Cómo financiar a la empresa a través

del Mercado de Capitales

Una guía de instrumentos para no especialistas

Realizado por Mónica Erpen*

Indice

1.Introducción ..........................................................................................................................4

2. Dinámica del Mercado de Capitales: conexión con la economía real ..............................6

3.Instrumentos de financiamiento: oferta pública de emisiones de deuda y de capital. ....9

4. Emisiones de deuda: Obligaciones Negociables..............................................................12

4.1 Dinámica y evolución del mercado .............................................................................12 4.2 Clasificación ...........................................................................................................14

4.2.1 Por su tipo:......................................................................................................14 4.2.2 Por la modalidad de amortización...................................................................15 4.2.3 Por la tasa de interés ......................................................................................15 4.2.4 Por el tipo de garantía ....................................................................................16 4.2.5 Por el tipo de colocación ................................................................................17

4.3 Calificación de Riesgo ............................................................................................18 4.4 Las diferentes denominaciones de los títulos de deuda .......................................21

4.4.1 Obligaciones negociables y papeles comerciales ...........................................21 4.4.2 Programas Globales ........................................................................................22 4.4.3 Programas coparticipados o solidarios ...........................................................22 4.4.4 Obligaciones Negociables subordinadas .........................................................22 4.4.5 Obligaciones Negociables Fiduciarias ............................................................23 4.4.6 Bonos yankees ..................................................................................................23 4.4.7 Eurobonos ........................................................................................................23

4.5. Régimen Simplificado para la emisión de Obligaciones Negociables de Pequeñas y Medianas Empresas (Pymes) ............................................................................................24

4.5.1. Características .......................................................................................................24 4.5.2. Programas globales ...............................................................................................25 4.5.3. Información............................................................................................................25

4.5.3.1 Requisitos de la Bolsa de Comercio................................................................................25 de Buenos Aires ..........................................................................................................................25 4.5.3.2 Los problemas de información ........................................................................................26 4.5.3.3Teorías que explican la problemática:..............................................................................27 Moral hazard y adverse selection ...............................................................................................27

4.5.4La demanda de productos ........................................................................................28 4.5.5. Emisiones ...............................................................................................................30 4.5.6Potencialidad del mercado para Pymes...................................................................31

5.Emisiones de capital: Ofertas públicas de acciones..........................................................32

5.1. El escenario de los ´90 .................................................................................................32 5.2. Colocación de acciones en los mercados internacionales:.......................................33 American Depositary Receipt´s ........................................................................................33

5.2.1. Definición...............................................................................................................33 5.2.2 Tipos de programas.................................................................................................34

5.2.2.1. Programas Patrocinados .................................................................................................34 5.2.2.2. Programas no Patrocinados ............................................................................................35

5.2.3. Beneficios de los programas patrocinados frente a los no patrocinados...............37 5.2.4. Mercados secundarios a los que puede acceder ....................................................37

5.2.4.1. Características de los distintos niveles ...........................................................................375.2.5 El mercado europeo: Euro´drs ...............................................................................39

5.3 Los riesgos de la globalización ....................................................................................40

5.4 El impacto de los ADR´s sobre la política de dividendos en efectivo en el mercado de capitales argentino. .......................................................................................................40 5.5 Globalización de la negociación en los mercados de capitales. La respuesta argentina: Certificados de depósito argentinos (CEDEAR)...........................................42 5.6 Tercera Sección para la cotización de Nuevos Proyectos .........................................45 5.7 La experiencia en mercados desarrollados ................................................................46

5.7.1 Principales características de los mercados alternativos.......................................47 5.7.2 Las empresas medianas en las bolsas integrantes de la FIABV .............................48 5.7.3 Algunas conclusiones ..............................................................................................50

5.8 Hacia nuevas estructuras financieras .........................................................................51

6. Emisiones estructuradas: securitización de activos.........................................................53

6.1. Introducción ................................................................................................................53 6.2. Estructuras Teóricas...................................................................................................53

6.2.1. Asset Backed Securities..........................................................................................56 6.2.2. Pay-Through ..........................................................................................................56 6.2.3. Estructura atípica...................................................................................................57 6.2.4. Pass-through ..........................................................................................................58

6.3. De la teoría a la práctica. ............................................................................................61 La superación de barreras relacionadas con aspectos jurídicos y prácticas de mercado

Bibliografía consultada..........................................................................................................64

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1.Introducción

Dentro de los aspectos que caracterizaron la evolución de los mercados en las

últimas décadas se destacan dos fenómenos: la desintermediación financiera y el proceso de internacionalización.

El primero promovió el auge de los mercados de capitales en los países desarrollados al tiempo que estimuló el surgimiento de mercados emergentes1 en países en vías de desarrollo. Así, acciones, bonos y la titulización de activos, definida como el rediseño de pasivos financieros en la forma de valores transables, fueron reemplazando cada vez con mayor fuerza a las vías tradicionales de financiamiento y de inversión.

El segundo de los aspectos es un proceso más reciente. En él han jugado un rol decisivo los avances en el campo de la informática y las telecomunicaciones. Para buscar su origen podríamos recurrir a las teorías financieras modernas que, a partir de la década del sesenta, pusieron énfasis en la diversificación de activos como método optimizador de la relación riesgo-beneficio. A partir de entonces es evidente la creciente participación de títulos extranjeros en las carteras de los fondos institucionales de los mercados desarrollados2.

Asistimos así al inicio de una intensa competencia por la captación de inversiones. La misma podría plantearse ya no sólo en términos de país sino más bien en términos regionales; es común abordar cualquier análisis haciendo referencia a los “mercados latinoamericanos”, los “tigres asiáticos” (o “ex tigres asiáticos”), la Unión Europea, el Mercosur o el Nafta. Esto se debe a que el proceso de globalización aparece explícitamente acompañado por dos fenómenos: la tendencia creciente a promover medidas para liberar y facilitar las inversiones extranjeras y, como complemento, un rápido crecimiento de tratados bilaterales y regionales3.

En este escenario, que deja a los países más expuestos a las crisis que sufren otros, la flexibilidad con que se desplazan los capitales avanza en forma terminante mostrando 1 La Corporación Financiera Internacional define como países emergentes a aquellos que tienen un PBI per cápita inferior a los U$S 10.000. A esta característica debe sumarse un proceso de profundas reformas económicas, tendientes a producir un rápido crecimiento, superior a la media mundial. Según los datos estimados en el Presupuesto 1998 el PBI per cápita en Argentina es de U$S 9.573. 2 Para medir este fenómeno globalizador basta con observar el crecimiento promedio que, a nivel mundial y desde la década del sesenta, han tenido el PBI, el comercio internacional y las actividades financieras. El PBI se incrementó en promedio el 10% anual, el comercio internacional creció a un ritmo del 12%, y las actividades financieras superaron ampliamente ambos guarismos con un incremento del 25%. Con respecto a la participación de activos extranjeros en las carteras de fondos institucionales podemos citar como ejemplos representativos los siguientes: -EEUU : la participación del 0.7% en 1980 crece al 5.7% en 1993. -Inglaterra: la participación del 10.1% en 1980 crece al 19.7% en 1993. -Japón: la participación del 0.5% en 1980 crece al del 9% en 1993. El monto total de dichas inversiones supera los U$S 350 billones americanos. Fuente: IMF International Capital Markets, Mayo 1995. 3 “Entre 1991 y 1994, 368 de los 373 cambios habidos en leyes y reglamentos nacionales referentes a inversiones extranjeras fueron en el sentido de la liberalización. Dichas medidas a nivel nacional se complementaron con acuerdos bilaterales sobre inversiones. A mediados de 1995 existían más de 900 acuerdos (de los cuales, un 60 por ciento datan desde 1990). Esto marca una nueva tendencia: la del rápido crecimiento de tratados bilaterales sobre inversiones”. Extraído de Informe sobre inversiones mundiales, UNCTAD, Diciembre 1995.

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que la globalización tiene ventajas, pero también supone amenazas. Ventajas cuando genera un flujo favorable de inversiones; amenazas cuando los reflujos nos recuerdan que, bajo estas nuevas reglas de juego, están dadas las condiciones para que esas inversiones - nacionales o extranjeras- se muevan libremente buscando las plazas más competitivas y las que generan mejores oportunidades de negocios.

En los próximos puntos de este trabajo intentaremos describir una de las consecuencias positivas de todo este proceso: el desarrollo de nuevos instrumentos de financiamiento empresario a través del mercado de capitales. El trabajo está dirigido al lector no especializado y el propósito es contribuir al proceso de difusión que se necesita llevar a cabo para que la utilización de estas herramientas se extienda a un número creciente de empresas.

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2. Dinámica del Mercado de Capitales: conexión con la economía real Cuadro Nº1

+ $Sectores con exedentes

de fondos

- $Sectores con necesidades

de financiamiento

Intermediarios

Flujo de fondos

Títulos valores

Mercado primario (colocación)Mercado secundario (negociación)

Rentabilidad Riesgo:•Del emisor•De la emisión

Inversores:Particulares

Institucionales

Emisores:Estado

EmpresasEntidades Financieras

Liquidez

El circuito nos muestra como, a través de la compra de títulos valores que realizan los inversores, el flujo de fondos circula en el sentido que permite satisfacer las necesidades de financiamiento del gobierno y de las empresas. El acercamiento entre emisores e inversores se producirá a través de los agentes intermediarios, quienes operan en dos niveles diferentes: en el mercado primario realizan el asesoramiento integral para llevar adelante la emisión y colocación de los títulos; en el mercado secundario son el puente en la negociación de los valores.

De acuerdo con la función que cumplen esos títulos valores se dividen en primarios y derivados. Los primarios se emiten para obtener financiamiento; se incluyen en esta categoría a las acciones y a los títulos de deuda en sus diversas formas y estructuras. Los derivados se utilizan para neutralizar o acotar los riesgos de variación de precios de activos subyacentes financieros (tasa de interés, monedas, acciones, bonos) o de commodities en general. El menú de productos derivados se compone de futuros, forwards, opciones y swaps. Cuadro Nº2

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Clasificación de Títulos Valores

Primarios

FINANCIAMIENTO

Derivados

COBERTURA DE RIESGOS

Acciones Futuros

Títulos de Deuda Privada:

Obligaciones Negociables

Forwards

Opciones

Títulos de Deuda Pública Swaps

LIQUI DEZ

El financiamiento y la cobertura de riesgo, dos funciones inherentes a cualquier

mercado de capitales, se complementan con una tercera: la provisión de liquidez. Que los activos puedan realizarse en forma rápida, transparente y a bajo costo son condiciones necesarias para que un mercado responda eficientemente a las necesidades de los participantes. Siguiendo el razonamiento de J.Hicks, esto es fundamental porque la liquidez permite manejar con mayor flexibilidad la toma de decisiones ante situaciones de crisis. El circuito representado en el cuadro 1 se cierra con un postulado clásico: la rentabilidad exigida por los inversores estará asociada al riesgo que asuman. Sin embargo en este punto aparece algo novedoso: el riesgo que los inversores deberán considerar no es necesariamente el del emisor en su conjunto. A partir de 1995 se introduce en nuestro país la figura jurídica del fideicomiso que permite separar el riesgo del emisor del riesgo de la emisión4. Luego de haber descripto la dinámica implícita en el cuadro nos gustaría llamar la atención sobre la importancia de las carteras administradas por los inversores institucionales de nuestro país: las Administradoras de Fondos de Jubilación y Pensión (AFJP) manejan aproximadamente, al mes de abril de 1999, U$S 13.500 millones; los fondos comunes de inversión crecen geométricamente, sus carteras superan los U$S 7.500; las compañías de seguros, con un menú de inversiones permitido similar al de las AFJP, administran ya más de U$S 8.000 millones. Considerando sólo estos segmentos encontramos casi U$S 30.000 millones de ahorro disponible, con estimaciones que hasta duplican estos montos para los primeros años de la próxima década. La pregunta que se impone es cómo canalizan los capitales que administran; la respuesta es que se destinan, en gran medida, a la compra de títulos valores. De ahí la importancia de que más empresas- de todo tipo y tamaño- conozcan el funcionamiento de estos instrumentos y participen del mercado: todo indica que en los

4 La ingeniería financiera de este procedimiento se explicará en el capítulo reservado a la titulización de activos.

7

próximos años la emisión de títulos valores será una llave de acceso al ahorro interno administrado por los fondos institucionales.

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3.Instrumentos de financiamiento: oferta pública de emisiones de deuda y de capital.

Llamaremos “mapa” al cuadro en el que se enumeran los títulos valores primarios

disponibles en el mercado local e internacional5. Recorriéndolo podremos conocer las vías alternativas para la obtención de financiamiento a través del mercado de capitales.

Como puede observarse el “mapa” se divide en dos grandes bloques: uno abarca las emisiones representativas de deuda, y el otro las emisiones de capital. Las primeras implican el compromiso cierto por parte de la emisora de honrar en tiempo y en forma los servicios de capital e intereses. En cambio las segundas son una invitación a participar del riesgo de la empresa o de la puesta en marcha de un nuevo emprendimiento.

Cuadro Nº3:

“Mapa de Instrumentos de financiamiento empresario a través del mercado de capitales”

EMISIONES DE DEUDA

EMISIONES DE CAPITAL

Obligaciones Negociables (ON) Oferta inicial de acciones - Papeles comerciales - Programas Globales Certificados de Depósito Americanos 6. - Programas Coparticipados ó

Solidarios ADR´s (American Depositary Receipt´s )

- ON Fiduciarias Certificados de Depósito Globales - ON subordinadas GDR´s.

(Global Depositary Receipt´s) Eurobonos7 Certificdos de Depósito Europeos8

EURO Dr´s Bonos Yankees 9

5 Se describen sólo aquellos que ya han sido exitosamente utilizados por empresas argentinas. 6 Los Certificados de Depósito Americanos y los Globales se emiten en los Estados Unidos. Son representativos de securities en general, es decir que bajo esta forma también podrían listarse instrumentos de deuda o cualquier otro título valor. Sin embargo la mayoría de los programas existentes - como explicaremos más adelante- tienen como activo subyacente acciones de empresas. Las diferencias entre ADR´s y GDR´s son explicadas en el punto dedicado a la colocación de acciones en mercados internacionales. 7 La emisión (autorización de oferta pública) se realiza en el mercado europeo–Londres, Luxemburgo y otros. Así se diferencian de las ON cuya emisión se autoriza en el mercado local, aunque la colocación se realice en la plaza internacional. 8 Los Certificados de Depósito Europeos se emiten en Europa. Es un proyecto impulsado por la Bolsa de París que busca atraer la cotización de acciones de empresas extranjeras, para su cotización en euros y dentro del ámbito bursátil. 9 La emisión (autorización de oferta pública) se realiza en Estados Unidos. En algunas experiencias de empresas argentinas se ha solicitado simultáneamente la autorización de oferta pública en el mercado doméstico, con el propósito de obtener las exenciones impositivas previstas en la Ley de Obligaciones Negociables.

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EMISIONES DE DEUDA

EMISIONES DE CAPITAL

Régimen Especial de

Obligaciones Negociables para Pymes.

Tercera Sección para cotización de

Nuevos Proyectos

Títulos de deuda emitidos por Fideicomisos Financieros

Cuotas Partes de Renta emitidos por Fondos Comunes Cerrados de Crédito.

Certificados de participación emitidos por Fideicomisos Financieros

Cuotas Partes de Condominio emitidos por Fondos Comunes Cerrados de Crédito

Certificados de participación emitidos Fondos de Inversión Directa.

Adicionalmente a los instrumentos listados en el mapa, en un escenario

caracterizado por estabilidad de precios, también han surgido prácticas de financiamiento a través de emisiones de warrants y operaciones de factoring y leasing. Si bien aún no existe una relación directa de estos instrumentos con la negociación secundaria, los mismos podrían insertarse próximamente vía la implementación de ruedas especiales de operaciones10 y a través de la securitización de dichos activos.

Una mirada global sobre la evolución de las emisiones realizadas en el ámbito de la oferta pública después de 199111, pone de manifiesto las preferencias de las empresas argentinas: hay un claro sesgo hacia el financiamiento vía estrategias de endeudamiento y resistencia a la apertura del capital.

Para explicar este último punto los argumentos que se ensayan van desde las tradiciones culturales y el temor a las prácticas hostiles de take-over hasta la falta de decisión por parte de los empresarios de pagar el costo - una suerte de “peaje”- que permite transitar el camino hacia la desintermediación. La necesidad de regularizar situaciones impositivas y previsionales, el diseño de un plan de negocios confiable y la compilación de antecedentes que tornen atractiva la inversión son aspectos que, en mayor o menor medida, se convierten en causantes de la subutilización del mercado de capitales.

Cuadro Nº 4 Empresas Cotizantes:

1992 1998 Acciones 171 128 O.N. 81 140* * A fines de 1997 se registró el máximo con 161 cotizantes Fuente: Comisión Nacional de Valores

A esto se suma un punto clave que pareciera ser una de las principales trabas: la falta de información o la percepción errónea que tienen las empresas respecto de sus posibilidades de ingreso a la oferta pública. Una encuesta12, realizada a fines de

10 La Bolsa de Tucumán es la única del país donde se negocian warrants. 11 La modificación de la ley de obligaciones negociables (ON) 23756/89 se produce en 1991 a través de la ley 23962. La corrección será clave para explicar el número creciente de emisiones: la reforma equipara el tratamiento impositivo de las ON con el régimen de exenciones que ampara a los títulos públicos. 12 A pedido del IAMC (Instituto Argentino de Mercado de Capitales) se realizó una encuesta a 1000 empresas Pymes de todo el país. Contestaron el sondeo 400, casi todas medianas. Fuente: Argentina Bursátil, The Stock Exchange Magazine, Año 1, Nº2.

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1996, proporciona datos al respecto: apróximadamente el 70% de un total de 400 empresas dijo no conocer el funcionamiento del mercado de capitales y las posibilidades que de él surgen.

De alguna manera este dato, que a primera vista resulta negativo, se convierte en una señal del potencial que tiene el mercado en tanto se pueda extender la información y las técnicas hacia segmentos cada vez más amplios.

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4. Emisiones de deuda: Obligaciones Negociables. 4.1 Dinámica y evolución del mercado

Cuando una empresa decide financiarse a través de una emisión de deuda tiene dos alternativas: hacerlo vía una colocación privada o solicitar la admisión al régimen de oferta pública (ROP).

Una diferencia clave entre una y otra son las ventajas impositivas que reciben las emisiones enmarcadas en el ROP. Estas incluyen, por un lado, la exención del impuesto al valor agregado sobre la totalidad de los gastos que el emisor debe realizar en la emisión y colocación del título, y por el otro, la exención del impuesto a las ganancias para los inversores13.

Estos incentivos tuvieron por objeto fomentar la utilización y desarrollo del mercado de capitales. Con este propósito la ley de obligaciones negociables 23.576 del año 1989 fue modificada por la ley 23.962 en el año 1991. Así, las ventajas impositivas introducidas impulsaron el continuo incremento de las emisiones. Todo esto en el marco de un escenario local e internacional que se presentó muy favorable en la primera mitad de la década, y más volátil en la segunda, producto de las sucesivas crisis internacionales que irrumpieron en ese período14. Esto puede observarse en el Cuadro 5 donde se resume la evolución de los montos emitidos y los efectivamente colocados.

El ingreso a la oferta pública requiere la aprobación de las autorizaciones correspondientes: genérica y específica. La primera certifica que la emisora es una empresa en marcha con capacidad para brindar toda la información que se le solicite; no olvidemos que las instituciones recopilan los datos y verifican su autenticidad con el propósito de difundirlos entre los accionistas, obligacionistas y potenciales inversores. La segunda autorización se refiere a la viabilidad de cada emisión en particular. Ambas son otorgadas por la Comisión Nacional de Valores15 y el mercado autoregulado16 donde cotizará el título valor. En el caso de emisiones de entidades financieras también se deberán cumplimentar las exigencias del Banco Central.

Cuadro Nº5: Emisión de Obligaciones Negociables

13 Para una profundización del régimen impositivo de los títulos valores, puede leerse Nuevos Instrumentos Financieros, Gabriel Gotlib, Valletta Ediciones,1996. 14 A partir de este año las emisiones podrían verse influidas, además, por los efectos del impuesto sobre los intereses (15%) introducido por la Reforma Impositiva de este año. 15 La Comisión Nacional de Valores es un ente autárquico que depende del Ministerio de Economía y que desempeña la función de órgano de control en todo lo referente al establecimiento y funcionamiento de los mercados de capitales en Argentina, en base a la Ley 17.811. Entre sus funciones está la de autorizar la oferta pública de títulos valores. 16 A partir del acuerdo firmado entre las instituciones bursátiles y extrabursátiles en abril de 1993, las acciones pueden cotizar sólo en los mercados bursátiles mientras que los títulos públicos y las obligaciones negociables pueden registrarse en cualquiera de los dos segmentos.

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(en miles de U$S)

Año

Emisiones

autorizadas17

Montos colocados18

1990 83.223 48.382

1991 522.160 374.486

1992 1.951.960 1.552.950

1993 5.596.650 4.287.650

1994 5.688.000 3.546.408

1995 4.087.000 3.319.065

1996 5.614.250 3.259.573

1997 10.671.927 7.932.642

1998 15.336.555 S/d

1999(Marzo) 3.165.000 S/d

Fuente: Comisión Nacional de Valores

Para la obtención de las autorizaciones se deberán presentar los antecedentes de la empresa y el prospecto de emisión. Este último debe contener, en primer lugar, la descripción detallada de los datos históricos de la compañía, su posición actual y las proyecciones para el futuro. En segundo término, incluirá las características completas de los títulos valores a emitir. Adicionalmente, en el caso que la colocación se realice en mercados internacionales, será fundamental una reseña con los principales aspectos económicos, políticos, y sociales que describan la situación del país durante los últimos años.

Es importante remarcar que el prospecto de emisión es la base para el análisis de los inversores. Por lo tanto deberá contener la mayor cantidad posible de información relevante a los fines de facilitar la evaluación y determinación de la rentabilidad requerida de acuerdo a los riesgos implícitos en los títulos ofrecidos. 17 Las estadísticas disponibles sobre emisiones de deuda de empresas argentinas corresponden a las realizadas bajo el régimen de oferta pública. No existen datos oficiales sobre las colocaciones privadas debido a que para ese tipo de emisiones no hay requerimientos de información. Quizás en este punto debería intentarse una argumentación que justifique la existencia de emisiones privadas cuyos cargos impositivos son en general absorbidos por las empresas emisoras con el propósito de no desincentivar la compra de los títulos. La respuesta puede encontrarse en el tiempo que insume obtener la autorización de la emisión lo cual puede dificultar el proceso de colocación: aprovechar el momento justo, con las características más ventajosas, llevó a muchas empresas a lanzarse a los mercados a través de colocaciones privadas. A partir de 1992 esta situación comienza a revertirse con la posibilidad de emitir Programas Globales (ver punto 4.4.2) que simplifican y agilizan el proceso de oferta pública de valores. 18 Desde la fecha de autorización de emisión por parte de la Comisión Nacional de Valores hay un plazo de dos años para realizar la colocación de los títulos. Vencido ese plazo se deberá solicitar nuevamente la autorización.

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4.2 Clasificación En función de las distintas características y estructura de los bonos se pueden realizar las siguientes clasificaciones de los títulos de deuda. Tomaremos aquellas que consideramos más relevantes, sin olvidar que en el prospecto deben incluirse todos los detalles de la emisión. 4.2.1 Por su tipo: • Simples • Convertibles • Atípicas

Simples: Son bonos comunes, que pueden ser conservados por los inversores hasta su

vencimiento-inversión a finish- o ser comprados para su posterior venta en los mercados secundarios.

La liquidez representa, para los inversores, un valor adicional respecto de una colocación tradicional de fondos, por ejemplo un depósito a plazo fijo. En la punta opuesta, los emisores encuentran ventajas que vienen dadas por el plazo del financiamiento -usualmente superior al de los préstamos bancarios disponibles- y las tasas de interés, en general más ventajosas19 .

Convertibles en acciones: En este caso las obligaciones negociables tienen una característica: los tenedores de los títulos podrán optar por convertir sus obligaciones negociables en acciones de la empresa, en el tiempo y forma prevista en el prospecto de emisión. En general, la conversión se produce en condiciones más ventajosas respecto de una compra normal de esos valores en el mercado secundario. De este modo el inversor estará en condiciones de cambiar su estatus de acreedor por el de accionista de la empresa24.

Atípicas: Dentro de esta categoría entran otras obligaciones negociables con

características diferentes a las anteriormente enunciadas. Son ejemplos de estas atipicidades las obligaciones negociables con conversión obligatoria en acciones, con amortización en especies o con participación en utilidades de la empresa emisora.

19 Nos referimos a los préstamos del sistema en general y no a los provenientes de organismos financieros internacionales –Banco Mundial, Corporación Financiera Internacional, Eximbank y otros-, que en general se otorgan con tasas subsidiadas Debemos considerar que la primera emisión de una empresa puede incluir gastos que determinen un costo de capital total más elevado que la tasa de interés de préstamos tradicionales. Sin embargo, una vez que la empresa a ingresado a la oferta pública los costos de las emisiones siguientes tienden a disminuir. Esto se debe a que la empresa utiliza la cotización de sus valores como un mecanismo de exposición y márketing. Por otra parte, muchos de los gastos de “puesta a punto” de la empresa no se repiten en emisiones posteriores. 24 ¿Por qué la empresa realiza una emisión con potencial aumento de capital y no emite directamente acciones? En general responde a la estrategia de ciertas empresas que no atraviesan un buen momento, motivo por el cual tendrían dificultades para realizar una colocación de acciones exitosa. Por lo tanto lo que hacen es emitir deuda convertible y utilizar los fondos capturados para encarar la reconversión de la empresa. Cuando los índices de performance se muestran más favorables tientan a los tenedores de obligaciones negociables con una conversión ventajosa respecto de las condiciones de mercado.

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4.2.2 Por la modalidad de amortización • Cupón Cero • Bullet • Cuotas parciales y periódicas

Cupón cero: El bono no tiene cupones, lo que da

origen a su nombre. La devolución total del capital se realiza al vencimiento. Por su alta iliquidez usualmente se compran con descuento, es decir que el interés que devengan se cobra por adelantado. Por este motivo también reciben la denominación de “bonos de descuento”.

Bullet: El bono no tiene cupones de amortización de capital, pero sí posee cupones para el pago de intereses, el cual se realiza periódicamente según las condiciones de emisión establecidas.

Prácticas de Mercado Plazos de emisión de las ON

Cantidad de emisiones según plazos

Plazos: Emisiones (%) Menos de 1 año 7 1 año 4 2 año 8 3 año 19 4 año 4 5 año 33 6 año 2 7 año 14 8 año 5 9 año y más 4 Total 100 Incluyen las emisiones por oferta pública realizadas hasta el primer trimestre ´98.

Cuotas parciales y periódicas: a) A prorrata: el capital se devuelve a todos los inversores en forma fraccionada, de

acuerdo a la cantidad de cuotas y porcentajes establecidos, y según la periodicidad fijada en el prospecto de emisión.

b) Por sorteo: en la fecha establecida para el vencimiento de cada cuota se sortea a un porcentaje de inversores que recibe la amortización total del bono. De este modo el título tiene implícitamente un factor aleatorio que podría mejorar la rentabilidad de los beneficiados por los sorteos iniciales. 4.2.3 Por la tasa de interés • Tasa de descuento • Tasa variable • Tasa fija

Tasa de descuento: le corresponden las características del “cupón cero”.

Tasa variable: se establece una tasa de referencia flotante o variable, en general LIBOR20, a la cual se adiciona un componente fijo o también variable, que surgirá del riesgo adicional implícito en la emisión. (Ejemplos: LIBOR + 3%; LIBOR + 25% del incremento de LIBOR)

Prácticas de Mercado Renta de las ON

Cantidad de emisiones según nivel de tasas (%)

Tasas (% anual) Emisiones(%) 7,51-8,00 2 8,01-8,50 4 8,51-9,00 28 9,01-9,50 6 9,51-10,00 10 10,01-10,50 14 10,01-10,50 8 10,51-11,00 4 11,01-11,50 14 11,51-12,00 4 Total 100 Incluyen las emisiones por oferta pública realizadas hasta el primer trimestre ´98.

20 London Interbank Offer Rate

Tasa fija: se establece una tasa nominal anual fija, pagadera según la periodicidad establecida en las cláusulas de emisión. Es importante señalar que la colocación de bonos a tasa fija se dificulta en períodos en que las proyecciones económicas muestran tasas de interés con tendencia alcista. La estrategia que se aplica en estos casos consiste en realizar la emisión de un bono con tasa variable y, simultáneamente, contratar un swap21 para cubrir la eventual suba de la tasa de interés. 4.2.4 Por el tipo de garantía • Simple o común • Garantías reales:

a)Especial b)Flotante d)Fideicomiso de garantía

• Aval bancario

Simple o común: La garantía está representada por el patrimonio de la empresa. No existen preferencias para los tenedores de estos títulos frente a otros acreedores de la compañía. El estatus del obligacionista es, en este caso, el de un simple acreedor de la emisora, motivo por el cual las obligaciones negociables son denominadas también quirografarias.

Garantías Reales: a) Especial: Se trata de una garantía hipotecaria con la característica particular que el

plazo máximo puede extenderse a 30 años, a diferencia de la garantía hipotecaria usual que tiene una vigencia máxima de 20 años.

b) Flotante: Hay un compromiso por parte de la empresa de mantener una situación patrimonial del nivel existente al momento de la emisión, aunque cambie la composición de sus tenencias.

c) Garantía prendaria: Por su naturaleza se justifica su utilización en emisiones de montos pequeños. No es de práctica habitual.

d) Garantía fiduciaria: En la Ley 24.441 del año 1995 se incorpora el tratamiento de una figura jurídica que permitirá sofisticar las estructuras de las emisiones: nos referimos al fideicomiso. Una de las aplicaciones de esta institución está relacionada con el tratamiento de las garantías. Así, surge la posibilidad de separar del patrimonio del emisor el objeto de la garantía, para que sea administrado por un fiduciario22, en los términos previstos en el

21 El swap (canje-intercambio) es un tipo de operación que entra dentro de la clasificación de productos derivados, usualmente utilizados en estrategias de cobertura de riesgos. En nuestro ejemplo, la empresa emisora contrata con una entidad financiera un swap de tasa de interés, por el cual se compromete a entregar a dicha institución un flujo de fondos fijo, que surge de una tasa de interés(tasa swap) pactada en el momento del contrato. A cambio, la institución financiera entregará a la empresa el flujo de fondos variable que surgirá de la tasa de interés usada como referencia en el contrato. De este modo la empresa se asegura el flujo de fondos variable prometido a los inversores. 22 Concepto y partes de un contrato de fideicomiso son tratados en el punto 6.

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contrato de fideicomiso. Al separar el riesgo del emisor de los títulos valores (cuando se saca la garantía del patrimonio ésta queda protegida ante una posible quiebra del emisor) se mejora en forma significativa la capacidad de evaluación de los riesgos implícitos en el título, lo cual puede derivar en una mejor calificación crediticia del bono emitido. 4.2.5 Por el tipo de colocación • Colocación directa • Colocación indirecta a) Colocación en firme (underwriting)

b) Mayor esfuerzo (best efforts) c) Mayor esfuerzo con suscripción del remanente (underwriting stand by)

Directa: La empresa emisora coloca por sí misma la emisión; la utilización de este mecanismo es atípica. Indirecta: La colocación es realizada por una entidad especializada, en general una institución financiera. Entre la empresa emisora y la entidad colocadora se firma un contrato de colocación que puede adoptar las siguientes características: a) Colocación en firme (underwriting): La entidad suscribe la totalidad de la emisión para su posterior venta entre los inversores23. De este modo la empresa obtiene la totalidad de los fondos independientemente de las condiciones de mercado. b) Mayor esfuerzo (best efforts): La entidad colocadora sólo se compromete a realizar el mayor esfuerzo de venta entre los potenciales inversores. c) Mayor esfuerzo con suscripción del remanente (underwriting stand by): La entidad colocadora se compromete a realizar el mayor esfuerzo de venta y, adicionalmente, a suscribir el remanente que no pueda ser colocado en el mercado.

Los costos de estos servicios se incrementan a medida que aumenta el grado de compromiso por parte de la colocadora. Así, una colocación en firme tendrá costos más elevados que las otras modalidades24.

También deberá describirse en el prospecto de emisión lo siguiente: la moneda de pago, el tipo de circulación (carturales o escriturales), los mercados secundarios de negociación, las cláusulas de rescate, el mecanismo de conversión en caso de ser bonos convertibles en acciones, el régimen impositivo, la legislación aplicable, las calificaciones de riesgo, y todo detalle concerniente al título a emitir.

23 La periodicidad y forma en que los títulos valores se venderán en el mercado es determinada por la C.N.V. con el propósito de evitar que una venta compulsiva pueda afectar el precio de los títulos. 24 Sólo a modo de referencia podemos considerar que los costos de colocación pueden fluctuar alrededor del l,5% del monto de emisión. Algunos de los puntos que influirán sobre el porcentaje son: el tipo de contrato, las características de la emisión - local o internacional -, la empresa emisora y, por supuesto, las condiciones de mercado.

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Una vez compilada la máxima información posible, el próximo paso consistirá en obtener las calificaciones de riesgo exigidas por la regulación vigente. Prácticas de Mercado

Emisión de obligaciones negociables en pesos

La emisión de deuda en pesos surge como una nueva posibilidad a partir de la existencia de las AFJP -además de las condiciones macroeconómicas que han influido favorablemente en el escenario.

Como sus obligaciones son en pesos pueden tener sus activos en moneda doméstica, sin que se origine un descalce por riesgo de tipo de cambio y aprovechando los mayores rendimientos que ofrecen los bonos en pesos.

Para emisiones de largo plazo suele tentarse a los inversores con un beneficio adicional: una opción de venta (put) que puede ser ejercida ante el emisor, en general, una vez al año. El precio de ejercicio es usualmente el valor teórico del título: lámina nominal más intereses corridos. Esto evita que el inversor corra el riesgo de precio de mercado, que puede ser muy alto dada la volatilidad de los títulos en pesos.

4.3 Calificación de Riesgo Las emisiones de títulos de deuda, bajo el régimen de oferta pública, deben presentar obligatoriamente dos calificaciones25 de riesgo, realizadas por calificadoras autorizadas a funcionar por la Comisión Nacional de Valores26.Entre los principales requisitos que los aspirantes deben cumplir se destaca la presentación de las técnicas que serán utilizadas en el proceso de calificación, compiladas en un manual de procedimiento que debe ser aprobado por el organismo de control. .

25 Los informes de las calificadoras, que contienen los argumentos que justifican sus evaluaciones, están a disposiciones de los inversores. Si las calificaciones difieren los inversores podrán evaluar cuál de los argumentos considera más correcto. 26 Reglamentación de Calificadoras de Riesgo: Decreto 656/92, Decreto 304/95, Resolución 290 de la Comisión Nacional de Valores- Capítulo XII, Puntos 301, 302, 306, 311, 312.

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Las calificadoras realizan el análisis de la empresa emisora, de las características de la emisión y del contexto en el que ésta se inserta. A través del armado de distintos escenarios hipotéticos proyectan la capacidad de repago ante las diversas situaciones planteadas a lo largo de la vida del bono. En base a este análisis de sensibilidad se determina la calificación que merece la emisión. El tope máximo del ránking de calificaciones es AAA -máxima capacidad de repago-, mientras la mínima calificación queda expresada por la letra E, que implica la imposibilidad de realizar la calificación por falta de suficiente información relevante. Es importante destacar que se califica a la emisión y no a la empresa. Por lo tanto, una misma compañía puede tener distintas calificaciones para diferentes emisiones; en este sentido influirá el plazo, la moneda y las estructuras de garantía de los distintos bonos calificados. En la plaza local existen ocho calificadoras27. Algunas de ellas, con el objetivo de obtener un mejor posicionamiento en el mercado y adquirir el know-haw y la experiencia de otros países, se encuentran asociadas a calificadoras de origen norteamericano y chileno.

Cuadro Nº6

Niveles de Calificación de deuda* Categoría de inversión: AAA: Título de muy alta calidad AA: Idem anterior; pero menos robusto A: Tïtulo de alta calidad Categoría de especulación: BB: Tiene el menor grado especulativo B: Título de calidad media CCC: Tïtulo de calidad regular CC: Tïtulo de baja calidad C: Idem anterior; serios problemas en

el pago Categoría inferior: D: Títulos de situación de “default” E: Títulos sin información

representativa * Standard & Poor´s

En general, las emisiones destinadas al mercado doméstico son evaluadas por calificadoras locales, salvo que el tamaño y la importancia de la emisión justifiquen absorber el costo de una calificación internacional. Las evaluadoras americanas28 son las referentes en la calificación del riesgo soberano. En base al análisis de componentes económicos, sociales, jurídicos y políticos califican a los países con objetivos de mediano y largo plazo.

El ránking de notas se divide con una línea imaginaria conocida como el “umbral de confianza”: los países posicionados por encima de“BBB-” son considerados aptos para recibir inversiones (investment grade), mientras que los que se ubican por debajo son considerados riesgosos y especulativos (non-investment grade). Argentina está calificada BB. En Latinoamérica sólo Chile (A-), Colombia (BBB-) y Uruguay (BBB-)29 tienen calificación investment grade.

Por otra parte, la mayor penetración de empresas argentinas en los mercados internacionales dio origen a una nueva práctica que consiste en la calificación genérica de la deuda de una empresa, la cual voluntariamente solicita ese servicio a las evaluadoras internacionales. En este caso se califica la deuda de la empresa en forma general, y no a una emisión en particular. Destacamos que la primera es optativa y la segunda, como ya vimos, obligatoria.

27 Duff & Phelps de Argentina, Standard & Poor’s International Ratings, Fitch Ibca Argentina, Ratto-Humphreys y Value, Evaluadora Latinoamericana, Magister/Bankwatch y Prisma. 28 Dos de las más importantes son Moody´s y Standard & Poor’s. 29 Calificaciones de Standard & Poor’s

De este modo, hace ya más de un año, un grupo de más de veinte empresas argentinas obtuvieron su nota. Un dato relevante es que, contrariando la filosofía tradicional mantenida por las calificadoras desde su creación, parte de esas empresas han obtenido una calificación superior a la que exhibe el país30. En otras palabras, la posición de estas sociedades es considerada más sólida que la del país, dando origen a una situación atípica en el mercado de deuda: empresas privadas tienen un costo de financiamiento menor al del propio país.

Prácticas de Mercado Estimación del cupón

itesoro EEUU + iriesgo pais + iriesgo empresa y/o estructura del bono31 ESTIMACION DE CUPON

PARA BONO SOBERANOS

ESTIMACION DE CUPON PARA BONO DE EMPRESA PRIVADA

El primer término de la sumatoria será la tasa libre de riesgo. La referencia utilizada para medir el “costo de la liquidez” es la tasa implícita en los bonos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos, de plazo más cercano al de la emisión considerada32. En segundo lugar se deberá incluir el impacto del riesgo soberano. Se utiliza con este propósito el spread entre la tasa interna de retorno de un Bonex y la Libor, o el spread entre el Flouting rate bond (FRB) y el Treasury Notes de Estados Unidos. Hasta aquí hemos considerado los dos componentes que deben tenerse en cuenta para calcular los intereses de las emisiones soberanas. Si se trata, en cambio, del cupón de una empresa privada se deberán sumar los puntos de tasa que surjan del análisis del riesgo de la emisora y/o de la estructura financiera del bono.

Al estimar el cupón de renta de un bono, un cálculo simplificado nos permite observar cómo impactan la calificación del riesgo soberano y la calificación del riesgo de la empresa en ese guarismo. Los cambios en la calificación del riesgo soberano, o sencillamente las versiones sobre probables modificaciones, modifica en forma significativa en el precio de mercado de los bonos públicos. De este modo, debido a la relación inversa entre precio y tasa interna de retorno, se modificará la brecha (spread) de la relación utilizada para cuantificar el riesgo. Así, una mejora en la calificación disminuirá la brecha

30 Calificaciones de Standard & Poor’s 31 Al distinguir entre “riesgo de la empresa y/o estructura del bono” hacemos referencia a las nuevas posibilidades de separar el riesgo del emisor del correspondiente al título emitido, a través de procesos de titulización de activos, los que se tratan en el punto 6. 32 Los bonos del Tesoro de Estados Unidos reciben las siguientes denominaciones: Treasury Bill: con plazo entre 1 y 12 meses Treasury Note: con plazo entre 1 y 10 años Treasury Bond: con plazo entre 10 y 30 años.

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TIR-LIBOR mejorando la tasa de financiamiento, mientras que una disminución de la nota provocará un aumento de los puntos que deberán adicionarse a la tasa libre de riesgo. El último componente de la suma dependerá de la calificación obtenida por la emisión. El impacto se verifica en la magnitud de los puntos básicos que deberán adicionarse, que difieren sensiblemente según haya recibido una calificación “AAA” u otra inferior. 4.4 Las diferentes denominaciones de los títulos de deuda

Los títulos de deuda reciben, habitualmente, distintas denominaciones según ciertas características particulares. A continuación se describen las formas que han sido más utilizadas por empresas argentinas: Obligaciones Negociables Papeles Comerciales Programas Globales Programas Coparticipados- Solidarios Obligaciones Negociables Subordinadas Obligaciones Negociables Fiduciarias Bonos Yankees Eurobonos

4.4.1 Obligaciones negociables y papeles comerciales La diferencia entre estos títulos de deuda es el plazo. Mientras que las obligaciones negociables se asocian con plazos superiores a dos años, los papeles comerciales son valores de más corta duración. Esta distinción, que formalmente se mantuvo hasta enero de 1993, tenía consecuencias impositivas: los títulos emitidos por oferta pública con vencimientos superiores a los dos años se denominaban obligaciones negociables y recibían exenciones, no así los de menor duración, llamados papeles comerciales. El propósito era influir sobre las decisiones de emisión e inversión, para lograr un mercado de capitales con un horizonte de más largo plazo. Sin embargo, dentro del paquete de medidas de desregulación del Ministerio de Economía de esa fecha, se decidió que en la categoría de obligaciones negociables se incluiría toda deuda de plazo superior a los 30 días. De este modo se unificaron las definiciones para ambos instrumentos y, en consecuencia, su tratamiento impositivo. Aún así, de acuerdo a las prácticas de mercado, la distinta denominación sigue usándose para describir al bono por su duración33 .

33 Si la emisión está dirigida al mercado norteamericanoel papel comercial tiene, generalmente, un plazo de menos de 270 días (para emisiones de menos de 270 días se puede tramitar ante la Securitires and Exchange Commission la excepción de ciertos requisitos de información); si se dirige al mercado europeo son de 180 ó 360 días.

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4.4.2 Programas Globales Los programas de este tipo tienen como objetivo simplificar el camino para obtener la autorización de oferta pública de las emisiones, reduciendo los tiempos y costos involucrados. La estructura consiste en solicitar la autorización correspondiente por un monto global total que puede colocarse en forma fraccionada, bajo la forma de series o tramos, dentro de un plazo de cinco años desde obtenida la autorización del programa. Las ventajas de este mecanismo son varias. En primer lugar, el prospecto completo con toda la información relevante se presenta sólo una vez, al momento de solicitar la aprobación del programa global. Las autorizaciones de las series sólo requieren de un prospecto suplementario donde se describen las características de dicho tramo. En segundo término, en función de sus necesidades de financiamiento y las condiciones de mercado, la empresa puede decidir eficientemente cuál es el momento más apropiado para la colocación de los títulos. Al tener el programa aprobado, la serie es autorizada por la Comisión Nacional de Valores en un plazo que no puede superar los cinco días desde la solicitud, evitando así demoras que podrían perjudicar el éxito de la colocación. Es importante señalar que, con el propósito de adaptarlos a los requisitos del mercado en cada momento, las características de los distintos tramos pueden ser diferentes; además pueden ser utilizados o no en su totalidad.

4.4.3 Programas coparticipados o solidarios Es el caso en que dos o más empresas emiten en forma conjunta un bono, garantizándolo solidariamente, con el objeto de mejorar las condiciones del título, abaratar costos y simplificar los trámites administrativos. Las sociedades que han experimentado este tipo de emisiones en el mercado local, si bien son empresas separadas, forman parte del mismo grupo económico34.

4.4.4 Obligaciones Negociables subordinadas Los tenedores de estos títulos tienen un estatus preferencial respecto de los accionistas pero, al mismo tiempo, su posición es inferior al de los simples acreedores de la compañía. Esto implica que en caso de default los tenedores de deuda subordinada recibirán sus acreencias siempre que se cumplan primero todas las obligaciones con los acreedores preferidos y quirografarios de la empresa35.

La subordinación de deuda se utiliza también para mejorar la calidad crediticia de los bonos. La estrategia consiste en lanzar dentro de una misma emisión dos categorías diferentes: bonos principales y bonos subordinados. Los primeros con preferencia sobre

34 Ejemplos de esta modalidad de emisión son: Central Puerto con Central Neuquén, y Transportadora de Gas Pampeano con Transportadora de Gas del Sur. 35 En general, las emisiones de este tipo han sido utilizadas por entidades financieras, para poder emitir deuda más allá de las limitaciones que surgen de las normas del Banco Central respecto de emisiones de deuda común.

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los segundos. Los bonos principales, al poseer una mejor garantía devengarán una tasa inferior a la de los bonos subordinados que presentan un riesgo superior. Este tipo de emisiones está relacionada con el concepto de credit enhancement - mecanismos para mejorar la calidad crediticia- que se vincula especialmente a los procesos de securitización o titulización de activos.

4.4.5 Obligaciones Negociables Fiduciarias Reciben este nombre los títulos cuya garantía queda limitada al patrimonio de un fideicomiso de garantía constituido con ese propósito36. Esto implica que en caso de producirse un default la emisora no responderá con su patrimonio sino sólo con la garantía fideicomitida. Al mismo tiempo, y a favor del inversor, el patrimonio del fideicomiso sólo podrá ser utilizado según lo establecido en el contrato, al quedar separado de la emisora por el tiempo y forma previsto. 4.4.6 Bonos yankees La autorización de oferta pública37 se tramita en Estados Unidos. Las empresa deben cumplir con los requisitos de registro delineados por la Securities and Exchange Commission (SEC), institución equivalente a la Comisión Nacional de Valores en Argentina. En general, debido a las mayores exigencias de registro, este es un mecanismo de financiamiento al que pueden acceder empresas de primerísima línea. Las sociedades argentinas que lograron pasar los filtros impuestos por la SEC se vieron favorecidas por las ventajas que ofrecen estos bonos: usualmente plazos más largos (10 años) y tasas más bajas que los bonos tradicionales. 4.4.7 Eurobonos Se realiza la emisión en los mercados europeos38, siendo las plazas más habituales Londres39 y Luxemburgo. El eurobono se define como un título que, emitido en una plaza europea, está nominado en moneda extranjera, generalmente dólares americanos. La flexibilidad en materia de requisitos que ofrecen estas plazas hace que las ventajas en plazos y tasas no sean del mismo nivel que el que puede obtenerse en el mercado de bonos yankees.

36 El concepto y partes intervinientes de un contrato de fideicomiso son tratadas en el capítulo referido a la securitización de activos. 37 En general, las empresas realizan la solicitud de oferta pública en ambos países, Estados Unidos y Argentina, para beneficiar a los potenciales compradores locales con las exenciones impositivas vigentes en nuestro país. 38 Idem nota 37 39 En Londres se negocian 464 millones de dólares por día en valores extranjeros, lo cual representa el 30% del total mundial. Además se emiten en ese mercado el 60% de los eurobonos. Fuente: Ambito Financiero del día 25/3/98.

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4.5. Régimen Simplificado para la emisión de Obligaciones Negociables de Pequeñas y Medianas Empresas (Pymes)40 4.5.1. Características La aceptación que tuvieron las obligaciones negociables por parte de grandes empresas, hizo que surgiera la idea de intentar extender la oferta a sociedades Pymes. Sin embargo, ante las trabas que este tipo de empresas suele tener para acceder a alternativas no tradicionales de financiamiento, el programa destinado a Pymes tenía que proponerse superar dos problemas claves: información y costos. En ambos casos el régimen plantea la flexibilización de los requisitos. De este modo, las compañías que se encuentran enmarcadas dentro de los topes máximos establecidos por el Ministerio de Economía41pueden acceder a un sistema simplificado. El siguiente cuadro resume los principales beneficios y, como contrapartida, las limitaciones que surgen de las normas que lo regulan. Cuadro Nº7

SIMPLIFICACIONES

LIMITES

Autorización automática de la emisión

con mínima información ( Registro)

Sólo pueden comprar las obligaciones

negociables “inversores calificados” (la limitación desaparece si la emisión está calificada)

No rige la obligación de calificar los

títulos

El monto máximo a emitir es

$5.000.000

La lámina de emisión mínima es de $10.000

Como surge claramente del cuadro, los beneficios imponen ciertas restricciones que tienen como objetivo balancear el impacto que los menores requisitos de información podrían tener sobre la eficiencia en el funcionamiento del mercado. En otras palabras, si se permite la oferta de un bono con mínimos requerimientos de información sobre la empresa emisora, y adicionalmente se libera a ésta de la obligatoriedad de hacer calificar los títulos, es necesario asegurar que los potenciales inversores serán capaces de medir por sí mismos los riesgos implícitos en la inversión. De

40 El régimen simplificado surge del Decreto del Poder Ejecutivo Nº1087/93 y está regulado por la Resolución Nº235/93 de la Comisión Nacional de Valores. 41 Conforme a Resoluciones 401/89, 208/93 y 52/94.

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ahí el origen de la categoría “inversor calificado”42, en general inversores institucionales y grandes inversores. La filosofía de este mecanismo encuentra sus raíces en el programa que en Estados Unidos se realiza bajo la Regla “144 A”, la cual exime a los emisores de una gran parte de los requisitos de información habituales que son necesarios para obtener la aprobación de oferta pública. De este modo, la Securities and Exchange Commission se asegura brindar oportunidad de acceso al mercado de capitales a todas las empresas, de menor o mayor riesgo. Sólo impone restricciones respecto del tipo de inversor al que pueden venderse los valores para defender a los compradores menos sofisticados. Como se expone en el cuadro la limitación por tipo de inversor queda superada con la presentación de la calificación de riesgo del título. Las Administradoras de Fondos de Jubilación y Pensión (AFJP) tienen el carácter de inversor calificado pero, de acuerdo con las normas de la Superintendencia, sólo podrán comprar los títulos si tienen calificación de riesgo; en este caso bastará con una sola nota. 4.5.2. Programas globales

Las Pymes también pueden emitir programas globales, pero el plazo permitido para las colocaciones de los tramos parciales se acorta a dos años desde la aprobación del programa.

Recordemos la importancia de este tipo de estructura en relación con la simplificación de aspectos administrativos, la reducción de los costos involucrados en la emisión y la oportunidad de acceder al mercado en el momento más conveniente, sin demoras en el trámite de aprobación de la oferta pública de los valores. 4.5.3. Información 4.5.3.1 Requisitos de la Bolsa de Comercio

de Buenos Aires La Bolsa de Comercio de Buenos Aires, con el propósito de distinguir emisiones con diferentes grados de riesgo, estableció un Régimen Especial de cotización para las Obligaciones Negociables de las Pymes que incluye un panel separado de cotización.

42 La Resolución 235/93 de la C.N.V. enumera a los inversores calificados: a) El Estado Nacional , las Provincias y Municipalidades, sus entidades autárquicas, bancos y entidades financieras oficiales, Sociedades del Estado, Empresas del Estado y Personas Jurídicas de Derecho Público. b) Sociedades de responsabilidad limitada y sociedades por acciones c) Sociedades cooperativa, entidades mutuales, obras sociales, asociaciones civiles, fundaciones y asociaciones profesionales de trabajadores con personería gremial. d) Agentes de Bolsa y agentes adheridos a entidades autorreguladas comprendidas en la resolución General 201. e) Fondos Comunes de Inversión f) Personas físicas con domicilio real en el país, con un patrimonio neto superior a $250.000. En el caso de las sociedades de personas, dicho patrimonio neto mínimo se elevará a $500.000 g) Personas jurídicas constituidas en el exterior y personas físicas con domicilio real fuera del país. Recientemente se agregó una nueva flexibilización al régimen: si la emisión está respaldada por un Fondo de Garantía se reducen las exigencias patrimoniales para los personas físicas y sociedades de personas físicas.

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Los requerimientos de información pueden dividirse en dos grupos: información contable e información de carácter relevante. En el primer grupo las exigencias dependen del tipo de obligación negociable emitida: Quirografarias de hasta 90 días de plazo (con garantía común o simple): deben

presentar los estados contables del último ejercicio y cinco días antes de la colocación de cada emisión o serie un informe del flujo de fondos proyectados para el período de duración del bono.

Quirografarias de más de 90 días de plazo: deben presentar los estados contables de último ejercicio, pero si en el momento de solicitar la cotización o mientras existan obligaciones en circulación, han pasado más de cincuenta días desde finalizado el primer semestre del ejercicio debe adicionar: a) la estructura patrimonial y b) la estructura de resultados.

Emisiones con garantía real: deberán presentar estados contables del último ejercicio y los pendientes de aprobación.

Por información relevante se entiende cualquier hecho no habitual que pudiese afectar la valuación, y por lo tanto la cotización, de las obligaciones negociables. El reglamento de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires incluye entre estos factores43: Las pérdidas superiores al 15% del patrimonio neto Causas de disolución Concurso preventivo Pedidos o declaración de quiebra Resoluciones relacionadas con créditos litigiosos que hayan generado resultados por un

monto superior al 15% del patrimonio neto. Enajenación de activos fijos (que superen el 15%) Avales y fianzas otorgadas (que superen el 10% del patrimonio neto).

4.5.3.2 Los problemas de información La información es el problema clave; es la llave para el acceso a un mejor financiamiento. Si bien estas afirmaciones son correctas, sabemos que en pocos casos las Pymes tienen esa llave. Esta idea es compartida por la mayoría de los que participan en las distintas etapas del asesoramiento a empresas, y puede aplicarse a lo que sucede cuando se buscan vías alternativas o cuando, simplemente, se intenta conseguir un préstamo tradicional. Esto se ve expresado en una encuesta realizada a pedido del Instituto Argentino del Mercado de Capitales44. De la misma surge que, si bien hay una percepción positiva del ingreso a la oferta pública, los requisitos de información y los mayores costos asociados a dichos requerimientos se identifican como una de las principales trabas. Así, la información se presenta como un problema no menor que perjudica a ambas partes, oferentes y demandantes de créditos.

43 Para más detalles sobre estos aspectos leer “Pymes. Cotización de Obligaciones Negociables” Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Octubre 1997. 44 Reseña publicada en Revista Argentina Bursátil, the Stock Exchange Magazine, Año 1 Nº2.

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4.5.3.3 Teorías que explican la problemática: Moral hazard y adverse selection Para entender mejor la problemática podemos utilizar el concepto de racionamiento del crédito desarrollado por J. Stiglitz en su estudio sobre los problemas de información aplicados al mercado de capitales y al sistema financiero. El autor encuentra que la diferencia entre riesgo en sentido estricto e incertidumbre juegan un papel fundamental en la toma de decisiones. En el primer caso existe, estadísticamente, la posibilidad de asignar al riesgo una distribución de probabilidad. En el segundo, es decir en un marco de incertidumbre, se pierde la capacidad de modelizar el escenario. De este modo el mercado, que asigna recursos ajustando por precio y cantidad, reaccionaría ante la falta de información del siguiente modo: en primer lugar, dado un aumento del riesgo, ajusta por precio (en el mercado del crédito sube la tasa de interés); en segundo lugar, si la crisis se profundiza hasta crear un escenario de incertidumbre, ajustará por cantidad. Esto significa que se produce un racionamiento del crédito que en casos extremos puede provocar una falla total, haciendo desaparecer ese mercado; en nuestro ejemplo desaparece la oferta de préstamos. Ahora bien, sin llegar a ese caso extremo, encontramos que las asimetrías entre la información que posee el acreedor y el deudor son, en gran medida, las que provocan la ineficiencia en el funcionamiento del crédito. Stiglitz utiliza dos conceptos que provienen de la teoría de los seguros: Moral Hazard y Advese Selection. Ambos permiten graficar muy bien la dinámica de este conflicto, y cómo quedan atrapadas las partes que interactúan. El concepto de selección adversa (Adverse Selection) hace referencia a la falta de información sobre una población no homogénea. La imposibilidad de poder determinar y construir un perfil de riesgo para cada cliente en particular –por falta de información suficiente- deriva en contratos generales, estandarizados, que se construyen sobre la base de la situación promedio del grupo en cuestión. De este modo, el costo del crédito podría estar premiando a una empresa muy riesgosa o castigando a otra más segura si no se obtiene de ellas la información relevante que permita diferenciarlas. El tema aquí es que la aplicación de un contrato ineficiente puede hacer que la institución de crédito esté, sin quererlo, absorbiendo a los peores clientes, es decir que esté realizando una selección adversa: se queda con aquellos clientes que encuentran el costo de capital atractivo en función de su perfil de riesgo. Al mismo tiempo podrían estar perdiendo a los mejores: aquellos que consideran excesivo el costo de capital de acuerdo a los riesgos que asumen. El segundo fenómeno, riesgo moral (Moral Hazard), podría ser explicado como un cambio de actitud del tomador del crédito. Esto se ve claramente en un escenario de tasas de interés en ascenso; el costo de capital creciente derivará en la elección, por parte del tomador del crédito, de proyectos cada vez más riesgosos cuyas tasas internas de retorno justifiquen tomar el dinero al costo vigente. Avanzando un paso más, y dada la importancia que un buen manejo de la información tiene para ambas partes de la operación de crédito, podríamos preguntarnos por qué se producen estas fallas de información. Aquí la respuesta puede buscarse en elementos culturales asociados a la resistencia que tiene cierto tipo de empresa - en general

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las de menor tamaño y de estructura familiar- para sacar su información “hacia fuera”. O podría pensarse, otra vez en términos de Stiglitz, que ciertas características propias de la información conducen muchas veces a las fallas a las que aludíamos antes. Analicemos por ejemplo su carácter de “bien público”. En ese sentido la información aparece ligada a dos conceptos: por un lado la “no rivalidad” respecto de su uso; el bien se utiliza pero no se agota, que lo use uno no impide que lo use otro. Esto deriva en otra característica: la “no exclusión”, querer que otro no la utilice puede derivar en costos elevadísimos. Estas propiedades se traducen, en las prácticas de mercado, como un desincentivo a los esfuerzos de investigación y análisis que las entidades están dispuestas a financiar. Saben que la información obtenida será, de algún modo, utilizada por sus competidores. Así, la suboferta de productores de información hace que sea el mismo estado, o sociedades45 en las cuales el estado deriva funciones, los que concentren el rol de indagar y ofrecer información para la toma de decisiones. Podemos citar como ejemplos a la Superintendencias de Bancos y Seguros, la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Jubilación y Pensión, las Calificadoras de Riesgo, la Central de Riesgos del Banco Central, etc. En resumen, podríamos decir que con escenarios normales la escasa información disponible - ya sea por la resistencia de las empresas a brindarla o por el desincentivo de las instituciones a profundizar sus esfuerzos para obtenerla- provoca la ineficiencia en la asignación de los créditos. Siguiendo el razonamiento implícito en el concepto de selección adversa puede estar premiándose a las empresas más riesgosas y castigando a las más seguras, o fomentando un cambio de actitud – moral hazard – que lleve a las compañías más conservadoras a aceptar proyectos más arriesgados, con tasas de retorno lo suficientemente altas como para absorber el mayor costo de capital. En situaciones límite la falta de información provocará: primero el aumento de las tasas de interés, luego seguirá el racionamiento del crédito y finalmente, bajo un escenario de incertidumbre, el mercado en cuestión desaparecerá. Una mirada hacia atrás nos permite reconocer con bastante facilidad situaciones de este tipo: la crisis de México (1994,1995) y, en menor medida, la de los países asiáticos, Rusia y Brasil (1997,1998,1999) son claros ejemplos del mecanismo descripto por la teoría de Stiglitz. Es claro también que la medición del riesgo de pequeñas y medianas empresas se torna más dificultosa en forma más acelerada, con lo cual son las primeras en sufrir el impacto de las fallas de mercado. 4.5.4 La demanda de productos Si bien puede detectarse un mayor interés de las empresas Pymes y de las instituciones que las nuclean respecto de las posibilidades de financiamiento que brinda el

45 Podemos citar como ejemplos a la Superintendencias de Bancos y Seguros, la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Jubilación y Pensión, las Calificadoras de Riesgo, la Central de Riesgos del Banco Central, etc.

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mercado de capitales, su exploración y explotación es aún mínima, aunque creemos, de un potencial enorme. ¿Cuáles son las trabas que se perciben desde el lado de las empresas? Para intentar una respuesta recurriremos nuevamente a los datos de la encuesta del IAMC que reúne la visión de 400 empresas pequeñas y medianas de todo el país. Observemos algunas de las respuestas que ayudan a entender la problemática. Cuando se las interroga sobre cuáles son las ventajas de acceder al mercado de capitales las respuestas son: financiación más barata, una fuente alternativa, mejor perfil financiero, buena imagen y prestigio. Ante esta percepción positiva, la pregunta que se impone es por qué entonces no ingresan a la oferta pública. La respuesta se concentra en torno de tres puntos: requisitos de información, costos administrativos y resistencia a la incorporación de socios desconocidos. ¿Cuál es el resultado de esta puja entre factores a favor y en contra? El 56% de las empresas “no está dispuesta a cotizar en bolsa” y el 21% sólo está “poco dispuesta”. En materia de endeudamiento vía obligaciones negociables, el 71% no lo ha considerado. Frente a estos indicadores aparece otra respuesta que nos permite ser optimistas en cuanto a revertir estas estadísticas: el 77% de los consultados admitió no conocer la dinámica del mercado de capitales ni las posibilidades que se desprenden de su uso. La transformación de los últimos años aún no es percibida por las empresas no líderes, que siguen viendo al mercado de capitales como una puerta que sólo se abre para las grandes empresas. La información, vía difusión y capacitación, también aquí juega su rol esencial. No se usa lo que no se conoce o, se conoce mal. Hay cambios culturales que se están gestando y que, seguramente el recambio generacional profundizará. Las empresas que quieran maximizar sus posibilidades de competencia en el nuevo milenio deberán usar todas las herramientas que estén a su alcance: los instrumentos del mercado de capitales son algunas de ellas. Además existen ciertas tendencias que podrían acelerar el replanteo de las estrategias de financiamiento; veamos algunas de ellas:

• Los inversores institucionales concentran el ahorro interno. Las Administradoras de Fondos de Jubilación y Pensión, Fondos Comunes de Inversión, Compañías de Seguro y otros, manejan actualmente más de 30 mil millones de pesos. ¿Cómo canalizan estos inversores sus carteras crecientes? En gran medida a través de la compra de acciones, obligaciones negociables y otros títulos valores. Insertarse en este mercado como emisor es una vía de acceso a esos fondos. • Préstamos a empresas: durante el último año se verificó un descenso de los préstamos en el interior del país a pesar que los depósitos exhiben un recorrido positivo46. ¿Cómo será la política de préstamos a empresas Pymes en un escenario donde los requisitos del Banco Central se endurecen en defensa de la solidez del sistema financiero? Un informe presentado en las últimas jornadas de la Asociación de Bancos Argentinos (ABA)47 ofrece una mirada sobre la contracara del tema. El estudio analiza el crecimiento de la informalidad del sistema financiero en todo el país, como consecuencia de la imposibilidad que tienen las empresas de cumplir con los requisitos del sector formal. • Nuevos clientes, alianzas y oportunidades comerciales en el marco del Mercosur y otros acuerdos internacionales. Hay una pregunta clave que se repite en los primeros

46 Informe presentado por Ernst & Young en las jornadas de ABRA, junio de 1998. 47 Informe presentado por Ernst & Young en las últimas jornadas de ABRA, julio de 1999.

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contactos que se desarrollan con potenciales aliados: “Su empresa ¿cotiza en bolsa?”. Cotizar en bolsa es una carta de presentación que abre puertas, es un elemento que suma valor porque implica una organización formal y transparente. La internacionalización de las relaciones comerciales ha hecho esto visible y ha originado un interés renovado por indagar las posibilidades de acceso a los mercados de capitales, en distintos puntos del país.

4.5.5. Emisiones Alrededor de 70 empresas han emitido obligaciones negociables bajo esta modalidad, por un monto total que supera los U$S 100 millones. Del cuadro de emisiones, pueden extraerse varias conclusiones positivas:

Se observan emisiones de empresas representativas de casi todos los sectores de la economía real.

Los plazos de las emisiones son múltiples: hay títulos de corto, mediano y también de largo plazo.

En muchos casos la garantía es simple o común, lo cual implica que no hay un encarecimiento del costo de capital por la constitución de garantías reales.

• Es importante destacar la existencia de fondos de garantías como un mecanismo útil para mejorar la calidad de las emisiones. El conjunto de empresas interesadas y/o alguna institución oficial realizan aportes a un fondo, que servirá de respaldo a los títulos emitidos por sus asociados, previo análisis de riesgo y determinación de la viabilidad de la empresa y sus proyectos48. Más del 50% de las emisiones han sido realizadas en el interior del país, hecho

que remarca la importancia que tiene este tipo de instrumento para el desarrollo de las economías regionales.

Respecto de los montos, puede observarse que la franja abarca valores inferiores al millón, extendiéndose hasta el máximo de cinco millones. Cuando las emisiones son pequeñas puede resultar dificultoso el acceso a inversores institucionales, los cuales en general realizan inversiones por grandes montos. Por eso es importante considerar la constitución de fondos fiduciarios cuyos patrimonios estén constituidos por títulos de diversas empresas. La titulización de estos activos puede permitirle, al inversor una mejor diversificación del riesgo, y a los emisores la utilización de economías de escala para abaratar costos. Esto favorecería la búsqueda de inversores institucionales especializados en el manejo de portafolios. Los fondos fiduciarios desarrollados exitosamente en los últimos tres años incluyen la securitización de títulos del gobierno, hipotecas, créditos personales, al consumo, facturas, cupones de tarjetas de crédito, prendas sobre automotores. Estos antecedentes son auspiciosos respecto de la posibilidad de implementar un mecanismo similar para los títulos de deuda de empresas Pymes

.

48 Actualmente funcionan varios fondos de garantía para facilitar el financiamiento de Pymes. FOGABA (Fondo de Garantía de la Provincia de Buenos Aires) ha sido el primero en garantizar emisiones de ON Pymes (Ver el cuadro de Emisiones de ON Pymes, columna de garantías).

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4.5.6 Potencialidad del mercado para Pymes Consideramos que, en un marco de mayor difusión y capacitación a empresarios Pymes respecto de las etapas que se deben atravesar para acceder al mercado de capitales, de sus ventajas y limitaciones, esta puede ser una alternativa exitosa para financiar inversiones de expansión, modernización o cambios estratégicos de las empresas. Habrá que apelar a la imaginación y a la utilización de toda la ingeniería financiera disponible para vencer los obstáculos que puedan detectarse. En este sentido, son auspiciosos los primeros fondos de garantía que ya están funcionando, y la participación de organismos públicos y sectoriales que buscan mejorar los instrumentos existentes. Al mismo tiempo, se deberá seguir buceando en las posibilidades de utilizar economías de escala, cuyas ventajas pueden ser aprovechadas a través de la implementación de fondos fiduciarios cuyo patrimonio este constituido por títulos de deuda de empresas Pymes. El desarrollo de este instrumento puede ser particularmente importante en economías regionales. Allí, las empresas pequeñas y medianas tienen la posibilidad de ser conocidas más allá de la existencia de información formal relevante o de una calificación de riesgo para la emisión. Existe un track-record, podríamos llamarlo “comunal”, que permite identificar cuál ha sido el desenvolvimiento de la sociedad a través del tiempo y cuál es su posición actual en el mercado; esto mejora la posibilidad de incentivar la participación de inversores regionales. En el punto siguiente, donde se tratan las emisiones de capital, describiremos los mercados alternativos para Pymes que se están desarrollando exitosamente en Estados Unidos y Europa.

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5.Emisiones de capital: Ofertas públicas de acciones 5.1. El escenario de los ´90 Durante los ´90 la incorporación de nuevas empresas al panel de cotizantes estuvo, en gran parte, ligada al proceso de privatización de empresas públicas.

Este fenómeno explica en parte la siguiente característica del mercado de acciones: hacia el final de la década, con un número inferior de empresas cotizantes que al inicio, mejoró la profundidad del mercado medida en términos de capitalización bursátil. Este indicador48, que representa el valor de mercado de las empresas, fue influido por una mejora de los precios de las acciones y, en especial, por el ingreso de compañías de gran tamaño.

Esto puede considerarse auspicioso en tanto fue un disparador para dinamizar las operaciones - mayor volumen y cantidad de participantes -, y para la adaptación del mercado local a parámetros internacionales en materia de negociación, organización y control1. Sin embargo, lo poco explotados que están los instrumentos de financiamiento queda reflejado al comparar la relación capitalización bursátil/ producto bruto interno de Argentina con la de otros países; tomemos como ejemplo a Chile (71%) o Brasil (35%)2.

Cuadro Nº8 Número de empresas

cotizantes(1)

Capitalización Bursátil(1)

Capitalización Bursátil/PBI(1)

Indice Merval(1) (1)

1992 171 18 Mil millones 8% 426

1998 131

45 Mil millones 15% 430

48 Capitalización Bursátil = Cantidad de acciones * cotización. 1 En este sentido las mejoras introducidas derivaron en una calificación BBB- para la Caja de Valores (Investment Grade) y BB para el Mercado de Valores de Buenos Aires (Merval), ambas sociedades representativas del sistema bursátil argentino. Calificación de Standard & Poor’s. 2 Datos a fines de 1998.En el caso de Brasil se consideraron las empresas listadas en la Bolsa de Río y San Pablo. Fuente: FIAVB, Anuario Estadístico 1999.

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(1) Datos correspondientes a fines de cada año.

Otra característica de este período es la cotización simultánea de las empresas argentinas en mercados internacionales. Este proceso se inicia a partir de la privatización de empresas: la incapacidad de los inversores locales de absorber la totalidad de los montos colocados fue uno de los motores impulsores de la oferta en otros países. El mecanismo utilizado consiste en la emisión de American Depositary Receipts (Certificados de Depósito Americanos en Custodia) y de Global Depositary Receipts (Certificados de Depósito Globales en Custodia), cuyos aspectos más relevantes se explican a continuación. 5.2. Colocación de acciones en los mercados internacionales: American Depositary Receipt´s 5.2.1. Definición Los ADR’s son certificados negociables (securities)3, de tipo nominativo, que representan títulos valores de empresas extranjeras. Los mismos son emitidos por un banco en los Estados Unidos, una vez que los activos subyacentes correspondientes a la emisión han sido depositados en custodia en una entidad autorizada en el país de origen de la empresa. Una vez emitidos, los ADR´s pueden ser libremente negociados en los Estados Unidos.4 Si el programa prevé la negociación de los títulos en otros mercados, fuera de Estados Unidos, llevarán el nombre de certificados de depósitos globales (GDR’s), emitiéndose según los parámetros de la Reglamentación “S”, de la SEC. Las leyes que gobiernan las emisiones en Estados Unidos, y por lo tanto a las que deberá someterse el programa para obtener su autorización de oferta pública, son la Securities Act 1933 (oferta pública) y la Securities Act 1934 (información). Dentro de la estructura de la Securities and Exchange Commission (SEC) tendrán participación la Office of International Corporate Finance y la Office of Chief Accountant. En la primera se realiza la presentación, revisión y proceso de la declaraciones de regsitro, y en la segunda se supervisan los temas de contabilidad relativos a la forma y contenidos de los estados financieros. Además, las empresas o el grupo que promueva las emisiones deberán estudiar detalladamente las normas que protegen a los inversores (blue sky laws) y las reglamentaciones de cada Bolsa en particular5 . 3 Es importante aclarar que los activos subyacentes pueden ser títulos valores en general y no sólo acciones. Sin embargo, en función de las prácticas habituales de mercado, los ADR’s y GDR’s se identifican en general con la cotización de acciones. 4 EL primer programa fue implementado por J.P.Morgan en 1997, para la tienda inglesa SELFRIDGES. Fuente: Revista Argentina Bursátil. Mayo 1997. 5 A continuación se detallan los requerimientos mínimos cuantitativos de los mercados públicos más importantes de Estados Unidos:

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5.2.2 Tipos de programas Existen dos tipos de programas: • Patrocinado (Sponsorded): la iniciativa para la implementación del

programa surge de la empresa. • No patrocinado (Un-Sponsorded): los gestiona un grupo de inversores en

Estados Unidos. Las diferencias fundamentales de estos dos tipos de programas radican en: 1. quién los inicia 2. las partes intervinientes 3. los mercados en los cuales podrán negociarse.

En los próximos puntos se describen los esquemas de funcionamiento y las principales características de cada uno de ellos.

5.2.2.1. Programas Patrocinados País de la empresa extranjera Estados Unidos

Acuerdo de Deposito:

Costos Dividendos Votación

Flujo de Información Depósito de acciones

Emisión de Certificados representativos de acciones extranjeras

Empresa Admitida al Régimen de

Oferta Pública

Banco Depositario

Institución

De Custodia

NYSE:5000 tenedores de 100 o más acciones en todo el mundo; 2,5 millones de acciones en manos del público en todo el mundo con una capitalización bursátil de al menos u$s 100 millones; u$s 100 millones en bienes tangibles; u$s 100 millones en ingresos brutos acumulados en los últimos tres años, con un mínimo de u$s 25 en cualquiera de los tres años. AMEX: u$s 4 millones de patrimonio neto; u$s 750 mil de ingresos antes de impuestos al ultimo año fiscal; u$s 3 millones de capitalización bursátil; 800 accionistas en todo el mundo y tenedores de al menos un millón de acciones. NASDAQ: u$s 4 millones de activo; u$s 2 millones de patrimonio neto; precio mínimo de compra por acción: u$s 3; u$s 1 millón capitalización bursátil; 300 accionistas en todo el mundo y tenedores de al menos 100 mil acciones; dos creadores de mercado (market makers). Fuente: Chadbourne & Parke.

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En este tipo de programas intervienen las siguientes partes: • Empresa extranjera con autorización para hacer oferta pública de sus

acciones. • Institución Custodia en el país de origen de la empresa extranjera: es donde

quedan depositadas en custodia las acciones subyacentes a la emisión. • Banco Depositario (en Estados Unidos): es el emisor de los Certificados de

Depósitos representativos de las acciones guardadas en custodia en el país de origen de la empresa.

El circuito muestra que entre la empresa y el banco depositario se firma un acuerdo de depósito (depositary agreement) en el cual se establecen los derechos y obligaciones de cada una de las partes6. Los puntos salientes se relacionan con los costos involucrados en la operación, los honorarios del banco depositario, el mecanismo para pagar dividendos distribuidos por la empresa, la modalidad que se utilizará para proceder a la votación en las asambleas7, quiénes representarán los intereses de los tenedores de los certificados, las formas que se utilizarán para modificar o finalizar con el convenio del depósito y como se implementará el flujo de la información. Una vez que la empresa deposita las acciones (que son el activo subyacente del programa) en una institución de custodia autorizada, el Banco Depositario procede a emitir los certificados. Los objetivos de la empresa que impulsa un programa pueden ser:

Búsqueda de financiamiento: implica la emisión de nuevas acciones ( hay aumento de capital) o la venta de acciones ya emitidas mantenidas en cartera hasta ese momento.

Presencia en los Mercados Internacionales: En este caso el capital se mantiene constante; acciones emitidas pasan a formar parte del programa organizado en Estados Unidos. En estos casos, en donde no hay una política de financiamiento pura, la empresa expande su cotización a los mercados internacionales con el propósito de ampliar sus relaciones comerciales en el exterior y potenciar su prestigio8.

5.2.2.2. Programas no Patrocinados En este tipo de programas intervienen las siguientes partes: 6 La Resolución General 179 de la CNV incluye la información que las empresas argentinas que emiten ADR´s deben suministrar, con el fin de brindar información a los inversores locales. 7 La Resolución General 206 de la CNV incorpora las condiciones generales que le permiten al banco depositario votar en sentido divergente. 8 La totalidad de ADR’s argentinos son programas patrocinados. En la mayoría de los casos la estrategia ha sido la de obtener presencia en los mercados internacionales.

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Inversores Institucionales o Banco de Inversión interesado en gestionar el

programa (en Estados Unidos). Un broker en el país de origen de la empresa extranjera. Institución Custodia en el país de origen de la empresa extranjera. Banco Depositario (en Estados Unidos).

La empresa no es la originante del programa. El promotor es un inversor institucional o un banco de inversión que, buscando beneficiarse con la negociación de una empresa extranjera en su plaza local, inicia el programa. En general esto sucede cuando las características de los mercados extranjeros difieren en forma significativa de las de Estados Unidos o existen trabas de tipo cualitativo o cuantitativo para el ingreso y egreso de las inversiones extranjeras. La mecánica del programa es la siguiente: el grupo interesado en Estados Unidos solicita a un broker del país donde cotiza la empresa la compra de las acciones. Los valores son depositados en una institución custodia, lo cual permite que el Banco Depositario en Estados Unidos pueda emitir los certificados contra dicho depósito. En este caso los costos recaen sobre el grupo de inversores que arma el programa, ya que la empresa no tiene una participación activa. País empresa extranjera Estados Unidos

Orden de compra de acciones Acuerdo

Depósito de acciones

Emisión de Certificados

Broker

Inversor Institucional o

Banco de Inversión

Institución De

Custodia Banco

Depositario

representativos de acciones extranjeras

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5.2.3. Beneficios de los programas patrocinados frente a los no patrocinados9 • Son preferidos por los inversores de Estados Unidos ya que al intervenir la

empresa el flujo de información para la toma de decisiones es más seguro y preciso.

• La oferta pública es más económica y sencilla.

• Existe mayor control de la empresa sobre los ADR’s.

• Un sólo banco participa en la operación.

• El banco custodio es designado por la empresa argentina.

• Existe un acuerdo entre el banco emisor y la empresa argentina (depositary agreement) que permite incluir ciertas condiciones inexistentes en los programas no patrocinados.

5.2.4. Mercados secundarios a los que puede acceder El acceso de una empresa a los distintos mercados secundarios de Estados Unidos depende fundamentalmente de: • La relación entre los requisitos de cada mercado, y las características y

tamaño de la empresa. • La capacidad de la aspirante para brindar información. • El tipo de programa implementado (patrocinado o no patrocinado) Para los programas patrocinados hay cuatro “niveles” que permiten el acceso a mercados diferentes. En cambio, para los programas no patrocinados no existe esa posibilidad de elección. Debido a que la empresa no es la promotora del programa no se le puede pedir formalmente información. Por lo tanto, la plaza de negociación queda reducida al mercado OTC -over the counter- que es un ámbito extrabursátil, con menores requerimientos de información. En todos los casos, el banco encargado de realizar el proceso de “due diligence”10 queda sujeto a las normas antifraude por los errores u omisiones en la información presentada. Es por este motivo que estos procesos demandan tiempo y elevan los costos de emisión.

5.2.4.1. Características de los distintos niveles Nivel 1:

9 Fuente: Skodden, Arps, Slote, Meagher & Flom. “Exposición y análisis sobre el Acceso al Mercado de Capitales de los Estado Unidos”. 10 Implica investigar, auditar comprensivamente y con la “debida diligencia” todos los aspectos de la empresa (legales, contables, comerciales, etc.) para establecer la veracidad de la información que se suministrará a los organismos de control y a los inversores.

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• La empresa cotiza únicamente en el mercado abierto O.T.C. (over the counter).

• Es una de las formas más simples para entrar al mercado de capitales en los Estados Unidos.

• Se reduce el costo porque, en general, es suficiente la información compilada al solicitar el ingreso a la oferta pública en el país de origen. Respecto de la información periódica, se tramita una exención de suministro a la Securities and Exchange Commission.

• Las cotizaciones de este mercado se publican en listados tradicionalmente denominados pink sheets.

• No hay exigencias de adaptación de los balances a los principios de contabilidad generalmente aceptados en Estados Unidos (Generally Accepted Accounting Principles, U.S .GAAP).

• La empresa no puede hacer ampliación de capital. Sólo pueden colocarse acciones ya emitidas.

Empresas argentinas que cotizan en este nivel: Alpargatas, Central Costanera, Perez Companc, Nortel Inversora, Siderar, Sol Petróleo, Telefónica, Banco de Galicia y Banco Francés (estas dos últimas también cotizan en el NASDAQ). Nivel 2 y Nivel 3 : Similitudes: • Permite que los ADR’s puedan cotizar en los mercados públicos11 de

Estados Unidos (NYSE, AMEX, NASDAQ12). • Hay que cumplir con los mismos requisitos de información que se les

exige a las empresas norteamericanas, lo cual implica mayores esfuerzos en materia de costos y de tiempo para lograr el registro.

• Hay exigencias de adaptación de los balances a los principios de contabilidad generalmente aceptados en Estados Unidos (U.S. GAAP).

Diferencias: Nivel 2: • No se permite aumentar el capital de la empresa. Los activos subyacentes

son acciones ya emitidas por la sociedad. Nivel 3: • Se permite aumentar el capital de la empresa en los Estados Unidos, hay

emisión de nuevas acciones. • El costo de implementar el programa aumenta, al ser mayor la cantidad de

información que debe remitirse a la SEC como consecuencia de que se permite la captación de fondos por emisión de nuevas acciones.

11 Los principales son: NYSE: New York Stock Exchange, AMEX: American Stock Exchange, NASDAQ: Nacional Association of Securities Dealers Automated Quotation. 12 El NASDAQ, si bien es un mercado puramente electrónico, es considerado por la SEC un mercado público porque las operaciones cuentan con garantía de liquidación, como en los mercados bursátiles.

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Empresas argentinas que cotizan en estos niveles: Baesa, Telefónica, Telecom, YPF, Transportadora de Gas de Sur. Nivel 4 ó Regla “144 A”: Colocaciones privadas para inversores calificados. • Sólo pueden participar inversores calificados (QIB’s: Qualified

Institucional Buyers). Entran dentro de esta categoría: instituciones o sociedades anónimas con inversiones mínimas de U$S100 millones, bancos comerciales, cajas de ahorro y préstamo con patrimonio no inferior a U$S25 millones.

• Se solicita la exención de suministro de información a la SEC dado que la emisión queda restringida a inversores calificados.

• Puede existir o no aumento de capital. • Se negocian en un mercado electrónico denominado PORTAL13, destinado a

inversores institucionales. • Títulos autorizados a cotizar: los que no cotizan en mercados bursátiles de

Estados Unidos y los negociados en el mercado Over the Counter. Entre los beneficios de este tipo de programa se encuentran los siguientes: acceso más rápido al mercado de capitales en Estados Unidos; fácil negociación de acciones por colocación privada; se elimina la obligación de presentar información ante la SEC. Las empresas argentinas que cotizan en este nivel son: Baesa, Capex, Central Puerto, Irsa, Mirgor, Sociedad Comercial del Plata. Puede observarse que varias empresas argentinas cotizan en varios mercados al mismo tiempo: Bridas, Disco, Irsa, Metrogas, Quilmes, Metrogas, Telecom, Telefónica, Transportadora del Gas del Sur, YPF. El propósito es facilitar la negociación de potenciales inversores con diferentes perfiles.

5.2.5 El mercado europeo: Euro´drs

La Unión Europea parece dispuesta a sumarse a la lista de mercados que compiten por capturar a las empresas extranjeras. La Bolsa de París ha lanzado a principios de año la operatoria con certificados de depósitos en custodia nominados en euros para que empresas de cualquier parte del mundo puedan cotizar en el mercado público francés.

De este modo los Euro´drs competirán con los Adr´s americanos ya que tienen como objetivo el mismo público y mercado: todo tipo de inversor y cotización en ámbitos bursátiles. Con esto se diferencian de los Gdr´s dirigidos a inversores institucionales y a mercados extrabursátiles.

13 PORTAL: Private Offerings Resales and Trading through Automated Linkages

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5.3 Los riesgos de la globalización Los mercados han creado una dinámica propia difícil de detener. Argentina ha experimentado las consecuencias de la globalización en algunos casos recibiendo beneficios, y en otros sufriendo las consecuencias de un mundo cada vez más competitivo.

La cotización de las empresas argentinas en los mercados internacionales es un ejemplo de la internacionalización que avanza sin pausa. Más de veinte empresas argentinas cotizan simultáneamente en Buenos Aires y en el mercado OTC, NYSE, NASDAQ o PORTAL de Estados Unidos. La negociación secundaria de obligaciones negociables es otro ejemplo: Londres y Luxemburgo absorben la liquidez del mercado de deuda de empresas argentinas. Los títulos se emiten por oferta pública en Argentina, reciben todos los beneficios impositivos (introducidos originalmente para favorecer el crecimiento del mercado de capitales doméstico) y terminan negociándose en Europa. Si bien para las empresas que pueden acceder a los mercados internacionales se abren nuevas posibilidades que potencian su desarrollo en distintos niveles, la cuestión es que el creciente nivel de exportación de la negociación a otros países impide un desarrollo más rápido y sostenido del mercado de capitales doméstico. No es difícil concluir que este no es el marco más sencillo para producir externalidades positivas que alienten la incorporación de nuevas empresas al panel de cotizantes, por ejemplo pequeñas y medianas empresas. Esto implica una fuerte limitación a la generación de nuevas alternativas de financiamiento, con la correspondiente repercusión negativa en el sector real de la economía. 5.4 El impacto de los ADR´s sobre la política de dividendos en efectivo en el mercado de capitales argentino. Inmersas en el proceso de globalización antes descripto las empresas argentinas se han visto influidas por las tendencias de los mercados desarrollados, especialmente el de Estados Unidos, y han iniciado una política activa de distribución de dividendos en efectivo. Estas conclusiones surgen de un estudio realizado en el Instituto Argentino del Mercado de Capitales (IAMC)14 que analiza a las empresas integrantes de la cartera teórica del Indice Merval - noviembre´95- y a las más representativas del panel general. El período seleccionado para la investigación fue el comprendido entre 1990 y 1995, años de importantes cambios estructurales en el mercado de capitales local. Estos cambios pueden relacionarse con la incorporación de las empresas privatizadas al set de cotizantes, lo cual marca el inicio de modificaciones de fondo en materia de regulaciones, mecanismos de negociación y control, y en la conducta de los participantes. 14 Cuadernillo de Investigación NO9 “ La política de distribución de dividendos en efectivo en Argentina. Período 1990-1995” publicado por el IAMC, Noviembre de 1996.

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Lo que se desprende del análisis es que las empresas privatizadas fueron las primeras en alterar su conducta habitual respecto a la política de dividendos. Esto debido a que los paquetes de acciones fueron, en gran medida, colocados entre inversores extranjeros acostumbrados a percibir periódicamente dividendos en efectivo. A partir de este fenómeno, el resto de las empresas líderes y más tarde las del panel general, debieron adaptarse a las exigencias de los inversores para competir en un mercado donde la distribución de dividendos se había convertido en una nueva herramienta de seducción de inversores. Para arribar a estas conclusiones se realizó el seguimiento de dos indicadores de performance, el dividend yield y el payout. El primero de los indicadores relaciona el monto del dividendo en efectivo por acción abonado por la empresa con el precio de la acción; así se calcula su rendimiento líquido. El segundo de los indicadores relaciona el monto total de dividendos pagados con las utilidades de la empresa en el ejercicio considerado; así se calcula la proporción de utilidades distribuidas. El seguimiento de estos indicadores permite confirmar la influencia que tuvo el ingreso de las empresas privatizadas al panel de cotizantes: sobre una muestra de 15 empresas integrantes del Merval se observa que en 1990 sólo 4 pagaban dividendos en forma regular. En 1994, considerando sólo los pagos regulares, el número se eleva a 7. Si sumamos los pagos extras y especiales la cantidad llega a 10 sobre un total de 15 empresas. Recordemos que en 1990 aún no había ninguna empresa privatizada en el set de cotizantes, mientras que en 1994 las compañías privatizadas ascendían a 7. Con respecto al tipo de dividendos, el 60% tenía a diciembre de 1994 una política regular, el 15% distribuía dividendos extras o especiales, el 20% no realizaba distribuciones en efectivo y un 5% de las compañías reflejaban pérdidas en sus estados contables. De este análisis surge también que casi el 70% de las empresas que poseen una política regular distribuye sus dividendos con frecuencia anual, mientras que el 30% restante - todas empresas privatizadas- lo hace con mayor frecuencia. El análisis sectorial permite concluir que todos aquellos segmentos vinculados a las privatizaciones reparten dividendos en efectivo (petrolero, comunicaciones, energía y gas). No ocurre lo mismo en los sectores que no incluyen empresas privatizadas: en el caso del sector bancario, el 80% de la muestra distribuye dividendos en efectivo, ratio que se reduce al 40% para el sector alimenticio, al 20% en construcción y al 0% en el petroquímico. Además, puede observarse un “efecto simpatía” que fue transmitiéndose de las empresas privatizadas al resto de las cotizantes, especialmente a las que hicieron su ingreso a la oferta pública en los últimos años. Otra vez aparece la necesidad de competir con el resto de las sociedades y tentar a los inversores con rendimientos líquidos. La fuerza de esta tendencia queda expresada en casos atípicos como el de Siderca: en los ejercicios ´93 y ´94 realizó distribución de dividendos en efectivo a pesar de los resultados

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negativos exhibidos en sus balances, mostrando en consecuencia un payout negativo para esos períodos. Las evidencias que surgen del análisis nos permiten identificar con facilidad la tendencia al pago de dividendos en efectivo a partir del período de privatizaciones. Sin embargo es bastante más difícil determinar parámetros de conducta estables y, más aún, ratios regulares en las distribuciones. En parte esto se relaciona con el impacto que las crisis internacionales - como la de México o Asia- provoca sobre el mercado de crédito y las fuentes de financiamiento de las empresas. Como ejemplo, basta recordar que en 1995 varias sociedades manifestaron que la imposibilidad de acceso al mercado de capitales dificultaba la distribución de dividendos en efectivo, a pesar de los resultados positivos obtenidos. Las empresas optaban por afectar sus ganancias a los procesos de inversión previamente comprometidos, dejando así a sus accionistas sin rendimientos líquidos. El trabajo concluye que, si bien la globalización sirvió para marcar el camino que siguen los mercados desarrollados, aspectos inestables en el mercado de crédito y el impacto de las crisis globales repercuten sobre el desarrollo regular de las políticas de distribución. 5.5 Globalización de la negociación en los mercados de capitales. La respuesta argentina: Certificados de depósito argentinos (CEDEAR)

Los certificados de depósito argentinos, regulados por la Resolución 291 de la Comisión Nacional de Valores, replican la ingeniería financiera de los American Depositary Receipt´s. De este modo, las acciones de empresas extranjeras autorizadas a hacer oferta pública de sus valores en otros países podrán cotizar en Argentina. Inicialmente se encuentran habilitadas las acciones cotizantes en los países miembros del Mercosur, Chile y otros con los cuales la CNV tenga acuerdos de colaboración e intercambio de información, como por ejemplo Estados Unidos, Italia, España y México.

Los Cedear también se clasifican en programas patrocinados y no patrocinados. Sin embargo, es lógico suponer que los programas serán impulsados por algún inversor institucional local que busque ampliar la oferta sus productos. Este es el caso de los primeros programas que ya se han autorizado15. En este sentido, la CNV exige la advertencia sobre las limitaciones en el flujo de información que pueden tener los programas en que no participa la empresa, como mecanismo de protección al inversor.

Es importante remarcar que los Cedear se consideran activos domésticos, lo cual tiene una incidencia sobre la potencial conformación de las carteras administradas por inversores institucionales. La limitación de invertir como máximo un 25% en títulos extranjeros que regía para los fondos 15 Actualmente existen programas no patrocinados que permiten la compra de Cedear cuyos activos subyacentes son acciones de Estados Unidos y de Brasil; Deutsche Securities y Banco Itaú son, respectivamente, los bancos emisores.

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comunes queda así superada, mientras se discute el tratamiento para las AFJP. La cuestión ha despertado un debate: ¿es correcto que los inversores institucionales financien a empresas extranjeras?; ¿no sería conveniente promover la canalización del ahorro interno hacia proyectos ligados con la economía doméstica? El argumento es atendible, sin embargo también es razonable la argumentación de los administradores de carteras que reclaman la posibilidad de aumentar las estrategias de diversificación con el propósito de defender con mayor eficiencia la rentabilidad de los ahorros de sus afiliados. El debate continua abierto.

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Puntos claves de la dinámica de los CEDEAR

Activo subyacente: acciones de entidades no autorizadas para hacer oferta pública en Argentina. Otros países donde se está implementando esta operatoria: Brasil y México. Tipos de programas: patrocinados y no patrocinados Aspectos a considerar en materia de información: se crea un régimen menos exigente en cuanto a requerimientos de información para programas no patrocinados. Consecuencias: 1) se reglamentan con mayor detalle las condiciones requeridas a los potenciales emisores de certificados, y sus obligaciones; 2) las diferencias informativas deberán ser advertidas al público inversor. ¿Quién puede emitir CEDEAR? • Cajas de Valores • Bancos comerciales o de inversión y compañías financieras autorizadas por el

Banco Central ( Patrimonio Neto superior a los U$S 30 millones). Activos subyacentes: • títulos valores con oferta pública en algún mercado supervisado por una entidad

gubernamental regulatoria, con la cual la CNV tenga algún tipo de acuerdo firmado;

• títulos valores con oferta pública y cotización en bolsas o mercados de Brasil, Uruguay, Paraguay o Chile;

• otros títulos autorizados mediante resolución fundada por la CNV. Características de los CEDEAR: • títulos canjeables irrestrictamente por los títulos valores que represente el

CEDEAR. Por lo tanto, la entidad emisora deberá tener en todo momento - desde la emisión- tantos títulos valores, libres de todo gravamen, como CEDEAR de dichos títulos valores se encuentren en circulación.

• títulos libremente transmisibles, nominativos no endosables o escriturales. • representativos de uno o más títulos valores de la misma especie, clase y emisor. ¿Dónde se depositan los títulos valores subyacentes? • cajas de valores • el depositario central (el emisor) • banco custodio (Patrimonio Neto superior a los U$S 200 Millones) Fuente: Resolución Nº291/97 Comisión Nacional de Valores

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5.6 Tercera Sección para la cotización de Nuevos Proyectos La Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA) cuenta con un panel especial para la cotización de acciones de nuevas sociedades. Esta operatoria permite que nuevas empresas, productoras de bienes o de servicios, puedan encontrar el financiamiento de sus proyectos a través de la emisión de acciones. Nuevamente aquí, como en el caso del régimen especial para la emisión de obligaciones negociables de Pymes, se tratan de flexibilizar los requisitos y alentar la puesta en marcha de proyectos con probada factibilidad técnica, económica y financiera. Aprobado en el año 1989 por la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, pero aún sin estrenar, las características generales del mecanismo son las siguientes: • Puede utilizarse para costear proyectos de inversión productivos de bienes

y servicios • La sociedad anónima debe ser nueva o una ya existente que aún no se haya

puesto en marcha. • La financiación se logra a través de un aumento del capital por suscripción

pública de acciones. • La solicitud de oferta pública se presenta acompañada por un análisis de

factibilidad técnica, financiera y económica, que se actualiza cada trimestre, realizado por un estudio privado de demostrada idoneidad. La Bolsa, adicionalmente, desarrolla su propio análisis para definir si autoriza o no la colocación de acciones.

• La solicitud también debe ser acompañada por un cronograma con las etapas del proyecto. Autorizada la emisión de acciones, cada tres meses, la empresa deberá presentar a la C.N.V. y a la B.C.B.A. un informe sobre la asignación de los recursos y la evolución del proyecto, con el objetivo de verificar el cumplimiento de lo informado y la correcta utilización de los fondos obtenidos.

• Desde el momento en que la empresa se pone en funcionamiento permanece por un año en la Tercera Sección de cotización. Una vez finalizado ese período la sociedad pasa a la sección general teniendo que cumplir, a partir de entonces, con todos los requisitos de información que las cotizantes de ese segmento suministran habitualmente16.

Si bien este mecanismo tuvo como objetivo llenar el vacío existente respecto del financiamiento de nuevos proyectos, todavía no se ha puesto en funcionamiento. La aparición de un nuevo instrumento con objetivos de la misma naturaleza probablemente haga aún más difícil la utilización de la

16 Para conocer en detalle la información requerida se puede leer “Requisitos para la oferta pública y cotización de acciones” publicado por la bolsa de Comercio de Buenos Aires.

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Tercera Sección. Nos referimos a los Fondos de Inversión Directa17 (FID). A partir de 1995, estos fondos comenzaron a funcionar en el mercado de capitales, financiando actividades del sector inmobiliario, agropecuario y ganadero, con proyectos que además prevén su ampliación al campo forestal y minero.

El objetivo de ambos instrumentos, tercera sección y FID, apuntan en la misma dirección; cada empresario podrá evaluar cuál de ellos se acerca más a sus necesidades y responde mejor a sus posibilidades. 5.7 La experiencia en mercados desarrollados

El Alternative Investment Market en Londres, los Nouveau Marchés en París y Bruselas, el Neuer Markt en Frankfurt, el Metim de Milán y el Nmax en Amsterdam son una prueba contundente de una renovada18 tendencia en Europa: la creación de mercados específicos para pequeñas y medianas empresas, aún con muy bajo capital y corta vida.

La idea de segmentar los mercados creando marcos apropiados para los distintos perfiles de compañías tiene a uno de sus principales antecedentes en el Nasdaq SmallCap Market de Estados Unidos. El objetivo ha sido en todos los casos brindar alternativas de financiamiento a empresas que, por su tamaño o antigüedad, no pueden cumplir con los requerimientos de los segmentos tradicionales.

El impulso no se detiene en la creación de nuevos mercados: hay que buscar mecanismos para que crezcan y sean líquidos. En esa línea, un grupo de bolsas europeas creó el EURO.NM. a través del cual las entidades miembros se mantienen interconectadas para negociar los títulos valores de empresas Pymes que cotizan en cada una de ellas.

Si bien cada uno de los mercados tiene características propias pueden detectarse criterios compartidos: No hay requisitos, o son mínimos, respecto del capital y antigüedad de la

empresa postulante. Lo que se exige es que sean de rápido crecimiento, con vitalidad

17 Reglamentados por la Ley 24.441 y la Resolución 271 de la Comisión Nacional de Valores. En el artículo 14 de la mencionada resolución queda expresamente especificada la posibilidad de que los certificados de participación emitidos por los FID sean adquiridos por las AFJP. El FID debe representar el plan de inversión, producción y estrategia, y los antecedentes técnicos y empresarios de los participantes del proyecto. Si la calificación es positiva y el proyecto viable podrán emitirse certificados o títulos de deuda para ser vendidos entre inversores individuales e institucionales. Formalmente, la definición de fondo de inversión directa se incorporó recientemente en el artículo 21 del decreto 133/99. 18 Las experiencias previas se resumen en los llamados “Segundos Mercados” (con requerimientos menores al mercado principal) y “Terceros Mercados” (con requerimientos aún menores a los solicitados para acceder al Segundo Mercado). El informe de la FIAVB “Organization and Functioning of Parallel Markets” revela que, para el año 1985, el 57% de las bolsas federadas poseían segundos mercados y un 48% tenían, adicionalmente, terceros mercados. La existencia de segmentos especiales también aparece en las bolsas alemanas y suizas, en Londres, París y Estocolmo, entre otras.

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comercial, innovadoras y preferentemente de sectores de punta. La figura del creador de mercado es central para recrear la liquidez de los

títulos. Existe una permanente tarea de capacitación y difusión, destinada a

empresas y a inversores, para hacer conocer los servicios que ofrece el mercado.

5.7.1 Principales características de los mercados alternativos:

• Alternative Investment Market (AIM) de Londres

Opera desde 1995. A fines de 1997 cotizaban 308 empresas con una capitalización bursátil que ascendía, aproximadamente, a 9 mil millones de dólares. En el conjunto se encuentran empresas de muy baja capitalización, con menos de U$S 3 millones, y otras que superan los U$S 300, concentrándose el 80% por debajo de los U$S 48 millones.

Las negociaciones se realizan por sistemas electrónicos y se apoyan en el servicio de los creadores de mercado; el 75% de las empresas cotizantes utiliza al menos dos de los quince market makers registrados en el AIM. En 1997 se negociaron más de 6400 millones de acciones.

El mercado busca atraer a nuevas sociedades mediante la simplificación de los requisitos de cotización: no se imponen restricciones por tamaño, antigüedad o porcentaje de acciones distribuidas entre el público. A cambio, las empresas postulantes deben ser de rápido crecimiento, innovadoras y preferentemente relacionadas con el área tecnológica.

En la dinámica de este mercado resulta interesante el rol que cumplen los Consultores Nominados, cuya función es asesorar a la empresa en su ingreso y permanencia en la bolsa. Los Consultores son aprobados por AIM (actualmente hay más de sesenta) y elegidos libremente por las compañías. Ellos deciden si la empresa es apropiada para el mercado, guiándola y asesorándola para que pueda cumplir con los requisitos de AIM, en particular los relacionados con la provisión de información a los inversores.

Para proveer de liquidez a los títulos, las empresas pueden contratar los servicios de los market makers autorizados o, en su defecto, los de un broker de AIM.

Para mantener la integridad del mercado AIM ejerce un minucioso control sobre las transacciones. Además, cuenta con un grupo de profesionales dedicados exclusivamente a difundir los servicios de la bolsa y a capacitar a potenciales usuarios e inversores.

• Neuer Markt, de Alemania

Surgió en 1997 como un segmento especial de la Bolsa de Frankfurt. El objetivo: proveer financiamiento a empresas nuevas, innovadoras y de rápido crecimiento, con ventas y rentabilidad superiores al nivel promedio.

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Actualmente cotizan 85 empresas, la mayoría del sector telecomunicaciones, biotecnología, medio ambiente, o de segmentos tradicionales pero oferentes de productos o servicios novedosos.

Los requisitos de información se basan en estándares internacionales, es decir que las empresas deben estar abiertas al suministro de datos sobre la compañía.

Respecto de los montos de emisión debe garantizarse un mínimo de aproximadamente 4,5 millones de dólares, y contratar el servicio de al menos dos creadores de mercado que garanticen la liquidez para los títulos emitidos.

• Novueau Marché, de París

Es un mercado para empresas nuevas que cuenta con más de 80 sociedades cotizantes. La capitalización supera los U$S 4.600 millones y el promedio diario de negociación ronda los U$S 6 millones. Desde 1996, año en que fue creado, las empresas obtuvieron financiamiento por más de U$S 1.000 millones

La cotización está permitida a sociedades con un capital mínimo de alrededor de U$S 1 millón, con tasas de crecimiento anual de 20% o más, innovadoras y preferentemente con amplia exposición internacional.

Los inversores de este segmento tienen capacidad de análisis propia, replicando la figura de los QIB´s (qualified buyers investors) de Estados Unidos.

Hay dos datos importantes que apoyan el desarrollo de este mercado: existen incentivos impositivos para los inversores y los títulos son “elegibles” para conformar la cartera de los fondos de retiro.

• EURO.NM en la Unión Europea

Es una red de mercados regulados, especializados en pequeñas y medianas empresas de rápido crecimiento. Está integrado por las bolsas de Bruselas, París, Frankfurt y Amsterdam; Italia se incorporará durante este año.

El mercado tiene 150 sociedades cotizantes, con una capitalización bursátil de más de U$S 28 mil millones, y operaciones diarias promedio de más de U$S 75 millones. Hasta fines de 1998 las empresas listadas consiguieron financiamiento por U$S 4.600 millones.

Los requisitos de admisión y cotización son los mismos para todos los mercados adheridos al EURO.NM. De este modo, la empresa sólo realiza el registro en su país pasando en forma automática a cotizar en el resto de las bolsas miembros.

5.7.2 Las empresas medianas en las bolsas integrantes de la FIABV

Hacia el año 1996 un trabajo19 liderado por la bolsa de Bilbao, en el

19 Federación Iberoamericana de Bolsas de Valores; “Alternativas de Financiación para Medianas Empresas”, Perú, septiembre de 1996.

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ámbito de las investigaciones realizadas por la FIABV (Federación Iberoamericana de Bolsas de Valores), permitió realizar un relevamiento de las condiciones de empresas medianas en los mercados de capitales de Latinoamérica y España.

Los resultados muestran una baja utilización del mercado de capitales en relación con las vías tradicionales de financiamiento, capital propio y préstamos bancarios.

Total de medianas

Empresas Empresas medianas Listadas en Bolsa

Bovespa 4.253 76 Lima 30% del total 243 Buenos Aires 65% del total 8 México 3.175 34 España 5.300 125

Los motivos se concentran, según el citado trabajo, en los siguientes

puntos: • Carácter familiar de las empresas • Desconocimiento de las ventajas de la financiación bursátil • Dificultad para cumplir con los requisitos de acceso a la oferta

pública e información periódica. • Falta de garantía de las empresas, lo cual las convierte en

inversiones de alto riesgo. Un dato relevante que surge del informe es que, para la mayoría de los

casos analizados, no existen incentivos fiscales ni para las empresas, ni para los inversores que canalizan sus ahorros en compañías de alto riesgo.

En Argentina hay una “segunda sección” desde 1987, y también una “tercera sección para cotización de nuevos proyectos” desde 1989, que no ha podido ser estrenada.

En un renovado esfuerzo, a principios del año 1998, las autoridades económicas anunciaron un paquete de medidas destinadas a apoyar el desarrollo y financiamiento de las Pymes. Uno de los puntos fue la firma de un acuerdo con la Bolsa de Comercio de Buenos Aires con miras a implementar una “mini rueda” de negociación para acciones comunes y preferidas, y obligaciones negociables simples y convertibles de pequeñas y medianas empresas.

En la misma línea, a principios de este año, desde el Ministerio de Economía se anunció un fondo de U$S 30 millones destinados a promover el ingreso a la oferta pública de valores de empresas Pymes.

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5.7.3 Algunas conclusiones

¿Por qué no se repite en nuestro país el éxito que están teniendo los mercados alternativos para Pymes en otras partes del mundo?

Intentemos algunas respuestas: - En primer lugar, un común denominador parece guiar los requisitos

para acceder a este tipo de mercados: se exigen empresas de rápido crecimiento, innovadoras, y de sectores de punta.

Por lo tanto habría que preguntarse cuántas empresas reúnen estos requisitos en nuestro país, cómo detectarlas e interesarlas por los servicios que brinda el mercado de capitales.

- En segundo término, se debería trabajar sobre un tema de origen cultural que traba la búsqueda de nuevos socios. El management de tipo familiar es una barrera y, en este sentido, el desconocimiento que se observa sobre las bondades de la cotización en Bolsa no favorece el cambio cultural.

La problemática se acentúa debido a que las barreras se extienden al lado de la demanda: todavía no hay en nuestro país una cultura generalizada que guíe la canalización de los ahorros por la vía bursátil.

Las experiencias internacionales muestran que el éxito de los nuevos mercados va ligado a una ininterrumpida campaña de educación y márketing de largo plazo, dirigida a inversores y a empresas.

- Tercero, aún suponiendo que las barreras culturales han sido superadas, que la empresa está dispuesta a brindar información suficiente a los inversores y los inversores a comprar títulos de Pymes, puede aparecer otro conflicto: ingresar a la oferta pública implica necesariamente regularizar la situación impositiva y previsional de la compañía.

Por lo tanto, cuanto mayor es el nivel de informalidad de la economía son menores las posibilidades de rescatar las ventajas de cotizar en bolsa: la elección es continuar por el camino de la informalidad o producir el cambio, pero asumiendo que hay una inversión previa que realizar. En realidad, hay una tendencia a percibir la formalización de las relaciones económicas y productivas como un costo y no como una inversión que conduce hacia la modernización de las finanzas de la empresa.

Para superar esta traba podría estudiarse la implementación de incentivos fiscales a las empresas cotizantes. Una menor recaudación (producto de la aplicación de incentivos) se compensaría por el aumento en el nivel de las transacciones formales.

- Por último, también se presentan problemas de información imperfecta que dificultan o desalientan las decisiones de inversión. Muchas veces el riesgo de una empresa no surge de su track record sino justamente de su ausencia, lo cual termina por provocar el racionamiento del crédito.

En el caso de emisiones de deuda, para solucionar el tema de las escasas garantías que las Pymes pueden presentar, se ha avanzado en la creación de sociedades de garantía recíproca y de fondos de garantía que mejoran las posibilidades de sociedades con proyectos viables.

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Con el objetivo de mejorar y organizar la información disponible se ha elaborado un proyecto para la elaboración de un banco de datos oficial y público de deudores, morosos y buenos clientes. La iniciativa está en manos de la Secretaría de Pequeñas y Medianas Empresas.

En síntesis, podríamos decir que la respuesta que explique la poca utilización de los instrumentos de financiamiento del mercado de capitales no puede abordarse en forma aislada: no es sólo un problema de mercado de capitales imperfecto; más bien ese mercado de capitales imperfecto es el reflejo de ciertas condiciones presentes en la economía real y en las tradiciones culturales.

Del lado de las empresas, debería considerarse que para acceder a la cartera de inversores hay que tener buenos proyectos, creativos y rentables, un plan de negocios creíble, y antecedentes que justifiquen la inversión de riesgo, estar formalmente inmersos en la actividad económica y asumir el desafío de aceptar nuevos socios en el negocio.

Del lado de la oferta, la estrategia debería apuntar al desarrollo instrumentos que a las empresas les resulten más eficientes - en términos de costo, rapidez y flexibilidad- que las formas tradicionales de financiamiento. Un punto importante es la difusión de las herramientas: no se usa lo que no se conoce o se conoce mal. Igual objetivo debería perseguirse en relación con la demanda de los títulos; el problema también está en la cultura que guía la canalización de las inversiones.

Para empresas de mayor riesgo, cuyo target está orientado a segmentos de inversores más propensos al riesgo, las posibilidades para el acceso al mercado de capitales llegan, en general, con la madurez y profundización del mercado de capitales.

5.8 Hacia nuevas estructuras financieras Hasta aquí hemos descripto la primera parte del "mapa de instrumentos de financiamiento”, dividiendo los productos en dos bloques según representen deuda o capital (ver cuadro N03). Podríamos intentar un nuevo corte con una línea imaginaria, esta vez horizontal, que divida a los productos en función del tipo de ingeniería financiera en el que se apoya el proceso de emisión. Así, podríamos agrupar a las obligaciones negociables, eurobonos, bonos yankees, régimen de obligaciones negociables para Pymes, colocación de acciones en el mercado local internacional y a la de tercera sección para nuevos proyectos, bajo el siguiente esquema: Empresa Emisión de Títulos Valores Inversores

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Puede observarse con claridad que la empresa es la emisora de los títulos valores, sean estos representativos de deuda o de capital. Pero en el "mapa" aparecen otros instrumentos que, al quedar por debajo de nuestra línea imaginaria, indican que forman parte de otro tipo de financiamiento, asociado a los procesos de titulización de activos. Estos mecanismos descansan sobre un tipo de ingeniería financiera que no requiere que la empresa sea la emisora de los títulos valores. El esquema puede representarse de la siguiente manera: Empresa Activos Vehículo Emisión Inversores ilíquidos de títulos La empresa cede los activos ilíquidos a una figura denominada teóricamente “vehículo”, que será quien emita los títulos valores de deuda o de capital. El vehículo puede sostenerse en dos figuras jurídicas que le dan sustento: los Fondos Comunes Cerrados (FCC) y los Fideicomisos Financieros (FF). En el siguiente cuadro se ordenan las denominaciones que reciben los títulos, según sean emitidos por uno u otro vehículo.

Vehículo Instrumentos Instrumentos de deuda de capital

FCC Cuotas partes Cuotas partes de renta de condominio FF Títulos de Certificados deuda de participación

. Una vez identificados todos los instrumentos que conforman el

“mapa”, pasaremos a describir la dinámica de los procesos de titulización en Argentina.

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6. Emisiones estructuradas: securitización de

activos 6.1. Introducción Para llamar la atención sobre este punto, creemos que sería importante pensar la securitización menos como un instrumento novedoso de ingeniería financiera y más como una herramienta que, bien utilizada, puede ser capaz de generar un circuito de liquidez que permita apuntalar algunos de los alicaídos sectores de la economía real. Potencialmente, como mecanismo de financiamiento de empresas por un lado y como alternativa de inversión por el otro, la securitización presenta una variada gama de posibilidades que merecen ser tenidas en cuenta por emisores e inversores. 6.2. Estructuras Teóricas En primer lugar, con el propósito de ordenar las ideas previas intentaremos una definición de securitización; luego nos detendremos en el análisis de cada una de las cuatro estructuras teóricas posibles y el modo en que han sido implementadas en Argentina. Un proceso de securitización permite que un conjunto de activos ilíquidos, reales o financieros y con un flujo de fondos predecible, pueda ser transformado en un título valor para su venta en el mercado de capitales. De este modo se alcanzan simultáneamente dos importantes objetivos: se recupera la liquidez y se deriva a terceros el riesgo implícito en los activos ilíquidos. Empezaremos por describir el escenario que ha dado origen a la securitización en Argentina. Este camino nos remite a las emisiones de deuda y de capital realizadas por las entidades financieras a partir de 1991.

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Emisiones dedeuda y de

capital.mercado local

e internacional

Bancos deInversión ClientesBancos

Comerciales

Fondeo mediano y largo plazo

$$$ $$$$$$

Activos ilíquidos Activos ilíquidos

PoolTransformación enTítulos valores

Venta de los titulosen el mercado decapitales: Liquidez/Riesgo

Proceso de generación de las “materias primas”para la securitización

de activos ilíquidos

La masa de fondos de mediano y largo plazo, capturada en los mercados locales e internacionales, fue uno de los detonantes que impulsó una política de créditos activa por parte de los bancos del sistema. Así, durante los primeros años de los ´90, las entidades financieras fueron incrementando sus ofertas de créditos cambiando disponibilidades por activos financieros provenientes de los préstamos otorgados a empresas y a individuos (hipotecas, prendas, warrants, facturas de crédito, letras de cambio, etc.). Hacia 1993 surgieron los primeros análisis tendientes a resolver la problemática sobre cómo sacar los activos ilíquidos del balance de las entidades (operaciones off balance sheet). El objetivo consistía en recuperar la liquidez y derivar el riesgo a terceros. La solución se encontró en un proceso denominado titulización20, a través del cual un conjunto de activos con un flujo de fondos predecible puede transformarse en títulos valores para su venta a inversores institucionales o privados. Un punto fundamental es que los activos ilíquidos - la “materia prima” de este proceso- cumplan el requisito formal de tener ciertos rasgos homogéneos; por ejemplo el modo en que se originan, se administran y se recuperan las garantías. En todo este proceso es clave el due diligence21, especie de auditoría intensiva que permite la revisión completa de los agentes que intervienen en la operación y de los documentos que se incorporan al negocio. No puede descuidarse la recopilación de información histórica (track record) y el seguimiento luego de la emisión, ya que esto será pieza central del análisis que hagan las calificadoras de riesgo. Esta es una de las diferencias con los procesos de emisión de deuda o capital tradicionales: el seguimiento minucioso de la cartera de activos es un requerimiento primordial en una operación de securitización.

Las estructuras teóricas para desarrollar este mecanismo son cuatro, cada una define un perfil de riesgo diferente. El desarrollo de las variantes y el momento en que comenzaron a utilizarse ha sido, podríamos decir, una elección condicionada. Los principales determinantes han estado ligados a la ausencia del marco regulatorio adecuado para poner ciertas estructuras en funcionamiento; otras trabas en cambio pueden asociarse a ciertas prácticas de mercado que requieren tiempo para ser superadas.

20 El término se refiere a transformar “algo” en títulos valores, por eso es “titulización” y no “titularización”. Respecto de “securitización”, proviene de securities que en inglés significa títulos valores. 21 En el artículo “Titulización de Hipotecas. La financiación de la Construcción” por Jeffrey Hoberman, se explica este proceso para el caso de Securitización del Banco Hipotecario. Publicado en “Titulización de Hipotecas. La Financiación de la Construcción” Comunicarte.

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Alternativas para securitizar en Argentina.

Estructuras Teóricas Vehículo -en Argentina- Marco Legal Asset-backed securities *Obligaciones Negociables Ley 23.576, modificada por la Ley 23.962 Pass-through *Fondo Cerrado de Crédito Ley 24.083- Ley 24.441 Ley 24.781 Decreto P.E. 174/93 Resolución 237/93 y 238/93 CNV Decreto P.E.2088/93 *Fideicomiso Financiero Ley 24.441 Decreto P.E.780/95 (Modificado por el Dec.P.E.1241/96) Resolución 271/95-CNV Resolución 287/95-CNV Resolución 290/97-CNV *Obligaciones Negociables Ley 23.576, modificada Atípica Fiduciarias por la Ley 23.962 Ley 24.441 Pay-through * Obligaciones Negociables Ley 23.576, modificada con Recurso Limitado por la Ley 23.962

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Trataremos de explicar el modo en que se fueron produciendo las primeras experiencias, con el propósito de facilitar la comprensión de la dinámica de las distintas estructuras y el por qué de su utilización en cada momento.

6.2.1. Asset Backed Securities

Para llevar a la práctica a esta estructura teórica sólo se requiere la emisión de una obligación negociable: la diferencia es el pool de activos ilíquidos que respaldan la emisión.

Por ser un producto ampliamente conocido y aceptado por el mercado desde 1991, las obligaciones negociables con garantías especiales, fueron el marco para las primeras experiencias en securitización.

Sin embargo, si se observan con detenimiento las características que aparecen en el cuadro, vemos que los activos ilíquidos permanecen en el balance del originante, que es el emisor de las obligaciones negociables. Por lo tanto, esta estructura si bien permite el financiamiento contra los activos ilíquidos, no permite alcanzar los dos objetivos que señalamos como claves: sacar los activos del balance del originante para derivar el riesgo a terceros. Del lado del inversor, observamos que el riesgo de los títulos valores sigue “confundido” con el del originante-emisor.

Cuadro Nº 9 Asset Backed Securities (ABS)

Preguntas claves

¿Quién emite?

El originante

¿Dónde están los activos ilíquidos? En el balance del emisor ¿Cuáles son las garantías de los títulos valores?

Los activos ilíquidos + el patrimonio neto del emisor

Esta ingeniería financiera ¿permite separar el riesgo del originante del riesgo de los títulos valores emitidos?

No

En caso de ser una entidad financiera, ¿se mejoran las relaciones técnicas con el Banco Central?

No

6.2.2. Pay-Through

Esta estructura representó un paso más hacia el proceso de securitización más puro, que se alcanzará en 1995 con la estructura pass-through.

La ingeniería financiera la aplicó el Banco Hipotecario al emitir Cédulas

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bajo la forma de una “obligación negociable con recurso limitado”. Así, se encontró el modo de poner un límite a la responsabilidad patrimonial del emisor: los títulos valores se pagan sólo con el flujo de fondos generado por el pool de activos ilíquidos afectados a la operación. Esta es la diferencia con el ABS.

Cuadro Nº 10 Pay-through

Preguntas claves

¿Quién emite?

El originante

¿Dónde están los activos ilíquidos? En el balance del emisor ¿Cuáles son las garantías de los títulos valores?

El flujo de fondos proveniente de los activos ilíquidos

Esta ingeniería financiera ¿permite separar el riesgo del originante del riesgo de los títulos valores emitidos?

No

En caso de ser una entidad financiera, ¿se mejoran las las relaciones técnicas con el Banco Central?

No

6.2.3. Estructura atípica

Hacia 1995, inmediatamente de promulgada la ley que gobierna a la institución jurídica del fideicomiso, se presentó un caso atípico respecto de las tres estructuras teóricas básicas conocidas internacionalmente.

La intención de los emisores era aplicar la nueva figura jurídica a un proceso de securitización, pero ciertas dudas respecto del tratamiento tributario (que llegaría más tarde con el decreto reglamentario 780/95 y el Decreto del Poder Ejecutivo Nº1241/96) hizo que en lugar de implementar un pass-through se optara por una forma intermedia.

El mecanismo se diseñó sobre la base de una obligación negociable fiduciaria. El punto clave de la ingeniería consiste en separar la garantía del título emitido (los activos ilíquidos) del balance del emisor, mediante la implementación de un fideicomiso de garantía. Así, los bienes fideicomitidos quedan protegidos de la quiebra del emisor y, por supuesto, del fiduciario que los administra (ver Cuadro Nº12).

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Cuadro Nº 11 Estructura atípica

Preguntas claves

¿Quién emite? El originante ¿Dónde están los activos ilíquidos? En un fideicomiso de garantía ¿Cuáles son las garantías de los títulos valores?

Los activos ilíquidos fideicomitidos

En caso de ser una entidad financiera, ¿se mejoran las relaciones técnicas con el Banco Central?

Sí, respecto del Activo (salen del patrimonio del originante) No, respecto del Pasivo (sigue emitiendo deuda)

Esta ingeniería financiera ¿ permite separar el riesgo del originante del riesgo de los títulos valores emitidos?

Sí

6.2.4. Pass-through

Podríamos decir que esta es la estructura más pura de securitización. La diferencia fundamental con las modalidades anteriores es que el emisor de los títulos valores es un vehículo -fondo común cerrado o fideicomiso financiero- en lugar del originante de los activos ilíquidos.

El primer intento para recrear el marco jurídico de esta estructura fue la Resolución Nº237/93 de la Comisión Nacional de Valores. De hecho, al no existir una reglamentación satisfactoria respecto de los fideicomisos, se encontró la posibilidad de replicar el pass-through utilizando la figura de los fondos comunes de inversión. Para ello se debían implementar algunas modificaciones: por un lado los fondos debían ser cerrados, es decir que sus cuotas partes fueran fijas y no rescatables, ya que el patrimonio del fondo estaría constituido por activos ilíquidos22; en segundo lugar el fondo recibiría el nombre “de crédito” porque los activos pensados para integrar el fondo eran inicialmente hipotecas y prendas. Con estas características, incluidas en la Resolución 237, la Comisión Nacional de Valores da el primer paso hacia una nueva ingeniería financiera.

Sin embargo, dudas sobre el tratamiento impositivo, el modo de cesión de los créditos y el hecho de que esta nueva forma de fondo surgiera de una resolución y no de una ley demoraron la puesta en práctica de la nueva estructura; la Resolución de la CNV no era suficiente. Sería necesaria otra figura; así se inician los esfuerzos para recrear el marco jurídico del fideicomiso (trust).

22 La inexistencia de un mercado secundario para los activos ilíquidos (prendas, hipotecas, warrants, facturas, etc.) hace imposible la modalidad de fondo abierto. Los inversores sólo recuperan la liquidez a través de la negociación de las cuotas partes en el mercado de capitales.

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Cuadro N 12

Dinámica de los fideicomisos Fiduciante ⇒Activos⇒Fiduciario⇒Emisión⇒ Terceros/ beneficiarios ilíquidos

Fideicomisarios

El fiduciante transmite la propiedad fiduciaria de los activos ilíquidos a un tercero denominado fiduciario. La función de este último depende del tipo de fideicomiso, que puede ser de inversión, garantía, administración o mixto. La clave del proceso de securitización está en la emisión de títulos valores que, contra los activos ilíquidos fideicomitidos, realiza el fiduciario. Esto implica que el fiduciario se convierte en sujeto de oferta pública, dando origen a un fideicomiso financiero23. Los derechos económicos que surgen del patrimonio del fideicomiso tienen como beneficiarios a los terceros del contrato, que recibirán sus participaciones en el tiempo y modo fijados en el contrato. Cuando el fiduciario emite títulos representativos de deuda puede aparecer una cuarta parte: el fideicomisario, que es un último beneficiario o beneficiario residual. Esto tiene su explicación en la sobrecolateralización de la deuda emitida; una vez cancelados los compromisos con los terceros, y en caso de no haber sido necesaria su utilización, habrá un remanente en el patrimonio del fondo, que tiene como beneficiario al fideicomisario (en general el fideicomisario coincide con la figura del fiduciante). Es importante reflexionar sobre el modo en que queda protegida la “cosa fideicomitida”: no la alcanzan la quiebra del fiduciante ni la del fiduciario y, además, sólo se atienden los derechos de los beneficiarios en el tiempo y forma pactados en el contrato.

En 1995, después de más de dos años de trabajo y búsqueda de consenso, se promulgó la Ley 24441 que, entre otros aspectos, regula a los fideicomisos. Al mismo tiempo, la ley incorpora las modificaciones necesarias a la Ley de Fondos Comunes de Inversión, logrando que queden superadas las trabas implícitas en la figura de los Fondos Comunes Cerrados de Crédito. Todo este proceso ha determinado la existencia de dos vehículos disponibles para hacer pass-through.

23 Los requisitos para estar inscriptos en el Registro de Fiduciarios Financieros de la Comisión Nacional de Valores pueden leerse en la Resolución Nº271/95 y la 290/97. Básicamente se requiere un patrimonio de U$S 1 millón y probada idoneidad en materia de administración.

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Estructura teórica: Originante ⇒Activos⇒Vehículo⇒Emisión ⇒ Inversores ilíquidos títulos valores Vehículo: Fondo Común Cerrado Originante ⇒Activos⇒ FCC ⇒Emisión ⇒ Inversores ilíquidos cuotas partes de renta o condominio

Sociedad Gerente y Sociedad Depositaria

Vehículo: Fideicomiso Financiero Fiduciante⇒Activos⇒ Fiduciario ⇒Emisión ⇒ Terceros/

ilíquidos Títulos de deuda o beneficiarios Certificados de participación

Fideicomisarios Cuadro Nº13 Pass-through Preguntas claves ¿Quién emite? El vehículo ¿Cuáles son los vehículos disponibles en Argentina?

Los Fondos Comunes Cerrados y los Fideicomisos Financieros.

¿Dónde están los activos ilíquidos? En el vehículo ¿Cuáles son las garantías de los títulos valores?

Los activos ilíquidos que están en el vehículo

En caso de ser una entidad financiera, ¿se mejoran las relaciones técnicas con el Banco Central?

Sí, respecto del Activo y del Pasivo

Esta ingeniería financiera ¿ logra separar el riesgo del originante del riesgo de los títulos valores emitidos?

Sí.

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6.3. De la teoría a la práctica. La superación de barreras relacionadas con aspectos jurídicos y prácticas de mercado

La implementación de la teoría empieza a ser pensada como posible en Argentina con la aparición de la “materia prima” necesaria para su instrumentación, es decir con el resurgimiento del crédito que da origen a una masa importante de activos financieros ilíquidos.

A partir de entonces el esfuerzo se centró en superar las trabas jurídicas e impositivas que demoraban el lanzamiento de proyectos concretos.

La sanción de la Ley 24.441 ha logrado liberar el terreno de los obstáculos más importantes que debían ser resueltos dentro del marco legal y tributario: incorpora la figura del fideicomiso financiero y clarifica el tratamiento de los fondos comunes cerrados, equipara el tratamiento impositivo de los títulos securitizados con otros instrumentos emitidos por oferta pública, desregula las comisiones en materia de cesión de activos, incorpora un régimen de ejecución de garantías que acelera los procedimientos en caso de incumplimiento, simplifica los mecanismos de aviso al deudor cedido y establece mecanismos especiales de transmisión que reducen sensiblemente los costos.

Las formas de resolver otro tipo de trabas, esta vez relacionadas con la dinámica del mercado, también se han puesto en marcha.

En este punto consideramos que hay dos aspectos que son claves: la homogeneización de los activos y la implementación de mecanismos de credit enhancement para mejorar la calidad de los títulos emitidos.

El primero está relacionado con el potencial uso generalizado de la securitización, lo cual implica un meticuloso trabajo en la organización de pautas estándares que tiendan a homogeneizar las prácticas usuales de aquellas empresas o entidades financieras que, al participar de una actividad específica, originan activos ilíquidos suceptibles de ser titulizados.

Consideremos el ejemplo típico de titulización de hipotecas. El pool a securitizar debe reunir características análogas no sólo en materia de plazos, sistemas de amortización o tasas de interés que aseguren un flujo de fondos predecible y armónico. El concepto es mucho más amplio e implica, en este caso particular, un mismo régimen de cobranzas, iguales requisitos para otorgar los créditos, los mismos mecanismos a desplegar frente a incumplimientos, etc. La homogeneización permite que una entidad especializada reúna los conjuntos de activos originados por otras empresas. Esto facilita la generalización del uso por dos vías: por un lado permite agrupar activos ilíquidos por montos significativos, de manera tal que se justifique poner en funcionamiento un proceso de titulización; por el otro, se logra que empresas que no poseen el know-how o los montos mínimos aceptables para armar un proceso por sí mismas, puedan transmitir los activos que han originado a una entidad especializada, beneficiándose igualmente con el recupero de la liquidez.

El segundo concepto clave está relacionado con la posibilidad de

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reducir sensiblemente los riesgos inherentes a los títulos valores emitidos a través de la utilización de estructuras particulares de credit enhancement. En este sentido, la sobregarantía de los títulos emitidos, la subordinación de deuda mediante la emisión de títulos principales y subordinados, la calidad de los activos ilíquidos elegidos para incorporar al pool, la contratación de seguros para cubrir desfasajes en el flujo de fondos, la recopilación de datos históricos que permitan armar un track-record del cual surjan estimaciones de índices de incobrabilidad, morosidad o cancelación anticipada para estructurar correctamente los activos emitidos, son algunos de los mecanismos que ya están siendo incluidos en los proyectos de titulización.

Si consideramos entonces que la securitización no se inicia con la colocación de los títulos, sino que ese es el último paso de un largo y trabajoso camino de adecuación de normas y de modificación de ciertas prácticas de mercado, podemos entonces afirmar que se está en pleno proceso de securitización. El resultado final, esto es la emisión de los títulos, será una consecuencia natural de todos los cambios que se están llevando a cabo y de las condiciones de mercado.

Sin embargo, no deberíamos dejar de observar aquello sobre lo que hemos querido poner énfasis a lo largo de todo este trabajo: la conexión del mercado de capitales con la economía real. El desarrollo de estos instrumentos dependerá, fundamentalmente, del nivel de actividad económica y de la confianza de los agentes económicos. La generación de la “materia prima” depende del nivel de activos ilíquidos que se generen de las transacciones habituales en los distintos sectores económicos. Por lo tanto, la ingeniería financiera asociada al mercado de capitales debe estar lista para ponerse al servicio de la economía real, pero no puede, por sí sola, resolver los problemas implícitos en ella.

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La superación de barreras relacionadas con aspectos jurídicos y prácticas de mercado

Trabas Soluciones Marco Legal Marco legal para Fideicomiso Ley 24.441 la estructura pass-through Financiero Resolución 271/95(CNV) Resolución 287/95(CNV) Resolución 290/97(CNV) Decreto P:E: 780/95 Régimen tributario Equiparación con Ley 24.441 títulos emitidos Decreto P.E. 780/95 por oferta pública (Modificado por el Dec.P.E.1241/96) Ejecución de garantías Ejecución Judicial Ley 24.441 ( hipotecas ) Especial (Plazo máximo estimado 130 días) Homogeneización de Contrato de mutuo Circulares “A” activos (hipotecas) estándar: incentivos BCRA para los bancos que lo utilicen. Transmisión de los Régimen Especial de Ley 24.441 créditos Cesión de Créditos Mejoramiento de la ·Sobrecolateralización calidad crediticia ·Subordinación de los títulos ·Seguros ( por desfasajes (credit-enhancement) en los flujos, por desempleo) Track-record ·Armado de bases de datos. Proyección de índices ·Efecto “desplazamiento” de morosidad, incobrabilidad, ( por ej. de inquilinos a potenciales cancelación anticipada compradores de viviendas)

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Bibliografía consultada IFM Interacional Markets, Mayo 1995. Informe sobre inversiones mundiales, UNCTAD. Diciembre de 1996 International Monetary Fund, Word Economic Outlook, Globalization Opportunities and challenges., Mayo 1997 International Monetary Fund, Word Economic Outlook, Mayo 1998 Análisis de acciones. Instituto Argentino del Mercado de Capitales Análisis de Bonos. Instituto Argentino del Mercado de Capitales Hyman P. Minsky. “A Theory of Systemic Fragility”. Mimeo Richard Brealey/ Stewart Myres Principios de finanzas corporativas.Mc.Graw-Hill W.F. Sharpe: Investments. Prentice-Hall, Inc., Englewood Cliffs. Bruno Solnik. “Inversiones Internacionales”- Addison-Wesley Iberoamericana. Ley 23.576 Ley 23.962. Ley 24.441. Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom “ La Securitización” Mimeo Titulización de Hipotecas: la financiación de la construcción, Comunicarte, colección Nuevos temas para nuevos bancos y empresas, Buenos Aries, 1997 (autores varios) “La expansión del mercado de capitales a través de la securitización” Comunicarte. “ Mercado de Capitales. Sus instrumentos: warrants”. Comunicarte. Erpen Mónica, Cristina Defrieri, Gamberale Fernando “La política de dividendos en efectivo en Argentina”. Instituto Argentino del Mercado de Capitales. “Guía de instrumentos financieros”. Coopers & Lybrand- Harteneck López y Cía. Gabriel Gotlib.”Nuevos Instrumentos Financieros”. Valletta Ediciones. Kenny Mario. “ Obligaciones Negociables”- Abeledo -Perrot “ Requisitos para la Oferta Pública y Cotización de Obligaciones Negociables”. Bolsa de Comercio de Buenos Aires. “La Inversión Fiduciaria de los Fondos de Pensión”. Manuel C. Gómez de la Lastra. Ad-Hoc Informe sobre American Depositary Receipts. Muñoz de Toro & Quevedo. Mimeo Revista de la Comisión Nacional de Valores (varios números) Informe Diario del Instituto Argentino del Mercado de Capitales(varios números) Informe Mensual del Instituto Argentino del Mercado de Capitales (varios números) Federación Iberoamericana de Valores, Anuario Estadístico 1999.

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