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C&C

Fuentes alternativas de financiación:

La desintermediación bancaria ya es una realidad en España pero el gran salto todavía no ha llegado. La crisis ha cuestionado el modelo tradicional, muy bancarizado, y ha revelado la necesidad de avanzar hacia una estructura de financiación más equilibrada y sólida, con fuentes diversificadas que permitan reducir riesgos. Emisiones de bonos y fondos de deuda son ya buenos dinamizadores del mercado de M&A, funcionando entre las entidades financieras y los private equities. El crédito bancario no se suprime, pero se complementa, y la financiación alternativa se va abriendo paso. Los nuevos instrumentos financieros han llegado para quedarse y, poco a poco, sus efectos van siendo cada vez más visibles.

Desde la creación de Oquendo, hace ya más de seis años, su ámbito geográfico exclusivo son las pymes en España. ¿A qué responde este posicionamiento estratégico? Daniel Herrero: Nuestra experiencia y especialización local en este segmento son fundamentales para comprender las necesidades de las familias, los empresarios, sus directivos y compañías. En España es frecuente una tipología de accionista familiar que aún no está en disposición de ceder parte del capital de sus empresas a fondos de private equity, y que busca una solución de financia-ción a largo plazo pero, al mismo tiempo, flexible y no dilutiva. Nuestra financiación es especialmente útil en este tipo de situaciones, aunque también son prioritarias para nosotros las operaciones de financiación de acompañamiento al capital riesgo en LBOs, o como complemento en el crecimiento de sus carteras de participadas. Ocasionalmente, podríamos invertir en Portugal, aunque hasta el momento no lo hemos hecho.

Su objetivo son empresas rentables pero, ¿en qué entornos de apalanca-miento pueden invertir?Alfonso Erhardt: En general, buscamos compañías con buenos negocios y excelentes equipos gestores. Financia-mos empresas de cualquier sector, excluyendo el inmobiliario. Podemos invertir en entornos de apalancamiento de hasta 4x-5x y en empresas con cifras de ebitda a partir de €4M. Nuestro enfoque nos permite adaptarnos a diferentes situaciones y escenarios, desde financiación de crecimiento y/o adquisiciones, a obtención de liquidez para repartir dividendos, adquisición de participaciones minoritarias, sustitu-ción de socios sin pérdida de control y restructuración del endeudamiento para mejorar la liquidez y la flexibilidad financiera.

De cara a 2015, ¿cuáles son sus expectativas y previsiones? ¿Qué esperan para este año?DH: En general, esperamos que continúe la actual tónica de abundante

liquidez (selectiva) en el mercado de financiación, propiciada por el incremento de actividad de las entidades financieras. En este contexto, nuestras expectativas se centran en continuar accediendo a oportunidades de inversión que requieran estructuras complejas y esquemas de subordina-ción a la deuda bancaria, situaciones de capital preferente en empresas familiares y, asimismo, participar junto a fondos de capital riesgo en el relanzamiento del mercado español de buyouts.

Recientemente finalizaron el fundraising de su segundo fondo, ¿con qué tamaño final?AE: Cerramos el fundraising en julio 2014 con algo más de €150M en compromisos por parte de institucio-nes como el FEI, ICO, Banca March y un destacado número de inversores institucionales nacionales e internacio-nales. Actualmente, el fondo está invertido en algo más de un 40% y cuenta con alrededor de €90M

disponibles para nuevas inversiones. Además, mantenemos acuerdos de coinversión con varios de nuestros LPs, lo que nos permite ampliar nuestra capacidad de inversión de forma considerable.

¿Qué ventajas tiene su modelo?DH: Nuestros instrumentos de financiación flexible nos permiten combinar deuda y capital para satisfacer diferentes objetivos. Entre éstos, se pueden destacar varios. Por ejemplo, no incurrir en un endeuda-miento bancario excesivo, que comprometa la capacidad de crecimiento del negocio por la necesidad de amortización del principal; minimizar la dilución accionarial, o incluso incrementar su posición; mantener el control total de la gestión, no asumir compromisos de venta de la compañía en un plazo prefijado; contar con la posibilidad de amortización anticipada en caso de aceleración del plan de negocio, y obte-ner un coste más atractivo que otras

fuentes alternativas de capital.

En 2014 completaron dos inversiones importantes…DH: Sí, en el caso de Ingesport, propiedad de Corpfin y especializada en gestionar centros deportivos municipales, la relación se remonta al Fondo I, que financió el plan de expansión. La compañía ha tenido un gran éxito en la promoción de nuevos centros y hemos vuelto a invertir y colaborar con Corpfin para comple-mentar la financiación bancaria. En Terratest, firma de ingeniería líder en cimentaciones especiales y medio ambiente, nuestra inversión está destinada a financiar la adquisición de la compañía por parte del fondo americano Platinum Equity.

¿Creen que el direct lending debe revisar sus objetivos en España? AE: Sí. Aunque la actividad corporativa se ha reactivado, el volumen de deal flow se ha visto muy influenciado por el apetito de la banca, que ha limitado en

cierta medida el desarrollo de las fuentes de financiación alternativas. En nuestra opinión, el private debt está llamado a desarrollar un rol creciente en el ámbito financiero, pero es necesario ser realistas, tanto respecto al volumen de actividad esperado, como al tipo de situaciones en las que puede jugar un

papel relevante. Aún es necesario avanzar mucho en el conocimiento de los empresarios y sus asesores acerca de las posibilidades que ofrecen estos instrumentos. Creemos que la tendencia es que el mercado se estabilice y la financiación bancaria y el direct lending convivan de manera complementaria,

dando lugar a un entorno de financia-ción más eficiente que atienda las diversas necesidades del crecimiento corporativo. En nuestra opinión, el direct lending jugará un papel cada vez más destacado como un elemento complementario, más que sustitutivo, de la financiación bancaria.

“Contamos con más de €90M disponibles para nuevas inversiones” Daniel Herrero y Alfonso Erhardt, Socios Fundadores de OQUENDO CAPITAL

ciera. Cuando la banca cerró el grifo, la mayoría de las compañías no tenían alternativas desarrolladas ni contaban con otros canales abiertos, ya que su financiación procedía de préstamos bancarios y la presencia de las emisio-nes en los mercados de capitales era

minoritaria. Pero anticipar cuál será la estructura de financiación del teji-do empresarial español en el futuro no resulta fácil ¿Continuará creciendo el mercado de capitales? ¿Cuál será el rol de los bancos en el mercado? ¿Euro-pa se dirige hacia un modelo parecido

Completar, diversificar y reducir riesgos

doss

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Para salir reforzados de la crisis, el modelo de financiación tenía que cam-biar. Para muchas empresas españolas, especialmente las más pequeñas, estos años difíciles han revelado la necesidad de explorar nuevas fuentes de financia-ción y de cambiar su estructura finan-

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Fuentes alternativas de financiación:

La desintermediación bancaria ya es una realidad en España pero el gran salto todavía no ha llegado. La crisis ha cuestionado el modelo tradicional, muy bancarizado, y ha revelado la necesidad de avanzar hacia una estructura de financiación más equilibrada y sólida, con fuentes diversificadas que permitan reducir riesgos. Emisiones de bonos y fondos de deuda son ya buenos dinamizadores del mercado de M&A, funcionando entre las entidades financieras y los private equities. El crédito bancario no se suprime, pero se complementa, y la financiación alternativa se va abriendo paso. Los nuevos instrumentos financieros han llegado para quedarse y, poco a poco, sus efectos van siendo cada vez más visibles.

Desde la creación de Oquendo, hace ya más de seis años, su ámbito geográfico exclusivo son las pymes en España. ¿A qué responde este posicionamiento estratégico? Daniel Herrero: Nuestra experiencia y especialización local en este segmento son fundamentales para comprender las necesidades de las familias, los empresarios, sus directivos y compañías. En España es frecuente una tipología de accionista familiar que aún no está en disposición de ceder parte del capital de sus empresas a fondos de private equity, y que busca una solución de financia-ción a largo plazo pero, al mismo tiempo, flexible y no dilutiva. Nuestra financiación es especialmente útil en este tipo de situaciones, aunque también son prioritarias para nosotros las operaciones de financiación de acompañamiento al capital riesgo en LBOs, o como complemento en el crecimiento de sus carteras de participadas. Ocasionalmente, podríamos invertir en Portugal, aunque hasta el momento no lo hemos hecho.

Su objetivo son empresas rentables pero, ¿en qué entornos de apalanca-miento pueden invertir?Alfonso Erhardt: En general, buscamos compañías con buenos negocios y excelentes equipos gestores. Financia-mos empresas de cualquier sector, excluyendo el inmobiliario. Podemos invertir en entornos de apalancamiento de hasta 4x-5x y en empresas con cifras de ebitda a partir de €4M. Nuestro enfoque nos permite adaptarnos a diferentes situaciones y escenarios, desde financiación de crecimiento y/o adquisiciones, a obtención de liquidez para repartir dividendos, adquisición de participaciones minoritarias, sustitu-ción de socios sin pérdida de control y restructuración del endeudamiento para mejorar la liquidez y la flexibilidad financiera.

De cara a 2015, ¿cuáles son sus expectativas y previsiones? ¿Qué esperan para este año?DH: En general, esperamos que continúe la actual tónica de abundante

liquidez (selectiva) en el mercado de financiación, propiciada por el incremento de actividad de las entidades financieras. En este contexto, nuestras expectativas se centran en continuar accediendo a oportunidades de inversión que requieran estructuras complejas y esquemas de subordina-ción a la deuda bancaria, situaciones de capital preferente en empresas familiares y, asimismo, participar junto a fondos de capital riesgo en el relanzamiento del mercado español de buyouts.

Recientemente finalizaron el fundraising de su segundo fondo, ¿con qué tamaño final?AE: Cerramos el fundraising en julio 2014 con algo más de €150M en compromisos por parte de institucio-nes como el FEI, ICO, Banca March y un destacado número de inversores institucionales nacionales e internacio-nales. Actualmente, el fondo está invertido en algo más de un 40% y cuenta con alrededor de €90M

disponibles para nuevas inversiones. Además, mantenemos acuerdos de coinversión con varios de nuestros LPs, lo que nos permite ampliar nuestra capacidad de inversión de forma considerable.

¿Qué ventajas tiene su modelo?DH: Nuestros instrumentos de financiación flexible nos permiten combinar deuda y capital para satisfacer diferentes objetivos. Entre éstos, se pueden destacar varios. Por ejemplo, no incurrir en un endeuda-miento bancario excesivo, que comprometa la capacidad de crecimiento del negocio por la necesidad de amortización del principal; minimizar la dilución accionarial, o incluso incrementar su posición; mantener el control total de la gestión, no asumir compromisos de venta de la compañía en un plazo prefijado; contar con la posibilidad de amortización anticipada en caso de aceleración del plan de negocio, y obte-ner un coste más atractivo que otras

fuentes alternativas de capital.

En 2014 completaron dos inversiones importantes…DH: Sí, en el caso de Ingesport, propiedad de Corpfin y especializada en gestionar centros deportivos municipales, la relación se remonta al Fondo I, que financió el plan de expansión. La compañía ha tenido un gran éxito en la promoción de nuevos centros y hemos vuelto a invertir y colaborar con Corpfin para comple-mentar la financiación bancaria. En Terratest, firma de ingeniería líder en cimentaciones especiales y medio ambiente, nuestra inversión está destinada a financiar la adquisición de la compañía por parte del fondo americano Platinum Equity.

¿Creen que el direct lending debe revisar sus objetivos en España? AE: Sí. Aunque la actividad corporativa se ha reactivado, el volumen de deal flow se ha visto muy influenciado por el apetito de la banca, que ha limitado en

cierta medida el desarrollo de las fuentes de financiación alternativas. En nuestra opinión, el private debt está llamado a desarrollar un rol creciente en el ámbito financiero, pero es necesario ser realistas, tanto respecto al volumen de actividad esperado, como al tipo de situaciones en las que puede jugar un

papel relevante. Aún es necesario avanzar mucho en el conocimiento de los empresarios y sus asesores acerca de las posibilidades que ofrecen estos instrumentos. Creemos que la tendencia es que el mercado se estabilice y la financiación bancaria y el direct lending convivan de manera complementaria,

dando lugar a un entorno de financia-ción más eficiente que atienda las diversas necesidades del crecimiento corporativo. En nuestra opinión, el direct lending jugará un papel cada vez más destacado como un elemento complementario, más que sustitutivo, de la financiación bancaria.

“Contamos con más de €90M disponibles para nuevas inversiones” Daniel Herrero y Alfonso Erhardt, Socios Fundadores de OQUENDO CAPITAL

ciera. Cuando la banca cerró el grifo, la mayoría de las compañías no tenían alternativas desarrolladas ni contaban con otros canales abiertos, ya que su financiación procedía de préstamos bancarios y la presencia de las emisio-nes en los mercados de capitales era

minoritaria. Pero anticipar cuál será la estructura de financiación del teji-do empresarial español en el futuro no resulta fácil ¿Continuará creciendo el mercado de capitales? ¿Cuál será el rol de los bancos en el mercado? ¿Euro-pa se dirige hacia un modelo parecido

Completar, diversificar y reducir riesgos

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Para salir reforzados de la crisis, el modelo de financiación tenía que cam-biar. Para muchas empresas españolas, especialmente las más pequeñas, estos años difíciles han revelado la necesidad de explorar nuevas fuentes de financia-ción y de cambiar su estructura finan-

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En el último año y medio, 30 nuevas empresas han accedido al MARF emitiendo bonos, pagarés u otros activos, y beneficiándose de las condiciones de liquidez, tipos de interés y plazos que ofrecen los mercados de capitales. El primer balance es positivo. Los retos a los que se enfrenta este reciente mercado alternativo son, esencialmente, tres: liquidez, solvencia y rentabilidad.

“Hasta el nacimiento del MARF, los mercados de bonos no eran una fuente de financiación viable para la gran mayoría de las compañías. Los procesos de emisión se veían complejos, rígidos, con dilatados procesos de ejecución, costosos y, en definitiva, lejanos y poco ágiles”, explica Gonzalo Gómez Retuerto, Director Gerente del MARF. Cada vez más empresas españolas ven la financiación mediante la emisión de bonos como un mecanismo accesible para diversificar sus fuentes de financiación y reforzar su estructura financiera, dando entrada a nuevos inversores que anteriormente, por lo desconocido o la complejidad del proceso de emisión, se veían inalcanzables.

En los últimos 15 meses, MARF ha registrado cinco programas de pagarés, tres de los cuales se han ampliado, por un saldo total de €420M; siete emisiones de bonos, con formatos y plazos que van desde los 5 hasta los 10 años, por importe de €308M; y un fondo de titulización con un importe emitido de €20M. El balance de estos primeros meses de funcionamiento es positivo. Un 40% de la inversión en las emisiones de bonos registradas en MARF ha venido desde fondos de inversión, un 30% fueron bancas privada, un 19% de la demanda provino de compañías de seguros y, el 11%, de otro tipo de inversores: empresas, instituciones financieras, ESIs, etc…

En cuanto a la distribución geográfica de estos inversores, el 52% procedía de en España y, el 48% restante, fueron extranjeros, destacando, principalmente, Reino Unido, Alemania, Suiza y Portugal. “Estos últimos porcentajes ponen de manifiesto dos buenas noticias: que existe demanda nacional para comprar este tipo de activos y que en aquellos casos en los que participan inversores extranjeros los mecanismos de transferencia de valores hacia otros sistemas de liquidación internacionales funcionan correctamente y permiten que puedan depositar los valores que han comprado en los sistemas internacionales que prefieran, e incorporar los valores del MARF a sus carteras”, añade Gómez Retuerto. En líneas generales, la emisión de renta fija permite acceder a nuevos financiadores, obtener financiación a más largo plazo, con condiciones fijas, sin necesidad de amortizaciones parciales y ofreciendo unas condiciones menos intrusivas en la gestión de la empresa. De cara al futuro, los retos a los que se enfrenta el MARF son, esencialmente, tres: liquidez, solvencia y cumplir con la rentabilidad que esperan obtener sus inversores.

al estadounidense? “Más que de des-intermediación bancaria, deberíamos hablar de grado de institucionalización del mercado de financiación”, explica Rafael Torres, Responsable del Ibe-rian Private Debt Fund de Arcano y Muzinich. “El proceso se ha desarro-llado claramente en el segmento de las grandes compañías españolas, que ya se financian con inversores institucio-nales en el mercado de capitales, pero en el mundo de las pymes, el mercado todavía es incipiente y con mucho re-corrido por delante”. Cerca del 99% de la financiación de las pequeñas y me-dianas empresas españolas es bancaria.

En cualquier caso, la visión agorera que predice la desaparición de la finan-ciación bancaria tradicional es, a juicio de los expertos, totalmente exagerada. “El rango de instrumentos disponi-bles va a ampliarse y la financiación vía bonos y fondos de deuda debe crecer para acercarse a cifras más cercanas a las americanas”, asegura Ignacio Ruiz-Cámara, Socio de Allen & Overy. “Sin embargo, afirmar que la financia-ción bancaria se reducirá mucho parece un tanto prematuro. No son, necesaria-mente, opciones excluyentes, más bien al contrario. La financiación bancaria y la alternativa, en muchos casos, son perfectamente complementarias”, aña-de. A su juicio, la tendencia es que los bancos desempeñen un papel diferente, “pasando de ser arrangers y financiado-res a, tal vez, simplemente arrangers y, en ciertos casos, proveedores de finan-ciación especializada”. La capacidad de adaptarse a este entorno cambiante, con necesidades hasta ahora desconocidas, y a su nuevo rol determinará, sin duda, quiénes serán los verdaderos ganadores de este proceso, tanto del lado de las en-tidades financieras como de los fondos.

Apuntalar la recuperaciónAhora que las fuentes de financiación

alternativas comienzan a consolidarse, las empresas españolas deben apro-vechar el momento para ganar inde-pendencia, apuntalar la recuperación y vacunarse contra futuras crisis. El con-senso general es que las fuentes alter-nativas, que ahora suponen en torno al 10% de la financiación en España, am-pliarán su cuota hasta el 25% o 30% en un plazo de cuatro o cinco años, lo que

permitiría a a las empresas estar mejor preparadas para futuras crisis. Son cifras que quedan muy lejos de las de los paí-ses anglosajones y de EE.UU., donde el crédito bancario apenas supone un 30% de los recursos.

Tras años de reestructuración, el sis-tema financiero español se ha saneado y, poco a poco, los bancos están dejando de lado precios imposibles y otorgan-do, en muchos casos, estructuras más agresivas. Sin embargo, este renovado impulso en la financiación corporativa sigue siendo limitado y selectivo, favo-reciendo los mejores negocios en secto-res donde las entidades no tienen una exposición excesiva. Ante este panora-ma, la llegada a España de los fondos

privados de deuda ha cubierto varias necesidades y oportunidades de merca-do. En el último año, hemos visto cómo grandes fondos americanos, como KKR o Blackstone, aportaban soluciones de financiación a empresas mediante ins-trumentos de deuda y fondos de special situations. En 2014, KKR inyectó dine-ro en Telepizza y Grupo Alfonso Ga-llardo, dos buenas empresas pero con balances excesivamente apalancados. Jesús Olmos, Responsable de Infraes-tructuras en Europa y de Operaciones en España en KKR, cree que habrá más oportunidades de este perfil en 2015. Operaciones en las que el fondo inyecta unos €150M por compañía como úni-co interlocutor y en instrumentos mu-chas veces subordinados. “Además, hay empresas españolas de gran calidad y potencial que, con un tamaño media-no (menos €40M de ebitda), no con-siguen acceder a financiación bancaria en los términos flexibles que serían convenientes para sus planes de nego-cio. Por otro lado, también participamos en soluciones de deuda para empresas grandes (por encima de €500M de EV), donde en estos momentos tenemos va-rias posiciones en empresas españolas, en la mayoría de los casos deuda senior o high yield en buyouts”.

Nuevos y viejos fondosLos fondos mezzanine tampoco son

nuevos, llevan operando en España des-de hace tiempo. Uno de los primeros en salir al mercado fue Oquendo. Desde 2007, ha invertido más de €260M jun-to a sus coinversores, en una docena de compañías españolas de diversos tama-ños y sectores. Sus instrumentos de fi-nanciación flexibles y posiciones mino-ritarias de acompañamiento al capital se dirigen tanto a compañías familiares como a fondos de capital riesgo. Da-niel Herrero y Alfonso Erhard, Socios Fundadores de Oquendo, explican que su origen estuvo ligado al acompaña-miento de los fondos de capital riesgo en la financiación de sus operaciones, pero “la ralentización del capital riesgo ha hecho crecer nuestra actividad en operaciones sponsorless. Sin embargo, esta tendencia ha cambiado y confia-mos en que la reactivación del private equity se traduzca en un mayor uso de instrumentos de mezzanine y financia-ción subordinada en el segmento spon-sored”. España ha sido y es también un mercado importante para ICG. Desde hace 11 años, el fondo de deuda privada cuenta con oficina y equipo locales. Las ventajas de su modelo están claras: no

“Cada vez más empresas españolas ven la emisión de bonos como un mecanismo accesible”

Gonzalo Gómez Retuerto, Director Gerente del MARF

son ni un banco ni un fondo de capital riesgo, pero pueden actuar como ambas cosas. Pueden prestar y no necesitan controlar compañías, pero también pue-den actuar como accionistas. ICG ha invertido en España más de €1.000M y, en los últimos tres años, aproximada-mente un 10% de su último fondo eu-ropeo de €2.500M, sólo en mezzanine y equity.

Este nuevo entorno de mercado ha permitido también el nacimiento de nuevas apuestas españolas. Fondos na-cionales dirigidos a pymes y creados en alianza con bancos (AFI/R4 o Bankin-ter/ Magnetar), con fondos extranjeros (Arcano/Muzinich), Bravo Capital ( JZ Capital/ Avenue) o de forma in-dependiente (N+1 y Trea Capital). Ra-fael Torres, Responsable de Arcano y Muzinich, explica su estrategia: “no competimos con los bancos, ofrecemos financiación flexible y a largo plazo para complementarla en proyectos que, por estructura, plazos, apalancamiento o necesidad de una ejecución rápida no puedan recurrir a la financiación ban-caria tradicional”. El pasado mes de di-ciembre, Arcano y Muzinich realizaron un primer cierre de €80M de su fondo, que esperan cerrar a principios de 2016 con €200M ó €250M. “Pensamos que 2015 será un buen primer año. Nos gus-taría realizar entre dos y tres inversiones. De las 50 oportunidades de financia-ción recibidas hemos profundizado en dos y otra está en fase de due diligence, pero la tasa de mortalidad es elevada”. Entre estos nuevos operadores, que ya están cerrando sus primeras operacio-nes, figura también Bravo Capital, que ha cerrado 2014 con más de €300M en operaciones financiadas. Mar Turrado, Directora General y José Luis Villa-franca, Senior Banker, explican que “es importante que las empresas sepan que existe un agente nuevo en el mer-cado que les puede ofrecer financiación con las características del mercado de capitales y, además, de forma rápida y flexible. Muchas compañías que anali-zamos tienen la capacidad productiva instalada, pero no utilizada al 100%, es-tán generando contratos y les faltan las líneas de circulante para poder financiar el coste de la venta”.

Barreras de acceso En general, los fondos de deuda son

más ágiles en el proceso y toma de de-cisiones y, además, su grado de sofisti-cación es mayor, de forma que pueden conseguir estructuras de financiación flexibles y a la medida. Pero también tie-

nen sus barreras y asignaturas pendien-tes. Una de ellas es el precio, que resulta menos competitivo. Si la banca o el pool bancario son muy agresivos, su precio es difícil de romper. El hecho de que el coste de la financiación alternativa sea superior al de la bancaria responde a la capacidad de la deuda privada para ofrecer instrumentos que aportan a las compañías y sus accionistas una mayor flexibilidad en estructuras, plazos, com-ponentes variables, etc. Poco a poco, la banca comercial está volviendo a ser “agresiva” en sus campañas de crédito, como ha ocurrido en 2014 con planes

generalizados de captación de pymes a tipos muy competitivos, pero las nuevas exigencias de solvencia que se están im-poniendo harán que esta vuelta del cré-dito sea limitada. Especialmente en la financiación a largo plazo con la llegada de Basilea III, un campo en el que las fuentes alternativas ofrecen una opor-tunidad al permitir el acceso a liquidez a mayores plazos o por la ausencia de amortizaciones parciales. Otro de sus puntos flacos es el tamaño, ya que estos nuevos instrumentos de financiación re-sultan más accesibles para las empresas grandes o medianas que para las peque-

El rango de instrumentos disponibles va a ampliarse en España y la financiación vía bonos y fondos de deuda debe crecer para acercarse a cifras más cercanas a las americanas

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La financiación alternativa y la bancaria no son, necesariamente, excluyentes, más bien al contrario. En muchos casos son perfectamente complementarias

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En el último año y medio, 30 nuevas empresas han accedido al MARF emitiendo bonos, pagarés u otros activos, y beneficiándose de las condiciones de liquidez, tipos de interés y plazos que ofrecen los mercados de capitales. El primer balance es positivo. Los retos a los que se enfrenta este reciente mercado alternativo son, esencialmente, tres: liquidez, solvencia y rentabilidad.

“Hasta el nacimiento del MARF, los mercados de bonos no eran una fuente de financiación viable para la gran mayoría de las compañías. Los procesos de emisión se veían complejos, rígidos, con dilatados procesos de ejecución, costosos y, en definitiva, lejanos y poco ágiles”, explica Gonzalo Gómez Retuerto, Director Gerente del MARF. Cada vez más empresas españolas ven la financiación mediante la emisión de bonos como un mecanismo accesible para diversificar sus fuentes de financiación y reforzar su estructura financiera, dando entrada a nuevos inversores que anteriormente, por lo desconocido o la complejidad del proceso de emisión, se veían inalcanzables.

En los últimos 15 meses, MARF ha registrado cinco programas de pagarés, tres de los cuales se han ampliado, por un saldo total de €420M; siete emisiones de bonos, con formatos y plazos que van desde los 5 hasta los 10 años, por importe de €308M; y un fondo de titulización con un importe emitido de €20M. El balance de estos primeros meses de funcionamiento es positivo. Un 40% de la inversión en las emisiones de bonos registradas en MARF ha venido desde fondos de inversión, un 30% fueron bancas privada, un 19% de la demanda provino de compañías de seguros y, el 11%, de otro tipo de inversores: empresas, instituciones financieras, ESIs, etc…

En cuanto a la distribución geográfica de estos inversores, el 52% procedía de en España y, el 48% restante, fueron extranjeros, destacando, principalmente, Reino Unido, Alemania, Suiza y Portugal. “Estos últimos porcentajes ponen de manifiesto dos buenas noticias: que existe demanda nacional para comprar este tipo de activos y que en aquellos casos en los que participan inversores extranjeros los mecanismos de transferencia de valores hacia otros sistemas de liquidación internacionales funcionan correctamente y permiten que puedan depositar los valores que han comprado en los sistemas internacionales que prefieran, e incorporar los valores del MARF a sus carteras”, añade Gómez Retuerto. En líneas generales, la emisión de renta fija permite acceder a nuevos financiadores, obtener financiación a más largo plazo, con condiciones fijas, sin necesidad de amortizaciones parciales y ofreciendo unas condiciones menos intrusivas en la gestión de la empresa. De cara al futuro, los retos a los que se enfrenta el MARF son, esencialmente, tres: liquidez, solvencia y cumplir con la rentabilidad que esperan obtener sus inversores.

al estadounidense? “Más que de des-intermediación bancaria, deberíamos hablar de grado de institucionalización del mercado de financiación”, explica Rafael Torres, Responsable del Ibe-rian Private Debt Fund de Arcano y Muzinich. “El proceso se ha desarro-llado claramente en el segmento de las grandes compañías españolas, que ya se financian con inversores institucio-nales en el mercado de capitales, pero en el mundo de las pymes, el mercado todavía es incipiente y con mucho re-corrido por delante”. Cerca del 99% de la financiación de las pequeñas y me-dianas empresas españolas es bancaria.

En cualquier caso, la visión agorera que predice la desaparición de la finan-ciación bancaria tradicional es, a juicio de los expertos, totalmente exagerada. “El rango de instrumentos disponi-bles va a ampliarse y la financiación vía bonos y fondos de deuda debe crecer para acercarse a cifras más cercanas a las americanas”, asegura Ignacio Ruiz-Cámara, Socio de Allen & Overy. “Sin embargo, afirmar que la financia-ción bancaria se reducirá mucho parece un tanto prematuro. No son, necesaria-mente, opciones excluyentes, más bien al contrario. La financiación bancaria y la alternativa, en muchos casos, son perfectamente complementarias”, aña-de. A su juicio, la tendencia es que los bancos desempeñen un papel diferente, “pasando de ser arrangers y financiado-res a, tal vez, simplemente arrangers y, en ciertos casos, proveedores de finan-ciación especializada”. La capacidad de adaptarse a este entorno cambiante, con necesidades hasta ahora desconocidas, y a su nuevo rol determinará, sin duda, quiénes serán los verdaderos ganadores de este proceso, tanto del lado de las en-tidades financieras como de los fondos.

Apuntalar la recuperaciónAhora que las fuentes de financiación

alternativas comienzan a consolidarse, las empresas españolas deben apro-vechar el momento para ganar inde-pendencia, apuntalar la recuperación y vacunarse contra futuras crisis. El con-senso general es que las fuentes alter-nativas, que ahora suponen en torno al 10% de la financiación en España, am-pliarán su cuota hasta el 25% o 30% en un plazo de cuatro o cinco años, lo que

permitiría a a las empresas estar mejor preparadas para futuras crisis. Son cifras que quedan muy lejos de las de los paí-ses anglosajones y de EE.UU., donde el crédito bancario apenas supone un 30% de los recursos.

Tras años de reestructuración, el sis-tema financiero español se ha saneado y, poco a poco, los bancos están dejando de lado precios imposibles y otorgan-do, en muchos casos, estructuras más agresivas. Sin embargo, este renovado impulso en la financiación corporativa sigue siendo limitado y selectivo, favo-reciendo los mejores negocios en secto-res donde las entidades no tienen una exposición excesiva. Ante este panora-ma, la llegada a España de los fondos

privados de deuda ha cubierto varias necesidades y oportunidades de merca-do. En el último año, hemos visto cómo grandes fondos americanos, como KKR o Blackstone, aportaban soluciones de financiación a empresas mediante ins-trumentos de deuda y fondos de special situations. En 2014, KKR inyectó dine-ro en Telepizza y Grupo Alfonso Ga-llardo, dos buenas empresas pero con balances excesivamente apalancados. Jesús Olmos, Responsable de Infraes-tructuras en Europa y de Operaciones en España en KKR, cree que habrá más oportunidades de este perfil en 2015. Operaciones en las que el fondo inyecta unos €150M por compañía como úni-co interlocutor y en instrumentos mu-chas veces subordinados. “Además, hay empresas españolas de gran calidad y potencial que, con un tamaño media-no (menos €40M de ebitda), no con-siguen acceder a financiación bancaria en los términos flexibles que serían convenientes para sus planes de nego-cio. Por otro lado, también participamos en soluciones de deuda para empresas grandes (por encima de €500M de EV), donde en estos momentos tenemos va-rias posiciones en empresas españolas, en la mayoría de los casos deuda senior o high yield en buyouts”.

Nuevos y viejos fondosLos fondos mezzanine tampoco son

nuevos, llevan operando en España des-de hace tiempo. Uno de los primeros en salir al mercado fue Oquendo. Desde 2007, ha invertido más de €260M jun-to a sus coinversores, en una docena de compañías españolas de diversos tama-ños y sectores. Sus instrumentos de fi-nanciación flexibles y posiciones mino-ritarias de acompañamiento al capital se dirigen tanto a compañías familiares como a fondos de capital riesgo. Da-niel Herrero y Alfonso Erhard, Socios Fundadores de Oquendo, explican que su origen estuvo ligado al acompaña-miento de los fondos de capital riesgo en la financiación de sus operaciones, pero “la ralentización del capital riesgo ha hecho crecer nuestra actividad en operaciones sponsorless. Sin embargo, esta tendencia ha cambiado y confia-mos en que la reactivación del private equity se traduzca en un mayor uso de instrumentos de mezzanine y financia-ción subordinada en el segmento spon-sored”. España ha sido y es también un mercado importante para ICG. Desde hace 11 años, el fondo de deuda privada cuenta con oficina y equipo locales. Las ventajas de su modelo están claras: no

“Cada vez más empresas españolas ven la emisión de bonos como un mecanismo accesible”

Gonzalo Gómez Retuerto, Director Gerente del MARF

son ni un banco ni un fondo de capital riesgo, pero pueden actuar como ambas cosas. Pueden prestar y no necesitan controlar compañías, pero también pue-den actuar como accionistas. ICG ha invertido en España más de €1.000M y, en los últimos tres años, aproximada-mente un 10% de su último fondo eu-ropeo de €2.500M, sólo en mezzanine y equity.

Este nuevo entorno de mercado ha permitido también el nacimiento de nuevas apuestas españolas. Fondos na-cionales dirigidos a pymes y creados en alianza con bancos (AFI/R4 o Bankin-ter/ Magnetar), con fondos extranjeros (Arcano/Muzinich), Bravo Capital ( JZ Capital/ Avenue) o de forma in-dependiente (N+1 y Trea Capital). Ra-fael Torres, Responsable de Arcano y Muzinich, explica su estrategia: “no competimos con los bancos, ofrecemos financiación flexible y a largo plazo para complementarla en proyectos que, por estructura, plazos, apalancamiento o necesidad de una ejecución rápida no puedan recurrir a la financiación ban-caria tradicional”. El pasado mes de di-ciembre, Arcano y Muzinich realizaron un primer cierre de €80M de su fondo, que esperan cerrar a principios de 2016 con €200M ó €250M. “Pensamos que 2015 será un buen primer año. Nos gus-taría realizar entre dos y tres inversiones. De las 50 oportunidades de financia-ción recibidas hemos profundizado en dos y otra está en fase de due diligence, pero la tasa de mortalidad es elevada”. Entre estos nuevos operadores, que ya están cerrando sus primeras operacio-nes, figura también Bravo Capital, que ha cerrado 2014 con más de €300M en operaciones financiadas. Mar Turrado, Directora General y José Luis Villa-franca, Senior Banker, explican que “es importante que las empresas sepan que existe un agente nuevo en el mer-cado que les puede ofrecer financiación con las características del mercado de capitales y, además, de forma rápida y flexible. Muchas compañías que anali-zamos tienen la capacidad productiva instalada, pero no utilizada al 100%, es-tán generando contratos y les faltan las líneas de circulante para poder financiar el coste de la venta”.

Barreras de acceso En general, los fondos de deuda son

más ágiles en el proceso y toma de de-cisiones y, además, su grado de sofisti-cación es mayor, de forma que pueden conseguir estructuras de financiación flexibles y a la medida. Pero también tie-

nen sus barreras y asignaturas pendien-tes. Una de ellas es el precio, que resulta menos competitivo. Si la banca o el pool bancario son muy agresivos, su precio es difícil de romper. El hecho de que el coste de la financiación alternativa sea superior al de la bancaria responde a la capacidad de la deuda privada para ofrecer instrumentos que aportan a las compañías y sus accionistas una mayor flexibilidad en estructuras, plazos, com-ponentes variables, etc. Poco a poco, la banca comercial está volviendo a ser “agresiva” en sus campañas de crédito, como ha ocurrido en 2014 con planes

generalizados de captación de pymes a tipos muy competitivos, pero las nuevas exigencias de solvencia que se están im-poniendo harán que esta vuelta del cré-dito sea limitada. Especialmente en la financiación a largo plazo con la llegada de Basilea III, un campo en el que las fuentes alternativas ofrecen una opor-tunidad al permitir el acceso a liquidez a mayores plazos o por la ausencia de amortizaciones parciales. Otro de sus puntos flacos es el tamaño, ya que estos nuevos instrumentos de financiación re-sultan más accesibles para las empresas grandes o medianas que para las peque-

El rango de instrumentos disponibles va a ampliarse en España y la financiación vía bonos y fondos de deuda debe crecer para acercarse a cifras más cercanas a las americanas

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La financiación alternativa y la bancaria no son, necesariamente, excluyentes, más bien al contrario. En muchos casos son perfectamente complementarias

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ñas, aunque esa barrera probablemente se eliminará con el tiempo.

Los mercados alternativosEl cambio, aunque gradual, ha sido

rápido. En 2012, prácticamente nadie podía emitir en España, casi ni el Te-soro, pero la ventana de oportunidad se ha abierto: hay apetito inversor y cada vez más empresas pueden salir al mer-cado. Más allá del MAB, que ya entró en funcionamiento en 2009, en el ecosis-tema destaca otra novedad: el nacimien-to del Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF), inaugurado en octubre de 2013. El balance de su primer año completo revela que el volumen de fi-

nanciación obtenido por esta vía alcanzó los €550M en un total de 16 operacio-nes. Gonzalo Gómez Retuerto, Direc-tor Gerente del MARF, es optimista en cuanto al desarrollo de este mercado. “La base que se ha puesto el primer año es firme, con diversidad de productos emi-tidos y de compañías que nos han elegido para hacer sus emisiones. El mecanismo funciona y está suficientemente probado para seguir facilitando la financiación de las empresas en los mercados de capitales y acercando a los inversores a compañías que quieran financiarse mediante la emi-sión de renta fija”. Como ya ocurre en otros países europeos, el MARF quiere convertirse en un mercado habitual de

renta fija para las empresas españolas. Aunque su implantación seguramente no cubre todavía todas las necesidades del target de empresas en cuanto a ob-tención de recursos financieros, sienta unas buenas bases. Uno de sus retos ha sido reducir el volumen de emisión mí-nimo. Antes, si no se emitían más de €250M, la alternativa del mercado de capitales no estaba abierta. Ahora es po-sible hacerlo por €25M y la tendencia es dar cabida cada vez a emisiones más ba-jas como ocurre en otros países europeos. Italia, por ejemplo, nos lleva ventaja, con colocaciones de €5M y €10M.

Que 2014 ha sido un año complicado para el MAB no es ningún secreto. Pero, pese al escándalo de Gowex, en el alter-nativo ha habido varios listings y alguna OPS. Por tanto, sigue habiendo com-pañías e inversores que apuestan por el hijo pequeño del continuo, que salda 2014 scon 26 empresas cotizando tras la incorporación de cinco compañías en el segmento expansión y una SOCIMI, tres de las cuales tuvieron lugar después de conocer la trama de la tecnológica el pasado verano: Mercal Inmuebles, Facephi y Only Apartments.

En resumen, todo apunta a que vamos hacia una financiación diferente, más in-clinada hacia los mercados de capitales y las vías alternativas de crédito, pero don-de los bancos tradicionales mantienen una importancia decisiva. El consenso general es que las fuentes de financiación alternativa son un desarrollo natural de un mercado como el español, que avan-za hacia la desintermediación bancaria y que, sin duda, han venido para cubrir un nicho, con una fuerte flexibilidad para adaptarse a situaciones concretas, espe-cialmente en el caso de las compañías mid-cap.

No somos ni un banco ni un fondo de capital riesgo, pero hacemos ambas cosas. Podemos prestar y, aunque no necesitamos controlar compañías, también somos capaces de actuar como accionistas

Recientemente, ha habido muchos cambios normativos y otros todavía en proceso que han venido a facilitar el uso de la financiación vía bonos/obligaciones. Por ejemplo, la ampliación de los límites máximos de emisión, la eliminación de obligaciones de retención fiscal, etc. El pasado 13 de febrero, el Consejo de Ministros aprobaba un real decreto que modifica el vigente reglamento de Instituciones de Inversión Colectiva (IIC) y que complementa la reforma emprendida el año pasado con la Ley 22/2014 de entidades de capital-riesgo y de las entidades y gestoras de inversión colectiva. El principal objetivo es fomentar esta modalidad de inversión como fuente de financiación directa para las empresas y reducir la alta dependencia del crédito bancario. Estas medidas puestas en marcha son positivas, pero Ignacio Ruiz-Cámara, Socio de Allen & Overy, asegura que todavía queda camino por recorrer para que el sistema jurídico español facilite el acceso como financiadores a entidades distintas a los bancos. “Por ejemplo, habría que permitir que entidades no financieras puedan beneficiarse de garantías como la “hipoteca flotante” del artículo 153 bis de la Ley Hipotecaria o una ampliación de las inversiones aptas de las compañías de seguros”.

El Gobierno regula IGNACIO RUIZ-CÁMARA, Socio de ALLEN & OVERY

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