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investigaciones económicas. vol. XXIX (1), 2005, 73-115
¿CÓMO VALORA EL MERCADO DE VALORESESPAÑOL LA ADOPCIÓN DE PLANES DE
OPCIONES SOBRE ACCIONES PARA DIRECTIVOSY CONSEJEROS?
MÓNICA MELLE HERNÁNDEZUniversidad Complutense de Madrid
Este artículo analiza las reacciones del mercado de capitales español ante la
adopción de planes de opciones sobre acciones para directivos y consejeros
entre el 1 de septiembre de 1998 y el 31 de julio de 2003, bajo las hipótesis
semifuerte de eficiencia del mercado y del contenido informativo de estos sis-
temas retributivos. El mercado valora favorablemente la formalización de los
acuerdos y su comunicación oficial; el precio de ejercicio y los periodos de
carencia y de ejercicio de las opciones determinan las rentabilidades anor-
males positivas. A medio plazo, existe una relación negativa entre la adopción
de estos planes y los retornos de los títulos.
Palabras clave: Opciones sobre acciones, gobierno de empresas, estudio de
eventos, modelos ARCH, mercado de valores español.
(JEL C22, G14, G34)
1. Introducción
La separación entre la propiedad y el control en las empresas conducea los conocidos conflictos de intereses entre directivos y accionistasinherentes al problema de agencia (Berle y Means, 1932; Jensen yMeckling, 1976; Harris y Raviv, 1979; Fama, 1980): los directivos, co-mo agentes de los accionistas, pueden tener objetivos distintos a lamaximización del valor de la empresa. Adicionalmente, los contratosimplícitos que se establecen entre accionistas y directivos resultan in-completos dada la asimetría de la información que unos y otros tienensobre todas las posibles contingencias futuras, que impide determinara priori la asignación de los derechos de control residuales. Todo locual se une al problema de riesgo moral inherente al comportamiento
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post-contractual de los directivos, que obliga a los accionistas a diseñarmecanismos de control para evitar las posibles conductas oportunistasde los agentes-directivos en su asignación discrecional de los recursosque desembocasen en formas de organización económica ineficientes.
Los sistemas retributivos basados en la concesión de opciones sobreacciones a directivos y consejeros de las empresas (stock options)1 seinsertan en los mecanismos internos del gobierno corporativo, que bus-can proporcionar incentivos para minimizar los problemas de agencia,información asimétrica, riesgo moral y contratos incompletos (Ross,1973; Stiglitz, 1975; Mirrless, 1976; Holmstrom, 1982; Baker et al.,1988; Rosen, 1990; La ont y Matoussi, 1995). Pretenden reducir elriesgo moral que se deriva de las actuaciones de los directivos, al tiem-po de asegurar que sus intereses personales estén en línea con los obje-tivos de la propiedad, al vincular la cuantía de sus rentas con el preciode las acciones.
El presente trabajo, que estimamos pionero en el análisis del caso es-pañol, contrasta las hipotéticas relaciones que cabe inferir entre laconcesión de sistemas retributivos basados en opciones sobre accionesde las empresas y el valor de mercado de éstas. Se utiliza para ello lamuestra formada por los planes de opciones sobre acciones para direc-tivos adoptados por las empresas cotizadas entre el 1 de septiembrede 1998 y el 31 de julio de 2003 en el mercado continuo español. Losobjetivos del trabajo se centran en: 1) analizar el efecto informativode la adopción de planes de opciones sobre acciones por las empresas,aplicando la metodología del estudio de eventos (event studies) (Famaet al., 1969); 2) detectar si los atributos de los planes de opciones sobreacciones y las características de las propias empresas se configuran co-mo factores determinantes de las potenciales rentabilidades anormalesgeneradas en torno a la adopción de los planes, mediante la estimaciónde modelos de regresión lineal de corte transversal probit y por míni-mos cuadrados ordinarios (MCO); y 3) estudiar la eficacia de los planesde opciones sobre acciones como sistemas de incentivos para asimilar
1Los planes de opciones sobre acciones constituyen un sistema de retribución a largoplazo, que otorga a sus beneficiarios el derecho a ejercitar un número determinadode opciones de compra sobre acciones de la empresa, transcurrido un período detiempo (carencia), al precio de ejercicio y durante un período concreto (períodode ejercicio). La retribución vendrá dada por la diferencia entre la cotización demercado de las acciones y el precio de compra garantizado para las mismas (preciode ejercicio).
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intereses entre directivos y accionistas en el medio plazo, mediante laestimación de un modelo de regresión lineal multivariante.
El marco conceptual de referencia lo constituye la teoría de la eficienciadel mercado de capitales, que permite analizar el comportamiento enequilibrio de los cambios en los precios a través del tiempo, partiendode la idea fundamental de que los precios de los títulos reflejan fiel-mente toda la información disponible, en cada una de las versiones oposibilidades de entender el término “información disponible” (débil,semifuerte o fuerte) (Fama, 1970). Para el análisis de la reacción delmercado de valores ante la adopción de sistemas retributivos basadosen opciones sobre acciones por las empresas cotizadas, asumimos: (1)que éste hecho constituye una información pública relevante y (2) quese cumple la hipótesis semifuerte de eficiencia, por lo que los preciosformados en el mercado reflejan de forma correcta —insesgada—, porcompleto y en todo momento, toda la información disponible.
La literatura financiera que analiza empíricamente la valoración de laadopción de planes de opciones sobre acciones por el mercado de valo-res, y su eficacia como mecanismo interno de gobierno de empresases muy escasa, aporta resultados contradictorios y se refiere única-mente al ámbito internacional. A partir del trabajo teórico de Smith yWatts (1982) sobre las capacidades explicativas de dos potenciales jus-tificaciones de los planes de remuneración de directivos —reducción deimpuestos y maximización del valor de la empresa— han surgido diver-sos estudios empíricos para contrastar los efectos y las ventajas de laadopción de planes de opciones sobre acciones, respecto otros mecan-ismos de incentivos —el Cuadro 1 resume los objetivos, la muestra, lametodología y los resultados de los principales trabajos empíricos—.
Los estudios que analizan las diferencias de este tipo de mecanismosrespecto de otros vinculados también al precio de las acciones, en-cuentran que los planes de opciones sobre acciones consiguen mejoresresultados (Hall, 1998 y Campbell y Wasley, 1999). Los resultados delos trabajos empíricos desarrollados hasta ahora, sobre la relación en-tre la adopción de planes de opciones sobre acciones y los resultadosde la empresa, son contradictorios: Gerety et al. (2001) sugieren quelos accionistas no se benefician necesariamente de la adopción de talesplanes; mientras que Ding y Sun (2001), Core y Guay (2001) y Sesil(2002) encuentran relaciones positivas entre la adopción de planes deopciones sobre acciones por las empresas y el precio de sus acciones.
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La evidencia empírica existente sobre los efectos de la adopción deeste tipo de sistemas retributivos sobre el riesgo muestra una relaciónnegativa entre ambas variables (Smith y Watts, 1982; Lambert et al.,1991 y Rajgopal y Shevlin, 2002) (Cuadro 1).
El Cuadro 2 sintetiza los trabajos empíricos que, para el caso nortea-mericano, analizan los efectos del ejercicio de las opciones sobre ac-ciones de los planes de remuneración para directivos sobre el precio delas acciones. Los directivos y consejeros que perciben opciones sobreacciones como parte de su remuneración, se convierten en potencialesinversores (si ejercitan sus opciones) que pueden acceder a informaciónrestringida y relevante sobre la gestión de la empresa. Y de ahí queel conocimiento del momento de ejercicio de las opciones permita elcontraste de la forma fuerte de eficiencia del mercado, bajo la hipótesisde que los directivos elegirán, en función de su información privada, elmejor momento para ejercitar sus opciones y adquirir las acciones de laempresa, o incluso tomar decisiones que maximicen el valor de ejerciciode las opciones. Los resultados de los estudios realizados hasta ahorason contradictorios: 1) obtención de rentabilidades anormales positi-vas en el momento posterior al ejercicio de la opción, que sugiere quelos directivos usan información privada para establecer el momento deejercicio de sus opciones (Yermack, 1997; Seyhun, 1998; Carpenter yRemmers, 2001); 2) generación de rentabilidades negativas justo de-spués de los momentos de ejercicio de opciones por los directivos (paralas empresas pequeñas, Carpenter y Remmers, 2001; y para las op-ciones sobre acciones ejercitadas por altos directivos a partir de mayode 1991, Seyhun, 1998); 3) ningún efecto sobre la rentabilidad posterioral ejercicio de las acciones (Huddart y Lang, 1996); y 4) venta por losdirectivos de todas las acciones adquiridas a través del ejercicio de susopciones (aunque ello no prueba que los que tienen información privile-giada ejerciten sus opciones porque dispongan de información negativasobre las perspectivas futuras de la empresa) (Ofek y Yermack, 2000).
Pese al interés de esta extensión del análisis hacia la contrastación dela existencia de tráfico de información privilegiada relacionada con elejercicio de las opciones sobre acciones de los planes retributivos paradirectivos, este trabajo sobre el caso español no ha podido abordarlo,al disponer tan sólo de la información sobre los periodos posibles deejercicio de las opciones que, además, en la práctica totalidad de planes
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m. melle hernández: planes de opciones sobre acciones 81
actualmente en vigor, todavía no han vencido. Este tipo de estudios serelacionan con los trabajos que analizan los efectos de las operacionesde compra y venta de acciones realizadas por los directivos (que tieneninformación privilegiada) sobre los precios de las acciones. El Cuadro3 recoge los trabajos más relevantes, referidos al mercado norteameri-cano y español, que encuentran tráfico de información privilegiada almostrar la existencia de rentabilidades anormales positivas después delas compras y rentabilidades negativas después de las ventas (Lorie yNiedderho er, 1968; Ja e, 1974 y Seyhun, 1986), así como efectos delas operaciones realizadas en el mercado norteamericano sobre la for-mación de los precios de las acciones en el mercado español (Pascualet al., 2001).
Este trabajo aporta una primera evidencia empírica para el caso es-pañol de los efectos, a corto y medio plazo, de la adopción de planesde opciones sobre acciones para directivos sobre el mercado de valores.Además, respecto a la literatura internacional, presenta una primeraaproximación sobre la relación entre las características de los planesy de las propias empresas y la valoración realizada por el mercadode tales planes. Está estructurado en cinco secciones. Después de estaIntroducción, la siguiente sección detalla la muestra y bases de datosutilizadas, la tercera sección expone la metodología empleada, la cuar-ta presenta las estimaciones y resultados empíricos alcanzados, y fi-nalmente, las principales conclusiones del estudio se sintetizan en unaúltima sección.
2. Muestra y bases de datos
Para la realización del análisis empírico, la muestra utilizada la formantodas las empresas cotizadas en el Sistema de Interconexión BursátilEspañol (SIBE) o mercado continuo que, durante el periodo que abar-ca desde el 1 de septiembre de 1998 hasta el 31 de julio de 2003, haninformado a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV)sobre la adopción de sistemas de retribución basados en opciones so-bre acciones para sus directivos. El Real Decreto 1370/2000, de 19 dejulio, modifica el Real Decreto 377/1991, de 15 de marzo, sobre comu-nicación de participaciones significativas en sociedades cotizadas y deadquisiciones por éstas de acciones propias, al añadirle un nuevo capí-tulo III, por el que se obliga a las empresas cotizadas a comunicar ala CNMV los hechos relevantes en materia de sistemas retributivos de
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82 investigaciones económicas, vol xxix (1), 2005
administradores y directivos vinculados al precio de las acciones2. Porello, la fuente de información empleada para conocer las empresas dela muestra y los días en los que dicha información se hace pública, hasido el registro oficial de hechos relevantes sobre sistemas retributivosde la CNMV. Asimismo, se ha recurrido a diversos registros que laCNMV mantiene sobre otros hechos relevantes como las OPAs, exclu-siones de negociación, ampliaciones de capital y reparto de dividendos,y procesos de quiebra y cierre de empresas, para aislar el evento quese pretende analizar en este trabajo de esos otros hechos relevantes. Seha utilizado como fuente de información complementaria para detectarlas fechas del evento, la Base de Datos Prensa BARATZ que recoge enforma de resúmenes las noticias más destacadas de cada día.
La información bursátil considerada para las empresas de la muestraconsiste en los precios de cierre de las sesiones diarias, los dividendosrepartidos y los derechos de suscripción de las acciones durante elperiodo que abarca desde el 1 de enero de 1998 hasta el 31 de julio de2003. Esta información, así como la serie histórica del Índice Generalde la Bolsa de Madrid (IGBM) se han obtenido de Bloomberg y de laBolsa de Madrid.
Durante el periodo que abarca desde el 1 de septiembre de 1998 hastael 31 de julio de 2003 se han registrado en la CNMV comunicacionesrelativas a la adopción de 98 planes de opciones sobre acciones para di-rectivos por las empresas cotizadas. Esa muestra inicial se ha depuradoeliminando las empresas para las que se carece de información y apli-cando los siguientes filtros: (i) aislar el evento estudiado de algunosotros relevantes, como los anteriormente especificados, que pudierancontaminar el efecto específico de la adopción de planes de opcionessobre acciones para directivos; (ii) no solapar eventos (exigiendo queen una misma empresa los hechos relevantes analizados se distancienal menos 2 meses); (iii) evitar la posible presencia de correlacionestransversales por la coincidencia temporal de eventos analizados; y (iv)
2El artículo 19 establece que la comunicación debe contener la clase del derecho deopción que se adquiere o transmite, el título en virtud del cual se adquieran los dere-chos de opción, la descripción del subyacente de la opción, el plazo para el ejerciciodel derecho de opción, el régimen de transmisión, la prima que se haya desembolsa-do para adquirir la opción, las posibles financiaciones, garantías o coberturas parala adquisición de las opciones concedidas por la entidad emisora, el número de op-ciones que se adquieren y la estimación del número de acciones que resultarían delejercicio de los derechos de opción por el titular de la comunicación. Sin embargo,hasta el momento, las comunicaciones realizadas a la CNMV carecen generalmentede toda esa información.
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m. melle hernández: planes de opciones sobre acciones 83
evitar sesgos derivados del problema de la cotización escasa o asíncrona(thin trading)3. La muestra final de operaciones estudiadas asciende a87 eventos, cuyas principales características se detallan en el CuadroA1.1 del Apéndice.
3. Metodología
La metodología utilizada para estimar la valoración que el mercado devalores español realiza de la adopción de sistemas retributivos de op-ciones sobre acciones para los directivos ha sido la del estudio del even-to (Peterson, 1989), que permite detectar si se producen rendimien-tos anormales estadísticamente significativos ante la adopción de estosplanes por las empresas a lo largo del periodo objeto de estudio. Estametodología implica, en primer lugar, identificar inequívocamente lasfechas de los eventos o sucesos. Se han realizado dos estudios4, quedifieren en:
1) Considerar la fecha del evento ( = 0) el día en el que las em-presas informan sobre la adopción de sistemas retributivos basados enopciones sobre acciones para sus directivos. Más concretamente, el díadel registro oficial de las comunicaciones por las empresas de este tipode hechos relevantes a la CNMV.
2) Tomar como día del evento ( = 0) la fecha en la que se apruebapor la empresa la concesión de un plan de opciones sobre acciones paralos directivos, lo que asegura la correcta identificación de la fecha delevento, que debe reflejar la primera noticia para el mercado sobre laadopción de este tipo de sistemas retributivos por la empresa.
En ambos estudios la ventana o periodo del evento, = ( 7 +7), com-prende siete días anteriores al evento, seleccionados a fin de controlarposibles fugas informativas previas al evento, el propio día del evento(0) y siete días posteriores al suceso. El periodo pre-evento de 7 días sejustifica, en el primer análisis, porque las empresas disponen de un pla-zo de siete días hábiles para realizar dicha comunicación a la CNMV,desde la celebración del contrato, acuerdo o decisión de otorgar op-
3Este fenómeno se asocia a empresas que no cotizan de forma continuada en elmercado.4Cuando se considera como fecha del evento el día en el que la prensa informa sobrela posibilidad de que una empresa en una fecha posterior pueda aprobar un plan destock options no resulta significativo, ya que realmente en ese momento no existecerteza sobre la producción del suceso.
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84 investigaciones económicas, vol xxix (1), 2005
ciones sobre acciones a los directivos5; y en el segundo estudio, porquelas convocatorias de Consejos de Administración o Juntas Generalesde Accionistas generalmente se realizan con una semana de antelacióny en el Orden del Día de esas reuniones suele figurar como punto sobreel que tomar acuerdo. El periodo post-evento de 7 días permite que elmercado disponga de un tiempo adecuado para reaccionar a los planespropuestos, teniendo en cuenta la evidencia recogida en la literatura6.El uso de una ventana estrecha, de 15 días, para analizar el efecto delacontecimiento, unido a la utilización de información diaria reduce laprobabilidad de que otro tipo de noticias que pudieran condicionar losresultados, estén incluidas en el efecto que se analiza. El Gráfico 1 pre-senta el diagrama temporal de los periodos de estimación y predicciónelegidos.
En ambos estudios de eventos, el valor esperado de la rentabilidad delos distintos títulos que componen la muestra se ha estimado sobreun periodo temporal de estimación = ( 170 20). Se ha elegido unperiodo de 151 días anteriores al inicio de la ventana del evento, perono los inmediatamente anteriores para evitar que los rendimientos delperiodo de estimación pudieran estar contaminados por alguna fugainformativa. Se trata de un periodo de una duración intermedia entrelas propuestas en la literatura7, con objeto de lograr un equilibrioentre un tamaño de la muestra lo suficientemente amplio para que losparámetros estimados resulten eficientes y consistentes, y a la vez, unperiodo lo suficientemente reducido como para evitar solapamientos
5Artículo 20 sobre el régimen de comunicación, del Real Decreto 1370/2000, de 19de julio.6Corrado (1989) y Farinós et al. (2000) consideran los 5 días siguientes; mientrasque Gerety et al. (2001) y Verona y Déniz (2001) consideran una ventana de tresdías. Si bien, otros trabajos toman una venta de evento más amplia = ( 25 +25)(González y González, 2000) o = ( 25 +60) (Brío et al. 2002), al considerar quela reacción del mercado ante este tipo de eventos persiste durante un mayor númerode días posteriores.7Brío et al. (2002) consideran 80 días; Gerety et al. (2001) 90 días; Verona y Déniz(2001) 150 días; González y González (2000) 170 días; Farinós et al. (2000) 200 díasy Corrado (1989) 244 días.
GRÁFICO 1Diagrama temporal
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m. melle hernández: planes de opciones sobre acciones 85
de los efectos de los distintos planes de retribución de opciones sobreacciones para los directivos llevados a cabo por una misma empresa.
Una vez identificado el diagrama temporal, es preciso estimar las renta-bilidades anormales diarias experimentadas por las acciones de las em-presas de la muestra en torno al día del evento ( ) y contrastar susignificatividad estadística.
3.1. Medición de la rentabilidad anormal ( ) y contrastes de sig-nificatividad estadística
Para medir las rentabilidades anormales, se define el rendimiento real-mente obtenido por cada título en el momento ( ) a partir de latransformación logarítmica de la variable en niveles:
= log
·+ +
1
¸[1]
siendo precio de cierre de una acción de la empresa en el momento; pago de dividendos por una acción de la empresa en el momento; y derechos de suscripción pagados de la empresa en el momento(ya que en el caso de ampliaciones de capital, éstos son necesarios
para adquirir las acciones y por ello incrementan el precio de la acción,y a su vez la rentabilidad de la misma).
En la literatura se han propuesto diferentes alternativas sobre la esti-mación de las rentabilidades anormales (Seiler, 2000), entendidas comodesviaciones de las rentabilidades observadas respecto a la rentabili-dad considerada normal. Los modelos generales para la generaciónde retornos normales son: 1) Modelo de rentabilidad ajustada a lamedia (Brown y Warner, 1985), 2) Modelo de rentabilidad ajustadaal mercado o modelo de mercado (Fama, 1973; Gerety et al. 2001),3) Modelo basado en utilizar la cartera de control o cartera de refe-rencia formada por empresas de similares características (benchmarkportfolio) (Loughran y Ritter, 1995; Carpenter y Remmers, 2001) y,4) Modelo de rentabilidad ajustada al riesgo (Dyckman et al. 1984).En este trabajo se calculan las rentabilidades anormales ( ) comolos errores de predicción en el periodo de evento, a partir de los dossiguientes modelos de generación de retornos:
a) El modelo de mercado estimado para cada evento :
= =³ˆ + ˆ
´[2]
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86 investigaciones económicas, vol xxix (1), 2005
donde representa el rendimiento del mercado que se aproximautilizando el ( 1); y y son los parámetros delmodelo de mercado estimados por mínimos cuadrados ordinarios a lolargo del periodo de estimación = ( 170 20) de 151 días, siendo= 0 el día del evento. La significación estadística ha sido corregida
por heterocedasticidad mediante la metodología propuesta por Neweyy West (1987).
b) El modelo de mercado modificado por la introducción de un factorARCH para paliar los problemas que surgen cuando se relaja la asun-ción de homocedasticidad de los residuos. También se subsanan lasdeficiencias del modelo de mercado para describir el comportamientoestocástico de la rentabilidad de un título. Los modelos ARCH (Au-toregressive Conditional Heteroskedasticity) y GARCH (GeneralizedARCH ) consideran la naturaleza heterocedástica que habitualmentepresentan las variables financieras, al especificar que la varianza de larentabilidad del título, 2, depende de la información del momentoanterior sobre la volatilidad, que viene dado por el error aleatorio dela estimación de la rentabilidad en el momento anterior al cuadrado,21 (es el término ARCH) y la varianza de la rentabilidad estimada
en el momento anterior, 21 (es el término GARCH):
2 = + 21 +
21 [3]
Entre los pocos trabajos que han tratado de incorporar estos modelosal estudio de eventos, Corhay y Toruiani (1996) consiguen estimadoreseficientes que difieren de las estimaciones obtenidas a partir del modelode mercado. Considerando que el número de retardos viene determina-do por la longitud del periodo de estimación (Engle, 1982, ecuación 28),se propone un modelo ARCH con 20 retardos, para captar la depen-dencia temporal de la varianza, cuyos parámetros 1 a 20 suponemosconstantes (se ponderan por igual las observaciones temporalmentemás cercanas y cero al resto de observaciones pasadas):
2 =20X=0
21 = 0 + 1
21 + 2
22 + + 20
220 [4]
La rentabilidad anormal se define como el error del modelo estima-do por máxima verosimilitud para cada uno de los 87 eventos de lamuestra:
= = ( 1 + 2 ) [5]
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m. melle hernández: planes de opciones sobre acciones 87
donde es una variable aleatoria que suponemos que en cada instantese distribuye como una (0 ).
Estimadas las de cada título, son promediadas para cada día de laventana del evento = ( 7 +7) para obtener la rentabilidad anormaldel conjunto de títulos de la muestra, asumiendo que las rentabilidadesanormales individuales no están correlacionadas transversalmente:
=1 X
=1
[6]
Posteriormente, las rentabilidades anormales diarias se acumulan paradiferentes intervalos de tiempo ( 1 2) en torno al día del evento =0:
=2X
= 1
[7]
Para determinar si la reacción del mercado ante la adopción por lasempresas de los sistemas retributivos adoptados para directivos es es-tadísticamente significativa, los rendimientos anormales estimados sonsometidos a unas pruebas estadísticas considerando como hipótesis nu-la que la rentabilidad anormal acumulada durante los días entorno al evento es igual a cero:
Hipótesis nula: 0 : = 0
Hipótesis alternativa: 1 : 6= 0
El rechazo de la hipótesis nula implica que la adopción de planes deopciones sobre acciones tiene un efecto sobre la rentabilidad estadísti-camente significativo. Se llevan a cabo los siguientes contrastes:
a) Contrastes paramétricos: El test de sección cruzada (cross-sectional)estandarizado, que es un híbrido del estadístico basado en la desviacióntípica y del test de sección cruzada (Charest, 1978). Los residuos sonestandarizados dividiendo las rentabilidades anormales promediadasde cada día del periodo del evento entre la desviación típica de lasrentabilidades anormales estimada durante el periodo de estimaciónpara el conjunto de empresas de la muestra (Patell, 1976 y Brown yWarner, 1985). Este estadístico que se calcula para cada día t del pe-riodo del evento (corte transversal) es conocido como test de la cartera(portfolio test) o con 1 grados de libertad —aunque,
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88 investigaciones económicas, vol xxix (1), 2005
bajo la hipótesis nula y el teorema central del límite, se distribuirámediante una (0 1) .
= vuutX=1
2p.estimac
[8]
siendo =X=1
la rentabilidad anormal media en el día ;
los errores de predicción para la empresa en el momento ;el número de eventos que se consideran en cada día del periodo delevento y 2
p.estim acla varianza estimada de los errores en el periodo
de 151 días de estimación para cada empresa .
b) Contrastes no paramétricos: Utilizamos el contraste de rangos (Co-rrado, 1989), porque la correcta especificación de los estadísticos noparamétricos convencionales requiere que las distribuciones estadís-ticas de rentabilidades anormales observadas sean simétricas, condi-ción que no suele cumplirse (Brown y Warner, 1985). Para solucionarese problema, Corrado (1989) desarrolla un estadístico no paramétricode rangos que transforma la posible asimetría de la distribución delas rentabilidades anormales en una distribución normal para los dife-rentes valores de los rangos considerados, siendo sus momentos, paratamaños muestrales mayores o iguales a diez, similares a los espera-dos de una distribución normal estándar. Dicho test tiene la mismavalidez que el test de Wilcoxon (Corrado, 1989) y es recomendado porCampbell y Wasley (1993) y Cowan y Sergeant (1996).
El test de Corrado (1989) se apoya en la transformación de la serietemporal de rentabilidades anormales obtenidas por cada título a par-tir del modelo de mercado en sus respectivos rangos. Denominamos
al rango de la rentabilidad anormal del anuncio en el momento ,rango ( ), para = ( 170 20) ( 7 +7) considerando
una serie temporal de 166 días, donde el rango ( ) variará de 1 a 166,indicando el rango 1 el rendimiento anormal más pequeño; asignandoun rango tanto a las rentabilidades anormales que componen el periodode estimación como a las que componen el periodo que comprende laventana. Para construir el estadístico es necesario, después de asignarun rango a cada una de las rentabilidades anormales para los perio-dos de estimación y de evento, determinar el rango medio, definidopor ¯ , el cual se calcula como un medio más la mitad del número
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m. melle hernández: planes de opciones sobre acciones 89
de rentabilidades anormales observadas. El estadístico para analizarun periodo o ventana de evento = ( 1 2) sigue asintóticamente unadistribución normal estándar:
=
1X=1
2X= 1
( ¯)( )
2 1 + 1[9]
siendo el número de eventos que componen la muestra para el perio-do del evento considerado y ( ) la desviación típica calculada usandola muestra completa de 166 días:
( ) =
vuut 1
166
20X= 170
+7X7
12
X=1
¡¯¢2 [10]
La asimetría de la distribución de las rentabilidades anormales justi-fica el uso del estadístico no paramétrico de rangos desarrollado porCorrado (1989).
3.2. Metodología empleada para el análisis de los factores determi-
nantes de las rentabilidades anormales
Se estiman modelos de regresión lineal múltiple de sección cruzada(cross-sectional) por mínimos cuadrados ordinarios (MCO) y probit,que relacionan la reacción del mercado con los principales atributosde los planes de opciones sobre acciones. En todos los modelos deregresión, se usa una muestra de 52 planes de opciones sobre acciones(recogidos en el Apéndice, Cuadro A1.1), de los que existe informacióndisponible para poder calcular las variables independientes conside-radas en los modelos. Las estimaciones se realizan con errores estándarconsistentes a la existencia de heterocedasticidad mediante el test deWhite.
En el modelo MCO la variable dependiente es la rentabilidad anor-mal acumulada generada por la adopción de cada plan de opcionessobre acciones por las empresas durante dos días (0 +1), (0 +1).El modelo de elección discreta probit emplea una variable dependienteficticia, DISRAA, que es igual a 1 si (0 +1) es positiva e iguala cero en caso contrario. Las variables independientes se refieren, enprimer lugar, a las principales características de los planes de opcionessobre acciones, como los periodos de carencia y ejercicio, el precio de
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90 investigaciones económicas, vol xxix (1), 2005
ejercicio, la cobertura del plan y el que sea el primer plan que la em-presa lleva a cabo o no. En segundo lugar, se introducen variables decontrol que reflejan las propias características de las empresas comoel tamaño y la ratio valor contable/valor de mercado de los fondospropios (Fama y French, 1992), que influyen en la valoración por elmercado de los rendimientos:
= 0 + 1 + 2 log ( ) + 3 log ( )+
+ 4 + 5 + [11]
+ 6 log ( ) + 7 ( ) +
siendo: la cobertura del plan , variable ficticia ( ) que esigual a 1 si el plan se ofrece a todos los empleados; e igual a 0 si sólova dirigido a los directivos y/o consejeros de la empresa. elperiodo de ejercicio del plan , número de meses durante los cuales sepueden ejercitar las opciones por sus beneficiarios. el periodode carencia del plan , número de meses del periodo durante el queno se pueden ejercitar las opciones por sus beneficiarios. elprecio de ejercicio de las opciones del plan , variable ficticia que esigual a 1 si el precio está fijado de una manera cierta; e igual a 0 si loestá de forma contingente dependiendo de algún hecho que se produzcaen un momento posterior. una variable ficticia que es igual a 1si se trata del primer plan que se ofrece por la empresa; e igual a 0 encaso contrario. una variable de control que refleja el tamaño de laempresa que adopta el plan . Se aproxima mediante el valor del activototal de la empresa a 31 de diciembre del año previo a la adopción delplan. Y ( ) una variable de control que refleja el ratiovalor contable/valor de mercado de los fondos propios de la empresaque adopta el plan . Se aproxima mediante el valor de los recursospropios del balance de situación dividido por la capitalización bursátilde la empresa, ambas magnitudes referidas al 31 de diciembre del añoprevio a la adopción del plan.
3.3. Metodología empleada para el análisis de la eficacia de los planes
de opciones sobre acciones en el medio plazo
La eficacia de los sistemas retributivos basados en opciones sobre ac-ciones como incentivos para alinear intereses entre directivos y ac-cionistas, se analiza empleando la metodología de datos panel consis-tente en la estimación de un modelo de regresión lineal multivariante
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m. melle hernández: planes de opciones sobre acciones 91
con datos diarios de rentabilidades de las acciones de una muestra for-mada por 68 empresas (detalladas en el Apéndice, Cuadro A1.2), delas cuales 34 han adoptado algún sistema retributivo de este tipo ante-riormente al 31 de diciembre de 2000, y otras 34 empresas de similarescaracterísticas (tamaño, sector, etc.) que durante todo el periodo con-siderado (1 de enero de 1998 a 31 de julio de 2003) no han establecidoningún tipo de sistema retributivo ligado al precio de las acciones. Eltamaño de esta muestra viene condicionado por dos circunstancias: 1)el registro de hechos relevantes sobre sistemas retributivos de la CN-MV que se implanta en julio de 2000 (Real Decreto 1370/2000, de 19de julio) recoge sólo planes aprobados a partir del 1 de enero de 1998y 2) el objetivo de analizar a medio plazo la eficacia de estos planesexplica que no se consideren los posteriores al 31 de diciembre de 2000.
La especificación del modelo estimado mediante mínimos cuadradosordinarios con un panel de datos de 43.996 observaciones (68 empresascon 647 datos diarios para el periodo de estimación considerado, queabarca desde el 1 de enero de 2001 hasta el 30 de julio de 2003, ydel que deben descontarse los días en los que el mercado no ha estadooperativo, como los festivos) es:
= + + + log ( )+ ( ) +[12]
donde (variable dependiente) es el rendimiento del título en eldía , aproximado según se indica en la ecuación [1], y las variablesindependientes son: el rendimiento del mercado en el día apro-ximado mediante el log( 1). una variable fic-ticia ( ) que toma el valor 1 para la empresa que dispone desistemas de remuneración para sus directivos basados en opciones so-bre acciones, y 0 en caso contrario. log( ) una variable de controlque refleja el tamaño de la empresa que adopta el plan ; según ladefinición para la ecuación [11]. Y ( ) una variable decontrol que refleja el ratio valor contable/valor de mercado de los fon-dos propios de la empresa que adopta el plan ; según la definiciónpara la ecuación [11].
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92 investigaciones económicas, vol xxix (1), 2005
4. Resultados de los análisis empíricos
4.1. Generación de rentabilidades anormales
El Gráfico 2 muestra la evolución de las rentabilidades anormales dia-rias medias, generadas en torno al día del evento [ = ( 7 +7)] cuan-do se toma como tal la fecha de la comunicación de la adopción desistemas retributivos basados en opciones sobre acciones para los di-rectivos por las empresas ( = 0). Se distinguen las rentabilidadesanormales estimadas a partir de la aplicación del modelo de mercado[2] para la generación de los rendimientos normales por MCO [MM-RA(t)], y las que surgen cuando dichos retornos se calculan a par-tir de un modelo de mercado corregido por el factor ARCH(20) [5][MM ARCH-RA(t)]. El Gráfico 3 presenta la evolución de las rentabi-lidades anormales diarias acumuladas durante el periodo de evento[ = ( 7 +7)], para ese mismo estudio. En ambos gráficos, destacael comportamiento similar de la evolución de las rentabilidades anor-males generadas según ambos modelos [2] y [5]. Según los dos modelos,como muestran los Gráficos 2 y 3, se evidencian rentabilidades anor-males positivas tres días antes de la fecha de comunicación del hechosignificativo a la CNMV por la empresa afectada.
Los Gráficos 3 y 4 presentan las rentabilidades anormales generadas entorno a la fecha de aprobación del plan de opciones sobre acciones porlas empresas, durante el periodo de evento de 15 días [ = ( 7 +7)].En el Gráfico 4 se muestra la evolución de las rentabilidades anormales
GRÁFICO 2Rentabilidades anormales diarias medias
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m. melle hernández: planes de opciones sobre acciones 93
diarias promedio para el conjunto de los 87 eventos, y en el Gráfico5 se recogen las rentabilidades anormales acumuladas en cada día delperiodo de evento. Como en el estudio anterior, tales rentabilidadesanormales se han calculado estimando el modelo de mercado [2] porMCO [MM-RA(t)], y el corregido por el factor ARCH(20) [5] paragenerar los retornos normales [MM ARCH-RA(t)]. El comportamientode las dos series en cada gráfico es muy similar. A diferencia del análisisde eventos anterior, cuando se toma como fecha de evento el día dela adopción del acuerdo sobre la concesión de este tipo de sistemasretributivos, se produce ese mismo día una rentabilidad anormal mediapositiva. Asimismo, tras dicha fecha de aprobación del plan, segúnambos modelos, las rentabilidades anormales diarias se mantienen po-sitivas durante los dos días posteriores al acuerdo, aunque sus valoresvan disminuyendo. Durante los 7 días del periodo post-evento, se ge-neran rentabilidades anormales acumuladas positivas.
Para determinar si esa reacción del mercado ante los eventos estudiadoses significativa en términos estadísticos, se contrasta la hipótesis nula( 0: las rentabilidades anormales son iguales a cero), aplicando el testde la cartera (Patell, 1976) y, para contemplar la posible no normalidado simetría de las distribuciones de probabilidad de las variables, el testde rangos (Corrado, 1989). Así se consigue una mayor consistenciade los resultados, ya que los test no paramétricos, aunque son másrobustos, restan potencial al contraste. Las principales conclusiones delos estudios no se ven afectadas en función del test utilizado.
GRÁFICO 3Rentabilidades anormales diarias acumuladas
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Los resultados obtenidos de los contrastes se presentan en los Cuadros4 y 5, que recogen las rentabilidades anormales medias estimadas segúnlos dos modelos, acompañadas de los contrastes estadísticos correspon-dientes. Los resultados del estudio de eventos que analiza los efectossobre los precios de las acciones de la comunicación de la adopción deplanes de opciones sobre acciones se presentan en el Cuadro 4, y losdel estudio que considera como fecha del suceso ( = 0) el día de laaprobación de tales planes se ofrecen en el Cuadro 5.
94 investigaciones económicas, vol xxix (1), 2005
GRÁFICO 4Rentabilidades anormales diarias medias
GRÁFICO 5Rentabilidades anormales diarias acumuladas
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m. melle hernández: planes de opciones sobre acciones 95
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7-1
,689
8—
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3-6
-0,3
858
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868
0,77
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1584
41,6
7-0
,315
1-1
,147
60,
9495
0,19
8450
,00
-5-0
,204
8-0
,736
2-0
,546
30,
4691
47,2
2-0
,145
8-0
,530
9-0
,737
60,
5373
47,2
2-4
0,08
780,
3158
0,81
611,
4290
47,2
20,
0200
0,07
270,
2606
1,13
6947
,22
-30,
9899
3,55
8*3,
821*
10,2
6769
,44
1,03
233,
759*
4,12
8*50
,710
75,0
0-2
0,26
560,
9547
1,28
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,731
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,67
0,12
780,
4656
0,95
70-0
,876
147
,22
-10,
2655
0,95
421,
1277
-0,0
006
55,5
60,
3579
1,30
331,
2576
1,79
9258
,33
0-0
,391
4-1
,406
8-1
,647
8-2
,474
455
,56
-0,2
615
-0,9
525
-1,1
552
-1,7
308
63,8
9+
10,
0783
0,28
130,
3883
1,19
9950
,00
0,14
070,
5125
0,47
481,
5380
50,0
0+
20,
0207
0,07
440,
9750
-0,7
357
52,7
80,
0691
0,25
150,
7792
-0,5
092
55,5
6+
30,
0747
0,26
87-0
,350
32,
6142
50,0
00,
1453
0,52
90-0
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71,
1031
50,0
0+
4-0
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9-0
,578
0-1
,359
1-3
,150
858
,33
-0,0
187
-0,0
680
-0,6
447
-1,1
285
58,3
3+
50,
3908
1,40
461,
5533
3,43
0355
,56
0,47
111,
716**
*1,
939**
*26
,232
61,1
1+
6-0
,232
0-0
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0-1
,422
4-1
,593
733
,33
-0,2
246
-0,8
179
-1,2
585
-1,4
767
36,1
1+
7-0
,331
1-1
,189
9-0
,333
5-0
,426
844
,44
-0,2
489
-0,9
064
-0,9
978
-0,1
082
44,4
4(-
7,+
7)0,
0091
0,03
260,
3477
0,75
642,
755**
2,83
5**
(-7,
-1)
0,55
981,
0123
-0,9
764
0,68
392,
491**
2,63
4**
(-3,
0)1,
1296
4,06
0*2,
222**
1,25
654,
576*
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Respecto al primer análisis, el Cuadro 4 muestra en el panel A lasrentabilidades anormales diarias calculadas a partir de la estimacióndel modelo de mercado [2] para la generación de los rendimientosnormales por MCO [MM-RAt], acompañadas de sus correspondientescontrastes paramétrico (estadístico , Patell, 1976) y noparamétrico (estadístico del test de los rangos de Corrado, 1989).En el panel B se presentan las rentabilidades anormales diarias calcu-ladas a partir de la estimación del modelo de mercado modificado porla introducción de un factor ARCH con 20 retardos [5] para la gen-eración de los rendimientos normales [MM ARCH-RA ], acompañadasde sus correspondientes contrastes paramétrico y no paramétrico. Losresultados sugieren que las comunicaciones de la adopción de este tipode sistemas retributivos dan lugar a una rentabilidad anormal positivay estadísticamente significativa tres días antes de la fecha de comu-nicación oficial del plan. Así, si se tiene en cuenta la respuesta delmercado en el día —3, la rentabilidad anormal promedio alcanza unvalor de 0,99% cuando se utiliza el modelo de mercado para estimarlos retornos normales; o del 1,03% cuando se emplea el modelo de mer-cado corregido por el factor ARCH(20). En ambos casos, los valoresde los estadísticos y nos llevan a rechazar la hipótesis nula ( 0) ya concluir que el valor positivo obtenido para la rentabilidad anormalpromedio de ese día —3 resulta estadísticamente significativo a un nivelde confianza superior al 99%. Sin embargo, en el día 0 los valores de losestadísticos y no resultan significativos, por lo que en ese día, segúnambos modelos de estimación, no se generan rentabilidades anormalessignificativas. Los supuestos efectos positivos que las comunicacionesde planes de opciones sobre acciones producen sobre las rentabilidadesestán descontados en la fecha de la comunicación. Las rentabilidadesanormales medias acumuladas en las ventanas consideradas en el perio-do pre-evento son positivas, siendo significativas para los dos modelosestimados y según los estadísticos y de contraste calculados.
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El Cuadro 5 presenta resultados del estudio de eventos que consi-dera la fecha del suceso el día en el que se toma el acuerdo sobrela concesión de un plan de opciones sobre acciones. En el panel Ase presentan las rentabilidades anormales diarias calculadas a par-tir de la estimación del modelo de mercado [2] para la generaciónde los rendimientos normales por MCO [MM-RAt], acompañadas desus correspondientes contrastes paramétrico (estadístico ,Patell, 1976) y no paramétrico (estadístico del test de los rangos deCorrado, 1989). En el panel B se presentan las rentabilidades anor-males diarias calculadas a partir de la estimación del modelo de mer-cado modificado por la introducción de un factor ARCH con 20 retar-dos [5] para la generación de los rendimientos normales [MM ARCH-RA ], acompañadas de sus correspondientes contrastes paramétrico yno paramétrico. En ese día, se generan rentabilidades anormales me-dias positivas, de aproximadamente 1,23% o 1,20%, según se empleeel modelo de mercado [2] o el corregido por un factor ARCH(20) [5]para la estimación de los retornos, respectivamente. En ambos casostales rentabilidades anormales resultan estadísticamente significativassegún los valores de ambos estadísticos de los contrastes a un nivelde confianza del 99%. Asimismo, el día posterior a la adopción delacuerdo por parte de la empresa, también se generan rentabilidadesanormales medias positivas y significativas a un nivel de confianzadel 95%. En el periodo post-evento (0,+7) se generan rentabilidadesanormales medias acumuladas de un 1,55% o 1,78%, según se emplee,respectivamente, el modelo de mercado o el corregido para estimar losretornos, que resultan significativas a un nivel de confianza del 99%.
En síntesis, los resultados obtenidos muestran que el mercado valorapositivamente la adopción de planes de opciones sobre acciones porlas empresas en el momento en el que éstas los aprueban. El día dela comunicación oficial de tales acuerdos a la CNMV no se generaningún efecto en el mercado, ya que éste lo valora de forma positivatres días antes a la mencionada comunicación oficial. En cualquierade los dos estudios, la valoración positiva por el mercado español in-dica que los inversores consideran favorablemente que las empresasadopten sistemas retributivos basados en opciones sobre acciones parasus directivos, posiblemente porque consideren que de esa forma seconseguirá alinear los intereses de directivos y accionistas.
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4.2. Factores determinantes de las rentabilidades anormales
Los accionistas se benefician de la adopción de planes de remuneraciónde opciones sobre acciones para los directivos, ya que los precios delas acciones se incrementan en el momento en el que se aprueban talessistemas retributivos, posiblemente porque el mercado valore que estosplanes conducirán a los directivos a tomar decisiones que maximicen elvalor de mercado de la empresa. Partiendo de las rentabilidades anor-males diarias acumuladas para el periodo (0,+1) —que abarca el día dela aprobación de plan y el día siguiente— calculadas empleando el mo-delo de mercado [2] para la estimación de los retornos normales, se haestimado un modelo de regresión lineal múltiple de corte transversal[11] para analizar si los principales atributos de los planes de opcionessobre acciones y algunas características propias de las empresas in-fluyen en la valoración por el mercado de este suceso.
El Cuadro 6 presenta los resultados de las estimaciones del modelopor mínimos cuadrados ordinarios (MCO) y del modelo de eleccióndiscreta probit, que relacionan la reacción del mercado a la aprobaciónde planes de opciones sobre acciones por las empresas con los periodosde carencia y ejercicio, el precio de ejercicio, la cobertura del plan, elque sea el primer plan para la empresa, el tamaño de la empresa y laratio valor contable/valor de mercado de los fondos propios. El Cuadro6 presenta los coeficientes estimados (entre paréntesis el valor de laprobabilidad del estadístico t de contraste de la hipótesis nula de que elcoeficiente correspondiente es igual a cero, valor-p) para el modelo [11].La variable dependiente es (0 +1), rentabilidad anormal diariaacumulada durante el periodo (0 +1) en torno a la aprobación del plande opciones sobre acciones para directivos ( = 0). Para la regresiónprobit, la variable dependiente es , variable ficticia que esigual a 1 si (0 +1) es positiva, e igual a cero en caso contrario. Lamuestra la componen 52 planes de opciones sobre acciones. El valorde las variables de control se ha calculado al final del año anterior a laaprobación del plan de opciones sobre acciones.
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m. melle hernández: planes de opciones sobre acciones 101
Según los dos modelos estimados, las duraciones de los periodos deejercicio y de carencia de los planes y el precio de ejercicio de lasopciones afectan a la valoración por el mercado de la aprobación deplanes de opciones sobre acciones por las empresas. El signo positivode los coeficientes de las variables ( ) y ( ) reflejanque cuanto mayor sea la duración de ambos periodos mayores seránlos rendimientos anormales medios generados en torno a la aprobacióndel plan. Lo cual significa que el mercado valora como más eficacespara alinear los intereses de directivos y accionistas, los planes de op-ciones cuyo ejercicio se realiza en el largo plazo. La variableresulta también estadísticamente significativa (valor p de 0,02 para elmodelo MCO y de 0,04 para el modelo probit) y con signo negativo,lo que indica que cuando el precio de ejercicio de las opciones estáfijado de una manera cierta afecta de forma negativa a las rentabili-dades anormales, y que cuando el precio de las opciones depende dela evolución del precio de las acciones en algún momento posterior,éste incide positivamente en la generación de rentabilidades anormalesmedias positivas.
Sin embargo, el que la empresa haya aprobado un plan anterior deopciones sobre acciones y el que éstos vayan dirigidos a todo el personalo sólo a los directivos, no son factores que determinen las rentabilidadesanormales medias que se generan en torno al evento. Asimismo, lasvariables de control, que reflejan características de la empresa comoel tamaño o la ratio valor contable/valor de mercado de los fondospropios, tampoco resultan significativas, por lo que su inclusión en losmodelos mejora poco los resultados de las estimaciones.
4.3. Eficacia de los planes de opciones sobre acciones en el medio
plazo
En el momento de la aprobación de los planes de opciones sobre ac-ciones se produce un efecto positivo sobre el precio de las acciones. Sinembargo, para que estos sistemas de retribución sean eficaces comomecanismos de control de directivos deben conseguir que dicho efectopositivo se mantenga a largo plazo. El Cuadro 7 detalla los resulta-dos de la estimación de un modelo de regresión lineal multivariante[12] por mínimos cuadrados ordinarios, con metodología de datos pa-nel, para analizar la eficacia, a medio plazo, de este tipo de sistemasretributivos. La variable dependiente es el rendimiento del título
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102 investigaciones económicas, vol xxix (1), 2005
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m. melle hernández: planes de opciones sobre acciones 103
en el día [ecuación 1]. La muestra está formada por 68 empresas,de las cuales 34 han adoptado algún plan de opciones sobre accionespara sus directivos anteriormente al 31-12-2000, y otras 34 empresasde similares características (tamaño, sector, etc.) que durante todo elperiodo considerado (1 de enero de 1998 a 31 de julio de 2003) no lohan establecido. Por tanto, el numero total de observaciones es 43.996observaciones y el periodo de estimación es desde el 1 de enero de 2001hasta el 31 de julio de 2003 (647 datos diarios).
La variable ficticia PLAN resulta significativa y con signo negativo.Por lo que, para la muestra de empresas españolas analizadas y du-rante el periodo estudiado, a medio plazo, la adopción por las empresasde planes de opciones sobre acciones para sus directivos incide negati-vamente sobre el rendimiento de los títulos.
No obstante, estas apreciaciones deben tomarse con evidentes cautelasporque los menores retornos de los títulos de las empresas con planes deopciones sobre acciones pueden verse afectados por otras muchas varia-bles. A ese respecto, las variables de control introducidas para medirel tamaño de la empresa y la ratio valor contable/valor de mercado delos fondos propios no resultan estadísticamente significativas.
5. Principales conclusiones
Dada la ausencia de evidencia sobre la eficacia de los planes de opcionessobre acciones para directivos de las empresas cotizadas españolas, estetrabajo constituye una primera aproximación al análisis del caso es-pañol que tiene por objeto atisbar el grado de respuesta del merca-do de valores español ante la aprobación de la concesión de sistemasretributivos basados en opciones sobre acciones. De forma concisa, losprincipales resultados del estudio, que abarca una muestra de 87 planesde opciones sobre acciones otorgados desde el 1 de septiembre de 1998hasta el 31 de julio de 2003, se resumen en los siguientes puntos:
1) El mercado de valores español valora positivamente la adopciónde planes de opciones sobre acciones por las empresas cotizadas en elmomento de su aprobación, lo que indica que los inversores consideranfavorable que las empresas adopten este tipo de sistemas retributivos.
2) Respecto a la sensibilidad de los resultados al uso de distintos mode-los para la identificación de los retornos anormales, se observa unamayor precisión del modelo de mercado modificado por la introducciónde un factor ARCH con 20 retardos, respecto al modelo de mercado.
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3) Las duraciones de los periodos de ejercicio y de carencia de los planesy el precio de ejercicio de las opciones se configuran como factoresdeterminantes de las rentabilidades anormales diarias acumuladas parael periodo que abarca el día de la aprobación de plan y el día siguiente(0,+1). El mercado valora más la aprobación de planes de opciones conmayores plazos de carencia y de ejercicio, y con el precio de ejerciciofijado de forma contingente en función de la evolución futura del preciode las acciones.
4) A medio plazo, la adopción por las empresas de planes de op-ciones sobre acciones para sus directivos incide negativamente sobreel rendimiento de los títulos, lo cual pone en duda la eficacia de estossistemas retributivos. En el largo plazo, cuando se cumplan los perio-dos de ejercicio de las opciones, puede que estos sistemas retributivoscumplan su principal finalidad: servir de mecanismos disciplinadoresde las posibles actuaciones discrecionales de los directivos, incentivan-do a éstos a que maximicen la riqueza de los accionistas al incrementarel valor de los retornos de sus títulos.
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Abstract
This work analyses the Spanish stock market reaction to executive stock op-
tions approved by listed firms between September 1, 1998 and July 31, 2003.
Based on the semi-strong form of capital market e ciency, we confirm that
stock options contain relevant public information, which is discounted in se-
curity prices. The vesting and exercise periods, and the exercise price, are
set as the determinant factors of the positive abnormal returns. However,
along the medium run, there is a negative relationship between the adoption
of stock option plans and the security returns of the firms. So shareholders
do not necessarily benefit from the adoption of such plans.
Keywords: Stock options, corporate governance, event studies, ARCH models,
Spanish stock exchange.
Recepción del original, febrero de 2002Versión final, julio de 2004
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