Año 3, Nº 4 - Cuarto trimestre 2007 · la Asamblea Nacional por el Ministro de Finanzas el 18 de octubre, las premisas macroeconómicas del ejercicio presupuestario, así como el

Año 3, Nº 4 - Cuarto trimestre 2007

Tiempo de reformasPersistencia inflacionaria¿Debe ser autónomo el Banco Central?¿Qué puede ocurrir, y qué no, a causa de la reforma monetaria?

Editorial

Tiempo de Reformas

Dos reformas que están determinando la coyuntura económica y política vene-zolana son las reformas constitucional y monetaria. La aprobación de la prime-ra depende de su ratificación en un referéndum previsto para diciembre, entanto la segunda, que más que reforma es una reconversión monetaria, entraen vigencia plena el primero de enero de 2008.

Uno de los aspectos que se propone cambiar con la reforma constitucional esla independencia del Banco Central de Venezuela. En los artículos 318 y 320de la Constitución vigente desde 1999 se consagra la autonomía legal queconfiere al Banco Central la potestad de formular y adelantar la política mone-taria y ejecutar la política cambiaria, armonizándolas con la política económicageneral tras la coordinación con la política fiscal. De acuerdo a la reforma quese propone hacer a estos artículos, el BCV pasaría a ser “….persona de dere-cho público sin autonomía para la formulación y el ejercicio de las políticascorrespondientes y sus funciones estarán supeditadas a la política económicageneral y al Plan Nacional de Desarrollo para alcanzar los objetivos superioresdel Estado Socialista …..”. Particularmente novedosa es la propuesta de quesea el presidente de la República quien administre las reservas internaciona-les.En el artículo titulado ¿Debe ser autónomo el Banco central?, se hace referen-cia a la literatura empírica y teórica referida a la independencia de los bancoscentrales y se revisan las potenciales implicaciones de este aspecto de la re-forma Constitucional.

En cuanto a la reconversión monetaria, que consiste en la sustitución del bolí-var por el bolívar fuerte de acuerdo a la equivalencia 1000 bolívares = 1 bolívarfuerte, las opiniones no pueden ser más contrastadas; por un lado se afirmaque con la misma se da un paso significativo en procura de restituir la confian-za en el signo monetario nacional, al tiempo de alcanzar el por años persegui-do objetivo de reducir la inflación a un dígito. En el otro extremo se señala quecon la reconversión no sólo no se logrará controlar la inflación sino que seiniciará un nuevo ciclo inflacionario impulsado por fenómenos como el efectoredondeo y por la ausencia de un programa de estabilización que de cuenta delos factores estructurales detrás de la inflación crónica observada los últimosaños. En el artículo “¿Qué puede ocurrir y que no con la reforma monetaria?”se revisan experiencias de países latinoamericanos que han cambiado susmonedas luego de hiperinflaciones e inflaciones crónicas, diferentes tipos deprogramas de estabilización que han acompañado a dichas reconversiones y,básicamente, se concluye que con la reconversión monetaria del bolívar enbolívar fuerte no se producirán cambios dramáticos en las condicionesmacroeconómicas, esto es, no se producirá un repunte en la inflación perotampoco se reducirá la persistencia inflacionaria.

También, en este número, se analiza la Ley de presupuesto 2008 presentada ala Asamblea Nacional por el Ministro de Finanzas el 18 de octubre, las premisasmacroeconómicas del ejercicio presupuestario, así como el signo de la políticafiscal reflejado en las previsiones de ingresos, gastos y resultados. Junto aello, se revisa la evolución coyuntural de los agregados monetarios, inflación,crecimiento y sus principales determinantes.

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Situación Venezuela

Editorial

1. Entorno internacionalPerspectiva internacional 2Situación y perspectivas para América Latina 4

2. Entorno MacroeconómicoSe corrige a la baja crecimiento del primer semestre 7Ministro de finanzas presenta proyecto depresupuesto 2008 9Agregados en expansión y tasas al alza 12Persistencia inflacionaria 13Recuadro: “Incidencias inflacionarias por Grupos” 15

3. Artículos¿Debe ser autónomo el Banco Central? 17¿Qué puede ocurrir, y qué no, a causa de la

reforma monetaria? 21

4. Indicadores y proyecciones 25

Fecha de cierre: 15 de Noviembre de 2007Indice

Han elaborado esta publicación:

Servicio de Estudios Económicos BBVA Banco ProvincialDirector:Alejandro Puente [email protected]

Economistas:Samir El Jesser [email protected] Castro [email protected]

Asistente de investigación:Clarissa Santelmo [email protected]

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I. Entorno internacional

Un panorama económico con mayores incertidumbres…

Las perspectivas económicas se han tornado menos positivas en los últi-mos meses. La combinación de unas políticas monetarias laxas, un exce-so de ahorro global y una fuerte innovación financiera crearon un caldo decultivo que ha podido contribuir a la actual vulnerabilidad del sistema fi-nanciero, generando cierta incertidumbre en torno al panorama económi-co mundial. El detonante se encuentra en la crisis del segmento crediticiosub-prime en EE.UU., el de peor calidad crediticia del mercado hipoteca-rio estadounidense, extendiéndose posteriormente a otros activos y áreasgeográficas. Así, el punto álgido de la crisis se alcanzó a principios deagosto con la aparición de tensiones de liquidez en los principales merca-dos interbancarios, que todavía a día de hoy no se han normalizado.

La persistencia de estos y otros interrogantes hace que resulte complejoevaluar con exactitud los impactos sobre la economía real, siendo la prin-cipal duda si nos encontramos ante una crisis de liquidez o ante el co-mienzo de una crisis de crédito. En este sentido, hay que tener en cuentaque la economía mundial presenta varios elementos de vulnerabilidad,entre los que destacan el elevado nivel de endeudamiento de las familiasy el desconocimiento del verdadero alcance y magnitud de los actualesproblemas. Sin embargo, los soportes parecen pesar más. No hay queolvidar que los tipos de interés permanecen estructuralmente bajos, en unentorno de expectativas de inflación ancladas, de solidez empresarial yde mayor fortaleza macroeconómica de los países emergentes. Todo ello,lleva a pensar que un escenario de crisis de liquidez tiene una mayorprobabilidad que un escenario de credit-crunch.

No obstante, la probabilidad de que este último se materialice no es des-deñable. Así, en primer lugar, se está constatando que el actual shock deliquidez está siendo mayor y más persistente de lo esperado en un primermomento; en segundo lugar, recientemente ha quedado patente la faltade eficacia de las intervenciones de los bancos centrales a la hora depaliar la crisis de liquidez; en tercer lugar, se ha producido un aumento dela preferencia por la liquidez; y en cuarto y último lugar, se han empezan-do a observar las primeras señales de restricción de crédito, mientras semantienen las dudas sobre la cobertura de las necesidades de financia-ción del sistema. A todo ello, se habría unido la evolución reciente dealgunos indicadores de actividad, que muestran el aumento de los riesgosa la baja en crecimiento.

…aunque la economía mundial continuará creciendo a tasaselevadas

Todo ello lleva a plantear un escenario central en el que la economíamundial crecerá menos de lo contemplado hasta el momento. No obstan-te, el alcance de la revisión de las expectativas de crecimiento a la baja eslimitado y asimétrico, dado que el mayor impacto se concentrará en laeconomía estadounidense. En este sentido, el ajuste del sector inmobilia-rio se prolongará mas de lo esperado, hasta 2008, y llevando a la econo-mía a crecer a tasas del 1,9% para este año y del 2,2% para el que viene.Por su parte, la economía europea, aunque con un impacto menor, habríadejado atrás su máximo cíclico y los indicadores de actividad apuntaríanhacia una moderación del crecimiento algo más intensa de lo previsto,donde la fuerte apreciación del euro será un importante lastre. Así, sucrecimiento se ubicará en el 2,5% este año y en el 2,0% el que viene.

Como contrapunto, la situación actual de los países emergentes ha mejo-rado sustancialmente respecto a crisis anteriores, por lo que el impactoserá muy limitado. En este sentido, América Latina presenta unos sopor-tes mucho mayores que en episodios anteriores, y junto a los países asiá-ticos, especialmente China, continuarán expandiéndose, aunque a tasaslevemente menores.

Servicio de Estudios BBVA

EE.UU.: curva Libor

Fuente: SEE BBVA

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UEM: curva Euribor

Fuente: SEE BBVA

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Crecimiento mundial y contribución poráreas (%)

Fuente: FMI y BBVA

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Mundo

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Previsiones financieras (fin de año)

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Tipos oficialesEE.UU 5,25 4,25 4,50UEM 3,50 3,75 3,75Tipos a 10 añosEE.UU 4,7 4,3 4,5UEM 3,9 4,2 4,3Dólar-euro 1,32 1,41 1,38

Fuente: BBVA

Expectativas de política monetaria a unaño(media móvil 1 semana)

Fuente: BBVA

Dólar-euro

Fuente: Bloomberg

Como resultado, el crecimiento mundial se desacelerará, si bien todavíacontinuará creciendo a tasas superiores al 4%.

En términos de inflación, no se observan tensiones inflacionistas a nivelglobal, a lo que contribuirá la moderación económica prevista. Por países,en EE.UU., la inflación subyacente continuará su tendencia de modera-ción, y en Europa, aunque podría ubicarse por encima del 2% en la últimaparte del año por un efecto base, a partir de 2008 las presiones inflacionis-tas disminuirán.

Los bancos centrales cambian el rumbo….

Los bancos centrales han tenido un papel protagonista en el actual episo-dio de volatilidad, sobre todo, después de que la aparición de tensionesde liquidez en los mercados interbancarios les obligara a realizar constan-tes inyecciones de liquidez en el sistema, en una magnitud y duración sinprecedentes.

Estas incertidumbres han llevado a que los bancos centrales de manerageneralizada se replanteen sus sendas de política monetaria. El primeroen hacerlo fue el BCE. En agosto pre-anunció una subida para septiem-bre de 25pb, sin embargo, llegado el momento y ante las persistencia delas tensiones de liquidez, dio marcha atrás y mantuvo tipos en el actual4%. En el actual contexto de mayor moderación del crecimiento, unido ala fuerte apreciación del euro y las menores presiones inflacionistas, nuestroescenario central contempla una bajada de 25 pb en el tipo “refi”. La dudaestá si se producirá en diciembre de 2007 o en enero de 2008, ubicandoel tipo oficial en el 3,75%. Esto contrastaría con el mercado, que descuen-ta estabilidad del tipo oficial en el tipo actual para las próximas reuniones.

En EE.UU., por su parte, la Reserva Federal en su pasada reunión deseptiembre rebajó el precio oficial del dinero en 50pb, hasta el 4,75%,sorprendiendo en cierta medida al mercado, que se inclinaba más por unrecorte de sólo 25 pb. Hacia adelante, se contemplan dos rebajas adicio-nales de 25 pb del tipo oficial, hasta el 4,25%, para las próximas reunio-nes de la Fed. El mercado, por su parte, se ha tornado levemente máspositivo y, aunque descuenta al menos una bajada más de 25 pb, otorgauna elevada probabilidad a que la Fed mantenga tipos en la reunión deoctubre.

…y se modifican las perspectivas financieras

En este contexto, con una revisión a la baja tanto del crecimiento como delas expectativas de política monetaria, el panorama financiero también semodifica en profundidad. En EE.UU., la combinación de unas perspecti-vas económicas menos halagüeñas y una Fed que ha relajado su políticamonetaria y que continuará rebajando sus tipos oficiales en lo que quedade año, sesgan las rentabilidades a la baja, ubicando al 10 años en 4,3%a finales de este año. En Europa, por su parte, la situación es similar, conunas perspectivas de crecimiento algo inferiores, un BCE que en nuestroescenario central no sólo habría puesto fin a su ciclo de subidas, sino querelajará su política monetaria hasta el 3,75% en los próximos meses y unefecto arrastre de EE.UU. en el corto plazo, las rentabilidades a 10 añosse ubicarán en el 4,2% a finales de 2007.

Por su parte, el dólar continúa debilitándose frente al euro y actualmentesu cotización se sitúa en niveles mínimos históricos desde la creación deleuro, en el entorno del 1,41-1,42$/€. Hacia adelante, dado el mayor im-pacto de la crisis sobre la economía norteamericana, el dólar continuarádébil, ubicándose alrededor del 1,41$/€ a finales de este año. Posterior-mente, revertirá lentamente hacia niveles más apreciados, conforme laeconomía de EE.UU. se recupere. No obstante, el sesgo para el dólarcontinúa siendo depreciador, en un contexto en el que los diferenciales detipos largos entre EE.UU. y Europa se estrechan y al que podría unirse elya citado riesgo de credit-crunch.

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Situación y perspectivas para América Latina

El crecimiento no cesa

La región está manteniendo en 2007 un fuerte dinamismo, dando con-tinuidad a la fase expansiva iniciada hace ya más de tres años y sobre-pasando las expectativas existentes al inicio del ejercicio. De acuerdoa los datos de Contabilidad Nacional del primer semestre, América Latinahabría presentado un crecimiento medio interanual del 5,4%, siendoVenezuela y Argentina nuevamente las economías más dinámicas,aunque seguidas de cerca por Perú y Colombia.

En este contexto hemos revisado al alza la cifra de crecimiento agre-gado para 2007 en seis décimas hasta el 5,1% y nueve décimas hastael 5,7% en el caso de América del Sur. Ello a pesar de las actualesturbulencias financieras globales, a las que luego nos referiremos, y aque las expectativas para dos de las tres mayores economías de laregión, Argentina y México, se han moderado en este período, afecta-da principalmente la última por el escenario menos benévolo en Esta-dos Unidos. El mayor impulso esperado en Brasil ya compensa estaevolución, pero también hay que sumar las importantes contribucionesde Venezuela, Chile y Perú, economías que podrían cerrar 2007 conun crecimiento superior al 6%. En Colombia la revisión a la baja delcrecimiento esperado no ha sido significativa y habría respondido a unligero ajuste del optimismo de partida.

Al margen de los buenos resultados agregados, es necesario mencio-nar que continúa acrecentándose la sincronía cíclica entre las econo-mías de la región. Esperamos que 2007 sea el año en que AméricaLatina presente la menor volatilidad en las tasas de crecimiento de losúltimos 25 años, rebajando los mínimos marcados en 1984 y 1997. Apesar de estas cifras, no puede afirmarse que en el período expansivoactual se haya producido un incremento en la interrelación del sectorreal de las diferentes economías. Más bien tendríamos que hablar dedesarrollos paralelos que han resultado exitosamente en mayor creci-miento. Un favorable entorno internacional junto a la aplicación de po-líticas económicas más responsables estarían detrás de esta explica-ción.

El paradigma puede cambiarse

En la actual fase de expansión, como ocurriera en los períodos 1984-1987 y 1991-1997, el protagonismo en el crecimiento lo está teniendola demanda doméstica. Es cierto que las cuentas comerciales mues-tran elevados superávit, pero si descontamos el efecto de los términosde intercambio obtenemos que el sector externo ha estado drenandocrecimiento, resultado del fuerte aumento de las importaciones reales.En esta evolución destaca el papel de la inversión, más relevante queen períodos de bonanza previos y que en términos agregados ha apor-tado un 40% del incremento del PIB desde 2003. Y dentro de la forma-ción de capital, con las excepciones de Argentina y Venezuela, ha sidocrucial la contribución de la inversión privada en maquinaria y equiposfrente a la participación pública y la realizada en el sector de la cons-trucción.

En el contexto anterior podemos preguntarnos si hay verdaderas posi-bilidades de que se produzca un cambio de paradigma en el crecimien-to de América Latina. Las cifras a este respecto han sido hasta ahorainapelables, mostrando una contribución escasa de la productividad alavance del PIB durante las últimas décadas. Sin embargo, el actualproceso inversor podría estar sirviendo de base para cubrir las ganan-cias potenciales existentes en numerosos sectores. La progresiva aper-tura al exterior de las economías, ya sea unilateral o a través de trata-dos comerciales, está sirviendo a este propósito, pero todavía existe

Cambio en las previsiones de crecimientopara 2007-2008(contribución por países; en puntos porcentuales)

Fuente: BBVA

Argentina Chile México Venezuela

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Sincronía de crecimiento en AméricaLatina*

* Desviación típica de la tasa anual de crecimiento del PIB en Argentina,Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y VenezuelaFuente: BBVA

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Previsión

Contribución de los componentes delPIB al crecimiento en América Latina(promedio anual en los primeros cuatro años deexpansión)

Fuente: BBVA a partir del IIF, * Argentina, Chile, Colombia, México, Perú yVenezuela

Consumo Demanda Externa

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1984-1987 1991-1994 2003-2006

Servicio de Estudios BBVA

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Variación en la inflación interanual(desde nov-06; puntos porcentuales)

Fuente: BBVA a partir de Bloomberg

Prima de riesgo en América Latina yepisodios de inestabilidad global(EMBI+; puntos básicos)

Fuente: BBVA, JP Morgan

margen en el funcionamiento de los mercados domésticos, tanto debienes como de factores. Es en este punto, y aprovechando los bue-nos fundamentos actuales, donde deber incidirse para lograr un mayorcrecimiento potencial en el futuro.

¿Economías sobrecalentadas?

Resultado de la fuerte expansión de la demanda interna durante losúltimos años, el posible recalentamiento de algunas economías estásobre la mesa. Si bien en un artículo posterior se realiza un análisismás profundo del comportamiento de la inflación y las diferentes res-puestas de política monetaria, conviene hacer aquí un comentario ini-cial. Las cifras agregadas muestran que la evolución de los precios fuemuy positiva hasta finales de 2006, momento en el que la inflacióninició una senda alcista. Desde entonces, ha aumentado medio puntohasta el 5,5% en julio pasado, destacando el fuerte incremento regis-trado en Venezuela y Colombia, país en el que se ha sobrepasado elobjetivo del banco central. En Brasil, Chile y Perú también se han pro-ducido repuntes relevantes, pero los niveles son menos preocupantes,situándose la inflación por debajo del 4%. En México apenas se hanregistrado variaciones, mientras que en Argentina continúa reducién-dose y ha alcanzado su valor mínimo desde junio de 2005, si bien escierto que en este último caso es probable que las cifras oficiales esténsubestimando los datos reales.

En definitiva, vemos que los problemas de inflación, al margen de fac-tores estacionales, son moderados y están localizados en algunas eco-nomías. A ello hay que sumar que las autoridades monetarias estánrespondiendo con normalidad a esta evolución, adoptando políticas decarácter más restrictivo para cumplir con el objetivo de estabilidad deprecios. Son en cualquier caso preocupantes los elevados niveles quese sostienen desde hace años en Argentina y Venezuela, economíasdonde el ajuste de competitividad no se está realizando a través deltipo de cambio nominal sino de los precios domésticos. Anticipamosque en 2008 su situación no cambiará a mejor, alejándose de la buenasenda en el resto de economías, que no superarán a final del próximoaño el nivel del 4%.

Solidez ante la inestabilidad global

Durante la actual fase expansiva en América Latina han tenido lugardiferentes episodios de turbulencias en los mercados financieros mun-diales. Podemos identificar cinco más claramente: dos relacionadoscon la reevaluación de expectativas sobre política monetaria de laReserva Federal (abril-mayo de 2004 y mayo de 2006), los rumores debancarrota de General Motors, el mayor grupo industrial estadouni-dense (marzo 2005), y dos vinculados a las negativas previsiones so-bre los mercados inmobiliario y sub-prime de crédito en Estados Uni-dos (febrero-marzo y julio-agosto de 2007). Es este último episodio elque ha tenido un impacto relativo más acusado en la región, ya que hallevado en determinados momentos a los inversores globales a desha-cer fuertes posiciones en sus carteras en busca de activos en merca-dos desarrollados. La prima de riesgo se amplió cerca de un 50% en-tre mediados de julio y mitad de agosto, frente a correcciones en elrango del 15-35% en episodios anteriores, mientras que las divisasmás apreciadas en el año, el real brasileño y el peso colombiano, su-frieron fuertes correcciones.

Sin embargo, la exposición directa de América Latina al segmento sub-prime es reducida, ya que las entidades domésticas tienen su carteracentrada en activos locales. Además, y como hemos expuesto en oca-siones anteriores, la región se encuentra hoy en mejores condicionespara afrontar situaciones de inestabilidad global. Las mejoras acome-tidas en materia de gestión macroeconómica, con bajos niveles de

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MÍNIMO HISTÓRICO(desde 1992)

AjusteArgentina

Revisión expectativas políticamonetaria en Estados Unidos

Evolución mercadosub-prime en

Estados Unidos

EpisodioGeneral Motors

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1 Según el último Estudio Económico de la CEPAL, el aumento del empleo formal en la región para2006 es de un 2%. El salario real medio experimenta un aumento en la misma proporción, con paísescomo Argentina, Brasil, Colombia, Uruguay y Venezuela registrando crecimientos por encima deesta media.

inflación y de déficit fiscal, y la mayor solvencia externa de los diferen-tes países, gracias al notable incremento de las reservas, constituyenun sólido colchón para amortiguar los efectos negativos de estos epi-sodios. Esto no quiere decir que la región no vaya a sufrir en períodosde volatilidad e incertidumbre en la economía mundial, sino que en unescenario más negativo podrá acotar las pérdidas sin necesidad degenerarse una nueva crisis. La excepción en el episodio actual es Méxi-co, ya que su economía se vería afectada más negativamente por unabrusca desaceleración de la actividad en Estados Unidos.

Hacia un crecimiento menos excluyente

América Latina, por tanto, se encuentra en una situación en la quecombina un ritmo sostenido de crecimiento con una macroeconomíafortalecida y una –hasta ahora- relativa inmunidad a episodios de ines-tabilidad con origen en otras áreas geográficas. Pero además, estenuevo contexto económico trae consigo en algunos países una seriede efectos añadidos que tienen consecuencias positivas sobre la distri-bución del ingreso nacional. Este es por ejemplo el caso del aumentodel empleo formal, que mantiene durante 2007 una senda de creci-miento iniciada el año anterior, tanto en volumen como en remunera-ción1 . Otro ejemplo viene dado por la recuperación del crédito en laregión, y su generalización a segmentos de la sociedad previamenteexcluidos de este servicio. Por último, la asunción de políticas sociales(en materia de educación, sanidad, o transferencias directas de renta),es otro de los elementos que están facilitando un crecimiento económi-co más participativo.

En virtud de estos procesos, la clase media, uno de los grandes dam-nificados de las crisis que asolaron las economías latinoamericanasdurante las dos últimas décadas, crece en la mayoría de los países dela región. De consolidarse esta tendencia, la región puede encontrarsecon dos efectos positivos de cara a su futuro desarrollo económico: porun lado, la existencia de un amplio sector de la sociedad con mayorpoder adquisitivo puede facilitar la extensión del actual ciclo, y la even-tual transformación del actual modelo de crecimiento a través de unamayor relevancia de la demanda interna como motor del mismo. Almismo tiempo, una clase media amplia ha sido considerada tradicio-nalmente como uno de los factores que más inciden en la consolida-ción de los regímenes democráticos. Lo que a su vez se traduce enuna preferencia social por políticas económicas más estables y menosproclives a los experimentos. En este sentido, es cierto que los últimosaños atestiguan un mayor consenso político en torno a la necesidad deuna política económica disciplinada. No obstante, éste tiene lugar den-tro de un inusual contexto de prosperidad exportadora, y cuya desapa-rición podría traer consigo un aumento de la polaridad del debate polí-tico en torno a la economía. De este modo, la emergencia de una nue-va clase media que aumenta en representatividad social y en poder decompra, puede convertirse en uno de los soportes que permita exten-der el presente ciclo de crecimiento, minimizando al mismo tiempo lasposibilidades de políticas económicas que comprometan el actual sa-neamiento macroeconómico.

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2. Entorno Macroeconómico

Se corrige a la baja crecimiento del primer se-mestreCifras preliminares publicadas por el Banco Central de Venezuela(BCV), indican que en el tercer trimestre del año la economía experi-mentó un crecimiento, respecto a igual período de 2006, de 8,7%,completando de esta manera el decimosexto (16) trimestre de creci-miento ininterrumpido. Esta expansión continúa sustentada en el cre-cimiento experimentado por el sector no petrolero, el cual se expan-de 9,7%, mientras que la actividad no petrolera experimenta unacontracción de -4,4%.

Es de destacar que el Banco central realizó una corrección de susestimaciones desde el primer trimestre del 2005, de acuerdo a lacual el crecimiento reportado en el primer trimestre del año se ajusta50 puntos básicos (pb) a la baja, pasando de 9,1% a 8,6%, mientrasque en el segundo trimestre, el ajuste es de 110 pb, igualmente a labaja, pasando de 8,9% a 7,8%. Lo anterior implica que el crecimien-to en el primer semestre del año se ubica en 8,2% (80 pb menor alreportado inicialmente). Esta revisión semestral indica que la activi-dad no petrolera experimentó un crecimiento de 11,5%, 50 pb mayoral reportado, en tanto que en el sector petrolero la corrección mues-tra un mayor deterioro, pasando de una caída de 4,8% a una de5,3%.

Durante el tercer trimestre todas las actividades no petroleras repor-taron crecimientos, destacando los de las actividades: “comunica-ciones” con 24,3%, “comercio y servicios de reparación” con 18,4%,“instituciones financieras y seguros” con 18,0% y “transporte y alma-cenamiento” con 15,3%. Por otra parte, la industria manufacturera yla actividad minera, presentan crecimientos de 7,7% y 1,9% respec-tivamente.

De estas cifras, nuevamente se destaca el importante sesgo a laproducción de bienes no transables o no comerciablesinternacionalmente, los cuales experimentan un crecimiento de10,4%, mientras que los bienes transables experimentan un creci-miento de 2,4%.

Dentro de la actividad manufacturera los sectores que más crecen son:“fabricación de caucho y plástico”, 25,5%,“minerales no metálicos”,19,6%, “alimentos, bebidas y tabaco” con 12,8% y “sustancias y pro-ductos químicos”, 6,1%. Por otra parte, el desempeño trimestral de laactividad de construcción es explicado por el incremento de obras detipo no residenciales demandadas tanto por el sector público (5,1%),como por el sector privado (2,1%).

En términos institucionales, se rompe con el patrón de crecimientoobservado los últimos 13 trimestres, dado que, el crecimiento másimportante lo reporta el sector público con 12,7%, mientras que elsector privado crece en 5,5%. La razón fundamental de este cambio,sería la nacionalización de algunas empresas que en el tercer tri-mestre del año 2006, se encontraban en manos privadas.

Por otra parte, las cifras en términos desestacionalizados muestranque en el tercer trimestre del año la economía crece un 2,9% respec-to al trimestre anterior, explicado por crecimientos de 3,1% en el sectorno petrolero y de 1,4% en el sector petrolero. De estas cifras desta-ca el comportamiento del último sector, el cual había presentado le-ves contracciones los últimos 7 trimestres.

Erikson [email protected]

Tasas de Variación del PIB(respecto a igual trimestre del año previo)

Fuente: BCV y Cálculos Propios

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

sep.

05

dic.

05

mar

.06

jun

.06

sep.

06

dic.

06

mar

.07

jun

.07

sep.

07

(%)

PIBTPIBPPIBNP

Tasas de Variación del PIB No Petrolero,Trimestre I - 2007(respecto a igual trimestre año previo)


1,97,7

18,0

18,4

24,3

0 5 10 15 20 25 30

MINMANELEC

CONSTCOM

TRANSPCOMUNICACIONES

INSTFINSERVINMOB

SEVCOMUNALESSERVGOBGENERAL

RESTO

(%)

PIB transable Vs. PIB no transable(Variación respecto a igual trimestre año previo)


0

2

4

6

8

10

12

14

16

jun

.05

sep.

05

dic.

05

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.06

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.06

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06

dic.

06

mar

.07

jun

.07

sep.

07

(%)

PIB TransPIB No Trans

8


Demanda y Oferta Agregada

Como se ha observado en los últimos trimestres, la demanda agre-gada global crece a un mayor ritmo (15,1%) que el producto internobruto, lo cual de nuevo implica recurrir al componente importado parasuplir la brecha entre demanda global y producción doméstica. Elcomponente importado experimentó una expansión de 30,9%, entanto las exportaciones se contrajeron en 1,8%.

Dentro de la demanda agregada interna los componentes más dinámi-cos resultaron: la formación bruta de capital fijo, con un crecimiento de17,3%, y el consumo privado, con crecimiento de 20,4%. Por su parte,el consumo de gobierno creció 4,5%.

Valoración del Crecimiento

Los fundamentos que sustentan el crecimiento reportado este trimes-tre siguen siendo los que han estado presentes durante el actual cicloexpansivo: favorables términos de intercambio, tasas de interés realesnegativas, y elevados niveles de liquidez en el contexto de restriccio-nes a las salidas de capital. A esta dinámica también contribuye el con-sumo adelantado, especialmente de durables, ante expectativas cre-cientes de devaluación e inflación. Sin embargo, tan relevante comolos factores que explican dicho crecimiento es la sostenibilidad delcrecimiento observado los últimos 16 trimestres (12,1% en prome-dio). Un indicador importante a la hora de evaluar este hecho es laevolución de la inflación, la cual reporta persistentes presiones a pesarde la moderación en la expansión monetaria, lo que podría estardando cuenta de la presencia de fricciones de oferta. En este senti-do, se requeriría incrementar los actuales niveles de inversión, parti-cularmente la privada, para darle mayor recorrido a un crecimientoque parece comenzar a perder fuerza.

Finalmente, al considerar las revisiones hechas por el Banco Centralal crecimiento del primer semestre e incorporar el resultado del tercertrimestre, nuestra previsión de crecimiento para el año 2007 es de8,1%.

PIB no petrolero Vs. Demanda AgregadaInterna(Variación respecto a igual trimestre año previo)


0

5

10

15

20

25

sep.

05

dic.

05

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.06

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.06

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06

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.07

sep.

07

(%)

DAIPIBnp

9


Alejandro [email protected]

Ministro de finanzas presenta proyecto de pre-supuesto 2008

El 19 de octubre, el Ministro de Finanzas, Rodrigo Cabezas, presentóante la Asamblea Nacional el Proyecto de Ley de Presupuesto (PLP)para el Ejercicio Fiscal del año 2008. Aunque esta nueva versión delPLP presenta algunas sorpresas, como la inclusión entre las fuentesde ingresos del nuevo impuesto a las transacciones financieras, la apa-rente desconexión entre los parámetros del ejercicio presupuestario yla real dinámica económica del país le restan utilidad a este fundamen-tal instrumento de la política fiscal.

Por otro lado, de aprobarse la Reforma Constitucional prevista paradiciembre, algunas de las reformas con incidencia fiscal, como el mon-to del Situado Constitucional –asignación a los gobiernos locales quealcanza a 20% y se propone aumentar a 25%-, cambiarían algunosde los resultados previstos en el PLP.

Las principales premisas del proyecto (ver cuadro 1), repiten patro-nes observados en ejercicios pasados respecto a los aparentes des-víos en los parámetros respecto a las expectativas con relación a losmismos.

No es el caso del crecimiento del PIB, donde el ejecutivo anticipa uncrecimiento de 6%, bastante en línea con nuestras expectativas(5,7%). Aquí pareciera reflejarse la percepción de que no es posiblemantener la tasa de crecimiento observada los últimos tres años,superior al 10%, básicamente debido a restricciones de oferta y aque luego de un ciclo prolongado de fuerte expansión se habría so-brepasado el producto potencial. Sin embargo, esta definición no debeser interpretada como una señal en términos de cual sería el objetivode crecimiento del gobierno, ya que el año pasado se estableció uncrecimiento de 5% en la Ley de Presupuesto 2007, y las definicionescon respecto a determinantes de la demanda pública como privadano señalaron una desaceleración en el ritmo de crecimiento desea-do.

En cambio, con relación a la inflación (11% promedio), claramente serepite el comportamiento de los últimos dos años, donde se ha antici-pado inflaciones entre 10-12% y hemos observado un crecimiento delos precios de 17% en 2006, en tanto se espera un crecimiento algomayor para este año. En otras palabras se ha venido subestimandola inflación, particularmente a la luz del comportamiento del gastopúblico y los agregados monetarios.

Una variable que en su estimación parece recoger el excesivo opti-mismo con relación a la inflación es el nivel del PIB en términos nomi-nales, que alcanza los 503.805 millones de bolívares fuertes. Concrecimientos de los precios de los bienes finales más bien en el en-torno 17-19%, es muy probable que el PIB nominal supere al estima-do en algo más del 15%.

Con relación a los parámetros petroleros de precios y volúmenes, enel PLP de 2008 sólo se hace referencia explícita a los primeros, yaque sobre las cantidades simplemente se afirma: “De igual manera,los cálculos que se incluyen en el Proyecto de Ley de Presupuestodel Ejercicio Fiscal 2008 están respaldados por variables volumétrico– financieras cónsonas con los intereses de Venezuela como paísproductor de petróleo y conforme a los lineamientos de la Organiza-ción de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), de la cual la Repú-blica es signataria, socia y cofundadora”.

Cuadro 1Premisas básicas del ejercicio fiscal

2008

PIB corriente (MM Bs.F.) 503.805Tasa de crecimiento del PIB Real (%) 6,0Inflación promedio (%) 11,0Tipo de cambio (Bs.F./US$) 2,15Precio promedio de exportación de la cesta petrolera (US$/bl) 35,0

Fuente: Exposición de Motivos, Proyeto Presupuesto año 2008

10


El precio promedio estimado para la cesta de exportación de crudo yproductos, 35 US$/bl., parece claramente subestimado, ya que la ma-yoría de los analistas, incluyendo a nuestro grupo, tiene expectativasque ubican, por ejemplo, el precio promedio anual del crudo Brent porarriba de los 60 US$/bl., lo que dado el carácter más pesado de loscrudos venezolanos supone un precio promedio para la cesta del paísen torno a los 55 US$/bl.

Por supuesto, es usual que los gobiernos tengan una posición con-servadora a la hora de definir los parámetros del presupuesto, peroen este caso parece excesivamente conservadora la definición.

Finalmente, en una premisa que parece haber consenso es en la re-ferida al tipo de cambio nominal, que se mantendrá en los nivelesactuales y que expresado en bolívares fuertes equivale a 2,15 US$/Bs.F.

Aparente subestimación de Ingresos Fiscales

El PLP para 2008 asciende a la cantidad de 137.568 millones de Bs.F.,siendo los ingresos corrientes 127.256 millones de Bs.F. y las fuentesde financiamiento 10.312 millones de Bs.F..

Entre los ingresos corrientes, lo de origen petrolero alcanzan los 51.714millones de Bs.F., lo que representa una disminución de 19,2% conrelación a lo que el ejecutivo estima alcanzarán estos ingresos du-rante 2007.

Por su parte, los ingresos de origen no petrolero se estiman en 75.542millones de Bs.F., para un incremento de 27,9% respecto a la proyec-ción para el año 2007. Es de destacar que buena parte del aumentose debe a la incidencia del nuevo impuesto a las transacciones finan-cieras, que comienza a aplicarse desde noviembre del presente año,ya que las estimaciones de crecimiento para el impuesto sobre larenta y el IVA son apenas del 12,1% y el 11,6% respectivamente.Este impuesto, a las transacciones financieras, se estima aportará12,3 millardos de Bs.F., cifra, por cierto, cercana a lo que se ha deja-do de percibir durante 2007 a consecuencia de las reducciones alIVA.

Claramente, parece existir una subestimación tanto en los ingresosde origen petrolero como en los no petroleros. En el caso de los pri-meros, un escenario conservador pero realista debería conducir aingresos a lo sumo 10% inferiores a los de este año. En cuanto a losingresos por concepto de ISRL, incluso aceptando la inflación del 11%,la combinación de inflación y crecimiento real determina un PIB nomi-nal, vale decir, una base imponible que crece a un mayor ritmo. Encambio, la estimación para la recaudación proveniente del IVA pare-ce correcta, ya que durante varios meses de 2007 la tasa de esteimpuesto fue superior a la que se aplicará durante todo el año 2008,9%.

Gastos también estarían subestimados

El total de gasto presupuestado, 137.568 millones de Bs.F., suponeuna caída de 3,1% con relación a la estimación para 2007. Esta caídaestaría explicada fundamentalmente por una contracción en los gas-tos de capital de 25,7%, que pasarían de 37.397 millones de Bs.F. a27.798 millones de Bs.F. Pero no sólo la caída en los gastos de capi-tal explican este comportamiento, ya que los gastos corrientes tam-bién crecen a un ritmo muy por debajo de la inflación esperada. Par-ticularmente, es poco plausible un aumento en las remuneracionesde 7%, especialmente teniendo en cuenta los últimos aumentos enmateria salarial otorgados por el gobierno a importantes gremios delsector público. En el caso de los gastos de consumo, 11,8%, estos

Cuadro 2Ingresos y Fuentes de Financiamiento dela República(Millones de bolívares fuertes)

Conceptos 2007 1/ 2008 2/ Crec.

Ingresos Corrientes 123.075 127.256 3,4% Petroleros 64.000 51.714 -19,2% ISRL 19.121 15.206 -20,5% Regalía 42.047 32.208 -23,4% Dividendos 2.832 4.300 51,8% No Petroleros 59.075 75.542 27,9% ISLR 19.952 22.375 12,1% IVA 24.320 27.148 11,6% ITF 12.311 Otros 14.803 13.707 -7,4%

Fuentes de Financiamiento 8.636 10.312 19,4%

Total Ingresos y Fuentesde Financiamiento 131.711 137.568 4,4%

1/ Cifras estimada al 31/12/20072/ Cifras estimadas con base en Proyecto de Ley de Presupuesto 2008Fuente: Ministerio de Finanzas

Cuadro 3Clasificación Económica del Gasto(Millones de bolívares fuertes)

Conceptos 2007 1/ 2008 2/ Crec.

Total Gastos 142.005 137.568 -3,1% Gastos Corrientes 99.354 104.250 4,9% Gastos de Consumo 31.261 34.947 11,8% dc/Remuneraciones 25.450 27.236 7,0% Renta de la Propiedad 7.745 10.040 29,6% dc/Intereses 7.741 10.034 29,6% Transferencias Corrientes 60.348 58.104 -3,7% Rectificaciones y otros corrientes 0 1.159 Gastos de Capital 37.397 27.798 -25,7% Inversión Directa 2.385 1.534 -35,7% Transferencias de Capital 33.055 26.003 -21,3% Inversión Financiera 1.956 262Aplicaciones Financieras 5.254 5.519 5,0%

1/ Cifras estimada al 31/12/20072/ Cifras estimadas con base en Proyecto de Ley de Presupuesto 2008Fuente: Ministerio de Finanzas

11


estarían en línea con el parámetro de inflación, pero se asumiría queel crecimiento real del gasto del gobierno sería casi nulo y muy pordebajo del de la economía.

Un factor que claramente estaría produciendo la subestimación delgasto, tanto corriente como de capital, sería la subestimación de in-gresos ordinarios, ya que las transferencias legales a los gobiernoslocales están asociadas a estos últimos.

Resultados financieros del proyecto de Ley de presupues-to

El ejercicio presupuestario para 2008 prevé un déficit financiero de1% y un superávit primario, esto es, excluyendo pagos por intereses,de 1%. También se anticipa una reducción del déficit interno de 4,9%,al pasar de -15,2% a -10,3%. Por supuesto, este deseable resultado,desde el punto de vista de la reducción de la vulnerabilidad de lascuentas fiscales a la volatilidad del mercado petrolero, está afectadopor una aparente mayor subestimación de los ingresos petrolerosque la de los ingresos internos.

Ahora bien, ajustando al alza los ingresos y gastos, aparentementesubestimados, se obtiene un déficit financiero en torno al 3% del PIBproyectado por el ejecutivo. Dado que este PIB parece subestimado,el déficit sería algo menor, y, si bien se estaría en una senda de dete-rioro en las cuentas fiscales, las necesidades de financiamiento quesupondría un déficit de esta magnitud serían fácilmente manejables.Aun más, esta situación probablemente repetiría la de los últimosaños, en los cuales el resultado para el gobierno fiscal estaría acom-pañado de la acumulación de recursos en otras esferas del sectorpúblico, por ejemplo FONDEN. Sí esta acumulación de recursos secorresponde con los extraordinariamente favorables términos de in-tercambio del presente es, por supuesto, otra historia.

Cuadro 4Resultado Fiscal (% PIB)

Conceptos 2007 2008

Corriente 4,8 4,6Financiero 1,2 -1,0Primario 0,7 1,0Interno 15,2 -10,3

Fuente: Ministerio de Finanzas y estimaciones propias.

12


Agregados en expansión y tasas al alza

Luego de mantener niveles estables el primer semestre del año, losprincipales agregados monetarios han experimentado un sostenido cre-cimiento durante el tercer trimestre, con lo cual, al cierre de octubre, labase y la liquidez monetaria acumulaban, respectivamente, expansio-nes de 23,9% y 17,8%1 , que en el contexto del crecimiento monetarioexperimentado desde la entrada en vigencia del régimen administradode divisas en 2003, adquieren un matiz de relativa moderación

El resultado presentado ha sido explicado básicamente por la confluen-cia de un sesgo expansivo moderado del gasto público, la mayorflexibilización cambiaria y un importante flujo de colocaciones de ins-trumentos de deuda en el mercado interno.

Al evaluar el desenvolvimiento fiscal a partir de la gestión primaria delgobierno central se aprecia que el gasto realizado durante el año, has-ta el cierre de octubre, mostró una expansión nominal de 17,9% conrespecto al realizado en período similar el año anterior, que en térmi-nos reales implicó una contracción de 0,3%, lo cual permite atribuir alsesgo expansivo nominal una connotación neutral en términos reales.Sin embargo, el mayor dinamismo del comportamiento del gasto cuasifiscal en el año (PDVSA y otros entes) -como lo sugiere la estimaciónindirecta a través de la incidencia monetaria atribuida– consolida lainclinación expansiva, aunque moderada en términos reales, del gastopúblico.

Por su parte, la esterilización monetaria mediante el mecanismocambiario se ha visto intensificada en el año, asociada a la mayor flexi-bilidad exhibida por el mecanismo de asignación oficial de divisas, demanera que en los primeros nueve meses del 2007 el Banco Centralde Venezuela liquidó divisas en el orden de US$ 33.755 millones2 ,aproximadamente 80% más que el volumen liquidado en igual periododurante 2.006.

Además, la colocación de títulos denominados en dólares en el merca-do doméstico, ya sea mediante colocaciones de deuda mediante ofer-tas compuestas de títulos o combos (Bonos Sur), el endeudamientode PDVSA o la adjudicación directa de notas estructuradas3 , ha servi-do de mecanismo adicional de drenaje monetario, complementandoun esquema de mayor flexibilidad cambiaria que, a pesar de todo, noparece haber mitigado significativamente las presiones de demandade divisas no oficiales expresada en el tipo de cambio implícito en ope-raciones financieras alternativas.

Tasas de interés al alza

Tras los cambios de política monetaria introducidos en julio con un ses-go de política claramente restrictivo (aumento de encaje legal así comoaumentos de plazos y tasa de absorción, junto al aumento de las tasaspasivas mínimas), las tasas de interés activas no reguladas mostraron,como era de esperar, un movimiento al alza que, en la actual coyuntura,tiende a ser reforzado por la introducción de nuevos costostransaccionales asociados a la implementación del impuesto a las tran-sacciones financieras vigente a partir del primero de noviembre pasado.

Tanto el compromiso antiinflacionario de las autoridades competentesen el contexto del importante comportamiento expansivo de la demandaagregada - apoyado en la expansión del crédito -, tendiente a desbordarla oferta interna durante los últimos tres años, así como la orientación delas medidas de política económica más recientes adoptadas por el Ban-co Central, ofrecen señales de que el comportamiento de las tasas deinterés en los próximos meses mantendrá un sesgo al alza.

Samir A. El Jesser [email protected]

1 Datos semanales de la base monetaria y la liquidez, al 26/10/07.2 Cálculos propios a partir de información de CADIVI.3 Entre julio y la primera semana de septiembre el ministerio de finanzas colocó aproximadamenteUS$ 1.000 MM de notas estructuradas en el mercado interno.

Evolución samanal de la Base y laliquidez monetaria(Millardos de Bs. corrientes)

Fuente: BCV

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

160.000

30/1

2/20

0510

/02/

2006

24/0

3/20

0605

/05/

2006

16/0

6/20

0628

/07/

2006

08/0

9/20

0620

/10/

2006

01/1

2/20

0612

/01/

2007

23/0

2/20

0706

/04/

2007

18/0

5/20

0729

/06/

2007

10/0

8/20

0721

/09/

2007

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

Liquidación mensual de divisas por elBCV(MM de US$)

Fuente: Cadivi

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

ene.

06

mar

.06

may

.06

jul.0

6

sep.

06

nov

.06

ene.

07

mar

.07

may

.07

jul.0

7

sep.

07

Tasa de Interés activa promedio semanalde los seis principales bancos

Fuente: BCV y cálculos propios

13%

14%

15%

16%

17%

18%

19%

05/0

1/07

04/0

2/07

06/0

3/07

05/0

4/07

05/0

5/07

04/0

6/07

04/0

7/07

03/0

8/07

02/0

9/07

02/1

0/07

01/1

1/07

13


Persistencia inflacionaria

El último resultado disponible sobre la evolución del nivel general deprecios a nivel del consumidor final y el comportamiento de la variableen el transcurso de 2007 han reflejado la existencia de persistentespresiones inflacionarias en la economía venezolana, desbordando lasmetas oficiales propuestas1 . Así tomando como referencia las últimasinformaciones suministradas por el Banco Central de Venezuela (BCV)sobre la evolución de los precios, se observó que el índice general deprecios al consumidor del área metropolitana de Caracas (IPC) pre-sentó durante el mes de octubre un incremento de 2,4%, acumulandocrecimientos de 13,6% en el transcurso del año y de 17,2% en losúltimos doce meses.

Aún cuando la preocupación de las autoridades por la evolución delos precios motivó, desde los primeros meses del año, el anuncio y laposterior implementación de un conjunto de medidas administrativas yde coordinación de políticas fiscales y monetarias dirigidas, por unaparte, a fortalecer el marco institucional alrededor de los controles deprecios y la dotación adecuada de productos y, por otra parte, a restrin-gir el crecimiento monetario, la permanencia de condiciones estructu-rales y coyunturales relevantes para la explicación del comportamien-to de los precios mantienen un empuje inflacionario significativo.

El factor de mayor preeminencia a considerar en la explicación el pro-ceso inflacionario nacional en la actual coyuntura es, en términos agre-gados, el crecimiento desproporcionado de la demanda interna conrelación al crecimiento de la oferta que, aunque compensado por laexpansión de las importaciones, tiende a revelar las restricciones deexpansión de la actividad económica interna, ya sea por alcanzar ele-vados niveles de utilización de la capacidad productiva en sectoresparticulares o por la restricciones en la dotación de productos en otrossectores, inducida ésta por la perdida de incentivos para su produc-ción o comercialización que deviene de la existencia de costos cre-cientes en un entorno de controles de precios.

Los elementos que han sustentado la expansión de la demanda agre-gada interna han mantenido su vigencia. Así el consumo privado hamostrado un importante dinamismo, animado tanto por el crecimientodel ingreso real en poder de los agentes económicos nacionales (efectoriqueza), como por el estímulo proveniente del mantenimiento de ta-sas de interés reales negativas para el ahorro y el abaratamiento rela-tivo de las importaciones. Por su parte, la Formación Bruta de Capital,estimulada por los niveles de actividad, tasas de interés relativamentebajas y la iniciativa pública, continúa creciendo a un ritmo robusto. Taly como muestra el seguimiento de la actividad real en la actual coyun-tura2 , aún cuando el PIB se expande, la demanda desborda a la oferta.

Si bien debe destacarse que el compromiso de las autoridades en loque respecta al control del crecimiento de los agregados monetariospermitió que el primer semestre del año la evolución monetaria fueseneutral, proyectándose en el año una expansión monetaria menos in-tensa que la observada en años anteriores, el crecimiento reciente dela liquidez monetaria y su acentuación por motivos estacionales losdos últimos meses del año, tienden a alentar la demanda acrecentan-do los impulsos inflacionarios.

Por la vertiente de los costos se ha mantenido en el año el movimientoascendente de la remuneración al factor trabajo que, expresado en elcomportamiento del índice general de remuneraciones de los asalaria-


1 De acuerdo a las estimaciones presentadas por el ministerio de finanzas en la formulación delpresupuesto fiscal del 2006 la meta inflacionaria del año se fijó en 12% al cierre.2 Ver artículo “Se corrige a la baja crecimiento del primer semestre” en este mismo número delSituación Venezuela

Inflación acumulada en 12 meses(porcentajes)

Fuente: BCV

17,2

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

20,0

22,0

dic.

05

feb.

06

abr.0

6

jun

.06

ago.

06

oct.

06

dic.

06

feb.

07

abr.0

7

jun

.07

ago.

07

oct.

07

Variaciones mensuales del IPC

Fuente: BCV

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

ene.

06

mar

.06

may

.06

jul.0

6

sep.

06

nov

.06

ene.

07

mar

.07

may

.07

jul.0

7

sep.

07

Variación mensual del Núcleoinflacionario

Fuente: BCV

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

ene.

06

mar

.06

may

.06

jul.0

6

sep.

06

nov

.06

ene.

07

mar

.07

may

.07

jul.0

7

sep.

07

14


dos publicado por el BCV, acumula un crecimiento de 17,8% durante el20073 , superando la expansión de la productividad del trabajo en elaño, creando presiones alcistas sobre los precios.

Adicionalmente, las expectativas inflacionarias han jugado un papelimportante como factor explicativo del importante componente inercialde los precios, de allí que la propia evolución del proceso inflacionarioy los posibles efectos en la valoración de los agentes del comporta-miento de variables del entorno, como el tipo de cambio no oficial im-plícito en operaciones financieras, agrega impulsos alcistas sobre losprecios en la actual coyuntura.

Las presiones inflacionarias subyacentes en la economía venezolanase han reflejado claramente en la evolución del núcleo inflacionario -indicador que excluye los rubros sujetos a controles de precios y asignificativos comportamientos estacionales -, cuyas variaciones men-suales permiten verificar que, aún cuando los efectos contractivos so-bre el crecimiento de los precios asociados a la reducción del IVA4 ypuntualmente localizados en el mes de entrada en vigencia de la medi-da y el siguiente, el indicador ha mantenido un importante ritmo decrecimiento que le ha llevado a acumular crecimientos de 17,6% y 21,4%en el transcurso del 2007 y en los últimos doce meses, respectivamen-te.

Por su parte, el Índice de Precios al Mayor (IPM) experimentó en octu-bre una variación mensual de 1,4% (0,2pp más que en el mes pasa-do), un resultado impulsado por el incremento de los precios de losbienes importados - cuya variación en el mes fue de 2,1% (1,4pp másque en el mes anterior) -, y en menor medida por el comportamiento delos precios de los bienes de origen nacional, que se incrementaban1,2% en el mes. El IPM, que refleja en gran manera el impacto delanclaje cambiario, acumula durante el 2007 una variación de 12,3%,mostrando un crecimiento de 14,9% en los últimos doce meses.

Finalmente debe señalarse que nuestras perspectivas sobre la evolu-ción del nivel general de precios anticipan la existencia de persistentespresiones inflacionarias en los próximos meses, afianzadas en un con-texto en el que los principales fundamentos del comportamiento de losprecios en el presente tienden a mantenerse, agregándoseles, en elcorto plazo, la presión al alza sobre los precios inducida por laimplementación del impuesto a las transacciones financieras vigente apartir del primero de noviembre pasado.

3 El índice correspondiente al sector privado muestra un incremento de 20,5% durante 2007. En elmismo período se registra una expansión de 12,2% en las remuneraciones del sector público.4 Excepción en un conjunto de rubros y reducción de 3% en Marzo, así como reducción de 2% enjulio.

Variaciones mensuales del IPM

Fuente: BCV

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

ene.

06

mar

.06

may

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jul.0

6

sep.

06

nov

.06

ene.

07

mar

.07

may

.07

jul.0

7

sep.

07

15

Situación VenezuelaSituación Venezuela

Incidencias inflacionarias por Grupos

15


La configuración de las incidencias inflacionarias por gruposen la evolución del IPC se presenta como un aspecto deespecial interés para comprender la dinámica inflacionariaen la actual coyuntura, al permitir asociar el fenómeno infla-cionario a sus aspectos sectoriales y en una dimensión com-parativa establecer similitudes y diferencias en los patronesexplicativos del comportamiento de los precios, ya sea indu-cidos por las políticas implementadas o bien por cambios enlos comportamiento de los precios relativos entre los distin-tos rubros de bienes y servicios usados en la medición de lainflación.

Las incidencias inflacionarias se calculan multiplicando lavariación de los precios de cada grupo por su respectivaponderación en el IPC total. Una vez que se tiene la varia-ción del IPC ponderada por su peso relativo, es posible ob-servar como los distintos grupos inciden en el IPC.

Las ponderaciones que se le asignan estadísticamente acada grupo para el cálculo de la inflación están determina-das por el peso que cada uno de ellos posee en la canastade bienes y servicios demandados por el consumidor pro-medio, estimada a partir de la Encuesta de PresupuestosFamiliares (EPF) realizada por el Banco Central de Vene-zuela mensualmente. Tales ponderaciones varían mes a messegún las variaciones en los patrones de consumo general-mente asociadas a la estacionalidad.

En los últimos doce meses, el promedio de tales pondera-ciones nos muestra que el mayor peso relativo en la canastadel IPC lo tuvo el grupo “Alimentos y bebidas no alcohólicas”con 29,5%, seguido por “Transporte” (14%), “Alquileres devivienda” (9,7%) y “Restaurantes y hoteles” (8,2%). El grupode menor peso en la canasta es “Alcoholes y tabacos” con1,6%.

deraciones que inicialmente tomó el BCV cuando comenzóa utilizar la subdivisión de los trece grupos, arrojaba las im-portancias relativas según estrato que muestra el Cuadro.

Ponderaciones de los Grupos en el IPC


Es necesario destacar que la importancia que tiene cadagrupo dentro de la canasta de bienes y servicios del IPC,varía según el estrato social de los consumidores. Las pon-

Estrato Estrato Estrato EstratoI II III IV

Total general 8,4 12,7 22,2 56,7Alimentos y bebidas no alcohólicas 44,8 36,6 26,5 15,2Bebidas alcohólicas y tabacos 1,9 1,9 1,6 1,3Vestido y calzado 7,2 7,6 8,8 5,3Alquiler de viviendas 9,4 11,8 13,0 17,5Servicios de la vivienda excepto teléfono 3,6 3,9 4,0 3,2Equipamiento del hogar 4,0 4,7 4,9 6,2Salud 3,3 3,1 7,3 3,4Transporte 5,5 6,9 8,8 17,6Comunicaciones 2,6 3,5 4,4 6,3Esparcimiento y cultura 4,2 3,7 4,5 5,8Servicios de educación 2,9 4,0 4,8 5,3Restaurantes y hoteles 6,3 6,5 5,6 6,2Bienes y servicios diversos 5,9 6,8 6,5 5,9

Fuente: BCV

Ponderación de los grupos del IPC por estratossociales (1999)

Podemos observar cómo el Estrato I (el de menores ingre-sos) asigna una gran parte de su consumo (44,8%) al grupode “Alimentos y bebidas no alcohólicas”, y como va disminu-yendo su importancia relativa en el consumo de los estratosmás altos. En el Estrato IV adquieren mayor relevancia rela-tiva los grupos “Transporte” (17,6%) y “Alquiler de vivien-das” (17,5%).

Estrato I 14,27Estrato II 14,37Estrato III 14,42Estrato IV 12,98

Inflación acumulada a Octubre 2007

La inflación acumulada a Octubre del 2007 nos muestra queésta ha sido mayor para el Estrato I (14,27%) que para elEstrato IV (12,98%), revelando el carácter regresivo de lainflación observada.

Por otra parte, los grupos que mostraron una mayor infla-ción acumulada para el mes de Octubre fueron “Alcoholes ytabacos” (33,4%), el grupo “Restaurantes y hoteles” (25,3%),“Salud” (24,4%) y “Bienes y servicios diversos”(18,5%),“Equipamiento de hogar” (17,1%) y “Alimentos” (con16,8%). De los que presentaron una inflación acumuladamenor destaca el grupo “Comunicaciones” (-5,8%), “Servi-cios de vivienda” (1,9%), y “Alquiler de vivienda” (4,7%).

Ponderaciones

0 5 10 15 20 25 30 35

alcoholes y tabacosservicios de vivienda

vestidos y calzadosesparcimiento

comunicacionesbienes y servicios diversos

Saludservicios de educación

equipamiento del hogarRestaurantes y hoteles

Alquiler de viviendasTransporte

alimentos y bebidas no alc.

Clarissa [email protected]

Fuente: BCV

16


Inflación Acumulada a Octubre 2007 (%)


16


-10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40

ComunicacionesServicios de viviendaAlquileres y vivienda

Servicios de educaciónTransporte

EsparcimientoVestido y calzado

Alimentos y bebidas no alc.equipamiento de hogar

bienes y servicios diversosSalud

RestaurantesAlcoholes y tabaco

Incidencia Incidencia Incidencia IncidenciaAbsoluta 2006 Absoluta 2007 Relativa 2006 Relativa 2007

(pp) (pp) % %

Alimentos 5,24 4,99 39,04 36,1Transporte 1,76 1,20 13,14 8,6Restaurantes 1,50 2,13 11,18 15,4Servicios de educación 0,95 0,40 7,04 2,9Equipamiento del hogar 0,90 1,01 6,68 7,3Salud 0,66 1,35 4,94 9,8Bienes y servicios diversos 0,54 0,95 4,04 6,9alquiler de vivienda 0,61 0,45 4,56 3,3alcohol y tabacos 0,25 0,55 1,88 3,9vestido y calzado 0,25 0,53 1,83 3,8Esparcimiento 0,33 0,45 2,47 3,2Comunicaciones 0,33 -0,23 2,49 -1,7Servicios de vivienda 0,10 0,06 0,72 0,4

Que el grupo “Alcoholes y tabacos” sea el que mayor varia-ción acumulada presenta al mes de Octubre, no ha sido tandeterminante en la inflación total, por ser este grupo, comoya vimos anteriormente, el que menor ponderación poseeen el cálculo del IPC. Es por ello que para hacernos una ideaclara de qué grupos han influido más en la variación del IPC,debemos enfocarnos en las incidencias absolutas y relati-vas.

Para ello utilizamos el promedio de las ponderaciones decada grupo hasta el mes de Octubre de este año y lo multi-plicamos por la variación del IPC que acumulaban hasta talmes. Los grupos que mayor incidencia absoluta han tenido

sobre la variación acumulada del IPC son “Alimentos y bebi-das no alcohólicas” (4,99 pps), “Restaurantes y hoteles” (2,13pps), “Salud” (1,35 pps),“Transporte” (1,20pps) y“Equipamiento del hogar” (1,1 pps). De manera conjunta,estos grupos explican el 77,2% de la inflación acumuladahasta el mes de Octubre.

Al observar la incidencia relativa por grupo en los años2006 y 2007, durante los primeros diez meses de cada unode esos años, es particularmente interesante advertir que laincidencia de ciertos grupos ha variado de un año al siguien-te, dando muestra de cambios significativos en la estructuradel proceso inflacionario entre un año y el otro. En 2007, elgrupo “Transporte” redujo su peso relativo en la explicaciónde la inflación (de 13,14% a 8,6%), así mismo ocurrió con“Servicios de educación” (7,04% a 2,9%),”Alimentos y bebi-das no alcohólicas”(de 39,04% a 36,1%), y “Alquiler de vi-vienda” (de 4,56% a 3,3%). En contraparte, incrementaronsus incidencias relativas los grupos “Salud” (de 4,94% a9,8%), “Restaurantes y hoteles” (de 11,18 a 15,4%), “Bienesy servicios diversos” (de 4,04 a 6,9%) y “Alcoholes y taba-cos” (de 1,88 a 3,9%), este último fuertemente influenciadopor el aumento de los impuestos y las restricciones al consu-mo sobre los bienes que representa. Un rasgo particular-mente significativo es el asociado al comportamiento de losprecios del sector “Comunicaciones”, los cuales, al acumu-lar una contracción en el año muestran una incidencia nega-tiva (de 2,49% a -1,7%), reflejando la tendencia descenden-te que se ha venido dando desde principios de año en elsector, asociado al proceso de nacionalización de CANTV ya la implementación de políticas públicas de precios dirigi-das al abaratamiento del servicio prestado.


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3. Artículos

¿Debe ser autónomo el Banco Central?

Desde finales de los años 80 del siglo recién finalizado, la ganancia deautonomía de los Bancos Centrales, tanto en términos legales comoefectivos, ha sido uno de los cambios institucionales más comunes enuna gran cantidad de países, incluyendo una significativa proporciónde naciones de América Latina, dentro de los cuales el caso venezolanono fue una excepción, al expresarse esta tendencia en las reformas ala Ley del Banco Central en 1992 y 2001, esta última tras la consagraciónde su autonomía con rango constitucional, en 19991 .

Los arreglos institucionales conducentes a profundizar los niveles deautonomía de los Bancos centrales fueron impulsados por un fuertepragmatismo, como parte de la respuesta a la experiencia de elevadastasas de inflación e inestabilidad que caracterizó el desenvolvimientomacroeconómico mundial durante los años 60´s y hasta comienzosde los 80´s, así como al importante desarrollo y expansión del mercadofinanciero internacional, elementos estos a los que se adicionó elsustento teórico proveniente del desarrollo de una influyente línea deinvestigación que, sobre bases empíricas, asociaba mediciones demayor independencia de los Bancos centrales con niveles más bajosde inflación y volatilidad de la actividad económica real.

Por una parte, la búsqueda de estabilidad de precios aumentó suponderación como objetivo de política económica a partir de los años80, toda vez que se generalizó el criterio de que la inflación y laincertidumbre asociada a ella no solo generaban importantes costossociales sino que frenaban el crecimiento de la actividad económica,contraponiéndose a la lectura, si se quiere ingenua y anteriormenteprevaleciente, alrededor del tradeoff entre inflación y crecimiento. Eneste sentido, la imposición de limites a la convalidación y monetizaciónde los déficit fiscales, como factores que acentúan las presionesinflacionarias en una economía, y las consideraciones sobre lasimplicaciones inflacionarias intertemporales de la política monetariaimplementada por las autoridades responsables, tendió a adquirir unadimensión de mayor relevancia en el diseño institucional y la prácticade la política monetaria.

Por otra parte, el importante crecimiento del flujo de capitalesinternacionales durante los últimos treinta años, en el contexto deesquemas cambiarios más flexibles que en el pasado, ha tendido aimponer, como condición a la accesibilidad de capitales y la inserciónen la arquitectura financiera configurada, niveles de autonomía de losbancos centrales capaces de generar señales de compromiso con laestabilidad de precios y estabilidad financiera nacionales. Así, enEuropa, como resultado de la firma del tratado de Maastricht (firmadoen 1992 y ratificado en1993) los países miembros de la Unión Europea(UE) debieron emprender cambios significativos a favor de la autonomíade sus bancos centrales como requisito previo a la participación dentrodel esquema de moneda única implementado oficialmente a partir de1999. De igual manera, los países ex – socialistas de Europa orientalmostraron cambios legales significativos dirigidos a dotar de mayorautonomía a sus bancos centrales, como parte de su adecuacióninstitucional hacia un esquema que asigna mayor importancia almercado2 . En América Latina, la búsqueda de accesibilidad al mercadode capitales internacional fue uno de los factores que contribuyó aotorgar mayores niveles de autonomía a sus autoridades monetarias.


1 Dos reformas parciales se realizaron a la Ley del Banco Central en los años 2002 y 2005, referidas,la primera de ellas, a la transferencia semestral de utilidades a la Tesorería Nacional y, la segunda, ala transferencia de reservas excedentes al FONDEN, limitando en ambos casos la autonomía econó-mica del BCV.2 Véase Cukierman, Miller y Neyapti (2002).Central Banks Reform, Liberalization, and Inflation inTransition Economies: An International Perspective. Journal of Monetary Economics.

Reformas Recientes a las Leyes del BancoCentralEn América Latina (1989 -2004)

País Año

Chile 1989El Salvador 1991Nicaragua 1992 - 1999Venezuela 1992 - 2001Ecuador 1992 - 1998Argentina 1992 - 2002Colombia 1992Perú 1993México 1993Costa Rica 1995Uruguay 1995Paraguay 1995Bolivia 1995Honduras 1996 - 2004Guatemala 2001Dominicana 2002

Fuente: Jácome y Vázquez (2005)

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El trabajo empírico alrededor de la relación entre la independencia delBanco central y el desenvolvimiento económico contempla tres aspectosfundamentales: la medición de la independencia del Banco Central, lapresentación de la evidencia empírica y, por supuesto, su interpretación.

En este punto una digresión se hace oportuna, ya que si bien lareferencia corriente a la independencia o autonomía del banco centralhace alusión al grado de libertad con el cual las autoridadesresponsables de la conducción de la autoridad monetaria desenvuelvensu ámbito de acción, conviene distinguir, como es común en la literaturasobre el tema, dos dimensiones claves de tal independencia: la“independencia política” y la “independencia económica”, tratando, enel primer caso, el grado en el que es limitada la influencia del gobiernosobre la fijación de los objetivos del Banco central y en el segundocaso, la autonomía de la autoridad monetaria para instrumentarlibremente la política monetaria, en función de sus objetivos.

Los índices de independencia del Banco Central de mayor difusión yaceptación general son aquellos que tienen como base las premisaslegales nacionales, siendo quizás, el más conocido el propuesto porCukierman, Webb y Neyapti (1992)3 . Este índice resume cuatroaspectos legales relevantes de la independencia política y económicade un banco central4 : El primero de ellos trata un conjunto decondiciones que pueden limitan las presiones del gobierno sobre lamáxima figura ejecutiva del banco central, esto es, considera el periodode permanencia estipulado para el cargo, las condiciones para suelección, dimisión y posible reelección. El segundo, evalúa laindependencia en términos de la fijación de objetivos, entendiendo queun banco central será más autónomo en la medida que su principalobjetivo sea la estabilidad de precios, y menos autónomo en la medidaque posea objetivos más amplios y difusos. El tercer aspecto, trata losmecanismos de formulación de políticas y de resolución de conflictoscon otras instancias gubernamentales y finalmente, el cuarto aspectose refiere a la posición del banco central como prestamista en el sistemay las limitaciones impuestas para el financiamiento de la gestión fiscal(menos posibilidad de financiamiento fiscal implica más autonomía).

En un análisis reciente, realizado sobre una muestra de paíseslatinoamericanos, Jácome y Vázquez (2005) introducen algunasmodificaciones al índice de Cukierman et al. (1992), complementandolas variables usadas por este, agregando indicadores que incluyenconsideraciones sobre la responsabilidad del banco y los mecanismosde elección y permanencia del directorio, entre otros, intentandoaumentar el poder del índice en cuanto a captar de manera máscompleta la autonomía efectiva a partir de lo establecido legalmente.

La evidencia en cuanto a la relación entre la inflación y la independenciade los bancos centrales obtenida por Cukierman et al. (1992), mostróque en las economías industrializadas ambas variables se relacionabannegativamente, aunque en los países en desarrollo no se obtenía unresultado robusto sobre esta relación., sin embargo introduciendocontroles por inflación internacional, régimen cambiario y ocurrenciade crisis bancarias, la evidencia obtenida por Jácome y Vázquez (2005)para una muestra de países latinoamericanos y del caribe durante losaños 90 refleja una correlación negativa entre inflación e independencia.Por su parte, como señala Cukierman (2006), la evidencia aportadapor múltiples estudios sugiere que la relación entre crecimiento de laactividad económica e independencia tiende a ser débil aunquepositiva.

3 Entre otros destacan el índice de Grilli, Masciandaro y Tabellini (1991) de naturaleza similar, asícomo modificaciones al índice de Cukierman (1992) y Cukierman, Webb y Neyapti (1992), como laspresentadas en Cukierman y Webb (1995) o en Jácome y Vazquez (2005).4 16 variables en total.

Índice de Cukierman modificadopromedio por período(Mayor valor más independencia)

Fuente: Jácome y Vázquez (2005)

0 0,2 0,4 0,6 0,8 1

NicaraguaGuatemalaCosta Rica

PerúChile

DominicanaUruguay

VenezuelaEl Salvador

MéxicoHondurasParaguayEcuador

BoliviaArgentinaColombia

BrasilPanamá

Promedio

1980-19891990-2004

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Si bien los resultados expuestos tienden a corroborar la existencia deuna significativa relación entre la independencia de los bancos centralesy la inflación, ciertas divergencias interpretativas son consistentes conla evidencia, así la direccionalidad de la causalidad se ha discutido, enel sentido de sopesar el grado de interrelación de los fenómenosestudiados con respecto a la visión alternativa que plantea una relacióndeterminística y unidireccional desde la independencia de la autoridadmonetaria hacia la inflación. Asimismo, el resultado obtenido puedereflejar la incidencia de cambios estructurales y arreglos institucionalesdentro en los que se enmarca la dinámica inflacionaria en cada país,por ejemplo, Arreaza y Pedauga (2006) encuentran que, en décadasrecientes y en una muestra significativa de países latinoamericanos,los arreglos institucionales – aparte de la independencia de los bancoscentrales – han tenido una incidencia apreciable sobre eldesenvolvimiento inflacionario.

Más allá de las consideraciones sobre la independencia del BancoCentral en el ámbito estrictamente económico, sus implicaciones en laconfiguración institucional de diferentes modelos de democracia mereceespecial atención, ya que de hecho, una mayor autonomía de laautoridad monetaria supone una mayor división del poder, en la queautoridades electas para el ejercicio de gobierno transfieren poder yresponsabilidad hacia autoridades no elegidas directamente por loselectores.

En un estudio sobre 36 democracias en el periodo 1945 -1996, Lijphart(2000) muestra evidencia de una alta correlación positiva entre nivelesde federalismo y descentralización por una parte e independenciadel banco central por otra, un resultado intuitivamente consistente.Adicionalmente, aunque la evidencia disponible al respecto es débil,refiere las hipótesis propuestas por Hall (1994) y Goodman (1991)que suponen, respectivamente, que la mayor autonomía de los bancoscentrales estará ligada al pluralismo de los grupos de interés y alhorizonte temporal de permanencia de los políticos en el poder.

Aunque la mayor autonomía de la autoridad monetaria puedeasociarse a menores riesgos inflacionarios y a la creación decondiciones de mayor estabilidad macroeconómica al imponercontrapesos al ejercicio de la política fiscal y sus posibles desviacionessujetas a las coyunturas políticas, la independencia económica ypolítica del banco central es relativa y debe ser entendida en el marcoinstitucional en el que ocurre y en el contexto particular en el quearmoniza su acción con el resto de instituciones gubernamentales,por lo que una excesiva independencia relativa del ente puede implicarriesgos de descoordinación de los aspectos fiscales y monetarios dela política económica, así como divergencias entre la orientación dela polít icas legítimamente impuestas por las autoridadesgubernamentales y las derivadas de las decisiones de losresponsables del manejo del banco central.

Desde la perspectiva política, los mecanismos de rendición de cuentas,asociados a los principios de responsabilidad y transparencia,constituyen el núcleo de la inserción de la autonomía del banco centralen el entorno institucional definido por las democracias, creando unmarco que controla y limita al ejercicio de la independencia de lasautoridades monetarias.

Como seguramente intuye el lector, la respuesta a la preguntaplanteada en el epígrafe del artículo no es única y dependeráfundamentalmente de la ponderación que se haga de las implicacioneseconómicas y políticas que se desprenden de la independencia delbanco central.

Tasa de inflación promedio por período,de una muestra de 18 economíasLatinoamericanas

Fuente: Arreaza y Pedauga (2.006)

0%

75%

150%

225%

300%

375%

1980-1989 1990-2004

Independencia del Banco Centralpromedio por período en una muestrade18 economías latinoamericanas

Fuente: cálculos propios sobre data de Jácome y Vázquez (2005)

0,00

0,15

0,30

0,45

0,60

0,75

1980-1989 1990-2004

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Reforma constitucional y autonomía del Banco Central deVenezuela.

En la actual coyuntura nacional, la propuesta de reforma constitucionalaprobada por la asamblea nacional a partir del proyecto introducidopor el ejecutivo en agosto pasado, plantea la supresión de la autonomíadel banco central, tal y como es consagrada en el marco legal vigente.Así, se propone la transformación del artículo 318 de la actualConstitución, en el que se contempla que el Banco Central de Venezuelatendrá autonomía para la formulación y el ejercicio de sus competencias,eliminando tal atribución.

Más allá de la supresión explícita de la autonomía del banco central, lareforma constitucional plantea, en consecuencia, una redefinición deobjetivos, funciones y alcances atribuidos a la autoridad monetaria enlos que se hace patente la reducción sustancial del rol del ente en ladinámica de formulación y ejecución de la política económica nacional.En este sentido se hace pertinente comentar algunos aspectosrelevantes contemplados en la reforma propuesta.

Por una parte, el logro de la estabilidad de precios y la preservación delvalor interno y externo de la moneda como objetivo fundamental de laautoridad monetaria5 pasa de ser compartido con el ejecutivo y, enconsecuencia, su atribución presente de formular la política monetariapasaría a ser también compartida, solo participando en ella, quedandosupeditados los lineamientos de política monetaria a los establecidospor la orientación de la política económica general y el “plan nacionalde desarrollo”.

La reducción del poder relativo del banco central en la determinaciónde la política económica nacional, subordina el ejercicio de las funcionesdel ente a las directrices del Poder Ejecutivo y reduce las restriccionespotenciales a la gestión fiscal que podrían derivar de la evaluación yconsideraciones hechas por la autoridad monetaria sobre lascondiciones financieras y monetarias particulares que contextualizansu ejercicio. De esta manera, la coordinación del banco central conotros entes gubernamentales adquiere un matiz netamente operativo ylos riesgos de implementación de políticas con sesgo inflacionario seve incrementado.

Adicionalmente, la función de administrar las reservas internacionales,que hoy corresponde al banco central6 , de acuerdo a la reformaconstitucional planteada sería atribuida al Presidente de la Repúblicaen su carácter de administrador de la hacienda pública, quedando a laautoridad monetaria solo su manejo operativo7 . Asimismo, se planteaen la propuesta de reforma del artículo 320 de la constitución, el uso de“reservas excedentarias” como medio alternativo de financiamientopúblico, algo que ya ha sido validado por la reforma parcial a la ley delBanco Central de Venezuela realizada en 2005, incrementando el poderdiscrecional del ejecutivo en la determinación de la metodología paraestablecer, anualmente, el monto de reservas necesarias.

Referencias:Arreaza, A. y Pedauga, L.E. (2006). Instituciones, estructura económica y política

económica: ¿Qué hay detrás de la inflación en América Latina?, Banco Central deVenezuela, Serie Documentos de Trabajo N° 76

Cukierman, A. (2.006). Central Bank Independence and monetary policymakinginstitutions: Past, present and future. Banco Central de Chile. Documento de trabajoN° 360.

Jácome, L. and F. Vázquez (2005). Any Link Between Legal Central Bank Independenceand Inflation? Evidence from Latin America and the Caribbean. IMF Working Paper 05/

75Lijphart, Arend. (2000). Modelos de Democracia. Formas de Gobierno y resultados en

treinta y seis países. Editorial Ariel, Barcelona – España.Walsh, C. (2.003). Monetary Theory and Policy. 2da edición. MIT Press, Cambridge.

5 Artículo 5 de la Ley del Banco Central de Venezuela.6 Articulo 318 de la Constitución Nacional y artículo 7 de la Ley del Banco Central de Venezuela7 Proyecto de modificación del artículo 318 de la Constitución nacional.

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Alejandro [email protected]

¿Qué puede ocurrir, y qué no, a causa de la re-forma monetaria?

El 1° de enero de 2008 se dará inicio a la Reconversión Monetaria(RM) –sustitución de bolívares (Bs.) por bolívares fuertes (Bs.F.), deacuerdo a la relación de intercambio 1.000,00 Bs. = 1,00 Bs.F., estoes, dividiendo entre mil para pasar de bolívares a bolívares fuertes o,en términos equivalentes, desplazando la coma tres lugares hacia laizquierda. Con relación a esta, aparentemente, sencilla operación lasopiniones son bastante encontradas: en un extremo, se afirma que lareconversión supondrá el fortalecimiento del signo monetario nacionaly un avance en la reducción de los niveles de inflación observado losúltimos años; por otro lado, se opina que la única consecuencia rele-vante de esta reforma será un repunte inflacionario. En este artículo seintenta aclarar lo que puede y no puede ocurrir producto de la sustitu-ción del cono monetario del bolívar planteado en la RM.

La vinculación de la RM con el control de la inflación está asociada alhecho de que en procesos similares, especialmente en varios paísesde la región, la sustitución de la moneda nacional se dio en el contextode planes de estabilización que perseguían detener procesoshiperinflacionarios o de inflación crónica1 , vale decir, inflación elevaday persistente, como la observada en Venezuela durante los últimosdiez años, con un promedio interanual de 22,2%.

Con relación a los procesos hiperinflacionarios, una consecuencia delos mismos es dificultar la función de la moneda como unidad de cuen-ta. Ejemplos exitosos de conversiones monetarias luego dehiperinflaciones son los casos de Brasil y Perú los años 1994 y 1991,respectivamente. En el primero de estos, el cambio de la moneda na-cional se dio luego que la inflación promedió 1371% entre los años1991 y 1993, lo que llevó en julio de 1994 al reemplazo del cruzeiro porel real (en una relación 2750 cruzeiros = 1 real) en el contexto delllamado “Plan Real”; en el caso de Perú, luego de inflacionesinteranuales promedio de 2020% entre 1985 y 1991, años en los cua-les circuló el inti, este fue sustituido por el nuevo sol (en una relación 1millón de Intis = 1 nuevo sol). El éxito de estos planes se refleja en laestabilidad tanto del nuevo sol como del real los últimos años. Másaun, en notable que el comportamiento de estas monedas durante elpresente año se asemeja al de monedas de países o regiones que sehan apreciado con relación al dólar, como son los casos de la libraesterlina y el euro.

Por otro lado, dos ejemplos de países de la región que experimentaroninflaciones crónicas y que luego realizaron conversiones monetarias,son los de Chile y México, que en los años 1975 y 1993 sustituyeronsus monedas, y que en la actualidad presentan crecimientosinteranuales de sus precios de un dígito, luego de décadas de inflaciónde dos dígitos y algunos episodios que podrían clasificarse como dehiperinflación en el caso de Chile.

Ahora bien ¿qué papel ha jugado la reconversión monetaria en la re-ducción de la inflación? En primer lugar habría que señalar que no entodos los ejemplos citados la reconversión monetaria resolvió el pro-blema inflacionario, ya que, por ejemplo, el programa de estabilizacióniniciado en Chile en 1975 y concluido en 1977, fue seguido por otroprograma de estabilización en 1978 que concluyó en una crisis delsector externo en 1982 y que condujo a una devaluación de la monedade 55% en 1983. En segundo lugar, las reconversiones monetariashan sido sólo parte de programas de estabilización máscomprehensivos, que han incluido aspectos considerados relevantesen la génesis del fenómeno inflacionario, especialmente relacionadoscon los ámbitos fiscal y externo de estas economías. A este respecto,

1 Término acuñado por Felipe Pazos en su trabajo de nombre, precisamente, Chronic Inflation inLatin America (1972).

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los programas de estabilización usualmente se clasifican en“estabilizaciones basadas en el dinero” y en “estabilizaciones basadasen el tipo de cambio” (ver Kiguel y Liviatan (1992), Végh (1992), y Cal-vo y Végh (1997))2 .

El programa de estabilización de Perú, iniciado en 1991, es precisa-mente un ejemplo de estabilización basada en el dinero. En éste, seinstauró la flotación sucia del nuevo sol, lo que permitió el control de losagregados monetarios. A este respeto, Calvo y Végh señalan que noes necesaria la flotación estricta para clasificar a un programa de esta-bilización en este grupo, basta que la flexibilidad cambiaria permita uncierto control de la oferta de dinero.

Entre las características comunes a los planes de estabilización basa-dos en el control de la cantidad de dinero estos autores destacan:

i) Lenta convergencia de la inflación a la tasa de variación de la ofertade dinero.

ii) Apreciación real de la moneda doméstica.iii)Respuesta ambigua de la balanza comercial y la balanza de pagos.iv)Incremento inicial de las tasas de interés domésticas.v) Contracción inicial de la actividad económica.

Por otro lado, un ejemplo muy conocido y discutido de estabilizaciónbasada en el tipo de cambio es el plan de convertibilidad de Argentinaa partir de 1991, que entre sus medidas incluyó de forma muy destaca-da el establecimiento (en la Constitución de la República, por demás)de una paridad 1 a 1 entre el peso y el dólar y que terminó en una crisisluego de una década de vigencia. Pero este es un caso extremo deestabilización basada en el tipo de cambio –sólo superado por ladolarización plena-, también entran en esta categorización los regíme-nes donde simplemente se fija o “ancla” el tipo de cambio, los de minidevaluaciones preanunciadas (crawling peg), y los de bandascambiarias.

Las principales características de los programas basados en el tipo decambio son:

i) Lenta convergencia de la tasa de inflación a la tasa de devaluación,o a la inflación internacional, cuando el tipo de cambio está anclado.

ii) Incremento de la actividad económica en la fase inicial y posteriorcontracción.

iii) Apreciación real de la moneda doméstica.iv) Deterioro de la cuenta comercial y la corriente de la balanza de

pagos.v) Respuesta ambigua de la tasa de interés real.

En Venezuela no se está aplicando un plan de estabilización; menosaun un plan de estabilización basado en el control de la oferta moneta-ria, ya que la expansión de 70% de la liquidez observada en 2006 difí-cilmente puede ser entendido como un plan de estabilización, así comotampoco lo es el más moderado crecimiento monetario observado enlo que va de 2007. Sin embargo, es interesante notar que el control decambios permite atenuar el típico carácter endógeno de la cantidad dedinero de los países con tipo de cambio fijo. En este sentido, Edwards(2000) hace referencia a la denominada “imposibilidad de la santísimatrinidad”3 , esto es, que países con movilidad de capitales y tipo decambio fijo puedan tener control sobre la política monetaria. Y es preci-samente la inmovilidad o restricción a los flujos de capital –la flexibili-dad con que se ha manejado el suministro de divisas para importar

2 Otra clasificación usual de los programas de estabilización es entre programas ortodoxos yheterodoxos. La característica que los diferenciaría es que en los segundos se incluyen “anclas”nominales múltiples en forma de acuerdos, entre el gobierno y los gremios de los trabajadores yempresarios, de controles o límites a los ajustes a precios y salarios.3 Edwards cita a Summers (2000), si bien aclara que este principio es bastante antiguo y se basa enlos trabajos de Robert Mundell, de los años 60, en los cuales este último analiza las “reglas de cierre”de economías abiertas, con plena movilidad de capitales.

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bienes permite asumir una cierta apertura de la cuenta corriente-, loque le da cierta independencia al Banco Central de Venezuela paraevadir la paridad descubierta de tasas de interés y a la vez intentar unapolítica de control de agregados monetarios.

De manera que el control a los flujos de capital, en teoría le otorga alBanco Central de Venezuela (BCV) la posibilidad de utilizar dos an-clas para intentar controlar la inflación: el tipo de cambio nominal y lacantidad de dinero. Y, ciertamente, el tipo de cambio se ha mantenidoanclado desde marzo del año 2005 y el Banco Central intenta controlarlos niveles de liquidez tratando de reducir la inflación. No obstante, lainflación acumulada hasta octubre alcanza 13,6% y muy probablementese repetirá, en 2007, un nivel de inflación similar a los de los últimosdos años, en torno a 17%.

Las dificultades que ha tenido el BCV para controlar la inflación handependido de la incidencia monetaria del gasto público y de los límites,en el marco del control de cambios, del efecto absorción de base mo-netaria que tiene la entrega de divisas. Con relación al primero de es-tos factores, aunque se ha incrementado la recaudación interna (ex-cluyendo al sector petrolero), el gasto fiscal ha tenido tal intensidad –elaño 2006, por ejemplo, el crecimiento nominal del gasto primario fue60%-, que ha rebasado el efecto moderador del suministro crecientede divisas por parte del BCV.

A lo anterior, se agrega el efecto expansivo sobre la demanda de bie-nes que tiene la presencia de tasas de interés reales negativas, asícomo factores de costos asociados, por ejemplo, a ajustes al salariomínimo.

Por supuesto, estos factores son absolutamente independientes de launidad de cuenta y, de permanecer, no se observará una reducción enel ritmo de la inflación.

De manera que la visión excesivamente optimista de la reconversiónmonetaria, con relación a su efecto sobre la inflación, no parece sus-tentarse más que en un supuesto efecto beneficioso de la medida enlas expectativas.

Por otro lado ¿cuál es el riesgo de más bien tener un rebrote inflacio-nario? Aquí, claramente, la neutralidad de la medida opera en ambossentidos, sin embargo, existe un fenómeno típico de estos procesos,conocido como el efecto redondeo.

A este respecto, en la resolución N° 07-06-02 del BCV se dictan las“Normas que rigen la reexpresión monetaria y el redondeo”, en lascuales se establece que los precios de los bienes y servicios se expre-sen con dos decimales, de forma que si el tercer decimal es igual omayor a 5 se aumenta una unidad al segundo decimal y si es igual omenor a cuatro el segundo decimal permanece inalterado. Igualmente,la consideración de otros factores que afectan el redondeo4 permiteanticipar una baja incidencia por este fenómeno.

Lo mismo se puede decir, con relación al redondeo que se origina enprecios por debajo del valor unitario de la unidad de cuenta, que enotros contextos se ha observado tienden a redondearse a 1, ya que enVenezuela hay muy pocos bienes que tengan un precio inferior a1.000,00 bolívares.

De forma que tampoco los temores de un repunte inflacionario asocia-dos a la RM parecen tener bases sólidas. Entonces ¿tiene alguna inci-dencia la reforma?

4 Entre estos están normas para ciertas operaciones, como los pagos de servicios, operaciones en labolsa, cambiarias y tributarias, donde se indica que la conversión debe hacerse dividiendo entre mily usando el número de decimales que arroje la operación. Igualmente, se consideran los efectoshomogeneidad, neutralidad e reversibilidad en las operaciones de redondeo.

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La respuesta es afirmativa, ya que si bien Venezuela no ha experimen-tado hiperinflaciones, el prolongado periodo con inflación relativamen-te elevada determina que la función de la moneda como unidad decuenta y registro contable paulatinamente ha perdido eficiencia. Demanera que habrá una ganancia de eficiencia con la RM. No obstante,esta ganancia debe contrastarse con los costos, los cuales por ciertono son despreciables y entre éstos están: la emisión de las nuevasmonedas, la campaña educativa para preparar a la población y a lostrabajadores que manejan efectivo, los ajustes a los sistemas adminis-trativos y contables, y los ajustes a los equipos automáticosdispensadores de efectivo, por sólo mencionar algunos de los costosmás relevantes.

Calvo, G. y C. Végh (1997) “Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries”,NBER Working Papers 6925.

Edwards, S. (2000) “Twenty five years of Stabilization Programs in Latin America: theExchange Rate Connection” paper presented at the conference celebrating theBanco de México’s seventy-fifth anniversary, Mexico City, November 14–15.

Kiguel, M. y N. Liviatan (1992) “The business Cycle Associated with Exchange RateBased Stabilization”, The World Bank Economic Review.

Rigobón, R. (2002) “Disinflation and Fiscal Reform: A Neoclassical Perspective”, NBERWorking Paper 8706.

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Principales Variables Macroeconómicas de Venezuela

2003 2004 2005 2006 2007*

Actividad Económica

PIB M.US$ 85.855 97.534 136.263 181.608 230.100

PIB Total Real (Var %) -7,7 17,9 10,3 10,3 8,1

PIB Petrolero -1,9 11,6 1,2 -1,9 -3,8

PIB No Petrolero -7,5 17,8 10,3 11,7 10,9

Petróleo

Precio promedio de realización (US$/b) 25,8 32,9 46,0 56,4 61,4

Producción (m.M. barriles diarios) 2.779 2.610 2.700 2.540 2.443

Exportación (m.M. barriles diarios) 2.479 2.305 2.395 2.153 2.003

Demanda Agrega Interna (DAI)(% anual)

Consumo Privado Real -4,3 15,4 17,7 18,8 17,4

Consumo Público Real 5,7 14,2 9,4 7,4 6,3

Inversión Bruta Real -37,0 49,7 37,9 33,5 20,2

DAI -10,2 28,2 18,9 20,2 16,0

Sector Externo

Balanza Comercial (M.US$) 16.483 21.430 30.423 33.200 28.100

Exportaciones 27.170 38.748 55.597 65.210 69.700

Importaciones 10.687,0 17.318 25.174 32.226 41.600

Saldo en Cuenta Corriente (M.US$) 11.448,0 13.830 24.436 27.167 23.200

Saldo en Cuenta Corriente (% del PIB) 11,2 14,2 17,9 15,0 10,1

Saldo en Balanza de Pagos (M.US$) 5.443,0 1.898 5.457 4.736 -7.400

Reservas Internacionales Brutas (M.US$) 21.299,0 24.172 29.636 36.672 32.200

Tipo de Cambio (Bs./US$)

Al cierre 1.600,0 1.920,0 2.150,0 2.150,0 2.150,0

Promedio 1.608,6 1.885,5 2.109,8 2.150,0 2.150,0

Inflación (%)

Inflación Puntual 27,1 19,2 14,4 17,0 18,9

Inflación Promedio 31,1 21,7 16,0 19,4 18,6

Indicadores Monetarios y Financieros

Liquidez Monetaria (Var %) 57,5 50,4 52,7 69,3 45,7

Tasas de Interés Activa promedio (%)** 24,1 17,1 15,4 14,6 18,1

Tasas de Interés Pasiva 90d promedio (%)** 17,6 12,9 11,7 10,2 11

Situación Fiscal

Supéravit/Déficit Fiscal( % del PIB) -5,9 2,0 1,6 0,0 -1,2

Deuda Pública Total (% del PIB) 47,3 39,1 34,4 23,5 18,2

Deuda Pública Interna (% del PIB) 17,7 14,3 12,2 9,3 6,9

Deuda Pública Externa (% del PIB) 29,6 24,8 22,2 14,2 11,3

Datos Socio-Económicos

Población (millones de habitantes) 25,6 26,1 26,6 27,1 27,6

Tasa de Desempleo (%) 15,6 10,9 8,9 9,5 8,5

PIB Per Cápita (US$) 3.350 3.737 5.123 6.703 8.349

Fuente: Banco Central de Venezuela, Ministerio de Finanzas, Instituto Nacional de Estadisticas, Estimaciones y Cálculos Propios* Previsiones** Seis principales bancos

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Argentina Brasil

2005 2006 2007p 2008p 2005 2006 2007p 2008p

PIB (%) 9,2 8,5 7,5 6,3 2,9 3,7 4,5 4,2Inflación IPC (%, fin de año) 12,3 9,8 9,0 11,0 5,7 3,1 3,5 3,8Balanza comercial (m.M. $) 11,7 12,3 9,6 6,3 44,8 46,1 41,3 35,0Cuenta corriente (% PIB) 3,1 3,8 2,1 0,5 1,8 1,6 1,1 0,9Reservas (m.M. $, fin de año) 28,1 32,0 43,2 48,9 53,8 85,8 95,0 101,0Tipo de cambio (fin de año vs US$) 3,01 3,06 3,18 3,26 2,28 2,15 1,85 1,90Saldo sector público (% PIB) 1 1,8 1,8 1,5 1,3 -3,1 -3,0 -3,6 -3,0Tasa de interés (fin de año) 2 6,4 8,9 9,8 11,0 18,00 13,25 10,75 10,00T. cambio efectivo real (fin de año, dic-97=100) 52 52 51 55 81 83 89 86BBVA-MAP (fin de año, jun-95=100) 118 140 150 146 78 81 81 841 Argentina: Gobierno Central y excluye ingresos por privatizaciones2 Argentina: Depósitos a 30 días en pesos; Brasil: SELIC

Chile Colombia

2005 2006 2007p 2008p 2005 2006 2007p 2008p

PIB (%) 5,7 4,0 6,0 5,3 4,7 6,8 5,9 4,8Inflación IPC (%, fin de año) 3,7 2,6 6,2 3,6 4,9 4,5 5,1 3,8Balanza comercial (m.M. $) 10,2 21,3 26,6 18,2 1,4 -0,1 -3,3 -3,4Cuenta corriente (% PIB) 1,0 3,6 5,4 2,3 -1,5 -2,1 -3,9 -3,7Reservas (m.M. $, fin de año) 17,0 19,4 16,8 16,8 15,0 15,4 21,3 21,8Tipo de cambio (fin de año vs US$) 514 528 503 500 2284 2239 2063 2158Saldo sector público (% PIB) 1 4,5 7,7 7,0 5,8 0,0 -0,8 -0,9 -1,0Tasa de interés (fin de año) 2 4,50 5,25 5,75 6,25 6,3 6,8 9,3 9,3T. cambio efectivo real (fin de año, dic-97=100) 87 93 92 91 92 91 100 96BBVA-MAP (fin de año, jun-95=100) 110 139 147 126 144 158 160 1561 Chile: Gobierno Central

2 Chile: Tasa de Instancia Monetaria (nominal desde agosto de 2001); Colombia: DTF a 90 días

México Perú

2005 2006 2007p 2008p 2005 2006 2007p 2008p

PIB (%) 2,8 4,8 3,0 3,4 6,7 7,6 7,4 6,3Inflación IPC (%, fin de año) 3,3 4,1 3,6 3,5 1,5 1,1 3,5 2,0Balanza comercial (m.M. $) -7,6 -6,1 -14,3 -21,1 5,3 8,9 8,0 7,2Cuenta corriente (% PIB) -0,7 -0,2 -1,6 -2,0 1,4 2,8 0,8 -0,4Reservas (m.M. $, fin de año) 68,7 67,5 65,0 65,0 14,1 16,7 n.d. n.d.Tipo de cambio (fin de año vs US$) 10,69 10,88 10,96 11,36 3,42 3,21 3,10 3,16Saldo sector público (% PIB) 1 0,1 0,2 0,0 0,0 -0,3 2,1 1,6 0,8Tasa de interés (fin de año) 2 8,0 7,0 6,9 6,5 3,25 4,50 5,25 5,50T. cambio efectivo real (fin de año, dic-97=100)114 112 112 111 87 88 86 83BBVA-MAP (fin de año, jun-95=100) 184 203 208 194 113 135 145 128

2 México: Cetes a 28 días; Perú: Tasa interbancaria en soles

Uruguay Venezuela

2005 2006 2007p 2008p 2005 2006 2007p 2008p

PIB (%) -11,0 2,2 11,8 6,6 10,3 10,3 8,1 5,7Inflación IPC (%, fin de año) 25,9 10,2 7,6 4,9 14,4 17,0 18,9 16,0Balanza comercial (m.M. $) 0,0 0,2 0,0 0,0 30,4 33,2 28,1 22,3Cuenta corriente (% PIB) 3,1 -0,5 -0,8 0,6 17,7 15,0 10,1 6,6Reservas (m.M. $, fin de año) 1 0,8 1,9 2,3 3,1 29,6 37,3 32,2 29,2Tipo de cambio (fin de año vs US$) 27,1 29,2 26,6 23,5 2150 2150 2150 2150Saldo sector público (% PIB) 2 -4,1 -3,2 -1,8 -2,5 1,7 1,1 -1,2 -3,0Tasa de interés (fin de año) 3 69,9 7,5 5,7 4,6 10,9 10,1 11,0 11,0T. cambio efectivo real (fin de año, dic-97=100) 90 75 81 87 90 101 112 122BBVA-MAP (fin de año, jun-95=100) 87 88 88 83 286 307 324 294

1 Venezuela: incluye FIEM2 Venezuela: Gobierno Central3 Uruguay: Letras del BCU a 30 días en pesos; Venezuela: Depósitos a 90 días

Contexto Internacional

PIB Real (%) Inflación (%, promedio)

2005 2006 2007 2008 2005 2006 2007 2008

EE.UU. 3,2 3,3 1,9 2,2 3,4 3,2 2,6 2,1UEM 1,5 2,7 2,5 2,0 2,2 2,2 2,0 1,9Japón 1,9 2,2 1,9 2,2 -0,3 0,1 0,0 0,5China 10,4 11,1 10,9 9,9 1,8 1,5 4,5 3,4

Tasa oficial (%, fin de período) Tipo de cambio (frente $, fin de período)

31/12/06 jun-07 dic-07 dic-08 31/12/06 jun-07 dic-07 dic-08

EE.UU. 5,25 4,75 4,25 4,50UEM ($/€) 3,50 4,00 3,75 3,75 1,32 1,40 1,41 1,38Japón (yenes/$) 0,25 0,50 0,75 1,25 117 115 115 110China (cny/$) 6,12 7,56 8,64 8,64 7,81 7,61 7,3 7,4

Saldo sector público (% PIB) Saldo cuenta corriente (% PIB)

2005 2006 2007 2008 2005 2006 2007 2008

Argentina 2 1,8 1,8 1,5 1,3 3,1 3,8 2,1 0,5

Brasil -3,1 -3,0 -3,6 -3,0 1,8 1,6 1,1 0,9

Chile 2 4,5 7,7 7,0 5,8 1,0 3,6 5,4 2,3

Colombia 0,0 -0,8 -0,9 -1,0 -1,5 -2,1 -3,9 -3,7

México 0,1 0,2 0,0 0,0 -0,7 -0,2 -1,6 -2,0

Perú -0,3 2,1 1,6 0,8 1,4 2,8 0,8 -0,4

Venezuela 2 1,6 0,0 -1,2 -3,0 17,7 15,0 10,1 6,6

LATAM 1 -0,7 -0,5 -1,1 -1,1 1,9 2,3 1,0 0,2

LATAM Ex-México -1,0 -0,8 -1,6 -1,5 3,3 3,5 2,2 1,3

1 Media de los países mencionados 2 Gobierno Central

Tipo de cambio (frente $, fin de año) Tasas de Interés (%, fin de año)

2005 2006 2007 2008 2005 2006 2007 2008

Argentina 3,01 3,06 3,18 3,26 6,4 8,9 9,8 11,0

Brasil 2,28 2,15 1,85 1,90 18,00 13,25 10,75 10,00

Chile 514 528 503 500 4,50 5,25 5,75 6,25

Colombia 2284 2239 2063 2158 6,3 6,8 9,3 9,3

México 10,69 10,88 10,96 11,36 8,0 7,0 6,9 6,5

Perú 3,42 3,21 3,10 3,16 3,25 4,50 5,25 5,50

Venezuela 2150 2150 2150 2150 11,7 10,3 11,0 11,0

América LatinaPIB Real (%) Inflación (%, fin de año)

2005 2006 2007 2008 2005 2006 2007 2008

Argentina 9,2 8,5 7,5 6,3 12,3 9,8 9,0 11,0

Brasil 2,9 3,7 4,5 4,2 5,7 3,1 3,5 3,8

Chile 5,7 4,0 6,0 5,3 3,7 2,6 6,2 3,6

Colombia 4,7 6,8 5,9 4,8 4,9 4,5 5,1 3,8

México 2,8 4,8 3,0 3,4 3,3 4,1 3,6 3,5

Perú 6,7 7,6 7,4 6,3 1,5 1,1 3,5 2,0

Venezuela 10,3 10,3 8,1 5,7 14,4 17,0 18,9 16,0

LATAM 1 4,6 5,4 5,1 4,6 6,0 5,1 5,4 5,3

LATAM Ex-México 5,2 5,7 5,7 5,0 6,9 5,5 6,0 6,0

Situación Inmobiliaria

España 2005: más viviendas terminadas que nuncaRalentización ordenada de preciosSuave desaceleración del créditoRiqueza inmobiliaria: una garantía del consumo futuro

Servicio de Estudios Económicos Enero 2005

ISSN: 1856-1152 Depósito Legal: pp200402CS1908

Servicio de Estudios Económicos:Director:

José Luis Escrivá

Economistas Jefe:Europa y Escenarios Financieros: Mayte LedoEscenarios y Sistemas Financieros: Carmen HernansanzEspaña y Análisis Sectorial: Julián CuberoEuropa: Sonsoles CastilloInvestigación y Desarrollos Cuantitativos: Rodolfo Méndez

Latam y Mercados Emergentes: Giovanni Di PlacidoArgentina: Ernesto GabaChile: Miguel CardosoColombia: Juana TéllezPerú: David TuestaVenezuela: Alejandro Puente

Norteamérica: Jorge SiciliaEstados Unidos: Nathaniel KarpMéxico: Adolfo Albo

Tendencias Globales: Joaquín Vial

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Año 3, Nº 4 - Cuarto trimestre 2007 · la Asamblea Nacional por el Ministro de Finanzas el 18 de octubre, las premisas macroeconómicas del ejercicio presupuestario, así como el