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BREVE ANÁLISIS DE LA DUE DILIGENCIE PARA LA FIJACIÓN DE
PRECIOS EN OPERACIONES DE M&A Y LA CLÁUSULA EARN OUTS
I. INTRODUCCIÓN
En la actualidad, el mercado en las actividades de Fusiones y Adquisiciones (M&A) de
empresas ha experimentado una relevante notoriedad tanto en nuestro país como en el
mundo.
De acuerdo, con un artículo publicado recientemente en la revista América Economía; Perú,
atraviesa un momento clave para el mercado transaccional y para los inversionistas que hoy,
más que nunca, tienen los ojos puestos sobre nuestro país.
En marco de estos eventos, es que el Centro de Estudios de Fusiones & Adquisiciones de
empresas (CEFAE) de la Facultad de Derecho de la Universidad de San Martín de Porres,
ha elaborado el presente trabajo, enfocándose en una de las principales controversias a la
hora de llevar a cabo una negociación de M&A, siendo ésta, la determinación del precio
como elemento esencial en las M&A, sin embargo también proponemos soluciones que
permitan la viabilidad de una posible solución a la fijación del precio y su reajuste.
Este trabajo se ha elaborado bajo un estilo práctico y utilitario, en el cual planteamos los
principales lineamientos a través de VI capítulos. En el primer capítulo, desarrollaremos el
planteamiento del problema y su justificación, identificando qué mecanismo resulta más
viable para la determinación del precio y su respectivo reajuste en un M&A. El segundo
capítulo, señalamos la importancia del precio y su determinación, a través del análisis de
instrumentos aplicables para la valoración de las empresas. En el tercer y cuarto capítulo, se
evalúa la eficiencia en la aplicación de la due diligence y las cláusulas earn out, como
mecanismos mitigadores de la controversia generada por la fijación del precio. Finalizando
con las conclusiones y recomendaciones del presente trabajo de investigación.
En ese sentido, el presente trabajo busca destacar el desarrollo de las cláusulas earn out,
como una fórmula para llegar a un acuerdo sobre el precio, que sirva tanto al comprador
como al vendedor, evitando la divergencia de sus expectativas en los procesos de M&A.
II. PLANTEAMIENTO DE LA PROBLEMÁTICA Y JUSTIFICACIÓN: LA
DETERMINACIÓN DEL PRECIO Y SU RESPECTIVO REAJUSTE COMO
PRINCIPAL CONTROVERSIA EN LOS PROCESOS DE M&A
Al iniciar la presente investigación, nos hicimos las siguientes preguntas ¿Qué controversias
pueden surgir dentro de los procesos de M&A? ¿Cómo socio potencial, qué contingencias
debo afrontar para la realización de un proceso de fusión o de adquisición de una sociedad?
Y es aquí donde más cuestionamientos surgieron, el vendedor, ¿Cómo debe de valorizar su
empresa para determinar un precio más ventajoso y poder venderla?, en el caso del
comprador, ¿Qué instrumentos tiene para valorizar a la sociedad objetivo para adquirirla?,
¿Cuán variable puede ser el precio considerando las perspectivas tanto del comprador y
vendedor?, ¿Cómo llegar a un acuerdo común con respecto al precio, si siempre el vendedor
querrá imponer el precio más alto posible y el comprador, el más bajo posible?. Comprar,
adquirir una empresa no es como comprar cualquier bien ordinario, en donde un tasador
puede valorizar de manera práctica, objetiva y en corto tiempo el precio del bien. En los
procesos de M&A se necesita mucho más criterio, pues involucra grandes inversiones que
conllevan potenciales riesgos y ponerse de acuerdo en el precio es un motivo por el cual
muchos procesos de M&A han fracasado y no se han llegado a concretar, cerrando las puertas
o lo que pudo ser un gran proyecto de inversión.
El propósito principal de esta investigación es analizar cuál es el instrumento más idóneo y
eficiente para la fijación del precio de aquellas compañías que se ven inmersas en procesos
de M&A, instrumentos que permita apalear los riesgos que conllevan este tipo de
transacciones.
Al respecto, podemos decir que el instrumento generalmente utilizado para la fijación de
estos precios es la due diligence que realizan los asesores del comprador, sin embargo la
aplicación de este instrumento resulta insuficiente, por lo que el grupo plantea la
incorporación de las cláusulas de earn out dentro de este tipo de contratos, lo que permitirá
reducir los desacuerdos que puedan generarse entre las partes, tras el acuerdo del precio.
La aplicación de cláusulas de earn out en operaciones de M&A, permitirá satisfacer los
intereses de ambas partes, incentivando no sólo el desarrollo del mercado de M&A, sino
también sirve de motivación para los vendedores, a fin de que cumplan con las condiciones
a las que se han comprometido para la culminación de dicha operación.
III. EL PRECIO Y SU DETERMINACIÓN COMO ELEMENTOS ESENCIALES DE
LOS PROCESOS M&A
1. QUÉ ES EL PRECIO
La fijación del precio de una empresa materia de un proceso M&A, es una de las
principales controversias que se plantean entre los inversores, dado que uno de los
objetivos del comprador es pagar el mínimo precio aceptable, mientras que el objetivo
del vendedor siempre será ofertarla al máximo precio posible.
En ese sentido, entenderemos por precio, a la contraprestación económica que recibe el
vendedor por la cosa o derecho vendido. Además, ha de cumplir ciertos requisitos, como
ser determinado o determinable.1
Es importante reconocer que el precio debe diferenciarse del valor, siendo el precio la
cantidad sobre la cual se acuerda una operación, mientras que el valor de la empresa
está vinculado al conocimiento de factores futuros, cuyo resultado es incierto por parte
del comprador respecto de las futuras ganancias y flujo de los fondos de la adquisición
de la empresa.
El precio, puede tener diversas variaciones que ocurren en el transcurso de la operación
y deberán ser contempladas en el contrato de compraventa. Como señala Carlos Martín
Melgarejo Camacho (2015), estas operaciones tendrán dos clases de percepciones
respecto a la valoración de la compañía: la del comprador y la del vendedor, donde el
vendedor podrá tener una perspectiva más optimista respecto del precio ya sea porque
considera que la compañía crecerá al siguiente año o porque existe ciertas inversiones
que se reflejarán al siguiente año del cierre de la operación o en los próximos años;
mientras que el comprador será un poco más cauteloso respecto a la valoración de la
compañía2.
Entonces, la valoración de la compañía, no sólo informará sobre el precio, sino también
exigirá un mayor conocimiento de la empresa y de su respectivo negocio, a fin de poder
discutir las declaraciones y garantías del contrato de compraventa y las condiciones
financieras de dicha operación.
1 Galletti, E, (2001), Fusiones y adquisiciones de empresas, Buenos Aires: Universidad de Buenos Aires, Facultad de Ciencias Económicas, Escuela de Estudios de Posgrado 2 Melgarejo Camacho, Carlos (2015). Aspectos Legales (M&A): El Contrato de Compraventa de acciones (Proyecto de Máster). Colegio Universitario de Estudios Financieros CUNEF. Madrid, España
2. CÓMO SE LLEVA A CABO LA VALORIZACIÓN DE LA EMPRESA
El proceso de valoración de una empresa es la primera etapa de las negociaciones
respecto del precio que se aplicará en una operación de adquisición de empresas. Puede
ser entendida, como “la expresión en unidades monetarias de los elementos que
constituyen el patrimonio de la empresa, de su actividad, de su potencialidad (técnica,
comercial, financiera) o de cualquier otra característica destacable”3.
El autor Juan Mascareñas indica al respecto que “El valor de una empresa depende
únicamente de los flujos de liquidez que promete generar en el futuro”4. Es así que el
valor que se pueda asignar a la compañía es a largo plazo, respecto de aquellos
beneficios que pueda generar la empresa en el futuro, reflejándose el precio como un
valor cuantificado.
Entonces, de lo antes señalado se deriva que el precio responde a un carácter objetivo,
al ser el resultado de la negociación entre comprador y vendedor de la empresa bajo la
ley de la oferta y la demanda, mientras que el valor es el resultado de la aplicación de
ciertos métodos de cálculo.
Ahora bien, debemos precisar que el sujeto que realice la valoración de la empresa, debe
ser una persona competente, con conocimientos financieros respecto de la aplicación de
los métodos de cálculo, pero por sobre todo deberá ser alguien independiente de la
empresa, a fin de evitar subjetividades que podrían alterar el valor de la empresa.
Asimismo, será él quien aplique la metodología más adecuada para valorar a la empresa,
entre los principales métodos se encuentran los siguientes5:
3 Montserrat Casanovas, Pol (2011). Guía práctica de valoración de las empresas, Barcelona: PROFIT Editorial, pp.11. 4 Mascareñas Pérez - Iñigo, Juan (1993). Manual de Fusiones y adquisiciones de empresas, Madrid: McGraw – Hill, pp.260. 5 Economic value added es una medida financiera. Fue creada por Stern Steward & Co., una consultoría americana, y mide la creación de valor para el accionista.
PRINCIPALES MÈTODOS DE VALORACIÒN
BALANCE MÙLTIPL
ES
MIXTOS
(GOODWI
LL)
DESCUEN
TO DE
FLUJOS
CREACION
DE VALOR
OPCIONES
Valor contable PER Clásico Free cash
flow
EVA Black &
Scholes
Valor contable
ajustado
EBITDA Unión de
expertos
Cash flow
acciones
Beneficio
económico
Opción de
invertir
A partir de la valoración obtenida como resultado de la aplicación de estos métodos, es
que las partes podrán dar inicio a la negociación para la adquisición de la empresa,
pudiendo devenir en fracaso si las partes no coinciden en el valor asignado. Dentro de
las principales contingencias que puedan afectar la valoración de la empresa, tenemos6:
a. Financieras: Las deudas asumidas por la empresa están reflejadas en el balance de
situación. Aun así es preciso analizar la posible problemática en tema de garantías,
avales, pignoraciones, adicionales que estén vinculados a la deuda especificada.
b. Fiscales: Se pueden dividir en dos tipos:
Aquellas que se derivan de la resolución definitiva de los recursos que puede tener
en trámite la empresa, como consecuencia de discrepancias que se hayan puesto de
manifiesto con ocasión de actas levantadas por inspección fiscal. En este caso la
naturaleza y el importe están claramente identificados.
La problemática planteada por liquidaciones de impuestos no prescritos ni
sometidos a inspección. La posible contingencia es más difícil de cuantificar. Para
cubrir este riesgo, se acostumbra a establecer un aval o garantía que va venciendo
a medida que prescriben las posibles irregularidades que puedan surgir en las
liquidaciones tributarias.
c. Legales: Hay que analizar el histórico de cumplimiento o incumplimiento de las
obligaciones en materia legal de la empresa para analizar los posibles riesgos.
d. Laborales: Plantillas excesivas, duplicidad de cargos y funciones, bajos niveles de
productividad, antigüedad de la plantilla, convenios colectivos desaventajados,
determinan contingencias de carácter laboral.
6 Montserrat Casanovas, Pol (2011). Guía práctica de valoración de las empresas, Barcelona: PROFIT Editorial, pp.13.
Valor de
liquidación
Ventas contables
europeos
Dividendos Cash value
added
Ampliar el
proyecto
Valor sustancial Otros
múltiples
Renta
abreviada
Capitalcash
flow
CFROI Aplazar la
inversión
Activo neta real Otros APV Usos
alternativos
e. Suministros: Las características particulares del mercado en el cual se ha de
abastecer la empresa, como pueden ser oscilaciones marcadas por la climatología,
volatilidad del precio de compra, situaciones de monopolio o dificultad en el
abastecimiento, entre otras, serán aspectos a considerar en el proceso de valoración.
f. Ecológicas: Surgen al evaluar el cumplimiento de las normativas legales en materia
medioambiental, tratamiento de residuos, contaminantes, etc. Pueden existir
inspecciones y actos previos, con instrucciones específicas de las mejoras o
prohibiciones concretas, que puedan estar cuantificadas. Es vital para el posible
comprador tener conocimiento del posible coste a nivel de transgresión a fin de
contemplarlo en el precio final.
En ese sentido, es que las partes para evitar estos posibles riesgos, pueden aplicar un
mecanismo que si bien no soluciona la controversia, la retrasa y la condiciona para
lograr el cierre de la compra de la empresa. Este mecanismo, es conocido como el earn
out, “considerado una solución contractual en virtud de la cual se pueden solucionar los
desafíos que puede representar la correcta valorización de una empresa. Precisamente
esta cláusula se crea como una forma de resolver la discrepancia generada con respecto
al valor futuro del bien.”7
Más adelante, la presente investigación dará un mayor alcance sobre la aplicación de
los earn outs en los procesos M&A.
3. IMPORTANCIA DE LA DETERMINACIÓN DEL PRECIO
La determinación del precio es importante dentro de las operaciones de M&A, porque
exige a la partes, tener un mayor conocimiento de la empresa y de su negocio; a través
de los due diligence, éstos tendrán mayor información que resultará valiosa a la hora de
discutir las cláusulas, lineamientos y garantías del contrato, así como de las condiciones
financieras de la operación.
Entonces, la determinación del precio se basará tanto en las operaciones futuras de
planificación estratégica, como en el análisis de inversiones, y de las posibles decisiones
de cotizar o no en bolsa y, en muchos casos, se utilizará como referencia para determinar
el resultado futuro de la empresa adquirida así como de los aplazamientos de pago.
7 Ruppert, Emil (2015). Earns outs: ¿Una solución para la fijación del precio?. Fusiones & Adquisiciones. Lima: Edit. Instituto Pacífico, pp. 76.
IV. A TRASCENDENCIA DE LA DUE DILIGENCE EN LA DETERMINACIÓN DEL
PRECIO
1. QUÉ ES Y EN QUÉ CONSISTE UNA DUE DILIGENCE
Como hemos mencionado anteriormente, el mercado de operaciones de M&A, es un
mercado que está en alza constante y las perspectivas futuras nos advierten que esta alza
seguirá; aunado a esto es imprescindible acotar que previo a la concretización de estas
transacciones es de vital importancia realizar un investigación exhaustiva, la misma que
deberá responder a la reunión de información relevante, análisis de la misma y
asignación de valores a los aspectos estudiados y encontrados, esto nos permitirá tener
certeza acerca de los datos de la compañía objetivo; a este procedimiento se le conoce
como la due diligence en derecho corporativo.
En un primer acercamiento, es conveniente citar la definición propuesta por los
uruguayos Ribeiro Rodrigo y Seijas Alicia, quienes afirman que “la due diligence es un
trabajo de investigación destinado a confirmar la información relevada por el comprador
respecto al pasado, presente y futuro de la empresa objetivo. Esta investigación se dirige
a detectar las oportunidades y riesgos asociados a la operación de compra y a estos
efectos se revisan diversos aspectos del negocio de la empresa objetivo.”8
Para un gran porcentaje de los potenciales compradores, la due diligence es la primera
oportunidad que tiene de conocer el negocio al detalle, es por eso que esta investigación
debe ser lo más minuciosa y detallada posible acerca de las diferentes áreas que
comprende la empresa objetivo que se pretende adquirir.
La realización de una due diligence por parte del potencial comprador responde a
diversos objetivos, el principal es reducir el riesgo de transacción por asimetría
informativa, ya que proporcionará al comprador una evaluación objetiva e
independiente de la data de la empresa objetivo, determinando la existencia o no de
pasivos ocultos u otras contingencias en las áreas de investigación, las conclusiones a
las que se arriben en esa investigación servirán de factores o criterios orientadores para
la valorización de la empresa y su posterior fijación de precio. Además, se puede decir
que una due diligence persigue otros objetivos secundarios como por ejemplo, el
desarrollo de estrategias aplicables a la fase de integración y post integración, la
8 Ribeiro, Rodrigo; Seijas, Alicia; Fusiones y adquisiciones de empresas en el Uruguay (M&A); KPMG, 2006. Uruguay.
identificación de sinergias u otros beneficios que puedan ser explotados para maximizar
su valor comercial, la identificación de pasivos ocultos como consecuencia de garantías
o contingencias fiscales o de otra índole, la determinación de posibles riesgos de carácter
medioambiental o laboral, entre otros que responden, más específicamente, a los
intereses del potencial comprador.
Una due diligence puede llevarse a cabo de dos formas, mediante la modalidad
convencional o mediante un data room (virtual data room o VDR). En la forma
convencional, el potencial comprador le presenta al vendedor un listado con los
requerimientos de información que considere pertinentes según sus intereses, quedado
el vendedor en la obligación de preparar dicha información y entregarla para su posterior
análisis, aunado a esto, el potencial comprador puede tener entrevistas con la gerencia
y demás personal de la sociedad objetivo, accediendo de manera directa y fluida a las
instalaciones de esta. En la modalidad de data room, el contacto personalizado descrito
líneas arriba desaparece, pues el vendedor proporcionará la información que crea
conveniente para los potenciales compradores, poniéndola a su disposición en una sala
virtual, la cual por lo general se establece fuera de las instalaciones de la sociedad
objetivo.
En la misma línea de razonamiento, es importante acotar que una due diligence implica
un estudio interdisciplinario de diferentes aspectos de la empresa objetivo, la extensión
de la investigación es determinada en función a los intereses del potencial comprador,
pero por decir lo menos abarcan los aspectos legales, financieros, operativos, tributarios,
laborales, medioambientales, propiedad intelectual, entre otros.
Finalmente, según los uruguayos Rodrigo Ribeiro y Alicia Seijas9, al finalizar una due
diligence, el inversor deberá tener, entre otras conclusiones, justificativos para negociar
una modificación en el precio de la operación de M&A; es decir que, uno de sus efectos
incide en la fijación del precio o la modificación de este, si ya se hubiere planteado.
2. CÓMO SE PUEDE DETERMINAR EL PRECIO A TRAVÉS DE LA DUE
DILIGENCE
Para la fijación del precio al amparo de la realización de una due diligence, se toman en
cuenta diversos aspectos, a seguir:
9 Ribeiro, Rodrigo; Seijas, Alicia; Fusiones y adquisiciones de empresas en el Uruguay (M&A); KPMG, 2006. Uruguay
En primer lugar, en la due diligence se identificarán oportunidades y riesgos vinculados
a la sociedad objetivo, logrando identificar pasivos ocultos y demás contingencias en
las diversas áreas de investigación, estos factores debidamente sustentados inciden en
la negociación y concreción del precio. La identificación de pasivos ocultos implicaría
un ajuste del precio a favor del potencial comprador, tratando de reducirlo al mínimo
aceptable posible.
En segundo lugar, el momento de la realización de la due diligence es un factor
importante si hablamos de la determinación del precio, el momento es importante en
cierta manera porque de él depende el éxito de la operación de M&A. En la práctica, se
ha podido corroborar que una due diligence se puede realizar hasta en dos momentos
cruciales dentro de un proceso de M&A: i) de un lado, una vez que el inversor ha
manifestado su interés en la sociedad objetivo, entonces funciona como punto de
partida de las negociaciones y es, en función a las contingencias que salgan a la luz, que
se podrá fijar el precio y ii) de otro lado, se puede realizar luego de haber alcanzado el
acuerdo acerca del precio y haber firmado un contrato de compra venta sujeto a
condición suspensiva para su perfeccionamiento, en este caso la due diligence tendrá
como finalidad constatar que las conclusiones arribadas en ella encajan en lo previsto
inicialmente, de lo contrario el comprador podrá renegociar el precio y reajustarlo en
base a justificaciones propuestas por la due diligence. Sin embargo, debemos acotar que,
sea una o sea la otra due diligence anteriormente mencionada, la información recabada
en ese momento puede variar en un futuro, en un corto o largo plazo, generándose una
variación en la valorización de la empresa.
En tercer lugar, como método para determinar el precio, se utilizarán todos aquellos
factores o criterios tomados en cuenta en una due diligence desde su enfoque
multidisciplinario, pues dentro de este proceso se ha analizado distintos sectores de la
sociedad objetivo, identificando tanto contingencias como oportunidades que tanto
comprador como vendedor podrán tomar en cuenta al momento de determinar el precio.
Como es lógico, un vendedor siempre querrá minimizar el impacto de todo el proceso
de la due diligence para que su ganancia no se vea afectada, para esto tratará de que el
tiempo transcurrido entre los asesores del comprador potencial en sus instalaciones y
con el personal de trabajo de la empresa objetivo sea el mínimo posible.
Dicho esto, luego de la realización de la due diligence, habiéndose encontrado o no
pasivos ocultos, riesgos considerables y demás contingencias en las diversas áreas
investigadas de la empresa objetivo, ambas partes se sentarán a renegociar determinados
aspectos acerca de la transacción de M&A; uno de ellos, el más difícil pero también el
elemento más esencial en este tipo de operaciones será el precio.
3. CONTINGENCIAS DE LA DUE DILIGENCE QUE LA HACEN
INSUFICIENTE PARA RESOLVER LA CONTROVERSIA DEL PRECIO EN
LOS PROCESOS M&A
En los capítulos precedentes desarrollamos la noción y el rol de la due diligence en la
construcción, determinación del precio en los procesos M&A, ahora bien, si la
constitución del precio es uno de los elementos de mayor relevancia que orientan al
éxito los procesos M&A, surge la siguiente incógnita, ¿Puede afirmarse que la due
diligence es el instrumento imprescindible que resolverá cualquier tipo de controversia
al momento de fijar el precio en los procesos M&A? La formulación de la interrogante
conlleva a realizar un análisis sobre la due diligence y su rol ante las problemáticas en
torno a las cláusulas del contrato de M&A, especialmente, la del precio, materia de
estudio en el presente capítulo.
Para empezar, haciendo un recordatorio sobre la problemática del establecimiento del
precio, Sergio y Laura Saiz (2015) tratan de una problemática sobre el precio afirmando
que las disputas por el importe de una transacción de compraventa de empresas es uno
de los principales problemas que se plantean entre inversores, además, las negociaciones
para comprar una compañía se prolongan durante meses y, con la crisis, estos plazos
siguen ampliándose.10 A raíz de ello, si presenciamos obstáculos, demoras innecesarias
para la consumación del contrato sin importar el sujeto que genere estas interrupciones,
lo razonable es utilizar un mecanismo que de manera adecuada solucione estos
problemas.
Debido a ello, surge la presencia de la due diligence, que es considerada como una
garantía que reviste al comprador y a sus asesores de la información completa, veraz y
necesaria de la empresa a adquirir, con el fin de evitar contratiempos posteriores entre
vendedor y comprador sobre la adquisición de la empresa.
Resumiendo lo expuesto en los párrafos anteriores, si la fijación del precio es el factor
que orientará el camino de la operación de compra-venta de la empresa entre comprador
y vendedor, los conflictos que surjan deben estar respaldados por un mecanismo con
una calidad que podemos denominar suficiente, es decir, que el empleo del mismo sea
10 Saiz, L., y Saiz, S. (2015). El precio es la principal fuente de conflicto en las operaciones. Madrid, España: Expansión. http://www.expansion.com/juridico/actualidad-tendencias/2015/12/01/565df20be2704eb2228b461e.html
el idóneo para dirimir estas cuestiones.
Si nos colocamos en un contexto donde la due diligence fuera suficiente para solucionar
cualquier desacuerdo en torno al precio, estaríamos afirmando que la revisión legal del
contrato, es decir, llevar a cabo el proceso de la due diligence, no supondría que
surgieran una serie de elementos de juicio que puedan afectar determinadas cláusulas
del contrato.11
Cuando hablamos de elementos de juicio que puedan vulnerar ciertas cláusulas del
contrato, hacemos alusión a que una vez realizado el análisis del informe proporcionado
por el vendedor a los asesores legales del comprador, estos lleguen a la conclusión que
lo transado por el vendedor difiere mucho del precio que el comprador piensa que
debería pagar, que la información proporcionada por el vendedor al comprador es
desalentadora para continuar con la negociación y adquisición de la empresa, e incluso
que podría haber información oculta que luego pueda incidir en la valoración de la
empresa.
Por ende, si decimos que una vez realizado el proceso de la due diligence los asesores
legales determinan que la valorización a la empresa objeto de adquisición no
corresponde a lo que el comprador pueda pagar, observamos que si al due diligence se
le otorga la calificación de ‘’aliviador de controversias al adquirir una empresa’’, esta
no subsana las aparición de discordancias en una de las cláusulas más importantes en
los procesos de M&A, que es el precio.
Como decía Llorens 12 al precio se lo considera en la práctica una de las cláusulas que
son afectadas de manera frecuente, debido a que el informe de revisión legal puede ser
un elemento condicionante, sino determinante, de la valoración de lo que constituye el
objeto de la adquisición y, en todo caso, una importante herramienta de negociación de
cualquiera de otros aspectos del contrato.
Además, la valorización de la empresa que en un primer momento realice el vendedor
una vez brindado el informe detallado de todos los aspectos vinculados a la empresa
materia de adquisición no constituye el monto a cancelar por el comprador, sino el
precio, el mismo que debe ser acordado unánimemente por los sujetos del contrato, en
otros términos, el comprador y vendedor.
11 Saiz, L., y Saiz, S. Op.Cit. 2015. 12 Llorens, R. (2006). La Due Diligence en las operaciones de adquisición. (s.l).Derecho.com. http://www.derecho.com/articulos/2006/04/15/la-due-diligence-en-las-operaciones-de-adquisici-n/
Las discrepancias sobre la cantidad a pagar por la adquisición de la empresa están
motivadas por factores a los que el vendedor señala la plusvalía el valor de la empresa
y según el comprador, disminuyen el precio a abonar, los cuales pueden ser el
desacuerdo, la ambigüedad vertida en el due diligence sobre los fondos de comercio,
derechos de traspaso, entre otros.
Entonces, si vemos que pese a utilizar el due diligence como medio para dirimir las
confusiones en los procesos M&A, el empleo de este mecanismo puede denotar una
falta de claridad en la información proporcionada por el vendedor al comprador y
derivarse en el carecimiento de unanimidad en el tratamiento del precio de la
adquisición de la empresa.
Por lo tanto, si bien podemos reconocer la frecuencia del uso y el rol innegable que se
le otorga al due diligence como una herramienta que pueda evitar problemas a lo largo
del proceso de las M&A, no obstante y de acuerdo a Llorens13 posición que
compartimos, la utilización de este mecanismo no impide que solo el precio puede ser
una de las cláusulas que puedan afectarse a largo de la adquisición de la empresa, sino
también otras cláusulas, tales como las condiciones suspensivas, las obligaciones y la
responsabilidad del vendedor, asimismo, refiere que estas cláusulas como consecuencia
del due diligence ponen de manifiesto un riesgo o contingencia de difícil o imposible
eliminación, estas circunstancias pueden dar lugar a una rebaja del precio de
adquisición; una retención o un aplazamiento en el precio de la compraventa; el
establecimiento de garantías adicionales, y otros factores
En síntesis, a lo largo de un proceso de M&A usualmente encontraremos
confrontaciones con relación a la fijación de los puntos relevantes del contrato, debido
a ello, se requiere de un instrumento que pueda dirimir cualquier clase de conflicto sobre
la concretización de estos puntos, ante esa necesidad, surge el due diligence; no
obstante, nuestro propósito no es afirmar que la due diligence no pueda ser empleado
como un medio solucionador de estos conflictos, al contrario, aceptamos que la
utilización de la due diligence pueda ser utilizado para erradicar estas discordancias o
por lo menos reducirlas al mínimo posible, pero no estamos de acuerdo en decir que la
due diligence será la herramienta que de manera razonable y determinante, remediará
las posibles vulneraciones al contrato de M&A, ya que si manifestamos que la due
diligence aliviará cualquier tipo de controversias en la adquisición de una empresa,
13 Llorens, R. Op.Cit. 2006
incurriremos en un gran error, puesto que como observamos, la elaboración y revisión
del informe legal que detalla todos los aspectos referidos a la actividad, características
de la empresa a adquirir no necesariamente evitará discrepancias entre los sujetos de la
M&A, principalmente porque el vendedor le otorgará a la empresa objeto de
negociación un valor que el comprador no estará dispuesto a pagar, ante ello el
comprador buscará una rebaja en el precio de adquisición de la empresa, situación que
el vendedor no estará dispuesto a reconocer, pudiendo incluso darse el caso que ninguna
de las partes involucradas ceda su postura en el monto a cancelar, pudiendo derivar
incluso, en un desistimiento del comprador en efectuar la adquisición de la empresa,
llevando la operación de M&A al fracaso.
Por lo tanto, si al due diligence lo caracterizan como el medio que evitará el fracaso de
la operación M&A porque se procede al desarrollar un informe sobre las materias
vinculadas a la empresa y aun así visualizamos estas contingencias ¿No estaríamos ante
una contradicción entre el carácter otorgado a la due diligence y su aplicación en el
contrato M&A? Creemos que no sería tanto una contradicción de lo que podemos
hablar, sino de una insuficiencia en el objetivo de la due diligence por reparar los
desacuerdos en la determinación de las cláusulas del contrato de M&A.
Es por ello, que siendo el precio un elemento que en mayor magnitud puede orientar la
operación M&A hacia el éxito o al fracaso, los desarreglos con relación a su fijación
necesitan de un mecanismo lo suficientemente sólido para enderezar las posibles trabas
en su determinación y plasmación en el contrato M&A, y este mecanismo es la llamada
cláusula earn out.
V. LA APLICACIÓN DE LA CLÁUSULA EARN OUT COMO ELEMENTO
MITIGADOR FRENTE A CONTROVERSIAS EN LA FIJACIÓN DEL PRECIO DE
LAS EMPRESAS EN LOS PROCESOS M&A
1. QUÉ ES LA CLÁUSULA EARN OUT
La cláusula earn out es un elemento que le permite al comprador reducir el riesgo
asociado a la transacción, vinculada al precio resultado por el valor de la empresa
adquirida e incrementa el compromiso del vendedor con el plan de negocio propuesto.
Y es que la aplicación de las cláusulas earn out buscan condicionar una parte del precio
al desarrollo de determinadas metas o circunstancias dentro del proceso de
adquisiciones de las empresas.
Ronald J. Gilson, reconoce a la earn out como “el pago posterior al cierre de transacción
de una parte de su precio, cuyo montante variará en función de unos parámetros
definidos en el momento de la venta y que serán calculados con posterioridad,
transcurrido un periodo de tiempo acordado en el contrato de compraventa.
Normalmente el montante del earn out va asociado a la consecución total o parcial del
plan de negocio que el vendedor ha incluido en el cuaderno de venta en el contrato de
adquisición.”14
Es así que la aplicación de la cláusula earn out, permitirá condicionar el desarrollo del
pago, a través de la financiación de una estructura de pago en dos etapas:
- Una primera etapa o adelanto inicial, que apunta a los accionistas.
- Una segunda etapa de pago condicionado a la rentabilidad, en post adquisición ya que
se encuentra en manos del comprador; se tienen en cuenta el logro de ciertos objetivos
de desempeño acordados15.
Por ello, es que al earn out, se le conoce como un pago diferido bajo el cumplimiento
de ciertos rendimientos objetivos.
2. FORMACIÓN DE LA CLÁUSULA EARN OUT
La idea primigenia es estructurar la cláusula earn out de manera razonable, adecuada y
eficiente, es decir, estructurar la manera en cómo es que se va a calcular el monto a
pagar inmediato y el monto final de la operación de M&A, en cierta medida esto es un
poco complicado e involucra una decisión con mucho criterio, pues lo que se busca es
una fórmula que incentive tanto a comprador como a vendedor, por igual.
Para Emil Ruppert16 se deben estipular las fórmulas a partir de las cuales se va a calcular
el monto final de la cláusula earn out y para ello, existen diversas aproximaciones las
cuales varían de acuerdo con lo que quieran las partes. Ruppert, cuyo criterio apoyamos,
ha creído conveniente precisar las siguientes aproximaciones:
14 Gilson, Ronald J. (1984). Value Creation by Business Lawyers: Legal Skills and Asset Pricing. Yale L. pp.238 15 Babopoulos, Leonidas & Sudarsanam Sudi (2012). Determinants of earnout as acquisition payment currency and bidder’s value gains. Journal of Banking & Finance. (678-694). 16 Emil Ruppert . (2015). Capítulo III: Earn Outs: ¿Una solución para la fijación del precio? En Fusiones & Adquisicones (79-80). Lima, Perú: Instituto Pacífico.
a. Earn out en función de ingresos: La implementación de esta fórmula implica la
necesidad de que se den políticas y procedimientos claros para el reconocimiento
de los ingresos, es decir sincerarnos y ejercer supervisión sobre la información
brindada acerca de los verdaderos ingresos de la empresa objetivo.
b. Earn out en función de EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation
and amortization): Según el autor, esta fórmula puede variar de acuerdo con las
necesidades especiales de la empresa e incluso de acuerdo con los intereses de
los sujetos. Por ejemplo, se puede utilizar un EBIDA, en otras palabras, no incluir
los impuestos.
c. Earn out en función a la utilidad bruta: Es la forma de cálculo más simple y con
las oportunidades más reducidas si de manipulación de datos hablamos. Sin
embargo, el margen de discusión de ambas partes decaerá en el momento en que
se tenga que decidir si el earn out comenzará a devengarse desde que se registre
el primer ingreso o sólo a partir de cierto monto, o si habrá un límite al monto
total que puede alcanzar el earn out.
d. Suceso de un evento específico: En este caso, los detalles de la negociación tienen
que ser exhaustivos y cautelosos, lo cual puede resultar siendo muy costoso.
En este punto no se trata de elegir la fórmula de earn out universal que ofrezca un
margen de error igual a cero, eso jamás sucederá en operaciones que implican gran
inversión como son las operaciones de M&A. Pues la elección de la fórmula estará en
función de los intereses de las partes, en función a las conclusiones arribadas por la due
diligence; entonces lo que de verdad se requiere es que sea cual fuere la fórmula elegida,
esté claramente definida, capaz de interpretarse en sus propios términos, libre de
ambigüedades, la fórmula debe ser objetiva y fácil de medir y sobre todo fácil de leer.
Se debe llegar a un acuerdo acerca de las implicaciones presupuestales, acerca del
sistema contable a ser utilizado, estos puntos deben quedar especificados de manera
indubitable, especialmente porque pueden ser objeto de manipulación para la
materialización de intereses perversos.
Además, siempre se debe de pactar el plazo de la earn out, así como la estructura del
pago que implican dos acepciones a tomar en cuenta; de un lado, que este se haga en
una, dos o más armadas y de otro lado, que el monto a pagar sea calculado a través de
un múltiplo o porcentaje acordado.
3. VIABILIDAD DE LA CLÁUSULA EARN OUT COMO ELEMENTO
MITIGADOR DE LA CONTROVERSIA
Supongamos que usted desea comprar una casa de segunda (sin ningún tipo de agente
inmobiliario), es solo usted y el vendedor. Es la casa que tanto deseó, la encontró y está
en un distrito popular de status alto con muchas comodidades a su alrededor (cine,
centros comerciales, supermercados, parques, etc.), ahora toca la parte más importante
negociar y llegar a un acuerdo para fijar un precio el cual el vendedor esté dispuesto a
recibir; es claro que el vendedor está dispuesto a maximizar sus ganancias y el
comprador a hacer lo posible para que el precio baje lo más posible y llegar a un punto
de equilibrio para ambos. En el ejemplo como en la mayoría de transacciones de
compraventa siempre tendrá asimetría de información, es decir información relevante
que el vendedor conoce pero que no le dice al comprador por “x” razones, esto podría
llevar a que en el futuro (por ejemplo) el comprador se dé con la sorpresa de que cada 2
años por su casa pase una tormenta y se lleve su casa, cosa que el vendedor tenía
conocimiento.
Ahora este ejemplo llevémoslo a negocios de compraventa, en los cuales los bienes
tengan precios que superan miles de millones de dólares, como ocurre en las operaciones
de M&A.
¿Acaso no estaría dispuesto tener toda la información antes de comprar un bien?, ¿Pero
qué pasaría si por “x” motivos no puedes tener toda la información? ¿Qué herramientas
podría utilizar para disminuir el riesgo?
Es en este estadío donde encajan perfectamente las clausulas earn out que, en su más
simple expresión significa: reducir el riesgo de la operación – el comprador no conoce
a fondo la empresa que adquiere a pesar de haber realizado un due diligence ni tampoco
tiene garantía alguna de que ésta evolucionará según lo previsto en el plan de negocio –
asociando parte del precio a los resultados futuros de la empresa que adquiere. Y tiene
otra función opcional, la cual consiste en que le permite financiar parte de la compra
con dichos beneficios, con lo que la necesidad de obtención de financiación externa será
menor y en términos económicos, esto resulta eficientemente positivo.
Esto quiere decir que si en el contrato pactan una cláusula earn out, el riesgo que tiene
el comprador por la asimetría de información se reduce debido a que el vendedor tendría
que dar (aparte del precio pactado) una compensación por la información o hecho
relevante (que tenga impacto en el negocio) que por hecho futuro el comprador no tuvo
conocimiento o no se llegó a los resultados pactados.
Para entender las dos funciones de esta cláusula y la viabilidad de su aplicaciones en
operaciones de M&A, planteamos el siguiente ejemplo.
Hay un empresario que quiere vender una de sus empresas por el precio de cincuenta
millones de dólares, sin embargo este precio no es a valor actual de mercado sino a
ingresos futuros que la empresa pueda obtener, sin embargo el comprador solo está
dispuesto a pagar treinta millones basándose en el estado financiero actual de la
empresa. Si el vendedor y comprador pactan una clausula earn out en el contrato, el
vendedor recibirá más de lo que el comprador ofrece inicialmente, pero bajo una
condición: solo si la empresa consigue un determinado nivel de ganancias durante, por
ejemplo, los siguientes tres años posteriores a la venta. Es decir, que pueden pactar que
inicialmente pague los treinta millones más 8% de las ventas brutas a partir de una
determinada cantidad o determinado plazo. De esta manera ambas partes llegan a un
acuerdo unánime en el precio.
Finalmente, plantearemos otro caso práctico para visualizar la viabilidad de la
aplicación de la cláusula earn out en este tipo de transacciones de M&A.
La situación es la siguiente, tenemos una gran compañía farmacéutica que está lista para
la venta. Sin embargo, el proceso se ve afectado por la necesidad del cliente de evitar
que algún fabricante de genéricos entre en el mercado estadounidense y compita con
uno de sus productos estrella. Por otra parte, la relación con un socio americano crea
una incertidumbre sobre la liquidez de la que dispondrá la sociedad farmacéutica en el
momento de concluir la operación.
El papel de los asesores del vendedor tendrá como objetivo definir la noción de
endeudamiento neto del contrato de compraventa y para esto, establecen un modelo de
endeudamiento neto en el momento de la firma para asegurarse de que el contrato de
venta se ha redactado de manera conforme a las expectativas del cliente, entonces se
crea el reporting específico que el comprador deberá preparar durante todo el período
de pago del complemento de precio (documentos comerciales y financieros) y
finalmente, examinan que el cálculo del complemento de precio está conforme al
reporting y a las definiciones acordadas.
El resultado de este procedimiento es el cálculo del endeudamiento neto, como
mecanismo de conclusión de la operación, y para esto se efectúa teniendo en cuenta los
intereses del vendedor, en este caso. Puede ocurrir que algunas dificultades de
aplicación del mecanismo de earn out se identifican en una fase temprana, sin embargo
estas pueden ser monitorizadas durante todo el período de aplicación.
Finalmente, obtendremos un valor añadido, tanto para vendedor como para comprador,
lo que en Norteamérica se conoce como win-win; pues habrá agregados financieros en
el contrato de compraventa, permitiendo concluir la operación sin confrontación alguna.
El examen regular del mecanismo y el cálculo del complemento de precio obliga al
comprador y al vendedor a aportar la prueba de que respetarán sus compromisos
iniciales definidos en el contrato de compra- venta.
De esta manera, llegamos al hecho de que se identifican, solucionan o reducen los
riesgos de las contingencias ocasionadas por la determinación del precio y su reajuste,
protegiendo los intereses de nuestro cliente, vendedores o compradores, durante el
período de aplicación del complemento de precio en la aplicación de la cláusula de earn
out.
4. CONTINGENCIAS DE LA APLICACIÓN DE LA CLÁUSULA EARN OUT Y
SOLUCIONES VIABLES
Como bien hemos mencionado, la cláusula earn out es un mecanismo asemejado a un
puente que unirá las valorizaciones entre comprador y vendedor en cuanto a la
determinación del precio de la empresa objetivo. Este mecanismo puede responder a
objetivos financieros, como lo es en la mayoría de casos, o bien puede responder a
objetivos o condiciones no financieras.
Cuando hablamos de una cláusula earn out encaminada a objetivos o condiciones no
financieras, nos referimos a aquella situación en la que el vendedor y comprador pactan
conseguir determinados hechos que están fuera de la esfera del ámbito contable
financiero de la compañía objetivo, como por ejemplo: obtener determinadas licencias,
permisos o autorizaciones; o regularizar, formalizar o corregir determinadas
contingencias que pudiera tener la empresa.
Para poder ilustrar la cláusula earn out con objetivos no financieros, citaremos el
siguiente ejemplo: tenemos que la empresa objetivo no cuenta con una licencia de
funcionamiento en una de sus plantas de producción; sin embargo, el vendedor anda
gestionando el trámite de la misma y está seguro de obtenerla por lo que decide asumir
el riesgo concerniente a que una parte del precio se condicione a la obtención de tal
licencia, pactando un plazo determinado para la realización de tal hecho jurídico; si
vencido el plazo, el vendedor no logra obtener la licencia de funcionamiento, entonces
no podrá cobrar el monto establecido en la cláusula earn out.
Somos de la idea que, en los casos de aplicación de cláusula earn out con objetivos no
financieros, el riesgo de manipulación por parte del comprador para evitar la
materialización de la condición y de esta forma, beneficiarse con el no pago del precio,
es casi nulo. Decimos esto porque, en estos casos, la concretización del hecho jurídico
que cumplirá con la condición suspensiva estará bajo la responsabilidad y dominio
pleno del vendedor, este es quien se esforzará en conseguir y cumplir dichas metas no
financieras; además, es lógico pensar que, antes de haberse comprometido con la
realización de tal hecho, el vendedor diligente evaluó sus posibilidades y sólo después
de esto es que tomó la decisión de asumir el riesgo, terminando por pactar la cláusula
earn out.
En otro escenario nos encontramos cuando hablamos de la cláusula earn out sometida a
objetivos o condiciones de carácter financiero, puesto que esta si puede traer consigo
contingencias relativas a la buena fe de los compradores en procesos de M&A.
Cuando hablamos de este tipo de cláusulas earn out con contenido financiero, nos
referimos a aquellas cláusulas en donde se tendrá como objetivo que la empresa alcance
una determinada meta ya sea de carácter contable o financiero; usualmente están
relacionadas al factor EBITDA, pero también pueden incluir factores concernientes a
las utilidades netas, brutas u otros que respondan a los intereses de las partes.
Para entender la situación en la que nos hallamos ante una cláusula earn out encaminada
a metas financieras, plantearemos el siguiente ejemplo: se pacta que la empresa objetivo
tendrá que obtener X EBITDA, en los próximos 2 años después de cerrada la operación
de M&A para que el vendedor pueda cobrar $80 000 000.00 pactados en la cláusula
earn out. Si en el plazo establecido, no se cumplen con las metas financieras
establecidas, el vendedor perderá el derecho a cobrar tal monto.
En estos casos, si bien es cierto que lo que se pretende es alinear los intereses
divergentes de comprador y vendedor, en donde el vendedor considera que su empresa
vale más que la valorización establecida por el comprador en su due diligence,
estimando que en los próximos dos años, la empresa objetivo generará una rentabilidad
superior a la que posee al momento de su adquisición, mientras que el comprador es un
poco más modesto para establecer el precio de la empresa; aquí es donde la cláusula
earn out tiene su razón de ser y es el mecanismo para alinear los intereses de ambas
partes, pues en el caso de llegar a la meta financiera dentro del plazo convenido, el
vendedor podrá cobrar el bono adicional pactado en la cláusula earn out, caso contrario,
el vendedor sólo tendrá que conformarse con el monto que recibió al momento del cierre
de la operación de M&A.
Sin embargo, es en este punto en donde también se pueden encontrar contingencias de
la cláusula earn out, derivadas de su aplicación. Pues, luego del cierre de la operación
de M&A, habiendo el comprador adquirido el control de la gestión y dirección de la
sociedad objetivo, nace la posibilidad de manipular las cuentas contables con el objetivo
de no llegar a la meta financiera, o mejor dicho, esconder las verdaderas cifras
financieras para ocultar el verdadero resultado operacional y de este modo, no pagar el
monto pactado en la cláusula earn out por la condición suspensiva financiera acordada,
lo que a todas luces es un acto de mala fe del comprador que terminará perjudicando al
vendedor.
En la misma línea de razonamiento, cabe preguntarnos ¿Existe algún mecanismo que
usted como vendedor puede utilizar ante este accionar de mala fe de su contraparte, el
comprador? Rápidamente pensamos en que debería haber algún mecanismo de control,
entonces nos volvemos a preguntar ¿Cómo puede, el vendedor, establecer un
mecanismo de control para evitar la manipulación de las cifras contables y financieras
de la sociedad objetivo? Nosotros consideramos y estamos seguros que en este tipo de
operaciones de M&A, ambas partes y sobre todo el vendedor, porque es quien asume el
riesgo, son totalmente capaces y diligentes de contratar asesores especializados en
auditorías contables y financieras que hagan el respectivo seguimiento en la
contabilidad empresarial de la compañía objetivo. Sin embargo, usted como vendedor
nos preguntará ¿Cómo hago para que, una vez cerrada la operación de M&A, el
comprador me permita seguir teniendo acceso a la información contable de la empresa
para ser fiscalizada por parte mía a través de mis auditores? La respuesta la encontramos
en la negociación de la cláusula earn out, es ahí en donde usted, vendedor, debe exigir
y pactar todo mecanismo que le permita fiscalizar la contabilidad de la empresa objetivo
a través de los auditores que usted decida nombrar libremente, debe de establecer la
obligación de la sociedad y su administración a que le brinden toda la información
financiera y contable a sus auditores de manera clara, oportuna y veraz; es de suma
importancia que todo mecanismo de supervisión sea pactado de manera indubitable en
el contrato que materializa la operación de M&A.
VI. CONCLUSIONES
1. El principal motivo que hace inviable al due diligence como medio dirimir de
controversias en el establecimiento del precio en los contratos M&A, es que el resultado
del informe legal siempre va a generar distintos pareceres en el valor y posterior precio
de la empresa entre vendedor y comprador, si la empresa contiene varios aspectos y el
vendedor no considera que estos no están envueltos en algún tipo de investigación, litigio,
controversia; ello aumentara el valor de la empresa y que ese debería ser el precio a pagar
por el comprador, siendo lo contrario para el comprador, porque si sus apoderados legales
concluyen ambigüedad en la información, que ciertas situaciones devalúan los elementos
detallados de la empresa, etc. Por lo tanto, señalan que el precio a pagar debería ser menor,
es ahí donde se genera un contexto de conflicto entre ambas partes en la cual pese a
realizar el proceso del due diligence, la problemática en el establecimiento del precio
perdura.
2. No es apropiado atribuirle el carácter de la ‘’evitación de fracasos en las operaciones
M&A’’ al Due Diligence, porque al decir que realizar el Due Diligence impedirá riesgos
en la operación M&A, verificamos que no es así, que la realización de este procedimiento
no imposibilitará la posible aparición de afectaciones a las cláusulas del contrato, siendo
en la práctica, una de las más vulneradas el precio.
3. La valorización de una empresa es un factor importante frente a la adquisición de una
empresa, ya que representa el resultado de un cálculo o método para asignarle un precio
y que corresponderá a las partes intervinientes negociarlo acorde a las expectativas
generadas sobre la institución.
4. Existen diferentes métodos de valoración de una empresa, el más frecuente en el proceso
de adquisición es el método de “flujo de caja descontado”, que consiste en medir la
capacidad de la compañía para generar flujos de caja positivos a futuro, al mismo que se
le debe aplicar una tasa de descuento, derivada del costo del capital (opportunity cost of
capital), que es la tasa máxima de retorno que los inversionistas podrían obtener en el
mercado en caso invirtieran en otros valores de riesgo similar.
5. Existen otros métodos de valorización de empresas como: valor contable, valor de
mercado y valor de reemplazo. Asimismo, ninguno de estos métodos de valorización son
excluyentes entre sí, siendo que de considerarse necesario puede utilizarse más de uno
para analizar diferentes aspectos de la compañía.
6. La cláusula precio se refiere a la contraprestación por la transferencia de las acciones.
Asimismo, el precio puede ser ajustado por acontecimientos que surjan entre la fecha de
firma y la de cierre de la operación, como por ejemplo que se generen cambios
sustanciales en la situación de la empresa, el descuento del precio por la deuda
actualizada, descuento del precio por pasivos materiales, y/o porque el comprador no está
interesado en determinados activos de la compañía que no forman parte del core business
y que desea que se descuenten del precio.
7. La cláusula de earn out no erradicará a cero las contingencias generadas por la
determinación del precio de una sociedad objetivo, sino que sirve de complemento para
apaliar los riesgos generados por la asimetría informativa en un proceso de due diligence;
esto quiere decir que tanto el due diligence como la cláusula earn out, deben de ser
aplicados en las operaciones de M&A.
7.8. Las cláusulas earn out pueden responder a condiciones suspensivas de dos clases,
financieras y no financieras, en estas últimas no se observan mayores riesgos pues
responden a meros hechos jurídicos de los cuales el vendedor tiene certeza que cumplirá
y la realización de los mismos está bajo su dominio; sin embargo las contingencias surgen
cuando las metas son financieras y el comprador adquiere el control de la empresa, pues
puede cometer actos de mala fe concernientes a la manipulación de la contabilidad
empresarial con el objetivo de esconder verdaderos resultados contables o financieros y
subsecuentemente no pagar el plus o bono pactado en la cláusula earn out; la negociación
de mecanismos de control y supervisión pactados expresa y detalladamente en el contrato
que materializa el proceso de M&A es la llave que tiene el vendedor para que una vez
cerrada la operación pueda, a través de sus auditores contables, seguir de cerca un control
diligente sobre la información contable y financiera de la compañía objetivo, protegiendo
de esta manera, sus plenos intereses.
VII. RECOMENDACIONES
1. Es factible utilizar el Due Diligence como un primer medio a fin evitar el fracaso de la
operación M&A si se presentaran discordancias sobre la fijación del precio, pero no se lo
puede considerar como el instrumento de última ratio, es decir, si no se puede solucionar
con el Due Diligence los conflictos sobre la determinación del precio, esta devendrá en
un fracaso, por lo tanto, sería viable el empleo de la cláusula earn-out para aliviar estos
conflictos o reducir los riesgos.
2. En cuanto a la formulación de una cláusula de earn out, si bien no existe una fórmula
universal, está debe de responder a los intereses de las partes y a las conclusiones
arribadas en la due diligence; pero lo más importante es que está cláusula esté redactada
lo más minuciosa, objetiva y detallada posible, de tal forma que se pueda interpretar en
sus propios términos.
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