Argentina después del FMI:Cómo sigue?

Luis R. Secco *

Cámara Chileno Argentina

31 DE JULIO DE 2018

*Director de Perspectiv@s Económicaslsecco@perspectivaseco.com.ar@luissecco

2

TABLA DE CONTENIDOS

1) QUÉ PASÓ? UNA CRISIS ATÍPICA Y LA OPCIÓN DEL GRADUALISMO

2) POR QUE PASÓ LO QUE PASÓ?

3) CÓMO ESTAMOS?

4) CLAVES DEL ACUERDO CON EL FMI

5) SÍNTESIS Y CONCLUSIONES

1. Crisis atípica y gradualismo

3

26.9

28.2

24.7

26.2

27.4

28.7

29.7

32.9

28.6

31.4

8.1

6.4

6.15.7

5.4

6.4

5.4 6.9

6.4

5.9

0.0

3.0

6.0

9.0

23.5

27.5

31.5

35.5

2007

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017*

2017**

En

% d

e la p

ob

lació

n

En

% d

e la p

ob

lació

n

Personas en Situación de Pobreza e IndigenciaEn % de la población

Tasa de Pobreza

Tasa de Indigencia (Eje Sec.)

* Dato comparable. Resultado obtenido con base en el diseño muestral y el método de estimación de la pobreza EDSA Bicentenario (2010-2016), según marco muestral del Censo 2001. ** Resultados obtenidos con base en el nuevo marco muestral EDSA Nueva Etapa (2017-2025) generado en base al Censo 2010, con método de estimación de la pobreza según canasta básica INDEC 2017. Fuente: UCA (Observatorio de la Deuda Social Argentina)

3.76.1

12.39.8

22.220.3

14.9

26.4

23.225.2

27.9

38.5

27.8

39.8

24.8

0.0

7.0

14.0

21.0

28.0

35.0

42.0

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

En

%Inflación Minorista

Var. % Dic/Dic

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC

Promedio anual+21.5%

148.4Sep-11

151.0Jun-15 148.8

Ene-17 152.6Dic-17

120.0

130.0

140.0

150.0

160.0

jul-

08

dic

-08

may-0

9

oct-

09

mar-

10

ago-1

0

ene-1

1

jun-1

1

nov-1

1

abr-

12

sep-1

2

feb-1

3

jul-

13

dic

-13

may-1

4

oct-

14

mar-

15

ago-1

5

ene-1

6

jun-1

6

nov-1

6

abr-

17

sep-1

7

feb-1

8

Ín

dic

e B

ase 2

00

4=

10

0

PBI RealSerie sin estacionalidad

Fuente: INDEC

4

Las crisis en Argentina fueron el mecanismo para corregir los desequilibrios macro(cuando la política no quiso, no supo o no pudo resolverlos)

Crisis en la Historia Argentina

Período AñosNúmero de

Crisis

Número de

Años de

Crisis

Crecimiento

del PBI

(prom. anual)

Crisis

Profunda

Crisis

Muy

Profunda

1823 - 1861 39 4 7 2.2% 2 1

1862 - 1913 52 3 5 5.8% 1 1

1914 - 1945 32 6 11 3.1% 1 1

1946 - 1976 31 8 11 3.8% 4 1

1977 - 1991 15 4 12 0.4% 2 1

1992 - 2002 11 2 3 2.3% 1 1

2003 - 2017 15 0 0 4.0% 0 0

Total 195 27 49 11 6

Fuente: Elaboración propia en base a Cerro y Meloni (2004)

5

Las crisis en Argentina fueron el mecanismo para corregir los desequilibrios macro(cuando la política no quiso, no supo o no pudo resolverlos)

210,181IIIT-80

176,543IT-90

291,824IIT-98

233,805IT-02

338,052IIT-09

376,407 IIIT-08

409,080IVT-11 426,912

IT-18

140,000

200,000

260,000

320,000

380,000

440,000

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

En

mil

lon

es d

e p

eso

s d

e 1

99

3

Ciclos del PBI(1970 / IT-2018)

Fuente: En base a FIEL, Broda e INDEC

Por qué el gradualismo?

Fue una decisión política y no técnica

y

Fue la consecuencia de:

• Una crisis atípica sin los síntomas usuales y sin el final usual

• La Opinión Pública (a juicio del gobierno) no estaba preparada para recibir malas noticias ni medidas muy duras

6

Gradualismo: una definición

En qué consiste el gradualismo?

El programa económico de la Administración Macri:

“se resume en los siguientes conceptos básicos: convergencia fiscal gradual, mejora permanente en la calidad del gasto público, reducción gradual de la inflación a través de metas, y tipo de

cambio flotante.”

(Federico Sturzenegger, presidente del BCRA)

7

Inflación: Cuánto es lo normal? A qué podemos aspirar?

8

1950 a

1959

1960 a

1969

1970 a

1979

1980 a

1991

1992 a

2001

2002 a

2009

2010 a

2016

Total

67 años

Inflación Promedio Anual (%) 30 23 133 679 4 15 29 130

Cantidad de Años con Inflación

Menor a 10% 2 2 6 3 13

Entre 10% y 50% 7 8 4 1 5 7 32

Entre 50% y 100% 1 1 3 5

Arriba de 100% 5 7 12

Hiperinflación 2 2

(1989 - 1990)

Cantidad de Años con Deflación 3 3

(1999 - 2001)

80% sin

la hiper

Fuente: Macroview

Probamos de todo, salvo no tener déficit

9

El déficit fiscal ha sido endémico: o por el déficit primario o por el pago de intereses (o ambos a la vez). Esporádicamente Argentina tuvo equilibrio o

superávit primario.

Combo de retenciones sin subsidios

-12.0%

-9.0%

-6.0%

-3.0%

0.0%

3.0%

6.0%

1961

1965

1969

1973

1977

1981

1985

1989

1993

1997

2001

2005

2009

2013

2017

En

% d

el P

BI

Resultado Primario y Pago de InteresesEn % del PBI

Intereses de Deuda

Resultado Primario

Fuente: Perspectiv@s en base a Ministerio de Hacienda y O.J. Ferreres y Asociados

Privatizaciones

1) LOS MERCADOS GLOBALES NO EXPLICAN LO SUCEDIDO

2) LA CONVERGENCIA FISCAL GRADUAL ERA RIESGOSA:

MÁS FINANCIAMIENTO DURANTE MÁS TIEMPO

3) ALGO (TODO?) CAMBIÓ EL 28/12

4) CANSANCIO Y FATIGA EN EL AJUSTE

5) SE COMETIERON ERRORES DE COMUNICACIÓN Y MANEJO DE EXPECTATIVAS

10

2. Por qué pasó lo que pasó?

LA CONVERGENCIA FISCAL GRADUAL ES RIESGOSA: MÁS FINANCIAMIENTO DURANTE MÁS TIEMPO

EL DÉFICIT FISCAL SE FINANCIA CON ENDEUDAMIENTO

ENDEUDAMIENTO EXTERNO Y/O

ENDEUDAMIENTO INTERNO CON EL BCRAMERCADOS LOCALES

DEPENDENCIA DEL FINANCIAMIENTO EXTERNO = VULNERABILIDAD A SHOCKS EXTERNOS (SUDDEN STTOPS)

DEPENDENCIA DEL FINANCIAMIENTO CON EL BCRA = INFLACIÓN

11

El gradualismo demanda más crédito durante más tiempo

12

La historia de defaults recurrentes nos condena

ARGENTINA │ Default deuda externa BRASIL │ Default deuda externa

Reestructuración Período Reestructuración Período

1827 - 1857 31 1828 - 1834 7

1890 - 1893 4 1898 - 1901 4

1951 1 1902 - 1910 9

1956 - 1965 10 1914 - 1919 6

1982 - 1993 12 1931 - 1933 3

1989 -- 1937 - 1943 7

2001 - 2015 14 1961 1

1964 1

1983 - 1990 8

Desde la Independencia Desde la Independencia

Años en Default 72 Años en Default 46

% de años en Default 36% % de años en Default 24%

Desde la Segunda Guerra Mundial Desde la Segunda Guerra Mundial

Años en Default 37 Años en Default 10

% de años en Default 51% % de años en Default 14%

Fuente: En base a "This time is different", Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart

Y Argentina abusó de la reapertura del mercado de deuda

Desde 2016, el tesoro de Argentina ocupa el 1er lugar entre los emisores de deuda

de países emergentes

Emisiones 2018 de Países Emergentes

País Emisor Ranking

Volumen

Emitido

(MM USD) % Total

Argentina 1 9,000 8.8%

Corea (Banco de Desarrollo) 2 8,987 8.8%

Omán 3 6,500 6.4%

México 4 5,593 5.5%

Costa de Marfil 5 4,186 4.1%

Egipto 6 4,000 3.9%

Rusia 6 4,000 3.9%

Indonesia 8 3,362 3.3%

Eslovenia 9 3,337 3.3%

Chile 10 3,037 3.0%

Subtotal Primeros 10 52,002 51.0%

Resto de Emergentes 49,882 49.0%

Total Emisiones Emergentes 101,885

Fuente: Bloomberg

Emisiones 2015 - 2018 de Países Emergentes

País Emisor Ranking

Volumen

Emitido

(MM USD) % Total

Argentina 1 81,328 7.3%

Corea del Sur (Banco de Desarrollo) 2 69,574 6.2%

México 3 58,531 5.2%

China 4 56,465 5.1%

Corea del Sur 5 47,049 4.2%

Indonesia 6 40,066 3.6%

Corea del Sur (Eximbank) 7 34,976 3.1%

Arabia Saudita 8 30,000 2.7%

Rusia 9 23,802 2.1%

República Dominicana 10 22,104 2.0%

Subtotal Primeros 10 463,893 41.6%

Otros Países Emisores LatAm 83,047 7.4%

Chile 13 18,678 1.7%

Perú 15 18,499 1.7%

Costa Rica 18 16,910 1.5%

Venezuela 19 15,596 1.4%

Ecuador 22 13,363 1.2%

Resto de Emergentes 568,657 51.0%

Total Emisiones Emergentes 1,115,597

Fuente: Bloomberg

14

3. Cómo estamos?Los indicadores de la crisis de confianza muestran leves mejoras

20.3909/03

20.1920/04

21.7504/05

22.7608/05

24.6018/05

24.9707/06

28.3515/06

27.0122/06

28.8529/06

27.3327/07

17.5

19.0

20.5

22.0

23.5

25.0

26.5

28.0

29.5

29-1

2-1

705-0

1-1

812-0

1-1

819-0

1-1

826-0

1-1

802-0

2-1

809-0

2-1

816-0

2-1

823-0

2-1

802-0

3-1

809-0

3-1

816-0

3-1

823-0

3-1

830-0

3-1

806-0

4-1

813-0

4-1

820-0

4-1

827-0

4-1

804-0

5-1

811-0

5-1

818-0

5-1

825-0

5-1

801-0

6-1

808-0

6-1

815-0

6-1

822-0

6-1

829-0

6-1

806-0

7-1

813-0

7-1

820-0

7-1

827-0

7-1

8

En

AR

$/

US

D

Dólar MayoristaEn AR$/USD

Fuente: Perspectiv@s Económicas en base a BCRA

Macri anunciaconversaciones

con el FMI

Anuncio de acuerdo

con el FMI

48.2%

2.3%4.5%

8.8%

13.6%

28.1%

0.0%

12.0%

24.0%

36.0%

48.0%

60.0%

Dólar ARG (Mayorista)

USA Dollar Index

Dólar Chile Rusia Dólar Brasil Turquía

En

%

Devaluación de las Monedas EmergentesVar. % de la moneda local vs USD - Entre 27/12/17 y 27/07/18

Fuente: En base a JP Morgan y Bloomberg

-3.6%

-0.1%

1.6%

-0.4%

0.5%

3.2%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

Dólar ARG (Mayorista)

USA Dollar Index

Dólar Chile Rusia Dólar Brasil Turquía

En

%

Devaluación de las Monedas EmergentesVar. % de la moneda local vs USD - Entre 15/06/18 y 27/07/18

Fuente: En base a JP Morgan y Bloomberg

15

Los indicadores de la crisis de confianza muestran leves mejoras

61.0%

53.1%

50.3%

48.5%47.5%

57.0%

53.0%

49.8%48.5%

46.5%

54.0%

46.5%

44.8%

42.5% 42.0%

45.0%

45.0%

43.7%

42.4%

40.0%

45.0%

50.0%

55.0%

60.0%

65.0%

0 20 40 60 80 100 120 140

En

%

Mercado Secundadio LEBACsTNA - En %

03-jul-18

10-jul-18

17-jul-18

24-jul-18

Fuente: MAE y Consultora Ledesma

34928/12

48908/05

52431/05

61029/06

53522/06

55626/07

300

350

400

450

500

550

600

650

01-1

2-1

7

15-1

2-1

7

29-1

2-1

7

12-0

1-1

8

26-0

1-1

8

09-0

2-1

8

23-0

2-1

8

09-0

3-1

8

23-0

3-1

8

06-0

4-1

8

20-0

4-1

8

04-0

5-1

8

18-0

5-1

8

01-0

6-1

8

15-0

6-1

8

29-0

6-1

8

13-0

7-1

8

27-0

7-1

8

En

pu

nto

s b

ásic

os

Riesgo PaísVar. en puntos básicos

Fuente: JP Morgan

16

Los indicadores de la crisis de confianza muestran leves mejoras

62,45619/04

55,19608/05

43,564

49,85107/06

58,48026/07

40,000

46,000

52,000

58,000

64,000

70,000

29-1

2-1

7

12-0

1-1

8

26-0

1-1

8

09-0

2-1

8

23-0

2-1

8

09-0

3-1

8

23-0

3-1

8

06-0

4-1

8

20-0

4-1

8

04-0

5-1

8

18-0

5-1

8

01-0

6-1

8

15-0

6-1

8

29-0

6-1

8

13-0

7-1

8

27-0

7-1

8

En

millo

nes d

e U

SD

Stock de Reservas InternacionalesEn millones de USD

REPO por

USD 1,000 M

con HSBC

Fuente: Perspectiv@s Económicas en base a BCRA

USD15,000 M

1er tramo

Acuerdo FMI

Emisión bonos

Gob. Nacional

17

La mejor noticia: los depósitos del sistema financiero no sufrieron salidas

1,509,006606,11808-may

300,000

450,000

600,000

750,000

900,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

01-d

ic-1

7

11-d

ic-1

7

21-d

ic-1

7

31-d

ic-1

7

10-e

ne-1

8

20-e

ne-1

8

30-e

ne-1

8

09-f

eb-1

8

19-f

eb-1

8

01-m

ar-

18

11-m

ar-

18

21-m

ar-

18

31-m

ar-

18

10-a

br-

18

20-a

br-

18

30-a

br-

18

10-m

ay-1

8

20-m

ay-1

8

30-m

ay-1

8

09-j

un-1

8

19-j

un-1

8

29-j

un-1

8

09-j

ul-18

19-j

ul-18

29-j

ul-18

En

millo

nes d

e A

R$

Depósitos del Sector PrivadoExpresados en millones de AR$

En pesos

En dólares (eje sec.)

Fuente: Perspectiv@s en base a BCRA

2,235,891712,81008-may

300,000

460,000

620,000

780,000

940,000

1,500,000

1,760,000

2,020,000

2,280,000

2,540,000

01-d

ic-1

7

11-d

ic-1

7

21-d

ic-1

7

31-d

ic-1

7

10-e

ne-1

8

20-e

ne-1

8

30-e

ne-1

8

09-f

eb-1

8

19-f

eb-1

8

01-m

ar-

18

11-m

ar-

18

21-m

ar-

18

31-m

ar-

18

10-a

br-

18

20-a

br-

18

30-a

br-

18

10-m

ay-1

8

20-m

ay-1

8

30-m

ay-1

8

09-j

un-1

8

19-j

un-1

8

29-j

un-1

8

09-j

ul-18

19-j

ul-18

29-j

ul-18

En

millo

nes d

e A

R$

Depósitos del SistemaExpresados en millones de AR$

En pesos

En dólares (eje sec.)

Fuente: Perspectiv@s en base a BCRA

18

De todas maneras, las consecuencias de la crisis de confianza son importantes y perdurables

51

201

65

24 27

93

0

50

100

150

200

250

USA 10 years

EMBI Argentina

EMBI+ Riesgo País Colombia

Riesgo País Perú

Riesgo País Brasil

En

pu

nto

s b

ásic

os

EMBI (JP Morgan) vs Tasa de Interés USA (10 años)

Var. en puntos básicos - Entre 27/12/17 y 15/06/18

Fuente: En base a JP Morgan y Bloomberg

57

206

36

-2

4

27

-60

0

60

120

180

240

USA 10 years

EMBI Argentina

EMBI+ Riesgo País Colombia

Riesgo País Perú

Riesgo País Brasil

En

pu

nto

s b

ásic

os

EMBI (JP Morgan) vs Tasa de Interés USA (10 años)

Var. en puntos básicos - Entre 27/12/17 y 26/07/18

Fuente: En base a JP Morgan y Bloomberg

(Post devaluación) La deuda bruta del tesoro ya no luce tan baja

31.3%1994

53.7%2001

166.7%2002

55.4%2009

38.9%2011

52.6%2015

57.1%2017

0.0%

45.0%

90.0%

135.0%

180.0%

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

En

% d

el P

BI

Fuente: Ministerio de Finanzas, Ministerio de Hacienda y Banco Mundial

Argentina - Deuda Pública BrutaEn % del PBI

20

La actividad económica crecía a muy buen ritmo, pero el frenazo es notable

148.4Sep-11

151.0Jun-15 148.8

Ene-17

154.3Mar-18

147.9May-18

120.0

130.0

140.0

150.0

160.0

jul-

08

dic

-08

may-0

9

oct-

09

mar-

10

ago-1

0

ene-1

1

jun-1

1

nov-1

1

abr-

12

sep-1

2

feb-1

3

jul-

13

dic

-13

may-1

4

oct-

14

mar-

15

ago-1

5

ene-1

6

jun-1

6

nov-1

6

abr-

17

sep-1

7

feb-1

8

jul-

18

Ín

dic

e B

ase 2

00

4=

10

0

PBI RealSerie sin estacionalidad

Fuente: INDEC

-2.4%

-0.5%

-0.5%

0.1%

0.3%

0.6%

1.7%

1.8%

2.4%

2.4%

2.7%

4.1%

4.9%

7.1%

8.7%

-6.0% 0.0% 6.0% 12.0%

Agricultura y Ganadería

Pesca

Transporte y Comunicaciones

Otras Actividades

Electricidad, Gas y Agua

Adm. Pública

EMAE

Servicios Sociales

Enseñanza

Ind. Manufacturera

Minas y Canteras

Hoteles y Restaurantes

Activ. Inmobiliaria

Comercio mayorista y minorista

Interm. Financiera

Construcción

Actividad Económica - Apertura por SectoresEn % - Acum. 5 meses 2018

Fuente: Perspectiv@s Económicas en base a INDEC

-22.3%

21

…El frenazo es notable

-5.8%

-4.9%

-1.4%

-1.4%

-0.6%

0.5%

0.6%

0.9%

1.8%

2.1%

2.6%

4.0%

4.4%

10.8%

-14.0% -7.0% 0.0% 7.0% 14.0%

Agricultura y Ganadería

Pesca

EMAE

Transporte y Comunicaciones

Electricidad, Gas y Agua

Ind. Manufacturera

Otras Actividades

Adm. Pública

Comercio mayorista y minorista

Hoteles y Restaurantes

Servicios Sociales

Enseñanza

Minas y Canteras

Activ. Inmobiliaria

Construcción

Interm. Financiera

Actividad Económica - Apertura por SectoresEn % - May-18/May-17

Fuente: Perspectiv@s Económicas en base a INDEC

-29.2%

-35.2%

22

Las previsiones de crecimiento ya venían para abajo por la sequía, pero ahora volvieron a ajustarse

3.23.0

2.72.5 2.5

1.3

0.5

3.33.1

3.03.1 3.2

2.2

1.6

0.0

0.8

1.6

2.4

3.2

4.0

dic

-17

ene-1

8

feb-1

8

mar-

18

abr-

18

may-1

8

jun-1

8

En

%

Expectativas de CrecimientoVar. % a/a

REM PBI 2018

REM PBI 2019

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

Cambio de Metas de Inflación "28D"

Macri anuncia conversaciones

con el FMI

23

Las expectativas de inflación reflejaron el cambio de metas de fines de 2017 y ahora se dispararon de nuevo

32.9

29.132.2

30.0

20.2

5.0

12.0

19.0

26.0

33.0

40.0

jun-1

6

jul-

16

ago-1

6

sep-1

6

oct-

16

nov-1

6

dic

-16

ene-1

7

feb-1

7

mar-

17

abr-

17

may-1

7

jun-1

7

jul-

17

ago-1

7

sep-1

7

oct-

17

nov-1

7

dic

-17

ene-1

8

feb-1

8

mar-

18

abr-

18

may-1

8

jun-1

8

jul-

18

ago-1

8

sep-1

8

En

%

Expectativas de InflaciónVar. % a/a

Expect. Inflación (Prom. UTDT) REM IPC - Año 2018

REM IPC - Año 2019

Fuente: BCRA y UTDT

Meta 2018 (+15%)

Meta 2019 (+10%)

Cambio de Metas de Inflación "28D"

Nuevo Cambio de Metas de

Inflación

Nueva Meta

2019 (+17%)

24

El cansancio y la fatiga en el ajuste se agravará con la inflación en un escalón cercano al 30%

IPC Total IPC Núcleo Regulados IPC Total IPC Núcleo Regulados IPC Total IPC Núcleo Regulados

dic-15 71.8 74.8 53.6

dic-16 100.0 100.0 100.0 1.2% 1.7% 1.0% 39.4% 33.6% 86.7%

ene-17 101.6 101.5 101.8 1.6% 1.5% 1.8% 35.9% 30.3% 86.9%

feb-17 103.7 103.2 105.9 2.1% 1.7% 4.0% 33.5% 28.6% 72.3%

mar-17 106.1 105.2 110.0 2.4% 1.9% 3.8% 32.2% 26.7% 73.4%

abr-17 109.0 107.4 114.5 2.7% 2.1% 4.1% 27.4% 25.8% 36.3%

may-17 110.5 109.2 115.7 1.4% 1.7% 1.0% 24.0% 24.6% 26.6%

jun-17 111.8 110.7 116.7 1.2% 1.3% 0.9% 21.8% 22.6% 23.5%

jul-17 113.8 112.6 119.4 1.7% 1.8% 2.3% 21.4% 22.4% 24.0%

ago-17 115.4 114.2 121.1 1.4% 1.4% 1.5% 22.8% 22.2% 28.1%

sep-17 117.6 116.1 123.2 1.9% 1.6% 1.7% 23.8% 22.3% 32.1%

oct-17 119.4 117.6 125.3 1.5% 1.3% 1.7% 22.7% 21.7% 28.9%

nov-17 121.0 119.1 127.1 1.4% 1.3% 1.5% 22.4% 21.2% 28.4%

dic-17 124.8 121.1 138.7 3.1% 1.7% 9.1% 24.8% 21.1% 38.7%

ene-18 127.0 122.9 141.7 1.8% 1.5% 2.1% 25.0% 21.1% 39.1%

feb-18 130.1 125.5 148.5 2.4% 2.1% 4.8% 25.4% 21.6% 40.2%

mar-18 133.1 128.7 151.5 2.3% 2.6% 2.0% 25.4% 22.4% 37.7%

abr-18 136.8 131.5 159.5 2.7% 2.1% 5.3% 25.5% 22.4% 39.3%

may-18 139.6 135.0 160.0 2.1% 2.7% 0.4% 26.3% 23.6% 38.4%

jun-18 144.8 140.5 164.7 3.7% 4.1% 2.9% 29.5% 26.9% 41.2%

jul-18 149.1 3.0% 31.1%

ago-18 152.3 2.1% 32.0%

sep-18 155.0 1.8% 31.9%

oct-18 158.1 2.0% 32.5%

nov-18 160.8 1.7% 32.9%

dic-18 163.7 1.8% 31.2%

Indices Var. % m/m Var % a/a

25

Problema: la normalización tarifaria tiene que continuar

26

Y EL TIPO DE CAMBIO? HACE FALTA MÁS DEPRECIACIÓN?

1.65

1.33Jun- 8

0.70

1.20

1.70

2.20

2.70

3.20

ene-0

0

may-0

1

sep-0

2

ene-0

4

may-0

5

sep-0

6

ene-0

8

may-0

9

sep-1

0

ene-1

2

may-1

3

sep-1

4

ene-1

6

may-1

7

sep-1

8

Ín

dic

e B

ase D

ic-0

1 =

1.0

0

Tipo de Cambio Real Bilateral

Brasil

Estados Unidos

Fuente: Perspectiv@s Económicas en base a BCRA, INDEC y Bloomberg

Dic-01

65Jun-02

4Nov-08

Feb-14

19Nov-15

1.70Mar-16

1.34Abr-17

1.81Jun-18

0.70

1.20

1.70

2.20

2.70

3.20

ene-0

0

may-0

1

sep-0

2

ene-0

4

may-0

5

sep-0

6

ene-0

8

may-0

9

sep-1

0

ene-1

2

may-1

3

sep-1

4

ene-1

6

may-1

7

sep-1

8

Ín

dic

e B

ase D

ic-0

1 =

1.0

0

Tipo de Cambio Real Multilateral

Fuente: Perspectiv@s Económicas en base a BCRA, INDEC y Bloomberg

27

El desequilibrio externo sigue siendo elevado…

-10,958Jun-18

59,969

70,925

-14,000

-7,000

0

7,000

50,000

60,000

70,000

80,000

ene-1

4

ago-1

4

mar-

15

oct-

15

may-1

6

dic

-16

jul-

17

feb-1

8

sep-1

8

En

millo

nes d

e U

SD

En

millo

nes d

e U

SD

Balanza ComercialAcum. 12 meses - En millones de USD

Saldo (Eje Sec.) Exportaciones Importaciones

Fuente: INDEC

33,955

-29,067

-2,760 2,128

31,300

-36,451

-3,321

-8,472

14,407

-18,117

-1,392

-5,101

-44,000

-22,000

0

22,000

44,000

PP+MOA MOI Energía Saldo Comercial

En

millo

nes d

e U

SD

Balanza ComercialEn millones de USD

2016

2017

Acum. 6M 2018

Fuente: INDEC

28

Pero ya se ven los primeros efectos de la depreciación del peso y la restricción externa

2016 2017

Valor Precio Cantidad Valor Precio Cantidad

Exportación 57,880 58,428 5,076 -1.4 9.8 -10.2 29,797 5.5 8.3 -2.7

Productos primarios 15,692 14,815 1,148 -25.7 7.7 -31.1 7,116 -5.7 5.6 -10.7

MOA 23,349 22,513 1,934 3.0 15.4 -10.6 11,226 0.7 11.4 -9.5

MOI 16,804 18,685 1,791 10.4 3.6 6.6 9,573 12.5 5.1 7.0

Combustibles y energía 2,035 2,415 204 96.2 19.9 62.3 1,882 78.1 21.8 46.0

Importación 55,911 66,900 5,458 -7.5 4.7 -11.7 34,898 13.0 2.4 10.4

Bs de capital 12,123 14,908 947 -16.9 -6.2 -11.5 6,836 2.7 -4.9 7.9

Bs intermedios 15,484 17,838 1,619 4.1 8.3 -3.9 10,137 21.3 6.2 14.3

Combustibles y lubricantes 4,912 5,687 738 -6.2 27.6 -26.7 3,218 16.4 22.6 -5.1

Piezas y acc. para bs de capital 11,308 12,923 1,041 -10.3 2.7 -12.6 6,787 13.1 - 13.2

Bs de consumo 7,400 8,947 632 -8.8 1.3 -10.1 4,444 11.6 0.5 11.0

Vehic. automotores de pasajeros 4,468 6,297 458 -15.0 6.5 -20.3 3,326 12.0 2.9 8.9

Resto 216 300 23 -11.5 . . 150 4.2 . .

Saldo Comercial 1,969 -8,472 -382 -5,101

Fuente: INDEC

Primeros 6 meses 2018

Millones de

USD

Var. % a/a

Junio-18

Millones de

USD

Millones de

USD

Var. % a/aMillones de

USD

29

El déficit de la cuenta corriente se reduce: la otra cara de la moneda del ajuste interno y externo

-4.82017

-4.02018e

-2.52019e

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018e

En

%

Resultado de Cuenta CorrienteEn % del PBI

Fuente: OJ Ferreres y Asociados, INDEC y FMI

30

4. Claves del acuerdo con el FMI

CONSEJO DE LOS AÑOS 90:

LAS CRISIS HAY QUE

PREVENIRLAS,

PERO CUANDO SE DESATAN HAY

QUE FINANCIARLAS

EL FMI ERA LA OPCIÓN MÁS

LÓGICA

Al solicitarle un préstamo al FMI, el Presidente Macriestuvo dispuesto por primera vez a comprometer su capital político. Se anima una vez más a conjugar una palabra tabú (como ajuste o reforma)

Lo que es bueno para los mercados y el círculo rojo, no lo es para la opinión pública y genera una dinámica política negativa

No tuvo la contundencia que hubiese tenido si se hubiera anunciado en el marco de un cambio más integral de enfoque y equipos

31

Para qué sirve el acuerdo con el FMI?

OBJETIVOS:

1) REDUCIR LA RESTRICCIÓN DE DIVISAS (SUAVIZAR AJUSTE)

2) REDUCIR DOMINANCIA FISCAL SOBRE LA POLÍTICA MONETARIA

3) DESARMAR PAULATINAMENTE EL DESAFÍO DE LAS LEBAC

4) ACELERAR AJUSTE FISCAL

32

Hasta ahora, Un ajuste fiscal demasiado gradual

Déficit, Subsidios e Intereses

2015 2017 2018e

En % del PBI

Subsidios Económicos 4.2% 2.4% 1.8%

Déficit Primario 3.8% 3.9% 2.7%

Intereses 1.3% 2.2% 2.4%

Déficit Financiero 5.1% 6.0% 5.1%

Fuente: Perspectiv@s Económicas en base a Ministerio de Hacienda

33

A partir de ahora,Un ajuste más fuerte…

34

Un ajuste más fuerte… Algunos rubros más que otros

La política fiscal ya se puso a tono con la necesidad de cumplir el acuerdo con el FMI

Pero por el momento, la política monetaria sigue sin estar en línea con la necesidad de desinflar

5.8% 5.5%

14.7%

25.0%

31.4%32.4%

0.0%

7.0%

14.0%

21.0%

28.0%

35.0%

2016 2017 2018

En

%

Fuente: BCRA

Base MonetariaVar. % del 01/01 al 20/07 de cada año

Var. % en el período Var. % interanual (al 20/07)

46.8%Feb-17

24.4%Feb-18

30.9%Jul-18*

15.0%

22.0%

29.0%

36.0%

43.0%

50.0%

ene-1

5

mar-

15

may-1

5

jul-

15

sep-1

5

nov-1

5

ene-1

6

mar-

16

may-1

6

jul-

16

sep-1

6

nov-1

6

ene-1

7

mar-

17

may-1

7

jul-

17

sep-1

7

nov-1

7

ene-1

8

mar-

18

may-1

8

jul-

18

sep-1

8

En

%

Base MonetariaVar. % a/a (promedio mensual)

Fuente: BCRA *Datos al 20/07

37

A partir de ahora, lo más importante es desinflar expectativas de inflación y reducir dudas e incertidumbre

UN CORRECTO MANEJO DE LAS EXPECTATIVAS ES FUNDAMENTAL

HASTA DICIEMBRE, LA MARCHA DE LOS FUNDAMENTALS NO PERMITÍA SER OPTIMISTA,

PERO LOS TITULARES VENDÍAN OTRA COSA (“LO PEOR YA PASÓ”)

A PARTIR DE AHORA, ES PROBABLE UNA MEJORA PAULATINA DE LOS FUNDAMENTALS,

PERO LOS TITULARES SERÁN MALOS

PODRÁ EL GOBIERNO MANEJAR EXPECTATIVAS Y ARMAR UN RELATO ATRACTIVO EN CONDICIONES DE ADVERSIDAD?

38

Lo que hay que evitar:“Ya sabemos cómo termina esto”

39

• LA RESPUESTA DEL GOBIERNO FRENTE A LA CRISIS DE CONFIANZA FUE ERRÁTICA, PERO HA SIDO LA CORRECTA.

• PARA TENER EN CUENTA: EL QUE FRENÓ LA CRISIS FUE EL PRESIDENTE. COMPROMETIÓ MUCHO DE SU CAPITAL POLITICO Y ESO ES RIESGOSO

• EL EFECTO SOBRE LA CREDIBILIDAD SERÁ DURADERO.

• LA COMBINACIÓN FMI-AJUSTE-INFLACIÓN ALTA-CAÍDA DEL PODER ADQUISITIVO DEL SALARIO, AFECTARÁ LA PERCEPCIÓN DE GOBERNABILIDAD

• LA INCERTIDUMBRE POLÍTICA SERÁ ELEVADA. PUEDE HABER UN “IN-CRESCENDO” A MEDIDA QUE SE APROXIME EL AÑO ELECTORAL

• EL PROGRAMA SEGUIRÁ EXPUESTO A ESTE TIPO DE COYUNTURAS CRÍTICAS

5. Síntesis y conclusiones.La gobernabilidad será puesta a prueba