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CEMEX: moderado 2do trimestre S&P: mxBBB; Fitch: BBB-(mex)
Ventas totales crecen 3.7% anual: el desempeño en México sigue
siendo negativo
El EBITDA registra crecimientos por quinto trimestre consecutivo,
aunque modestamente al 2T14 (0.9% vs 2T13)
Deuda Total de Cemex creció ligeramente en 0.6% vs 2T13 y 0.7%
menos que en el 1T14, resultado de la conversión anticipada de
$114.5mdd de obligaciones convertibles
Opinión crediticia de Cemex: Estable. Al 2T14 reiteramos nuestra opinión
crediticia de Cemex en ‘Estable’. La empresa reportó pocos cambios con
respecto al mismo trimestre del año anterior. Aunque Cemex mantiene el
crecimiento en EBITDA por 5to trimestre consecutivo (0.9% vs 2T13), su
rentabilidad se ve presionada por el modesto crecimiento en las ventas de 3.7%
y mayores gastos. En términos de deuda la empresa sigue siendo proactiva,
durante el trimestre llevó a cabo la conversión anticipada de $114.5mdd de
notas convertibles 2015 y emitió $1,000mdd de notas senior garantizadas 2024
y $400mde de notas senior garantizadas 2021. Si bien la preocupación en torno
al elevado apalancamiento de Cemex ha disminuido para el corto-mediano
plazo, derivado de su capacidad para refinanciar sus vencimientos a un menor
costo, no debemos de perder el enfoque de que en 2017 se concentra el
vencimiento de su último Acuerdo de Financiamiento, a lo cual estaremos
atentos. En tanto, consideramos viable la estrategia de Cemex que le ha
permitido su recuperación y un margen de maniobra para enfrentar nuevos retos.
Cemex reportó un moderado crecimiento en ventas al 2T14. Los Ingresos
totales de Cemex al 2T14 registraron un crecimiento más moderado a lo que
observamos en periodos anteriores. Las ventas crecieron de forma anual 3.7%
para totalizar en $4,154mdd.
Resumen Financiero ($mdd, %, pp, x veces)
Calificadoras y Recomendaciones Capacidad de pago ($mdd)
Indicador 2T14 2T13 Var.
Ventas 4,154 4,006 3.7%
U. de Operación 456 451 1.1%
Mg. Operativ o 11.0% 11.3% -0.3pp
EBITDA 737 730 0.9%
Mg. EBITDA 17.7% 18.2% -0.5pp
Deuda Total / EBITDA 6.2x 6.3x -0.1x
Deuda Neta / 5.9x 6.0x -0.1x
EBITDA / Int. Neto 1.9x 1.8x 0.1x
Calificación S&P Fitch Moody’s
Largo Plazo Local mx BBB BBB-(mx ) NE
Corto Plazo Local mx A-2 F3(mex ) NE
Largo Plazo Global B+ B+ NE
Perspectiv a Estable Estable NE
Emisión Cía/ Est Mdo. Rec.2
CEMEX 07-2U = = =
Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX al 2T14. Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal
Negativa; =: Señal Neutral; √: Señal Positiva; Δ: Recomendación Aumentar; ▼: Recomendación Disminuir.
Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo.
171 1,109
928
4,297 2,748 2,540
4,777
0
1,500
3,000
4,500
6,000
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020+
Amort. Imp. Vencimientos
EBITDA U12M FLE
Estrategia de Deuda Corporativa México
21 de julio 2014 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
Idalia Céspedes Gerente Deuda Corporativa [email protected]
Documento destinado al público en general
2
El resultado se explica por el incremento en precios de manera selectiva (en
moneda local) y mayores volúmenes de venta principalmente en Estados Unidos
y de manera general en regiones como el Mediterráneo, América del Sur,
Central y el Caribe y Asia.
Evolución por región geográfica. A continuación destacamos los principales
factores que determinaron el desempeño en cada región donde CEMEX opera:
Resumen de resultados por región
(variación anual)
1T14 Ventas % U. Op. EBITDA %
México -3.7% 19.6% -0.3% -1.3% 33.5%
EUA 10.2% 23.0% NA 48.5% 16.2%
Norte de Europa 4.5% 27.4% 18.6% 12.2% 16.4%
Mediterráneo 12.1% 10.8% 9.8% 5.9% 13.5%
América Central, Sur y Caribe 0.1% 13.5% -18.2% -15.7% 24.1%
Asia -1.6% 3.8% -13.0% -11.4% 4.6%
Total 3.7% 100.0% 1.1% 0.9% 100.0% Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX
1) México. Si bien, la empresa experimentó un efecto calendario negativo con
menos días hábiles (por la Semana Santa) vs el mismo trimestre de 2013, el
desempeño doméstico se ha observado más cauteloso ante los cambios de la
reforma fiscal y una recuperación económica lenta. No obstante, el impulso
continúa por la parte de la construcción formal, principalmente en los sectores
residencial formal y comercial.
2) Estados Unidos. El mercado norteamericano continúa siendo uno de los
principales motores de crecimiento para Cemex con su mayor contribución tanto
a las Ventas como al EBITDA Consolidado. El desempeño del segundo
trimestre del año no fue la excepción con crecimientos tanto en volúmenes
como en precios por la mejora en la demanda en la mayoría de los mercados,
además de presentar fundamentales sólidos.
3) Norte de Europa. La mayoría de los países que constituyen a la región
(Alemania, Polonia y Francia) registraron menor volumen de ventas, lo cual se
explica por la anticipación de proyectos de construcción durante el primer
trimestre de 2014 debido a condiciones climatológicas favorables. Cabe
recordar que en el 1T14 las ventas de la región crecieron 20.6% vs 1T13.
4) Mediterráneo. Durante el trimestre, las ventas de la región mostraron el
mejor desempeño dentro de la distribución geográfica de Cemex. Lo anterior
derivado de mayores volúmenes de venta de cemento en países como España,
Croacia y Emiratos Árabes, cuya evolución compensa la constante caída del
desempeño de la empresa en Egipto. La empresa destaca que el volumen de
cemento gris doméstico en España mostró crecimiento por primera vez desde
1T11 derivado de una mejora en las condiciones macroeconómicas,
estabilización en los precios del sector vivienda, e incremento en las licitaciones
públicas.
5) América Central, del Sur y el Caribe. Si bien las ventas de la región no
registraron cambios relevantes con respecto al mismo trimestre del año anterior,
la dinámica del mercado continúa siendo positiva con crecimientos en volumen
3
en países como Colombia, República Dominicana, Costa Rica y Nicaragua. No
obstante, los resultados son reflejo de trabajos de mantenimiento programados
(para Cemex Latam esto representó 4 puntos porcentuales del Margen
EBITDA).
6) Asia. Los resultados de la región asiática se han visto moderados por la difícil
base de comparación; sin embargo las condiciones económicas siguen siendo
favorables y el sector residencial es uno de los principales beneficiados con la
estabilidad en los niveles de inflación y en las tasas hipotecarias.
Márgenes Operativos se contraen ligeramente por modesto crecimiento en
la rentabilidad de la empresa. Durante el 2T14, la empresa registró modestos
cambios en la Utilidad Operativa y el EBITDA, registrando crecimientos de
1.1% y 0.9%, respectivamente, con respecto al 2T13. Cabe señalar que la
empresa ha logrado mantener el crecimiento constante en el EBITDA por 5
trimestres consecutivos, aunque en esta ocasión experimentó mayores gastos de
distribución. Lo anterior explica el incremento de 37pb en la razón Gastos de
Administración / Ventas (21.1% al 2T14); mientras que el Costo de Ventas
como porcentaje de las ventas registró una disminución de 8pb (68.0% al 2T14).
Consecuencia de lo anterior, al segundo trimestre del año, los márgenes
operativos registraron contracciones en el orden de 29pb para el Margen
Operativo (11.0% al 2T14) y 49pb para el Margen EBITDA (17.7% al 2T14).
Resultados Operativos ($mdd, %)
Estructura financiera (x veces)
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Se mantienen las métricas crediticias. La Deuda Total de Cemex ascendió a
$16,569mdd, esto es 0.6% más que en el 2T13 y 0.7% menos que en el 1T14,
como resultado de la conversión anticipada de $114.5mdd de obligaciones
convertibles subordinadas con cupón de 4.875% y vencimiento en 2015, además
de un efecto positivo en la conversión del tipo de cambio. Con base en nuestro
modelo, la razón de Deuda Neta/EBITDA para el trimestre se ubica en 5.9x vs
6.0x al 2T13; y el indicador de Cobertura (EBITDA/Interés Neto) queda en 1.9x
vs 1.8x el mismo trimestre del año anterior. Los indicadores que proporciona la
empresa para el trimestre de Deuda Consolidada Fondeada / Flujo de Operación
y Cobertura de intereses, se ubican en 5.5x y 2.2x. Por su parte, el Flujo de Caja
Libre** al 2T14 resultó en un flujo positivo de $93mdd, monto mayor en 78.5%
a lo registrado en el 2T13. Durante el trimestre, la empresa reportó un menor
Gasto Financiero e Inversiones en Capital de Trabajo (los días disminuyeron a
27 de 28días al 2T13), lo que generó el flujo de efectivo libre positivo, y lo cual,
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
2T13 3T13 4T13 1T14 2T14
Ventas Mg. Bruto Mg. Operativo Mg. EBITDA
5.5x
6.0x
6.5x
7.0x
1.0x
1.2x
1.4x
1.6x
1.8x
2.0x
2T13 3T13 4T13 1T14 2T14
EBITDA / Interés Neto Deuda Neta / EBITDA
4
en conjunto con la reducción de Efectivo (-1.2% vs 2T13) y los recursos
obtenidos de las notas emitidas en abril, fue utilizado para el pago de notas con
mayor interés, primas y gastos relacionados.
Capacidad de pago: Estable. Al 2T14, Cemex cuenta con una Caja no
restringida por un monto de $737mdd y una capacidad de generación de flujo
(EBITDA U12M) de $2,661mdd, los cuales son suficientes para afrontar los
vencimientos de deuda más próximos hasta 2017 cuando sus obligaciones
ascienden a $4,297mdd.
Capacidad de pago ($mdd)
Evolución de la deuda financiera ($mdd)
Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. trabajo
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Refinanciando vencimientos más cercanos
Conversión de notas 2015 y emisión de nuevos bonos. Desde el 1T14 la
empresa informó sobre la intención de tenedores institucionales de Obligaciones
Convertibles (notas 2015 con cupón de 4.875%) de llevar a cabo la conversión
de estas notas. Durante el mes de marzo de 2014 se convirtieron $280mdd de
estas obligaciones, y durante el 2T14 se llevó a cabo la conversión anticipada de
aproximadamente $114.5mdd de estas mismas notas, dejando en circulación
$320mdd.
Adicionalmente, el 1 de abril de 2014 la empresa emitió $1,000mdd de notas
senior garantizadas (con cupón de 6.0% y vencimiento en 2024) y notas senior
garantizadas por $400mde (a tasa de 5.25% y vencimiento en 2021); cuyos
recursos fueron destinados a: 1) recompra de $597mdd de notas senior
garantizadas con cupón de 9.25% y vencimiento en 2020, de las cuales quedan
en circulación $596mdd; 2) prepago de $483mdd de notas senior garantizadas
con cupón de 9.0% y vencimiento en 2018, de las cuales restan $1,167mdd; 3)
prepago total de dos tramos de notas denominadas en euros, $130mde de notas
senior garantizadas con cupón de 9.675% y vencimiento en 2017 y $115mde en
notas senior garantizadas con cupón de 8.875% y vencimiento en 2017.
En la conferencia telefónica, la empresa comentó que se ha mantenido proactiva
en el tema de refinanciamiento y que las condiciones de mercado les han
permitido llevar a cabo la conversión de sus obligaciones próximas a vencer
(2015). Asimismo, la empresa reiteró continuar con la misma estrategia hacia
adelante. Por nuestra parte, identificamos los siguientes bonos convertibles
próximos a vencer: notas convertibles en circulación 2015 por $320mdd, notas
convertibles 2016 por $978mdd y notas convertibles 2018 por $690mdd.
171
1,109
928
4,297 2,748 2,540
4,777
0
1,500
3,000
4,500
6,000
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020+
Amort. Imp. Vencimientos EBITDA U12M FLE
15,000
15,600
16,200
16,800
17,400
2T13 3T13 4T13 1T14 2T14
Deuda LP Deuda CP
5
Sobre los derivados
En el 2T14 el “fair market value” y el nocional de los derivados de Cemex
ascendieron a $529mdd y $1,792mdd, mientras que al 2T13 se situaban en
$320mdd y $2,410mdd, respectivamente. Como resultado de su posición en
derivados, al 2T14, la compañía tenía $6mdd de caja restringida por llamadas de
margen.
Cabe resaltar que el valor nocional de los derivados no incluye un swap de tasas
que Cemex contrató vía un fideicomiso para la construcción de una planta
termoeléctrica y que al 30 de junio ascendía a $170mdd con un “fair market
value” positivo de $33mdd.
Calificaciones
Opinión de Fitch. El 30 de julio de 2013 Fitch subió las calificaciones
de Cemex en escala global a ‘B+’ desde ‘B’ y nacional a ‘BBB-(mex)’
desde ‘BB-(mex)’ y de corto plazo a ‘F3(mex)’ desde ‘B(mex)’.
Principales Drivers: Fitch. La agencia considera que los factores que
podrían derivar en una acción negativa de la calificación son: caída en
los negocios en México, América Central, del Sur y el Caribe, un menor
dinamismo al esperado en EU que tendría un impacto significativo en la
habilidad de la empresa para generar Flujo Libre de Efectivo en 2014 y
2015, y la pérdida de acceso a mercados de capitales durante 2013 y
2014. Por otro lado, una acción positiva puede derivar de la aceleración
económica en EU que resulte en generación de Flujo Libre de Efectivo
superior a $500mdd antes de 2015, incrementos de capital, y conversión
de la deuda subordinada de la compañía a capital.
Opinión de S&P. El 26 de septiembre de 2013, S&P subió las
calificaciones de Cemex en escala global a ‘B+’ desde ‘B’ y en escala
nacional a ‘mxBBB’ de ‘mxBBB-‘ y de corto plazo a ‘mxA-2’ desde
‘mxA-3’. La Perspectiva es Estable.
Principales Drivers: S&P. La agencia considera que podría subir las
calificaciones si la compañía aumenta su rentabilidad, estabiliza su
generación de Flujo de Efectivo y mejora su estructura de capital, al
mismo tiempo que conserva su liquidez adecuada. S&P espera que el
margen de EBITDA de la compañía se acerque al nivel de 20.0%
(17.7% al 2T14), con un índice de Deuda a EBITDA en torno a 5.0x
(6.2x al 2T14), y de FFO a Deuda de más de 12.0%. También podría
subir las calificaciones de Cemex si la compañía mantiene una
administración de pasivos proactiva para hacer frente a sus
vencimientos de deuda de 2015-2017. Por otro lado, podría bajar las
calificaciones si las condiciones económicas en los mercados
principales donde opera se desaceleran y obstaculizan el crecimiento de
la compañía o si limitan su capacidad para cubrir sus vencimientos de
deuda de mediano plazo.
Covenants en línea. El Nuevo Contrato de Financiamiento establece un nivel
consolidado de apalancamiento (Deuda Consolidada Fondeada/EBITDA 12M)
que no exceda de 7.0x al cierre de 2013, el cual se ubicó en 5.5x (sin cambios al
6
2T14); mientras que la cobertura de intereses (calculado con base al Acuerdo de
Refinanciamiento) al 2T14 fue de 2.2x, por arriba del 1.5x que también
establece el Nuevo Contrato. Cabe mencionar que hacia adelante, el Nuevo
Acuerdo de Financiamiento establece que la razón de apalancamiento deberá ir
gradualmente reduciendo a 4.25x en 2016, y la razón de cobertura deberá ir
incrementando a 2.25x al cierre de 2016.
Nuestra opinión sobre las calificaciones. Esperamos comentarios de Cemex
por parte de las agencias calificadoras ya que las últimas revisiones cuentan con
fecha de 2013. Sin embargo, no anticipamos cambios de calificación en el
mediano plazo para Cemex. Consideramos que la empresa ha cumplido con su
compromiso de fortalecer su flujo operativo y refinanciar sus obligaciones más
próximas a vencer, a pesar de enfrentar un entorno económico adverso en
algunos de sus mercados. Por tales motivos, en tanto los indicadores crediticios
y sus covenants se mantengan en línea al criterio de las agencias y al Acuerdo
de Refinanciamiento, no existen elementos para que las calificaciones de la
empresa sean cambiadas.
Recomendación
Nuestra recomendación sobre la emisión CEMEX 07-2U. Al 2T14
mantenemos nuestra opinión crediticia de Cemex en Estable derivado de los
resultados del trimestre que muestran la recuperación en ventas en la mayoría de
sus mercados y los esfuerzos en la generación de eficiencias operativas, además
de llevar a cabo un exitoso programa de refinanciamiento de deuda. Con base al
Relative Value de la emisión CEMEX 07-2U (Ver Metodología de
Recomendación, página 9) emitimos la siguiente recomendación, la cual toma
en consideración la calificación actual.
Para la emisión CEMEX 07-2U reiteramos la recomendación de MANTENER,
ya que a pesar de que no cuenta con bonos comparables, tiene un spread y yield
atractivos.
7
CEMEX 07-2U – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb)
Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.
Valor relativo (Duración, %)
Evolución spreads (%)
Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 18 de julio de 2014. Viñeta Gris: A-; Viñeta Verde: BBB; Viñeta Roja: CEMEX 07-2U.
Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 18 de julio de 2014.
1 M 1 Q
91CEMEX07-2U 1,218 17-nov -17 598 UDIS : 4.4% 513 502.96 4.40 5.07 4.45 0.0 pp 0.0 pp MANTENER
Emisión DxVFecha
Venc.Circ.
Tasa de
Interés
Cpon
(%)VNA
Precio
Limpio
Yield
(%)
Spr
(%)
mx BBB//BBB- (mex )/
Var. (pp) CalificadorasRecomend.
S&P/Moody’s/Fitch
91PLANRIO05-2U
91CEMEX07-2U
91ZONALCB06-2U
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0
YT
M
Duración
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
30/1
1/07
31/0
5/08
30/1
1/08
31/0
5/09
30/1
1/09
31/0
5/10
30/1
1/10
31/0
5/11
30/1
1/11
31/0
5/12
30/1
1/12
31/0
5/13
30/1
1/13
31/0
5/14
91CEMEX07-2U
8
CEMEX – Información financiera ($mdd)
2013 U12M 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14
BALANCE
Total Activos 38,018 37,713 37,274 36,583 36,974 38,018 37,846 37,713
Caja 1,163 737 817 746 895 1,163 844 737
Cx C y otras Cx C 2,527 2,765 2,452 2,671 2,726 2,527 2,648 2,765
Inv entarios 1,302 1,360 1,310 1,250 1,277 1,302 1,340 1,360
Activ os Fijos Netos 15,764 15,576 16,250 15,711 15,712 15,764 15,587 15,576
Otros Activ os 16,963 16,942 16,005 15,805 16,039 16,963 17,055 16,942
Total Pasivos 26,652 26,044 24,972 24,735 25,097 26,652 26,403 26,044
Pasiv o Circulante 4,564 4,733 4,390 4,425 4,616 4,564 5,310 4,733
Pasiv o Largo Plazo 14,331 14,443 13,789 13,816 13,816 14,331 14,003 14,443
Otros Pasiv os 7,757 6,868 6,793 6,494 6,664 7,757 7,090 6,868
Total Capital 11,365 11,669 12,302 11,848 11,877 11,365 11,443 11,669
RESULTADOS
Ventas 15,219 15,639 3,319 4,006 4,022 3,872 3,591 4,154
Costo Venta 10,486 10,779 2,410 2,725 2,724 2,627 2,605 2,823
Gastos Adm. y Ventas 3,217 3,312 669 829 831 887 718 875
Utilidad Operación 1,515 1,549 239 451 467 359 268 456
CIF 1,418 1,432 366 321 353 378 397 303
Intereses Pagados 1,550 1,661 369 363 407 412 407 435
Intereses Ganados -33 -31 -8 -9 -7 -9 -8 -6
Resultado por Fluc. Camb. -4 -60 118 -102 -21 1 26 -65
Resultado por Inst. Finan. -161 -211 -123 52 -42 -48 -44 -77
Utilidad Neta -844 -981 -281 -152 -155 -255 -647 76
ANÁLISIS FLUJO
Flujo Operación (EBITDA) 2,640 2,661 521 730 748 642 535 737
Interés Neto 1,424 1,398 357 362 348 357 350 343
EBITDA – Intereses 1,216 1,263 164 368 400 285 185 394
Capital de Trabajo 204 117 332 207 -34 -301 304 148
CAPEX 602 663 75 109 141 277 92 153
Flujo Libre 410 483 -243 52 293 309 -211 93
DEUDA Y CAJA
Deuda CP 340 497 496 494 500 340 1,002 497
Deuda LP 16,653 16,072 16,032 15,982 16,155 16,653 15,691 16,072
Deuda Total 16,993 16,569 16,528 16,476 16,655 16,993 16,693 16,569
Caja 1,163 737 817 746 895 1,163 844 737
Deuda Neta 15,830 15,832 15,711 15,730 15,760 15,830 15,849 15,832
RAZONES FINANCIERAS
EBITDA / Interés Neto 1.85x 1.90x 1.81x 1.82x 1.82x 1.85x 1.87x 1.90x
Deuda Total / EBITDA 6.44x 6.23x 6.43x 6.33x 6.37x 6.44x 6.29x 6.23x
Deuda Neta / EBITDA 6.00x 5.95x 6.12x 6.05x 6.03x 6.00x 5.97x 5.95x
Pasiv os / Capital 2.35x 2.23x 2.03x 2.09x 2.11x 2.35x 2.31x 2.23x
Pasiv os / Activ os 0.70x 0.69x 0.67x 0.68x 0.68x 0.70x 0.70x 0.69x
MÁRGENES
Mg. Bruto 32.17% 31.08% 27.38% 31.96% 32.27% 32.17% 27.45% 32.05%
Mg. Operativ o 9.26% 9.90% 7.21% 11.26% 11.60% 9.26% 7.46% 10.97%
Mg. EBITDA 16.57% 17.01% 15.70% 18.23% 18.58% 16.57% 14.89% 17.74%Mg. Neto -6.60% -6.28% -8.46% -3.80% -3.87% -6.60% -18.01% 1.83%
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Descripción de la Compañía
Cemex es una de las tres cementeras más grandes del mundo con operaciones en
América, Europa, Asia y África. En el 2013, la compañía generó Ingresos y
EBITDA anuales de $15,219mdd y $2,640mdd, respectivamente, siendo un año
de retos para la cementera ante un entorno macroeconómico volátil. Cabe
mencionar que los resultados del 4T11 marcaron el punto de inflexión que el
mercado había estado esperando en los últimos años.
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Anexo 1. Metodología de Recomendación
La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres
criterios esenciales:
1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el
riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la
emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el
área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO
pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis
interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y
flexibilidad financiera del emisor/emisión.
Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de
Banorte-IXE significan:
•Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede
considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un
crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector.
•Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La
fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas
de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por
arriba del sector.
•Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las
expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la
empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del
sector.
•Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido
deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza
financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores
se encuentran por abajo del sector.
•Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan
evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el
mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por
debajo del sector.
2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir?. Independientemente de la
estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología
incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la
empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia
vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y
calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”,
“MANTENER” o “DISMINUIR”.
Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la
calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la
recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que
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el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio,
repercutiendo en una plusvalía de la posición.
La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del
emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de
las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin
embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el
ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo
crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería
AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de
emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta
con un rendimiento por debajo de la curva.
Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del
emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad
crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y
teóricamente la recomendación sería DISMINUIR.
3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir?. Al tener los títulos de deuda un
riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos
sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación.
Historial de Recomendación de Emisora (12 meses)
Emisora Fecha Opinión Crediticia
CEMEX 21-07-2014 Estable
CEMEX 05-05-2014 Estable
CEMEX 07-02-2014 Estable
CEMEX 28-10-2013 Estable
Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses)
Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación
CEMEX 07-2U 21-07-2014 Mantener
CEMEX 07-2U 05-05-2014 Mantener
CEMEX 07-2U 07-02-2014 Mantener
CEMEX 07-2U 28-10-2013 Mantener
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Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Angel Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Rey Saúl Torres Olivares, Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro , Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.
Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.
Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.
Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.
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GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V.
Directorio de Análisis
Gabriel Casillas Olvera Director General Análisis Económico [email protected] (55) 4433 - 4695
Análisis Económico
Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694 Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972 Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821 Julia Elena Baca Negrete Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2221 Livia Honsel Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1883 Miguel Alejandro Calvo Dominguez
Gerente Economía Regional y Sectorial [email protected] (55) 1670 - 2220
Rey Saúl Torres Olivares Analista [email protected] (55) 1670 - 2957 Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611 Raquel Vázquez Godinez Asistente Dir. General Análisis Económico [email protected] (55) 1670 - 2967 Julieta Alvarez Espinosa Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1613
Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
[email protected] (55) 1103 - 4043
Juan Carlos Alderete Macal Gerente Estrategia Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046
Santiago Leal Singer Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
[email protected] (55) 1103 - 2368
Análisis Bursátil
Manuel Jiménez Zaldivar Director de Análisis Bursátil [email protected] (55) 5004 - 1275 Victor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico [email protected] (55) 5004 - 1231
Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico
[email protected] (55) 5004 - 1179
Marisol Huerta Mondragón Alimentos / Bebidas/Comerciales [email protected] (55) 5004 - 1227
José Itzamna Espitia Hernández Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura
[email protected] (55) 5004 - 1266
María de la Paz Orozco García Analista [email protected] (55) 5004 - 5262
Análisis Deuda Corporativa
Tania Abdul Massih Jacobo Subdirector Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1340 Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1437
Banca Mayorista
Marcos Ramírez Miguel Director General Banca Mayorista [email protected] (55) 5268 - 1659 Luis Pietrini Sheridan Director General Banca Patrimonial y Privada [email protected] (55) 5004 - 1453 Armando Rodal Espinosa Director General Corporativo y Empresas [email protected] (81) 8319 - 6895
Victor Antonio Roldan Ferrer Director General Banca Corporativa Transaccional
[email protected] (55) 5004 - 1454
Carlos Eduardo Martinez Gonzalez
Director General Banca de Gobierno [email protected] (55) 5268 - 1683
René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General de Administración de Activos y Desarrollo de Negocios
[email protected] (55) 5268 - 9004
