Banco Nacional de Comercio Exterior

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Carlos Noriega Curtis Romárico Arroyo Marroquín

Rosario Green Macías Luis Téllez Kuenzler Jonathan Davis Arzac

Decio de María Serrano Guillermo Ortiz Martínez

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Andrés Casco Flores Juan de Villafranca Andrade Andrés Antonius González Georgina Kessel Martínez

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Ramón Iriarte Maisterrena Raúl Picard del Prado

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Comisarios Serie A

Propietario Mario López Araiza Orozco

Suplente Carlos Arturo Aguirre Islas

Serie B Propietario

Agustín García-López Loaeza Suplente

Guillermo Vázquez Ochoa

Secretario Héctor Orrico de la Vega

Prosecretario José Anselmo Moreno Sánchez

BANCONEXT

Director General Enrique Vilatela Riba

Directores generales adjuntos Raúl Argüelles Díaz González

Carlos Elías Rincón Sergio Fadl Kuri

Abe! Jacinto Intriago Gabriel Leyva Lara

Julio César Méndez Rubio Humberto de J. Molina Medina

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comercio exterior VOL 50, NÚM 6, JUNIO DE 2000

PRESENTACIÓN

Eugenia Correa

Las causas y repercusiones de las crisis financieras de los últimos años preocupan a los agentes privados, los gobiernos nacionales y las instituciones multilaterales. La preven­ción de tales trastornos implica la comprensión y regulación de numerosos y complejos aspectos , de los que la autora ofrece un recuento y que se examinan en los materiales que aparecen en las entregas de junio y julio de Comercio Exterior.

CONGLOMERADOS Y REFORMA FINANCIERA

Eugenia Correa

La constitución de conglomerados ha modificado en años recientes el sistema financiero internacional. La autora revisa los datos relativos a esta tendencia y sobre todo a dos elementos cruciales: el crecimiento de los productos derivados y de los inversionistas institucionales. Asimismo, destaca los esfuerzos multilaterales por dotar de mayor esta­bilidad al sistema.

INESTABILIDAD FINANCIERA Y FONDOS MUTUALISTAS Y DE COBERTURA

Alicia Girón

La concentración de recursos financieros en los fondos, debido a su elevada rentabilidad, ha incrementado la inestabilidad en los mercados y contrib;Iido a las crisis en México, Asia y Rusia. La autora reseña la evolución de los fondos en años recientes , el sonado caso del Long Term Capital Management y los esfuerzos de académicos y autoridades por comprender y regular sus operaciones.

LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA Y EL COLAPSO DEL TIPO DE CAMBIO FIJO

Ame Kildegaard y Roberto Orro

El derrumbe de las monedas de México y Finlandia planteó desafíos para la teoría con­vencional, pues no respondió a problemas de tipo fiscal o comercial. Como aportación al debate, en el artículo se exploran, mediante un modelo matemático, las implicaciones de la liberalización financiera en el marco de un ataque contra las reservas internacionales de un país.

CAUSAS DE LAS CRISIS CAMBIARlAS EN LAS ECONOMfAS EMERGENTES

Clara García Fernández-Muro e /liana Olivié Aldasoro

A fin de avanzar en la explicación de las crisis financieras , se exponen los planteamientos de los modelos de segunda generación. En particular, se describen los factores desencadenantes que pueden provenir tanto de los parámetros fundamentales de una economía como de las condiciones impuestas por la globalización financiera .

comercio exterior VOL. 50, NÚM. 6. JUNIO DE 2000

Publicación mensual editada por la Dirección de la Revista Comercio Exterior del Banco Nacional de Comercio Exterior.

COMITÉ EDITORIAL Juan Pablo Arroyo Ortiz, Carlos Bazdresch Parada, Javier Beristain Iturbide, Sergio Fadl Kuri, Arturo Fernández Pérez, David !barra Muñoz, Mario Ojeda Gómez, Gustavo Romero Kolbeck, Francisco Suárez Dávila, Homero Urías Brambila

DIRECCIÓN DE LA REVISTA COMERCIO EXTERIOR Director Homero Urías Brambila <hurias@ bancomext.gob.mx> Subgerentes Rafael González Rubí <rigonrub@bancomext.gob.mx> Sergio Hernández Clark <shernanc@ bancomext. gob.mx> Redacción e información Alfredo Castro Escudero, Alma Rosa Cruz, Alicia Loyola Campos, Miguel Ángel Ramírez, Agustín Ruiz Soria, Alfredo Salomón Edición Enrique Pérez Vera Daniel Cobian, María Esther Jacques Medina, Pilar Martínez Negrete Deffis Distribución Angélica González C., Leticia Martínez Servicios secretariales y de apoyo Antonia Cardona Reyna, Elizabeth García Tinajero, Alfredo González, Ángeles Marín Ancona Asesor Jorge Eduardo Navarrete

Comercio Exterior es una publicación abierta al debate. Admite, por tanto, una amplia gama de ideas que no coinciden necesariamente con las del Bancomext. La responsabilidad de los tra-bajos firmados es de sus autores y no de la ins-titución, excepto cuando se indique lo contrario.

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484 LIBERALIZACIÓN Y SEGURIDAD FINANCIERAS EN LOS MERCADOS EMERGENTES

Xosé Carlos Arias

En el decenio de los noventa se emprendieron reformas significativas de los sistemas financieros de América Latina que implicaron la creación de una estructura moderna de regulación prudencial y supervisión bancaria. El autor analiza sus beneficios y, en parti­cular, Jos problemas que sobrevinieron, desde una perspectiva que privilegia los factores institucionales.

494 NORMAS DE TRANSPARENCIA Y REGULACIÓN Y SUPERVISIÓN BANCARIAS

Andrew Cornford

La crisis financiera de algunos países asiáticos despertó la preocupación por la transpa­rencia con la que operan los bancos y otras instituciones del sector. El autor reseña diver­sos estudios sobre las disposiciones y prácticas sobre el particular en naciones desarrolla­das, así como las polémicas en torno a la conveniencia de divulgar cierta información.

505 REGULACióN Y LEGISLACióN FINANCIERAs EN EsTADOs UNmos

Raúl Moncarz y Roger Moncarz

En Jos años setenta diversos cambios alteraron la estructura del sistema bancario estado­unidense y generaron severos problemas . Ello motivó la promulgación y reforma de leyes. Los autores examinan las posiciones al respecto , las consecuencias que han tenido y las perspectivas de la legislación sobre servicios financieros, en proceso de aprobación.

510 EL VALOR EN RIESGO EN EL ÁMBITO DE LA SUPERVISIÓN BANCARIA

J. David Cabedo Semper e Ismael Moya Clemente

En los últimos años Jos bancos han participado cada vez más en transacciones de valores negociables. Ya que las posiciones que adquieren dichas instituciones se valoran por precios de mercado, hay interés en evaluar el riesgo intrínseco. Los autores examinan las metodologías para calcularlo, así como las recomendaciones que sobre el particular emi­tió el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea.

519 EL EURO Y LA EXPANSIÓN EXTRATERRITORIAL DE LOS CONGLOMERADOS:

UN ANÁLISIS GRÁFICO

Guadalupe Mántey de Anguiano

A pesar de su debilidad inicial, es indudable que el euro se convertirá en moneda relevante en la economía mundial. La autora indaga en particular sobre los efectos que tendrá en las corrientes de inversión extranjera directa de Estados Unidos y los países pertenecientes a la unión monetaria. Con tal propósito, se examina el comportamiento en Jos últimos decenios de variables como tipos de cambio, tasas de interés, crecimiento del PIB y valor de activos externos, entre otros.

527 EL MERCADO DE CAPITALES ANTE LA UNIFICACIÓN MONETARIA EN EuROPA:

EL CASO ESPAÑOL

Rubén Martín Mosqueda Almanza

Como requerimiento para integrarse en la unión monetaria europea, España ha efectuado cambios en su legislación. Se examinan en particular Jos relativos a los mercados de valores y las tendencias recientes de las bolsas ubicadas en la zona del euro, para evaluar las posibles consecuencias de la unificación monetaria en el viejo continente.

535 SuMMARIES oF ARTICLEs

536 INSTRUCCIONES PARA LOS COLABORADORES

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Presentación • • • • • • • • • EUGENIA CORREA •

En el marco de la globalización financiera, el mundo encara los desafíos de crisis financieras, nacionales o internacionales, que de manera recurrente entrañan inestabilidad e incertidumbre sobre el precio de los activos y la

trayectoria de la economía mundial. La reconstrucción de los sistemas financie­ros en curso, el debate acerca de las características estructurales que permitan el financiamiento dinámico y estable de la inversión mundial, así como del carácter de las reformas institucionales internacionales que deberán contribuir a la estabi­lización financiera de los componentes del mercado, a la gestión de la liquidez internacional privada y a la creación de medios de pago internacionales distintos de las monedas nacionales, son temas que forman parte de la discusión en torno a la denominada nueva arquitectura financiera internacional.

El mundo financiero busca, por un lado, fórmulas para profundizar la disciplina del mercado, en tanto que las instituciones internacionales tratan de garantizar la eficacia de sus reformas en los diversos espacios nacionales. La transparencia y la disponibilidad plena de la información son los desafíos del mercado global, cuya disciplina lo dotará de estabilidad y credibilidad. Por otro lado, se plantean pro­blemas relacionados con la presencia de mercados enormes frente a pequeños estados nacionales, la disciplina del mercado que conduce a la quiebra aún mayor cuando el riesgo sistémico no encuentra un freno suficiente, los problemas del riesgo moral y las reformas para institucionalizar y regular las relaciones econó­micas y financieras.

*Profesora e investigadora de la Facultad de Economía de la UNAM <correa@servidor.unam.mx>.

456 presentación

El futuro de los servicios financieros dependerá del curso de las políticas y prácticas de las instituciones financieras internacionales y las autoridades guber­namentales y las estrategias y prácticas de los conglomerados financieros. Casi nadie apostaría respecto al futuro de la declinación de los bancos de depósito, que desde hace cuando menos dos décadas ceden espacio a los inversionistas institu­cionales; la profundización de la titulación y la bursatilización de activos, que modifican las condiciones en que se desarrolla el gobierno corporativo; la diná­mica de la conglomeración e incluso de las fusiones internacionales, y la con­fluencia normativa, contable y jurídica en curso. ¿Está cambiando el modelo financiero alemán hacia la modalidad de relaciones de financiamiento presentes en el modelo estadounidense o avanza este último hacia el modelo de relaciones bancario-industriales alemán?

Los cambios actuales no parecen propiciar estructuras financieras menos frági­les e inestables, cuando menos en algunas regiones del mundo. Con todo y la estabilidad de precios lograda en los mercados de los países desarrollados, la volatilidad cambiaria aún parece mayor que la de los años de elevada inflación, aun cuando la brecha de crecimiento de la productividad es menor. El gran des­equilibrio comercial mundial contemporáneo, con Estados Unidos acumulando un déficit histórico al mismo tiempo que su moneda se fortalece y su política moneta­ria se restringe, desafía todas las explicaciones y cuestiona todos los pronósticos.

En los últimos meses el incremento de las tasas de interés estadounidenses ha ocasionado descensos relativos en los precios de los activos no vinculados al dólar, con una significativa revaluación de éste frente al yen y al euro. Pero tam­bién alerta nuevamente sobre el riesgo de una deflación generalizada en activos financieros, debido sobre todo al elevado apalancamiento actual en el sistema financiero mundial y particularmente en el estadounidense. En Estados Unidos, probablemente el mercado financiero con mayor apalancamiento relativo, el crédito total se ~stima, según cifras del Financia! Market Center, en más de 26 billones de dólares (lo que representa más de tres veces su producto interno), de los cuales 8 billones constituyen créditos al sector financiero que han crecido en los últimos años a una tasa de cerca de 18%, en tanto que la correspondiente al crédito al sector interno no financiero es de 6 por ciento.

El volumen de crédito, frenado por momentos, ha continuado creciendo muy por encima de la producción, de la productividad, del comercio externo y de los ingresos públicos. La reciente aprobación del Congreso estadounidense a la operación conjunta de bancos de depósito con bancos de inversión y aseguradoras mediante empresas financieras controladoras podría frenar los riesgos financie- l

ros pero incrementará el nivel general de apalancamiento del mercado. Aun cuando en el corto plazo ello contribuye a colocar al sistema financiero de aquel país en una posición de mayor fortaleza frente a la aguda competencia, esto se sostiene en la posición del dólar en la economía mundial.

comercio exterior, junio de 2000 457

El futuro más inmediato de los mercados financieros en las economías desarro­lladas se vincula a las asimetrías del crecimiento económico, incluso en un mo­mento en que el ciclo económico estadounidense se encuentra muy avanzado; a los problemas de refinanciarniento de pasivos de las economías emergentes y a la insolvencia de sus sistemas bancarios; a la tendencia creciente a la deflación en productos y regiones, y a la vulnerabilidad de los sistemas bancarios en las eco­nomías desarrolladas, en particular frente a la expectativa de que es insostenible el actual nivel de precios de los activos financieros. La administración estadouni­dense enfrenta las turbulencias financieras internacionales de manera favorable para sus intereses más directos e inmediatos, sin asumir, o haciéndolo en la menor medida posible, las responsabilidades globales vinculadas a la poderosa presen­cia del dólar en la economía mundial, precisamente cuando están en marcha procesos electorales en aquel país y en México.

Por todo ello, es preciso persistir en el análisis de las transformaciones de los distintos sistemas financieros sometidos a crisis bancarias, financieras o carnbiarias de distinta magnitud, así corno también de las políticas financieras emprendidas, las reformas institucionales y la reorganización de los mercados. Asimismo, será menester examinar las nuevas relaciones de financiamiento, propiedad y control empresarial, incluyendo aquellas que se derivan de las políti­cas instrumentadas a partir del amplio movimiento político-económico conocido corno la nueva arquitectura financiera y su presencia y consecuencias en las economías en desarrollo.

Comercio Exterior presenta en esta entrega y la siguiente algunos trabajos que abordan tales preocupaciones, las cuales se examinaron en el Seminario Interna­cional Tendencias y Desafíos en los Sistemas Financieros: las Nuevas Estructu­ras Financieras, el cual forma parte del proyecto de investigación Presente y Futuro de los Servicios Financieros, apoyado por la Dirección General de Asun­tos del Personal Académico de la UNAM, y cuyas responsables son Alicia Girón y Eugenia Correa. Los números incluyen, asimismo, trabajos relacionados con cuestiones financieras y monetarias procedentes del acervo de colaboradores de Comercio Exterior y que sin duda enriquecen el contenido de estas ediciones. $

Conglomerados y reforma financiera • • • • • • • • • • EUGENIA CORREA '

La compulsión por las fusiones y la configuración de verda­deros megaconglomerados financieros han estado presen­tes en el curso de las más recientes crisis financieras y ban­

carias del mundo. Ese fenómeno, cabe destacar, también se presenta en otros sectores de la economía, además del financie­ro.' El proceso de fusiones y adquisiciones en sectores no finan­cieros demanda volúmenes crecientes de recursos, amplitud y diversificación geográfica, así como profundidad en el merca­do financiero, lo cual hace que los propios intermediarios finan­cieros busquen posicionarse mejor y profundizar e incluso con­trolar ciertos segmentos del mercado. En concreto, los factores que impulsan la consolidación e integración en los mercados fi­nancieros por todo el mundo, hasta la verdadera conformación

l . "La participación porcentual en el mercado de las diez más im­portantes corporaciones en cada sector en 1998 fue: telecomunicacio­nes, 86%; pesticidas, 85%; computadoras, casi 70%; medicina vete­rinaria, 60%; farmacéutica, 35%; comercialización de semillas, 32%." Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo, Human Deve­lopment Report, 1999. Un análisis de la dinámica del fenómeno de la formación de conglomerados puede verse en Gregorio Vidal, "Con­centración económica, finanzas y gestión social", en Guadalupe Mántey y NoemíLevy (compiladoras), De la desregulaciónfinanciera a la crisis cambiaría: experiencias en América Latina y el Sudeste Asiático, DGAPA y ENEP-Acatlán, UNAM (en prensa).

*Profesora e investigadora de la Facultad de Economía de la UNAM <correa@ servidor.unam.mx>. Una primera versión de este traba­jo se presentó en el seminario internacional Nuevas Estructuras Fi­nancieras: Tendencias y Desafíos, organizado por el Proyecto de In­vestigación Presente y Futuro de los Servicios Financieros, a cargo de Alicia Girón y Eugenia Correa. La autora agradece el apoyo de las becarias Claudia Maya y Elizabeth Concha.

de conglomerados, son, desde la perspectiva bancaria: las pér­didas asociadas a carteras impagadas; los requerimientos para la formación de reservas y la capitalización, así como el descenso de la rentabilidad de los accionistas y con ello el desplome de las cotizaciones, lo que les coloca en el camino de la fusión o de la quiebra. Desde la perspectiva financiera destacan los tér­minos de la nueva competencia en un mercado crecientemente desregulado; la compulsión por ampliar el posicionamiento en el mercado en épocas deflacionarias, y la diversificación de operaciones con abatimiento de costos.

La liberalización y la desregulación financieras son proce­sos presentes en la economía mundial en el período posterior a Bretton Woods que modifican profundamente las estructuras financieras, las condiciones de financiamiento de la inversión y el reparto de la riqueza mundial. 2

El insuficiente crecimiento económico en los años ochenta y noventa, junto con la creciente fragilidad financiera, han con­ducido a los mercados a la innovación financiera y a la restruc­turación institucional con el fin tanto de elevar la cobertura con­tra los riesgos y la rentabilidad de los activos financieros, cuanto de enfrentar la competencia incrementada y proveerse de liqui­dez incluso en condiciones adversas de mercado.3

2. Allen Berger, "The Consolidation of the Financia! Services Industry: Causes, Consequences, and Implications for the Future", Board of Governors of the Federal Reserve System Washington y Wharton Financia! Institutions Centers, noviembre de 1998. Ese au­tor señala que la principal motivación para consolidarse en el sector es la de maximizar el valor de los accionistas mediante el incremen­to del poder de mercado de las empresas en el establecimiento de pre­cios o la mejora de su eficiencia o el acceso a redes de seguridad.

3. Eugenia Correa, "Liberalización y crisis financieras", Comercio Exterior, vol. 49, núm.l, México, enero de 1999.

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•

Parte de los cambios en las estructuras financieras es el nue­vo significado de los llamados inversionistas institucionales en los mercados financieros de las mayores economías, la integra­ción de múltiples servicios y la formación de conglomerados financieros. La innovación financiera y el nuevo nivel de concen­tración en éste y otros sectores económicos están modificando rápidamente las estructuras financieras. La propia desregulación ha dado lugar a la desestructuración de los llamados modelos anglosajón y alemán outsider e insider;4 pero sin que se confi­guren nuevas estructuras financieras, probablemente más inter­nacionales o regionales, pero estables entre sí, como las que privamn en el período de Bretton Woods.

En este trabajo se analiza sólo uno de los componentes que revelan la presencia de estructuras financieras más concen­tradas e inestables. Parece que está configurándose un mundo financiero unipolar con creciente presencia del dólar y de los agentes financieros estadounidenses, en tanto que ninguna de las otras dos potencias, Alemania y Japón, ni propiamente la Unión Europea, han podido, hasta el momento, emprender ta­reas de estabilización cambiaria con el dólar. Por el contrario, podría señalarse que con las fórmulas de titulación de activos, conglomeración de intermediarios y expansión de los produc­tos sintéticos e inversionistas institucionales, en la jerarquía monetaria y financiera de la globalización en este ámbito, la modalidad estadounidense, sus intermediarios y conglomera­dos han obtenido, hasta ahora, una rentabilidad impensable en épocas de paz con base en una de las más largas expansiones económicas de su historia y también en el crecimiento del va­lor de los activos financieros en dólares.

La intención es explorar algunos de los elementos necesarios para el análisis de las transformaciones en la organización y operación de los intermediarios financieros y sus mercados, en particular los megaconglomerados que se están formando y que influyen de manera decisiva en la transformación de las estruc­turas financieras. Si bien las autoridades reguladoras y super­visoras elaboran el marco jurídico y normativo en el cual ope­ran los intermediarios y a su vez normano regulan o desregulan la relación de éstos con el resto de la economía, la megacon­glomeración financiera les confiere un papel fundamental en el cambio estructural. En la primera parte del trabajo se describe la presencia del sector financiero mundial en la economía con­temporánea a fin de contar con una idea de magnitud económi­ca. Posteriormente se analizan algunos de los principales datos de la tendencia a la concentración financiera mundial, en espe­cial en las economías desarrolladas, que representan el mayor volumen de recursos financieros en los mercados. Asimismo, se analizan los datos de concentración en las actividades más di­námicas de los mercados financieros: el crecimiento de las ope­raciones con instrumentos derivados y el acelerado desarrollo de los inversionistas institucionales. Por último, se examinan

4. Relaciones de financiamiento conforme a una cierta modalidad histórico-concreta de relación banca-industria y presupuesto públi­co, formas de propiedad y de control de los activos y de gobierno cor­porativo.

algunos elementos de lo que se ha dado en llamar la nueva ar­quitectura financiera internacional, basada en la expansión de la disciplina de mercado en un mundo financiero competitivo que, sin embargo, se encuentra con la realidad de una conside­rable concentración sectorial y el elevado poder de mercado de unos cuantos megaconglomerados.

La cuestión del apalancamiento en la operación de los inter­mediarios financieros, como en el caso del fondo de cobertura Long-Term Capital Management y su quiebra por funcionar con base en recursos de préstamos, conduce a analizar la conglome­ración financiera como un problema de consolidación de ope­raciones y su redimensionamiento, pero especialmente como el de una restructuración que tendería a estrechar los vínculos en­tre conglomerados, piramidales pero con restricciones cíclicas a las relaciones entre éstos debido precisamente a la fragilidad de los mercados, cerrando "espacios financieros" a la compe­tencia. 5 Sin embargo, no hay una respuesta simple o única para los actuales problemas económicos y las tendencias financie­ras mundiales; los fenómenos señalados, apenas formulados como hipótesis de trabajo, pueden contribuir a una lectura más comprehensiva del proceso de cambio en los mercados finan­cieros en los últimos años.

EL SECTOR FINANCIERO EN LA ECONOMÍA MUNDIAL

El sector financiero ocupa un lugar estratégico en la movi­lización de activos, colocación y rentabilidad, en el fun­cionamiento solvente de los sistemas de pagos y en el fi­

nanciamiento de la actividad económica. En conjunto, los 50 conglomerados financieros más grandes del mundo sumaron activos en 1998 por 17.7 billones de dólares, equivalentes a casi 60% del producto mundial; el valor de los activos totales de las 100 empresas transnacionales no financieras más grandes en 1997 llegó a 4.2 billones de dólares. 6

Un reducido grupo de intermediarios opera cada día en los mercados cambiados más de 1.5 billones de dólares, monto equivalente a la deuda total acumulada en la historia de los paí­ses en desarrollo hasta 1994. Se estima que por su valor de ca­pitalización en el mercado, el sector financiero representa 20% del total. Como se aprecia en el cuadro 1 por sí solos los bancos comerciales suman un valor de mercado equivalente al de las compañías telefónicas y muy superior al de las empresas petro­leras y farmacéuticas. 7 Una idea que refleja mejor aún la mag-

5. Un análisis de las tendencias en los mercados privados de ca­pital y los procesos de fusiones puede verse en Gregorio Vida), "Las transformaciones de los mercados de capital y el desarrollo de la cri­sis", Comercio Exterior, vol. 49, núm. 2, México, febrero de 1999.

6. UNCTAD, World lnvestment Report, Ginebra, septiembre de 1999.

7. Estas cifras proceden del valor de capitalización en los merca­dos sólo de las empresas que cotizan, con un valor tomado en un punto específico; debe tomarse en cuenta que la cotización puede tener sig­nificativas variaciones relativas en poco tiempo. Sin embargo, estas cifras ofrecen un útil indicador de magnitud relativa.

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VALOR DE MERCAD01 MUNDIAL POR SECTOR, 1998 (MILES DE MILLONES DE DÓLARES)

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•••••••••••••••••••••••••••••••• Valor de mercado por sector/valor

Sector Valor de mercado de mercado total(%)

Sector financiero total 2 536 20.0 Bancos comerciales 1 479 11.6 Instituciones financieras 213 1.7 Servicios financieros 115 0.9 Aseguradoras 728 5.7

Sectores de referencia Compañías telefónicas 1 472 11.6 Farmacéutica 1 150 9.1 Equipo de oficina y computación 974 7.7 Petróleo 720 5.7 Alimentos 500 3.9 Total 12 694 100.0

l. El valor de mercado considera a los sectores presentes en la lista de las 500 empresas más grandes por su capitalización en escala mundial. Fuente: Financia/ Times , en línea, 1999.

••••••••••••••••••••••••••••••••

nitud de los recursos movilizados en los mercados financieros puede obtenerse de lo siguiente: en 1997 el valor de capitaliza­ción del mercado accionario y la deuda titulada de los países de la Unión Europea, Estados U nidos y Japón ascendía a más de 46 billones de dólares o más de dos veces el producto interno de estos países.

Por su valor de mercado en Estados Unidos, el sector finan­ciero representaba 16% del total de las mayores 500 empresas que cotizaron en 1998. Sólo los bancos comerciales listados ( véa­se el cuadro 2) equivalen al valor de las compañías telefónicas.

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VALOR DE MERCAD01 EN EsTADOS UNIDOS POR SECTOR, 1998 (MILES DE MILLONES DE DÓLARES)

o 2

•••• •••••••••••••••••••••••••••• Valor de mercado por sector/valor

Sector Valor de mercado de mercado total(%)

Sector financiero total Bancos comerciales Instituciones financieras Servicios financieros Aseguradoras

Sectores de referencia Equipo de oficina y computación Compañías telefónicas Farmacéutica Cosméticos y cuidado de la salud Bebidas y tabaco Total

1 390 16.2 723 8.5 192 2.2 132 1.5 343 4.0

983 737 712 454 357

8 554

11.5 8.6 8.3 5.3 4.2

100.0

l. El valor de mercado considera a Jos sectores presentes en la lista de las 500 empresas más grandes por su capitalización en Estados Unidos. Fuente: Financia/ Times, en línea, 1999.

••••••••••••••••••••••••••••••••

Una aproximación al volumen de recursos que administran las empresas financieras puede obtenerse de la siguiente cifra: el cré­dito total en ese país suma casi tres veces su producto interno. Para América Latina, los 19 mayores bancos comerciales repre­sentan casi 2% del valor de mercado de los mayores bancos co­merciales del mundo y puede calcularse que manejan activos equivalentes a 70% del producto interno sólo de México.

Todos estos datos y otros que se analizan a continuación dan cuenta de la presencia del sector financiero en la economía mundial y, como se analiza más adelante, por su nivel de interna­cionalización y concentración puede considerársele como un sector determinante en el rumbo económico y político del mundo en el nuevo siglo.

LA CONCENTRACIÓN FINANCIERA AL FINALIZAR EL SIGLO

El nivel de operaciones alcanzado por algunos de los mayo­res intermediarios financieros los coloca en una posición igual o incluso superior a la de los grandes conglomerados

industriales. Por ejemplo, en Estados Unidos el valor de mer­cado de Microsoft en 1998 llegó a 407 000 millones de dólares y el de IBM a 214 000 millones de dólares, en tanto que Citigroup o Bank of America alcanzaron 150 000 y 113 000 millones de dólares, respectivamente. Otros grandes consorcios, como MCI

o Lucent, llegaron también a 150 000 millones. Por sus activos, los bancos mencionados duplican los de General Electric, tripli­can los de Ford o los de IBM y ni qué decir de los de Microsoft que sólo alcanzan 23 000 millones de dólares. Por sus ingresos netos, 5.8 y 5.1 miles de millones de dólares, cada uno de los dos grandes bancos se equipara a los de Ford. 8

En el caso de los grandes bancos del Reino Unido, el HSBC

Holding, con activos superiores al monto del producto interno de México, tiene un valor de mercado apenas por debajo de Glaxo y British Telecommunication; Barclays Bank, por ejemplo, duplica el valor de empresas como U nilever o Reuters y sus ac­tivos cuadruplican los de BP Amoco. Deutsche Bank de Alema­nia, que recientemente adquirió Bankers Trust, tiene un valor de capitalización superior a Bayer, Volkswagen y Hoechst; sus activos cuadruplican los de Dailer-Chryslery su rentabilidad se asemeja a la de Deutsche Telekom o Bayer. En Francia, los gran­des bancos Société General, Banque Nationale de París y Paribas, que están en curso de fusionarse, formarían el banco mundial más grande por el valor de sus activos, superior al billón de dólares, equivalente al producto interno de México y Brasil. En lo indi­vidual, su valor de capitalización supera al de Rhone-Poulenc y duplica el de Renault o Peugeot. De manera conjunta su valor de capitalización podría llegar a equipararse con el de France Telecom.

Los bancos japoneses Dai-Ichi Kangyo y Fujii recientemente anunciaron su posible fusión, con lo cual su valor de mercado conjunto se compararía con el de Honda o Sony, aunque por separado superan a Toshiba, Nec o Nintendo. En medio de una

8. Forbes,ju!io de 1999 .

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profunda crisis, en el curso también de fusiones como en los anteriores países, el hasta ahora mayor banco japonés, el Bank of Tokio-Mitsubishi, alcanza un valor de capitalización que equivale a la suma de conglomerados tan importantes como Son y e Hitachi. El valor respectivo de los bancos suizos Credit Suisse y UBS se acerca al de grupos tan importantes como Nestlé y su rentabilidad se encuentra entre las de los cinco mayores nego­cios de ese país, junto con Roche y Novartis.

La suma de los activos manejados por los mayores interme­diarios financieros de estos seis países, alrededor de 50 conglo­merados de la "industria" financiera mundial (bancos comercia­les, aseguradoras y bancos de inversión) y que aun cuando se rigen por distintas circunstancias normativas constituyen con­glomerados financieros , asciende a 17 billones de dólares, lo que representa, como se señaló, casi 60% del producto mundiaU

El proceso de megafusiones continúa en telecomunicaciones, energía, química y otros sectores. En servicios financieros, inclu­yendo bancos, el FMI señala que "se han creado extensos conglo­merados financieros diversificados, los cuales alcanzan todo el espacio de los servicios financieros y de los mercados globales" .10

Es previsible que el proceso de megafusiones continúe en la Unión Europea -cuya restructuración financiera como con­secuencia de la creación del euro apenas parece estar empezan­do-, en Japón -principalmente por el impulso de la profunda crisis bancaria-, y en Estados Unidos, donde palmo a palmo se disputan la supremacía y los términos de la asociación entre los bancos comerciales y las firmas de títulos. Así, de continuar el curso de las fusiones, en muy pocos años unos cuantos mega­conglomerados financieros dominarán el sector, como sucede con sectores tan importantes como el de la producción de semi­llas, las telecomunicaciones o la energía.

El grado de concentración en los mercados financieros pue­de verse, a manera de ejemplo, en el mercado cambiario. Nue­va York, Londres y Tokio, los mayores centros bancarios del mundo, operan 60% del volumen mundial, seguidos de Singapur, Suiza, Hong Kong y Alemania. La mitad de las transacciones en los mercados cambiados son a través de las fronteras y 80% en dólares de Estados Unidos. Los más importantes participantes son bancos privados, bancos centrales, corporaciones transna­cionales y corredurías (brokers). El mercado interbancario suma 70% aproximadamente; los 20 mayores bancos del mundo ma­nejan entre 65 y 70 por ciento del total.

El mercado más dinámico de los años noventa ha sido el de productos derivados. Afines de 1998, el Banco de Pagos Inter­nacionales (BPI) calculó en 72 billones de dólares el monto de las operaciones privadas (over-the-counter, OTC) y en 13.5 bi­llones las del mercado organizado. En estas últimas, Estados U ni-

9. Business Week, julio de 1999. Debe señalarse que el volumen de recursos operado por estos grandes bancos no se agota en sus acti­vos, pues intervienen también en el manejo de los recursos que se contabilizan como operaciones fuera de balance (off-balance-sheet) que en muchos casos superan el valor de los activos totales.

10. Fondo Monetario Internacional, International Capital Mar­kets, septiembre de 1999, anexo IV , p. 90.

461

dos es el primero, con 7.3 billones, seguido de Europa, con 4.4 billones, y Asia, con 1.8 billones.11

La banca estadounidense es la participante más importante del mercado OTC, el cual operó, según calculaAlan Greenspan, presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, 80 billo­nes de dólares hacia marzo de 1999; los bancos comerciales y de inversión de este país participan con 40%; ninguna otra na­ción se le equipara. La exposición de los bancos en esos contratos podría estimarse en 325 000 millones de dólares, sólo una frac­ción del valor total de los contratos y que representa 6% de los activos totales de aquéllos. 12

El valor total de los contratos de derivados (notional value) de los bancos comerciales creció 30% en 1998, la mayor tasa desde 1994. "N o debe sorprender que la rentabilidad de produc­tos derivados ha sido el principal componente en el significati­vo crecimiento de los ingresos diferentes de los intereses de los bancos mayores y sin duda es un elemento del crecimiento de la participación de la industria financiera en su conjunto en la producción corporativa estadounidense durante la década pa­sada." 13 Sin embargo, señala el gobernador de la Reserva Fe­deral estadounidense, a pesar de toda la evidencia sobre el valor de los derivados para una economía de mercado, " ... permane­ce el profundo temor de que mientras el riesgo individual cla­ramente parece haberse reducido mediante la diversificación facilitada por los derivados, el riesgo sistémico se ha vuelto mayor. Sin duda, los derivados facilitan la instrumentación de estrategias de intercambio apalancadas, [ ... ] la posibilidad de incrementar el riesgo sistémico es un hecho que requiere mayor comprensión". 14

El nivel de apalancamiento con que opera un buen número de intermediarios financieros se ha hecho evidente en los mo­mentos más agudos de las sucesivas crisis financieras y banca­rias de los últimos años, principalmente en las economías de los llamados mercados emergentes, como México, Brasil, Indo­nesia, Tailandia, Corea, etcétera, pero también en los mercados de los países desarrollados. Así, por ejemplo, en la crisis del tercer trimestre de 1998las pérdidas relativas a la exposición crediticia en el mercado OTC crecieron a niveles sin precedente debido a la caída en los precios de los valores sdbyacentes. Sin embar­go, se afirma que aquéllas se mantuvieron por debajo de la tasa de cartera vencida en préstamos. 15

El BPI en su informe especial sobre los global OTC, mercado privado de productos derivados, señaló que ahora sus estadís­ticas incluyen una estimación del valor del monto desembolsa­do notional de los contratos OTC, el cual a finales de diciembre de 1998 llegó a los 80 billones de dólares , es decir 11 % del re­gistrado en junio de ese año. Su valor de mercado bruto alcan­zó 3.2 billones. Los derivados en tasas de interés continúan sien­do el más importante componente del mercado, con 72%. Su

11 . Banco de Pagos Internacionales, Informe Anual, mayo de 1999. 12. Alan Greenspan, Financial Derivatives, marzo de 1999. 13. lbid., p. 2. 14. !bid. 15 . !bid.

462

E conjunto, los 50

conglomerados financieros más

grandes del mundo sumaron

activos en 1998 por 17.7

billones de dólares, equivalentes

a casi 60% del producto

mundial; el valor de los activos

totales de las 100 empresas

transnacionales no financieras

más grandes en 1997llegó a 4.2

billones de dólares

crecimiento también se atribuye a la crisis global del tercer tri­mestre, especialmente al incremento de los contratos en tasa de interés, en donde el acortamiento del margen (spread) de las po­siciones apalancadas (widespread unwinding ofleveraged posi­tions) condujo a un incremento en los swaps de tasas de interés. 16

Ampliamente vinculados al crecimiento del mercado de pro­ductos derivados, así como al movimiento generalizado de titulación del crédito, los inversionistas institucionales concen­tran un creciente volumen de recursos financieros. 17 Su nivel de concentración, su posicionamiento de cartera y el volumen de recursos con que operan ha ido descubriéndose a lo largo de las sucesivas crisis financieras en las economías de los merca-

16. Banco de Pagos Internacionales, The Global OTC Derivares Marketat the End-December 1988,2 de junio de 1999.

17. Sobre los inversionistas institucionales puede verse: Eugenia Correa, "Inversionistas institucionales en un mercado financiero glo­bal", ponencia elaborada para el seminario internacional Desregu­lación Financiera, Crisis Cambiarias y Financiamiento Multilateral para el Desarrollo, organizado por el proyecto de investigación Cam­bios Institucionales en el Sistema Financiero Internacional y sus Efec­tos en el Orden Monetario Mundial y en las Políticas Económicas de los Países en Desarrollo, México, 1999, en prensa.

cong10meraaos y rerorma nnanc1era

dos emergentes, pero también en las de los países desarrollados. Así, aunque para los inversionistas institucionales su participa­ción en valores de economías en desarrollo es marginal respec­to al monto total de sus carteras, también es cierto que para muchas de éstas dicha participación representa un monto de recursos significativo. "Existe evidencia de que la mayor con­centración del ahorro en manos de los inversionistas institucionales ha contribuido a esta mayor volatilidad de los precios de corto plazo. La evidencia disponible parece dar ba­ses a la última hipótesis: un incremento de las tenencias insti­tucionales precede al incremento de la volatilidad" .18

Un ejemplo fue la crisis monetaria europea de 1992, cuando se acusó a los fondos de cobertura (hedge funds) de ser los causan­tes de la crisis al tomar posiciones congruentes con la realinea­ción de las monedas (especulando en contra de la estabilidad). Los fondos de cobertura actuaron como líderes en el mercado, pero la fuerza financiera real provino de los fondos mutualistas (mutualfunds) , los fondos de pensión y compañías de seguros y las corporaciones no financieras. 19 Algunas fuentes identifi­caron un comportamiento "en manada" de los inversionistas institucionales en diversas crisis financieras, como la de Méxi­co en 1994 y las de Tailandia, Indonesia y demás países asiáti­cos en 1997.20 A pesar de la enorme variedad de inversionistas institucionales, de su elevado número, de los muy distintos mar­cos regulatorios nacionales y de la diversidad de intereses y composiciones de las carteras de aquéllos, un pequeño grupo posee un enorme poder de determinación en los mercados de­bido tanto al volumen de recursos que maneja como a su posi­ción en el mercado, ampliamente desarrollada mediante la con­formación de los conglomerados financieros. 2 1

A fines de 1998 se estimó que los inversionistas instituciona­les manejaban un volumen total de activos superior a 40 billo­nes de dólares, de los cuales los estadounidenses acumulaban más de 60%. Así, en Estados Unidos" más de 2 000 administra­dores de dinero, entre ellos bancos e inversionistas institucio-

18. OCDE, Financial Market Trends, noviembre de 1997, p. 34. 19. Financ ial M arket Trends, noviembre de 1997, p. 35 . Según esta

misma fuente la segunda razón del incremento de la volatilidad de corto plazo es la complejidad de las estrategias de inversión y de intercambio mediante instrumentos derivados. "Crear derivados posibilita que los cambios en las expectativas puedan ser rápidamente trasladados en cambios grandes en los precios y correspondientemente más volati­lidad en el mercado ... " (p. 35).

20. El Fondo Monetario Internacional en su reciente informe lnternational Capital Markets señala que hay momentos en las cri­sis financieras de Rusia, Malasia, Sudáfrica, Australia o Hong Kong en que es difícil distinguir entre una actividad especulativa de los fon­dos de cobertura basada en una evaluación de la estabilidad macroe­conómica o en tácticas más agresivas . Afirma igualmente que en esos momentos no es fácil distinguir entre un comportamiento en "mana­da" de estos intermediarios y prácticas de colusión. Septiembre de 1999, p. 221.

21 . Así, por ejemplo, Forbes establece el ni ve! de ejecución de los fondos mutualistas por medio del Morgan Stanley Capital Interna­tional's EAFE Index para los fondos accionarios y del J.P. Morgan's Global Bond Index para los fondos en valores de renta fija.

nales, [y] los cinco administradores de fondos más grandes tie­nen una participación de 20% del mercado, mientras que la de los 20 mayores es de 40%. Algunos análisis predicen que los avances en la tecnología informática, la necesidad de hacer enor­mes inversiones en los sistemas de información de punta y la dura competencia pueden conducir a un número relativamente menor de megafirmas (con activos superiores a los 100 000 millones de dólares) y a un grupo de pequeñas boutiques especializadas, que­dando eliminadas las compañías de tamaño medio."22

El listado de los conglomerados financieros más grandes del mundo se modificó rápidamente en 1998 y 1999. Las sucesivas fusiones anunciadas o en curso están cambiando el panorama fi­nanciero, mientras que las autoridades del ramo han acelerado los trabajos de la agenda de reformas para la arquitectura financiera internacional, en particular desde la crisis financiera de 1998.

Los 50 mayores consorcios financieros del mundo se enlistan en el cuadro 3. La conglomeración por países en las economías desarrolladas muestra claramente que este proceso continuará durante los próximos meses en virtud no sólo de la fuerza de ese fenómeno en otros sectores económicos, sino también del rápido establecimiento de nuevas marcas en la competencia por los mercados. Los mayores conglomerados japoneses se encuentran en un proceso de redimensionamiento de sus operaciones, que considera tanto el paulatino saneamiento de sus carteras y la quie­bra o fusión de instituciones, como la restructuración de los ma­yores grupos económicos debido a su elevado nivel de apalan­camiento en condiciones de depresión o estancamiento de sus mercados Y

Es notable el cambio en la presencia de las instituciones de Estados Unidos en el mercado mundial, a pesar de que el pro­ceso de fusiones en este país aún tiene espacio y ha avanzado de manera menos brusca debido a la paulatina remoción de la le­gislación. El número de organizaciones bancarias en ese país se redujo 30% de 1987 a 1997; el significativo incremento del ni­vel de concentración se refleja en el porcentaje de activos que controlan las diez organizaciones bancarias más grandes de Es­tados Unidos: de 22% en 1980 creció a 34% en 1997, y en la ac­tualidad llega a 53 por cientoY

Desde 1980 se han registrado alrededor de 7 000 fusiones bancarias. De 190 de ellas, con 1 O 200 millones en activos ad­quiridos en ese año, se pasó a 649, con 123 300 millones en 1987. Sólo las cinco mayores fusiones anunciadas a principios de 1998 suman un total de 500 000 millones en activos bancarios. Las megafusiones más importantes se efectuaron en los años noven­ta, como las del Chase-Chemical, WellsFargo-First Interestate, NationsBank Bamett, Union CoreState y más recientemente Citicorp y Travelers, Nations Bank y BankAmerica. Así, en la estructura bancaria estadounidense aparece un nuevo nivel de

22. OCDE, Financia/ Market Trends, noviembre de 1997, p. 30. 23. Japón ya no es el mayor tenedor extranjero de bonos del Te­

soro estadounidense, como lo fue en los años ochenta; desde 1998lo es el Reino Unido.

24. Al respecto puede verse el discurso de Laurence H. Meyer, gobernador de la Reserva Federal, 29 de abril de 1998.

e u A D R o 3

Los 50 MAYORES CONGLOMERADOS FINANCIEROS POR ACTIVOS Y POR PAfS 1

(MILES DE MILLONES DE DÓLARES)

•••••••••••••••••••••••••••••••• Institución por país Activos

Reino Unido HSBC Holdings Barclays Lloyds TSB Group National Westminster Abbey National Allied Zurich Halifax CGU Royal Bank of Scotland Legal and General Royal and Sun Alliance Insurance Group

Estados Unidos Citigroup Bank of America Fannie Mae Chase Mannhattan Freddie Mac Morgan Stanley Dean Witter Merrill Lynch Bank One First Union Goldman Sachs Wells Fargo American International Group Berkshire Nathaway American Express

Japón Dai-lchi Kanyo y Fuji Bank Bank of Tokio-Mitsubishi Sumitomo Bank Sanwa Sakura Industrial Bank of Japan Tokai Bank Asahi Bank Nomura Securites

Suiza UBS Credit Suisse Group Zurich Allied

Alemania Deutsche Bank Hypovereinsbank Dresdner CommerzBank Allianz Munchener Rueck

Francia Société Générale, BNP y Paribas Axa Credit Lyonnais Dexia

Países Bajos ABN AMOR Holding ING Groep Fortis Aseguradora

467 376 231 287 285 215 201 170 128 126 104

669 618 485 366 321 318 300 261 237 232 202 194 122 127

949 756 529 451 420 404 275 240 190

619 428 215

653 480 356 340 203 121

998 401 218 208

451 412 352

l. Incluye bancos, firmas de valores y aseguradoras, según la actividad principal informada por la fuente . Fuente: Business Week , 12 de julio de 1999.

• •••••••••••••••••••••••••••••••

concentración y en especial una rápida expansión de aquélla hacia los negocios en valores y seguros en los años noventa, junto con la creciente intermediación institucional.

El tejido de relaciones entre los diversos intermediarios fi­nancieros, así como la tendencia a la desaparición de las fron­teras regulatorias entre ellos, aunada a la conglomeración en curso, posibilitan un acercamiento parcial, tanto en relación con el verdadero grado de concentración en el sector financiero, como con el análisis del nivel de exposición y apalancarniento. En el cuadro 3 se presentan los mayores conglomerados finan­cieros mundiales por sus activos. De nuevo, debe tenerse pre­sente que su participación en el mercado financiero podría ser mucho mayor si se comprobasen sus interrelaciones con otros intermediarios institucionales y sus operaciones fuera de balan­ce. Entre los diez mayores conglomerados financieros que pre­senta el cuadro 4, los tres japoneses manejan activos equivalentes a 54% del producto interno; el alemán alrededor de 36%; el grupo francés casi 68%; el del Reino Unido, 37%; los dos estadouni­denses, 16%; el suizo, 217%, ye1delosPaísesBajos, 116%.Estas cifras son en realidad un indicador indirecto de su poder de mercado, que puede ser aún mayor si se consideran las relacio­nes piramidales entre estos conglomerados y los no financieros y de éstos respecto a los intermediarios y mercados de los paí­ses en desarrollo. Sin embargo, el proceso de fusiones aún no concluye y es dable esperar que en los próximos años unos cuan­tos conglomerados financieros marcarán las pautas financieras fundamentales en todo el mundo.

UNA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA

PARA UN MUNDO FINANCIERO CONGLOMERADO

La crisis global, así calificada por Alan Greenspan, de 1997 y 1998, impulsó y renovó las ideas de reforma financiera, de manera que el nuevo siglo se inicia con las lecciones de

sucesivas crisis financieras internacionales. Distintos grupos de

e u A D R o

Los DIEZ CONGLOMERADOS FINANCIEROS MÁS GRANDES DEL MUNDO

POR ACTIVOS (MILES DE MILLONES DE DÓLARES)

4

•••••••••••••••••••••••••••••••• Institución País Activos

l. Société Générale, BNP y Paribas 1

2. Dai-Ichi Kanyo y Fuji Bank 3. Bank of Tokio-Mitsubishi 4. Deutsche Bank 5. Citigroup 6. UBS 7. Bank of America 8. Sumitomo Bank 9. HSBC Holdings

10. ABN AMOR Holding

l. Anunciada megafusión. Fuente: Business Week, 12 de julio de 1999.

Francia Japón Japón Alemania Estados Unidos Suiza Estados Unidos Japón Reino Unido Países Bajos

998 949 756 756 669 619 618 529 467 451

••••••••••••••••••••••••••••••••

trabajo internacionales para la supervisión y regulación finan­ciera intensificaron sus acciones e incluso se crearon otros más desde el último tercio de 1998. Los resultados de estos trabajos empezaron a conocerse durante 1999, des tacán do el llamado a fortalecer e incluso crear una nueva arquitectura financiera in­ternacional.

A pesar de la presencia decisiva del conglomerado financie­ro en los diversos mercados, de su participación en los grupos y comités para la reforma, en los informes apenas se menciona o incluso se omite el elevado poder de mercado de algunas em­presas financieras, su presencia notable en algunos mercados, instrumentos y actividades; los cambios súbitos en la compo­sición de sus carteras que precipitan crisis financieras, o su pre­sencia en acuerdos de financiamiento emergente. 25

En lo que sigue se analizan algunas características de la re­forma a la arquitectura financiera internacional en curso, las propuestas que hasta ahora se discuten y algunos de los resul­tados a que se ha llegado. Por último, se consideran sus límites respecto al elevado nivel de conglomeración presente en los mercados financieros.

En los grupos de trabajo establecidos destaca la participación de instituciones como el Banco de Pagos lnternac.ionales que ya lo hacía por medio de distintos grupos y comisiones; un grupo especial del Presidente de Estados Unidos; el Fondo Monetario Internacional; la Organización para la Cooperación y el Desa­rrollo Económicos ( OCDE); el Banco Mundial; la Organización Mundial de Comercio; el Grupo de los Siete (G7); el Instituto de Finanzas Internacionales; la Reserva Federal, la Oficina del Controlador de la Móneda y el Comité de Banca y Servicios Fi­nancieros de la Cámara de Diputados, todos ellos de Estados Unidos; el Comité sobre Sistema Financiero Global del Grupo de los Diez (G 10), donde participan funcionarios de bancos cen­trales; el Comité de Normas Contables Internacionales; la Aso­ciación Internacional de Derivados y Swaps, y un grupo priva­do formado por 12 grandes instituciones financieras, presidido por Goldman Sachs y J.P. Morgan.

Así, diversos grupos de los sectores público y privado de la que se conoce como la comunidad financiera internacional se han unido para elaborar propuestas de una nueva arquitectura financiera, principalmente enfocada a proveer nuevas guías y recomendaciones para la administración del riesgo, mejorar las prácticas contables para disponer de información de calidad, su­ficiente y oportuna, etcétera .

En especial el FMI participa activamente en la búsqueda de reformas que permitan prevenir y frenar las consecuencias de las sucesivas crisis financieras que han comprometido sus re­cursos e incluso cuestionado sus capacidades. "El Fondo Mo-

25. En un trabajo previo se advierte que en estructuras de mercado poco competitivas los inversionistas individuales tienen capacidad de influir en el precio de los activos intercambiados en los mercados, de manera que un incremento en el número de grandes inversionistas puede añadir volatilidad a los mercados. Eugenia Correa, "La políti­ca monetaria estadounidense y los mercados emergentes de América Latina", Comercio Exterior, vol. 45, núm. 12, México, diciembre de 1995, p. 925 .

•

'

net.ario Internacional ha estado acrecentando el alcance de sus actividades de supervisión tradicionales con mayor énfasis en la publicación de datos, evaluación de la vulnerabilidad, deuda y administración de reservas, reforma del sector financiero y liberalización de la cuenta de capitales."26 Los balances más recientes del FMI arrojan resultados en diversas áreas: transpa­rencia, estándares contables, valuación de carteras, administra­ción de riesgos, supervisión bancaria y financiera, regulación de quiebras y riesgos sistémicos en escala internacional. En 1999 se dieron a conocer numerosos informes y otros más están pen­dientes para el año 2000. Aunque se trata de grupos de trabajo diversos y en ocasiones con la participación del FMI, la aplica­ción obligatoria de las distintas normatividades depende de la comunidad financiera internacional y en particular de que el Fondo las apruebe e instrumente.

Transparencia, estándares contables y administración de riesgo y supervisión

En primer lugar, los requerimientos de transparencia se aplican en las actividades del propio FMI. Así, con la participación volun­taria de las autoridades de los países involucrados se publicarán las cartas de intención, los memorandos de políticas económicas y financieras y los documentos de marco de políticas; también se dará a conocer el uso de recursos del Fondo por los miembros. Todo ello se hará de manera experimental pues se teme vulnerar · la confidencialidad con que tradicionalmente se trabaja.

Se promueve la suscripción de acuerdos voluntarios entre los países para formular estándares de publicación de información sobre reservas internacionales y deuda externa (Special Data Dissemination Standard), transparencia fiscal (Code of Good Practices on Fiscal Transparency) y probablemente muy pron­to se terminen de aprobar estándares de transparencia en polí­tica monetaria y financiera (Code ofGood Practices on Transpa­rency in Monetary and Financia! Policies).

El FMI trabaja con otras instituciones financieras y con el sector privado para decidir si deberán incluirse indicadores de vulnerabilidad macroprudencial o si se establecerán otra clase de incentivos para que los países den a conocer la información que permita evaluar los sistemas financieros y su potencial de vulnerabilidad. Se considera, incluso, añadir esos estándares a los criterios de elegibilidad para el otorgamiento de líneas de crédito contingente.

Por otra parte, la transparencia y los requerimientos de están­dares contables también consideran el desempeño de las empre­sas privadas del sector. Por ello, otras instituciones y grupos de trabajo elaboran informes para proponer medidas que mejoren la transparencia en el sector privado. Los resultados de lasCo­misiones de la Organización Internacional de Valores (Inter-

26. Fondo Monetario Internacional, Report ofthe Managing Di­rector to the lnterim Committee on Progress in Strengthening the Architecture ofthe lnternational Financia/ System, 24 de septiembre de 1999.

national Organization of Securities Commissions, conocidas como rosco), que es un foro de cooperación entre entidades su­pervisoras de los mercados de valores de diversos países, se consideran recomendaciones, no obligatorias para los miembros. Entre ellas destacan los estándares internacionales para revelar información sobre las colocaciones internacionales de valores, recomendaciones de estándares para el comercio e información en productos derivados, mecanismos para incrementar la trans­parencia de las operaciones entre las compañías de valores y las instituciones financieras altamente apalancadas y en general mejorar los flujos de información entre los participantes del mercado, los reguladores y el público usuario.

La Asociación Internacional de Supervisores de Seguros (International Association of Insurance Supervisors) tiene el propósito de promover la cooperación de entidades reguladoras en seguros y sus acuerdos no son obligatorios para los miembros sin que se consideren recomendaciones. Desde 1997 emitió una guía de estándares y principios para la supervisión de asegura­doras y, si bien su aplicación no es obligatoria, el Banco Mun­dial difunde esos principios para que los países los apliquen.

El Comité de Normas Contables Internacionales, junto con la Federación Internacional de Contadores y el Comité de Basi­lea sobre Supervisión Bancaria, emitieron las Normas Conta­bles Internacionales (InternationalAccounting Standards); sus miembros son fundamentalmente del sector privado y la adop­ción de las normas no es obligatoria pues depende de la decisión de las autoridades nacionales.

El Instituto de Finanzas Internacionales, foro de análisis que reúne a bancos privados, también organiza grupos de trabajo para identificar las mejores prácticas y para elaborar estándares en distintos temas, como las economías de los mercados emergen­tes, definiciones comunes en la llamada composición de la in­dustria financiera, préstamos vencidos y criterios de clasifica­ción de préstamos y evaluación de riesgo.

Supervisión bancaria y fortalecimiento de los sectores financieros

Es evidente la preocupación sobre la solvencia de los sectores bancarios y la evaluación de su vulnerabilidad, después de más de 130 crisis bancarias en los últimos años y la expectativa de otras más en los años por venir. En virtud de que éstas se atribu­yen principalmente a la debilidad de los marcos supervisores y normativos contables, las acciones se encaminan a la transpa­rencia y la estandarización contables. Sin embargo, entre aque­llas de mayor trascendencia se encuentra el Programa de Eva­luación del Sector Financiero (Financia! Sector Assessment Program, FSAP), creado por el Comité de Vinculación Banco­Fondo sobre el Sector Financiero (Bank-Fund Financia! Sector Liaison Committee, FSLC), que a su vez fue establecido por el FMI y el Banco Mundial. El programa ya se aplica de manera piloto en 12 países e incluye, entre otras cuestiones:

1) Desarrollar indicadores de solvencia y manejo pruden­cial de las instituciones financieras, así como indicadores del

sector corporativo para prevenir burbujas en el mercado accio­nario.

2) Identificar fortalezas y debilidades en los mercados finan­cieros, en la estructura, eficiencia y liquidez en los mercados de dinero y capitales, así como en los mercados de divisas y deu­da.

3) Identificar las políticas de préstamo de los bancos centra­les, incluyendo sus actividades como prestamistas de última instancia y proveedores contingentes de liquidez.

4) Revisar y evaluar los sistemas de pagos, incluidos los pro­cedimientos de administración de riesgos.

5) Reformar el marco legal, la regulación prudencial y la supervisión, para la observancia de estándares y buenas prácti­cas.

6) Adecuar las políticas, la regulación y el marco supervisor de las instituciones financieras, incluyendo la aplicación de los principios de capitalización adecuada recomendados por el Comité de Basilea.

7) Adhesión a los estándares internacionales en políticas monetaria y financiera, así como en materias contable y de in­formación.

8) Acuerdos para administrar crisis con redes de seguridad financiera, desarrollos para la liquidación de bancos y de pro­gramas de seguro de depósitos y otras garantías.

9) Fórmulas para evaluar la vulnerabilidad estructural sus­tantiva y las desviaciones de las buenas prácticas para minimi­zar los riesgos sistémicos mediante un programll: de reformas al sistema financiero, incluyendo su secuencia y las necesidades de asistencia técnicaY

El Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria reciente­mente concluyó una revisión del Mateo sobre capital adecua­do y su Guía de prácticas sanas para la contabilidad y revela­ción crediticia. Este Comité ha presentado informes como: Marco para los sistemas de control interno de las organizacio­nes bancarias; Recomendaciones para la revelación pública de intercambio y actividades en derivados de firmas bancarias y de valores; Mejorando la transparencia bancaria; Prácticas sanas en la contabilidad crediticia y su revelación, y otros más.

Asimismo, derivado de la reciente crisis global, se conside­ra la vulnerabilidad presente en la operación de las institucio­nes muy apalancadas y sus relaciones con el resto de los siste­mas financieros. Varios grupos han presentado sus informes, entre ellos: Interacciones de los bancos con instituciones alta­mente apalancadas (Comité de Basilea sobre Supervisión Ban­caria); Fondos de cobertura, apalancamiento y las lecciones del Long Term Capital Management (Grupo de Trabajo del Presi­dente de Estados U nidos sobre Mercados Financieros); Fondos de cobertura y su papel en los mercados financieros (Deutsche Bundesbank), y Fondos de cobertura, estabilidad financiera e integridad de los mercados (Banco de la Reserva de Australia) .

27. Fondo Monetario Internacional, Report ofthe Managing Di­rector to the Interim Committee on Progress in Strengthening the Architecture ofthe lnternational Financia[ System, 24 de septiembre de 1999.

E l nivel de apalancamiento

con que opera un buen

número de intermediarios

financieros se ha hecho

evidente en los momentos

más agudos de las

sucesivas crisis financieras

y bancarias de los últimos

años, principalmente en

las economías de los

llamados mercados

enmergentes

Otros más están por aparecer, como la revisión del FMI de los principios de capitalización bancaria propuestos por el Comité de Basilea, así como un manual de la metodología para evaluar el cumplimiento de estos principios. Cabe señalar que el Ban­co Mundial, independientemente de ello, continúa evaluando su adhesión a estos principios.

Deuda externa

Ya circula una compilación de las estadísticas de deuda exter­na realizada de manera conjunta por el Banco Mundial, la OCDE

y el Banco de Pagos Internacionales, conocida como Creditor­based J oint Debt Statistics. 28 Asimismo, se instrumentan siste­mas de monitoreo de la deuda privada de corto plazo y también

28. Al respecto se señala que un incremento significativo de la relación entre la deuda externa de corto plazo y las reservas interna­cionales crea un elevado riesgo de crisis. Sin embargo, en sucesivas

de las líneas interbancarias (este último ya está vigente en Ar­gentina, Brasil, Ecuador, Indonesia, Corea, México, Filipinas, Tailandia y Turquía). Se pretende evitar el endeudamiento ex­cesivo de corto plazo y mantener reservas en ni veles adecuados , evitar la rigidez o inflexibilidad de la estructura de deuda, pro­mover una mayor distribución del riesgo entre deudores y acree­dores de manera que el servicio se ajuste a la capacidad del deudor para servir la deuda de forma apropiada. El FMI prepara un in­forme sobre el monto adecuado de reservas internacionales y elabora modelos para encontrar un mecanismo de detección tem­prana y de ayuda para prevenir crisis de balanza de pagos.

Otros temas relacionados con el endeudamiento externo se debaten entre las instituciones internacionales y el sector priva­do, como la modificación de los términos de los contratos de emisión de bonos soberanos para facilitar una ordenada solución en caso de una crisis financiera; la configuración de comités de acreedores; formas para establecer un diálogo regular entre acree­dores y deudores; medidas para alcanzar un refinanciamien to de las líneas de corto plazo en caso de crisis que se conoce como Universal Debt Rollover with a Penalty, aunque por ahora priva cierto escepticismo respecto a la utilidad de este último.

Normatividad en quiebras y principios de gobierno corporativo

La Comisión de las Naciones Unidas sobre Leyes Comerciales Internacionales (Uncitral, por sus siglas en inglés), el Banco Mundial y la Asociación Internacional de Tribunales adoptaron en mayo de 1997 una ley modelo relativa a la insolvencia entre deudores y acreedores de varios países, mismos a los que se en­tregó para su consideración. Por otra parte, el Banco Mundial conduce a los gobiernos hacia las reformas que en su opinión deben emprenderse conforme a las prácticas de buen gobierno, como las reformas a los sistemas de insolvencia y el marco insti­tucional, incluyendo el impulso de tribunales especializados en bancarrotas, así como promover la emisión de leyes de insolvencia confiables e incentivos para que los deudores y acreedores utili­cen esos mecanismos. El FMI prepara un informe sobre procedi­mientos de insolvencia ordenada y efectiva. El Banco Mundial intenta usarlo como guía para crear regímenes de insolvencia eficaces en los países en desarrollo en donde participe la U ncitral. El Comité de Derechos de los Acreedores e Insolvencia de la Aso­ciación Internacional de Tribunales desarrolla un Código de In­solvencia, el cual puede proveer un modelo para los países que están reformando y modernizando sus leyes correspondientes.

La OCDE, el Banco Mundial y el Comité de Basilea coordi­nan sus acciones para conformar los llamados Principios de Go­bierno Corporativo (Principies of Corporate Governance ). És­tos no son obligatorios para los países miembros de la OCDE.

crisis , el nivel de deuda de corto plazo se conoce después del estalli­do, cuando se calculan los recursos necesarios para impedir la suspen­sión de pagos y se enfrenta un encarecimiento del refinanciamiento, especialmente de este tipo de pasivos .

También promueven la realización de un Foro de Gobierno Corporativo Global, con la cooperación de otras organizacio­nes internacionales, el Grupo Asesor del Sector Privado y las mesas redondas sobre gobierno corporativo regional para alentar un efectivo y continuo diálogo sobre gobierno corporativo. El Banco Mundial ofrece apoyo financiero a los países en desarrollo para impulsar reformas en gobierno corporativo.

Riesgos monetarios y financieros sistémicos internacionales

Se estudian medidas para mejorar el funcionamiento del siste­ma monetario internacional. El FMI examina los regímenes cambiarios, los mercados de activos y los flujos de capital in­ternacionales con diversas perspectivas sobre las ventajas de los regímenes de tipo de cambio fijo o flotante en mercados finan­cieros liberalizados. Los recursos del Fondo se incrementaron mediante un acuerdo de revisión de cuotas, pero la propuesta de aumentar la emisión de DEG aún no se aprueba, ni tampoco la de colocar instrumentos de deuda en los mercados.

Otras reformas

Se han formado grupos para revisar y proponer reformas a los sistemas de pagos y a los principios por los que debe regirse a fin de garantizar el funcionamiento seguro y eficiente de éstos. El Comité del Sistema Financiero Global, que actúa como foro de los bancos centrales, elabora recomendaciones para apoyarlos a fin de que sigan políticas monetarias y financieras estables. El Comité también pretende articular las recomendaciones de po­lítica para mejorar el funcionamiento del mercado y promover la estabilidad.

El Foro de Estabilidad Financiera, formado en 1999 con au­toridades tanto nacionales del G7 como aquellas internaciona­les responsables de las cuestiones de estabilidad financiera, así como representantes de grupos regulatorios internacionales, prepara varios informes con una preocupación más comprensiva de los riesgos financieros globales. Se creó un grupo de trabajo para recomendar medidas que reduzcan la desestabilización potencial de las instituciones altamente apalancadas; otro más para evaluar acciones que contribuyan a disminuir la volatilidad de los flujos de capital y los riesgos del excesivo endeudamiento externo de corto plazo, y un tercero que investiga la repercusión de los centros financieros extraterritoriales (off-shore) en la estabilidad financiera global, a fin de proponer normas de regu­lación prudencial.

El Banco Mundial prepara lo que se considera podrían ser los principios generales de las buenas prácticas en las políticas so­ciales, mientras que su Presidente ha señalado que la nueva ar­quitectura financiera internacional deberá acompañarse de una nueva arquitectura para el desarrollo.

Se han constituido diversos grupos de trabajo y múltiples foros en el marco de la iniciativa de esa nueva arquitectura.

468

Sin embargo, se avanza muy lentamente en la construcción ins­titucional y ésta parece sólo reajustarse sin cambios signifi­cativos. La participación de los países de los mercados emergen­tes, los que padecen las más graves consecuencias económicas de las crisis financieras, continúa en gran medida limitándo­se a recibir e instrumentar el cúmulo de propuestas de refor­ma.

Los trabajos en tomo a la nueva arquitectura incluyen aspectos de gestión económica más amplios que los que tradicionalmente se incluían en las acciones del FMI y del Banco Mundial. La con­sideración de problemas, por ejemplo de buen gobierno, o prin­cipios de políticas sociales o gobierno corporativo, o leyes de quiebra o tribunales especiales para bancarrotas, indica que entre los distintos actores es patente la necesidad de restructurar la vida institucional económica, pero también política y social del mundo contemporáneo, de manera que permita un funciona­miento global de los mercados.

En el recuento muy apretado que se hizo líneas arriba se des­taca que si bien son diversas las preocupaciones por la estabili­dad financiera mundial, los programas y las acciones tienden a convertirse en mayores compromisos de los países en desarro­llo con el FMI, que es la entidad que puede hacer que las reco­mendaciones, los acuerdos y los convenios alcanzados en los distintos grupos sean obligatorios. Así lo hace, por ejemplo, cuando establece los criterios de elegibilidad para las líneas de crédito contingente: "En el momento en que se apruebe un des­embolso de una línea de crédito contingente, el miembro debe satisfacer los siguientes criterios: las políticas previas y los pla­nes de políticas futuras deben ser tales que se considere poco probable requerir de mayores recursos. El miembro no debe enfrentar un contagio relacionado con dificultades en su balanza de pagos. Los resultados económicos debe haberlos evaluado positivamente el Consejo Ejecutivo [ ... ] y sus políticas deben seguir siendo evaluadas favorablemente. En la evaluación de los resultados económicos de los miembros se tomarán en cuenta los progresos alcanzados por ellos para adherirse a los más im­portantes estándares aceptados internacionalmente. Los miem­bros deben tener relaciones constructivas con los acreedores pri­vados y deben haber realizado progresos satisfactorios para limitar la vulnerabilidad externa mediante la administración de la cuantía y la estructura de sus deudas externas y sus reservas internacionales."29

La nueva arquitectura así concebida aparece muy limitada en cuanto al análisis y las propuestas para enfrentar algunos de los problemas que se encuentran en la raíz de la inestabilidad finan­ciera de los últimos casi 30 años; por ejemplo:

1) El problema del endeudamiento externo de las economías en desarrollo que, a pesar de las sucesivas renegociaciones y refinanciamientos, continúa representado una carga incompa­tible con el desarrollo.

29. Fondo Monetario Internacional, Report ofthe Managing Di­rector to the lnterim Committee on Progress in Strengthening the Architecture ofthe International Financia/ System, 24 de septiembre de 1999.

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2) Tampoco ofrece propuestas para frenar los movimientos especulativos de capital que, además de no ser una fuente de financiamiento para las economías que los reciben, han sido un elemento de desestabilización y que precipita las crisis finan­cieras.

3) Se estudian los regímenes cambiarios y se mantiene la firme convicción en la libre convertibilidad, aun cuando las sucesivas crisis financieras han mostrado la necesidad de contar con prácti­cas regulatorias para la entrada y salida de capitales especula­tivos a fin de frenar la vulnerabilidad de las economías en desa­rrollo; pero no sólo en éstas, sino también en los países acreedores para limitar las posiciones de elevado riesgo entre sus interme­diarios y de riesgo sistémico en sus mercados.

4) La insistencia en la transparencia no ha sido tan amplia como para regular (o invitar a suscribir convenios) la actividad financiera en los centros extraterritoriales (off-shore) que con­tinúan siendo receptores de fortunas en búsqueda de discreción o incluso de refugio de fondos procedentes de actividades ilícitas, los cuales lesionan gravemente la estabilidad financiera. 30

5) El incremento de recursos del FMI parece insuficiente a la luz de los desembolsos recientes frente a crisis como la de México o la de los países asiáticos, Brasil y Rusia.

6) Los diversos mecanismos de supervisión y de regulación instrumentados no alcanzan a los países acreedores, mientras que las autoridades de estos países y el sector privado son las que influyen notablemente en su diseño.

En resumen, la nueva arquitectura financiera así concebida no asegura las profundas reformas necesarias para evitar crisis financieras sucesivas en el futuro próximo y no presenta respues­tas para la construcción institucional de las diversas fórmulas de cooperación financiera internacional imprescindibles para una reforma internacional. 31 Al parecer avanza en el fortaleci­miento de un mundo financiero unipolar, con libertad para la rápida consolidación financiera y la competencia creciente en­tre conglomerados, en donde los procesos de inversión, ahorro y consumo quedan sujetos a los términos del poder de mercado de un reducido grupo de compañías financieras mundiales. Una nueva arquitectura financiera internacional requiere fortalecer la cooperación entre los estados nacionales que permita la cons­trucción institucional reguladora de los mercados y de las em­presas conglomeradas. (J

30. Aunque nadie habla contra la transparencia, la comunidad fi­nanciera mundial continúa convencida de las virtudes del "secreto bancario".

31. Una propuesta de reforma más profunda a la arquitectura fi­nanciera internacional puede encontrarse en Grupo de Trabajo del Comité Ejecutivo de Asuntos Económicos y Sociales de las Naciones Unidas, Hacia una nueva arquitectura financiera internacional, 21 de enero de 1999. Para una propuesta de reforma de las relaciones fi­nancieras internacionales puede verse Eugenia Correa, Alicia Girón e Ifigenia Martínez (coordinadoras), Globalidad y reforma al siste­ma monetario internacional, Miguel Ángel Porrúa Editor, México, 1999. Una lectura crítica de las reformas emprendidas puede verse en Martín Mayer, "Risk Reduction in the New Financia! Arquitecture: Realities, Fallacies, and Proposals", Brookings Institution, 1999.

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Inestabilidad financiera y fondos mutualistas y de cobertura • • • • • • • • • • ALICIA GIRON"

En este trabajo se pretende elaborar un diagnóstico de lapo­sición de algunos de los inversionistas institucionales que en los últimos años han registrado un rápido desarrollo en

los mercados financieros: los fondos mutualistas y los fondos de cobertura (mutualfunds y hegdefunds) . La desregulación e in­novación financieras de las décadas más recientes han colocado a estos intermediarios en el centro de la atención de las autori­dades financieras, especialmente por su papel en el estallido de las sucesivas crisis financieras de los últimos años. Sin embar­go, si bien se considera que es difícil regular sus operaciones, se ha avanzado en la instrumentación de varios mecanismos que permiten la disciplina del mercado y se rescató al fondo de co­bertura Long-Term Capital Management que en su momento pro­fundizó el riesgo de los mercados financieros internacionales.

El avance hacia una nueva arquitectura financiera que fre­ne el riesgo sistémico por medio del mercado encuentra un obs­táculo formidable en el alto nivel de apalancamiento actual de un gran número de intermediarios de todo el mundo. De esta manera, las reformas en curso, en donde destacan la transparen­cia y la estandarización como fundamentos de la disciplina del mercado, pueden profundizar las condiciones de fragilidad, mientras que los sucesivos rescates ponen en el orden del día el riesgo moral. Por ello, en diversos análisis se señala que hay un creciente riesgo de un nuevo episodio de inestabilidad y que las autoridades financieras cuentan con instrumentos muy limita­dos para frenar sus efectos en la pérdida generalizada de los precios de los activos financieros.

* Directora e investigadora del Instituto de In vestigaciones Econó­micas, UNAM. Responsable del proyecto Presente y Futuro de los Ser­vicios Financieros, de la Dirección General de Asuntos del Personal Académico de la UNAM. La autora agradece a los becarios Roberto Soto y Martín Peña su ayuda en la elaboración de este trabajo.

¿SoN EFICIENTES LOS MERCADOS FINANCIEROS?

El paradigma de la estabilidad económica mundial está siendo objeto de nuevos replanteamientos a causa de las turbulen­cias recientes de los mercados financieros de los países emer­

gentes, caracterizadas por la imposibilidad de las políticas eco­nómicas nacionales para lograr un desarrollo económico con equidad; por tipos de cambio con drásticas fluctuaciones y por tasas de interés cuyo objetivo es atraer la entrada de capitales y evitar su fuga ante una posible profundización de los déficit en cuenta corriente.

El control de la política monetaria, la supervisión pruden­cial y la regulación financiera son cuestiones que preocupan a los organismos financieros internacionales y a quienes gobier­nan los sistemas financieros nacionales e internacionales. "La eficiencia de los sistemas financieros está gobernada por los diversos intermediarios y por el papel que los mercados des­empeñan en la movilización y localización de los recursos fi­nancieros; en la provisión de liquidez y servicios de pago me­diante la convertibilidad de las monedas, y en el suministro de información base para las decisiones de inversión y ahorro de la corporación". 1

Si bien los mecanismos de financiamiento en escalas nacio­nal e internacional responden a la reforma, iniciada hace más de una década, en los sistemas y servicios financieros, la orienta­ción del proceso desregulador ha propiciado una mayor autono­mía de los bancos centrales, el aumento de la competencia en­tre los intermediarios, la profundización de crisis bancarias de

l . R. B. Johnston y Vasudevan Sundarrajan, Sequencing Financia[, Sector Reforms Country Experiencies and Jssues , Fondo Monetario Internacional, Washington, 1999, p. 2.

470

di versos tipos, así como fusiones y megafusiones de la banca co­mercial.

La red financiera y las grandes corporaciones estadouniden­ses,japonesas y alemanas, han desarrollado un sistema financie­ro que busca la estabilidad de sus grandes inversiones y econo­mías de gran escala. 2 La integración en todos los sectores ha promovido un sistema global integrado en un solo mercado financiero cuyas decisiones regionales afectan la estabilidad, objeto prioritario de las corporaciones. Sin embargo, la innova­ción y la centralización de los recursos financieros en los fon­dos mutualistas han provocado una inestabilidad creciente en todos los mercados. De allí que las políticas económicas no sean autónomas en su función estabilizadora y que las devaluaciones y las drásticas fluctuaciones de los tipos de interés respondan a intereses corporativos cuyo efecto nacional se resuelve con acuerdos entre las partes involucradas .

La teoría económica y el pensamiento del equilibrio general tienen soluciones lineales que no resuelven en nada la dinámi­ca de las crisis de los mercados financieros; las alternativas y la recuperación de los mercados después de la crisis asiática y el efecto no tan inmediato de la crisis brasileña en otros mercados emergentes, permite resolver en el pensamiento económico li­neal el caos para profundizarlo al poco tiempo. "De ello pueden extraerse lecciones importantes en una época en que la globa­lización, la innovación y la especulación generan inestabilidades, . turbulencia y caos, que nos obligan a conocer los patrones a que responden estos sucesos. La conclusión nos aleja de la hipóte­sis del mercado eficiente en el que, al operar con información perfecta para obtener los beneficios excepcionales, también se requiere asumir riesgos excepcionales, lo cual supone no reco­nocer el abundante orden que hay debajo del desorden que, al descubrir ese orden subyacente, permitirá mejorar el pronósti­co y reducir los riesgos de manera considerable."3

La eficiencia de los mercados financieros es nula en tanto que la dinámica de los instrumentos financieros no persigue ingre­sar al sector productivo sino al financiero, donde la ganancia corresponde a otros parámetros y es resultado de sistemas y modelos dinámicos organizados por la propia innovación tec­nológica y financiera.

No es difícil comprender por qué las instituciones y autori­dades financieras que erigen la nueva arquitectura financiera internacional, organizando modelos teóricos complejos ba­sados en la eficiencia del mercado, encuentran de manera rei­terada la explicación de sus imperfecciones en la presencia sucesiva de devastadoras crisis financieras y bancarias. Sin embargo, podría sostenerse que son los procesos de desarro­llo de las denominadas como imperfecciones las que permiten comprender el caos.

2. Paul N. Doremus, William W. Keller, Louis W. Pauly y Simon Reich, The Myth ofthe Global Corporation , Princeton University Press, Princeton, 1998.

3. Ubaldo Nieto de Alba, Historia del tiempo en economía: pre­dicción, caos y complejidad, Serie de Management, McGraw-Hill, 1998,p.l84.

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EL DESARROLLO DE LOS FONDOS MUTUALISTAS

Y LA CREACIÓN DE LOS FONDOS DE COBERTURA

EN EsTADos UNmos

A fines de 1998 había un total de 5.5 billones de dólares in­vertidos en fondos mutualistas en Estados Unidos ; 55% estaba colocado en acciones (equity funds) , 24% en mer­

cados de di1_1ero, 15% en bonos y 7% en fondos híbridos.4

Debido a que las inversiones de los fondos mutualistas se encuentran en acciones, suben y bajan de valor e incluso existe la posibilidad de pérdida del principal; además, no están asegura­dos ni garantizados por la Federal Deposit Insurance Corporation u otros agentes del gobierno. Sin embargo sí están regulados por cuatro leyes federales que protegen a los inversionistas: la Invest­mentCompany Actde 1940, laSecuritiesActde 1933, la Secu­rities Exchange Act de 1934 y la Investment Advisers Act de 1940.

Desde principios de los noventa los fondos registran un cre­cimiento acelerado (véase la gráfica 1). De los 161 fondos que había en 1960, se pasó a 361 en 1970; a 560 en 1980; a 743 en 1990, y a 7 314 en 1998. Llama la atención el decrecimiento de los bancos: en 1963 había 13 300; en 1994, 11 000 y para fina­les de 1999 se calculaban en 10 000. Sin embargo, los activos de los diez primeros bancos estadounidenses, los llamados megabancos, sumaron cerca de tres billones de dólares a fina­les de 1999. Por su parte, los dos fondos más grandes; Vanguard Group y Fidelity, alcanzan un billón de dólares.

Una de las preguntas clave en el ámbito de la academia y entre algunos miembros de la Reserva Federal es si la banca comercial se ha visto disminuida frente a los nuevos interme­diarios financieros. 5 Kaufman y Mote dicen que "la imagen de los banqueros como todopoderosos ha cambiado drásticamente en años recientes". 6 Sin embargo, no se ha analizado con pro­fundidad la participación de los bancos con base en sus ope­raciones fuera de balance (off-balanced-sheet), donde el riesgo puede ser mucho mayor debido a la escasa transparencia con que se manejan, y de sus operaciones de derivados, en espe­cial los que se intercambian de manera privada y de los que se cuenta con aún menos información pública. Es en esos nego­cios donde los bancos, además de las instituciones financie-

4. Mutual Funds, Fact Book 1998. Mercados de dinero se refiere a fondos de corto plazo porque son inversiones en acciones que gene­ralmente tienen un período de un año o menos, mientras las inversiones en valores, bonos y fondos híbridos son fondos de largo plazo. (Los fondos híbridos invierten en una combinación de stocks, bonos y otras acciones.)

5. La 30thAnnual Conference on Bank Structure and Competition, organizada en mayo de 1994 por la Reserva Federal de Chicago, se dedicó al tema The Declining Role of Banking.

6. George Kaufman y Larry Mote, "Is Banking a Declining In­dustry? A Historical Perspective", Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago, mayo-junio de 1994. George Kaufman , "The Diminishing Role ofComrnercial Banking in the U .S. Economy", en Lawrence H. White, The Crisis in American Banking, New York University Press, 1993.

•

ESTADOS UNIDOS! FONDOS MUTUALISTAS, 1960-1998

••••••••••••••••••••••••••••••••

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991 - 821

1990

1989 - 664

1988 ~--· 2103 - 605

1987 1 771

1986 - 1 350 - 485

1985 - 1070 - 457

1984 - 820 . 421

1983 - 653 • 373

1982 - 539 • 318

1981 - 486 1 179

1980 - 458 1 106

1975 • 390 1 36

1970 • 361

1960 1 161

- Acciones, híbridos y bonos - Fondos del mercado de dinero

•••••••••••••••••••••••••••••••• ras no bancarias, han ampliado su presencia, para competir con la propia industria bancaria y otros intermediarios financieros a fin de mantener la rentabilidad. De ahí el fortalecimiento de los bancos estadounidenses frente a los japoneses y alemanes a finales de los noventa. 7

7. Quizás ello se explique en parte en las leyes MacFaden y Glass­Steagall, expedidas cuando la crisis bancaria y la depresión de los años treinta restringieron a los bancos en Estados Unidos, sin olvidar la crisis bancaria de los ochenta que le costó a la Reserva Federal cerca de 150 000 millones de dólares .

Los fondos de cobertura representan una industria cuyo ob­jetivo es invertir el dinero de sus socios para obtener grandes ganancias, por arriba del índice de las 500 compañías registra­das por Standard & Poor's; sus socios, compañías o individuos, deben tener en inversiones alrededor de cinco millones de dó­lares como mínimo. Los fondos no están regulados , dado que están exentos de las secciones 3(c)(1) y 3(c)(7) de lalnvestment Company Act de 1940, así como de la Securities Act de 1933 porque sus títulos (securities) se ofrecen de forma privada. Sin embargo, un fondo de cobertura con inversionistas estadouni­denses que comercien futuros y opciones de tipos de cambio debe estar registrado como commodity pool, conforme a la Commodity and ExchangeAct (CEA) y está sujeto a regulación con un operador de commodities (CPO) por la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y la National Futures Association (NFA). Debe contar con registro y llevar libros para evitar fraudes; por ello tomar previsiones por la CEA y ser auditados por la NFA. Se estima que los fondos de cobertura8

manejan inversiones por cerca de 200 000 millones de dóla­res, monto que posiblemente se haya duplicado entre 1997 y la mitad de 1998.

¿Hasta qué punto los fondos pueden desestabilizar a un país y provocar una crisis financiera? E~ la crisis mexicana de 1994 los tesobonos con cobertura en dólares fueron adquiridos por fondos, principalmente el Fidelity Group, cuyas inversiones en instrumentos gubernamentales representaban alrededor de 40%; si a ello se agregan las variables macroeconómicas, como el déficit en cuenta corriente, el lento crecimiento de la economía y el entorno sociopolítico, la rápida salida de dichos fondos pro­fundizó la crisis ante una coyuntura de alto riesgo. También se ha señalado a los fondos de cobertura como causantes de la cri­sis asiática, sin olvidar la relación de la quiebra del Long-Term Capital Management con la crisis de Rusia.

¿Por qué han crecido tanto estos fondos? Brown, Goetzmann y Park calculan que en todo el mundo hay seis millones de per­sonas con 17 billones de dólares en activos; 20% de los inversio­nistas en los fondos son universidades y fondos de pensiones. Las expectativas de este tipo de fondos se ubican en una tasa de rendimiento superior a la de bonos y valores. En un estudio re­ciente de 1 500 fondos de cobertura durante el período 1989-agosto de 1998, incluyendo los fondos cuya experiencia resultó negativa, la tasa de rendimiento anual fue en promedio de 14.23 a 18.30 por ciento. Se calcula que en el mismo lapso los índices en valores de Standard & Poor ' s y de las 2 000 empresas de Rusell registraron un promedio anual de 12.55 a 16.4 7 por ciento; los bonos de largo plazo alcanzaron 10.39% anual.

En el período 1989-1996 se crearon 1 308 fondos, de los cuales 36.7% ya habían desaparecido a fines de 1996. Cabe destacar que el ciclo de vida de los fondos es de alrededor de 40 meses; en la actualidad 14% tiene seis años, mientras que 60% desapareció.9

8. Franklin R. Edwards, "Hedge Funds and the Collapse ofLong­Term Capital Management", Jo urna/ ofEconomic Perspectives, 1999, p. 189.

9. Franklin R. Edwards, "Hedge Funds and the Collapse ofLong-

El cuadro 1 contiene una muestra de los principales fondos en escala mundial y por regiones. En el caso particular de los tres fondos más importantes del planeta, Firsthand Tech Val opera en los sectores de semiconductores, biotecnología y equipo médico, así como para compañías como Galileo Technology, Microcircuitos Applied, Pmc-Sierra y otras. Rydex Otc Fund; Inv, opera en sectores de tecnología y en las compañías Micro­soft, Intel, Siseo, MCI Worldcom, Dell Computer y otras. Por último, Fidelity S el Elctronic Ropera en el sector tecnológico­electrónico. Los fondos de Asia, Merrill Pacific; A y Merrill Pacific; B R, operan en países como Japón, Hong Kong, Australia, Nueva Zelanda y para compañías como Murata Manufacturing, Lend Lease Corp., Can non, Hutchison Whampoa y Yamanouchi Pharmaceutical, y Fidelity Japan R, opera principalmente en compañías de seguros en Japón. En los mercados emergentes, Evergreen LatA m; A opera en los sectores de comunicaciones, servicios, energía, bienes de capital y finanzas y en compañías como Telebras, YPF, S a Spons, Telmex, Telefónica Perú y otras; Templeton Dev Mrkts; A, opera en México, Brasil, Sudáfrica, Singapur y en compañías como Telmex, Cemex, Akbank Tas, Telecom Brasil y Telecom de Chile; Van Kampen Latín; A ope­ra en México, Brasil, Argentina, Chile y Venezuela y en com­pañías como Telmex, Cemex, YPF S a, Petróleo Brasileiro y Gru­po Televisa. El cuadro 2 presenta los sectores y regiones donde se invierten los fondos mutualistas, lo cual depende del nivel de rendimiento y riesgo que ofrece el mercado.

LONG-TERM CAPITAL MANAGEMENT

La quiebra del Long-Term Capital Management puso en claro a los principales responsables financieros la necesidad de regular instrumentos de este tipo (el Departamento del Te­

soro, la Reserva Federal, la Comisión de Intercambio y Seguros o la Comisión de Comercio de Futuros ). 10 El Comité de Bancos de Basilea ha actuado de manera muy acertada cuando los ban­cos realizan operaciones de inversión por medio de los fondos de cobertura, resultado de la especulación en el mercado de di­nero, lo que provoca el colapso de las economías. Las críticas al proceso desregulacionista, a las incongruencias del sistema fi­nanciero y a la imprevisión, han provenido tanto de académicos como de miembros de los mismos organismos financieros. In­cluso George Soros habla del colapso del sistema capitalista al referirse a las crisis asiática y rusa. 11 Las grandes cantidades de dinero invertidas en fondos que manejan inversiones especula­tivas alrededor del mundo han provocado grandiosas fortunas y enormes pérdidas. A mediados de septiembre de 1992 se habían

Term Capital Management", Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, primavera de 1999.

10. "Economic Policy Makers Consider Direct Regulation of Hedge Funds", Dow iones Newswires, The Wall Street Journal, 4 de marzo de 1999.

11. George Soros, The Crisis ofGlobal Capitalism: Open Society Endagered, Public Affairs, Nueva York, 1998.

n 1989-1996 se crearon

1 308 fondos, de los

cuales 36.7% ya habían

desaparecido a fines de

1996. Su ciclo de vida es

de alrededor de 40 meses

invertido en un fondo 7 000 millones de dólares; al venderse, previendo una baja de la libra, el fondo obtuvo una ganancia de 950 millones de dólares y el Banco de Inglaterra estuvo albor­de de la quiebra. A mediados de 1997, el baht estuvo sujeto a presiones en el tipo de cambio y grandes cantidades de dinerosa­lieron de Tailandia, lo que provocó la devaluación de la mone­da. Posteriormente se ajustaron las otras monedas del Sudeste Asiático, lo cual extendió la crisis. El fondo Quantum 12 perdió 2 000 millones de dólares al irrumpir la crisis en Rusia y desplo­marse la bolsa de valores de Nueva York en septiembre de 1998.

El crédito de salvamento otorgado a uno de los fondos de cobertura más prominentes, Long-Term Capital Management (LTCM) que había obtenido cuantiosas ganancias y cuyas inver­siones estaban en contratos de derivados por más de 1 000 millo­nes de dólares (697 millones en swaps y 4 71 millones en contra­tos de futuros), fue resultado del elevado apalancamiento de sus estados financieros. Desde el colapso asiático las tasas de ren­dimiento de las inversiones registraron una caída y el golpe de gracia sobrevino cuando Rusia devaluó el rublo y declaró una moratoria de 13 500millonesdedólarese117 de agosto de 1998. A principios de septiembre, la Reserva Federal consideraba las dificultades y el debilitamiento del LTCM, cuyas pérdidas a mediados de ese mes ascendían a 600 millones de dólares. Una semana después el presidente de la Reserva Federal de Nueva York convocó a 16 miembros del consorcio para endosar la suma

12. De acuerdo con Soros Fund Management Co., el promedio anual de la tasa de rendimiento para el Quantum Fund de 1969 a 1979 fue de 32.6%. Sin embargo, el fondo ha tenido pérdidas importantes. El lunes negro de octubre de 1987 perdió 200 millones de dólares, con la devaluación del yen en febrero de 1994 cerca de 400 millones de dólares y 2 000 millones de dólares por el desplome del mercado de va­lores en octubre de 1997.

comerciO extenor, JUmo de LUUU 473

e u A D R o

Fo~DOS MÁS IMPORTANTES EN EL MUNDO EN LOS ÚLTIMOS CINCO AÑOS, POR REGIONES (AL 23 DE AGOSTO DE 1999)

•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• En escala mundial

Janus Twenty X Firsthand Tech Val Rydex Otc Fund; lnv Fidelity Se! Elctronic R Fidelity Se! Computer R Alger Ret: Cap Apprec

Fidelity Se! Technlgy R Alger: Capital Apprec; B R First Amer: Tech; Y White Oak Growth Stock First Amer: Tech; A

Legg Mason Value Tr; Prm Fidelity New Millenium X Alliance Technology; A Flag Inv Comm; A

T Rowe Price Sci & Tech Reynolds: Blue Chip Gro Rydex: Nova Fund; lnv J Hancock Gl Tech; A Fidelity Se! Software R

Fidelity Aggr Grow R Janus Mercury Weitz: Hickory X United: Science & Tech; A Spectra Fund

Asia Merrill Pacific; A Merrill Pacific; B R Fidelity Japan R Morg Stn Dw In: Japan; A The Japan Fund

59 Wall St: Pac Basin Aim Japan Gro; A Aim Japan Gro; B R Fidelity Pacific Basin R Putnam Asia pac Gro; A

T Rowe Price Int: Japan Putnam Asia PAC Gro; B R Van Eck: Asia Dynsty; A Capstone New Zealand Excelsior: Pacific/ Asia

Van Eck: Asia Dynsty; B R Fidelity ADV EM Asia; A Strong Asia Pacific Strong Asia Pacific Liberty: NWP Tiger; T X

Gmo: Japan Fund; III R Fidelity Soeast Asia R Prudential PAC Gr; A ABN AMRO: Asian Tigr; Com Vanguard PAC Stk lndx

Mercados emergelltes Evergreen Lat Am; A Templeton Dev Mrkts ; A Van Kampen Latín; A Evergreen Lat Am; B R SSGA: Emerg Mkts

TIFI: Emerging Markets Van Kampen Latín; C R Scudder Latín America GMO: Emerging Mkts ; III Vanguard Emrg Mkt Stk R

Bt Inv: Latín American Fidelity Latin America R Montgomery Ins: Emerg R T Rowe Price Int: Lat R Morg Oren: Emerg Eq; Inst Painewbr Emerg Mkts ; A

Painewbr Emerg Mkts; C R Allg/Blair Emerg Mkts; I JPM Instl: Emrg Mkts Eqty Bea Emerg Mkts Eq; Inst JPM : Em Mkts Eq

Aim lnv: Devlpng Mrkt; A Morg Stn Dw In: Emrg Mk; A Merrill Devlp Cp Mkt; A Cg Cap Mkts: Emerg Mkts

Fuente: Elaborado con base en <http ://www.smartmoney.com> .

•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• • •••••• •••••••

de 3 625 millones de dólares. 13 En dicho préstamo intervinieron Goldman Sachs, Merrill Lynch, J.P. Morgan, Morgan Stanley, Dean Witter, The Travelers Group, Union Bank of Switzerland, Barclays, Bankers Trust, Chase Manhattan, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Lehman Brothers, Paribas y Société General e.

La Reserva Federal debió organizar el plan de salvamento y actuar como prestamista de última instancia debido a la inesta­bilidad de los mercados financieros y a las inversiones de varios bancos en dicho fondo, lo que, en un efecto dominó, ocasiona­ría la caída de otros fondos, afectaría la endeble condición del mercado financiero internacional y llevaría a la posible banca­rrota generalizada de otras empresas. Por otro lado, se evidenció la necesidad de observar las operaciones de los bancos fuera de sus balances financieros y las inversiones en estos fondos, así como de establecer una regulación supervisora, en escala mun­dial, de los nuevos intermediarios financieros , cuyos movimien­tos pueden obstruir el desenvolvimiento de las economías.

Así, después del episodio del LTCM, las autoridades financie­ras del mundo desarrollado, así como instituciones como el Banco de Pagos Internacionales y el FMI, se han dedicado a iden­tificar las debilidades de los sistemas de control del riesgo, de la supervisión bancaria, etcétera, para destacar los elementos más importantes para la previsión del riesgo sistémico. Se han creado diversos grupos de análisis y publicado un buen número de diag­nósticos y recomendaciones. Una de las principales preocupa­ciones es el elevado apalancamiento de diversas instituciones

13. Entre los socios de dicho fondo se encuentran John Meri­wether, cabeza de Salomon Brothers; David Mullin , vicepresidente del Comité de la Reserva Federal; Myron Scholes y Robert Merton, ganadores del Premio Nobel por su trabajo sobre instrumentos finan­cieros, y otros comerciantes de Salomon Brothers.

financieras , pero particularmente de los fondos de cobertura, ya que son intermediarios que operan con una elevada posición de capital de préstamo y pueden desatar una crisis sistémica debido a que en los mercados carecen de información sobre sus opera­ciones, a la rapidez con que se mueven de una posición de cartera a otra, y por su comportamiento como cabeza de los movimientos "en manada" (herding behavior) del resto de los fondos.

Los títulos de deuda del sector privado local de los países del Grupo de los Siete, incluidos los títulos de corto plazo y el papel comercial, ascendieron, al finalizar 1998, a casi 1 O billones de dólares, de los cuales unos 6 billones corresponden a Estados Unidos. De agosto a octubre de aquel año, en medio de la más profunda crisis financiera de los mercados desarrollados en época no inflacionaria, la sobre tasa en la colocación de bonos, incluso de aquellos con elevada calificación, casi se duplicó. El proble­ma radica precisamente en el doble movimiento de descenso en el valor de los activos financieros, junto con la elevación del costo del crédito, con lo que la rentabilidad de las posiciones de los fondos de cobertura se desploma o incluso se precipita en pér­didas. Sólo con el descenso de las tasas de interés de la Reserva Federal estadounidense, sumado a la caída del dólar frente al yen y al marco, se logró estabilizar el costo del crédito, aliviándose las presiones sobre la liquidez. Sin embargo, el problema de la elevada exposición al riesgo de los intermediarios muy apalanca­dos continúa siendo un elemento de fragilidad en los mercados financieros, principalmente de los países desarrollados.

En 1998la rentabilidad de los mayores bancos estadouniden­ses cayó casi una tercera parte, aunque se recuperó en 1999.14

Muchos de ellos registraron pérdidas derivadas de su posesión directa de títulos y de su exposición en los fondos de cobertura,

14. Fondo Monetario Internacional, lnternational Capital Mar­kets, octubre de 1999.

474 ton<los mutualistas y <le cobertura

e u A D R o 2

CATEGORÍAS DE FONDOS MUTUALISTAS

•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• Asiáticos Híbridos Ciencia y tecnología Mercados emergentes Bonos internacionales Intermediación de bonos corporativos de corto plazo Ambiente Capital a mediano y largo plazos Intermediarios de bonos municipales de corto plazo Europa Misceláneos Intermediarios de bonos del gobierno estadounidense Servicios financieros Mercados de dinero de corto plazo

internacionales en escala global Bonos municipales Mercados de capital de corto plazo Oro Recursos naturales Bonos imponibles Salud y biotecnología Bienes raíces Telecomunicaciones Bonos de alto rendimiento Índice de las 500 firmas de Standard & Poor ' s Servicios públicos

••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••

así como de la declinación de sus ganancias en el comercio de títulos. De ahí que se haya iniciado una nueva ola de fusiones para mantener o elevar el rendimiento de los accionistas. Sin embargo, al considerarse que la economía estadounidense se en­cuentra en una etapa muy avanzada del ciclo económico, el te­mor a un nuevo descenso en la posición de los bancos ha hecho aún más necesario acelerar la reforma financiera que se discute en el Congreso desde hace varios años. Esa reforma considera levantar las restricciones entre los bancos comerciales y el res­to de la industria financiera, lo que, de superarse los últimos obstáculos para su aprobación, desatará de una forma u otra una nueva ola de fusiones. 15

En diversos informes se analiza la participación de los fondos de cobertura en el estallido de las recientes crisis financieras, de manera que se les ha tomado en consideración en los esfuerzos de supervisión y regulación encaminados hacia lo que se halla­mado una nueva arquitectura financiera. Entre los informes se encuentran el del Comité de Basilea sobre Supervisión Banca­ria, el del grupo de trabajo del Presidente de Estados Unidos sobre mercados financieros, y los de los bancos centrales de Alema­nia y Australia. 16 En paralelo se cuenta con otros informes del sector privado, como el de la Asociación Internacional de De­rivados y Swaps y el del Grupo de Control de Riesgos de la Con­traparte encabezado por Goldman Sachs y Gerard Corrigan. En general, se insiste en dotar a los mercados de la transparencia e información suficientes a fin de que actúe la disciplina de mer­cado y no se presente una crisis por contagio. Sin embargo, el principal obstáculo al fortalecimiento de la transparencia se

15. La Reserva Federal y el Departamento del Tesoro estadouni­denses mantienen una diferencia sustancial en el proyecto de reforma RH10 que ha impedido que ésta se apruebe. Para unos, las activida­des no bancarias de los bancos deben organizarse dentro de una com­pañía bancaria tenedora (BHC) y para otros deben organizarse como filiales de los bancos. En cualquier caso su aprobación implica el abandono de la actual legislación Glass-Steagall que desde la crisis financiera de los años treinta mantiene una barrera entre la banca co­mercial y el resto de las instituciones financieras. Laurence H. Meyer, "Lessons from Recent Global Financia! Crises", Federal Reserve Bank of Chicago, Chicago, Illinois, 1 de octubre de 1999.

16. Al respecto puede verse Fondo Monetario Internacional , lnternational Capital Markets, anexo IV, información en línea.

encuentra entre los mismos intermediarios que se resisten a pro­cesos que entrañen una mayor revelación de sus posiciones, así como al hecho de que éstas cambian de manera constante. Con todo, los informes no incluyen recomendaciones que impliquen una mayor regulación gubernamental directa de los fondos de cobertura, sino en todo caso la supervisión de las posiciones de financiamiento de los bancos y otros intermediarios.

La mayoría de los fondos y los fondos de cobertura forman canastas de monedas para sus inversiones de alto riesgo y movi­lizan grandes flujos de dinero, especulando con los diferencia­les de los tipos de cambio y el riesgo de los países. Las pérdidas o ganancias de los fondos dependen de la habilidad de sus ad­ministradores en la toma de decisiones.

CoNCLUSIONES

Los instrumentos financieros y la innovación tecnológica, junto con el proceso de desregulación y liberalización de los sistemas financieros, conducen a un proceso de ine­

ficiencia de los mercados, donde las políticas económicas deben desempeñar un papel más dinámico en la conformación de es­trategias económicas mundiales, regionales y nacionales. Los planes de salvamento de fondos mutualistas y de alto riesgo de­

. ben ser considerados por las grandes corporaciones financieras, lo cual constituye un ejemplo para los países en cuyas crisis fi­nancieras y bancarias se ha acudido a la banca central y a los bancos comerciales con base en acuerdos estatales. El uso de fondos alternativos, desviando los recursos productivos a la es­fera financiera, pospone el financiamiento estable para el desa­rrollo económico. Sin duda alguna que el paquete de salvamen­to ante la quiebra del Long-Term Capital Management promo­vido por la Reserva Federal de Estados U nidos permitió canalizar recursos cuyo origen no necesariamente afecta la economía na­cional y mundial. Sin embargo, el elevado apalancamiento de muchos intermediarios continúa presente e incluso se incrementa debido a la permanencia de altas tasas de interés reales que pe­san sobre las economías con lento crecimiento. Es probable que haya nuevos episodios de crisis y salvamentos en tanto prevalez­can las nociones desreguladoras entre los constructores de la nue­va arquitectura financiera internacional. 8

La liberalización financiera y el colapso del tipo de cambio fijo

• • • • • • • • • • ARNE KILDEGAARD Y ROBERTO ORRO '

e onforme a los influyentes análisis de McKinnon y Shaw, 1

la liberalización de los mercados financieros se convirtió en un elemento común de los programas de reforma orto­

doxos del Fondo Monetario Internacional para los países en de­sarrollo y en un principio central en los programas específicos en todo el mundo. El desprestigio de esa política por las severas crisis en la balanza de pagos, a principios de los ochenta, en países tan diversos como Argentina, Chile, Turquía y Filipinas abrió, sin embargo, una nueva y más profunda discusión sobre el tema. 2

De manera paralela al debate sobre la secuencia del proceso de apertura, una primera generación de modelos sobre ataques especulativos subrayó el efecto de los desequilibrios fiscales estructurales en el desencadenamiento de ataques especulativos racionales contra las reservas en moneda extranjera. 3 En los años noventa la irrupción de nuevas crisis entrañó otro desafío para la teoría convencional. Los derrumbes de las monedas de México y Finlandia, por ejemplo, guardan particular interés al preceder-

1 . Ronald McKinnon, Money and Capital in Economic Deve­lopment, The Brookings Institution, Washington, 1973, y Edward S. Shaw, Financia[ Deeping inEconomic Development, Oxford Univer­sity Press, Nueva York, 1973.

2. John H. Welch, Capital Markets in the Development Process, University ofPittsburgh, Pittsburgh, 1993, pp. 37-40. Al respecto McKinnon argumentó más tarde que la liberalización financiera debe suceder a la comercial, para asegurar que los precios envíen señales correctas que garanticen una colocación eficiente de los recursos fi ­nancieros.

3. Paul Krugman, "A Modei of Balance of Payments Crises", Journal of Money, Credit and Banking, vol. 11, agosto de 1979, pp. 311-325, y RobertP. F1ood y Peter M. Garber, "Collapsing Exchange Re gimes: Sorne Linear Examp1es", Journal of International Econo­mics, vo1.17,agostode 1984, pp. 1-13.

los la liberalización financiera, cuando las distorsiones comer­ciales se habían corregido en gran medida, y por el hecho de que los déficit fiscales no constituyeron un factor decisivo en el sur­gimiento de la crisis.

En este artículo se exploran las implicaciones de la liberali­zación financiera para el momento en que se lance un ataque especulativo contra las reservas internacionales de un país. El modelo de análisis propio aplicado incluye el dinero como ex­tensión del modelo lineal de Flood y Garber sobre la perfec­ta previsión de un ataque especulativo.4 La liberalización fi­nanciera se modela simplemente como una baja en la razón de requerimientos de reserva, lo cual refleja el hecho de que en muchas economías con represión financiera las razones de re­serva marginales se mantienen en un nivel muy alto a fin de ge­nerar un mercado cautivo para la deuda gubernamental con ren­dimiento negativo.5 Del análisis se concluye que la baja en la razón de requerimientos de reserva, ya sea rápida o gradual, cataliza el ataque especulativo.

Con excepción de las tasas de interés, las variables del mo­delo siguiente se expresan en logaritmos.

[1]

[2]

[3]

4 . Robert P. F1ood y Pe ter M. Garber, o p. cit. 5 . Maxwell J. Fry, Money, lnterest, and Banking in Economic

Development, Johns Hopkins University Press, 1988.

*Catedráticos de la Escuela de Economía, Universidad de Guana­juato, México.

LIBERALIZACIÓN GRADUAL (dA) Y EL MOMENTO DEL COLAPSO DEL TIPO DE CAMBIO

••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••

Tipos de cambio "sombra" y fijo

Tasa sombra con liberalización gradual: pendiente = W + A.

Momento del colapso (con liberalización)

Tipo de cambio fijo

Tasa sombra sin liberalización pendiente = W

Momento del colapso (sin liberalización)

Tiempo

••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••

P =s l l

i,= i* +E,s,

[4]

[5]

[6]

La ecuación 1 expresa la demanda real de dinero como fun­ción del nivel de producción de pleno empleo y la tasa nominal de interés. La ecuación 2 define la oferta nominal de dinero como el crédito interno más las reservas internacionales (ponderadas por el parámetro y) menos el logaritmo de la razón de requeri­mientos de reserva. La 3 indica la evolución del crédito inter­no, el cual crece a una tasa constante ~reflejando la monetización del déficit presupuestario estructural del gobierno.6 La ecua­ción 4 especifica la paridad del poder de compra con el nivel in­ternacional de precios normalizado a uno, mientras la ecuación 5 concierne a la paridad no cubierta de la tasa de interés. Por úl­timo, la ecuación 6 describe la evolución del logaritmo de la ra­zón de requerimientos de reserva. 7

Para analizar el momento de un ataque especulativo racio­nal, una expresión explícita debe ser derivada para la tasa de cam-

6 . Por simplicidad se supone que el déficit nominal presupues­tario del gobierno es una fracción del crédito interno en cada perío­do. Véase Paul Krugman, op. cit.

7. Esta especificación permite dos tipos de escenarios de libera­lización. Una disminución de p

0 pudiera interpretarse como una re­

ducción anunciada y discreta en el coeficiente de requerimientos de reserva (de manera equivalente, un incremento en el multiplicador

bio sombra($.), la cual prevalece si las reservas son reducidas en el momento t y la moneda debe flotar. Si se combinan las ecua­ciones 1, 2, 4 y 5 y se iguala a cero el nivel de las reservas inter­nacionales (r), se obtiene una ecuación diferencial de primer or­den para el tipo de cambio (s).

Haciendo '1' =O por simplicidad y multiplicando por el fac­tor de integración apropiado, se obtiene una expresión para la ecuación 7.

s0 = y( d0 +a~)- Po + 'Aa [8]

Las expresiones para d,y p, se sustituyen en la ecuación 8 para obtener una expresión general del tipo de cambio sombra en el momento t, estrictamente en términos de las variables exó­genas y los parámetros:

El tipo de cambio fijo (s) se colapsa cuando el tipo de cam­bio sombra alcanza el nivel de la tasa fija, puesto que en ese mo­mento el ataque especulativo se autojustifica. Si el ataque resulta

monetario). Un incremento de A origina un alza en la tasa de creci­miento del dinero (constante) y simularía una liberalización gradual.

t

os derrumbes de las monedas

de México y Finlandia

guardan particular interés al

precederlos la liberalización

financiera, cuando las

distorsiones comerciales se

habían corregido en gran

medida, y por el hecho de

que los déficit fiscales no

constituyeron un factor

decisivo en el surgimiento de

la crisis

prematuro, los especuladores sufren una pérdida de capital, en tanto que el tipo de cambio se aprecia hasta alcanzar su precio sombra. Si el ataque se pospone hasta que el precio sombra so­brepase la tasa de cambio fija, entonces los especuladores ob­tienen ganancias extraordinarias mediante un ataque exitoso. La previsión y el arbitraje aceleran el momento del ataque, hasta que en equilibrio la transición se realiza de manera suave: en el momento del ataque no hay ninguna variación en el tipo de cam­bio, aunque la tasa de devaluación crece por encima de cero. Así, en el momento del ataque:

[10]

Sustituyendo la ecuación 9 en 1 O y resolviendo para el momen­to del colapso:

s -y( d0 + aJ..L) + Po - Aa t =--~~--~~~---

e )')l+ Aa [11]

De la ecuación 11 se deriva que el inicio de un ataque espe­culativo puede acelerarse por una liberalización financiera ins­tantánea (una baja en p

0) o gradual (un incremento en A). La an­

ticipación de este resultado puede ilustrarse mejor si se analiza cómo cada política afecta el tipo de cambio sombra. Diferencian­do la ecuación 9 respecto a p

0 y A se tiene:

[12]

ds -

1 =t+a dA

[13]

Una brusca liberalización (- dp0

) conduce a un incremento proporcional en el precio sombra del tipo de cambio. En la fi­gura se ilustra una liberalización gradual (dJL). El anuncio de una política de esta índole provoca un incremento de a en el nivel inicial del tipo de cambio sombra (en el momento t = 0), mien­tras la tasa de devaluación cambia también. Debido al incremento en el intercepto y en la pendiente, el tipo de cambio sombra cruza la línea del tipo de cambio fijo más temprano. Conforme crece el multiplicador monetario, el nivel de precios (igual al tipo de cambio porque se cumple la paridad del poder de compra) debe crecer para reducir la oferta de saldos reales a un monto consis­tente con la demanda. No obstante, el crecimiento de los precios requiere una mayor tasa de interés debido a la paridad no cubierta de tasa de interés (ecuación 5). Mientras mayor sea la elastici­dad de la demanda respecto al interés (a) , mayor deberá ser el ajuste en la razón nivel de precios/tipo de cambio para restau­rar el equilibrio en el mercado de dinero.

Curiosamente la liberalización, tal como se presenta en el modelo, conduce a final de cuentas a un ataque especulativo aun si no existe déficit fiscal. Sin una liberalización gradual, la pen­diente del tipo de cambio sombra cuando Jl =O (equilibrio fiscal y nulo crecimiento de la masa monetaria) es cero, como se observa al diferenciar la ecuación 9 respecto al tiempo y asignar un valor cero a A y a J..L. Una liberalización repentina hace crecer el inter­cepto de la curva del tipo de cambio sombra, pero deja la pendiente igual a cero. Por lo tanto, si un ataque especulativo tiene que darse en este caso, se realizará inmediatamente. Cuando A es positiva, sin embargo, la pendiente de la curva del tipo de cambio sombra es positiva (igual a A), y esta línea finalmente interceptará la tasa de cambio fijo y el ataque especulativo se desatará.

CoNCLUSióN

Este artículo constituye una extensión del modelo de ataque especulativo racional de Flood y Garber, para mostrar que la liberalización brusca, tanto como la reducción prevista

en el nivel de reservas, acelera el lanzamiento de un ataque es­peculativo en una economía sin una previa reforma fiscal efi­caz. Más aún, se demuestra que, incluso en economías donde se eliminaron desequilibrios fiscales, una liberalización financiera gradual también conducirá ineluctablemente a un ataque espe­culativo. 8

Causas de las crisis cambiarías en las economías emergentes

CLARA GARCÍA FERNÁNDEZ-MURO

• • • • • • • • • • ILIANA OLIVIÉ ALDASORO*

Las crisis desatadas en Asia en el verano de 1997 reavivaron el debate sobre las causas de las crisis financieras en gene­ral. Más aún, reabrieron la eterna interrogante de si se ges­

taron en los países afectados o en el funcionamiento del merca­do financiero internacional. Hay autores que las atribuyen a deficiencias económicas estructurales internas (a veces también políticas e institucionales): losfundamentals o parámetros fun­damentales.

Otros estudiosos encuentran los orígenes de las crisis en el funcionamiento del sistema financiero internacional, concre­tamente en mecanismos propiciados por éste. Algunos combi­nan ambas concepciones y señalan que la deficiencia de los parámetros fundamentales contribuyeron a generarlas, pero que en última instancia ciertos mecanismos (como el pánico finan­ciero) de ataques especulativos fueron los que las desataron.

En este artículo se da respaldo teórico a la interpretación combinada de las causas de las crisis asiáticas. A la luz de ello se concluye que las crisis financieras en las economías emergen­tes son resultado tanto de parámetros fuf\damentales "no muy saneados" cuanto del funcionamiento del sistema financiero internacional. La suma de los factores internos y externos ge­nera vulnerabilidad en los países en desarrollo, de modo que un cambio de expectativas (sobre la determinación de los gobier­nos de mantener inalterado el tipo de cambio) suscita ataques especulativos y crisis financieras.

También se considera que la exposición teórica presentada se puede aplicar a las crisis asiáticas y, además, se proponen cier-

*Becaria y colaboradora, respectivamente, del Departamento de Economía Aplicada de la Facultad de Ciencias Económicas y Em­presariales de la Universidad Complutense de Madrid <cgfm@ jet. es> y <i.olivie@ retemail.es>.

tas medidas de política económica para prevenir el estallido de nuevas crisis financieras. Primero se resumen las aportaciones de los modelos de segunda generación sobre la función de parác metros fundamentales "no muy saneados" en el origen de las crisis financieras en general, y de las asiáticas en particular. Después se refieren las explicaciones teóricas que permiten concluir que el funcionamiento del sistema financiero interna­cional propiciado por la globalización también es responsable de la aparición de dichas crisis.

EL PAPEL DE LOS PARÁMETROS FUNDAMENTALES

EN LAS CRISIS FINANCIERAS

D iversos modelos teóricos sobre las crisis financieras iden­tifican las variables y los mecanismos que conducen a ellas desde un punto de vista nacional. Las dos corrientes prin­

cipales: los modelos de primera generación, que predominan en la literatura especializada de los años setenta y ochenta, y los mo­delos de segunda generación, que sustituyeron a los anteriores desde principios de los noventa. La diferencia entre ambos ra­dica, entre otros aspectos, en la función que atribuyen a los parámetros fundamentales de la economía en la generación de las crisis financieras.

Mientras que los de primera generación presentan proce­sos en donde los parámetros fundamentales de la economía cau­san por sí mismos una crisis financiera, los de segunda genera­ción identifican procesos en que aquéllos simplemente abren paso al autocumplimiento de las expectativas de los agentes privados y dejan entrever, además, que ello ocurre porque el país en cuestión está inmerso en determinado sistema financiero internacional.

•

comercio exterior, JUruo de 2000

Los modelos de segunda generación

Conviene entender tres cuestiones básicas que plantean los modelos de segunda generación para comprender la relación en­tre los parámetros fundamentales y la generación de una crisis financiera: i) el autocumplimiento de las expectativas de los agentes privados; ii) el equilibrio múltiple, y iii) la construcción de los modelos de segunda generación con parámetros funda­mentales de diversa naturaleza.

En esos modelos, el ataque especulativo y la consiguiente devaluación de la moneda se producen cuando el mercado es­pera un ajuste gubernamental del tipo de cambio. Es decir, un ataque especulativo sobreviene cuando los agentes privados consideran que los costos de mantener el ancla cambiaría son demasiado elevados respecto a los beneficios. Tales costos, cuyo aumento hace que el gobierno decida devaluar, dependen a su vez de las previsiones del mercado.

Las expectativas de devaluación, en otras palabras, traen consigo modificaciones en determinados parámetros fundamen­tales que incrementan los costos de mantener el ancla. Al ser esto más oneroso, crecen las expectativas devaluatorias de Jos agentes privados. Y así el proceso se retroalimenta hasta que surge un ataque especulativo contra la moneda que culmina con su deva­luación. La decisión del gobierno de dejar flotar la moneda, en última instancia, depende de las expectativas de los agentes pri­vados. Por ello se dice que las expectativas se autocumplen: si los agentes privados esperan una devaluación, los costos de man­tener el tipo fijo se elevan y finalmente habrá que devaluar. Si esperan que no se devalúe, el gobierno podrá mantener el tipo fijo. Así, hay crisis que "no tendrían por qué haber ocurrido, pero su­ceden porque los agentes que participan en el mercado esperan que ocurran". 1 Se puede concluir que unos parámetros fundamen­tales "no m u y saneados" son insuficientes para que surja una crisis financiera, pues también debe darse una retroalimentación entre las expectativas de devaluación y el deterioro de los parámetros fundamentales (incremento del costo de mantener el ancla) .

Según sean las expectativas se sostiene un tipo de cambio u otro, ambos en equilibrio. Como hay varios equilibrios posibles, se habla de equilibrio múltiple, y el predominio de alguno de­pende de las expectativas de devaluación de los agentes priva­dos. Obstfeld en su modelo prototipo,2 Col e y Kehoe3 y Chang y Velasco,4 entre otros, señalan que la existencia del equilibiio

1 . Maurice Obstfeld, "Rational and Self-Fu1filling Balance of Payment Crises", American Economic Review, vol. 76, núm. 1, 1986.

2 . Maurice Obstfeld, "Models of Currency Crises with Self­Fulfilling Features", European Economic Review, vol. 40, pp. 1037-1047, 1996.

3 . Harold L. Cole y Timothy J. Kehoe, "A Self-Fulfilling Debt Crises", Research Department Staff Reports, núm. 211, Banco de la Reserva Federal de Minneapolis , julio de 1998, y "A Self-Fulfilling Model on Mexico's 1994-1995 Debt Crisis", Journal oflnternational Economics, vol. 41, núms. 3-4, 1996, pp. 309-330.

4 . Roberto Chang y Andrés Velasco, "Financia) Crises in Emerging Markets: A Canonical Model", Working Papers , núm. 98-10, Banco de la Reserva Federal de Atlanta,julio de 1998.

479

múltiple depende en última instancia de los parámetros funda­mentales del país.

Si las condiciones económicas nacionales son muy buenas (por ejemplo sin problemas de desempleo, déficit fiscal, desequi­librio comercial o falta de liquidez en el sistema bancario), el mantenimiento del ancla apenas tiene costos y las expectativas de devaluación no pueden desatar el proceso de retroalimenta­ción referido. Si las condiciones económicas del país son muy malas, en cambio, no es posible el equilibrio sin devaluación y ésta ocurre indefectiblemente, como en los modelos de prime­ra generación. Así, el equilibrio múltiple se da en una banda (que puede ser muy ancha) de valores intermedios de aspectos bási­cos de la economía. Por ello se considera que unos parámetros fundamentales "no muy saneados" no son condición suficien­te para el estallido de una crisis financiera, pero sí una condición necesaria.

La literatura económica sobre modelos de segunda genera­ción presenta casos concretos en los que se muestran diversos ejemplos de autocumplimiento y de equilibrio múltiple. En cada uno de ellos la naturaleza de los parámetros fundamentales es distinta. Ciertos modelos se centran en cómo determinados parámetros comerciales abren la puerta al autocumplimiento de las expectativas, algunos en cómo lo hacen determinados pará­metros financieros , otros en cómo lo hacen determinados pa­rámetros productivos, etcétera. La conclusión al respecto es que cualquier parámetro fundamental "no muy saneado", sea cual fuere su naturaleza, puede contribuir a desencadenar una crisis financiera.

De los modelos de segunda generación, en suma, se extra­en diversas lecciones sobre el papel de los parámetros funda­mentales como causas de las crisis financieras. La primera es que la existencia de parámetros fundamentales deficientes o "no muy saneados" puede ser insuficiente para desencadenar una crisis financiera, ya que ésta se produce por la creencia de los agentes privados de que el gobierno tiene que devaluar sumo­neda. Una segunda enseñanza es que unos parámetros funda­mentales así no son una condición suficiente para el estallido de una crisis financiera pero sí una condición necesaria; si un país cuenta con unos parámetros fundamentales saneados, apenas tendría costos mantener el ancla cambiaría, con lo cual las ex­pectativas de devaluación no se autocumplirían. En tercer lugar, los modelos de segunda generación demuestran que los pará­metros fundamentales "no muy saneados" que favorecen el autocumplimiento de las expectativas pueden ser de cualquier naturaleza.

Dos ejemplos aplicables al caso asiático

A continuación se reseñan las principales aportaciones de dos modelos concretos de segunda generación en los que, a la luz de los estudios empíricos sobre las crisis financieras de Asia, los parámetros fundamentales deficientes que abren la puerta al autocumplimiento de las expectativas coinciden mucho con los registrados en países de la región.

480

Calvo5 considera que los parámetros fundamentales que per­miten una crisis de autocumplimiento de expectativas son las vulnerabilidades del sistema bancario, sobre todo el desajuste de vencimientos y moneda de los activos y pasivos, que surgen por una combinación de políticas compensatorias del riesgo-país y una entrada masiva de capitales. Según ese autor la soberanía de los gobiernos entraña vulnerabilidad financiera por la incer­tidumbre sobre hasta qué punto los gobiernos pretenden man­tener sus políticas económicas, lo cual implica un riesgo-país para los inversionistas extranjeros. Los mercados de seguros son incapaces de cubrir todo ese riesgo; por ello el gobierno trata de compensarlo mediante subsidios a las inversiones y entradas de capital o controles a la salida de éste. Las garantías institu­cionales son un ejemplo de los mecanismos compensatorios de riesgo. La vulnerabilidad financiera surge porque las garantías suelen conducir a los bancos comerciales a prestar para inver­siones no líquidas. Como bien lo explica Calvo, "si los deposi­tantes creen que el banco central actuará como prestamista de última instancia, apenas tendrán incentivos para supervisar la calidad y las características de los préstamos bancarios. En par­ticular, no se preocuparán por un desajuste de vencimientos en el que los préstamos son a más largo plazo que los depósitos. "6

La segunda entrada masiva de capitales extranjeros, señala Calvo, también supone un incremento de la vulnerabilidad fi­nanciera porque normalmente son a corto plazo y acrecientan los fondos disponibles para proyectos de inversión de largo pla­zo. Además, los agentes privados esperan que el ingreso de ca­pital sea temporal y la economía tarde o temprano vuelva a su estado inicial. Como los agentes privados están conscientes de la vulnerabilidad del sistema a la reversibilidad de los capita­les, aumentan sus expectativas de una crisis bancaria que trae­ría consigo una crisis cambiaría al entrar en juego las garantías ofrecidas por el banco central.

Chang y Velasco elaboraron un modelo en el que la falta de liquidez del sistema financiero también genera vulnerabilidad frente a un cambio de expectativas y se deriva tanto de la llega­da masiva de capital extranjero (en especial si es de corto pla­zo) cuanto de la liberalización financiera interna. 7 Al igual que en el modelo anterior, los bancos comerciales actúan como "transformadores de plazos" (maturity transformers), lo cual favorece el crecimiento económico pero a la par abre la puerta a crisis bancarias de autocumplimiento de expectativas.

El ingreso de préstamos extranjeros aumenta la vulnerabili­daddel sistema bancario por partida doble. En primer lugar, por la actitud de los inversionistas extranjeros, quienes pueden de­cidir, individual y racionalmente, no renovar un crédito porque esperan lo mismo de los demás prestamistas y prevén una cri­sis bancaria (es decir, hay pánico financiero y autocumplimiento de las expectativas). En segundo lugar, por la estructura de ven-

5. Guillermo A. Calvo, "Balance ofPayments Crises in Emerging Markets. Large Capital lnflows and Sovereign Governments", rnimeo., Universidad de Maryland, marzo de 1998.

6 . /bid. 7 . Roberto Chang y Andrés V el asco, o p. cit.

crisis cambiarias en las economías emergentes

cimientos de los capitales recibidos. Cuanto más corto es el plazo de vencimiento del capital que entra a un país, mayor es la pro­babilidad de una crisis bancaria. Y cuanto mayor sea la deuda externa, mayor será la vulnerabilidad del sistema bancario, pero sólo en el caso de que corresponda fundamentalmente a obliga­ciones de corto plazo.

La liberalización financiera también aumenta la vulnerabi­lidad del sistema bancario. Chang y Velasco consideran dos políticas concretas de liberalización financiera: la disminución del requisito de reservas de los bancos comerciales y el incre­mento de la competencia en el sector bancario. Ambas políticas favorecen el crecimiento económico, pero facilitan el estallido de una crisis por autocumplimiento de expectativas.

Para ambos autores, la crisis bancaria también entraña una crisis cambiaría por la existencia de un tipo de cambio fijo y la actuación del banco central como prestamista de última instancia. Al sobrevenir el retiro de depósitos , la institución otorga crédito de urgencia a los bancos comerciales y ello puede agotar sus reser­vas. De esa forma se evita la crisis bancaria pero se produce una cambiaría. Si el régimen del tipo de cambio opera con un consejo monetario ( currency board), el banco central no actúa como pres­tamista de última instancia. La crisis bancaria causa entonces la quiebra de los bancos comerciales, pero la paridad sobrevive.

Al combinar los dos modelos de segunda generación referi­dos se obtiene una descripción teórica de cómo la liberalización financiera interna, la entrada masiva de capitales (en parte, con­secuencia de la primera) y la incertidumbre sobre las políticas gubernamentales pueden generar tal auge del crédito que ello puede provocar un desajuste de vencimientos y moneda entre los pasivos y los activos bancarios. Según los modelos de segun­da generación este desajuste, que supone el deterioro de los parámetros fundamentales financieros, sitúa al país correspon­diente en lo que Cole y Kehoe denominan "zona de crisis", es decir, un estado de equilibrio múltiple y de vulnerabilidad al autocumplimiento de las expectativas de devaluación.8

ÁLCANCES Y LIMITACIONES TEÓRICAS

E 1 estudio de los modelos de segunda generación muestra que unos parámetros fundamentales "no muy saneados", cual­quiera que sea su naturaleza, son necesarios pero no suficien­

tes para causar una crisis financiera. Es menester, además, un entorno financiero internacional que haga vulnerables a las eco­nomías emergentes a un cambio de expectativas.

Considerar las expectativas de los inversionistas privados indica que se precisan ciertas "reglas del juego financiero" para que los modelos de segunda generación sean explicativos, pese a que éstos no dicen cuáles son dichas reglas. Los dos modelos descritos resaltan variables como la entrada masiva decapita­les o la liberalización financiera interna, que están muy vincu­ladas con los mercados financieros internacionales, pero no aclaran por qué existe tal relación. También dan por supuesto que

8 . Harold L. Cole y Timothy J. Kehoe, op. cit.

1

se genera un desajuste de vencimientos y de monedas entre los activos y los pasivos bancarios, pero no dan cuenta de por qué los capitales extranjeros entran en divisas y a corto plazo, lo cual se debe a las características del mercado financiero internacional.

Se puede concluir que los modelos de segunda generación no explican lo suficiente el papel que el funcionamiento del siste­ma financiero internacional desempeña en el origen de las cri­sis financieras, pero suministran un marco teórico para abordarlo. A continuación se estudian los mecanismos por los que en el sistema financiero actual aumenta la probabilidad de crisis, sobre todo en países no desarrollados.

EL PAPEL DE LA GLOBALIZACIÓN EN LAS CRISIS FINANCIERAS

Los modelos de segunda generación dejan entrever la impor­tancia de la globalización en el desencadenamiento de las crisis financieras del último decenio. Por ello y para dotar

de respaldo teórico a la interpretación combinada de las crisis asiáticas, en este apartado se estudian los efectos negativos que puede entrañar la globalización financiera en marcha y, de forma más precisa, el papel que este proceso puede tener en la genera­ción de crisis financieras. Se han identificado dos mecanismos mediante los cuales la globalización financiera puede intervenir en el estallido de las crisis. Uno es internacional: la globalización financiera confiere mayor volatilidad a los mercados financie­ros internacionales, sobre todo con el incremento de la asimetría de la información. El otro es interno: el proceso globalizador al­tera los parámetros fundamentales financieros de las economías emergentes. La suma de ambos mecanismos acrecienta el ries­go de crisis financiera y al parecer explica, por lo menos en par­te, las crisis financieras asiáticas de 1997, 1998 y 1999.

Globalización financiera y volatilidad

Hermalin y Rose afirman que la globalización financiera agudiza las fallas de mercado inherentes a cualquier mercado financie­ro nacional, con un incremento de la volatilidad.9 Se puede dis­tinguir tres vías mediante las cuales se intensifican dichas fallas: la asimetría de la información, el uso de productos financieros derivados y el papel de los fondos de inversión colectiva.

Asimetría de la información

Según esos autores cualquier mercado financiero sufre el proble­ma de la asimetría de la información, concepto que recoge el hecho de que la información en los mercados financieros no es perfecta, es decir, que se reparte de forma desigual entre los agentes partici­pan tes. En cualquier contrato de deuda, por ejemplo, el prestata-

9 . Benjamín E. Hermalin y Andrew K. Rose, Risks to Lenders and Borrowers in lnternational Capital Market, NBER Working Papers, núm. 6886, enero de 1999.

río siempre tiene más y mejores datos que el prestamista acerca de la rentabilidad esperada del proyecto objeto de financiamiento.

La falta de información implica un costo para el prestamis­ta, quien tiene dos opciones: invertir ciertos recursos para co­nocer más acerca de la rentabilidad esperada del proyecto del deudor o incurrir en un riesgo mayor. A medida que aumenta la asimetría referida, mayor es el costo de obtener información adicional o el riesgo. Por lo general, el prestamista elige la se­gunda opción y asume un riesgo mayor. Esto se explica por la teoría del free rider. El problema surge cuando un agente eco­nómico usa la información de otro para evitar invertir sus pro­pios recursos. En algunos mercados, los agentes usan la infor­mación disponible en el mercado para evaluar la calidad de sus operaciones potenciales y se tienen pocos incentivos para invertir en información adicional, pues los beneficios de ello serían com­partidos por todos los agentes que operan en el mercado. Como resultado, hay pocas inversiones en obtener tal información y la calidad media de los productos consumidos es menor.

En los mercados de deuda este tipo de problema surge cuan­do determinado prestamista tiene poca información acerca de algún prestatario (o mercado de prestatarios) y decide imitar las decisiones de otros prestamistas, basándose en la mejor infor­mación de éstos en vez de adquirir la propia. Este comportamien­to también se conoce como herding y se ha formalizado en al­gunos modelos teóricos.

La asimetría de la información se agudiza cuando el merca­do financiero nacional se internacionaliza, en otras palabras, aumenta cuando el prestamista y el prestatario pertenecen a dos economías muy distintas. El primero tiene entonces menos in­formación acerca del segundo de la que tendría si éste pertene­ciera al mercado nacional. Por tanto, la volatilidad asociada a las operaciones financieras es mayor en mercados globales que en mercados financieros internos.

Productos derivados

De acuerdo con Hermalin y Rose, la segunda vía de aumento de la volatilidad en los mercados financieros que se interna­cionalizan es el uso de instrumentos financieros derivados, el cual entraña mayores flujos transnacionales de capital y, en con­secuencia, un incremento de la asimetría de la información y la volatilidad financiera.

Para explicar los mecanismos mediante los que el uso de de­rivados acrecienta los flujos internacionales de capital, Garber describe el funcionamiento de esos instrumentos. 10 Uno de ellos es el swap de tipos de interés. Si una compañía estadounidense quiere captar fondos en Alemania y una germana desea obtener­los en Estados Unidos, pero el costo del préstamo en uno y otro mercado es inferior para los prestatarios nacionales correspon­dientes, las empresas pueden suscrij:>ir un swap de tipos de in­terés: la compañía alemana se endeuda con un prestamista ale-

1 O. Pe ter M. Garber, Derivatives in lnternational Capital Flows, NBER Working Papers , núm. 6623,junio de 1998.

mán por un importe equivalente al requerido por la empresa estadounidense, mientras ésta se endeuda con un banco estado­unidense por la cantidad de dinero que necesite aquélla. Al ini­cio de la operación, las dos empresas intercambian los fondos solicitados, es decir, la estadounidense entrega a la alemana el monto de dinero recibida del banco de Estados Unidos, mien­tras la segunda transfiere a la primera el importe del préstamo concedido por el banco de Alemania. En cada vencimiento, ade­más, se intercambian los pagos.

Ambas empresas obtienen así los fondos que requerían a menor costo. Sin el swap de tipos de interés, el costo del présta­mo alemán para la compañía estadounidense sería mayor y, por lo tanto, quizás ésta habría preferido captar fondos en el mer­cado de su país. Lo mismo ocurriría con la empresa alemana. En tales casos, no habría ningún flujo transnacional.

El uso de derivados, en suma, fomenta el flujo internacional de capitales. Cabe recordar que la globalización financiera, se­gún Hermalin y Rose, incrementa la asimetría de la información y la volatilidad; en consecuencia, el uso de derivados aumenta ésta en los mercados financieros.

Fondos de inversión colectiva

Los mismos autores sostienen que los fondos de inversión co­lectiva, como los fondos de cobertura o hedgefunds y los de pensiones, mutualidades, compañías de seguros, etcétera, tam­bién contribuyen al incremento de la volatilidad en los merca­dos financieros internacionales. Una razón de ello sería que ese tipo de inversionistas tiende a negociar capitales más cuantiosos que los inversionistas de menor tamaño; por lo tanto, la actividad de aquéllos puede influir más en las variaciones de precios de los activos en los mercados financieros. Por otra parte, pese al mayor volumen de información que pueden gestionar, los fon­dos de inversión colectiva suelen estar más sujetos a compor­tamientos de herding. Sias 11 apunta tres causas de este com­portamiento: i) la alta homogeneidad de la naturaleza de esta comunidad inversionista, lo cual implica similitudes en las decisiones financieras; ii) la asimetría de los incentivos o del cos­to reputacional (las pérdidas atribuibles a los fracasos superan los beneficios de los éxitos), 12 y iii) el horizonte de corto plazo característico de sus decisiones de inversión.

Globalización financiera y deterioro del sistema bancario

Tras referir cómo la globalización financiera incide mediante ciertos mecanismos externos en la vulnerabilidad de las econo­mías emergentes a las crisis financieras, conviene examinar la

11 . Richard W. Si as, "Volatility and the Institutional Investor", FinancialAnalysts Journal, marzo-abril de 1996, pp. 13-20.

12 . Al respecto véase Guillermo A. Calvo y Enrique G. Mendoza, Rational HerdBehaviourand the Globalization ofSecurities Markets, mimeo., University ofMaryland-Duke University, marzo de 1998.

manera en que aquélla también aumenta el riesgo de crisis en dichas economías al afectar a variables internas de éstas. Como se vio antes, ciertos modelos de segunda generación explican cómo el deterioro de parámetros fundamentales financieros y cambio de expectativas generan una crisis financiera. Además se señaló que dichos modelos no explican bien las razones de ese deterioro, ya que gran parte de ellas radica en la globalización financiera y en las deficiencias mencionadas en el funcionamien­to del mercado financiero internacional.

Tanto el actual proceso de globalización financiero, inicia­do en los países industrializados en los años setenta, cuanto cier­tas necesidades económicas internas pueden estar en el origen de la rápida liberalización del sistema financiero de una econo­mía emergente. En ésta los responsables de la política económica pueden percibir el creciente movimiento internacional de capi­tales como la oportunidad de obtener el ahorro necesario para cubrir insuficiencias internas, como por ejemplo la falta de in­versión. La necesidad de atraer financiamiento da lugar enton­ces a una liberalización financiera demasiado acelerada para intensificar las entradas de capital foráneo.

El creciente flujo de recursos transnacionales y el incremento de la asimetría de la información determinan la estructura de los capitales externos recibidos por las economías emergentes. La asimetría de la información evidencia que los inversionistas tie­nen menos información sobre la rentabilidad esperada de los proyectos en mercados donde no están acostumbrados a operar que acerca de la rentabilidad de los proyectos en mercados pro­pios. Ello explica que las entradas de capital extranjero en las economías emergentes se realicen en divisas a corto plazo, como señalan ciertos modelos de segunda generación. Al invertir en divisas, los inversionistas se cubren parcialmente del riesgo cambiario; con las operaciones a corto plazo aseguran la posi­bilidad de un fácil retiro del capital si el país de destino dejara de representar una inversión segura.

Como señalan los dos modelos de segunda generación estu­diados, el rápido aumento de la entrada de capital extranjero en esas economías origina por lo general un auge del crédito. Este fenómeno suele conducir a un deterioro de los parámetros fun­damentales financieros de la economía, en particular a un cre­ciente desajuste de moneda y vencimiento en las cuentas del sistema bancario, ya que la rápida liberalización financiera im­pide que un sistema financiero tradicionalmente cerrado tenga tiempo suficiente para adaptarse al nuevo panorama. Tanto los agentes económicos privados de las economías emergentes como las instituciones financieras públicas carecen de la experiencia necesaria para una gestión adecuada del ingreso repentino de capitales extranjeros.

CoNCLUSIONES

A lo largo del trabajo se muestran diversas aportaciones teó­ricas sobre el papel de los parámetros fundamentales y la globalización en el surgimiento de las crisis financieras,

en particular las de años recientes en Asia Oriental. Con ello se

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comercio exterior, junio de 2000

busca dar respaldo teórico a la interpretación que atribuye las crisis asiáticas a deficiencias económicas internas y al funcio­namiento del sistema financiero internacional.

Los modelos de segunda generación explican bien el papel de parámetros fundamentales "no muy saneados" en la genera­ción de las crisis financieras: ciertas deficiencias son necesarias pero no suficientes para que un cambio de expectativas sobre la capacidad gubernamental de mantener un regímen cambiario se convierta en una crisis financiera. Tales modelos, asimismo, dejan entrever que el autocumplimiento de las expectativas, dados parámetros fundamentales "no muy saneados", sólo es posible en determinado entorno financiero internacional. Por ello resultó necesario estudiar cómo la globalización acrecienta la vulnerabilidad financiera de las economías emergentes, al ahon­dar la incertidumbre en los mercados respectivos e incidir en el deterioro de los parámetros fundamentales financieros de las eco­nomías emergentes (concretamente en el de los balances ban­carios).

A la luz de las teorías expuestas y de los estudios empíricos considerados, se puede afirmar qüe Asia Oriental sufría un es­tado de vulnerabilidad financiera derivado tanto de la volatilidad proveniente del proceso globalizador cuanto de parámetros fun­damentales "no muy saneados" (sobre todo financieros). La suma de ambos factores elevó el riesgo de crisis financiera en los países asiáticos. Conforme a los modelos de segunda gene­ración, fue necesario un cambio de expectativas de los agentes privados para que se desataran el ataque especulativo y la cri­sis. La pregunta es ¿qué origina el cambio de expectativas? Los modelos de segunda generación no ofrecen una respuesta. Es menester profundizar en el estudio de los factores que determi­nan los cambios en las expectativas de los inversionistas a fin de explicar mejor las crisis asiáticas y poder prevenir futuras crisis financieras.

Si tanto factores internos (parámetros fundamentales "no muy saneados") como externos ( suscitadores del pánico financiero) contribuyen a generar crisis financieras en economías emergen­tes, se pueden extraer algunas lecciones de política económica. La primera es que los gobiernos deben procurar el saneamien­to de los parámetros fundamentales para salir de la "zona de cri­sis"; así se evitaría el autocumplimiento de las expectativas. En segundo lugar, los gobiernos tienen que ser cautelosos respec­to a los procesos de liberalización financiera: no deben permi­tir que ésta se acelere demasiado por necesidades internas o la globalización. Una tercera enseñanza es que los gobiernos tam­bién tienen la responsabilidad de cerrar la otra vía por la que la globalización financiera conduce a un incremento de la fragili­dad financiera, es decir, el ingreso masivo de capitales extran­jeros a corto plazo y denominados en moneda extranjera. Es ne­cesario establecer controles de capital que filtren los flujos que puedan resultar más peligrosos para la estabilidad financiera del país; en realidad, las dos últimas medidas son casos particula­res de la primera: mediante una liberalización financiera cau­telosa o el control de los ingresos de capital, los gobiernos im­piden el deterioro de ciertos parámetros fundamentales de sus economías y, por tanto, evitan la entrada en la "zona de crisis".

483

La cuarta lección es que, aun cuando se corrijan las vulnera­bilidades financieras internas, existen fallas características de los mercados financieros internacionales. Los gobiernos en conjunto, por ende, deberían tratar de diseñar una nueva arqui­tectura financiera internacional que contrarreste los perjuicios de esas fallas de mercado. Se podría pensar que ambos grupos de medidas son sustitutivos, es decir, que si los gobiernos con­siguen alejar a sus economías de la "zona de crisis", ya no ha­bría que preocuparse por los efectos negativos de la globalización financiera. Sin embargo, no es posible determinar con precisión cuál es la "zona de crisis", habida cuenta de que ésta la deter­mina cualquier tipo de parámetro fundamental deficiente y no está muy claro qué se entiende por parámetros fundamentales "buenos", "no muy saneados" o "malos".

Sin duda, se deben tomar medidas tanto para mejorar el esta­do de los parámetros fundamentales internos cuanto para miti­gar los efectos desfavorables que la globalización financiera tiene en la fragilidad sectorial de las economías emergentes. &

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Liberalización y seguridad financieras en los mercados emergentes

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Desde hace más de una década muchos países emergentes de todas partes del mundo han emprendido reformas sus­tanciales de sus sistemas financieros. Aunque las dife­

rencias entre éstas son enormes, tanto en intensidad cuanto en contenidos, la gran mayoría de los experimentos de cambio se ha orientado en la misma dirección: ampliar el espacio del mecanismo de mercado, limitando los elementos de control e intervención del sector público en la asignación de recursos de capital.

Al evaluar los resultados de las reformas destaca su efecto positivo en la eficiencia y la profundidad de la intermediación financiera, aunque también han surgido consecuencias inde­seadas, sobre todo para la estabilidad de los propios mercados (cuestión que se aborda en el siguiente apartado). Ese perfil de fracaso de los experimentos reformistas lo advierten de mane­ra creciente numerosos especialistas, incluidos algunos actores prominentes en la aplicación de las reformas, como algunos organismos financieros multilaterales. El objetivo principal de este trabajo es encontrar una explicación coherente de ese fra­caso relativo, para lo cual se identifica un factor clave: la inefi­ciencia de la estructura institucional en que se asienta el funcio­namiento de la gran mayoría de los mercados emergentes.

Los entornos financieros dimanados de la rápida liberaliza­ción, al intensificar los intercambios de fondos prestables, tien­den a alterar el comportamiento de los agentes de un modo que puede ser traumático. Por lo general se multiplica la oferta de productos y servicios y se disparan los flujos de crédito, mien­tras que se relaja el cálculo estrictamente económico de los pro­yectos financiables. Cabe esperar, por tanto, algunas distorsiones

*Departamento de Economía Aplicada de la F acuitad de Economía de la Universidad de Vigo, España <xcarias@uvigo.es>.

significativas en la estructura de incentivos de los agentes y más problemas de distribución de la información entre ellos; esta cuestión resulta crucial en una actividad como la financiera en la que es difícil evitar las grandes asimetrías informativas. Si de la consideración de ésa y alguna otra característica surge un ar­gumento poderoso a favor de un nuevo tipo de regulación pú­blica, definida como regulación prudencial o, de un modo más amplio, como la creación de una red de seguridad financiera (safety net), ello se potenciará en circunstancias de cambio y tensionamiento rápidos como los referidos.

El problema radica en que la implantación eficaz de las re­des de seguridad financiera requiere condiciones institucionales que sólo de modo excepcional se dan en los mercados emergen­tes. La naturaleza de la restricción institucional de las reformas financieras, aspecto central de este trabajo, se analiza más ade­lante, y en el apartado final se presentan algunas recomendacio­nes de política pública.

Aunque la reflexión planteada puede extenderse a muchas economías emergentes, la información y los razonamientos expuestos se refieren en lo fundamental a los mercados finan­cieros de América Latina, aunque se incluyen algunos datos y comentarios referentes al Sudeste Asiático.

EL LEGADO DE LAS REFORMAS LIBERALIZADORAS

Hacia finales de los años ochenta principiaron las reformas financieras en numerosas economías emergentes y a par­tir del cambio de década se consolidaron. En América

Latina las resistencias a que tuvieron que hacer frente los gobier­nos nacionales para imponer los cambios fueron débiles, a causa de tres factores principales. Uno fue la globalización financie-

comercio exterior, junio de 2000

ra, cuyas tendencias irrumpieron con tanta fuerza en los merca­dos internacionales que convertían en una quimera cualquier intento de dichos gobiernos por quedar al margen de la corrien­te globalizadora. Otro provino de la presión ejercida a favor de la reforma por las grandes instituciones multilaterales, en mo­mentos en que la llamada crisis de la deuda había colocado a mu­chos países en posiciones de extrema debilidad. El tercero, y más importante, fue el agotamiento del modelo de estructura y re­gulación financieras hasta entonces vigente.

Antes de las reformas gran parte de las operaciones financie­ras en América Latina estaba sujeta a controles estrictos. Los de tipo administrativo afectaban variables como las tasas de inte­rés y de cambio, al tiempo que se fijaban límites para el creci­miento del crédito y se buscaba incidir en su distribución me­diante cuotas de inversión obligatoria. También había fuertes barreras de entrada en la actividad bancaria. No resultó extra­ño que una parte importante de los flujos crediticios se distri­buyera por medio de circuitos privilegiados (hasta 80% del cré­dito total en Brasil y 40% en Argentina en 1986), 1 o que las tasas reales de interés fueran negativas, a veces de modo abismal, en la mayoría de los países. De hecho la tasa real promedio fue de -2.6% en el conjunto de América Latina.2

Un modelo así de represión financiera tiende a encarecer los costos en el largo plazo y, sin duda, tuvo que ver con algunas de las más graves deficiencias de la intermediación financiera (el coeficiente regional de los activos líquidos respecto al PIB fue de apenas 20% en 1993, cuando en el mundo desarrollado resultó superior a 75% ), con un bajo grado de diversificación de insti­tuciones, activos y mercados. También se evidenció una pobre capacidad para generar ahorro interno, con la consecuente de­pendencia de los flujos de capital externo, y un fuerte sesgo ha­cia la volatilidad de las variables más relevantes (tipos de inte­rés y precios de las acciones, entre otras).

Las reformas financieras siguieron cuatro líneas maestras. Por principio de cuentas, se liberalizó todo tipo de variables finan­cieras, lo que incluyó la eliminación de controles sobre tasas de interés tanto activas como pasivas, topes de financiamiento (credit ceilings) y cuotas de crédito privilegiado; además, se concedió una mayor libertad de entrada a los bancos extranje­ros y se suprimieron los controles de cambio. En segundo lugar, se privatizaron bancos comerciales e instituciones financieras de desarrollo (en varios países éstas, antaño muy influyentes, fueron en realidad liquidadas). Tercero, el viejo sistema pre­valeciente en la región de banca muy especializada (modelo estadounidense) cedió paso a instituciones de financiamiento mucho menos segmentadas. Por último, se adoptaron por vez pri­mera en la región procedimientos modernos de regulación pru­dencial y supervisión bancaria.

l. F. Morris et at., "Latin America's, Latin Systems in 1980s", documento de trabajo, núm. 81, Banco Mundial, Washington, 1990.

2. De 1978 a 199lla tasa de interés real promedio para los de­pósitos se acercó a-15% en Argentina y México; en el Sudeste Asiá­tico, por el contrario, fue ligeramente positiva. Fondo Monetario Internacional, International Financia'[ Statistics, Washington, 1995.

e u A D R o

INDICADORES RANCARIOS DE ECONOMÍAS EMERGENTES Y DESARROLLADAS,

1995-1996 (PORCENTAJES RESPECTO A LOS ACTIVOS TOTALES)

485

•••••••••••••••••••••••••••••••• Costos operativos Margen neto de interés

Argentina 6.3 7.2 Brasil 6.7 6.7 Chile 3.2 5.7 Colombia 7.5 10.0 México 3.0 4.4 Venezuela 7.3 17.2 Corea 2.1 2.2 Tailandia 1.8 3.6 Estados Unidos 3.4 3.8 Europa (Grupo de los Diez) 1.9 2.0

Fuente: Banco de Pagos Internacionales, Annual Report, Basilea, 1998.

••••••••••••••••••••••••••••••••

La amplitud y la intensidad de las reformas fue notable. Casi todas las economías de América Latina avanzaron por el cami­no de la liberalización, con Brasil como única excepción de peso en esa tendencia. 3 Como resultado concreto de la política de desregulación, las tasas de interés de los depósitos se tornaron libres en prácticamente toda la región y por lo general positivas (a lo cual contribuyó la moderación inflacionaria).4 Los coefi­cientes de inversión obligatoria se desplomaron en muchos paí­ses (por lo menos en ninguno aumentó en los años noventa), mientras de 1985 a 1995 el índice de restricción a los movimien­tos de capital se redujo a la mitad (aunque permaneció por en­cima de los niveles casi nulos en el mundo desarrollado; más aún, en países con grandes avances en otros aspectos de la reforma financiera, como Chile o Colombia, se mantuvieron controles de cambio significativos).

Resultados de las reformas en América Latina

¿Cuáles fueron los resultados de las reformas financieras? U na valoración general exige ante todo ponderación. Además de efectos indiscutiblemente positivos, la liberalización tuvo otras consecuencias mucho más controvertidas o de plano perjudicia­les. Por lo que respecta a América Latina, entre los primeros fi­guran las ganancias que los mercados de capitales obtuvieron en términos de eficiencia, diversidad y credibilidad.

La asignación más eficiente de recursos financieros se acre­dita con el hecho de que, a diferencia del pasado, el grado de incertidumbre y exposición al riesgo se incluyó en la mayoría

3 . Banco Interamericano de Desarrollo, El estado de las reformas estructurales. Informe 1996, Washington, 1996.

4 . En 1996 el promedio no ponderado de las tasas de interés rea­les a corto plazo de Argentina, Chile, Colombia, México y Perú fue de 4.9% al año; en Brasilia tasa fue de 10.1 %. Banco de Pagos Inter­nacionales, Annual Report, Basi1ea, 1998.

486

e u A o R o 2

MERCADOS DE CAPITAL DE ECONOMÍAS EMERGENTES Y DESARROLLADAS,

1990 Y 1995 (COEFICIENTES DE CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL RESPECTO AL PIB)

•••••••••••••••••••••••••••••••• Acciones Bonos

1990 1995 1990 1995

Argentina 2.4 13 .4 7.0 18.3 Bras il 3.7 26.2 Chile 44.9 109.4 9.6 18.4 Colombia 3.5 23 .9 1.6 4.9 México 14.1 36.3 8.7 2.9 Venezuela 17.2 4.9 5.2 j 1.1 Taiwan 62.3 74.0 5.6 13 .6 Corea 44.0 40.2 19.7 24.1 Estados Unidos 56.3 94.7 108.3 123.4 Japón 99.5 72.1 78 .0 88.4

Fuente: Banco de Pagos Internacionales, Annual Report, Basilea, 1996.

••••••••••••••••••••••••••••••••

de los casos en el costo de la intermediación bancaria, de suerte que los bancos con un balance menos sólido tuvieron que pagar primas de riesgo para captar fondos. Sin embargo, los datos del cuadro 1 sugieren que en términos generales los costos opera­tivos de los bancos de la región eran muy superiores a los de otras partes del mundo. También se aprecia que los márgenes banca­rios (spreads) suelen ser excesivos en la zona con tendencia a crecer desde las reformas; ello sugiere que, pese a la elimina­ción de barreras de entrada, los mercados respectivos aún son muy imperfectamente competitivos.

El objetivo de las reformas que se alcanzó con mayor éxito fue ampliar la gama de activos, instituciones y mercados. Los mercados de valores irrumpieron con notable fuerza, tanto los de renta variable cuanto los de bonos, y su expansión fue mu­cho más pujante que la de otras actividades. De 1990 a 1995 el volumen de capitalización bursátil se multiplicó por cuatro en el conjunto de la región, frente a ritmos de crecimiento muy in­feriores en otros mercados emergentes o en los países desarro­llados (véase el cuadro 2).

Los cambios positivos tendieron a mejorar la reputación de las instituciones y los mercados financieros. Prueba de ello es que numerosos bancos e inversionistas institucionales del mundo desarrollado han hecho una apuesta muy firme por el futuro de largo plazo de tales mercados, al comprometer ingentes inver­siones para ocupar posiciones de vanguardia en los actuales procesos de profundización financiera. 5 Otra evidencia es que los diferenciales de rentabilidad de la deuda, aun siendo muy superiores a los correspondientes a países más desarrollados, se mantuvieron en torno de los 300 puntos básicos durante los noventa; si bien tales diferenciales subieron mucho durante las crisis de 1995 y 1998, se acortaron las distancias respecto a otros países emergentes.

5. En octubre de 1998 los 10 primeros bancos extranjeros de América Latina controlaban alrededor de 20% del mercado regional ; esta cuota fue superior en Argentina (32% ), Venezuela (30%) y Perú (29%). Datos presentados en El País , 5 de octubre de 1998.

liberalización y segundad tmancteras

Algunos efectos importantes de la reforma, sin embargo, sólo pueden valorarse muy negativamente. Varios objetivos princi­pales no se alcanzaron, en detrimento sobre todo del ahorro in­terno, que estuvo muy lejos de reactivarse.6 Tampoco se logró abatir la volatilidad de las principales variables financieras . En el cuadro 3 se observan pequeñas mejoras respecto a la vola­tilidad de las tasas de interés y los precios de las acciones en cier­tos países, lo cual también puede apreciarse en los diferencia­les bancarios y las razones precio-ganancia, pero las diferencias respecto a los países avanzados son todavía enormes. Por lo demás, los progresos de la reforma de los mercados decapita­les no siempre estuvieron en perfecta correspondencia con otros aspectos de la reforma económica general, en particular con la liberalización comercial. 7

Pero el principal problema vinculado con las medidas libe­ralizadoras fue que éstas originaron un entorno más inestable en que acabaron de fraguarse varias crisis bancarias muy intensas . Los cambios vertiginosos en los mecanismos de determinación de las tasas de interés (ya positivas) en términos reales, o en la disposición del crédito, introdujeron sesgos perversos en algu­nos comportamientos económicos, tanto hacia la mera especu­lación cuanto a decisiones de inversión apalancadas en exceso. La relación de causalidad entre la reforma y la crisis financie­ras quedó marcada por los tres tipos de efectos que se describen en los párrafos siguientes.

1) La causa principal de la gran mayoría de las crisis banca­rias fue el crecimiento desmesurado de los flujos crediticios, lo que sin duda estuvo asociado a la apertura de la cuenta de capi­tal y la mayor libertad operativa interna. 8 Se calcula que de 1990 a 1994 el crédito interno al sector privado como proporción del PIB aumentó 165% en Perú, 116.2% en México, 68.3% en Bra­sil y 57.1% en Argentina; sólo declinó en Venezuela(- 38%).9

En México, por ejemplo, el crédito creció a un ritmo casi 1 O veces mayor que el conjunto de la actividad económica; cuando es 2.5 veces superior, ese incremento por lo general se considera muy problemático.10 Al ir acompañada de un enorme cambio en la composición de las carteras bancarias -donde los préstamos de bajo rendimiento y riesgo al gobierno fueron sustituidos por los de mucho mayor riesgo a empresas, consumidores y sector in­mobiliario- esa situación elevó de modo extraordinario el grado

6. De 1990 a 1994 la tasa de ahorro privado latinoamericano fue casi dos puntos inferior a la registrada en el período 1970-1981. Fondo Monetario Internacional, Databas e, 1996.

7. Estos problemas se analizan con detenimiento en X. C. Arias, "Reformas financieras en América Latina: 1990-1998" , inédito.

8. M. Gavin y R. Hausmann, "The Roots ofBanking Crisis: The Macroeconomic Context", en R. Haussman y L. Rojas Suárez (eds .), Banking Crisis in LatinAmerica, Banco Interamericano de Desarro­llo, Washington, 1996.

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10. G. Caprio y D. Klingebiel, "Banklnsolvency: Bad Luck, Bad Policy or Bad Ban.king", Conferencia Anual del Banco Mundial so­bre Desarrollo Económico, Washington, 1996.

1

e u A D R o

MERCADOS FINANCIEROS DE ECONOMfAS EMERGENTES Y DESARROLLADAS,

1986-1995 (GRADO DE VOLATILIDAD)

3

•••••••••••••••••••••••••••••••• Tnsas de interés1 Precio de las acciones2

1986-1990 1991-1995 1986-1990 1991-1995

Argentina 23.3 31.7 17.6 Brasil 22.9 16.2 Chile 0.6 0.2 8.3 8.1 Colombia 0.9 1.8 6.4 11.5 México 12.2 5.8 15.9 10.8 Venezuela 2.9 5.1 13 .7 13 .3 Francia 0.3 0.6 4.6 4.0 Reino Unido 0.6 0.4 5.5 3.4

l. Para depósitos a tres meses. 2. En dólares . Fuente: Banco de Pagos Internacionales, Annual Report, Basilea, 1998.

••••••••••••••••••••••••••••••••

de fragilidad financiera de la economía. Hacia mediados de los noventa el deterioro de las condiciones de riesgo y la vulnera­bilidad de las carteras bancarias eran muy evidentes: la cartera vencida ascendió a 24.7% del crédito total de Venezuela en 1994 y a 19.1 % en México y 12% en Argentina en 1995. 11

La teoría de la deflación de deuda, asociada a la corriente analí­tica Fisher-Minsky-Kindleberger, resulta de mucha ayuda para entender la relación directa entre crisis financiera y sobreen­deudamiento.12 El factor del crecimiento crediticio, aunque cla­ve para explicar las crisis, no basta para comprender algunos aspectos ni apreciar las notables diferencias de grado entre los países. Es menester considerar también los factores concernien­tes a la restricción institucional, lo que se realiza más adelante.

2) La liberalización de los mercados de capitales aumenta los riesgos de contagio internacional cuando ocurren crisis cam­biarías significativas. La incorporación de los países latinoame­ricanos a ese proceso tuvo ese tipo de efectos de forma muy aguda durante los episodios de inestabilidad en el bienio 1995-1996. Se trataría de un costo fatal y previsible de las reformas, pero que de ningún modo cabe ignorar.

11 . Banco Interamericano de Desarrollo, op. cit. 12. Según la hipótesis de inestabilidad financiera planteada por

H.P. Minsky ("A Theory of Sistematic Fragility", en Altman y Sametz, eds., Financia[ Crisis, Wiley, Nueva York, 1977), la euforia reinante en la fase expansiva del ciclo favorece que los agentes desarrollen comportamientos ultraespeculativos, surgiendo en el sector real una tendencia hacia el sobreendeudamiento y las decisiones de inversión en exceso apalancadas. Se registraría, por tanto, un intenso incremento del crédito compatible con una moderación de las exigencias de ga­rantías de los deudores,los análisis de riesgos y los sistemas de infor­mación sobre éstos , cuyo resultado final no puede ser otro que el aumento de la fragilidad financiera. En esas condiciones,la crisis fi­nanciera se haría inevitable al sobrevenir un cambio brusco en la orien­tación del ciclo: la evolución desfavorable de determinadas variables -un choque externo o un incremento importante de los tipos de in­terés- conduciría a los intermediarios financieros a liquidar activos, aunque fuese a bajos precios, y huir hacia posiciones de mayor liqui­dez .

3) Otros aspectos más concretos de los procesos de reforma propiciaron también el surgimiento de entornos de mayor ines­tabilidad financiera. En México, por ejemplo, la forma en que se realizó la privatización bancaria no fue ajena a la creciente fragilidad financiera; cuando en este país se reprivatizaron los bancos, la mayoría fue adquirida (en ocasiones mediante un fuerte apalancamiento) por empresarios industriales que, al carecer de gestión bancaria, los dirigieron con métodos de du­doso profesionalismo y rigor técnico. En Argentina una porción importante del sistema bancario se mostró muy vulnerable du­rante la crisis de 1995 debido en gran medida a dos efectos del Plan de Convertibilidad de 1991 : la virtual ausencia de un pres­tamista de última instancia (al limitar la ley respectiva los po­deres del banco central para crear liquidez) y la de un seguro de depósitos explícito. 13

Liberalización y fragilidad en el Sudeste Asiático

La evolución de los sistemas bancarios del Sudeste de Asia du­rante los noventa presentó algunas diferencias respecto a la de los de América Latina, pero también algunos elementos comu­nes de máxima importancia. 14 La fuerte reforma liberalizadora de los mercados financieros asiáticos tuvo, al menos, dos efec­tos muy semejantes que resultaron fundamentales para el des­encadenamiento de la gran crisis de 1997-1998.

Uno consistió en el enorme crecimiento del crédito, mucho mayor que el registrado en México o Argentina, con tasas anuales de 16% en Malasia y 18% en Tailandia, Indonesia y las Filipi­nas.15 Tal expansión crediticia se dirigió. sobre todo hacia el sector inmobiliario, alimentando la gran burbuja especulativa de los precios de la propiedad urbana, y el financiamiento de inversiones industriales enfocadas más a la búsqueda de cuotas de mercado que a la obtención del beneficio; las distorsiones, además, se agravaron por el uso masivo de instrumentos de deuda de muy corto plazo. 16

El segundo efecto común importante fue la falla de todos los mecanismos de vigilancia sectorial. Los operadores financie­ros, acostumbrados al régimen restrictivo anterior, apenas po­dían administrar los riesgos muy superiores en el nuevo entor-

13. En el país pampero se cerraron o fusionaron 45 bancos peque­ños o medianos ; la crisis obligó a revisar el marco regulador y se de­cidió imponer coeficientes de liquidez, aumentar el coeficiente de solvencia, reimplantar un sistema de cierta garantía de depósito (ges­tionado por la sociedad privada Sedesa) e introducir cambios en los patrones legales y contables. Véase J.M. Fanelli y R. Medhora (eds.), Financia[ Reform in Developing Countries, Macmillan, Londres, 1998.

14. No se consideran las excepciones de Singapur y Hong Kong. 15 . Banco de Pagos Internacionales, op. cit. 16. Una diferencia con la situación latinoamericana, que acabó por

ser importante como causa de la crisis reciente, fue que en el Sudeste Asiático las carteras bancarias estuvieron menos diversificadas por la fuerte orientación de la actividad económica hacia el turismo, la industria electrónica, etcétera. Véase ibid., p. 120.

no y no tenían suficiente incentivo para hacerlo ante la expec­tativa de que los poderes públicos saldrían al rescate bancario a la primera dificultad mayúscula. La principal falla radicó, así, en las estructuras pública de vigilancia y control, lo cual se abor­dará en los dos apartados siguientes.

La relación tan fuerte entre liberalización e inestabilidad fi­nanciera no debe sorprender, pues ya ha sido mostrada de modo concluyente en el examen de numerosos países y circunstan­cias, 17 pero lo cierto es que en América Latina y el Sudeste Asiá­tico se ha verificado con particular intensidad.

NECESIDAD DE LA REGULACIÓN PRUDENCIAL

En América Latina, como ya se apuntó, la reforma financie­ra incluyó la creación de una estructura moderna de regu­lación prudencial y supervisión bancaria por vez primera.

Probablemente ello se debió a la memoria aún viva de las funestas consecuencias de las férreas políticas liberalizadoras impues­tas por los gobiernos militares de Argentina, Chile y Uruguay en la segunda mitad de los setenta, con las que se eliminó cual­quier elemento de contrapeso a la plena libertad opera ti va en los mercados de capitales. Podría afirmarse que la reforma finan­ciera de los ochenta consistió, en última instancia, en un cam­bio en los estilos regulatorios prevalecientes: de uno de controles directos basado en la mera regulación administrativa se habría pasado a otro más sutil e indirecto, más de mercado, dirigido a acotar las condiciones de riesgo de los intermediarios financie­ros. U na transformación no muy distinta en realidad, aunque más intensa, de la operada años antes en algunos países europeos como Francia, Italia y España.

Dos vías justifican las normas de regulación prudencial. Una se centra en la necesidad de establecer una red de seguridad para los mercados de capitales que elimine riesgos, prevenga insolvencias bancarias, minimice los eventuales efectos de transmisión al conjunto de la economía y, en suma, asegure la estabilidad del sistema financiero. La otra, que ha adquirido gran pujanza en el debate teórico, encierra razones tanto de es­tabilidad como de eficiencia. Se argumenta la presencia de problemas de selección adversa o riesgo moral -y por tanto de amplios márgenes para comportamientos oportunistas o aventureros de los agentes económicos- y es característica de la forma en que los mercados de capitales asignan recursos. Las insuficiencias de información proceden de rasgos pro­pios de la actividad bancaria, tales como su complejidad, que dificulta a los depositantes e incluso a los accionistas evaluar debidamente la exposición al riesgo de las instituciones acree­doras. Los pequeños depositantes, que suelen poseer gran par­te de los pasivos bancarios, carecen no sólo de posibilidades de participar en la gestión de los bancos, sino también de incen-

17. Cabe destacar el importante estudio empírico reciente de A. Demigürc-Kunt y A. Detragiache, Financia[ Liberalization and Fi­nancia[ Fragility, Documento de Trabajo, núm. 197, Banco Mundial, Washington, 1998.

ti vos para obtener información sobre los mercados de crédi­to.18

Resulta obvio, por lo demás, que en ciertas circunstancias ese tipo de dificultades puede agravarse. Así ocurre cuando se in­tensifican las entradas de capital externo, o bien cuando los mercados crediticios internos registran vigorosas expansiones. En ambos casos los problemas de observancia tenderán a hacerse mayores y los incentivos de los prestamistas para mantener sus carteras de crédito bajo control se relajarán en exceso (cuestión de suma importancia en América Latina durante los noventa).

La tendencia de los mercados de crédito a quedar afectados por tales asimetrías informativas los orilla a posiciones subóp­timas, pues cualquier aumento de las tasas de interés puede ori­ginar racionamiento del crédito y un exceso de riesgo acumu­lado.19 Stiglitz argumenta de modo convincente que la provisión pública de sistemas de regulación prudencial es la única opción para cubrir adecuadamente esa falla de mercado,20 pero en los últimos años se ha suscitado una viva discusión sobre la conve­niencia de complementar la intervención externa con procedí- • mi en tos para revelar información dentro del propio mercado. 21

Los problemas de distribución asimétrica de información y de diseño y ejecución de contratos, con el encarecimiento res­pectivo de los costos de transacción, tienden a manifestarse con toda crudeza en los mercados emergentes. La explicación es muy simple: las estructuras sociales que permiten la revelación, la diseminación y la evaluación de los flujos de información sue­len ser muy frágiles, lo que se agrava por la escasa dimensión de los agentes que cruzan operaciones financieras. 22

La necesidad de instituir una supervisión sectorial adecua­da era, por tanto, mayúscula en los países latinoamericanos. Muchos trazaron normas que se inspiraban en los criterios del Acuerdo de Basilea de 1988, en algunos casos de una forma quizá en exceso literal; parece razonable poner en tela de juicio que unos criterios pensados para los sistemas financieros desarro­llados sean estrictamente adecuados para ámbitos muy distin-

18. M. Dewatripont y J. Tirole, The Prudential Regulations of Banks, The MIT Press, Cambridge, Mass., 1993, y X. Freixas y J.C. Rochet, Microeconomis ofBanking, The MIT Press, Cambridge, Mass., 1997.

19. F. S. Mishking, "Understanding Financia! Crises: ADeveloping Country Perspective", Conferencia Anual del Banco Mundial lsobre Desarrollo Económico, Washington, 1996.

20. J .E. Stiglitz, "The Role of the S tate in Financia! Markets", Re­unión Preparatoria de la Conferencia Anual del Banco Mundial so­bre Desarrollo Económico, Washington, 1994.

21. El único caso conocido de regulación prudencial con base en el mercado es el de Nueva Zelandia. Una defensa de la necesidad de complementar las normas de regulación pública con instrumentos de mercado para la supervisión y la entrega de información por parte de los operadores puede encontrarse en G. Caprio, "Safe and Sound Banking in Development Contries: We're Not in Kansas Anymore", Documento de Trabajo sobre Investigación de Políticas, núm. 1739, Banco Mundial, Washington, 1997.

22. J.E. Stiglitz, "The Role ofthe S tate ... ", o p. cit., y "Markets, Market Failure, and Development" , American Economic Review, vol. 79,núm.2, 1989,pp. 197-203.

comercw exterwr, JUniO <le L.UUU

tos, en los que la banca encara riesgos muy superiores. 23 En un corto período se fueron imponiendo índices de solvencia y ca­pital mínimo, límites individuales al crédito, exigencias de re­velación de información, criterios de clasificación de préstamos muy estrictos y mecanismos precisos para corregir con rapidez conductas inadecuadas. 24 En 1996 había ya 14 países latinoa­mericanos con sistemas de supervisión bancaria formalmente bien formulados. 25 Los requerimientos legales relativos a ade­cuación de capital en vigor a mediados de 1998 en algunos de esos países eran: Argentina, 11.5%; Colombia, 9% y Chile, Bra­sil, Perú y México, 8% (criterio básico de Basilea). En 1987 esos índices, eran de 8% en Corea del Sur, Malasia e Indonesia, y 8.5% en Tailandia, países donde la posición real de capital de casi to­dos los bancos se mantenía demasiado ajustada al requerimiento legai.26 La cuestión de hasta qué punto esas normas resultaron eficaces se abordará en el apartado siguiente.

Las normas de regulación prudencial son un componente importante de una estructura más amplia, la red de seguridad del sistema financiero, de la que forman también parte el prestamista de última instancia y el seguro de depósitos. En varios países de América Latina (Venezuela, Colombia, Chile, Perú, México) se introdujeron desde mediados de los ochenta procedimientos explícitos de seguro de depósitos. Esta medida suscita grandes controversias debido a los conocidos problemas de riesgo mo­ral que tales procedimientos suelen inducir; con esta conside­ración Argentina se movió en sentido opuesto a la tendencia general al suprimir el seguro de depósitos a principios de los noventa.

Sin embargo, la historia de las crisis financieras en esta re­gión obliga a introducir un importante matiz: en realidad, des­de hace décadas las actividades bancarias estuvieron cubiertas por una garantía efectiva, sólo que ésta era de carácter implíci­to. Por ejemplo, en las ya comentadas crisis de principios de los ochenta en el Cono Sur, los poderes públicos salieron de inme­diato al rescate de los primeros bancos en dificultades, lo que contribuyó decisivamente a la propagación del colapsoY En cualquier caso, está fuera de duda que un seguro de depósitos ex ante, sujeto a una regla explícita y conocida, es una solución preferible -por provocar una distorsión menos perversa de los incentivos-que un seguro ex post, de carácter implícito y discre­cional, que en ocasiones se extiende a los accionistas y gestores

23 . G. Carpio y D. Vittas, Reforming Financia[ Systems, Cambrid­ge University Press , Cambridge, 1997.

24. Al margen de los problemas de aplicabilidad de las normas, cabe destacar que en este punto América Latina ha cobrado una ven­taja importante frente a los países del Este de Asia; en éstos apenas ha avanzado la regulación prudencial y, en general, los mecanismos tradicionales de represión financiera siguen estando en operación. Todo ello se asocia con la gran crisis financiera asiática del otoño de 1997.

25. E. Lora, "WhatMake Reforms Likely?", inédito, 1997. 26. Banco de Pagos Internacionales, o p. cit. 27. S.K. Bery y V. García (eds.), "Preventing Banking Sector

Distress and Cíises in Latín America", Documento de Discusión, núm. 360, Banco Mundial, Washington, 1997.

489

del banco.28 Con todo, los modelos concretos de aseguramien­to explícito por lo general se formularon de manera incorrecta.

LA RESTRICCIÓN INSTITUCIONAL

Las autoridades financieras latinoamericanas cometieron al­gunos errores en la definición concreta de las reformas. Es el caso de la apertura de la cuenta de capital, que probable­

mente avanzó en exceso (tal y como los acontecimientos del verano de 1998 han puesto de manifiesto) . Pero desde una pers­pectiva general, no cabe duda de que los cambios operados en los modelos regula torios -sustitución de represión financiera por regulación prudencial- se orientaron en la dirección correc­ta. ¿Cómo entender entonces las consecuencias más negativas de la reforma, puestas sobre todo de relieve por la gran crisis ban­caria de mediados de la década? ¿Porqué las nuevas norma ti vas regulatorias se mostraron del todo insuficientes para atajarla?

La respuesta a estas preguntas exige introducir una referen­cia precisa a las condiciones institucionales en que esos cambios tuvieron lugar, así como un análisis del modo en que los elemen­tos de la reforma se dispusieron en el tiempo.

La idea de colocar los factores institucionales en el centro del análisis de los problemas del desarrollo y la reforma en los paí­ses atrasados no es nueva: la encontramos ya en la obra de los grandes maestros de la economía del desarrollo, como Albert Hirshman o Gunnar Myrdal. En los últimos años, sin embargo, se ha ido asentando una nueva e importante corriente de litera­tura que, partiendo de las aportaciones seminales de North y Williamson,29 concibe las posibilidades de las diferentes líneas de reforma económica en relación estrecha con la configuración de instituciones que las enmarca; entendiendo estas últimas, en sentido riguroso, como un conjunto de reglas, formales e infor­males, que modelan el comportamiento de los individuos y las organizaciones en la vida social. De acuerdo con este enfoque, sólo mediante una estructura institucional eficiente -que per­mita respuestas adecuadas en la distribución de los flujos de . información, la formulación y la ejecución de los contratos, la organización de la acción colectiva- será posible ahorrar cos­tos de transacción, asentar los intercambios económicos en un entorno de confianza y, en último término, aumentar la eficien­cia del conjunto del sistema económico. Las consideraciones que siguen se encuadran en esa corriente teórica.

28 . Debido a esos problemas de riesgo moral, a principios de los noventa las grandes instituciones multilaterales se propusieron evi­tar que las economías emergentes habilitaran un seguro de depósitos. En los últimos años, algunos organismos parecen haber asumido la ventaja relativa del modelo de seguro explícito, como se aprecia en el informe del Banco de Pagos Internacionales correspondiente al ejercicio de 1996.

29. D.C. North, Institutions, Institutional Change, and Economic Performance, Cambridge University Press, Cambridge, 1990, y O.E. Williamson, "The Institutions and Governance of Economic Deve­lopment and Reform", Reunión Preparatoria de la Conferencia del Banco Mundial sobre Desarrollo Económico, Washington, 1995.

490 liberalización y seguridad ti nancieras

e u A o R o 4

VARIABLES INSTITUCIONALES DE MERCADOS FINANCIEROS DE ECONOMIAS EMERGENTES Y DESARROLLADAS1

•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• Eficiencia judicial' Imperio de la Iey1 Confianza en la justicia1 Patrones contables3 Corrupción Credibilidad3

Argentina 6.00 5.35 45.0 3.0 41.6 Brasil 5.75 6.32 54.0 4.0 38.7 Chile 7.25 7.02 27 .0 52.0 6.8 63.2 Colombia 7.25 2.08 26.0 50.0 2.2 46.9 México 6.00 5.35 22.0 60.0 3.3 45 .2 Perú 6.75 2.50 21.0 38.0 4.5 33.5 Venezuela 6.50 6.37 22.0 40.0 2.3 36.1 Corea del Sur 6.00 5.35 62.0 4.2 Indonesia 2.50 3.98 2.0 49.9 Tailandia 3.25 6.25 64.0 3.0 52.3 Alemania 9.00 9.23 67 .0 62.0 7.9 92.3 Estados Unidos 10.00 10.0 51.0 71.0 7.5 92.6 Media total 7.67 6.85 60.9

l. La muestra total de la fuente comprendió 49 países de todo el orbe, con información para el período 1982-1995 {salvo la concerniente a la eficienci a judicial, que correspondió sólo a 1980-1983). 2. Calificación en un rango de 1 a 10. 3. Clasificación. Fuentes: R. Laporta eral., Lawand Finance, NBER WorkingPaper núm. 5561 ,julio de 1996; C. Lamoine, "Public Confidance in Instituti6ns", en ONU, Informe sobre el Desarrollo Humano, Nueva York, septiembre de 1998; Institutional Investor loe. (tomada de informes del Banco Mundial publicados en 1998), y X.C. Arias, "Changes in the Financia! Regulation Style in Latin America, 1985-1997: Rationale and Consequences", inédito .

••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••

A diferencia de los controles administrativos, cuya aplicación es directa y por demás simple, las normas de regulación pruden­cial pueden quedar reducidas a papel mojado -despojadas de capacidad para afrontar los mayores riesgos que la liberaliza­ción impone- si no se cumplen cuatro importantes condicio­nes. En los párrafos siguientes se explican tales condicionantes y la forma concreta en que se manifestaron en las economías emergentes, en particular en América Latina, haciendo hinca­pié en los dos últimos de ellos, que parecen cruciales. La línea general de razonamiento es que el capital es difícil de medir en todas partes; ello es especialmente cierto en los países en desa­rrollo, enfrentados a serios obstáculos para reconocer el verda­dero valor de los activos.

1) En primer lugar, una correcta aplicación de las normas de regulación prudencial exige que haya mercados de capital de una dimensión operativa suficientemente elevada, con un alto nú­mero de operadores y un grado razonable bajo de concentración. En términos paradójicos se ha presentado este problema del si­guiente modo: para que funcione este tipo de regulación es pre­ciso que funcione el mercado. 30 El problema es que, en Améri­ca Latina y otros mercados emergentes, exigencias formales como las de capital u otras dirigidas a evitar operaciones de cré­dito conectado pueden ser en la práctica fácilmente burladas, debido a que la propiedad de los intermediarios financieros está muy concentrada en pocas manos (por lo general unidas por vín­culos familiares) ; de ese modo resultará muy sencillo satisfa­cer las exigencias de capital, por ejemplo, acudiendo a présta-

30 . L. Rojas Suárez y S.R. Weisbrod, "Towards an Effective Regulatory and Supervisory Framework for Latin America", Docu­mento de Trabajo, núm. 336, Banco Interamericano de Desarrollo, Washington, 1997.

mos concedidos por bancos controlados por el mismo operador o por sujetos que le son próximos.

2) En segundo lugar, no cabe esperar un funcionamiento ade­cuado de las estructuras de supervisión si las dependencias regu­ladoras no disponen de la capacidad técnica necesaria para cum­plir sus tareas. Esa capacidad requiere medios económicos y, sobre todo, una depurada formación y un período suficientemen­te largo de aprendizaje del personal supervisor: sólo así se po­drán aplicar correctamente los sistemas de clasificación de los préstamos y valorar, canalizar y ampliar los flujos de informa­ción disponibles. Resulta imprescindible, en último término, contar con un importante grado de desarrollo del capital huma­no; que raramente se encuentra en los países emergentes. En América Latina, además, este problema se vio agravado porque el propio proceso de liberalización condujo a la banca privada a contratar con altos salarios a buena parte de los profesionales con verdadera capacidad para una supervisión eficaz. 31 Es por todo eso que en muchos casos el valor de la razón de solvencia se tornó irrelevante, pues hay evidencia de que muchos bancos de la región sobrevaloran de modo sistemático sus activos de riesgo.

3) Aún más importante, las posibilidades de éxito de los sis­temas de regulación prudencial descansan en una configuración institucional que permita la razonable distribución de la infor­mación entre los agentes y en que entre éstos haya confianza sobre la ejecución eficaz de los contratos y las normas estable­cidas. Pues bien, en América Latina y el Sudeste Asiático la construcción de una nueva estructura de instituciones y reglas encauzadas en esa dirección avanzó de manera mucho más

31 . P. Brock, Financial Safety Nets and Incentive: Structures in LatinAmerica, Banco Mundial, agosto de 1998.

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fragmentaria, contradictoria y lenta que el proceso mismo de li­beralización.

Un punto crucial es la escasa protección efectiva que los sis­temas legales y los patrones contables de esa región ofrecen a los operadores en el juego financiero. Los cálculos de los cua­dros 4 y 5 muestran con claridad el notable retraso de las varia­bles institucionales recogidas -grado de eficiencia de los sis­temas judiciales, confianza pública en ellos, aplicación eficaz de las normas legales y calidad de los patrones contables vigen­tes- en América Latina, y en general en los países emergentes, con respecto a los países más desarrollados.32 Como cabía es­perar, las deficiencias en los entornos institucionales en mucho se correlacionan con climas generalizados de corrupción y tam­bién con una notable desconfianza hacia estas economías por parte de los inversionistas externos (a pesar de las ya comenta­das ganancias de reputación en los noventa).

Un aspecto de particular importancia es que casi ninguno de estos países tiene sólidas exit policies (reglas efectivas para el cierre de bancos o la suspensión de sus gestores), de las que de­pende de modo crítico la eficacia de la red de seguridad. 33 Donde están en vigor, las leyes de bancarrota están muy mal concebi­das, pues anteponen los derechos del Estado y los trabajadores a los del acreedor/depositante. Un estudio reciente asigna un va­lor medio de 1.25, en una escala de O a4, al índice de protección legal a los acre~dores en el conjunto de América Latina (valor O para países como México, Perú y Colombia, 1 para Argentina y 2 para Chile y Uruguay), frente a valores medios muy supe­riores para otras áreas; por el contrario, en lo que respecta a la defensa de los derechos del accionista la media latinoamerica­na es superior a la media mundial. 34

De todo ello se deriva que los costos de transacción vincula­dos a la incertidumbre en la ejecución de los contratos financieros y a los dudosos mecanismos de revelación de información sean muy elevados en la región. No es extraño, por tanto, que estu­dios empíricos recientes hayan atribuido un importante valor explicativo a variables institucionales del tipo "ley y orden" en la aparición de las crisis bancarias. Por ejemplo, Dernirgü~-Kunt y Detragiache35 muestran de modo convincente que el efecto de la liberalización en sistemas bancarios frágiles ha sido más

32. Un estudio reciente señala que si a principios de los noventa Argentina hubiera adoptado los patrones contables comunes en la OCDE, su PIB se habría incrementado 0.6% más cada año. Véase Banco Mundial, Informe sobre el Desarrollo Mundial , Washington, 1998.

33 . P. Brock, op. cit. 34. Las principales excepciones fueron México (con valor nulo),

Colombia y Venezuela (l); en cambio, Perú y Ecuador (2), Brasil y Chile (3) y Argentina (4) rebasaron la media mundial ( 1.76). Véanse S. Burky y G. Perry, Beyond the Washington Consensus: Institution Matter, Banco Mundial, Washington, 1997, y R. Levine, "The Legal Environment Bank, and Long-run Economic Growth" , Journal of Money, Credit and Banking, vol. 30, núm. 3, 19(}8, pp. 596-620.

35. A. Demingü~-Kunt y E. Detragiache, "The Determinants of Banking Crises in Developing and Developed Countries", IMF Staff Papers, vol. 45, núm. 2, Washington, pp. 81-109, y "Financia! Libe­ralization .. . " , o p. cit.

intenso cuando su configuración institucional era débil (esca­so valor de la norma legal y la ejecución de contratos, elevada corrupción administrativa).36

Obsérvese que las deficiencias institucionales que se acaban de señalar guardan una estrecha relación con el viejo y arduo pro­blema de la debilidad del Estado en la región, a cuya solución no contribuyó en absoluto el dogma del menos Estado, tan central en el Consenso de Washington.37 La persistencia de tales defi­ciencias compromete seriamente la reputación de estos sistemas financieros, configurándose como una severa restricción para las ganancias de credibilidad que se deberían haber desprendido del proceso reformista. Ello se refleja en datos como el siguiente: el índice de credibilidad de los inversionistas institucionales (ins­titutional investor credit rating) alcanzaba en marzo de 1998 un valor medio de 33.5% para el conjunto de América LatÍna y el Caribe, frente a 82% en los países desarrollados. 38

U na razón adicional que ha incidido en esos problemas repu­tacionales ha sido el total incumplimiento de las exigencias le­gales por parte de las dependencias reguladoras en períodos de fuerte crisis de liquidez. En México, por ejemplo, durante la crisis de 1995, muchos bancos tenían dificultades obvias para satis­facer la razón de solvencia, lo que motivó que el organismo re­gulador -en este caso, la Secretaría de Hacienda- olvidase vo­luntariamente su obligación de hacer cumplir la norma.

La creciente conciencia de estos problemas entre quienes toman las decisiones político-económicas del área ha llevado a la introducción de algunos ajustes institucionales. En Méxi­co, por ejemplo, en 1997 se inició una reforma de los patrones contables vigentes (con apego al modelo estadounidense GAAP) y a finales de 1998 se realizaron varias modificaciones acerta­das en la red de seguridad financiera mexicana,39 pero la debi­lidad general del sistema financiero seguía siendo apreciable ( 11.5% del total del crédito bancario se encontraba en ese mo­mento en situación de mora).

36. Una línea de investigación en ese sentido se ha consolidado recientemente en el Banco Mundial. V éanse sobre todo, S. Burki y G. Perry, op. cit. , y P. Brock, op. cit.

37 . Otros aspectos de las reformas estructurales se vieron tam­bién condicionados por esa obsesión desintervencionista. Así, por ejemplo, se ignoró la necesidad de combatir el déficit público mediante un mejor desarrollo fiscal o de introducir políticas redistributivas, entre otras razones para consolidar las reformas en el plano político. V éanse A. Fishlow, "The Latin American S tate", Journal of Economic Pers­pectives, vol. 3, núm. 4, 1990, pp. 61-74, y L. Bresser Pereira et al., Las reformas económicas en las nuevas democracias, Alianza Edi­torial, Madrid, 1995.

38. Este índice ascendió a 63.2 en Chile, 45.2 en México, 44.6 en Argentina, 38.7 en Brasil y 33.5 en Perú. Véase Banco Mundial, In­forme sobre el Desarrollo Mundial, Washington, 1998.

39 . Tales cambios incluyeron la creación de dos organismos: la Comisión Nacional para la Defensa de los Usuarios de Servicios Fi­nancieros y el Instituto para la Protección del Ahorro Bancario (IPAB ),

que sustituyó al controvertido Fondo Bancario de Protección a! Ahorro (Fobaproa). También se redujo el techo del seguro de depósitos y se emprendió un programa de restructuración de deudas con crédito subsidiado. Véase The Banker, núm. 64, febrero de 1999.

ólo mediante una

estructura institucional

eficiente [ .. .] será posible

ahorrar costos de

transacción, asentar los

intercambios económicos

en un entorno de

confianza y, en último

término, aumentar la

eficiencia del conjunto

del sistema económico

Entre todos los países latinoamericanos sólo Argentina pa­rece haber avanzado en la línea de una reforma institucional consistente acerca de estas materias a partir de las lecciones extraídas de la crisis de 1995. Los cambios recientes en su le­gislación de bancarrotas (dirigidos a dar prioridad a los acree­dores) vinieron de hecho acompañados de mejoras en las defi­niciones contables y de la imposición de una razón de adecuación de capital particularmente elevada (11.5% en 1998, uno de los mayores del mundo),40 así como de un coeficiente de liquidez obligatoria. Los resultados en términos de ganancias de repu­tación para su sistema financiero parecen haber sido positivas.

4) A la luz de los problemas señalados en los puntos anterio­res --que denotan deficiencias muy profundas y persistentes en

40. En un estudio reciente, donde se compara la posición de ca­pital de los bancos en varios mercados emergentes se otorga la cali­ficación máxima a Argentina (valor 1, al igual que Singapur), frente a un valor 3 de Colombia y Hong Kong; 5 de Chile y Perú, y 7 de Bra­sil, Corea o Tailandia. Véase G. Caprio, Ranking on Crises: Expensive LessonsfromRecent Financial Crises, Banco Mundial, Washington, 1998.

la base de las economías emergentes-, es incorrecto atribuir las consecuencias negativas de las reformas financieras a las difi­cultades inherentes a toda transición de un modelo de organi­zación socioeconómica a otro.

Sin embargo, es cierto que los procesos de liberalización concluyeron con rapidez, en tanto que, según se acaba demos­trar, su contrapartida -la regulación prudencial- evolucionó de una manera mucho más problemática. Debido a que la súbi­ta aparición de entornos financieros muy desregulados y com­petitivos da lugar a una alteración en la estructura de incentivos de los agentes -incrementándose los problemas de información asimétrica y, en último término, la incertidumbre-, su aplica­ción exige grandes dosis de confianza. Por ello, una correcta de­finición de las reformas hubiera exigido una secuencia inversa de la que realmente se produjo: la consolidación de los cambios institucionales debería haber precedido a la profunda liberali­zación de los mercados.41

Puede, pues, afirmarse que el elemento temporal relaciona­do con el período de transición fue una causa decisiva de los efectos controvertidos de la reforma (y en ese sentido, sus cos­tos habrían sido en gran medida transicionales ). Pero eso no resta trascendencia a los problemas de fondo: dada la intensidad y la persistencia de las restricciones institucionales, no cabe espe­rar que los modernos sistemas de regulación funcionen en Amé­rica Latina sino en el largo plazo.

SoLuCIONES DE POLÍTICA PúBLICA

La intensidad y la severidad de esta restricción institucional han sido cada vez más reconocidas en los últimos años por numerosos observadores, tanto miembros de la academia

como organismos internacionales (ése sería el caso destacado del Banco Mundial), pero las recomendaciones de política pú­blica que siguen a esa comprobación no siempre coinciden. Entre la gama de reacciones que ha provocado el inadecuado funcio­namiento de la regulación prudencial en América Latina, cabe destacar dos posiciones en cierto sentido extremas. De un lado están quienes razonan que el esfuerzo principal de los políticos para dotar de fortaleza y estabilidad a los mercados financieros debe abandonar ese terreno -por haberse demostrado su ino­perancia- y redirigirse hacia la profundización de los merca­dos de títulos y la formulación de políticas monetarias más ac­tivas, enfocadas a restringir directamente los riesgos bancarios mediante un control más estricto de los agregados monetarios. 42

Este razonamiento olvida las limitaciones de muchos bancos cen-

41. P. Isard, "AFramework for theAnalysis ofFinancial Reforms and the Cost of Official Safety Nets", Journal of Development Eco­nomics, vol. 50, núm. 1, junio de 1996, y J.E. Stiglitz, "Knowledge for Development: Economic Science, Economic Policy, and Economic Advices", Conferencia Anual del Banco Mundial sobre Desarrollo Económico, Washington, 1998.

42. E.L. Rojas-Suárez y S.R. Weisbrod, "Towards anEffective ... ", op. cit.

comercw exterwr, JUniO oe .lUUU

trales de estas regiones para introducir políticas monetarias mo­dernas y eficaces; asimismo parece fiarlo todo a estrategias muy restrictivas que pueden por sí mismas inducir graves problemas -fallo del prestamista de última instancia-en caso de que haya choques en los mercados de crédito.

En una posición en cierto modo opuesta a la anterior se en­cuentran algunos autores que tienden a relativizar la impor­tancia de la restricción institucional.43 Según ellos, la trascen­dencia de estos problemas queda muy amortiguada por las ten­dencias a la globalización y, más concretamente, por la fuerte penetración de la banca extranjera en las economías emergen­tes. Según este argumento, los bancos extranjeros llevarían tras de sí al instalarse en Venezuela o Perú no sólo una mayor des­treza técnica, sino también una cultura supervisora e, incluso, de alguna manera, la estructura de regulación prudencial de su país de origen. Nuestra opinión es, sin embargo, que la mayor internacionalización bancaria puede aliviar la gravedad del pro­blema, pero no lo resolverá del todo, al menos por tres razones. Primero, porque las condiciones de observabilidad del compor­tamiento de los grandes bancos internacionales son en las eco­nomías emergentes mucho peores que en sus países de origen (por resumirlo mucho, debido a que la actividad del Citicorp en Perú, por ejemplo, será muy diferente a la que tiene en Estados Unidos). Segundo, porque es común que existan asimetrías informativas entre inversionistas bancarios externos y naciona­les, naturalmente favorables a estos últimos.44 Y tercero, ya en un orden distinto, porque la necesidad de competir con las en ti­dades extranjeras, a las que se supone más seguras, obliga con frecuencia a los bancos nacionales a asumir riesgos excesivos -ofreciendo tipos de interés extraordinariamente elevados para conseguir captar depósitos-, con lo que sube el sesgo hacia la inestabilidad financiera. 45

Frente a estas líneas de argumentación, nuestra posición es que del análisis contenido en el apartado anterior se siguen tres recomendaciones principales de política pública. En primer lugar, es obvio que la reforma institucional es del todo prio­ritaria, debiéndose emprender un gran esfuerzo para eliminar las restricciones institucionales que se han venido señalando. Es decir, se hace imprescindible invertir en nuevas instituciones que afiancen la cultura de la supervisión, con la creciente partici­pación de los sectores público y privado y la obligada trans­formación de los sistemas contables, legales y judiciales, así como también -lo que es más difícil- de los hábitos y las normas no escritas que tanto distorsionan la estructura de incen­tivos en la asignación de fondos prestables. Esa inversión com­portará costos sin duda muy elevados, que en algunos casos

43. Como en M. Gavin y R. Hausmann, "Make or Buy? Approches of Financia) Market Integration", en L. Rojas-Suárez ( ed.), Saje and Sound Financia[ Systems, Banco Interamericano de Desarrollo, Was­hington, 1998.

44. J. Frakel y S. Schmuck1er, "Country Funds and Asymetric Information", Documento de Trabajo sobre Investigación de Políti­cas, núm. 1886, Banco Mundial, Washington, 1998.

45. Comportamientos de ese tipo han estado, por ejemplo, en el centro de la grave crisis de la banca paraguaya.

493

asumirán el carácter de costos hundidos, y sólo rendirá fruto a un plazo muy dilatado.

En segundo lugar, es preciso repensar las redes de seguridad financiera. Si bien es indudable que en una reflexión de ese tipo se debe tener muy en cuenta la necesidad de afrontar los proble­mas de riesgo moral, siendo desde luego urgente la puesta en marcha de políticas de salida, constituye un gravísimo error estigmatizar las redes de seguridad financiera. Un seguro de depósitos explícito siempre será preferible a uno ímplicito. Esto es de particular importancia en regiones con acreditada tendencia a utilizar este último y es preciso fortalecer, no suprimir, al pres­tamista de último recurso.

Por último -y acaso fundamentalmente-, la demostración de que es previsible una grave insuficiencia de los sistemas su­pervisores durante un largo período obliga a buscar una solución de segundo óptimo. Tal solución sólo puede consistir en la rein­troducción de algunos instrumentos tradicionales de regulación, como han propuesto reiteradamente Stiglitz y Honohan;46 así lo habría hecho ya Argentina, durante los últimos años, con los coeficientes de liquidez. Ello quiere decir que únicamente será posible consolidar la línea de reformas financieras si se da un paso atrás en el proceso de liberalización. Pero ese paso debe estar muy bien calibrado, sin que signifique, en modo alguno, la reinstauración de un modelo de represión financiera: sólo de­ben seleccionarse controles que -como los topes al crédito y algunas modalidades del control de cambios- tengan un nota­ble potencial estabilizador y no comprometan seriamente las ga­nancias de eficiencia asignativa ya obtenidas.

CoNCLUSióN

La evolución de los mercados de capitales en América Lati­na y otros países emergentes está socavada por problemas muy significativos de información asimétrica y ejecución

de contratos. Los procesos de liberalización que tanto avanza­ron en la región a lo largo de la última década hicieron a estos mercados más eficientes y diversificados, pero también inten­sificaron la gravedad de aquellos problemas, al favorecer un apreciable e incontrolado incremento de las entradas de capital y los flujos crediticios internos. La aparición de algunas crisis bancarias muy agudas fue su principal consecuencia.

Precisamente para evitar esas dificultades, la definición glo­bal de la reforma incluyó la puesta en vigor de normas de regu­lación prudencial. Sin embargo, la aplicación efectiva de ese tipo de normas constituye por lo general una tarea compleja, y no basta la mera voluntad para cumplirlas de modo satisfas_torio. En América Latina, la presencia de importantísimas restriccio­nes institucionales ha limitado enormemente la capacidad regu­latoria real de los estados, lo cual constituye una prueba más de la debilidad estructural que éstos muestran en la región. 8

46. J .E. Stiglitz, "The Role ofthe S tate . .. ", o p. cit., y P. Honohau y J.E. Stiglitz, "Robust Financia! Restraint", Conferencia sobre Li­beralización Financiera, Washington, 1999.

N armas de transparencia y regulación

y supervisión bancarias •••••••••• ANDREW CORNFORo •

En la respuesta de la política internacional a la crisis asiáti­ca han recibido especial atención las diferentes dimensio­nes de la transparencia. Las iniciativas en tomo de esta

última buscan mejorar los tiempos y la calidad de la información sobre las principales variables macroeconórnicas, los informes de las empresas financieras y no financieras y la transparencia en los puntos de vista y las operaciones de las instituciones fi­nancieras multilaterales. 1

Pocos a tri huirían un papel destacado en el estallido de la crisis a la ausencia de información oportuna sobre la balanza de pa­gos, flujos financieros del exterior, tendencias de los préstamos bancarios internos, gestión de las corporaciones y activos y pa­sivos del exterior. 2 Si bien la existencia de esta información en algunos casos no logró frenar los flujos de capital hacia el ex­terior, hecho que también sucedió en Rusia antes de la crisis del

l. Véanse los informes de los grupos de trabajo del Grupo de los 22 sobre la arquitectura financiera internacional, en parti"ular el de "Transparencia y contabilidad", mimeo., octubre de 1998, en el que la transparencia se define como "un proceso por medio del cual se hace accesible, visible y comprensible la información sobre las disposi­ciones, las decisiones y las acciones". Este proceso afecta la super­visión bancaria y algunos aspectos relacionados con la disciplina del mercado de las empresas financieras que se pueden llevar a cabo por los prestamistas y los inversionistas.

2. La falta de información sobre la estructura de los vencimien­tos de los compromisos futuros en moneda extranjera de los bancos centrales al estallar las crisis ha sido muy comentada. La información también fue muy variada en lo concerniente a la exposición de los bancos de ciertos países asiáticos y latinoamericanos frente a los ban­cos afectados por la crisis en Asia y en Rusia. Incluso, las primeras estimaciones de los pasivos externos de Corea del Sur a finales de 1997 (cuando el país recibía los golpes de la crisis asiática) eran muy ba-

verano de 1998, ello no contradice que las mejoras en la infor­mación macroeconómica y financiera pueden contribuir a la acción, pues reducen las probabilidades de las crisis financie­ras y permiten un mejor manejo cuando éstas ocurran.

El punto inicial de la discusión es la relación entre la informa­ción y la regulación y la supervisión financieras. La disponibi­lidad de información financiera por parte de los supervisores tiene múltiples conexiones con la de su manifestación pública. Esta última pretende, entre otras cosas, contribuir a la disciplina de mercado de los prestamistas y los inversionistas. Si bien este trabajo no profundiza en el grado en que la información pública puede reforzar o, como algunos argumentan, reemplazaren parte, la supervisión bancaria, sí aborda las ventajas y las desventa­jas de publicar los datos de los bancos.

La información financiera oportuna es vital para una eficaz supervisión bancaria. Pero aun en los países con regímenes más avanzados de regulación financiera, y en donde la supervisión

jas (alrededor de 25%, 41 000 millones de dólares) debido a la omi­sión de aquéllas de las sucursales en el extranjero de las empresas fi­nancieras del país. Véase J.P. Morgan, Global Data Watch, 6 de febrero de 1998, pp. 11-12. En cuanto a la red internacional de entidades ban­carias en Corea del Sur, la cual sería la responsable de estos présta­mos, véase Andrew Cornford y Jim Brandon, "The WTO Agreement on Financia! Services: Problems of Financia! Globalization in Prac­tice", lnternational Monetary and Financiallssuesfor the 1990s, UNCTAD, en prensa.

* UNCTAD, Ginebra. Trabajo preparado para el Grupo lnterguber­namental de los 24. El autor agradece los comentarios de YilmazAkyuz y Raymond Glasgow. Los puntos de vista son responsabilidad del autor y no necesariamente reflejan los del Secretariado de la UNCTAD. [Traducción de Alejandra Arroyo M. Sotomayor.]

comerciO extenor, JUniO ae LUUU

se basa en la divulgación oportuna, existen todavía límites y fa­llas, merced a las inevitables imperfecciones de estos procesos, las cuales no superarán esta situación hasta que se instrumenten las recientes recomendaciones internacionales, como la de "la mejor práctica". La mayoría de estas imperfecciones se relacio­nan con las fallas de la información a los supervisores, las cuales en muchos casos se originan en la reciente innovación financiera.

En los esfuerzos por fortalecer los sistemas financieros, se ha puesto mucha atención a la disciplina de las empresas financie­ras a las que acuden inversionistas y prestamistas bien informa­dos. Por lo general, éstos disponen de información confidencial o restringida a la que los reguladores y los supervisores no tienen acceso. Ante esta situación existen propuestas e iniciativas para difundir publicaciones más extensas y mejorar la transparencia sobre las variables macroeconómicas. La mayor información en estos dos frentes permitirá un mejor manejo del riesgo de crédi­to; sin embargo, como se desprende de la crisis rusa, la contribu­ción positiva de ello no está asegurada. Incluso si las iniciativas logran fructificar cabe esperar que persistan lagunas importantes en la información, lo que afectaría la naturaleza de los préstamos y las condiciones de la inversión extranjera e interna. Estas de­ficiencias en la información no sólo se refieren a la que propor­cionan los bancos y las empresas financieras que pertenecen a la jurisdicción de los sistemas regulatorios existentes, sino también a las empresas cuya cobertura por esos sistemas es parcial.

Las primeras iniciativas globales de fortalecimiento de la regulación y supervisión financieras tienen su origen en los años setenta, cuando se tomó mayor conciencia de los efectos supra­nacionales de las insolvencias y otras fuentes de inestabilidad financieras en determinados países. Desde luego, esta percep­ción se fortaleció con la crisis asiática. La prioridad que se otorga a las mejoras en la regulación y la supervisión, así como en los grados de transparencia que se requieren para este propósito, es parte integral de los planes que buscan reformar la goberna­bilidad financiera internacional; de tales mejoras depende cada vez más el acceso a los préstamos de las instituciones financie­ras multilaterales y otros apoyos financieros del exterior. Tam­bién está la idea de que con información buena y oportuna para los prestamistas, los inversionistas y los supervisores, los mer­cados financieros pueden colocar los recursos en forma eficiente y evitar los ciclos auge-quiebra. La información puede reducir la necesidad y el costo de los paquetes de apoyo financiero in­ternacionales, como los que se movilizaron en las recientes crisis financieras. Asimismo, y de acuerdo con esta lógica, la transpa­rencia mejorada fortalece la liberación financiera y los argumen­tos en contra de la intervención en los mercados financieros, por medio de controles de capital.

La reciente valorización de la eficiencia de la información se deriva de la conciencia de su importancia para la supervisión financiera. Sin embargo, también influyen algunas variantes de la hipótesis de mercados financieros eficientes, tema que ha generado una amplia literatura conceptual y empírica. 3

3. Los economistas financieros identifican varios grados posibles de eficiencia de los mercados en torno de la información. El más fuerte

495

Este trabajo se centra en la calidad de la supervisión banca­ria que se puede asociar con los arreglos derivados de la dispo­nibilidad de la información financiera, así como la manera en que estos arreglos contribuyen a una conducta disciplinada de los mercados financieros y, por lo tanto, su estabilidad. También busca revisar algunas ideas (no pocas veces conflictivas) en tomo del papel de la transparencia en este proceso y la situación re­ciente relativa a la disponibilidad de información financiera, principalmente de los bancos, de los supervisores y participan­tes del mercado en diversos países, incluidos aquéllos que han logrado niveles relativamente altos de transparencia financie­ra y rigor en la supervisión. ·

Entre los diversos puntos de la investigación resalta el for­talecimiento de los acuerdos para que se proporcione informa­ción financiera en los países incluidos, pues a menudo éstos están por debajo de lo que hoy se considera la mejor práctica, que en sí misma no es garantía de protección contra la inestabilidad y las crisis financieras. No sorprende que entre los países haya aproximaciones divergentes en cuanto a lo que es la mejor prác­tica en materia de regulación y supervisión bancarias.4 Sobre el ritmo de la liberalización financiera es importante señalar que

(llamado de eficiencia fuerte) es en el cual los precios en los merca­dos reflejan toda la información que se deriva del análisis de las em­presas y la economía. Si se aplica este nivel, los mercados serían como la casa de subastas ideal, la cual se caracteriza por precios justos y la imposibilidad de hacer mejores predicciones de manera congruente. En el segundo nivel de eficiencia (de eficiencia semi-fuerte) los precios reflejan toda la información publicada. El tercer nivel (de eficiencia débil) refleja toda la información contenida en los precios anteriores. Véase, por ejemplo, J.Y. Campbell, A.W. Lo y A.C. Mackinlay, The Econornetrics of Financial Markets, Princeton University Press, 1997, pp. 20-25. Las distinciones que se basan en estos niveles caracterizan las investigaciones empíricas de los economistas financieros de la eficiencia del mercado. En enfoques menos estrechos se despliegan explícita e implícitamente definiciones más amplias de la eficiencia del mercado y son igual (o hast.a más) importantes en la discusión de la política sobre del tema. En este sentido destaca lo que James Tobin señala como "eficiencia funcional", un concepto que se refiere a la función económica más amplia del sector que ofrece, por ejemplo, ser­vicios financieros, la distribución de riesgos, la disponibilidad de servicios para facilitar las transacciones y los pagos, y la moviliza­ción de los ahorros para la inversión, así como la colocación eficiente de ambos. Véase la conferencia en memoria de Fred Hirsch dictada por James Tobin en 1984, "On the Efficiency ofthe Financia! System", reimpreso en Lloyds Bank Review, núm. 153, julio de 1984. Estas definiciones de la eficiencia del mercado no se vinculan directamen­te a los flujos de información como aquellas de los economistas finan­cieros, pero tales flujos todavía están muy vinculados a la mayoría de los aspectos del logro de tal nivel de eficiencia.

4. La distinción entre regulación y supervisión en la literatura no es del todo precisa. En general la regulación se refiere al establecimien­to de las reglas aplicadas, mientras que la supervisión vigila con base en estas reglas las tareas asociadas con la conducta de las empresas financieras. Véase, por ejemplo, la polémica entre C. Goodhart, P. Hartmann, D. Llewellyn, L. Rojas-Suárez y S. Weisbrod, Financia[ Regulation: Why, How and Where Now ?, Routledge, Londres y Nueva York, 1998.

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la calidad de los acuerdos sobre la presentación de los informes financieros no sólo reflejan el régimen regulador sino también las normas, sobre todos las de contabilidad y prácticas industria­les. En general, estos estándares y normas no se adquieren de manera rápida o fácil; responden a los esfuerzos de los partici­pantes en los mercados financieros para resolver los problemas de administración y control que se generan por el desarrollo de los mismos. Además, tienden a reflejar la etapa alcanzada por el proceso y el tiempo aún faltante, lo cual es determinante para encontrar soluciones exitosas.

UTILIDAD y LÍMITES DE LA TRANSPARENCIA

A primera vista las recomendaciones para alcanzar una ma­yor transparencia en las empresas financieras tienen una utilidad evidente, por lo que el valor de sus frutos está fuera

de discusión. 5 Empero, un examen más acucioso revela una si­tuación menos simple. Como se mencionó, la calidad de la in­formación disponible para los supervisores financieros tiene un efecto importante en la eficiencia de su trabajo. A menudo se dice que las mejoras deben impulsarse porque los beneficios adicio­nales son mayores que los costos que entrañan. El consenso es menor en cuanto a los beneficios de revelar información a los par­ticipantes del mercado. Mientras que las empresas financieras generalmente están sujetas a muchas de las obligaciones de in­formar que tienen las empresas no financieras, la publicación de la información sometida a los supervisores suele estar limitada con oase en el argumento oe que poona mmar 1a connanza en e1 sistema financiero que la propia regulación intenta promover.6

Si bien este planteamiento pareciera sólo destinado a situacio-

5. La transparencia mejorada del sector privado que se pide en las discusiones actuales sobre la reforma financiera internacional tiene la intención de incluir no sólo los informes de las empresas financie­ras, sino también de las entidades no ~inancieras. Muchas de las reco­mendaciones bajo este rubro (como las que se relacionan con los estándares de contabilidad y de publicación que se requieren para las acciones enlistadas en los mercados de valores) se refieren a ambas . Los informes financieros de varios sectores económicos se caracteri­zan por especificaciones ausentes en otras partes, las cuales son es­pecialmente importantes para el sector financiero y están vinculadas de manera integral a su regulación y supervisión,"cuyo carácter se re­fleja en el papel central para el funcionamiento y la estabilidad de las economías. La discusión se limita a los asuntos de transparencia que atañen a las empresas financieras.

6. Aun en Estados Unidos, cuyo sector bancario tiene elevadas obligaciones de dar información y en donde hay cada vez más argu­mentos para descansar más en la información revelada para vetar y disciplinar a los bancos, históricamente "el objetivo de las dependen­cias reguladoras de los bancos ha sido preservar la solidez de las ins­tituciones individuales y la integridad de todo el sistema bancario. Este objetivo influyó en el enfoque de obligar al cumplimiento de las es­pecificaciones y requerimientos de dar a conocer la información. Generalmente, las dependencias prefirieron dar a las instituciones tiempo para resolver las dificultades financieras. Esta aproximación es evidentemente la antítesis de la teoría del mercado regido por el bri-

nurrnas ue transparencia y superv¡swn oancanas

nes de crisis para el sistema bancario, también se aplica en otras condiciones de los mercados financieros. El escepticismo acer­ca del elevado costo y reducido beneficio de algo que se acerque a la publicación total se deriva de problemas como la definición de reglas, sin las cuales la mayor información podría venir apa­rejada de más dificultades de interpretación, así como de posi­bilidades de mayor volatilidad en los mercados financieros. 7

Se han planteado otros aspectos en cuanto al valor de la in­formación que proporcionan las empresas financieras , no sólo para las decisiones de los prestamistas y los inversionistas, sino también para las de los supervisores. Desde luego, no se mini­miza el valor de la información. Sin embargo, la liberalización y la innovación financieras han aumentado en forma conside­rable la velocidad en que las empresas del sector pueden alterar los activos y los pasivos de sus balances, al igual que su alcan­ce para tomar posiciones fuera de balance poco claras (en am­bos casos, los riesgos a que se enfrentan cambian de tal forma que pueden ser difíciles de identificar para los extraños). Por ejemplo, William McDonough, presidente del Banco de la Re­serva Federal de Nueva York y del Comité de Basilea sobre la Supervisión Bancaria, señaló en términos sorprendentemente fuertes: "Antes, uno podía ver los balances de una institución financiera y rápidamente conocer el grado de exposición y riesgo. Hoy la información respectiva es a todas luces inadecuada para este propósito[ ... ] el rápido ritmo de la actividad de los merca­dos financieros hace obsoletos los informes financieros casi antes de que sean preparados". 8 La aseveración de McDonough se refiere a los datos tradicionalmente incluidos en los balances, ios cuaies tienen una gran importancia para la regulación ban­caria, por lo que bien vale la pena señalar con amplitud algunas de sus implicaciones. Los activos y los pasivos de los bancos no están iñactivos: los préstamos se pagan y se dan nuevos créditos; asimismo, la identidad de los depositantes de los bancos y otros acreedores cambia constantemente, así como la escala y los tér­minos de sus diferentes pasivos. Pero los supervisores y los par­ticipantes de los mercados financieros podían anticipar hasta hace poco, con un alto grado de estabilidad, la calidad de los

!lo intenso de la publicación de toda la información". Véase J.W. D' Arista, The Evolution of U. S. Finance, Volume 11: Restructuring Institutions and Markets, Armonk, Nueva York, 1994, p. 340.

7. "Una vez que un gran mercado líquido de crédito se ha estable­cido, será posible marcar los préstamos sobre una base directa. A medida que mejoren los registros, los profesionistas serán capaces de sacar datos más confiables sobre lo que ha sucedido en el pasado. Mejor información conducirá a una mejor toma de decisiones. Pero esta nueva libertad para comerciar el riesgo de crédito probablemente conducirá a una mayor volatilidad del mercado: en un mundo lleno de administra­dores de cartera cantar el mantra del rendimiento total, la compra o venta de las acciones comenzada por unos cuantos bien podría volverse estampida." J.B. Caouette, E.I. Altman y P. Narayanan, Managing Credit Risk: the Next Great Financia[ Challenge, Nueva York, 1998, p.409. .

8. J.A. Leach, W.J. McDonough, D.W. Mullins y B. Quinn, "Glo­bal Derivatives: Public Sector Responses", Ocassional Paper, núm. 44,GroupofThirty, Washington, 1993,pp.l5-16.

comercio exterior, junio de 2000

balances de los bancos, lo que facilitaba la evaluación de su condición. Según McDonough, ya no se cuenta con esa estabi­lidad. La nueva situación afecta por igual a todos los bancos y empresas financieras. Si bien se pueden encontrar muchas di­vergencias entre los diferentes tipos de empresas financieras, así como entre las empresas en diferentes países (en particular en donde hay un desarrollo financiero), la aseveración de McDo­nough se aplica principalmente a los bancos con operaciones comerciales de consideración.9

No es de sorprender que las dificultades y los beneficios de la transparencia sean ampliamente discutidos por los responsa­bles de elaborar las normas internacionales de regulación y supervisión bancarias. Un ejemplo de ello es el principio 21 in­cluido en Core Principlesfor Effective Banking Supervision, donde se señala que "los supervisores bancarios deben quedar satisfechos de que cada banco mantenga registros adecuados con base en políticas y prácticas de contabilidad congruentes que per­mitan al supervisor obtener un punto de vista cierto y justo de la condición financiera del banco y de la rentabilidad de sus nego­cios, y que el banco publique regularmente los estados financie­ros que reflejen fielmente su condición". 10 Las implicaciones de este principio se expresan con gran detalle en otro docu­mento del Comité, 11 en el cual se elaboran las características cualitativas de la información, lo que contribuye en forma directa a la transparencia de los bancos, principalmente en los rubros de la comprensión, importancia e intemporalidad, con­fiabilidad, comparabilidad y materialidad. 12 El documento tam­bién identifica cinco categorías de información: la actuación y posición financiera, incluidos capital, solvencia y liquidez; es­trategias y prácticas de manejo de riesgo; exposición al riesgo; políticas de contabilidad, e información básica sobre negocios, administración y dirección empresarial.

La información identifica tanto a los participantes como los supervisores del mercado como usuarios de la información, a los cuales se les aplican los estándares recomendados. Así, el papel asignado a los participantes del mercado es una extensión natural del descrito por el Banco Internacional de Pagos (BIP),

9. Como lo describe un autor con experiencia de primera mano sobre la administración de riesgo bancario, "la composición de las carteras globales de la mayoría de los bancos con operaciones comer­ciales importantes sí permanece en su mayor parte similar por un pe­ríodo de un día y muy posiblemente por más tiempo. En cambio, en las unidades de empresas nacionales, la composición de la cartera a menudo cambia durante el día y se puede ver significativamente di­ferente de un día a otro". P. Best, Implementing Value at Risk, John Willey and Sons, Chichester, 1988, p. 18.

1 O. Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria, Core Principies for Effective Banking Supevision, Basilea, 1997, pp. 35-37.

11. Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria, Enhancing Bank Transparency: Public Disclosure and Supervisory Information that Promote Safety and Soundness in Banking Systems, Basilea, sep­tiembre de 1998.

12. La información financiera si se omite o está mal enunciada, puede cambiar o influir en la evaluación o la decisión del usuario que confía en ella.

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por medio de su Comité de la Moneda Europea de los Bancos Centrales del Grupo de los Diez, el cual parte de la suposición de que "los mercados financieros funcionan eficientemente cuando los participantes del mercado tienen información opor­tuna sobre los riesgos y las ganancias para tener inversiones informadas y tomar decisiones comerciales, lo que facilita es­tablecer precios a los activos de manera rápida y exacta. 13

Los organismos relacionados con el BIP también han expre­sado la necesidad de analizar, por un lado, los alcances que se pueden esperar con la transparencia mejorada y, por el otro, el argumento de que la publicación de cierta información sobre las empresas financieras puede ser una fuente de inestabilidad. En cuanto a este último punto, el Comité de Basilea apunta: "Al promover la transparencia, los supervisores y los encargados de elaborar políticas necesitan tomar en cuenta los inconvenientes potenciales que la publicación de la información puede tener en ciertas circunstancias. En particular, cuando el mercado está consciente de que un banco en posición debilitada puede reac­cionar más violentamente de lo deseable, desde el punto de vista de las autoridades responsables de la protección de los deposi­tantes y del manejo del riesgo sistémico [ ... ] el banco puede fallar debido a una crisis de liquidez, aunque sea solvente en términos de activos netos. La desconfianza del mercado en un banco puede extenderse a otros y conducir a perturbaciones sistérnicas." 14 Sin embargo, el Comité sostiene que, en general, los beneficios de tener una buena información para los participantes del merca­do son mayores que sus costos: "En un entorno de publicación continua de información, la probabilidad de contagio es menor. Incluso, en muchos países se exige a los bancos informar acer­ca de su situación financiera y actuación y perfil de manejo de riesgo en sus informes anuales. Asimismo, la mayoría de los reglamentos de las bolsas de valores requieren a determinados bancos difundir lo más rápidamente posible la información importante para el mercado" .15 Aquí se destacan no los peligros de la publicación, sino su potencial riesgo, pues se pretende que los bancos corrijan los problemas en forma expedita. El BIP sostiene, de hecho, el argumento sobre los riesgos de dar a co­nocer la información: "Durante los períodos de presión en los mercados, la falta de información de las empresas sobre las con­diciones del mercado y de la exposición al riesgo crediticio puede crear un ambiente en el que los rumores por sí solos causen que los acreedores de las empresas y sus contrapartes reduzcan sus tratos con otras, sólo para evitar la incertidumbre. Esto puede desequilibrar el acceso al mercado y el fondeo de las empresas, al tiempo que la supervivencia de éstas se vuelva más crítica. Es­tos problemas a que se enfrenta una empresa pueden extender-

13. Banco Internacional de Pagos, Public Disclosure ofMarket and Credit Risk by Financia/ Intermediaries, trabajo de discusión propuesto por el Grupo de Trabajo del Comité de la Moneda Euro­pea de los Bancos Centrales del Grupo de los Diez, Basilea, septiembre de 1994.

14. Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria, Enhancing Bank Transparency ... , op. cit.

15. !bid.

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se a otras, debido a la falta de transparencia. A medida que las contrapartes se retiren de las nuevas transacciones, la liquidez del mercado para algunos instrumentos puede decaer." 16

El posible dilema implícito en estas observaciones no se puede resolver con declaraciones generales. No sorprende que el Co­mité de B asilea reconozca que "ha y ciertos ti pos de información que deberían mantenerse confidenciales por parte de los super­visores bancarios[ ... ] los tipos de información considerados sensibles varían de país a país." 17 Este punto pone de manifies­to las actitudes hipócritas a que se enfrenta la transparencia en los regímenes reguladores actuales.

Los problemas de la supervisión bancarias derivados de la naturaleza camaleónica de los balances se han abordado con amplitud. "Muchos bancos tienen ahora operaciones internacio­nales de gran escala y una importante participación en el comer­cio de títulos y en las aseguradoras, además de sus actividades bancarias tradicionales. Su línea de productos cambia rápida­mente e incluye transacciones muy elaboradas, con base en es­tructuras administrativas y jurídicas complejas. Estos bancos presentan formidables desafíos para los participantes del mer­cado y para los supervisores que necesitan formular continuas evaluaciones de las actividades y los riesgos de los bancos."18

En otro documento, el Comité de Basilea responde a las preocu­paciones expresadas sobre las actividades de los fondos de co­bertura. "Un factor que complica las iniciativas para incrementar la transparencia en lo concerniente a la exposición de las insti­tuciones muy apalancadas es que la naturaleza de las activida­des de éstas puede cambiar de manera muy significativa en un corto tiempo (por ejemplo, el grado de apalancamiento puede aumentarradicalmente)."19 Desde la perspectiva del Comité este problema, sin embargo, no modifica la importancia de mejorar la transparencia de aquéllas, pero sí limita las expectativas.

La velocidad con que cambia la información de los balances en "el nuevo mundo financiero", 20 ha comenzado a influir de manera importante la supervisión financiera y la mejor prácti­ca. "Las transformaciones radicales en la aproximación concep-

16. Banco de Pagos Internacionales, Public Disclosure ... , o p. cit. 17. Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria, Core Prin­

cipies ... , op. cit., p. 37. 18. Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria, Enhancing

Bank Transparency .. . , op. cit. 19. Comité de Basilea sobre la Supervisión Bancaria, Bank 's

Interactions with Highly Leveraged lnstitutions, Basilea, enero de 1999. El Comité decidió enfocar su informe sobre las empresas finan­cieras consideradas como "instituciones altamente apalancadas" o IAA

con tres características genéricas: estar sujetas a una supervisión reguladora directa, escasa o nula, tener que enfrentarse a muy pocos requerimientos de publicar información y tener un apalancamiento significativo. Los fondos de cobertura, grupo de inversionistas pri­vados que siguen estrategias temerarias basadas en altos niveles de apalancamiento y de remuneración de administradores, en la forma principalmente de un porcentaje de ganancias de inversión, son ob­viamente un subgrupo importante de las IAA.

20. H. Kaufman, lnterest Rates, the Markets and the New Financial World, Londres, 1986.

normas de transparencia y supervisión bancarias

tu al hacia la supervisión bancaria en los años recientes han sido ocasionadas por los rápidos cambios que tienen lugar en la in­dustria financiera y las actividades comprometidas de los ban­cos en los principales centros financieros . El resultado ha sido una menor prioridad del cumplimiento de normas numéricas y un aumento proporcional de conceptos más generales, como buena administración, manejo confiable del riesgo, auditorías eficaces y procedimientos de control. La supervisión en los prin­cipales centros financieros ahora tiene elementos relativamen­te más cualitativos que en el pasado. Esto ha hecho que la tarea sea más difícil y que se requiera de mucho más entrenamiento y experiencia."21

Las autoridades han desempeñado un papel clave en la super­visión bancaria, pero la importancia y la complejidad de sus tareas aumentan cada vez más. Mientras que hoy en día los su­pervisores se basan cada vez menos en los datos numéricos, la nueva práctica de supervisión se orienta a examinar los sistemas propios de las empresas financieras para evaluar los riesgos que se reflejan en los datos numéricos generados por sus operaciones. Esta tendencia ocurre en un momento en que dichos sistemas presentan una gran diversidad y están aún en una fase de desarro­llo. 22 Estos sistemas son, sin duda, otra fuerza para la transfor­mación de los regímenes reguladores y los cambios en las nor­mas bancarias internacionales enunciadas, como las de Estados Unidos y el Comité de Basilea sobre la Supervisión Bancaria.

RESULTADOS SELECCIONADOS DE ESTUDIOS SOBRE

LOS INFORMES FINANCIEROS, LA REGULACIÓN Y LA SUPERVISIÓN

e on base en dos investigaciones importantes, en esta sección se examinan los rasgos de los regímenes de informes finan­cieros, regulación y supervisión de 1992 a 1994. Los países

incluidos tienen sectores financieros relativamente avanzados; si bien no están por completo actualizados, se refieren al perío­do posterior a los movimientos llevados a cabo en los países industrializados para fortalecer la regulación bancaria, como un antídoto necesario para la liberalización financiera (movimientos en los que las iniciativas multilaterales del Comité de Basilea en Estados Unidos tuvieron un papel significativo). La divergencia entre la mejor práctica aceptada, por una parte, y la realidad, por la otra, puede haberse estrechado desde el período de las inves­tigaciones (en Estados U nidos, por ejemplo, en parte como resul­tado de la legislación nacional en respuesta a las directrices de la Unión Europea), pero en muchas áreas es probable que todavía sea considerable. De este modo, las investigaciones ilustran la distancia que los países industriales tuvieron que recorrer en los últimos cinco años para conseguir la mejor práctica. Es de espe­rar que el camino al que se enfrentan las economías en desarrollo y transición, en la mayoría de los casos, sea más largo y difícil.

21. Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria, Report on International Developments inBanking Supervision, Informe número 11, Basilea, octubre de 1998, pp. 3-4.

22. P. Best, op. cit.

comercio exterior, junio de 2000

La investigación de Ernst y Young cubre varias facetas de los informes financieros y su relación con la regulación y la super­visión;23 mientras que la de Price Waterhouse atiende más las reservas de los bancos para préstamos de cobro dudoso,24 tema relacionado tanto con los informes financieros como la admi­nistración del riesgo. La muestra en la primera investigación fue mayor y cubrió 23 economías, de las cuales seis no eran indus­triales (Bahrein, Hong Kong, Arabia S audita, Singapur, Sudá­frica y los Emiratos Árabes Unidos). La segunda investigación consideró a 14 países industriales, los mismos de la primera pero excluyendo a Austria, Irlanda y Portugal. Con respecto a ciertos rasgos de la supervisión bancaria, las investigaciones se com­pletaron con información de un documento del Instituto de la Unión Europea sobre Supervisión Bancaria.25

Informe financiero

La investigación de Ernst y Young resaltó la diversidad en las características de los regímenes de información financiera de los países examinados. Así, mientras los registros anuales eran casi un requerimiento universal, 26 sólo a algunos se les exigían in­formes periódicos: Bahrein, Canadá, Dinamarca, Francia, Ita­lia, Japón, los Países Bajos, Portugal, Arabia S audita, España y los EmiratosArabes Unidos. En el momento de la investigación en algunas naciones la consolidación contable no era requeri­da por ley, a pesar de haber sido introducida en algunos de ellos desde 1992.27 Los países en esta situación fueron Bahrein, Lu­xemburgo, Portugal y Australia, donde, sin embargo, la conso­lidación contable se practicaba.

En la gran mayoría de los países incluidos por Ernst y Young, el formato y los contenidos de las cuentas de los bancos fueron prescritos por ley,28 pero hubo algunos en donde esas prescrip­ciones no se aplicaron a las normas de contabilidad: Australia, Bahrein, Bélgica, Hong Kong, Irlanda, Singapur, Sudáfrica, los Emiratos Árabes Unidos y el Reino Unido. 29 En cinco casos

23. Ernst y Young, International BankAccounting, 3a. ed., Euro­money Publications, Londres, 1993.

24. Price Waterhouse, Survey ofBanking Provisioning, reprodu­cido como apéndice A en V. A. Veattie, P.D. Casson, R.S. Dale, G.W. Mckenzie, C.M.S. Sutcliffe y M.J . Turner, Banks and Bad Debts: Accounting for Loan Losses in lnternational Ranking, John Wiley, 1995.

25. Banking Supervision in the European Community: lnstitu­tionalAspects, Editions de l'Université de Bruxelles, Bruselas 1995. Informe del Grupo de Trabajo del ECU Institute, bajo la presidencia de Jean-Víctor Louis.

26. Con excepción de las compañías recientes. 27. Conforme a la Bank Account Directive de la Comunidad Eu­

ropea de 1986 (86/635/EEC), la cual incluye un requerimiento para las cuentas consolidadas, la prórroga para su establecimiento se permi­tió hasta el año fiscal de 1993.

28. Las excepciones fueron Hong Kong y Sudáfrica. 29. Los contenidos de las cuentas se refieren a los puntos y los

temas que cubren, mientras que las normas o políticas se refieren a las

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(Australia, Hong Kong, Singapur, Sudáfrica y el Reino Unido) la consideración primordial en la preparación de las cuentas fue la de presentar un punto de vista justo y verdadero y permi­tir que los directores de los bancos llevaran a cabo sus propias políticas de contabilidad para conseguirlo. Sin embargo, se es­peraría que un banco siga los principios de contabilidad gene­ralmente aceptados por un cuerpo de contabilidad del país.

Las acciones reguladoras de la transparencia de los bancos se caracterizan por su ambivalencia, con lo que los beneficios de revelar la información a los prestamistas e inversionistas se aquilata frente a las dificultades que ello puede presentar. Por eso en algunos países los bancos no están obligados a revelar ciertos rubros (no asílas empresas no financieras). En la inves­tigación de Ernst y Young esta excepción abarcó los bancos de Australia, Bélgica, Hong Kong, Irlanda, Italia, Singapur y Su­dáfrica, así como los de Australia, aunque aquí los derechos de excepción no fueron ejercidos.30

Durante la crisis financiera de Asia, la concentración de los préstamos bancarios en algunos sectores, como bienes raíces o, en algunos casos, en países particulares, se citó a menudo como uno de los hechos que provocaron la proliferación de activos no productivos. El informe desglosado, con frecuencia ausente o inadecuado en el caso de los bancos asiáticos, facilita la identi­ficación de estas concentraciones, al proveer información espe­cífica de la caída de la rentabilidad de los activos y del ingreso por tipo de negocios y región geográfica. 31 El informe se pidió para incluirse en la contabilidad de la mayoría de los países en que los datos fueron solicitados por la investigación de Ernst y Young, pero hubo excepciones, como Australia, Francia, Ale­mania, Hong Kong, Italia, Portugal, Sudáfrica, España y Suiza, si bien algunos bancos de estos países sí proporcionan esos in­formes.

Auditorías y supervisión bancaria

El grado de responsabilidad de los auditores varió entre los países examinados por Ernst y Young, no sólo en el análisis y la veri­ficación de la contabilidad de los bancos, sino también en sus

formas en que éstos fueron tratados. Por ejemplo, los principios que rigen las medidas numéricas de ciertos renglones contables en don­de se pueden concebir diferentes alternativas.

30. "En Italia los bancos presentaron su contabilidad de acuerdo con el Código Civil que se aplicó a todas las empresas . Sin embargo, éste prescribe el mínimo de criterios que deben incluir en los balan­ces[ ... ] hay un grado de flexibilidad y los bancos han ampliado y adaptado las estrategias que convengan a las circunstancias", Ernst y Young, op. cit., p. 267. Aunque todas las implicaciones de esta de­claración no están del todo claras, se sugiere la posibilidad de cierta flexibilidad en lo concerniente a las excepciones.

31. S. Cottle, R. F. Murray y F.E. Block, Graham and Dodd's Security Analysis, McGraw-Hill , Nueva York, 1988, p. 103. Aquí se señala que entre las mejoras más recientes en las publicaciones en Estados Unidos"el informe desglosado ha probado ser de lo más va­lioso."

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relaciones con las autori<;iades supervisoras. Las diferencias entre los países respondieron al marco históricos de las regulaciones. En muchas naciones los auditores de los bancos son responsa­bles no sólo para los accionistas, sino que también desempeñan un papel esencial en el proceso de supervisión. Por ejemplo, en 16 de los 23 países de la investigación de Ernest y Young había una comunicación directa entre los auditores y las autoridades supervisoras en circunstancias legalmente establecidas. 32 Ello implica la obligatoriedad de informar ciertos asuntos a las au­toridades supervisoras o un acuerdo tripartito entre el banco, la autoridad supervisora y el auditor.

En Australia, por ejemplo, los auditores no sólo deben dar su opinión (conforme a la legislación empresarial del país) so­bre la veracidad e imparcialidad de las cuentas de los bancos y su cumplimiento con las normas de informar, sino que tam­bién proporcionaban al Banco de la Reserva su punto de vista sobre asuntos como la pertinencia de los sistemas de adminis­tración y control internos, la observancia de estándares de pru­dencia, la confiabilidad de los datos estadísticos proporciona­dos por un banco y el cumplimiento con los requerimientos reguladores y estatutarios. En Austria los auditores daban cuen­ta al Ministerio de Finanzas y al Banco Central de los hechos que amenazaban la operación de los bancos, las violaciones a la ley, así como el cumplimiento con las disposiciones oficia­les del país. En Bélgica los auditores informaban a la Comi­sión sobre Bancos y Finanzas de las estipulaciones reguladoras del banco. En Canadá la Oficina del Superintendente de Ins­tituciones Financieras (OSFI) celebraba una reunión con los au­ditores de los bancos para comentar los informes sobre el es­tado financiero de los bancos. En Dinamarca la Autoridad Supervisora de las Finanzas podía solicitar a los auditores in­formación en torno de los asuntos del banco o mandar hacer una auditoría extraordinaria; los auditores bancarios tenían la obligación de asegurarse de que los bancos informaran a la Auditoría Supervisora sobre cualquier circunstancia que alte­rara drásticamente las operaciones del banco. En Alemania los auditores tenían extensas obligaciones de informar a la depen­dencia supervisora principal sobre cualquier circunstancia que pusiera en peligro la existencia o afectara el futuro desempe­ño del banco. En Irlanda los auditores rendían cuentas al Banco Central sobre las circunstancias que incidieran en la capacidad de los bancos para cumplir con sus obligaciones hacia los depo­sitantes, fallas en sus sistemas y controles financieros e ine­xactitudes en las disposiciones en el Banco Central. En Luxem­burgo los auditores daban cuentas al Instituto Monetario, el cual realiza auditorías a las actividades de los bancos, incluyendo los asuntos relacionados con el lavado de dinero. En los Paí­ses Bajos las relaciones entre los auditores, el Banco Central y un banco se realizan con base en un acuerdo tripartito. Los auditores tienen la responsabilidad de hacer auditorías anua­les de las posiciones mensuales de los bancos en la institución

32. Alemania, Australia, Austria, Bahrein, Bélgica, Canadá, Di­namarca, España, Hong Kong, Irlanda, Luxemburgo, los Países Ba­jos, Singapur, Sudáfrica, Suiza y el Reino Unido.

normas de transparencia y superv1s1ón bancanas

central. En Singapur los auditores tenían que comentar sobre la pertinencia de las reservas bancarias sobre los préstamos con posible efecto en los estados financieros.

En España los bancos solicitaban a sus auditores informes especiales (disponibles también para el Banco Central) sobre los procedimientos de los auditores y sus pruebas de los sistemas de información de los bancos. En Suiza además de los audito­res autorizados, los bancos estaban sujetos a amplias auditorías especiales, que son la fuente principal de información para la Comisión Federal Bancaria. Los auditores encargados de rea­lizarlas tenían que informar sobre violaciones a la ley y otras irregularidades, así como verificar que se aplicara la acción apropiada; en el caso de irregularidades más serias, los audi­tores debían informar a la Comisión Federal Bancaria en for­ma inmediata. En el Reino Unido tanto los auditores autoriza­dos como "los contadores que informan" (asignados por un banco con la aprobación del Banco de Inglaterra) tenían un papel importante en la supervisión bancaria. Por lo menos una vez al año se llevaba a cabo una reunión entre el Banco de In­glaterra, los bancos, los auditores autorizados y los contado­res para tratar asuntos importantes derivados de las auditorías autorizadas, los informes de los contadores sobre los sistemas de contabilidad, los controles internos y el cálculo de posi­ciones.

Otro instrumento importante de supervisión bancaria consis­tía en indicadores periódicos entregados al banco central o a la autoridad reguladora (aparte de las cuentas anuales). La perio­dicidad de aquéllos variaba, así como el alcance y la forma en que se difundían al público. En la mayoría de los países inclui­dos en la investigación de Ernst y Young la periodicidad era por lo menos mensual y en algunos incluso menor. En Arabia S audita, por ejemplo, los bancos presentaban informes sobre sus posi­ciones cada dos semanas, así como en forma mensual, trimes­tral y anual (esta última además de su contabilidad del año). Dichos informes solían ser un ingrediente de las estadísticas bancarias oficiales de la mayoría de los países.

Mientras que la autoridad para conducir supervisiones en sitio era muy común, era poco frecuente que éstas fuesen un compo­nente relevante de la supervisión. Ese elemento es una caracte­rística de la supervisión en Estados Unidos, uno de los países que no atribuían un papel jurídico a los auditores bancarios. 33 Las supervisiones en sitio en los demás países eran menos frecuen­tes. En Irlanda, por ejemplo, se realizan una vez cada tres años y en Italia una vez cada cinco o seis años. 34

33. U nade las recomendaciones de la práctica de Estados Unidos en cuanto a los informes financieros es que el auditor de un banco considere asistir, como observador y con la aprobación del banco, a la conferencia de salida entre los supervisores y !ajunta de directo­res del banco o sus ejecutivos (o ambos). También se recomienda que si los supervisores solicitan asistir a la junta entre el auditor y la ad­ministración principal del banco para revisar el informe de la auditoría, e1 auditor generalmente debe atender a esa petición.

34. Banking Supervision in the European Community ... , op. cit., pp. 203 y 215 .

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comercw exrerwr, JUDIO oe .lUUU

Información más allá de la contabilidad anual

La información de los bancos disponible a los prestamistas y los inversionistas generalmente incluye material adicional a la con­tabilidad anual. Las bolsas de valores, por ejemplo, a menudo requieren este servicio de los bancos. La difusión de esta infor­mación es una exigencia legal en varios de los países abarcados por Ernst y Young.35 Como se mencionó, los indicadores de los bancos presentados a la banca central son un ingrediente impor­tante de las estadísticas oficiales de muchos países, por lo que se suelen agregar. Así, mientras estas estadísticas son una fuente de información sobre la salud del sector bancario (y de los res­pectivos subsectores), así como del ritmo y el carácter de cre­cimiento del crédito, muchas veces no están disponibles de tal forma que permitan hacer inferencia sobre la salud de los bancos en lo particular.36 Aún en Estados Unidos, donde la regulación bancaria es particularmente fuerte, las significativas restriccio­nes en este campo siguen siendo un rasgo del régimen regu­latorio. 37 La investigación de Ernst y Young, por ejemplo, notó que en este país algunas de las informaciones trimestrales con­solidadas requeridas por las dependencias reguladoras del país (call reports), por ejemplo las relativas a los préstamos cuyos pagos están vencidos y con transacciones muy apalancadas no están disponibles al público. Asimismo, otra información pro­veniente de los bancos permanece como confidencial.38

Constitución de reservas para créditos dudosos

Durante la crisis financiera asiática resaltaron las fallas en los procesos de reconocimiento y provisiones para los créditos du­dosos de los bancos de los países afectados. La demora de esas medidas y las fallas en la transparencia de la capacidad financiera, junto con factores relacionados con las provisiones -como re­glas mal definidas para los derechos de los acreedores y las difi­cultades sobre la valoración de los colaterales- contribuyeron de manera importante a la incertidumbre en torno de los proble­mas que a que se enfrentaron los respectivos sectores bancarios. 39

35. Australia, Austria, Canadá, Dinamarca, Francia, Irlanda, Italia, el Reino Unido, Sudáfrica y Estados Unidos. (La ausencia de una re­ferencia a esta información en la investigación de Ernst y Young no necesariamente significa que no fuese requerida en las reglamenta­ciones bursátiles de otros países.)

36. A menudo la misma privacidad se aplica a los informes sobre varios temas (discutidos arriba) por parte de los auditores externos. Véase Ernst y Young, op. cit., p. 119.

37 . Véase M. Mayer, The Bankers: The Next Generation, Truman Talley Books/Plume, Nueva York, 1998, pp. 425-428.

38. Mayer, op. cit. 39. En un plano conceptual la conexión entre las provisiones para

pérdidas y los informes financieros se ilustra con la siguiente cita: "Si los préstamos tienen una clasificación pobre o errónea, las reservas para pérdidas en préstamos serán inadecuadas y la capitalización estará sobreestimada. Tales reservas se acumulan por medio de las provi­siones, las cuales se deducen de los ingresos. Si las provisiones se sub-

501

Estas prácticas se abordan en un trabajo de consulta del Comi­té de Basilea, 40 cuyas amplias recomendaciones dejan a discre­ción de las autoridades nacionales los detalles de su aplicación. La revisión de las prácticas en el estudio de Price Waterhouse sugiere que en la práctica los regímenes de los bancos de los 14 países industrializados, hasta marzo de 1994, eran muy per­misivos. El éxito de estos regímenes parecería reflejar hasta cier­to punto la permanencia de una buena práctica bancaria, más que los efectos de reglas reguladoras precisas.41

Estos puntos se ilustran con los aspectos de reconocimiento y reglamentación de préstamos deficientes y la pertinencia de subsidios específicos y generales para la pérdida de préstamos. 42

La recomendación del Comité de Basilea en este sentido es que un banco debe registrar y reconocer un préstamo deficiente cuan­do exista la posibilidad de que no lo pueda cobrar, o que no exista una seguridad razonable de cobrar todas las cantidades que se le deben, de acuerdo con los términos contractuales. Se pro­porciona una guía para aplicar esta recomendación: "Un factor que generalmente indica deterioro en la calidad del crédito es que el prestatario no pague intereses sobre los pagos del principal una vez ejercido el préstamo. Como punto de partida, los prés­tamos por lo general deben registrarse como malogrados cuando los pagos están contractualmente atrasados un número mínimo de días, los cuales reflejan las prácticas de pago internas para el tipo de préstamo en cuestión (por ejemplo de 30 a 90 días)."43

Pero se reconoce la necesidad de tener excepciones a esta regla y, como el trabajo lo dice, "inevitablemente, la administración del banco posee cierta discreción para determinar cuándo ha dejado de haber una seguridad razonable para cobrar las can ti-

estiman, los bancos pueden informar mayores ganancias de lo que real­mente han tenido. De aquí que las ganancias retenidas, un asunto en la cuenta de capital, estarán sobreestimadas." Goodhart, o p. cit., p. 106.

40. Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria, Sound Prac­ticrsfor LoanAccounting, Credit Risk Disclosure and Related Matters, Basilea, octubre de 1998.

41. Los regímenes para reconocer las pérdidas por préstamos y las provisiones en los países industrializados a menudo han sido deficien­tes (y a veces relajados) durante las crisis financieras . Véanse los es­tudios de caso en A. Sheng, Bank Restructuring: Lessons from de 1980s, Banco Mundial, Washington, 1996.

42. Las provisiones específicas cubren las posibles pérdidas re­gistradas sobre préstamos individuales (o pools de préstamos homo­géneos), mientras que las colocaciones generales (o provisiones) cu­bren las posibles pérdidas sobre los préstamos que todavía no hayan sido específicamente identificados.

43. Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria, Sound Prac­tices ... , op. cit. Las prácticas a principios de 1998 de los países asiá­ticos seleccionados relacionados con la definición de los préstamos vencidos (no necesariamente idénticos al reconocimiento de présta­mos impagos) son interesantes. En Malasia la definición se refiere a préstamos con tres meses de vencimiento; en Corea del Sur a présta­mos de seis meses (aunque aquí la definición fue cambiar a tres me­ses de atraso) ; en Tailandia una definición de tres meses de atraso iba a ser efectiva en 2000, y en Indonesia la misma definición iba a ser efectiva en 2001 . Véase J .P. Morgan, Asian Financia/ Markets, 24 de abril de 1998, pp. 8-9.

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dades contratadas".44 Esta discreción, empero, debe ejercerse cuando está sujeta a la observancia de prácticas de contabilidad sólidas y la información adecuada. El estudio recomienda que los bancos midan el préstamo fallido en su valor real estimado; en particular que le atribuyan un valor justo al colateral en la medida en que el préstamo sea dependiente de éste. El valor justo debe incluir la valoración, sobre una base prudente, de profesio­nales calificados, internos o externos; la revisión de las suposi­ciones por parte de la administración, y las conclusiones de la propia valoración. "El deterioro de préstamos identificados in­dividualmente se debe reconocer a tiempo, hasta donde sea po­sible, por medio del establecimiento de provisiones específicas o descargos [ ... ] Cuando existan pérdidas latentes, que no pue­den ser adscritas a préstamos individuales, se deben establecer provisiones generales."45 En el mismo estudio se mencionan varias circunstancias en cuanto a la guía para establecer las pro­visiones generales: "La experiencia pasada y las provisiones actuales, así como otras condiciones relevantes, incluyendo cambios en las políticas de préstamo, la naturaleza y el volumen de la cartera, la severidad de los préstamos recién identificados como fallidos y las concentraciones de crédito."46 En este sen­tido, el trabajo de Waterhouse se refiere a varios métodos, in­cluidos algunos modelos estadísticos.

En la mayoría de los países comprendidos en la investigación de Price Waterhouse se otorga un importante papel a la discre­ción de la administración para el establecimiento de los crite­rios, antes de señalar las provisiones específicas por parte de los bancos. Sólo en Canadá, España y Estados U nidos se aplican las reglas oficiales especificadas. En Canadá la OSFI proporciona una guía específica, en España, el Banco Central ofrece reglas para diferentes circunstancias y categorías de prestatario47 y en Estados Unidos, en donde no hay distinción reguladora entre las provisiones específicas y generales, a los bancos se les pide es­tablecer una provisión para pérdidas por préstamos, con base en los estándares enunciados por los cuerpos de contabilidad del país. 48 Sin embargo, la distinción entre los dos grupos de países en este punto no se debe tomar tan a la letra. En el caso de las naciones que no están sujetas a las reglas oficiales, la investiga­ción no refiere los estándares de contabilidad y la práctica de la industria existentes, ni tampoco las medidas de dirección oficia­les. En el Reino Unido, por ejemplo, está la Declaración de Prác­ticas de Contabilidad Recomendada de la Asociación deBan­queros Británicos; en Francia, la guía de la Comisión Bancaria Francesa; en Japón, el Ministerio de Finanzas aprueba los niveles

44. Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria, Sound Frac-tices ... , o p. cit.

45. /bid. 46. /bid. 47. Hay un informe detallado de las reglas del Banco de España

en cuanto a las provisiones para pérdida en préstamos en el anexo 1 de la investigación de Price Waterhouse.

48. Véase el Estudio de Procedimientos de Auditoría del Institu­to Americano de Contadores Públicos Certificados, Auditing the Allowancefor Credit Losses of Banks, descrito en el anexo 11 de la investigación de Price Waterhouse.

normas oe rransparenc1a y superviSion oancanas

específicos de provisiones que coloca la administración; en Aus­tralia, Bélgica y Dinamarca la práctica de la industria, y en Italia la guía general conforme la actual regulación. En los criterios para establecer las provisiones generales, la reglamentación oficial es ligeramente más común: el grupo de países en los que esas reglas se aplican también incluye a Dinamarca, en donde las provisiones generales se permiten en casos muy restringidos; los Países Bajos, en dónde hay un tope oficial a esas provisio­nes, y Japón, con provisiones generales obligatorias, pero a un nivel no especificado.

En casi todos los países de la investigación de Waterhouse, la discreción administrativa se aplica en los niveles específicos y en el grado en que la exposición es con prestatarios internos, en las provisiones generales de pérdidas por préstamos y en la valoración del colateral del préstamo. Sólo en Japón y España existe reglamentación oficial en cuanto al nivel de las reservas específicas. En este último toma la forma de estatutos detalla­dos, mientras que en el primero se toman los topes aprobados por el Ministerio de Finanzas sobre los niveles tanto de "dedu­cible de impuestos" como de "no deducible de impuestos". La investigación se refiere también en este contexto a los estándares de contabilidad (el Reino Unido y Estados Unidos); a la guía reguladora (Francia e Italia), y a la práctica de la industria (Aus­tralia, Bélgica y Dinamarca).

En el caso de las provisiones generales la reglamentación oficial se aplica con más frecuencia, como resultado de las re­glas sobre el provisionarniento para los préstamos que involucren el riesgo país y sobre las reservas ocultas. Así, en Canadá, las provisiones mínimas se establecen para la exposición designada por la OSFI; en Bélgica y Francia, con provisiones mínimas pres­critas oficialmente para la exposición al riesgo-país; en Dinamar­ca, como ya se mencionó, las provisiones generales se permiten sólo en casos muy restringidos y se limitan a una cantidad que refleja la reciente experiencia de pérdidas; en Alemania, la adecuación de las provisiones generales se tienen que certificar por el auditor del banco y se prescribe un tope para las reservas; en Japón, las reglas se aplican a la cantidad de las provisiones generales deducibles de impuestos, otras provisiones relacio­nadas con los préstamos se permiten con la aprobación del Mi­nisterio de Finanzas; en Luxemburgo, las tasas de provisio­namiento general son impuestas por las autoridades fiscales, a los bancos se les puede limitar los dividendos en tanto no alcan­cen las provisiones adecuadas para la exposición riesgo-país y existen reglas para los niveles de las reservas ocultas adiciona­les sobre ciertas clases de activos; en los Países Bajos, el Ban­co Central apoya en cuanto al nivel mínimo razonable de las provisiones generales, sobre las provisiones contra los activos cubiertos por las reglas para el riesgo-país y al nivel mínimo de las reservas ocultas; en España, se aplican reglas estatutarias detalladas para las provisiones específicas; en Suiza, los ban­cos tienen que hacer un provisionamiento general por un cierto porcentaje por su exposición a los países especificados por la Comisión Bancaria, y también hay regulaciones para la publi­cación de información sobre las reservas ocultas liberadas, y en Estados Unidos se otorgan subsidios especiales para la exposi-

'

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comercio exterior, junio de 2000

ción al riesgo-país al cual se aplica la clasificación reguladora del "valor fallido". Hasta en el Reino Unido, en donde existe la discreción administrativa en cuanto al establecimiento de pro­visiones para el riesgo-país, ésta se ejerce en cuanto a la "ma­triz" establecida por el Banco de Inglaterra diseñado para valorar el grado de tal riesgo.49

En cuanto a la valoración colateral del crédito, la investiga­ción encontró que la discreción administrativa estaba en vigor. España y Estados Unidos son los únicos que siguen las reglas oficiales; en el segundo se iba a usar el valor justo (el cual no se define necesariamente como valor de mercado) mientras que en España existen reglas que cubren los procedimientos para va­lorar los edificios, la valuación de títulos en moneda extranjera a precios del mercado y el registro de valores por el Ministerio de Economía. Pero aquí, otra vez, la investigación hace frecuen­tes referencias a la práctica de la industria (el Reino U nido, Bélgi­ca, Dinamarca, Italia y los Países Bajos), el papel principal de las consultas de los auditores del banco (Alemania) y las consul­tas específicas del banco con el Ministerio de Finanzas (Japón).

A vanees recientes

Como se mencionó, las dos investigaciones en las que se basa la sección anterior se refieren a un período de hace cuatro-seis años. Sin duda, diversos aspectos de regulación y publicación de los datos serán ahora distintos. Influencias importantes habrán sido la introducción a los regímenes de provisiones legales na­cionales que reflejan las recientes directrices de la Unión Eu­ropea y las recomendaciones del Comité de Basilea.

Un área de particular interés en las relaciones entre la transpa­rencia y la reciente innovación financiera es la iniciativa del Comité de Basilea y la Organización Internacional de la Comi­sión de Valores (IOSCO) para motivar a las empresas financie­ras a mejorar la transparencia de sus actividades en derivados.50

En el momento de la investigación de Ernst y Young las reglas en vigor sobre la entrega de información sobre las posiciones de los balances de los informes financieros estaban aún en una pri­mera etapa de desarrollo y la cobertura de instrumentos finan­cieros era limitada. En 15 de los 23 países incluidos en la inves­tigación, por ejemplo, la regla general era que las posiciones que

49. En Japón se había eliminado un techo oficial de 30% para el nivel de provisiones por la exposición del riesgo-país para la fecha en que se publicó la investigación del Price Waterhouse, pero la mayoría de los bancos todavía observaban ese nivel (aunque algunos tenían que moverse a un nivel más alto). En Italia la Asociación de Bancos Ita­lianos había enviado una circular con una lista de países para los que los bancos tenían que hacer provisiones de por lo menos 30% contra tal exposición.

50. Esta iniciativa ha dado como resultado cuatro investigacio­nes entre ambas organizaciones desde 1995 sobre publicaciones que se relacionan con el comercio y las actividades en derivados de los bancos activos y de las empresas de valores. La más reciente Trading and Derivatives Disclosures of Banks and Securities Firms: Results ofthe Survey of 1997 Disclosures, noviembre de 1998.

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involucran a los instrumentos registrados fuera de los balances debían registrarse a su valor de mercado. 51 En otros dos la re­gla fue permitir su registro al valor de mercado o a su costo Y Pero aun en los países con reglas más avanzadas para la valora­ción y la publicación de información, es difícil inferir, a partir de las descripciones de la investigación, qué tanto estas reglas estaban acordes con los cambios en la práctica de transacciones. En otros países en donde el valor del mercado se especificaba como la regla de la valoración el régimen para las disposicio­nes de las operaciones fuera de balance evidentemente era ru­dimentario. En Bélgica no había reglas específicas, estándares o directrices en lo relativo al tratamiento de la contabilidad de los instrumentos como opciones, futuros y swaps; en Hong Kong, las reglas para la contabilidad se reducen a los forwards en mo­neda extranjera, aunque los instrumentos financieros fuera de los balances considerados como actividades comerciales se solían valuar a valor de mercado; en Arabia S audita, no había guía disponible para la contabilidad de las tasas enforwards, las opciones sobre tasas de interés, el intercambio de valores, swaps de tasas de interés y cambiarios, y la mayoría de los derivados, ya que todavía no eran considerados como materiales de los ban­cos, y en Austria, la contabilidad para los instrumentos fuera de los balances no estaba sujeta aún a la reglamentación legislati­va, por lo que la práctica en lo concerniente a la valoración va­riaba ampliamente.

El alcance de las investigaciones del Comité de Basilea y la IOSCO se limita a los informes anuales de 67 bancos y 11 empre­sas de valores, seleccionados como las instituciones más grandes que participan en los negocios de derivados de 11 países (Bél­gica, Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón, los Países Bajos, Suecia, Suiza, el Reino Unido y Estados Unidos). Estas inves­tigaciones no son comparables con la de Ernst y Young, pero proporcionan un indicador de escala de las mejoras recientes en la comprensión, publicación de información y administración de los riesgos asociados con las actividades en derivados de las principales empresas y, por extensión, de la dirección más am­plia del cambio entre una muestra más grande de instituciones. La conclusión de las dos organizaciones es que "en el período de 1993 a 1997, la cantidad, el detalle y la claridad del intercam­bio y de la publicación de información sobre derivados en los informes anuales de los bancos y las empresas de valores han mejorado considerablemente". 53 Ello se ejemplifica con la pro­porción de empresas que mostraron su exposición al riesgo en el contexto de los balances que aumentaron de menos de la mitad en 1993 a 97% en 1997; los aumentos radicales de la proporción de empresas que describían su administración de las diferentes categorías principales de riesgo (crédito, mercado, liquidez y operacional legal), aunque las proporciones eran todavía más

51 . Arabia Saudita, Australia, Canadá, Dinamarca, España, Es­tados Unidos, Francia, Hong Kong, Irlanda, Italia, Luxemburgo, los Países Bajos, Singapur, Sudáfrica y el Reino Unido.

52. Bélgica y Alemania. 53. Comité de Basilea y IOSCO, Trading and Derivatives Disclo­

sure ... , op. cit.

504

a confiabilidad de la

publicación de la información

como sustituto de la

supervisión parece remota

altas en 1997 para las primeras dos categorías; el aumento de 33 a 87 por ciento en la proporción de empresas que mostraban cómo se calculaban sus valores de mercado, y en 1997 99% de las empresas mostraron sus políticas de contabilidad sobre los de­rivados. Sin embargo, las dos organizaciones opinaron que "a pesar de las mejoras persistían disparidades importantes en cuan­to al tipo de utilidad de la información revelada[ ... ] Algunas instituciones aún revelan poco, generalmente, sobre los aspec­tos clave de su comercio y de sus actividades de derivados."54

CoNCLUSIONES

A pesar del tiempo transcurrido desde la realización de las investigaciones tratadas en este trabajo, éstas se concen­tran en la evolución fundamental del concepto "la mejor

práctica", en cuanto a la publicación de información, la regula­ción y la supervisión bancarias. También muestran los princi­pales puntos conflictivos en torno al valor de la información y la confidencialidad y la manera en que los resuelven los regíme­nes de los diferentes países. Los hallazgos de las investigacio­nes ejemplifican ampliamente las múltiples conexiones entre la supervisión financiera exitosa, por una parte, y los estándares y la práctica de la industria en los campos relativos a los infor­mes financieros, la contabilidad y la auditoría, por la otra. Asi­mismo, en este trabajo se señalan las limitaciones probables del potencial de la información, en cuanto al grado en que ésta con­duce a niveles de disciplina del mercado, lo que permite actuar no sólo como un complemento útil de la supervisión financiera sino como un sustituto parcial.

Los alcances de revelar información dependen en buena me­dida del grado en que los balances de un banco consistan de acti­vos y pasivos de mercado, así como del alcance y la calidad de la información disponible no contenida en los informes financieros publicados por un banco. Éstos continuarán conteniendo mucha información útil para los participantes del mercado y cuyo valor puede aún aumentar por medio de mejoras en los estándares de contabilidad y por cambios en la reglamentación reguladora en cuanto a la publicación. De hecho, en estos casos las estadísticas agregadas seguirán aportando datos adicionales importantes de

54. !bid.

normas de transparencia y supervisión bancanas

la posición global del sector bancario. Sin embargo, la condición de los bancos individuales será difícil de calibrar con base en la información pública disponible. Así, la confiabilidad de la publi­cación como sustituto de los procesos de supervisión parece re­mota. Estas observaciones parecen aplicarse a la gran mayoría de los países, si bien la titulación y otras innovaciones recientes son un campo de incursión relevante de la banca tradicional.

En el caso de las entidades cuyos balances consisten princi­palmente en operaciones de mercado, la disciplina en la publi­cación de información tal vez sea más importante. Ello es, de hecho, una advertencia para los prestamistas y los inversionistas similar a los argumentos de William McDonough. Las operacio­nes de mercado en los balances de los bancos son susceptibles de sufrir cambios rápidos, por lo que la información en los infor­mes financieros difundidos públicamente y como consecuencia de la regulación puede ser atrasada, sin mencionar que esa infor­mación también pueda ser falsa. 55 Hasta cierto punto los analistas financieros compensan sus lagunas refiriéndose continuamen­te a los datos sobre el valor disponibles; por ejemplo, de activos de mercado en los balances de los bancos. 56 Pero todavía hay lí­mites importantes a las inferencias que se pueden hacer con base en dichas fuentes. Incluso en los países con sectores financieros avanzados, parece distante que la publicación de información de los balances de las empresas financieras se realice con mayor fre­cuencia (semanal o diariamente) que la actual. &

55. Un ejemplo interesante y pertinente de los defectos de la pu­blicación de información por los centros bancarios de Estados Unidos lo proporciona una investigación reciente de un analista de Brown Brothers Harriman sobre la divergencia entre su exposición en opera­ciones en el extranjero tal y como se publica en los informes para la Se­curities and Exchange Commission (SEC), por una parte, y para la Federal Financia! Institutions Exarninations Council (FFIEC), por la otra. Poco más de 50% de la exposición en operaciones en el extranjero re­gistradas en el FFIEC en el segundo trimestre de 1998 se incluyó en los reportes de los accionistas . El punto de vista de los bancos en lo concerniente a tal desagregación de la información, como lo publicó Euromoney, es instructivo y vale la pena citarlo extensamente: "Los bancos se quejan de que informar sobre las exposiciones no es una tarea fácil. Cada una de las dependencias informa a diferentes públicos: el FFIEC se ocupa principalmente de la seguridad y la solidez de todo el sistema bancario, la SEC se ocupa más del poder de las ganancias. El tema de los impuestos, como siempre, influye en el estilo y la mane­ra en que se informan los números, y como un funcionario de finan­zas de uno de los centros bancarios y monetarios argumenta: 'No es solamente en los mercados emergentes donde hay problemas. Tan sólo definir la exposición en préstamos sobre bienes raíces comerciales es suficientemente engorroso.' La SEC requiere que los bancos informen sus exposiciones una vez que han alcanzado 0.75% de los activos to­tales de un banco en un país en particular, y sólo si es del mismo día del informe." A. Currie, "US Banks: Transparency Begins at Home", Euromoney, diciembre de 1998.

56. Mayer ilustra los procesos involucrados como sigue: "Los gran­des préstamos comerciales ya han sido titulados por un cierto número de bancos, y estos títulos se comercian justamente como bonos [ ... ] tan­to en los bancos como en las firmas de inversión. Se les puede poner precio, y no sólo se intercambian, sino que también están en la red de los Servicios Financieros Bloomberg." Mayer, op. cit., p. 426.

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•

Regulación y legislación financieras en Estados Unidos

RAÚL MONCARZ

• • • • • • • • • • ROGER MONCARZ '

E 1 proceso de separación de la banca comercial y la de inver­sión en Estados U nidos se ha erosionado desde los años se­tenta, en virtud de los cambios en la regulación bancaria.

Desde entonces, los esfuerzos para reformar o abolir la legisla­ción han fracasado, limitando las oportunidades de la banca co­mercial de suscribir (underwrite) y comprar y vender valores.

Aunque la economía de Estados U nidos es la más grande del mundo, su sector bancario es relativamente pequeño compara­do con el de otros países desarrollados. Por ejemplo, en 1995, y con base en el número de depósitos, sólo el Citibank se encon­traba entre los primeros 30 bancos del mundo; en 1999 apenas dos entraron en esa categoría. Sin embargo, es importante re­calcar que en ese país el número de bancos y sucursales es mu­cho mayor, lo que repercute en una baja concentración banca­ria. Las regulaciones existentes en Estados Unidos explican esta situación.

La regulación y la desregulación de los intermediarios finan­cieros afectan la manera en que éstos llevan a cabo sus opera­ciones, a la vez que influyen en el resto de la economía. Cuando se habla del futuro de la regulación y la intermediación finan­cieros en la economía global, es importante reconocer el papel clave de los intermediarios financieros, los servicios que proveen y las formas que adquieren. 1 El propósito de este artículo es exa­minar el proceso de regulación y desregulación financieras en Estados Unidos y su evolución hacia una nueva síntesis.

*Profesor en la Florida International University e investigador en el Labor Department, Bureau of Labor Statistics, de Estados Uni­dos, respectivamente.

l. Stephen G. Cecchetti, "The Future ofFinancial Intermediation and Regulation: An Overview", Current Issues, Federa/Reserve Bank ofNew York, vol. 5, núm. 8, mayo de 1999, p. l.

EL DEBATE SOBRE LA REGULACIÓN

e omo todo tema polémico, hay opiniones encontradas en tor­no al equilibrio adecuado de la regulación. Ésta es un pro­ceso continuo, sobre todo en una economía en constante

cambio y competencia permanente. La necesidad de regular a los intermediarios financieros, por medio de la intervención direc­ta o indirecta del gobierno, responde a tres razones fundamen­tales: la protección al consumidor, el riesgo del sistema y el riesgo moral. A continuación se señalan las principales razones por las cuáles algunos prefieren la regulación y otros la rechazan, so­bre todo los bancos de ahorros y préstamos.

Argumentos a favor

La premisa básica en apoyo de la regulación es que el abandono o abrogación de alguna legislación o restricción ocasiona ines­tabilidad en la industria. Esta conclusión se deriva de la experien­cia reciente de las instituciones de ahorro y préstamos (IAP), a las cuáles se les permitió establecer negocios riesgosos con empre­sas privadas, pese a la poca experiencia y las grandes asimetrías. Muchas de las IAP trataron de crecer para compensar los pobres rendimientos derivados, supuestamente, del aumento de lasta­sas de interés. Este objetivo, al paso del tiempo, hizo que la com­petencia entre las IAP se intensificara, lo que se reflejó en un mayor dinamismo de éstas, no sólo en su campo tradicional de hipote­cas, sino también en el de los préstamos de corto plazo. 2

2. Bruce Coggins, Does Financia/ Regulation Work? A Critique ofF re e MarketApproaches, Edward Elgar, Northharnpton, Massachu­ssetts, 1998, p. 13.

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El resultado, en cierta manera obvio y previsible, fue que la necesidad de crecer y sobrevivir obligó a estas instituciones a tomar altos riesgos. El proceso terminó con la insolvencia de un gran número de las IAP y el colapso de la industria.

Hacer preguntas sobre la banca pareciera un pecado. En ge­neral se piensa que los bancos son financieramente sólidos, mer­ced a nuestra mala o poca memoria. Baste recordar la crisis de los ochenta en los países en desarrollo, la debacle de las IAP en Estados Unidos, el derrumbe de los bienes raíces en ese país y en Inglaterra y, a finales de los años noventa, el caos en Escan­dinavia, Japón, Rusia y Brasil. La lista de los desastres finan­cieros recientes es interminable. 3

Argumentos en contra

La inestabilidad, sostiene el grupo de quienes se oponen a la regulación, se origina por el exceso de ésta. Desde esta perspec­tiva, los problemas de las IAP fueron el resultado de regulacio­nes que les impidieron diversificarse y encarar con éxito sus problemas financieros. La desregulación llevada a cabo después de la primera crisis fue limitada, lo que expuso a un mayor ries­go a las carteras de la IAP, al dejar intacta la estructura reguladora que las protegió de los costos potenciales de la toma de riesgo y les permitió, al mismo tiempo, bienestar absoluto en la ganan­cia potencial. Este comportamiento creó el famoso problema del "riesgo moral".

Con base en la regulación, los intermediarios realizan sin mayor problema operaciones de alto riesgo, pues no se tienen que enfrentar a la disciplina y las leyes del mercado. Este problema de riesgo moral o el incentivo de incompatibilidad entre el ente regulador y el ente regulado provocó que muchas IAP y bancos adquirieran carteras caracterizadas por el excesivo riesgo y, por definición, gran potencial desestabilizador. A mediano plazo, el riesgo aumentó y muchos intermediarios se volvieron insol­ventes, lo que causó grandes problemas en el sector financiero.

El riesgo desestabilizador, pues, se supera con la desregu­lación, es decir, la eliminación de las barreras protectoras que son contrarias a la disciplina del mercado. Otro factor básico de la regulación y la desregulación financieras en Estados Unidos es el correspondiente a los servicios prestados por los interme­diarios. La actual regulación, que data de la época de la gran depresión, es muy estricta y específica con estos servicios. La ley buscaba originalmente proteger los depósitos y las inversio­nes riesgosas de los bancos comerciales. En la práctica, sin embargo, protegió a la banca de inversión de la libre competen­cia, permitiéndole obtener ganancias incluso mayores que las de la comercial. Ésta también obtuvo ventajas, como las condi­ciones para obtener fondos, ya que los depósitos bancarios están asegurados, mientras que las empresas de valores no lo están.4

3. Martin Wolf, "Why Banks are Dangerous", Financia[ Times, Londres, 6 de enero de 1998, p. 11.

4. Glenn R. Hubbard, Money, the Financia[ System and the Eco­nomy, Addison-Wesley, Nueva York, 1997, p. 359.

JegJsJacwn nnanc1era en esrauos umuos

A continuación se señala la evolución de las diferentes regu­laciones bancarias en Estados Unidos desde 1933, para después examinar las recientes propuestas de 1999 incluidas en la céle­bre Ley de Servicios Financieros.

LA LEY GLASS-STEAGALL

D urante la gran depresión de los treinta, alrededor de 9 000 bancos comerciales cerraron sus puertas. Debido a que las actividades de in versión de la banca fueron señaladas como

una de las razones del desastre, la legislación de 1933 -tam­bién conocida como la ley Glass-Steagall- prohibió a la ban­ca comercial suscribir o negociar con valores privados; asimis­mo, prohibió a la banca de inversiones llevar a cabo transacciones correspondientes a aquélla. En efecto, la Glass-Steagall sepa­ró las actividades de la banca comercial de las de valores. Esta ley se ha mantenido vigente hasta la fecha, pero los cambios que experimentó la banca a partir de los años setenta debilitaron su intención y propósito originales. Baste señalar que en 1933los bancos comerciales tenían el monopolio del crédito, lo que, por supuesto, no sucede en la actualidad.

Los cambios de los años setenta

A comienzos de los setenta, la banca comercial estadouniden­se estaba muy regulada, sobre todo en lo referente al precio y la cantidad de sus servicios. Se concebía a los bancos privados como empresas de servicio público, pues no era fácil obtener la licencia para abrir uno y se requería un permiso especial del gobierno. Debido al desastroso recuerdo de la gran depresión, las regulaciones no permitían a los bancos entrar en los nego­cios de seguros o inversiones. También se les limitaba a residir en un solo estado del país, en muchos casos con un número res­tringido de sucursales.

Los bancos también se enfrentaban a limitaciones en la fija­ción de las tasas de interés, tanto para los préstamos (leyes de usura), como para los depósitos (regulación Q de la Reserva Fe­deral). Tampoco podían pagar intereses sobre los depósitos a la vista. Por si fuera poco, estaban obligados a justificar los présta­mos. Ello les daba acceso a créditos de urgencia de la Reserva Federal, como el seguro sobre depósitos y ahorros de los clien­tes del banco.5 Así pues, las operaciones bancarias de présta­mos y depósitos, los intereses cobrados y pagados y la cantidad de créditos al capital estaban estrictamente regulados. La banca se benefició de los límites estrictos con respecto a la cantidad y el grado de competencia. En términos económicos, el sistema bancario de Estados Unidos evolucionó a una especie de car­tel supervisado por el gobierno, con base en la teoría del segun­do mejor (second best). 6

5. Robert Kuttner, Everthing for Sale, Alfred A. Knopf, Nueva York, 1997,pp.19-23.

6. K. Lancaster y R.O. Lipsey, ''The General Theory ofthe Second

•

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comerczo exrerzor, JUniO ae LUUU

En los años setenta los cambios tecnológicos 7 y diversos facto­res económicos y políticos alteraron la estructura del sistema ban­cario. El cajero automático y la capacidad de almacenamiento de las computadoras y de los sistemas de información transforma­ron de forma drástica todo lo relacionado a la segmentación del mercado. 8 Los costos se abatieron, lo que hizo factible que cada institución pudiera ampliar sus servicios a áreas más extensas. Estas innovaciones también contribuyeron a que corporaciones no financieras entraran en los mercados de servicios bancarios.

En lo económico, factores como intereses elevados, inflación y mala administración dieron inicio al proceso de desinter­mediación, lo que causó graves problemas al sistema financie­ro, en particular a la banca de ahorros y préstamos. Cuando el dinero sale de los bancos comerciales y de ahorro y se dirige hacia los fondos del mercado de dinero, aquéllos se quedan sin los depósitos mínimos necesarios para respaldar sus préstamos. Esta circunstancia novedosa afectó de modo considerable al sistema financiero estadounidense, pues los fondos no prestan dinero. La situación empeoró ante la falta de recursos para otorgar cré­ditos por parte de las compañías de hipotecas y de los mercados de papel comercial y de capital de riesgo. Los depositantes y los prestatarios no necesitaban a los bancos. La función bancaria de crear dinero y otorgar crédito quedó, pues, sumamente dañada.

En lo político, las instituciones financieras presionaron para desregular el sistema por medio de permisos para aceptar nue­vos tipos de depósitos, con tasas de interés más competitivas: las famosas cuentas Now. Los bancos de ahorros, por su parte, estaban muy controlados, pues sus ingresos por concepto de préstamos sobre hipotecas se mantenían fijos a largo plazo, por lo que la desregulación les elevó los costos y las pérdidas. En consecuencia, muchas instituciones de ahorro vieron disminuir su patrimonio y otras, de plano, desaparecieron.

En el caso de la banca comercial, el advenimiento de "los bancos no bancos" creó un gran rompecabezas que aún mantiene a la banca en estado de fluidez. Gracias al clima regulatorio tolerante de los años setenta, negocios como Sears lograron rom­per las barreras entre la banca comercial y la de inversión, así como la más fundamental entre finanzas y comercio, al tener bancos afiliados, corredores de valores, compañías de seguros y filiales en bienes raíces. Todo ello sin desentender su negocio principal de tienda departamental.

Pese a no realizar préstamos comerciales y no estar asegu­rados por la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), estos híbridos se parecen mucho a los bancos y actúan como tales. Los nuevos "bancos no bancos" afectaron el corazón del negocio bancario tradicional al otorgar préstamos comerciales. Cabe señalar que las grandes corporaciones dependían antes de los

Best", Review of Economics Studies, vol. 24, núm. 1, octubre de 1956, pp. 11-32.

7 . Edward G. Kan e, "Policy Implications of Structural Change in Financia! Markets", American Economic Review, vol. 73, núm. 2, mayo de 1983, pp. 96-100.

8. Roger Le Ro y Miller y Robert W. Pulsinelli, Moneda y banca, McGraw-Hill, Bogotá, 1992, pp . 7-11.

507

bancos para tener acceso a créditos de corto plazo. En forma creciente, aquéllas comenzaron a emitir su propia deuda, como, por ejemplo, el papel comercial, que se suscribe con la banca de inversión para venderse a los fondos de pensión, las compañías de seguros y el público en general.

Las innovaciones no tecnológicas y otras en torno a la valori­zación, la aseguración, el crédito otorgado por fabricantes de automóviles a los compradores, etcétera, dejaron fuera a la ban­ca. Cabe subrayar que estos cambios desregulatorios tuvieron que ser aprobados por las organizaciones reguladoras. Un caso espe­cial fue el de las compañías controladoras que a partir de los se­tenta realizaron esfuerzos para convertirse en banca interestatal, al tiempo que evadieron o incumplieron las leyes sobre banca unitaria. También contravinieron las leyes que separaban a los bancos comerciales de las actividades no comerciales. 9 U na eco­nomía mixta como la estadounidense siempre es susceptible a presiones ideológicas de diversos grupos, lo que se considera un beneficio para el país. Por ello, los políticos y los legisladores no vieron ningún daño en permitir que las innovaciones florecieran.

DESREGULACIÓN DE LAS INSTITUCIONES FINANClERAS

En 1980 se aprobó la ley Depository Institutions Desre­gulation y Monetary Control, la cual eliminó de manera gradual los topes en las tasas de interés sobre los depósitos;

autorizó las cuentas Now en todo el país, y estableció encajes sobre todas las cuentas de las instituciones financieras, así como el acceso a préstamos de la Reserva Federal. Esta desregulación provocó las crisis financieras del decenio de los ochenta, la pri­mera de 1980 a 1983 y la segunda de 1984 a 1993. El costo de éstas para los bancos de ahorros y préstamos fue elevadísima; según cálculos de la Oficina de Presupuesto del Congreso, as­cendió a unos 200 000 millones de dólares a finales de 1999.

La ley Gran-St. Germain, aprobada en 1982, logró debilitar la regulación en varios aspectos. También permitió a las asocia­ciones de ahorro tomar posiciones más especulativas, como, por ejemplo, la ampliación de sus préstamos comerciales y de con­sumo. Además de provocar un gran número de quiebras en las instituciones de ahorro y préstamos y en los bancos de ahorro mutuo, esta ley dio a la FDIC poderes de emergencia para auto­rizar adquisiciones interestatales de bancos cerrados.

En 1987 la ley Competitive Banking Equality impuso una moratoria sobre las actividades bancarias en bienes raíces y en seguros. La legislación surgió en respuesta a la crisis que provocó las graves pérdidas de los bancos de ahorros y préstamos, los cuales agotaron las reservas de la FSLIC. También autorizó que se llevaran a cabo adquisiciones interestatales de bancos de ins­tituciones de ahorro con problemas. Contrariamente a lo espe­rado, la falta de acciones más decisivas empeoró la crisis, lo que se reflejó en pérdidas en la banca de ahorros y préstamos por unos 20 000 millones de dólares en 1989. Ello significó, entre otras cosas, que 350 de estas instituciones aseguradas eran insolventes.

9. !bid., p. 177.

508

Con el propósito fundamental de resolver los problemas crea­dos por la desregulación y otros factores, en 1989 se aprobó la ley Financia! Institutions Reform Recovery and Enforcement (FIRREA), la cual representó en su momento la legislación más completa en lo concerniente a la banca de ahorros y préstamos desde 1930. La ley eliminó la FSLIC y la entidad de seguro so­bre depósitos de la banca y creó la Resolution Trust Corporation (RTC) para manejar las insolvencias y vender los bienes raíces de las instituciones quebradas por 460 000 millones de dólares. La FIRREA resolvió la crisis de la banca en cuestión al proveer recursos considerables para cerrar las instituciones insolventes. Esta ley también otorgó al FDIC más responsabilidad para super­visar la banca y evaluar a los aseguradores de depósitos federales o estatales. Asimismo, estableció la Office ofThrift Supervision ( OTS) para vigilar y examinar a la banca de ahorros y préstamos, así como regular sus actividades de inversión e incrementar su patrimonio al mínimo requerido equivalen te de 3 a 8 por ciento de sus activos. Los bancos se ajustaron a todas estas regulacio­nes, lo que determinó, en parte, la posición del sistema banca­rio de los años noventa. 10

En los últimos diez años, las restricciones de la ley Glass­Steagall se han simplificado considerablemente, pues jueces y dependencias reguladoras la interpretaron en forma menos ri­gurosa. En 1989, la Reserva Federal otorgó poderes a la banca comercial para suscribir y negociar valores por medio de filia­les ajenas al negocio bancario.

En 1994la ley Riegle Neal permitió a las corporaciones con­solidar sus bancos interestatales en cadenas de sucursales. Esta ley es muy importante, ya que otorga a los bancos comerciales las normas necesarias para expandirse en todo el país.

En 1996la Corte Suprema de Estados Unidos autorizó a los bancos comerciales vender seguros. Ese año la Office of the Controller of the Currency permitió a los bancos bajo su juris­dicción, un tercio del total, establecer filiales para hacer nego­cios con valores, seguros y arrendamientos. Esta acción fue muy significativa, pues desmanteló las restricciones impuestas por la ley Glass-Steagall. De hecho, estas decisiones propiciaron el auge de enormes conglomerados financieros . Aún existen mu­chas restricciones estatales y federales que limitan la expansión de los conglomerados o hacen muy costosa la afiliación entre la banca de inversión y la comercial y las aseguradoras.

Según la Reserva Federal, la clave es mantener la necesaria separación o protección entre los riesgos bancarios y no banca­rios. La forma más eficaz de hacerlo, según muchos, es por medio de filiales en la forma de compañías de cartera y no como parte del banco o filial del mismo. Como se observa, hay una distin­ción muy clara entre la Office of the Controller of the Currency y la de la Reserva Federal.

El proyecto más reciente del sector (julio de 1999) se cono­ce como Ley de Servicios Financieros (Financia! ServiceAct) y pretende establecer las bases que permitan al sistema banca­rio, los corredores de bolsa y la industria aseguradora competir en forma más eficaz y eficiente, permitiendo que los interme-

10. Glenn R. Hubbard, op. cit., p. 393.

tegtstacwn nnanctera en esiaoos umuus

sistema de la Reserva

Federal impulsa que los

bancos participen en

otras actividades

financieras

diarios financieros compitan entre sí. La nueva legislación, la cual deberá ser aprobada separadamente por el Senado y la Cá­mara de Representantes, elimina la mayoría de las restricciones y regulaciones existentes.

Los grupos participantes favorecen el cambio, siempre y cuando se beneficien sus intereses especiales. Existe, sin embar­go, toda una discusión sobre la falta de protección a la privaci­dad del consumidor y los posibles abusos de los bancos, así como los estatutos de ayuda a las clases menos afortunadas. 11

LUCHA DE TITANES ENTRE LOS REGULADORES

N o podían faltar en este análisis las diferencias sobre la nueva ley que tienen dos de los principales reguladores del sec­tor financiero estadounidense: el Departamento del Tesoro

y la Reserva Federal. El tercero en discordia es el representado por el poder no político.

Si bien ambos reguladores favorecen el espíritu de la ley, cada uno tiene posiciones muy específicas frente a ésta. El Departa­mento del Tesoro presenta algunas objeciones generales: la prohibición a los grandes bancos para establecer filiales, el de­bilitamiento de los efectos de la Community ReinvestmentAct, las dificultades con la unión entre la parte bancaria y la comer­cial-también existente en las reservas del Federal Home Loan Bank-, y la falta de protección del consumidor.

El sistema de la Reserva Federal impulsa que los bancos par­ticipen en otras actividades financieras, con base en el concep­to de sociedad bancaria de control. Este proceso llevaría a la Reserva a consolidarse como el principal regulador de la banca.12

El tercer protagonista en esta lucha es el que defiende los intereses nacionales, aunque en la realidad éstos, o las afiliacio­nes territoriales, son muy pobres. La identificación está en el

11. Deborah McGregor, "Bank Reform M oves a Big Step Closer", Financia/ Times, Londres, 4 de julio de 1999.

12. "TurfLove" , The Economist, junio 26, 1999, p. 87.

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"capitalismo turbo" 13 , es decir, el inevitable proceso de la tec­nología y la globalización, aunada a la rapidez descontrolada de la privatización y desregulación iniciada en los ochenta que ha hecho que los funcionarios sostengan decisiones equivocadas y pierdan la noción de lo que realmente se trataba de hacer. 14 Es decir, la disciplina del mercado se ha extendido a instituciones que no son representativas del mercado, como los bancos, los cuales se caracterizan por su carácter de cartel oligopólico, por lo que obviamente la desregulación no es la mejor alternativa.

PRINCIPALES EFECTOS DE LA NUEVA LEY

S egún estimaciones del Departamento del Tesoro, las refor­mas representan un ahorro potencial de 15 000 millones de dólares para los consumidores estadounidenses. Pese a ello,

la mayoría de éstos, incluidos pequeños agricultores, organiza­ciones campesinas, minorías étnicas y económicas, se opone a la nueva ley, pues considera que ésta concentra aún más el poder económico. Grupos como la Unión de Consumidores sostienen que la banca, por su naturaleza y forma, no se puede desregular por completo; la intermediación es un negocio muy diferente a cualquier otro y cada vez que se ha tratado de desregular el pro­ceso, los costos han sido enormes. Citan, por ejemplo, el rescate de las IAP en los ochenta, que ascendió a cerca de 200 000 mi­llones de dólares. 15

Otra preocupación de los consumidores se refiere a los ries­gos a la pri vacidad. Los bancos, corredores y aseguradoras reco­pilan datos muy personales de los usuarios, como hábitos de compra e información sobre la salud. En otras palabras, la vida privada del consumidor queda desprotegida.

El proceso de desregulación, pues, está en extremo politizado por parte de los grupos de presión. Hace muchos años el profesor Zarko Bilbija preguntó quién hace o modifica la ley. Hoy sabe­mos que son obviamente los grupos de poder o presión y no ne­cesariamente los consumidores. La historia de la desregulación bancaria en Estados Unidos está llena de casos de compra y venta de influencias, exhortaciones especiales y corrupción legisla­ti va, grupos de presión y dinero para las campañas políticas, así como para el proceso de supervisión de las entidades bancarias. 16

Por supuesto que todos los intermediarios financieros aprue­ban los cambios en la ley, pues son ellos quienes los han promo­vido en el Congreso y con los funcionarios que aplican los re­glamentos. Una parte de los bancos comerciales, sin embargo, no está completamente de acuerdo con la nueva disposición, ya que los cambios regulatorios han transformado la ley, por lo que los controles que implanta son insuficientes hoy en día. Pero su

13. Edward Luttwak, Turbo-capitalism: Winners andLosers in the Global Economy, Harper-Collins, Nueva York, 1999.

14. Christian Tyller, "Why a Little lnefficiency Does Yo u Good" , Financia/ Times, Londres, 17 y 18 de julio de 1999.

15. Robert Kuttner, EverthingforSale, Alfred Knopf, Nueva York, 1997, p. 22.

16. !bid., pp. 22-23.

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verdadera preocupación es que estas reformas los benefician menos que a los banqueros inversionistas. 17

La banca comercial de los grandes centros regionales tiene menos preocupaciones de carácter legal, ya que se rige por la legislación federal. El cambio permite a la banca vender una mayor variedad de productos financieros, por medio de las re­des de negocios que se ocupan de este tipo de actividades, lo que les permite de paso afiliarse a una sociedad inversionista contro­ladora. Las empresas aseguradoras y de bienes raíces no pueden ser filiales del conglomerado; sólo pueden funcionar como afi­liadas. La nueva legislación también favorece a los grandes bancos, pues los autoriza para establecer la denominada "insti­tución financiera mayorista" ,la cual tiene el poder de un genuino banco nacional, pero que sólo acepta depósitos mínimos de 100 000 dólares, sin necesidad de asegurarlos.

Con la nueva ley, la sociedad de cartera multibancaria (bank holding company) se convierte en una sociedad financiera in­versionista (financia[ holding company), con más flexibilidad de acción y menos regulaciones. La ley también permite a los bancos y sus afiliados a suscribir y vender valores.

Las aseguradoras se benefician de la afiliación con los ban­cos en la constitución de un mercado conjunto y de las ventajas de información que éstos les brindan. Asimismo, la nueva ley permite a los corredores de valores y a los bancos de inversión comprar bancos comerciales. La ley establece las mismas reglas del juego a los corredores e inversionistas de valores que a los bancos que se desempeñan en el mismo negocio.

CoNCLUSIONES TENTATIVAS

E 1 propósito principal de la nueva legislación financiera que se discute en el Congreso de Estados Unidos es moderni­zar las leyes y regulaciones bancarias, eliminando las ba­

rreras a la banca comercial, las aseguradoras, los corredores de valores y la banca de inversión. El reto de los congresistas es re­conciliar sus diferencias internas para presentar al poder ejecu­tivo un documento viable para su aprobación.

En cuanto a las diferencias entre la Reserva Federal y el Depar­tamento del Tesoro se puede decir que es el clásico caso de un campo de batalla entre dos titanes. La Reserva Federal sostiene que las actividades bancarias las debe efectuar una filial de la matriz, que pese a no ser un banco, está libre de ser dueña de otras filiales dedicadas a valores o seguros. El Departamento del Tesoro, por su parte, considera que las empresas deben tener la libertad de escoger otras opciones, como una compañía de ma­triz bancaria o una filial con actividades de seguros o cualquier otro negocio de intermediación.

A juicio de los grupos de presión, el objetivo finalmente está cerca, pero a la luz de las grandes cantidades de dinero en jue­go, éstos y las dependencias reguladoras necesitarán dedicar más tiempo a la discusión y meditación del proceso, sobre todo con las elecciones a la vuelta de la esquina. ('j

17. "The GreatEscape", The Economist, marzo 14, 1998, p. 86.

El valor en riesgo en el ámbito de la supervisión bancaria

J . DAVID CABEDO SEMPER • • • • • • • • • • ISMAEL MOYA CLEMENTE '

EL RIESGO DE MERCADO EN LAS ENTIDADES BANCARIAS

Los riesgos de cualquier actividad empresarial, en particu­lar de la bancaria, están estrechamente ligados al tipo de operaciones y transacciones que se realizan. En este sen­

tido, el negocio tradicional de los bancos ha sido captar depó­sitos para conceder préstamos a sus clientes; el beneficio de esta actividad se deriva, sobre todo, del diferencial entre los tipos de interés percibidos por los créditos concedidos y los pagados por los pasivos (margen financiero). Así, los riesgos más importantes son los asociados a la actividad crediticia: de contrapartida, li­quidez, interés y operacional.

No obstante, en los últimos años, la actividad de las entida­des bancarias se ha extendido a nuevas áreas, en particular las transacciones con valores negociables, en lo fundamental de carácter financiero. Estas operaciones, a diferencia de la tradi­cional, se suelen plantear a corto plazo y con el objetivo de ob­tener el máximo beneficio mediante transacciones continuas de compraventa en los mercados.

Por ello, las posiciones que se abren como consecuencia de dichas operaciones se valoran a precios de mercado. Lo ante­rior implica que si estos precios varían ocurre un cambio en la valoración de las posiciones que se mantengan abiertas; esto es, una pérdida o un beneficio. En consecuencia, la creciente par­ticipación de las entidades bancarias en los mercados financieros ha motivado que el riesgo de mercado, esto es, el derivado de la variación adversa en magnitudes económicas y financieras, haya pasado a ocupar un lugar de primer orden en las estrate­gias de los bancos.

La relevancia que han adquirido los temas relacionados con el riesgo de mercado se ha puesto de manifiesto en el interés que han suscitado tanto en el ámbito interno, las propias entidades

bancarias, como en el externo, los organismos encargados de supervisarlas.

Los graves problemas de algunas de ellas en los últimos años, ocasionados sobre todo por la operación con productos derivados, han causado que el sector tome conciencia de los efectos adver­sos que una inadecuada gestión del riesgo puede provocar en la cuenta de resultados. En este sentido, además de establecer estric­tos controles internos, se han elaborado metodologías tendien­tes a cuantificar, en cada momento, la pérdida máxima que pue­de producirse como consecuencia del grado de exposición frente al riesgo mantenido. Un ejemplo de ello lo constituye la meto­dología Riskmetrics, propuesta por J.P. Morgan.

La creciente importancia que ha adquirido el riesgo de merca­do en las entidades bancarias ha inducido el interés de las autori­da des supervisoras por regular la materia desde un punto de vista prudencial. Esto es especialmente notorio en el Comité de Su­pervisión Bancaria de Basilea. En 1988, en un intento por armo­nizar la normatividad de los países en torno de la solvencia de los bancos, el Comité emitió un documento, centrado en los ries­gos relacionados con la actividad crediticia (el riesgo tradicio­nal de la actividad bancaria). 1 Más tarde, en 1993 comenzó un proceso que concluyó en 1996 con la emisión de una reforma al documento previo/ en la que se incluyen las propuestas defi-

*Universidad de Jaume !, España <cabedo@cofin.uji.es>.

l. Basle Committee on Banking Supervision, International Con­vergence of Capital Measurement and Capital Standards, Banco de Pagos Internacionales, Basilea,julio de 1988.

2. Basle Committee on Banking Supervision, Amendment to the Capital Accord to Incorporate Market Risks, Banco de Pagos Inter­nacionales, Basilea, enero de 1996.

'

c.:urnen:tu e.uenur, JUlllU uc L.U\.N

ni ti vas sobre la regulación del riesgo de mercado3 en las entida­des bancarias.

En dicha regulación el Comité elige la opción de que las en­tidades inmovilicen una cifra mínima de recursos propios en ca­lidad de fondos de garantía frente al riesgo de mercado. Este monto se relaciona de manera directa con el grado de riesgo que toma cada entidad, integrado por dos componentes: las carac­terísticas del activo al que se refiere (riesgo específico) y la evo­lución general del mercado (riesgo general de mercado o, sim­plemente, riesgo de mercado).

El Comité, en el ámbito de su competencia (las entidades bancarias), divide el riesgo de mercado en cuatro grandes bloques: el derivado de la fluctuación de los tipos de cambio (riesgo de cambio); el de las variaciones de las tasas de interés (riesgo de in­terés) ; el de los cambios en los precios de las acciones, y el de la fluctuación de los precios de las mercaderías o commodities. 4

A cada uno de los bloques de riesgo mencionados correspon­den dos caminos para determinar el monto de recursos propios que se han de inmovilizar: un enfoque estándar o un modelo interno propio de la entidad. La principal novedad radica en esta última opción: las autoridades supervisoras de cada país podrán autorizar a los bancos para que utilicen sus modelos internos de gestión y cuantificación de riesgos en la determinación de los recursos que inmovilizarán por exposición frente al riesgo de mercado. Ante esta posibilidad cobra especial importancia el estudio de las opciones a que se puede recurrir en la determina­ción del monto de recursos. De este modo, el objetivo principal de eficacia -que las autoridades supervisoras impondrán para aceptar un modelo interno de cuantificación de riesgos- deberá ser compatible con el objetivo de eficiencia exigido por la enti­dad bancaria. Lógicamente, estos modelos internos deben cum­plir requisitos, en particular la obligatoriedad del uso del valor en riesgo (value at risk).

El valor en riesgo (VAR) cuantifica la máxima pérdida que puede derivarse de la exposición de determinada cartera (insti­tución, área de negocio) frente al riesgo de mercado, asociándola a un grado conocido de confianza estadística. En este sentido, el VAR de una cartera puede definirse como la máxima pérdida que, con un nivel determinado de fiabilidad estadística, puede experimentar el valor de aquélla en cierto lapso (período de te­nencia o mantenimiento), durante el cual las posiciones perma­necen inalteradas.

Debe destacarse también que interesa conocer esta máxima pérdida no sólo con fines de control y limitación de los riesgos, sino también desde la perspectiva de la evaluación de los ren­dimientos que, ligados a dicha exposición, se obtengan. Quizá

3. "El riesgo de mercado se define como el riesgo de que se pro­duzcan pérdidas en las posiciones que mantiene una entidad, tanto dentro como fuera de balance, a raíz de los movimientos de los pre­cios de mercado." !bid.

4. La incorporación de esta última categoría obedece a la presen­cia y la participación crecientes de las entidades bancarias en los mer­cados de derivados, en los que un importante segmento corresponde a aquellos cuyo subyacente son commodities.

511

éste sea el motivo del creciente interés por el VARen los ámbi­tos financieros. Así, según se señala en Mori et al. , aproxima­damente la mitad de los intermediarios que operaban en los mercados internacionales ya utilizaban un sistema de dirección basado en el valor en riesgo, mientras que otro 30% tenía pre­visto instrumentarlo en un futuro inmediato.5

El objetivo de este artículo es mostrar, de modo sucinto, cuál es el procedimiento para cuantificar el valor en riesgo de una cartera, por lo que se analizan las opciones de que se dispone. El trabajo se divide en tres apartados: en el primero se estudian las etapas del proceso de cálculo que deben seguirse para determi­nar el valor en riesgo de una cartera; en el segundo se analizan los métodos y modelos alternativos que se pueden utilizar para cuantificar el VAR, y en el último se recogen las conclusiones .

CÁLCULO DEL VALOR EN RIESGO DE UNA CARTERA

e omo se señaló, el valor en riesgo ofrece la cuantificación de la máxima variación que puede experimentar el valor de una cartera a lo largo de un período de tenencia determinado,

con un nivel de fiabilidad estadística preestablecido.6 El VAR, por tanto, ofrece una base de cálculo idónea para determinar los recursos propios que se han de inmovilizar con fines precau­torios. La finalidad de estos recursos no es otra que desempe­ñar un papel de fondo de garantía en caso de que una variación adversa de los precios o las cotizaciones redunde en rendimientos negativos de la cartera. En la medida en que el nivel de recur­sos se fije en función del valor en riesgo calculado, la protección que ofrecerán los fondos de garantía será suficiente (superior a la pérdida real que se genere) en un porcentaje de casos equiva­lente al nivel de fiabilidad estadística establecido.

Los elementos clave del concepto de valor en riesgo de una cartera son, de acuerdo con lo expuesto, el nivel de fiabilidad estadística requerido y el período de tenencia considerado. Con respecto al primero de ellos, su magnitud dependerá del grado de eficacia que se persiga con la medida del riesgo. En la prác­tica es frecuente utilizar niveles de confianza de 95 a 99 por ciento para el cálculo del VAR.

El período de tenencia deberá relacionarse con la facilidad con que la entidad se pueda deshacer de las posiciones que in­tegran la cartera analizada y dependerá de la liquidez de los ac­tivos que la componen. En este sentido, el período de tenencia consiste en el lapso máximo en que la entidad puede despojar­se de todas las posiciones que integran la cartera.

Una vez definido el concepto de valor en riesgo y determi­nada su utilidad a la hora de calcular los recursos propios que

5. A. Morí, M. Ohsawa y T. Shirnizu, Calculation ofValue at Risk and Risk Return Simulation, Institut for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, Discussion Papers Series, núm. 96-E-8, To­kio, 1996.

6. El valor en riesgo se ha definido para el ámbito de una cartera. No obstante, la definición puede aplicarse en otros ámbitos, como una posición concreta, un área de negocio o una entidad.

512

se han de inmovilizar como garantía frente a pérdidas en el valor de la cartera por exposición al riesgo de mercado. A continua­ción se expone el procedimiento que debe seguirse para su cál­culo, que consta de las siguientes fases.

1) Identificación de los factores de riesgo. La primera etapa del proceso incluye determinar cuáles son las variables cuyo comportamiento puede influir de modo significativo en el va­lor de la cartera cuyo riesgo se desea cuantificar. A este respec­to el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, en el ámbito de la utilización del VAR para calcular los recursos propios mí­nimos que ha de inmovilizar una entidad bancaria, establece los requisitos para determinar estos factores en cada una de las ca­tegorías de riesgo de mercado.

De este modo, el punto de partida para el riesgo de interés lo constituye la curva que determina la estructura temporal de los tipos de interés. Dicha curva debe dividirse en varios segmen­tos, de modo que cada uno recoja tasas de interés para distintos vencimientos. A cada uno de estos segmentos debe asignarse un factor de riesgo, con lo que se consideran las volatilidades según los plazos. El Comité recomienda que se tomen por lo menos seis factores de riesgo, aunque el número que se utilizará depende de la complejidad de las estrategias de gestión de carteras que efectúe la entidad.

También deben considerarse factores de riesgo específicos para el margen o spread entre los valores gubernamentales de renta fija y los demás de este tipo. Dichos factores deben refle­jar la correlación imperfecta entre los tipos de interés correspon­dientes a activos libres de riesgo y el resto de tipos de interés.

Por lo que se refiere al riesgo de tipo de cambio, el Comité de Basilea establece que debe considerarse un factor de riesgo para cada una de las monedas en las que la entidad mantenga abiertas posiciones significativas.

Respecto al riesgo de variación de los precios de los títulos de renta variable, el Comité estipula que debe considerarse como mínimo un factor de riesgo que represente de modo general el riesgo de variación en el precio de las acciones (por ejemplo, uno relacionado con la evolución de un índice de mercado). No obs­tante, según la complejidad de las estrategias de gestión adop­tadas por la entidad, podrán utilizarse modelos más precisos. Éstos requieren factores de riesgo adicionales que recojan el comportamiento de los sectores o incluso el de cada título de la cartera.

Finalmente, en lo relativo al riesgo de variación en el precio de las mercaderías o commodities, las normas de Basilea pos­tulan la utilización de, al menos, un factor para cada uno de los mercados en los que se mantengan abiertas posiciones signifi­cativas.

De acuerdo con lo expuesto, los factores de riesgo que deben tenerse en cuenta para el cálculo del VAR se relacionan directa­mente con los precios o las cotizaciones de los instrumentos que componen las posiciones de una cartera. Los factores de riesgo estarán determinados por las variaciones de dichos precios o cotizaciones. Según la complejidad de la estrategia de gestión del riesgo, y la importancia relativa de la posición, se recurrirá a los precios individuales de los instrumentos considerados o

t:a Vü.JUl VIl 11V;:,!$,U

bien a un precio que aglutine información relativa a una cate­goría de instrumentos o activos, como puede ser un índice bur­sátil.

2) Determinación de la sensibilidad del rendimiento de la cartera frente a los factores de riesgo. En la segunda fase se debe determinar la variación que se produciría en el rendimiento de la cartera como consecuencia de una variación unitaria en cada uno de los factores de riesgo.

El cálculo de la vulnerabilidad del valor de la cartera fren­te a los factores de riesgo, lógicamente, estará condicionado por el modo en que éstos se hayan determinado en la etapa anterior. En este sentido, si se han seguido las recomendacio­nes del Comité de Basilea respecto al riesgo de interés, se ha­brá identificado un número mínimo de seis factores de riesgo. En esta situación habrá que determinar la sensibilidad de la cartera frente a las variaciones de cada uno de dichos factores de riesgo.

Para medir la sensibilidad será necesario simular una varia­ción, de forma independiente, de cada factor de riesgo, o tasas de interés, considerados en cierto importe (normalmente un punto básico) y cuantificar el efecto de la fluctuación en cada uno de los instrumentos que componen la cartera. La acumula­ción de los efectos en los instrumentos equivale a la repercusión del factor en el valor de la cartera, esto es, la sensibilidad de esta última frente a aquél. Como resultado se obtendrá una medida de tipo vectorial, en la que cada componente del vector refleja- f rá la sensibilidad de la cartera frente a cada factor de riesgo o tipos de interés que se hayan identificado como relevantes.

Cuando el riesgo considerado sea el de cambio, el Comité de Basilea recomienda utilizar tantos factores de riesgo como monedas constituyan la cartera analizada. Así, la sensibilidad del valor de la cartera frente a las variaciones en los factores de riesgo se regirá por el monto de divisas de cada una de las posi­ciones que compongan la cartera.

El razonamiento para calcular la sensibilidad del valor de una cartera formada por posiciones en activos de renta variable o en mercaderías es similar al empleado en el caso del riesgo de cam­bio, siempre que haya sido considerado un factor de riesgo para cada uno de los precios o cotizaciones de los componentes de la cartera. N o obstante, utilizar factores de riesgo más generales que aglutinen la información de varios activos financieros o de un mercado requerirá la aplicación de metodologías econo­métricas que permitan calcular la relación entre el rendimiento de una cartera concreta y la variación en el factor de riesgo con­siderado. Los resultados obtenidos con estas técnicas estarán condicionados por la estabilidad, la extensión del período, y la relación entre el factor de riesgo y la cartera.

3) Cálculos sobre la variación máxima de los factores de ries-go. En la tercera etapa del proceso se realizan predicciones so- 't

bre las máximas variaciones esperadas en los factores de ries-go. Para este fin se pueden utilizar diversos métodos, cuyas hipótesis y funcionamiento se tratan más adelante.

4) Determinación del valor en riesgo de la cartera. Partien­do de las predicciones realizadas en la etapa anterior, y utilizando los cálculos sobre la sensibilidad de la cartera frente a los fac-

comerciO exterwr, JUniO ae :tUUU

tores de riesgo, en esta cuarta etapa se efectúan predicciones de la variación máxima prevista en el valor de la cartera con deter­minado grado de fiabilidad estadística; esto es, sobre su valor en riesgo. En esta etapa es preciso tener en cuenta también las posibles interrelaciones de los factores de riesgo, que pueden ocasionar que su efecto conjunto en el rendimiento de la carte­ra sea distinto a la simple agregación de los efectos de cada uno de ellos considerados de forma aislada.

MÉTODOS DE CÁLCULO DEL VALOR EN RIESGO

e omo se expuso en la sección previa, en la tercera de las eta­pas del proceso de cálculo del valor en riesgo de una car­tera es factible emplear diversos métodos para predecir

cuáles serán las futuras variaciones máximas en los factores de riesgo. Teniendo en cuenta el efecto de dichos factores en el ren­dimiento de la cartera, a partir de las variaciones máximas se determina el VAR de ésta.

Este efecto puede considerarse individualmente para cada uno de los factores de riesgo definidos de acuerdo con el patrón expuesto en la sección anterior (enfoque delta), o bien puede con­siderarse la repercusión global de todos los factores en el ren­dimiento de la cartera sin distinguir la parte que corresponde a cada uno de ellos (enfoque global). Esto es, una primera clasi­ficación de los métodos a los que se puede recurrir para calcu­lar el valor en riesgo de una cartera es la que distingue entre los que emplean un enfoque global y los que utilizan uno de tipo delta.

En el enfoque global, el valor en riesgo de la cartera se defi­ne como la diferencia entre el valor que se espera que tenga la cartera al finalizar el período de tenencia y el valor que tiene en la actualidad (de estimación del VAR):

VaR=V- V p o [1]

donde V es el valor esperado de la cartera al finalizar el perío­P

do de tenencia (según la coyuntura prevista) y V0

es el valor de la cartera en el momento actual.

Por tanto, el enfoque global se basa, primero, en la simula­ción de un escenario previsto para la cartera al terminar el pe­ríodo de tenencia. Dicho escenario se determina con base en la variación máxima prevista en el valor de la cartera, asociado al nivel de fiabilidad estadística aceptado; y segundo, en la compa­ración del mencionado con el valor que muestra actualmente la cartera. Es decir, en este enfoque se utiliza el efecto global de los factores de riesgo en el valor de la cartera sin considerar el efecto de cada uno de modo aislado.

En el enfoque delta, que sólo será aceptable cuando los cam­bios potenciales en los valores de la cartera puedan ser defini­dos como una función lineal de los cambios en los factores de riesgo, el VAR se calcula de modo proporcional a los cambios potenciales en dichos factores. De forma esquemática, el pro­ceso de cálculo del valor en riesgo se puede sintetizar en la si­guiente expresión:

513

VaR=S · e [2]

donde S es la sensibilidad de la cartera frente a los cambios y e denota el monto de las variaciones potenciales en los factores de riesgo; estos cambios potenciales se calculan con base en las máximas variaciones previstas en estos factores, asociadas al grado de confianza estadística convenido. El enfoque delta, por tanto, sí considera el efecto de los factores de riesgo de modo individual

En todo caso, se utilice un enfoque de tipo delta o uno de tipo global, el cálculo del valoren riesgo de la cartera requiere calcular las máximas variaciones futuras: de los factores de riesgo, en el primero de los enfoques, y de la cartera en el segundo. En ambos casos, para determinar la cuantía de esa posible futura variación, se puede recurrir a diversos métodos, que pueden clasificarse dentro en los siguientes grupos:

• de simulación histórica; • de simulación de Montecarlo, y • de varianzas-covarianzas A continuación se detallan los principales aspectos de cada

uno de estos grupos o categorías.

Métodos de simulación histórica

En los métodos de simulación histórica, la variación máxima que puede experimentar el valor de una cartera (o los factores de riesgo correspondientes) como consecuencia de la exposi­ción frente al riesgo de mercado equivale a la máxima variación que hubiera experimentado dicha cartera (o los factores de ries­go considerados), a lo largo de un período histórico determi­nado, en un percentil estadístico prefijado. Este percentil, pre­cisamente, ofrece el nivel de fiabilidad estadística del impor­te calculado.

El punto clave de estos métodos, en los que no se realizan hipótesis estadísticas sobre el comportamiento de los rendimien­tos, es la elección del período histórico que se ha de considerar. A este respecto, se pueden adoptar las dos posiciones siguien­tes.

1) Elegir un período histórico inmediatamente anterior al momento en el cual se efectúa el cálculo de la máxima variación. Este primera posibilidad presenta la ventaja de la objetividad que supone su utilización. Por contra, cuando se elige esta opción puede ocurrir que los cambios estructurales no se reflejen de manera adecuada con el modelo; es decir, si en el período del cual se toman las observaciones históricas hubo escasa volatilidad, la predicción sobre el valoren riesgo se basará en baja volatilidad y quizá no sea adecuada para el período sobre el que se efectúa la predicción.

2) Elegir un período histórico de características similares al presente. Esta segunda posibilidad subsana el inconveniente de no considerar de modo adecuado los cambios en la volatilidad que comportaba la primera opción. Sin embargo, tiene la des­ventaja de la necesaria introducción de la subjetividad al deter­minar qué período se adecua más al actual.

514

Propuestas y aplicaciones de métodos de simulación histó­rica se recogen en los trabajos de González Mosquera7 y Hen­dricks, 8 entre otros.

Métodos de simulación de Montecarlo

El punto de partida en los métodos de simulación de Montercarlo es la generación de series de números aleatorios que no tiene otra finalidad que la de fijar una distribución de probabilidad para la evolución futura, bien del factor o los factores de riesgo con­siderados, bien de la propia cartera. Es habitual que se utilicen números aleatorios normalmente distribuidos,9 en los que los parámetros de la distribución (media y desviación típica) se obtienen con base en datos históricos.

La variación máxima en el valor de la cartera (o en el factor de riesgo correspondiente) se calcula a partir de la distribución estadística de los números aleatorios generados. Dicha variación máxima es la cantidad asociada, en dicha distribución, al percen­til estadístico correspondiente al nivel de confianza estadística previsto.

Aplicaciones concretas del método de Montecarlo para el cálculo del VAR se pueden encontrar en los trabajos de Beder10

y Singh, 11 entre otros.

Métodos de varianzas-covarianzas

En los métodos de varianzas-covarianzas se supone que el va­lor en riesgo es proporcional a la desviación típica del rendimien­to de la cartera, calculada conforme a información histórica. Para calcular el valor en riesgo en determinado momento t (VAR,) se recurre a la siguiente expresión:

[3]

donde fes un parámetro que depende del grado de confianza estadística que se desee lograr con la medida, 12 s es la desvia-

P'

7. L. M. González Mosquera, "Medición y supervisión del riesgo de tipo de cambio", Boletín Económico del Banco de España, junio de 1994, pp. 47-56.

8 . D. Hendricks, "Evaluation of Value at Risk Models Using Historical Data", Federal Reserve Bank ofNew York Economic Policy Review, abril de 1996, pp. 39-69.

9. Otras distribuciones alternativas a la normal son igualmente factibles .

1 O. T. S. Beder, "VAR: Seductive but Dangerous", FinancialAna­lysts Journal, vol. 51, núm. 5, septiembre-octubre de 1995, pp. 12-24.

11. M.K. Singh, "Value at Risk U sing Principal Components Ana­lysis", Journal of Portfolio Management, vol. 24, núm.l, otoño de 1997,pp.101-112.

12. Si se supone un comportamiento normal, el parámetrofserá el que se obtenga de la función de densidad de dicha distribución para el nivel de fiabilidad estadística predeterminado.

e1 vawr en nesgo

ción típica del rendimiento de la cartera prevista para determi­nado período de tenencia, y tes el período de tenencia o manteni­miento relevante en la situación concreta. Este último parámetro será igual a la unidad siempre que coincidan el período de tenen­cia para el cual se desee calcular el VAR y el utilizado para en­contrar la desviación típica de la cartera.

El punto clave, por tanto, en los métodos de varianzas-cova­rianzas es el procedimiento para determinar la varianza ( desvia­ción típica) de la cartera. A este respecto, la desviación típica de la cartera se puede calcular, bien de manera directa (enfoque global), bien con base en las desviaciones típicas y correlacio­nes entre los factores de riesgo (enfoque delta). En este último se supone que cada factor de riesgo varía en un importe equiva­lente a su desviación típica estimada. Teniendo en cuenta esto, los cambios potenciales en el valor de la cartera se obtienen uti­lizando las sensibilidades de la cartera frente a cada uno de los factores de riesgo, de acuerdo con las fases del proceso de cál­culo del V AR expuestas en el apartado anterior. Asimismo, cuan­do se trabaja con varios factores de riesgo, se debe tener en cuenta la correlación entre ellos. Es decir, la varianza (desviación tí­pica) de la cartera se calcula, en el enfoque delta, de acuerdo con la siguiente expresión:

[4]

donde d; es la sensibilidad del rendimiento de la cartera frente al factor de riesgo i-ésimo; s;, es la volatilidad de dicho factor de riesgo i-ésimo (se entiende que medida a través de su desviación típica), y r .. es el coeficiente de correlación entre los factores de ,,, riesgo i-ésimo y j-ésimo.

Se comprueba fácilmente que la expresión [ 4] es el desarro­llo del producto matricial:

cr 2 =D' CD lp [5)

donde Des el vector que recoge las sensibilidades del rendimien­to de la cartera frente a los distintos factores de riesgo:

[6]

y e es la matriz de varianzas covarianzas entre dichos facto­res:

1

2 <Y¡¡

e= Pzlt~2,<r¡,

Pnlt<Y nt<Ylt

P¡z,<r¡,<r2, K p¡¡<r¡<rn 1 <Y~t K Pzmr<Y2r<Y nt

K K K Pnzr<Y nr<Y 2t K 0"~1

[7)

En todo caso, con independencia de cuál sea la opción ele­gida para determinar el VAR (global o delta), en el enfoque de varianzas-covarianzas es necesario calcular una serie de val o-

•

t..UffU:ft..t.U t:.A.tt:f t.Uf, JUHJU UC ¿.VVV

res para las varianzas (tanto en un enfoque de tipo delta como en uno global) y covarianzas (sólo en el enfoque delta). Estos valores se pueden obtener, bien basándose en información his­tórica, bien en función de la volatilidad implícita en el precio de las opciones. Esta última alternativa adolece de dos inconvenien­tes:

• la volatilidad obtenida dependerá del método utilizado para valorar las opciones, y por tanto, estará condicionada por las hipótesis que lleve implícito el empleo de dicho método, y

• el ámbito de aplicación será limitado; la volatilidad implí­cita sólo se podrá obtener para los activos cuyo mercado de op­ciones proporcione precios de manera frecuente.

Esta segunda limitación ocasiona que la volatilidad implícita no pueda ser aplicada directamente para calcular la que tendrá el rendimiento de una cartera (enfoque global): en la medida en que no hay un mercado de opciones para cada una de las carte­ras que se pueden formar con distintos activos financieros, en general no podrá determinarse la volatilidad implícita de dichas carteras a partir del precio de las opciones. No obstante, sí es posible determinarla a partir de la variabilidad de los componen­tes de la cartera. Ahora bien, ello en primer lugar exige que cada uno de los activos que forman parte de dicha cartera tenga un mercado en el que se negocien opciones sobre él, de modo que a partir del precio de estos derivados se pueda obtener una pre­visión de su volatilidad futura. En segundo lugar, el cálculo de la volatilidad de una cartera a partir de la de sus componentes plantea un problema adicional: la simple agregación de lavo­latilidad implícita de dichos componentes, en general, propor­ciona una sobrestimación de la de la cartera, pues no tiene en cuenta las relaciones entre los activos que la constituyen. En este sentido, volatilidades elevadas para determinados activos pue­den compensarse con el comportamiento de otros activos de la cartera, de lo cual se puede derivar que la volatilidad total sea menor que el resultado de la simple agregación. Para evaluar estas relaciones entre los activos, en muchas ocasiones sólo es posible recurrir a información de tipo histórico.

Los inconvenientes anteriores tal vez sean la causa de que la mayoría de los gestores de riesgos base sus modelos en infor­mación histórica. Cuando se utiliza este tipo de información para calcular valores futuros de las varianzas y covarianzas, en lo fundamental hay cuatro posiciones o hipótesis de partida que dan lugar a sendas metodologías aplicables para elaborar prediccio­nes sobre la varianza de una variable basándose en información histórica. 13

1) Suponer que la varianza permanece constante en el tiempo. De acuerdo con este primer método, la expresión a utilizar para el cálculo de la desviación típica (varianza) es la siguiente:

13. Aplicaciones de estas metodologías se pueden encontrar en los trabajos de D. Hendricks, o p. cit.; A. Mori et al. , o p. cit.; G.P. Hopper, "Value at Risk: a New Methodology for Measuring Portfolio Risk", Business Review. Federal Reserve Bank of Philadelphia, julio-agos­to de 1996, pp. 19-30, y G. A. Vasilellis y N .Meade, "Forecasting Vola­tility for Portfolio Selection", Journal of Business Finance and Ac­counting, vol. 23, núm. 1, enero de 1996, pp. 125-143.

515

[8]

donde s; es el valor de la desviación típica del factor de riesgo i-ésimo 14 calculada al inicio del período t con base en informa­ción histórica; x;, representa el valor del factor de riesgo (varia­ción en el precio de mercado) en el momentos, anterior en el tiempo al momento en que se efectúa el cálculo de la varianza; k es la extensión del período histórico considerado para el cál­culo de la desviación típica; y m; es el valor promedio del factor de riesgo i-ésimo, calculado en el momento t con base en infor­mación histórica.

1 1-1

J.l¡ = -· L X¡s k s=l-k

[9]

Por otro lado, para el cálculo de la covarianza entre dos fac­tores de riesgo se utiliza la siguiente expresión:

1 1- 1 ) au= k-

1· L. (x;s-J.l;)·(xjs-J.lj [101 s=t-k

donde a .. es la covarianza entre los factores de riesgo i-ésimo y 1}

j-ésimo; y el resto de parámetros tiene un significado similar al expuesto en las expresiones anteriores.

Teniendo en cuenta que en esta primera metodología del en­foque de varianzas-covarianzas se supone, como hipótesis, que las varianzas y covarianzas de los factores permanecen constan­tes en el tiempo, las predicciones sobre los valores futuros de ellas se derivarán directamente de la aplicación de las expresiones anteriores. Estas predicciones no serán sino un valor constan­te, modificado con la periodicidad con la que se recalculen los valores de las varianzas y covarianzas.

2) Suponer que dicha varianza varía a lo largo del tiempo, considerando que toda la información histórica es igualmente relevante a la hora de predecir cual será el comportamiento fu­turo de la varianza: medias móviles igualmente ponderadas. Esto es, las predicciones realizadas constituyen una media móvil, para la que se utiliza como fórmula de cálculo la expresión:

1 1-1 2

ail = k _1

· L ( X¡s - J.lit) s=l-k

[11]

donde a;, es el valor de la desviación típica del factor de riesgo i-ésimo en el momento t, calculada con base en información his­tórica; x;, representa el valor del factor en el momentos; y J.l;, es el valor promedio del factor de riesgo considerado, calculado en el momento t con base en información histórica:

14. Las variables utilizadas son los factores de riesgo, pues sobre las mismas se definen tanto varianzas como covarianzas. En todo caso

516

1 1-1

/1¡¡ = - · L X¡s k s=l-k

[12]

Según se puede notar, las expresiones [11] y [12] son muy similares a las [8] y [9] . La única diferencia radica en que en aquéllas se supone que la media y la varianza varían a lo largo del tiempo (por ello van referidas al instante t) , mientras que en las dos últimas se considera que son constantes.

Por otro lado, si se plantea, como es lógico, que no sólo las varianzas varían a lo largo del tiempo, sino que también lo ha­cen las covarianzas, la expresión para calcular el valor futuro de éstas es :

1- 1

(]ijl = k _ 1 · s=~k ( Xis1- /1¡¡) · ( Xjsl- Jljl) [13]

donde a .. es la covarianza entre los factores de riesgo i-ésimo y IJ (

j-ésimo, para el momento t, calculada con base en información histórica, y el resto de parámetros tiene un significado similar al descrito para expresiones anteriores.

Las expresiones [ 11] y [13] se utilizan para elaborar prediccio­nes, en el instante t, sobre valores futuros de varianza y covarianza a partir de la información disponible en el instante inmediatamen­te anterior (t-1). Teniendo esto en cuenta, queda claro que las sucesivas predicciones que se realicen de dichos valores definen una media móvil en la que se otorga idéntica ponderación ato­das las observaciones históricas utilizadas en su cálculo,( 1/k-1 ), sin importar el instante temporal al que correspondan. Por dicho motivo, esta metodología se ha denominado enfoque o método de las medias móviles igualmente ponderadas.

3) Partir de que la varianza no permanece constante a lo largo del tiempo y que la información histórica es más relevante cuanto más próxima está al momento en el que se desea realizar la pre­dicción de la varianza futura: medias móviles exponencialmente ponderadas. La expresión para calcular la desviación típica (varianza) es la siguiente:

1-1 1 2 (]il = (1- .:1} L ;¡;-s- · (xis- /1¡¡) [14]

s=t-k

donde se emplean variables y parámetros que ya se definieron antes, a excepción de A, denominado factor de importancia de­creciente (decay factor); este parámetro determina el ritmo al cual disminuye la importancia de las observaciones más aleja­das en el tiempo respecto del momento en el cual se está reali­zando la predicción.

El empleo de la expresión [ 14] para elaborar predicciones sobre el valor de la varianza de los factores supone, en realidad,

las expresiones utilizadas para el cálculo de las varianzas de dichos factores son directamente aplicables en el cálculo de la varianza de la cartera (enfoque global) .

calcular dichas predicciones como medias ponderadas de obser­vaciones históricas. En concreto, las ponderaciones van decre­ciendo conforme la observación correspondiente se aleja más en el tiempo respecto al instante en el cual se calculan dichas predicciones. Así, la ponderación que, para la predicción reali­zada en el momento t, tiene la observación histórica s-ésima, se deriva de la expresión:

(1- ít) . Al-s-I [15]

Como el valor del factor de importancia decreciente (A) está comprendido entre cero y uno, cuanto mayor seas, esto es, cuanto más alejada se encuentre en el tiempo la observación del factor de riesgo considerado, menor será la ponderación que se le otor­gue al efectuar las predicciones sobre el valor futuro de la varian­za.

Se demuestra fácilmente que una fórmula equivalente a la expresión [14] para la predicción de valores futuros de la des­viación típica (varianza) conforme al enfoque de las medias móviles exponencialmente ponderadas es:

en la que el significado de cada una de las variables es idéntico al utilizado en expresiones anteriores . De acuerdo con [16] la predicción de la varianza (desviación típica) para el momento t se puede realizar a partir de una combinación lineal entre los valores de dicha varianza en el instante inmediatamente ante­rior y el cuadrado de la diferencia entre el valor del factor de ries­go y su valor esperado (promedio) en dicho instante.

Por otro lado, en el caso de las covarianzas, la realización de predicciones futuras mediante un modelo de medias móviles exponencialmente ponderadas requerirá de la expresión [ 17]:

1- 1 (] .. = (1-A)· ~ At-s-l ·(x . -11. )·(x · -u . )

ljl k. !S rlt ] S ¡-JI

s=l-k [17]

El significado de las variables y los parámetros de esta ecua­ción es idéntico al de expresiones anteriores.

Por un motivo idéntico al que se indicó cuando se analizó la modelización de la varianza conforme este enfoque, la utiliza­ción de la expresión [17] supone que las predicciones de la covarianza dimanan de un promedio obtenido con datos histó­ricos. En el cálculo de dicho promedio la importancia relativa de las observaciones históricas consideradas es decreciente, conforme éstas se alejan más en el tiempo respecto del instante en el que se realiza la predicción.

Asimismo, y siguiendo un camino similar al utilizado en el caso de la varianza, para las predicciones sobre la covarianza se puede utilizar la expresión [ 18] equivalente a la [ 17]:

[18]

..

Esto es, el cálculo de las covarianzas mediante un método de medias móviles exponencialmente ponderadas equivale a ob­tenerlas mediante una combinación lineal del producto de los errores de predicción en el instante inmediatamente anterior y los valores de la covarianza para dicho instante.

4) Suponer que la varianza no permanece constante a lo largo del tiempo, considerando que su evolución puede plasmarse mediante un modelo de heteroscedasticidad condicional autorre­gresi va (ARCH). La expresión general a utilizar para la determi­nación de la varianza es:

[19]

donde ak /31 (k= O, ... , q; l = 1, ... , p) son los parámetros del mo­delo; e¡, son los errores de predicción cometidos cuando se uti­liza un modelo econométrico específico (normalmente de la familia ARIMA) para realizar estimaciones de los valores de los factores de riesgo; p y q los retardos considerados, respectiva­mente, para los valores de los errores de estimación al cuadra­do y varianza, y el resto de variables tiene un sentido análogo al de expresiones anteriores. 15

En estos modelos, como se puede observar en la expresión [ 19], los cálculos sobre el valor futuro de la varianza de los factores de riesgo se realizan con una combinación lineal de valores re­tardados de errores de predicción al cuadrado, y de valores retarda­dos de la propia varianza. La estimación de los parámetros de dicha combinación lineal se efectúa mediante la aplicación de técnicas de optimización (habitualmente máxima verosimilitud).

Para que la aplicación de los modelos ARCH o GARCH sea factible, se tiene que dar una serie de condiciones, referidas a los errores de predicción. Por tanto, si los factores de riesgo (en­foque delta) o los rendimientos de la cartera (enfoque global) cumplen las condiciones necesarias para plasmarse en un mo­delo mediante un esquema ARCH o GARCH, será factible recu­rrir a este tipo de modelos como otra opción a la hora de reali­zar predicciones sobre la varianza futura.

En todo caso, el principal inconveniente de los modelos de heteroscedasticidad condicional autorregresiva, en lo relativo a su uso para calcular el VAR, radica en la dificultad que entraña cuando se desean obtener las covarianzas. Para ello es necesa­rio recurrir a los modelos ARCH multivariantes, los cuales requie­ren una serie de hipótesis simplificadoras sobre los parámetros que se desea estimar para que el cálculo de éstos resulte facti­ble. Por tanto, y en el marco de cálculo del VAR, el uso de los modelos ARCH resultará más sencilla cuando se adopte un en­foque de tipo global. 16

15. La ecuación [7] corresponde al planteamiento de un modelo ARCH generalizado (GARCH), introducido por T. Bollerslev, "Ge­neralizedAutorregresi ve Conditional Heteroscedasticity", Journal of Econometrics, vol. 31, 1986, pp. 307-327.

16. No obstante, una posible opción para aplicar los modelos ARCH

en un enfoque delta la constituye la metodología ARCH factorial. So-

517

En resumen de este tercer apartado del trabajo, debe desta­carse que para calcular el valor en riesgo de una cartera se pue­den elegir básicamente dos opciones. En primer lugar, utilizar un único factor de riesgo (enfoque global) definido por el ren­dimiento de la propia cartera. O, alternativamente, utilizar di­versos factores de riesgo (enfoque delta) definidos por las va­riables con un efecto potencial significativo en el valor de la cartera. En todo caso, más allá de cuál sea el enfoque elegido, el cálculo del VAR requiere que se efectúen predicciones. Para este fin, es pertinente recurrir a diversas metodologías (simu­lación histórica, de Montecarlo y modelos de varianzas-cova­rianzas) . La decisión de qué metodología utilizar recaerá en el gestor de riesgos de la entidad bancaria. Conviene emplear la que proporcione una cobertura satisfactoria y que al mismo tiem­po requiera, en promedio, menos recursos para inmovilizar. En todo caso, será el gestor de riesgos quien determine, luego de evaluar las opciones, qué modelo se adecua mejor a las carac­terísticas de las carteras que maneja.

CoNcLUSIONES

La creciente importancia que ha adquirido el riesgo de mer­cado, tanto en el seno de las propias entidades bancarias como en los organismos encargados de supervisarlas, ha in­

ducido a que se elabore una serie de metodologías destinadas a cuantificar la pérdida máxima que puede generarse en cada momento en una institución, área de negocio o cartera como con­secuencia de la exposición frente al riesgo. En este marco el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea aprueba que los bancos utilicen sus modelos internos de gestión y cuantificación de riesgos para determinar el monto de recursos que inmovili­zarán por su exposición frente al riesgo de mercado. Estos mo­delos, de acuerdo con el Comité, deberán cumplir una serie de requisitos, entre los que destaca la obligación de usar el valor en riesgo.

El valor en riesgo de una cartera es la máxima pérdida que, con un nivel de fiabilidad estadística determinado, puede experimentar el valor de la misma durante un período temporal concreto (pe­ríodo de tenencia o mantenimiento), en el cual las posiciones permanecen inalteradas. El procedimiento de cálculo consta de cuatro fases: identificación de los factores de riesgo, determina­ción de la sensibilidad del rendimiento de la cartera frente a los factores de riesgo, cálculos de la variación máxima de los facto­res de riesgo y, finalmente, determinación del VAR de la cartera.

No hay un método único para calcular el VAR. Las distintas opciones posibles pueden incluirse dentro de dos enfoques: delta y global. En el primero se considera de modo individual el efecto de los factores de riesgo en la cartera, mientras que en el segun­do se considera el de todos los factores en el rendimiento de la cartera sin distinguir la parte que corresponde a cada uno de ellos.

bre el tema véase J.D. Cabedo e I. Moya," ARCH Factor: A New Me­thodology to Estímate Value at Risk" , 24th Euro Working Group on FinancialModelling Proceedings, Valencia, abril de 1999, pp. 203-225.

518

l valor en riesgo de una cartera es la máxima pérdida que, con

un nivel de fiabilidad estadística determinado, puede

experimentar el valor de la misma durante un período temporal

concreto (período de tenencia o mantenimiento), en el cual las

posiciones permanecen inalteradas. El procedimiento de cálculo

consta de cuatro fases: identificación de los factores de riesgo,

determinación de la sensibilidad del rendimiento de la cartera

frente a los factores de riesgo, cálculos de la variación máxima de

los factores de riesgo y, finalmente, determinación del VAR de la

cartera

En todo caso, sea cual sea el enfoque, para obtener el VAR es preciso realizar predicciones sobre variaciones máximas, bien de los factores de riesgo considerados en lo individual, bien de dichos factores en conjunto, cuando se toma el efecto de todos ellos en el valor de la cartera. Para estas predicciones pueden usarse distintos métodos, los cuales se aglutinan en tres grupos: de simulación histórica, de simulación de Montecarlo y de va­rianzas-covarianzas.

En los métodos de simulación histórica el V AR se calcula como la variación máxima que puede experimentar una cartera a lo largo de un período histórico determinado, en un percentil es­tadístico prefijado. En los métodos de simulación de Montecarlo el VAR se calcula a partir de la distribución estadística de números generados de manera aleatoria; por tanto, constituiría la canti­dad asociada en dicha distribución al percentil estadístico corres­pondiente al nivel de confianza estadística asumido.

Por su parte, en los métodos de varianzas-covarianzas se supo­ne que el VARes proporcional a la desviación típica del rendi-

miento de la cartera, calculada a partir de información histórica. Cuando se utiliza información histórica para calcular los valo-res futuros de varianzas y covarianzas, hay cuatro hipótesis de partida que dan lugar a sendas metodologías: suponer que la varianza permanece constante en el tiempo; que dicha varianza cambia a lo largo del tiempo, considerando que toda la informa-ción histórica es igualmente relevante; que la varianza no per­manece constante a lo largo del tiempo y que la información his­tórica es más relevante cuanto más próxima es al momento en el que se desea realizar la predicción, y que la varianza no per­manece constante en el tiempo, considerando que su evolución puede estudiarse mediante un modelo de heteroscedasticidad f condicional autorregresi va.

Finalmente debe señalarse que la decisión referente a la meto­dología para el cálculo del valor en riesgo en una entidad compete al gestor de riesgos. Éste será quien, tras evaluar las posibilida­des, determine el modelo que mejor se adecua a las característi­cas de las carteras de su responsabilidad. &

El euro y la expansión extraterritorial de los conglomerados: un análisis gráfico

• • • • • • • • • • GUADALUPE MÁNTEY DE ANGUIANO •

S i bien en sus primeros meses de vida el euro ha mostrado de­bilidad ante el dólar y otras monedas duras, las circunstan­cias desfavorables de su advenimiento son transitorias. Por

lo tanto, cabe esperar que una vez que Europa se recupere de los esfuerzos realizados para alcanzar la convergencia macroeco­nómica y que la confianza de los inversionistas en la región se restablezca, el euro tome el lugar que le corresponde en los mercados internacionales de capital. El fortalecimiento del euro puede dar lugar a cambios en la moneda de denominación de activos con valor de un billón de dólares, lo que implicará im­portantes ajustes en los tipos de cambio de otras monedas, en particular el dólar. Asimismo, la restructuración de carteras ofi­ciales y privadas provocará cambios en los precios de los acti­vos en los distintos países, todo lo cual influirá en la disponibi­lidad y en los costos de los recursos financieros. En este trabajo se pretende anticipar algunos efectos de ese fenómeno mone­tario en las corrientes de inversión extranjera directa (IED) de Estados Unidos y de los países pertenecientes a la Unión Mo­netaria Europea. Para esta investigación se tomó a Alemania como país representativo de la zona del euro.

ÁSPECTOS GLOBALES DE LA CONFRONTACIÓN DÓLAR-EURO

El euro es el primer rival serio al que se enfrenta el dólar desde que desplazó a la libra esterlina como moneda dominante, y el daño que podría causarle sería similar al de la cuenta

de sustitución en el FMI que el acuerdo de Bretton Woods dejó

*Profesora de la Escuela Nacional de Estudios Profesionales, plantel Acatlán, UNAM <gmantey@servidor.unam.mx>

como letra muerta. 1 La Europa unificada representa una econo­mía ligeramente mayor que la de Estados Unidos (PIB de 8.4 bi­llones de dólares, frente a 7.2 billones en 1996), y su participa­ción en el comercio mundial es también levemente superior ( 1.9 billones de dólares, frente a l. 7 billones, en el mismo año). Aun­que Estados Unidos contribuye con 27% del PIB mundial, su moneda se emplea en rangos de 40 a 60 por ciento de las corrien­tes financieras internacionales. La Unión Europea (UE), por su parte, participa con 30% del PIB mundial, pero sus monedas in­dividuales sólo se utilizan en proporciones de 1 O a 40 por cien­to de los flujos financieros internacionales.2

Si la participación del euro en los mercados financieros in­ternacionales fuera similar a la contribución de la UE al ingreso o al comercio exterior de los países más industrializados (G-1 0), cabría esperar una conversión de activos financieros a euros del orden de un billón de dólares. De este total, se calcula que 700 000 millones corresponderían a la restructuración de car­teras de inversionistas privados y 300 000 millones provendrían de lareasignación de reservas internacionales de los bancos cen­trales.3 Estas conversiones igualarían la participación del euro y el dólar en los mercados financieros internacionales a aproxi­madamente 40% cada uno, quedando el restante 20% de los ac­tivos denominados en yenes y otras monedas duras como el fran­co suizo.

l . E. Morales, Una nueva visión de la política internacional de México: relaciones con la Unión Europea, Universidad Iberoameri­cana y Plaza y Valdés Editores, México, 1997.

2. C.F. Bergsten, "The Dollar and the Euro", ForeignAffairs, vol. 70, núm. 4, julio-agosto de 1997.

3. R.N. McCauley, "The Euro and the Dollar" , Working Paper, núm. 50, Banco de Pagos Internacionales, Basilea, noviembre de 1997, y C.F. Bergsten, op. cit.

520

La zona del euro ofrecerá a los inversionistas un mercado de valores más amplio, profundo y líquido, en comparación con los mercados individuales de sus miembros.4 Si bien el mercado de títulos privados de Estados Unidos es dos veces más grande que el de la Unión Europea, no sucede lo mismo con el mercado de valores gubernamentales. A fines de 1996 éste era de 2.2 bi­llones de dólares en Europa, en tanto que el de la nación ameri­cana alcanzaba sólo l. 7 billones. 5 Los rendimientos en este mercado han tendido a aproximarse como consecuencia del cumplimiento de los requisitos de convergencia, y la calidad crediticia de todos los gobiernos es óptima, por lo que se anti­cipa una integración completa. Además, el mercado de futuros de estos títulos también es superior al estadounidense, lo que les confiere mayor liquidez. 6

La unificación del mercado de valores multiplicará la disponi­bilidad de productos financieros y es probable que brinde la venta­ja adicional de estar poco correlacionado con el mercado de Es­tados Unidos. Esto atraerá un importante número de inversionistas deseosos de diversificar el riesgo de sus carteras, lo que permiti­rá a los conglomerados europeos obtener fondos con bajo costo.

Aun cuando en sus primeros meses de vida el euro ha mos­trado debilidad ante el dólar y otras monedas fuertes, esto no es indicativo del comportamiento probable de los tipos de cambio a mayor plazo, cuando las dudas sobre la estabilidad de la nue­va moneda se vayan disipando. La conversión de un billón de dólares de activos financieros a euros puede conducir en un fu­turo no muy lejano a una depreciación significativa del dólar respecto a la moneda comunitaria, en particular si la economía de la Unión retoma su crecimiento. Los europeos desean una moneda fuerte pero no sobrevaluada, pues ello les restaría com­petitividad en el comercio mundial. Como región, en 1998 Eu­ropa obtuvo un superávit en cuenta corriente de 115 000 millo­nes de dólares, en tanto que Estados Unidos registró un déficit de 228 000 millones. En las actuales circunstancias de elevado desempleo en Europa, tras los esfuerzos fiscales y monetarios realizados para lograr la convergencia, y con gobiernos social­demócratas en Alemania, Francia y el Reino Unido, la Unión teme que un euro demasiado fuerte les lleve a ceder empleos a Estados Unidos. La tendencia del euro a subvaluarse podría verse también fortalecida por la aplicación de políticas fiscales ex­pansivas en estos tres países, con el Banco Central Europeo (BCE) comprometido con una política monetaria austera para mante­ner la estabilidad de precios en la región. La presión del gasto público tendería a elevar las tasas de interés internas, lo que atrae­ría a aún más inversionistas a la zona del euro.

Aun cuando los ministros de finanzas de Alemania y Fran­cia ofrecen disciplina fiscal a cambio de una reducción en las

4. A. Chapoy, Hacia un nuevo sistema monetario internacional, IIE-UNAM, Colección Jesús Silva Herzog, México, 1998, y R.N. Me Cauley y W.R. White, "Tbe Euro and European Financial Markets", Working Paper, núm. 41, Banco de Pagos Internacionales, Basilea, mayo de 1997.

5. A. Cbapoy, op. cit. 6. C.F. Bergsten, op. cit.

el euro y los cong10meraaos

tasas de interés del BCE, es probable que éste prefiera conquis­tar su credibilidad con una política monetaria rígida y un euro fuerte, manifestando de paso su autonomía respecto a los gobier­nos de los países más influyentes. El director del BCE argumenta que para reducir las tasas de interés, los gobiernos europeos deben abatir sus actuales montos de deuda y que una vía más sana para lograr disminuir el desempleo es flexibilizar las legislacio­nes laborales en la zona. La escasa importancia que concede el BCE al comportamiento del tipo de cambio del euro es explica­ble por dos motivos: a] porque la unificación monetaria de Eu­ropa automáticamente reducirá su dependencia del comercio exterior, ya que la mayor parte de sus intercambios se efectúa entre los propios países de la región, y b] porque una tendencia hacia la apreciación del euro frente al dólar sería una señal de éxito para el nuevo banco central.

En lo que sigue se verá que, aparte de estas cuestiones polí­ticas, en la actualidad hay un problema institucional que limita la capacidad de los gobiernos de los países centrales para ele­gir una política cambiaría.

PoLÍTICAS MONETARIA Y CAMBIARlA CON MERCADOS

FINANCIEROS GLOBALES DESREGULADOS

La magnitud que han alcanzado los mercados extraterritoria­les en monedas de reserva y el grado de competencia que en ellos impera restringen la libertad de los gobiernos para

definir políticas cambiarías. Los países industrializados no pue­den establecer compromisos sobre sus tipos de cambio si no disponen de las reservas internacionales suficientes para re­sistir las salidas de capital hacia los euromercados derivadas de las políticas monetarias requeridas para mantener los tipos de cambio dentro de los límites acordados; o bien, si no tienen los instrumentos de esterilización necesarios para evitar que los ingresos de capital desestabilicen sus economías internas. Por esta razón, quizá, Estados Unidos se opone al establecimien­to de bandas cambiarías, pues actualmente sus reservas de di­visas representan apenas 3% de sus importaciones de bienes y servicios (36 000 millones de dólares frente a 1.096 billones en 1998).

Por otra parte, la determinación de las tasas de interés en com­petencia abierta en los euromercados ha dado por resultado una clara correspondencia entre la posición cíclica de los países y los diferenciales entre sus tasas reales de interés. En la gráfica 1 se aprecia esta relación en las tasas del mercado monetario de Estados Unidos y Alemania de 1971 a 1998; la única desviación significativa en los diferenciales de tasas de interés respecto a los correspondientes al crecimiento del PIB se observa en el pe­ríodo 1991-1993, como resultado de la unificación alemana.

La desregulación financiera en escala mundial ha dado a los bancos comerciales la posibilidad de fondearse en los euro­mercados, en lugar de acudir a su instituto central; ello ha con­ducido a que las tasas del mercado monetario en los países con moneda de reserva converjan con las tasas interbancarias en su correspondiente euromercado.

,

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G R Á F e A

ESTADOS UNIDOS y ALEMANIA: DIFERENCIALES DI:: CRECIMIENTO DEL PIB

Y EN LAS TASAS DE INTERÉS REAL DEL MERCADO MONETARIO

••••••••••••••••••••••••••••••• 6 4 2 o

-2 -4 -6 -8

-10 -12 -14 -16

1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1997

- Tasas de interés real del mercado monetario

-crecimiento del Pm

••••••••••••••••••••••••••••••••

Al aplicar la prueba de causalidad de Granger a las variacio­nes en la tasa de fondos federales de Estados Unidos y al dife­rencial entre ésta y la Libor durante las últimas dos décadas re­sulta que la probabilidad de que sea la Reserva Federal la que responda al comportamiento del euro mercado (y no a la inver­sa) es de 98 por ciento.

En vista de que la competencia en los euromercados ha ali­neado las tasas líderes en los mercados nacionales de los países con moneda de reserva, no resulta extraño que en otros segmentos de esos mercados también se observe una relación entre los di­ferenciales de rendimiento y la posición cíclica de los países. En

G R Á F e A

EsTADOs UNmos Y ALEMANIA: DIFERENCIALES DE LAS TASAs DE INTERÉS

NOMINALES DE BONOS GUBERNAMENTALES Y DE LOS MERCADOS MONETARIOS

2

•••••••••••••••••••••••••••••••• 6

4

2

o -2

-4

-6

- 8 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998

- Bonos gubernamentales

- Mercado monetario

••••••••••••••••••••••••••••••••

521

la gráfica 2 se advierte cómo los diferenciales en las tasas de in­terés nominales de los bonos gubernamentales de largo plazo de Estados Unidos y Alemania han tendido a replicar los diferen­ciales en las tasas nominales de sus mercados monetarios.

Lo anterior es importante en la investigación del comporta­miento probable que tendrá la IED de Estados U nidos y Europa en el futuro próximo, pues está influida directa e indirectamen­te por la evolución de las tasas de interés de largo plazo en sus respectivas monedas.

De lo expuesto hasta aquí se concluye que los gobiernos de Estados Unidos y Europa no tienen la capacidad para determi­nar libremente sus tasas de interés ni sus tipos de cambio. Sin embargo, los mecanismos de los mercados financieros desregu­lados establecen tasas reales de interés para las principales monedas de acuerdo con la posición cíclica de sus economías.

Este mecanismo de ajuste automático de las tasas de interés líderes en los países industrializados (por medio de la fuerza de los movimientos de capital especulativo desde los euromercados y hacia éstos) ha resultado en una mayor alineación de los tipos de cambio de las divisas clave, en contraste con la situación que prevalecía en los setenta y la primera mitad de los ochenta, como se aprecia en la gráfica 3. Lo anterior implica que los dese­quilibrios comerciales entre las potencias están ahora más de­terminados por el desfase de sus ciclos económicos que por la sobre o la subvaluación de sus monedas. En el cuadro y en la gráfica 4 se ilustra esto para Estados Unidos y Alemania. En aquél se muestra la matriz de correlación entre tres variables: el défi­cit comercial de Estados Unidos como porcentaje del PIB, el tipo de cambio real del dólar frente al DEG y el diferencial entre el crecimiento del PIB real en Estados U nidos y el conjunto de los países industrializados. Ahí puede verse que en el período 1970-1998la balanza comercial tuvo una fuerte relación inversa con el diferencial de crecimiento(- 0.55), en tanto que su vincula­ción con el tipo de cambio real fue bastante débil(- 0.05). La

G R Á F e A 3

ALINEACIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO REAL DEL DÓLAR, EL DEG Y EL YEN

••••••••••••••••••••••••••••••••

4.0

3.5 ~ 3.0 2.5 2.0 l. S l. O 0.5

____ .,....--..._

0 +-,...,---,--...-,--,-,--r--,-TO-r ,...,.-,-,-.,.....-,--,...,.-,--r-r-,

400

350 300

250 200

- 150 100

50 o

1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998

- Tipo de cambio real del marco frente al dólar

Tipo de cambio real del dólar frente al DEG

Tipo de cambio real del yen frente al dólar

• •••••••••••••••••••••••••••••••

522

G R Á F e A

ALEMANIA: VARIACIÓN DE LA BALANZA COMERCIAL Y DIFERENCIAS

DE CRECIMIENTO CON EsTADOS UNIDOS

4

•••••••••••••••••••••••••••••••• 16 14 12 10 8 6 4 2 o

-2 -4

40 30 20 10 o

-10 -20 -30 -40 -50

-6 T -¡ ,-,-,-,-.-.-,-,-,--,-+ -60 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 19961998

- Diferencia entre la tasa de crecimiento real del Pffi de Alemania y Estados Unidos

- Variación de la balanza comercial de Alemania

••••••••••••••••••••••••••••••••

gráfica 4, por su parte, revela que las variaciones en la balanza comercial de Alemania de 1980 a 1998 han sido simétricamente opuestas a su diferencial de crecimiento respecto al conjunto de los países industrializados.

El crecimiento del PIB de un país influye en la oferta y la demanda de créditos y depósitos en su moneda y su diferencial de crecimiento con otros países afecta el precio al que se inter­cambia su moneda, toda vez que se refleja en los volúmenes de compras y ventas de las diversas divisas en los mercados de cam­bios. Así pues, los desfases en el ciclo económico entre los paí­ses centrales determinan los diferenciales de tasas reales de in­terés entre las monedas y a la vez explican las variaciones en los tipos de cambio real.

El mayor o menor uso de una moneda como dinero interna­cional se suma al efecto del diferencial de crecimiento de su economía, en la determinación de su tipo de cambio frente a otras monedas. Cuando el financiamiento internacional se expande rápidamente, la oferta y la demanda de recursos en las distintas monedas modifican los tipos de cambio que resultarían sólo de considerar las diferencias en la posición cíclica de los países

MATRIZ DE CORRELACIÓN

G R Á F e

VARIACIÓN DE LOS ACTIVOS EXTERNOS DE BANCOS COMERCIALES

EN PAÍSES INDUSTRIALIZADOS

A 5

••••••••••••••••••••••••••••••••

~gg l 600 400 200

o-

0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00

-0.02 -0.04 -0.06 -0.08

~~~ -600 l -800~.-.-.-.-.-.-. ,-,----r--r-----'- - 0.1 o

1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998

- Variación de activos externos de bancos comerciales en países industrializados

-Variación de la relación entre los activos externos en dólares y los activos externos totales de bancos en países industrializados

••••••••••••••••••••••••••••••••

de origen de esas monedas. Otro tanto sucede cuando el finan­ciamiento internacional se contrae.

Es importante advertir, sin embargo, que las variaciones en la oferta y la demanda de las monedas pueden no ser simétricas en períodos de expansión y contracción del financiamiento in­ternacional, pues ello depende de la profundidad de los merca­dos de cada moneda, lo que tiene implicaciones para la trayec­toria de los tipos de cambio. Esto es particularmente notable en los casos del dólar estadounidense y del marco alemán.

En la gráfica 5 se ve que los préstamos en dólares tienden a aumentar su participación en el total cuando el crédito interna­cional se contrae. La gráfica 6 muestra que cuando esto. sucede el dólar tiende a revaluarse frente al DEG (el tipo de cambio dis­minuye) y pasa lo contrario cuando el financiamiento extraterri­torial se expande (y la participación de los préstamos en dólares cae). Lo anterior se explica por las ventajas relativas que ofrece el mercado del dólar cuando el volumen de recursos intermediados disminuye; entre aquéllas se pueden señalar una mayor estabili­dad de los precios de los activos financieros, superior liquidez, menores costos de información y transacción, etcétera.

En contraste, el tipo de cambio real del marco frente al dólar ha tendido a aumentar ( devaluarse) cuando el crédito externo se

•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• Balanza comercial/ Diferencial de crecimiento del PIB entre Estados Variación del tipo de cambio real dólar-DEG

'

PIB de Estados Unidos Unidos y el total de países industrializados y el total de países industrializados ~

Balanza comercial/PIB de Estados Unidos 1.000 -0.549 -0.047 Diferencial de crecimiento del PIB

entre Estados Unidos y el total de países industrializados -0.549 1.000 -0.122

Variación del tipo de cambio real dólar-DEO -0.047 -0.122 1.000

••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••

currtert:tu e.x.tenur, JUnio ue L.UUU

G R Á F e A 6

VARIACIÓN EN EL TIPO DE CAMBIO NOMINAL DEL DÓLAR FRENTE AL DEG

••••••••••••••••••••••••••••••••

Dólar frente al DEG

Variación de la relación entre los activos externos en dólares y los activos externos totales de los bancos en países industrializados

••••••••••••••••••••••••••••••••

retrae y a disminuir (revaluarse) cuando la liquidez internacio­nal se expande (véase la gráfica 7). En estos episodios, la pro­porción de préstamos en monedas de reserva diferentes del dó­lar tiende a variar en la misma dirección que el volumen de financiamiento, lo que sugiere su participación marginal en las transacciones internacionales.

De lo anterior se deduce que Estados Unidos se ha beneficiado en términos relativos cuando el crédito internacional se ha con­traído, toda vez que su tipo de cambio real se ha elevado (reva­luado frente al DEG). Ello ha permitido a sus conglomerados

G R Á F e A 7

VARIACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO REAL DEL MARCO FRENTE AL DÓLAR

••••••••••••••••••••••••••••••• 0.6

0.4

0.2

o -0.2

-0.4

-0.6

-0.8 ~.--.-.-.-.--.-.-.-.-.--.-.-.-.--.-.-~

1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998

- Marco frente al dólar

1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2

o -0.2 -0.4 -0.6

- Relación entre la variación de los activos externos denominados en monedas distintas del dólar y la variación de activos externos totales de bancos en los países industrializados

••••••••••••••••••••••••••••••••

G R Á F e A

VARIACIÓN DE LA T~SA DE INTERÉS REAL EN EL MERCADO MONETARIO

DE EsTADos UNmos

523

8

• •••••••••••••••••••••••••••••• 0.25

0.20

0.15

O.! O

0.05

o -0.05

8

6

4

2

o

-0.10 -2

- 0.15 -t--,-,----,--,-,-,-,--,--,--,-,--,-,--,--,--,--,-+_ 4

1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996

-- Variación de la tasa real de interés

- Variación del tipo de cambio real del dólar frente al DEG

••••••••••••••••••••••••••••••••

expandirse extraterritorialmente, aun cuando la liquidez inter­nacional haya sido escasa. Por el contrario, para los conglome­rados alemanes la inversión en el exterior se ha visto favoreci­da sólo cuando el crédito internacional ha sido abundante; en esas condiciones, las empresas alemanas han tenido ventajas sobre sus competidoras tanto por la alta liquidez, como por el tipo de cambio sobrevaluado frente al dólar.

El predominio del dólar como dinero mundial y el crecimiento excesivo y volátil del financiamiento internacional dieron por resultado una desvinculación de los tipos de cambio reales de las divisas clave con relación a sus tasas de interés real, como se aprecia en las gráficas 8 y 9. Esta situación, sin embargo, está en camino de modificarse, pues la integración monetaria otor­gará a los mercados de valores europeos mayor profundidad, estabilidad y liquidez, lo que disminuirá la preferencia por el dólar como moneda internacional. Lo anterior repercutirá en el comportamiento de la IED de Estados Unidos y de Europa Occidental.

PERSPECTIVAS PARA LA IED ESTADOUNIDENSE Y EUROPEA

Para explicar las corrientes de IED se cuenta con dos conjun­tos de teorías. 7 El primero se integra por las que asocian las exportaciones de capital con factores microeconómicos de

los conglomerados, como el grado de monopolio en su merca­do interno, el ciclo de vida del producto, la internalización de

7. G. Mántey, "Desregulación financiera y estrategias de valori­zación de los grupos de capital internacionales", Economía Aplica­da, UACPyP-CCH-UNAM, núm. 31, febrero de 1996, y E. Rattia, Ten­dencias recientes y determinantes de la inversión extranjera directa mundial: el caso de la inversión extranjera directa de Estados Uni­dos de América, 1965-1995, tesis de licenciatura, Facultad de Eco­nomía, UNAM, México, 1997 .

524

G R Á F e A 9

ÁLEMANIA: TASA DE INTERÉS REAL DE LOS BONOS GUBERNAMENTALES

••••••••••••••••••••••••••••••••

~ !~ M [';tll ; L --.----,--,-, ., .----., ., .,-,,--., ., .,-, ... , ,, -,,--,-, ., .,---.-, ., --,--,--, ., +¡¡¡

1970 1973 1976 1982 1985 1988 1991 1994 1997

- Tasa de interés real

- Tipo de cambio real del marco frente al dólar

••••••••••••••••••••••••••••••••

costos, etcétera. 8 El segundo grupo está formado por las teorías que vinculan la IED a las condiciones macroeconómicas tanto del país de origen como del anfitrión.9 Este trabajo se concen­tra en este último enfoque para inferir los probables efectos que la unificación monetaria europea tendrá en la expansión de los grupos industriales y financieros de Europa y Estados Unidos.

En la explicación macroeconómica de la IED, ésta se atribu­ye a ventajas financieras que la empresa deriva del comporta­miento de las tasas de interés y el tipo de cambio de la moneda de su país. Una menor tasa en el país de origen respecto al país anfitrión significa que las utilidades de la empresa extranjera en este último tendrán un mayor valor de capitalización que las que obtengan las empresas competidoras nacionales; esto da una ventaja competitiva a la compañía foránea, pues operará con menores costos financieros. De manera similar los tipos de cam­bio afectan a la IED. Las empresas de un país A, cuya moneda se revalúa frente a la del país B, tendrán una ventaja sobre las empresas competidoras de este último, pues podrán adquirir con

8. Ch. Kindieberger,AmericanBusinessAbroad, Y ale University Press, New Haven, 1969; T. Karier, Beyond Competition: The Eco­nomics ofMergers andMonopoly Power, M.E. Sharpe,Arrnonk, 1993; J.K. Galbraith, The New Industrial State, Harnish Harnilton, Londres, 1967, y C. Tavares y L.G.M. Belluzzo, "Capital financiero y empre­sa multinacional", en J. Estévez y S. Lichtensztejn (comps.), Nueva fase del capital financiero: elementos teóricos y experiencias en América Latina, CEESTEM-ILET-Nueva Imagen, México, 1981.

9. R.Z. Aliber, "A Theory of Foreign Direct Investment", en Ch. Kindleberger (ed.), The lnternational Corporation, MIT Press, Cam­bridge, Mass, 1970; R.Z. Aliber, "Money, Multinationals and Sove­reigns", y H.C. Reed, "Appraising Corporate Investment Policy: A Financia! Center Theory ofForeign Direct Investment", ambos en Ch. Kindleberger y D.B. Audretsch (eds.), The Multinational Corporation in the 1980's, MIT Press, Cambridge, Mass., 1983; S. Lichtensztejn, "Notas sobre el capital financiero en América Latina", Economía de América Latina, núm. 4, marzo de 1980, y G. Mántey, La inequidad del sistema monetario internacional y el carácter político de la deuda del Tercer Mundo , FE-CCH-UNAM, Economía de los 80, México, 1989.

e1 euro y ws l:ungwuu;;rauus

G R Á F e A

EsTADos UNmos: VARIACIONES DEL PIB NOMINAL Y DE LAS SALIDAS

DE INVERSIÓN EXTRANJERA DIRECTA

10

• ••••••••••••••••••••••••••••••• 500 450 400 350 300 250 200 150 lOO

50

40

30

20

10

o 10 50

o +-rr.--rr-r-rT-r-rT-rrT-rro-rrT-rT-r-rr<-r~ 20

1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998

- pmnominal

- Salidas de inversión extranjera directa

• ••••••••••••••••••••••••••••••• menor esfuerzo los activos de capital que requieran para elevar su producción. Adicionalmente, la transferencia de procesos hacia el país B, donde los costos por-erecto a c la variación del tipo de cambio serán menores, dará a las empresas de A una ven­taja competitiva en la producción global.

Los principales recursos financieros para la inversión de las empresas proceden de sus utilidades previas, de la colocación de acciones en el mercado, de créditos bancarios y de la emisión de títulos de deuda. Con la desregulación de los mercados de crédito y valores, sin embargo, la influencia de las utilidades rete­nidas en el comportamiento de la IED ha disminuido, aumentando en cambio la del crédito bancario y las colocaciones de títulos. Esto puede comprobarse al observar la desvinculación entre el comportamiento del Pm real y las salidas de IED en los dos mayores emisores, Estados Unidos y Japón (véanse las gráficas 10 y 11)

G R Á F e

JAPÓN: VARIACIONES DEL PIB NOMINAL Y SALIDA DE INVERSIÓN

EXTRANJERA DIRECTA

A 11

•••••••••••••••••••••••••••••••• 1000

800 600 400 200

o - 200

-400

60

50

40

30

20

10

-600 ~~~~~~~~~~~~~~~+ o

1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998

- Pm nominal en dólares

- Salidas de inversión extranjera directa

• ••••••••••••••••••••••••••••••

.._ ._,, , • .._ , .._ • ._, .._""" . .... ' • V I ' JUI.U V UV ""'VVV

G R A F e A

EsTADOS UNmos: VARIACIONEs EN LAS SALIDAS DE IED, DEL ÍNDICE

DE ACCIONES INDUSTRIALES Y DE LOS ACTIVOS EXTERNOS

12

••••••••••••••••••••••••••••••• 70 40 60 35

50 30 25

40 r, 20 30 15 20 --~, lO 10 5

o o -50 -lO -lOO -20 -150

1978 1982 1986 1990 1994 1998

- Salidas de inversión extranjera directa

- Índice de precios de acciones industriales

- - Activos externos en moneda extranjera denominados en dólares, de bancos comerciales en países industriales

•••••••••••••••••••••••••••••••

Las gráficas 12 y 13, por otra parte, muestran el importante papel que desempeñan los costos financieros y la disponibili­dad de crédito internacional en la expansión extraterritorial de los conglomerados estadounidenses y alemanes. En la gráfica 12 se aprecia que la inversión en el extranjero de las empresas estadounidenses ha estado fuertemente influida por el compor­tamiento del índice inflacionario de su mercado bursátil, lo que les permite recaudar fondos patrimoniales a menores costos. La misma gráfica también muestra que cuando el crédito en euro­dólares es abundante y el dólar se aprecia por las razones apun­tadas aumenta la inversión directa de Estados U nidos en el ex­terior, pues sus empresas pueden adquirir con mayor facilidad activos de capital en otros países.

En una investigación reciente, Rattia 10 llega a conclusiones similares al encontrar que más de 55% de la varianza de la IED

estadounidense en el período 1966-1995 se explica por las va­riaciones del tipo de cambio del dólar frente al DEG y el índice de precios accionarlos en Estados Unidos. El caso de los con­glomerados alemanes es muy similar (véase la gráfica 13). Sus inversiones en el exterior responden directamente a las varia­ciones en el índice de precios accionarlos de su país y se ven fuertemente influidas por el crecimiento de los euro mercados en divisas diferentes del dólar, que tradicionalmente han esta­do dominado por el marco alemán.

Es interesante apreciar, en las gráficas 12 y 13, el efecto di­ferente de la evolución de los euromercados en la especulación bursátil de estos dos países. Se ha señalado que el crecimiento del financiamiento en los euromercados se ha asociado a re­ducciones en el uso relativo del dólar como moneda internacio­nal, lo que ha llevado a que aquél se deprecie frente al DEG en los mercados de cambios y que el marco se aprecie frente al dó-

10. E. Rattia, op. cit.

G R A F e A 13

ALEMANIA: VARIACIONES DE LAS SALIDAS DE IED, DEL ÍNDICE DE PRECIOS

DE ACCIONES INDUSTRIALES Y DE LOS ACTIVOS EXTERNOS

•••••••••••••••••••••••••••••••• 60 700

50 600 40 500 30 400 20

300 lO o - ---::7 200

1 lOO -lO 1 - ~

- 20 --1 o -30 -lOO

1978 1982 1986 1990 1994 1998

Salidas de inversión extranjera directa

- Índice de precios, en dólares, de acciones industriales

- - Activos externos en moneda extranjera diferente al dólar, de bancos comerciales en países industriales

• •••••••••••••••••••••••••••••••

lar. Dado que los mercados accionarlos en ambos países han mos­trado una tendencia a inflarse con la expansión del financiamiento internacional, en el caso alemán este fenómeno se ha reforzado con la apreciación del marco. En Estados Unidos la depreciación del dólar, durante los períodos de crédito internacional abundante, ha tendido a atemperar la "exuberancia irracional" que los flu­jos internacionales producen en su mercado accionarlo.

La introducción del euro, al reducir el uso del dólar como dinero mundial, tenderá a eliminar las ventajas cambiarias de los conglomerados de Estados Unidos respecto a sus competi­dores europeos cuando el crédito internacional se contrae. Asi­mismo, es previsible que la nueva moneda europea conduzca a una mayor vinculación (negativa) entre las tasas de interés real y los tipos de cambio real de las divisas clave, lo cual tendría efectos estabilizadores en el comercio mundial. Sin embargo, es posible que en los mercados financieros la hegemonía com­partida más equitativamente entre el dólar y el euro y una más clara relación inversa entre los tipos de cambio real y las tasas de interés real en ambas monedas conduzcan con mayor facili­dad a burbujas inflacionarias en los mercados bursátiles de Eu­ropa y Estados Unidos. La adecuación de la liquidez internacio­nal a la evolución de la economía real mundial es, en definitiva, el problema aún no resuelto de las finanzas internacionales.

PRIMEROS EFECTOS DEL EURO

E 1 euro nació en un mal momento para Europa, por varios mo­tivos. En primer lugar, por los mismos esfuerzos de conver­gencia que llevaron a una contracción del crecimiento en

la zona; en segundo, por los fenómenos de inestabilidad finan-

ciera en otras regiones que afectaron de maneras muy diversas e impredecibles la solvencia de los intermediarios financieros internacionales, y finalmente, por la inestabilidad política y eco­nómica generada por la guerra de Kosovo. La nueva moneda eu­ropea aparece, así, en un período de astringencia crediticia, que le da ventajas al dólar por encima de las monedas de otros paí­ses. Adicionalmente, la prolongada expansión de la economía estadounidense, con baja inflación y altas tasas reales de inte­rés, ha contribuido a fortalecer su moneda.

Durante los primeros cuatro meses de 1999 el dólar se revaluó 4% frente al DEG, lo que muestra que los cambios de moneda en activos financieros no se han producido rápidamente, quizá por cautela de los inversionistas, que esperan ver con más claridad las tendencias del tipo de cambio del euro, la recuperación de Europa y Japón, la política de tasas de interés del BCE, etcétera.

Durante el primer semestre de 1999los mercados de crédito bancario internacional se inhibieron por la alta exposición de los intermediarios y la revaluación de riesgos tras las crisis finan­cieras en Rusia y Brasil. El peligro de una severa astringencia crediticia se atacó con una flexibilización de las políticas mo­netarias en los países líderes; sin embargo, la incertidumbre sobre el comportamiento futuro del tipo de cambio del euro ante el dólar y el yen y la falta de referencias al respecto, hizo que la medida no tuviera un efecto notable en la disposición de los banqueros para expandir el crédito.

Como de costumbre, la contracción del crecimiento en el mercado de crédito bancario extraterritorial se reflejó en un di­námico avance del mercado internacional de bonos. Aunque esto se había previsto, sobre la base de que el euro ofrecería un mer­cado más profundo y líquido y además con tasas de interés más bajas que el dólar, los datos estadísticos muestran un hecho sin­gular: las colocaciones netas de bonos en dólares crecieron más que las denominadas en euros (131 000 frente a 83 000 millo­nes de dólares), continuando con el rápido crecimiento de las emisiones de títulos internacionales de deuda en dólares obser­vado desde 1995. Esto indica que la evolución favorable de los euro mercados de bonos se debe más a la contracción en la co­locación de bonos del Tesoro de Estados Unidos que a una in­clinación de los inversionistas internacionales en favor de la nueva moneda europea.

En tanto no se recupere la confianza en el crecimiento de Europa y se inicien las conversiones masivas a euros de los ac­tivos financieros en dólares, los conglomerados de Estados Unidos tendrán ventajas apreciables para fondearse en los mer­cados internacionales de títulos, como lo demuestran las cifras.

Las fuerzas del mercado tenderán a elevar las tasas sobre préstamos en el mercado desregulado de euros, que actualmente son más bajas que en los eurocréditos; por otro lado, llevarán a una reducción en las tasas de depósitos en eurodólares, lo que necesariamente se traducirá en una baja en la tasa de interés sobre fondos federales en Estados U nidos y un alza en la tasa de inte­rés del BCE. Ello puede significar que Europa tenga que recu­perarse enfrentando mayores tasas de interés en tanto que Es­tados Unidos se vea forzado a seguir permitiendo la inflación de su mercado bursátil.

CoNCLUSIONES

1) La capacidad de expansión extraterritorial de los conglo­merados europeos y estadounidenses está más vinculada a la disponibilidad de crédito internacional y a los costos financie­ros que al crecimiento del ingreso en sus respectivos países.

2) Los costos financieros de un conglomerado que busca in­vertir en el exterior decrecen cuando su mercado accionario se infla o cuando el tipo de cambio de su moneda frente a la del país huésped se reduce (su moneda se revalúa).

3) Los euromercados de divisas han adquirido tal magnitud, que condicionan el nivel de las tasas de interés real en los mer­cados monetarios de los países con moneda de reserva. La com­petencia en los mercados extraterritoriales ha determinado que los diferenciales de tasas de interés entre las divisas clave reflejen la posición cíclica de sus economías.

4) La preferencia por el dólar en las transacciones internacio­nales, debido a la mayor profundidad y liquidez de su mercado, afecta su tipo de cambio frente a otras monedas fuertes. En pe­ríodos de rápida expansión del crédito bancario internacional, cuando los créditos en otras monedas duras también aumentan, el dólar se deprecia; por el contrario, en períodos de astringen­cia crediticia, cuando los mercados marginales se reducen fuer­temente, el dólar se aprecia.

Lo anterior da una ventaja competitiva a los conglomerados estadounidenses en épocas de escasez de liquidez internacional. Por contraste, en épocas de crédito internacional fácil, la depre­ciación del dólar aumenta el atractivo de los mercados accio­narlos de otros países industrializados y tiende a exacerbar la inflación en éstos, ocasionando que los costos financieros de sus conglomerados se reduzcan por un doble motivo.

5) La unificación monetaria de Europa dará por resultado un mercado financiero más profundo, líquido y diversificado en euros, en comparación con los mercados que existían previamen­te en las diferentes monedas.

Cuando la economía de Europa se recupere del esfuerzo de convergencia y la confianza en el euro se consolide, el tipo de cambio real entre el dólar y el euro dejará de variar con las condiciones del mercado de crédito internacional y tenderá a re­flejar con mayor fidelidad las tasas reales de interés y las posi­ciones cíclicas de ambas economías. Entonces, los conglome­rados de Europa y de Estados Unidos tendrán similares ventajas financieras en su expansión extraterritorial.

6) Una hegemonía compartida equitativamente entre el dó­lar y el euro hará que la relación inversa entre los tipos de cam­bio real y las tasas de interés real en ambas monedas sea más de­finida, lo que tendrá efectos estabilizadores en el comercio internacional.

Sin embargo, esa vinculación negativa también puede pro­piciar burbujas especulativas en los mercados bursátiles, como consecuencia de la sobrevaluación cíclica de las monedas.

Por lo anterior puede afirmarse que si bien el euro contribuirá a estabilizar los tipos de cambio entre las divisas clave, su introduc­ción no resuelve el problema de la liquidez internacional en ex­ceso de las necesidades de la economía real mundial. (J

El mercado de capitales ante la unificación monetaria en. Europa: el caso español

• • • • • • • • • • RUBÉN MARTÍN MOSQUEDA ALMANZA '

En este artículo se describen los cambios normativos más sig­nificativos en España tras la entrada en vigor de la nueva regulación de los mercados de valores de la Unión Mone­

taria Europea; ello a fin de analizar tanto sus efectos en el com­portamiento de los valores de ese país y en relación con el resto de los mercados de la zona, cuanto el efecto del euro en los mer­cados financieros internacionales.

LA DIRECTIVA DE SERVICIOS DE INVERSIÓN

EN EsPAÑA

En el marco de la integración económica y monetaria, los paí­ses pertenecientes a la zona del euro adoptaron como herra­mientas jurídicas, entre otras, las denominadas "directivas",

las cuales contienen los alcances normativos comunitarios de estricta observancia. Por ello se deben trasponer y adaptar a las leyes nacionales en los plazos que cada una de ellas estipula. En ese sentido, el Consejo de la Comunidad Europea emitió ellO de mayo de 1993laDirectiva de Servicios de Inversión (DSI), 1

l. Publicada en esa fecha en el Diario Oficial de las Comunida­des Europeas, como la Directiva 93/22/CEE del Consejo y modifica­da el29 de junio de 1995 por la Directiva 95/26/CE del Parlamento y del Consejo. Esta directiva y la 93/6/CEE, sobre la adecuación del capital de las empresas de inversión y de las entidades de crédito, re­gulan los mercados bursátiles de la Unión Económica y Monetaria.

* Catedrático de la Maestría en Administración de la Universidad de Guanajuato. Director de pos grados de la Universidad Quetzal­coatl, en Irapuato. Asesor financiero y en comercio internacional <rmosqueda@uqui.edu.mx>.

la cual representa una de las piezas clave para crear un espacio financiero integrado, el mercado financiero único. La traspo­sición de la DSI al ordenamiento jurídico español se realizó en 1998, por medio de la célebre Nueva Ley 37/1998 del Mercado de Valores (NLMV).

Entre los nuevos puntos generales más relevantes de la DSI -y que dicha directiva establece como de carácter general­destaca, en primer lugar, el concepto de "empresas de servicios de inversión", las cuales se definen como toda persona jurídica cuya profesión o actividad consista en prestar a terceros servi­cios de inversión de carácter profesionaU

La DSI representa una de las piezas clave en la construcción del mercado financiero único, y en particular del mercado úni­co de valores, pues establece el principio del "pasaporte comu­nitario" o "licencia única", por el cual una empresa, al amparo de la autorización del Estado en el que tenga su sede, puede pres­tar servicios de inversión y realizar otras actividades comple­mentarias en el resto de la Unión Europea (UE), mediante una sucursal o incluso sin establecimiento permanente.

La licencia única se fundamenta en la armonización de las condiciones de autorización y de ejercicio de la actividad. El cumplimiento de los requisitos necesarios para la obtención de aquélla es responsabilidad del país de origen de las empresas, mientras que las normas de conducta las establecen las nacio­nes en las que operan las mismas.

Además, la DSI impone a las empresas de inversión la obli­gación de informar sobre sus fondos de garantía o protección, a

2. La DSI considera la posibilidad de que los estados miembro incluyan en el concepto de empresas de servicios de inversión a per­sonas físicas si cumplen determinados requisitos (título 1, artículo 1 o,

punto 2 de la DSI).

528

fin de brindar mayor seguridad a quienes las utilizan. Cabe des­tacar que en la clasificación propuesta por la DSI se distingue úni­camente entre mercados financieros regulados y no regulados. Ello tiene importantes implicaciones en los mercados financie­ros de España, por lo que más adelante se le dedica un apartado.

Como se señaló, la NLMV supuso la trasposición de la DSI al ordenamiento español, pero también incorporó la Directiva 971 9/CE del Parlamento y del Consejo europeos, relativa a los sis­temas de indemnización a los inversionistas. Tal trasposición no se produjo hasta 1998, merced a dos aspectos fundamentales: por un lado, la anterior Ley 24/1988 del Mercado de Valores, había mostrado un excelente comportamiento en los diez años que estuvo en vigor, por lo que la reforma fue muy meditada; por el otro, porque además de los problemas de adaptación que su­pone toda trasposición de una directiva comunitaria a las reali­dades sociales e institucionales particulares de cada país, en el caso de la DSI se trataba de cambios muy relevantes y, en deter­minados casos, no muy claros.

En cuanto al ámbito de aplicación, la NLMV pretende integrar el mercado de valores español a las nuevas realidades financie­ras (swaps, tras, etcétera), que el anterior marco normativo no consideraba. De esa forma, además de los valores negociables, quedan en el ámbito de la nueva ley los contratos de cualquier tipo que sean motivo de negociación en un mercado secunda­rio, oficial o no, así como los convenios financieros de produc­tos derivados. 3

Organización del mercado de valores

En el espacio financiero integrado por la UE, la DSI establece tres áreas claramente diferenciadas: crédito, valores y seguros. En este sentido se puede considerar una estructura no muy diferente de la que presentaba antes el mercado financiero español.

Como la DSI adiciona y modifica de manera significativa al­gunas cuestiones de organización del mercado, en la NLMV se considera mercados secundarios oficiales de valores a los que funcionan de manera regular, conforme a lo previsto por la ley y sus normas de desarrollo, en especial en lo referente a las con­diciones de acceso, negociación, procedimientos operativos, información y publicidad. Por otro lado, la disposición transi­toria sexta señala que también tendrán este carácter aquellos mercados que se reconozca que fueron organizados al momen­to de publicación de la ley, en este caso el mercado de la Aso­ciación de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF). Loan­terior es una modificación muy significativa respecto a la ley anterior, pues se abandona la distinción entre mercados organi­zados oficiales y no oficiales. A partir de este momento, pues, el único concepto relevante es el de mercado secundario oficial (mercado regulado, según la DSI). En cuanto a las bolsas de va­lores españolas, cabe mencionar que los cambios a la ley tam­bién se reflejan en su estructura organizativa.

3. La DSI no considera a los derivados con subyacente no finan­ciero, al contrario de la NLMV.

La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV),4

creada a imagen y semejanza de la estadounidense Securities Exchange Comrnission, es un organismo con facultades de ins­pección y supervisión. En cuanto al régimen sancionador de la CNMV, regulado en el título VIII de la ley, es importante mencio­nar que se ha ampliado su ámbito supervisor5 así como su ca­pacidad para recabar información y colaborar en este campo con las autoridades competentes de la UE. La ley también establece una regulación más detallada del secreto profesional de las per­sonas que realicen actividades en la CNMVy tengan acceso a in­formación de carácter reservado.

Sociedades rectoras de las bolsas

En la nueva normativa española se establece que las bolsas de valores se rigen y administran por sociedades anónimas cuyo propósito principal es la organización y funcionamiento inter­nos del mercado. Las acciones de la sociedad serán nominativas y los únicos accionistas serán los miembros de las bolsas co­rrespondientes . Éstos se clasifican en dos grupos, según puedan operar por cuenta propia o no, correspondiéndoles, en cada gru­po, el mismo número de acciones. En este aspecto la ley no tuvo modificaciones sustanciales, salvo en la forma del reparto de las participaciones de las sociedades anónimas que administran las bolsas de valores. En la antigua ley se hacía con base en los recursos propios mínimos exigidos por la ley para quienes podían ingresar a la condición de miembros (sociedad y agencias de valores).

Una de las reformas más importantes que la Directiva reali­zó a la normativa española es, sin duda, la traducción del pasa­porte comunitario que implica la pérdida de la exclusividad que la anterior legislación otorgaba a las sociedades y agencias de valores para ser miembros de las bolsas. Entre otras consecuen­cias ello permite el acceso de las entidades de crédito, cualquiera que sea su nacionalidad, a la condición de miembros de las bol­sas de valores españolas desde enero de 2000.

El sistema de interconexión bursátil

Establecido por las bolsas españolas, el de interconexión bur­sátil (S lB) es un sistema de contratación electrónico y compar­tido en el que se negocian los valores que acuerda la CNMV (va­lores cuya negociación hayan admitido previamente al menos dos bolsas de valores). Su gestión está a cargo de la Sociedad de

4. Pieza central de la reforma introducida por la Ley 24/1988, de julio de ese año.

5. Principalmente abarca sociedades gestoras del fondo de garantía de inversiones; empresas de servicios de inversión no comunitarias que operan en España; personas y entidades relacionadas con el mer­cado de valores, incluidas las entidades de crédito; personas residentes en España que controlen directa o indirectamente empresas de servi­cios de inversión en otros países de la UE, y entidades que formen gru­pos de empresas de servicios de inversión.

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Bolsas, una sociedad anónima cuyo capital, representado por acciones nominativas, se distribuye en partes iguales entre las sociedades rectoras de las bolsas. En este sentido, la NLMV no modifica lo estipulado por la anterior normativa.

Empresas de servicios de inversión

Son entidades financieras cuya actividad principal es la presta­ción a terceros de servicios profesionales de inversión, entre ellos los derivados con subyacente no financiero. 6 En este punto se prevé que el gobierno regule la creación de otras entidades que, sin ser necesariamente de servicios de inversión, puedan reali­zar alguna de las actividades previstas para éstas.

Fondo de garantía de inversiones

Por disposición de la DSI, el título VI de la ley se reservó a una figura totalmente nueva en el ordenamiento de los mercados es­pañoles: el Fondo de Garantía de Inversiones. Según el artícu­lo 77, se crearán uno o varios de estos fondos para indemnizar a los inversionistas en casos de insolvencia o de situaciones con­cursales que impidan a las empresas de servicios de inversión reembolsar el efectivo o los valores que se les hubieran confia­do. Estos fondos están exentos del impuesto de sociedades7 y de todos los impuestos indirectos y, por supuesto, no cubren los riesgos de crédito o las pérdidas resultantes de las operaciones de los inversionistas.

Funcionamiento del mercado

En definitiva, la importancia de la DSI, y que la relaciona con el funcionamiento del mercado europeo, es su propósito de faci­litar el acceso al financiamiento de los mercados de valores a partir de una mayor rapidez de los procesos y de la eliminación de los requisitos innecesarios. En cuanto a la admisión devalo­res por negociar,8 debe señalarse que un cambio significativo es que se elimina la igualdad en los requisitos de emisión y ad­misión. Es decir, se le dota al mercado de un marco jurídico que impulsa la competitividad y responde a las necesidades de los inversionistas. En vista de lo anterior, los valores que no alcan­cen los requisitos reglamentarios de difusión, frecuencia ovo­lumen de contratación, así como aquellos que cuyo emisor no cumpla con las obligaciones respectivas, en especial las de en­vío y publicación de información, podrán ser excluidos de la negociación por acuerdo de la CNMV, ya sea por iniciativa pro­pia o a propuesta de los organismos rectores de los respectivos mercados secundarios oficiales.

6. Artículo 62 de la NLMV. 7. Impuesto sobre la renta en México. 8. Artículo 32 de la antigua Ley del Mercado de Valores . Artícu­

lo cuarto de la NLMV.

529

Redefinición de las operaciones de mercado

En el artículo 36 de la NLMV se redefinen las operaciones de mercado para acatar el ordenamiento de la DSI. En concreto, aquél establece que "tendrán la consideración de operaciones de un mercado secundario oficial de valores las transmisiones por tí­tulo de compraventa, u otros negocios onerosos característicos de cada mercado, cuando se realicen sobre valores negociables o instrumentos financieros admitidos a negociación en el mis­mo". De ello, pues, se desprenden tres cambios importantes en las operaciones: la posibilidad de que las distintas de las de com­praventa se consideren de mercado; la opción de que las opera­ciones no sean necesariamente con valores, y la eliminación del requisito de la participación de un miembro del mercado.

En ese mismo artículo se distingue entre las operaciones de mercado ordinarias, sujetas a las reglas del mercado secunda­rio oficial respectivo, y extraordinarias, las que no han seguido todas o alguna de las reglas de funcionamiento del mercado se­cundario oficial.9 El objetivo de esta regulación es poner en marcha el principio desconcentrador que establece la DSI.

Regulación del préstamo de valores

El mismo artículo 36 incluye una detallada regulación del prés­tamo de valores negociados en un mercado secundario con la finalidad de disponer de los mismos, ya sea para su enajenación posterior, ser objeto de un nuevo préstamo o servir como garantía en una operación financiera . El Ministerio de Economía y Ha­cienda y la CNMV fijan los límites al volumen de operaciones de préstamo o a las condiciones de éstas, atendiendo a las circuns­tancias de mercado. Asimismo, establecen las obligaciones es­pecíficas de información sobre las operaciones.

ÁSPECTOS OPERATIVOS DE LOS MERCADOS DE VALORES

U na vez comentados los cambios en la normativa relacionada con los mercados de valores, a continuación se examinan los aspectos operativos de los mismos, los cuales se mo­

dificaron por medio, principalmente, de la circular 1/1999 de la Sociedad de Bolsas.

La finalidad del proceso de adaptación de los mercados a la Unión Económica Monetaria (UEM) es garantizar que el esta­blecimiento del euro en los mercados de valores se realice en for­ma ordenada y sin que su funcionamiento sufra interrupciones; de lo contrario, estaría en peligro el proceso de canalización de ahorro y, por tanto, los intereses de los participantes, ya sean inversionistas o empresas demandantes de financiamiento.

Los principios normativo básicos para el inicio de la tercera fase de la UEM son la continuidad de los contratos y que no es obligatorio ni se prohibe el uso privado del euro. En tanto co-

9. En la OSI se hace referencia a estas operaciones como de mer­cado y fuera de mercado, respectivamente.

530

existan la peseta y el euro (hasta el 31 de diciembre de 2001) la contratación y la liquidación se podrán realizar, en principio, con ambas monedas. Sin embargo, las bolsas españolas asumieron la siguiente recomendación de la Federación Europea de Bol­sas de Valores: "independientemente de la moneda de denomi­nación de los valores, desde el4 de enero de 1999 la negocia­ción y liquidación se realiza en euros". Ello repercutió en los procedimientos y las tareas de los mercados y del sistema de compensación y liquidación, por lo que se planteó la necesidad de abordar temas como unidades de contratación, números de decimales empleados, valores nominales, sistema de redondeo, formación de índices, etcétera. También se hizo necesario de­terminar los importes mínimos de las operaciones fuera de ho­rario, órdenes vinculantes y operaciones autorizadas, así como la fijación de los requisitos para operaciones especiales.

El mercado bursátil español tiene cuatro centros de negocia­ción (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia) y el SIB. La mayor parte de los cambios versan sobre aspectos relativos a este me­dio electrónico, el cual representa 99% del total negociado en las bolsas españolas, aunque algunas conclusiones para aquél también se aplican a las negociaciones de viva voz.

Las negociaciones por medio del SIB se realizaban en pese­tas, por lo que su cambio a euros requirió un factor de conver­sión. Sin embargo, la negociación a viva voz . se realizaba en porcentaje del valor nominal de cada acción, por lo que para evitar problemas y conseguir la homogeneización con el SIB, en enero de 1998 se cambió aquélla a una contratación en pesetas.

El cambio de la peseta al euro se planeó con sumo cuidado por las partes participantes. De hecho, durante 1998 se realizaron múltiples pruebas con todos los casos posibles, a fin de que la conversión se llevara a cabo con agilidad y sin incidencias.

Propuestas

Se considera propuesta cada posición expuesta por los miem­bros en tomo al valor que se debe contratar, el carácter comprador o vendedor, la cantidad y el precio. Las propuestas admitidas son obligatorias en el plazo en que éstas se expresan y tienen como límite la última sesión del mes natural en que se formulen. Se di vi den en seis tipos: limitadas, ordinarias, on stop, de ejecución mínima, con volumen oculto y mantenidas.

Unidades de contratación

Son acciones o derechos de suscripción, pero con cambio en la unidad monetaria utilizada, ya que la negociación en las bolsas españolas se realiza en euros. Con base en los reglamentos de la Comisión Europea la adopción del euro, para realizar la con­versión se obtiene una cifra en euros que se debe redondear hasta centavos. 10

10 Por ejemplo, al convertir 5 000 pesetas a euros a un tipo de cambio de 166.386 pesetas por unidad, se obtienen 30.05060522

e1 men;auu ue ~.:apaa1t:s eurupeu

Precios y variaciones

El precio de cierre es el que, al revisar los precios correspondien­tes a las 500 y 200 últimas acciones negociadas en el mercado principal o en la modalidad de precios únicos, respectivamen­te, se acerque más a su precio medio ponderado. 11 En caso de que dos precios guarden la misma diferencia con respecto al de cierre, se toma el que se haya negociado al último. Si el pre­cio no puede calcularse, se considera el de la sesión anterior. Al comienzo de cada jornada se asume como precio de referencia el que haya cerrado la sesión anterior, sin dejar de considerar que cuando se devengue un dividendo o se inicie una ampliación de capital se descontará del precio de cierre el importe bruto del di­vi den do o el valor teórico del derecho de suscripción. Este dato es importante, ya que el precio de referencia no puede variar más de 15% cada día.

La contratación en pesetas se realiza tomando como referen­cia el valor de mercado de las acciones. El valor nominal tam­poco se utilizaba en las negociaciones a viva voz, por lo que el cambio a la negociación a euros no planteó ningún problema.

Información obligatoria

La Orden Ministerial del23 de diciembre de 1998 obliga a los organismos rectores de los mercados a facilitar la información en los siguientes apartados: i) euros: cotización de valores y otros instrumentos financieros; pago de dividendos y otros rendimien­tos, así como toda información oficial publicada en el Boletín de Cotización; ii) redondeo de euros: cifras sobre los volúme­nes de contratación y del total admitido para negociación, y iii) pesetas y euros: al menos, los precios de cierre y cambio medio ponderado.

Sistemas de contratación del SIB

En noviembre de 1998 comenzó a funcionar el sistema de ne­gociación por bloques en dos modalidades: a cambio conveni­do y por precios. Con ello se buscó diferenciar entre el merca­do dirigido por órdenes, idóneo para operaciones pequeñas o medianas, como las que se realizaban en España, y el mercado

euros; el redondeo exigido por la Comisión Europea lo deja en 30.05 euros, lo que obviamente facilita las transacciones. Además, tenien­do en cuenta que la negociación se lleva de peseta a peseta, las bolsas consideraron que un número de dos decimales en la contratación se­ría suficiente, ya que saltos en el precio de 0.01 euros equivalen a 1.66386 pesetas, mientras que variaciones de 0.001 euros sólo impli­can un cambio en la moneda española de 0.166386. Saltos de 0.1 euros equivalen a 16.6386 pesetas.

n

L precio. • número de títulos. 1 1

11. Precio medio ponderado =-"i_=::_l _n _ _______ _

L número de títulos, i=l

l

""'-'""'...,.,...,. .. .._,...,._.... .. ...,.,"'VI J JUlU.V U\.oo "-VVV

e u A D R o

EsTRUCTURA ACTUAL DEL MERCADO BURSÁTIL ESPAÑOL

•••••••••••••••••••••••••••••••• Mercado Definición

Mercado de órdenes: Modalidad open Modalidad fixing

Mercado de operaciones especiales

Mercado de bloques: Modalidad a precios convenidos Modalidades por precios

Modalidad principal de contratación, donde existe prioridad de las órdenes por precio y fecha de introducción

Contratación con un período de ajuste y sesión abierta una vez terminada la asignación

Contratación con dos períodos de ajuste seguidos de dos asignaciones

Operaciones que han de cumplir unos mínimos de efectivo y unas condiciones en precio

Para operaciones de gran tamaño. Para operaciones previamente

pactadas sobre valores del IBEX Permite posicionar órdenes y negociar

contra posiciones de mercado

••••••••••••••••••••••••••••••••

de bloques para grandes órdenes, con el fin de alcanzar lama­yor semejanza con las realizadas en los mercados europeos.

En la operación bursátil que imperaba en España los inver­sionistas y mayoristas negociaban con el primer sistema, lo que influía en forma decisiva en la formación de precios al princi­pio de las sesiones. Ello afectó a las inversiones minoristas y frenó la liquidez del mercado que es, ni más ni menos, uno de los principales atractivos de la Bolsa. La actual estructura, en cambio, ofrece la posibilidad de ejecutar operaciones bursáti­les de gran importe en horario de mercado abierto, a un precio único para todos los valores incluidos en la orden mediante un sistema que permite a los miembros aplicar órdenes en sentido contrario o concluir operaciones, siempre que se cumplan los re­quisitos de volumen y precios establecidos (véase el cuadro 1).

Sin embargo, en la contratación de derechos el paso a la ne­gociación en euros plantea el problema de que el valor mínimo de un derecho es de una peseta y 0.01 euros son iguales a 1.66 pesetas, lo que en la práctica ha supuesto un aumento en el mí­nimo de 66 por ciento.

Operaciones especiales que no requieren autorización

Los miembros de las bolsas pueden cambiar órdenes de signo contrario o concluir operaciones sin necesidad de publicar las nuevas órdenes en el SIB, siempre que se trate de: a] operacio­nes cuyo precio no supere al más alto incrementado 5%, ni in­ferior al más bajo reducido 5%, de los precios medio pondera­do y de cierre; b] que el importe sea como mínimo de 300 000 euros (antes era de 50 millones de pesetas) y que representen al menos 20% del volumen medio de contratación diaria del va­lor de que se trate, y e] sean coberturas previas de las posicio­nes de dinero o papel vinculante. Se considerará cumplido el re­quisito de importe mínimo de la operación especial cuando éste

531

se alcance al añadir al importe de la operación el de las posicio­nes vinculantes tendidas.

Operaciones especiales que necesitan autorización

Los miembros de las bolsas pueden cambiar o dar por termina­das las operaciones sin necesidad de que las órdenes respecti­vas se publiquen en el SIB y fuera de los límites de precios de las operaciones del apartado anterior, siempre que tengan la auto­rización correspondiente, la cual podrá acordarse cuando a] el importe supere los mínimos de 1.5 millones de euros en efectivo y 40% de la media diaria de contratación del valor de que se trate, durante el último trimestre natural cerrado, y b] se trate de trans­misiones relacionadas directamente con los procesos de fusión o escisión de sociedades o con acuerdos de reorganización de un grupo empresarial, entre otras consideraciones.

Sistema de negociación por bloques

Anteriormente, la inversión mayorista tenía dos opciones: acudir al mercado de órdenes y asumir el riesgo de no realizar opera­ciones al precio más conveniente, o bien esperar a que éste ce­rrara y acudir al mercado de operaciones especiales, el cual exigía la aprobación de cada operación que se llevara a cabo. El volu­men de las transacciones que se negociaban con este sistema obligó a establecer el mercado de bloques. El horario estable­cido para operar en éste coincide con la sesión abierta del mer­cado dirigido por órdenes; sin embargo, y a diferencia de este último, la vigencia de las órdenes en bloque es de sólo un día. Asimismo, quedan prohibidas las agrupaciones de órdenes.

Como se señala en el cuadro 2, las modalidades de mercados de bloques son dos: el de precios convenidos y el de bloques por precios. Esta última clasificación constituye la forma más nove­dosa y deriva de los mercados de precios típicos en los países anglosajones. En ella los miembros con órdenes de compra o de venta introducen el precio y la cantidad de las mismas, mientras que otro intermediario en el mercado le dará contrapartida. En este sentido, se pueden posicionar propuestas de órdenes y ne­gociarlas, sin ser para ello necesario respetar la prioridad en el precio y la antigüedad de aquéllas, como se hacía antes.

EVOLUCIÓN DEL MERCADO BURSÁTIL DE LA ZONA DEL EURO

En este apartado se analiza el comportamiento del mercado de valores español y los de la UE, con base en un estudio de García-Vaquero, 12 en el que se enumeran las posibles con­

secuencias de la entrada en vigor de un mercado único y del euro como moneda única.

12. V. García Vaquero, "Los mercados de valores españoles ante el mercado y la moneda únicos : algunas indicaciones", Boletín Eco­nómico del Banco de España, Madrid, 1996, pp. 35-52.

532

e u A D R o 2

PRINCIPALES RASGOS DEL MERCADO DE BLOQUES

••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• Mercado de bloques Mercado de bloques a precios convenidos por precios

Aplicación Valores del IBEX 35 Todos los valores (incluidos fixing y open)

600 000 euros 5% medio l 500 000 euros 10% medio

de lo que parecería corresponderle por capitalización.

Capitalización

Volumen efectivo máximo/operación

Validez de las órdenes Variación

diario último trimestre diario último trimestre Un día

Si bien el índice de capitalización bur­sátil de la bolsa madrileña ha manteni­do una tendencia ascendente, al pasar de 125 millones de euros en 1994 a 358 millones en el primer semestre de 1999, en este rubro, sin embargo, lo superan otras cuatro bolsas europeas. Aquílas de Bilbao y Barcelona ocupan el sexto y séptimo lugar, respectivamente (véase la gráfica 2) .

15% (20% excepcionalmente) del precio máximo

Órdenes Horario

No podrán modificarse 10.00 - 17.00

Fuente: elaboración propia con datos de la Directiva de Servicios de Inversión.

•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••

Negociación

La estructura de los mercados de valores en España se ha ca­racterizado en los últimos años por una negociación muy concentrada en los valores públicos y en menor medida en los privados, que muestran una tendencia constante desde 1991 con­sistente en un desarrollo modesto, en especial en el caso de la renta fija privada. Por otro lado, el comportamiento de las ac­ciones también es constante, predominando la tendencia alcis­ta, al pasar de 102 000 millones en 1991 a 413 000 en el primer trimestre de 1999. Según los expertos, este incremento se debe, en su gran mayoría, al split de las acciones que cotizan en las bol­sas españolas tras la redenominación de los valores en euros. En cambio, la tendencia en este lapso del mercado de la Asociación de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF) es consisten­te ala baja.

Contratación

G R A

Conversión del capital social a euros

Hasta mayo de 1999 sólo 23 empresas que cotizaban en !aBol­sa de Madrid habían convertido su capital social y nominal en euros. Con la información a esa fecha es posible destacar algu­nas peculiaridades del proceso de conversión de los nominales a la moneda única:

• Sólo 15% de las empresas que cotizan en el mercado conti­nuo (open o fixing) habían convertido el valor nominal de las acciones a euros .

• Ninguna de las grandes empresas electrónicas lo había hecho.

• 13 empresas formaban parte del índice IBEX-35, lo que sig­nifica que 37.14% de las incluidas en él habían llevado a cabo la conversión.

• Aunque la empresa Zeltia fue la primera en hacerlo, los bancos fueron pioneros en traspasar su capital social a euros.

F e A Con relación a sus efectos generales en los mercados locales, la Bolsa de Ma­drid, de acuerdo con datos de la Fede­ración Internacional de Bolsas de Va­lores, se situó en el primer trimestre de 1999 en el tercer lugar de la zona del euro por contratación efectiva total, lue­go de ocupar el quinto sitio en 1995. Las de Bilbao y Barcelona se ubicaron en séptimo y octavo puesto, respecti­vamente (véase la gráfica 1 ). Este com­portamiento favorable se relaciona más con la eficiencia operativa de las bolsas españolas que con los niveles decapita­lización de los valores que en ellas se cotizan. Ello resulta significativo ya que en materia de contratación la Bol­sa de Madrid se sitúa muy por delante

LAS BOLSAS DEL EURO EN EL PRIMER TRIMESTRE DE 1999 (MILLONES DE EUROS Y PORCENTAJES)

••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• París Alemania Madrid Italia Arnsterdarn Bruselas Bilbao Barcelona Helsinki Lisboa Irlanda Viena

Millones de euros

Fuente: Federación Internacional de Bolsas de Valores (FIBV), 1999

506 898.00 344 848.00 167 470.70 139 063.20 102 355.00 75 465.80 49 594.00 41274.80 20726.10 lO 029.60 9617.10 4 255.50

Variación 1999/1998

21.1 32.7 16.1 20.5 5.0

10.4 87.1 23.9

8.7 26.0

-23.1 -18.6

•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••

J

1

comercio exterior, junio de 2000

G R Á F e A 2

CAPITALIZACIÓN DE LAS BOLSAS DEL EURO EN EL PRIMER TRIMESTRE DE 1999 (MILLONES DE EUROS)

••••••••••••••••••••••••••••••••

Francfort París Arnsterdam Milán Madrid Bilbao Barcelona Bruselas Helsinki

Fuente: periódico fina nciero Cinco Dfas, 1999

Capitalización

l 021 753.5 915 301.6 532 807.0 525 978. 1 358 465.1 293 938.6 287 215.5 185 179.5 163 359.9

••••••••••••••••••••••••••••••••

• Del total de las sociedades cotizadas adaptadas, ocho ha­bían decidido situar el valor nominal de sus acciones en un euro. Para ello muchas han llevado a cabo splits.

Centros de contratación

Por lo que respecta a los centros de contratación, para los que se espera un cambio en la tendencia con la entrada en vigor del euro y la conversión a un mercado único, la tendencia en el volumen de contratación de valores en la UE de 1990 a 1997 muestra que en años históricos bolsas menos tradicionales, como las deAms­terdam y Luxemburgo, fueron las que experimentaron los mayores niveles de crecimiento en algunos años (véase el cuadro 3).

e u A D R o 3

UNIÓN EuROPEA: VARIACióN ANUAL EN LA coNTRATACióN DE VALORES EN LAS PRINCIPALES BOLSAS, 1990-1997 (PORCENTAJES) 1

•••••••••••• • ••••••••••••• • ••• • • Variación

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1990-1997

Amsterdam -5 18 45 28 46 54 47 588 Atenas -37 -33 72 87 17 36 157 450 Bruselas - 10 19 43 15 14 39 33 272 Copenhague -7 114 6 16 3 29 28 312 Alemania -20 12 24 5 o 37 32 110 Helsinki -61 41 260 69 44 14 65 812 Italia -44 18 139 81 -27 18 98 382 Londres 2 20 31 19 12 23 41 266 Luxemburgo 118 24 277 -6 - 53 61 33 870 Madrid -2 -2 23 29 -2 48 74 286 Os1o - 17 - 13 73 1 41 46 36 253 París -4 7 36 19 5 32 47 242 Estocolmo 31 39 49 101 9 45 29 1 017

l. 1990, año base. Fuente: elaboración propia con datos de la Federación Internacional de Bolsas de Valores .

••••••••••••• •• •• • •••••• • •• • ••••

533

Asimismo, y como era de esperar, las bolsas que presentan un mayor crecimiento en el volumen de contratación en este pe­ríodo fueron las de Estocolmo y Luxemburgo. La Bolsa de Ma­drid se sitúa en una posición media, con un crecimiento del286%. Cabe señalar que para evaluar el comportamiento de la bolsa madrileña en términos reales es necesario descontar la inflación o cualquier otro indicador como deflactor. Sin embargo, ello no fue determinante para la configuración de la distribución de las inversiones en los mercados bursátiles de la UE ya que, como se indicó, las preferencias de los inversionistas favorecieron a las principales bolsas, entre las que destaca la española.

Después de analizar la tendencia de las bolsas españolas res­pecto al conjunto de la UE, se observa que la negociación de las acciones locales en los mercados bursátiles hispanos aumentó su peso respecto al conjunto europeo, colocándose en el tercer puesto, con un crecimiento en el primer trimestre de 1999 de 16.1% con respecto a igual período de 1998. Cabe destacar que las bolsas de París y Francfort son las que manejaron los mayo­res volúmenes de contratación en la región.

Emisión de deuda privada en euros

La influencia de la moneda única en la emisión de deuda priva­da en la zona del euro se aprecia en el cuadro 4. Con base en esos datos cabe resaltar lo siguiente:

• Hay una tendencia creciente a endeudarse en euros, incluso por arriba de la di visa estadounidense. En efecto, en la zona del euro la deuda denominada en dólares pasó de 66% del total en 1997 a 27.5% ene! primer trimestre de 1999. En tanto, !adeuda en euros creció en este período de 14 a casi 30 por ciento.

• También se aprecia una tendencia desfavorable a la contra­tación de deuda en libras esterlinas y en yenes. En 1997 el vo­lumen de contratación en esas divisas era de 13.2 y 2.9 por ciento, respectivamente, para caer en el primer trimestre de 1999 a 5.1 y 0.2 por ciento. El yen presenta de hecho la peor caída en las preferencias por adquirir deuda en la zona del euro.

¿Cómo explicar este comportamiento? Una posible respues­ta es que el euro goza de tipos de interés bajos, lo que la convier­te en una moneda muy atractiva para los inversionistas. Además, los propios emisores, sean europeos o de otros países, están cons­cientes de que la UE está en un momento de tasas especialmen­te bajas, lo que ofrece la oportunidad de captar dinero a bajo costo.

Intermediarios financieros

Según un estudio de Isabel Sánchez, 13 el comportamiento an­terior se prolongará, ya que hay una competencia creciente en­tre los intermediarios y los centros financieros, lo que propicia

13. Isabel Sánchez, "Veintitrés empresas cotizadas tienen ya su nominal en euro", Revista Inversión, núm. 283, mayo de 1999, pp. 64 y 65 .

534

e u A D R o 4

DEUDA EMITIDA POR EMPRESAS, SEGÚN MONEDAS (MILLONES DE DÓLARES) 1

•••••••••••••••••••••••••••••••• 1997 1998 1999.

Cantidad % Cantidad % Cantidad

Dólar 51 486 66.0 49 746 63.8 21 443 Euro 11 204 14.4 22 172 28.4 22 428 Libra 10 329 13.2 12.547 16.1 3 947 Yen 2 246 2.9 1 500 1.9 164 Otros en dólares 1 429 1.8 1 714 2.2 393 Otros 1 299 1.7 1 526 2.0 347 Total 77 .993 100.0 89 205 100.0 48 722

1. No se incluyen bancos y empresas financieras. a. Primer trimestre. Fuente: Merril Lynch.

%

27.5 28.8

5.1 0.2 0.5 0.4

¡ ••••••••••••••••••••••••••••••••

y mantiene la tendencia a la baja en los costos de liquidación e intermediación, principalmente en el mercado de las acciones.

Desdoblamiento del número de acciones (SPLIT)

Un estudio de Romero y Jiménez 14 señala que las empresas con títulos más caros aprovechan el cambio a euros para dividirlos, como parte de una estrategia psicológica para abaratarlos.

Las empresas españolas con el mayor número de acciones son, por orden de importancia, BSCH, Telefónica y Repsol. Un dato curioso· es que en la UE las acciones más baratas se encuentran en Irlanda e Italia, y las más caras en Bélgica y Francia. En el cuadro 5 se muestra el valor medio de las acciones en los principales mercados bursátiles de la UE. Hasta abril de 1999las que se cotizan en la bolsa española estaban muy por debajo de la media belga.

CoNCLUSIONES

Después de analizar los principales cambios normativos que acarreó la DSI en la UE, se puede asegurar que el mercado bursátil europeo se está preparando y modernizando para

hacer atractivas las inversiones en la zona del euro. La refor­ma logró que el euro se convirtiera, si no en la primera moneda extranjera, sí en la segunda, dejando en tercer término a lamo­neda japonesa.

De esta forma y de cara al futuro, las bolsas españolas con­sideran que un sistema de inteconexión es la fórmula idónea para estructurar el mercado de valores europeo, frente a otros mode­los, como el de la Bolsa Europea Única que propugna la Bolsa de Londres.

Cabe destacar que los financiamientos en el euro mercado se han visto impulsados porla seguridad del euro, pues lanormativi­dad dota de simplicidad operativa y de seguridad jurídica a las

14. M. Romero y Jiménez, "Los splits anunciados sumarán 5 000 millones de acciones del IBEX 35", Cinco Días, 6 de abril de 1999,

p. 37.

el mercaoo oe capitales europeo

e u A D R o

VALOR MEDIO EN Et:ROS DE LAS ACCIONES EN LA ZO"'A DEL EURO

(ABRIL DE 1999)

5

•••••••••••••••••••••••••••••••• Mercado Valor medio Mercado Valor medio

Irlanda Italia España Portugal Finlandia

5.34 7.90

19.00 22.90 25.80

Países Bajos Austria Alemania Francia Bélgica

Fuente: Federación Internacional de Bolsas de Valores, 1999.

49.3 77.4

110.9 158.9 196.4

••••••••••••••••••••••••••••••••

inversiones captadas. En el caso español, si bien la adecuación de la DSI a la norma nacional se realizó relativamente tarde, ésta ha respondido a las condiciones que rigen los mercados. Empero, ¿seguirán los mercados bursátiles del mundo la pauta marcada, en términos operativos y jurídicos, por la UE? y si es así, ¿en qué términos o alcances? (¡

Bibliografía adicional

Comisión Nacional del Mercado de Valores, Efectos de la introducción del euro sobre los mercados de valores y las instituciones que en ellos operan, julio de 1997.

-, Introducción del euro en los mercados de valores, enero de 1998. -,Memoria, 1998. -,Carta circular 1511998, "Manual operativo de procedimientos derivados

del euro, aplicables a entidades supervisadas y entidades cotizadas". -,Circular 7/1998, de 16 de diciembre, por la que se establecen modificacio­

nes y adaptaciones derivadas de la introducción del euro en determinadas cir­culares relativas a los mercados secundarios de valores y sociedades recto­ras, sociedades y agencias de valores, instituciones de inversión colectiva, comunicación de participaciones significativas e información pública perió­dica de entidades con valores admitidos a negociación en bolsas de valores.

Directiva 93/6/CEE dell5 de marzo de 1993, sobre la adecuación del capital de las empresas de inversión y de las entidades de crédito.

Directiva 93/22/CEE del lO de mayo de 1993, relativa a los servicios de inver­sión en el ámbito de los valores negociables.

European Commission, Communicationfrom the Commission. The Impact of the lntroduction ofthe Euro on Capital Markets, Brussels , IJ/338/97-en-2, Bruselas.

Gil Fernández, T., El sistema de negociación por bloques, Fundación de Estu­dios Bursátiles y Financieros, 1998.

Ley 3711998, del 16 de noviembre de ese año que reformó la Ley 24/1988, del 28 de julio, del mercado de valores.

Ley46/1998 del17 de diciembre, sobre introducción del euro. Madrid, M .J. , "Madrid continúa como tercera bolsa por volumen en el arran­

que del euro", Cinco Días, 29 de abril de 1999, p. 42. Martín, J.L. ,y R. J. Ruiz, El inversor y los mercados financieros, Ariel, Barce­

lona, 1994. Orden Ministerial del23 de diciembre de 1 998, sobre la unidad de cuenta en las

obligaciones de información de los organismos rectores de los mercados de valores y de las instituciones de inversión colectiva y sobre la expresión en euros de determinados requisitos relativos al sistema de crédito en opera­ciones bursátiles de contado y a las operaciones bursátiles especiales.

Segunda Directiva del Consejo, del15 de diciembre de 1989, para la coordina­ción de las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas relati­vas al acceso a la actividad de las entidades de crédito.

Sociedad de Bolsas, Circular 111999, "Texto refundido de las normas de fun­cionamiento del sistema de interconexión bursátil".

•

'

comercio exterior VOL. 50, NO. 6, JUNE 2000

Summaries of (!Jrticles • • • • • • • • • •

455 Presentation Eugenia Correa Causes and impact of financia! crises during last years are of major concern to prívate agents, governments and multilateral institutions. A voiding such crises entails understanding and regulating many complex issues. These are analyzed by Correa and in the articles of June and July of Comercio Exterior.

458 Conglomerates and Financia! Reform Eugenia Correa Conglomerates have modified the international financia! system. The author examines data on this tendency, in particular growth in derivatives and institutional investment. Likewise, she highlights multilateral efforts to achieve stability in the system.

469 Financia! Instability and Mutual and Hedge Funds Alicia Girón Financia! resources have concentrated in funds due to their high returns. This has increased market instability and contributed to ciises in Mexico, Asia and Russia. The author describes recent evolution of funds and Long Term Capital Management case, as well as academic and authority efforts to understand and regulate its operations.

475 Financia! Liberalization and Collapse of Fixed Exchange Rate Arne Kildegaard and Roberto Orro Collapse of currency in Mexico and Finland defies conventional theory, as it did not respond to fiscal or commercial problems. Based on a mathematical model, the authors explore the implications of financia! liberalization in the context of a speculative attack on foreign reserves.

478 Causes of Exchange Rate Crises in Emerging Economies Clara García Fernández-Muro and /liana Olivié Aldasoro As a step forward in understanding financia! crises, this article presents second generation models . In particular, it describes triggering factors stemming from both fundamentals of an economy and globalization.

484 Liberalization and Financia! Security in Emerging Markets Xosé Carlos Arias Latín American financia! systems were deeply reformed in the nineties . These changes entailed the creation of a modern structure of prudential regulation and bank monitoring . The

author analyses its benefits, in particular the problems seen from the perspective that emphasizes institutional factors.

494 Transparency Standards and Banking Regulation and Supervision Andrew Cornford Financia! crises of sorne Asiatic countries raised concerns on transparency in banking and other institutional operations. Cornford reviews researches on practices and provisions on certain developed nations. He also deals with the advisability of publication of information by these institutions.

505 Financia! Regulation and Legislation in the United States Raúl Moncarz and Roger Moncarz In the seventies a number of events changed the structure of United States banking system and caused serious problems that provoked the enactment of new legislation. The authors examine its consequences and perspectives of new regulations on financia! services.

510 Value at Risk on Banking Supervision J. David Cabedo Semper and Ismael Moya Clemente Banks involvement in tradable securities transactions is growing. As bank exposure is measured by market prices, there is general interest in evaluating value at risk. The authors examine the calculation procedures, as well as recom­mendations of the Basle Committee on Banking Supervision.

519 The Euro and Extraterritorial Expansion of Conglomerates: a Graphical Analysis Guadalupe Mántey de Anguiano In spite of its weak beginnings, the Euro will beco me a relevant currency in world economy. Mántey explores its effects on foreign direct investments of the United States and members of the Monetary Union. She also examines the evolution of a number of variables, including exchange rate, interest rates, GDP growth and foreign asset values.

527 Capital Market in the Face of European Monetary Unification: the Case of Spain Rubén Martín Mosqueda Almanza Spain reformed its legislation in order to beco me a member of European Monetary Union. This article examines changes related to value markets and recent trends in stock exchanges of the Euro area to assess possible impact on monetary unification .

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1) El envío de un trabajo a Comercio Exterior supone la obligación del autor de no someterlo simultáneamente a la consideración de otras publicaciones en español. Asimismo, los autores conceden a la revista el permiso automático para que su material se difunda en antologías y medios magnéticos y fotográficos.

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b] Presentarse en original impreso y copia (incluyendo texto, cuadros, gráficas y otros apoyos) en papel tamaño carta por una sola cara, mecanografiado a doble espacio y sin cortes de palabras. Los cuadros de tres o más columnas, así como las gráficas, figuras y diagramas, se deben presentar cada uno en hojas aparte agrupados al final y señalando en el texto el lugar donde han de insertarse. Los originales deben ser perfectamen­te claros y precisos (no enviar reducciones de fotocopiadora) .

e] Tener una extensión máxima de 30 cuartillas (máximo 52 000 caracteres).

d] Adjuntar un disquete con los archivos de texto en Word para Windows, así como los de los cuadros y de los datos y trazado de gráficas en Excel para Windows , indicando en la cubierta el nombre de cada uno de ellos (un archivo por cada cuadro o gráfica) .

e] Disponer las referencias bibliográficas en la forma convencionalmente establecida en español , es decir, en el cuerpo del texto se indican sólo con un número y al pie de página

(o agrupadas al final) las fichas completas correspondientes. La bibliografía adicional se presenta, sin numeración, al final del artículo.

f] Ordenar los datos de las fichas bibliográficas de la siguiente manera:

i) Nombre y apellido del autor, ii)título del artículo (entrecomillado) y nombre de la revista o libro donde apareció (en cursivas o subrayado) o título del libro (en cursivas o subrayado); iii) quién edita; iv) ciudad ; v) año de edición del libro, o fecha, número y volumen de la revista; vi) número de páginas o páginas de referencia. Ejemplos:

Mateo Magariños, Diálogos con Raúl Prebisch, Banco Nacional de Comercio Exterior-Fondo de Cultura Económica, México, 1991, 260 páginas.

Eduardo S. Bustelo y Ernesto A. lsuani, "El ajuste en su laberinto: fondos sociales y política social en América Latina", Comercio Exterior, vol. 42, núm. 5, México, mayo de 1992, pp. 428-432.

Rodrigo Gómez, "El fomento del intercambio comercial en la ALALC: un paso hacia el mercado común latinoamericano", en Medio siglo de financiamiento y promoción del comercio exterior de México, t. 11 : Ensayos conmemorativos, Banco Nacional de Comercio Exterior-El Colegio de México, México, 1987, pp. 61-69.

g] Los cuadros y las gráficas se deben explicar por sí solos (sin tener que recurrir al texto para su comprensión), no incluir abreviaturas, indicar las unidades y contener todas las notas al pie y las fuentes completas correspondientes.

h] Se debe proporcionar, al menos la primera vez, la equivalencia completa de las siglas empleadas en el texto, en la bibliografía y en los cuadros y las gráficas.

i] Se admitirán trabajos en otros idiomas, de preferencia inglés, francés, portugués o italiano. Si se envía una traducción al español , hay que adjuntar el texto en el idioma original.

4) Comercio Exterior se reserva el derecho de hacer los cambios editoriales que considere convenientes. No se devuelven los originales.