... De nuevo, la llamada 'curva del miedo'

Antonio Pedraza

Presidente de la Comisión Financiera del Conse jo General de Economistas (CGE) ,

de la Fundación Manuel Alcántara y Presidente de Honor de Esesa.

"El mercado bursátil de Estados

Unidos hoy se asemeja mucho

a como era en los picos previos a la

mayoría de los 13 mercados bajistas

anteriores del país".

De un artículo: ¿Es eminente el

mercado bajista?' De Robert J.

Shiller, de octubre de 1917. Shiller

es Premio Nobel de Economía en

2013 y profesor de esta materia en la

prestigiosa universidad de Yale.

LOS acontecimientos que se suce-

dieron en la Bolsa de Wall Street

durante los primeros días de fe-

brero, en concreto el lunes 5 y el mar-

tes 6, de la segunda semana del mis-

mo, pusieron de los nervios a todos

los mercados del ancho mundo. Ya se

sabe, cuando el escenario norteame-

ricano estornuda, el contagio no se

hace esperar, temiendo siempre el

más serio e insufrible resfriado en los

demás. Tampoco era de extrañar, lo

adelantábamos el mes pasado desde

esta misma tribuna, sin atribuirnos

en absoluto dote alguna de adivinos

-oficio que en esta materia condena

al inexorable y sonado fracaso-. Ello,

porque la lógica y el sentido común

hacía pensar que el mal de altura en

la Bolsa de EEUU no hacía presagiar

otra cosa que una corrección de ma-

yor o menor intensidad.

El índice de los sobresaltos

Lo curioso y significativo es que el

índice de la volatilidad, el \TX, el más

recurrido para medir el estrés de los

mercados, y cada vez más conocido,

rompía su planicie y tranquilidad de

más de seis años. Su realidad era que

no estaba desfasado de lo que podía-

mos llamar volatilidad real, modera-

da desde el 2009 por varias razones:

los estímulos monetarios de los ban-

cos centrales, los grandes trasvases

de capital de los fondos tradicionales

a vehículos de inversión pasiva como

ETF -se limitan a seguir o cronar un

índice-, el auge de las recompras de

acciones después de la crisis -lo que

ha apuntalado las bolsas-, una fase

del ciclo que venía señalando una

pausada pero contrastable recupera-

ción; y a factores técnicos, entre ellos,

las redes de seguridad impuestas a

los mercados financieros, con menor

que mayor acierto -difíci l poner

puertas al campo- después de la cri-

sis de la que fueron causantes.

Este índice mide la volatilidad, dis-

persión respecto a una media, de las

opciones del Standard & Poor's en

los siguientes o próximos treinta días.

Las opciones, como bien sabemos,

son contratos financieros que dan a

su comprador el derecho, pero no la

obligación, a comprar o vender bie-

nes o valores -el activo subyacente,

que pueden ser acciones, bonos, índi-

ces bursátiles, etc.- a un precio de-

terminado (strike o precio de ejerci-

cio), has ta una fecha concreta

(vencimiento). Existiendo dos tipos

de opciones: de compra (cali) y de

venta (put). El índice se calcula pues,

usando los precios de los puts (opcio-

nes de venta) y los calis (opciones de

compra).

Fue en 1992, cuando un profesor

financiero llamado Robert Whaley

sentó las bases para el indicador más

popular del estrés en el sector finan-

ciero: el índice de Volatilidad de la

Bolsa de Opciones de Chicago (VIX),

llamado posteriormente el 'medidor

del miedo' del Wall Street; una repre-

sentación numérica clara de lo rela-

jados o aterrorizados que están los

mercados financieros. Pero si la vola-

tilidad fue antes una medida de las

oscilaciones de los mercados, hoy en

día es en sí mismo un mercado multi-

millonario y global complejísimo en

el que participan todos, desde los

hedge funds más sofisticados hasta

los traders tradicionales.

Constituye un enigma

del sector financiero

Este índice es también uno de los

mayores enigmas del sector financie-

ro. Así, no se había alterado por la

iniciada subida de tipos en EE.UU.,

las tensiones geopolíticas o la presen-

cia de un presidente neófito y popu-

lista en aquella nación. Es más, en

2017 se daba el valor más bajo de los

25 años de historia del VIX. La esta-

dística empírica del mismo viene a

reflejar que, si éste es del 20% -su va-

lor medio aproximado a largo plazo-

CRECIMIENTO: EEUU, EUROZONA, ESPAÑA

EEUU

Eurozona

España

* 2018, previsión FMI.

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018*

-0,3 NJ

OO

2,5 1,6 2,2 1,7 2,6 2,9 1,5 2,2 2,3

0,4 -4,4 2,1 1,6 -0,9 -0,3 1,3 2,1 1,8 2,1 1,9

1,1 -3,6 0,0 -1,0 -2,9 -1,7 1,4 3,4 3,3 3.1 2,5

Fuentes: FMI, Eurostat e INE.

07/04/2018Tirada:Difusión:Audiencia:

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INDICADORES DI; COYUNTURA DE LA ECONOMIA ESPAÑOLA

¡ 2016 I 2017 i] Úl t imo dato [

3,3 3,1 3,1

2,5 2,5 2,7

0,7 0,6 0.4

3,0 2,4 2,4

3,3 4,7 5,4

14,0 14.6 9,2

19,6 17,2 16,5

se espera que las fluctuaciones del

S&P 500 sean del 1% al día, como

media en el próximo mes. Si el índice

marca 40, ello viene a indicar que la

fluctuación media diaria se elevaría

al 2%. La media del año pasado re-

sultó ser solo el 11,7%. También es

cierto, insistimos, que han jugado a

favor de su baja los cambios estruc-

turales profundos que han aconteci-

do desde la crisis financiera, tales co-

mo la preponderancia y papel activo

de los bancos centrales y el gran cam-

bio producido con la utilización de

los llamados fondos cotizados (ETF),

vehículos de inversión pasiva que si-

guen y calcan con absoluta fidelidad

a un índice.

En estos últimos tiempos, los gran-

des inversores venían apostando por

la caída de la volatilidad y obtenien-

do beneficios irracionales. La razón

de peso para hacer estas inversiones

era precisamente la tranquilidad que

daban las masivas inyecciones de li-

quidez de los bancos centrales, tanto

en EEUU como en Europa, lo que ha-

bía reducido los riesgos y aumentado

la seguridad en los activos. Por otra

parte, la mejor forma de lograr altas

rentabilidades era la volatilidad, con-

virtiéndose así en un vehículo habi-

tual para fondos, traders e inversores

para incluir en sus carteras. Estrate-

gias basadas en que no iba a haber

volatilidad. Sea el caso de la de risk

parity, que reparte la inversión entre

bonos y acciones pero, en vez de ha-

cerlo en función del precio, toma co-

mo referencia la volatilidad de cada

clase de activo. También invirtiendo

directamente en el propio VIX, no de

forma directa sino a través de los in-

numerables derivados que lo tienen

de subyacente. O de los ya menciona-

dos ETF o también las ETN, notas

cotizadas más complejas, menos co-

nocidas que los anteriores y con más

riesgos en caso de pérdidas.

La chispa, que encendió la mecha En esas fechas calientes en los mer-

cados de principios de febrero, con-

traste con la climatología de frío y

nieve de la que no escapa nuestro he-

misferio, el ya famoso índice pasaba

del 12,55 del jueves 1 de febrero al

PIB

Demanda nacional (aporte a PIB en pp)

Saldo exterior (aporte a PIB en pp)

Consumo hogares

Formación bruta de capital

Compraventa de viviendas

Tasa de paro (%/población activa)

Precios consumo (IPC) Total

Precios consumo (IPC) I. Subyacente

Fuentes: INF, Funcas.

15,08 del viernes, y de esa corta al

18,37 del lunes siguiente, todas las

alarmas encendidas, y al 49,21 ¡algo

muy serio! el martes, aunque acabó

finalmente ese día en un cierre del

30,88. Desde mínimos históricos y

placenteros a niveles que no se cono-

cían desde hace más de seis años,

cuando los republicanos amenazaron

con la suspensión de pagos al gobier-

no demócrata de Obama.

El detonante pareció ser el dato del

crecimiento de los salarios en EEUU,

que pasaba de un 2,7% al cierre del

año al 2,9% en la nueva información

conocida. Ello presagiaba subida de

inflación y una respuesta acelerando

las subidas de tipos por parte de la

FED. Saltaba la rentabilidad de los

bonos -caen los precios cuando éstas

suben-, tanto el de dos años como el

de diez a guarismos que no conocían

desde 2013. Era el detonante, la venta

de posiciones cortas de volatilidad se

disparaban: se concentraban en dos

tipos de fondos y notas, los que apos-

taban por un VIX bajo (ETF), y aque-

llos que, por el contrario, son más

complicados (ETN), también llama-

dos inversos, que suben cuando el

subyacente (en este caso el VIX) baja

y que bajan cuando este activo sube.

-0,2 1,1 0,8

0,8 1,1 0,8

Los ETN tienen una peculiaridad:

cuando aciertan se aprecian efectiva-

mente, pero cuando no lo hacen y la

apuesta es errónea, las pérdidas se

agigantan. Es lo que ocurre al desha-

cer posiciones, algo que propician las

nuevas tecnologías en Bolsa basadas

en la contratación automática y los

robots, las pérdidas en estos posicio-

namientos son inmensas y la trans-

misión a las acciones inmediata de

forma, que desata lo que se dio en lla-

mar una 'tormenta perfecta', todos los

principales índices mundiales caían

una media cercana al 10%. Afortuna-

damente, no fue el agua a mayores,

entre otros factores porque el creci-

miento global está contrastado y no

será muy dispar entre las distintas

áreas económicas, en una fase del ci-

clo en términos globales (EEUU, pue-

de ser la excepción) aún no madura y

con cierto esperable recorrido.

También porque las políticas de los

bancos centrales se vienen acomo-

dando flexiblemente a las circuns-

tancias. Sería menos asumible en este

contexto que los americanos acelera-

sen sus subidas de tipo y que el BCE

cambiase bruscamente su política

laxa, llevada hasta la fecha. Pero no

estamos libres, ni mucho menos de

PRECIO DE LA VIVIENDA EN ESPAÑA VARIACIÓN ANUAL EN PORCENTAJE

2007 I 2008 I 2009 I 2010 I 2011 I 2012 I 2013 I 2014 I 2015 I 2016 I 2017

5,7 -5,4 -4,3 -1,9 -11,2 -12,8 -7,8 1,8 4,2 4 6,7 *

* Tercer trimestre. Fuente: INE.

07/04/2018Tirada:Difusión:Audiencia:

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AREA (cm2): 488,3 OCUPACIÓN: 78,3% V.PUB.: 1947€ NOTICIAS PROPIAS

Seguimos recomendando la inversión a través d e fondos, d e la mano d e sus expertos,

con fac i l idad d e diversif icación y d e traspasos, así c o m o aquellos que apuestan

por valores sólidos con d iv idendos altos en España y Europa

sobresaltos similares, el riesgo del

proteccionismo y de una guerra co-

mercial -por lo pronto los aranceles,

aumentos de las tasas de la importa-

ción de acero, impuestos por EEUU,

la batería de contramedidas con las

que responda Europa, es una mues-

tra-, agitada por Donald Trump, es

otra amenaza para los mercados. Po-

dría desatar reacciones en cadena en

el comercio mundial con consecuen-

cias del todo imprevisibles.

El profesor Robert J. Shiller quiere

alejar el sentimiento de un mercado

bajista cuando dice: "estos episodios

son difíciles de anticipar y el próxi-

mo todavía puede estar muy lejos, y

aún en el caso de que efectivamente

se produjera un mercado bajista, pa-

ra cualquiera que no compre en el

pico del mercado y venda en el peor

momento, las pérdidas tienden a ser

inferiores al 20%'.' Vaya consuelo,

diríamos.

Cuesta tomar decisiones de riesgo

Contexto complicado, con rentabi-

lidades exentas de riesgo que siguen

sin existir. Con EE.UU. en una fase

cada vez más madura de su ciclo de

crecimiento, aunque los informes de

estrategia no aprecian señales de re-

cesión a corto plazo. Tanto su deman-

da interna, como el consumo privado

y la inversión, crecen a ritmos eleva-

dos y la tasa de paro está en mínimos.

Pero la inversión en este escenario sin

asegurar la divisa, malo.

Las políticas de Estados Unidos y

sus mensajes -Steve Mnuchin, secre-

tario del Tesoro: apuesta por un dólar

débil por ser bueno para el comercio-

hacen que el mercado de divisas sea

imprevisible, porque no se está mo-

viendo por fundamentales. Por ello,

en estos momentos es poco aconseja-

ble el mercado americano. Los exper-

tos ven más potencial en Europa y en

los mercados emergentes, aunque el

fortalecimiento del dólar es uno de

los riesgos a los que se enfrentan es-

tos últimos. En el caso de nuestro

RENTABILIDAD MEDIA DEL IBEX POR MESES

Enero

Feb re ro

M a r z o

A b r i l

M a y o

J u n i o

Ju l i o

A g o s t o

S e p t i e m b r e

O c t u b r e

N o v i e m b r e

D i d e m b r e

Nota: Estudio histórico del Ibex desde su creación

en 1992, realizado por Pares. DE INTERES PARA

INVERSORES EN NUESTRO MERCADO DOMESTICO.

Fuentes: Expansión del Inversor y Bloomberg.

país, las expectativas pueden empeo-

rar debido a la crisis política de Cata-

luña, y conforme se dilate ésta en el

tiempo, de forma que los riesgos

geopolíticos se vuelven un escollo pa-

ra las previsiones. A este respecto, re-

cordar que nuestra prima de riesgos

no deja estar cogida con alfileres por

la política complaciente del BCE, di-

sipada ésta no es difícil predecir el

castigo de aquella y el menoscabo co-

rrespondiente de nuestro mercado.

Desde luego, un entorno de subida

de tipos de interés debería beneficiar

a los valores financieros (bancos y se-

guros), a la vez que el crecimiento

mundial a nuestras grandes cons-

tructoras cotizadas. También y, espe-

cialmente valores cíclicos: energía,

tecnología, química, industria, recur-

sos básicos, ocio, autos y construc-

ción. Asimismo -presumimos de ve-

nir apostando por el sector, desde que

se vislumbraron los primeros sínto-

mas de su positivo cambio de signo-

la recuperación del mercado de la vi-

vienda y la subida tan vertical del

mercado de alquiler siguen poniendo

en nuestro punto de mira a promoto-

ras y socimis. Se prevén fuertes osci-

laciones y es aconsejable no comprar

en la euforia ni vender en el pánico.

Eso sí, vigilar niveles y limitar las

pérdidas. El momento es crucial para

la Bolsa, el mercado afronta sesiones

decisivas en las que muchos frentes

abiertos debieran resolverse; hasta

entonces, el nerviosismo no dejará de

estar presente.

Seguimos recomendando la inver-

sión a través de fondos (renta ñja a

corto, flexible, retorno absoluto, al-

ternativos y mixtos), de la mano de

sus expertos, con facilidad de diversi-

ficación y de traspasos, así como

aquellos que apuestan por valores só-

lidos con dividendos altos en España

y Europa. Varios fondos de Bolsa de

América Latina, Europa y el sector

tecnológico, y mixtos con riesgo, en-

cabezan el ranking de rentabilidad

desde enero (retornos entre el 5 y el

7%). Por cierto, con la estadística de-

lante, la media histórica, los meses

más rentables para invertir en nues-

tro Ibex son octubre y abril. Intere-

sante ello, para los que se dejen llevar

por las estadísticas. Desde luego, toda

información es poca.

Los principales riesgos vuelven a

concentrarse en la renta fija. Debe-

mos ser muy cautelosos con los bo-

nos soberanos de los países más

solventes. A medida que los princi-

pales bancos centrales avancen en

la normalización de sus políticas

monetarias, es lógico que la renta-

bilidad de los bonos vaya aumen-

tando, con la consiguiente caída de

los precios de aquellos y las pérdi-

das en las carteras.

La realidad: tras meses de optimis-

mo con cierto desaforo, aparecen en

el horizonte temores casi olvidados,

como el resurgimiento del proteccio-

nismo, el rebrote de la inflación o el

brusco regreso de la volatilidad. Des-

perezándose esta última de un pro-

fundo y plácido sueño al que nos ha-

bíamos acostumbrado. •

0,81

1,17

0,32

1 , 7 8 *

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