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i Documento de Trabajo CRISIS FINANCIERAS: UN ANÁLISIS DESDE LA ÉTICA ECONÓMICA ANDRÉS SUÁREZ Observatorio Latinoamericano de Finanzas contacto: [email protected] Santiago, Chile 2018

CRISIS FINANCIERAS: UN ANÁLISIS DESDE LA ÉTICA … contenidos resumen abstract introducciÓn crisis financieras: un anÁlisis desde la Ética econÓmica. 1.1 el hecho 1.2 comprensiÓn

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Documento de Trabajo

CRISIS FINANCIERAS:

UN ANÁLISIS DESDE LA ÉTICA ECONÓMICA

ANDRÉS SUÁREZ

Observatorio Latinoamericano de Finanzas

contacto: [email protected]

Santiago, Chile

2018

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Contenidos RESUMEN

ABSTRACT

INTRODUCCIÓN

CRISIS FINANCIERAS: UN ANÁLISIS DESDE LA ÉTICA ECONÓMICA.

1.1 EL HECHO

1.2 COMPRENSIÓN DEL HECHO

1.3 LA COMPRENSIÓN ÉTICA DEL HECHO

1.4 LA MORALIDAD DE LAS INVERSIONES FINANCIERAS

1.5 COMENTARIOS FINALES

1.6 REFERENCIAS

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iv

1

2

2

3

7

15

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23

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Ilustraciones y Cuadros

FIGURA N° 1.1: UNA CRISIS FINANCIERA

TABLA N° 1.1: LISTADO DE LAS PRINCIPALES CRISIS Y PÁNICOS FINANCIEROS

10

11

iv

Resumen

Este documento es una investigación sobre las crisis financieras y las fluctuaciones

macroeconómicas que éstas originan en un país o conjunto de países. El origen de esta

investigación se enmarca en poder comprender la Gran Crisis Financiera de 2007-2009,

y su objetivo es reconocer las características de una crisis financiera e identificar sus

consecuencias desde la ética económica.

Palabras claves: crisis financieras, ética, macroeconomía

Abstract

This is a research into financial crisis and macroeconomic fluctuations that those

ones create in a country or a group of countries. The origin of this research is about

understanding the Great Financial Crisis of 2007-2009, and its objective is to

recognizing the characteristics of a financial crisis and identifying its consequences

from economic ethics.

Keywords: Financial crisis, ethics, macroeconomics

1

INTRODUCCIÓN

El documento de trabajo aborda lo ocurrido el 15 de septiembre de 2008 cuando

el gobierno de Estados Unidos aceptó que el banco de inversiones Lehman Brothers se

acogiera a la bancarrota. Este hecho constituiría el origen de una crisis financiera

global, la Gran Crisis, con un severo impacto en la economía real en distintos países en

un efecto dominó. Al igual que en otras ocasiones, gobiernos y Estados, a través de sus

instituciones, vinieron al rescate de los mercados financieros para evitar el colapso y

derrumbe de la banca y demás agentes del mercado. Tomando como ejemplo esta

última crisis, por su impacto reciente y porque posee muchas de las características que

se han observado en otras pasadas, este primer capítulo tiene como objetivo relevar los

cuestionamientos morales que surgen de las operaciones financieras de alto riesgo. Para

tal efecto se emplea la metodología de discernimiento ético de Mifsud (2012, 2017)

aplicada a la economía.

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CRISIS FINANCIERAS: UN ANÁLISIS DESDE LA ÉTICA ECONÓMICA.

En septiembre de 2008, el gobierno de Estados Unidos aceptó que el banco de

inversiones Lehman Brothers se acogiera a la bancarrota. Este hecho constituiría el

origen de una crisis financiera global, la Gran Crisis, con un severo impacto en la

economía real en distintos países en un efecto dominó. Al igual que en otras ocasiones,

gobiernos y Estados, a través de sus instituciones, vinieron al rescate de los mercados

financieros para evitar el colapso y derrumbe de la banca y demás agentes del mercado.

Tomando como ejemplo esta última crisis, por su impacto reciente y porque posee

muchas de las características que se han observado en otras pasadas, este primer

capítulo tiene como objetivo relevar los cuestionamientos morales que surgen de las

operaciones financieras de alto riesgo.

El desarrollo de este prefacio se ceñirá a la metodología de discernimiento ético

propuesta por Mifsud (2012, 2017), que comprende un proceso en cuatro etapas: (a)

instancia empírica, es decir, una aclaración y una precisión temática acerca de cuál es

exactamente “el hecho” que es objeto de conflicto moral; (b) instancia

interdisciplinaria, o “comprensión” de la temática, considerando sus implicaciones y

consecuencias para saber qué significa el hecho analizado; (c) instancia ética, o

búsqueda de los valores y principios implicados en la temática y que surgen de la

discusión, denominada también “juicio ético”; (d) instancia práctica para identificar

elementos para el discernimiento ético.

1.1 El Hecho

Al igual que muchas crisis financieras, la del 2008 surge aparentemente en forma

inesperada, sorprendiendo y desolando a los mercados y agentes que no estaban

involucrados directamente en las operaciones de alto riesgo que finalmente se

identificarán como la génesis de este tipo de crisis.

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El domingo 14 de septiembre de 2008, Lehman Brothers, en ese momento el cuarto

banco de inversiones más grande de Estados Unidos, solicitó acogerse a la protección

que brinda el Capítulo 11 del Código de Bancarrotas. El lunes 15 de septiembre de

2015 se le permitió ir a bancarrota. Se inició así el más largo de los procedimientos de

bancarrotas en la historia de este país (Ziggins et al, 2014).

El escenario que sucede a esta crisis resultó desolador, como lo describe el

Departamento del Tesoro de Estados Unidos (2013):

En un lapso de pocas semanas, muchas de las instituciones financieras más

grandes de nuestro país fracasaron o fueron forzadas a fusionarse para evitar la

insolvencia. Los mercados de capitales –esenciales para apoyar a las familias y

los negocios en sus necesidades financieras diarias– estaban congelándose, lo

que reducía dramáticamente la disponibilidad de crédito, como los préstamos

para estudiar, para adquirir un auto o para pequeños negocios. Los agentes del

mercado, consumidores e inversionistas perdieron rápidamente la confianza en

el sistema financiero. Enfrentado a esta realidad, el gobierno federal actuó con

abrumadora rapidez y fuerza para detener el pánico (Departamento del Tesoro

de EE.UU., 2013, 2).

1.2 Comprensión del hecho

En el empeño de comprender una crisis financiera aparecen antecedentes

aparentemente desconectados, pero que al juntarlos forman una serie de eventos

entrelazados, en los que se puede observar una historia de fallas o quiebras de agentes,

instituciones financieras, bancos, uno tras otro, muy parecida a la caída de las fichas de

un juego de dominó –cuando se derrumba una, finalmente caen todas–, es decir,

eventos separados se transforman en un riesgo sistémico para la economía. De este

modo, el relato siguiente recuerda muchas otras crisis, por ejemplo, la ocurrida en Chile

en 1982, como un flujo imparable e infinito de shocks negativos.

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Uno de los primeros antecedentes de la crisis tuvo lugar el 9 de agosto de 2007 con

la convulsión del sistema bancario, precipitada cuando BNP Paribas anunció el cese de

actividad de tres fondos de inversión de alto riesgo –hedge funds– que se especializaban

en deuda hipotecaria –mortgage debt–. L. Elliot (2011) economista senior de The

Guardian, comentó que al ocurrir este hecho, “ya estaba claro que había decenas de

billones de dólares en activos de dudosos instrumentos derivados que estaban siendo

removidos y que valían mucho menos de lo que los banqueros habían creído

previamente”.

Ziggins et al (2014), del Programa de Estabilidad Financiera de la U. de Yale,

detallan la situación y la secuencia que tendría lugar un año después de las decisiones

de BNP Paribas. Unas semanas antes de aquel 15 de septiembre de 2008, el 6 de agosto,

la American Home Mortgage Investment Corporation, alguna vez el décimo

prestamista hipotecario más grande en Estados Unidos, solicitó acogerse a la

protección, ante la insolvencia, del Capítulo 11 del Código de Bancarrotas. El 6 de

septiembre, por su parte, las empresas hipotecarias con respaldo público Fannie Mae y

Freddie Mac1, consideradas hasta entonces como “las gigantes” en el mercado

hipotecario, eran rescatadas por el Departamento del Tesoro y la FED. Por otro lado,

el 10 de septiembre, Lehman Brothers anunció que aguardaba USD 5,6 mil millones

en amortizaciones de hipotecas tóxicas y una pérdida esperada de USD 3,93 mil

millones para su tercer trimestre. En tanto, la agencia de calificación de alto riesgo

Moody’s rebajó el rating de la deuda de Lehman. Las acciones de este banco cayeron

en un 40% con un valor de USD 4,22, reduciéndose en un total de 90% del valor de

noviembre de 2007, cuando era de USD 67,73.

Consecutivamente, los CEO de los principales bancos de Wall Street se

reunieron en el Banco Central de Nueva York para buscar una solución que pudiera

salvar a Lehman Brothers. Mientras, el Departamento del Tesoro y la Reserva Federal

de Estados Unidos se negaron a proveer garantías financieras para una transacción de

1 Los nombres originales de estas empresas son Federal National Mortgage Association (FNMA, Fannie Mae) y Federal Home Loan Mortgage Corporation (FMCC, Freddie Mac).

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Lehman Brothers. A pesar del interés demostrado, el Bank of America y Barclays

fallaron en su intento por cerrar un acuerdo.

El domingo 15 de septiembre, Lehman Brothers anunció su deseo de acogerse

al Capítulo 11 de rescate de la bancarrota. Ese mismo día, el Bank of America

comunicó que estaba en conversaciones para adquirir Merryl Lynch por una suma de

USD 38,25 mil millones en acciones. El acuerdo definitivo fue por aproximadamente

USD 50 mil millones, un 70,1% por sobre su precio de cierre del 12 de septiembre o

un 38% por sobre su valor libro de USD 21 por acción. En tanto, la FED dobló el

tamaño de la Term Securities Lending Facility (TSLF)2. Por su parte, un grupo de

bancos, incluidos Citigroup y JP Morgan, establecieron un fondo para incrementar la

liquidez. En ese momento se escuchó el eco de estas transacciones en Europa, y la

comunidad bancaria europea inyectó € 30 mil millones en sus respectivas economías.

El Banco de Inglaterra, en tanto, hizo lo suyo inyectando £ 5 mil millones.

El día lunes 16 de septiembre, el gobierno de EE.UU. aceptó que Lehman

Brothers se acogiera a la protección ante la insolvencia. Lo que acaeció después fue un

efecto en cadena entre septiembre y octubre: el índice Dow Jones cayó ese mismo día

a 504,49 puntos, es decir, un 4,4%, el peor desde los ataques a las Torres Gemelas (11

de septiembre de 2001), y el índice de la Bolsa de Valores cerró ese día con 291,80

puntos, esto es, con una caída de 3,9%. Rusia, por su parte, suspendió el comercio en

el mercado bursátil por dos días a partir del 17 de septiembre. El 18 de septiembre, la

Reserva Federal de Estados Unidos inició un proceso de coordinación global para

inyectar dinero en la economía y compensar la falta de crédito activo con distintos

bancos centrales: el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo, el Banco de Japón

y el Banco Nacional Suizo.

2 Mecanismo por el cual se entregan en préstamo bonos del Tesoro a los operadores primarios, quienes ceden, en garantía, activos menos líquidos. Con ello aumenta efectivamente la liquidez en los mercados de repos, tanto para bonos del Tesoro como para bonos con respaldo hipotecario (Banco Central de Chile, 2008).

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Ese mismo 16 de septiembre, el Reserve Primary Fund, un fondo de mercado

de dinero (MMF, por sus siglas en inglés), breaks the buck, es decir, el valor de líquido

de los fondos cayó por debajo de un dólar y produjo una fuga de los fondos MMF. Los

siguientes días y meses, numerosas entidades financieras reguladoras entraron en

distintos procesos: las autoridades estadounidenses tomaron el control de Washington

Mutual, la más grande caja de ahorros y préstamos del país, con USD 300 mil millones

de dólares en activos. A fines de septiembre, diversos países llevaron a cabo rescates

financieros o asumieron el control de algunos bancos. Los gobiernos de Bélgica, los

Países Bajos y Luxemburgo rescataron al banco belga-neerlandés Fortis. El de Islandia

tomó el control de Glitnir el 29 de septiembre, el tercer banco más grande del país. El

30 de ese mes, dicho gobierno garantizó todos los depósitos bancarios por dos años

dentro de una política de estabilización. El mismo día, los gobiernos francés, belga y

luxemburgués rescataron el banco belga Dexia.

Luego, el 7 de octubre, el control de dos de los tres bancos más grandes de

Islandia, Landsbanki y Glitnir, fue entregado a los delegados de la Autoridad

Supervisora Financiera de este país. Mientras, la Reserva Federal de EE.UU. anunció

la creación del Commercial Paper Funding Facility, CPFF, para proveer respaldo de

liquidez a los emisores de papeles comerciales.

El miércoles 8 de octubre, bancos centrales de numerosos países, como EE.UU.,

Inglaterra, China, Canadá, Suecia, Suiza y el Banco Central Europeo, recortaron

coordinadamente las tasas de interés con el fin de ayudar a las economías globales. Se

sucedieron planes de recapitalización en la banca en la UE y provisiones de liquidez en

dólares de EE.UU. por parte de dichos gobiernos.

Enseguida, el 25 de noviembre, las autoridades estadounidenses –la FED, el

Tesoro y la Corporación Federal de Seguro de Depósitos– acordaron proveer al banco

Citigroup de un paquete de garantías, acceso a liquidez y capital. Paralelamente, la FED

anunció el Servicio de Préstamos a Plazos con Respaldo de Bienes (TALF) para apoyar

los Bonos Respaldados por Activos (ABS).

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Finalmente, el 16 de enero de 2009, las mismas autoridades que salvaron al

Citigroup, esta vez lo hicieron con el Bank of America. El 17 de febrero, el presidente

Obama firmó la ley “American Recovery and Reinvestment Act”, que incluyó medidas

de gasto y recorte de impuestos con la intención de promover la recuperación

económica, y en mayo otros bancos declaran requerir capital adicional. Se estima el

mes de junio de 2009 como aquel que da cierre al ciclo iniciado en septiembre del año

anterior.

1.3 La comprensión ética del hecho

Con los elementos antes mencionados podemos ahora avanzar, definir con más

precisión lo que es una crisis financiera para hacer luego el análisis ético en detalle. Es

decir, debemos limpiar los antecedentes anteriores y definir un marco claro y

consistente para establecer los alcances morales de estas crisis.

Según Mishkin (2014), “una crisis financiera ocurre cuando los flujos de

información en los mercados financieros experimentan una perturbación bastante

grande, con el resultado de que las fricciones financieras se incrementan en forma

notable y los mercados financieros dejan de funcionar. Entonces, la economía colapsa”.

Los economistas llaman “fricciones financieras” a problemas de información

asimétrica que actúan como barrera para la asignación eficiente de capital en un

mercado financiero (Mishkin, 2014). Es más, si “las fricciones financieras aumentan,

los mercados financieros son menos capaces de canalizar fondos de manera eficiente

de ahorradores a hogares y empresas con oportunidades de inversión productivas, con

el resultado de que disminuye la actividad económica” (Mishkin, 2014).

En la mecánica de la crisis de 2007-2010, Mankiw y Ball (2011) estiman 3 tipos de

eventos en el sistema financiero que tienen lugar durante una crisis financiera, a saber:

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a. Declive del precio de los activos.

Este ocurriría cuando finaliza el precio de los activos de una burbuja financiera.

Una burbuja financiera ocurre cuando los precios de los activos crecen por encima

del valor presente del ingreso esperado por los activos. Luego, en algún punto, los

sentimientos toman un giro: la gente empieza a preocuparse de que los precios están

demasiado altos y empiezan a vender los activos, haciendo que bajen los precios, y

así sucesivamente. Los precios de los activos pueden caer durante períodos de

meses o de años, o puede ocurrir un desplome durante el curso de un solo día.

b. Insolvencias.

El declive del precio de los activos va generalmente acompañado por fallas

financieras institucionales. Esto se refiere a diferentes tipos de insolvencias de los

bancos, por ejemplo, cuando “sus activos caen por debajo de sus pasivos, y su

patrimonio neto (capital) se hace negativo. Un banco comercial se puede hacer

insolvente a causa de créditos incobrables [loan defaults], incrementos en las tasas

de interés, y otros eventos” (Mankiw y Ball, 2011). Si un banco se vuelve

insolvente, mencionan los autores, los reguladores fuerzan su cierre. También se

encuentran los hedge funds (fondos especulativos), que piden dinero prestado a los

bancos para comprar activos riesgosos. Si el precio de estos activos cae, un

patrimonio neto se puede volver negativo. Cuando esto ocurre, el fondo es probable

que no pague con lo que le deben y se vaya del negocio. Esta situación es

contagiosa, a tal punto que “si una institución cae, sus depositantes y prestadores

sufren pérdidas, y ellos, en consecuencia, pueden volverse insolventes” (Mankiw y

Ball, 2011).

c. Crisis de liquidez.

Si bien una institución comienza siendo solvente, “puede caer porque no cuenta

con suficientes activos líquidos para hacer los pagos que ha prometido” (Mankiw

y Ball, 2011). Un caso bastante clásico tiene lugar ante una pérdida de ahorros de

los clientes [bank run].

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Los depositantes pierden confianza en un banco, tratan de retirar grandes

cantidades [de dinero] de sus cuentas y agotan las reservas del banco y los valores

líquidos [liquid securities]. Para hacer los pagos que se han prometido, el banco

debe vender sus activos no líquidos a precios de remate [fire-sale prices] (menos

que el verdadero valor del activo), y las pérdidas en estas transacciones pueden

empujarlo hacia la insolvencia”. (Mankiw y Ball, 2011).

Por otro lado, las crisis financieras reportan efectos no solo para shareholders y

stakeholders inmediatos de las empresas y corporaciones, sino también para la

economía en su conjunto. Por un lado, están los préstamos y el gasto agregado y, por

otro, lo que Mankiw y Ball (2011) llaman un círculo vicioso. Esta relación está

explicada en la Figura Nº 1, en la cual se muestra cuando caen tanto los precios de los

activos como los de las instituciones financieras simultáneamente. Este proceso se ve

acelerado por el desplome de los valores de los colaterales, es decir, de aquellos activos

que sirven como garantía para el cumplimiento de compromisos. Mientras, los bancos

se fusionan o desaparecen y conceden cada vez menos créditos. Con ello, se contraen

la inversión y el consumo, lo que afecta la demanda agregada y, en su conjunto, la

economía entra en un proceso de recesión que se vuelve a replicar porque esta recesión

hace disminuir los ingresos bancarios, por lo que los créditos incobrables aumentan, y

al caer las ganancias de las empresas, baja la demanda por bienes raíces.

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Figura N° 1.1: Una crisis financiera

Fuente: Mankiw y Ball (2011)

Si bien la crisis financiera del 2008 es el episodio que más retenemos en nuestra

memoria por su cercanía, el examen de la literatura disponible permite identificar al

menos 15 grandes crisis financieras, observables en la Tabla Nº1.1 y en su mayoría

explicadas por la dinámica presentada en la Figura N°1.1. Como se puede observar, las

crisis financieras son fenómenos recurrentes y de alto impacto en los países afectados.

La lista de la Tabla N° 1.1 tiene numerosos elementos que caracterizan a los

pánicos, a las burbujas financieras y a las crisis. Entre las primeras crisis financieras

está la acaecida en los Países Bajos en la primera mitad de siglo XVII, conocida como

la especulación de los tulipanes, la cual llevó a los bulbos del tulipán a tener el mismo

valor que una casa. El escocés John Law convenció a la Corona francesa de llevar a

cabo inversiones y crear una compañía, The Mississippi Company, que, finalmente, no

tendría respaldo en la economía real y haría colapsar las finanzas del Estado. Entre

Baja la riqueza y se incrementa la

incertidumbre, reduciendoel consumo y la inversión

Caen los valores de loscolaterales

Empresas y consumidoresno pueden financiar la

inversión ni el consumo

Cae la demanda agregada Caen los resultados, la economía está en recesiónCaen los créditos

Caen las ganancias de las empresas, cae la demanda

por bienes raíces

Caen los precios de los activos

Caen las InstitucionesFinancieras

Pocos bancospermanecen; los bancos se

vuelven más cautos; se obstaculiza la bursatilización

Los ingresos bancarioscaen, los créditos

incobrables se incrementan

11

1717 y 1719 tuvo lugar en Inglaterra la burbuja ocasionada por la British South Sea.

Esta compañía nació para hacerle competencia al Bank of England bajo la figura de la

especulación del comercio con las colonias españolas en Sudamérica. Persuadió al

Parlamento británico para transformar la deuda pública en acciones de la compañía.

Luego la caída del valor de los papeles de la compañía originaría en 1721

investigaciones por fraude, corrupción y soborno.

Tabla N° 1.1: Listado de las principales crisis y pánicos financieros La especulación de los tulipanes, 1634-7 Mississippi Company, 1718-20 La burbuja de la British South Sea (1717-19) El Pánico Bancario de 1792 El Principado de Poyais, 1825 La crisis del algodón, 1837 La crisis del Ferrocarril, 1857 La Gran Depresión de 1873 El pánico de Knickerbocker 1907 Wall Street, 1929 Crisis del Petróleo, 1973-74 El Lunes Negro, 1987 La Crisis Asiática, 1997 Caída de las empresas.com, 2001 La Gran Crisis del 2008

Fuente: Elaboración propia a partir de Chavagneux (2012), Mishkin, Matthews y Giuliodori (2013), Brunnermeier y Oehmke (2013), The Economist (2014), Reinhard y Rogoff (2014), Schularick (2011).

El pánico bancario de 1792 fue el primer desplome de EE.UU. cuando el

naciente Banco de Estados Unidos gestionó préstamos masivos a bajo interés, pero la

brusca subida de las tasas de interés llevó luego al colapso, pues no había con qué

pagar. El Principado de Poyais fue la invención de un territorio en Centroamérica cerca

de Honduras. Un escocés de apellido Mc Gregor, quien había trabajado por la

independencia de Venezuela, creó este principado, vendió 2.000 acciones a £100,

además de tierras y cargos a pobres en Inglaterra. Los casi 300 colonos arribaron a un

lugar inexistente, pues no había nada en Honduras. La sucesión de las siguientes

burbujas, pánicos y crisis tienen un punto de inflexión en la crisis de 1929, en Wall

Street, cuando la especulación de la década de 1920 acaba en el momento en que la

Reserva Federal de Estados Unidos eleva las tasas de interés para enfriar los mercados.

12

Entre las crisis contemporáneas más comentadas se cuenta la crisis asiática de 1997,

originada inicialmente en Tailandia, pero que luego contagió a Indonesia, Corea del

Sur y Malasia. Sus raíces se encuentran en crisis políticas de diferente nivel: locales,

globales y regionales, es decir, un incipiente proceso de globalización que ejerció

presión en las instituciones nacionales; en la resistencia a las reformas recomendadas

por organismos internacionales, y en erosionados gobiernos de la región.

En tanto, el contexto de la crisis de 2008 corresponde a un sistema desregulado

con la presencia de complejos instrumentos de alto riesgo en los mercados financieros,

que, de acuerdo a la región de que se trate, Estados Unidos o la zona euro, tuvo

diferentes repercusiones. En ella se observa el contagio y la subsecuente intervención

del Estado para rescatar la banca y, por medio de la intervención estatal a nivel nacional

o supranacional (UE), estabilizar las economías.

Arvidson y Peitersen (2013) se preguntaron si luego de la crisis financiera de 2008

existiría algo así como una “ética económica”, si es que era posible hablar siquiera de

su existencia. Al respecto, dichos autores sugieren que “el movimiento hacia una ética

económica se conduce por unas tendencias estructurales firmemente vinculadas a las

formas en que se produce valor en la era de la información. Y sugerimos que las

inversiones corporativas responsables y sustentables son, sin embargo, sinceras, y son

apenas la manifestación de ello”.

Contemporáneamente, en el mundo occidental y también de América Latina la

ética empresarial y la económica han tenido diferentes fases. Las primeras iniciativas

de las firmas, y aún hoy, estuvieron en la filantropía corporativa, en el voluntariado

corporativo y en diferentes alianzas empresa-sociedad civil con grupos específicos. El

resto de las actividades consideradas éticas por las empresas seguirían el norte

establecido por Milton Friedman en 1973: la única responsabilidad social de los

gerentes de las empresas es incrementar el retorno de los accionistas (shareholders).

13

En 1992 Joe Badaracco publicó en un journal de EE.UU. un artículo en el cual

definió las 4 esferas de responsabilidades éticas de los ejecutivos de empresas:

responsabilidad como persona, responsabilidad como agente económico (teoría de la

agencia), responsabilidad como líder y la responsabilidad ética más allá de los límites

de la organización. Esta innovación introdujo el concepto de stakeholder engagement

o el involucramiento con los diferentes grupos de interés que una empresa pudiera

definir. Con la consideración de los stakeholders se trabajó el concepto de la triple

cuenta de resultados de una empresa: económica, social y ambiental, conocida como

Responsabilidad Social Corporativa o Empresarial (RSC o RSE). La burbuja financiera

de las empresas “.com” o el acuerdo para mostrar resultados financieros falsos e

inflados, como el de Enron y la consultora Arthur Andersen, por citar solo uno entre

tantos, dio paso en EE.UU. a sistemas de contabilidad más estrictos impulsados por la

Ley Sarbanes-Oxley (1992) con efectos en el accountability de las operaciones de las

empresas multinacionales en terceros países, porque la RSE se hizo insuficiente.

Posteriormente, la rentabilidad financiera en el largo plazo quedó circunscrita al

ámbito de la “sustentabilidad”, y la inclusión de la mitigación del daño ambiental y la

protección ambiental quedaron circunscritas al ámbito de la “sostenibilidad”, si bien

ambos conceptos hoy se emplean indistintamente. Así, toda actividad empresarial con

efectos positivos en la sociedad, fuese cual fuese, puede ser denominada sustentable o

sostenible. Con el correr del tiempo, comenzaron a traslaparse las gerencias a cargo de

asuntos RSE y sustentabilidad, por un lado, con las gerencias de cumplimiento ético, o

compliance, por el otro. Si bien el compliance había nacido en los años 70 en EE.UU.,

en Chile “surge al alero de la reforma del código penal, y consistió esencialmente en

reconocer por primera vez en nuestro derecho la responsabilidad penal de las personas

jurídicas” (Parra, 2017). Esto dio paso a hablar de la robustez de los gobiernos

corporativos en la gestión ética de la empresa no solo para otorgar un camino para

canalizar actos ilegales, sino para traspasar una cultura corporativa basada en valores

hacia las compañías.

14

Este concepto, el de gobiernos corporativos robustos, es el que se ha puesto en tela

de juicio en la más reciente crisis financiera, en especial frente a sociedades anónimas,

que pueden actuar sin un dueño conocido en los mercados (Von Wallwitz, 2013). Más

recientemente, es posible distinguir un tercer estado de la ética económica y

empresarial en la cual el análisis financiero de las empresas de inversión incluye el

desempeño bajo los criterios ASG: ambiental, social y de gobierno corporativo. En este

caso, se ha importado a la región la idea de la lengua inglesa ESG performance:

Environment, Social and Corporate Governance. En el ámbito chileno la Norma Nº

385 de Gobiernos Corporativos y la Norma 386 de RS y Desarrollo Sostenible de la

Bolsa de Comercio de Santiago vinieron a plasmar este concepto de ESG, si bien las

entidades de inversión podrían afirmar que los informes bajo estas normas no bastan,

porque “el papel aguanta todo”.

El papel de los gobiernos corporativos como responsabilidad ética tiene una

estructura sencilla, pero que, si se ignora, releva el problema de agencia permanente:

¿cómo controlan los miembros de los directorios la moralidad de los actos de los

ejecutivos? Los incentivos corporativos perversos pueden convertir a una empresa en

socialmente irresponsable si cae el valor de la acción de la empresa y no cumplen con

el fin de generar rentabilidad para el accionista. Y en el ámbito financiero, la

rentabilidad de las operaciones de empresas como las AFP, en Chile, sería aún más

delicado, toda vez que representan el 70% del PIB. Y los colapsos de empresas como

La Polar o Cascadas afectan el valor de las inversiones de estas AFP por maniobras de

ejecutivos, motivados de un modo perverso, para incrementar la utilidad de sus

acciones.

15

1.4 La moralidad de las inversiones financieras

¿Qué vínculo podemos establecer entre ética, economía y crisis financieras? Si la

ética es el discernimiento para enfrentar un dilema moral a partir de los valores,

principios y normas que se da una sociedad en un momento determinado, y la economía

una filosofía moral más en la cual ciertas formas del utilitarismo, como la economía

social de mercado, establecen la bondad de un acto por medio de un cálculo racional,

¿pueden constituir las inversiones financieras un acto ético o son amorales?, ¿podemos

quedarnos inermes frente a las especulaciones financieras que producen desastres en la

economía o deberíamos poner frente a la bondad del mercado y enfrentar la posible

inmoralidad de la economía financiera con un marco de políticas públicas eficientes?

Al respecto, Schoen (2017) citando a Blinden (2013), enuncia siete deficiencias

clave en la Crisis de 2007-2010, en orden a una comprensión “ética”, a saber:

- Elevados precios de los activos, en especial los de las viviendas (la burbuja

inmobiliaria), pero también el de ciertos títulos (la burbuja bursátil).

- Exceso de apalancamiento (alto endeudamiento) en el sistema financiero y en

la economía.

- Regulación financiera poco estricta, tanto en los términos de lo que la ley había

dejado desregulado como del pobre desempeño de las obligaciones de varios

de los entes reguladores.

- Prácticas bancarias lamentables en préstamos de alto riesgo (subprime) y

préstamos hipotecarios.

- La mezcolanza de títulos no regulados e instrumentos derivados elaborados a

partir de estos préstamos hipotecarios.

- Un terrible desempeño de las agencias de clasificación estadística, que

colaboraron a que en la mezcolanza se quedaran pegados juntos [los títulos no

regulados e instrumentos derivados].

- Perversos sistemas de compensación en muchas entidades financieras que

originaron poderosos incentivos para ir a la bancarrota.

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Rönnegard y Smith (2016) mencionan que la Norma de la Primacía del Accionista

(NPA), que es la parte de la obligación fiduciaria de los gerentes que los obliga a

considerar en primer lugar los intereses de los accionistas (shareholders) en los

procesos de toma de decisiones, encuentra su expresión más típica en la Maximización

del Valor del Accionista (MVA). Al respecto, los autores señalan que “si se parte de la

premisa en la cual los intereses de los accionistas descansan en la maximización de su

retorno de la inversión, entonces la maximización del valor del accionista se transforma

en una prescripción para los gerentes, la cual no incluye la RSC, pero vuelve

condicional la MVA”. Los mismos autores señalan que el análisis de la literatura

permite afirmar que “un enfoque desproporcionado de la MVA fue un factor que

contribuyó a la crisis de 2008”.

El punto es que la NPA puede llegar a contraponerse a otro interés que no sea el

de los accionistas y así los demás stakeholders quedarían fuera de la visión de los

gerentes, toda vez que la NPA constituiría una norma para aquellos que desean

conservar un trabajo y responder a un directorio dentro de los sistemas de gobiernos

corporativos de las firmas y sería, entonces, independiente de la RSC. Pero ¿cuál es el

aspecto nocivo de esta visión en la raíz de las crisis financieras? Pues no es más que el

problema de agencia. Kay (2015) describe esta situación tanto para los sectores

financieros como no-financieros y expresa que la cultura de los bonos en los altos

ejecutivos de empresas, “lejos de alinear los intereses de gerentes y operadores con los

de los accionistas, produjo un resultado en el cual los objetivos de gerentes y

operadores eran sustancialmente distintos de los de las organizaciones para los cuales

ellos trabajaban. Este problema de agencia –empresas siendo dirigidas por el beneficio

de un grupo de empleados senior– era más agudo en el sector financiero, pero infectó

al sector corporativo ampliamente”.

¿Precisan los mercados financieros de un ambiente no regulado para su éxito?

Wight (2015) explica cómo, poco a poco, los mercados financieros avanzaron hacia

una paulatina desregulación. La Gran Depresión había impulsado la concepción de

unas políticas pública desde una visión keynesiana, en la cual “el crecimiento

17

económico podía restaurarse por medio de unas políticas públicas apropiadas”, es decir,

de cierta regulación estatal de la economía. Pero dicha idea perdió fuerza hacia la

década de 1970 en un período de estanflación (alta inflación y desempleo). Así, la

visión de otra corriente económica y moral, esta vez la del premio nobel Robert Lucas,

“argumentaba que las políticas públicas habían fallado porque los agentes del mercado

podían predecir y responder a ellas con exactitud, compensando las intenciones de los

formuladores de política. El modelo de expectativas racionales de Lucas llegó,

esencialmente, a las mismas conclusiones que el modelo clásico: el activismo público

es ineficaz y, por tanto, no se justifica” (Wight, 2015).

La crítica de Lucas se conjuga con la visión del egoísmo ético propuesto por Ayn

Rand, del cual Alan Greespan, ex presidente de la FED, reconoce ser fiel seguidor, y

que la escritora de origen ruso popularizó en diferentes novelas. La idea del egoísmo

ético, o virtud del egoísmo propuesto por Rand, “puede justificarse en la teoría en la

cual bajo las circunstancias correctas la eficiencia del mercado produciría los mejores

resultados posibles para la sociedad como un todo” (Wight, 2015). En tal caso, se

cultivará la vieja idea de que “la codicia está bien”. Entre las décadas de 1950 y 1970,

las políticas públicas promovían mercados financieros de bajo riesgo. Sin embargo, a

comienzos de la década de 1980 hasta 2006, los mercados crean productos financieros

cada vez más complejos, es más, “durante este período la renta financiera se duplicó

desde aproximadamente un cuatro por ciento a un ocho por ciento del PGB” (Wight,

2015). Es en este contexto que se crean productos tales como el comentado CDO

(Collaterized debt obligations) y, “desafortunadamente, el mercado financiero estaba

repleto de riesgo moral –incentivos para que los participantes tomaran riesgos

excesivos que impusieron costos a terceras partes–” (Wight, 2015), que es lo que

comentamos al inicio de este documento.

Arvidson y Peitersen (2013) relevan algunos puntos importantes del análisis ético

en la economía contemporánea que acompañan a lo descrito por Wight (2015). Por un

lado, la emergencia de los productive publics, que podría traducirse como “ciudadanos

productivos”, es decir, asociaciones de extraños unidos por su devoción a un proyecto

18

común o actividad, como software de acceso abierto, agricultura urbana, etc., que se

transformaría en una economía de los bienes comunes –aludiendo a la tragedia de los

[bienes] comunes–.

Otro punto ético relevante es que la era digital iniciada hace tres décadas

contribuyó a la expansión de los mercados financieros con numerosas consecuencias,

entre estas, “una oleada de quiebras en la industria manufacturera y una derivación de

ganancias materializadas, de hecho, en la actividad especulativa; en nuestro caso, la

expansión de los mercados financieros que toman la forma de una serie de ciclos de

auge y caída: el boom de las fusiones y adquisiciones en los años 80, el boom de las

punto.com en los 90 y el boom del mercado de la vivienda en los 2000” (Arvidson y

Peitersen, 2013). Los autores constatan que las burocracias corporativas son

ineficientes en capturar y motivar la eficiencia de estos “ciudadanos productivos” y que

los gerentes que las dirigen tienen una limitada habilidad para canalizar las nuevas

demandas éticas que los tiene a ellos convertidos en una consecuencia de la

proliferación de dichos ciudadanos productivos, en factores que pueden impactar de un

modo tangible en las decisiones de valor económico.

De este modo, se agrega una crisis de legitimidad a un obvio declive económico

(Arvidson y Peitersen, 2013). Es más, “la fuga de capital de la economía productiva y

para los mercados financieros es, esencialmente, una manifestación de la incapacidad

del régimen económico presente de someter la capacidad que genera al uso productivo”

(Arvidson y Peitersen, 2013). Lo anterior pone de manifiesto el colapso de la hipótesis

de la eficiencia de los mercados y las consecuentes ideas de la desregulación (Wight,

2015). Aún más, “el desarrollo de un sector financiero orientado al comercio estuvo

fuertemente asociado con la ideología del libre mercado que arrasaron con las políticas

públicas con la emergencia de Thatcher y de Reagan” (Kay, 2015).

Vandevelde (2017) releva que en la comprensión ética de las crisis financieras se

observa la potencial violencia del dinero en la coerción ejercida para que cancelemos

nuestras deudas. Así, “las deudas han de ser repactadas, de otro modo, el deudor será

19

destruido como sujeto autónomo” (Vandevelde, 2017). En la comprensión de la crisis

de 2008 el autor sostiene que muchas de las barreras para los sistemas [económicos y

financieros] locales han sido desmanteladas, poniendo de manifiesto la situación en la

cual “los shocks locales pueden ser mejor procesados, pero que la coincidencia de

problemas locales puede contaminar a todo el sistema. De ahí, el riesgo de una crisis

sistémica incontrolable aumenta de modo dramático” (Vandevelde, 2017).

Para enfrentar el riesgo de crisis sistémicas, el autor recopila dos grandes vertientes

de políticas públicas que han surgido del análisis de economistas y expertos en política

monetaria. Por un lado, están los que abogan por unas políticas públicas muy estrictas

que prevengan burbujas de créditos cuestionables. Por el otro, estarían aquellos que

están por un “dulce desembarque” (en inglés, sweet landing) [de capitales] y defienden

un esfuerzo continuo de expansión monetaria que mantenga el crecimiento económico

y que asimile lentamente las deudas acumuladas. El punto clave de Vandevelde (2017),

es que más allá de que organismos supranacionales ayuden a proteger las economías

locales, como ocurriría en la UE, se centren en cómo las comunidades locales pueden

empoderar a sus miembros ante ciertos grados de movimientos erráticos de los

mercados.

En una línea más disruptiva frente a una visión ortodoxa, Stefano Zamagni (2017),

desde la escuela de la economía del bien común, replantea la necesidad ética de que la

economía retome el concepto de reciprocidad, es decir, el de una perspectiva relacional,

más allá de la “insostenible” tesis axiológica de la neutralidad de la economía,

establecida desde hace unos 50 años con el fin de hacer científica a la economía. El

economista italiano invita a repensar lo que está detrás de esta neutralidad de la

economía y menciona que “la idea derivada del individualismo libertario –la verdadera

característica específica de la actual revolución individualista (la primera fue la

Ilustración)– asume la libertad [liberty] de disolución de todas las obligaciones [bonds],

y que cada individuo tiene el derecho de expandirse a los límites de su potencial. Es

erróneo igualar la noción de ‘obligación’ con ‘limitación’ [constraint], ya que los

condicionantes para la libertad (limitaciones) se confunden con las condiciones para la

20

libertad (obligaciones)”. Si pensamos lo peor de los otros, dice el economista italiano,

dicha visión sacará lo peor en nosotros. Ante un contexto de “ausencia de competencia

real –no solo virtual– entre empresas, el ciudadano-consumidor estará a la deriva,

reducido a un espacio de libertad [freedom]. Uno podría terminar viviendo en una

sociedad más acomodada, cada vez llenándonos con más productos y servicios de todo

tipo, pero más y más ‘indecentes’ y, en último término, desesperados”. (Zamagni,

2017:39)

Las crisis financieras en economías emergentes y abiertas como la chilena tienen

magnitudes diferentes a las que pudieran sufrir economías de mayor densidad.

Piedrabuena (2018) remarca la necesaria robustez de la regulación para mitigar los

shocks de potenciales crisis financieras en países como los nuestros, indicando el rol

de los reguladores y la validez del sistema político, en este caso ejecutivo, para liderar

reformas veraces para los agentes económicos. El punto diferenciador con las crisis de

países del primer mundo está en que en la nuestra la deuda se expresa en dólares y los

activos en moneda local y se produce una depreciación no anticipada, es decir,

repentinamente se necesita más cantidad de moneda local para reembolsar la deuda en

dólares, y aumenta la deuda y disminuye el patrimonio, y la crisis bancaria trae consigo

la caída en la actividad económica y bancos centrales incapaces de controlar la

inflación ante la pérdida de credibilidad (Mishkin, 2014).

1. 5 Comentarios finales

En primer lugar, los productos financieros complejos no son nocivos per se. Los

derivados financieros son tan útiles como peligrosos y “posibilitan poner en marcha

operaciones de cobertura de riesgo por las cuales no hay o casi no existen pólizas de

seguros tradicionales, como también de estrategias especulativas ampliamente

condenables, ya sea como resultado del subyacente que conllevan (…) ya sea del riesgo

mayor que concentran en la esfera [de la economía] real”. (Jégourel, 2011:40).

21

Hemos de reconocer que la economía social de mercado es una filosofía moral,

una forma de privilegiar lo bueno, lo que es ético para una sociedad. Diferentes autores

mencionan que en la génesis de la crisis financiera de 2008 se encuentra la filosofía

moral utilitarista de Jeremy Bethman, la cual prevaleció ante la de su discípulo y crítico

J. S. Mill. Al respecto, Baker y White (2016) mencionan que ha sido la mirada más

simplista del utilitarismo “la que se incrustó en la práctica económica (…). Como la

maximización se volvió la técnica estándar en la economía para el propósito de la

decisión individual, el comportamiento de la firma y la política pública, la utilidad o el

bienestar tomaron un sitio central, como el summum bonum [el bien supremo],

extrañamente cuestionado por la economía” (Baker y White, 2016:2). ¿Nos satisface la

visión de Bentham, o llamaríamos a su crítico, J.S. Mill, para que nos explicara que

existen placeres de carácter social cuyo cálculo de la utilidad no puede ser medido de

la misma manera que placeres particulares?

La economía financiera puede contener aún mayores efectos en la economía real.

Piketty (2015) remarca que la crisis financiera de 2008 originó desigualdad y el sistema

financiero falló, lo cual se vio acompañado por algunos elementos antes mencionados:

pérdida de empleos, de hogares y de ahorros. Por su parte, desde la sociología Touraine

(2013) expresa la situación de cierta anomia en la cual hoy nos situamos: “Es evidente

que el trabajo no se volvió secundario en nuestras vidas, el devenir de nuestras

sociedades (…) está amenazado más directamente por las crisis del sistema financiero

que por las condiciones de vida de los asalariados. Estos últimos son ante todo las

víctimas, y no podemos esperar que la solución a la crisis se encuentre en el retorno al

obrerismo, al elogio permanente del trabajo y de los trabajadores” (Touraine, 2013:50-

51).. Es decir, los gerentes de empresas de mercados financieros no pueden olvidar su

papel en la economía real.

¿Qué valores negativos sobresalen en la crisis financiera? Coyle (2013), académica

y ex consejera del Tesoro del Reino Unido, el Exchequer, compara la crisis financiera

con la tragedia griega: “La tragedia griega clásica presenta tres elementos: arrogancia,

necedad y destrucción: hubris, ate y némesis. Estos han prosperado alrededor del

22

mundo desde el inicio de la crisis financiera en 2008”. Se podrían agregar también dos

valores más. El primero de ellos es el de la corrupción. El contagio de la crisis de

Estados Unidos a Europa tuvo aparejado, además, un manto de engaño por parte de las

entidades públicas sobre el rendimiento de los mercados financieros en economías del

sur de Europa. El segundo valor a incorporar es el de la irresponsabilidad institucional,

es este caso, el de las instituciones estadounidenses, por privilegiar sin

cuestionamientos la eficiencia de los mercados y una regulación financiera poco

estricta.

¿Son las crisis financieras un momento ético para juzgar la moralidad del mercado

y comprender los verdaderos límites a la libertad que menciona Zamagni? Quizás los

postulados de Adam Smith nos obliguen a reconsiderar lo que pensamos de la

moralidad del libre mercado, en especial, lo que nos comenta Wight (2015), quien,

releyendo al padre de la economía, recuerda que Smith planteaba que “el interés

personal puede producir resultados beneficiosos para la sociedad en su conjunto”. Pero

el autor nos precisa la circunstancia histórica de este postulado cuando agrega que en

“la época de Smith a las élites les fueron concedidos privilegios de monopolio por la

monarquía en un sistema llamado mercantilismo. En dicho contexto, el interés

individual estaba acompañado por malas reglas institucionales y, por tanto, un frustrado

deseo por el progreso. (…) Smith apoya normas justas por la vía de la fuerza

institucional restrictiva de la competencia, la cual él pensaba que canalizaría el interés

personal en un modo socialmente productivo”.

En una relectura ética de la crisis financiera podemos ser partícipes de la anomia

y contemplar la libertad sin restricciones de los mercados financieros, o bien valorizar

más ampliamente los efectos del riesgo financiero, tanto desde la autorregulación como

también de la prudencia gubernamental que vaya de la mano de un desempeño más

estricto de los entes reguladores.

23

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