margen operativo y EBITDA que presentó la compañía derivado de la estabilidad en precios de las principales materias primas. Los resultados fueron ligeramente por debajo de lo esperado por el mercado a nivel operativo y de nuestras expectativas en ingresos y EBITDA, pero mejor a nivel neto. Los ingresos avanzaron 10.4% y el EBITDA se ubicó en Ps8,673m (vs 2.6% abajo del consenso y 12.0% de nuestros estimados). El margen EBITDA avanzó 170pb, es decir 30pb por arriba de lo esperado por el mercado. La utilidad neta fue por P$4,324m un crecimiento de 34%, con respecto al mismo trimestre del año anterior. Si bien consideramos que los resultados de la compañía, principalmente a nivel neto se ubican por debajo de lo esperado, creemos que es un reporte con sólidos crecimientos y con avances en márgenes arriba de lo esperado, que nos hace pensar en lo benéficas que han resultado las recientes fusiones en el país. Hacia adelante, estimamos que la empresa seguirá manteniendo un sólido desempeño en volúmenes derivado de un mejor ambiente en el consumo privado en México y las fusiones recientes, así como la buena ejecución del portafolio de marcas que podrán contrarrestar el ambiente de Sudamérica principalmente con Venezuela. Por su parte a partir de este año la empresa estará reportando bajo el método de participación la adquisición de Filipinas. Apoyan fusiones resultados en México Durante el 4T12 los ingresos del trimestre avanzaron 18.5% al ubicarse en P$17,154m, derivado de las fusiones recientes en el mercado mexicano con Grupo Tampico, Grupo Cimsa y Fomento Queretano, el volumen creció 16.1% a/a (3.6% excluyendo las recientes fusiones), el margen bruto reportado alcanzó 49.1%, una expansión de 360 puntos base en comparación con el mismo periodo del año anterior, como resultado de menores costos de PET y azúcar en combinación con la apreciación del tipo de cambio promedio del peso frente al dólar aplicada al costo de materia prima denominado en dólares. Por su parte, otros gastos operativos registró ciertos cargos por reestructura relacionados con la integración de las nuevas franquicias en México. Derivado de lo anterior, el margen operativo de la región registró una expansión de 200pb. Bajos ingresos por depreciación del Real y Peso Argentino Los ingresos de totales se incrementaron 5.1% en comparación con el mismo periodo del año anterior, a pesar del efecto negativo de conversión como resultado de la devaluación del Real brasileño y el Peso argentino. Excluyendo los efectos de conversión de moneda, los ingresos totales crecieron 18.1%, como resultado de crecimiento de ingresos totales en cada operación. El volumen creció 3.7%. Menores costos de PET y edulcorantes a lo largo de la división fueron parcialmente compensados por la depreciación del tipo de cambio. El margen bruto reportado alcanzó 45.8% en 4T12, una expansión de 20 puntos base en comparación con el mismo periodo de 2011. Los gastos de operación reportados crecieron 3.4% principalmente como resultado de mayores costos laborales en Venezuela y Brasil, en combinación con mayores costos laborales y de fleteo en Argentina. El margen operativo reportado fue de 17.8%, una expansión de 310 puntos base, comparado con el mismo periodo de 2011. Subimos Precio Objetivo 2013 en P$220.00 reiteramos MANTENER Estamos incorporando en nuestro modelo de valuación la reciente fusión con Grupo Yoli a partir del 2T13, misma que fue anunciada el 17 de enero de este año, así como el impacto de la devaluación del Bolivar en Venezuela revelada el 13 de febrero por el gobierno de Venezuela al pasar a 4.3 Bolivares por dólar a 6.3 por dólar. Adicionalmente, incorporamos una menor WACC ante la expectativa de baja de tasas por parte del Banco de México, tendencia que esperamos se mantenga. Hemos establecido un precio objetivo 2013 para las acciones de KOF de P$220.00, con una recomendación de MANTENER. Nuestro PO representaría un rendimiento potencial del 4.8% sobre precios actuales. A ese precio nuestro múltiplo FV/Ebitda estimado a pagar se ubica en 14.0x similar al múltiplo últimos doce meses.

Nota de Empresa

220.004.3%

169.23

Marisol Huerta [email protected]










ROE 11.8% 13.9% 23.2% 21.7%ROA 7.5% 8.7% 14.9% 14.9%

DeudaNeta/EBITDA 0.5x 0.2x 0.1x 0.1xDeuda/Capital 0.2x 0.3x 0.2x 0.2x





22.0%129.9

Acciones por ADR 10

Máximo - Mínimo 12m (P$) 210.87 - 125.9133,441 2,031


-4%

6%

16%

26%

36%

46%

56%

66%


Kof L IPC

Reporte Trimestral

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Marisol Huerta (55) 5268 9927 [email protected] Coca Cola Femsa Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos)

Concepto 4T11 4T12 Var % 4T12e Var % vs E Consenso Var % vs E

Ventas 36,346 39,860 9.7% 45,066 -11.55% 42,438 -6.07%Utilidad de Operación 5,578 7,224 29.5% 8,352 -13.51% 7,575

Ebitda 7,222 8,673 20.1% 9,888 -12.29% 8,908 -2.64%

Utilidad Neta 3,211 4,324 34.7% 3,455 25.13% 4,655 -7.11%

Margen Operativo 15.3% 18.1% +2.7pp 18.5% -0.4pp 17.8% 0.3pp

Margen Ebitda 19.9% 21.8% +1.7pp 21.9% -0.2pp 21.0% 0.8pp

UPA 1.71 2.15 25.6% 1.57 36.7% 2.29 -6.4%

Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa. Aspectos relevantes

Al 30 de diciembre de 2012, el saldo en caja fue de $23,234m, incluyendo US$1,032m denominados en dólares, registrando un decremento en caja de P$11,061m. Durante el cuarto trimestre de 2012, integró US$700m en préstamos bancarios bilaterales de corto y mediano plazo para financiar la adquisición del 51% de Coca-Cola Bottlers Philippines, Inc. (CCBPI) de The Coca-Cola Company. La deuda bancaria a corto plazo fue de P$5,139m, mientras que la deuda a largo plazo fue se P$24,775 m. La deuda neta disminuyó P$3,508m en comparación con el cierre del año 2011 y se ubicó en P6,680m. Dividendo KOF propondrá en asamblea en asamblea a realizarse el 5 de marzo de 2013, el pago de un dividendo ordinario de P$2.90 que se pagará en dos exhibiciones durante mayo y noviembre de 2013. El dividendo será de 1.45 por pago, el primero calculado en base a 2,030 millones de acciones y el segundo sobre una base de 2,072.9 millones de acciones, que incluyen las 42.4 millones de acciones a ser emitidas para los accionistas de Grupo Yoli. El dividendo representa un rendimiento de 1.4% sobre precios actuales. Precio Objetivo 2013

De acuerdo a nuestros estimados y modelo de valuación, hemos establecido un precio objetivo 2013 para las acciones de KOF de P$220.00, que deriva del promedio de nuestro modelo de Flujos descontados de P$226.6, así como de nuestro promedio por múltiplos de P$215.0, lo que representaría un rendimiento potencial del 4.8% sobre precios actuales. Nuestra recomendación se ubica en MANTENER, lo anterior una vez que consideramos que los beneficios de las fusiones recientes, así como de la expansión en otros mercados ya se encuentran reflejados en el precio de la acción

De acuerdo a nuestro precio objetivo de P$220.00 obtenemos un FV/EBITDA 2013E a pagar se ubica en 14.0x similar al múltiplo 12 meses al que se esta pagando la compañía (14.1x).

Hacia adelante, en la medida que conozcamos mayores detalles sobre Filipinas, aunado a la valoración de sinergias estimadas por las recientes adquisiciones (actualmente de P$900 millones, en un lapso de 2 años, donde se incluyen P$140m de Grupo Yoli), podríamos estar estimando una revalorización en múltiplos.

Valuación por DCF

Este ejercicio nos arroja un precio objetivo para 2013 es de P$226.9 pesos. En nuestros supuestos consideramos un Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) de 7.1%; Costo promedio de la deuda de 5.0% (Bono 10 años); Beta de 0.55; un premio por riesgo mercado de 5.50% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.3%.

Coca Cola Femsa - DCF Concepto 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018eFlujo Libre de Efectivo 19,048 13,205 11,608 13,945 20,871 24,882.6

2019e 2020E 2021e 2022e 2023e25,865 30,685 30,251 32,224 32,460

Wacc 7%VPN de los Flujos 160,119(+) VPN perpetuidad 319,075(-) deuda neta 6,692.07 PO DCF 226.69(-) interes minoritario 2,712 Precio Actual 210.79

Valor de capital 469,791acciones en circulacion 2,072.40 7.54%Fuente: Banorte-Ixe

Rendimiento Potencial

Hacia 2013, estamos considerando crecimientos en ingresos de 18% y de 19.0% a nivel de EBITDA, con un estabilidad en margen márgen EBITDA. Estimamos estabilidad en costos, principalmente azúcar y PET, así como menores presiones en los precios denominados en dólares. En México, se notaran en mayor medida los beneficios de las sinergias relacionadas con las fusiones llevadas a cabo en el mercado nacional (Cimsa, Grupo Tampico y Foque) que pasaron de Ps800 millones a Ps900 millones. Vemos oportunidad en la parte de precios y ganancia de mercado que consideramos podrá ejercer en los nuevos territorios nacionales. Para Sudamérica esperamos cierta estabilidad en costos una vez que se han cubierto los precios de insumos como azúcar para mercados como Brasil y Colombia.

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Por otra parte, ante el anunció que realizó el gobierno de Venezuela sobre una devaluación de su moneda, de 46.5%, así como la depreciación del Real estamos considerando que la región de Sudamérica se mantendrá con bajos crecimientos para 2013. A nivel consolidado consideramos que la debilidad de Venezuela podrá ser compensada con incrementos en precios tanto en el país como en otros mercados.

CAPEX

El Capex estimado para 2013 se ubica en U$$800m, por arriba de los US$750m de 2012.

KOF Cifras en millones de pesos

2011 2012 2012 2012 2012 4-12/4-11 4-12/3-12 2011 20124 1 2 3 4


Ventas 36,089 33,542 36,294 36,193 39,860 10% 10% 123,225 147,739 20%Costo de Ventas 19,648 18,338 19,591 19,207 21,045 7% 10% 66,693 79,109 19% Margen Bruto 45.6% 45.3% 46.0% 46.9% 47.2% 45.9% 46.5%Gastos de Operación 10,864 10,891 11,989 11,499 11,591 7% 1% 38,139 46,674 22%Otros Ingresos (Gastos) (178) (31) (468) (87) 76 -143% -187% (383) (539) 41%Utilidad Operativa 5,578 4,283 4,245 5,400 7,224 30% 34% 18,009 21,418 19% Margen Operativo 15.5% 12.8% 11.7% 14.9% 18.1% 14.6% 14.5%EBITDA 7,223 5,649 5,840 6,903 8,673 20% 26% 22,840 27,385 Margen EBITDA 20.0% 16.8% 16.1% 19.1% 21.8% 18.5% 18.5%

Costo Financiero, Neto (269) (136) (478) (21) (611) 127% 2844% (1,129) (1,246) 10% Ingresos Financieros 299 347 103 426 174 -42% -59% 738 709 -4% Intereses Ganados 168 105 96 68 151 -10% 123% 616 424 -31% Gastos Financieros 568 483 581 447 785 38% 76% 1,867 1,955 5% Intereses Pagados 523 483 433 425 606 16% 43% 1,728 1,955 13%Participación en Asociadas 0 0 0. 0 0 n.a. n.a. 0 0 n.a.Utilidad Antes de Impuestos 5,131 4,146 3,767 5,380 6,688 30% 24% 16,880 20,172 20%Impuestos 1,795 1,399 913 1,712 2,175 21% 27% 5,667 6,274 11% Impuestos Diferidos (1) 420 (42) 294 234 -18378% -20% 14 903 6304%

Utilidad Neta Consolidada 3,336 2,747 2,854 3,668 4,513 35% 23% 11,214 13,898 24% Margen 9.2% 8.2% 7.9% 10.1% 11.3% 9.1% 9.4%Utilidad Neta Mayoritaria 3,212 2,636 2,713 3,543 4,324 35% 22% 10,662 13,333 25% Margen 8.9% 7.9% 7.5% 9.8% 10.8% 8.7% 9.0%

Balance

Activo Total 141,740 135,476 144,086. 146,147 166,103 17% 14% Activo Circulante 32,724 29,229 28,417. 31,282 45,896 40% 47% Disponible 11,843 11,371 9,182. 11,151 23,222 96% 108% Cuentas por Cobrar (clientes) 6,235 4,713 4,574. 4,814 6,017 -3% 25% Inventarios 7,549 7,629 7,803. 8,143 8,103 7% 0% Activo LP 109,016 106,247 115,669. 114,865 120,207 10% 5% Propiedades, Planta y Equipo 38,102 36,974 39,223. 39,041 42,518 12% 9% Intangibles 62,163 61,388 68,014. 67,029 67,013 8% 0% Impuestos Diferidos 1,944 1,436 1,393. 1,319 1,576 -19% 19% Otros Activos LP 1,390 905 1,195. 1,386 1,967 42% 42%Pasivo Total 48,659 47,412 46,212. 47,092 61,275 26% 30% Pasivo Circulante 25,775 26,077 21,745. 22,988 29,550 15% 29% Créditos Bancarios 2,541 2,155 1,869. 1,606 5,139 102% 220% Créditos Bursátiles 3,000 0 0. 0 0 Otros Pasivos con Costo 0 0 0. 0 0 Proveedores 11,852 10,617 11,605. 12,189 14,221 20% 17% Otros Pasivos Circulantes 4,912 10,431 6,151. 7,132 6,028 23% -15% Pasivo LP 22,883 21,335 24,467 24,104 31,725 39% 32% Créditos Bancarios LP 4,888 4,793 7,549. 7,635 13,311 172% 74% Créditos Bursátiles LP 11,933 11,367 11,770. 11,371 11,464 -4% 1% Otros Pasivos con Costo LP 0 0 0. 0 0 n.a. n.a. Impuestos Diferidos LP 706 400 287. 459 979 39% 114% Otros Pasivos LP 5,357 4,774 4,860. 4,639 5,971 11% 29%Capital Contable 93,081 88,064 97,874. 99,055 104,829 13% 6% Capital Mayoritario 90,028 84,961 95,078. 96,343 101,649 13% 6% Capital Minoritario 3,053 3,102 2,796. 2,712 3,179 4% 17%

Pasivo con Costo 22,361 18,315 21,188 20,612 29,914 Corto Plazo 5,541 2,155 1,869 1,606 5,139 Largo Plazo 16,820 16,160 19,320 19,006 24,775Deuda Neta 10,518 6,943 12,007 9,461 6,692

Flujos (Acumulado)

Utilidad Antes de Impuestos 5,265 4,146 3,831 5,356 6,838Flujo Derivado de Resultados 7,223 5,581 5,938 6,857 9,247Flujo Derivado de Operaciones (5,809) (236) (1,573) (449) (1,715)Flujo Derivado de Inversiones (6,813) (808) (3,447) (3,044) (3,689)Flujo Derivado de Financiamiento (1,630) (4,127) (3,864) (389) 8,438Incremento de Efectivo (7,028) 410 (2,946) 2,975 12,282


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Marissa Garza (55) 5004 1179 [email protected]

COMPARC Buen trimestre, cumple con su guía Sólidos resultados, en línea con nuestras expectativas Los resultados reportados por la compañía al 4T12 son sólidos, situándose en línea con nuestros estimados y confirmando la expectativa de crecimiento hacia 2013. Los sólidos aumentos en clientes y cartera ayudaron a una mejor absorción de gastos operativos relacionados con la implementación de proyectos estratégicos. De esta forma, la utilidad neta registrada se ubicó en P$573 millones (vs. nuestro estimado de P$567 millones), mostrando un crecimiento de 22.2% respecto de la registrada en el 4T11. De esta forma, el ROE se ubicó en 27.5%, por arriba del 26.3% del 4T11 y de nuestro estimado de 24.3%.

Margen Financiero sigue reflejando crecimientos en cartera COMPARC mantuvo un sólido ritmo de crecimiento en clientes y cartera. El número de clientes atendidos al cierre del 4T12 ascendió a un total de 2.68 millones mostrando un crecimiento anual del 9.0%. Por su parte, la cartera total aumentó 25.4% vs. 4T11 al ubicarse en P$18,161 millones (vs. nuestro estimado de P$17,680 millones) resultado del mayor número de clientes y del incremento en el saldo promedio por cliente, ante la mayor participación de créditos individuales. Impulsado por los crecimientos en clientes y cartera, el Margen Financiero aumentó 27.1% A/A a P$2,682 millones, similar a nuestro estimado de P$2,686 millones. Los ingresos por intereses aumentaron 27.2%, siendo México el mayor contribuyente con más del 90% de participación, mientras que los gastos por intereses crecieron 28.4%, atribuible a los mayores costos de fondeo y apalancamiento de Crear. Por lo que respecta a las provisiones, éstas aumentaron 94.0% A/A, arriba de lo previsto, ante la mayor participación de créditos individuales y urbanos en el portafolio.

Continúa mejorando el índice de eficiencia A pesar de la estrategia de crecimiento e inversiones en proyectos estratégicos tales como el proyecto piloto de depósitos y la red de corresponsalías (Yastás) el índice de eficiencia mejoró al pasar de 63.2% en el 3T12 a 62.5% en el 4T12 prácticamente en línea con nuestro estimado de 62.0%.

Morosidad contenida, en línea con lo esperado El índice de cartera vencida a cartera total (CV/CT) se mantuvo en 2.88% vs. 2.8% del 3T12, en línea con nuestro estimado, lo cual es favorable dada la mayor participación de los créditos individuales con un mayor perfil de riesgo. En México, al cierre del 4T12 estos créditos representaron el 36.6% vs. 33.1% en el 3T12. No obstante, es importante mencionar que para el caso de Crédito Mujer, el índice de CV/CT pasó de 1.74% en el 3T12 a 2.25% en el 4T12, reflejo de la nueva dinámica en el mercado con la creciente competencia.

Aumentamos PO 2013 a P$21.50. Reiteramos MANTENER Los resultados mostrados por la compañía se encuentran en línea con nuestras estimaciones, por lo cual mantenemos nuestras proyecciones sin cambios. No obstante, estamos ajustando en nuestro modelo de valuación la tasa de descuento que utilizamos para el cálculo de nuestro precio objetivo a 11.1% desde 11.6%. Lo anterior es resultado de la disminución en la tasa libre de riesgo a 5.0% desde 5.5%, ante la expectativa de menores tasas. Derivado de lo anterior, nuestro precio objetivo 2013 se ubica ahora en P$21.50 (antes P$20.00), lo que representaría un rendimiento potencial del 6.2% sobre precios actuales, por lo cual reiteramos nuestra recomendación de MANTENER. Este rendimiento incluye al menos un dividendo de P$0.48 por acción, y que representaría un retorno del 2.5%. Aun cuando los resultados mostrados por la compañía son buenos, creemos que buena parte de ellos ya se encuentran incorporados en las valuaciones actuales de la emisora. En base a nuestro precio objetivo, las acciones de COMPARC estarían cotizando a un P/U 2013E de 15.6x, ligeramente arriba del 15.2x al que se pagan las acciones actualmente. Consideramos que mayores niveles de valuación son justificables, ante la perspectiva de que en 2013 las inversiones realizadas comiencen a reflejarse en crecimientos en utilidades más acorde con los crecimientos en clientes y cartera, además de observar mayor estabilidad en los indicadores tanto de rendimiento sobre capital promedio (ROAE) como de cartera vencida (CV/CT).

Reporte Trimestral

21.503.8%N.D.

Marissa Garza [email protected]


Precio ADR (USD$) N.D.

Dividendo (retorno) P$0.48 / 2.5%



2011 2012 2013E 2014EIngresos Financier 8,021 10,102 12,892 15,437 Margen Financiero 7,545 9,384 12,094 14,512 Estim Prev p/Rie 537 991 1,049 1,287 Utiidad de Operaci 2,981 3,074 3,343 3,782 Utilidad Neta 1,997 2,010 2,268 2,548 Margen Neto 24.9% 19.9% 17.6% 16.5%

Activo Total 17,557 22,833 25,914 29,430 Cartera Vigente 14,096 17,638 23,698 26,971 Cartera Vencida 383 523 818 1,018Pasivo Total 10,181 14,189 14,836 15,904Capital 7,194 8,644 10,879 13,320


P/U 17.9x 17.1x 15.2x 13.5xP/VL 4.6x 4.1x 3.4x 3.0x

ROE 27.8% 23.3% 20.8% 19.1%ROA 11.4% 8.8% 8.8% 8.7%MIN 55.7% 51.1% 58.6% 55.3%CV/CT 2.6x 2.9x 3.3x 3.6xProv/CT 3.7x 5.5x 4.3x 4.6x


61.6%48.9

Acciones por ADR N.D.

Máximo - Mínimo 12m (P$) 20.37 - 12.522,616 1,662


27 de febrero de 2013



-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12

MEXBOL COMPARC*

54


Comparc – Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos)

Concepto 4T11 4T12 Var % 4T12e % Var vs E

Ingresos Financieros 2,272 2,890 27.2% 2,877 +0.5%

Margen Financiero 2,110 2,682 27.1% 2,686 -0.1%

Utilidad de Operación 791 889 12.4% 915 -2.8%

Utilidad Neta 469 573 22.2% 567 +1.0%

Indicadores

ROE 26.3% 27.5% +1.2pp 24.3% +3.2pp

MIN (Margen de Interés Neto) 52.5% 54.6% +2.1pp 53.8% +0.8pp

CV/CT 2.6% 2.9% +0.3pp 2.9% +0.0pp Fuente: Casa de Bolsa Banorte-Ixe

Valuación

Para el cálculo de nuestro precio objetivo 2013 de las acciones de COMPARC estamos utilizando un modelo de valuación basada en la generación de utilidades (flujos residuales). El múltiplo P/U a pagar se obtiene a través del inverso del rendimiento mínimo que se le pide a la inversión equiparado mediante una tasa de descuento.

Ajustamos Precio Objetivo 2013 a P$21.50 Estamos ajustando en nuestro modelo de valuación la tasa de descuento que utilizamos para el cálculo de nuestro precio objetivo a 11.1% desde 11.6%. Lo anterior es resultado del ajuste en la tasa libre de riesgo a 5.0% desde 5.5%, ante la expectativa de menores tasas. Derivado de lo anterior, nuestro precio objetivo 2013 se ubica ahora en P$21.50 (antes P$20.00), lo que representaría un rendimiento potencial del 6.2% sobre precios actuales, por lo cual reiteramos nuestra recomendación de MANTENER. Este rendimiento incluye al menos un dividendo de P$0.48 por acción, y que representaría un yield del 2.5%, toda vez el cambio anunciando en la política de dividendos que contempla distribuciones de capital que incluyen el pago de un dividendo ordinario anual mínimo del 40% de las utilidades obtenidas el año anterior (antes 25%), con espacio para distribuciones adicionales.

Nuestro precio objetivo ha sido calculado utilizando una tasa de descuento del 11.1%, que toma en consideración una tasa libre de riesgo de 5.0%, una beta de 1.1, una prima de riesgo de mercado de 5.5% y una tasa de crecimiento a perpetuidad para las utilidades de 2.0%.

SUPUESTOS:

Tasa Libre de Riesgo 5.0%

Premio de Mercado 5.5%

Beta 1.1

Tasa de Descuento 11.1%

Periodos Crecimiento Descuento Valor

Promedio Neto 1 Presente

1 12.0% 1.12 1.01

2 12.0% 1.25 1.02

3 10.0% 1.38 1.01

4 8.0% 1.49 0.98

5 8.0% 1.61 0.95

6 8.0% 1.74 0.93

A partir del 7 9.1% 19.21 9.22

P/U 15.11

Precio Objetivo 2013 21.46

En base a nuestro precio objetivo, las acciones de COMPARC estarían cotizando a un P/U 2013E de 15.6x, ligeramente arriba del 15.2x al que se pagan las acciones actualmente. Consideramos que mayores niveles de valuación son justificables, ante la perspectiva de que en 2013 las inversiones realizadas comiencen a reflejarse en crecimientos en utilidades más acorde con los crecimientos en clientes y cartera, además de observar mayor estabilidad en los indicadores tanto de rendimiento sobre capital promedio (ROAE) como de cartera vencida (CV/CT).

55


Comparativo Sectorial

Dada la falta de empresas especialistas en microfinanzas que sean públicas y totalmente comparables a COMPARC estamos incluyendo una tabla de valuación relativa que incorpora empresas financieras y bancos en Latinoamérica y Asia con el objetivo de poner en contexto a Compartamos.

Con base en lo anterior, en términos de P/U 2013E COMPARC cotiza a 15.1x, por arriba del promedio del sector de 12.0x, lo cual se explica por los mayores ROEs y ROAs respecto de las demás empresas en la muestra, además de un crecimiento esperado en las utilidades 2013 del 12.8% de acuerdo al consenso de Bloomberg, similar a nuestro propio estimado.

EMISORA PRECIOValor

Mercado (US$MM)

P/UP/U

2012EP/U

2013E P/VLP/VL

2012EP/VL

2013E

Crec. UT NETA 2012E

Crec. UT NETA 2013E

ROEROE

2012EROE

2013E ROAROA

2012EROA

2013E

GRUPO FINANCIERO INBURSA-O Ps 35.84 18,723 27.2x 24.5x 23.7x 3.1x 2.9x 2.7x 10.2% 4.1% 11.7% 12.1% 11.7% 2.5% 2.6% 2.5%GRUPO FINANCIERO BANORTE-O Ps 90.93 16,575 19.4x 15.3x 12.6x 2.8x 2.3x 1.9x 27.2% 19.7% 13.7% 15.5% 16.5% 1.2% 1.2% 1.6%BANREGIO GRUPO FINANCIERO SA Ps 59.99 1,541 16.4x 14.0x 11.8x 2.9x 2.3x 2.0x 17.8% 20.0% 21.2% 1.7% 1.7% 1.6%FINANCIERA INDEPENDENCIA SAB Ps 4.70 264 18.1x 11.5x 1.1x 1.1x 1.0x 45.1% 6.2% 7.7% 10.3% 1.9% 1.9%GRUPO FIN SANTANDER-B Ps 37.61 19,999 14.3x 13.6x 11.9x 2.6x 2.4x 2.2x 12.9% 19.1% 18.3% 18.4% 2.4% 2.4% 2.3%ITAU UNIBANCO HOLDING S-PREF R$ 34.66 79,541 11.9x 10.1x 9.0x 2.1x 1.8x 1.6x 17.0% 12.7% 17.8% 18.4% 18.5% 1.4% 1.4% 1.5%BANCO BRADESCO SA-PREF R$ 35.00 67,556 11.7x 10.5x 9.5x 1.9x 1.7x 1.5x 10.1% 11.5% 18.1% 17.1% 16.9% 1.4% 1.4% 1.4%BANCO DO BRASIL S.A. R$ 26.15 37,982 6.1x 7.2x 6.2x 1.1x 1.1x 1.0x -8.5% 13.1% 19.8% 15.6% 15.9% 1.1% 1.1% 0.9%BANCO SANTANDER CHILE CLP 34.48 13,736 16.7x 14.2x 12.4x 3.0x 2.7x 2.4x 20.3% 11.6% 18.8% 21.1% 21.7% 1.6% 1.6% 1.8%BANCO DE CHILE CLP 78.00 15,121 14.7x 14.9x 13.3x 3.5x 3.0x 2.7x 4.2% 12.1% 24.9% 22.2% 22.6% 2.1% 2.1% 2.0%BANCOLOMBIA SA COP 29,000.00 13,751 13.9x 14.9x 12.8x 2.2x 2.1x 1.9x -4.7% 17.0% 17.7% 15.9% 15.7% 2.0% 2.0% 1.8%CREDICORP LTD USD 148.92 11,878 15.1x 13.5x 11.9x 2.9x 2.5x 2.2x 10.7% 13.5% 20.9% 19.7% 19.5% 2.2% 2.2% 2.0%FIRST CASH FINL SVCS INC USD 53.12 1,555 19.2x 16.4x 14.1x 4.3x 19.7% 15.7% 24.1% 22.3% 20.9% 18.6% 18.6% 17.6%BANK RAKYAT INDONESIA PERSER IDR 8,850.00 22,554 11.4x 11.1x 9.8x 3.4x 2.8x 9.8x 4.1% 14.0% 32.6% 26.8% 25.1% 3.7% 3.7% 3.3%BANK DANAMON INDONESIA TBK IDR 6,200.00 6,139 14.8x 13.1x 11.4x 2.1x 1.9x 13.1% 14.0% 14.9% 15.0% 15.4% 2.7% 2.7% 2.7%BANK TABUNGAN PENSIUNAN NASL IDR 4,700.00 2,836 13.6x 11.8x 9.9x 3.5x 2.7x 15.5% 17.9% 29.6% 26.5% 25.0% 3.7% 3.7% 3.7%

Promedio 20,609 15.1x 13.9x 12.0x 2.7x 2.2x 2.5x 10.7% 15.7% 19.2% 18.4% 18.4% 3.1% 3.1% 3.1%Mediana 14,436 14.7x 13.8x 11.9x 2.8x 2.3x 2.0x 10.7% 13.5% 18.4% 18.3% 18.4% 2.0% 2.0% 2.0%

COMPARTAMOS SAB DE CV Ps 20.72 2,699 17.2x 17.2x 15.1x 4.7x 4.1x 3.5x 2.1% 12.8% 30.9% 25.4% 24.5% 13.5% 13.5% 10.4%Fuente: Bloomberg.

VALUACION RELATIVA

Estados Financieros COMPARC

Balance General (Millones de Pesos)2011-IV 2012-I 2012-II 2012-III 2012-IV % Var Anual % Var Trim

Activo Total 17,557 17,741 19,775 20,648 22,834 30.1% 10.6%Disponible 2,106 1,696 2,959 2,450 2,955 40.3% 20.6%Cartera de Creditos Neta 13,793 14,147 14,650 15,877 17,138 24.2% 7.9%Esti Prev p/Ries Credit (687) (737) (793) (867) (1,024) 49.1% 18.1%Cartera de Credito Vigente 14,096 14,457 14,979 16,276 17,639 25.1% 8.4%Cartera Vencida 383 426 463 468 523 36.4% 11.7%Otras Cuentas por Cobrar 166 329 259 315 493 196.9% 56.6%Maquinarias y Equipos 499 594 606 592 733 47.0% 23.8%Inversiones Permanentes 0 0 0 0 0 0.2% NACrédito Mercantil 790 734 766 756 734 -7.1% -2.9%Otros Activos 198 242 536 658 242 22.2% -63.2%Pasivo Total 10,181 9,949 12,094 12,613 14,189 39.4% 12.5%Capital Contable Consolidado 7,377 7,791 7,681 8,035 8,644 17.2% 7.6%Interes Minoritario 182 174 186 170 179 -2.1% 5.1%Capital Contable 7,194 7,618 7,495 7,865 8,466 17.7% 7.6%

Estado de Resultados Trimestral (Millones de pesos)2011-IV 2012-I 2012-II 2012-III 2012-IV % Var Anual % Var Trim

Ingresos Financieros 2,272 2,253 2,346 2,613 2,890 27.2% 10.6%Gastos Financieros 162 155 171 184 209 29.1% 13.4%Margen Financiero 2,110 2,098 2,175 2,429 2,681 27.1% 10.4%Estim Preve p/Risc Credi 183 185 193 258 354 93.8% 37.3%Marg Fin Ajust Ries Cred 1,927 1,913 1,982 2,171 2,327 20.7% 7.2%Comisiones (19) (11) (6) (7) 19 -198.1% -373.0%Gastos Operativos 1,092 1,182 1,322 1,377 1,485 35.9% 7.8%Resultado antes de Impuestos 791 724 660 801 889 12.5% 11.0%Impuestos 322 221 252 264 436 35.6% 65.2%Utilidad Neta antes de Subsidiar 469 503 408 537 572 22.0% 6.6%Partic Result Subsi Neto 0 (6) (4) 3 2 NA -39.2%Utilidad Neta 469 497 404 534 574 22.4% 7.5%

56


Gap Termina 2012 en línea con lo estimado Reporte del 4T12 en línea con lo esperado Gap reportó hoy sus resultados al 4T12 con variaciones en ingresos, utilidad operativa, Ebitda y utilidad neta de -3.3%, +1.5%, +1.5% y -10.6%, ubicándose en P$1,214m, P$516m, P$726m y P$527m, respectivamente. Dado lo anterior, el reporte lo calificamos como neutral. Los resultados están presentados bajo las Normas Internacionales de Información Financiera (IFRS).

Mayor número de pasajeros incrementa ingresos de operación El número de pasajeros totales de Gap en el 4T12 tuvo un aumento de 4.0% (vs. 4T11), resultado de un incremento de 5.3% en sus pasajeros nacionales, y en menor medida en los internacionales de 1.6%. La tendencia positiva de los pasajeros del grupo continúa principalmente en la parte doméstica (de mayor peso para Gap – 66.4% del total de pasajeros en el 4T12), donde resaltamos las acciones realizadas por diversas aerolíneas, las cuales han ido recuperando los asientos perdidos ante la salida de Mexicana. Dicho lo anterior, los ingresos derivados de la operación real de Gap (ingresos aeronáuticos y no aeronáuticos) tuvieron un alza de 7.3%, con un aumento en los ingresos aeronáuticos de 5.6%, y en los no aeronáuticos de 13.4% ante mayores ingresos por renta de espacios a desarrolladores de tiempos compartidos, tiendas “duty free”, estacionamiento de vehículos, salones VIP y alimentos y bebidas. Por otro lado, se presentó una disminución en los ingresos por adiciones a bienes concesionados -que se reconocen por cambios contables, pero que no tienen impacto en el flujo de efectivo, ni en el resultado de operación de la compañía- de 57.4%, lo cual en el agregado dio como resultados una disminución en los ingresos totales de 3.3%.

Bajan márgenes pero sigue siendo la mejor del sector en Mg. Ebitda El margen de operación mostró un incremento de 2.0pp, colocándose en 42.5% (vs. 39.7%e), al igual que el margen Ebitda con un buen aumento de 2.8pp, ubicándose en 59.8% (vs. 58.3%e). Dichos márgenes se vieron beneficiados por dos factores: 1) el menor monto en el rubro de ingresos por adiciones a bienes concesionados y 2) la caída significativa en el total de los gastos de operación de 6.6%. Sin embargo, comparando los márgenes sin tomar en cuenta los ingresos y costos por adiciones a bienes concesionados (cambios contables, IFRIC 12), los resultados muestran una caída en márgenes: 45.8% el margen operativo y 64.4% el de Ebitda en el 4T12 vs. 48.4% y 68.1% en el 4T11, respectivamente. Lo anterior, fue resultado de un crecimiento en los ingresos de operación (sin incluir adiciones a bienes concesionados) de 7.3%, que fue menor al aumento en los gastos de operación (sin incluir adiciones a bienes concesionados) de 12.7%, ocasionado por un aumento notable en los costos de servicio de 25.4%. Aún con lo anterior, durante en el 4T12, Gap fue el grupo de mejor margen Ebitda del sector aeroportuario en el país.

Cae utilidad neta La utilidad neta del 4T12 (P$527m.) tuvo una disminución de 10.6% vs. 4T11, principalmente por las variaciones presentadas en los ingresos y gastos de la compañía, un costo integral de financiamiento de P$1.9m (vs. una ganancia de P$12m en el 4T11) y a un beneficio menor en el rubro de impuestos en la utilidad.

Reiteramos mantener y subimos nuestro PO 2013E a $80.5 El reporte del 4T12 de Gap estuvo en línea con nuestras estimaciones. Al incluir los resultados del 4T12, actualizamos nuestro PO 2013E de la compañía, en donde no hay variaciones significativas en nuestros estimados para 2013, pero estamos actualizando la WACC que se ubica en 8.6%. Así, el nuevo PO 2013E es de $80.5 con un rendimiento potencial de 1.8%, al cual estamos añadiendo un 2.5% estimado del pago de dividendo de 2013, sumando así un rendimiento total de 4.3%. Por lo tanto, nuestra recomendación para las acciones de Gap es de Mantener.

Reporte Trimestral

80.501.8%

64.40



Precio ADS (USD$) 61.9410








ROE 7.5% 8.3% 8.0% 8.9%ROA 6.7% 7.1% 6.9% 7.6%EBITDA/Intereses -176.0x -3,866.0x -9.3x -4.9xDeudaNeta/EBITDA -0.2x 0.0x -0.1x -0.3xDeuda/Capital 0.1x 0.1x 0.1x 0.1x




Rendimiento Potencial : Precio Objetivo ADS :

561 85.0%

39.8


Acciones por ADS

Máximo - Mínimo 12m (P$) 81.7 - 45.343,480

-20%

0%

20%

40%

60%

80%


GAPB

MEXBOL

57


Gap – Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos)

Concepto 4T11 4T12 Var % 4T12e Var % vs E

Ventas 1,256 1,214 -3.3% 1,269 -4.3%

Utilidad de Operación 509 516 1.5% 504 2.5%

Ebitda 715 726 1.5% 740 -1.9%

Utilidad Neta 590 527 -10.6% 470 12.2%

Margen Operativo 40.5% 42.5% 2.0pp 39.7% 2.9pp

Margen Ebitda 57.0% 59.8% 2.8pp 58.3% 1.5pp

UPA 1.05 0.94 -10.6% 0.84 12.2% Fuente: Casa de Bolsa Banorte Ixe, BMV

GAP Cifras en millones de pesos2011 2012 2012 2012 2012 4-12/4-11 4-12/3-12


Ventas 1,256 1,246 0% 1,223 1% 1,260 3% 1,214 -3% -4%Costo de Ventas 0 0 n.c. 0 n.c. 0 n.c. 0 n.a. n.a. Margen Bruto 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%Gastos de Operación 747 721 -6% 696 -12% 716 -10% 698 -7% -2%Otros Ingresos (Gastos) 0 0 -99% (0) -92% (1) -94% 0 n.a. -100%Utilidad Operativa 509 526 8% 527 26% 544 28% 516 2% -5% Margen Operativo 40.5% 42.2% 43.1% 43.2% 42.5%EBITDA 715 725 11% 726 21% 764 24% 726 1% Margen EBITDA 57.0% 58.1% 59.3% 60.6% 59.8%

Costo Financiero, Neto 12 (22) 249% 29 1561% (19) -163% (2) -115% -90% Ingresos Financieros 45 32 -6% 66 29% 37 -40% 36 -20% -4% Intereses Ganados 23 29 9% 31 -18% 35 67% 27 19% -22% Gastos Financieros 33 54 34% 37 -25% 56 75% 38 15% -33% Intereses Pagados 19 28 53% 27 -9% 32 21% 34 81% 8%Participación en Asociadas 0 0 n.c. 0 n.c. 0 n.c. 0 n.a. n.a.Utilidad Antes de Impuestos 521 504 5% 556 33% 525 15% 515 -1% -2%Impuestos (69) 79 72% 205 2% 56 -34% (13) -82% -122% Impuestos Diferidos (183) (61) 9% 55 -28% (85) 49% (134) -27% 58%

Utilidad Neta Consolidada 590 425 -2% 351 61% 469 26% 527 -11% 12% Margen 47.0% 34.1% 28.7% 37.2% 43.4%Utilidad Neta Mayoritaria 590 425 -2% 351 61% 469 26% 527 -11% 12% Margen 47.0% 34.1% 28.7% 37.2% 43.4%

Balance

Activo Total 24,720 25,019 4% 24,606 4% 25,098 5% 24,534 -1% -2% Activo Circulante 2,885 3,156 10% 2,794 10% 3,286 25% 2,459 -15% -25% Disponible 2,413 2,659 11% 2,310 10% 2,912 31% 2,097 -13% -28% Cuentas por Cobrar (clientes) 295 395 5% 376 9% 253 -19% 245 -17% -3% Inventarios 0 0 n.c. 0 n.c. 0 n.c. 0 n.a. n.a. Otros Circulantes 177 103 1% 108 2% 122 8% 117 -34% -4% Activo LP 21,835 21,863 3% 21,813 3% 21,813 2% 22,074 1% 1% Propiedades, Planta y Equipo - Ne 5,274 5,333 25% 5,454 20% 5,509 16% 5,762 9% 5% Intangibles 10,463 10,392 -3% 10,321 -3% 10,250 -3% 10,179 -3% -1% Impuestos Diferidos 3,975 4,035 4% 3,980 5% 4,019 5% 4,153 4% 3% Otros Activos LP 2,123 2,102 -10% 2,057 -10% 2,034 -8% 1,981 -7% -3%Pasivo Total 3,038 2,913 45% 3,279 28% 4,172 45% 3,080 1% -26% Pasivo Circulante 1,062 1,008 36% 1,333 20% 2,125 84% 1,133 7% -47% Créditos Bancarios 411 411 54% 431 181% 462 28% 556 35% 20% Créditos Bursátiles 0 0 n.c. 0 n.c. 0 n.c. 0 n.a. n.a. Otros Pasivos con Costo 0 0 n.c. 0 n.c. 0 n.c. 0 n.a. n.a. Proveedores 479 290 30% 288 4% 214 -13% 395 -18% 84% Impuestos por pagar 73 92 3% 98 70% 105 37% 83 Otros Pasivos Circulantes 98 214 34% 516 -17% 1,344 185% 98 0% -93% Pasivo LP 1,976 1,905 50% 1,946 34% 2,047 18% 1,948 -1% -5% Créditos Bancarios LP 1,612 1,509 55% 1,523 17% 1,603 14% 1,457 -10% -9% Créditos Bursátiles LP 0 0 0% 0 0% 0 0% 0 n.a. n.a. Otros Pasivos con Costo LP 0 0 0% 0 0% 0 0% 0 n.a. n.a. Impuestos Diferidos LP 0 0 0% 0 0% 0 0% 0 n.a. n.a. Otros Pasivos LP 364 396 34% 423 179% 444 34% 491 35% 11%Capital Contable 21,681 22,106 0% 21,327 1% 20,926 -1% 21,453 -1% 3% Capital Mayoritario 21,681 22,106 0% 21,327 1% 20,926 -1% 21,453 -1% 3% Capital Minoritario 0 0 n.c. 0 n.c. 0 n.c. 0 n.a. n.a.

Pasivo con Costo 2,024 1,921 1,954 2,065 2,013 Corto Plazo 411 411 431 462 556 Largo Plazo 1,612 1,509 1,523 1,603 1,457Deuda Neta (390) (738) (356) (847) (85)

Fuente: BMV, Banorte-Ixe.58


Geo Tras un complejo 2012, es tiempo de ajustes

Un débil resultado al 4T12 obliga a re-dirigir el enfoque Aún cuando ya anticipábamos que las cifras de Geo en este 4T12 quedarían por debajo de lo estimado originalmente, los números definitivos que la empresa ha reportado se colocan todavía muy por debajo de nuestras expectativas, así como las del mercado. La decisión de enfocarse a segmentos económicos y buscar una participación especialmente elevada en el programa de subsidios gubernamentales enfrentó complicaciones más allá de lo previsto, generando tanto una desaceleración en la operación, como un deterioro en el frente financiero—si bien podríamos decir que éste se mantuvo relativamente bajo control. Entre las cifras del trimestre, Geo reporta una reducción de 31% en ingresos (P$4,309m) así como una caída de 34% en EBITDA (P$973m), cuando esperábamos retrocesos de 4% y 13%, respectivamente. Asimismo, la utilidad neta por P$177m es 61% inferior A/A, afectada tanto por los resultados operativos, como por mayores reservas en impuestos diferidos y participaciones minoritarias. En el frente financiero, la deuda neta crece 5% en el trimestre a P$11.9bn, colocándose así 10% por arriba del año pasado, tras de reportar un FCF negativo de P$637m en el trimestre, y de P$1,751m para el año.

Menor titulación, clave detrás del resultado Geo reporta un total de 12,624 unidades tituladas en este 4T12, lo que implica una reducción de 26% respecto al 4T11, siendo principalmente generada en unidades financiadas por Infonavit (-32%, vs -2% para Fovisste y Bancos). La mezcla de ventas es claramente mucho más concentrada en los nichos económicos, ya que en este reporte prácticamente el 70% de las unidades tituladas se ubica en los nichos de vivienda de segmento bajo (hasta P$341k), en contraste a 63% un año atrás. La empresa menciona la complicación y retraso en el programa de subsidios gubernamentales como parte crucial de estos retrasos, pues sólo fueron liberados hacia los últimos días del año, y por ende los procesos de titulación y entrega no pudieron ser completados eficientemente. De la misma manera, la acumulación de vivienda pendiente de entrega ha generado un incremento substancial en las cuentas por cobrar (+55% T/T), que explica prácticamente en su totalidad el impacto sufrido en FCF.

Guía 2013, determinación por mejorar a toda costa Junto con este reporte, Geo ha presentado su guía de resultados para el año completo, detalles que usualmente hubiéramos conocido a finales del año previo. La determinación de la empresa es clara: su planeación estará centrada en mejorar su posición financiera y lograr una generación de flujo de efectivo libre consistentemente positivo, y para ello hay dos grandes líneas de acción. La primera es un nivel de operación más modesto, y que colocaría a los ingresos entre 10% a 12% por debajo de lo alcanzado en 2012. La segunda es un enfoque austero en la aplicación de inversiones, tanto en capital de trabajo, principalmente terrenos/inventarios, como en inversiones de mantenimiento. La empresa también buscará ejercer un control más estricto en sus gastos, a fin de alinear su comportamiento al desempeño de los ingresos, factor que en 2012 ya ha costado cerca de medio punto de margen operativo. Hemos ajustado nuestro modelo de valuación fin de reflejar esta nueva planeación para 2013, incorporando por supuesto algunas mejoras que en nuestra opinión serían una consecuencia natural de los cambios propuestos, asumiendo que no hay mayores complicaciones en cuanto a la continuidad operativa del proceso de mercadeo/venta/titulación/cobranza, como sí observamos en este 4T12. Tras esta revisión, ajustamos nuestro precio objetivo 2013 de P$19.0 a P$14.0 (FV/EBITDA 5.5x, P/U 12.5x), en tanto que la recomendación se sostiene en mantener; en nuestra opinión la evolución del precio será sujeta a la entrega de avances en esta a estrategia, trimestre a trimestre.

Reporte Trimestral

14.0033.3%

4.48


5268-9924






2011 2012 2013E 2014EIngresos 21,163 19,078 16,623 17,839Utilidad Operativa 3,426 3,009 2,221 2,395EBITDA 4,527 4,288 3,722 4,050 Margen EBITDA 21.4% 22.5% 22.4% 22.7%Utilidad Neta 1,437 1,053 628 732 Margen Neto 6.8% 5.5% 3.8% 4.1%






554 68.0%

42.9


Acciones por ADR

Máximo - Mínimo 12m (P$) 21.05 - 9.8456




-50%-40%-30%-20%-10%

0%10%20%30%


GEOB

MEXBOL

59

Carlos Hermosillo (55) 5268 9924 [email protected] GEO – Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos)Concepto 4T11 4T12 e Var % 4T12 e Var. % e DesviaciónVentas 6,248 4,310 -31.0% 5,976 -4.4% -27.9%Utilidad de Operación 1,028 685 -33.4% 955 -7.1% -28.3%Ebitda 1,483 973 -34.4% 1,283 -13.5% -24.2%Utilidad Neta 452 177 -60.8% 406 -10.3% -56.3%

MárgenesMargen Operativo 16.5% 15.9% -0.6 p.p. 16.0% -0.5 p.p. -0.1 p.p.Margen Ebitda 23.7% 22.6% -1.2 p.p. 21.5% -2.3 p.p. 1.1 p.p.UPA 0.823 0.320 -61.1% 0.732 -11.1% -56.3%

Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa Esperando la normalización Ya que gran parte del pobre desempeño que Geo, y para el caso todo el sector, ha tenido durante este 2012 y particularmente el 4T, fue concentrado en las mayores necesidades de capital de trabajo, éste será definitivamente el punto clave a monitorear en próximos reportes, claro junto a la generación de FCF.

Factores críticos serán la estabilización de operaciones en las entidades gubernamentales tras la etapa de transición, así como la definición de los esquemas de subsidios en esta nueva administración gubernamental. Por supuesto, la inclusión de la reserva territorial en los planes de expansión geográfica de SEDATU—a definir con el Registro Nacional de Reserva Territorial que Conavi pretender echar a andar en breve—es un punto delicado que ha pesado recientemente en los precios de las acciones del sector, ya que el temor de que una nueva definición de crecimiento urbano excluya de tajo ubicaciones periféricas es natural tras escuchar el énfasis en densificación que la nueva administración continuará. No obstante, siendo que la definición de reservas territoriales viables incorporará como primera opción los terrenos que cuenten con infraestructura y avance de obra en desarrollos, éste será precisamente el elemento que deberemos atender en el muy corto plazo. De hecho, ya con este reporte Geo comenta que cerca de 92% de su reserva territorial califica en dicho criterio, y un 4.4% adicional se encuentra en la siguiente categoría (terrenos con uso de suelo e inversión de infraestructura), mientras que sólo 1.8% de la reserva serían lotes sin permiso de uso de suelo que podrían eventualmente ser calificados como “agrícolas”.

La definición del esquema operativo para los subsidios, así como un escenario posible para la tendencia a futuro de sus montos y destinos, junto con la estandarización de polígonos de desarrollo urbanos no será conocida sino hasta que la nueva administración dé a conocer el Plan Nacional de Vivienda del sexenio (que no la Política, que ya conocemos), seguramente a mediados de año.

Geo—Unidades vendidas

(Datos trimestrales, unidades)

Fuente: Geo, Estimaciones Banorte.9,

922 12

,541

11,8

25

13,2

78

11,1

37

11,4

40

9,19

5

9,00

9

2,19

3 3,16

2

2,48

2

3,69

0

2,41

8 5,17

8

3,49

3

3,61

5

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12

Infonavit Fovisste, Bancos, Sofoles

Geo—Precio Promedio de Venta

(Datos trimestrales, P$ 000's)

Fuente: Geo, Estimaciones Banorte.

310

320

330

340

350

1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12

Geo—Distribución de Ingresos 4T12

(Por línea de negocio )

Fuente: Geo, Estimaciones Banorte.

Vivienda Bajo, 69.6%

Vivienda Alto, 29.2%

Locales / Area

Comercial, 1.2%

60


GEO2011 2012 2012 2012 2012 4-12/4-11 4-12/3-12


Ventas 6,248,177 12% 4,480,617 9% 5,791,108 13% 4,496,790 -3% 4,309,795 -31% -4%Costo de Ventas 4,290,692 14% 3,112,302 11% 3,986,269 14% 3,070,097 -1% 2,862,752 -33% -7% Margen Bruto 31.3% 30.5% 31.2% 31.7% 33.6%Gastos de Operación 918,034 0% 672,322 -1% 862,279 3% 782,998 -5% 744,123 -19% -5%Utilidad Operativa 1,028,379 15% 711,235 18% 955,309 8% 657,570 -5% 684,920 -33% 4% Margen Operativo 16.5% 15.9% 16.5% 14.6% 15.9%EBITDA 1,482,967 20% 986,542 12% 1,281,136 16% 1,047,547 -1% 972,982 -34% -7% Margen EBITDA 23.7% 22.0% 22.1% 23.3% 22.6%

Costo Financiero -333,856 74% -217,497 91% -558,389 141% -72,498 -49% -161,759 -52% 123% Intereses Pagados 350,410 13% 285,944 38% 296,816 57% 245,126 39% 370,200 6% 51% Intereses Ganados 16,554 160% 7,580 -71% 15,575 16% 16,934 -51% 9,573 -42% -43%

Utilidad antes de impuestos 618,080 -1% 493,738 1% 396,920 -31% 568,072 5% 523,161 -15% -8%Impuesto Pagado 0 n.m. 0 n.m. 0 n.m. 0 n.m. 0 n.m. n.m.Impuesto Diferido 120,355 -7% 144,208 -15% 116,707 -30% 153,852 8% 238,799 98% 55%

Utilidad Consolidada 497,725 4% 349,530 10% 280,213 -32% 414,220 4% 284,362 -43% -31%Participación Minoritaria 45,489 -48% 69,776 35% 40,565 -45% 57,656 -62% 106,909 135% 85%Utilidad Neta Mayoritaria 452,236 15% 279,754 5% 239,648 -29% 356,564 74% 177,453 -61% -50% Margen Neto 7.2% 6.2% 4.1% 7.9% 4.1%

Balance

Activo Total 41,136,253 37% 42,070,785 36% 40,099,653 24% 40,577,784 18% 41,443,578 1% 2% Activo Circulante 19,340,142 -1% 21,002,336 3% 18,965,687 -14% 19,208,752 -19% 18,311,779 -5% -5% Disponible 2,721,166 22% 3,231,071 101% 2,549,764 22% 2,126,180 20% 2,276,838 -16% 7% Cuentas por Cobrar (clientes) 1,053,315 -2% 299,098 -75% 630,880 -59% 816,723 -63% 1,269,192 20% 55% Inventarios 14,182,833 -4% 14,822,309 -7% 13,164,548 -21% 13,873,945 -23% 13,118,356 -8% -5%Pasivo Total 31,030,105 49% 31,841,544 48% 29,193,084 31% 29,306,925 21% 30,113,626 -3% 3% Pasivo Circulante 18,467,753 72% 17,600,008 63% 14,862,353 35% 14,987,319 32% 15,713,607 -15% 5% Pasivo largo Plazo 12,562,352 96% 14,241,536 118% 14,330,731 116% 14,319,606 59% 14,400,019 15% 1%Capital Consolidado 10,106,148 8% 10,229,241 9% 10,906,569 8% 11,270,859 10% 11,329,952 12% 1% Minoritario 1,918,147 5% 1,551,545 2% 1,867,941 6% 1,856,049 11% 1,844,038 -4% -1% Mayoritario 8,188,001 9% 8,677,696 10% 9,038,628 8% 9,414,810 10% 9,485,914 16% 1%

Pasivo con Costo 13,555,738 47% 15,502,796 48% 14,706,785 46% 13,502,531 6% 14,230,023 5% 5% Corto Plazo 4,642,823 67% 5,161,893 31% 3,790,835 11% 3,358,179 -9% 4,183,691 -10% 25% Largo Plazo 8,912,915 39% 10,340,903 59% 10,915,950 64% 10,144,352 12% 10,046,332 13% -1%Deuda Neta 10,834,572 55% 12,271,725 39% 12,157,021 53% 11,376,351 4% 11,953,185 10% 5%

Fuente: GEO, BMV, Banorte-Ixe

61


Maxcom Sentando las bases para crecer Reporte en línea con lo estimado Maxcom reportó sus resultados al 4T12 siendo en línea con lo esperado con caídas anuales pero en términos secuenciales parece ser que la empresa ha alcanzado la estabilidad. Consideramos que los resultados podrían ser neutrales para el precio de la acción ya que éste ha sido determinado por la expectativa de un cambio en la administración por la venta de la empresa a un fondo de capital privado. Adicionalmente la empresa mejorará el perfil de vencimiento de su deuda con una oferta de intercambio en sus bonos.

La base de UGI crece por seis trimestres consecutivos Maxcom sigue sorprendiéndonos al haber logrado otro trimestre con adiciones netas positivas, en esta ocasión la compañía obtuvo 14,994 nuevas Unidades Generadoras de Ingreso (UGI) con lo que la base total se ubicó en 610.3 mil representando un crecimiento de 9.9% vs 4T11. El segmento residencial es el de mayor avance con un alza de 14.3% A/A seguido por el comercial con una ganancia de 2.9% por el contrario las UGI del segmento de mayoreo cayeron 25.9% A/A y las UGI de telefonía pública retrocedieron 3.0%. El empaquetamiento de servicios y la competencia continúan erosionando las tarifas, el ARPU (ingreso promedio por suscriptor) consolidado cayó a $316, esto es-12.5% A/A. El ARPU disminuyó sólo 1.7% vs el 3T12.

Sin variaciones frente a lo estimado, el Ebitda cae 12.8% A/A La empresa reportó ingresos consolidados de P$571m siendo un retroceso de 4.8% vs el 4T11. El segmento residencial representó el 45.7% de las ventas totales, los ingresos de este segmento aumentaron 10.1% A/A debido a la incorporación de nuevos clientes compensando la erosión de las tarifas de voz relacionadas principalmente con la interconexión de fijo a móvil. Los ingresos del segmento comercial aumentaron 6.6% por una mayor utilización de los servicios de transmisión de datos. Telefonía pública y Mayoreo registraron caídas de 22.6% y 33.1% en sus ventas por la fuerte competencia que erosionó las tarifas. A nivel del Ebitda, Maxcom reportó un monto de P$177m, exactamente igual a nuestro estimado, representando una caída de 12.8% vs 4T11 y siendo equivalente a un margen de Ebitda de 31.0%. Aunque el Ebitda cayó en términos anuales, vemos que la compañía logra su tercera alza secuencial lo cual podría indicarnos que se ha alcanzado finalmente el punto de inflexión.

Disminuye la pérdida neta Maxcom reportó una pérdida operativa de P$50m pero a nivel financiero registró un ingreso financiero de P$27m. La empresa en su comunicado de prensa no explica el origen de una ganancia de P$129m en intereses pagados con lo que se pudo absorber la totalidad de los intereses pagados de P$74m y la pérdida cambiaria de P$28m. La empresa reportó una pérdida neta de P$39m que compara favorablemente con la pérdida anterior de P$201m.

Mejoraría con inyección de capital y el mayor plazo en los bonos Creemos que la estructura financiera de Maxcom mejorará con la inyección de capital que pretende realizar Ventura Capital y el cambio en el vencimiento de los bonos de 2014 a 2020. Hemos incorporado los resultados a nuestro modelo de proyecciones, ahora estimamos un crecimiento en 2013 de 2.9% y 3.9% en las ventas y el Ebitda, respectivamente debido a un crecimiento de 8.2% en la base de UGI y una estructura de costos más eficiente. En base a estos nuevos supuestos estamos modificando nuestro PO 2013 mediante una valuación por múltiplos. Asumiendo un múltiplo objetivo de 5.3x (en línea con el sector de telecomunicaciones) obtenemos un precio objetivo de $5.70. Aunque el rendimiento es interesante, el riesgo es elevado por lo que la recomendación sólo cambia de venta a MANTENER.

Reporte Trimestral

5.7015.6%

3.12

Manuel Jimenez [email protected]






2011 2012 2013E 2014EIngresos 2,376 2,201 2,264 2,331 Utilidad Operativa 122 113 34 110 EBITDA 808 690 716 741 Margen EBITDA 34.0% 31.3% 31.6% 31.8%Utilidad Neta 536- 136- 237- 146- Margen Neto -22.6% -6.2% -10.5% -6.3%

Activo Total 5,537 5,806 5,820 5,652 Disponible 397 375 725 813Pasivo Total 3,230 3,000 2,975 2,965 Deuda 2,774 2,439 2,429 2,407Capital 2,307 2,806 2,845 2,686


FV/EBITDA 4.6x 4.9x 4.9x 4.5xP/U -2.4x -9.5x -7.5x -12.2xP/VL 0.6x 0.5x 0.6x 0.7x

ROE -23.3% -4.8% -8.3% -5.4%ROA -9.7% -2.3% -4.1% -2.6%EBITDA/Intereses 2.6x 4.9x 2.5x 2.6xDeudaNeta/EBITDA 2.9x 3.0x 2.4x 2.1xDeuda/Capital 1.2x 0.9x 0.9x 0.9x






45.0%2.6

Acciones por ADR 7

Máximo - Mínimo 12m (P$) 5.09 - 2333 861

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

Feb-12 May-12 Ago-12 Nov-12

MAXCOMCP IPC

62


Maxcom – Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos) Concepto 4T11 4T12 Var % 4T12e Var % vs E

Ventas 600 571 -4.8% 567 0.7%

Utilidad de Operación (26) (50) N.A. 22 N.A.

Ebitda 203 177 -12.8% 177 0.1%

Utilidad Neta (201) (39) -80.8% (52) N.A.

Márgenes

Margen Operativo (4.3%) (8.8%) -4.5pp 3.9% -12.7pp


UPA ($0.764) ($0.146) -80.8% ($0.199) N.A. Fuente: Casa de Bolsa Banorte Ixe, BMV.

Maxcom Telecomunicaciones (MAXCOM)

Estado de Resultados (Millones) Cifras trimestrales y acumuladasAño 2011 2012 2012 2012 2012 Variación Variación 2012 2013e 2014e TACCTrimestre 4 1 2 3 4 % A/A % T/T 2014e / 2012

Ventas Netas 600.0 547.3 517.1 565.5 571.3 -4.8% 1.0% 2,201.3 2,264.2 2,331.0 2.9%Costo de Ventas 168.7 201.2 183.3 216.1 211.5 25.4% -2.1% 812.1 854.6 881.6

Utilidad Bruta 431.3 346.1 333.8 349.5 359.8 -16.6% 3.0% 1,389.2 1,409.6 1,449.4Gastos Generales 390.2 321.3 318.6 316.7 319.6 -18.1% 0.9% 1,276.2 1,330.4 1,293.2

Utilidad de Operación (25.7) 6.3 (24.9) 4.4 (50.1) 94.6% N.C. 113.0 33.9 109.7 -1.5%Margen Operativo -4.3% 1.2% -4.8% 0.8% -8.8% (4.48pp) (9.55pp) 5.1% 1.5% 4.7%Depreciacion Operativa 162.2 141.1 155.0 143.4 137.1 -15.5% -4.4% 576.6 636.9 585.2

EBITDA 203.3 165.9 170.1 176.2 177.3 -12.8% 0.6% 689.6 716.1 741.5 3.7%Margen EBITDA 33.9% 30.3% 32.9% 31.2% 31.0% (2.85pp) (0.12pp) 31.3% 31.6% 31.8%

Ingresos (Gastos) Financieros Neto (190.3) 91.9 (215.1) 39.7 27.1 N.C. -31.7% (56.3) (271.0) (255.8)Intereses Pagados 85.0 76.0 89.9 74.7 74.0 -12.9% -1.0% 314.7 291.3 286.9Intereses Ganados 1.4 4.1 (6.3) 13.6 129.4 >500% >500% 140.7 15.3 20.0Otros Productos (Gastos) Financieros 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 N.S. N.S. 0.0 0.0 0.0Utilidad (Pérdida) en Cambios (106.7) 163.8 (118.8) 100.9 (28.2) -73.5% N.C. 117.6 5.1 11.2Part. Subsidiarias no Consolidadas 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 N.S. N.S. 0.0 0.0 0.0Utilidad antes de Impuestos (216.0) 98.2 (239.9) 44.1 (23.0) -89.4% N.C. (120.5) (237.1) (146.1) 10.1%Provisión para Impuestos (14.9) 0.6 (0.6) (0.1) 15.6 N.C. N.C. 15.6 0.0 0.0Operaciones Discontinuadas 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 N.S. N.S. 0.0 0.0 0.0Utilidad Neta Consolidada (201.1) 97.6 (239.3) 44.3 (38.6) -80.8% N.C. (136.1) (237.1) (146.1)Participación Minoritaria 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 N.S. N.S. 0.0 0.0 0.0Utilida Neta Mayoritaria (201.1) 97.6 (239.3) 44.3 (38.6) -80.8% N.C. (136.1) (237.1) (146.1) 3.6%

Margen Neto -33.5% 17.8% -46.3% 7.8% -6.7% 26.77pp (14.57pp) -6.2% -10.5% -6.3%UPA (0.764) 0.371 (0.909) 0.168 (0.146) -80.8% N.C. (0.517) (0.657) (0.405) -11.5%

Estado de Posición Financiera (Millones)Activo Circulante 1,220.1 1,412.9 1,234.4 1,310.4 1,388.3 13.8% 5.9% 1,388.3 1,675.3 1,752.4

Efectivo y Equivalentes de Efectivo 396.6 492.3 364.2 396.7 375.2 -5.4% -5.4% 375.2 724.6 813.1Activos No Circulantes 4,213.6 4,076.1 4,084.2 4,014.4 4,417.3 4.8% 10.0% 4,417.3 4,144.8 3,899.4Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 3,956.3 3,907.2 3,901.7 3,896.5 4,231.8 7.0% 8.6% 4,231.8 3,959.3 3,713.9Activos Intangibles (Neto) 127.4 115.5 99.7 59.3 175.8 38.0% 196.5% 175.8 175.8 175.8Activo Total 5,433.7 5,489.0 5,318.6 5,324.8 5,805.6 6.8% 9.0% 5,805.6 5,820.1 5,651.8 -1.3%Pasivo Circulante 289.5 486.2 394.2 494.4 450.1 55.5% -9.0% 450.1 435.9 448.7Deuda de Corto Plazo 3.0 3.0 4.4 4.3 1.7 -43.1% -60.8% 1.7 1.7 1.7Proveedores 204.7 205.9 264.3 310.6 368.1 79.8% 18.5% 368.1 322.6 319.3Pasivo a Largo Plazo 2,846.4 2,618.5 2,778.5 2,618.9 2,549.5 -10.4% -2.7% 2,549.5 2,539.4 2,516.8Pasivos por Impuestos Diferidos 4.5 4.4 4.5 4.5 13.7 206.5% 206.5% 13.7 13.7 13.7Pasivo Total 3,135.9 3,104.7 3,172.7 3,113.3 2,999.6 -4.3% -3.7% 2,999.6 2,975.3 2,965.5 -0.6%Capital Contable 2,297.8 2,384.3 2,145.9 2,211.5 2,806.0 22.1% 26.9% 2,806.0 2,844.8 2,686.3Participación Minoritaria 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 N.S. N.S. 0.0 0.0 0.0Capital Contable Mayoritario 2,297.8 2,384.3 2,145.9 2,211.5 2,806.0 22.1% 26.9% 2,806.0 2,844.8 2,686.3 -2.2%Pasivo y Capital 5,433.7 5,489.0 5,318.6 5,324.8 5,805.6 6.8% 9.0% 5,805.6 5,820.1 5,651.8Deuda Neta 2,774.4 2,056.7 2,348.8 2,158.5 2,439.5 -12.1% 13.0% 2,064.3 1,704.8 1,593.6

Estado de Flujo de EfectivoFlujo del resultado antes de Impuestos (103.2) 150.8 139.2 193.6 (20.4) 463.2 675.9 706.0Flujos generado en la Operación 262.5 26.6 29.7 (16.0) 265.7 306.0 48.1 24.2Flujo Neto de Actividades de Inversión (53.8) (79.0) (133.8) (143.8) (224.5) (581.1) (366.1) (354.9)Flujo neto de actividades de financiamien (153.0) (2.7) (163.3) (1.2) (271.0) (438.2) (8.6) (286.8)Incremento (disminución) efectivo (47.5) 95.7 (128.2) 32.6 (250.2) (250.1) 349.3 88.6Fuente: Banorte Ixe, Sibolsa, BMV

63


Lab Reporte 4T12: ¡Saludable! Resultados en línea con el mercado Lab reportó sus resultados correspondientes al 4T12, positivos y ligeramente arriba de nuestras expectativas y las del mercado, lo cual consideramos tendrá un efecto positivo en la acción a la apertura. Por otra parte estaremos pendientes de la conferencia con analistas, donde la esperamos que la compañía ratifique la guía que proporcionó a principio de año, e incluso la mejore, ante los acuerdos logrados con Walmart en EU y la opción de compra que ejerció de Tafirol.

Mantenemos visión positiva

Durante el trimestre, la emisora reportó Ventas de P$3,389 (+24.0%) y Ebitda de P$1,157m (30.7%). Los resultados estuvieron impulsados por el lanzamiento de nuevos productos en 5 de sus marcas principales, así como a nuevas marcas incorporadas. Por su parte la utilidad neta mayoritaria, tuvo un crecimiento de 24.6%, mayor en 4.4% vs nuestro estimado, y 1.6% respecto al mercado. Nuestra visión respecto a la compañía se mantiene positiva, con base en: a) en las adquisiciones realizadas en los últimos 12 meses ( Fermodyl, Zan Zusi, Amara, Bioskin y XL-3); b) las marcas fuera de México Babysan y Piecidex an argentina y la licencia de la marca Dermaglós en Brasil; c) Las iniciativas realizadas en EU con Walgreens y Wal-mart lo que en nuestra opinión reafirma nuestra visión de que la compañía logre incrementar la participación de las ventas a nivel internacional desde un nivel de 22% actual hacia un 50% en 2016, tal cuál lo tiene planteado la empresa; d) ganancia de mercado tanto en Estados Unidos como en México principalmente en los productos de cuidado personal. Lo anterior representa en nuestros estimados crecimientos en ingresos de 18% y de 21% para 2013.

Crecen 50% ventas internacionales

A nivel consolidado los ingresos avanzaron 24%. Por segmento el mercado internacional creció 49.45% impulsada por nuevos lanzamientos y una sólida ejecución en la estrategia de mercadotecnia. Resaltamos que el crecimiento internacional ha sido fuerte y constante durante los últimos trimestres, creemos este dinamismo continuará así el resto del año. En México las ventas avanzaron 16.9%, donde la línea Base registró un crecimiento de 14.4% favorecida por las extensiones de línea. Asimismo las marcas nuevas motivaron contribuyeron con P$196.6m durante el 4T12.

Positivo desempeño en márgenes.

Durante el trimestre, el margen bruto de la compañía tuvo una disminución de 0.3 puntos porcentuales debido principalmente a un cambio en la mezcla de productos, donde las ventas de cuidado personal y medicamentos genéricos aumentraon como porcentaje de las ventas y estos productos tienen un mayor costo de ventas. No obstante, los gastos generales como porcentaje de las vetas registraron una disminución derivado de economías de escala ante un manejo más eficiente de los gastos de venta y administración tanto en México como en sus otros mercados. Los menores gastos compensaron el retroceso en margen bruto y motivo que el EBITDA avanzará 30.7% con una expansión en márgenes de 1.8pp.

Subimos PO 2013 a P$35.00 y reiteramos COMPRA

El reporte en general, resultó positivo aunque en línea con lo que se anticipaba. Estamos cambiando nuestro PO 2013 a P$35.00 Lo anterior, equivale a un rendimiento potencial de 11.6% y reiteramos nuestra recomendación de COMPRA. Estimamos un crecimiento en Ebitda para 2013 de 19.6%, con este crecimiento el múltiplo FV/Ebitda 2013E sería de 12.5x, en línea con el promedio que ha presentado la empresa en el último año. Como señalamos LAB no tiene una empresa comparable en el mercado mexicano. Con empresas similares a nivel internacional este múltiplo se ubicaría 24% por arriba, y se justifica en base a la rentabilidad de esta compañía.

Reporte Trimestral

35.0011.6%

N.D.

Marisol Huerta Mondragónmarisol.huerta.mondragó[email protected]







Activo Total 9,189 6,963 14,239 15,011 Disponible 1,539 1,454 1,736 961Pasivo Total 3,605 3,588 6,339 6,493 Deuda 970 970 3,309 3,409Capital 5,542 5,502 6,339 8,534



ROE 25.0% 28.3% 30.2% 35.0%ROA 15.1% 19.4% 18.2% 18.3%EBITDA/Intereses 54.7x 22.1x 15.9x 17.3xDeudaNeta/EBITDA -0.3x 0.4x 0.4x -0.2xDeuda/Capital 0.2x 0.2x 0.4x 0.3x

32.3%114.6


Máximo - Mínimo 12m (P$) 31.41 - 21.882,579 1,053






-7%-2%3%8%

13%18%23%28%33%38%


Lab B IPC

64


LAB- Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos)Concepto 4T11 4T12 Var % 4T12e Var % vs E Consenso Var % vs E

Ventas 2,732 3,389 24.0% 3,253 4.18% 3,311 2.36%Utilidad de Operación 866 1,140 31.6% 1,090 4.59% 1,125 1.33%

Ebitda 886 1,158 30.7% 1,106 4.69% 1,114 3.94%

Utilidad Neta 604 752 24.5% 720 4.44% 740 1.62%

Margen Operativo 31.7% 33.6% +1.9pp 33.5% +0.1pp 34.0% -0.4pp

Margen Ebitda 32.4% 34.2% +1.8 pp 34.0% +0.2pp 33.6% +0.6pp

UPA 0.57 0.71 24.5% 0.68 5.0% 0.98 -27.1%

Fuente: Banorte Ixe Aspectos relevantes del trimestre

La Cartera de Clientes fue de P$ 4,804.8m al 31 de diciembre de 2012, comparado con P$ 3,482.6 m al 31 de diciembre de 2011. Los Días de Clientes aumentaron 20 días, al pasar de 156 días al 31 de diciembre de 2011 a 176 días al 31 de diciembre de 2012. Derivado del fuerte crecimiento en las operaciones durante el cuarto trimestre de 2012, especialmente en Estados Unidos y Brasil, la Compañía otorgó plazos adicionales a sus clientes. Los Inventarios alcanzaron P$1,032.4m al 31 de diciembre de 2012, comparado con P$1,101.0m al 31 de diciembre de 2011. Los Días de Inventarios disminuyeron 40 días, al pasar de 161 días al 31 de diciembre de 2011 a 121 días al 31 de diciembre de 2012. Esta disminución se debió principalmente a un manejo de inventario eficiente derivado de la implementación del Sistema de Gestión de Almacenes (WMS por sus siglas en inglés), así como a la tercerización de la manufactura de algunos de nuestros productos en países fuera de México como Argentina, Colombia y Estados Unidos. Ventas por división. Durante el cuarto trimestre de 2012 los medicamentos de libre venta (“OTC”) representaron el 40.8% de las ventas en México, los productos de cuidado personal representaron el 54.5% y los medicamentos genéricos representaron el 4.7%. Lab crecimiento por divisioncrecimeinto T/T

Fuente: Empresa y estimaciones Banorte-Ixe

17%

49%

24%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

OTC PC GI

En el cuarto trimestre de 2012 las Ventas Netas de los productos OTC en México aumentaron 10.4%, comparadas con el mismo periodo de 2011. Durante el cuarto trimestre de 2012 la Compañía lanzó 4 nuevos productos OTC. Las Ventas Netas de productos de cuidado personal en México incrementaron 20.2% durante el cuarto trimestre de 2012, comparado con el mismo trimestre de 2011. Durante el cuarto trimestre de 2012 la Compañía lanzó 14 nuevos productos de cuidado personal. LAB: Ventas por región(millones de pesos)

Fuente: Empresa y estimaciones Banorte-Ixe

2,133

598

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

México Internacional

65


Precio objetivo 2013 Valuación Con base a nuestro Precio Objetivo 2013 de Ps35.00, la acción estará cotizando a un múltiplo estimado 2013 VE/EBITDA de 12.5x, en línea con el promedio del último año. Como señalamos LAB no tiene una empresa comparable en el mercado mexicano. Con empresas similares a nivel internacional este múltiplo se ubicaría 24% por arriba, y se justifica en base a la rentabilidad de esta compañía.

La única empresa comparable que tenemos en el mercado internacional es Hypermarca y con ella la empresa se ubicaría estimado 2013 12% por debajo. En nuestra opinión el premio es justificable dado la mayor rentabilidad que se estima para Genomma Lab. Con un margen EBITDA de 19.6% frente al 15.8% de Hypermarcas, así como la diferente etapa de expansión en que LAB se encuentra relativamente a ésta empresa. (ver tabla valuación).

EMISORA PRECIOValor

Mercado (US$MM)

Valor Empresa (US$MM)

P/VL P/UP/U

2012EP/U

2013E VE/EBITDAVE/EBITDA

2012EVE/EBITDA

2013E

GENOMMA LAB INTERNACIONAL P$ 31.37 2,589 2,773 5.3x 21.1x 17.2x 14.4x 15.3x 14.0x 12.5xHYPERMARCAS SA P$ 17.35 853 1,062 1.6x 400.0x 55.1x 25.7x 18.9x 15.9x 13.8xCOLGATE-PALMOLIVE CO USD 114.46 54,080 58,627 24.5x 21.5x 19.8x 17.9x 13.6x 12.7x 11.7xUNILEVER NV-CVA USD 29.57 89,311 97,223 5.5x 11.9x 11.0x 10.3xPROCTER & GAMBLE CO/THE USD 76.75 209,654 238,235 3.2x 13.2x 13.0x 11.6xKIMBERLY-CLARK CORP USD 95.19 36,898 42,828 7.4x 18.1x 17.0x 15.9x 12.1x 10.2x 9.8xKIMBERLY-CLARK DE MEXICO-A USD 40.05 120,450 128,214 14.6x 30.4x 26.8x 24.0x 15.8x 14.6x 13.5xINFINITY PHARMACEUTICALS INC USD 40.43 1,827 1,637 8.9xJAZZ PHARMACEUTICALS PLC USD 57.78 3,353 3,423 3.0x 12.3x 10.1x 8.1x 13.0x 7.2x 5.6xCUBIST PHARMACEUTICALS INC USD 41.55 2,676 2,096 2.7x 19.2x 19.7x 17.4x 8.5x 9.6x 9.3xALASKA AIR GROUP INC USD 51.44 3,618 3,237 2.5x 10.9x 9.4x 8.3x 4.1x 3.5x 3.2xENDO HEALTH SOLUTIONS INC USD 30.80 3,514 6,511 1.9x 8.9x 6.2x 6.8x 5.8x 5.5x 6.0xWARNER CHILCOTT PLC-CLASS USD 13.50 3,383 6,884 -5.6x 6.1x 4.1x 4.3x 4.8x 5.7x 6.4x

Promedio 40,939 45,596 5.8x 54.9x 18.6x 14.2x 11.4x 10.3x 9.5xMediana 3,514 6,511 3.2x 18.7x 17.1x 14.9x 12.5x 10.6x 10.1x

VALUACION RELATIVA

EMISORA PRECIOValor

Mercado (US$MM)

Valor Empresa (US$MM)

VENTAS U12m (US$MM)

EBITDA U12m

(US$MM)

MARGEN BRUTO U12m

MARGEN EBITDA U12m

Crec. EBITDA 2013E

DN/EBITDA

GENOMMA LAB INTERNACIONAL P$ 31.37 2,590 2,774 762 202 68.8% 26.6% 19.6% 1.0xHYPERMARCAS SA P$ 17.35 854 1,062 1,851 382 63.0% 20.6% 15.8% 3.7xCOLGATE-PALMOLIVE CO USD 114.46 54,080 58,627 17,085 4,319 58.1% 25.3% 9.0% 1.0xUNILEVER NV-CVA USD 29.57 89,314 97,226 65,996 10,480 15.9% 7.0% 0.9xPROCTER & GAMBLE CO/THE USD 76.75 209,654 238,235 83,320 18,023 49.6% 21.6% 1.5xKIMBERLY-CLARK CORP USD 95.19 36,898 42,828 21,063 3,543 32.0% 16.8% 4.1% 1.4xKIMBERLY-CLARK DE MEXICO-A USD 40.05 120,450 128,214 2,228 619 38.7% 27.8% 8.4% 1.0xINFINITY PHARMACEUTICALS INC USD 40.43 1,827 1,637 69 (63) -90.5% 52.6%JAZZ PHARMACEUTICALS PLC USD 57.78 3,353 3,423 597 257 85.8% 43.0% 28.1% 0.3xCUBIST PHARMACEUTICALS INC USD 41.55 2,676 2,096 926 286 75.2% 30.9% 3.0% -1.7xALASKA AIR GROUP INC USD 51.44 3,618 3,237 4,657 796 17.1% 8.3% -0.5xENDO HEALTH SOLUTIONS INC USD 30.80 3,514 6,511 3,030 1,115 64.4% 36.8% -8.0% 2.6xWARNER CHILCOTT PLC-CLASS USD 13.50 3,383 6,884 2,541 1,424 87.8% 56.0% -9.7% 2.5x

Promedio 35,844 42,281 14,421 2,787 62.3% 19.1% 11.5% 0.8xMediana 3,514 6,511 3,030 619 63.7% 25.3% 8.4% 1.0x

INDICADORES OPERATIVOS

66

Marisol Huerta (55) 5268 9927 [email protected] LAB Cifras en millones de pesos

2011 2012 2012 2012 2012 4-12/4-11 4-12/3-12 2011 20124 1 2 3 4


Ventas 2,732 0 2,074 2,562 3,389 24% 32% 8,056 9,800Costo de Ventas 837 540 716 758 1,048 25% 38% 2,466 3,062 Margen Bruto 69.4% #¡DIV/0! 65.5% 70.4% 69.1% 69.4% 68.8%Gastos de Operación 1,004 965 921 1,163 1,196 19% 3% 3,570 4,245Otros Ingresos (Gastos) (25) 1 3 1 (5) -82% -870% (20) (0)Utilidad Operativa 866 271 439 641 1,140 32% 78% 2,001 2,492 Margen Operativo 31.7% #¡DIV/0! 21.2% 25.0% 33.6% 24.8% 25.4%EBITDA 886 287 456 658 1,158 2,083 2,558 Margen EBITDA 32.4% #¡DIV/0! 22.0% 25.7% 34.2% 25.9% 26.1%

Costo Financiero, Neto 7 (63) (5) (56) (44) -767% -21% 18 (168) Ingresos Financieros 24 5 24 16 18 -24% 17% 91 42 Intereses Ganados 12 5 3 16 18 54% 17% 31 42 Gastos Financieros 18 68 29 72 62 253% -13% 72 210 Intereses Pagados 18 23 29 51 59 235% 16% 69 157Participación en Asociadas (0) (4) (12) 9 6 -2781% -39% 0 (1)Utilidad Antes de Impuestos 873 204 422 595 1,102 26% 85% 2,019 2,323Impuestos 263 62 149 174 332 26% 91% 613 717 Impuestos Diferidos 308 (194) 118 (187) 317 3% -269% 110 54

Utilidad Neta Consolidada 610 142 274 421 770 26% 83% 1,406 1,606 Margen 22.3% #¡DIV/0! 13.2% 16.4% 22.7% 17.5% 16.4%Utilidad Neta Mayoritaria 604 135 269 409 752 25% 84% 1,387 1,565 Margen 22.1% #¡DIV/0! 13.0% 16.0% 22.2% 17.2% 16.0%

Balance

Activo Total 9,132 8,873 10,533 11,717 12,993 42% 11% Activo Circulante 6,629 6,328 7,131 7,000 8,216 24% 17% Disponible 1,539 964 1,398 990 917 -40% -7% Cuentas por Cobrar (clientes) 3,483 3,871 3,726 4,167 4,796 38% 15% Inventarios 1,101 1,099 1,272 978 1,032 -6% 6% Activo LP 2,504 2,545 3,401 4,716 4,777 91% 1% Propiedades, Planta y Equipo 371 430 422 439 404 9% -8% Intangibles 2,114 2,096 2,967 3,533 3,531 67% 0% Impuestos Diferidos 2 9 14 85 14 538% -83% Otros Activos LP 0 0 0 650 809 n.a. 24%Pasivo Total 3,588 3,231 4,740 5,440 5,974 66% 10% Pasivo Circulante 2,186 1,798 2,097 2,071 2,630 20% 27% Créditos Bancarios 0 0 0 0 407 n.a. n.a. Créditos Bursátiles 0 0 0 0 0 n.a. n.a. Otros Pasivos con Costo 0 0 0 0 0 n.a. n.a. Proveedores 1,262 828 1,213 1,065 1,219 -3% 14% Otros Pasivos Circulantes 803 714 789 672 730 -9% 9% Pasivo LP 1,402 1,433 2,642 3,369 3,344 138% -1% Créditos Bancarios LP 970 1,320 2,420 3,300 3,052 215% -8% Créditos Bursátiles LP 0 0 0 0 0 n.a. n.a. Otros Pasivos con Costo LP 0 0 0 0 0 n.a. n.a. Impuestos Diferidos LP 163 1 116 0 229 41% Otros Pasivos LP 270 112 106 69 62 -77% -10%Capital Contable 5,544 5,642 5,793 6,277 7,019 27% 12% Capital Mayoritario 5,502 5,609 5,763 6,239 6,963 27% 12% Capital Minoritario 42 33 30 38 56 33% 48%

Pasivo con Costo 970 1,320 2,420 3,300 3,459 Corto Plazo 0 0 0 0 407 Largo Plazo 970 1,320 2,420 3,300 3,052Deuda Neta (569) 356 1,022 2,310 2,542

Flujos (Acumulado)

Utilidad Antes de Impuestos 873 204 422 595 1,102Flujo Derivado de Resultados 915 245 476 653 1,174Flujo Derivado de Operaciones (1,029) (893) (110) (536) (1,114)Flujo Derivado de Inversiones (142) (163) (888) (1,426) (210)Flujo Derivado de Financiamiento (25) 294 917 953 69Incremento de Efectivo (282) (518) 394 (357) (81)


67


MEXCHEM Confirma debilidad anticipada EN REVISIÓN tanto nuestro PO2103 como nuestra recomendación Mexchem reportó débiles resultados, en línea con las cifras anunciadas previamente por la compañía a nivel operativo. Los ingresos muestran un crecimiento interanual del 37.7% al ubicarse en P$14,424 millones, mientras que el EBITDA por P$2,335 millones sólo crece 8.2% A/A. A nivel neto, la compañía registró una pérdida por P$207 millones que contrasta con la utilidad por P$103 millones obtenida en el 4T11. Lo anterior se explica por eventos no recurrentes relacionados con la integración de las operaciones de Wavin, lo que pudiera seguir ocasionando presión sobre los precios de cotización de la emisora al menos en el corto plazo. A la espera de mayor información relacionada con las perspectivas para este 2013 que esperamos la compañía dé a conocer hoy por la tarde en su reunión con analistas, estamos poniendo en revisión tanto nuestro precio objetivo como nuestra recomendación. No obstante, no debemos olvidar que estamos a la espera de cualquier anuncio relacionado con alguna adquisición estratégica en el corto plazo, sobre todo después del reciente aumento de capital, lo que podría ser un catalizador para el precio de la acción.

Soluciones Integrales afectada por eventos no recurrentes La cadena de Soluciones Integrales, que representa el 60.5% de los ingresos y el 31.4% del EBITDA mostró crecimientos anuales del 84.7% y del 4.1% en sus ingresos y EBITDA, respectivamente. Wavin, por su parte, representó el 49.3% de los ingresos de esta cadena y el 25% del EBITDA. Efectos no recurrentes tales como ajustes por inventarios y cuentas por cobrar afectaron el resultado de esta cadena. Asimismo, condiciones adversas en los mercados en Europa en conjunción con retrasos en la reestructura originalmente planeada en las operaciones de Wavin, derivada de retrasos legales y de estructura interna, impactaron negativamente y por única ocasión el resultado, afectando de manera importante el margen de la cadena el cual se contrajo en casi 6pp al ubicarse en 7.9% en el 4T12.

4T12 Margen 4T11 Margen % VarIngresos 9,362 100.0% 5,068 100.0% 84.7%

EBITDA 740 7.9% 711 14.0% 4.1%

Cadena Soluciones Integrales

Ligeras presiones en márgenes en la Cadena de Cloro-Vinilo Esta cadena contribuye con el 24.8% de los ingresos y el 35.7% del EBITDA consolidado. Los precios promedio mostraron una disminución del -11% A/A, mientras que los volúmenes aumentaron +4%, lo cual explica la disminución del -7.5% en las ventas. Por su parte, la mayor contracción en el EBITDA (-11.8% A/A) respecto de los ingresos se explica por la extensión del paro de mantenimiento programado por PEMEX y la fuerza mayor declarada por PPG, afectando tanto el suministro de VCM como las ventas de sosa cáustica y cloro.

4T12 Margen 4T11 Margen % VarIngresos 3,843 100.0% 4,156 100.0% -7.5%

EBITDA 841 21.9% 953 22.9% -11.8%

Cadena Cloro-Vinilo

Reporte Trimestral

N.D.

Marissa Garza [email protected]



Dividendo (retorno) P$0.48 / 0.8%

Valor de mercado (USD$ m)Acciones en circulación (m)% entre el públicoOperatividad diaria (US$ m, prom. 3 meses






ROE 12.6% 10.6% 18.9% 19.3%ROA 5.0% 4.4% 9.1% 10.2%EBITDA/Intereses 8.1x 6.7x -7.7x -7.2xDeudaNeta/EBITDA 1.3x 0.9x 0.3x 0.0xDeuda/Capital 0.9x 0.8x 0.6x 0.4x


57.0%21.7


Máximo - Mínimo 12m (P$) 76.10 - 42.9010,684 2,100


27 de febrero de 2013

En RevisiónPrecio Objetivo (2013 P$):


-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12

MEXB OL MEXCHEM*

68


Mexchem – Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos)

Concepto 4T11 4T12 Var % 4T12e % Var vs E

Ventas 10,474 14,424 37.7% 17,929 -19.5%

Utilidad de operación

1,321 477 -63.9% 2,751 -82.7%

Ebitda 2,159 2,335 8.2% 3,837 -39.1%

Utilidad Neta 103 -207 -301.0% 2,282 NC

Márgenes

Margen Operativo 12.6% 3.3% -9.3pp 15.3% -12.0pp


UPA $0.05 -$0.10 -301.0% $1.09 NC Fuente: Casa de Bolsa Banorte-Ixe

Mejoran márgenes en la Cadena de Flúor Esta cadena mostró disminuciones del -9.4% en sus ingresos y del -3.8% en el EBITDA A/A. Lo anterior es resultado de una disminución del -10% en los volúmenes de ventas, que se vio parcialmente compensada con el aumento del 1% en los precios promedio. Las disminuciones en los precios de los refrigerantes se vieron compensadas con un incremento en los precios de los demás productos. La contribución de la cadena de Flúor es del 14.6% a los ingresos y del 32.9% al EBITDA.

4T12 Margen 4T11 Margen % VarIngresos 2,264 100.0% 2,499 100.0% -9.4%

EBITDA 776 34.3% 807 32.3% -3.8%

Cadena Flúor

Estados Financieros MEXCHEM ESTADOS FINANCIEROS MEXCHEM

Estado de Resultados Trimestral (Millones de P$)4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 %Var Anual % Var Trim

Ventas Netas 10,474 13,515 17,634 17,825 14,424 37.7% -19.1%Costo y Gastos 9,153 11,399 14,720 14,879 9,898 8.1% -33.5%Depreciación 838 821 1,039 1,096 1,858 121.7% 69.5%Utilidad Operación 1,321 2,116 2,914 2,946 477 -63.9% -83.8%

Margen operativo 12.61% 15.66% 16.52% 16.53% 3.31% -73.8% -80.0%EBITDA 2,159 2,938 3,953 4,043 2,335 8.2% -42.2%

Margen EBITDA 20.6% 21.7% 22.4% 22.7% 16.2% -21.5% -28.6%Resultado Integral Financiamiento 811 -543 815 971 681 -16.0% -29.9%Utilidad antes impuestos 282 2,659 2,099 1,975 -253 -189.8% -112.8%Provisión impuestos 149 837 550 697 -174 -216.8% -124.9%Utilidad Neta 103 1,822 1,557 1,292 -207 -301.4% -116.1%

Margen Neto 0.98% 13.48% 8.83% 7.25% -1.44% -246.2% -119.8%Acciones Circulación 2,100 2,100 2,100 2,100 2,100 0.0% 0.0%UPA 0.05 0.87 0.74 0.62 (0.10) -301.4% -116.1%

Balance General (Millones de P$)4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 %Var Anual % Var Trim

Activo Total 60,457 64,597 84,860 85,110 99,733 65.0% 17.2% Caja 7,676 10,950 6,828 7,383 21,411 178.95% 190.02%Pasivo Total 36,392 39,824 58,268 58,224 57,739 58.66% -0.83%Pasivo Circulante 12,093 11,996 18,276 17,523 19,745 63.28% 12.68%Pasivo Largo Plazo 3,670 3,753 6,779 7,202 37,993 935.15% 427.50%Capital Contable 23,993 24,698 26,354 26,618 41,773 74.10% 56.93%Fuente: BMV, Banorte-Ixe

69


Femsa Crecimientos en todos sus rubros. Heineken y partidas extraordinarias impulsan utilidad neta FEMSA reportó resultados positivos del 4T12 ligeramente por debajo de nuestras expectativas y del consenso en los rubros operativos. Sin embargo a nivel de utilidad neta registró un importante crecimiento de 76.7%, que se ubicó significativamente por arriba de nuestros estimados y los del mercado. El avance en utilidad neta fue resultado del positivo avance a nivel operativo, combinado con el efecto neto de partidas no recurrentes, que incluye la venta de Quimiproductos, así como el incremento en la utilidad de Heineken derivado de la revaluación de ciertas partidas de Heineken en Asia. El avance en utilidades netas por arriba de lo esperado, consideramos tendrá un buen recibimiento en el mercado. Sobre los rubros operativos y de ingresos del trimestre, las ventas aumentaron 11.8%, reflejando resultados sólidos en Coca Cola Femsa (KOF) y en comercio (OXXO). El EBITDA del trimestre aumentó 17.4%. El margen EBITDA presentó un avance de 90pb superando las expectativas del mercado.

OXXO crecen 7.5% VMT por arriba del sector Por divisiones Oxxo reportó un crecimiento en ingresos de 15.6%, derivado de la apertura de 434 unidades (en línea con nuestra expectativa de 430), llegando a la apertura en el año de 1,040 unidades para totalizar 10,601 unidades. A lo anterior se le suma el desempeño en VMT que registró un avance de 7.6% por arriba de nuestro estimado de 7.5%, que fue por arriba de nuestra expectativa de 60% en este indicador. Durante el trimestre reportó un avance de 2.5% en el tráfico y un crecimiento en el ticket promedio de 4.8%. En el caso de KOF, durante el 4T12 los ingresos crecieron 10.4%, resultado de los crecimientos de doble dígito en ingresos en las divisiones de México y Centroamérica (+18.5%), donde México fue impulsado por las fusiones de Grupo Tampico, CIMSA y FOQUE y el avance de 5.1% en ingresos de Sudamérica, afectada por la depreciación de las diferentes monedas de los países en los que opera respecto al dólar, excluyendo esto, la división registró un crecimiento de 18.1% en ingresos

Positivo desempeño en rentabilidad La utilidad bruta consolidada de FEMSA durante el 4T12 se incrementó 14.8% mostrando una expansión en el margen de 120pb a 44.2%. Por división Oxxo registró una expansión de 40pb, dado el crecimiento en categorías de mayor margen, segmentación de precios y mercadotecnia. En tanto que el margen bruto de KOF se avanzo 160pb beneficiado de menores costos de PET y azúcar en la mayoría de los territorios. De forma consolidada la utilidad de operación creció 24.9%, el margen de operación se expandió 160pb debido a la expansión de de margen en Coca Cola Femsa y Femsa Comercio. Oxxo registró una expansión en margen de 10pb, en tanto que el margen de KOF lo hizo en 260pb. En EBITDA, la empresa registró un avance de 14.5% un crecimiento de 90pb en margen.

Revisamos PO 2013 a P$160.00 y cambiamos a COMPRA

Revisamos nuestro PO 2013 a Ps160.00 determinado a través de nuestro modelo de Suma de Partes con una recomendación de COMPRA. Actualmente la compañía cotiza a un múltiplo FV/EBITDA conocido de 14.3x, a un premio de 19.0% sobre el múltiplo FV/EBITDA promedio estimado para el sector de 12.00x, que se justifica en base al crecimiento esperado en EBITDA (19%) para 2013. Seguimos positivos respecto al desempeño de esta emisora donde KOF tiene potencial de crecimiento con base a: 1) Perspectivas de crecimiento por fusiones en; 2) ganancias de participación de mercado en los mercados recién adquiridos; v) Oxxo mantiene un sólido dinamismo de crecimiento orgánico, con un estimado de aperturas para 2013 de 1,450, incluyendo farmacias y nuevos servicios que consideramos seguirán manteniendo el tráfico y el ticket para esta división.

Reporte Trimestral

160.0011.0%

124.51

Marisol Huerta Mondragónmarisol.huerta.mondragó[email protected]










ROE 9.9% 26.1% 26.2% 13.0%ROA 5.8% 7.4% 7.6% 7.5%

DeudaNeta/EBITDA 0.4x -0.9x -0.1x -0.1xDeuda/Capital 0.2x 0.8x 0.2x 0.1x





68.0%297.3


Máximo - Mínimo 12m (P$) 147.24-93.9840,284 3,578


-6%-1%5%

10%15%20%25%30%35%40%

Oct-2011 Ene-2012 Abr-2012 Jul-2012 Oct-2012

Femsa UBD IPC

70


FEMSA resultados 4T12

(millones de pesos)Concepto 4T11 4T12 Var % 4T12e Var % vs E Consenso Var % vs E

Ventas 56,741 63,436 11.8% 68,024 -6.74% 66,340 -4.38%Utilidad de Operación 7,794 9,735 24.9% 9,999 -2.64% 10,621 -8.34%

Ebitda 10,096 11,852 17.4% 12,814 -7.51% 12,188 -2.76%

Utilidad Neta 5,462 9,681 77.2% 6,745 43.52% 7,080 36.73%

Márgenes

Margen Operativo 13.7% 15.3% 1.6pp 14.7% 0.6pp 16.0% -0.7pp

Margen Ebitda 17.8% 18.7% +0.9pp 18.8% -0.2pp 18.4% 0.3pp

UPA 1.53 2.71 77.2% 1.89 43.1% 1.98 36.6%

Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa Aspectos relevantes del trimestre

La inversión en activo fijo alcanzó los P$3,965 millones en el 3T12, reflejando la inversión incremental en Coca Coca-Cola FEMSA, así como la inversión incremental relacionada a la expansión de tiendas en FEMSA Comercio. El balance consolidado al 30 de septiembre de 2012, registró un saldo de efectivo de P$30,0314 millones (US$ 2,335 millones), un incremento de P$2,861 millones (US$ 129.3 millones) comparado con diciembre de 2011. La deuda de corto plazo fue de Ps1,663 millones mientras que la deuda de largo plazo fue de PS25,242 millones. La posición en caja neta fue de P$3,126 millones. Precio objetivo 2013 Revisamos nuestro PO 2013 a Ps160.00 determinado a través de nuestro modelo de Suma de Partes con una recomendación de COMPRA. Actualmente la compañía cotiza a un múltiplo FV/EBITDA conocido de 14.3x, a un premio de 19.0% sobre el múltiplo FV/EBITDA promedio estimado para el sector de 12.00x, que se justifica en base al crecimiento esperado en EBITDA (19%) para 2013. Seguimos positivos respecto al desempeño de esta emisora donde KOF tiene potencial de crecimiento con base a: 1) Perspectivas de crecimiento por fusiones en; 2) ganancias de participación de mercado en los mercados recién adquiridos; v) Oxxo mantiene un sólido dinamismo de crecimiento orgánico, con un estimado de aperturas para 2013 de 1,450, incluyendo farmacioas y nuevos servicios que consideramos seguirán manteniendo el tráfico y el ticket para esta división.

Nuestro precio fue calculado utilizando una metodología de suma de partes, mostrando el valor teórico de cada división de acuerdo con nuestros estimados para el siguiente años. Suma de partes Con base en una metodología por suma de partes, llegamos a un valor estimado para las acciones de FEMSA de Ps159.78. Nuestro ejercicio toma en consideración

nuestros estimados para 2013 para Oxxo y KOF, así como la participación de 20% en Heineken participación. FEMSA: Precio objetivo por SoP (considerando nuestros estimados para 2013).

Cifras en millones de pesos 1.35000 13.0

Acciones PO 2013*Precio

mercado (US$)

Precio mercado (Ps)

Valor Empresa

HEINEKEN N.V. (HEIA) 72.18 € 64.0 $6,929.3 $91,466.5HEINEKEN HOLDING (HE 43.02 € 57.0 $3,678.2 $48,552.4

$10,607.5 $140,018.9

140,019

Subsidiaria VE/EBITDA EBITDA 2013

Participación FEMSA

EBITDA ajustado 12M

Valor Empresa

KOF 14.0x 33,581 49% 16,421 229,896OXXO 17.5x 11,531 100% 11,531 201,793

431,688Descuento 10% 43,169Total FEMSA 388,519

Efectivo 36,521Deuda neta KOF 6,680

Valor de mercado 571,739Acciones en circulación 3,578

Precio teórico por acción Ps 159.78Femsa: Precio teórico considerando nuestros estimados 2013

*PO. Consenso de mercado Bloomberg

a) Para determinar el valor de la inversión en Heineken consideramos el precio objetivo del consenso del mercado de €64.0 para Heineken N.V. y de €57.00 para la Heineken Holding, asumiendo una paridad de euro/ US dólar de US$1.40 para el cierre de 2013 (con base en estimados del mercado). El precio objetivo nos parece razonable tomando en consideración el incremento que tendrá Heineken a nivel de ingresos y de utilidad operativa al consolidar las operaciones de Femsa Cerveza.

a) En el caso de KOF asumimos un múltiplo VE/EBITDA de 14.0x, similar al que cotiza actualmente la acción. En nuestra opinión y que justificamos en base a la generación de EBITDA que estimamos generará la empresa tras la consolidación de FOQUE, Grupo Tampico y Cimsa, mismas que en la medida que maduren consideramos representaran mejora en márgenes de rentabilidad, y por consiguiente de mejor nivel de valuación. Creemos que aún hay valor una vez que hasta el momento, las sinergias estimadas por estas operaciones ascienden a Ps$9000 millones, en un lapso de 2 años.

71


b) En el caso de FEMSA Comercio empleamos un múltiplo VE/EBITDA de 17.5x, el cual corresponde al múltiplo estimado a pagar para Walmex el siguiente año. Es importante señalar que estamos asumiendo un múltiplo similar al de Walmex, particularmente tomando en cuenta que la empresa crecerá en términos de EBITDA muy por arriba de la media del sector a un ritmo de 20%. Además, es importante destacar que no le estamos asignando valor a las operaciones en Colombia, ni a la posible participación de este negocio en otros mercados, donde recientemente se ha rumorado a Brasil con algún socio en la región.

c) Finalmente, aplicamos un descuento de 10% por conglomerado, sólo para KOF y Oxxo, que serían las unidades que controla. El descuento es en línea con el que ha operado después de que se dio a conocer la operación con Heineken.

Oxxo: Principales tiendas de conveniencia en México

Fuente: Femsa al cierre de 2012

10,601

1,400 900

427

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

Oxxo* Seven Extra Super city

Valuación Relativa

VE P/VL P/U /

P/U 2013e VE/EBITDA VE/EBITDA

2012VE/EBITDA

2013eDeuda

neta/EBITDAMargen

EBITDAe 2013

Margen Operativo

e2013Mexico y Sudamerica

KOFL 34,336.3 4.2 32.2 24.8 16.2x 14.1x 13.0x 0.24 18.9% 15.0%AC* 12,901.3 4.0 30.6 19.7 14.8x 12.6x 11.6x 0.79 19.5% 15.3%FEMSAUBD 41,859.8 3.5 31.6 27.8 15.2x 14.3x 12.2x (0.06) 16.2% 13.1%GMODELO 28,856.2 4.7 32.8 25.9 12.3x 11.9x 10.9x (0.97) 30.1% 25.3%

Promediio 14.6x 13.2x 11.9x 21.2% 14.6%

Andina 5,905.9 4.8 23.5 18.5 15.1x 13.6x 10.8x 0.5 17.4% 13.0%

Promedio 15.1x 13.6x 10.8x 17.4% 13.0%

Estados UnidosKO 187,797.8 5.2 19.2 16.5 14.7x 13.3x 12.4x 1.3 26.6% 22.4%CCE 12,610.8 3.7 15.7 12.3 10.0x 9.0x 8.5x 2.2 15.7% 11.5%PEP 138,335.2 5.2 18.5 15.8 11.7x 10.6x 9.9x 1.8 18.0% 13.9%DR PEPER 11,234.9 3.9 14.6 13.1 8.4x 8.5x 8.2x 1.8 22.2% 18.2%Promedio 11.2x 10.3x 9.8x 1.7 20.6% 16.5%

Europa

EEEEK 11,999.4 2.5 39.3 18.2 10.6x 9.6x 8.7x 1.9 12.2% 6.8%CCL 16,652.5 5.3 24.0 17.0 13.3x 10.4x 9.7x 1.7 18.5% 13.9%

Promedio 11.9x 10.0x 9.2x 1.8 15.3% 10.4%

AsiaCoca Cola West 1,994.6 0.7 26.3 16.8 5.0x 4.9x 4.5x 0.2 9.5% 3.5%lotte Chilsung Beverage 2,065.7 0.8 37.7 #N/A N/A 8.6x 8.0x 7.3x 2.6 9.7% 7.6%Pepsi philipinas 619.5 3.7 31.7 24.1 9.5x 10.2x 8.5x 0.3 14.1% 5.6%

7.7x 7.7x 6.8x 11.1% 5.6%

Fuente; Bloomberg; * millones de dólares Estimados Banorte-Ixe

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FEMSA Cifras en millones de pesos

2011 2012 2012 2012 2012 4-12/4-11 4-12/3-12 2011 20124 1 2 3 4


Ventas 56,741 53,746 59,585 59,675 63,436 12% 6% 201,540 238,309Costo de Ventas 32,318 31,811 34,580 34,258 35,407 10% 3% 117,244 137,009 Margen Bruto 43.0% 40.8% 42.0% 42.6% 44.2% 41.8% 42.5%Gastos de Operación 16,629 16,722 18,309 18,034 18,294 10% 1% 59,812 72,073Otros Ingresos (Gastos) (275) 226 (501) 76 571 -307% 652% (625) 345Utilidad Operativa 7,794 5,213 6,696 7,383 9,735 25% 32% 23,859 29,572 Margen Operativo 13.7% 9.7% 11.2% 12.4% 15.3% 11.8% 12.4%EBITDA 10,096 7,158 8,888 9,528 11,851 17% 30,873 38,025 Margen EBITDA 17.8% 13.3% 14.9% 16.0% 18.7% 15.3% 16.0%

Costo Financiero, Neto (16) (871) 18 (466) (583) 3549% 25% (196) (1,904) Ingresos Financieros 637 200 598 169 271 -57% 60% 2,215 791 Intereses Ganados 232 175 189 166 250 8% 50% 1,014 783 Gastos Financieros 653 1,071 580 635 854 31% 34% 2,411 2,695 Intereses Pagados 653 613 571 556 759 16% 36% 2,302 2,506Participación en Asociadas 2,076 627 690 1,788 5,226 152% 192% 4,856 8,332Utilidad Antes de Impuestos 9,579 5,195 6,904 8,781 14,949 56% 70% 28,519 36,000Impuestos 2,370 1,447 1,456 2,127 2,843 20% 34% 7,617 7,949 Impuestos Diferidos 125 116 42 300 56 -55% -81% 99 537

Utilidad Neta Consolidada 7,209 3,748 5,448 6,654 12,106 68% 82% 20,901 28,051 Margen 12.7% 7.0% 9.1% 11.2% 19.1% 10.4% 11.8%Utilidad Neta Mayoritaria 5,466 2,318 3,907 4,725 9,661 77% 104% 15,332 20,707 Margen 9.6% 4.3% 6.6% 7.9% 15.2% 7.6% 8.7%

Balance

Activo Total 263,362 255,796 266,612 272,032 295,942 12% 9% Activo Circulante 59,983 56,785 59,102 62,307 75,455 26% 21% Disponible 25,841 25,779 26,438 28,490 36,521 41% 28% Cuentas por Cobrar (clientes) 7,833 6,284 6,177 6,347 7,221 -8% 14% Inventarios 14,360 14,164 14,543 14,795 16,346 14% 10% Activo LP 203,379 199,012 207,509 209,724 220,487 8% 5% Propiedades, Planta y Equipo 54,562 53,690 56,532 57,063 61,649 13% 8% Intangibles 63,030 62,219 68,864 67,888 67,893 8% 0% Impuestos Diferidos 2,000 3,857 3,741 3,036 2,028 1% -33% Otros Activos LP 2,345 1,929 2,445 2,699 3,045 30% 13%Pasivo Total 71,191 74,646 74,027 74,138 85,781 20% 16% Pasivo Circulante 39,325 43,429 40,014 40,542 48,516 23% 20% Créditos Bancarios 2,573 2,248 1,910 1,663 5,203 102% 213% Créditos Bursátiles 3,000 0 0 0 3,500 17% n.a. Otros Pasivos con Costo 14 15 14 15 14 0% -4% Proveedores 21,475 19,569 21,622 20,852 24,629 15% 18% Otros Pasivos Circulantes 8,022 18,370 14,002 15,602 10,122 26% -35% Pasivo LP 31,866 31,217 34,013 33,596 37,265 17% 11% Créditos Bancarios LP 5,049 5,004 7,804 7,871 13,610 170% 73% Créditos Bursátiles LP 18,770 18,277 18,776 18,446 15,031 -20% -19% Otros Pasivos con Costo LP 14 10 7 4 0 -99% -96% Impuestos Diferidos LP 414 907 353 460 700 69% 52% Otros Pasivos LP 7,620 7,020 7,073 6,814 7,924 4% 16%Capital Contable 192,171 181,151 192,585 197,894 210,161 9% 6% Capital Mayoritario 144,222 129,921 141,361 146,171 155,259 8% 6% Capital Minoritario 47,948 51,230 51,224 51,723 54,902 15% 6%

Pasivo con Costo 29,420 25,553 28,511 28,000 37,358 Corto Plazo 5,587 2,262 1,924 1,678 8,717 Largo Plazo 23,833 23,290 26,587 26,322 28,641Deuda Neta 3,578 (226) 2,073 (490) 837

Flujos (Acumulado)

Utilidad Antes de Impuestos 9,696 5,195 6,957 8,759 15,088Flujo Derivado de Resultados 10,664 8,343 8,740 10,040 12,705Flujo Derivado de Operaciones (6,107) (1,314) (1,797) (1,927) (3,071)Flujo Derivado de Inversiones (11,338) (1,420) (2,883) (4,174) (7,101)Flujo Derivado de Financiamiento (2,972) (4,095) (4,319) (351) 5,348Incremento de Efectivo (9,753) 1,514 (259) 3,588 7,881


73


Ica Buenos crecimientos en 4T12 Reporte del 4T12 mejor a nuestros estimados Ica reportó resultados positivos al 4T12 con variaciones anuales en Ingresos de +3.5%, en Utilidad Operativa de +24.7%, en Ebitda Ajustado de +22.9% y en Utilidad Neta Mayoritaria de -226.9%, ubicándose en P$12,503m, P$933m, P$1,979m y P$-161m, respectivamente. El reporte de la compañía estuvo por arriba de nuestras expectativas en el Ebitda Ajustado, en línea en Ingresos y Utilidad Operativa y por debajo en Utilidad Neta Mayoritaria.

Concesiones presenta el mayor crecimiento en ingresos El segmento de negocio que presentó el mayor crecimiento en ingresos fue el de Concesiones con un alza de 62.7%. Asimismo, Construcción Civil y Aeropuertos apoyaron el aumento en los ingresos, incrementándose ambos en 12.8%.

Mayor rentabilidad durante el trimestre La Utilidad de Operación tuvo un aumento de 24.7% respecto al 4T11, colocándose en P$933m. Los segmentos que más contribuyeron al crecimiento de este rubro fueron: Concesiones derivado de las concesiones en operación (iniciaron 5 su operación), Aeropuertos y Vivienda. El margen de operación aumentó 127 pb, con lo cual dicho margen se encuentra en 7.5%. Lo anterior se debió a que el costo de ventas de la compañía y los gastos generales representaron un porcentaje menor (92.5%) respecto al 4T11 (93.8%) por el aprovechamiento de economías de escala. Adicionalmente, se registró un monto de P$339m en la cuenta de Otros Ingresos por el ajuste a valor razonable de activos inmobiliarios que fueron reclasificados de Inventarios al rubro de Propiedades de Inversión. El Ebitda Ajustado tuvo un sólido incremento de 22.9% vs el 4T11, ubicándose en P$1,979m. En la misma línea, el margen Ebitda Ajustado tuvo un aumento de 251 pb, con lo cual se ubicó en 15.8% (vs. 14.3%e), resaltando un monto de capitalización de intereses (que se suma al Ebitda para obtener el Ebitda Ajustado) con un aumento notable de 52% (representando 6.5% de las ventas vs. 4.4% en el 4T11).

Disminuye Utilidad Neta Mayoritaria La Utilidad Neta Mayoritaria presentó una baja de 227%, ubicándose en -P$161m, ante un mayor costo integral de financiamiento (+6% vs. 4T11), un monto negativo en la cuenta de Operación Discontinuada de P$285m (por la transferencia de los activos a Javer y el ajuste a valor razonable de dichos activos) que más que compensaron el beneficio impositivo por P$193m (vs. P$72m de impuesto pagado en el 4T11).

Pago de La Yesca reduce Deuda Total Referente a la Deuda Total, ésta ascendió a $51,105m, disminuyendo 12.4% vs. 3T12 y presentando un ligero aumento de 2.1% vs. 4T11. Lo anterior, se debió a que durante el 4T12, Ica recibió el pago correspondiente al proyecto de La Yesca (que al 3T12 representó más del 24% del total de la deuda), mismo que destinó al pago de su deuda. No obstante, hay que recordar que para Ica el nivel de Deuda no es un factor que disminuya fácilmente, pero es importante resaltar que en su gran mayoría se compone de deuda-proyecto que representa un riesgo menor a nivel corporativo, aislando los factores de riesgo relacionados a la ejecución normal en la industria.

Recomendación de Compra con nuevo PO 2013E de $41.0 Una vez incluidos los resultados del reporte del 4T12 en nuestro modelo, actualizamos nuestro Precio Objetivo 2013E para Ica de P$41.0 por acción, con un rendimiento potencial de 12.3% con base en el nivel actual de precio. Este PO es resultado del promedio de 3 métodos de valuación: por Múltiplos FV/EBITDA (P$38.0), por Suma de Partes (P$40.0) y por Flujos Descontados (P$45.0); este objetivo sustenta nuestra recomendación de “Compra”. Hay que señalar que si bien ofrece un rendimiento atractivo, también la consideramos como una opción de inversión de mayor riesgo, dado el perfil de endeudamiento.

Reporte Trimestral

41.0012.3%13.12




Dividendo (retorno) -



2011 2012 2013E 2014EIngresos 40,481 47,875 51,864 56,013Utilidad Operativa 3,474 3,732 4,312 5,200EBITDA Aj. 6,217 7,015 8,145 9,072 Margen EBITDA Aj 15.4% 14.7% 15.7% 16.2%Utilidad Neta May. 1,480 1,180 1,169 1,380 Margen Neto 3.7% 2.5% 2.3% 2.5%






607 90.0%102.4


Acciones por ADR

Máximo - Mínimo 12m (P$) 39.49 - 19.51,738




-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

Mar-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13

ICA*

MEXBOL

74


Ica – Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos) Concepto 4T11 4T12 Var % 4T12e Var % vs Estim. Ventas 12,085 12,503 3.5% 12,336 1.4% Utilidad de Operación 748 933 24.7% 912 2.3% Ebitda 1,610 1,979 22.9% 1,769 11.9% Utilidad Neta 127 -161 -226.5% 182 -188.6% Margen Operativo 6.1% 7.5% 1.3 pp 7.4% 0.1 pp


UPA 0.21 0.58 -59.4% 0.30 -190.8 % Fuente: Casa de Bolsa Banorte-Ixe

Más detalles…

Resultados por segmentos en 4T12 vs. 4T11 Construcción Civil tuvo un decremento de 8% en Ingresos y de 79% en Ebitda, que se vio impactado por el incremento en el costo por la estimación para cuentas de cobro dudoso en el proyecto de la Línea 12 del Metro. Como parte del proceso de cobranza de dichas cuentas, Ica junto con el consorcio del proyecto de la Línea 12 del Metro inició, el 14 de diciembre de 2012, una demanda de carácter civil en contra del Gobierno del Distrito Federal. Construcción Industrial registró un crecimiento de 13% en Ingresos por el avance en las Plantas de Gasolinas Limpias de Salina Cruz, Madero y Minatitlán, así como por el proyecto Fénix para AHMSA y el proyecto del Complejo Petroquímico Etileno XXI. El Ebitda bajó 49% debido principalmente al reconocimiento de ingresos adicioanles que se registraron en el 4T11.

Concesiones registró un aumento notable de 63% en sus Ingresos por un mayor tráfico promedio diario de 63%, debido al aumento en tráfico de La Autopista Río de los Remedios y la autopista del Mayab. Derivado de lo anterior, su Ebitda se incrementó en 69%, favorecido también por el inicio en su fase operativa de 2 proyectos de infraestructura social. Aeropuertos reportó un alza de 13% en Ingresos, por crecimientos de 4% en ingresos aeronáuticos (mayor tráfico de pasajeros) y de 19% en los no aeronáuticos, con un avance en el Ebitda de 14%.

Respecto al segmento de Vivienda, es importante señalar que durante el 4T12 se concretó una asociación estratégica con Javer para la cual Ica contribuyó con activos de Viveica (7,000 unidades anuales y más de 40,000 unidades de reserva territorial). En vista de que los activos a ser transferidos a Javer representan una porción significativa de la línea de negocios de vivienda de interés social, esta se reporta a su valor razonable a partir del 4T12 como una operación discontinuada. Así, las cifras del 4T11 y de 2011 fueron reformuladas para presentar los ingresos, costos y gastos de esta línea de negocios como operación discontinuada.

Los resultados del segmento de Vivienda presentado por Ica se conforman por los resultados de Los Portales y de los activos que no fueron considerados en la transacción estratégica. Tomando en cuenta lo anterior, los ingresos tuvieron un alza de 20% debido a una mayor entrega de unidades vendidas en Los Portales (Perú). El Ebitda subió 275% principalmente porque una parte de inventarios de terrenos que no formó parte de la transacción con Javer, fue reclasificada al rubro de propiedades de inversión ajustándose a valor razonable basado en una valuación independiente.

Backlog representa 14 meses de Ventas El estado de contratación al 4T12 fue de P$42,238m (14 meses de ventas a ritmo de los 12 meses transcurridos del 2012). Ica incrementó su Backlog en P$8,417m y ejecutó obra por P$8,667m en el 4T12.

En Construcción Civil, se incorporó el proyecto del Libramiento Boquerón del Palmar, así como la ampliación de la avenida Domingo Díaz en Panamá. En Construcción Industrial, se obtuvo el contrato del proyecto Etileno XXI, Gasoducto Sásabe - Topolobampo y la ampliación de contrato de Minatitlán II y Chicontepec II.

Sube la Deuda Total Respecto a la Deuda Total de la empresa, ésta ascendió a $51,105m, disminuyendo 12.4% vs. 3T12 y presentando un ligero aumento de 2.1% vs. 4T11. Lo anterior, se debió a que durante el 4T12, Ica recibió el pago correspondiente al proyecto de La Yesca (que al 3T12 representó más del 24% del total de la deuda), mismo que destinó al pago de su deuda.

Del total de la deuda de la compañía: 20.6% corresponde a Construcción Civil, 0.5% a Construcción Industrial, 44.1% a Concesiones, 5.8% a Aeropuertos, 2.9% a Vivienda y 26.2% es corporativa. Es importante señalar que para Ica el nivel de Deuda no es un factor que disminuya fácilmente dado que la mayoría se compone de deuda-proyecto; sin embargo, el elevado apalancamiento de la compañía ha sido un factor de riesgo que el mercado ha tenido presente.

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ICA Cifras en millones de pesos

2011 2012 2012 2012 2012 4-12/4-11 4-12/3-124 1 2 3 4


Ventas 12,085 12,038 43% 12,527 23% 12,326 8% 12,503 3% 1%Costo de Ventas 10,385 10,228 44% 10,533 25% 10,485 8% 10,969 6% 5% Margen Bruto 14.1% 15.0% 15.9% 14.9% 12.3%Gastos de Operación 964 821 30% 1,019 28% 1,046 15% 940 -2% -10%Otros Ingresos (Gastos) 12 8 -9% 55 -1014% 110 -77% 339 2620% 208%Utilidad Operativa 748 996 47% 1,030 9% 904 -30% 933 25% 3% Margen Operativo 6.2% 8.3% 8.2% 7.3% 7.5%EBITDA Aj. 1,610 1,696 28% 1,831 14% 1,700 -12% 1,979 23% Margen EBITDA Aj. 13.3% 14.1% 14.6% 13.8% 15.8%

Costo Financiero, Neto (670) 544 -542% (738) 22% (142) -93% (711) 6% 399% Ingresos Financieros 32 1,096 235% (186) 1% 715 448% 154 375% -78% Intereses Ganados 30 24 -69% 293 422% 29 -77% 189 519% 557% Gastos Financieros 702 552 23% 552 31% 857 -61% 865 23% 1% Intereses Pagados 453 507 13% 555 64% 744 34% 853 88% 15%Participación en Asociadas 124 (22) -9% 11 -155% 7 -115% (56) -145% -891%Utilidad Antes de Impuestos 203 1,518 185% 303 -5% 769 -194% 166 -18% -78%Impuestos 72 533 175% 104 -1% 270 -166% (193) -369% -172% Impuestos Diferidos (371) 344 183% (87) 67% 660 826% (68) -82% -110%

Utilidad Neta Consolidada 168 986 152% 199 -27% 499 -48% 74 -56% -85% Margen 1.4% 8.2% 1.6% 4.0% 0.6%Utilidad Neta Mayoritaria 127 821 174% 170 10% 351 -61% (161) -227% -146% Margen 1.1% 6.8% 1.4% 2.8% -1.3%

Balance

Activo Total 98,888 104,324 39% 113,811 40% 114,129 23% 108,688 10% -5% Activo Circulante 47,858 47,178 94% 50,841 88% 50,118 41% 37,674 -21% -25% Disponible 7,887 6,521 172% 4,354 60% 3,736 -64% 3,563 -55% -5% Cuentas por Cobrar (clientes) 26,463 26,773 169% 30,066 146% 30,194 156% 18,493 -30% -39% Inventarios 4,845 4,706 -9% 4,997 -4% 5,125 -6% 2,863 -41% -44% Activo LP 51,030 57,145 12% 62,970 16% 64,011 11% 71,014 39% 11% Propiedades, Planta y Equipo 4,566 4,558 9% 5,168 23% 5,261 25% 6,028 32% 15% Intangibles 14,923 155 13% 719 433% 1,088 717% 17,995 21% 1554% Impuestos Diferidos 3,371 3,274 91% 3,274 104% 3,471 113% 7,433 121% 114% Otros Activos LP 1,162 1,754 79% 2,126 161% 977 -28% 2,606 124% 167%Pasivo Total 78,064 82,818 47% 93,867 51% 93,598 28% 88,026 13% -6% Pasivo Circulante 39,437 42,894 124% 47,632 108% 45,503 98% 32,843 -17% -28% Créditos Bancarios 19,551 20,180 317% 21,354 258% 21,634 291% 10,845 -45% -50% Créditos Bursátiles 164 151 0% 151 -3% 162 49% 80 -51% -51% Otros Pasivos con Costo 216 213 212% 244 285% 414 413% 229 6% -45% Proveedores 6,648 6,826 32% 7,170 21% 7,814 40% 7,832 18% 0% Otros Pasivos Circulantes 12,522 15,317 77% 18,414 75% 15,278 33% 13,513 8% -12% Pasivo LP 38,627 39,925 7% 46,234 17% 48,095 -5% 55,183 43% 15% Créditos Bancarios LP 11,829 12,245 -36% 15,921 -24% 12,849 -45% 13,739 16% 7% Créditos Bursátiles LP 18,491 18,356 69% 20,168 86% 23,701 28% 26,441 43% 12% Otros Pasivos con Costo LP 1,092 1,012 -6% 1,506 29% 2,285 79% 2,236 105% -2% Impuestos Diferidos LP 4,999 5,276 23% 5,057 22% 6,422 52% 9,492 90% 48% Otros Pasivos LP 2,216 3,036 60% 3,582 43% 2,837 -8% 3,275 48% 15%Capital Contable 20,824 21,505 14% 19,945 4% 20,532 4% 20,662 -1% 1% Capital Mayoritario 16,808 17,195 10% 16,473 4% 16,985 4% 16,812 0% -1% Capital Minoritario 4,016 4,311 35% 3,472 4% 3,546 4% 3,850 -4% 9%

Pasivo con Costo 51,343 52,156 59,343 61,046 53,570 Corto Plazo 19,931 20,543 21,748 22,210 11,155 Largo Plazo 31,412 31,613 37,595 38,835 42,415Deuda Neta 43,456 45,635 54,989 57,310 50,007


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Urbi Complicación financiera, más allá de lo estimado Sin alcanzar las metas 2012 Urbi presentó un reporte notablemente débil en este 4T12, sobre el que a pesar de ya haber anticipado una dramática reducción en los niveles de operación, observamos aún caídas más importantes que incluso hacen que la meta anual no haya sido lograda—ingresos anuales por P$13.1bn vs P$14.0bn estimados. Asimismo, la presión que implica la creciente inversión en capital de trabajo produjo un FCF negativo en este trimestre (P$310m) y con lo que el balance del año alcanzó un total de P$3,417m. Al trimestre, Urbi reporta ingresos por P$3,046m y EBITDA de P$919m, caídas de 40% y 34%, respectivamente, en tanto que la utilidad neta por P$293m es 63% inferior A/A.

Declive en todas las líneas de negocio, en unidades, y en precios Aunque ciertamente a tasas diferenciadas, no podemos dejar de señalar el que Urbi muestra caídas sumamente importantes en todas sus divisiones de negocio, comenzando por la división vivienda, especialmente vivienda de tipo media-baja (VMb). La vivienda de interés social (VIS) mostró un ajuste de -19% en su contribución de ingresos, y sigue siendo el principal componente con 69% de los ingresos de esta unidad. En número de viviendas, Urbi reporta una caída de -24% a 6,492 viviendas. Contrario a lo que observamos en otras desarrolladoras de vivienda, Urbi sufrió caídas en el precio promedio de sus unidades dentro de dos de sus tres nichos (-2.4% VIS, +0.7% VMb, y -4% Residencial). Con lo anterior, el precio promedio realizado fue 7% inferior A/A, colocándose en P$406k. No obstante, la operación de Urbi es ahora más concentrada precisamente en vivienda, pero sólo por el hecho de que las líneas de negocio relacionadas (tierra comercial, equipamiento, etc) tuvieron una caída aún más dramática y ya sólo representan 13% de los ingresos consolidados, en vez de 26% hace un año.

Deterioro financiero acelerado El crecimiento de la deuda neta a P$15,560m, prácticamente duplicándose A/A, es quizá el punto que más nos llama la atención en este reporte, ya que no sólo se trata de un deterioro en el apalancamiento, sino de una disminución considerable en la liquidez de la empresa. Al cierre de 2012, Urbi reporta un nivel de caja de P$2,473m, prácticamente la mitad que reportó un año atrás, y cerca de 60% menos que el balance reportado sólo un trimestre antes. Observando esta evolución, es evidente que la negociación con sus bancos sobre las limitantes financieras que la empresa anunció hace apenas un par de semanas era un tema urgente. En caso de no observar una recuperación en los niveles de capital de trabajo tan pronto como este primer semestre del año, creemos que la habilidad operativa de la empresa comenzará a ser seriamente afectada.

Objetivos a 2013, algo más optimistas Después de un resultado considerablemente más malo de lo que la misma empresa había planeado para este cierre de 2012, Urbi presenta una guía de resultados que nos parece un tanto optimista, y sobre la que de inicio nos mostramos escépticos. La guía que comenta hoy día Urbi se centra en dos números. Uno es el de ingresos, para los que estima un total de P$12.6bn, o 4% por debajo de lo alcanzado en 2012. El otro es un FCF positivo por cerca de P$400m, en vez del nivel neutro que originalmente se había planteado. Asimismo, la empresa ha dado a entender que estaría buscando un nivel de resultados operativo similar en los próximos años, concentrando la mejoría que permitan los flujos de efectivo (que se esperan positivo ya desde 2013) en el frente financiero.

Reporte Trimestral

4.00-13.4%

n.a.


5268-9924









FE/EBITDA 3.2x 5.6x 5.5x 4.7xP/U 1.9x 3.6x 3.9x 3.6xP/VL 0.3x 0.3x 0.2x 0.2x



976 30.0%

46.5


Acciones por ADR

Máximo - Mínimo 12m (P$) 16.3 - 3.56353


VenderPrecio Objetivo (2013 P$):


-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%

0%10%20%30%


URBI*

MEXBOL

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Urbi – Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos)Concepto 4T11 4T12 e Var % 4T12 e Var. % e DesviaciónVentas 5,092 3,045 -40.2% 3,344 -34.3% -8.9%Utilidad de Operación 1,000 614 -38.5% 433 -56.7% 42.0%Ebitda 1,389 919 -33.9% 917 -34.0% 0.2%Utilidad Neta 653 293 -55.0% 308 -52.9% -4.6%

MárgenesMargen Operativo 19.6% 20.2% 0.5 p.p. 12.9% -6.7 p.p. 7.2 p.p.Margen Ebitda 27.3% 30.2% 2.9 p.p. 27.4% 0.1 p.p. 2.7 p.p.UPA 0.668 0.301 -55.0% 0.315 -52.9% -4.6%

Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa Un balance pesado, principal preocupación El principal punto que ha resultado distinto entre el reporte de Urbi y nuestras expectativas es el balance, pues a pesar de que la empresa reporta un FCF negativo por “sólo” P$310m, el endeudamiento neto crece desproporcionalmente hasta alcanzar un nivel de P$15.6bn al cierre de 2012, un aumento de 77% respecto a 2011, pero de forma notable, de 33% sólo en estos últimos tres meses del año. El mayor endeudamiento se origina principalmente en una acumulación acelerada de cuentas por cobrar, la cual la empresa atribuye a “el cambio en el financiamiento operativo” de las cuentas por cobrar en relación a viviendas escrituradas. Es básicamente el cambio de política contable sobre algunas cuentas por cobrar de Infonavit, antes consideradas como recursos líquidos ya que se encontraban sujetas a procesos de factoraje. No nos resulta del todo claro si es que la empresa cree factible una reducción en esta incidencia, pero al parecer no es el caso, al menos en el corto plazo.

El crecimiento de endeudamiento nos resulta preocupante ya que a niveles actuales, el pago de intereses trimestrales (P$559m total, P$294m capitalizados y P$294m registrados en RF) implica una cobertura de intereses de apenas 1.6x (en vez de 2.6x para 2012 completo), y la relación de deuda neta a EBITDA se coloca en 4.2x.

Nuestra actualización al modelo de estimaciones para Urbi incorpora una reducción gradual en los niveles de endeudamiento, pero aún así esperamos que estos se mantengan en niveles elevados por al menos un par de años más. Siendo que la planeación de Urbi implica que sólo veremos una mejoría financiera en tanto observemos una reducción absoluta en los niveles de pasivo, nos parece que éste será el punto crítico a monitorear trimestre a trimestre.

Con un escenario de mejora gradual que hará poco para mejorar contundentemente la posición financiera de la empresa cada trimestre, y sólo con una mejora modesta en el escenario, estamos ajustando nuestra valuación para Urbi y recortando el precio objetivo de P$11.0 a P$4.0 (FV/EBITDA 5.5x), a la vez que revisamos nuestra recomendación a venta, desde la anterior de mantener.

Como en otras empresas del sector, será clave conocer a mediados del año la definición del esquema operativo para los subsidios, así como un escenario posible para la tendencia a futuro de sus montos y destinos, junto con la estandarización de polígonos de desarrollo urbanos no será conocida sino hasta que la nueva administración dé a conocer el Plan Nacional de Vivienda del sexenio (que no la Política, que ya conocemos).

Urbi—Indicadores Operativos

UNIDADES 4T11 4T12ACUMULADOVIS 28,279 5.4% 22,717 -19.7%VMb 5,267 -2.8% 4,709 -10.6%VMa y R 969 -26.4% 751 -22.5%TOTAL 34,515 2.8% 28,177 -18.4%TRIMESTREVIS 6,524 -17.3% 5,436 -16.7%VMb 1,895 11.1% 898 -52.6%VMa y R 162 -57.1% 158 -2.5%TOTAL 8,581 -13.9% 6,492 -24.3%

PRECIOS (P$ 000s) 4T11 4T12ACUMULADOVIS $300.3 2.5% $308.3 2.7%VMb $643.7 -1.8% $667.8 3.7%VMa y R $1,335.0 13.5% $1,282.7 -3.9%TOTAL $381.8 -1.1% $394.4 3.3%TRIMESTREVIS $339.9 -1.4% $331.7 -2.4%VMb $685.5 -1.9% $690.1 0.7%VMa y R $1,390.7 5.0% $1,334.8 -4.0%TOTAL $436.1 -1.5% $405.7 -7.0%

INGRESOS (P$ mm) 4T11 4T12ACUMULADOVIS $8,492 8.0% $7,005 -17.5%VMb $3,391 -4.6% $3,145 -7.3%VMa y R $1,294 -16.5% $963 -25.5%Terrenos / Otros $3,151 56.4% $1,963TOTAL $16,327.8 9.0% $13,075.9 -19.9%TRIMESTREVIS $2,217.4 -18.5% $1,803.2 -18.7%VMb $1,299.1 9.1% $619.7 -52.3%VMa y R $225.3 -55.0% $210.9 -6.4%Terrenos / Otros $1,350.3 125.5% $411.5 -69.5%TOTAL $5,092.1 1.6% $3,045.3 -40.2%

EBITDA (P$ mm) 4T11 4T12ACUMULADOAjustada $4,376 7.6% $3,677 -16.0% Margen 26.8% 28.1%Intereses capitalizados $1,042.6 18.7% $1,023.0 -1.9%TRIMESTREAjustada $1,389 8.5% $919 -33.9% Margen 27.3% 30.2%Intereses capitalizados $339.4 35.2% $265.2 -21.9%

Fuente: Urbi, Banorte-Ixe.

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URBI

2011 2012 2012 2012 2012 4-12/4-11 4-12/3-124 1 2 3 4


Ventas 5,092,045 2% 3,065,709 8% 3,900,517 1% 3,064,279 -32% 3,045,487 -40.2% -1%Costo de Ventas 3,704,471 3% 2,206,557 8% 2,808,564 1% 2,205,318 -32% 2,141,565 -42.2% -3% Margen Bruto 27.2% 28.0% 28.0% 28.0% 29.7% 2.4%Gastos de Operación 387,844 -15% 264,207 6% 342,774 2% 330,815 -16% 289,546 -25.3% -12%Utilidad Operativa 999,730 4% 594,945 9% 749,179 0% 528,146 -40% 614,376 -38.5% 16% Margen Operativo 19.6% 19.4% 19.2% 17.2% 20.2% 0.5%EBITDA 1,389,293 9% 844,760 11% 1,071,363 3% 841,966 -29% 918,652 -33.9% 9% Margen EBITDA 27.3% 27.6% 27.5% 27.5% 30.2% 2.9%

Costo Financiero -45,571 51% 228,118 -197% -907,355 -489% 221,630 7% -303,007 n.m. n.m. Intereses Pagados 36,148 -2% 31,231 -66% 73,104 -15% 70,598 -224% 294,165 n.m. n.m. Intereses Ganados 241,074 131% 149,993 82% 152,499 0% 162,503 36% 150,346 -37.6% -7%

Utilidad antes de impuestos 952,689 -4% 828,162 165% -140,835 -114% 755,849 -42% 410,855 -56.9% -46%

Utilidad Neta Mayoritaria 652,667 28% 567,014 163% -125,391 -119% 523,213 -39% 293,484 -55.0% -44% Margen Neto 12.8% 18.5% -3.2% 17.1% 9.6%

Balance

Activo Total 42,908,592 16% 43,265,190 13% 48,420,848 19% 49,568,520 16% 50,425,349 18% 2% Activo Circulante 41,846,018 17% 42,073,309 14% 47,427,894 21% 48,548,885 18% 48,991,627 17% 1% Disponible 5,529,279 -10% 5,866,683 -3% 5,902,428 -22% 5,877,578 -15% 2,473,048 -55% -58% Cuentas por Cobrar (clientes) 8,358,381 61% 8,096,648 21% 9,768,614 47% 10,051,207 42% 12,335,356 48% 23% Otras Cuentas por Cobrar 909,390 -62% 972,840 -42% 793,327 -71% 757,310 -74% 732,591 -19% -3% Inventarios 25,744,383 17% 25,694,365 14% 29,470,612 33% 30,502,418 28% 32,308,300 25% 6%Pasivo Total 24,646,522 16% 24,520,562 10% 29,876,878 24% 30,565,932 22% 33,783,552 37% 11% Pasivo Circulante 13,431,725 28% 7,487,682 -34% 10,887,820 -24% 12,323,330 -21% 12,768,170 -5% 4%Capital Consolidado 18,262,070 16% 18,744,628 17% 18,543,970 13% 19,002,588 7% 16,641,797 -9% -12% Minoritario 682,974 -5% 631,441 -10% 672,537 -1% 575,485 -22% 563,641 -17% -2% Mayoritario 17,579,096 17% 18,113,187 18% 17,871,433 14% 18,427,103 8% 16,078,156 -9% -13%

Pasivo con Costo 14,343,035 40% 13,994,075 27% 18,249,145 46% 17,547,599 25% 18,032,739 26% 3% Corto Plazo 6,444,865 98% 798,934 -81% 3,542,899 -43% 4,083,727 -42% 4,497,705 -30% 10% Largo Plazo 7,898,170 13% 13,195,141 93% 14,706,246 136% 13,463,872 92% 13,535,034 71% 1%Deuda Neta 8,813,756 116% 8,127,392 63% 12,346,717 154% 11,670,021 64% 15,559,691 77% 33%

Fuente: URBI, BMV, Banorte-Ixe

79


Sare Ajustes de valuación de inventario, ¿finales? Resultados débiles, sin sorpresa Sare ha reportado nuevamente un trimestre deslucido en el que el ritmo de operación refleja en primera instancia la desincorporación de reservas territoriales en medio de sus esfuerzos por recuperar una posición financiera viable, y en mucho menor medida, los ingresos de liquidación en los últimas unidades de vivienda media y residencial que aún tiene en su inventario. Por su parte, los esfuerzos de reiniciar la operación en sus desarrollos de interés social avanzan gradualmente, conforme lo que comenta la empresa, pero es todavía muy temprano para observar resultados en términos de titulaciones. En total, Sare reporta ingresos por P$443m que son más de nueve veces los ingresos reportados hace un año, cuando la empresa estaba inmersa en una parálisis operativa pendiente de su reestructuración financiera. De forma positiva, estos ingresos son el mayor nivel trimestral que hemos visto desde hace un año, pero nuevamente dependen primordialmente de la venta de terrenos (79% del total), mientras que de forma acumulada en el año, cumplen sobradamente con el objetivo de poco más de mil millones al alcanzar P$1,102m. Por su parte, la venta de inventarios rezagados de vivienda media y alta contribuye con el restante 20%, y los ingresos en interés social son mínimos.

Ajustes en valuación de activos, clave en el trimestre Como ha sido el caso a lo largo de 2012, Sare registra pérdidas operativas de consideración ya que la venta de terrenos se realiza en niveles inferiores a su valor en libros, ya que parte de las inversiones realizadas en estos terrenos (realmente proyectos en etapas muy iniciales). No obstante, en esta ocasión, siendo cierre de año, la empresa registra de un solo golpe la valuación de terrenos ajustada por la “provisión por deterioro” que suma P$657m (equivalente a 15% del activo total al cierre de año, y supuestamente ya el último ajuste a realizar), esto además de los costos relativos a la venta “normal” del trimestre. En total, se presenta consecuentemente un EBITDA negativo por P$945m, pero que en términos de presentación debería de aclara el panorama asumiendo que ya no veremos más ajustes en el valor de los inventarios. Sobra decir que este revés operativo se traslada hasta la utilidad neta, que en este trimestre sima P$1,060m.

Y a pesar de todo…sigue avanzando en el frente financiero Quizá el único punto favorable en este reporte es la reducción de deuda que se logra, nuevamente en base a la recolección de los flujos pactados en la venta de tierra durante trimestres pasados. Al cierre de 2012, Sare registra una deuda de P$1,892m que se abate 18% sólo en estos tres meses, y se coloca a su vez 37% por debajo del monto presentado al cierre de 2011. Aún así, es claro que este nivel de deuda es insostenible en tanto no se reactive la titulación de los desarrollos de interés social, algo que no veremos sino hasta el segundo semestre del año.

El valor de rescate sufre… Como cada trimestre, y dada la situación de reestructura que atraviesa la empresa, valuamos a Sare en base a un ejercicio de valor de rescate. En esta ocasión el valor por acción ha sufrido un ajuste muy fuerte en razón de los ya citados cargos aplicados en el valor de los inventarios. Al cierre de 2012, nuestro ejercicio arroja un valor de rescate de P$1.1 por acción, mismo que utilizamos como nuestro precio objetivo ante la ausencia de una metodología de valuación que haga sentido para la situación que atraviesa la empresa. Nuevamente, insistimos en la naturaleza de alto riesgo que representa Sare, y por lo que limitamos nuestra recomendación fundamental a mantener.

Reporte Trimestral

1.1043.0%

n.a.


5268-9924






2011 2012 2013E 2014EIngresos 1,580 1,530 1,640 1,088Utilidad Operativa -46 -1,927 -230 55EBITDA 7 -1,510 -140 141 Margen EBITDA 0.4% -98.7% -8.6% 13.0%Utilidad Neta -130 -1,665 -203 9 Margen Neto -8.2% -108.8% -12.4% 0.8%

Activo Total 7,186 4,528 4,175 4,186 Disponible 29 25 58 256Pasivo Total 3,710 2,961 2,862 2,783 Deuda 2,989 1,892 1,803 1,727Capital 3,476 1,567 1,313 1,402


FE/EBITDA 729.3x -1.9x -19.3x 17.1xP/U -10.6x -0.5x -3.8x 90.0xP/VL 0.5x 0.6x 0.7x 0.6x

ROE -4.9% -76.4% -16.5% 0.7%ROA -1.8% -28.6% -5.4% -0.6%EBITDA/Intereses 0.1x -6.0x -1.4x 1.5xDeudaNeta/EBITDA 431.1x -1.2x -12.4x 10.4xDeuda/Capital 0.9x 1.2x 1.4x 1.2x


687 77.4%

4.3


Acciones por ADR

Máximo - Mínimo 12m (P$) 1.78 - 0.7341




-60%-50%-40%-30%-20%-10%

0%10%20%30%


SAREB

MEXBOL

80


Sare – Resultados 4T12 (cifras nominales en millones de pesos)Concepto 4T11 4T12 e Var % 4T12 e Var. % e DesviaciónVentas 50 443 791.5% 357 619.6% 23.9%Utilidad de Operación -235 -1,204 411.3% -179 -24.1% 573.5%Ebitda -234 -945 304.4% -152 -35.1% 523.0%Utilidad Neta -190 -1,061 457.9% -151 -20.4% 601.3%

MárgenesMargen Operativo -474.0% -271.9% 202.1 p.p. -50.0% 424 p.p. -221.9 p.p.Margen Ebitda -470.5% -213.4% 257.1 p.p. -42.4% 428.1 p.p. -171 p.p.UPA -0.277 -1.543 457.9% -0.220 -20.4% 601.3%

Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa SARE

2011 2012 2012 2012 2012 4-12/4-11 4-12/3-124 1 2 3 4


Ventas 49,668 -90% 402,037 -31% 322,513 -46% 362,663 1% 442,773 n.m. 22%Costo de Ventas 218,403 -45% 380,682 -14% 644,026 44% 666,052 150% 1,617,916 n.m. 143% Margen Bruto -339.7% 5.3% -99.7% -83.7% -265.4%Gastos de Operación 69,086 -47% 55,362 -26% 36,188 -51% 29,092 -57% 29,585 -57% 2%Utilidad Operativa -235,409 2546% -33,991 -152% -357,678 -610% -332,023 -1432% -1,203,691 n.m. n.m. Margen Operativo -474.0% -8.5% -110.9% -91.6% -271.9%EBITDA -233,712 -1825% -21,805 -124% -313,957 -406% -229,506 -594% -945,036 n.m. n.m. Margen EBITDA -470.5% -5.4% -97.3% -63.3% -213.4%

Costo Financiero -25,453 -11% -39,021 35% -59,724 87% -59,482 64% -90,641 n.m. 52% Intereses Pagados 25,862 -22% 39,127 24% 60,976 85% 60,222 62% 91,132 n.m. 51% Intereses Ganados 409 -91% 106 -96% 1,252 32% 740 -24% 491 20% -34%

Utilidad antes de impuestos -260,862 637% -73,012 -303% -417,402 -1195% -391,505 3341% -1,294,332 n.m. n.m.Impuesto Pagado 27,952 -339% 2,060 -56% 5,994 -271% 4,520 -2109% 106,610 n.m. n.m.Impuesto Diferido -106,211 -10026% -23,964 -495% -131,214 -978% -121,972 3726% -342,654 n.m. 181%

Utilidad Consolidada -182,603 637% -51,108 -303% -292,182 -1195% -274,053 3341% -1,058,288 n.m. n.m.Participación Minoritaria 7,528 -16% 1,429 -35% -775 -154% -14,186 7825% 2,516 -67% n.m.Utilidad Neta Mayoritaria -190,131 464% -52,537 -329% -291,407 -1255% -259,867 3238% -1,060,804 n.m. n.m. Margen Neto -382.8% -13.1% -90.4% -71.7% -239.6%

Balance

Activo Total 7,186,365 -11% 7,080,365 -19% 6,441,629 -26% 5,874,403 -31% 4,528,437 -37% -23% Activo Circulante 3,949,629 -42% 3,802,839 -50% 3,041,238 -60% 2,982,188 -60% 1,867,840 -53% -37% Disponible 29,204 -95% 19,271 -92% 39,267 -87% 21,245 -87% 25,273 -13% 19% Cuentas por Cobrar (clientes) 165,096 58% 137,258 -49% 163,472 -49% 125,152 -58% 82,166 -50% -34% Inventarios 3,418,857 -41% 3,115,976 -54% 2,554,743 -61% 2,548,120 -61% 1,551,394 -55% -39% Activo LP 3,236,736 239% 3,277,526 284% 3,400,391 322% 2,892,215 259% 2,660,597 -18% -8%Pasivo Total 3,709,937 -16% 3,716,254 -18% 3,445,287 -23% 3,169,806 -25% 2,960,945 -20% -7% Pasivo Circulante 2,710,988 12% 1,348,625 -41% 1,182,092 -56% 1,100,300 -60% 1,085,938 -60% -1% Pasivo largo Plazo 998,949 -40% 2,367,629 39% 2,263,195 95% 2,069,506 146% 1,875,007 88% -9%Capital Consolidado 3,476,428 -4% 3,364,111 -20% 2,996,342 -29% 2,704,597 -37% 1,567,492 -55% -42% Minoritario 465,888 0% 406,108 -7% 329,746 -23% 297,868 -40% 221,567 -52% -26% Mayoritario 3,010,540 -5% 2,958,003 -22% 2,666,596 -30% 2,406,729 -37% 1,345,925 -55% -44%

Pasivo con Costo 2,988,603 18% 2,804,887 13% 2,522,394 9% 2,310,332 -2% 1,892,472 -37% -18% Corto Plazo 2,212,315 158% 646,661 -16% 468,602 -59% 450,229 -70% 341,538 -85% -24% Largo Plazo 776,288 -53% 2,158,226 27% 2,053,792 77% 1,860,103 121% 1,550,934 100% -17%Deuda Neta 2,959,399 50% 2,785,616 25% 2,483,127 23% 2,289,087 4% 1,867,199 -37% -18%

Fuente: SARE, BMV, Banorte-Ixe

81


Aeropuertos Estimados de pasajeros de febrero Pasajeros nacionales serán los de mayor dinamismo En los próximos días, los 3 grupos aeroportuarios privados -Asur, Gap y Oma- estarán dando a conocer sus reportes de tráfico de pasajeros correspondientes al mes de febrero. Prevemos que los pasajeros seguirán con un desempeño favorable pero con estimaciones de crecimientos hacia adelante más conservadores en comparación con los presentados en 2012. Al igual que en el mes de enero, los pasajeros nacionales serán los que mostrarán mejores aumentos en comparación con los internacionales; sin embargo, las diferencias en dichos aumentos porcentuales ya no serán tan notables como en 2012.

Dígito medio de crecimiento estimado para Asur y Gap Aclarando que no tenemos cobertura formal de Oma, consideramos que el crecimiento del tráfico de Asur seguirá en enero, tomando en cuenta los mayores niveles de ocupación hotelera en donde se encuentra su aeropuerto más importante, Cancún, el cual se ha visto favorecido por el turismo. Estimamos que Asur reporte un aumento de 6.5% A/A en su tráfico total de pasajeros, conformado por un alza de 7.0% en la parte nacional y de 6.3% en la internacional.

En lo que respecta a Gap, los aeropuertos de Guadalajara, Tijuana, Los Cabos y Guanajuato continuarán apoyando el tráfico de pasajeros del grupo. Esperamos que Gap presente un crecimiento de 5.1% A/A en el total de sus pasajeros, compuesto por un incremento de 6.4% en el tráfico nacional y de 3.3% en el tráfico internacional.

Buena perspectiva para el sector El panorama para el sector sigue siendo optimista tomando en cuenta las acciones de diversas aerolíneas con aperturas de rutas; aumento de frecuencias y expansión de flotas, retomando la oferta (que todavía no llega a los niveles de 2007 en cuanto a aviones y asientos ofrecidos) que dejaron aerolíneas que salieron del mercado, principalmente Mexicana; así como un nivel relativamente estable en el precio del petróleo y un crecimiento de la economía nacional que la diferencia de mercados desarrollados con menor dinamismo estimado. En nuestro portafolio institucional no tenemos por ahora exposición en grupos aeroportuarios. Reiteramos nuestro Precio Objetivo 2013E para Asur de P$167.0 y para Gap de P$80.5 por acción con una recomendación de Mantener para ambas.

Comparativo de rendimientos de Febrero

-5%

0%

5%

10%

15%

-5%

0%

5%

10%

15%

31-Jan-13 6-Feb-13 12-Feb-13 18-Feb-13 22-Feb-13 28-Feb-13

IPC ASURB GAPB OMAB

Nota Sectorial Marzo 1, 2013 José Itzamna Espitia Hernández [email protected] 5004-5144 Sector Aeroportuario/Perspectiva (+)

Empresa Recom. P.O. ‘13

Rend. ‘13

Asur Mantener $167.00 -0.8% Gap Mantener $80.50 2.0% Oma Sin cobertura - -

Fuente: Banorte-Ixe

Empresa FV/Ebitda 12m

FV/Ebitda 2013e

Peso en IPC

Asur 16.6x 15.0x 0.88% Gap 15.0x 13.6x 0.85% Oma 13.7x* 11.2x* -

Fuente: Banorte-Ixe / *Bloomberg

82

mailto:[email protected]


Cultiba ¡La Pepsi que todos quieren…! Descubriendo valor Estamos iniciando cobertura en las acciones de Cultiba (CULTIBAB), embotellador único de las marcas de PepsiCo en el territorio nacional, y tercer productor privado de azúcar en el país, con un Precio Objetivo para 2013 de Ps48.0, que representa un rendimiento potencial de 37.0% sobre precios actuales con una recomendación de COMPRA.

Una historia reciente de consolidaciones Cultiba es una historia reciente de consolidaciones, principalmente en el segmento de bebidas donde tras varios años de ser el segundo embotellador de la marca Pepsi en México, a través de Geusa. En 2011 realizó un contrato de co-inversión con PepsiCo y Polmex (Embotellador de Pepsico en Venezuela), con lo que se convirtió en el único productor y embotellador de bebidas con cobertura y presencia nacional de la marca Pepsi en México. Lo anterior marca una diferencia con su principal competencia (The Coca Cola Co) que opera en el país con 6 embotelladores, siendo los más relevantes Coca Cola Femsa y Arca Continental. De igual manera lo hizo en el segmento de azúcar donde consolidó los negocios de GAM y CONASA para colocarse como el tercer productor independiente de azúcar en el país, con cuatro ingenios azucareros, consolidando al 100% tres de ellos.

Desempeño: más que refresco de Cola En su participación de mercado en el segmento de bebidas carbonatadas registra un nivel de 23%, donde su principal marca es Pepsi, frente al 77% que tienen sus principales competidores. Al separar este rubro entre las categorías Cola y Sabores, con marcas como Manzanita, y Seven Up, Cultiba es líder de mercado. La menor participación en carbonatados se compensa en el mercado de agua de garrafón, donde es el principal embotellador con la marca Electropura, con 61% de penetración, y mejor crecimiento que sus competidores. En bebidas no carbonatadas, con marcas como Gatorade su participación supera el 70%. En estos segmentos, consideramos seguirán creciendo en participación y que se traducirá en una mejora continua en ventas.

¡Crecimientos, arriba de sector! De acuerdo con nuestras estimaciones, los ingresos de CULTIBA crecerán 7.5% en 2013, mientras el EBITDA lo hará en un 66.0%, un margen EBITDA de 11.8%, +420pb. El crecimiento en EBITDA será por arriba del sector y será alcanzables con base en : a) mejoras en rentabilidad, derivadas de las sinergias por US$100m relacionadas con la fusión de las embotelladoras; b) Estrategias de precio en cada una de sus productos; c) Ganancias de participación de mercado, al ubicarse como el único embotellador de Pepsi a nivel nacional y la estrategia de reposicionamiento para cada una de sus marcas; c) Innovaciones en segmento de agua de garrafón con sistemas de entrega al hogar, oficinas y comercios que le permitirá mantener el liderazgo frente a la competencia; d) Nuevos productos en bebidas no carbonatadas como es el caso de jugos con la asociación con Jumex, e) áreas de creación de valor en el segmento de producción de azúcar (cogeneración), y e) mejora en su estructura financiera, tras la liquidación de pasivos.

Valuación De acuerdo con nuestros estimados y modelo de valuación hemos establecido un Precio Objetivo 2013 para las acciones de CULTIBA de P$48.0, un rendimiento potencial de 36.0% sobre precios actuales. Con base a nuestro precio objetivo, las acciones de CULTIBA estarían cotizando a un múltiplo FV/EBITDA 2013 de 11.0x, con un descuento respecto al sector de Bebidas en México de 12.8x y 33% por debajo del promedio en el último año (16.3x).

Riesgos El mercado de bebidas carbonatadas en México es un negocio fuertemente competido, el valor mercado en 2011 fue de US$12.6bn, cada punto de participación de mercado equivale a ventas de US$126m, que pelean embotelladores tanto de Coca Cola, que tiene una fuerte presencia en el mercado, como embotelladores de marcas regionales, o secundaras. La marca líder tiene fuerte arraigo en el consumidor. El mercado de agua de garrafón es igualmente competido, las ventas de la industria equivalen a US$2.1bn, pero se encuentra fuertemente pulverizado, los embotelladores regionales ocupan la mayor penetración de mercado.

Inicio de Cobertura

48.0037.9%

n.a.

Marisol Huerta [email protected]


Precio ADR (USD$) NDn.a.




2011 2012E 2013E 2014EIngresos 14,933 31,991 34,394 37,316Utilidad Operativa -321 -321 1,781 2,708EBITDA 738 2,466 4,070 4,877 Margen EBITDA 4.9% 7.7% 11.8% 13.1%Utilidad Neta -470 577 773 1,179 Margen Neto -3.1% 1.8% 2.2% 3.2%

Activo Total 29,298 29,485 31,267 34 Disponible 520 589 1,751 4,032Pasivo Total 13,974 13,641 9,803 9,520 Deuda 5,968 6,668 3,351 3,205Capital 8,576 8,973 7,447 7,447


FE/EBITDA 31.3x 18.3x 11.0x 9.4xP/U -27.3x 45.2x 32.5x 22.1xP/VL 1.3x 2.5x 3.9x 3.5x

ROE -7.2% 5.6% 9.4% 15.8%ROA -2.8% 2.4% 5.0% 7.6%EBITDA/Intereses 4.4x 4.8x 19.4x 18.2xDeudaNeta/EBITDA 7.4x 2.7x 0.4x -0.2xDeuda/Capital 0.4x 0.4x 0.4x 0.2x

Precio Objetivo (2013 P$): Rendimiento Potencial :

Precio Objetivo ADR :


1 de Marzo de 2013

Compra

25.0%13.0

Acciones por ADR

Máximo - Mínimo 12m (P$) 40.25-29.001,741

733


-3%2%7%

12%17%22%27%32%37%

Mar-2012 May-2012 Ago-2012 Nov-2012 Feb-2013

Cultiba IPC

83


Valuación y PO de P$48.0

De acuerdo con nuestros estimados y modelo de valuación hemos establecido un Precio Objetivo 2013 para las acciones de CULTIBA de P$48.0, lo que representaría un rendimiento potencial de 36.0% sobre precios actuales. Con base a nuestro precio objetivo, las acciones de CULTIBA estarían cotizando a un múltiplo FV/EBITDA 2013 de 11.0x, abajo con el estimado para el sector de Bebidas en México para el siguiente año de 12.8x y 26% por debajo del promedio que ha registrado la compañía en el último año (16.3x). La apreciación derivará de los beneficios y las sinergias que la empresa estimamos generara tras la integración vertical de las operaciones de bebidas y azúcar que realizó en 2011 y que se traducirá en una mejora en la rentabilidad de la compañía de hasta 420pb en margen EBITDA y que consideramos no se han reflejado al 100% en el precio de la emisora. Adicionalmente, los nuevas vías de valor, como lo es la incursión en nichos de mercado como jugos tras la alianza con Jumex, así como la mayor rentabilidad que generará el segmento azucarero al incorporar una mayor proporción de producción con caña propia y los proyectos de cogeneración que consideramos aún no se han reflejado en el precio.

De acuerdo con nuestras estimaciones, los ingresos de CULTIBA crecerán 7.5% en 2013, mientras el EBITDA lo hará en un 66.0%, un margen EBITDA de 11.8%, +420pb, alcanzables dada la mejora en margen bruto por eficiencia en costos y mejora operativa.

Valuación por DCF

A través del método de DCF, nuestro precio objetivo 2013e es de $47.54 pesos. En nuestros supuestos consideramos un Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) de 7.6%, costo promedio de la deuda de 6.4% (Bono 10 años), Beta

de 0.50, un premio por riesgo mercado de 5.50% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.0%.

CULTIBA - DCF Concepto 2013e 2014e 2015e 2016e 2017eFlujo Libre de Efectivo 2,414.2 1,820.6 1,843.4 2,647.9 3,124.1

Wacc 7.6%VPN de los Flujos 9,428(+) VPN perpetuidad 38,384(-) deuda neta 6,078 PO DCF 47.54(-) interes minoritario 6,871 Precio Actual 35

Valor de capital 34,863Acciones en circulacion 733.41 Rendimiento Potencial 35.82%Fuente: Banorte-Ixe Comparativo Sectorial CULTIBA se paga a un múltiplo FV/EBITDA conocido de 2013e de 17.2x, 23% arriba de los múltiplos que se ubica en el promedio del sector. El múltiplo estimado implica un descuento respecto al mismo sector. Consideramos que la totalidad de los beneficios de la fusión de los embotelladores de PBC, Gatorade, y la integración vertical que consigue con la parte azucarera, no se encuentran reflejados en el precio, asimismo la mejora en márgenes le permitirá la apreciación en múltiplos. Adicionalmente, creemos que la empresa podrá lograr mayor generación de valor con la integración de la nueva alianza con JUMEX en el segmento de jugos, al integrar a su portafolio una marca líder en el mercado, con fuerte penetración en el gusto del consumidor donde Cultiba capturará valor de un nicho que se encuentra en crecimiento.

Valuación Relativa

VE P/VL P/U /

P/U 2013e VE/EBITDA VE/EBITDA

2012VE/EBITDA

2013eDeuda

neta/EBITDAMargen

EBITDAe 2013

Margen Operativo

e2013Mexico y Sudamerica

GEUPEC 2,994.0 2.4 58.3 29.2 17.2x 17.2x 11.0x 2.7 11.8% 5.2%KOFL 34,336.3 4.2 32.2 24.8 16.2x 14.1x 13.0x 0.24 18.9% 15.0%AC* 12,901.3 4.0 30.6 19.7 14.8x 12.6x 13.0x 0.79 19.5% 15.3%FEMSAUBD 41,859.8 3.5 31.6 27.8 15.2x 14.3x 13.0x (0.06) 16.2% 13.1%GMODELO 28,856.2 4.7 32.8 25.9 12.3x 11.9x 10.9x (0.97) 30.1% 25.3%

Promediio 15.1x 14.0x 12.2x 19.3% 13.1%

Andina 5,905.9 4.8 23.5 18.5 15.1x 13.6x 10.8x 0.5 17.4% 13.0%

Promedio 15.1x 13.6x 10.8x 17.4% 13.0%

Estados UnidosKO 187,797.8 5.2 19.2 16.5 14.7x 13.3x 12.4x 1.3 26.6% 22.4%CCE 12,610.8 3.7 15.7 12.3 10.0x 9.0x 8.5x 2.2 15.7% 11.5%PEP 138,335.2 5.2 18.5 15.8 11.7x 10.6x 9.9x 1.8 18.0% 13.9%DR PEPER 11,234.9 3.9 14.6 13.1 8.4x 8.5x 8.2x 1.8 22.2% 18.2%Promedio 11.2x 10.3x 9.8x 1.7 20.6% 16.5%

Europa

EEEEK 11,999.4 2.5 39.3 18.2 10.6x 9.6x 8.7x 1.9 12.2% 6.8%CCL 16,652.5 5.3 24.0 17.0 13.3x 10.4x 9.7x 1.7 18.5% 13.9%

Promedio 11.9x 10.0x 9.2x 1.8 15.3% 10.4%

AsiaCoca Cola West 1,994.6 0.7 26.3 16.8 5.0x 4.9x 4.5x 0.2 9.5% 3.5%lotte Chilsung Beverage 2,065.7 0.8 37.7 #N/A N/A 8.6x 8.0x 7.3x 2.6 9.7% 7.6%Pepsi philipinas 619.5 3.7 31.7 24.1 9.5x 10.2x 8.5x 0.3 14.1% 5.6%

7.7x 7.7x 6.8x 11.1% 5.6%

Fuente; Bloomberg; * millones de dólares Estimados Banorte-Ixe

84


Aspectos de Valor en Cultiba

Visión y presencia nacional. Al consolidar los negocios combinados de bebidas y de azúcar consideramos que la empresa logrará maximizar su crecimiento y mejorar ampliamente su rentabilidad.

Tras las fusiones recientes, la nueva empresa está constituida por dos negocios principales, que son el segmento de bebidas y el de azúcar. En el nicho de Bebidas, la compañía se encuentra dividida en tres segmentos de negocio: I) el segmento de bebidas carbonatadas, que representa el 63%% de los ingresos y 40% de los volúmenes. Esta división estará encargada de la producción de las marcas de Pepsi, marcas propias y la distribución de terceros; II) Agua de garrafón con una participación consolidada del 49% de los volúmenes y de 15% en los ingresos a septiembre de 2012. Esta unidad operará las marcas Epura, Electropura y Santorini; III) Bebidas no carbonatadas, donde se ubican las bebidas Isotónicas o deportivas con Gatorade, así como jugos y otras bebidas, esta división que de manera consolidada representa el 22% de ingresos y 11% en volumen. La nueva compañía es la segunda empresa de bebidas en México en términos de volumen en México, la primera es Kof y le precede Arca-Contal.

Mejora en rentabilidad, relacionado con sinergias. Los beneficios de la integración acarrearan ahorros en costos estimados en US$70 millones que se logran simplemente por la fusión, adicionalmente espera capturar US$30millones que derivaran de otro tipo de ahorros. A la fecha se ha capturado el 50% de los ahorros.

Las sinergias provendrán de:

a) Manufactura y Red logística, que incluye la reducción en costos de transporte, optimización de plantas y centros de distribución, así como la incorporación en la logística de operación de Gatorade, estas iniciativas derivaran en un ahorro de US$17.3m, a la fecha se ha capturado un 52%.

b) Organización. Eliminación de duplicidades, redefinición de roles y estandarización de ratios de eficiencia. Así como de la integración de los sistemas de información. Eficiencias administrativas, consolidando las estructuras corporativas en una sola organización y eliminando la duplicidad de áreas y departamentos. Esta iniciativa entregará eficiencias por US$24.4m, y la empresa estima que lleva ya 50% de los mismos.

d) Fuentes de sinergias naturales. Una mayor escala de los sistemas integrados de materias primas y otros bienes y servicios. Adquisición de bienes e insumos, producción y logística, entre las que se incluyen un mayor poder de negociación con proveedores; la integración vertical del negocio de azúcar, en estás iniciativas se esperan ahorros de US$27.8m, acumula actualmente 68%.

Los US$30m adicionales en sinergias se esperan de los siguientes rubros: a) Preformas y Tapas, la empresa esta produciendo sus propias tapas, lo que le genera ahorros significativos b) Procesos de optimización, en agua y electricidad; c) Azucar, una mejor mezcla de endulzantes, como la utilización de azúcar liquida; d) Reducción en el peso del envase; e) Otros menores.

Con Reconstrucción de la marca Pepsi. Elaboración de un plan para relanzar Pepsi a nivel nacional

a) Reforzamiento de la marca

b) Igualación de precios con marca Lider

c) Nueva Botella solo para el mercado en México

d) Acuerdos cruzados con las marcas de Pepsi. Sabritas y Gamesa

e) Alianzas con Cinemex, Bking, Pizza Hut, KFC, DominosEstrategia de precios por tamaño

Cultiba: contribución por segmento de negocio a los ingresos(Datos al 3T12)

Fuente: Empresas y estimaciones propias

63%15%

22%

Bebidas carbonatadas

agua embotellada

No carbonatadas

Total CapturadaReducción de costos de transporteOptimización de plantas y centros de distribuciónIncorporación la operación logistica de Gatarade en Gepp

Eliminar duplicidades, redefinir roles y satandarizar ratiosIntegración de sistemas

Operaciones de escala - materias primas - Otros bienes y servicios

Fuente: Cultiba

Cultiba: Iniciativas de Sinergias (US$mm)

17.30 17%

24.4

Sinergias naturales 27.8

Manufactura y red logistica

Organización

52

50

68

Fuente: Cultiba

Cultiba: Sinergias Adicionales (US$mm)

14.0

7.05.0 4.0

1.0

31.0

Preformas Optimizacion Procesos

Endulzantes Aligeramiento botella

Otros total 2015

85


Construcción de una sola marca a nivel nacional en el segmento de agua de garrafón. Para el segmento de agua la empresa se enfocara en tres de sus principales marcas, Santorini, Electropura y Epura, mismas que ocupan tres de los cinco primeros lugares de las principales marcas a nivel nacional. Con lo anterior, la compañía eliminará las marcas regionales (Junghann´s, Aqua Di Romma, etc) que anteriormente manejaba consolidándola en solo estas tres marcas.

El hecho de concentrarse en solo tres marcas, permitirá crecer y fortalecer la posición relevante que guarda en este mercado al tiempo de que podrá extenderse en los territorios en lo que aún no cuenta con una fuerte presencia de

mercado. Para los territorios recién adquiridos consideramos que la compañía podrá replicar las prácticas de distribución existentes —más eficientes— en sus operaciones originales y que la han posicionado en los primeros lugares del mercado a nivel nacional. Creemos que existe potencial de extender y aumentar la cobertura en los canales tradicionales, mediante una mayor inversión en equipo de punto de venta; tomar ventaja de la escala y presencia a nivel nacional. Asimismo vemos potencial en la expansión del sistema de distribución ‘directo al hogar’, (DTH) para garrafones de agua, a otras regiones de México, sistema que le da una diferencia frente a sus competidores, al llevar la delantera del mercado

Cabe señalar que el agua de garrafón contribuye a Cultiba con el 49% de los volúmenes de venta de la empresa al 4T12, teniendo una mayor participación que lo que representa este nicho para embotelladores como KOF y Arca Continental, donde el agua de garrafón representa el 18% y 16% respectivamente de sus ventas en al mismo periodo.

Con la integración de Pepsico, Cultiba se ubica como el segundo embotellador de bebidas en el país en términos de volumen con 1,184 millones de cajas unidad, el principal es KOF con 1,284 MCU y 814 MCU de Arca.

Pepsi: Rutas de distribución de agua

Fuente: Geupec

468

296259

288

2012 2013 2014 2015

La unidad de bebidas se consolida como principal embotellador del sistema de Pepsico en México. GEEP, es el único distribuidor y productor de bebidas de Pepsi en México con operaciones, cobertura y presencia a nivel nacional. La empresa se beneficia de participar en un mercado que tiene una de las mayores tasas de consumo de refrescos per cápita y de garrafones de agua en el mundo. México registra un consumo anual de 119 lts al año, seguido de Estados Unidos con 117 Chile 114.2, Norteamérica 113 y Argentina con 109.3 litros.

Sector bebidas. Participacion en volumenes al 3T12( 8 onzas, millones de cajas unidad, MCU)


82%

51%

84%

18%

49%

16%

KOF GEPP ARCA CONTINENTAL

AGUA

BEBIDAS

1,284 1,184 814

Pepsi: Conductores clave de la marca

Fuente: Euromonitor

12.0%

25.0%

20.0%

Consideracion de la marca Recordacion de la marca Marca que prefieres

Cultiba: participación en ingresos(datos a 2012)

Fuente: Cultiba

51%

49%

Carbonatadas y No carb garrafon

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GEPP Presencia Geográfica tras fusión.

Tras la fusión, Grupo GEPP tiene ahora 44 instalaciones de producción de bebidas, una instalación de preformas para el soplado de botellas, y una instalación para producir tapas con 110 líneas de producción de bebidas, 309 centros de distribución ubicados en todo México, y una flotilla de reparto de aproximadamente 7,277 camiones. Actualmente, GEPP en el segmento de bebidas cuenta con una participación de mercado de 17.0%, posicionamiento con el que creemos puede continuar desarrollando su oferta de productos y fortalecer e incrementar su posición en diferentes segmentos del mercado mexicano de bebidas.

Extenso Sistema de Distribución de Garrafones Directa al Hogar. Cultiba es uno de los mayores distribuidores de agua de garrafón en México, con una participación de mercado del 61% en este sector durante el 2012, según Canadean. El sistema de distribución se centra en la entrega directa de garrafones de agua a los consumidores, factor que es una de las principales características que lo que lo diferencia de sus competidores, que principalmente distribuyen a través de los canales de distribución minoristas. La entrega de los productos se realiza en promedio con una frecuencia de dos o tres veces por semana. Asimismo, conforme este segmento continúa consolidándose, con los grandes distribuidores ganando una mayor participación en el mercado a vendedores pequeños e informales, consideramos que Grupo GEPP está sólidamente posicionado para continuar creciendo a través de sus reconocidas marcas Electropura, Epura y Santorini y su sistema de distribución de garrafones de agua a nivel nacional.

Principales embotelladores de agua de garrafón en México(estimaciones al cierre de 2011)

Fuente; Canadean, estimaciones propias

54%

18%

8%

18%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

prod. indep. Pepsico Bonafont Ciel & cristal

Desarrollar un portafolio de bebidas de sabores aprovechando las marcas líderes en su segmento. Cultiba cuenta con un extenso y balanceado portafolio de bebidas con múltiples marcas de PepsiCo reconocidas mundialmente (Pepsi, 7UP, Mirinda, Manzanita Sol, Gatorade, y Be Light), así como marcas propias y marcas de terceros (Squirt, Jarritos, Lipton), para atender diversos segmentos del mercado a nivel nacional y regional. Es líder en diversas categorías de bebidas no carbonatadas, por ejemplo, en el de bebidas isotónicas, con los productos Gatorade que cuenta con una participación de mercado de 70%, las cuales son áreas con alto crecimiento.

Asociaciones en el segmento de jugos. Cultiba ha conseguido una asociación con una de las empresas más importantes en el mercado de jugos como lo es JUMEX, donde la empresa participará de un nicho que ha venido

creciendo a tasas de doble dígito y cuenta aún con una fuerte oportunidad de crecimiento. El segmento de jugos es un nicho poco explotado en el mercado en México y representa márgenes superiores a los del negocio de refresco. Hasta hace 5 años el mercado de jugos contaba con competidores como Jumex, Boing y Jugos del Valle como competidores líderes del mercado, pero con una penetración segmentada dada su capacidad de distribución. Actualmente bajo la marca Del Valle, KOF tiene el primer lugar en el segmento de jugos para niños en México, nicho que era liderado anteriormente por Jumex que tenía el 55% del mercado, e incluso frenó el buen desempeño de la marca Big Citrus que había entrado recientemente al mercado por parte de los productores de la marca Big Cola. A pesar de que vemos que existen fuertes competidores, vemos positiva la negociación que alcanzó Cultiba con Jumex, una vez que se beneficia de la participación de mercado que ya tiene la empresa, al tiempo que jumex se apoya en la red de distribución de Cultiba de más de 10 mil rutas de distribución con presencia a nivel nacional. Para CULTIBA, la participación de jugos en sus volúmenes totales actualmente se ubica dentro de la categoría de no carbonatadas que representa el 11% de sus volúmenes, no obstante la perspectiva es llevarlo a niveles de 15% a 20% en el mediano plazo. Creemos que no será difícil para la compañía lograr esta meta.

Cobertura natural, tras la Integración Vertical de las Operaciones. La empresa se beneficia ampliamente de la integración vertical de sus negocios de bebidas y de azúcar. Como resultado, se benefician de una cobertura natural contra la fluctuación de los precios del azúcar. Grupo GEPP adquiere en forma sustancial todo el azúcar que utiliza en sus procesos, de sus ingenios azucareros. Además, utiliza su nueva planta de co-generación de energía eléctrica en uno de sus ingenios azucareros para proveer de electricidad, tanto al negocio azucarero como al de bebidas. La integración vertical del negocio de bebidas ha sido mejorada por la producción de Grupo GEPP, utilizando resina adquirida de terceros, de las botellas de preforma PET y de las tapas para los productos de su negocio de bebidas. Durante los doce meses concluidos el 30 de septiembre de 2012, Grupo GEPP produjo aproximadamente 80% de las botellas preforma PET y el 70% de las tapas PET utilizadas en su negocio de bebidas.

Potencial crecimiento en el mercado de azúcar. A través de GAM, opera tres ingenios azucareros ubicados en los estados de Jalisco, Michoacán y Sinaloa y es propietario del 49% del Ingenio Benito Juárez, ubicado en el estado de Tabasco, a través de un joint venture con INCAUCA, el productor más grande de azúcar y etanol en Colombia. Estos ingenios tienen una capacidad combinada de molienda de aproximadamente 31,800 toneladas de caña de azúcar por día (de las cuales, 8,500 toneladas son atribuibles al 100% de la capacidad de molienda del ingenio Benito Juárez). Existe un fuerte potencial para acrecentar el crecimiento de este nicho al tener una mayor producción incrementando la capacidad instalada de cada uno de los ingenios.

Los cuatro ingenios azucareros producen y venden actualmente azúcar estándar (el azúcar de mayor consumo en México) y azúcar refinada, la cual se vende a un precio mayor que el azúcar estándar. Dichos ingenios también producen melaza, un subproducto utilizado comúnmente para alimentación de animales y para la producción de etanol.

87


GAM vende sus productos principalmente a clientes industriales en todo México y exporta una parte a Estados Unidos. Los clientes principales son las empresas afiliadas de PepsiCo en México, incluyendo Grupo GEPP. En este sentido, el azúcar utilizado en el negocio de bebidas proviene principalmente de los ingenios.

Adicionalmente esta en proceso de concluir la construcción de una planta de co-generación de energía eléctrica de 78MW en el ingenio Tala en Jalisco, la cual utilizará bagazo de caña de azúcar, un subproducto del proceso de molienda de la caña, para generar electricidad. Dicho proceso de construcción incluye varias fases, de las cuales la primera ha sido concluida, lo que permitió el inicio parcial de operaciones de esta planta a partir de abril de 2012, con una capacidad instalada de 25MW. La energía producida por esta planta se utiliza principalmente para consumo interno, así como para el negocio de azúcar y bebidas.

México sector azucarero. Participación de mercado (Z. 2011/2012)

Fuente: Camara Nacional de la Industria Azucarera,

FEESA, 22%

Beta San Miguel, 13%

Zucarmex, 10%

PIASA, 7%GAM, 7%

Saenz, 7%

Santos, 5%

Porres, 5%

Otros, 24%

Equipo Directivo Experimentado y Socios con Trayectoria Acreditada. Cultiba cuenta con un equipo ejecutivo de administración que tiene una extensa trayectoria con probada capacidad de creación de valor y liderazgo tanto en el negocio de bebidas como en el del azúcar. El equipo de ejecutivos que administran el negocio azucarero ha sido líder en innovación en la industria azucarera mexicana y ha jugado un papel clave en el diseño e implementación de cambios estructurales para la industria, incluyendo en la creación de la metodología actual para la determinación del precio de la caña de azúcar en México y en la promoción de la capacidad de co-generación de energía. Adicionalmente, Grupo GEPP se beneficiará de la participación de sus nuevos socios en el negocio de bebidas, PepsiCo y Polmex, los cuales tienen una larga trayectoria operativa y de éxito acreditado en el mercado de bebidas, a nivel global y en América Latina. Creemos que la experiencia combinada del equipo directivo y de los accionistas de Grupo GEPP es un punto esencial para el crecimiento de sus negocios y la implementación de sus estrategias.

Renovada estrategia en mercadotecnia. Históricamente, Grupo GEPP ha tenido un programa de cooperación de mercadotecnia y promoción de ventas con PepsiCo, para la promoción y mercadotecnia de todos los productos de la marca PepsiCo producidos por GEUSA. Conforme al este programa, GEUSA, junto con PepsiCo, acordó las estrategias de mercadotecnia a implementarse por ambas empresas y para cada producto. Históricamente, Grupo GEPP ha desarrollado su estrategia de ventas para sus marcas propias. Para la comercialización de estas marcas los directores corporativos crearon e implementaron planes de mercadotecnia para cada producto.

Estrategia de negocios

El mercado de bebidas en México ha generado un fuerte ambiente competitivo en los últimos años, con la entrada de nuevos jugadores el mercado se ha visto más dinámico una vez que las empresas han tenido que ser más innovadoras en sus productos y a su vez han destinado un mayor gasto en la parte de mercadotecnia y publicidad. En este sentido Pepsi México tratará de fortalecer la posición de sus marcas en los diferentes segmentos con diversas estrategias, que van desde las de una mayor inversión en publicidad y gastos de mercadotecnia, así como incentivar el uso de botellas retornables y presentaciones personales, para mejorar la rentabilidad.

En la parte de precios Gepp, la división de refrescos estima recuperar y ajustar sus precios cerrando el gap con su principal competidor y de esta manera alejarse de las marcas secundarias. Adicionalmente, la compañía buscará la penetración a nuevos nichos de mercado como: hoteles restaurantes y taquerías. En estas áreas de negocio, y que tienen una fuerte penetración en el mercado mexicano la empresa podría alcanzar una penetración relevante, contribuyendo a mejorar los volúmenes. Adicionalmente, buscará atender la demanda del consumidor y el precio, al lanzar presentaciones retornables, como la presentación de 3 Litros a nivel nacional.

Para el segmento de bebidas deportivas con Gatorade, la estrategia es seguir fortaleciendo a la marca y aprovechar las ventajas competitivas que genera ser la marca líder en el segmento de bebidas deportivas. Se aprovechará la escala de distribución a nivel nacional de Pepsi México para lograr una mayor penetración a nivel nacional.

En el segmento de agua de garrafón existe mucho potencial para incrementar el mercado, la empresa tiene actualmente el 18% de penetración y los embotelladores independientes que tienen cerca del 54%. La estrategia enfocada en la atención directa a los hogares, mayores rutas de distribución dada la integración de Pepsi México, y un amplio portafolio de marcas, que incluye marcas premium, regionales y secundarias, permitirán a la compañía mantener el liderazgo que tiene entre las marcas principales e incrementar su penetración a lo largo del país.

Adicionalmente, en otros negocios Pepsi México estará poniendo mucha atención en la penetración en segmentos que vienen creciendo a tasas elevadas en el mercado de bebidas no carbonatadas, como lo son bebidas como el té, jugos y néctares que en el mediano plazo observan tasas de crecimiento promedio por arriba del 5%. México continúa trabajando con sus proveedores de sémola de trigo con el fin de desarrollar variedades manufacturadas en México.

Operaciones de Azúcar de CULTIBA. Se esperan la eficiencia de las operaciones de azúcar y aprovechar las oportunidades en negocios relacionadas con el azúcar; esto incluye: a) reducir Costos de Insumos e incrementar la utilización de la capacidad Instalada mejorando la capacidad instalada de los ingenios e incrementando la producción de caña de azúcar al pasar de un nivel de 12% de utilización de caña propia a 21% en el siguiente año.

Negocios Relacionados con el Azúcar — La empresa podrá beneficiarse de las oportunidades con el azúcar, completando la construcción de una planta de co-generación de energía, actualmente en proceso de construcción en el Ingenio Tala ubicado en Jalisco y evaluando, a más largo plazo, proyectos adicionales de co-generación en otros ingenios.

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Aprovechará liderazgo en el mercado de agua. Con Pepsi México estimamos que la empresa sacará ventaja de su posición de líder en el mercado de agua de garrafón para tomar una mayor penetración en el mercado a nivel nacional derivado de eficiencias en la red de distribución, nuevos canales de venta y penetración en nuevos territorios.

Líder en el segmento de bebidas deportivas. La integración de Gatorade lo ubica como el principal jugador en el segmento de bebidas deportivas, con una participación de mercado de 74%.

Sinergias. Las sinergias estimadas en US$100 millones se generarán en un lapso de cuatro años. Los beneficios principales provendrán de tener una escala de distribución nacional que contempla sus tres unidades de negocio, tanto en refrescos, como agua y bebidas deportivas. La introducción del modelo de negocio de Santorini, al formato de Electropura, podría generar un mayor potencial de ahorros entre el canal tradicional y explotar el modelo de negocio (DTH) Direct-to-Home utilizado en el segmento de agua de garrafón para distribuir otras bebidas. Así como de la ventaja y liderazgo que tienen en el segmento de bebidas deportivas y en refrescos de sabor para generar mayor participación de mercado. Finalmente, estiman ahorros por US$70 millones en costos de producción, logística, mejores practicas en el área de manufactura y ahorros en gastos corporativos al consolidar las tres compañías.

Adicionalmente, se podrá aprovechar las ventas cruzadas que se generar con Sabritas/Gamesa y el negocio de bebidas.

En la parte de logística, la empresa aprovechara la plataforma ERP de Pepsi México para construir a una plataforma común incorporando la experiencia y mejores prácticas de Polar.

Adicionalmente vemos beneficios en la parte de costos relacionados con la reorganización que realizó CULTIBA en el último año al integrar el negocio de azúcar, con lo que ahora cuenta con 4 ingenios que tienen la capacidad de abastecer las necesidades del insumo a Pepsi México.

Nuevos proyectos. Actualmente se están desarrollando algunos proyectos de co-generación de energía en los ingenios, como es el caso del ingenio Tala. La actual legislación del país no establece suficientes incentivos para la inversión significativa en la producción de etanol, esta producción, con el tiempo, se convertirá en un uso importante de los excedentes de azúcar del país.

Históricamente, la energía necesaria para operar los ingenios se ha obtenido de un producto derivado del proceso de molienda, denominado bagazo, que es una fibra leñosa. El bagazo ha sido utilizado como combustible en aquellos ingenios que han sido adaptados para contar con la infraestructura necesaria para quemar esta fuente de energía. No obstante, la tendencia global de la industria de producción de azúcar es la migración hacia plantas de co-generación de energía y de producción de etanol. En México, esta tendencia apenas está empezando a desarrollarse. En 2008, en un esfuerzo por promover el uso, desarrollo e inversión en energía renovable, el Congreso aprobó la Ley para el Aprovechamiento de Energías Renovables y el Financiamiento de la Transición Energética. Adicionalmente, en 2008, el Congreso promulgó la Ley de Promoción y Desarrollo de los Bioenergéticos, en un esfuerzo por promover la caña de azúcar como la principal materia prima en la producción de etanol. No obstante lo anterior, en la actualidad ningún ingenio azucarero en México produce cantidades significativas de electricidad excedente o de etanol.

Perspectiva Sectorial

El mercado de bebidas en México, contempla refrescos, jugos, agua, y otros, ha venido creciendo en los últimos 3 años a una tasa promedio de 2.6%, y la expectativa es que mantenga este ritmo de crecimiento hacia los siguientes 5 años. Al interior hay segmentos que crecen a tasas más aceleradas que otras, por ejemplo el mercado de agua y recientemente el mercado de jugos con tasas de crecimiento que alcanzan el 20% como promedio en los últimos cinco años.

La industria embotelladora de refrescos y bebidas carbonatadas de México tiene más de 100 años de presencia en México. Datos de Canadean (compañía enfocada en el estudio de la industria de bebidas) señalan que en 2011, el segmento de de bebidas carbonatadas alcanzó un total de ventas aproximadamente de U$12.6 mil millones con un volumen de ventas de 18.7 mil millones de litros. Durante el mismo año, el segmento de bebidas no carbonatadas alcanzó un total de ventas aproximado de U$5.7 mil millones de dólares con un volumen de ventas de 7.6 mil millones de litros.

El segmento de bebidas no carbonatadas está creciendo a una tasa más acelerada que la de las bebidas carbonatadas, de acuerdo con esta compañía consultora. El segmento de bebidas isotónicas en México es el más grande de Latinoamérica, con ventas totales en 2011 mayores a U$523 millones y un volumen de ventas que excedió los 327 millones de litros.

Respecto al mercado de bebidas carbonatadas de refrescos, estas cifras indican el arraigo y la importancia que tiene para la población mexicana ya que ubican al país como el segundo consumidor en el mundo.

Sector bebidas. Participacion en volumenes ( 8 onzas, millones de cajas unidad, MCU)


39% 39% 38% 38%

7% 7% 7% 8%

47% 47% 47% 46%

7% 7% 8% 8%

2009 2010 2011 2012

JUGOS

GARRAFON

NO CARBONATADASBEBIDAS

8,075 8,648 8,7378,209valor de mercado US20 bn

89


El consumo de refrescos en México está profundamente arraigado en los patrones de ingesta de la población mexicana. Según el Banco de México, el ponderador del refresco en el Índice Nacional de Precios al Consumidor es 1.45, lo que indica que de cada 100 pesos que los consumidores mexicanos gastan en la totalidad de los bienes y servicios que consumen, 1.45 pesos se destina al refresco. Si lo referenciamos a la canasta básica de consumo, el ponderador del refresco es 4.3, lo que indica que de cada 100 pesos que se gastan en la canasta básica, 4.3 corresponden a refrescos.

En términos de consumo per cápita de refrescos México es bastante atractivo, se ubica como el principal consumidor en el mundo. México registra un consumo anual de 119 lts al año, seguido de Estados Unidos con 117 Chile 114.2, Norteamérica 113 y Argentina con 109.3 litros. En las última década esta industria ha presentado tasas de crecimiento ligeramente arriba del PIB y se espera mantenga esta dinámica de crecimiento hacia adelante.

Para 2013, nuestro equipo de economía espera un crecimiento del PIB en México de 3.5% en términos anuales. De acuerdo con nuestros estimados los volúmenes en la industria de refrescos podrían crecer en promedio a una tasa anual de 4%-4.5%, derivado de bases bajas de comparación, mejor clima y recuperación en el consumo privado.

En el segmento de bebidas de Cola, la marca líder es Coca Cola, seguida de Pepsi. Al significar un nicho tan rentable muchos nuevos participantes han incursionado en el segmento de sabor Cola. Lo anterior dio cabida al surgimiento de marcas secundarias como los son Big Cola, Red Cola, y diversas marcas propias de las cadenas comerciales. Lo que generó una competencia mayor por un mercado que representa ventas de más de US$10 millones de dólares.

Consolidación: En los últimos años, el segmento de bebidas en México ha experimentado una consolidación significativa. Con la formación de Arca Continental y las adquisiciones realizadas por Coca-Cola FEMSA del Grupo CIMSA, Grupo Tampico y Grupo Fomento Queretano, así como Grupo Yoli, la concentración de volumen de estos embotelladores de Coca-Cola creció de forma significativa. Asimismo, el sistema PepsiCo completó la integración de sus embotelladores en el país a través de la creación de Grupo GEPP.

Mercado de Agua La industria de garrafones de agua en México es la tercera más grande del mundo, con ventas al menudeo superiores a los U$2.1 mil millones y un volumen

de ventas mayor a los 22.8 mil millones de litros en 2011, de acuerdo con información de Canadean. En 2011, la industria de garrafones en México era mayor que el de otros países, sin incluir a los Estados Unidos y China, debido a las características de México, incluyendo la mala calidad del agua de la llave, el crecimiento poblacional y los niveles de ingreso, que han tenido como consecuencia un consumo más elevado de garrafones de agua.

El segmento de garrafones de agua en México se ha consolidado de manera significativa, de vendedores pequeños y vendedores informales hacia compañías más grandes, con cobertura regional o nacional y marcas reconocidas.

De acuerdo datos de la industria de agua en México el mercado de agua de garrafón el mercado se encuentra muy pulverizado, existen en mercado más de 6 mil marcas a nivel nacional. Del total de volúmenes el 83% corresponden a la categoría de garrafón, y el restante 17% pertenecen al mercado de agua embotellada en presentaciones personales.

De los volúmenes en el segmento de agua de garrafón cerca del 4% de estos volúmenes corresponde a productores independientes de agua, el 19% corresponde a los volúmenes de Gepp, que se ubican como las líderes del mercado seguido de las marcas Ciel y Cristal de Coca Cola y Bonafot.

Epura Santorini y Electropura marcas principales en el portafolio de Pepsi México se ubican como el tercer y octavo participante en el mercado, de acuerdo con datos de Canadean. La integración de ambas unidades les da una cobertura nacional. La expectativa es pasar de una cobertura de 1.7 millones de hogares a 4 millones en el corto plazo.

La tasa de promedio de crecimiento para los años 2012 – 2016 en el mercado de agua de garrafón se estima en 1.1%. Si bien el crecimiento de la industria se ve reducido, al ser un mercado tan fragmentado da la oportunidad de que las grandes compañías puedan crecer a costa de las pequeñas empresas. En este sentido el modelo de negocio de GEPP con marcas como Santorini, y Epura se enfoca directamente en servicio a los hogares de manera directa, con lo que tiene bajos costos y ha logrado optimizar las rutas y hacerlas más rentables. El enfoque en el servicio es uno de los catalizadores de este negocio. Actualmente el 5% de sus ventas se enfocan en el ama de casa, una de las estrategias de la empresa es buscar incrementar este nivel. En el corto plazo, espera incrementar la participación de mercado que se tiene actualmente de 18% a un 28%, mucho del incremento se provendría de los embotelladores independientes.

Bebidas: Consumo percapita de refrescos (litros percapita)

Fuente: Euromonitor

119 117 114.2 113 109.3

92.8 90.6 88.7

0

20

40

60

80

100

120

140

Principales embotelladores de agua de garrafón(billones de litros)

Fuente: Euromonitor

32.5 32.4

24.5

16.713.7 13.7

11.59.3

7.2 5.9

0

5

10

15

20

25

30

35

90


Del mercado de agua personalizada, marcas como Bonafont de Danone, Electropura de Pepsi, Santa Maria de Nestlé y Ciel de Coca Cola, se ubican como las principales empresas del mercado de agua y que representan cerca del 50% de las ventas del mercado de agua en México

Bebidas deportivas. Gatorade es el líder en el mercado de bebidas isotónicas con una participación de mercado de 75%. Esta categoría es una de las que registra tasas de crecimiento más altas en los últimos años, esta ligado a la tendencia a una vida saludable por parte de los consumidores. En México tiene una fuerte posición en la mente (top of mind) de los consumidores con un 86%.

MERCADO DE AZUCAR

México es el séptimo productor de azúcar más grande del mundo, con una producción de aproximadamente 5.0 millones de toneladas valuadas en más de EU$4.2 mil millones durante la Zafra 2011/2012; de acuerdo con la Cámara Nacional de las Industrias Azucarera y Alcoholera. El país es también uno de los consumidores más grandes de azúcar en términos de consumo anual per cápita, con un consumo de aproximadamente 47.2 kilos en 2011, de acuerdo con F.O. Licht. El precio del azúcar mexicano ha aumentando recientemente de manera significativa como consecuencia de la oferta y la demanda nacionales, así como del aumento en el comercio con Estados Unidos, uno de los importadores de azúcar más grandes del mundo. Conforme al TLCAN, México exporta actualmente sus excedentes de azúcar a Estados Unidos e importa jarabe de maíz de alta fructuosa, un sustituto del azúcar refinado utilizado principalmente en la producción de bebidas. No existen aranceles o cuotas de importación entre los dos países. Azúcar: Principales consumidores de azúcar(millones de toneladas)

Fuente: Camará Nacional de la Industria azucarera

Mercado combinado Nafta(Z. 2012E/2013E)

15.6 mm tons.

El Gobierno Mexicano, a través del Fondo de Empresas Expropiadas del Sector Azucarero, o “FEESA”, es actualmente el mayor productor de azúcar del país, con una producción en 2011 de aproximadamente 21.6% del azúcar de México, a través de diez de los 54 ingenios en operación en el país. No obstante, desde 2004, 18 de los ingenios originalmente expropiados se han revertido al sector privado.

El uso de jarabe de maíz de alta fructuosa para la elaboración de ciertos productos se ha incrementado globalmente. Este insumo, proveniente del maíz, se importa a México principalmente de Estados Unidos. La industria de bebidas, incluyendo a Grupo GEPP, es el principal consumidor de jarabe de maíz de alta fructuosa en México. Sin embargo, varios de los principales embotelladores de México participan también en el negocio azucarero, como es nuestro caso derivado de la operación de integración de negocios con GAM y CONASA.

Expectativas de resultados.

Ingresos:

Con base a nuestros estimados esperamos que la empresa reporte un crecimiento en ingresos de 7.5% a/a favorecidos por la consolidación de las adquisiciones realizados recientemente, así como mayores volúmenes de venta derivado de la estrategia que tiene de reposicionamiento para cada una de sus marcas, el crecimiento debería ser por arriba del estimado para el sector donde preveémos un avance de 3.5%. La empresa le permitirá tener un mayor dinamismo y expandir su portafolio de productos a mayores canales de venta en dicho mercado. En la parte de precios Gepp, la división de refrescos estima recuperar y ajustar sus precios cerrando el gap con su principal competidor y de esta manera alejarse de las marcas secundarias. Para el segmento de agua la empresa se enfocara en tres de sus principales marcas, Santorini, Electropura y Epura, mismas que ocupan tres de los cinco primeros lugares de las principales marcas a nivel nacional. Con lo anterior, la compañía eliminará las marcas regionales (Junghann´s, Aqua Di Romma, etc) que anteriormente manejaba consolidándola en solo estas tres marcas.

En cuanto a precios en el caso de México los vemos en línea con la inflación (3.9% 2013).

CULTIBA INGRESOS ESTIMADOS ANUALES(millones de pesos)

Fuente; BMV reportes financieros. Estimaciones Banorte-Ixe

31,991 34,394

37,316 41,664

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

2012 2013 2014 2015

Ebitda y Márgenes

Utilidad Operativa y Ebitda: Con base a nuestras cifras anticipamos un crecimiento en 2013 en Ebitda de 66.4% a/a. Consideramos que Los beneficios de la integración acarrearan ahorros en costos estimados en US$70 millones que se logran simplemente por la fusión, adicionalmente espera capturar US$30millones que derivaran de otro tipo de ahorros. A la fecha se ha capturado el 50% de los ahorros. 91


CULTIBA EBITDA ESTIMADO ANUAL(millones de pesos)

Fuente; BMV reportes financieros. Estimaciones Banorte-Ixe

2,466

4,070

4,877

5,500

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2012 2013 2014 2015

Estructura Financiera

Al cierre de 2012 la empresa registró una razón de Apalancamiento Deunda Neta EBITDA de 2.7x, para 2013 la relación de deuda neta a EBITDA de 0.5 veces al cierre de 2013, y una relación de deuda neta a capital contable de 0.25 veces, lo anterior relacionado con el crédito puente para la adquisición los activos de PBC. Los niveles de apalancamiento son razonables, y dan solvencia a la compañía en caso de contingencias

Capex

El Capex estimado para el periodo 2013 es de Ps2,000 millones, que corresponde al 7% de las ventas, la relación la mantenemos así hacia 2015. La inversión estarán invertido en el aumento y fortalecimiento de la red d distribución, así como en capacidad de producción e integración en la producción de la caña de azúcar.

Dividendos

La empresa no cuenta con una política definida de dividendos, no obstante, con base a lo señalada por la empresa a partir de este año repartirá el 33% de sus utilidades en dividendos. Adicional, la empresa buscará construir un fondo de recompra y un formador de mercado.

Baja bursatilidad. El float de la empresa con la colocación aumento a 25% esto representa un beneficio en la bursatilidad y consideramos ayudaría a la emisora y a subir su posición del índice de bursatilidad que actualmente se ubica en el 117. El objetivo de la compañía es ser parte de la muestra del IPC

Riesgos

Cultiba participa de una industria de bebidas que es altamente competitiva. Con base a cifras de Canadean el mercado de bebidas carbonatadas registró un valor de mercado en 2011 de US$12,600m, cada punto de participación de mercado equivale a ventas de US$126m, que pelean embotelladores tanto de Coca Cola, que tiene una fuerte presencia en el mercado, como embotelladores de marcas regionales, o secundaras. La marca líder tiene fuerte arraigo en el consumidor. El mercado de agua de garrafón es igualmente competido, las ventas de la industria equivalen a US$2,100m, pero se encuentra fuertemente pulverizado, los embotelladores regionales ocupan la mayor penetración de mercado.

Cultiba compite principalmente con los embotelladores de Coca-Cola en México, que tienen la mayor penetración de mercado, dentro de los principales embotelladores del sistema de Coca Cola, destacan FEMSA y Arca Continental,

con una penetración de mercado cercana al 66%. En los últimos años estos embotelladores se han visto muy eficientes y han logrado crecer su penetración de mercado en el país. La estrategia de competencia de estas empresas las ha obligado a desarrollar nuevas estrategias de comercialización de sus productos, basándose en la innovación de empaques tanto en tamaño y materiales, que cumplan con la demanda de precio, lo anterior con el fin de no perder participación de mercado.

Algunos embotelladores han desarrollado sus propias marcas de refresco de cola y otros sabores, conocidas como “Marcas B”, entre las cuales Big Cola es la más conocida. La estrategia de las “Marcas B” ha sido vender bebidas carbonatadas de gran tamaño a precios bajos, lo que ha impactado los precios y márgenes en el segmento de bebidas carbonatadas y no carbonatadas. A su vez, las grandes cadenas de autoservicio han venido desarrollando sus marcas propias.

Con el afán de ganar mayor participación de mercado Pepsi ha venido compitiendo en base a precio, lo que ha derivado en un detrimento de la marca. Los menores precios han llevado a competir a las marcas de Pepsi, con el segmento de las denominadas marcas secundarias “B”, como lo es Big Cola, Red Cola, etc. Estas son marcas que se mueven con descuentos en precio hasta de 20 o 30% con respecto a las marcas principales.

En el segmento de agua la competencia principal son los grupos Danone y Nestlé. Asimismo, en el segmento de agua embotellada, compite con una gran cantidad de embotelladores locales, nacionales y extranjeros, así como empresas llenadoras de garrafón de bajo precio.

Adicionalmente, encontramos que existe una fuerte pulverización del mercado, los embotelladores independientes tienen más de la mitad del mercado, la diferencia en precios en presentaciones de 20 litros llega a ser hasta 100% por debajo de lo que ofrecen el mercado formal, lo anterior representa una limitante para poder tener una mayor participación de mercado.

La necesidad de mantener la cuota de mercado podría detonar diversas estrategias en materia de precios, en detrimento de la rentabilidad.

Opción de adquisición de 11% de acciones fe GEUPEC. Conforme al contrato de co-inversión, las partes acordaron, entre otros temas, el otorgamiento por parte de GEUPEC a PepsiCo y a Polmex de la opción, ejercible dentro de los doce meses siguientes al 30 de septiembre de 2016, para adquirir de Grupo Gepp, el 11% de las acciones con derecho a voto en circulación representativas del capital social de Grupo GEPP al momento de ejercerse la opción, a un precio equivalente al valor justo de mercado. Si PepsiCo y o Polmex ejerce n la opción la empresa dejara de tener una participación mayoritaria en Grupo Gepp y la representación en el consejo de administración disminuiría. Asismo se dejaría de controlar Grupo Gepp . Un cambio de control de Grupo GEPP tendría un efecto adverso en los activos y podría afectar los negocios, y el precio de las acciones.

Bebidas deportivas. La marca Gatorade tiene una fuerte penetración de mercado en el segmento de bebidas deportivas, no obstante en los últimos 10 años la entrada de nuevos participantes como lo es The Coca Cola y Jumex le ha generado una baja de hasta 10pb en participación de mercado en este nicho en la última década. La propia posición dominante de Gatorade implica que necesariamente la tendencia será adversa en el futuro cercano.

92


El negocio de bebidas de Grupo GEPP depende de su relación con PepsiCo. Grupo GEPP tiene celebrados diversos contratos de embotellado con PepsiCo, los cuales otorgan a Grupo GEPP derechos exclusivos para producir, vender y distribuir diversas marcas de bebidas PepsiCo en todo México. La terminación de cualquiera de estos contratos afectaría de manera significativa y adversa el negocio de Grupo GEPP, y como consecuencia, su condición financiera y resultados de operación. Los acuerdos con Pepsi son a perpetuidad.

Entorno Económico. El crecimiento del mercado de bebidas en México suele ser similar al desempeño del PIB, para 2012 y 2013 la expectativa de nuestra área de economía es que México crecerá a una tasa de 3.7% y 3.0% respectivamente. Un escenario de desaceleración mundial relacionado con el menor crecimiento en Estados Unidos y la situación fiscal en Europa generaría reducciones en la actividad económica, con ello afectación en el consumo privado, directamente ligado al deterioro en la generación de empleos.

Alzas en el precio del petróleo. Incrementos en el precio del petróleo que puedan generar presiones alcistas en sus insumos principales como la resina, lingotes de plástico para botellas de plástico y botellas de plástico terminadas. Recordemos que este insumo representa el 20% de los costos de la empresa.

Descripción de CULTIBA

CULTIBA es una empresa integrada de bebidas no alcohólicas en México. Es el embotellador exclusivo de las marcas PepsiCo en México, marca que ocupa el segundo lugar en participación de mercado (17.%). Participa en el negocio de venta de agua de garrafón es el mayor distribuidor en México, con base participación de mercado de 18%, de acuerdo con Canadean. Asimismo se dedica a la producción azúcar y productos relacionados. Es el tercer productor privado en el país, respecto a su volumen combinado de ventas durante la Zafra 2011/2012, la compañía vende su producto principalmente en México y los EU

El negocio de bebidas es operado a través de su subsidiaria Grupo GEPP (antes denominada GEUSA), adquirida por el accionista mayoritario (Juan Gallardo) en 1986 y en la que participa PepsiCo desde 1992. El 30 de septiembre de 2011, llevo a cabo un contrato de co-inversión con PepsiCo y Polmex, que integró las operaciones de GEUSA, PBC y Gatorade creando la principal y única compañía de bebidas con cobertura y presencia nacional de la marca Pepsi que conocemos hoy. Tras esta operación, la nueva compañía Grupo Gepp quedó con un 51% del capital social de CULTIBA, junto con Polmex (29%) y PepsiCo (20%), respectivamente.

Previó a las fusiones en el segmento de bebidas, el 1 de mayo de 2011, CULTIBA adquirió los negocios azucareros de GAM y CONASA. Como consecuencia de dicha fusión, CULTIBA es propietaria de tres ingenios azucareros, y es titular de una participación del 49% en un cuarto ingenio azucarero, los cuales, sobre una base combinada, produjeron aproximadamente el 7.5% del volumen de azúcar del país durante la Zafra 2011/2012, de acuerdo con datos de la Cámara Nacional de las Industrias Azucarera y Alcoholera de México. Estos ingenios producen azúcar estándar y azúcar refinada, principalmente para uso industrial, incluyendo sustancialmente el azúcar para su uso en la producción de sus bebidas.

Una empresa renovada. Tras las fusiones recientes, la renovada empresa nueva empresa está constituida por dos negocios principales: El de Bebidas operado a través de Grupo GEEP y de azúcar, con la integración de GAM.

La división de bebidas cuenta con tres segmentos de negocio: I) el segmento de bebidas carbonatadas, con en base a cifras proforma al 3T12 y de manera consolidada representa el 63%% de los ingresos y 40% de los volúmenes. Esta división estará encargada de la producción de las marcas de Pepsi, marcas propias y la distribución de terceros; II) Agua de garrafón con una participación consolidada del 49% de los volúmenes y de 15% en los ingresos a septiembre de 2012. Esta unidad operará las marcas Electropura y Santorini; III) Bebidas no carbonatadas, donde se ubican las bebidas Isotónicas o deportivas con Gatorade, así como jugos y otras bebidas, esta división que de manera consolidada representa el 22% de ingresos y 11% en volumen. La nueva compañía es la principal empresa de bebidas en México en términos de volumen en México, seguida de Kof y Arca-Contal.

Como embotellador de agua se convierte en el principal jugador de agua de garrafón en el mercado mexicano. La empresa cuenta con tres marcas importantes como lo es Electropura que es la líder en participación de mercado y Santorini que ocupa el lugar numero 8. En bebidas deportivas, con la marca Gatorade es líder en el mercado.

Con la integración de Pepsico la empresa se ubica como el segundo embotellador de bebidas en el país en términos de volumen con 1,184 millones de cajas unidad, el principal es KOF con 1,284 MCU y 814 MCU de Arca. Cabe destacar que el 49% de los volúmenes corresponden al segmento de agua de garrafón. Derivado de lo anterior, la empresa alcanza una escala nacional, que le permitirá mejorar la red de distribución y potencializar el desempeño principalmente para las unidades de refrescos y agua de garrafón.

Grupo GEPP tiene ahora 44 instalaciones de producción de bebidas, una instalación de preformas para el soplado de botellas, y una instalación para producir tapas con 110 líneas de producción de bebidas, 309 centros de distribución ubicados en todo México, y una flotilla de reparto de aproximadamente 7,277 camiones y 10, 514 rutas en bebidas carbonatadas y agua de garrafon

En la división azucarera, destaca como el tercer productor privado en el país. Cuenta con 4 ingenios azucareros, de los cuales es dueño al 100% de tres de ellos (Tala, Lazaro Cardenas, El dorado) y propietario al 49% del ingenio de Benito Juarez. El 60% de los volúmenes de venta de Gam provienen de clientes relacionados con Pepsi, y el 33% corresponde a las ventas de GAM.

Estructura Accionaria.

Tras las recientes fusiones la estructura de la compañía queda de la siguiente forma:

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Con fecha 30 de abril de 2012, la empresa autorizó una división (split) de todas nuestras acciones emitidas, suscritas y pagadas, en dos acciones por cada acción emitida. Dicha división (split) de acciones surtió efectos a partir del 15 de octubre de 2012.

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CULTIBA2011 2012 2013 2014 2015 13/12 14/13 15/14


Ventas 14,933 31,991 34,394 37,316 41,664 8% 8% 12%Costo de Ventas 8,260 19,969 19,114 20,418 23,870 -4% 7% 17% Margen Bruto 44.7% 37.6% 44.4% 45.3% 42.7%Gastos de Operación 6,994 11,730 13,499 14,191 14,530 15% 5% 2%Utilidad Operativa -321 -321 1,781 2,708 3,263 n.m. 52% 20% Margen Operativo -2.2% -1.0% 5.2% 7.3% 7.8%EBITDA 738 2,466 4,070 4,877 5,500 65% 20% 13% Margen EBITDA 4.9% 7.7% 11.8% 13.1% 13.2%

Costo Financiero -352 -192 -147 -32 159 -23% -78% n.m. Intereses Pagados 169 96 210 200 183 119% -5% -8% Intereses Ganados 10 -192 59 164 307 n.m. 179% 87% Utilidad Cambiaria -218,261 0 n.m. n.m. n.m. Repomo 0 0 0 0 0 n.m. n.m. n.m. Valuación UDIs 0 0 0 0 0 n.m. n.m. n.m. Otros Gastos Financieros 16,328 0 0 0 0 n.m. n.m. n.m. Otros Productos Financieros 0 940 0 0 n.m. n.m.Otros ingresos -19,351 506,622 -163,991 -267,693 -821,123 n.m. 63% n.m.

Utilidad antes de impuestos -760 143 1,476 2,409 2,600 n.m. 63% 8%Impuesto Pagado 79 827 251 410 442 -70% 63% 8%Impuesto Diferido -274 -1,376 -295 -482 -780 -79% 63% 62%

Utilidad Consolidada -565 692 1,520 2,482 2,938 120% 63% 18%Participación Minoritaria -95 200 747 1,303 1,661 n.m. 74% 27%Utilidad Neta Mayoritaria -470 577 773 1,179 1,278 34% 53% 8% Margen Neto -3.1% 1.8% 2.2% 3.2% 3.1%

Balance

Activo Total 29,298 29,485 31,267 34,324 38,242 6% 10% 11% Activo Circulante 5,984 6,607 7,870 10,645 14,328 19% 35% 35% Disponible 520 589 1,751 4,032 6,857 197% 130% 70% Cuentas por Cobrar (clientes) 1,712 1,978 2,127 2,308 2,577 8% 8% 12% Otras Cuentas por Cobrar 1,512 1,725 1,855 2,013 2,247 8% 8% 12% Inventarios 1,759 1,625 1,556 1,662 1,943 -4% 7% 17% Activo LP 23,313 22,878 672 679 688 -97% 1% 1% Inmuebles, Planta y Equipo 14,094 14,449 16,122 17,669 19,723 12% 10% 12% Intangibles 7,576 7,554 6,709 5,910 4,850 -11% -12% -18% Otros Activos LP 362 178 -106 -578 -1,347 n.m. n.m. 133%Pasivo Total 13,974 13,641 9,803 9,520 9,687 -28% -3% 2% Pasivo Circulante 8,884 5,862 3,687 3,960 4,658 -37% 7% 18% Pasivo largo Plazo 5,090 7,780 3,537 3,382 3,415 -55% -4% 1% Diferido 0 0 0 0 0 n.m. n.m. n.m. Otros Pasivos LP 1,077 1,251 2,579 2,179 1,615 106% -16% -26%Capital Consolidado 15,324 15,844 14,930 16,168 17,744 -6% 8% 10% Minoritario 6,748 6,871 7,483 8,721 10,297 9% 17% 18% Mayoritario 8,576 8,973 7,447 7,447 7,447 -17% 0% 0%

Pasivo con Costo 5,968 6,668 3,351 3,205 3,236 -50% -4% 1% Corto Plazo 4,805 1,816 -185 -177 -179 n.m. -4% 1% Largo Plazo 1,163 4,852 3,537 3,382 3,415 -27% -4% 1%Deuda Neta 5,447 6,078 1,601 -828 -3,621 -74% n.m. n.m.

Fuente: CULTIBA, BMV, estimaciones Banorte-Ixe.

95


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Tenencia de Valores Gubernamentales

Tenencia de Valores Gubernamentales por parte de Fondos de Pensiones

Millones de pesos, información al 20/Feb/13

Último Mes anterior Año anteriorCambio mes anterior (%)

Cambio año anterior (%)

Valores Gubernamentales 779,931 777,742 742,347 0.3 5.1

Cetes 77,834 77,231 81,275 0.8 -4.2

Bonos 325,904 311,163 326,665 4.7 -0.2

Bondes 0 0 0 -- --

Bondes D 38,747 40,795 29,032 -5.0 33.5

Udibonos 68,751 71,331 64,237 -3.6 7.0

Valores IPAB 21,749 23,207 35,727 -6.3 -39.1

BPA's 0 0 0 -- --

BPA182 21,008 22,600 34,914 -7.0 -39.8

BPAT 0 1 813 -100.0 -100.0

BPAG28 89 163 0 -45.5 --

BPAG91 651 443 0 47.1 --

Fuente: Banxico

Tenencia de Valores Gubernamentales por parte de Inversionistas Extranjeros




Valores Gubernamentales 1,605,730 1,596,102 1,104,641 0.6 45.4

Cetes 473,001 494,607 304,888 -4.4 55.1

Bonos 1,026,275 1,004,620 738,453 2.2 39.0

Bondes 0 0 0 -- --

Bondes D 3,002 3,760 4,166 -20.1 -27.9

Udibonos 21,077 19,056 12,018 10.6 75.4

Valores IPAB 619 650 582 -4.7 6.3

BPA's 4 4 122 0.0 -96.6

BPA182 464 603 404 -23.1 14.8

BPAT 0 0 56 -- -100.0

BPAG28 48 1 0 9,480.0 --

BPAG91 103 42 0 144.5 --

Fuente: Banxico

Tenencia de Valores Gubernamentales por parte de Bancos




Valores Gubernamentales 234,004 253,637 360,947 -7.7 -35.2

Cetes 48,386 44,851 81,570 7.9 -40.7

Bonos 77,043 87,752 158,245 -12.2 -51.3

Bondes 0 0 0 -- --

Bondes D 97,292 111,702 103,318 -12.9 -5.8

Udibonos 2,299 1,910 3,747 20.4 -38.7

Valores IPAB 94,000 76,240 104,245 23.3 -9.8

BPA's 727 752 19,376 -3.3 -96.2

BPA182 61,123 34,982 36,525 74.7 67.3

BPAT 1,710 1,400 48,343 22.2 -96.5

BPAG28 12,194 3,316 0 267.8 --

BPAG91 18,246 35,790 0 -49.0 --

Fuente: Banxico

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Análisis de Correlación Correlación de monedas seleccionadas con respecto al peso mexicano (USD/MXN)Información al 01/03/2013 , correlación en base a cambios diarios

1 mes 3 meses 6 meses 1 añoMercados EmergentesBrasil USD/BRL 0.42 0.18 0.27 0.38Croacia USD/HRK 0.81 0.44 0.49 0.51Eslovaquia USD/SKK 0.82 0.46 0.53 0.55Hungría USD/HUF 0.65 0.48 0.54 0.64Polonia USD/PLN 0.82 0.54 0.66 0.69Rusia USD/RUB 0.70 0.35 0.48 0.53Sudáfrica USD/ZAR 0.49 0.41 0.41 0.63Chile USD/CLP 0.33 0.48 0.45 0.57Malasia USD/MYR -0.22 0.10 0.12 0.14Mercados DesarrolladosCanada USD/CAD 0.53 0.65 0.62 0.69Zona Euro EUR/USD -0.82 -0.46 -0.53 -0.55Gran Bretaña GBP/USD 0.15 -0.23 -0.33 -0.48Japón USD/JPY -0.42 -0.35 -0.21 -0.20

Análisis de CorrelaciónUtilizando información de los últimos 6 meses al 01/Mar/13

CDS EMBI USD/MXN PrecioFondeo 28 días 91 días 2 años 5 años 10 años 5 años 3 meses 1 año 5 años 10 años Global WTI

Fondeo Bancario -- 0.02 -0.06 0.04 -0.01 -0.05 -0.03 0.17 0.14 -0.04 -0.03 -0.07 -0.02 -0.04Cetes 28 días -- 0.19 0.11 0.01 0.04 0.05 0.13 0.09 0.08 0.07 0.04 -0.04 0.20Cetes 91 días -- 0.05 -0.01 -0.01 0.15 -0.21 -0.02 0.04 0.08 -0.12 0.03 0.10Bono M 2 años -- 0.59 0.55 -0.06 0.07 0.06 0.00 0.03 0.01 -0.03 0.00Bono M 5 años -- 0.80 -0.09 0.06 0.04 0.12 0.08 0.14 -0.05 0.01Bono M 10 años -- -0.11 0.05 0.10 0.26 0.25 0.06 -0.13 0.05CDS Mex 5 años -- -0.21 -0.24 -0.44 -0.49 -0.42 0.46 -0.24US T-bill 3 meses -- 0.40 0.07 -0.02 -0.19 -0.06 0.06US T-bill 1 año -- 0.38 0.39 0.05 -0.12 0.16US T-note 5 años -- 0.94 -0.01 -0.34 0.31US T-note 10 años -- 0.00 -0.44 0.30EMBI Global -- -0.15 0.01USD/MXN -- -0.34Precio del petroleo (WTI) --*Correlación en cambios diarios, en términos de proporciones.

Cetes Bono M Notas del Tesoro Americano

Posición Técnica en el Mercado Cambiario

Posiciones globales de divisas frente el dólar en los mercados de futuros CMEInformación al 26/Feb/2013

P. Largas P. Cortas P. Neta 1 semana 1 mes 3 meses 6 meses 1 añoEUR 1.3061 EUR 125,000 12.22 13.75 -1.53 -4.73 -6.17 3.83 14.42 16.92JPY 91.98 JPY 12,500,000 6.72 15.36 -8.64 -0.42 0.66 5.00 -12.41 -8.39GBP 1.5125 GBP 62,500 2.93 5.82 -2.90 -0.94 -4.04 -5.68 -3.04 -0.57CHF 0.9319 CHF 125,000 1.06 2.19 -1.13 -1.04 -1.69 -1.22 0.37 1.52CAD 1.0261 CAD 100,000 4.26 6.18 -1.92 -3.91 -5.58 -7.66 -8.20 -4.17AUD 1.0229 AUD 100,000 8.11 5.64 2.46 -2.00 -6.40 -7.23 -5.67 -5.96MXN 12.8435 MXN 500,000 4.69 0.61 4.08 -0.52 -1.77 -0.51 0.49 1.72NZD 0.8251 NZD 100,000 1.94 0.27 1.67 -0.42 -0.16 -0.06 0.53 -0.18Total USD** 41.92 49.83 7.91 13.97 25.15 13.53 13.51 -0.89* en unidades por dólar excepto EUR, GBP, AUD y NZD

** posición neta positiva significa un saldo neto largo en dólares

Fuente: CME y Banorte-IXE

miles de millones de USD Cambio en posiciones largas netas (mmd)ContratoSpot*Divisa

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Víctor Hugo Cortes (55) 5004 1231 [email protected]

Indicadores Técnicos (BMV) Niveles de soporte y resistencia En los siguientes cuadros estamos haciendo un análisis desde el punto de vista técnico, le damos una mayor importancia y nos ayudan a identificar los niveles de soporte y resistencia las líneas de fibonacci de retroceso y de proyección, los promedios móviles ponderados de 30, 50, 100 y 200 días y las bandas parabólicas SAR. Además tratamos de identificar formaciones técnicas que puedan cambiar o anticipar el movimiento del precio. Para identificar

la tendencia principal utilizamos líneas de tendencia y el intercambio de los promedios móviles ponderados. Los indicadores y osciladores técnicos nos ayudan a validar los movimientos de recuperación y de corrección. Por otra parte, estamos haciendo un sorteo, tomando en cuenta la señal, la tendencia y el valor que registra el oscilador técnico de Fuerza Relativa (RSI).

(A) (B) (C) (D) (E) (B) vs (A) (C) vs (A) (D) vs (A) (E) vs (A)Precio01-Mar S1 S2 R1 R2 S1 S2 R1 R2

CEMEX CPO 14.02 13.80 13.60 14.30 14.50 -1.57 -3.00 2.00 3.42 55.83 Alza CE Supera resistencia clave.GMEXICO B 50.93 49.20 48.30 52.00 52.50 -3.40 -5.16 2.10 3.08 57.13 Alza CE Registra un movimiento libre a alza.COMPARC * 20.71 20.10 19.90 21.00 21.50 -2.95 -3.91 1.40 3.81 62.94 Alza CE Confirmó rompimiento.COMERCI UBC 44.08 43.70 42.50 45.80 46.50 -0.86 -3.58 3.90 5.49 51.32 Lateral CE Mantiene expuesto el objetivo.BOLSA A 32.02 31.00 30.50 33.10 33.50 -3.19 -4.75 3.37 4.62 51.46 Lateral CE Supera resistencia clave.ALFA A 31.17 29.70 29.25 31.40 32.40 -4.72 -6.16 0.74 3.95 62.19 Lateral CE Busca la cima.GFAMSA A 18.71 18.35 18.00 19.15 19.50 -1.92 -3.79 2.35 4.22 65.00 Alza R/C Activar la compra si supera resistencia.HERDEZ * 39.41 38.45 37.80 40.00 40.85 -2.44 -4.09 1.50 3.65 40.27 Alza R Se aleja de la zona de apoyo.WALMEX V 39.76 38.35 37.60 40.40 41.50 -3.55 -5.43 1.61 4.38 41.81 Alza R Se aleja de la zona de soporte.C * 537.31 525.00 521.00 544.90 561.45 -2.29 -3.04 1.41 4.49 47.43 Alza R Valida la zona de apoyo.FUNO 11 39.13 38.55 37.70 40.15 41.00 -1.48 -3.65 2.61 4.78 49.87 Alza R En proceso de validar el soporte.ICA * 37.17 36.20 35.95 37.95 38.20 -2.61 -3.28 2.10 2.77 53.21 Alza R Valida el soporte clave.GAP B 78.67 77.45 76.75 80.00 81.70 -1.55 -2.44 1.69 3.85 53.29 Alza R Se aleja de la zona de resistencia.ICH B 104.09 101.35 98.60 106.55 107.10 -2.63 -5.27 2.36 2.89 54.55 Alza R Genera un patrón de consolidación.FEMSA UBD 139.94 139.45 135.95 145.00 147.00 -0.35 -2.85 3.62 5.05 57.28 Alza R Pondrá a prueba el nivel de apoyo.AC * 95.92 92.10 92.00 98.00 98.70 -3.98 -4.09 2.17 2.90 57.59 Alza R Mantiene el patrón de consolidación.LAB B 30.51 30.20 30.00 31.65 32.10 -1.02 -1.67 3.74 5.21 58.51 Alza R Pondrá a prueba el soporte.LIVEPOL C-1 143.80 140.50 139.90 146.00 146.45 -2.29 -2.71 1.53 1.84 63.50 Alza R Genera un patrón de consolidación.OHLMEX * 33.98 33.00 32.50 34.90 35.40 -2.88 -4.36 2.71 4.18 68.83 Alza R Se mantiene en máximos históricos.BIMBO A 34.65 33.80 33.00 34.90 35.50 -2.45 -4.76 0.72 2.45 68.98 Alza R Registra un máximo histórico.ALSEA * 32.24 31.00 30.50 32.50 32.85 -3.85 -5.40 0.81 1.89 74.67 Alza R Mantiene el movimiento libre a la alza.KIMBER A 41.78 40.50 39.80 42.00 42.40 -3.06 -4.74 0.53 1.48 77.11 Alza R Continúa registrando niveles máximos.KOF L 214.03 210.00 205.00 218.00 220.00 -1.88 -4.22 1.85 2.79 80.99 Alza R Se mantiene en máximos históricos.CHDRAUI B 39.29 38.50 38.00 40.00 40.70 -2.01 -3.28 1.81 3.59 35.85 Lateral R Pondrá a prueba el nivel de apoyo.AXTEL CPO 3.00 2.85 2.75 3.10 3.20 -5.00 -8.33 3.33 6.67 39.75 Lateral R Desacelera su ajuste.TLEVISA CPO 70.27 68.35 67.00 70.35 71.65 -2.73 -4.65 0.11 1.96 42.73 Lateral R Mantiene el rebote técnico.MFRISCO A 53.65 52.75 51.60 54.10 55.20 -1.68 -3.82 0.84 2.89 51.87 Lateral R Asimila la toma de utilidades.AZTECA CPO 8.89 8.65 8.50 9.10 9.20 -2.70 -4.39 2.36 3.49 52.78 Lateral R Genera un patrón de consolidación.GMODELO C 114.71 113.15 111.00 116.95 117.50 -1.36 -3.23 1.95 2.43 53.94 Lateral R Consolida en promedios móviles.GCARSO A1 62.89 61.00 60.00 63.50 64.50 -3.01 -4.60 0.97 2.56 53.94 Lateral R Pondrá a prueba la resistencia.ARA * 5.16 4.95 4.80 5.30 5.40 -4.07 -6.98 2.71 4.65 64.29 Lateral R Registra un rebote técnico.GEO B 10.49 10.40 10.20 10.85 11.00 -0.86 -2.76 3.43 4.86 25.96 Baja R En proceso de validar el soporte.ELEKTRA * 521.56 515.00 500.00 540.00 550.00 -1.26 -4.13 3.54 5.45 35.68 Baja R Genera un rebote técnico.PE&OLES * 583.76 574.40 560.00 600.00 610.00 -1.60 -4.07 2.78 4.49 38.37 Baja R Consolida en zona de soporte.HOMEX * 25.25 24.30 24.00 26.00 26.50 -3.76 -4.95 2.97 4.95 39.53 Baja R En proceso de validar el soporte.ALPEK A 28.89 28.50 28.00 29.35 30.50 -1.35 -3.08 1.59 5.57 43.51 Baja R En proceso de validar apoyo clave.NAFTRAC O2 43.97 43.80 43.30 44.15 44.50 -0.39 -1.52 0.41 1.21 44.99 Baja R Desacelera su movimiento de baja.GFINBUR O 35.76 35.00 34.20 36.95 37.50 -2.13 -4.36 3.33 4.87 49.16 Baja R Consolida en promedios móviles.MEXCHEM * 60.50 60.15 58.10 63.20 64.50 -0.58 -3.97 4.46 6.61 34.69 Baja R/V Bajar posiciones si perfora el piso.ASUR B 166.95 163.35 160.00 169.10 171.50 -2.16 -4.16 1.29 2.73 77.50 Alza V Bajar posiciones de corto plazo.SORIANA B 43.79 43.00 42.00 45.40 46.45 -1.80 -4.09 3.68 6.07 20.77 Baja V Rompe nivel de piso.AMX L 13.32 13.00 12.85 13.35 13.50 -2.40 -3.53 0.23 1.35 21.59 Baja V Conserva su tendencia de baja.URBI * 4.27 4.20 4.10 4.50 4.60 -1.64 -3.98 5.39 7.73 23.00 Baja V Regresa a zona de piso.SIMEC B 54.12 52.90 52.00 56.00 56.90 -2.25 -3.92 3.47 5.14 27.16 Baja V Perfora nivel de apoyo.Fuente: Bloomberg Banorte-Ixe.C: Compra CE: Compra Especulativa V: Venta R: Retener

SeñalTendencia ComentarioEmisoraSoporte Resistencia Variación %

RSI

GMEXICO B La línea de precios supera la parte alta de un patrón de consolidación esto en los $50.30, desde nuestro punto de vista es una señal positiva para continuar con su avance. Creemos que es importante que consolide en este terreno, los niveles que deja expuesto es la zona de $52.00 y $52.50. Por su parte el soporte que hay que vigilar es la zona de $48.95. La lectura de los principales indicadores técnicos es positiva en el corto plazo. Importante destacar la señal de entrada que está anticipando el indicador MACD al superar su promedio móvil.

GMEXICO B

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Indicadores Técnicos (ETF’s) Niveles de soporte y resistencia La metodología que estamos aplicando y en la que nos apoyamos para el análisis de estos instrumentos es con gráficas de precios diarios y en algunos casos con precios semanales. La base principal para determinar las zonas de impacto en la toma de utilidades, confirmar un cambio de tendencia y ubicar el soporte o resistencia clave son las líneas de fibonacci de retroceso y de proyección, los promedios móviles ponderados de 30, 50, 100 y 200 días, y

las bandas parabólicas SAR. Por otra parte, buscamos figuras y patrones técnicos que ayuden a anticipar un posible cambio de tendencia o movimiento del precio. Las líneas de tendencia y los promedios móviles ponderados nos ayudan a confirmar la tendencia principal. Los indicadores y osciladores técnicos que utilizamos son MACD, RSI, MFI y ESTOCÁSTICO. El volumen de operación nos sirve como un indicador de fuerza en el movimiento que registre el precio.

(A) (B) (C) (D) (E) (B) vs (A) (C) vs (A) (D) vs (A)(E) vs (A)Precio01-Mar S1 S2 R1 R2 S1 S2 R1 R2$ usd

SPDR Dow Jones Industrial Average DIA 140.74 138.35 137.50 143.35 145.00 -1.70 -2.30 1.85 3.03 58.94 Alza CE Supera una resistencia clave.iShares S&P MidCap 400 Index IJH 109.79 108.00 107.50 112.00 112.30 -1.63 -2.09 2.01 2.29 54.20 Alza CE Registra un rebote técnico.Direxion Daily Financial Bull 3X Shares FAS 148.65 145.00 141.55 151.00 154.00 -2.45 -4.77 1.58 3.60 53.47 Alza CE Mantiene expuesta la resistencia.Direxion Daily Emrg Mkts Bull 3X Shares EDC 100.96 99.00 98.00 102.50 104.00 -1.94 -2.93 1.53 3.01 42.23 Lateral CE Mantiene expuesto el objetivo.Consumer Staples Select Sector SPDR XLP 38.22 37.50 37.10 38.50 39.00 -1.88 -2.93 0.73 2.04 66.65 Alza R Asimila la toma de utilidades.iShares MSCI Japan Index EWJ 10.31 10.10 9.95 10.45 10.60 -2.04 -3.49 1.36 2.81 59.99 Alza R Supera zona de resistencia clave.Consumer Discret Select Sector SPDR XLY 51.05 50.00 49.60 51.25 52.00 -2.06 -2.84 0.39 1.86 58.66 Alza R Pondrá a prueba la resistencia.iShares MSCI Pacific ex-Japan EPP 49.64 48.80 48.00 50.30 50.85 -1.69 -3.30 1.33 2.44 58.19 Alza R Respeta el soporte inmediato.iShares S&P 500 Index IVV 152.88 151.00 150.00 154.10 154.85 -1.23 -1.88 0.80 1.29 56.00 Alza R Regresa a zona de resistencia.SPDR S&P 500 SPY 152.11 150.00 148.70 153.50 154.65 -1.39 -2.24 0.91 1.67 55.31 Alza R Asimila la toma de utilidades.iShares S&P SmallCap 600 Index IJR 84.17 83.00 82.15 85.40 85.80 -1.39 -2.40 1.46 1.94 54.26 Alza R Se aleja de la zona de apoyo.iShares Russell 2000 Index IWM 90.89 89.50 88.70 92.25 92.70 -1.53 -2.41 1.50 1.99 53.96 Alza R Desacelea su movimiento de baja.ProShares Ultra Financials UYG 78.47 76.85 76.10 80.35 81.10 -2.06 -3.02 2.40 3.35 53.65 Alza R Asimila la toma de utilidades.Financial Select Sector SPDR XLF 17.64 17.40 17.25 17.90 18.10 -1.36 -2.21 1.47 2.61 53.36 Alza R Desacelera su movimiento de baja.ProShares Ultra Russell2000 UWM 52.83 51.30 50.50 53.60 54.00 -2.90 -4.41 1.46 2.21 53.32 Alza R Valida niveles de apoyo clave.iShares S&P MidCap 400 Growth Index IJK 122.46 121.00 120.00 124.90 126.00 -1.19 -2.01 1.99 2.89 53.29 Alza R En proceso de validar el soporte.iShares S&P Global 100 Index IOO 66.43 65.85 65.40 67.40 67.90 -0.87 -1.55 1.46 2.21 50.86 Alza R Asimila la toma de utilidades.PowerShares QQQ QQQ 67.38 66.35 66.00 68.00 68.30 -1.53 -2.05 0.92 1.37 49.94 Alza R Genera un patrón de consolidación.iShares MSCI Chile Investable Mkt Idx ECH 66.36 65.20 64.50 66.65 68.00 -1.75 -2.80 0.44 2.47 48.74 Alza R En proceso de validar el soporte.SPDR S&P Emerging Latin America GML 74.15 72.55 72.00 74.40 75.65 -2.16 -2.90 0.34 2.02 45.06 Alza R Pondrá a prueba la resistencia.Technology Select Sector SPDR XLK 29.68 29.35 29.00 30.00 30.35 -1.11 -2.29 1.08 2.26 51.16 Lateral R Consolida en promedios móviles.SPDR S&P Emerging Asia Pacific GMF 77.26 76.00 75.50 78.40 79.50 -1.63 -2.28 1.48 2.90 46.88 Lateral R En proceso de validar el soporte.iShares MSCI Germany Index EWG 24.49 24.40 24.00 25.10 25.45 -0.37 -2.00 2.49 3.92 46.56 Lateral R En proceso de validar el apoyo.iShares MSCI EMU Index EZU 32.93 32.30 32.00 33.65 34.00 -1.91 -2.82 2.19 3.25 45.63 Lateral R En proceso de validar el soporte.iShares MSCI Brazil Index EWZ 55.20 54.50 54.00 55.50 56.00 -1.27 -2.17 0.54 1.45 45.15 Lateral R Desacelera su proceso de ajuste.iShares MSCI Emerging Markets Index EEM 43.31 42.65 42.20 44.10 44.85 -1.52 -2.56 1.82 3.56 43.12 Lateral R Se aleja de la zona de apoyo.iShares MSCI BRIC Index BKF 39.75 39.45 39.00 40.50 40.95 -0.75 -1.89 1.89 3.02 38.29 Lateral R Mantiene expuesto el soporte.ProShares UltraShort Russell2000 TWM 21.46 21.10 20.70 22.00 22.50 -1.68 -3.54 2.52 4.85 44.59 Baja R Regresa a zona de soporte.ProShares UltraShort Financials SKF 28.55 28.25 27.85 29.00 29.45 -1.05 -2.45 1.58 3.15 43.93 Baja R Desacelera su rebote técnico.iShares FTSE China 25 Index Fund FXI 38.60 37.90 37.60 39.00 39.60 -1.81 -2.59 1.04 2.59 41.95 Baja R En proceso de validar el soporte.iShares Gold Trust IAU 15.32 15.15 14.90 15.50 15.75 -1.11 -2.74 1.17 2.81 34.31 Baja R Regresa a zona de soporte.PowerShares DB Agriculture DBA 26.27 26.10 25.95 26.60 27.00 -0.65 -1.22 1.26 2.78 32.06 Baja R Regresa a zona de apoyo.iShares MSCI All Peru Capped Index EPU 44.63 44.20 43.00 45.40 46.15 -0.96 -3.65 1.73 3.41 42.92 Lateral R/V Activar la venta si rompe el soporte.SPDR Gold Shares GLD 152.44 150.85 148.50 156.90 158.35 -1.04 -2.58 2.93 3.88 34.17 Baja R/V Activar la venta si rompe el piso.PowerShares DB Oil DBO 25.49 25.10 24.40 26.35 26.80 -1.53 -4.28 3.37 5.14 33.53 Baja R/V Rompe nivel de piso.iShares Silver Trust SLV 27.62 27.35 26.50 28.30 28.80 -0.98 -4.06 2.46 4.27 30.81 Baja R/V Bajar posiciones si perfora el soporte.Market Vectors Gold Miners ETF GDX 37.11 37.00 36.50 38.50 39.00 -0.30 -1.64 3.75 5.09 29.66 Baja R/V Bajar posiciones si perfora el apoyo.Direxion Daily Emrg Mkts Bear 3X Shares EDZ 9.48 9.35 9.20 9.70 9.90 -1.37 -2.95 2.32 4.43 55.99 Baja V Rompe zona de apoyo.Direxion Daily Financial Bear 3X Shares FAZ 11.78 11.50 11.30 12.10 12.30 -2.38 -4.07 2.72 4.41 43.60 Baja V Rompe zona de soporte.ProShares Short Dow30 DOG 31.79 31.50 31.00 32.20 32.60 -0.91 -2.49 1.29 2.55 38.79 Baja V Rompe nivel de piso.Market Vectors Russia ETF RSX 28.81 28.00 27.70 29.25 29.90 -2.81 -3.85 1.53 3.78 37.29 Baja V Perfora nivel de apoyo.PowerShares DB Base Metals DBB 18.18 18.00 17.80 18.60 19.00 -0.99 -2.09 2.31 4.51 33.50 Baja V Genera un gap de baja.PowerShares DB Commodity Index Tracking DBC 26.94 26.60 26.00 27.50 28.00 -1.26 -3.49 2.08 3.93 23.76 Baja V Conserva la toma de utilidades.Fuente: Reuters, Bloomberg, Banorte-IxeC: Compra CE: Compra Especulativa V: Venta R: Retener

Variación %RSIClaveEmisora Tendencia

Soporte ResistenciaComentario

Variación %Señal

SPDR Dow Jones Industrial Average (DIA) La emisora genera una consolidación en un triángulo divergente, creemos que si logra romper la cima ubicada en 141usd, sería una señal positiva dejando expuesto el objetivo de 142usd y 143.35usd. Por su parte, el soporte a vigilar es el terreno de los 138usd, la lectura de los principales indicadores técnicos es positiva en el corto plazo.

DIA

100


Indicadores Técnicos (SIC) Niveles de soporte y resistencia

(A) (B) (C) (D) (E) (B) vs (A) (C) vs (A) (D) vs (A) (E) vs (A)Precio01-Mar S1 S2 R1 R2 S1 S2 R1 R2$ usd

The Home Depot, Inc. HD 69.03 67.00 66.25 70.00 72.00 -2.94 -4.03 1.41 4.30 60.00 Alza CE Supera nivel de resistencia.Monsanto Co. MON 101.66 100.00 98.35 104.30 105.00 -1.63 -3.26 2.60 3.29 52.56 Alza CE Supera la zona de resistencia.Verizon Communications Inc. VZ 46.72 45.20 44.50 47.35 48.00 -3.25 -4.75 1.35 2.74 77.53 Lateral CE Supera nivel de resistencia.Mondelez International, Inc. MDLZ 27.81 27.00 26.65 28.30 28.90 -2.91 -4.17 1.76 3.92 56.30 Lateral CE Rompe una resistencia intermedia.Google Inc. GOOG 806.19 780.45 775.00 809.00 830.00 -3.19 -3.87 0.35 2.95 65.58 Alza R/CE Activar la compra si supera el objetivo.JPMorgan Chase & Co. JPM 48.91 47.50 47.10 49.70 51.00 -2.88 -3.70 1.62 4.27 57.36 Alza R/CE Subir posiciones si supera el objetivo.The Boeing Company BA 77.28 74.70 73.65 78.00 80.15 -3.34 -4.70 0.93 3.71 56.25 Lateral R/CE Activar la compra si supera el objetivo.Bank of America Corporation BAC 11.34 11.00 10.80 11.60 12.00 -3.00 -4.76 2.29 5.82 42.92 Lateral R/CE Subir posiciones si supera resistencia.Micron Technology Inc. MU 8.25 8.10 7.95 8.50 8.65 -1.82 -3.64 3.03 4.85 65.02 Alza R Asimila la toma de utilidades.McDonald's Corp. MCD 95.68 94.40 92.95 96.75 97.60 -1.34 -2.85 1.12 2.01 64.19 Alza R Desacelera su rebote técnico.3M Co. MMM 103.77 102.00 101.30 104.40 106.00 -1.71 -2.38 0.61 2.15 63.10 Alza R Asimila la toma de utilidades.Yahoo! Inc. YHOO 21.94 21.45 20.80 22.20 22.75 -2.23 -5.20 1.19 3.69 61.10 Alza R Supera zona de resistencia.Bristol-Myers Squibb Company BMY 37.15 36.15 36.00 37.50 38.20 -2.69 -3.10 0.94 2.83 60.74 Alza R Pondrá a prueba la resistencia.Procter & Gamble Co. PG 76.49 75.80 74.70 77.80 78.85 -0.90 -2.34 1.71 3.09 59.42 Alza R Pondrá a prueba el nivel de apoyo.General Electric Company GE 23.19 22.85 22.50 23.50 23.75 -1.47 -2.98 1.34 2.41 58.20 Alza R Valida la zona de apoyo.Walt Disney Co. DIS 55.33 54.00 53.50 56.00 57.30 -2.40 -3.31 1.21 3.56 56.72 Alza R Genera un rebote técnico.Pfizer Inc. PFE 27.39 26.95 26.60 27.70 27.85 -1.61 -2.88 1.13 1.68 55.38 Alza R Genera un patrón de consolidación.QUALCOMM Incorporated QCOM 66.30 65.20 64.40 67.50 68.00 -1.66 -2.87 1.81 2.56 53.59 Alza R Pondrá a prueba la resistencia.International Business Machines Corp. IBM 202.91 197.00 196.00 205.00 206.40 -2.91 -3.41 1.03 1.72 52.72 Alza R Genera un patrón de consolidación.Priceline.com Incorporated PCLN 695.62 674.30 660.00 722.35 728.90 -3.06 -5.12 3.84 4.78 52.16 Alza R Genera un patrón de consolidación.The Goldman Sachs Group, Inc. GS 150.53 148.90 147.00 158.00 159.20 -1.08 -2.35 4.96 5.76 52.03 Alza R En proceso de validar el apoyo.Amazon.com Inc AMZN 265.74 257.90 251.45 269.15 274.20 -2.95 -5.38 1.28 3.18 50.11 Alza R En proceso de validar el soporte.Morgan Stanley MS 22.43 22.00 21.50 23.10 23.50 -1.92 -4.15 2.99 4.77 49.44 Alza R En proceso de validar el soporte.Abbott Laboratories ABT 33.60 33.15 32.80 34.65 35.00 -1.34 -2.38 3.13 4.17 48.06 Alza R Pondrá a prueba el soporte inmediato.Altria Group Inc. MO 33.49 33.00 32.70 34.40 35.00 -1.46 -2.36 2.72 4.51 42.36 Alza R Genera una toma de utilidades.AT&T, Inc. T 36.01 35.00 34.60 36.35 37.30 -2.80 -3.92 0.94 3.58 62.37 Lateral R Consolida con tendencia alcista.The Coca-Cola Company KO 38.70 37.80 37.45 39.10 39.70 -2.33 -3.23 1.03 2.58 59.93 Lateral R Genera un rebote técnico.The TJX Companies, Inc. TJX 44.98 43.95 43.35 45.00 45.80 -2.29 -3.62 0.04 1.82 54.29 Lateral R Desacelera su proceso de ajuste.Corning Inc. GLW 12.52 12.35 12.20 12.75 12.95 -1.36 -2.56 1.84 3.43 53.93 Lateral R En proceso de validar el apoyo.Wal-Mart Stores Inc. WMT 71.74 70.20 69.75 73.00 73.70 -2.15 -2.77 1.76 2.73 53.66 Lateral R Consolida en promedios móviles.Microsoft Corporation MSFT 27.95 27.20 27.00 28.20 28.50 -2.68 -3.40 0.89 1.97 53.45 Lateral R Genera un patrón de consolidación.Visa, Inc. V 158.08 157.00 154.35 160.85 162.75 -0.68 -2.36 1.75 2.95 53.04 Lateral R Genera un patrón de consolidación.Exxon Mobil Corporation XOM 89.43 88.00 87.45 91.00 91.95 -1.60 -2.21 1.76 2.82 53.03 Lateral R Consolida en promedios móviles.Mastercard Incorporated MA 518.30 505.25 500.00 526.80 533.15 -2.52 -3.53 1.64 2.87 51.04 Lateral R Pondrá a prueba el nivel de apoyo.Starbucks Corporation SBUX 54.87 53.50 52.30 55.60 57.00 -2.50 -4.68 1.33 3.88 50.92 Lateral R Desacelera su movimiento de ajuste.Wells Fargo & Company WFC 35.39 34.80 34.15 35.95 36.50 -1.67 -3.50 1.58 3.14 50.80 Lateral R Genera un patrón de consolidación.Costco Wholesale Corporation COST 101.42 100.00 98.80 102.40 103.80 -1.40 -2.58 0.97 2.35 50.25 Lateral R En proceso de validar la zona de apoyo.Las Vegas Sands Corp. LVS 51.31 49.95 48.90 52.25 53.30 -2.65 -4.70 1.83 3.88 49.10 Lateral R Desacelera su movimiento de baja.eBay Inc. EBAY 54.90 53.25 52.30 55.40 56.50 -3.01 -4.74 0.91 2.91 47.94 Lateral R Se aleja del nivel de soporte.Citigroup, Inc. C 42.11 41.00 40.65 42.80 43.50 -2.64 -3.47 1.64 3.30 47.10 Lateral R Desacelera su movimiento de ajuste.Medtronic, Inc. MDT 45.23 43.85 43.00 45.40 45.75 -3.05 -4.93 0.38 1.15 45.77 Lateral R En proceso de validar el nivel de apoyo.Research In Motion Limited BBRY 13.26 12.90 12.50 13.60 14.00 -2.71 -5.73 2.56 5.58 44.32 Lateral R Conserva la toma de utilidades.Ford Motor Co. F 12.61 12.40 12.20 13.00 13.35 -1.67 -3.25 3.09 5.87 44.06 Lateral R Se aleja de la zona de apoyo.Caterpillar Inc. CAT 91.36 89.85 88.50 93.00 95.10 -1.65 -3.13 1.80 4.09 43.09 Lateral R Mantiene expuesto el apoyo.Southern Copper Corp. SCCO 37.35 37.00 36.50 38.00 38.65 -0.94 -2.28 1.74 3.48 42.19 Lateral R Registra un rebote técnico.Wynn Resorts Ltd. WYNN 116.57 115.00 113.60 120.00 121.40 -1.35 -2.55 2.94 4.14 41.58 Lateral R En proceso de validar el soporte.Bed Bath & Beyond Inc. BBBY 56.93 56.00 55.50 57.70 58.50 -1.63 -2.51 1.35 2.76 41.00 Lateral R En proceso de validar el soporte.Family Dollar Stores Inc. FDO 58.69 57.20 56.00 58.80 60.60 -2.54 -4.58 0.19 3.25 52.43 Baja R Conserva su recuperación.National Oilwell Varco, Inc. NOV 66.96 66.45 64.50 68.90 69.90 -0.76 -3.67 2.90 4.39 46.29 Baja R Bajar posiciones si perfora el soporte.General Motors Company GM 27.21 26.80 26.20 27.85 28.30 -1.51 -3.71 2.35 4.01 43.63 Baja R Desacelera su ajuste.Alcoa Inc. AA 8.44 8.30 8.15 8.65 8.80 -1.66 -3.44 2.49 4.27 39.01 Lateral R/V Bajar posiciones si perfora el soporte.Ak Steel Holding Corporation AKS 3.61 3.60 3.50 3.80 3.85 -0.28 -3.05 5.26 6.65 35.78 Baja R/V Bajar posiciones si perfora el apoyo.United States Steel Corp. X 20.31 20.00 19.55 21.00 21.30 -1.53 -3.74 3.40 4.87 34.93 Baja R/V Bajar posiciones si perfora el soporte.BP PCL BP 40.33 40.00 39.50 41.00 41.60 -0.82 -2.06 1.66 3.15 34.26 Baja R/V Bajar posiciones si perfora el apoyo.Stillwater Mining Co. SWC 12.45 11.95 11.70 12.85 13.00 -4.02 -6.02 3.21 4.42 43.12 Lateral V Perfora el soporte clave.Apple Inc. AAPL 430.47 418.60 410.00 447.00 454.70 -2.76 -4.76 3.84 5.63 36.84 Baja V Rompe nivel de piso.Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc. FCX 31.49 31.00 30.50 32.00 32.80 -1.56 -3.14 1.62 4.16 33.11 Baja V Perfora el soporte clave.Apollo Group Inc. APOL 16.64 16.50 16.00 17.20 17.60 -0.84 -3.85 3.37 5.77 25.44 Baja V Rompe nivel de piso.Petroleo Brasileiro PBR 14.77 14.60 14.25 15.00 15.40 -1.15 -3.52 1.56 4.27 21.80 Baja V Conserva la toma de utilidades.Fuente: Reuters, Bloomberg, Banorte-Ixe

Emisora ClaveSoporte Resistencia

C: Compra CE: Compra Especulativa V: Venta R: Retener

Variación %RSI Tendencia Comentario

Variación %Señal

Google Inc. (GOOG) La emisora conserva su cotización en un canal agresivo de alza y actualmente está presionando la cima ubicada en 809usd, el rompimiento de este nivel sería una señal positiva y estaría habilitando el siguiente techo localizado en 830usd. Los principales indicadores técnicos mantienen su movimiento de alza buscando ingresar a la zona de encarecimiento. Por su parte, el soporte a vigilar son los 780 (parte baja del canal ascendente.

GOOG

101

Equipo de Análisis y Estrategia (55) 5268 9000 [email protected]

Pronóstico IPC 2013

Contribución IPC 2013e (+10.1% total)

Fuente: Banorte-Ixe

AMXL, 5.0%

WALMEXV, 1.4%

FEMSAUBD, 1.3%

MEXCHEM*, 0.8%

TLEVICPO, 0.6%

CEMEXCPO, 0.5%

GMEXICOB, 0.5%

PE&OLES*, 0.4%

ELEKTRA*, 0.4% AC*, 0.2% Otros, -0.9%

IPC—Objetivo 2013 eEmisora Ponderación Precio Precio Fuente* Rendimiento Contribución

IPC Actual 2013E Estimado IPC 2013EALFAA 4.25% 31.17 29.50 B -5.4% -0.23%ALPEKA 0.41% 28.89 35.00 B 21.1% 0.09%ALSEA* 0.42% 32.24 31.00 B -3.8% -0.02%AMXL 18.14% 13.32 17.00 B 27.6% 5.01%AC* 1.75% 95.92 106.00 B 10.5% 0.18%BOLSAA 0.50% 32.02 34.22 C 6.9% 0.03%CEMEXCPO 4.61% 14.02 15.40 B 9.8% 0.45%KOFL 3.68% 214.03 208.00 B -2.8% -0.10%COMPARC* 0.78% 20.71 20.44 C -1.3% -0.01%GEOB 0.20% 10.49 14.00 B 33.5% 0.07%HOMEX* 0.22% 25.25 35.00 B 38.6% 0.09%LIVEPOLC 1.07% 143.80 140.50 C -2.3% -0.02%ICA* 0.77% 37.17 41.00 B 10.3% 0.08%FEMSAUBD 9.16% 139.94 160.00 B 14.3% 1.31%LABB 0.97% 30.51 35.00 B 14.7% 0.14%GRUMAB 0.29% 44.90 45.51 C 1.4% 0.00%GAPB 0.85% 78.67 80.50 B 2.3% 0.02%ASURB 0.88% 166.95 167.00 B 0.0% 0.00%BIMBOA 1.85% 34.65 35.50 B 2.5% 0.05%CHDRAUIB 0.23% 39.29 41.00 B 4.4% 0.01%ELEKTRA* 1.49% 521.56 655.78 C 25.7% 0.38%GFNORTEO 7.35% 92.74 91.98 C -0.8% -0.06%GFINBURO 2.71% 35.76 29.00 C -18.9% -0.51%GMEXICOB 7.50% 50.93 54.00 B 6.0% 0.45%GMODELOC 2.48% 114.71 120.00 B 4.6% 0.11%TLEVICPO 6.84% 70.27 76.00 B 8.2% 0.56%ICHB 0.69% 104.09 78.93 C -24.2% -0.17%PE&OLES* 2.63% 583.76 680.60 C 16.6% 0.44%KIMBERA 2.32% 41.78 36.59 C -12.4% -0.29%MEXCHEM* 2.40% 60.50 80.00 B 32.2% 0.77%MFRISCOA 0.86% 53.65 44.83 C -16.4% -0.14%OHLMEX* 0.58% 33.98 33.33 C -1.9% -0.01%AZTECACP 0.35% 8.89 9.50 B 6.9% 0.02%URBI* 0.09% 4.27 4.00 B -6.3% -0.01%WALMEXV 10.67% 39.76 45.00 B 13.2% 1.41%

IPC 43,995.72 48,448.61 10.1% 10.1%Fuente: Banorte-Ixe, BMV, Bloomberg.

* B= Banorte-Ixe, C= Consenso.

Rendimiento esperado 2013, muestra IPC

Fuente: Banorte Ixe, Bloomberg

-30% -10% 10% 30%

HOMEX*GEOB

MEXCHEM*AMXL

ELEKTRA*ALPEKA

PE&OLES*FEMSAUBD

LABBWALMEXV

CEMEXCPOIPC

ICA*AC*

TLEVICPOBOLSAA

GMEXICOBAZTECACPCHDRAUIB

GMODELOCBIMBOA

GAPBGRUMAB

ASURBCOMPARC*GFNORTEO

OHLMEX*KOFL

LIVEPOLCALSEA*ALFAAURBI*

KIMBERAMFRISCOAGFINBURO

ICHB

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Múltiplos e Indicadores Financieros Emisora Precio P/VL Mkt. Cap. FV Deuda Neta Deuda / Liquidez Cobertura Margen Margen

Día 1 Mes Año 12m 2013e 12m 2013e (US$ m) (US$ m) / EBITDA Capital Intereses EBITDA Neto

IPC 43,995.72 -0.3% -3.9% 0.7% 3.1 18.6 16.5 9.3 8.8 372,564 254,762 1.4 104.3 1.4 ot Applicable 24.1% 10.2%Dow Jones 14,089.66 0.3% 0.6% 7.5% 2.8 13.7 12.6 8.1 7.3 4,153,724 2,055,820 1.1 85.6 1.3 ot Applicable 18.1% 11.9%S&P500 1,518.21 0.2% 0.3% 6.5% 2.3 15.0 13.7 9.3 8.6 13,940,265 #¡VALOR! 1.9 102.8 1.4 ot Applicable 18.6% 13.3%Nasdaq 3,169.74 0.3% -0.3% 5.0% 2.8 22.3 16.4 10.5 9.5 5,126,205 3,468 0.6 70.6 1.9 ot Applicable 18.9% 17.6%Bovespa 56,883.99 -0.9% -5.7% -6.7% 1.1 22.7 11.6 11.2 7.4 762,607 95,144 1.9 111.6 1.5 ot Applicable 15.1% 12.7%Euro Stoxx 50 2,616.75 -0.6% -3.4% -0.7% 1.2 19.6 10.8 7.3 6.9 2,518,801 5,545 6.7 252.3 1.1 ot Applicable 15.2% 7.6%FTSE 100 6,378.60 0.3% 0.5% 8.2% 1.8 17.8 11.7 7.9 6.9 2,668,539 11,559 1.3 #N/A N/A 1.1 ot Applicable 15.8% 11.1%CAC 40 3,699.91 -0.6% -2.0% 1.6% 1.2 14.0 11.2 6.7 6.4 1,267,393 1,295,729 7.1 279.5 1.1 ot Applicable 14.6% 9.1%DAX 7,708.16 -0.4% -1.6% 1.3% 1.5 14.9 11.4 7.4 7.0 1,017,875 14,780 3.2 175.0 1.1 ot Applicable 13.0% 6.1%IBEX 35 8,187.10 -0.5% -0.5% 0.2% 1.1 21.0 11.4 6.8 6.7 548,102 826,728 7.3 337.2 1.0 ot Applicable 22.9% 7.2%

AeropuertosASUR B 166.95 -0.9% 9.5% 14.0% 3.0 24.1 23.7 16.4 13.2 3,922 3,769 (0.7) 1.9 4.6 131.1 68.9% 55.8%GAP B 78.67 -0.4% -1.0% 6.9% 2.1 24.9 26.2 15.0 12.6 3,456 3,449 (0.0) 9.4 2.2 24.2 60.5% 40.5%OMA B 44.55 2.1% 2.8% 27.2% 2.8 21.7 19.7 13.9 10.4 1,392 1,467 0.7 32.6 1.6 13.0 43.4% 26.4%AlimentosBIMBO A 34.65 -0.1% 5.1% 3.5% 3.7 80.1 26.0 12.8 9.8 12,760 15,904 2.7 90.4 1.0 4.2 8.2% 1.2%GRUMA B 44.90 -0.2% 6.2% 14.6% 1.8 22.0 14.2 7.4 6.1 1,982 3,245 2.0 74.0 1.8 5.5 8.6% 1.7%HERDEZ * 39.41 2.0% -2.0% -0.7% 4.1 21.4 17.4 10.7 8.1 1,333 1,553 0.9 49.9 4.8 10.1 16.5% 7.0%BebidasAC * 95.92 -0.3% -0.7% -0.2% 4.0 30.8 21.4 15.0 11.3 12,102 12,986 0.8 27.7 1.1 10.9 19.5% 8.9%KOF L 214.03 -0.9% 6.3% 11.9% 4.3 32.7 27.0 16.4 12.9 34,029 34,801 0.2 28.5 1.5 14.1 18.9% 9.0%FEMSA UBD 139.94 -2.1% 0.0% 8.2% 16.1 35.3 22.1 14.2 11.0 36,885 41,124 (0.0) 17.8 1.6 14.7 15.5% 8.7%CULTIBA B 34.80 -0.7% -0.9% -13.0% 2.4 58.0 #N/A N/A 17.1 #N/A N/A 1,974 2,983 2.7 39.4 0.7 9.6 7.1% 1.5%GMODELO C 114.71 0.3% 6.2% -1.1% 4.7 32.7 29.4 12.3 10.9 29,063 28,789 (1.0) - 4.4 30.1% 12.4%Cemento /MaterialesCEMEX CPO 14.02 2.2% 1.2% 10.4% 1.1 #N/A N/A #N/A N/A 12.6 8.5 11,985 28,413 6.7 133.5 1.2 1.8 14.7% -6.0%CMOCTEZ * 37.18 0.0% -4.7% 18.0% 3.9 15.8 14.2 9.7 #N/A N/A 2,563 2,497 (0.3) 0.3 4.5 1,308.8 36.3% 22.7%GCC * 45.90 2.1% 3.1% 6.8% 1.2 13.9 38.9 13.4 #N/A N/A 1,195 1,645 3.7 59.6 2.4 3.1 18.8% 1.3%LAMOSA * 24.01 -3.5% 0.0% 20.0% 1.7 10.4 13.4 6.7 #N/A N/A 692 1,084 2.4 175.8 2.7 3.6 21.8% 9.1%ComercialesALSEA * 32.24 0.8% 9.5% 25.1% 4.9 56.3 43.0 14.9 9.5 1,736 1,879 1.0 51.5 1.0 6.6 12.0% 2.7%CHDRAUI B 39.29 0.9% -9.5% -6.4% 1.9 25.2 20.3 10.3 8.0 2,965 3,431 1.4 31.5 0.8 6.5 6.6% 2.3%COMERCI UBC 44.08 -0.2% -1.6% -2.7% 1.9 30.6 22.2 13.6 11.3 3,748 3,972 0.7 14.3 1.1 3.6 8.2% 14.6%ELEKTRA * 521.56 -1.5% -13.7% -5.2% 2.8 #N/A N/A #N/A N/A 14.3 #N/A N/A 9,688 12,901 3.6 215.4 1.3 6.3 16.5% -28.6%FRAGUA B 214.00 -2.5% 0.8% -4.9% 3.6 23.2 #N/A N/A 11.3 9.2 1,699 1,585 (0.8) - 1.4 23.9 7.0% 3.4%GFAMSA A 18.71 0.3% 6.5% 16.2% 1.0 9.2 12.1 10.6 8.7 644 1,905 7.0 205.5 1.5 1.8 16.4% 2.5%GIGANTE * 27.00 0.0% 7.1% 10.2% 1.5 26.9 #N/A N/A 12.7 #N/A N/A 2,102 2,101 (1.6) 3.2 2.7 17.7 11.7% 3.7%LIVEPOL C-1 143.80 -0.1% 0.6% 6.1% 3.9 26.8 24.1 17.4 13.7 15,220 16,004 0.9 26.1 1.9 12.0 17.8% 10.9%SORIANA B 43.79 -0.5% -9.0% -11.2% 2.0 22.0 19.0 10.8 8.6 6,171 6,282 0.2 6.8 0.9 24.9 7.2% 3.5%WALMEX V 39.76 -0.9% -5.0% -6.1% 5.0 30.3 26.0 16.9 12.9 55,171 54,014 (0.4) 9.5 1.3 9.8% 5.6%ConstruccionGMD * 7.50 -2.0% -5.1% 0.3% 0.5 1,361.7 #N/A N/A 5.8 #N/A N/A 58 171 2.2 33.8 0.7 3.2 13.9% 0.0%ICA * 37.17 0.8% -4.1% 15.5% 1.3 15.4 19.5 15.3 8.5 1,768 5,645 9.6 259.3 1.1 1.8 9.8% 2.5%IDEAL B-1 28.26 0.9% -1.7% 19.0% 11.9 304.6 83.1 25.4 16.4 6,639 9,346 7.0 478.3 1.6 2.6 32.8% 1.9%OHLMEX * 33.98 2.4% 15.7% 19.6% 1.6 9.8 10.8 7.5 8.1 3,972 6,380 2.8 97.1 0.6 3.9 54.0% 25.7%PINFRA * 91.00 0.0% -0.8% 5.6% 7.3 18.1 19.9 #N/A N/A 10.7 2,709 3,191 #N/A N/A 266.9 8.8 39.5%FinancierosCOMPARC * 20.71 1.9% 5.0% 12.7% 4.6 16.6 14.9 #N/A N/A #N/A N/A 2,696 #N/A N/A 122.0 25.0%GFINBUR O 35.76 -0.7% 1.7% -8.8% 3.0 27.1 24.5 #N/A N/A 18,668 17,033 (1.7) 24.0 43.5% 18.7%GFINTER O 68.00 0.0% 0.0% 0.0% 2.1 11.4 #N/A N/A #N/A N/A 1,258 6,767 #N/A N/A 1,063.0 10.7%GFMULTI O 5.86 0.0% 0.0% 2.6% 1.2 9.6 #N/A N/A #N/A N/A 273 1,025 1.5 298.6 54.5% 3.9%GFNORTE O 92.74 -2.2% 5.7% 11.1% 2.6 19.8 15.4 16,893 35,456 (0.3) 338.3 46.4% 11.2%SANMEX B 38.21 0.1% -4.6% -8.6% 2.7 14.6 14.1 10.8 20,304 22,026 (1.1) 110.0 59.2% 23.7%Grupos IndustrialesALFA A 31.17 0.3% 3.4% 13.8% 3.1 17.9 18.9 8.5 7.8 12,559 16,189 1.6 84.4 1.8 11.2 12.1% 4.5%GCARSO A1 62.89 1.5% 1.9% 0.5% 3.8 19.0 23.4 14.8 12.2 11,276 12,253 0.9 34.7 1.6 13.0 12.6% 9.0%GISSA A 30.49 0.3% 0.0% 25.0% 1.3 20.6 15.2 7.7 6.5 873 683 (2.2) - 3.5 71.3 12.5% 36.2%KUO B 32.06 -0.4% -3.4% -0.4% 2.3 26.5 16.5 7.6 6.8 1,207 1,683 2.0 91.7 1.3 6.4 9.4% 1.3%MineriaMFRISCO A-1 53.65 -0.6% -1.2% -1.5% 11.3 154.6 18.2 39.7 7.1 10,693 11,433 #N/A N/A #N/A N/A 0.9 7.1 50.4% 9.8%PE&OLES * 583.76 -1.0% -8.5% -10.3% 6.0 26.6 19.2 9.2 8.4 18,168 18,908 (0.1) 15.8 4.7 34.1 25.9% 13.2%QuimicasCYDSASA A 45.10 0.0% 3.8% 7.5% 1.6 15.8 15.6 9.0 9.1 706 838 1.2 36.8 5.1 8.1 21.5% 10.4%MEXCHEM * 60.50 -5.5% -15.3% -16.1% 3.0 24.3 13.9 10.3 8.0 9,948 10,668 0.7 72.3 2.3 3.7 20.8% 7.2%SiderurgiaAUTLAN B 11.30 0.7% -19.0% -16.7% 0.9 15.0 #N/A N/A 5.1 #N/A N/A 238 300 1.1 15.9 2.0 11.0 18.6% 5.4%ICH B 104.09 -0.2% 0.0% 6.6% 1.8 21.9 17.1 10.2 8.1 3,550 3,326 (2.0) 0.0 5.0 91.7 12.9% 6.2%SIMEC B 54.12 -0.7% -15.2% -11.2% 1.1 10.8 10.3 5.2 4.3 2,109 1,712 (1.7) 0.0 4.2 13.5% 8.1%Telecomunicacion / MediosAZTECA CPO 8.89 -0.1% -0.6% 4.8% 2.2 11.5 10.3 6.7 5.9 2,076 2,342 0.7 88.6 4.8 4.9 35.7% 18.4%AMX L 13.32 -0.4% -17.7% -10.6% 3.3 11.1 10.9 5.3 5.1 78,929 108,896 1.4 133.7 0.8 10.5 33.7% 11.8%AXTEL CPO 3.00 2.0% -15.3% 3.1% 0.7 #N/A N/A 3.1 5.7 5.2 291 1,142 4.3 225.4 0.9 2.4 24.9% -7.0%MAXCOM CPO 4.87 3.8% 9.9% 25.5% 1.8 #N/A N/A #N/A N/A 6.7 4.7 100 268 4.0 105.9 1.9 1.7 24.1% -6.2%MEGA CPO 34.02 -0.4% 0.1% 5.7% 2.0 14.7 14.7 7.7 6.5 2,290 2,293 (0.1) 14.3 1.0 42.2% 22.0%TLEVISA CPO 70.27 2.4% -4.3% 3.0% 3.3 22.9 21.5 9.1 7.9 15,702 18,949 1.2 84.6 1.5 6.2 39.0% 12.6%ViviendaARA * 5.16 4.2% 6.6% 24.9% 0.7 12.0 10.1 9.9 6.1 525 652 1.9 32.8 5.9 19.7 12.9% 8.6%GEO B 10.49 -1.2% -29.1% -30.6% 0.6 5.5 3.9 5.7 3.9 455 1,536 3.5 125.6 1.2 2.8 17.8% 5.5%HOMEX * 25.25 -0.6% -18.1% -5.5% 0.6 5.4 4.8 6.7 4.7 664 2,071 4.5 136.0 3.5 6.8 13.8% 5.5%SARE B 0.79 -3.8% -20.0% -8.8% 0.2 #N/A N/A #N/A N/A #N/A N/A 539.8 43 245 #N/A N/A 66.1 1.7 (7.4) -83.5% -8.2%URBI * 4.27 -0.9% -42.6% -47.2% 0.3 3.3 2.9 7.3 4.9 326 1,589 5.6 108.4 3.8 5.9 21.2% 9.6%

Fuente: Bloomberg.

Rendimiento Acumulado P/U FV/EBITDA

103


104

Análisis y Estrategia (55) 5268 1694 [email protected]

Calendario de Asambleas y Dividendos Reporte de Asambleas – Derechos Decretados en la Semana

Alpek Dividendo en efectivo de $0.41 1 08/03/2013Alfa Dividendo en efectivo de $0.29 28 11/03/2013Kimber Dividendo en efectivo de $0.33 37 04/04/2013Gfnorte Dividendo en efectivo de $0.18 7 23/04/2013Mexchem Dividendo en efectivo de $0.12 24 26/04/2013Kimber Dividendo en efectivo de $0.33 38 04/07/2013Gfnorte Dividendo en efectivo de $0.18 8 23/07/2013Mexchem Dividendo en efectivo de $0.12 25 26/07/2013Kimber Dividendo en efectivo de $0.33 39 03/10/2013Mexchem Dividendo en efectivo de $0.12 26 25/10/2013Kimber Dividendo en efectivo de $0.33 40 05/12/2013Fuente: BMV / *NOTA: Se considera el precio de la serie con mayor bursatilidad/ (1) NOTA: Las suscripciones podrán ejercerse dentro de un plazo de 15 días naturales a partir de la fecha que la BMV señala como inicio./ (2) Parcialidades

Clave Derecho Cupón Fecha Pago

México – Derechos

Precio

01-Mar-13

ALPEK Dividendo en efectivo de $0.41 $28.89 1.42% 1 05/03/2013 08/03/2013ALFA Dividendo en efectivo de $0.29 $31.17 0.93% 28 06/03/2013 11/03/2013KIMBER Dividendo en efectivo de $0.33 $41.78 0.79% 37 01/04/2013 04/04/2013GFNORTE Dividendo en efectivo de $0.18 $92.74 0.20% 7 18/04/2013 23/04/2013MEXCHEM Dividendo en efectivo de $0.12 $60.50 0.20% 24 23/04/2013 26/04/2013KIMBER Dividendo en efectivo de $0.33 $41.78 0.79% 38 01/07/2013 04/07/2013GFNORTE Dividendo en efectivo de $0.18 $92.74 0.20% 8 18/07/2013 23/04/2013MEXCHEM Dividendo en efectivo de $0.12 $60.50 0.20% 25 23/07/2013 26/07/2013KIMBER Dividendo en efectivo de $0.33 $41.78 0.79% 39 30/09/2013 03/10/2013MEXCHEM Dividendo en efectivo de $0.12 $60.50 0.20% 26 22/10/2013 25/10/2013KIMBER Dividendo en efectivo de $0.33 $41.78 0.79% 40 02/12/2013 05/12/2013Fuente: BMV / *NOTA: Se considera el precio de la serie con mayor bursatilidad/ (1) NOTA: Las suscripciones podrán ejercerse dentro de un plazo de 15 días naturales a partir de la fecha que la BMV señala como inicio./ (2) Parcialidades

RendimientoFecha de Excupón

Clave Derecho CupónFecha de

Pago

México – Asambleas Pendientes

LIVERPOOL Mar. 07

CEMEZ Mar. 21Fuente: BMV, Bloomberg / NOTA: *Las fechas son estimadas

Asamblea de accionistas

Asamblea ordinaria de accionistas

Fecha de AsambleaClave Derecho

105


Calendario de Asambleas y Dividendos México – Asambleas Instrumentos de Deuda

VERTICB 07 (Créditos Puente de Hipotecaria Vértice)

Mar. 04

BONHITO F5532 (Proyectos Adamantine)

Mar. 05

BRHSCCB 05U / 06 / 06U / 06-2U (BORHIS de Su Casita)

Mar. 06

GBM 13 Mar. 06

Fuente: BMV / *NOTA: Se considera el precio de la serie con mayor bursatilidad/ (1) NOTA: Las suscripciones podrán ejercerse dentro de un plazo de 15 días naturales a partir de la fecha que la BMV señala como inicio./ (2) Parcialidades

Clave DescripciónFecha de Asamblea

Monex (Rep. Común) convocó a Asamblea de Tenedores de la emisión GBM 13 a celebrarse a las 17:00hrs. Entre los principales puntos a tratar se encuentran: i) presentación y explicación a los Tenedores de la situación financiera de la Emisora; ii) propuesta, discusión y, en su caso, aprobación del incremento al monto máximo de emisión que GBM puede realizar, conforme a las resoluciones adoptadas en la Asamblea General Ordinaria de Accionistas de la Emisora celebrada el pasado 13 de noviembre de 2012; y iii) aclaración de la redacción incluida en los documentos de la emisión respecto a la sobretasa y planteamiento de su rectificación. (25 de febrero, 2013).

Monex (Rep. Común) convocó a Asamblea de Tenedores de la emisión VERTICB 07 a celebrarse a las 11:30hrs. Entre los principales puntos a tratar destacan: i) el informe del Fiduciario respecto al estado que guarda el Patrimonio del Fideicomiso y ii) el informe del Administrador respecto a las labores de cobranza realizadas, así como al estado que guarda la cartera adjudicada al Patrimonio del Fideicomiso. (19 de febrero, 2013).

Monex (Rep. Común) convocó a Asamblea de Tenedores de la emisión BONHITO F5532 a celebrarse a las 11:00hrs. Entre los principales puntos a tratar se encuentran: i) el informe del Fiduciario respecto de la situación del Patrimonio del Fideicomiso; ii) informe de Proyectos Adamantine (Administrador Maestro), para que en términos de la Asamblea de Tenedores celebrada el 7 de agosto de 2012, se evalúe su desempeño durante el semestre anterior; e iii) informe de HiTo y el Administrador Maestro respecto del estado de la formalización de los acuerdos aprobados, en las asambleas de tenedores del 24 de enero de 2011, 30 de marzo de 2012, 5 julio de 2012 y 7 de agosto de 2012.

Monex (Rep. Común) convocó a Asambleas de Tenedores de las emisiones BRHSCCB 05U / 06 / 06U / 06-2U a celebrarse a las 9:00hrs., 11:00hrs., 13:00hrs. y 13:00hrs., respectivamente. Entre los principales puntos a tratar se encuentran la propuesta, discusión y, en su caso aprobación de: i) el cambio en la Comisión por Administración; ii) la implementación de Productos Solución; iii) la reasignación de aquellas funciones de la Fideicomitente en algunas decisiones o contrataciones que aún tiene a su cargo conforme a los Documentos de la Emisión; iv) el designio y/o modificación de las agencias calificadoras de acuerdo al estado actual del Fideicomiso; y v) las actividades emprendidas por el Administrador Maestro y el estado que guarda su contratación. (15 de febrero, 2013).

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Calendario Información Emisoras Estados Unidos

Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes 4 Marzo MPG Office Trust Inc 4T12 Reporte Stratasys Ltd 4T12 Reporte Arena Pharmaceuticals Inc 4T12 Reporte Boyd Gaming Corp 4T12 Reporte Ferro Corp 4T12 Reporte Ferro Corp 4T12 Reporte Ascena Retail Group Inc 2T13 Reporte

5 Marzo Infinity Pharmaceuticals Inc 4T12 Reporte VeriFone Systems Inc 1T13 Reporte Smith & Wesson Holding Corp 3T13 Reporte

6 Marzo Endeavour International Corp 4T12 Reporte Solarcity Corp 4T12 Reporte Dynavax Technologies Corp 4T12 Reporte (esimado) Kronos Worldwide Inc 4T12 Reporte (esimado) Accretive Health Inc 4T12 Reporte (esimado) Dynegy Inc 4T12 Reporte (esimado) Hovnanian Enterprises Inc 1T13 Reporte PetSmart Inc 4T13 Reporte American Eagle Outfitters Inc 4T13 Reporte Big Lots Inc 4T13 Reporte Staples Inc 4T13 Reporte Fresh Market Inc/The 4T13 Reporte

7 Marzo Skullcandy Inc 4T12 Reporte Sarepta Therapeutics Inc 4T12 Reporte Nexstar Broadcasting Group Inc 4T12 Reporte Sequenom Inc 4T12 Reporte Blount International Inc 4T12 Reporte Nationstar Mortgage Holdings Inc 4T12 Reporte Walter Investment Management Corp 4T12 Reporte (estimado) Quiksilver Inc 1T13 Reporte Navistar International Corp 1T13 Reporte Finisar Corp 3T13 Reporte Smithfield Foods Inc 3T13 Reporte H&R Block Inc 3T13 Reporte Workday Inc 3T13 Reporte Pandora Media Inc 4T13 Reporte Kroger Co/The 4T13 Reporte

8 Marzo Veeco Instruments Inc 4T12 Reporte (estimado) Assisted Living Concepts Inc 4T12 Reporte (estimado) Icahn Enterprises LP 4T12 Reporte (estimado) Carnival Corp 1T13 Reporte (estimado) Peregrine Pharmaceuticals Inc 1T13 Reporte (estimado) Foot Locker Inc 4T13 Reporte ANN Inc 4T13 Reporte

11 Marzo Heckmann Corp 4T12 Reporte CVR Refining LP 4T12 Reporte Diamond Foods Inc 2T13 Reporte Dick's Sporting Goods Inc 4T13 Reporte Urban Outfitters Inc 4T13 Reporte

12 Marzo Global Cash Access Holdings Inc 4T12 Reporte Costco Wholesale Corp 2T13 Reporte

13 Marzo Alacer Gold Corp 4T12 Reporte Liberty Media Corp 4T12 Reporte (estimado) Starz - Liberty Capital 4T12 Reporte (estimado)

14 Marzo Ebix Inc 4T12 Reporte Dole Food Co Inc 4T12 Reporte (estimado) Magnum Hunter Resources Corp 4T12 Reporte (estimado) VirnetX Holding Corp 4T12 Reporte (estimado) Keryx Biopharmaceuticals Inc 4T12 Reporte (estimado) Aeropostale Inc 4T13 Reporte Ulta Salon Cosmetics & Fragrance Inc 4T13 Reporte

15 Marzo Harvest Natural Resources Inc 4T12 Reporte (estimado) Opko Health Inc 4T12 Reporte (estimado)

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Calendarios Información Económica Europa y Japón

Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes 04 Mar Eurozona Precios Prod Ene Reino Unido PMI Construcción Feb

05 Mar Eurozona Ventas Menudeo Ene Tasa Interés MFI Ene PMI Ser/Comp Feb Reino Unido PMI Serv Feb Índice BRC Feb Japón PMI Serv/Comp Feb Salarios Nominales Ene

06 Mar Eurozona PIB Real 4T12-prel Reino Unido Registro Autos Feb Japón Reunión BoJ

07 Mar Eurozona ECB Anuncia tasa Alemania Órdenes Manuf Ene Francia Empleo 4T12 Balanza Comercial Ene Reino Unido BoE anuncia tasa Japón BoJ comunicado y conf prensa

08 Mar Alemania Prod Ind Ene Francia Situación Presupuestal Ene Reino Unido Reporte Empleo Feb Japón PIB Real 4T12-Final Cuenta Corriente Ene Encuesta Económica Feb Préstamos Bancarios Feb

11 Mar Alemania Balanza Comercial Ene Francia Prod Ind Ene Reino Unido Tasas Interés Hipoteca- Rias BoE Japón Órdenes Maquinaria Ene Oferta Monetaria Feb

12 Mar Alemania Precios Cons Feb Reino Unido Prod Ind Ene Balanza Comercial Ene Índice RICS Feb Japón Índice Act Terciaria Ene Conf Cons Feb Precios Corp Feb

13 Mar Eurozona Prod Ind Ene Francia Precios Cons Feb

14 Mar Japón Prod Ind Ene prel

15 Mar Eurozona Precios Cons Feb Empleo y Costos Lab 4T12

18 Mar Eurozona Balanza Comercial Ene Reino Unido Índice Rightmove Mar Japón Gasto Construcción Ene

19 Mar Eurozona Registro Autos Feb Alemania Encuesta Corp ZEW Mar Reino Unido Precios Prod Feb Índice ONS Ene Precios Cons Feb Japón Cl Coincidente Ene

20 Mar Eurozona Cuenta Corriente Ene Confianza Cons EC Mar Alemania Precios Prod Feb Reino Unido Minutas BoE Reporte Empleo Feb Anuncio Presupuesto UK

21 Mar Eurozona PMI Flash Mar Reino Unido Ventas Menudeo Feb Finanzas Públicas Feb Japón Balanza Comercial Feb Reuters Tankan Feb

22 Mar Alemania Encuesta IFO Mar Francia Conf Corp INSEE Mar

25 Mar Reino Unido Préstamos BBA

26 Mar Japón Precios Corp Feb

27 Mar Eurozona Precios Cons Mar Conf Cons EC Mar Conf Corp EC Mar Reino Unido Cuenta Corriente 4T12 PIB Real 4T12-Final

28 Mar Eurozona M3 Feb Reino Unido Índice Servicios Ene Japón Ventas Menudeo Feb

29 Mar Japón PMI Manuf Mar Ratio Oferta Trabajo Feb Gasto Consumo Feb Precios Cons Feb Prod Ind Feb Desempleo Feb

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BRICS

Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes 04 Mar Rusia Precios Cons Feb (4-6 Mar) China PMI Serv HSBC Feb

05 Mar Brasil PMI Serv Feb

06 Mar Brasil Reunión Copom Rusia IPC Semanal 04 Mar Reservas Oficiales Feb (6-7 Mar)

07 Mar Brasil Prod Ind Ene China Balanza Comercial Feb (7-8 Mar)

08 Mar Brasil IPCA Feb China Precios Cons Feb Precios Prod Feb Prod Ind Feb Inversión Fija Bruta Feb Ventas Menudeo Feb Préstamos Yuan Feb Oferta Monetaria Feb (9-15 Mar)

11 Mar Rusia Venta Autos Feb India Balanza Comercial Feb (11-15 Mar) Venta Autos Feb (11-12 Mar) Precios Cons Feb (11-12 Mar)

12 Mar Rusia Nivel Presupuestal Feb

13 Mar Rusia IPC Semanal 11 Mar Balanza Comercial Ene (13-14 Mar) China IED Feb (13-18 Mar)

14 Mar Brasil Minutas Copom Ventas Menudeo Ene India Precios Mayoristas Feb

15 Mar

18 Mar Rusia Prod Ind Feb Precios Prod Feb (18-19 Mar) India Tasa Repo

19 Mar Rusia Ingreso Disponible Feb Salarios Reales Feb Ventas Menudeo Feb Desempleo Feb Inversión Fija Feb (19-21 Mar) PIB Real 4T12-Avanzado (19-25 Mar)

20 Mar Rusia IPC Semanal 18 Mar PIB Real 4T12-Avanzado (20-25 Mar) China PMI Manuf HSBC Mar

21 Mar 22 Mar Brasil IPCA-15 Mar Cuenta Corriente Feb IED Feb

25 Mar India Ind Infraestructura Feb

26 Mar Brasil Préstamos Bancarios Feb

27 Mar Rusia IPC Semanal 25 Mar

28 Mar Brasil Desempleo Feb Balance Presupuestal Feb India Cuenta Corriente 4T12

29 Mar Rusia Oferta Monetaria Mar Cuenta Corriente 4T12

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Estados Unidos

Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes 04 Mar Conferencia de Fed Yellen en Washington (7:00am)

05 Mar ISM Servicios Feb

06 Mar Empleo Privado ADP Feb Órdenes Fábrica Ene Beige Book Filadelfia Fed Plosser habla de economía en Pennsylvania (7:15 am)Dallas Fed Fisher habla en San Antonio (7:30am)

07 Mar Balanza Comercial Ene Productividad y Costos Laborales Unitarios 4T12-Final Solicitudes Desempleo 03 Mar Crédito Consumo Ene

08 Mar Nómina no Agrícola Feb Tasa Desempleo Feb Inventarios Mayoristas Ene

11 Mar 12 Mar NFIB Optimismo Pequeña Empresa Feb JOLTS Ene Presupuesto Mensual Feb Subasta Nota 3 años

13 Mar

32mmd

Precios Importación Feb Ventas Menudeo Feb Inventarios Empresariales Ene Subasta Nota 10 años

14 Mar

21mmd

Cuenta Corriente 4T12 Precios Productor Feb Solicitudes Desempleo 10 Mar Subasta bono 30 años

15 Mar

13mmd

Encuesta Empire Manufacturing Mar Precios Cons Feb Prod Ind Feb Conf U. Michigan Mar prel

18 Mar Conf Constructor NAHB Mar

19 Mar Inicios Construcción Feb Permisos Construcción Feb Reunión FOMC

20 Mar Reunión FOMC, comunicado, proyecciones económicas y conf prensa

21 Mar Solicitudes Desempleo 17 Mar PMI Manufacturero Markit Mar-prel Índice FHFA Ene Fed de Filadelfia Mar Ventas Casas Existentes Feb Indicador Anticipado Feb Subasta 10 años TIPS

13mmd

22 Mar Revisiones a la serie de Prod Ind

25 Mar Fed de Dallas Mar

26 Mar Órdenes Bienes Duraderos Feb Índice S&P/Case-Shiller Ene Fed de Richmond Mar Confianza Consumidor Mar Venta Casas Nuevas Feb

27 Mar Índice Casas Pendientes Feb

28 Mar PIB Real 4T12-Final Solicitudes Desempleo 24 Mar Chicago PMI Mar Fed de KC Mar

29 Mar Ingreso Personal Feb Gasto Personal Feb PCE Subyacente Feb Conf U. Michigan Mar-Final

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México

Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes 04 Mar PMI Manuf (IMEF) Feb PMI Serv (IMEF) Feb

05 Mar Confianza Consumidor Feb Reservas Banxico 01 Mar Encuesta Expectativas Banamex

06 Mar

07 Mar INPC Feb Total Subyacente

08 Mar Inversión Fija Bruta Dic Reunión Banxico

11 Mar Balanza Comercial Ene-final Negociaciones Salariales Feb

12 Mar Producción Industrial Ene Reservas Banxico 08 Mar

13 Mar 14 Mar 15 Mar

18 Mar 19 Mar Oferta y Dda Agregada 4T12

20 Mar Reservas Banxico 15 Mar Encuesta Expectativas Banamex

21 Mar Ventas Menudeo Ene

22 Mar Minutas Banxico Reunión 08 Marzo Desempleo Feb INPC-15 Mar Total Subyacente

25 Mar IGAE Ene

26 Mar Reservas Banxico 22 Mar

27 Mar Balanza Comercial Feb-prel Crédito Comercial Feb Balance Presupuestal Feb

28 Mar 29 Mar

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Global Mar 04 Mar 05 Mar 06 Mar 07 Mar 08

Est

ad

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Conferencia de Fed Yellen en Washington (7:00am)

ISM Serv Feb Empleo Privado ADP Feb Órdenes Fábrica Ene Beige Book Filadelfia Fed Plosser habla de economía en Pennsylvania (7:15 am)Dallas Fed Fisher habla en San Antonio (7:30am)

Solicitudes Desempleo 03 Mar Balanza Comercial Ene Productividad y Costos Laborales 4T12 Crédito Consumo Ene

Creación Empleos Feb Desempleo Feb Inventarios Mayoristas Ene

Eu

rozo

na

Eurozona Precios Prod Ene

Eurozona Tasas Interes MFI Ventas Menudeo Ene

Eurozona PIB Real 4T12-prel

Eurozona Anuncio ECB Alemania Órdenes Manuf Ene

Alemania Prod Ind Ene

Rein

o

Un

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PMI Construcción Feb Ventas BRC Feb PMI Serv Feb

Registro Autos Feb BoE anuncia tasa Reporte Empleo Markit Feb Gasto Construcción Ene

Asi

a

Ch

ina

Jap

ón

PMI Serv/Comp Feb Salarios Nominales Ene

Reunión BoJ Reunión BoJ, comunicado, y conf prensa

PIB Real 4T12 2 Est Prestamos Bancarios Feb Cuenta Corriente Ene Encuesta Económica Feb Reporte Económico

Méxic

o

PMI Manufacturero (IMEF) Feb PMI Serv (IMEF) Feb

Conf Cons Feb Reservas Banxico Encuesta Expectativas Banamex

INPC Feb Total Subyacente

Reunión Banxico Inversión Fija Bruta Dic

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Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Jorge Alejandro Quintana, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Carlos Hermosillo Bernal, Víctor Hugo Cortes, Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís y Juan Ignacio Neri, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de los Analistas.

La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte Ixe, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.

Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones.

Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.

Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Guía para las recomendaciones de inversión.

Referencia

COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.

MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.

Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo

Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte.

Gabriel Casillas Olvera Director General Análisis Económico [email protected] (55) 4433 - 4695

Delia Paredes Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694 Katia Goya Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821

Alejandro Padilla Subdirector Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4043

Jorge Alejandro Quintana Subdirector de Gestión [email protected] (55) 4433 - 4603 Juan Carlos Alderete Gerente Estrategia Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046 Alejandro Cervantes Gerente Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972 Julia Baca Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2221 Livia Honsel Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1883 Miguel Calvo Gerente de Análisis (Edición) [email protected] (55) 1670 - 2220 Francisco Rivero Analista [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2612 Lourdes Calvo Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611 Raquel Vázquez Asistente Dirección de Análisis y Estrategia [email protected] (55) 1670 - 2967 Julieta Alvarez Asistente Dirección Ejecutiva [email protected] (55) 5268 - 1613

Carlos Hermosillo Subdirector—Cemento / Vivienda [email protected] (55) 5268 - 9924 Manuel Jiménez Subdirector—Telecomunicaciones / Medios [email protected] (55) 5004 - 1275 Victor Hugo Cortes Análisis Técnico [email protected] (55) 5004 - 1231 Marissa Garza Financiero / Minería / Químico [email protected] (55) 5004 - 1179 Marisol Huerta Alimentos / Bebidas [email protected] (55) 5268 - 9927 José Itzamna Espitia Aeropuertos / Infraestructura [email protected] (55) 5004 - 5144 María de la Paz Orozco Analista [email protected] (55) 5268 - 9962

Análisis Deuda Corporativa

Tania Abdul Massih Subdirector Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1340 Idalia Yanira Céspedes Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 9937 Juan Ignacio Neri Trainee Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 9925

Marcos Ramírez Director General Banca Mayorista [email protected] (55) 5268 - 1659 Luis Pietrini Director General Banca Patrimonial y Privada [email protected] (55) 5004 - 1453 Armando Rodal Director General Corporativo y Empresas [email protected] (81) 8319 - 6895

Víctor Roldán Director General Banca Corporativa Transaccional [email protected] (55) 5004 - 1454

Carlos Martínez Director General Banca de Gobierno [email protected] (55) 5268 - 1683

René Pimentel Ibarrola Director General de Administración de Activos y Desarrollo de Negocios [email protected] (55) 5268 - 9004

Directorio de Análisis

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Análisis y Estrategia · de la tasa de fondeo a un día, así como su comunicado el viernes 8 de marzo a las 9:00am. Nosotros continuamos pronosticando que el comité de política