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INICIO DE COBERTURA
CBFE´s: Certificados bursátiles fiduciarios de inversión en energía e infraestructura CENACE: Centro Nacional de Control de Energía CFE Capital: Filial Financiera de CFE, cuyo objetivo principal es impulsar inversiones en proyectos de infraestructura relacionados con los procesos de generación, transmisión y distribución de energía eléctrica. CFE Fibra E: Es un vehículo de inversión enfocado en realizar distribuciones a los inversionistas a través del derecho de cobro (de 6.78% por 30 años) del negocio de transmisión de energía de CFE. CFE Transmisión: Empresa Productiva Subsidiaria de la CFE, enfocada en las actividades relacionadas a la Transmisión de Energía Eléctrica. CFE: Comisión Federal de Electricidad CRE: Comisión Reguladora de Energía DTM: Distribución Trimestral mínima. EPE: Empresa Productiva del Estado FIBRA E: Fideicomiso de Inversión en Energía e Infraestructura. FIBRA: Fideicomiso de Inversión en Bienes Raíces. LIE: Ley Industrial Eléctrica MEM: Mercado Eléctrico Mayorista MLP: Master Limited Partnership PRODESEN: Programa de Desarrollo del Sistema Electico Nacional. RNT: Red Nacional de Transmisión. SEN: Sistema Eléctrico Nacional SENER: Secretaría de Energía
CFE Fibra E Sector Fibras E
Fibra especializada en el derecho de cobro de la transmisión de electricidad de CFE.
Precio Objetivo 2019 $22.0
Precio Actual $18.2
% Rendimiento Estimado 20.7%
Recomendación Mantener
Glosario
CFE Fibra E: Inicio de Cobertura
Iniciamos Cobertura de CFE Fibra E con una Recomendación de Mantener
Nuestro PO para finales de 2019 es $22.0
Estimamos un Potencial de Rendimiento de 20.7% para finales de 2019.
CFE FIBRA E (FCFE 18), un Vehículo Único en el Mercado Mexicano Estamos Iniciando la Cobertura de CFE Fibra E con una recomendación de Mantener y un Precio Objetivo (PO) de $22.0 para finales de 2019. Para 2019 esperamos que CFE transmisión presente en los Ingresos Totales y Fiscales un crecimiento de 7.2% y 8.7% respectivamente, los cuales consideran: 1) Un aumento en la Tarifa de 4.9%, la cual se basa en la cantidad de ingresos requeridos divididos entre el total de energía transportada a través de la Red Nacional de Transmisión RNT; y 2) Un aumento en el Volumen de 3.5%. Tomando en cuenta los resultados previos, esperaríamos para CFE Fibra E que el monto a distribuir presente un crecimiento de 33.0% (la base comparable al 2018 sólo considera 3 trimestres), implicando una distribución de $2.88 pesos por CBFEs y un “Yield” de 15.1%.
CFE Fibra E
CFE Fibra E es un vehículo de inversión enfocado en realizar distribuciones a los inversionistas
a través del derecho de cobro de 6.78% del negocio de transmisión de energía de CFE por 30
años. El vehículo es administrado por CFE Capital, una filial financiera de CFE, cuyo objetivo
es administrar proyectos de infraestructura relacionados con los procesos de generación,
transmisión y distribución de energía eléctrica. La Fibra hizo su debut en la BMV en 2018. Mecanismo de Creación de la CFE Fibra E (FCFE18)
En 2016, la CFE creó CFE Transmisión, empresa enfocada en la prestación del servicio público de transmisión de energía eléctrica, cuyos ingresos provienen del pago de la energía eléctrica transportada a través de la Red Nacional de Transmisión, la cual considera una tarifa regulada por la Comisión Reguladora de Energía CRE y un esquema de cobro y recepción del Centro Nacional de Control de Energía CENACE (es un operador del mercado). Como resultado de la cesión de derechos de cobro de CFE Transmisión a la CFE Fibra E, el CENACE envía los pagos directamente al Fideicomiso Promovido (éste pertenece a CFE). Posteriormente, CFE Capital a través del Fideicomiso Emisor de la Fibra realizará el cobró del 6.78% de los derechos, de los cuales provendrán las distribuciones a los inversionistas (Inversionistas y Accionistas de CFE). Estrategias de CFE Fibra E Destacamos los siguientes aspectos de las estrategias de Fibra; 1) Ofrecer un atractivo esquema de distribuciones, considerando como prioridad una Distribución Trimestral Mínima, la cual adicionalmente podría considerar un excedente, éste se distribuirá a prorrata entre los accionistas; 2) Gestionar una sólida administración de la Fibra, ya que CFE Capital estará trabajando en eventuales propuestas para impulsar los flujos a futuro y disminuir los Gastos, éstos últimos a través de un eficiente esquema de presupuesto; 3) Visualizar un crecimiento sin efecto “dilutivo” y con una sana estructura financiera, ya que el vehículo puede aumentar su actual participación en los derechos de cobro del 6.8%, sin que esto implique dilución en las distribuciones, o mediante un esquema de Deuda, recordando que la Fibra no cuenta con un apalancamiento por el momento (no se visualiza un movimiento en el corto plazo); y 4) Alinear el futuro de la Fibra a los intereses del inversionista, ya que alguna modificación interna y los planes a futuro del instrumento se discutirán en asambleas, priorizando al público inversionista respecto al accionista de CFE. Un Aspecto Clave para el Futuro de la Fibra Adicional a la demanda de electricidad, en la actualidad CFE se encuentra en negociación con la CRE para reconocer aspectos de valor en la Tarifa (costo real de operar, mantener y administrar la RNT, además del valor real de la RNT), aspecto que podría implicar una mayor captación de recursos de CFE Transmisión, y por ende, un mayor flujo a distribuir por parte de Fibra (este aspecto se podría materializar en 2020).
30 de Julio de 2019
J. Roberto Solano Pérez
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Valuación
Para 2019, estimamos un PO de $22.0 como resultado de promediar los precios obtenidos mediante una valuación por Múltiplos y por el método de DCF, lo cual nos proporciona un rendimiento de 20.7% (+7.0% con 2 distribuciones más durante el 2S19) Por Múltiplos obtuvimos un PO de $21.6, asumiendo un crecimiento en el Flujo Distribuible de 33.0% y considerando un Múltiplo P/DCF Objetivo de 7.5x, un nivel similar a una muestra de MLPs en EUA con estructuras de negocio similares a la de CFE Fibra E. Por el método DCF obtenemos un PO de $22.4, considerando una WACC de 10.5%, un aumento en la perpetuidad de 2.5%, una beta de 0.60, una prima al riesgo de mercado de 5.5% y un rendimiento del bono a largo plazo (M27) de 7.7%.
P/DCF (Distributable Cash Flow) de CFE Fibra E
Fuente: Elaboración propia con información de Fibra CFE y Bloomberg.
Consideramos atractiva la valuación de CFE Fibra E, contemplando el actual esquema de distribuciones, pero principalmente por un posible resultado favorable en la nueva negociación tarifaria con la Comisión Reguladora de Energía, ya que ésta le permitiría un mayor crecimiento en dicha variable, y como resultado, mayores distribuciones respecto a las observadas en los U12m. Adicionalmente, desde nuestro enfoque la valuación de la Fibra debería validar positivamente los siguientes aspectos: Un eventual financiamiento vía capital no implicaría un efecto “dilutivo”; que la Fibra presenta una sana estructura financiera; y que el “Yield” del instrumento resulta atractivo en el actual escenario neutral en las expectativas de Tasas de Interés. En un análisis comparativo entre el “Yield” U12m de CFE Fibra E de 8.4% (en dólares) vs el rendimiento promedio anualizado en dólares de las 3 emisiones más liquidas de CFE de 4.8% (21, 24 y 29), destacamos que adicional al “spread” favorable de la Fibra respecto al promedio de dichas emisiones (+360pbs), la segmentación de negocio en la que participa la Fibra (CFE Transmisión) ha presentado mejores resultados respecto a otras unidades de CFE. Adicionalmente, consideramos que la administración de la Fibra CFE alinea de manera adecuada los intereses de los inversionistas (toda decisión sujeta a las asambleas).
EE
Comparativo Sectorial FCFE (mdd)
Master Limited Partnership País Mk Cap DCF/Acción DCF U12m P/DCF “Yield U12m”
Energy Transfer LP EUA 37,121 $ 4.4 323 3.5x 8.6%
Tallgrass Energy LP EUA 5,978 $ 5.7 292 4.4x 9.7%
Magellan Midstream Partners EUA 14,574 $ 5.6 620 10.8x 6.1%
Holly Energy Partners EUA 2,942 $ 2.7 240 10.0x 9.5%
NGL Energy Partners EUA 1,880 $ 2.7 125 5.2x 10.5%
Buckeye Partners EUA 6,612 $ 4.4 224 7.7 8.5%
Shell Midstream Partners EUA 4,660 $ 2.5 500 8.3 7.5%
Eversource Energy Partners EUA 6,415 $ 5.9 298 4.2x 9.7%
Mplx LP EUA 25,364 $ 3.8 1,071 8.7x 7.9%
Genesis Energy LP EUA 2,665 $ 3.4 259 6.8x 9.9%
Enterprise Products EUA 63,129 $ 2.8 1,628 10.5x 5.8%
Promedio Internacional 15,537 $ 4.0 507 7.3x 8.6%
CFE Fibra E México 1,091 $ 2.8 165 6.6x 8.4% (1)
Nuestro PO para 2019 es de $22.0, un nivel que implica un potencial rendimiento de 20.7% para finales de 2019.
El debut de la primera Fibra en México se presentó en 2011, sin embargo, la primer Fibra en Energía llegó hasta 2018.
El Múltiplo P/DCF considera el valor que el mercado le asigna a CFE Fibra E en función de la distribución a pagar.
Fuente: Monex con información de la emisora y de Bloomberg DCF Distributable Cash Flow Cifras de CFE compatibles en dólares para efectos de los comparables (“Yield”) 1 “Yield en Pesos de 14.5%, pero para efecto en dólares de 8.4%
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El Contexto Económico en México Un Contexto Económico Retador en México Hacia 2019, en México esperaríamos un crecimiento en el PIB de 0.9% (previo 1.7%), el cual resulta inferior al promedio de la última década de 2.5%. En los últimos 5 años, uno de los sectores que ha reflejado un mejor desempeño respecto al de la economía es el de la Electricidad, el cual en dicho periodo ha presentado en promedio un aumento superior en +150pbs respecto al crecimiento económico. Cabe señalar que la electricidad es un bien integral y básico para el desarrollo de las actividades productivas, ya que incide de manera directa en los servicios primarios de la población.
La Importancia de la Energía Eléctrica El consumo de energía y el desempeño económico considera los siguientes aspectos: 1) El Crecimiento Poblacional, ya que éste exige el uso de vivienda y sus principales servicios; 2) La Estacionalidad, ya que el consumo depende de factores coyunturales; 3) El Precio, aspecto clave en la oferta y demanda; 4) Los Precios de los combustibles, alineado al factor internacional y del cual dependen las tarifas; 5) Las Pérdidas de energía eléctrica, las cuales ocurren como resultado de la poca modernización; 6) La Eficiencia Energética, lo que permite conocer el desempeño de la energía y de consumo; y 7) La Estructura de consumo final, aspecto que ayuda a clasificar el suministro. En la actualidad, el 56.0% de la electricidad en México es generada por CFE, mientras que el 44.0% restante es producido por empresas privadas. Fres Energy señala que la energía que se origina en el sector privado mantiene precios por megawatt por hora (MWh) competitivos respecto a los de CFE, los cuales mantiene niveles entre $17.0 y $60.0 usd por MWh. En cuanto a infraestructura, sería bueno señalar que CFE considera el 59.0% del Total de MW de la Capacidad Instalada en el país.
El Entorno de Energía y Electricidad en México En el Ranking del World Economic Forum, México se ubica en el lugar 49 de 140 países en materia de infraestructura, una mejor posición respecto a los últimos 3 años. A nivel de transmisión de energía eléctrica, el país se ubica en el lugar 85. El consumo mundial de electricidad per cápita es de 3,052 KWh/habitante, dato muy superior al de México de 2,230 KWh/habitante. En cuanto al consumo anual de electricidad, México ocupa la posición 14 con un consumo de 269,800 GWh. A nivel de intensidad, la industria eléctrica mundial emplea 1,068 kj, mientras que México una cifra de 804 kj. Lo destacado es que la industria mundial requiere menos electricidad para generar una riqueza respecto a México, es decir, el país es menos eficiente respecto al referente mundial.
Regiones del Sistema Eléctrico Nacional (CFE) y Transmisión Actual de la RNT (KM)
Fuente: Monex con información de CFE
Métricas de Desempeño de Energía Eléctrica El país ha presentado mejorías significativas en métricas de desempeño de electricidad, aunque hacia los próximos años se van a requerir inversiones en el sector y una adaptabilidad a las nuevas tendencias globales, ya que éstas últimas solicitarán eventuales adecuaciones.
La Electricidad en México presenta una estrecha relación con el crecimiento económico, así como con las expectativas de densidad poblacional.
De acuerdo con la EIA (Energy Information Administration), México ocupa el lugar 14 a nivel mundial en cuanto a consumo de electricidad.
En México, el 98.7% de la Población cuenta con electricidad en sus hogares.
El criterio máximo de calificación de calidad de electricidad del World Economic Forum es de 7.0, México presenta un nivel cercano a 4.9.
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Las Nuevas Tendencias y su Impacto en México En los últimos 5 años el sector de energía ha presentado los siguientes cambios hacia un entorno más sustentable: 1) El Desplazamiento de energía de carbo-eléctricas y combustóleo por Gas, ya que éste último implica menor costo y mayor competitividad; 2) Aumento de cuotas e incentivos para energías limpias, ya que la CRE habla de requerimientos para el certificado de energías limpias a partir de 2018 hacia 2024; y 3) Mayor competitividad de tecnologías renovables, particularmente solar y eólica. En México se requieren redes inteligentes, generación distribuida con una mayor competitividad, el uso digital y del Big Data para la explotación de datos con el fin de reducir costos, y el uso de Gas y Electricidad en el transporte.
Energía en México La industria eléctrica mexicana se encuentra altamente regulada por el Gobierno Federal. El Gobierno es propietario de la CFE, que antes de convertirse en una EPE, era una entidad descentralizada responsable de la red eléctrica, así como de la generación, transmisión, distribución y comercialización de electricidad. La CFE es la segunda empresa estatal más grande del país después de PEMEX. Previo a la promulgación de la Reforma Energética y de la Ley de la Industria Eléctrica en 2013, la generación de electricidad era el único sector de la industria eléctrica en México que permitía la participación de empresas privadas. Cabe recordar que estas compañías tenían permitido hacer inversiones en generación eléctrica: Autoconsumo; Cogeneración; Generación; venta minorista; e Importación. La CFE pasa de ser un organismo descentralizado a una EPE, y de acuerdo con la Ley de la Comisión Federal de Electricidad, cuenta como fin el desarrollo de actividades empresariales, económicas, industriales y comerciales, que generen valor económico y rentabilidad para el Estado. Al transformarse en una EPE, la CFE ha asumido un carácter empresarial y autonomía presupuestaria, a la vez que mantiene un límite de endeudamiento y un techo de gasto en servicios personales controlados por la SHCP.
La Pieza Clave, la Reforma Energética y Sus Principales Organismos en México La Reforma Energética (aplicada en 2013) y su efecto en la CFE, proporcionó diversas disposiciones en materia de energía. De hecho, a partir de los cambios al Artículo 28 Constitucional, la planeación y el control del SEN así como el servicio público de transmisión y distribución de energía eléctrica son áreas exclusivas del Estado Mexicano, mientras que la generación y la comercialización de energía eléctrica se abren a la participación del sector privado bajo la LIE. Cabe señalar que dichos cambios se realizaron en el sexenio pasado, por lo que la atención estará en las nuevas medidas que adopte el actual Gobierno. Las modificaciones introducidas por dicha Reforma Energética fueron parte esencial para las operaciones de la CFE, obligando al Gobierno a generar una mayor supervisión y regulación de la electricidad, por lo que crearon: La SENER, la CRE y el CENACE. La SENER, es la autoridad máxima del Sector, siendo la responsable de formular el programa sectorial para el desarrollo de la industria eléctrica, conforme al Plan Nacional de Desarrollo. Dicho programa se denomina en el contexto de la Reforma como PRODESEN, el cual plasmará la política energética del país en materia eléctrica. Este organismo a través del PRODESEN ha anunciado para el periodo 2019-2033 la instalación de 18,880 Megawatts, cifra que equivale al 27.0% de la capacidad actual del país.
La CRE emite la regulación tarifaria aplicable al servicio público de transmisión de energía eléctrica, y cuenta con las siguientes facultades: Determinar tarifas, garantizar el acceso abierto a la RNT, otorgar los permisos a que se refiere la LIE, vigilar la operación del MEM y resolver controversias que surjan entre el CENACE y los participantes de la industria. A diferencia de la SENER, la CRE cuenta con una serie de facultades para estar más involucrada en la operación del MEM, debido a su carácter de regulador sectorial.
El CENACE es un organismo público descentralizado del Gobierno que opera el mercado eléctrico mayorista, éste administra los servicios de transmisión y distribución del mercado eléctrico, además de ser responsable de facturar y cobrar los pagos a los que CFE Transmisión tiene derecho a recibir por la prestación del servicio de transmisión de energía eléctrica. El CENACE presenta a la SENER y a la CRE la propuesta del Programa de Ampliación y Modernización de la RNT y de las Redes Generales de Distribución que corresponden al mercado eléctrico mayorista, para el periodo de 2018-2032.
En México existen 10 principales regiones del Sistema Eléctrico Nacional.
La Ley de “Climate Change” (cambio climático) establece que un país debe considerar como objetivo de energía limpia el 35.0% del total, y en la actualidad México sólo considera el 24.1%
A nivel mundial y bajo los criterios de Global Industry Classification Standard de MSCI and S&P, CFE es la 4ta empresa más grande de electricidad.
CFE considera una base cercana a 44 millones de clientes, la cual incluye principalmente empresas.
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Una Fibra Enfocada en el Sector de Energía
El Antecedente de Fibra E es la Reforma Energética CFE Fibra E es un vehículo de inversión enfocado en realizar distribuciones a los inversionistas a través del derecho de cobro (de 6.78% por 30 años) del negocio de transmisión de energía de CFE. El vehículo es administrado por CFE Capital, una filial financiera de CFE, cuyo objetivo es impulsar inversiones en proyectos de infraestructura relacionados con los procesos de generación, transmisión y distribución de energía eléctrica. La Fibra hizo su debut en la BMV en el 2018.
La Estructura la Fibra En 2016 la CFE creó CFE Transmisión, empresa enfocada en la prestación del servicio público de transmisión de energía eléctrica, cuyos ingresos provienen del pago de la energía eléctrica transportada a través de la RNT, la cual considera una tarifa regulada por la CRE y un esquema de cobro y recepción CENACE (intermediario en el mercado). Como resultado de la cesión de derechos de cobro de CFE Transmisión a la CFE Fibra E, es el CENACE envía los pagos directamente al Fideicomiso Promovido (éste pertenece a CFE). Posteriormente, CFE Capital a través del Fideicomiso Emisor (perteneciente a la Fibra) realizará el cobró del 6.78% de los derechos, de los cuales provendrán las distribuciones a los inversionistas (Público inversionista y Accionistas de CFE).
Estructura de la Fibra CFE
Fuente: Monex con información de la emisora.
CFE es una de las Principales Empresas de Electricidad en el Mundo CFE es la empresa líder de energía en el país, consolidando en la actualidad a 44.1 millones de clientes y con una generación en 187 plantas. CFE presenta la siguiente diversificación: 1) Generación, principal actividad de la comisión; 2) Transmisión, la cual está orientada a la transferencia de energía; 3) Distribución, la cual se ejecuta a través de 16 subsidiarias; 4) Comercialización (proveedores), la cual integra tanto subsidiarias como unidades afiliadas a la comisión; y 5) Otros, donde se integran Servicios Financieros (CFE Capital), actividades comerciales de negociación de combustibles (CFEnergia e Internacional) y Contratos Legales (CFE ICL). En dicha clasificación destacamos que Transmisión y Distribución son actividades exclusivas de CFE.
CFE Transmisión, la Estratégica División para la CFE Fibra CFE CFE Transmisión es un Empresa Productiva Subsidiaria de la CFE, enfocada en las actividades relacionadas a la transmisión de energía eléctrica. Dicha empresa cuenta con una participación del 100% en el mercado de transmisión de energía eléctrica, donde CFE Transmisión es el único propietario de la RNT de energía eléctrica en México. La RNT consiste en 107,000 km de líneas de transmisión y sub-transmisión con voltajes que varían entre 69kV y 400kV. La RNT se integra de la siguiente forma: 1) Una red troncal integrada por líneas de transmisión de alto voltaje entre 161kV y 400kV y subestaciones relacionadas; 2) Una red de sub-transmisión integrada por líneas de sub-transmisión de alto voltaje entre 69kV y 160kV y por subestaciones relacionadas; y 3) Las interconexiones a los sistemas eléctricos extranjeros, según sea determinado el tiempo por la SENER. La RNT considera 53 regiones, de las cuales 45 están interconectas y conforman 63 enlaces.
Uno de los objetivos de la CFE Fibra E es otorgar una “distribución trimestral mínima” (MQD en inglés).
CFE Fibra E, es el único vehículo de inversión que existe para participar en el Sector de transmisión de Electricidad en México.
Para la creación de la CFE Fibra E, fue necesaria la Reforma Energética, así como las adecuaciones legales y financieras para gestionar dicho instrumento.
La Pieza Clave del Negocio donde participa el inversionista de la Fibra es CFE Transmisión, una de las unidades de negocio más rentables de CFE.
En un Hogar, el uso del aire acondicionado equivale a prender 22 focos de 100 watts.
Una vivienda en México emplea en promedio 375kwh (en todos los electrodomésticos), lo equivalente a 38.0x veces el uso de una TV.
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La Estrategias Únicas de CFE Fibra E Destacamos los siguientes aspectos de las estrategias de CFE Fibra; 1) Ofrecer un atractivo esquema de distribuciones, considerando como prioridad una Distribución Trimestral Mínima (DTM), la cual adicionalmente podría considerar un excedente, éste será distribuido a prorrata entre los accionistas; 2) Gestionar una sólida administración de la Fibra, ya que CFE Capital estará trabajando en eventuales propuestas para impulsar los flujos a futuro (hoy se encuentra en pláticas para mejorar la tarifa) y disminuir los Gastos, éstos últimos a través de un eficiente esquema de presupuesto; 3) Visualizar un crecimiento sin efecto “dilutivo” y con una sana estructura financiera, ya que el vehículo puede aumentar su actual participación en los derechos de cobro del 6.8%, sin que esto implique ajustes en las distribuciones, o mediante un esquema de Deuda, recordando que la Fibra no cuenta con un apalancamiento por el momento (no se visualizan movimientos en el corto plazo); y 4) Alinear el futuro de la Fibra a los intereses del inversionista, ya que modificaciones internas, eventuales cambios y los planes a futuro se discutirán en asambleas para la toma de decisión, priorizando al público inversionista respecto al accionista de CFE.
Necesidades de Inversión en Transmisión (motivo para el surgimiento de la CFE Fibra E)
Fuente: Monex con información de la emisora.
Comités Alineados a los Intereses del Inversionista de Fibra CFE La Fibra cuenta con 4 comités: El Comité Técnico verifica el desempeño del Administrador; ya que revisa y aprueba reportes de desempeño, las propuestas de inversión y la reestructura de la deuda cuando haya; convoca asambleas; revisa controles internos y políticas contables; valida la designación del auditor externo y las reglas de control interno y de políticas de recompra de CBFEs; evalúa las modificaciones a la DTM, además crea los Comités necesarios. De Conflictos: Aprueba las operaciones relacionadas al fideicomiso como las que representen más del 5% del patrimonio; discute y aprueba el ratio de distribuciones, el nombramiento de miembros del Comité Técnico y el pago de honorarios; nombra y remueve funcionarios clave; propone, en su caso, un Administrador Sustituto; revisa el presupuesto anual; y, ejerce las obligaciones del Comité Técnico del Fideicomiso Promovido por el Fideicomiso Emisor. De Auditoría: Monitorea el cumplimiento de políticas contables; las reglas de control interno; evalúa el desempeño del auditor externo; revisa y aprueba políticas contables y de los estados financieros; da seguimiento a acuerdos de Asamblea, Comité Técnico y Conflictos; entre otros. De Nominaciones: Propone nuevos miembros independientes, revisa los estados financieros; y da seguimiento a los acuerdos de Asamblea, entre otros.
FIBRA E, Un Nuevo Vehículo de Inversión Teniendo como antecedente a los MLP (Master Limited Partnership) en EUA en los años 80´s y con un enfoque “híbrido” de las actuales FIBRAS (Fideicomiso de Inversión en Bienes Raíces), surge la Fibra E, la cual pretende proporcionar a los inversionistas una exposición al visible crecimiento del sector energético y de infraestructura en México, generar un vehículo orientado al rendimiento por distribuciones atractivas y mantener una estructura fiscal eficiente para los inversionistas. Las Fibras E deben invertir el 75% de sus activos no monetarios en proyectos maduros (con un mínimo de un año en operación), consecuentemente, las Fibras E tienen una capacidad limitada para invertir en proyectos nuevos (el 25% restante de sus activos). Un aspecto a destacar es que las distribuciones están exentas para propósitos fiscales para los Fondos de Pensiones Mexicanos. Como marco legal, los artículos 187 y 188 de la LISR tienen el propósito específico de promover el mercado de bienes raíces y no incluyen las Actividades Exclusivas asignadas a las Fibras E, sin embargo, los principales requisitos y el tratamiento fiscal aplicable a las Fibras E están contenidos en dichos artículos, con ciertas modificaciones.
CFE Fibra E cuenta con más comités en su administración respecto a las Fibras Inmobiliarias.
CFE Capital administra CFE Fibra E, sin embargo, hacia futuro podría gestionar otras Fibras o en su caso un CKD.
El científico que recibe el crédito de ser primer padre de la electricidad y magnetismo fue el inglés William Gilbert.
Algunas empresas que generan su propia electricidad en México son: Mota-Engil, Cemex, IEnova, Arca Continental, SunPower, Mexichem, Enel Green, Acciona, Intergen, Genermex, Grupo México e Iberdrola.
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Un Favorable 2019 y Atractivo “Pipeline” 2019-2023 Para 2019 esperamos que los Ingresos de CFE Transmisión (los que cobra el CENACE) y los Ingresos Fiscales (del cual se cobran el derecho de cobro de Fibra CFE) presenten un crecimiento de 7.2% y 8.7% respectivamente. Los resultados de CFE Transmisión consideran los siguientes aspectos: 1) Un incremento en la Tarifa de 4.9%, la cual se basa en la cantidad de ingresos requeridos divididos entre el total de energía transportada a través de la RNT; y 2) Un aumento en el Volumen de 3.5%, el cual maneja una estrecha relación al desempeño económico y la demanda del servicio en el periodo. Considerando los resultados de CFE Transmisión, esperaríamos que el monto a distribuir por CFE Fibra E presente un crecimiento de 33.0% vs 2018 (en 2018 sólo se consideran 3 exhibiciones), asumiendo un eficiente manejo del presupuesto de Gastos. A la distribución se deben restar los reembolsos, se suman los intereses y se restan los Gastos de Administración de CFE Capital. En cuanto a la Distribución en 2019, esperaríamos un monto por CBFE´s de $2.88 pesos, el cual implicaría un “Yield” de 15.1%. En nuestro escenario base se considera una Distribución Mínima Trimestral (DMT) y un modesto excedente. Del excedente existe la siguiente subordinación de la Serie “B”:1) Se paga la DTM de 0.575 y cualquier DTM que no haya sido pagada en distribuciones anteriores a los tenedores de la Serie “A”, 2) Se paga la DTM de 0.575 y cualquier DTM que no haya sido pagada en distribuciones anteriores a los tenedores de los CBFE´s de la Serie “B”; y 3) Los excedentes se distribuyen de manera prorrata entre todos los tenedores tanto de la Serie “A” y “B”.
La Tarifa Podría Ser un Catalizador para CFE Fibra E (FCFE18) El cálculo de la Tarifa de transmisión define los “ingresos requeridos”, los cuales garantizan el repago de todos los costos asociados a la transmisión de energía eléctrica y un retorno de capital. La metodología de actualización o ajuste de la tarifa fue establecida por la CRE y entró en vigencia a inicio de 2016, por un periodo inicial de tres años. Adicional al esquema de cobro, cabe mencionar que en dicho periodo las tarifas serán ajustadas anualmente con una ponderación de 90% de inflación y un 10% de tipo de cambio. En el mediano plazo, CFE mantiene mesas de trabajo con la CRE sobre un nuevo criterio tarifario, el cual consideraría el costo real de operar, mantener y administrar la RNT, además del valor real de la RNT. Lo anterior implicaría una mejora en nuestras expectativas, por lo que sería un catalizador para la CFE Fibra E a partir de este aspecto.
Un Mercado Potencial a Futuro Hacia futuro, el potencial de crecimiento estará asociado al volumen por una mayor expectativa de crecimiento poblacional y de nuevos usuarios en la industria eléctrica y por la Tarifa. En cuanto al crecimiento poblacional, se espera que hacia 2032 se presente un crecimiento de 12.0% respecto a los datos actuales. De manera anual, el ritmo de crecimiento poblacional luce moderado, pero para 2019 la necesidad de nuevos hogares se estima en 935,674 financiamientos para soluciones de vivienda, lo que tendrá un impacto en 3.6 millones de personas, es decir, a un ritmo de crecimiento estimado en los próximos 5 años de 6.0%, ligeramente superior a los últimos 10 años.
Proyectos de CFE Transmisión, Una Puerta de Oportunidad a Futuro para la Fibra En el periodo 2019-2023, CFE Transmisión contempla un atractivo “pipeline” de proyectos, los cuales podrían traducirse en una mayor capacidad y generación de energía, la cual eventualmente sería un punto atractivo para que CFE Capital busque para CFE Fibra E un derecho de cobro mayor al actual de 6.8%. El aspecto más atractivo de este escenario es que CFE es un jugador estratégico en el sector, y cuyo potencial de nuevos proyectos implicaría una diversificación de oportunidades.
“CFE Transmisión Pipeline 2019-2023” (Inversión/Proyectos)
El “Yield” 2019e de CFE Fibra E de 15.1% resulta superior respecto al promedio de las Fibras Inmobiliarias de 8.7%
Una nueva metodología de Tarifa para CFE transmisión podría implicar una revisión a la alza en nuestras expectativas de CFE Fibra E.
El negocio de trasmisión de energía requiere $6,600 mdp para evitar futuros congestionamientos en la electricidad (CFE Fibra E levantó en su OPI lo equivalente a 3.0x dicho monto).
Fuente: CFE Capital/Proyectos de CFE Transmisión
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INICIO DE COBERTURA
Sana Estructura Financiera Deuda Tomando en cuenta la reciente incursión de la CFE Fibra E (FCFE18) en el mercado, nos gustaría señalar que en la actualidad la emisora no cuenta con un nivel de apalancamiento, es decir, el criterio “Loan to Value” LTV (Deuda Total/Activos Totales) es cero. Hacia futuro, la Fibra podría estar gestionando su crecimiento vía Deuda, sin embargo, el esquema de financiamiento vía capital podría resultar más atractivo al no considerar un efecto “dilutivo”, ya que se incrementaría la participación en el derecho de cobro de manera inmediata, haciendo que las distribuciones se mantengan estables. En cuanto a las métricas de apalancamiento de la CNBV hacia las Fibras Inmobiliarias, cabe señalar que también la CFE Fibra E no estará sujeta al LTV máximo de 50.0% (validando la Circular Única de Emisoras de la CNBV), sin embargo, la administración CFE Capital buscará que la emisora mantenga un nivel igualmente inferior al 50.0%. Previo a solicitar algún esquema de Deuda, la Fibra deberá, mediante asamblea, buscar la aprobación sobre dicho financiamiento.
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Fuente: Monex con datos de la emisora y de Bloomberg
Cifras de CFE compatibles en dólares para efectos de los comparables
Riesgos Entre los principales factores de riesgo a considerar para CFE Fibra E encontramos:
Un entorno económico desfavorable podría originar en CFE Fibra E una disminución en los cobros y como resultado una distribución sólo enfocada en el “DTM” (sin excedentes).
Adicional al punto anterior, el escenario macroeconómico adverso implicaría una menor cantidad de nuevos usuarios de energía a futuro, recordando la alta correlación que existe.
Modificaciones en el Sector de Energía podrían implicar eventuales ajustes o adecuaciones en las expectativas de CFE y CFE Transmisión, pero particularmente en la CFE Fibra E.
CFE Transmisión cuenta con deudas inter-compañía considerables, lo que podría limitar su flujo de efectivo disponible e impedir que CFE Transmisión realice futuras cesiones de sus Derechos Fideicomisario del Fideicomiso Promovido.
Una interrupción significativa en el servicio de transmisión podría generar un efecto adverso en los pagos conforme a los Derechos de Cobro.
Alguna falla de los sistemas de procesamiento en CFE Transmisión, podría afectar de manera negativa la condición financiera y los resultados de las operaciones de CFE Fibra E.
La CFE y CFE Transmisión están sujetas a las leyes aplicables de anti-corrupción y prevención de lavado de dinero, por lo que algún incumplimiento en dichas regulaciones podrían afectar la reputación e implicar multas a CFE y CFE Transmisión. Algún aspecto de reputación de CFE, implicaría un mayor grado de atención a sus unidades de negocio, incluyendo a la CFE Fibra E.
Algún cambio en el régimen legal aplicable a las Fibras (relacionados a los artículos de la LISR), así como modificaciones en diversas leyes, reglamentos y convenios, podría modificar el modelo de negocio de CFE Fibra E.
Comparativo Sectorial CFE Fibra E (mdd)
Empresa Pais Mk. Cap Loan To Value Pasivo Total/ Activo Total
Energy Transfer LP EUA 37,121 52.8% 1.5
Tallgrass Energy LP EUA 5,978 54.9% 1.6
Magellan Midstream EUA 14,574 56.7% 1.5
Holly Energy Partners EUA 2,942 70.2% 1.3
NGL Energy Partners EUA 1,880 36.6% 1.7
Buckeye Partners EUA 6,612 46.8% 1.9
Shell Midstream Partners EUA 4,660 110.8% 0.9
Eversource Energy Partners EUA 6,415 54.9% 1.6
Mplx LP EUA 25,364 59.8% 1.5
Genesis Energy LP EUA 2,665 51.5% 1.6
Enterprise Products EUA 63,129 46.4% 1.7
Promedio Internacional 15,537 58.3% 1.5
CFE Fibra E México 1,091 0.0% ND
Situaciones críticas de electricidad podrían implicar menos cobro por este servicio, lo que se traduciría en menores flujos hacia CFE Fibra E
CFE Fibra E no cuenta con un nivel de apalancamiento.
Efectos climatológicos como huracanes, son factores de riesgo para el suministro de energía.
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INICIO DE COBERTURA
Algunos factores que podrían afectar el desempeño de CFE Fibra E son: Un deterioro en la infraestructura de CFE Transmisión, aspectos climatológicos que impliquen un menor cobro, cambios demográficos, ambientales, de seguridad, menor valor de las inversiones realizadas por CFE hacia CFE Transmisión, entre otros.
Existen versiones en diversos medios (no confirmadas) de un escenario de concurso mercantil para Pemex y CFE (considerando sus altos pasivos), aspecto que podría implicar modificaciones importantes en las expectativas de la Fibra.
Otros Destacamos los siguientes aspectos de CFE Fibra E:
CFE Fibra E presenta un 75.0% de Float (público inversionista) representado con la Serie A
y el 25.0% restante está bajo el control de la CFE, representado con la serie B
Desde su debut hasta la fecha (1 año y 5 meses), la Fibra ha presentado un rendimiento de
18.5% (sin incluir las distribuciones pagadas en dicho periodo, sólo ganancia de capital).
Fibra CFE anuncia su distribución y posteriormente publica sus resultados trimestrales.
En la BMV cotizan 3 Fibras E, destacando a Fibra CFE en el sector de energía.
Estados Financieros
Balance General Montos (Miles de pesos) 2018 1T19 Efectivo 1,074 47
Derechos Fideicomiso 22,329 22,546
Activo Total 23,403 22,592
Patrimonio del Periodo 21,099 20,604
Total de Patrimonio 23,403 22,592
Fuente: Estimados Monex
Estado de Resultados de CFE Fibra E (6.8% del Derecho de Cobro) Montos(Milones de pesos) 2018 2019E 2019E Ingresos CFE Transmisión (CENACE) 97,972 168,776 72.0%
Ingresos Fiscal Total 25,243 58,895 114.0%
Ingreso Fiscal (Derecho de Cobro 6.8%) 1,712 2,232 80.0%
Utilidad Fiscal Estimada 429 647 150.0%
Distribución de CFE a Fibra CFE 2,465 3,275 33.0%
CFE Fibra E primero hace la distribución del periodo, y después publicará sus cifras financieras trimestrales.
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INICIO DE COBERTURA
Directorio Dirección de Análisis y Estrategia Bursátil
Carlos A. González Tabares Director de Análisis y Estrategia Bursátil T. 5231-4521 [email protected]
Janneth Quiroz Zamora Subdirector de Análisis Económico T. 5231-0200 Ext. 0669 [email protected]
Fernando E. Bolaños S. Gerente de Análisis T. 5230-0200 Ext. 0720 [email protected]
J. Roberto Solano Pérez Analista Bursátil Sr. T. 5230-0200 Ext. 4451 [email protected]
Verónica Uribe Boyzo Analista Bursátil T. 5230-0200 Ext. 4287 [email protected]
B. Jimena Colín Fernández Analista Bursátil T. 5231-0200 Ext. 0710 [email protected]
Brian Rodríguez Ontiveros Analista Bursátil T. 5230-0200 Ext. 4195 [email protected]
Juan Francisco Caudillo Lira Analista Técnico Sr. T. 5231-0016 [email protected]
César Adrian Salinas Garduño Analista de Sistemas de Información T. 5230-0200 Ext. 4790 [email protected]
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Asimismo, certificamos que no hemos recibido, ni recibiremos, compensación alguna directa o indirecta a cambio de expresar una opinión específica de este reporte.
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ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente
documento.
En los últimos doce meses, es posible que Monex Grupo Financiero, S.A. de C.V. y/o las sociedades que forman parte del grupo (en lo sucesivo “Monex”), a través de sus áreas de negocio, haya
recibido compensaciones por prestar algún servicio de representación común, financiamiento corporativo, banca de inversión, asesoría corporativa u otorgamiento de créditos bancarios, a emisoras
que pueden ser objeto de análisis en el presente informe.
Este reporte está dirigido a la Dirección de Promoción. Las recomendaciones reflejan una expectativa de comportamiento de la acción contra su mercado de referencia y en un plazo determinado.
Este comportamiento puede estar explicado por el valor fundamental de la compañía, pero también por otros factores. El cálculo del valor fundamental realizado se basa en una combinación de una
o más metodologías generalmente aceptadas en los análisis financieros, y que pueden incluir, entre otras, análisis de múltiplos, flujos de efectivo descontados, análisis por partes o alguna otra que
aplique al caso particular que se esté analizando. Sin perjuicio de lo que antecede, podrían tener más peso otros factores, entre los que se encuentran el flujo de noticias, momento de beneficios,
fusiones y adquisiciones, el apetito del mercado por un determinado sector, entre otros; estos factores pueden llevar a una recomendación opuesta a la indicada solamente por el valor fundamental
y su comparación directa con la cotización.
Nuestra política de recomendación contempla los siguientes escenarios: Compra.- Cuando el rendimiento esperado de la acción supere en más del 5% el rendimiento esperado del IPyC; Mantener.-
Cuando el rendimiento esperado de la acción se ubique entre el ± 5% el rendimiento esperado del IPyC; Venta.- Cuando el rendimiento esperado de la acción sea inferior en más del 5% el
rendimiento esperado del IPyC.
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