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APROXIMACIÓN DEL VALOR DE ECOPETROL
Daniel Felipe González Bernal
Universidad de los Andes
Facultad de Economía
El presente trabajo busca aproximar el valor de Ecopetrol por dos metodologías de valoración:
Múltiplos de Mercado y Flujos de Caja Descontados. Esto con el fin de determinar un precio
correcto para la acción más tranzada del mercado de valores de Colombia.
El rango de precios encontrado en el trabajo de grado para la acción de Ecopetrol fue entre
$1.721 y $2.422 a cierre del año 2014.
Palabras clave: Valoración, Ecopetrol, Flujos de Caja Descontados.
Clasificación JEL: G10, G12, G24, L33.
Asesor: Camilo Santos
Bogotá D.C.
Noviembre 2015
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1. Introducción ........................................................................................................................ 3
2. Revisión de la literatura ...................................................................................................... 4
3. Sector de hidrocarburos en Colombia ................................................................................ 5
3.1. Descripción del sector ................................................................................................ 5
3.2. La compañía: Ecopetrol S.A. ...................................................................................... 8
4. Marco Teórico .................................................................................................................. 13
4.1. Múltiplos de mercado .............................................................................................. 13
4.2. Flujos de caja descontados ........................................................................................ 14
4.3. Costo de oportunidad de Ecopetrol ............................................................................ 15
5. Proyecciones ..................................................................................................................... 15
5.1. Supuestos Macroeconómicos .................................................................................... 16
5.2. Proyección de los Ingresos ....................................................................................... 16
5.2.1. Precios ............................................................................................................ 17
5.2.2. Volúmenes ...................................................................................................... 21
5.2.3. Ingresos .......................................................................................................... 21
5.2.4. Costos ............................................................................................................. 22
5.2.5. Capital de Trabajo ............................................................................................ 23
5.2.6. Capex ............................................................................................................. 25
6. Resultados ......................................................................................................................... 26
6.1. Múltiplos de Mercado .............................................................................................. 26
6.2. Tasa de Descuento ................................................................................................... 27
6.3. Flujos de Caja Descontados ...................................................................................... 28
6.4. Análisis de Sensibilidad ........................................................................................... 28
7. Conclusiones ..................................................................................................................... 29
Bibliografía .............................................................................................................................. 30
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1. Introducción
El año 2014 se caracterizó por una serie de acontecimientos que cambiaron la industria de
hidrocarburos a nivel mundial, el hecho más relevante fue el desplome de los precios de
hidrocarburos en un 59% (Ecopetrol S.A., 2015). Lo anterior fue causa, entre otras, de un
aumento en la oferta de petróleo en los mercados internacionales debido a un aumento en la
producción de hidrocarburos no convencionales en Estados Unidos pasando de ser el primer
importador neto de crudo al segundo después de China (Enterdata, 2015), una negación a
disminuir la producción por parte de países de la OPEP y una desaceleración en la economía
de países importantes para la industria como China (Ecopetrol S.A., 2015). Esta coyuntura que
se está viviendo actualmente ha afectado a países como Colombia cuyo principal producto de
exportación es el petróleo y sus derivados con una participación que ha estado cerca del 49,7%
del total de bienes exportados (Lopez Enrique, 2013) y más específicamente ha afectado a la
empresa más grande del país tanto por activos, patrimonio y utilidad neta, Ecopetrol, la cual
paso de tener una utilidad de $15,4 billones en el 2011 a $7,81 billones en el 2014 (Ecopetrol
S.A., 2015).
La nación cuenta con un 88,492% del total de acciones de Ecopetrol siendo el mayor accionista
seguido de compañías institucionales y de personas naturales los cuales invierten en Ecopetrol
buscando un retorno en el mediano plazo y confiando en la empresa más grande del país,
haciendo de esta una de las acciones más líquidas del mercado colombiano. Por lo anterior es
importante determinar el valor correcto de Ecopetrol. Esta valoración se hará a fecha de 31 de
Diciembre de 2014, así mismo esta memoria de grado aportará dando una aproximación del
valor de Ecopetrol a cierre del año 2014 teniendo en cuenta supuestos que no han sido tratados
en otras valoraciones tales como la toma únicamente del mercado de futuros como base para la
proyección de los precios del petróleo, relación de los precios del petróleo con el
comportamiento histórico del precio de la canasta de productos, entre otros, los cuales serán
explicados con más detalle más adelante en este trabajo en la sección de la metodología.
El presente trabajo de tesis tiene como objetivo valorar el precio por acción de Ecopetrol y de
esta manera determinar el valor de la misma. Esta valoración se realizará por medio de dos
metodologías: Múltiplos de mercado y Flujos de caja libre descontados, esta última será el tema
central de la memoria de grado.
Los objetivos específicos que se definieron son:
● Crear una canasta de empresas pares (comparables) a Ecopetrol, pertenecientes a un
mercado de capitales con regulaciones y normas similares al mercado colombiano.
● Recolectar y analizar información respecto al sector del petróleo en Colombia al igual
que información relevante de Ecopetrol.
● Analizar y encontrar el costo de oportunidad de Ecopetrol por medio de la metodología
CAPM (Capital Asset Pricing Model).
● Aplicar la metodología de múltiplos de mercado y Flujos de caja descontados para
encontrar el valor de Ecopetrol.
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De acuerdo a los precios históricos de la acción de Ecopetrol, en el último año ésta ha pasado
de cotizar cerca de los $3.510 a fluctuar alrededor de los $1.700, lo que es una gran
desvalorización de la acción de la petrolera, es decir una gran pérdida de recursos para el Estado
y los demás accionistas en donde la mayoría de estos han vendido parte de sus acciones
temiendo que estas lleguen a niveles aún más bajos, como es el caso de algunos fondos de
pensión como Porvenir, el cual ha disminuido la participación de la acción en la alternativa de
Acciones Colombia del portafolio de voluntarias (Porvenir S.A., 2015). En un momento de
gran incertidumbre en donde el mercado está a la baja y gran parte de este quiere vender puede
tener cierta incidencia en el precio de la acción y a la vez puede alejarla de su precio correcto,
lo cual implicaría una asimetría en el mercado, siendo esta la problemática actual.
El presente documento incluirá la revisión de literatura, donde se describirán metodologías que
se aplicaran al caso Colombiano al igual que casos de estudio similares. Seguido se entrará en
contexto con el sector de hidrocarburos en Colombia, para un entendimiento del sector, su
estructura y datos relevantes en lo que concierne al petróleo se consultara la información de
(UPME, 2013). Posteriormente se dará una introducción de Ecopetrol y se analizará la gestión
de activos de la misma haciendo uso de los estados financieras publicados por ésta, dada que
es una empresa que cotiza en bolsa, toda la información correspondiente es pública por lo tanto
en la página web de (Ecopetrol S.A., 2015) se encuentran todos los reportes financieros. Luego
se explicará el marco teórico seguido del desarrollo de las metodologías propuestas para llevar
a cabo el objetivo de la memoria de grado, para el desarrollo de esta parte es necesario tener
los datos del mercado y del sector de hidrocarburos por lo que se utilizará información de
(Enterdata, 2015), una base de datos con la información relacionada con todo lo que tiene que
ver con estadísticas del sector de la energía a nivel mundial. Por otro lado también se utilizará
la base de datos Bloomberg para consultar índices financieros del sector del petróleo y de las
compañías pares de Ecopetrol que cotizan en mercados eficientes. Por último se presentarán
los resultados obtenidos junto con unas conclusiones finales.
2. Revisión de la literatura
La revisión de la literatura consiste en buscar fuentes que aporten al actual caso de estudio ya
sea por medio de una explicación de cómo trabajar en las metodologías propuestas o por medio
de estudios similares que se hayan hecho en un contexto diferente al colombiano.
Para el desarrollo de las metodologías de valoración se tendrá en cuenta el trabajo de
(Fernandez, Social Science Research Network, 2007) en 144 errores en valoraciones de
empresas, en donde presenta errores comúnmente cometidos cuando se valora una empresa.
De esta manera se tendrá un mejor entendimiento para el desarrollo de la valoración
ampliándolo con el uso de (Fernandez, IESE Business School, 2008), en Métodos de valoración
de empresas, donde se encuentra una explicación de diferentes métodos de valoración, entre
estas la de flujo de cajas descontados.
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En cuanto a la valoración por múltiplos se aplicará la teoría de (Greenwood & Robin, 2006) en
Introduction to Valuation Multiples para tener un rango de precios de la acción de Ecopetrol y
de esta manera un acercamiento al precio correcto de la acción de la compañía.
Para el desarrollo de la metodología de Flujos de caja descontados se tendrá en cuenta tanto a
(Damodaran, 2002), el cual explica claramente la correcta aplicación del modelo, para
complementar se consultará el informe elaborado por (Villarreal & Córdoba, 2010) sobre la
manera correcta de estimar la tasa de descuento, la cual se aplicará en la metodología de flujos
de caja descontados.
Por último se realizó un trabajo similar por parte de la Universidad de Ámsterdam, donde se
aplican diferentes métodos de valoración para aproximar el precio por acción de Petrobras para
el año 2010. Entre las valoración se encuentran la valoración relativa por múltiplos en la que
se tomarán algunos de los supuestos realizados por este trabajo para aplicarlos al caso de
Ecopetrol (Hunsucker, 2010).
3. Sector de hidrocarburos en Colombia
El 25 de Agosto de 1951 comienza la estructuración del sector de hidrocarburos en Colombia
cuando se crea la Empresa Colombiana de Petróleos, una empresa encargada de la actividad
petrolera y de la administración del recurso hidrocarburífero de la nación. Sin embargo en el
2003 se hace una reestructuración de la empresa con el fin de hacerla más competitiva en el
ámbito internacional.
Con la expedición del decreto 1760 del 26 de Junio de 2003 se modifica la estructura orgánica
de la empresa y esta pasa a ser Ecopetrol S.A., una sociedad pública por acciones totalmente
estatal, vinculada al Ministerio de Minas (Ecopetrol S.A., 2015). En ese momento el rol de
regulador y administrador del recurso petrolero pasa a ser de la Agencia Nacional de
Hidrocarburos, creada para tal fin, por lo tanto Ecopetrol se dedica solamente a explorar,
producir, transportar, refinar y comercializar hidrocarburos (Agencia Nacional de
Hidrocarburos, 2015). Ante la búsqueda de financiación para los nuevos proyectos, el Estado
decide hacer una primera emisión al público en 2007 con un precio por acción de $1.400, esto
se repite nuevamente en 2011 pero esta vez a un precio por acción de $3.700.
Actualmente Ecopetrol es la empresa más grande del país. Por su tamaño hace parte del grupo
de las 40 petroleras más grandes del mundo y es una de las cuatro principales en américa Latina
(Ecopetrol S.A., 2015).
3.1. Descripción del sector
Para entender mejor el sector de hidrocarburos es importante tener una idea de la tendencia
global en cuanto al consumo y producción del petróleo, el precio de éste y la producción de
crudo en Colombia en los últimos años. En este orden de ideas se introducirá la cadena del
sector en Colombia y se explicará en que consiste cada etapa.
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En la actualidad el abastecimiento de la energía a nivel mundial está compuesto en un 80% de
combustibles fósiles, de los cuales el 40% es petróleo (UPME, 2013). Por lo anterior es
importante resaltar la evolución mundial tanto de la producción del petróleo como del consumo
del mismo. Además también es relevante mencionar tanto la evolución de la producción en
Colombia como la evolución del precio del crudo a través de la historia mencionando los
eventos políticos, sociales y económicos que lo han afectado.
Una variable determinante y de las más importantes es el precio del petróleo. Éste depende de
choques externos en el mercado y es importante entender su evolución para tener una base
teórica sólida para la proyección del mismo. A continuación se muestra la gráfica de la
evolución del precio del petróleo desde mediados del siglo 19 hasta el año 2004, resaltando los
eventos históricos que han influido en su variabilidad. El grafico muestra tanto su precio real a
precios de 2014 como su precio nominal en cada periodo de tiempo.
Gráfico 1: Precio del crudo 1861-2014
Fuente: BP Statistical Review of World Energy June 2015
El consumo mundial del petróleo sigue en aumento, sin embargo en el 2014 solo aumentó a un
promedio de 0.8 millones de barriles por día, un incremento menor al observado en 2013 de
1.4 millones de barriles diarios (BP, 2015). Sin embargo el consumo por parte de los países
miembros de la OECD ha disminuido por noveno año consecutivo, para el año 2014 el consumo
cayó en un 1,2% respecto al año anterior. En cuanto a la producción, ésta aumentó más del
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doble que el consumo, para el año 2014 el aumento represento un 2.3% respecto al año anterior,
es decir, 2.1 millones de barriles diarios (BP, 2015).
Ilustración 1: Producción y Consumo por regiones
Fuente: BP Statistical Review of World Energy June 2015
En particular para el caso Colombiano la producción ha ido aumentando. En el 2005 la
producción fue de tan solo 27 millones de toneladas, mientras que en el 2014 ésta fue de 48
millones (Enterdata, 2015). Lo anterior representa un incremento cercano al 77%, no obstante
la mayor cantidad de toneladas de crudo producidas fue en el 2013 con 51 millones, como se
muestra en el gráfico 2.
Gráfico 2: Producción de crudo en Colombia en millones de toneladas
Fuente: Enterdata
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En cuanto a la cadena de hidrocarburos existen dos áreas: Upstream y downstream.
Upstream
Esta área consta de las actividades de exploración y producción. Sus tareas principales
involucran la búsqueda de yacimientos subterráneos o submarinos de crudo y gas natural
(Agencia Nacional de Hidrocarburos, 2015).
Exploración sísmica: Es el proceso en el cual se usan ondas de energía que atraviesan
las capas de roca, de esta manera se obtiene una imagen representativa de las capas
debajo de la tierra con ayuda de geófonos.
Exploración perforatoria: Por lo general sigue después del estudio sísmico y consiste
en la perforación de pozos para llegar a donde posiblemente se pudieron acumular los
hidrocarburos. Esta el tipo de perforación terrestre y perforación marina.
Producción: Hace referencia a la extracción de hidrocarburos desde la capa de roca
hasta la superficie. Hay dos mecanismos para esta actividad, a través de válvulas
(árboles de navidad) o mediante maquinas (balancín) cuando los hidrocarburos no
suben por si solos.
Downstream
En cuanto a esta área, se encarga de la refinación del petróleo crudo y a la purificación del gas
natural. También se encarga de la distribución y comercialización de productos derivados del
petróleo (Agencia Nacional de Hidrocarburos, 2015).
Refinación: Es la producción de productos derivados del petróleo. Éste se transforma
sometiéndolo a altas temperaturas.
Transporte: Consiste en transportar los hidrocarburos desde el yacimiento hasta los
lugares de almacenamiento y procesamiento. Estos son transportados por oleoductos,
gasoductos, carro tanques o buques.
Comercialización: Es la actividad en la que se comercializan los productos, se realiza a
través de distribuidores mayoristas o minoristas.
3.2. La compañía: Ecopetrol S.A.
Ecopetrol es la empresa más grande de Colombia tanto por activos como por utilidad neta, sin
embargo ésta ha disminuido en los últimos años pasando de $15.4 billones en 2011 a $7.8
billones en 2014, principalmente por la caída en los precios del petróleo.
Las líneas de negocio de Ecopetrol son las relacionadas con el upstream y downstream
(exploración, producción, transporte, refinación y comercialización). Cuenta con la
participación mayoritaria en la infraestructura de refinación y transporte del país. Tiene campos
de extracción en la mayoría de las regiones de Colombia (centro, sur, norte y oriente del país),
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una red de transporte de 8500 kilómetros de oleoductos y poliductos que conectan los centros
de producción con los centros de consumo y exportación marítima (Ecopetrol S.A., 2015).
Los principales descubrimientos petrolíferos de la empresa se muestran en la ilustración 2,
donde se puede observar que el yacimiento más importante es el correspondiente a Caño
Limón, descubierto en 1983 y de gran relevancia en la historia de Colombia ya que a causa de
este descubrimiento Colombia pasó a ser un país exportador de petróleo. Actualmente
Ecopetrol cuenta con unas reservas probadas de 2084 millones de barriles, un aumento de 5.7%
respecto al año anterior y una vida media de 8.6 años de las mismas.
Ilustración 2: Reservas de Ecopetrol en millones de barriles
Fuente: Ecopetrol
En el 2003 Ecopetrol pasó a ser una sociedad pública por acciones vinculada al Ministerio de
Minas y Energía y se creó la Agencia Nacional de Hidrocarburos para asumir el papel de
administrador de los recursos petroleros de la nación1. El mayor accionista de Ecopetrol es la
nación (Ministerio de Hacienda y Crédito Público) con una participación del 88.492%, seguido
de entidades financieras tanto nacionales como internacionales y de personas naturales.
La composición accionaria de la compañía se muestra en la ilustración 3.
1 Decreto 1760 del 26 de Junio de 2003
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Ilustración 3: Composición accionaria de Ecopetrol S.A.
Fuente: Ecopetrol
A continuación se presenta la evolución de los estados financieros de Ecopetrol (Balance
General y Estado de Resultados) para un entendimiento de la gestión financiera de la compañía.
Tabla 1: Estado de Resultados de Ecopetrol S.A.
Fuente: Ecopetrol
2009 2010 2011 2012 2013 2014
Ingresos
Ventas Nacionales 14.441.804 13.428.646 17.920.112 18.341.239 20.971.917 21.605.549
Ventas al Exterior 12.248.369 18.164.288 31.475.732 34.240.864 35.408.543 33.333.651
Venta de zona franca - 3.695.121 5.613.158 5.292.658 4.861.301 1.035.895
Venta de Servicios 983.818 1.373.116 1.483.320 1.649.825 1.272.518 2.117.537
Total Ingresos 27.673.991 36.661.171 56.492.322 59.524.586 62.514.279 58.092.632
Costo de Ventas
Costos Variables
Compras de hidrocarburos 7.506.985 8.447.320 12.697.409 13.915.230 12.506.587 10.901.385
Amortizacion y Agotamiento 1.354.674 2.011.754 2.262.560 2.586.940 2.868.044 3.210.850
Productos Importados 2.251.983 3.919.466 6.265.906 6.863.138 8.882.280 9.276.273
Servicio de transporte de hidrocarburos 723.209 779.412 1.652.461 1.969.618 3.770.361 3.626.045
Variación de Inventarios 126.642- 148.234- 60.223 628.701 1.039.283 1.615.670
Otros 428.354 441.764 - - - -
Costos Fijos
Depreciación 639.793 858.538 1.132.520 1.307.679 1.285.097 1.338.088
Servicios Contratados Asociacion y Ecopetrol 1.625.880 2.023.103 2.599.206 2.598.523 2.996.869 3.223.178
Manetnimiento 900.554 963.137 1.176.034 1.557.641 1.764.066 2.014.713
Costos Laborales 872.519 1.025.690 986.682 1.191.235 1.207.353 1.349.832
Otros 1.253.335 916.635 954.719 1.199.065 2.115.568 3.109.730
Total Costo de Ventas 17.430.644 21.238.585 29.787.720 33.817.770 38.435.508 39.665.764
Utilidad Bruta 10.243.347 15.422.586 26.704.602 25.706.816 24.078.771 18.426.868
Gastos Operacionales
Administración 528.676 450.466 631.891 630.951 1.012.750 857.172
Gastos de comercialización 845.506 1.015.084 1.213.992 2.379.638 2.894.340 2.730.954
Gastos de exploración y proyectos 785.628 748.334 506.969 591.378 536.357 1.181.855
Utilidad Operacional 8.083.537 13.208.702 24.351.750 22.104.849 19.635.324 13.656.887
Ingresos (gastos) No Operacionales
Ingresos Financieros 6.823.498 4.224.992 4.910.696 4.024.719 3.046.890 5.362.373
Gastos Financieros 6.267.284- 4.127.592- 5.350.168- 3.856.284- 2.706.490- 5.471.972-
Gastos de intereses 64.396- 278.636- 394.028- 442.417- 576.049-
Ingresos No Financieros 718.359 929.404 1.117.071 420.606 658.908 312.282
Egresos No Financieros 1.949.262- 2.103.966- 2.487.972- 1.251.374- 778.062- 770.377-
Resultados en sociedades 206.441- 641.169- 552.148 477.145 962.332 596.797
Utilidad antes de impuestos sobre la Renta 7.202.407 11.425.975 22.814.889 21.525.633 20.376.485 13.109.941
Provisión Impuesto de Renta 1.946.175 3.079.878 7.366.556 6.552.683 7.023.499 5.297.326
Interés minoritario
Ganancia Neta 5.256.232 8.346.097 15.448.333 14.972.950 13.352.986 7.812.615
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En la tabla 1 se puede apreciar que existe un incremento tanto en las ventas nacionales como
en las ventas al exterior, de 2009 a 2014 se obtuvo un crecimiento anual compuesto del 8.39%
y 22.17% respectivamente, esto se explica a razón del incremento en la demanda de petróleo y
de energía a nivel global a pesar de que hubo un disminución en las ventas al exterior en el
2014 de 5.86% respecto al año anterior.
Teniendo en cuenta los rubros venta de zona franca y venta de servicios se tiene un aumento
anual compuesto de 15.99% en los ingresos. Los gastos aumentaron cerca de un 2% más que
los ingresos lo que explica un incremento del 12.46% en la utilidad bruta de la compañía.
La utilidad operacional incremento anualmente en un 11.06%, sin embargo la mayor utilidad
se alcanzó en el 2011 con $24.814.889 miles de millones, desde ese año la utilidad operacional
decreció a una tasa anual compuesta de 17.53%, llegando a ser de $13.656.887 miles de
millones en el 2014. La misma tendencia ocurrió con la ganancia neta donde tuvo un
incremento de 8.25% del 2009 al 2014, sin embargo a partir del 2011 ésta decreció a una tasa
de 20.33%.
Cabe resaltar que los ingresos y gastos del último año fueron afectados por dos variables, una
es el precio del petróleo que se negoció a un precio promedio de US$10 por barril menor al
precio promedio del 2013 (Ecopetrol S.A., 2015). Además la devaluación de un 7% en el 2014
afecto positivamente a los ingresos ya que las ventas al exterior representa un 60% de las ventas
totales, sin embargo también afectó negativamente incrementando las obligaciones de la deuda
emitida en dólares.
Tabla 2: Ebitda, Margen Ebitda y Utilidad por acción de Ecopetrol S.A.
Fuente: Ecopetrol
En cuanto a la utilidad operativa antes de intereses e impuestos más depreciaciones y
amortizaciones existe un incremento anual compuesto de 16.54%, a pesar de que en el 2014
año disminuyó en un 21.28% respecto al año anterior.
El margen EBITDA se mantiene en un rango entre el 38% y 50%, siendo los márgenes más
bajos en 2009 y 2014 de 38% y 39% respectivamente. Lo mismo ocurre con la utilidad por
acción los mismos dos años más bajos con $129.87 y $190.01 respectivamente. La utilidad por
acción más alta se dio en el 2011 con $379.97.
2009 2010 2011 2012 2013 2014
EBITDA 10.438.034 16.358.448 28.130.326 28.555.125 28.501.264 22.434.929
MARGEN EBITDA 38% 45% 50% 48% 46% 39%
UTILIDAD POR ACCIÓN 129,87 206,22 379,97 364,16 324,76 190,01
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Tabla 3: Balance General - Activos Ecopetrol S.A.
Fuente: Ecopetrol
La tabla 3 muestra los activos de Ecopetrol y su gestión en los últimos 5 años. En cuanto al
efectivo equivalente, éste ha tenido un incremento anual compuesto de 32% del 2009 al 2012,
sin embargo desde ese año ha venido disminuyendo a una tasa de 35.37%. La anterior
disminución se explica por concepto de menores ventas de crudo en el exterior. Los activos
corrientes han aumentado un 12.08% anual, a pesar de que en el último año éste disminuyó un
22.57% por la razón anterior.
Las inversiones han representado en promedio el 28.02% de los activos no corrientes y el
23.25% de los activos totales. Éstas han tenido un incremento anual compuesto del 30.77% el
cual es explicado por mayores capitalizaciones y valoraciones por tasa de cambio de compañías
en el exterior. Las inversiones en propiedad, planta y equipo han aumentado también, a una
tasa anual compuesta de 10.96%.
Los anteriores rubros son los que mejor explican el incremento de los activos corrientes y los
no corrientes, teniendo estos un incremento anual compuesto de 12.08% y 18.96%
respectivamente. Los activos totales han aumentado un 17.83% en los últimos cinco años.
Tabla 4: Balance General - Pasivos y Patrimonio Ecopetrol S.A.
Fuente: Ecopetrol
2009 2010 2011 2012 2013 2014
Activos
Activos Corrientes
Efectivo y equivalente de efectivo 2.286.996 1.592.083 4.497.352 5.260.111 3.901.277 2.197.450
Inversiones 384.329 264.765 1.069.628 1.367.014 1.693.180 932.433
Cuentas y documentos por cobrar 2.550.251 2.607.294 5.257.684 4.512.756 5.995.084 4.017.464
Inventarios 1.880.818 2.395.929 2.393.400 2.926.996 2.526.511
Otros 4.374.917 3.152.233 2.604.195 4.376.821 7.408.929 7.302.514
Total activos corrientes 9.596.493 9.497.193 15.824.788 17.910.102 21.925.466 16.976.372
Activos no corrientes
Inversiones 10.087.993 12.336.060 17.353.028 18.651.177 34.994.178 38.572.192
Cuentas y documentos por cobrar 1.353.935 2.154.256 2.033.465 1.562.097 1.946.707 3.473.102
Porpiedad, planta y equipo, neto 11.696.921 14.816.573 19.119.854 22.935.477 15.438.049 19.671.084
Recursos naturales y del medio ambiente, neto 9.325.116 11.003.159 13.753.201 15.694.807 23.133.057 26.428.823
Recursos entregados en administración - - 283.504 323.665 - -
Otros 11.031.963 15.318.756 16.883.334 23.570.655 16.603.771 15.462.476
Total activos no corrientes 43.495.928 55.628.804 69.426.386 82.737.878 92.115.762 103.607.677
Total Activos 53.092.421 65.125.997 85.251.174 100.647.980 114.041.228 120.584.049
Pasivos y patrimonio
Pasivos corrientes
Obligaciones financieras 134.908 695.505 452.692 574.712 342.410 1.066.255
Cuentas por pagar y vinculados 3.421.264 4.159.469 4.391.709 10.522.981 8.337.525 6.776.319
Pasivos estimados y provisiones 957.432 932.883 1.199.646 1.115.512 1.722.243 1.723.640
Otros 2.258.367 3.500.769 7.774.276 7.403.824 8.160.751 5.857.635
Total pasivos corrientes 6.771.971 9.288.626 13.818.323 19.617.029 18.562.929 15.423.849
Pasivos largo plazo
Obligaciones financieras 5.286.545 5.918.710 5.718.463 4.900.907 11.977.888 21.681.071
Obligaciones laborales a largo plazo 2.660.943 2.806.043 3.180.270 4.063.881 4.277.832 4.574.158
Pasivos estimados y provisiones 3.331.867 3.337.377 3.984.580 4.227.341 4.914.864 6.468.090
Otros 2.337.862 2.247.365 3.538.500 2.580.310 2.513.190 2.896.645
Total pasivos largo plazo 13.617.217 14.309.495 16.421.813 15.772.439 23.683.774 35.619.964
Total pasivos 20.389.188 23.598.121 30.240.136 35.389.468 42.246.703 51.043.813
Interes minoritario
Patrimonio 32.703.233 41.527.876 55.011.038 65.258.512 71.794.525 69.540.236
Total pasivos y patrimonio 53.092.421 65.125.997 85.251.174 100.647.980 114.041.228 120.584.049
13
Por otro lado la tabla 4 muestra la parte derecha del balance general correspondiente a los
pasivos y el patrimonio. A pesar de que los pasivos corrientes hayan tenido un incremento
anual compuesto de 17.9% en los últimos cinco años, a partir del 2012 éstos decrecen a una
tasa anual compuesta de 11.33%. Esto se explica principalmente por una menor provisión del
impuesto de renta y equidad, menores cuentas por pagar a causa del pago de dividendos. Sin
embargo las obligaciones financieras han sido las que mayor incremento han tenido, a pesar de
que en promedio solo representan el 4.07% de los pasivos corrientes, éstos han crecido a una
tasa anual compuesta del 51.20%.
Por otro lado, los pasivos no corrientes han aumentado a una tasa anual compuesta de 21.21%,
principalmente por las emisiones de nueva deuda pública externa en el último año y el impacto
de la devaluación de la moneda en la obligación financiera. Este rubro ha representado en
promedio el 42.92% de los pasivos no corrientes y ha tenido un aumento anual compuesto del
32.61% del 2009 al 2014, sin embargo el incremento más significativo se dio en el año 2014,
el cual fue de 81.01%. En conjunto el incremento de los pasivos totales ha sido de 20.15% en
los últimos cinco años.
En cuanto al patrimonio, éste ha tenido un incremento anual compuesto de 16.29%. Sin
embargo en el último año tuvo una disminución de 3.14% respecto al año anterior, esto se
explica principalmente a la menor utilidad generada en el 2014, a pesar de que a causa de la
tasa de cambio las inversiones en filiales en el exterior se valorizaron.
A continuación se presentara el marco teórico en donde se explicará la base teórica de las
metodologías a desarrollar para la valoración de Ecopetrol.
4. Marco Teórico
Para la valoración de Ecopetrol S.A. se emplearán las dos metodologías mencionadas
anteriormente, múltiplos de mercado y flujo de caja descontados.
4.1. Múltiplos de mercado
Este método de valoración es una valoración relativa ya que se busca aproximar el valor de
Ecopetrol por medio de una comparación con empresas del mismo sector. Estas empresas serán
seleccionadas a partir de los siguientes criterios:
Empresas del mismo sector al de Ecopetrol.
Empresas que coticen en bolsa en mercados eficientes (NYSE, BOVESPA).
Empresas que tengan estructuras de capital similares a la de Ecopetrol.
De esta manera se encontrará un rango de precios y una aproximación al valor de la compañía.
Los múltiplos a trabajar son P/E, EV/EBITDA, EV/Daily Production y EV/Reserves. Estos dos
últimos son múltiplos propios del sector del petróleo.
14
Para encontrar el valor relativo de la compañía (Enterprise Value o EV) se determina el
múltiplo del sector tomado de la canasta de comparables que cumplan con los criterios ya
descritos, de esta manera obteniendo por lo general información de Ecopetrol en cuanto al
EBITDA o a la producción diaria se puede calcular el valor relativo de la compañía.
Para ilustrar mejor lo anterior se toma como ejemplo el múltiplo EV/EBITDA:
(1) 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝐸𝐶𝑂𝑃𝐸𝑇𝑅𝑂𝐿∗𝐸𝑉𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜= 𝐸𝑉𝐸𝐶𝑂𝑃𝐸𝑇𝑅𝑂𝐿
Es decir, que al multiplicar el EBITDA de Ecopetrol por el múltiplo del mercado, en este caso
EV/EBITDA, compuesto por el valor de mercado de las compañías pares a Ecopetrol
(𝐸𝑉𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜) y del EBITDA del mercado de las compañías pares a Ecopetrol (𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜),
se obtiene el valor de mercado de Ecopetrol (Damodaran, 2002). Esta lógica se aplica para los
demás múltiplos a utilizar.
4.2. Flujos de caja descontados
Para proyectar los flujos de caja libre de Ecopetrol se debe primero tener una idea de la gestión
financiera de la compañía, para esto se analizan los resultados financieros de la empresa de los
últimos cinco años y de esta forma se replica la tendencia de los mismos para el periodo de
proyección. Además de hacer uso del balance general y el estado de resultados, se utilizará la
curva de los contratos futuros del crudo Brent y WTI para los precios del petróleo, en cuanto a
la tasa de cambio se calculará la depreciación implícita en las expectativas de inflación de las
economías de Estados Unidos y de Colombia, pues gran parte de los ingresos de Ecopetrol
vienen de la venta al exterior de crudo (cerca del 60% de las ventas totales). Para el último año
de proyección se tomará una tasa de crecimiento a perpetuidad basando ésta en las expectativas
de crecimiento de la economía colombiana. A partir de esa tasa se calcula el valor terminal de
la compañía correspondiente al valor de Ecopetrol en el último año de proyección el cual es
igual a descontar el ultimo flujo proyectado a perpetuidad (Fernandez, IESE Business School,
2008).
(2) 𝑇𝑉 =𝐹𝐶𝐹𝑝
𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔
En este orden, se tienen los flujos de caja de cada periodo al igual que el valor terminal de la
compañía, por lo que el valor presente de la empresa es equivalente a descontar esos flujos a la
tasa de descuento apropiada (Villarreal & Córdoba, 2010).
(3) 𝐸𝑉 =𝐹𝐶𝐹1
(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)1 +𝐹𝐶𝐹2
(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)2 + ⋯ +𝐹𝐶𝐹𝑛
(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛 +𝑇𝑉
(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛
𝐷𝑜𝑛𝑑𝑒:
𝐹𝐶𝐹𝑛: 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 𝑛.
𝑇𝑉: 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙.
15
𝐸𝑉: 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎.
𝑊𝐴𝐶𝐶: 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝐸𝑐𝑜𝑝𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙.
4.3. Costo de oportunidad de Ecopetrol
Para el cálculo del costo de oportunidad de Ecopetrol se utilizará la metodología del WACC
(Weighted Average Costo of Capital), un costo de capital ponderado del equity y de la deuda.
Esta será la tasa de descuento apropiada para descontar los flujos de caja proyectados de la
compañía.
Esta tasa se ajustara de acuerdo a los impuestos, costos de transacción y riesgo país por la
metodología de CAPM (Capital Asset Pricing Model) (Villarreal & Córdoba, 2010).
Las variables relevantes para el cálculo del WACC se muestran a continuación.
(4) 𝑘𝑑 = 𝑟𝑓 + 𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 + 𝐶𝑅
(5) 𝑘𝑒 = 𝑘𝑑(1 − 𝜏) + [𝛽𝑒 ((𝑟𝑚 − 𝑟𝑓) + 𝐶𝑅)]
(6) 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑑(1 − 𝜏)𝐷
𝐷+𝐸+ 𝑘𝑒
𝐸
𝐷+𝐸
𝐷𝑜𝑛𝑑𝑒:
𝑘𝑑: 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝐸𝑐𝑜𝑝𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙.
𝑟𝑓: 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜.
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑: 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒𝑑𝑖𝑐𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑎𝑑𝑎 𝑙𝑎 𝑐𝑎𝑙𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝐸𝑐𝑜𝑝𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙.
𝐶𝑅: 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑝𝑎𝑖𝑠 𝑎𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑑𝑜 𝑎𝑙 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑡𝑖𝑟 𝑒𝑛 𝐶𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎.
𝑘𝑒: 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 (𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎).
𝜏: 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑞𝑢𝑒 𝑠𝑒 𝑚𝑎𝑛𝑒𝑗𝑎 𝑒𝑛 𝐶𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎.
(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓): 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 ℎ𝑖𝑠𝑡𝑜𝑟𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜.
𝛽𝑒: 𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑑𝑒 𝐸𝑐𝑜𝑝𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙. 𝐷
𝐸: 𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑜𝑝𝑡𝑖𝑚𝑎.
𝑊𝐴𝐶𝐶: 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐸𝑐𝑜𝑝𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙.
5. Proyecciones
Para las proyecciones de las cuentas que afectan los flujos de caja de la compañía se deben
tener en cuenta diferentes supuestos y a la vez un entendimiento de los diferentes rubros de la
compañía. A continuación se presentan algunos supuestos macroeconómicos, seguido de la
explicación y proyección de las cuentas pertinentes del estado de resultados y balance general
de Ecopetrol.
16
5.1. Supuestos Macroeconómicos
Los indicadores económicos proviene de la base de datos Bloomberg, estos datos representan
las expectativas que tiene el mercado para los diferentes índices tomados a partir de encuestas
realizadas a analistas de diferentes instituciones financieras a nivel global.
Tabla 5: Supuestos Macroeconómicos
Fuente: Bloomberg
En la tabla 5 se puede observar las expectativas de crecimiento del PIB real, el IPC de Colombia
y de Estados Unidos, la tasa de cambio de fin de cada año al igual que la tasa de cambio
promedio de cada año y la devaluación implícita de un año con respecto al anterior. Cabe anotar
que las proyecciones de la tasa de cambio encontradas databan hasta el año 2017 por lo que se
proyectó de acuerdo a la devaluación implícita tomada de las inflaciones de ambos países.
5.2. Proyección de los Ingresos
La principal fuente de ingresos de Ecopetrol es la venta de crudo, sin embargo este también
tiene ingresos por la venta de gas, productos refinados y servicios prestados de transporte. Dada
la actual situación que se vive en la industria de hidrocarburos, Ecopetrol replanteo su estrategia
al 2020, cambio su meta de producción de 1.3 millones de barriles equivalentes diarios a 870
mil. Esto en cuanto al grupo empresarial de Ecopetrol la cual registro una producción de
barriles equivalentes diarios de 755 mil. En cuanto a Ecopetrol de esos 755 kbped produjo
705.1 kbped.
De esta forma para lograr una meta de 870 kbped para el 2020 se requiere de un incremento
anual de 2.4% en la producción. A continuación se muestra el crecimiento en el volumen
producido por Ecopetrol, donde se puede observar que el volumen producido por Ecopetrol es
de 705.1 kbped en el 2014 a 852.41 kbped en el 2022 asumiendo que la tasa del 2.4% se
mantiene constante para los años 2021 y 2022.
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
PIB Real 4,60% 2,80% 3% 3,40% 3,40% 3,40% 3,40% 3,40% 3,40%
Inflación Colombia (IPC) % 2,90% 4,50% 3,60% 3,20% 3,20% 3,20% 3,20% 3,20% 3,20%
Inflación U.S.A. (CPI) % 1,60% 0,20% 1,90% 2,20% 2,20% 2,20% 2,20% 2,20% 2,20%
Tasa de cambio f.d.p. COP/USD 2.377,00$ 3.100,00$ 3.000,00$ 2.997,00$ 3.002,81$ 3.008,63$ 3.014,46$ 3.020,30$ 3.026,15$
Tasa de cambio promedio COP/USD 2.159,64$ 2.672,38$ 3.050,00$ 2.998,50$ 2.999,90$ 3.005,72$ 3.011,54$ 3.017,38$ 3.023,23$
Devaluación % 30,42% -3,23% -0,10% 0,19% 0,19% 0,19% 0,19% 0,19%
17
Tabla 6: Proyección de la producción de Ecopetrol
De acuerdo a los estados financieros de Ecopetrol, existe un volumen vendido anual en kbped,
la producción ha representado un 80% de ese volumen vendido en los últimos 3 años. El 20%
restante han representado compras e inventarios de hidrocarburos en lo que se entrará en detalle
más adelante.
Ahora bien, de los volúmenes de venta, estos se desagregan en 3 tipos de productos: El petróleo
crudo, gas y productos refinados.
5.2.1. Precios
Desde el año 2012 los precios de los crudos exportados por Ecopetrol dejaron de estar
indexados solamente al WTI, desde entonces la canasta de exportación ha estado indexada al
Brent, Maya y WTI.
Para la proyección de los precios del petróleo se usaron los contratos futuros del Brent y del
WTI para el periodo de proyección (2015 – 2022). A continuación se muestra una gráfica de
los precios.
En la gráfica 1 se puede observar como el precio pasa de estar por debajo de $50 el barril a
llegar a un precio cerca de $65 el barril para el caso del Brent, mientras que el WTI llega a un
precio de $60 el barril.
18
Gráfica 1: Curva de futuros
Ya que no existe un mercado de futuros para el índice Maya, se realizó una regresión de los
retornos históricos del índice Brent contra los retornos históricos del índice Maya dada su alta
correlación.
Gráfica 2: Dispersión Brent vs Maya
Tabla 7: Estadísticas Regresión Brent vs Maya
De esta manera se obtuvo una proyección de los precios del índice Maya como muestra la
gráfica 3 en la que se puede ver que pasa de un precio por debajo de los $40 por barril en el
2015 a un precio cerca de los $50 por barril en el 2022.
Raw Beta 0,798
Intercept 0,004
R^2 0,775
Correlation 0,880
Significance 0,000
Statistics
19
Gráfica 3: Proyección del índice Maya
Para la proyección del precio del gas se utilizaron los contratos futuros del índice al que está
sujeto el precio del gas de Ecopetrol, el Henry Hub. Estos contratos están medidos en dólares
por MMBtu (Millions of British Thermal Units), por lo que se utilizó una tasa de conversión
de 5.8 MMBtu por barril equivalente.
Gráfica 4: Proyección del precio del gas
Por otro lado se encuentran los precios de la canasta de productos de Ecopetrol. Dada la
variedad de productos (Gasolina, ACPM, Diésel, entre otros) es difícil determinar el peso de
cada producto y a la vez el precio de la canasta, sin embargo para su proyección se realizó una
regresión de los precios históricos del índice Brent contra los precios históricos de la canasta
de productos de Ecopetrol. Los resultados se presentan en la gráfica 5 y la tabla 8.
20
Gráfica 5: Dispersión Brent vs Canasta de Productos
Tabla 8: Estadísticas Regresión Brent vs Productos
Se observa en la gráfica 5 que existe una alta correlación entre los precios de los productos y
el índice Brent, además se puede ver que el beta de la regresión es significativo, de esta forma
se pueden proyectar los precios de la canasta de productos con relación a la curva de futuros
del Brent. A continuación se presenta la gráfica de los precios de la canasta de productos
proyectada hasta el año 2022 en periodos trimestrales.
Gráfica 6: Proyección de los precios de la canasta de productos (USD/B)
21
5.2.2. Volúmenes
Luego de determinar los precios de venta de Ecopetrol se procedió a determinar los volúmenes
de venta y la proporción de cada ingreso en el total de ingresos de la compañía.
Como se mencionó anteriormente, a partir de la producción se determinó el volumen de barriles
equivalentes para la venta, la proporción de la producción respecto al volumen vendido se
determinó como su promedio histórico. La diferencia entre lo producido y lo vendido se asumió
como compras e inventario. Así mismo la proporción de cada producto vendido (crudo, gas y
productos derivados) sobre el total vendido y las compras de cada uno sobre el total de compras
se determinó como el promedio histórico. A continuación se presentan los porcentajes y
proporciones de cada uno.
Tabla 9: Porcentajes compras, ventas, inventario
5.2.3. Ingresos
Teniendo los precios y los volúmenes vendidos se pudieron determinar los ingresos de la
compañía. Para los precios de venta de crudo y gas se determinó un spread entre la canasta de
los índices y la canasta de crudos que se exportan, este spread se determinó de acuerdo al spread
histórico de la compañía, al igual que la canasta de exportación de crudo. El spread para el
precio de la canasta de crudos es de -6.98%, la del gas es de 23.79%. La canasta de exportación
para la proyección fue de 70% para el Brent, 29% para el Maya y 1% para el WTI.
No se hizo una diferencia entre las ventas al exterior y las ventas nacionales ya que el precio
de la venta nacional depende también del precio de los hidrocarburos en el mercado
internacional.
En cuanto a los ingresos por servicios, dada su baja participación en los ingresos totales, se
determinó como un peso sobre los productos totales del 3.1%, dada su participación histórica
en los ingresos. En la gráfica 7 se presentan los ingresos proyectados por producto.
Compras (% del volumen vendido) 20,46%
Compras crudo (% de las compras) 94,60%
Compras gas (% de las compras) 2,40%
Compras productos (% de las compras) 3,00%
Ventas de crudo (% sobre volumen ventas) 58,77%
Ventas gas natural (% sobre volumen ventas) 10,50%
Ventas productos (% sobre volumen ventas) 30,73%
Inventario (% sobre volumen) 12,45%
Porcentaje de crudo Brent 69,50%
Porcentaje de crudo Maya 29,22%
Porcentaje de crudo Wti 1,28%
22
Gráfica 7: Ingresos por producto (M COP)
5.2.4. Costos
Para la proyección de costos se explicarán los rubros más relevantes.
Compra de hidrocarburos: Ecopetrol compra hidrocarburos que la ANH recibe de la
producción nacional considerando los precios internacionales de referencia. El volumen de
hidrocarburos comprados se tomó como un porcentaje histórico sobre el volumen vendido
como se mencionó en la sección de volumen.
Amortización y agotamiento: Hace referencia a las amortizaciones realizadas a las
inversiones petrolíferas, los cuales son las inversiones a las áreas de exploración y producción.
Estas a su vez hacen parte del rubro “Recursos naturales y del medio ambiente” de los activos
no corrientes. Se determinó como un promedio histórico del porcentaje de la amortización
sobre los Recursos naturales y del medio ambiente, los cuales a su vez de determinaron como
un porcentaje sobre los ingresos, como resultado las amortizaciones representan un 5.06% de
los ingresos.
Productos Importados: Estos productos representan los combustibles como ACPM y
diluyente para facilitar el transporte de crudo pesado. El volumen se tomó como se explicó en
la sección de volúmenes y los precios como la canasta de precios de productos utilizada por
Ecopetrol explicada en la sección de precios.
Servicios de transporte de hidrocarburos: Los costos por servicios de transporte se tomaron
como su porcentaje histórico sobre los ingresos, este es de 6.32%.
Variación de Inventarios: La variación de inventarios representan la variación de un año
respecto al anterior en la cuenta de inventarios de los activos corrientes.
23
Depreciaciones: Representan los gastos por depreciación de los activos no corrientes y del
Capex, en la tabla 10 se muestra la vida útil de los activos de la compañía.
Tabla 10: Vida útil de los activos en años
Fuente: Ecopetrol S.A.
Costos fijos: Los demás costos fijos se tomaron como el porcentaje sobre los ingresos de
acuerdo a su gestión en los últimos años. Estos son servicios contratados asociación y Ecopetrol
con un 4.83%, mantenimiento con un 2.72%, costos laborales con un 2% y Otros con un 3.58%.
Gastos Operacionales: Estos representan un 7.12% sobre los ingresos para todo el periodo de
proyección.
5.2.5. Capital de Trabajo
El cambio en el capital de trabajo es un ajuste que se le hace a la caja para determinar qué tanto
de los ingresos fue causado pero no fue recibido en efectivo o que tanto de los gastos no fue
desembolsado. A continuación se muestran los drivers de esta cuenta junto a las rotaciones en
días de acuerdo a la gestión realizada por la compañía en los últimos años.
Tabla 12: Rotación en días activos y pasivos corrientes
Edificaciones 43
Planta y equipo 33
Ductos redes y lineas 31
Equipo de computo 5
Porpiedad, planta y equipo, neto
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Costos Variables
Compras de hidrocarburos 9.521.544.242,23$ 9.106.195.084,47$ 10.142.953.599,76$ 10.939.088.437,81$ 11.556.831.769,33$ 12.122.269.936,60$ 12.557.687.455,62$ 12.971.744.035,40$
Amortizacion y Agotamiento 2.288.626.900,44$ 2.398.089.706,58$ 2.632.485.937,30$ 2.834.544.343,12$ 2.995.062.314,24$ 3.144.561.916,76$ 3.261.233.923,59$ 3.373.567.510,53$
Productos Importados 7.023.926.684,59$ 7.359.874.289,21$ 8.079.249.710,07$ 8.699.378.499,19$ 9.192.017.321,40$ 9.650.840.140,99$ 10.008.913.194,30$ 10.353.671.389,15$
Servicio de transporte de hidrocarburos 2.855.718.471,60$ 2.992.304.717,88$ 3.284.781.244,13$ 3.536.907.058,85$ 3.737.199.266,84$ 3.923.742.899,76$ 4.069.324.691,60$ 4.209.493.060,30$
Variación de Inventarios 1.947.287.192,30-$ 149.812.033,14-$ 974.264.598,88$ 806.862.058,14$ 643.892.075,25$ 596.329.118,62$ 463.425.017,63$ 444.436.330,25$
Costos Fijos
Depreciación 1.590.399.963,57$ 1.579.069.086,23$ 1.544.869.591,68$ 1.516.236.426,95$ 1.516.739.580,48$ 1.517.243.709,11$ 1.517.748.814,73$ 1.518.254.899,24$
Servicios Contratados Asociacion y Ecopetrol 2.182.130.789,88$ 2.286.499.990,30$ 2.509.989.119,08$ 2.702.645.190,98$ 2.855.693.818,98$ 2.998.236.793,40$ 3.109.479.730,54$ 3.216.586.126,41$
Mantenimiento 1.230.995.908,41$ 1.289.873.249,43$ 1.415.949.195,19$ 1.524.631.423,29$ 1.610.970.077,11$ 1.691.382.222,48$ 1.754.137.214,57$ 1.814.558.677,70$
Costos Laborales 904.412.231,04$ 947.669.391,35$ 1.040.297.341,29$ 1.120.146.133,41$ 1.183.579.109,90$ 1.242.657.882,87$ 1.288.763.951,96$ 1.333.155.578,21$
Otros 1.620.091.450,54$ 1.697.578.854,17$ 1.863.505.126,09$ 2.006.539.840,81$ 2.120.168.581,52$ 2.225.997.551,66$ 2.308.588.261,72$ 2.388.107.856,54$
Total Costos de Ventas 27.270.559.449,99$ 29.507.342.336,48$ 33.488.345.463,48$ 35.686.979.412,55$ 37.412.153.915,05$ 39.113.262.172,24$ 40.339.302.256,25$ 41.623.575.463,74$
Gastos Operacionales 3.220.130.348,78 3.374.146.061,90 3.703.944.866,60 3.988.243.895,29 4.214.094.946,08 4.424.442.996,74 4.588.602.156,96 4.746.657.099,17
2010 2011 2012 2013 2014 Promedio
Activos Corrientes
Cuentas y documentos por cobrar Dias de Ingresos 26 34 28 35 25 30
Inventarios Dias de Costos 32 29 26 29 24 26
Anticipos, avances y depositos Dias de Costos 50 30 43 63 60 55
Pasivos Corrientes
Cuentas por pagar y vinculados Dias de Costos 72 71 54 114 79 79
Pasivos estimados y provisiones Dias de Costos 20 16 15 12 16 16
Obligaciones laborales y pensionales Dias de Costos 50 69 63 69 78 73
Tabla 11: Costos Proyectados Ecopetrol
24
Para cuentas en los que se identificaba un comportamiento decreciente como la de Inventarios
se tomó el promedio de los dos últimos años para la proyección.
En otras cuentas como Pasivos estimados y provisiones se tomó el promedio de los últimos
cinco años ya que no hay un drift en su comportamiento.
La proyección de los activos y pasivos corrientes junto con los cambios en capital se muestran
en la gráfica 8.
Grafica 8: Proyección en el cambio de Activos y Pasivos Corrientes (USD)
En el primer año se ve que hay un cambio negativo para los pasivos y uno positivo para los
activos respecto al capital de trabajo. Es decir que tanto para los activos y pasivos corrientes se
dio una disminución, debido principalmente a la reducción de los ingresos respecto al año 2014.
Grafica 9: Proyección del cambio en el capital de trabajo
El cambio en el capital de trabajo es positivo solo en los dos primeros años de la proyección,
después pasa a ser negativo, sin embargo este cambio se reduce desde el año 2018 ya que al
25
estar estos rubros indexados a los ingresos, estos logran estabilizarse dada la curva de precios
del crudo.
5.2.6. Capex
Para la proyección del Capex (Capital Expenditure) se tomó como base la nueva estrategia de
Ecopetrol. Esta mencionaba una inversión anual promedio de 6000 millones de dólares por
parte del grupo empresarial.
Para calcular la proyección del Capex, se tomaron en cuenta las siguientes consideraciones. En
primer lugar se tomó la inversión que correspondía solo a Ecopetrol S.A., esta se tomó dada la
inversión realizada en el último año y se calculó el porcentaje correspondiente a Ecopetrol la
cual fue de 51%.
Para la depreciación del Capex se tomó un recuento histórico de los porcentajes de la inversión
que correspondían a cada línea de negocio y se deprecio según cada línea y dada la tabla de
años de vida útil de los activos.
En la tabla 13 se muestra la participación de la inversión por línea de negocio.
Tabla 13: Porcentaje de la inversión destinada a cada línea de negocio
Se tomó el promedio del año 2014 y el primer semestre del 2015. De esta manera se obtuvo
una proyección de la inversión como se muestra en seguida.
Tabla 14: Proyección del CAPEX
Se mantiene un promedio anual de 3053.4 millones de dólares, sin embargo la inversión en
pesos varia dada la tasa de cambio proyectada para cada año de acuerdo a la tabla 5 en la que
se muestran los supuestos macroeconómicos al inicio de esta sección.
Negocios 2014 2015 I
Producción 77,6% 84,58%
Refinacion 4,4% 4,66%
Exploración 13,0% 7,88%
Transporte 2,0% 1,04%
Corporativo 2,9% 1,63%
Suministro y mercadeo 0,1% 0,21%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Inversión USD 3.053,44$ 3.053,44$ 3.053,44$ 3.053,44$ 3.053,44$ 3.053,44$ 3.053,44$ 3.053,44$
Inversión COP 8.159.938.931,30$ 9.312.977.099,24$ 9.155.725.190,84$ 9.160.012.426,77$ 9.177.764.388,84$ 9.195.550.753,93$ 9.213.371.588,73$ 9.231.226.960,02$
26
6. Resultados
A continuación se presentarán los resultados por medio de las dos metodologías, Múltiplos de
Mercado y Flujos de Caja descontados.
6.1. Múltiplos de Mercado
La tabla 15 muestra las empresas comparables de Ecopetrol y sus respectivos múltiplos. Las
empresas que fueron escogidas son empresas que cotizan en mercados eficientes como lo son
Estados Unidos, Canadá, Brasil y Europa. Se considera a Ecopetrol como una empresa madura
al igual que las empresas escogidas. Además, al ser Ecopetrol una empresa de la industria de
petróleo y gas con actividades tanto en el upstream como en el downstream se tomaron
empresas que hicieran parte de la misma industria, es decir petróleo y gas integrado.
Tabla 15: Empresas comparables
Se tomaron 4 múltiplos de mercado: Valor de la compañía / EBITDA, razón P/E, valor de la
compañía / producción equivalente diaria y Valor de la compañía / Reservas probadas (1P).
Las estadísticas descriptivas se muestran a continuación.
Tabla 16: Múltiplos de mercado
En cada uno de los múltiplos se puede observar que Ecopetrol está por debajo de la industria
(excepto por el múltiplo de reservas), esto se puede deber a que la compañía está siendo
subestimada o que al operar en un mercado emergente como lo es Colombia, el riesgo ante la
situación de la caída del petróleo es mayor que en otros países.
Compañía País Margen EBITDA (LTM) EV/EBITDA P/E EV/DP EV/Reservas EBITDADaily Production
(Kbped)Net Income Market Cap TEV Reservas
ECOPETROl SA Colombia 31,9% 4,8x 9,2x 62,7x 22,5x 9.304,20 705,10 3.917,30 35.986,40 44.241,00 1.969,60
EXXON MOBIL CORP Estados Unidos 14,0% 8,2x 12,0x 105,7x 16,6x 50.965,20 3.969,00 32.251,00 388.382,50 419.552,50 25.300,00
SUNCOR ENERGY INC Canada 32,8% 4,4x 13,2x 98,4x 7,0x 11.848,80 534,90 3.481,70 45.878,60 52.623,30 7.500,00
STATOIL ASA Noruega 38,4% 1,8x 9,3x 33,8x 12,0x 37.102,30 1.927,00 6.039,50 55.868,70 65.216,90 5.422,00
REPSOL SA España 5,4% 9,7x 11,4x 89,0x 20,5x 3.270,70 355,00 2.267,70 25.844,20 31.608,60 1.539,00
ROYAL DUTCH SHELL Holanda 12,3% 4,6x 9,6x 77,7x 18,4x 51.888,00 3.100,00 22.562,00 216.012,10 240.765,10 13.070,00
PETROBRAS Brasil 17,4% 6,3x 5,0x 58,5x 9,4x 24.985,10 2.675,00 9.819,80 49.382,60 156.537,30 16.612,00
OMV AG Austria 11,4% 3,5x 5,8x 61,6x 17,5x 5.462,70 309,00 1.503,80 8.688,90 19.042,90 1.090,00
HUSKY ENERGY INC Canada 28,2% 4,4x 13,8x 80,0x 20,9x 6.142,80 340,10 1.691,00 23.291,30 27.216,40 1.300,00
TOTAL SA Francia 14,8% 4,9x 9,6x 71,9x 13,4x 31.340,00 2.146,00 12.837,00 122.720,10 154.351,10 11.523,00
ENI SPA Italia 16,3% 4,1x 14,1x 46,0x 11,2x 17.887,00 1.600,00 3.707,00 52.252,50 73.651,50 6.600,00
CHEVRON CORP Estados Unidos 19,0% 6,2x 10,9x 87,2x 26,4x 36.519,00 2.600,00 19.272,90 210.859,00 226.633,00 8.570,00
BP PLC Reino Unido 9,4% 4,2x 9,4x 43,9x 8,0x 33.234,00 3.200,00 12.436,00 116.772,20 140.423,20 17.523,00
EV/EBITDA P/E EV/DP EV/Reservas
Promedio 5,2x 10,3x 71,2x 15,1x
Mediana 4,5x 10,3x 74,8x 17,5x
Desviación 2,1x 2,9x 22,7x 6,1x
Máximo 9,7x 14,1x 105,7x 26,4x
Mínimo 1,8x 5,0x 33,8x 8,0x
27
Tabla 17: Rango de precios por acción de Ecopetrol
Para un rango de precio se tiene un mínimo de $1.721,19 COP y un máximo de $2.422,61 COP,
de acuerdo al promedio de cada múltiplo de mercado.
6.2. Tasa de Descuento
Para el cálculo de la tasa de descuento se tuvieron en cuenta los siguientes parámetros.
Tabla 18: Betas de la industria
Se tomaron los betas de cada compañía con respecto al mercado (índice S&P 500) y se des
apalancaron a la tasa impositiva tomada de KPMG, de esta manera se calculó un beta del sector
de 1.031.
Con una razón deuda equity de la industria del 27.03% y una tasa impositiva del 40.48% (la
tasa efectiva pagada en el año 2014), se calculó un beta del equity de Ecopetrol de 1.197.
Se tomaron los Treasury Bonds a 10 años con una tasa de 2.04%. Dada la calificación de la
compañía de BBB se tomó una tasa de intermediación de 1.75%. El riesgo país se tomó del
índice de JP Morgan, EMBI (Emerging Market Bond Index), el cual es de 2.74%.
Con lo anterior se pudo determinar un costo de la deuda de 6.53%.
Para el costo del equity fue necesario hallar una prima por riesgo, la cual se tomó de la
diferencia del promedio aritmético de los retornos del S&P 500 (el mercado) y los bonos del
gobierno de Estados Unidos, este dio 6.25%.
EV/EBITDA P/E EV/DP EV/Reservas
Promedio 1.869,35$ 1.963,58$ 2.422,61$ 1.721,19$
Máximo 3.884,40$ 2.678,35$ 3.830,93$ 3.010,54$
Mediana 1.572,12$ 1.949,04$ 2.571,14$ 1.988,88$
Mínimo 316,17$ 955,55$ 902,17$ 912,29$
Compañía País Beta Tax rate KPMG D/E Unl Beta
EXXON MOBIL CORP Estados Unidos 1,13 0,40 0,14 1,05
SUNCOR ENERGY INC Canada 1,07 0,27 0,19 0,94
REPSOL SA España 1,40 0,30 0,16 1,26
ROYAL DUTCH SHELL Holanda 1,35 0,25 0,14 1,23
PETROBRAS Brasil 1,57 0,25 0,91 0,93
OMV AG Austria 1,19 0,25 0,33 0,95
HUSKY ENERGY INC Canada 1,06 0,27 0,20 0,92
TOTAL SA Francia 1,05 0,33 0,30 0,87
ENI SPA Italia 1,28 0,31 0,30 1,06
CHEVRON CORP Estados Unidos 1,47 0,40 0,09 1,39
BP PLC Reino Unido 1,18 0,21 0,20 1,02
28
Teniendo lo anterior (tasa impositiva, beta de Ecopetrol, riesgo país, costo de la deuda y prima
por riesgo) se calculó un costo del equity de 13.16%.
A partir de la razón deuda equity óptima (de la industria), se determinaron los pesos de la deuda
y del equity con respecto al valor de la compañía. Estas fueron de 21.28% y 78.72%
respectivamente.
De esta forma se calculó un WACC en dólares de 11.19%. Ajustado a una devaluación de
0.19% (la devaluación implícita de las expectativas de inflación de las economías de Estados
Unidos y Colombia) se determinó un WACC en pesos de 11.21%.
6.3. Flujos de Caja Descontados
Después de tener todas las cuentas proyectadas se proyectó igualmente el flujo de caja.
Tabla 19: Proyección flujo de caja libre
Se tomó una tasa de crecimiento igual a la de la economía Colombiana proyectada para los
últimos años del periodo proyectado, es decir de 3.4%.
Tabla 20: Resultados en miles COP
Por la metodología de flujos de caja libre descontados se tiene un precio por acción de
$1.752,58.
6.4. Análisis de Sensibilidad
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Ingresos 45.205.157.188,59$ 47.367.276.036,90$ 51.997.090.731,44$ 55.988.165.901,80$ 59.158.730.800,19$ 62.111.659.925,57$ 64.416.175.531,50$ 66.634.998.291,23$
Costos de Ventas 27.155.246.548,14-$ 29.451.894.733,34-$ 33.488.161.050,35-$ 35.715.333.049,91-$ 37.430.746.912,06-$ 39.131.891.202,18-$ 40.357.967.388,97-$ 41.642.276.769,20-$
Utilidad Bruta 18.049.910.640,44$ 17.915.381.303,57$ 18.508.929.681,09$ 20.272.832.851,89$ 21.727.983.888,14$ 22.979.768.723,38$ 24.058.208.142,53$ 24.992.721.522,03$
Margen Bruto 39,93% 37,82% 35,60% 36,21% 36,73% 37,00% 37,35% 37,51%
Gastos de Administración 3.220.130.348,78-$ 3.374.146.061,90-$ 3.703.944.866,60-$ 3.988.243.895,29-$ 4.214.094.946,08-$ 4.424.442.996,74-$ 4.588.602.156,96-$ 4.746.657.099,17-$
Utilidad Operacional 14.829.780.291,66$ 14.541.235.241,67$ 14.804.984.814,49$ 16.284.588.956,60$ 17.513.888.942,06$ 18.555.325.726,64$ 19.469.605.985,57$ 20.246.064.422,86$
Margen Operacional 32,81% 30,70% 28,47% 29,09% 29,60% 29,87% 30,22% 30,38%
EBITDA 19.054.557.788,74$ 18.931.140.794,70$ 19.468.729.006,33$ 21.188.639.204,10$ 22.609.277.282,97$ 23.828.956.268,97$ 24.882.459.394,78$ 25.792.984.903,49$
Margen EBITDA 42,15% 39,97% 37,44% 37,84% 38,22% 38,36% 38,63% 38,71%
(-) Impuestos 4.753.134.697,13-$ 4.660.652.309,54-$ 4.745.187.428,83-$ 5.219.419.524,49-$ 5.613.425.929,11-$ 5.947.219.769,50-$ 6.240.258.313,30-$ 6.489.123.196,44-$
(-) Cambio en Working Capital 206.299.860,17$ 24.282.493,69$ 177.255.675,31-$ 281.970.894,56-$ 228.817.019,88-$ 201.164.849,84-$ 167.597.063,64-$ 149.723.167,20-$
(-) Variación en CAPEX 8.159.938.931,30-$ 9.312.977.099,24-$ 9.155.725.190,84-$ 9.160.012.426,77-$ 9.177.764.388,84-$ 9.195.550.753,93-$ 9.213.371.588,73-$ 9.231.226.960,02-$
FCFF 6.347.784.020,48$ 4.981.793.879,62$ 5.390.560.711,35$ 6.527.236.358,27$ 7.589.269.945,14$ 8.485.020.895,69$ 9.261.232.429,11$ 9.922.911.579,84$
Enterprise Value (M) 91.681.851.449,27$
Deuda Neta (M) 19.617.443.000,00$
Equity (M) 72.064.408.449,27$
Shares Outstanding (M) 41.116.694,69
Terminal Value (M) 131.397.908.200,96$
Precio por acción 1.752,68$
29
Para observar la sensibilidad del precio de la acción de Ecopetrol ante variaciones en la tasa de
descuento y la tasa de crecimiento a perpetuidad se construyó la tabla 21.
Tabla 21: Sensibilidad
Dentro del rango de precios se tiene como precio máximo probable una tasa de descuento de
10.5% y una tasa de crecimiento de 4.2% con un precio de $2.207,19 y como mínimo precio
dentro del rango de precios de los múltiplos de mercado se tiene una tasa de descuento de
11.19% y un crecimiento de 3.2% con un precio de $1.721,49.
7. Conclusiones
Dada la canasta de comparables y los múltiplos de mercado utilizados se obtuvo un rango de
precios entre $1.721 y $2.422. Un rango bastante amplio que se explica dado que se tuvieron
en cuenta a empresas majors en la canasta de empresas comparables tales como BP, Total,
Chevron y Exxon. Se determinó que los múltiplos de Ecopetrol están por debajo de las del
mercado a excepción del múltiplo de reservas, esto posiblemente porque se castigó mucho más
el precio de la acción de Ecopetrol en comparación con el resto de la industria, teniendo en
cuenta que la acción de Ecopetrol es de las más transadas en el mercado colombiano.
El resultado por la metodología de flujos de caja libre descontados fue un valor de la compañía
de $91.682 millardos y un precio por acción de $1.752,68, muy cercano a la cota inferior del
rango mencionado. Sin embargo es consistente dado el entorno económico en que se
desenvuelve la compañía, y una situación actual de precio bajos del petróleo. Como toda
empresa que se desenvuelve en este sector asume un gran riesgo por dos factores, el precio del
petróleo y la posibilidad de invertir en exploraciones no exitosas, sin embargo como todo riesgo
trae consigo una rentabilidad. Ecopetrol alcanzó su precio por acción más alto obtenido el 2 de
Mayo de 2012 con $5.850, en el cual se vivía un momento en que los precios internacionales
de crudo estaban a la alza, sin embargo ante los precios actuales del crudo y riesgo intrínseco
de la compañía, se ve un precio bajo de la acción de la compañía como lo muestra el resultado
encontrado en el presente trabajo. Cabe aclarar que este precio encontrado es una aproximación
del valor correcto de la compañía, pues como menciona (Damodaran, 2002), incluso al final de
1.721,49$ 3,0% 3,2% 3,4% 3,6% 3,8% 4,0% 4,2%
10,5% 1.902,49$ 1.946,32$ 1.992,62$ 2.041,59$ 2.093,50$ 2.148,59$ 2.207,19$
10,6% 1.868,70$ 1.911,10$ 1.955,85$ 2.003,16$ 2.053,25$ 2.106,37$ 2.162,82$
10,7% 1.835,80$ 1.876,83$ 1.920,10$ 1.965,82$ 2.014,18$ 2.065,43$ 2.119,83$
10,8% 1.803,76$ 1.843,48$ 1.885,34$ 1.929,53$ 1.976,24$ 2.025,70$ 2.078,16$
10,9% 1.772,54$ 1.811,00$ 1.851,51$ 1.894,24$ 1.939,38$ 1.987,14$ 2.037,74$
11,0% 1.742,12$ 1.779,37$ 1.818,59$ 1.859,93$ 1.903,56$ 1.949,69$ 1.998,53$
11,1% 1.712,46$ 1.748,56$ 1.786,54$ 1.826,54$ 1.868,74$ 1.913,31$ 1.960,47$
11,2% 1.683,53$ 1.718,53$ 1.755,32$ 1.794,04$ 1.834,86$ 1.877,95$ 1.923,50$
11,3% 1.655,31$ 1.689,25$ 1.724,90$ 1.762,40$ 1.801,90$ 1.843,57$ 1.887,59$
11,4% 1.627,78$ 1.660,70$ 1.695,25$ 1.731,58$ 1.769,83$ 1.810,14$ 1.852,69$
11,5% 1.600,91$ 1.632,84$ 1.666,35$ 1.701,56$ 1.738,59$ 1.777,60$ 1.818,75$
11,6% 1.574,67$ 1.605,66$ 1.638,17$ 1.672,29$ 1.708,17$ 1.745,94$ 1.785,74$
11,7% 1.549,05$ 1.579,14$ 1.610,67$ 1.643,76$ 1.678,53$ 1.715,10$ 1.753,63$
11,8% 1.524,03$ 1.553,24$ 1.583,84$ 1.615,94$ 1.649,64$ 1.685,07$ 1.722,37$
11,9% 1.499,57$ 1.527,95$ 1.557,66$ 1.588,80$ 1.621,48$ 1.655,81$ 1.691,93$
12,0% 1.475,67$ 1.503,24$ 1.532,09$ 1.562,31$ 1.594,01$ 1.627,29$ 1.662,28$
Analisis de sensibilidad WACC - Tasa de crecimiento
30
la valoración más detallada siempre existirá cierto grado de incertidumbre ante los flujos
futuros de la compañía.
La nueva estrategia de Ecopetrol se acomoda a la actual coyuntura y situación de precios bajos
de crudo en el marco internacional. Sin embargo al ser una empresa cuyos ingresos dependen
en mayor medida por los precios internacionales del petróleo, su rentabilidad en el negocio
dependerá de factores externos tales como una disminución en la oferta de crudo a nivel
mundial que traiga con si una expectativa de crecimiento en los precios del petróleo y una
mejora en los flujos futuros de la compañía, sin embargo la gestión que está empleando la
compañía en sus activos amortigua en parte esta situación de bajos ingresos.
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