Carbonatadas” en Latinoamérica? - Sé parte de la banca ...FV/EBITDA objetivo para el cierre de 2007 implicado de 8.0 veces es 20% superior a nuestro múltiplo previo, y representa

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

Latin American Equity Research Reporte de Sector

Ciudad de México, 25 de octubre, 2006 México – Bebidas

FEMSA & COCA COLA FEMSA ¿Es Más Una Compañía “Total de Consumo” en México” ó “No- Carbonatadas” en Latinoamérica? Alexander Robarts Alonso Aramburu(212) 350-0723 (212) [email protected] [email protected]

Femsa Consolidado: Desde el 9 de mayo las correcciones de las bolsas de valores en mercados emergentes (y desde que su recuperación comenzó a mediados de junio), Femsa ha tenido un comportamiento similar al del mercado accionario de México, pero a últimas fechas ha tenido un desempeño inferior al del IPC. Creemos que una razón es la esperada desaceleración en el crecimiento de sus activos de bebidas durante el 2T06. Para 2007, sin embargo, estamos cambiando la recomendación de Femsa a Compra (de Mantener anteriormente) basados en su valuación y en un EBITDA estimado en dólares 8% mayor proveniente de Oxxo. Esperamos una aceleración en el crecimiento del EBITDA de Oxxo en 2007, después de tres años de bajo crecimiento. Oxxo representará aproximadamente 21% del valor accionario justo estimado para 2010, de 18% actualmente y 10% en 2004. En consecuencia, Femsa está convirtiéndose lentamente en una compañía mexicana “total de consumo”, desde nuestro punto de vista. En 2010, estimamos que 86% del valor accionario justo consolidado deberá estar soportado tanto por las tendencias no cíclicas (bebidas) y, crecientemente por las cíclicas (comerciales) en México, de 82% en 2004. Para 2007, nuestra estimación de un robusto gasto en consumo en México de 5.3% deberá conducir a un crecimiento en ventas de 11% en pesos reales en Femsa. Esto ayudará a neutralizar la esperada aceleración en los gastos de venta de cerveza y mayores precios de las latas de aluminio, azúcar y concentrados, llevando a un crecimiento en EBITDA de 9%. También queremos resaltar que el volumen de operación diario promedio de Femsa se ha incrementado 68% en 2006 a US$37 millones, haciendo de esta acción la más líquida dentro del sector consumo en Latinoamérica (alimentos, bebidas y comerciales), y más atractiva a inversionistas globales en acciones latinoamericanas. Coincidentemente, la liquidez promedio de la acción de Coca-Cola Femsa (KOF) ha decrecido 12%. Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 de US$116.00 por ADR, implicando un desempeño superior al del IPC de 14% (para el mercado accionario en México estimamos un retorno de 6%). Este precio también implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo estimado para el cierre de año de 6.9 veces, una ligera expansión del múltiplo desde el nivel actual, soportado por un “premio de liquidez” y su exposición “total de consumo” en México. Oxxo: Estamos subiendo nuestro EBITDA estimado para el cierre de 2007 20% a US$263 millones debido principalmente a resultados mejores a los esperados durante la 1M06, la entrada “en línea” de todas sus tiendas, y los nuevos generadores de “tráfico” dentro de la tienda. El múltiplo FV/EBITDA objetivo para el cierre de 2007 implicado de 8.0 veces es 20% superior a nuestro múltiplo previo, y representa un premio de 25% versus Comerci y Soriana. Nuestra TCAC estimada para el periodo 2005-2008 es de 23% en pesos reales, similar a la de Walmex, la acción mexicana de consumo más líquida, pero mayor la TCAC de 15% que estimamos para Comerci y Soriana. El reciente aumento en las inversiones en tiendas de conveniencia de Soriana y Modelo subrayan el éxito de Oxxo, pero también sugieren un potencial intensificación de la competencia.

Cerveza: Representando 56% del valor accionario justo, los activos de Femsa Cerveza deberán alcanzar una TCAC orgánica en EBITDA durante el periodo 2006-2008E de 9% a pesar de la pérdida de participación de mercado y contracción de los márgenes por mayores gastos de venta y precios de las latas en la 2M06. Asignamos un 13% de descuento a la valuación comparada con su competidor directo Modelo, debido a: (1) reconocimiento de marca; (2) un crecimiento más rápido de los gastos operativos; (3) una expansión en EBITDA más lenta en 2006 y 2007; y (4) un modelo de negocios de exportación menos rentable comparado con Crown Imports de Modelo.

KOF: Reiteramos nuestra recomendación de Mantener en KOF (26% del valor accionario justo de Femsa), y estamos introduciendo un precio objetivo para el cierre de 2007 de US$35.50 por ADR. A pesar de las atractivas valuaciones con relación a otras embotelladoras internacionales, estimamos un crecimiento real en EBITDA de 6% en 2006 y 2007. Esto refleja un fuerte crecimiento en volumen neutralizado por presiones competitivas en la Ciudad de México y mayores costos de los concentrados y el azúcar. Nuestra utilidad estimada permanece relativamente sin cambios, y nuestro precio objetivo asume que no habrá expansión del múltiplo. Femsa deberá influenciar cada vez más el panorama de corto plazo de KOF, debido a que las negociaciones con The Coca-Cola Company sobre un nuevo modelo de negocios las bebidas no carbonatadas la consolidación de las embotelladoras en Brasil.

Femsa y Coca-Cola Femsa (Millones de Dólaresa) Precio Precio Potenc. Ut. Neta Mayoritaria P/U FV/EBITDA CapCompañía Rec. Oct 24 Objetivo Subida 2006E 2007E 2008E 2006E 2007E 2008E 2006E 2007E 2008E Mdo.Femsa Compra 97.50 116.00 20.0% 625 770 908 18.6 15.1 12.8 7.6 6.7 5.8 11,629Coca Cola Femsa Mantener 32.34 35.50 11.1% 438 540 605 13.6 11.1 9.9 6.7 6.1 5.3 5,971a Excepto datos por acción/ADR. Pot. de subida incluye el rendimiento estimado por dividendos 2006E. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

¿Es Más Una Compañía “Total de Consumo” en México” ó “No- Carbonatadas” en Latinoamérica?

2 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

Femsa es la compañía embotelladora más grande de México, con 100% de la propiedad de Femsa Cerveza y la cadena de tiendas de conveniencia Oxxo. Tiene una participación de mercado de 43.3% dentro del la industria cervecera mexicana, y sus principales marcas incluyen Sol, Tecate, Dos Equis, y Bohemia. Femsa Cerveza ha comprado recientemente una participación de 68% en Kaiser en Brasil y tiene asociaciones estratégicas para distribución con Heineken en Estados Unidos y con Coors en México. Femsa también controla Coca-Cola Femsa (KOF), la embotelladora de Coca Cola más grande de México y Latinoamérica. KOF produce y distribuye bebidas no alcohólicas en México, así como en Costa Rica, Nicaragua, Guatemala, Panamá, Colombia, Venezuela, Argentina y Brasil.

ASPECTOS OPERATIVOS RELEVANTES – FEMSA CERVEZA Vemos el crecimiento de las ventas resultante de las favorables tendencias de consumo privado y de la expansión de las tiendas de Oxxo como el principal motor del crecimiento de las utilidades de los activos de Femsa cerveza (56% de nuestro valor accionario justo consolidado). Nuestro equipo de economistas en México pronostica un crecimiento del PIB de 4% y un fuerte crecimiento del consumo privado en México de 5.3% en 2007. Este nivel es ligeramente inferior al crecimiento de 2006 (año de elección presidencial) pero en línea con el de 2005. Un factor clave es el robusto crecimiento real de la nómina de 5.2%, el mayor de los últimos cinco años (a excepción de 2006). La segmentación de productos y precios de Femsa cerveza también ha contribuido exitosamente al crecimiento de las ventas, incluyendo los recientes lanzamientos de Sol Brava y Tecate Light en envases retornables de 333 ml. Adicionalmente, el mayor cliente de Femsa cerveza, Oxxo, estima expandir sus base de tiendas 14% en 2007 (675 nuevas tiendas), representando 11% del total de ventas domésticas de cerveza, de 9.8% en 2006. Aunque esperamos que la tasa real de crecimiento orgánico anual en ventas de 6%-7% continúe, las tasas de la 2M06 y 1M07 deberán ser menores que la de la 1M06, que se benefició del rápido crecimiento del volumen de cerveza importada en Estados Unidos, un clima favorable, el Mundial de Fútbol, y el periodo de campañas presidenciales.

Nuestra principal preocupación en Femsa cerveza es convertir este robusto crecimiento en ventas en crecimiento del EBITDA, y esto parcialmente refleja el consistente mayor incremento de los gastos de venta en cerveza con relación a las ventas, una tendencia que se ha presentado en los últimos siete trimestres. Interesantemente, en Modelo no observamos una tendencia de este tipo. Por ello, atribuimos esta situación parcialmente al modelo de negocio regional multimarcas de Femsa en México. Las iniciativas de segmentación de producto y precio, muchas de las cuales comenzaron a finales de 2004 podrían ser también un factor. También estimamos gastos de venta incrementales para apoyar la futura construcción de valor de marca en Estados Unidos desde que dejó de trabajar con Labatt USA a finales de 2004. Adicionalmente, a partir de 2006, las exclusividades de Femsa cerveza están generando menor amortización y mayores gastos. Una nueva presión en los gastos será el lanzamiento de la nueva Sol en Brasil durante el 4T06.

El crecimiento de las ventas de Femsa cerveza todavía es robusto…

…pero los gastos de venta son una preocupación.

3Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

Figura 1. Femsa Cerveza– Crecimiento de las Ventas Totales versus Crecimiento de los Gastos de Venta (AaA), 4T04-2T06

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Las exportaciones de Femsa cerveza, que representan aproximadamente 5% y 2% del EBITDA de cerveza y del EBITDA consolidado, respectivamente, tienen un crecimiento en utilidades muy mayor con Heineken USA como su importador (versus Labatt USA). Sin embargo, la construcción de valor de marca sigue siendo un reto de largo plazo, en nuestra opinión. Continuamos optimistas sobre el segmento de cerveza importada en Estados Unidos, y esperamos que crezca 5% en 2007, después de una expansión estimada de 6.5% en 2006. En nuestra opinión, la amenaza inmediata es para Tecate, la marca con mayores ventas en Estados Unidos, la cual estimamos tiene una participación de mercado en ese segmento de 9%, por detrás del 36% de Corona y del 22% de Heineken. Nuestro análisis sugiere que para finales de 2007, la marca podría perder su lugar como la tercer cerveza importada con mayor venta en Estados Unidos y ser reemplazada por Modelo Especial, que ha estado creciendo aproximadamente tres veces más rápido y que hace algunos años ocupaba el décimo lugar.

Creemos que el deslucido crecimiento del volumen de exportación de Femsa en el 2T06 estuvo afectado por el lanzamiento de Heineken Premium Light (HPL) en Estados Unidos. HPL estuvo financiada por una agresiva campaña de marketing de US$50 millones, y esperamos que su efecto novedoso de desvanezca hacia finales de 2006. Tampoco nos sorprendería ver el lanzamiento de Tecate Light a principios de 2007, el cual ha sido exitoso en México, y en Estados Unidos podría beneficiarse de la penetración a nuevos puntos de venta lograda con HPL. Nuestro ejercicio sugiere que para el cierre de 2006, podríamos tener noticias respecto a la renovación de la actual asociación estratégica por tres años con Heineken USA (expira al cierre de 2007). Actualmente, debido a las fortalezas geográficas complementarias de los portafolios de cerveza holandesa y mexicana, (34% de las ventas de Heineken en Estados Unidos se realizan en el noreste, mientras que 56% de las ventas de Femsa en Estados Unidos se dan en el oeste), asumimos que la alianza será renovada.

En Brasil, esperamos ver un cambio en Kaiser en 2007. Sin embargo, los gastos de venta podrían dispararse en el corto plazo, y un impacto significativo en el EBITDA consolidado es una propuesta de largo plazo, desde nuestro punto de vista. Las dos razones por las que Femsa tiene mejores oportunidades que las que Molson tuvo, en nuestra opinión, están relacionadas a la propiedad de la distribución de Kaiser en Sao Paulo a través de KOF y a la introducción de la nueva Sol en el 4T06. Adicionalmente, el “precio de entrada” de Femsa a la industria cervecera brasileña en enero de 2006 fue muy bajo, desde nuestro punto de vista.

Se espera que el robusto crecimiento del segmento de cerveza importada en Estados Unidos continúe.

Esperamos que la asociación estratégica con Heineken USA se renueve.

Se necesita un “fuerte empujón” en Brasil.

-0.2%

3.6%

6.3%

8.7% 8.5%

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16%

4T04 1T05 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06

Crecimiento Ventas Crecimento Gastos de Venta



Dicho esto, AmBev y Schincariol son dos cervecerías bien afianzadas, con atractivos portafolios de bebidas gaseosas. Adicionalmente, la cuarta cervecería, Petropolis, que está enfocada principalmente a Sao Paulo y Río de Janeiro, alcanzó una participación de mercado de 7.1% en septiembre de 2006, más que el doble de su participación de hace algunos años, comparada con la de Femsa (Kaiser) de 7.8% en ese mismo mes. En el mediano plazo, habrá que ver si otras embotelladoras de Coca Cola, principalmente Andina, cambian sus prioridades de distribución para acomodarse al portafolio de Femsa cerveza en Brasil.

El reciente lanzamiento en el 4T06 de la nueva Sol en botella de 600 m. ha llevado a ganancias de participación de mercado pero también a fuertes aumentos en los gastos de venta durante los meses de verano. Dentro de un nivel de precio en línea con la marca Brama de AmBev, esperamos que gane por lo menos un punto de participación de mercado durante 2007. Esto deberá llevar la participación de mercado de Femsa en Brasil a aproximadamente 9% al cierre del año, por detrás de AmBev y Schincariol, con participaciones de mercado estimadas de 68% y 12%, respectivamente. La nueva Sol será producida en ocho plantas en la nación, llegando a aproximadamente 45,000 puntos de venta, aunque creemos que en foco principal será Sao Paulo. Desde una perspectiva competitiva, no nos sorprendería ver a AmBev usando tácticas de precio “promocionales” con su marca Antarctica en Sao Paulo, que le ayudaron a combatir la competencia del lanzamiento de Nova Schin en septiembre de 2003.

El activo de Femsa cerveza en Brasil deberá añadir aproximadamente 14% a las ventas totales de cerveza en 2007. Pero debido a que es un negocio de menor margen bruto, no esperamos que Femsa cerveza regrese a los márgenes pre-Kaiser. Creemos que la guía actual de la dirección de alcanzar el punto de equilibrio a nivel EBITDA en 2006 es conservador, y mantenemos nuestra estimación de US$10 millones. Asumiendo que el activo de cerveza en Brasil alcanzara un EBITDA de US$60 millones en el largo plazo, sería similar al que Molson reportó en 2002 con una participación de mercado aproximada de 15%, esto añadiría alrededor de 6% al EBITDA estimado de Femsa cerveza y 2% al EBITDA consolidado.

OXXO Como mencionábamos en nuestro reporte de Modelo del 13 de octubre, “Coronan-do un Año Extra-ordinario”, el comercio especializado en México, incluyendo tiendas de conveniencia y farmacias, es el segmento comercial con mayor crecimiento. Representa 30% de la industria comercial en México y es precisamente donde Oxxo está firmemente posicionado. El crecimiento en ventas mismas tiendas de este segmento durante los primeros nueve meses de 2006 fue aproximadamente 7.1% en términos reales. Esto se compara con 6.1% de las tiendas departamentales (15% del sector comercial) y 0.9% de crecimiento de los supermercados (que representan el 55% del sector).

En 2007, estimamos que la expansión del EBITDA de Oxxo se acelerará a 25% de 20% en 2006, reflejando principalmente el crecimiento de las ventas. El incremento en el tráfico deberá conducir a un crecimiento en ventas, que ahora estimamos será de 6.5%. Esto se compara con nuestra estimación previa de 5.5% y con nuestro pronóstico de 6.0% para 2006. Una mayor variedad de oferta de comida rápida y también de café, el cual produce altos márgenes (ahora solo está disponible en las tiendas de Monterrey, o aproximadamente 11% del total de tiendas), están siendo lanzados al mercado en este momento. Actualmente, la comida rápida solo está disponible en 15% de las tiendas de Oxxo. Los cajeros automáticos son otro servicio que se esta considerando ofrecer dentro de las tiendas. Así mismo, Televisa ha comenzado a operar el primer programa privado de lotería nacional y espera usar las tiendas Oxxo y otros comercios para llegar a 4,000 puntos de venta. La dirección espera que estos generadores de tráfico contribuyan con más del 50% del crecimiento de las ventas. Estamos subiendo nuestra estimación de crecimiento de la base de tiendas a 675 de 650 para 2007.

Lanzamiento de la nueva Sol.

El comercio especializado es el segmento con mayor crecimiento.

Generadores de tráfico en las tiendas.


El robusto crecimiento de las tiendas de conveniencia en México también ha atraído a nuevos participantes, pero no esperamos que se intensifique tanto como para entorpecer el crecimiento de Oxxo. Este año, Soriana, con base en Monterrey, planea abrir 300 tiendas de conveniencia bajo el nombre “Super City” y usará el modelo de negocios de franquicia. Adicionalmente, Modelo anunció hace poco que planea abrir 1,000 nuevas tiendas Extra (incluyendo algunos Modeloramas) para el 3T07, llevando el número total de tiendas justo por debajo de 2,000.

COCA-COLA FEMSA (KOF) El crecimiento del EBITDA consolidado de KOF deberá estar en el rango bajo de un dígito durante la 2M06, pero en el año completo 2006 podría alcanzar un 6%, y otro 6% en 2007. La esperada desaceleración en el crecimiento consolidado durante la 2M06 versus la 1M06 refleja principalmente un menor crecimiento en México, desde nuestro punto de vista. La demanda por el buen clima, las vacaciones de Semana Santa, menores costos del PET y las campañas presidenciales se alinearon para producir un muy fuerte 1T06 en México, el cual deberá ser el más fuerte del año, pero será una difícil base de comparación en el 1T07. No obstante, recientemente se han implementado dos incrementos nominales en los precios, en el 2T06 y 3T06. Algo muy importante para KOF es que PBG subió el precio de su botella de 3 litros de 12 pesos a 13 pesos. Sin embargo, la intensificación de la competencia en este año por parte de Pepsi Bottling Group (PBG) en la Ciudad de México está conduciendo a decrementos en los precios reales año a año. Adicionalmente, el nuevo lanzamiento de Red Cola (Jarritos) a principios de este año en el territorio de la Ciudad de México continúa siendo impulsado por nuevas presentaciones. Creemos que tanto PBG como el productor de marca “B” Big Cola serán los más perjudicados con este lanzamiento, debido a que sus precios son similares a los de Red Cola en la Ciudad de México. También hay que mencionar que Big Cola abrió una nueva planta embotelladora en Villahermosa en el 3T06, y se espera que represente nueva competencia para KOF en los territorios del sureste en el futuro.

Los mayores precios de los concentrados impuestos por The Coca-Cola Company a partir del 1T07 impactarán aproximadamente 6% el costo de ventas de KOF en México hasta 2009. Por ello, estamos incorporando esto en nuestras nuevas estimaciones. Creemos que este incremento ya ha sido en gran parte descontado en el precio de la acción de KOF desde el 3T06, cuando se hizo evidente que la magnitud del incremento no era negociable. Pero la incertidumbre sobre si KOF podrá neutralizar esta nueva presión en los márgenes en el futuro continúa.

El aumento de la competencia podría ser un riesgo en el mediano plazo.

Hay cierta flexibilidad en precio en México, pero la competencia permanece intensa.

Mayores precios de los concentrados en México a partir del 1T07.



Creemos que la manera más fácil de que KOF México neutralice los mayores precios de los concentrados es que The Coca-Cola Company se comprometa con rembolsar a sus embotelladoras más de lo que ha hecho en años anteriores en presupuesto para publicidad y mercadotecnia. Estos gastos son típicamente compartidos 50%/50% con las embotelladoras de Coca-Cola. Esta “salida” parece poco probable, desde nuestro punto de vista. Otra posibilidad sería que KOF convenciera a The Coca-Cola Company para “facilitar” la consolidación de las embotelladoras en Brasil a favor de KOF. El beneficio de esto para KOF sería difícil de cuantificar debido a que depende en gran parte del precio que se pague por el territorio. Por último, KOF puede tratar de negociar con Coca-Cola para reinvertir las “ganancias” del incremento de los precios de los concentrados en productos futuros y/o nuevos envases, incluyendo bebidas no carbonatadas. Vemos esta salida como la más deseable para los accionistas de KOF; sin embargo, el momento y la magnitud son desconocidos.

Los precios promedio del azúcar en los territorios no mexicanos de KOF deberán continuar presionando los márgenes brutos en la 2M06, pero esto deberá ser aminorado en 2007. Recordemos que los territorios no mexicanos de KOF representan 30% del volumen consolidado de KOF, pero representan casi 50% del costo de los endulzantes porque casi 30% de las ventas en México son agua. En la 2M06, estimamos que los precios permanecerán 30%-35% por arriba de los de la 2M05 en Colombia y Venezuela, y 55% más altos en Brasil (versus la 2M05). Durante la 1M07, una base de comparación más fácil deberá implicar precios más estables año a año que deberán ayudar a aliviar la presión en los márgenes.

Figura 2. Coca Cola FEMSA – Crecimiento del EBITDA en Dólares por Región, (2006E y 2007E)

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. Nota: Las tasas de crecimiento de los mercados internacionales reflejan ajustes por movimientos en el tipo de cambio y estimaciones de inflación local.

Una nueva preocupación en 2007 está relacionada al costo de los endulzantes en México, que estimamos representan 20% del costo de ventas. Aproximadamente 50% de los costos de los endulzantes en México son azúcar natural, que experimentó un fuerte pico en el precio en el 3T06. La presión refleja parcialmente una nueva situación en la oferta doméstica en México debido a que las exportaciones a Estados Unidos comenzaron en el 2T06, en respuesta al cambio en las plantaciones de los agricultores de este país por maíz para la producción de etanol. Nuestra estimación original era que los precios del azúcar se incrementarían en línea con la inflación. Ahora esperamos un incremento real de 5% en la 2M06 y en 2007.

A partir del 1T07, es probable que el jarabe de maíz de alta fructuosa (JMAF) vea dos presiones al alza en el precio. Primero, es muy probable, desde nuestro punto de vista, que a

Los precios del azúcar en Brasil, Colombia, y Venezuela deberán estabilizarse en 2007.

Esperamos que el costo de los endulzantes en México presione los márgenes en 2007.

6.6% 5.8% 5.3%

-3.3%

-30.5%

18.1%

-1.8%

0.6%4.2% 2.9%

11.9%13.5%

4.1%5.1%

-40%

-30%

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-10%

0%

10%

20%

30%

Consolidado México Brasil Colombia Venezuela Argentina Centroamérica

2006E 2007E


partir de enero, el impuesto al uso de JMAF sea eliminado en cumplimiento de lo acordado con la OMC. Mientras que KOF se ha beneficiado de un amparo y no ha pagado este impuesto, otras embotelladoras mexicanas no. Por ello, en nuestra opinión, la eliminación del impuesto deberá provocar un repunte en la demanda de JMAF, y deberá eliminar una parte substancial del descuento de 10%-15% que tiene el JMAF versus el azúcar. Segundo, aunque Estados Unidos tenga una cuota de importación de 250,000 toneladas de JMAF en México (como parte del acuerdo de exportación de azúcar), y esto debiera incrementar la oferta local de JMAF, los mayores precios del maíz debido a la mayor producción de etanol probablemente más que neutralizarán esto y elevarán los precios sobre una base neta. Recordemos que 50% del costo de los endulzantes de KOF en México consisten en JMAF y compras a productores locales. Fuera de México, KOF también usa JMAF en Argentina, el cual podría comenzar a ver presión en el precio.

En Brasil, nuestro análisis sugiere que hay un mayor potencial de consolidación entre las embotelladoras de Coca-Cola a través de fusiones y/o adquisiciones en el corto plazo, y veríamos a Andina como uno de los principales beneficiarios. Continuamos pensando que Andina esta posicionada para ser la más beneficiada de una potencial consolidación debido al gran tamaño de sus embotelladoras contiguas y el potencial impacto en la utilidad consolidada. Para KOF, como mencionábamos en nuestro comentario del Latin American Daily Perspectives del 13 de septiembre, su territorio de franquicia en Brasil es contiguo al de varias embotelladoras más pequeñas de Coca-Cola incluyendo Sorocaba, Riberao Preto, y Uberlandia. Cuando el territorio de KOF era administrado por Panamco, los propietarios de Sorocaba se plantearon una potencial venta varias veces, según reportes de la prensa; sin embargo, las negociaciones se detenían al llegar al precio. El promedio de estos tres territorios podrían adicionar entre US$130 millones y US$200 millones, según nuestros cálculos, y representarían aproximadamente 1%-2% del EBITDA consolidado de KOF, asumiendo que eventualmente alcanzan los actuales márgenes de KOF en Brasil.

Además de la consolidación y los precios de los concentrados, The Coca-Cola Company y KOF también están discutiendo una mayor participación de bebidas no carbonatadas en Latinoamérica. Mientras que el claro aspecto positivo es que apoyarían el crecimiento de las ventas de KOF, la pequeña escala de operaciones (se estima en 2% del volumen consolidado de bebidas excluyendo agua) crearía presión en el margen consolidado durante varios años, en nuestra opinión. Las bebidas isotónicas, jugos, y thes tienen mayores precios por caja unitaria que los refrescos de cola y están creciendo más rápido en casi todos los territorios de franquicia de KOF. En Venezuela y Centroamérica las bebidas no carbonatadas representan más de 4% del volumen de ventas del país, mientras que en México, el mayor mercado de KOF, representan 1%. Adicionalmente, cada país tiene modelos de negocios ligeramente diferentes para las bebidas no carbonatadas. La principal diferencia es que en México las embotelladoras producen los productos, mientras que en Brasil, The Coca-Cola Company posee la producción, en este caso, una línea de productos Minute Maid.

El actual desapalancamiento del Balance General de KOF es una notable tendencia positiva, en nuestra opinión. Esperamos que KOF pague aproximadamente US$250 millones de deuda bruta tanto en 2006 como en 2007, dejándola en US$1.4 mil millones al cierre de 2007, o un nivel de deuda neta de aproximadamente US$1.0 mil millones. Esta es una reducción de 57% desde la adquisición de Panamco en el 2T03. Conforme la compañía alcanza un nivel de apalancamiento más confortable, creemos que el flujo de efectivo libre (alrededor de US$250 millones después de los pagos estimados de deuda en 2007) podría ser utilizado para potenciales adquisiciones de embotelladoras en Brasil y/o en México. En ausencia de oportunidades de adquisición, debido a la estabilidad de las necesidades de inversiones de capital de KOF, creemos que podría aumentarse la razón de pago del dividendo. Queremos mencionar que los dividendos anuales han totalizado aproximadamente US$60 millones cada año de los últimos dos años. Al nivel actual, el rendimiento por dividendos de KOF es aproximadamente 1%.

¿Una potencial adquisición en Brasil?

¿Una estrategia de no carbonatadas mejor definida?

La estructura de capital está mejorando.



VALUACIÓN Para el cierre de 2007 comenzamos a ver a Femsa cada vez más como una “compañía total de consumo”, todavía soportada principalmente por sus operaciones no cíclicas (bebidas) en México, pero también cada vez más por las tendencias de consumo cíclicas (comercial). Estamos subiendo nuestra recomendación en el ADR de Femsa a Compra de Mantener basados en la valuación más que en el crecimiento de la utilidad consolidada. Nuestra valuación refleja cuatro factores: (1) nuestro todavía favorable panorama esperado para las tendencias de gasto en consumo privado en México, que soporta 84% de nuestro valor accionario justo; (2) un crecimiento más rápido al esperado del EBITDA de Oxxo a partir de 2007 después de tres años de desaceleración que ayuda a fortalecer nuestro EBITDA consolidado de Femsa en 8% en 2007; y (4) el 6% de retorno que esperamos para el mercado accionario mexicano en 2007. Todos estos factores deberán ayudar a neutralizar el crecimiento de los gastos de venta en cerveza, así como los mayores precios de las latas, el azúcar y los concentrados en México. Una comparación directa de la valuación de la compañía con otras cervecerías no toma en cuenta que aproximadamente 44% de su valor accionario justo estimado proviene de activos diferentes a la cerveza. No obstante, sobre una base relativa FV/EBITDA 2007E, la valuación de Femsa es atractiva desde nuestro punto de vista, y apoya nuestra recomendación de Compra.

Figura 3. Múltiplo FV/EBITDA de Compañías Cerveceras Comprables, 2007E

11.7x

9.5x 9.3x 9.0x 8.8x8.2x

7.7x

6.7x

8.5x

5.0x

6.0x

7.0x

8.0x

9.0x

10.0x

11.0x

12.0x

13.0x

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Fuentes: Reportes de la compañía, Bloomberg y estimaciones de Santander Investment.

Basados en un análisis de FED de suma de las partes, estamos introduciendo un precio objetivo para el cierre de 2007 de US$116.00 por ADR, el cual implica un retorno total de 20% incluyendo dividendos. Nuestra valuación también toma en cuenta tres cambios desde nuestro análisis anterior. Primero, notamos el éxito de Oxxo (resaltado por el reciente aumento en las inversiones de Soriana y Modelo en tiendas de conveniencia) y su valor agregado al activo de cerveza aunado a tendencias de consumo muy favorables. Esto nos lleva a asignar un mayor múltiplo FV/EBITDA objetivo E12M para Oxxo de 8.0 veces, 20% por arriba de nuestro múltiplo previo. Esto representa un premio de 25% frente a Soriana y Comerci, para las que esperamos una TCAC en EBITDA para el periodo 2006-2008 de 15%, versus 23% en Oxxo. También representa un descuento de 50% frente a Walmex, la cual tiene un crecimiento en EBITDA similar al de Oxxo pero ofrece a los inversionistas una muy alta liquidez y una acción comercial pura.

Estamos subiendo la recomendación en Femsa a Compra basados en su valuación.

Estamos introduciendo un precio objetivo para el cierre de 2007 de US$116.00 por ADR de Femsa.


Segundo, Femsa espera incrementar su participación accionaria en KOF a 52% de 45.7% actualmente en el 4T06, en lugar de nuestra suposición previa de el 2T06. Tercero, ya no aplicaremos el descuento por conglomerado de 5% al valor accionario justo consolidado. Habíamos estado usándolo para reflejar que, a diferencia de otras cervecerías internacionales y latinoamericanas, solo Femsa obtiene una significativa parte de su valor accionario justo consolidado de activos diferentes a la cerveza con menores márgenes, refrescos y sector comercial. Ya no usaremos como referencia nuestro precio anterior para el cierre de 2006 de US$79.00 por ADR.

Nuestro múltiplo FV/EBITDA E12M objetivo para Femsa consolidada es 6.9 veces, el cual representa un ligero premio frente a nuestro actual múltiplo FV/EBITDA E12M según nuestras estimaciones. Nuestro múltiplo objetivo también implica un premio de 21% sobre el promedio de los últimos tres años de Femsa de 5.7 veces. Creemos que este premio está justificado debido a la estabilización de la participación de mercado doméstico de cerveza., el exitoso cambio de tendencia de KOF Brasil, el mayor volumen diario promedio operado de las acciones (mayor liquidez), y el acelerado crecimiento en Oxxo. A pesar de esta reciente expansión del múltiplo FV/EBITDA de Femsa, su descuento frente a Modelo ha permanecido constante durante los últimos años debido a que, el múltiplo de Modelo se ha re-valorizado debido al fuerte momentum en su utilidad doméstica y al nuevo modelo de exportaciones con Crown Imports. El descuento actual de Femsa frente a Modelo es 24%, el cual está básicamente en línea con el promedio histórico de tres años.

En nuestra valuación para Femsa cerveza, usamos un análisis de FED, el cual implica un 13% de descuento frente al múltiplo objetivo de su competidor directo, Modelo. Es un competidor directo porque ambas compañías generan la mayor parte de sus flujos de efectivo en México y operan en una estructura de mercado duopólica. Creemos que este descuento está justificado por las siguientes razones.

1) Valor de Marca de sus Cervezas. Femsa tiene fuertes marcas en México y actualmente ocupa el tercer lugar en el segmento de cervezas importadas en Estados Unidos con Tecate. Sin embargo, el valor de marca de Corona (Modelo) le ha permitido mantener su liderazgo en participación de mercado en México y una posición cada vez más dominante en el segmento de cerveza importada en Estados Unidos. En este segmento, vemos a Modelo Especial como una creciente amenaza para Tecate. Por ello, un valor de marca relativamente menor usualmente se traduce en menor poder de precio. Adicionalmente, el valor de marca es crítico para neutralizar la presión en los márgenes durante el periodo actual de riesgo en los precios de los commodities, principalmente los crecientes precios de las latas de aluminio.

2) Rentabilidad de las Exportaciones de Cerveza. Modelo ha ganado aproximadamente seis puntos porcentuales de participación de mercado de exportación a expensas de Femsa desde 2001, en gran parte reforzada por el valor de marca de Corona, que se ha extendido a Corona Light, y a Modelo Especial más recientemente. Femsa realizó significativas mejorías en sus modelos de exportación al comprar la participación de Labatt USA en 2004 y firmar con Heineken USA como importador único. Sin embargo, el esquema económico de Modelo con Crown Imports que iniciará en el 1T07 es más favorable. Modelo será copropietaria de su negocio de importación en Estados Unidos, capturando el margen de importación y abriendo camino para economías de escala en marketing y distribución.

3) Control de Gastos de Operación en Cerveza. Muchos factores contribuyen al crecimiento de los gastos de operación, incluyendo gastos de venta, distribución, publicidad de las marcas, tecnología y administración. Y durante los últimos siete

Un descuento de 13% en Femsa cerveza frente a la valuación de Modelo.



trimestres, notamos que Femsa cerveza ha experimentado un crecimiento en los gastos de operación más rápido al de Modelo. Parte de esta diferencia está relacionada al reciente programa de racionalización de distribución que recientemente fue completado en Modelo, y el cual condujo a una reducción de 10% en la nómina durante la 2M06 versus la 2M05.

Figura 4. Femsa Cerveza versus Modelo – Crecimiento de los Gastos de Operación (AaA), 4T04-2T06


4) Crecimiento del EBITDA en Cerveza y Márgenes. El crecimiento del EBITDA de Femsa cerveza (excluyendo Kaiser) es fuerte y, en el futuro, esperamos que esté en el rango de 8% en base anual, impulsado principalmente por el crecimiento de las ventas. Sin embargo, más recientemente, en la 1M06, Modelo logró un crecimiento más rápido, ayudado por varios factores, que esperamos continúen en la 2M06 y en 2007. Estos incluyen un control de gastos de operación relativamente más estricto en Modelo y un tipo de cambio peso/dólar más estable, el cual permaneció muy fuerte durante la 2M05. El riesgo de los precios de los commodities en 2007 continúa para las compañías de alimentos y bebidas, para las cervecerías, la principal presión en el margen bruto serán los mayores precios del aluminio, según nuestras estimaciones. Femsa tiene una desventaja en este tema, debido a que estimamos tiene 50% más latas dentro de su mezcla total de venta de cerveza que las que tiene Modelo. Como resultado, durante la 2M06, esperamos que Femsa registre contracciones en sus márgenes EBIT y EBITDA, versus una expansión estimada en Modelo.

6.4% 8.5%

11.4%

8.5% 8.4%

12.5% 10.3%

-6.7%

7.9%

4.6%

1.1%

5.7%5.0% 5.9%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

4T04 1T05 2T05 3T05 4T05 1T06 2T06

Femsa Cerveza (Ex-Kaiser) Modelo


Figura 5. Femsa Cerveza versus Modelo – Crecimiento en EBITDA (AaA), 4T04-2T06

Fuentes: Reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment.

Figura 6. Comparables de Margen EBITDA de Cerveza, 2007E

60.5%

49.0%

41.8%

35.1%30.4%

24.5% 23.8% 22.4% 20.2% 20.0% 18.7%

29.6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

CC

U C

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Bz

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Bev

Mod

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CU

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Fem

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Mol

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oors

Fuentes: Reportes de la compañía, Bloomberg, y estimaciones de Santander Investment. Note que Femsa cerveza incluye Kaiser.

Para calcular el valor objetivo justo consolidado de FEMSA usamos un análisis de suma de las partes. En Coca-Cola Femsa usamos un análisis de FED de suma de las partes, en el que asumimos que Femsa incrementará su participación a 52.0% en la compañía, de 45.7% en 2005. Esperamos que esta transacción ocurra en el 4T06 a valor de mercado, que actualmente es de aproximadamente US$370 millones. Calculamos el firm value de Oxxo, multiplicando el EBITDA estimado de Oxxo para 2008 por un múltiplo FV/EBITDA de 8.0 veces. Finalmente, llegamos a un firm value estimado para Femsa cerveza aplicando un múltiplo de 7.6 veces a nuestro EBITDA estimado para 2008, incluyendo Kaiser. Este múltiplo representa un 13% de descuento frente al múltiplo objetivo E12M de modelo de 8.7 veces. Esperamos que Kaiser genere US$10 millones y US$30 millones de EBITDA en 2006 y 2007, respectivamente, en línea con nuestras estimaciones previas.

5.1%

11.6%

6.8%11.1% 11.2%

13.1% 13.2%

-1.3%

2.4%

15.9%

-8.7%

0.3%

14.3%

-1.4%

-15% -10%

-5% 0% 5%

10% 15% 20% 25%

4T-04 1T-05 2T-05 3T-05 4T-05 1T-06 2T-06

Femsa Cerveza(Ex-Kaiser) Modelo



Figura 7. FEMSA –Valuación de Suma de las Partes, 2007E (Millones de Dólares) Firm Partic. de Partic. de Metodología de FV/EBITDA EBITDACompañía Value Capital Femsa (%) Femsa (Cant.) Valuación 2008E 2008ECerveza 8,300 7,882 98.5 7,764 FV/EBITDA 7.6x 1,094Coca-Cola FEMSA 7,737 6,724 52.0 3,497 SDLP FED 6.1x 1,271Oxxo 2,576 2,576 100.0 2,576 FV/EBITDA 8.0x 322Total Valor Accionario 13,837 Valor Acc. Descontado 13,837 Precio por ADR 116.00


Para Coca-Cola Femsa, usamos un análisis de FED de suma de las partes para calcular nuestro precio objetivo 2007 de US$35.50 por ADR. Ya no usaremos como referencia nuestro precio objetivo para el cierre de 2006 de US$31.50. Nuestro precio objetivo implica un múltiplo FV/EBITDA E12M objetivo de 6.1 veces, un 10% de descuento frente a su promedio histórico de tres años. El retorno total implícito desde el nivel actual es 11%, incluyendo un rendimiento por dividendos de 1.3% en 2007. Este rendimiento se compara con el retorno de 6% que esperamos para el mercado mexicano en dólares durante el mismo periodo. El crecimiento de dos dígitos en EBITDA en Brasil y Centroamérica, así como el descuento frente a la valuación de compañías similares internacionales está neutralizado por los mayores precios estimados en azúcar y concentrados y la intensa competencia en la Ciudad de México. Sostenemos nuestra recomendación de Mantener en las acciones.

Figura 8. KOF – Múltiplos Comparables en la Industria Embotelladora, 24 de octubre, 2006 (Millones de Dólares)

Capitalización de Mercado

2006EFV/EBITDA

2007E FV/EBITDA

2006E Precio/Utilidad

2007E Precio/Utilidad

Coca-Cola Femsa 5,971 6.7x 6.1x 14.0x 11.5xLatam Contal 1,554 7.0x 7.3x 12.8x 13.1xArca 2,423 7.1x 7.1x 14.7x 14.7xAndina 1,666 8.6x 7.9x 19.4x 19.4xPromedio Latam 2,904 7.4x 7.1x 15.3x 14.7xInternacional Hellenic 7,973 8.8x 7.9x 17.1x 15.0xCCE 20,532 10.7x 10.0x 18.8x 15.7xPBG 7,594 8.6x 8.2x 17.4x 15.9xPromedio Internac. 12,033 9.4x 8.7x 17.8x 15.5xTotal Promedio 6,816 8.2x 7.8x 16.3x 15.0xFuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Nuestro precio objetivo para KOF se construyó proyectando los flujos de efectivo libres de cada segmento geográfico (México, Colombia, Argentina, Brasil, Venezuela, y Centroamérica) en un horizonte de 10 años. Descontamos cada segmento con el CCPP de cada país. Nuestro valor terminal usa una tasa de crecimiento a perpetuidad de 1.5% para todos los segmentos. Usamos un CCPP de 9.3% para México, basados un una razón de deuda a capital total objetivo de 35%, un costo de la deuda de 7.5%, una tasa libre de riesgo de 5.2%, una beta apalancada de 0.82, y un riesgo país de 1.20%.

Estamos Fijando un Precio Objetivo para 2007 de US$35.50 por ADR para KOF.


Figura 9. México – Proyecciones Económicas, 2004-2007E 2004 2005 2006F 2007FPIB Real (%) 4.4 3.0 4.5 4.0Inflación CPI (%) 5.2 3.3 3.8 3.7Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) 11.1 10.6 11.0 11.5Tipo de Cambio US$ (Promedio) 11.3 10.9 10.9 11.3Cetes a 28 días (Promedio) 6.8% 9.2% 7.2% 6.7%Balance Fiscal (% del PIB) (0.3) (0.2) 0.0 0.0Fuentes: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.

Figura 10. KOF – Valuación por Subsidiaria (Millones de Dólares)

Firm ValueComo % del Firm

Value Total 2007E Deuda Total Capital México 4,897 63% 1,392 3,505 Argentina 429 6% 429 Brasil 1,038 13% - 1,038 Colombia 510 7% 510 Centroamérica 412 5% 412 Venezuela 458 6% - 458 Total 7,744 100% 1,392 6,352 Efectivo Total 380 Capital Total 6,732 Participación Minoritaria 170 Participación Mayoritaria 6,562 Precio Obj. por ADR 2007 35.50 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

ESTIMACIONES REVISADAS Estamos subiendo nuestras estimaciones de EBITDA para 2006 y 2007 en Femsa principalmente apoyados en un tipo de cambio peso/dólar más fuerte, así como mayores utilidades estimadas en Oxxo. El impacto positivo del tipo de cambio sobre los resultados consolidados refleja el reciente cambio en los pronósticos de nuestro equipo de economistas en México. Hemos disminuido nuestro tipo de cambio peso/dólar estimado para el cierre de 2006 a P$/US$11.00 de P$/US$11.20, y nuestro tipo de cambio peso/dólar estimado para el cierre de 2007 a P$/US$11.50 de P$/US$ 11.80.

En Oxxo estamos incrementando nuestro EBITDA estimado para 2007 en 20%, reflejando nuestro reciente cambio de un tipo de cambio peso/dólar ligeramente más fuerte, el cambio a banda ancha en todas sus tiendas, y los nuevos “generadores de tráfico” para la tienda. Estimamos una aceleración en el crecimiento del EBITDA en pesos reales a 25% en 2007, después de tres años de desaceleración (36%, 33%, y 20%, en 2004, 2005, y 2006, respectivamente). En Femsa cerveza, ahora esperamos un crecimiento real en EBITDA de aproximadamente 9% en 2006 y 2007, de nuestras suposiciones previas de crecimiento de un dígito medio a alto. Nuestras estimaciones para Kaiser permanecen sin cambio.

En KOF, estamos manteniendo nuestras estimaciones de EBITDA básicamente sin cambio. Pensamos que el costo de las materias primas se estabilizará en 2007, después de una fuerte presión en los precios del azúcar y el aluminio en 2006. Esto, aunado a la fortaleza esperada del peso, probablemente neutralizaría el impacto negativo que tendrán en los resultados consolidados los mayores precios de los concentrados en México, los cuales se aplicarán a partir de enero de 2007. No obstante, esperamos un menor margen bruto en KOF México en 2007.

Estamos subiendo nuestras estimaciones para Femsa…

...ayudadas por mejores estimaciones en Oxxo...

… mientras que nuestras estimaciones para KOF permanecen básicamente sin cambio.



Figura 11. Femsa – Estimaciones Revisadas, 2006E-2008E (Millones de Dólaresa) 2006E 2007E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Introduciendo 2008E

Ventas 10,962 11,474 4.7% 11,554 12,661 9.6% 13,730EBITDA 2,222 2,319 4.4% 2,343 2,528 7.9% 2,795Ut. de Op. 1,631 1,628 -0.2% 1,762 1,827 3.7% 2,069Utilidad Neta 848 885 4.4% 954 1,029 7.9% 1,199UPADR 4.90 5.24 6.9% 5.83 6.45 10.6% 7.62

aExcepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Figura 12. Coca Cola Femsa – Estimaciones Revisadas, 2006E-2008E (Millones de Dólaresa) 2006E 2007E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Introduciendo 2008E

Ventas 4,951 5,147 4.0% 5,124 5,410 5.6% 5,643EBITDA 1,103 1,122 1.7% 1,151 1,181 2.6% 1,271Ut. de Op. 870 868 -0.2% 920 933 1.4% 1,018Utilidad Neta 491 453 -7.7% 547 551 0.7% 605UPADR 2.63 2.37 -9.9% 2.93 2.92 -0.3% 3.28

aExcepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN • Un tipo de cambio peso/dólar más débil al esperado afectaría nuestras estimaciones en

dólares y la valuación negativamente. También podría tener un efecto negativo en los márgenes de Femsa cerveza y en KOF debido a que ambos tienen costos de materias primas denominados en dólares.

• Una intensificación de la competencia o mayor actividad promocional de Modelo podría conducir a márgenes menores a los esperados. Nuestro principal riesgo competitivo para KOF sigue siendo la falta de flexibilidad de precio en la Ciudad de México debido básicamente al agresivo precio de PBG en su presentación de 3 litros. Las marcas “B” también son un riesgo para la flexibilidad en el precio.

• Incrementos en los precios de materias primas, particularmente del aluminio y gas natural para Femsa cerveza y azúcar y PET en el caso de KOF podrían tener un efecto negativo mayor al esperado en los márgenes brutos.

• Una intensificación de la competencia en el mercado de exportación de a E.U. podría disminuir el crecimiento de las exportaciones de Femsa cerveza a dicho mercado. Compañías como Heineken y SABMiller están incrementando su gasto en marketing para apoyar sus marcas importadas.

Figura 13. Femsa Cerveza – Suposiciones de Volumen (MHL), 2004-2008E 2004 2005 2006E 2007E 2008E

Doméstico 23.4 24.6 25.7 26.6 27.5Exportaciones 2.2 2.4 2.7 2.9 3.2Kaiser 8.4 9.0 9.5Volumen Total 25.7 27.0 36.8 38.6 40.2Incr. en Volumen (%) Doméstico 3.8% 4.9% 4.5% 3.5% 3.5%Exportaciones 12.7% 8.8% 12.0% 8.0% 8.0%Kaiser NA 8.0% 5.0%Volumen Total 4.5% 5.2% 36.1% 4.9% 4.2%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.


Figura 14. KOF – Suposiciones de Volumen (MCU), 2004-2008E 2004 2005E 2006E 2007E 2008E

México Refrescos 796.4 814.0 853.8 879.5 910.2México Agua 188.6 202.1 207.9 215.2 222.7México Bebidas 989.9 1025.0 1073.3 1106.8 1145.7Argentina 144.3 150.3 163.2 169.8 176.6Brasil 270.8 252.5 266.6 277.3 288.2Centroamérica 110.6 109.4 118.8 129.9 134.4Colombia 167.1 179.7 185.3 194.6 202.2Venezuela 172.7 172.5 176.9 185.6 192.1Volumen Consolidado 1855.4 1889.4 1984.1 2063.9 2139.2Crecimiento en Volumen (%) 10.6%México Refrescos 12.5% 2.2% 4.9% 3.0% 3.5%México Agua 11.0% 7.2% 2.9% 3.5% 3.5%México Bebidas -1.2% 3.5% 4.7% 3.1% 3.5%Argentina 13.9% 4.2% 8.6% 4.0% 4.0%Brasil 2.2% -6.8% 5.6% 4.0% 4.0%Centroamérica 3.1% -1.1% 8.6% 9.4% 3.4%Colombia -2.7% 7.5% 3.1% 5.0% 3.9%Venezuela 13.9% -0.1% 2.6% 4.9% 3.5%Crec. en Volumen Consolidado 8.2% 1.8% 5.0% 4.0% 3.7%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.



ESTADOS FINANCIEROS – FEMSA Figura 15. Femsa – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2005-2008E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %FEMSA Cerveza 2,593 26.1% 3,224 28.1% 3,383 26.7% 3,574 26.0%Coca-Cola FEMSA 4,720 47.5% 5,147 44.9% 5,410 42.7% 5,643 41.1%Comercial 2,702 27.2% 3,218 28.0% 3,955 31.2% 4,603 33.5%Inter-Compañías (87) -0.9% (116) -1.0% (87) -0.7% (90) -0.7%Ventas 9,928 100.0% 11,474 100.0% 12,661 100.0% 13,730 100.0%Costo de Ventas 5,284 53.2% 6,151 53.6% 6,826 53.9% 7,439 54.2%Utilidad Bruta 4,644 46.8% 5,323 46.4% 5,835 46.1% 6,291 45.8%Gastos de Oper. y Adm. 3,178 32.0% 3,695 32.2% 4,008 31.7% 4,221 30.7%Utilidad de Operación 1,466 14.8% 1,628 14.2% 1,827 14.4% 2,069 15.1%Intereses Netos Pagados (Ingreso) 365 3.7% 299 2.6% 245 1.9% 193 1.4%Pérdida (Ganancia) Cambiaria (34) -0.3% 28 0.2% 21 0.2% 14 0.1%REPOMO 105 1.1% 102 0.9% 86 0.7% 53 0.4%Utilidad (Pérdida) No Operativa (41) -0.4% (41) -0.4% (41) -0.3% (41) -0.3%Utilidad Antes de Impuestos 1,198 12.1% 1,362 11.9% 1,607 12.7% 1,873 13.6%Provisión de Impuestos 431 4.3% 477 4.2% 579 4.6% 674 4.9%Participación Minoritaria 245 2.5% 260 2.3% 259 2.0% 291 2.1%Utilidad Neta 767 7.7% 885 7.7% 1,029 8.1% 1,199 8.7%EBITDA Consolidado 2,118 21.3% 2,319 20.2% 2,528 20.0% 2,795 20.4%Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2007E %Activo 11,848 100.0% 11,820 100.0% 12,222 100.0% 12,820 100.0%Activo Circulante 2,138 18.0% 2,257 19.1% 2,977 24.4% 3,811 29.7%Efectivo y Equivalentes 765 6.5% 691 5.8% 1,262 10.3% 1,957 15.3%Cuentas por Cobrar 489 4.1% 562 4.8% 620 5.1% 676 5.3%Inventario 724 6.1% 843 7.1% 935 7.7% 1,019 8.0%Otros Activos Circulantes 160 1.4% 161 1.4% 159 1.3% 159 1.2%Activo Largo Plazo 5,108 43.1% 5,100 43.1% 5,048 41.3% 5,045 39.4%Activo Fijo 4,206 35.5% 4,184 35.4% 4,129 33.8% 4,112 32.1%Otros Activos 902 7.6% 916 7.7% 919 7.5% 933 7.3%Pasivo 5,530 46.7% 5,337 45.2% 5,112 41.8% 4,899 38.2%Pasivo Corto Plazo 1,865 15.7% 1,781 15.1% 1,842 15.1% 1,885 14.7%Proveedores 845 7.1% 918 7.8% 1,013 8.3% 1,085 8.5%Préstamos a Corto Plazo 397 3.3% 239 2.0% 215 1.8% 191 1.5%Otros Pasivos a Corto Plazo 562 4.7% 564 4.8% 560 4.6% 561 4.4%Préstamos a Largo Plazo 2,796 23.6% 2,693 22.8% 2,423 19.8% 2,153 16.8%Otros Pasivos 560 4.7% 562 4.8% 558 4.6% 558 4.4%Capital de los Accionistas 6,318 53.3% 6,483 54.8% 7,110 58.2% 7,921 61.8%Participación Minoritaria 1,819 15.4% 1,983 16.8% 2,108 17.2% 2,268 17.7%Deuda Neta 2,427 20.5% 2,241 19.0% 1,376 11.3% 387 3.0%Flujo de Efectivo 2005 % 2006E % 2007E % 2007E %Utilidad Neta 767 885 1,029 1,199Partidas No Monetarias 608 640 700 726 Cambios en Capital de Trabajo (85) (116) (62) (72)Dividendos (96) (90) (119) (149)Cambio en Deuda (1,211) (155) (170) (210)Inversiones de Capital (610) (772) (755) (756)Adquisiciones/Inversiones 0 (421) 0 0 Capital y Otros 737 0 0 0 Flujo de Efectivo Neto 97 (49) 601 738 Efectivo al Inicio del Periodo 669 740 661 1,219 Efectivo al Cierre del Periodo 765 691 1,262 1,957 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.


Figura 16. Femsa – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2005-2008E (Millones de Pesos Nominales) Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %FEMSA Cerveza 27,573 26.1% 35,467 28.1% 38,909 26.7% 41,105 26.0%Coca-Cola FEMSA 50,198 47.5% 56,622 44.9% 62,215 42.7% 64,896 41.1%Comercial 28,734 27.2% 35,396 28.0% 45,478 31.2% 52,937 33.5%Inter-Compañías -923 -0.9% -1,274 -1.0% -995 -0.7% -1,038 -0.7%Ventas 105,582 100.0% 126,211 100.0% 145,607 100.0% 157,899 100.0%Costo de Ventas 56,195 53.2% 67,660 53.6% 78,501 53.9% 85,554 54.2%Utilidad Bruta 49,387 46.8% 58,551 46.4% 67,106 46.1% 72,345 45.8%Gastos de Oper. y Adm. 33,800 32.0% 40,643 32.2% 46,092 31.7% 48,546 30.7%Utilidad de Operación 15,587 14.8% 17,908 14.2% 21,014 14.4% 23,799 15.1%Intereses Netos Pagados (Ingreso)

3,882 3.7% 3,292 2.6% 2,812 1.9% 2,222 1.4%

Pérdida (Ganancia) Cambiaria -357 -0.3% 311 0.2% 239 0.2% 163 0.1%REPOMO 1,117 1.1% 1,122 0.9% 991 0.7% 606 0.4%Utilidad (Pérdida) No Operativa -437 -0.4% -446 -0.4% -469 -0.3% -475 -0.3%Utilidad Antes de Impuestos 12,742 12.1% 14,981 11.9% 18,485 12.7% 21,544 13.6%Provisión de Impuestos 4,584 4.3% 5,245 4.2% 6,655 4.6% 7,756 4.9%Participación Minoritaria 2,609 2.5% 2,865 2.3% 2,980 2.0% 3,341 2.1%Utilidad Neta 8,158 7.7% 9,736 7.7% 11,831 8.1% 13,788 8.7%EBITDA Consolidado 22,521 21.3% 25,512 20.2% 29,069 20.0% 32,147 20.4%Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %Activo 125,998 100.0% 130,015 100.0% 140,556 100.0% 147,433 100.0%Activo Circulante 22,740 18.0% 24,823 19.1% 34,232 24.4% 43,827 29.7%Efectivo y Equivalentes 8,140 6.5% 7,603 5.8% 14,510 10.3% 22,504 15.3%Cuentas por Cobrar 5,202 4.1% 6,184 4.8% 7,135 5.1% 7,770 5.3%Inventario 7,696 6.1% 9,269 7.1% 10,755 7.7% 11,721 8.0%Otros Activos Circulantes 1,702 1.4% 1,767 1.4% 1,832 1.3% 1,832 1.2%Activo Largo Plazo 54,321 43.1% 56,096 43.1% 58,052 41.3% 58,020 39.4%Activo Fijo 44,730 35.5% 46,026 35.4% 47,478 33.8% 47,291 32.1%Otros Activos 9,591 7.6% 10,071 7.7% 10,574 7.5% 10,730 7.3%Pasivo 58,806 46.7% 58,704 45.2% 58,789 41.8% 56,337 38.2%Pasivo Corto Plazo 19,839 15.7% 19,593 15.1% 21,184 15.1% 21,672 14.7%Proveedores 8,983 7.1% 10,097 7.8% 11,649 8.3% 12,474 8.5%Préstamos a Corto Plazo 4,220 3.3% 2,633 2.0% 2,477 1.8% 2,201 1.5%Otros Pasivos a Corto Plazo 5,973 4.7% 6,205 4.8% 6,440 4.6% 6,448 4.4%Préstamos a Largo Plazo 29,732 23.6% 29,621 22.8% 27,862 19.8% 24,757 16.8%Otros Pasivos 5,960 4.7% 6,186 4.8% 6,415 4.6% 6,417 4.4%Capital de los Accionistas 67,192 53.3% 71,311 54.8% 81,767 58.2% 91,097 61.8%Participación Minoritaria 19,341 15.4% 21,811 16.8% 24,242 17.2% 26,084 17.7%Deuda Neta 25,812 20.5% 24,651 19.0% 15,829 11.3% 4,454 3.0%Flujo de Efectivo 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %Utilidad Neta 8,158 9,736 11,831 13,788Partidas No Monetarias 6,469 7,038 8,054 8,348 Cambios en Capital de Trabajo (899) (1,275) (714) (823)Dividendos (1,022) (986) (1,374) (1,711)Cambio en Deuda (12,875) (1,703) (1,954) (2,409)Inversiones de Capital (6,485) (8,493) (8,683) (8,692)Adquisiciones/Inversiones 0 (4,631) 0 0 Capital y Otros 7,837 0 0 0 Flujo de Efectivo Neto 1,029 (537) 6,908 8,482 Efectivo al Inicio del Periodo 7,111 8,140 7,603 14,023 Efectivo al Cierre del Periodo 8,140 7,603 14,510 22,504 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.



Figura 17. Femsa Cerveza– Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Dólares) 2005 2006E 2007E 2008E México y Ventas de Exportación 2,833 2,966 3,118 Ventas Kaiser 391 418 456 Ventas Netas 2,593 3,224 3,383 3,574 Costo de Ventas 907 1,201 1,255 1,313 Depreciación 139 149 147 147 Utilidad Bruta 1,547 1,874 1,981 2,114 Gastos de Operación 1,043 1,307 1,336 1,377 Utilidad de Operación 504 567 645 737 Otros Cargos No Monetarios 201 209 209 210 EBITDA 844 926 1001 1094Margen EBITDA 32.5% 28.7% 29.6% 30.6%EBITDA ex-Kaiser 915 970 1,050Margen EBITDA ex-Kaiser 32.3% 32.7% 33.7%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Figura 18. Femsa Cerveza – Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Pesos Nominales) 2005 2006E 2007E 2008E México y Ventas de Exportación 31,167 34,106 37,109 Ventas Kaiser 4,300 4,804 5,426 Ventas Netas 27,573 35,467 38,909 42,534 Costo de Ventas 9,646 13,214 14,435 15,629 Depreciación 1,476 1,642 1,696 1,752 Utilidad Bruta 16,451 20,611 22,778 25,154 Gastos de Operación 11,094 14,372 15,362 16,386 Utilidad de Operación 5,357 6,239 7,417 8,767 Otros Cargos No Monetarios 2,142 2,303 2,400 2,503 EBITDA 8,975 10,184 11,513 13,022 Margen EBITDA 32.5% 28.7% 29.6% 30.6%EBITDA ex-Kaiser 10,069 11,151 12,492Margen EBITDA ex-Kaiser 32.3% 32.7% 33.7%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Figura 19. Oxxo – Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Dólares) 2005 2006E 2007E 2008EVentas Netas 2,702 3,218 3,955 4,603 Costo de Ventas 1,955 2,319 2,849 3,309 Depreciación 30 34 34 35 Utilidad Bruta 717 865 1,071 1,260 Gastos de Operación 598 715 873 1,004 Utilidad de Operación 118 150 199 256 Otros Cargos No Monetarios 26 29 30 32 EBITDA 175 213 263 322 Margen EBITDA 6.5% 6.6% 6.6% 7.0%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.


Figura 20. Oxxo – Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Pesos Nominales) 2005 2006E 2007E 2008EVentas Netas 28,734 35,396 45,478 54,778 Costo de Ventas 20,788 25,504 32,765 39,372 Depreciación 323 373 392 412 Utilidad Bruta 7,623 9,519 12,321 14,994 Gastos de Operación 6,364 7,865 10,038 11,953Utilidad de Operación 1,259 1,654 2,284 3,041 Otros Cargos No Monetarios 281 315 346 379EBITDA 1,863 2,342 3,022 3,832Margen EBITDA 6.5% 6.6% 6.6% 7.0%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.



ESTADOS FINANCIEROS – COCA-COLA FEMSA Figura 21. Coca Cola Femsa – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2005-2008E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %Ventas 4,720 100.0% 5,147 100.0% 5,410 100.0% 5,643 100.0%Costo de Ventas 2,396 50.8% 2,654 51.6% 2,783 51.4% 2,896 51.3%Utilidad Bruta 2,324 49.2% 2,494 48.4% 2,627 48.6% 2,747 48.7%Gastos de Oper. y Adm. 1,507 31.9% 1,626 31.6% 1,694 31.3% 1,729 30.6%Utilidad de Operación 816 17.3% 868 16.9% 933 17.2% 1,018 18.0%Depreciación 123 2.6% 132 2.6% 116 2.1% 120 2.1%EBITDA 1,054 22.3% 1,124 21.8% 1,181 21.8% 1,271 22.5%Intereses Netos Pagados 204 4.3% 167 3.2% 100 1.9% 67 1.2%REPOMO (76) -1.6% (98) -1.9% (79) -1.5% (61) -1.1%Ganancia/Pérd. Cambiaria (21) -0.4% 46 0.9% 20 0.4% 13 0.2%Otros Ingresos /Gastos (26) -0.6% (18) -0.3% (18) -0.3% (18) -0.3%Utilidad Antes de Impuestos 683 14.5% 735 14.3% 874 16.2% 980 17.4%Provisión de Impuestos 241 5.1% 282 5.5% 324 6.0% 363 6.4%Utilidad Neta 442 9.4% 453 8.8% 551 10.2% 618 10.9%Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %Activo 6,314 100.0% 6,460 100.0% 6,599 100.0% 6,823 100.0% Activo Circulante 698 11.1% 818 12.7% 978 14.8% 1,179 17.3% Efectivo y Equivalentes 184 2.9% 251 3.9% 380 5.8% 553 8.1% Cuentas por Cobrar 237 3.8% 258 4.0% 271 4.1% 284 4.2% Inventario 204 3.2% 232 3.6% 246 3.7% 256 3.7% Otros Activos Corto Plazo 73 1.2% 77 1.2% 81 1.2% 86 1.3% Activo Fijo 1,745 27.6% 1,757 27.2% 1,767 26.8% 1,790 26.2% Otros Activos Largo Plazo 328 5.2% 329 5.1% 327 5.0% 327 4.8% Intangibles 3,543 56.1% 3,556 55.0% 3,527 53.4% 3,528 51.7%Pasivo 3,049 48.3% 2,793 43.2% 2,542 38.5% 2,295 33.6% Pasivo Corto Plazo 1,114 17.6% 936 14.5% 936 14.2% 933 13.7% Proveedores 434 6.9% 474 7.3% 498 7.5% 519 7.6% Deuda a Corto Plazo 447 7.1% 213 3.3% 181 2.7% 148 2.2% Otros Pasivos a Corto Plazo 233 3.7% 249 3.8% 257 3.9% 266 3.9% Deuda a Largo Plazo 1,474 23.3% 1,429 22.1% 1,211 18.4% 994 14.6% Otros Pasivos 461 7.3% 429 6.6% 395 6.0% 368 5.4%Participación Mayoritaria 3,175 50.3% 3,576 55.4% 3,967 60.1% 4,438 65.0%Capital 3,265 51.7% 3,667 56.8% 4,057 61.5% 4,528 66.4%Participación Minoritaria 90 1.4% 90 1.4% 90 1.4% 90 1.3%Deuda Neta 1,737 27.5% 1,391 21.5% 1,012 15.3% 589 8.6%Flujo de Efectivo 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %Utilidad Neta Mayoritaria 442 453 551 618 Partidas No Monetarias/Otras 52 170 157 162 Cambios en Capital de Trabajo (39) 9 11 9 Incrementos de Capital/Dividendos 60 63 80 104 Cambio en Deuda (428) (250) (250) (250)Inversiones de Capital y Otras Inv. (185) (244) (257) (265)Flujo de Efectivo Neto (172) 73 140 186 Efectivo al Inicio del Periodo 339 178 240 367 Efectivo al Cierre del Periodo 184 251 380 553 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.


Figura 22. Coca Cola Femsa – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2005-2008E (Millones de Pesos Nominales) Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %Ventas 50,198 100.0% 56,622 100.0% 62,215 100.0% 67,153 100.0%Costo de Ventas 25,486 50.8% 29,191 51.6% 32,004 51.4% 34,459 51.3%Utilidad Bruta 24,712 49.2% 27,430 48.4% 30,211 48.6% 32,694 48.7%Gastos de Oper. y Adm. 16,029 31.9% 17,887 31.6% 19,481 31.3% 20,575 30.6%Utilidad de Operación 8,683 17.3% 9,543 16.9% 10,730 17.2% 12,120 18.0%Depreciación 1,308 2.6% 1,457 2.6% 1,335 2.1% 1,429 2.1%EBITDA 11,210 22.3% 12,365 21.8% 13,580 21.8% 15,123 22.5%Intereses Netos Pagados 2,172 4.3% 1,837 3.2% 1,151 1.9% 803 1.2%REPOMO (813) -1.6% (1,081) -1.9% (906) -1.5% (722) -1.1%Ganancia/Pérd. Cambiaria (222) -0.4% 505 0.9% 225 0.4% 159 0.2%Otros Ingresos /Gastos (281) -0.6% (195) -0.3% (204) -0.3% (214) -0.3%Utilidad Antes de Impuestos 7,265 14.5% 8,088 14.3% 10,056 16.2% 11,665 17.4%Provisión de Impuestos 2,562 5.1% 3,101 5.5% 3,721 6.0% 4,316 6.4%Utilidad Neta 4,703 9.4% 4,987 8.8% 6,335 10.2% 7,349 10.9%Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %Activo 67,148 100.0% 71,057 100.0% 75,885 100.0% 81,199 100.0% Activo Circulante 7,422 11.1% 8,994 12.7% 11,243 14.8% 14,030 17.3% Efectivo y Equivalentes 1,958 2.9% 2,756 3.9% 4,367 5.8% 6,578 8.1% Cuentas por Cobrar 2,523 3.8% 2,836 4.0% 3,117 4.1% 3,380 4.2% Inventario 2,168 3.2% 2,552 3.6% 2,824 3.7% 3,044 3.7% Otros Activos Corto Plazo 773 1.2% 850 1.2% 935 1.2% 1,029 1.3% Activo Fijo 18,555 27.6% 19,328 27.2% 20,325 26.8% 21,300 26.2% Otros Activos Largo Plazo 3,491 5.2% 3,624 5.1% 3,758 5.0% 3,889 4.8% Intangibles 37,680 56.1% 39,112 55.0% 40,559 53.4% 41,979 51.7%Pasivo 32,421 48.3% 30,724 43.2% 29,235 38.5% 27,314 33.6% Pasivo Corto Plazo 11,848 17.6% 10,292 14.5% 10,762 14.2% 11,107 13.7% Proveedores 4,616 6.9% 5,209 7.3% 5,724 7.5% 6,178 7.6% Deuda a Corto Plazo 4,754 7.1% 2,348 3.3% 2,081 2.7% 1,767 2.2% Otros Pasivos a Corto Plazo 2,478 3.7% 2,735 3.8% 2,957 3.9% 3,162 3.9% Deuda a Largo Plazo 15,673 23.3% 15,714 22.1% 13,927 18.4% 11,823 14.6% Otros Pasivos 4,900 7.3% 4,717 6.6% 4,546 6.0% 4,385 5.4%Participación Mayoritaria 33,768 50.3% 39,338 55.4% 45,618 60.1% 52,816 65.0%Capital 34,727 51.7% 40,333 56.8% 46,650 61.5% 53,884 66.4%Participación Minoritaria 959 1.4% 995 1.4% 1,032 1.4% 1,068 1.3%Deuda Neta 18,469 27.5% 15,306 21.5% 11,641 15.3% 7,012 8.6%Flujo de Efectivo 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %Utilidad Neta Mayoritaria 4,703 4,987 6,335 7,349 Partidas No Monetarias/Otras 554 1,873 1,804 1,926 Cambios en Capital de Trabajo (414) 99 123 107 Incr. de Capital/Dividendos (636) (694) (914) (1,242)Cambio en Deuda (4,555) (2,750) (2,875) (2,975)Inversiones de Cap. y Otras Inv. (2,064) (2,718) (2,862) (2,955)Flujo de Efectivo Neto (1,825) 798 1,611 2,211 Efectivo al Inicio del Periodo 3,603 1,958 2,756 4,367 Efectivo al Cierre del Periodo 1,958 2,756 4,367 6,578 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.



Figura 23. KOF México – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE 2005-2008E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2005 2006E 2007E 2008EVentas Bebidas 2,676 2,730 2,792 2,896Ventas Otros 23 10 10 10Ventas Totales 2,699 2,740 2,802 2,907Depreciación 74 83 82 82Costo de Ventas 1,185 1,189 1,221 1,270Utilidad Bruta 1,440 1,469 1,499 1,555Margen Bruto 53.3% 53.6% 53.5% 53.5%Administrativos 173 174 169 164Como % de las Ventas 6.4% 6.3% 6.0% 5.6%De Venta 691 697 699 710Como % de las Ventas 25.6% 25.4% 24.9% 24.4%Gastos de Operación 864 871 868 874 Como % de las Ventas 32.0% 31.8% 31.0% 30.1%Utilidad de Operación 576 598 631 681 Margen de Operación 21.3% 21.8% 22.5% 23.4%Partidas No Monetarias 69.4 81.0 80.1 81.5 EBITDA 720 761 793 844 Margen EBITDA 26.7% 27.8% 28.3% 29.0%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Figura 24. KOF México – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE 2005-2008E (Millones de Pesos Nominales) Estado de Resultados 2005 2006E 2007E 2008EVentas Bebidas 28,464 30,027 32,109 34,468Ventas Otros 242 115 119 122Ventas Totales 28,706 30,143 32,228 34,591Depreciación 792 909 942 975Costo de Ventas 12,604 13,080 14,047 15,113Utilidad Bruta 15,310 16,154 17,239 18,503Margen Bruto 53.3% 53.6% 53.5% 53.5%Administrativos 1,837 1,910 1,945 1,949Como % de las Ventas 6.4% 6.3% 6.0% 5.6%De Venta 7,350 7,668 8,037 8,454Como % de las Ventas 25.6% 25.4% 24.9% 24.4%Gastos de Operación 9,187 9,578 9,982 10,403 Como % de las Ventas 32.0% 31.8% 31.0% 30.1%Utilidad de Operación 6,123 6,576 7,257 8,100 Margen de Operación 21.3% 21.8% 22.5% 23.4%Partidas No Monetarias 738 891 921 970 EBITDA 7,653 8,376 9,120 10,045 Margen EBITDA 26.7% 27.8% 28.3% 29.0%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.


Figura 25. KOF Argentina – Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Dólares) 2005 2006E 2007E 2008EOtras Ventas en Argentina 9 7 7 7Ventas de Bebidas en Argentina 254 285 318 355Total Ventas en Argentina 263 292 324 361Depreciación 6 7 6 6Costo de Ventas 153 169 190 210Utilidad Bruta 103 116 129 145Margen Bruto 39.3% 39.7% 39.7% 40.2%Total Gastos de Operación 64 78 86 95Como % de las Ventas 24.2% 26.6% 26.6% 26.4%Utilidad de Operación 40 38 42 50Margen de Operación 15.1% 13.0% 13.0% 13.7%Partidas No Monetarias 6 7 6 6EBITDA 52 52 54 62Margen EBITDA 19.8% 17.9% 16.6% 17.1%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Figura 26. KOF Argentina – Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Pesos Mexicanos Nominales) 2005 2006E 2007E 2008EOtras Ventas en Argentina 101.0 72.9 75.1 77.4 Ventas de Bebidas en Argentina 2,697.0 3,140.3 3,655.1 4,220.2 Total Ventas en Argentina 2,798.0 3,213.2 3,730.2 4,297.6 Depreciación 67.8 81.7 69.2 74.1 Costo de Ventas 1,631.2 1,857.0 2,181.4 2,497.3 Utilidad Bruta 1,099.0 1,274.5 1,479.6 1,726.1 Margen Bruto 39.3% 39.7% 39.7% 40.2%Total Gastos de Operación 677.0 855.8 993.5 1,136.1 Como % de las Ventas 2.6 2.9 3.1 3.1 Utilidad de Operación 422.0 418.7 486.1 590.1 Margen de Operación 15.1% 13.0% 13.0% 13.7%Partidas No Monetarias 63.2 75.2 64.0 70.0 EBITDA 553.0 575.6 619.3 734.2 Margen EBITDA 19.8% 17.9% 16.6% 17.1%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Figura 27. KOF Colombia – Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Dólares) 2005 2006E 2007E 2008EVentas Netas 442 448 477 495Costo de Ventas (excl. Dep. y Amort.) 242 252 259 267Depreciación 13 13 13 13Utilidad Bruta 199 205 218 228Margen Bruto 45.1% 45.7% 45.7% 46.0%Gastos de Operación 149 150 160 163Como % de Ventas 33.8% 33.5% 33.6% 33.0%Utilidad de Operación 50.0 54.4 57.5 64.1Margen de Operación 11.3% 12.2% 12.1% 13.0%EBITDA 76.0 77.5 80.1 86.7Margen EBITDA 17.2% 17.3% 16.8% 17.5%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.



Figura 28. KOF Colombia – Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Pesos Mexicanos Nominales) 2005 2006E 2007E 2008EVentas Netas 4,697.0 4,926.3 5,482.6 5,890.0 Costo de Ventas (excl. Dep. y Amort.) 2,578.0 2,775.2 2,977.9 3,181.5 Depreciación 142.9 137.8 145.9 156.2 Utilidad Bruta 2,119.0 2,250.5 2,504.7 2,708.4 Margen Bruto 45.1% 45.7% 45.7% 46.0%Gastos de Operación 1,587.0 1,651.8 1,843.8 1,945.5 Como % de Ventas 3.6 3.7 3.9 3.9 Utilidad de Operación 532.0 598.7 660.9 763.0 Margen de Operación 11.3% 12.2% 12.1% 13.0%EBITDA 808.0 852.1 920.8 1,031.2 Margen EBITDA 17.2% 17.3% 16.8% 17.5%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Figura 29. KOF Brasil – Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Dólares) 2005 2006E 2007E 2008EVentas Netas 532.5 706.9 780.3 807.6Costo de Ventas (excl. Dep. y Amort.) 290.1 410.0 441.9 453.2Depreciación y Amortización 7.0 7.2 6.6 6.9Utilidad Bruta 257.2 315.8 341.7 357.6Margen Bruto 47.0% 43.5% 43.6% 44.1%Gastos de Operación 171 209 224 227Como % de Ventas 31.3% 28.8% 28.5% 28.0%Utilidad de Operación 86.0 106.5 118.1 130.3Margen de Operación 15.7% 14.7% 15.1% 16.1%EBITDA 99.6 121.3 133.6 145.8Margen EBITDA 18.7% 17.2% 17.1% 18.1%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Figura 30. KOF Brasil – Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Pesos Mexicanos Nominales) 2005 2006E 2007E 2008EVentas Netas 5,663.0 7,775.8 8,973.7 9,610.1 Costo de Ventas (excl. Dep. y Amort.) 3,085.0 4,510.4 5,082.2 5,392.9 Depreciación y Amortización 74.9 79.3 76.5 81.9 Utilidad Bruta 2,735.0 3,473.3 3,929.5 4,255.3 Margen Bruto 47.0% 43.5% 43.6% 44.1%Gastos de Operación 1,820.5 2,302.0 2,571.3 2,704.7 Como % de Ventas 31.3% 28.8% 28.5% 28.0%Utilidad de Operación 914.5 1,171.3 1,358.2 1,550.6 Margen de Operación 15.7% 14.7% 15.1% 16.1%EBITDA 1,059.2 1,334.4 1,536.8 1,734.8 Margen EBITDA 18.7% 17.2% 17.1% 18.1%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.


Figura 31. KOF Venezuela – Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Dólares) 2005 2006E 2007E 2008EVentas Netas 465.1 538.3 605.7 635.9Costo de Ventas (excl. Dep. y Amort.) 277.6 340.4 369.8 385.0Utilidad Bruta 187.5 210.8 236.0 250.9Margen Bruto 40.3% 39.2% 39.0% 39.5%Gastos de Operación 165.6 200.8 226.0 236.0Como % de Ventas 35.6% 37.3% 37.3% 37.1%Depreciación 11.8 13.0 11.1 11.5Total Gastos de Operación 165.6 200.8 226.0 236.0Como % de Ventas 35.6% 37.3% 37.3% 37.1%Utilidad de Operación 21.9 9.9 10.0 14.9Margen de Operación 4.7% 1.8% 1.6% 2.3%EBITDA 44.7 36.0 37.1 42.4Margen EBITDA 9.6% 6.7% 6.1% 6.7%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Figura 32. KOF Venezuela – Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Pesos Mexicanos Nominales) 2005 2006E 2007E 2008EVentas Netas 4,946.0 5,921.1 6,965.8 7,567.3 Costo de Ventas (excl. Dep. y Amort.) 2,952.0 3,744.5 4,252.2 4,581.6 Utilidad Bruta 1,994.0 2,318.5 2,713.6 2,985.8 Margen Bruto 40.3% 39.2% 39.0% 39.5%Gastos de Operación 1,761.0 2,209.3 2,599.1 2,808.4 Como % de Ventas 35.6% 37.3% 37.3% 37.1%Depreciación 125.3 142.8 127.9 136.9 Total Gastos de Operación 1,761.0 2,209.3 2,599.1 2,808.4 Como % de Ventas 35.6% 37.3% 37.3% 37.1%Utilidad de Operación 233.0 109.2 114.5 177.3 Margen de Operación 4.7% 1.8% 1.6% 2.3%EBITDA 475.0 395.7 427.1 505.0 Margen EBITDA 9.6% 6.7% 6.1% 6.7%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Figura 33. KOF Centroamérica – Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Dólares) 2005 2006E 2007E 2008EVentas Netas 318.3 369.7 416.5 433.0Costo de Ventas (excl. Dep. y Amort.) 167.8 207.9 225.8 232.5Depreciación y Amortización 9.8 10.5 9.3 9.6Utilidad Bruta 154.5 173.4 191.4 201.1Margen Bruto 47.9% 45.5% 45.9% 46.4%Gastos de Operación 110.5 120.0 129.6 132.5Como % de Ventas 34.3% 31.5% 31.1% 30.6%Utilidad de Operación 44.0 53.4 61.8 68.5Margen de Operación 13.8% 14.4% 14.8% 15.8%EBITDA 63.0 74.4 83.2 90.1Margen EBITDA 19.8% 20.1% 20.0% 20.8%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.



Figura 34. KOF Centroamérica – Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Pesos Mexicanos Nominales) 2005 2006E 2007E 2008EVentas Netas 3,385.0 4,066.3 4,789.8 5,152.6 Costo de Ventas (excl. Dep. y Amort.) 1,785.0 2,286.5 2,596.2 2,766.8 Depreciación y Amortización 104.6 115.9 106.7 114.3 Utilidad Bruta 1,643.0 1,907.0 2,200.6 2,392.8 Margen Bruto 47.9% 45.5% 45.9% 46.4%Gastos de Operación 1,175.0 1,319.7 1,490.3 1,577.3 Como % de Ventas 34.3% 31.5% 31.1% 30.6%Utilidad de Operación 468.0 587.3 710.2 815.5 Margen de Operación 13.8% 14.4% 14.8% 15.8%EBITDA 670.0 818.2 956.7 1,072.7 Margen EBITDA 19.8% 20.1% 20.0% 20.8%Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.


ANEXO A. VALUACIONES DEL SECTOR BEBIDAS Figura A1. Sector Bebidas – Indicadores de Valuación y Precios Comparativos, al 10 de Octubre, 2006, 2005-2007E (Millones de Dólaresa) Precio Precio % Ret Cap. P/Cap Precio P/U P/FEL FEL/CapMdo Rec Oct 24 Obj. en el

Año Mdo. HL VL 2005 2006E 2007E 2005 2006E 2007E 2006E

Argentina/Brasil Quilmes (ADR) Sin Cob 57.35 ND 68% 3,108 94.2 5.4 24.0 17.1 14.6 ND ND ND ND

AmBev (ADR) Mant. 44.22 47.00 16% 28,737 170.0 3.2 43.6 26.3 23.2 19.4 16.6 14.3 6.0%

Merval 557.74 ND 9% ND NS ND 6.8 10.1 9.8 NS NS NS NS

Ibovespa 18375.04 ND 30% ND NS ND 10.0 9.3 8.7 NS NS NS NS

Chile Andina B (ADR) Compra 16.09 17.70 15% 2,039 66.0 4.6 18.7 18.7 18.7 17.6 14.9 13.9 6.7%CCU (ADR) Mant 27.10 27.50 7% 1,726 40.3 2.8 18.5 17.4 15.4 NS 101.1 40.6 1.0%Concha y Toro* (ADR) Compra 31.10 35.00 6% 1,118 NS 3.4 30.2 33.2 24.3 NS NS NS -8.3%San Pedro* (1,000 Acc.) Mant 9.21 9.20 -7% 203 NS 1.4 326.2 800.4 40.2 773.2 NS 44.9 -0.1%IPSA 4.53 ND 20% ND NS ND 20.2 19.2 16.3 NS NS NS NSMéxico ARCA Mant 3.01 2.70 25% 2,423 42.7 2.5 13.3 14.7 14.7 16.8 15.9 17.3 6.3%CC FEMSA (ADR) Mant 32.34 35.50 20% 5,971 44.9 1.9 13.5 13.6 11.1 10.6 10.9 10.5 9.2%Contal Mant 2.08 1.80 25% 1,554 50.8 2.7 13.7 12.8 13.1 18.5 17.2 17.3 5.8%FEMSA (ADR) Compra 97.50 116.00 34% 11,629 70.4 1.9 22.5 18.6 15.1 13.1 14.4 11.1 6.9%Modelo* Compra 4.66 5.45 29% 15,169 297.4 3.2 22.1 20.8 15.3 31.7 20.3 14.6 4.9%IPC 2152.59 ND 28% ND NS ND 14.1 16.0 14.0 NS NS NS NSSector Cerveza Latam 65,253 172.3 3.0 32.3 22.6 18.7 21.7 40.6 22.4 5.8%Sector Refrescos Latam 11,986 48.8 2.5 14.0 14.2 13.0 15.6 14.5 14.5 7.7%Sector Bebidas Latam 77,238 153.2 2.9 29.6 21.3 17.8 16.3 26.8 16.2 6.1%Cerveza Internacional Anheuser-Busch Inc. 46.89 9% 36,237 ND 9.5 19.3 19.2 17.7 ND ND ND NDAsahi 14.20 16% 7,010 ND 1.8 19.0 19.0 16.2 ND ND ND NDCarlsberg 86.24 73% 6,316 ND 2.3 35.4 24.1 20.2 ND ND ND NDMolsonCoors 68.45 2% 5,884 ND 1.1 17.3 16.4 14.1 ND ND ND NDFoster (ADR) 4.65 14% 9,365 ND 3.4 22.1 20.5 17.4 ND ND ND NDHeineken (ADR) 45.86 44% 22,455 ND 4.1 23.8 19.5 16.9 ND ND ND NDInBevb Compra 54.83 52.50 26% 33,449 ND 2.5 24.6 20.1 18.4 18.3 10.8 9.8 5.5%Kirin (ADR) 13.40 15% 13,192 ND 1.6 30.0 24.6 22.9 ND ND ND NDSAB Miller 19.15 5% 28,679 ND 2.2 20.3 18.2 15.4 ND ND ND NDScottish & Newcastle 10.47 25% 9,842 ND 1.9 18.6 16.1 14.8 ND ND ND NDRefrescos Internacional Amatil 10.10 -11% 3,783 ND 9.7 15.3 15.1 14.3 ND ND ND NDCadbury Schweppes 40.72 6% 21,160 ND 4.0 19.4 15.4 14.1 ND ND ND NDCCE 20.99 9% 9,954 ND 1.8 16.3 16.2 14.8 ND ND ND NDCott Corporation 16.48 11% 1,182 ND 2.5 48.5 39.1 28.7 ND ND ND NDHellenic 33.12 13% 7,973 ND 2.3 20.6 17.1 15.0 ND ND ND NDPepsi Americas 21.34 -8% 2,780 ND 1.8 14.7 14.9 13.7 ND ND ND NDPepsi Bottling Group 32.28 13% 7,594 ND 3.8 17.4 17.4 15.9 ND ND ND NDSector Cerveza Global 242,018 NS 3.7 25.3 20.5 17.9 NS NS NS NSSector Refrescos Glob. 67,022 NS 3.2 20.0 18.0 16.2 NS NS NS NSSector Bebidas Global 309,040 NS 3.6 24.3 20.1 17.6 NS NS NS NS

a Excepto datos por acción. ND No disponible. NS No Significativo. FV Firm value. FEL Flujo de Efectivo Libre. CU caja unitaria. HL Hectolitros. Nota: 1 hectolitro equivale a 17.62 cajas unitarias, y 1 caja unitaria equivale a 5.678 litros. Estimaciones de Bloomberg para las acciones estadounidenses b InBev Precio Objetivo en Euros es €42.00. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.



Figura A2. Sector Bebidas – Indicadores de Valuación Comparativos, 2005-2007E (Millones de Dólaresa) FV/Caja Crecimiento en EBITDA

FV/EBITDA Unitaria FV/Hectolitros Local US$ ROIC %

FVa 2005 2006E 2007E 2006E 2005 2006E 2007E 06E/05 07E/06E 06E/05 07E/06E 2006E

Argentina/Brasil Quilmes (ADR) 3,638 9.7 8.4 7.7 ND 149 ND ND ND ND 17.4% 7.5% ND

AmBev (ADR) 31,274 12.1 9.7 8.8 14.90 275 262 249 10.2% 10.3% 26.9% 7.3% 18.4%

Merval NS 5.4 5.8 5.4 NS NS NS NS 4.4% 7.7% 15.3% 2.3% NS

Ibovespa NS 5.9 5.5 5.0 NS NS NS NS 18.5% 7.5% 32.1% 6.0% NS

Chile Andina B (ADR) 2,000 9.5 8.5 7.8 4.77 89 84 81 9.5% 8.9% 10.6% 7.0% 16.9%CCU (ADR) 2,107 10.0 10.1 9.5 9.46 171 167 161 8.1% 6.8% 2.3% 7.8% 12.1%ConchaToro (ADR) 1,279 18.5 19.7 16.1 NS NS NS NS 1.2% 27.6% -2.5% 28.4% 7.0%San Pedro (1,000 Acc.) 266 17.7 17.0 10.2 NS NS NS NS 2.3% 51.8% -3.2% 53.2% 1.6%IPSA NS 11.0 11.1 9.7 NS NS NS NS 21.9% 15.8% 14.5% 13.3% NSMéxico ARCA 2,322 7.4 7.1 7.1 5.31 96 93 91 10.0% 6.3% 2.6% 0.1% 16.3%CC FEMSA (ADR) 7,698 7.4 6.7 6.1 3.80 73 67 61 10.3% 9.8% 6.6% 5.1% 11.0%Contal 1,458 7.2 7.0 7.3 4.93 90 87 87 9.1% 5.8% 1.7% -0.4% 14.7%FEMSA (ADR) 17,461 8.3 7.6 6.7 6.69 130 118 109 13.3% 13.9% 9.5% 9.0% 12.2%Modelo 18,059 12.3 10.8 9.6 21.34 402 376 358 17.6% 17.1% 13.7% 12.0% 14.2%IPC NS 7.8 8.1 7.3 NS NS NS NS 20.9% 14.0% 18.5% 10.2% NSSector Cerveza Latam 80,785 11.1 9.4 8.5 14.22 266 251 238 12.2% 11.2% 17.6% 8.2% 11.5%Sector Refrescos Latam 13,478 7.5 6.9 6.5 4.31 81 76 72 9.8% 8.3% 5.7% 3.6% 12.7%Sector Bebidas Latam 94,263 10.6 9.1 8.2 12.88 241 227 215 11.9% 10.7% 15.8% 7.5% 14.3%Cerveza Internacional Anheuser-Busch Inc. 44,151 11.9 12.1 11.7 ND 309 ND ND ND ND -1.4% 3.5% NDAsahi 9,902 7.8 7.6 7.5 ND ND ND ND ND ND 1.8% 1.6% NDCarlsberg 10,206 10.2 9.2 8.7 ND 85 ND ND ND ND 10.7% 6.6% NDMolsonCoors 8,422 8.6 8.3 7.7 ND 175 ND ND ND ND 4.0% 7.2% NDFoster (ADR) 12,732 16.7 13.5 12.2 ND ND ND ND ND ND 23.4% 10.7% NDHeineken (ADR) 28,456 11.3 10.2 9.3 ND 240 ND ND ND ND 11.6% 9.9% NDInBev 40,571 9.9 8.7 8.2 6.64 122 117 113 41.8% 13.0% 56.1% 13.4% NDKirin (ADR) 15,067 9.3 8.5 8.1 ND ND ND ND ND ND ND ND NDSAB Miller 37,185 13.6 11.1 9.0 ND 199 ND ND ND ND 22.4% 23.4% NDScottish & Newcastle 13,546 11.3 12.7 11.9 ND ND ND ND ND ND -11.5% 6.5% NDRefrescos Internacional Amatil 5,348 8.6 8.7 8.0 ND ND ND ND ND ND -1.6% 8.8% NDCadbury Schweppes 28,376 12.1 11.3 10.4 ND ND ND ND ND ND 7.2% 8.6% NDCCE 20,355 8.0 7.9 7.6 ND ND ND ND ND ND 0.8% 4.2% NDCott Corporation 1,476 10.7 8.5 7.5 ND ND ND ND ND ND 25.1% 13.3% NDHellenic 10,248 10.6 8.8 7.9 ND ND ND ND ND ND 21.0% 10.4% NDPepsi Americas 4,362 7.7 7.4 7.2 ND ND ND ND ND ND 3.9% 3.8% NDPepsi Bottling Group 14,178 8.6 8.6 8.2 ND ND ND ND ND ND -0.4% 5.1% NDSector Cerveza Global 308,962 12.0 10.8 9.8 NS NS NS NS NS NS 12.4% 9.5% NSSector Refrescos Glob. 99,537 8.0 7.9 7.5 NS NS NS NS NS NS 6.9% 5.9% NSSector Bebidas Global 408,499 11.2 10.2 9.4 NS NS NS NS NS NS 11.2% 8.7% NS

a Firm value ajustado por Participación Minoritaria usando el precio/valor en libros cuando aplica. ND No disponible. NS No significativo. ROIC. Retorno sobre el capital invertido. FEL Flujo de efectivo libre. FV Firm value. Nota: 1 hectolitro equivale a 17.62 cajas unitarias, y 1 caja unitaria equivale a 5.678 litros. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.


EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Femsa – Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares)

80

90

100

110

120

130

140

150

160

O-05 J-06 M-06 M-06 J-06 O-06

IPC

FEM SA

Fuentes: Bloomberg y Santander Investment.

Femsa – Desempeño Relativo del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares)

Fuentes: Santander Investment.

20

30

40

50

60

70

80

90

100 110

J-03 S-03 D-03 M-04 J-04 S-04 D-04 M-05 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06500

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

2,100

FEMSA (Eje Izquierdo) IPC (Eje Derecho)

H $39.50 12/22/03

UP $42.50 2/10/04 H $50.00

9/30/04

H $66.007/21/05

H $79.002/9/06

Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review



KOF – Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares)

80

90

100

110

120

130

140

150

160

O-05 D-05 F-06 A-06 J-06 A-06 O-06

IPC

KOF

Fuentes: Bloomberg y Santander Investment.

KOF – Desempeño Relativo del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares)

Fuente: Santander Investment.

17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37

J-03 S-03 D-03 M-04 J-04 S-04 D-04 M-05 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06500

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

2,100

Coca Cola Femsa (Eje Izquierdo) IPC (Eje Derecho)

H $23.00 9/17/04

H $30.007/21/05

B $25.75 11/5/03

H $31.502/9/06

Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review

2006

OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA

DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62

DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00

OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 1702 Col. El Dorado Aguascalientes, Ags. C.P. 20235 Tel. (01449) 140-54-16

CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P. 66250 Tel. (0181) 83-18-43-00

CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P. 11000 Tel. 52-49-67-00 /01

OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P. 80129 Tel. (01 667) 717-87-80 al 83

CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P. 72400 Tel. (01222) 249-95-68

CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México, D.F Tel. 52-81-15-06.

CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P. 44610 Tel. (01 333) 669-62-69

OFICINA QUERÉTARO Av. Bernardo Quintana No. 576 P.B. Col. Arboledas Querétaro, Qro. C.P. 76140 Tel. (01 442) 309-17-80 / 84

CN PEDREGAL Periférico Sur No. 3395 Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P. 14120 Tel. 56-29-99-83

CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P. 83010 Tel. (01 662) 289-00-20

OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No. 1925 Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luís Potosí, S.L.P. C.P. 78260 Tel. (01444) 826-11-02/66

CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P. 37160 Tel. (01 477) 773-37-47

OFICINA TIJUANA Erasmo Castellanos No. 1856 Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P. 22320 Tel. (01 664) 633-45-37

CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00

CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P. 97000 Tel. (01 999) 942-55-27

OFICINA VERACRÚZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P. 94298 Tel. (0122) 99-21-94 – 37

REFORMA - LOMAS Av. Paseo de la Reforma No 330 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-49-33-00

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