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DERIVADOS OTC EN COLOMBIA: UN ENFOQUE HACIA LA
TRANSPARENCIA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
Jhonatan Pérez
y
Ricardo Mariño
Categoría Libre
2
DERIVADOS OTC EN COLOMBIA: UN ENFOQUE HACIA LA
TRANSPARENCIA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
Este artículo documenta para el caso colombiano la estructura del mercado de
derivados OTC. Desde su definición, principales características así como su
relación estrecha con la infraestructura financiera. Para ello, se utiliza como
referencia principal la arquitectura jurídica existente (i.e. regulación cambiaria y
financiera) y el papel desempeñado por los sistemas de registro de operaciones.
Así mismo, con base en la coyuntura internacional relacionada con la
transparencia del mercado de derivados OTC, se establece un punto de partida
sobre los avances logrados como resultado de la estructura actual así como los
posibles retos que aún estarían pendientes.
Palabras Claves: Mercados financieros, derivados, repositorio de transacciones,
over the counter, regulación financiera, regulación cambiaria, mercados
emergentes.
Clasificación JEL: G18, G29
3
TABLA DE CONTENIDO
1. INTRODUCCIÓN ....................................................................................... 4
2. ESTRUCTURA DEL MERCADO OTC Y LA INFRAESTRUCTURA
FINANCIERA .................................................................................................... 6
2.1. MERCADO DE VALORES (REGULACIÓN FINANCIERA) ....................... 7
2.2. MERCADO DE DIVISAS (REGULACIÓN CAMBIARIA) .......................... 10
3. LOS DERIVADOS OTC EN COLOMBIA .................................................. 13
3.1. LA CRISIS 2008-2009 Y LOS DERIVADOS OTC .................................... 16
4. LOS REPOSITORIOS DE TRANSACCIONES Y LA TRANSPARENCIA
DE LOS MERCADOS ..................................................................................... 18
4.1. LOS SISTEMAS DE REGISTRO Y LA TRANSPARENCIA DEL
MERCADO LOCAL ......................................................................................... 20
5. COMENTARIOS FINALES ....................................................................... 23
6. BIBLIOGRAFÍA ........................................................................................ 26
4
1. INTRODUCCIÓN
Una forma de clasificar los mercados financieros es según el escenario donde se
lleva a cabo la negociación. En los mercados organizados, los participantes
pueden exponer sus intenciones de compra o venta a través de órdenes con el
objetivo de realizar operaciones sobre los instrumentos listados. La característica
principal de estos mercados radica en su organización formal; así, los diferentes
actores involucrados en el mercado (emisores, intermediarios y público) cuentan
con una serie de reglas homogéneas frente a sus actuaciones al interior del
mercado.
En el caso de los emisores, por ejemplo, los requisitos para poder acceder al
mercado tienen que ver principalmente con los instrumentos autorizados a listarse,
políticas de gobierno corporativo y divulgación de información relevante. Para los
intermediarios, por su parte, se determinan reglas relacionadas con prácticas de
negociación, horarios de mercado, tipos de operaciones permitidas, mecanismos
de compensación y liquidación, entre otros.
Los mercados organizados tienen el carácter de ser multilaterales; es decir, existe
pluralidad de participantes que acceden en igualdad de condiciones a la
información disponible (precios y tasas). Adicionalmente, con el fin de fomentar la
correcta formación de precios, las intenciones expuestas son anónimas (mercado
ciego) y se revela de forma oportuna, tanto a los participantes como al público en
general, las condiciones financieras de las operaciones resultantes.
En general este tipo de mercados se llevan a cabo en las bolsas de valores así
como en las bolsas de derivados, en concordancia con las características propias
de cada mercado y teniendo en cuenta las disposiciones que las autoridades
financieras (regulador y supervisor) determinan para el desarrollo de tales
actividades.
5
Como resultado del alto grado de regulación de los mercados organizados, es
natural que parte de los diferentes actores interesados en participar queden
excluidos, creando así, un mercado paralelo conocido en la literatura como “sobre
el mostrador” u over the counter (OTC). Entonces, una característica de este
escenario de negociación radica en que las reglas son definidas entre las partes
involucradas mediante contratos o acuerdos bilaterales, en los que, se especifican
las condiciones contractuales necesarias para llevar a cabo los procesos de
celebración (negociación), registro, confirmación, compensación y liquidación final.
Así mismo, se determinan aspectos como la administración de riesgos, garantías,
resolución de conflictos, notificaciones, entre otros.
Dado que los administradores de las diversas plataformas donde se lleva a cabo el
mercado organizado centralizan las operaciones, el acceso a información
consolidada y homogénea por parte de las autoridades financieras es fácil. Por el
contrario, en el mercado sobre el mostrador, la información de las operaciones se
encuentra restringida al público y está fragmentada e incompleta para las
autoridades. Esta mayor dificultad para acceder a información centralizada y
homogénea se explica tanto por el interés de cada participante de no revelar su
estrategia en el mercado, así como por las diferencias tecnológicas y operativas
relacionadas con la administración de la información que realiza cada entidad.
Recientemente, la información del mercado sobre el mostrador ha tomado gran
importancia para el público en general, los participantes del mercado y en especial
para las autoridades financieras. De ahí que iniciativas de organismos
multilaterales como el Banco de Pagos Internacionales y la Organización
Internacional de Comisiones de Valores (BIS e IOSCO respectivamente, por sus
siglas inglés), entre otros, relacionadas con la creación de entidades
centralizadoras de información financiera o Repositorios de Transacciones (RT) se
constituyan en un avance importante hacia la transparencia de los mercados
financieros. Lo anterior, enmarcado en los antecedentes generados en la última
6
crisis financiera en donde quedó evidenciado que la opacidad del mercado OTC,
especialmente con instrumentos financieros derivados, resultó en una
incertidumbre generalizada sobre la exposición crediticia de los participantes.
En Colombia, aunque no existe una entidad de este tipo, se podría decir que, con
fundamento en la arquitectura regulatoria y la estructura de los diferentes
mercados, parte de las motivaciones internacionales detrás de la creación de un
RT se encuentran abarcadas. Especialmente, en aquellas relacionadas con i) el
funcionamiento de entidades que centralizan operaciones del mercado de
derivados OTC y; ii) los deberes de revelación de información por parte de los
administradores de estas infraestructuras frente al público, participantes y
autoridades financieras. En este sentido, la principal motivación del presente
trabajo consiste en intentar identificar tanto el potencial grado de avance así como
los posibles retos aún pendientes frente a estos aspectos para el mercado local.
Este documento se compone de seis secciones incluida la introducción. En la
segunda y tercera sección se realiza una breve conceptualización jurídico-
económica sobre la definición tanto de mercado OTC como de derivados OTC
para el caso colombiano. En la cuarta sección se resaltan los aspectos más
sobresalientes de los RT y se intenta establecer aquellos que en principio se
encuentran abarcados por el estado actual de la infraestructura financiera local.
Por último, en la quinta sección se presentan las conclusiones más relevantes.
2. ESTRUCTURA DEL MERCADO OTC Y LA INFRAESTRUCTURA
FINANCIERA
Debido al arreglo institucional establecido en el país, existen dos reguladores del
mercado. El primero es el Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP) que a
través de la regulación financiera define, entre otros, las reglas para el mercado de
valores. El segundo, es el Banco de la República (BR) que en ejercicio de
7
facultades de orden constitucional hace lo propio con el mercado de divisas. Por
esta razón, para realizar una descripción apropiada del mercado OTC y sus
aspectos más sobresalientes en el contexto local, es necesario abordarlo desde
cada ámbito regulatorio como se describe a continuación.
2.1. MERCADO DE VALORES (REGULACIÓN FINANCIERA)
En Colombia, las características propias de los mercados organizados de valores
están representadas en los sistemas de negociación de valores. Esto se
evidencia en su carácter multilateral y en que son el escenario por naturaleza en
donde, los participantes del mercado acuden en igualdad de condiciones a realizar
ofertas (compra o venta) con el objetivo de concretar operaciones (cierres) con los
valores autorizados.
Como se mencionó anteriormente, de forma general el mercado sobre el
mostrador está constituido por todos los medios diferentes al mercado organizado
que son utilizados para llevar a cabo intenciones de compra o venta de activos
financieros (e.g. teléfono, chat dealing, etc.). En el ámbito local este mercado se
define como aquél que se desarrolla por fuera de los sistemas de negociación de
valores1. A su vez, se encuentra vinculado a la infraestructura financiera a través
de los sistemas de registro de operaciones sobre valores en razón a que éstos
tienen como finalidad recibir la información de las operaciones que se realizan por
medios diferentes a los sistemas de negociación de valores. El Cuadro 1 permite
comparar, desde la regulación aplicable, la definición de los sistemas de
negociación de valores con los de registro de operaciones.
1 Decreto 2555/2010 Artículo. 7.4.1.1.1. -Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP)
8
Cuadro 1: Definición de los sistemas de negociación y de registro de operaciones
sobre valores
Sistemas de negociación de valores Sistemas de registro de operaciones
sobre valores
Artículo 2.15.2.1.1.-Definición. Un
sistema de negociación de valores es
un mecanismo de carácter
multilateral y transaccional, mediante
el cual concurren las entidades
afiliadas al mismo, (…) para la
realización en firme de ofertas sobre
valores que se cierren en el sistema y
para la divulgación de información al
mercado sobre dichas operaciones.
(…)
Artículo 2.15.3.1.1. – Definición. Son
sistemas de registro de operaciones
aquellos mecanismos que tengan por
objeto recibir y registrar información de
operaciones sobre valores que celebren
en el mercado mostrador los afiliados a
dichos sistemas, o los afiliados al mismo
con personas o entidades no afiliadas a
tales sistemas (…)
Fuente: Decreto 2555 de 2010 (MHCP)
En lo que respecta al mercado sobre el mostrador, la regulación autoriza de forma
general operaciones de contado, a plazo y algunas del mercado monetario (repos,
simultáneas y transferencias temporales de valores o TTV). En cuanto a los
instrumentos, los únicos autorizados para negociarse son valores inscritos en el
Registro Nacional de Valores y Emisores (RNVE) distintos de acciones y bonos
convertibles en acciones2. Finalmente, para tener acceso directo a los sistemas de
registro de las operaciones OTC los participantes deben ser intermediarios
vigilados por la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC).
Los procesos de compensación y liquidación de operaciones también se
encuentran regulados en el mercado sobre el mostrador. Salvo las excepciones
dispuestas por la SFC, todas las operaciones realizadas se deben compensar y
2 Decreto 2555/2010 Artículo. 2.15.1.1.4. -Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP)
9
liquidar de forma centralizada en los sistemas autorizados bajo el mecanismo
Entrega contra Pago (EcP)3. Adicionalmente, previo a este proceso es necesario
consignar la información de las operaciones (precio, tasa, monto, tipo de
instrumento, etc.) que se realicen en el mercado mostrador, en un sistema de
registro de operaciones sobre valores4.
El Diagrama 1 muestra los proveedores de infraestructura que en la actualidad
prestan servicios de registro de operaciones bajo el marco de la regulación
financiera5. Administrado por el BR, se encuentra el sistema electrónico de
negociación (SEN) donde se negocian y registran operaciones con títulos de
deuda pública exclusivamente. La Bolsa de Valores de Colombia (BVC), por su
parte, administra el mercado electrónico colombiano (MEC), que permite la
negociación y registro de operaciones tanto con deuda pública como privada. A su
vez, están los sistemas GFI Securities, ICAP Securities y Tradition Securities, que,
a través de plataformas híbridas (voz y datos), permiten la negociación y registro
de operaciones entre participantes. Por último, Deceval-Sistema de Registro,
administrado por el Depósito Centralizado de Valores de Colombia (Deceval),
presta únicamente el servicio de registro de operaciones para todo tipo de valores
autorizados.
En cuanto a derivados estandarizados6, BVC y Derivex administran el registro de
operaciones. Es importante señalar que los únicos derivados estandarizados
autorizados a negociarse en el OTC son aquellos que, en su momento, se
encuentren vigentes en los respectivos sistemas.
3 El mecanismo entrega contra pago (Delivery versus payment DvP en inglés) para la liquidación de
operaciones del mercado de valores es el proceso de intercambio simultáneo de títulos y valor monetario a través de un sistema de compensación y liquidación. Mayor información en BIS (1992). 4 Decreto 2555/2010 Artículo. 2.15.3.1.2. -Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP)
5 Es importante señalar que la mayoría de estos sistemas agrupan tanto sistema de negociación como de
registro en un solo producto tecnológico. 6 De acuerdo con el parágrafo 3 del artículo 2 de la ley 964 de 2005, los derivados estandarizados que se
negocien en una bolsa o sistema de negociación autorizado son susceptibles de las normas aplicables al mercado de valores. Por esta razón, son incluidos en esta subsección.
10
Diagrama 1
Proveedores de infraestructura de registro de operaciones del mercado de valores
Fuente: Elaboración propia
2.2. MERCADO DE DIVISAS (REGULACIÓN CAMBIARIA)
Al igual que en el mercado de valores, las características de los mercados
organizados de divisas están representadas en los sistemas de negociación de
operaciones sobre divisas. El mercado sobre el mostrador por su parte, está
constituido por todos los medios diferentes a los mencionados sistemas, a través
de los cuales se efectúen operaciones sobre divisas7.
Los sistemas de registro de operaciones sobre divisas cumplen una función
más amplia en la regulación cambiaria ya que tienen la finalidad de recibir y
registrar la información de las operaciones que se realizan no sólo en el mercado
mostrador, sino también, en otros sistemas de negociación. En este sentido, -por
ejemplo- una operación registrada en un sistema “X” pudo haber sido negociada a
través de un sistema de negociación de divisas “Y” o en el OTC. Lo anterior
permite inferir que en el mercado de divisas la información de los sistemas de
registro no está vinculada únicamente al OTC. El Cuadro 2 permite comparar,
desde la regulación aplicable, la definición de los sistemas de negociación de
divisas con los de registro de operaciones sobre los mismos.
7 Resolución Externa 4 de 2009. Artículo 4. Banco de la República.
SENICAP
SECURITIESMECTRADITION SECURITIES
DECEVAL-SISTEMA DE REGISTRO
DERIVADOS BVC
DERIVEXGFI
SECURITIES
11
Cuadro 2: Definición de los sistemas de negociación y de registro de operaciones
sobre divisas
Sistemas de negociación de
operaciones sobre divisas
Sistemas de registro de operaciones
sobre divisas
Artículo 3o. Sistemas de
negociación de divisas y
operaciones sobre divisas.
(…) aquellos que por medio
electrónico, de voz o mixto: Sean de
carácter multilateral, transaccional y
permitan la concurrencia (…)
a) Reciban, organizan y distribuyan
cotizaciones en firme de órdenes de
compra o venta de operaciones sobre
divisas. b) Efectúen los cierres. c)
Compilen y diseminen la información
antes de la negociación
(cotizaciones) y posterior a la
negociación (precios de la
transacción y los volúmenes).
Artículo 5o. Sistemas de registro de
operaciones sobre divisas: (…)
aquellos mecanismos que tengan como
objeto recibir y registrar la información de
operaciones sobre divisas que celebren
los afiliados a dichos sistemas, o los
afiliados con personas o entidades no
afiliadas a tales sistemas.
(…)
Fuente: Resolución Externa 4 de 2009 (BR)
En lo que respecta al mercado sobre el mostrador, la regulación autoriza de forma
general operaciones con diferentes cruces de monedas. Según el plazo de la
misma, éstas se clasifican en operaciones de contado o de instrumentos
financieros derivados no estandarizados sobre divisas8. Particularmente en los
derivados, la SFC los clasifica según su grado de complejidad en básicos (plain
vanilla) y exóticos9. Finalmente, las únicas entidades que tienen capacidad de
8 Resolución externa 4 de 2009. Artículo 2, parágrafo 1.
9 Circular Básica Contable y Financiera- Capítulo XVIII.
12
intermediar divisas localmente de manera profesional en el mercado sobre el
mostrador son los Intermediarios del Mercado Cambiario (IMC).
En cuanto a los procesos de compensación y liquidación de operaciones OTC,
estos varían según el tipo. En el caso del contado, salvo las excepciones
dispuestas por el BR, todas las operaciones realizadas por los IMC se deben
compensar y liquidar utilizando el mecanismo pago contra pago (PcP)10
en los
sistemas autorizados de forma centralizada. En los instrumentos financieros
derivados no estandarizados por su parte, la forma en la cual se lleva el proceso
es discrecional de las partes. No obstante, en todo caso se realiza con sujeción a
lo estipulado en el contrato marco celebrado.
Sin importar el tipo de operación y cruce negociado, los IMC que realicen en el
mercado mostrador operaciones sobre divisas, deben registrarlas en un sistema
de registro de operaciones sobre divisas autorizado. Este registro es condición
necesaria e indispensable para que las operaciones así celebradas, sean
compensadas y liquidadas en los términos señalados por el BR11
.
Con relación a la infraestructura financiera involucrada (ver Diagrama 3),
actualmente se encuentran habilitados para ofrecer registro de operaciones sobre
divisas SET-FX12
, GFI-Exchange y Tradition Colombia. Es importante señalar que
mientras el primero de estos sistemas opera bajo un sistema electrónico de calce
voluntario, los demás funcionan por intermedio de sistemas de voz y datos
(outcry).
10
Es un mecanismo dentro de un sistema de liquidación de divisas que asegura que la transferencia en firme de una moneda se produce única y exclusivamente si se produce la transferencia en firme de la otra u otras monedas también. Mayor información en CPSS (2003). 11
Resolución Externa 4 de 2009. Artículo 16. 12
El Sistema Electrónico de Transacciones e Información del mercado de divisas SET-FX, es administrado por SET-ICAP FX S.A.
13
Diagrama 3
Proveedores de infraestructura de registro de operaciones del mercado de divisas
Fuente: Elaboración propia
3. LOS DERIVADOS OTC EN COLOMBIA
Los conceptos asociados a la definición de mercado OTC visto en el mercado de
valores y de divisas también son extensibles al mercado de derivados. En otras
palabras, a la luz de la regulación aplicable, los derivados OTC en Colombia son
aquellos que se negocian por fuera de los sistemas de negociación autorizados.
Esta asociación del mercado OTC estrictamente en función del escenario de
negociación genera distorsiones desde el punto vista económico y conceptual
frente a lo que internacionalmente se conoce como un derivado OTC ya que, de
acuerdo con la literatura financiera, la condición de derivado OTC involucra, entre
otros, aspectos financieros como la no estandarización del producto (e.g. plazo,
tipo de liquidación, fecha de vencimiento etc.) e incluso legales como la mediación
del respectivo contrato marco entre las partes para perfeccionar la operación.
Como consecuencia, desde un punto de vista legal, un contrato de futuro listado
en la BVC o Derivex cuyas contrapartes decidieron concretarlo a través de un
medio distinto al propio sistema (e.g. teléfono, chat dealing) para posteriormente
registrarlo y finalmente liquidarlo en una cámara de riesgo central de contraparte
(CRCC), es catalogado como un derivado OTC. Al mismo tiempo, un contrato
forward de monedas cuyas contrapartes concretaron su precio, plazo, tipo
liquidación etc., a través de un sistema de negociación de divisas (e.g. Tradition
Colombia), se considera que no fue negociado en el OTC.
SET-FXTRADITION COLOMBIA
GFI FX
14
Teniendo en cuenta lo anterior, se podría decir que en el mercado de derivados
OTC colombiano coexisten tanto derivados estandarizados como derivados no
estandarizados. A su vez, y debido principalmente a la arquitectura regulatoria
existente, estos últimos se pueden clasificar en aquellos que i) son sujetos de la
regulación cambiaria (en adelante derivados no estandarizados cambiarios) y; ii)
los que son sujetos de la regulación financiera (en adelante, derivados no
estandarizados no cambiarios o derivados que no tienen la calidad de valor). El
Diagrama 4 muestra un resumen de la estructura del mercado de derivados en
función de la regulación aplicable.
Diagrama 4
Clasificación de los derivados OTC
Fuente: Elaboración propia
En cuanto a su compensación y liquidación, esta varía según su tipo. Así, mientras
que los derivados estandarizados, independientemente el escenario de
negociación, se compensan y liquidan obligatoriamente a través de una CRCC, los
derivados no estandarizados pueden ser compensados y liquidados ya sea de
forma bilateral o centralizada. Al respecto, es importante señalar que actualmente
la Cámara de Riesgo Central de Contraparte de Colombia es el único proveedor
de infraestructura que ofrece servicios de compensación y liquidación como
DERIVADOS OTC
ESTANDARIZADOS
(e.g. futuro BVC)
NO ESTANDARIZADOS
CAMBIARIOS
(e.g. forward peso/dolar)
NO CAMBIARIOS
(e.g.forward de TES)
15
contraparte central para operaciones forward peso/dólar entre sus diferentes
miembros liquidadores13
.
Independientemente del tipo de derivado negociado en el OTC, la información
relacionada con las condiciones financieras de la operación (precio, monto, tasa,
vencimiento, etc.) deben ser consignados en un sistema de registro de
operaciones. En el caso de la regulación financiera, este se encuentra normado en
el decreto 2555 de 2010 e involucra tanto a los derivados no estandarizados no
cambiarios (e.g. forward de TES) como a los estandarizados (e.g. futuros BVC).
En la regulación cambiaria, por su parte, el desarrollo normativo equivalente es la
Resolución Externa No. 4 de 2009 y aplica para los denominados derivados no
estandarizados cambiarios (e.g. forward peso/dólar).
En cuanto a la infraestructura financiera involucrada (ver Diagrama 5), en el
mercado de derivados estandarizados se encuentran autorizados los sistemas
administrados por Derivex y la BVC. El primero para derivados cuyos subyacentes
sean commodities energéticos y el segundo para otros tipos (e.g. futuros de TES).
En lo que concierne a los derivados no estandarizados, mientras que los
cambiarios se pueden registrar en cualquier sistema de registro de operaciones
sobre divisas (e.g. SET-FX), los no cambiarios (i.e. sujetos a regulación financiera)
se registran a través de la BVC en la denominada sesión de registro de
operaciones con instrumentos financieros derivados y productos estructurados que
no tienen la calidad de valor. Adicionalmente, ICAP securities ofrece
específicamente el servicio de registro operaciones forward de TES con
cumplimiento financiero.
13
Al cierre de 2013 la participación de la CRCC frente al total negociado en el mercado forward peso/dólar era
cercana al 10% (USD 150 millones promedio diario).
16
Diagrama 5
Clasificación de los derivados OTC
Fuente: Elaboración propia
3.1. LA CRISIS 2008-2009 Y LOS DERIVADOS OTC14
De acuerdo con la teoría financiera estándar, los derivados benefician los
mercados financieros y la economía en general. En este sentido, aspectos como la
mejora de la medición y valoración del riesgo, el incremento de la liquidez, y la
facilidad que genera a los participantes una gestión eficiente de los riesgos a los
cuales se encuentran expuestos son algunas de las principales contribuciones. No
obstante, debido a la naturaleza misma del instrumento, su uso inadecuado
también puede resultar en una acumulación excesiva de exposición crediticia, y
finalmente, en un incremento del riesgo de contraparte.
Según The Financial Crisis Inquiry Commission15, una vez finalizada la burbuja
hipotecaria en los Estados Unidos, los derivados se convirtieron en el principal
punto de atención de la crisis. Especialmente, por las preocupaciones suscitadas
entorno a: i) su capacidad de generar efectos de cascada en el sistema financiero
global y; ii) en la falta de transparencia en aspectos como la determinación del
tamaño del mercado, principales participantes, nivel de exposición, entre otros.
14
Adaptado de CRS (2013). 15
Este cuerpo colegiado fue establecido en el marco de la ley Fraud Enforcement and Recovery
Act (P.L. 111-21) con el fin de examinar los impactos de la crisis en los Estados Unidos.
SET-FXDERIVEXDERIVADOS
BVC
GFI
EXCHANGE
TRADITION
COLOMBIA
DERIVADOS
BVC*ICAP
SECURITIES
ESTANDARIZADOS NO ESTANDARIZADOS
CAMBIARIOS (DIVISAS) NO CAMBIARIOS
* Corresponde a la sesión de registro de operaciones con derivados no estandarizados y productos estructurados que no tienen la calidad de valor.
17
Uno de los ejemplos más conocidos fue la exposición a los derivados OTC que
resultó en la crisis del conglomerado American International Group (AIG). En
síntesis, dicho grupo había suscrito cerca de $1.8 billones de dólares en derivados
de incumplimiento o Credit Default Swaps (CDS). Estos seguros de
incumplimiento permitían a los tenedores de titularizaciones respaldadas con
hipotecas (Collateralized debt obligations-CDO) cubrir la potencial pérdida que
pudiera surgir como consecuencia del deterioro de la cartera asociada al
instrumento y en general ante diversos eventos de crédito (credit events).
Aunque en principio por cada una de estas operaciones era necesario establecer
una garantía inicial (initial margin), la máxima calificación crediticia que poseía AIG
le permitió obviarlo. Sin embargo, a medida que la crisis hipotecaria se agravó, la
entidad fue requerida para realizar llamados a margen (margin call) que ya no
estaba en capacidad de cumplir. Finalmente, para evitar la quiebra, y con ello la
pérdida masiva de un número indeterminado de participantes que habían
adquirido los CDS como mecanismo de cobertura, la Reserva Federal y el
Departamento del Tesoro de los Estados Unidos capitalizaron al conglomerado
con recursos públicos.
El caso AIG ilustra dos aspectos del mercado OTC que fueron centrales para
impulsar su posterior reforma. En primer lugar, AIG fue capaz de acumular una
posición de derivados OTC lo suficientemente grande que amenazó con
desestabilizar al sistema financiero. En segundo lugar, debido a que las
operaciones no fueron reportadas a las diferentes autoridades financieras, estas
carecieron de información clara y confiable no sólo acerca del nivel de exposición
administrado por el conglomerado, sino también, de las principales contrapartes
involucradas.
18
4. LOS REPOSITORIOS DE TRANSACCIONES Y LA TRANSPARENCIA DE
LOS MERCADOS
Teniendo en cuenta los antecedentes descritos anteriormente, uno de los
momentos claves que marcaron la hoja de ruta sobre las acciones a tomar en
relación a la transparencia del mercado de derivados OTC fue la cumbre de los
líderes del G-20 en Pittsburg a mediados de 2009. Dentro de las iniciativas
concretas alrededor del tema se pueden destacar: i) la centralización de la
negociación de los derivados OTC a través de las bolsas de valores o plataformas
electrónicas; ii) la compensación y liquidación de los mismos a través de entidades
de contrapartida central y; iv) el registro de las condiciones financieras de tales
operaciones a través de un RT16
.
Frente a este último, de acuerdo con BIS-CPSS (2012), un RT es una entidad que
mantiene un registro electrónico centralizado (base de datos) de datos de
operaciones con el principal objetivo de revelar y entregar oportunamente, con el
arreglo a las necesidades de información respectivas, información confiable y
segura de tales operaciones a autoridades financieras, otras infraestructuras del
mercado financiero, participantes directos e indirectos y el público en general.
Adicionalmente el documento destaca:
“El acceso oportuno, justo, abierto y confiable a los datos almacenados en un
RT ofrece la posibilidad de mejorar considerablemente la capacidad de estos
grupos para determinar y evaluar los posibles riesgos a que están expuestos
y en especial, a las autoridades, para determinar posibles impactos negativos
en los mercados financieros. De esta forma los participantes pueden evitar
exposiciones financieras no deseadas y las autoridades podrán detectar
16
http://www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0925.html
19
posibles eventos que potencialmente afecten el sistema financiero en su
conjunto.”
De acuerdo con FSB (2014) actualmente existen 25 RT distribuidos en 14 países
(ver Cuadro 3). Si bien en principio todos cumplen con la función primordial de
generar transparencia en los mercados, también se observan ciertos arreglos
institucionales. Entre otros: i) la existencia de RT tanto de carácter local
(domestics transactions) como transfronterizos (cross border); ii) mientras que
algunos RT procesan información de cierto tipo de subyacentes (e.g. tasa de
interés) otros administran mercados completos; iii) algunos RT son operados por
bancos centrales y otros en cambio, por infraestructuras ya existentes (e.g. bolsas)
o por entidades creadas para tal fin y; iv) en un mismo país pueden operar varios
TR. Adicionalmente, algunos RT prestan otros servicios de valor agregado a las
áreas de back office como la confirmación y matching automático de las
operaciones registradas.
Cuadro 3: Repositorios de transacciones en el mundo
Nombre Ubicación Instrumentos*
CO CR EQ FX IR
SAMA TR Arabia Saudita
X X
BM&F Bovespa Brasil
X
X X X
CETIP X X X X X
Bank of Korea
Corea del sur
X X X X X
Financial Supervisory Service X X X X X
Korea Exchange (KRX)
X
BSDR LLC
Estados Unidos
X X X X X
Chicago Mercantile Exchange Inc X X
X X
DTCC-DDR X X X X X
ICE Trade Vault X X INFX SDR X X X O X
HKMA-TR Hong Kong
X X
CCIL India
X
X X
DTCC Data Repository Japón
X X X X
REGIS-TR Luxemburgo X X X X X
Banco de México México X
X X X
20
KDPW Trade Repository Polonia X X X X X
CME European Trade Repository
Reino Unido
X X X X X
DTCC-DDRL X X X X X
ICE Trade Vault Europe X X X
X
UnaVista X X X X X
CJSC National Settlement Depository (NSD) Rusia
X X X X X
OJSC “Saint-Petersburg Exchange” (SPBEX) X X X X X
DTCC Data Repository Singapur X X X X X
Nasdaq OMX Suecia O O O O O
*CO = materias primas, CR = crédito, EQ = renta variable, FX = monedas, IR = tasa de interés. X= activo, O= en proceso de implementación.
Fuente: FSB (2014)
Finalmente, el mismo informe señala que aunque se evidencia un avance
importante hasta ahora, también es cierto que han surgido inconvenientes
imprevistos. En el campo legal, por ejemplo, algunas jurisdicciones cuentan con
barreras ya sea para requerir, acceder, usar o compartir la información reportada
con algunos grupos de interés. Esto es crítico particularmente en los RT
transfronterizos. Otras jurisdicciones en cambio, presentan limitaciones sobre el
nivel de estandarización de la información reportada17
(especialmente aquellas
donde funcionan varios RT). Esto es particularmente crítico tanto para las
autoridades como los participantes mismos ya que para cada RT es necesario
implementar un protocolo de comunicación diferente.
4.1. LOS SISTEMAS DE REGISTRO Y LA TRANSPARENCIA DEL
MERCADO LOCAL
Aunque en Colombia no existe una entidad llamada propiamente Repositorio de
Transacciones, de la sección 2 se podría inferir que, teniendo en cuenta los
objetivos de política detrás de la creación de una infraestructura de este tipo, parte
17
Particularmente en el caso de la estandarización de contrapartes, la importancia de este tema ha sido tal que actualmente existe una iniciativa conocida como el Legal Entity Identifier-LEI liderada por el Legal Entity Identifier Regulatory Oversight Committee - LEIROC cuya finalidad es implementar un sistema universal de identificación de contrapartes financieras. Mayor información en: http://www.leiroc.org/
21
de las mismas están cubiertas a través de la arquitectura actual del mercado. Lo
anterior se sustenta principalmente en que: i) los sistemas de registro centralizan
toda la información de los diferentes mercados OTC que se desarrollan en el país
y; ii) cuentan con deberes de revelación de información a distintos grupos de
interés. Sin embargo, a la luz de la evidencia internacional, aún existen aspectos
no cubiertos o por mejorar.
El primero involucra el alcance de los deberes de transparencia en las
operaciones registradas. Dado que la normativa del mercado de derivados en
cuanto al registro de información se encuentra desarrollada tanto en la regulación
financiera como la cambiaria, aspectos asociados a la transparencia del mercado
están doblemente definidos. Esto es:
Cuadro 4: Transparencia de mercados OTC en Colombia
Regulación financiera Regulación cambiaria
Decreto 2555/2010 Resolución Ext. 4 de 2009
Artículo 2.15.3.2.2 Obligaciones de
transparencia pos negociación (…)
Los administradores de sistemas de
registro de operaciones sobre valores
deberán informar a los organismos de
autorregulación y a sus afiliados el
precio o tasa, el volumen y la hora de
registro de las operaciones registradas
de acuerdo con su reglamento.
Se deberá revelar, al menos
diariamente, por cada una de las
especies registradas, de manera amplia
Artículo 6o. Características de los
sistemas de negociación y de
registro de operaciones sobre
divisas.
Los sistemas de negociación y de
registro de operaciones sobre divisas
deberán cumplir con lo siguiente:
(…)
b) Propender por la eficiencia,
integridad, transparencia y liquidez del
mercado de divisas.
(…)
g) Contar con reglas de transparencia
22
y oportuna, los precios o tasas
promedio, mínima y máxima y,
volúmenes totales y número de
transacciones que lo componen.
(…)
en las operaciones que garanticen la
diseminación de la información
respecto de las ofertas de compra y
venta a sus afiliados y de las
operaciones que se celebren por su
conducto, o de las operaciones
registradas, según sea el caso.
Fuente: MHCP y BR
Tal descripción se encuentra acorde con las necesidades propias de los mercados
de contado donde la transparencia se alcanza con la revelación de información
intrínseca de la operación (e.g. fecha, hora, especie, precio, tasa, apertura, cierre,
promedio, mínimo, volumen y cantidad). Sin embargo, al extender esta
reglamentación a los respectivos mercados de derivados surgen una serie de
vacíos de información. En particular, sobre información que resulta del
procesamiento de ciertos datos asociados a las operaciones registradas. Tal vez
el más crítico es la determinación del valor de la exposición crediticia por
participante, entendida, como el monto de las obligaciones al vencimiento
pendientes de cumplimiento en un horizonte de tiempo futuro dado y valoradas a
precios de mercado.
El segundo, y en línea con lo encontrado en la evidencia internacional, el hecho
que en Colombia existan varios sistemas que centralizan información de mercado
genera a su vez grandes retos de administración. Sobre todo, en aspectos como el
nivel de estandarización de la información recopilada (e.g. tipología de campos,
definiciones, identificación de contrapartes etc.). Lo anterior, afecta adicionalmente
a las autoridades financieras en sus labores de supervisión y monitoreo; a los
participantes mismos entorno a la ejecución de sus procesos operativos y; al
público en general por cuanto a su fragmentación.
23
El tercero, derivado en parte del anterior, es la duplicidad del registro de
operaciones que existe en aquellos mercados de derivados que no compensan de
forma centralizada a través de un sistema de compensación y liquidación. Esto
ocurre puntualmente en el mercado de derivados sobre divisas y perjudica
sensiblemente la calidad y confiabilidad de la información reportada.
5. COMENTARIOS FINALES
Existe cierto grado de consenso internacional sobre la responsabilidad que
tuvieron los derivados OTC en la reciente crisis financiera. En particular, por la
incapacidad de los participantes, público en general y autoridades financieras de
conocer el riesgo asociado a la exposición de tales instrumentos.
Como consecuencia, los líderes de las principales economías del mundo han
decidido introducir a través de recomendaciones como el OTC market reform una
serie de cambios en la arquitectura del mercado de derivados a nivel mundial. Uno
de ellos es la creación de entidades centralizadoras de información llamadas
Repositorios de Transacciones (trade repositories en inglés). Estas entidades
tienen como finalidad brindar herramientas a los diferentes grupos de interés (i.e.
autoridades, participantes y público) que propendan por incrementar los niveles de
transparencia del mercado. En particular, a través de la revelación y entrega de
información clara, oportuna y confiable acerca de los niveles de exposición
crediticia de los participantes.
Teniendo en cuenta la relevancia reciente que este tema ha tenido en la coyuntura
internacional, se analizó el estado actual de la arquitectura del mercado
colombiano con el fin de determinar si existe algún grado de avance frente a las
motivaciones detrás de la creación de un TR. En este sentido, se encontró que
aspectos como la obligatoriedad del registro de operaciones realizadas en el OTC
a través de la infraestructura financiera (i.e. sistemas de registro de operaciones)
24
así como las obligaciones presentes en la normatividad sobre la revelación de
información a ciertos grupos de interés representan una importante contribución
en lo que a transparencia de mercado se refiere. De acuerdo con FSB (2014), una
de las principales limitantes encontradas durante el proceso de implementación de
los RT ha estado relacionada con barreras legales que impiden la obligatoriedad
del registro por parte de los participantes.
En temas como la calidad de la información registrada también se cuenta con un
cierto grado de avance. Esto se evidencia en la reglamentación del requerimiento
de un mínimo estándar de información a reportar por parte de las entidades
financieras (e.g. precio, tasa, especie, cantidad etc.). Lo anterior tanto en el
mercado de valores (regulación financiera) como en el mercado de divisas
(regulación cambiaria).
No obstante, es necesario señalar que frente a los objetivos planteados por la
comunidad internacional relacionados con la transparencia de los derivados OTC
aún quedan asuntos pendientes. Uno de ellos –y tal vez el más crítico- es el
relacionado con la ausencia de información sobre exposiciones crediticias (i.e.
outstanding) del mercado de derivados. Especialmente, al público en general y
participantes.
Sin embargo, vale la pena destacar que en la actualidad existen desarrollos
regulatorios de otros mercados que bien podrían ser catalogados como un
antecedente positivo al respecto. Uno de ellos es la expedición del decreto 2878
de 2013. En lo que a transparencia de mercado se refiere, dicho decreto señala
por -primera vez- obligaciones de revelación de información sobre exposiciones
del mercado en operaciones repos, simultáneas y TTV por parte de los
administradores de los sistemas de negociación y registro18
. En prospectiva, lo
18
Artículo 2.36.3.4.4 Transparencia en las operaciones sobre valores. Las bolsas de valores, los
administradores de sistemas de negociación de valores, los administradores de sistemas de registro de
25
anterior abre la posibilidad para que estos agentes revelen no solo información
intrínseca a las operaciones reportadas (e.g. precio, tasa, fecha), sino también,
aquella que resulta del procesamiento de la misma y que está relacionada con la
administración de riesgos financieros (e.g. exposición crediticia).
Por último, temas como la duplicidad de información registrada presente en
algunos mercados y la falta de estandarización de la misma entre los sistemas de
registro también merecen especial atención. En lo que concierne a este último,
documentos como Report on OTC derivatives data reporting and aggregation
requirements publicado por el BIS bien podrían ser un punto de partida para
analizar el caso colombiano. Especialmente, en temas como: i) la identificación
estándar de entidades participantes; ii) los datos mínimos según tipo de derivado
que deberían ser recolectados y difundidos a través del RT (o de lo que haga sus
veces) y; iii) la clasificación general de los diferentes instrumentos derivados
negociados.
operaciones sobre valores o los administradores de sistemas de compensación y liquidación de operaciones sobre valores deberán adoptar y mantener mecanismos y procedimientos que en desarrollo del deber de monitoreo les permita: a) Poner a disposición del público en general la información sobre el flotante para el caso de los valores de renta variable o el monto emitido para los demás valores, así como la exposición total en operaciones de repo o reporto, simultáneas y transferencia temporal de valores que se celebran o registran en sus sistemas por cada especie. b) Poner a disposición de las autoridades y afiliados o miembros de los sistemas de negociación de valores, de los sistemas de registro de operaciones sobre valores o de los sistemas de compensación y liquidación de operaciones sobre valores y bolsas de valores, la información sobre los montos de compromisos pendientes de cumplimiento por cuenta de sus clientes en el respectivo sistema.
26
6. BIBLIOGRAFÍA
Bank for International Settlements (1992). Delivery versus payment in securities settlement
systems. Disponible en: http://www.bis.org/publ/cpss06.pdf
Bank for International Settlements (2012). Principles for financial market infrastructures. Disponible
en: http://www.bis.org/publ/cpss101a.pdf
Comité de Sistemas de Pago y Liquidación-CPSS (2003). Glosario de términos utilizados en los
sistemas de pago y liquidación. Disponible en: http://www.bis.org/publ/cpss00b_es.pdf
Congressional Research service (2013). Comparing G-20 Reform of Over-the counter Derivatives
Markets. Disponible en: https://www.fas.org/sgp/crs/misc/R42961.pdf
Financial Stability Board (2014). OTC Derivatives Market Reforms. Disponible en:
http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_140408.pdf
Otras fuentes consultadas
Banco de la República (2013). Reporte de sistemas de pago. Disponible en:
http://www.banrep.gov.co/sites/default/files/publicaciones/archivos/rsp_2013.pdf
Bank for International Settlements (2012). Report on OTC derivatives data reporting and
aggregation requirements - final report. Disponible en: http://www.bis.org/publ/cpss100.pdf
Decreto 2555 de 2010. (Sistemas de Negociación y Registro de Operaciones). Ministerio de
Hacienda y Crédito Público. Disponible en:
http://www.minhacienda.gov.co/portal/page/portal/HomeMinhacienda/regulacionfinanciera/Informaci
onHistorica/2008/Decreto%201120.pdf
Decreto 2878 de 2013 (operaciones de reporto o repo, simultáneas y transferencia temporal de
valores). Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Disponible en:
http://juriscol.banrep.gov.co/contenidos.dll/Normas/Decretos/2013/decreto_2878_2013%20-
%20original
Resolución Externa 4 de 2009 (sistemas de negociación y registro de divisas). Banco de la
República. Disponible en:
http://www.banrep.gov.co/sites/default/files/paginas/Compendio_res_ext_4_2009.pdf