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Desinflación: Algunas lecciones de la
experiencia de Perú
Julio Velarde
Presidente
Banco Central de Reserva del Perú
Jornadas Monetarias y Bancarias: Desinflación y Estabilidad Financiera
Buenos Aires, Argentina
25 y 26 de septiembre, 2017
El programa de estabilización de 1990 inició el proceso de reducción gradual de la inflación en Perú.
Liberalización de precios controlados.
Ancla monetaria en lugar de ancla cambiaria. Altaincertidumbre sobre precios relativos de equilibrio y pocadisponibilidad de reservas internacionales.
Eliminación del déficit fiscal mediante impuestosindirectos y restricción de gastos a la disponibilidad de lacaja fiscal.
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Política monetaria orientada a la reducción de la inflación a un dígito.
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Reducciones graduales en la tasa de crecimiento de la basemonetaria.
Control monetario basado en uso de encajes y operacionescambiarias, dado el escaso desarrollo del mercado monetario.
Intervenciones cambiarias discrecionales para reducir lavolatilidad del tipo de cambio
Control de los flujos internacionales de capitales, mediante elincremento en los requerimientos de encaje a los depósitosen moneda extranjera.
La inflación anual se ubicó por debajo de 10 por ciento en febrero 1997. Lareducción gradual de la inflación reflejó condiciones iniciales adversas ychoques externos negativos.
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Annual inflation and inflation target(1994 - 2013)
1.0-3.01.5-3.5
15-20
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El control de agregadosmonetarios se reforzó conanuncios de rangos objetivopara la inflación desde 1994.
Inflación anual y metas de inflación
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1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
En el año 2001, en un contexto deflacionario, el Perú se convirtió en el primer país con dolarización parcial en adoptar el esquema de metas explícitas de
inflación
Nueva Zelandia (89)
Canada (91)Chile(91)Israel (92)Reino Unido(92)Suecia (93)República Checa(93)Australia (94)
Corea (98)Polonia (98)Mexico (99)Brasil (99)Colombia (99)
Sud Africa(00)Suiza (00)Tailandia (00)Islandia(01)Noruega (01)Peru (01)Hungria (01)Filipinas (02)
Rumania(05)Guatemala 02Indonesia(05)Turquia(06)Armenia(06)Serbia(07)Gana(07)
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Número de Países que adoptaron el esquema
de Metas de inflaciónAlbania(09)Georgia (09)Moldova(10)Rep Dominicana (11)Uganda(12)Japón(13)Paraguay(13)Rusia (14)India (15)Argentina(16)
Agregado
Monetario amplio
Agregado monetario
estrecho
Referencia para la tasa de interés
del mercado interbancario
Corredor de referencia
Para la tasa de interés
Tasa de crecimiento de
la base monetaria
(hasta 2000)
Depósitos de la banca en el
banco central
(2001-2002)
Límite superior: Tasa de interés de re-
descuento
Límite inferior : Tasa de interés de los depósitos O/N
(2002-2003)
OMAs para el control de la tasa
de interés
(desde 2003)
La meta operativa del BCRP se cambió gradualmente desde el control de agregados monetarios hacia el control de tasas de
interés de corto plazo.
6
Se crearon nuevos instrumentos monetarios, que ayudaron a una mayor efectividad del control monetario
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En 1994, el BCRP creó sus propios CD para esterilizar y en1997 lanzó las operaciones Repo con estos instrumentos.
En 2001 se crearon las facilidades de depósitos O/N paramejorar el control de la tasa de interés de corto plazo.
En 2002, se crearon CD indexados al tipo de cambio, comoinstrumento para intervenir en el mercado cambiario, cuandolas presiones se generaban en el mercado de forwards.
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Estos instrumentos fueron complementados con nuevos instrumentos para apoyar la estabilidad cambiaria
Certificado de Depósitos Reajustables (CDRBCRP): creados en el año2002 con el objetivo de regular la liquidez del sistema financiero através de la esterilización de los excedentes de liquidez de losbancos y reducir presiones al alza sobre el tipo de cambio.
Certificados de Depósito Liquidables en Dólares (CDLDBCRP):creados en octubre de 2010 para enfrentar presiones a la baja sobreel tipo de cambio asociadas a operaciones de compras forward delos bancos.
Swaps Cambiarios: Creados en setiembre de 2014 y se utilizan parareducir la volatilidad del tipo de cambio generada por presiones enel mercado de derivados.
Encaje adicional en moneda nacional a operaciones y saldos deventa de moneda extranjera mediante derivados cambiarios.
Estas reformas han permitido que la economía peruana mantenga una inflación baja y estable.
9
Inflación sin alimentos y energía y expectativas de inflación(var. % anual)
En 2003, se lanzó el programa de creadores de mercado de bonos de gobierno en moneda nacional, que contribuyó al desarrollo de
mercado de deuda en moneda doméstica.
10
Afines de marzo de 2003 se puso en marcha el Programa deCreadores de Mercado, con el propósito de desarrollar elmercado de deuda pública en nuevos soles, y con ello, elmercado doméstico
El programa ha permitido
la formación de una curva de rendimientos en nuevoshasta 30 años,
El incremento de la liquidez de los bonos domésticos
La mejora en la composición por monedas de la deuda,
La reducción de la deuda externa y la mejora en la calificación crediticia soberana favorecieron el desarrollo del mercado de
deuda pública.
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AA AA- A+ A- BBB+ BBB BBB- BB+ B-
Deuda de Largo en Moneda Extranjera
Fuente: Standard & Poors.* Asia - Pacifico
China*República Checa
CatarTaiwan*
ChileCorea del Sur* Malasia*
Polonia PerúMexico Colombia
Filipinas*
HungríaIndonesia*
RusiaTurquía
Egipto
Grado de Inversión : BBB-
BrasilIndia
Sud África
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Perú es uno de los países con la curva de rendimiento en el mercado de deuda soberana de mayor duración.
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Plazo residual (años)
Mercado Secundario de Bonos Soberanos del Tesoro Público 1/
1/ Tasas de rendimiento negociadas al cierre de cada mes.
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Ago. 17
El esquema de metas de inflación toma en cuenta los riesgos que la dolarización genera en la estabilidad financiera.
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Metas Explícitas de Inflación
Control de los riesgos de la dolarización
Evolución normal del ratio Crédito/PBI Riesgo de liquidez• Acumulación preventiva de RIN• Requerimientos de encaje a obligaciones en
moneda extranjera
Riesgo cambiario (efecto hoja debalance)• Intervenciones cambiarias esterilizadas para
reducir la volatilidad del tipo de cambio.
Meta de inflación : 1% a 3%• Anclar expectativas de inflación• Promover confianza en el Nuevo Sol• Transparencia, comunicación, credibilidad• Meta Operativa: Tasa de interés interbancaria
+
Estabilidad de Precios
Estabilidad Macro-
Financiera
• Limita la capacidad del Banco Central para actuar como
prestamista de última instancia.
• Incrementa el riesgo de no pago en la banca asociado a los
descalces cambiarios.
• Reduce la efectividad de la política monetaria convencional.
La dolarización afecta la estabilidad financiera porque:
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Los encajes tanto en soles como en dólares se utilizan de manera cíclica para reducir la amplitud del ciclo crediticio
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Tasa de encaje en moneda nacional y extranjera(Como porcentaje de las obligaciones sujetas al encaje)
Encaje Marginal en ME
Encaje Marginal en MN
Encaje Medio en MN
Encaje Medio en ME
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Acumulación preventiva de reservas internacionales para incrementar la capacidad de enfrentar choques externos negativos.
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Intervención cambiaria orientada a limitar la volatilidad del tipo de cambio, ha reducido el riesgo de que se active el efecto hoja de balance.
El esquema flexible de política monetaria y el uso de instrumentos no convencionales de política monetaria han facilitado una respuesta efectiva
de política monetaria frente a la crisis financiera internacional de 2008
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Proveer de liquidez inmediata al sistema financiero en soles y en dólares.
Acciones
• Reducciones rápidas y drásticas de las tasas de
encaje en soles y dólares
• Extensión de plazos de operaciones de
inyección de liquidez (REPOS) hasta 1 año
• Recompra de Certificados del BCRP.
• Swaps.
• Nuevos instrumentos, como CDLBCRP y
CDRBCRP.
Objetivos
•Proveer de liquidez a los mercados
• Inducir correcciones en los precios
de activos.
Evitar la depreciación brusca de la
moneda local.
Recuperación de la efectividad en la
transmisión de las acciones de política
monetaria
• Intervención en el mercado spot.
• Colocación de CDR BCRP Evitar una contracción significativa del
crédito
• Reducción drástica de la tasa de interés
Una rápida y efectiva respuesta de política monetaria limitó el impacto negativo en el sistema financiero peruano y en la
economía en general de la crisis financiera global.
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Índice de acceso al crédito
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Ratio de morosidad de las empresas bancarias(en porcentaje)
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El BCRP lleva acabo intervención cambiaria directa e indirecta.
1. Directa: A través de la compra/venta de dólares en la mesa de negociación.
2. Indirecta: A través de la colocación de instrumentos cambiarios:
• Certificado de Depósitos Reajustables (CDRBCRP): creados en el año 2002 con el
objetivo de regular la liquidez del sistema financiero a través de la esterilización de los
excedentes de liquidez de los bancos y reducir presiones al alza sobre el tipo de
cambio.
• Certificados de Depósito Liquidables en Dólares (CDLDBCRP): creados en octubre
de 2010 para enfrentar presiones a la baja sobre el tipo de cambio asociadas a
operaciones de compras forward de los bancos.
• Swaps Cambiarios: Creados en setiembre de 2014 y se utilizan para reducir la
volatilidad del tipo de cambio generada por presiones en el mercado de derivados.
La estabilidad de precios, juntamente con medidas prudenciales regulatorias han favorecido una reducción sostenida de la
dolarización financiera
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Dolarización del crédito(Como % crédito total)
* Febrero.
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Actividad EconómicaEl esquema de política monetaria ha sido efectivo en lograr tasas de inflación promedio bajas y altas tasas de crecimiento del PIB
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Inflación y Crecimiento del PBI en LA5(Promedio 2001-2016, en porcentaje)
PerúChile
Colombia
Brasil
México
Crecimiento del PBI
Infl
ació
n
Un programa de desinflación exitoso requiere de un consensosocial respecto a los problemas de una inflación elevada.
En este esquema, la independencia del Banco Central resultaclave para forjar credibilidad alrededor de este programa.
En el caso Perú, el esquema seguido ha sido exitoso en ellogro de la estabilidad de precios.
La estabilidad monetaria y la aplicación de políticasregulatorias prudentes han favorecido la reducción de ladolarización.
La mejora en la posición fiscal, y el desarrollo de los mercadosde deuda en moneda doméstica han contribuido a una mayorefectividad de la política monetaria.
Comentarios Finales
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Desinflación: Algunas lecciones de la
experiencia de Perú
Julio Velarde
Presidente
Banco Central de Reserva del Perú
Jornadas Monetarias y Bancarias: Desinflación y Estabilidad Financiera
Buenos Aires, Argentina
25 y 26 de septiembre, 2017
