DETERMINACIÓN DE NIVELES ÓPTIMOS DE LAS RESERVAS

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Banco Central del Ecuador

NOTAS TÉCNICAS

Subgerencia de Programación y RegulaciónDirección Nacional de Programación y Regulación Monetaria y Financiera

DETERMINACIÓN DE NIVELES ÓPTIMOS DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES: UNA PERSPECTIVA TEÓRICA

Nota Técnica No.80

Wilson Vera Lasso

Autorizado por:Robertho Rosero

Junio 2017

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Nota Técnica No. 80

Notas Técnicas

www.bce.ec

Se permite la reproducción de este documento siempre que se cite la fuente.

Subgerencia de Programación y RegulaciónDirección Nacional de Programación y RegulaciónMonetaria y Financiera2017. © Banco Central del Ecuador

ISSN: 1390-0056

Notas Técnicas es una publicación que reporta los resultados preliminares de los trabajos de investigación producidos en la Subgerencia de Programación y Regulación del Banco Central del Ecuador.

Estos documentos están abiertos a la crítica y comentarios de los interesados. En la medida en que los resultados, conclusiones y afirmaciones que contienen pueden ser objeto de cambios y enmiendas, no comprometen al Banco Central del Ecuador.

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NOTAS TÉCNICAS

Subgerencia de Programación y RegulaciónDirección Nacional de Programación y Regulación Monetaria y Financiera

DETERMINACIÓN DE NIVELES ÓPTIMOS DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES: UNA PERSPECTIVA TEÓRICA

Nota Técnica No.80

Wilson Vera Lasso

Autorizado por:Robertho Rosero

Junio 2017

Resumen

Definir el nivel óptimo de las reservas internacionales en las diferentes economías plantea un reto sus-tancial para los hacedores de política económica, en cada uno de los distintos esquemas monetarios y cambiarios que aplican los países. En la actualidad resulta totalmente pertinente la aproximación des-de una visión teórica a la revisión de los temas relacionados con las reservas internacionales, como un elemento que contribuye a la aplicación de medidas de política monetaria. En este sentido, el presente documento sintetiza un enfoque contemporáneo del nivel de reservas internacionales, esclareciendo puntos como su definición, las razones del por qué los bancos centrales demandan reservas internacio-nales, los riesgos asociados a las reservas, los componentes que no son de usual tratamiento aún por los expertos monetaristas, así como el planteamiento de un modelo para el cálculo del nivel óptimo de tesorería de los bancos centrales; y, finalmente aborda los factores macroeconómicos que se deben considerar para determinar el nivel óptimo de las reservas internacionales de los bancos centrales para el cumplimiento de sus objetivos específicos.

Palabras claves: política monetaria, reservas internacionales, banco central

CLASIFICACIÓN JEL: E5, E51

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Abstract

Determinate the optimal level of international reserves in the different economies poses a substantial challenge for policymakers in each of the different monetary and exchange schemes. This document approaches a theoretical perspective of issues related to international reserves, which is totally rele-vant as an element that contributes to the implementation of monetary policy measures. In this sense, the present document summarizes a contemporary approach to the level of international reserves, clarifying points such as their definition, the reasons why central banks demand international reserves, the risks associated with reserves, components that are not of usual treatment for the experts, as well as the proposal of a model for the calculation of the optimum level of treasury of the central banks; finally, discusses the macroeconomic factors to be considered in determining the optimal level of inter-national reserves of central banks for the achievement of their specific objectives.

Keywords: monetary policy, international reserves, central bankJEL CLASSIFICATION: E5, E51

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Contenido

1. INTRODUCCIÓN

2. DEFINICIÓN DE RESERVAS INTERNACIONALES

3. DEMANDA POR RESERVAS INTERNACIONALES

4. RIESGOS DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES

5. COMPOSICIÓN DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES

5.1. APLICACIÓN DEL MODELO DE DEMANDA POR DINERO PARA EMPRESAS DE

MILLER Y ORR EN LA TESORERÍA DEL BANCO CENTRAL

5.2. FACTORES DETERMINANTES DEL NIVEL ÓPTIMO DE LAS RESERVAS

INTERNACIONALES

6. REFLEXIONES FINALES

Referencias bibliográficas

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�. INTRODUCCIÓN

Las crisis financieras internacionales han provocado el debate sobre el régimen cambiario apropiado que deben implementar los hacedores de políticas, tendiente a asegurar la estabilidad de las econo-mías de los países. En este contexto, se han planteado medidas desde tipo de cambio flexible, flotación sucia, paridad fija, tipo de cambio reptante, macrodevaluaciones, microdevaluaciones, entre otras. Inclusive, un grupo de economistas exponentes del pensamiento neoliberal moderno, como el caso de Robert Mundell y Stanley Fischer, y a nivel latinoamericano Domingo Cavallo; se manifiestan con-vencidos que las crisis, especialmente en economías débiles, son resultado de la acción especuladora de inversionistas que apuestan por la depreciación monetaria respecto a una moneda fuerte o de referencia, en este caso el dólar, para lo cual plantearon el esquema de dolarización; ya que una vez desaparecida la moneda doméstica y reemplazada por el dólar, no existe espacio para la devaluación y por tanto para la especulación.

Las diferentes alternativas de política monetaria y cambiaria implementadas por los países han buscado crear los fundamentos macroeconómicos apropiados para generar las condiciones para un crecimiento sostenido, estabilidad de precios, mayores niveles de empleo y viabilidad de la balanza de pagos. Una de las variables fundamentales que se discute entre los hacedores de política económica, se refiere acerca de cuál debe ser el nivel óptimo de reservas internacionales con las que debe contar el banco central, para implementar una política monetaria y cambiaria adecuada a las condiciones vigentes de un determinado país. En este contexto, es importante determinar un nivel de reservas internacionales, que permita dismi-nuir la vulnerabilidad externa del país, mejorar la credibilidad y confianza de los inversionistas y de los agentes en la economía en general; es decir que contribuya a consolidar un proceso de estabilidad financiera y a reducir la probabilidad de que surja o se acentúe una salida abrupta de capitales (Chávez, 2000, pág. 178). Por otro lado, se debe destacar que el nivel óptimo de reservas internacionales depen-derá de los motivos que tenga la autoridad monetaria para acumularlas o mantenerlas.

Respecto a esto, la evaluación de la suficiencia de reservas internacionales que debe mantener el ban-co central, se debe realizar de acuerdo a las funciones que éste debe cumplir, fundamentalmente rela-cionadas con asegurar la estabilidad monetaria y la liquidez del sistema financiero; y por otro lado, al constituirse en agente financiero del Gobierno, el garantizar el servicio de la deuda interna y externa.

El nivel óptimo de reservas internacionales que debe contar un país, también debe considerar la premi-sa que la autoridad monetaria pueda enfrentar tres tipos de riesgos: riesgo cambiario, riesgo de corrida bancaria y riesgo de no pago de la deuda. Un nivel óptimo permitirá cubrir estos riesgos. Para el caso de economías dolarizadas, como Ecuador, El Salvador y Panamá, al no tener moneda de emisión propia no tienen la posibilidad de un riesgo cambiario, por tanto los esfuerzos de la política económica, debe concentrarse en mantener la estabilidad financiera y la sostenibilidad de la deuda.

La identificación del nivel óptimo de reservas internacionales, le permitirá a la autoridad económica elaborar directrices para la gestión de las reservas y de los pasivos que tienen los bancos centrales a

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nombre propio o de terceros, como son la deuda pública, las reservas bancarias y otros; lo que puede otorgar capacidad de reaccionar eficazmente ante síntomas de crisis financieras – corrida de depósitos – o de shocks externos como la caída de los precios internacionales de las exportaciones de petróleo y de otras materias primas (Chávez, 2000, pág. 178), volatilidad de los capitales de corto plazo, vaivenes de las tasas de interés y de los tipos de cambio de las monedas consideradas como reserva a nivel in-ternacional, especialmente relacionados con el servicio de la deuda externa1, entre otros.

Las reservas internacionales tienen varios componentes, entre los principales constan los dólares fí-sicos, los depósitos en instituciones financieras internacionales, inversiones en títulos emitidos por gobiernos y entidades no residentes, posición de reserva con el FMI, oro monetario, entre otros. La autoridad monetaria, como parte de su gestión de reservas, también debe analizar cuál debe ser la composición óptima de este activo fundamental del banco central, que le permita atender los requeri-mientos relacionados, pero también que le brinde capacidad de acción para atenuar o cubrir los riesgos descritos anteriormente.

Esta investigación teórica pretende abordar algunos elementos conceptuales fundamentales para el manejo de la gestión de las reservas internacionales en los bancos centrales. En una primera parte se define las reservas internacionales desde una perspectiva de los estándares internacionales, para lue-go en una segunda sección explicar por qué los bancos centrales demandan reservas internacionales, mientras que en un tercer apartado se explican los principales riesgos que puede enfrentar la autori-dad monetaria en el manejo de las reservas internacionales, en tanto que, como cuarto elemento se explican los principales componentes de las reservas internacionales, en el que se propone la aplica-ción de un modelo de demanda para firmas desarrollado por Miller y Orr (Myers, 1995), que tiene el fin de cuantificar el monto de tesorería óptimo que el banco central debe mantener con el propósito de atender las necesidades de liquidez del sistema financiero y del público, sin que esto signifique pér-didas por el costo de oportunidad de tener invertido estos recursos en los diferentes instrumentos en el mercado internacional. Como quinto punto se plantea una revisión de los factores determinantes del nivel óptimo de las reservas internacionales. Se concluye con algunas reflexiones finales.

�. DEFINICIÓN DE RESERVAS INTERNACIONALES

Según el Manual de Balanza de Pagos del Fondo Monetario Internacional (FMI), quinta edición, las reservas internacionales o los activos de reservas de un país se refieren a “los activos sobre el exterior bajo el control de las autoridades monetarias, las cuales pueden disponer de ellos de inmediato para financiar directamente los desequilibrios de la balanza de pagos, para regular indirectamente la magni-tud de dichos desequilibrios mediante la intervención en los mercados cambiarios modificando el tipo de cambio, y para otros fines”. Por otro lado, los activos de reserva se refieren a un concepto bruto, es decir no incluyen los pasivos externos de las autoridades monetarias (Fondo Monetario Internacional, 2004).

Asimismo, la sexta edición del Manual de Balanza de Pagos del FMI, define a los activos de reserva como activos externos que están disponibles de inmediato y bajo el control de las autoridades mo-

� Ibidem(�)

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netarias para satisfacer necesidades de financiamiento de la balanza de pagos, con el propósito de intervenir en los mercados cambiarios a fin de influir sobre el tipo de cambio así como para otros fines conexos (como el mantenimiento de la confianza en la moneda y la economía y servir como base para el endeudamiento externo). Los activos de reserva deben ser activos en moneda extranjera y estar realmente constituidos. Se excluyen los activos potenciales (Fondo Monetario Internacional, 2009).

Para que los activos sean considerados de reserva, deben cumplir las condiciones de estar “bajo el con-trol de las autoridades monetarias” y “disponer de ellos de inmediato” (Fondo Monetario Internacional, 1999). En efecto, solamente los activos externos que son de propiedad de la autoridad monetaria2 son considerados como activos de reserva, aunque la propiedad no es la única condición que le proporcio-na ´control´, sino la circunstancia de que el banco central pueda disponer de estos activos líquidos o negociables inmediatamente. Los activos negociables se pueden comprar, vender y liquidarse con un mínimo costo y tiempo en los mercados financieros internacionales.

Por otra parte, al ser utilizados estos activos por la autoridad monetaria, entre otros fines, para finan-ciar los desequilibrios de la balanza de pagos y controlar el tipo de cambio, los activos de reserva deben ser exclusivamente en ´moneda extranjera´; los cuales para que sean líquidos o negociables, deberán mantenerse en monedas extranjeras convertibles, es decir que puedan utilizarse libremente para el pago de transacciones internacionales (Fondo Monetario Internacional, 1999). Las monedas extranje-ras convertibles son consideradas como divisas precisamente porque tienen la aceptación general en las transacciones de un país con el Resto del Mundo.

Los activos entregados por la autoridad monetaria en garantía, prenda o colateral no pueden ser con-siderados como activos de reserva, pues éstos no se encuentran disponibles de manera inmediata o están bajo el control del banco central. Estos activos serán considerados como ´otros activos externos´ dentro del balance monetario del banco central.

Otra característica para distinguir a los activos de reserva, según el concepto de residencia, dado en el Manual de Balanza de Pagos del FMI (Fondo Monetario Internacional, 1999), es que estos son ac-tivos de las autoridades monetarias frente a no residentes. El concepto de residencia no se basa en la nacionalidad ni en criterios jurídicos, se basa en el centro de interés económico de las partes de la transacción. Los partícipes en las transacciones se consideran residentes de un país si su centro de interés económico3 se halla en el territorio económico del país. El territorio económico de un país co-rresponde en general a sus límites geográficos. En tal sentido, un participante en una transacción cuyo interés económico se halla fuera del territorio económico de un país se considera no residente (Fondo Monetario Internacional, 1999).

Es decir, la distinción entre economía interna y resto del mundo está dada por:

• El concepto de residencia• No por la moneda• Ni por la nacionalidad

� LaautoridadmonetariapuedeestarformadaporelBancoCentralyelMinisteriodeEconomía,dependiendodelpaís.� Interéseconómicodadoporlaviviendaoporlaactividadproductivadurantemásdeunaño.

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De acuerdo a los estándares internacionales, dados básicamente por el FMI, los activos de reser-va deberán ser valorados en los estados financieros de los bancos centrales a precio de mercado. Adicionalmente ya que se encuentra asociado el concepto de reservas internacionales con la definición de liquidez, es necesario considerar un horizonte cronológico de corto plazo, definido el mismo hasta un año.

�. DEMANDA POR RESERVAS INTERNACIONALES

En el contexto mundial, las reservas internacionales que son administradas, generalmente, por los ban-cos centrales, desempeñan un papel fundamental en la estabilidad monetaria, cambiaria y comercial de los países. En efecto, la autoridad económica cuenta con reservas internacionales para influir sobre el valor de la moneda nacional con relación a la moneda extranjera y sobre las operaciones de comer-cio internacional, en cualquier esquema inclusive cuando existe control de cambios. El desarrollo de los mercados financieros internacionales y de sus productos, la globalización de la economía, la amplia gama y volatilidad de los mercados cambiarios, hace necesario determinar por qué la autoridad mone-taria demanda reservas internacionales.

Si se realiza una analogía con la teoría keynesiana de demanda por dinero4, en que se plantea los motivos de transacción, precaución y especulación, se pueden determinar las siguientes tres razones básicas para mantener reservas internacionales por parte de un banco central (Cayo, 1993):

a. Motivo Transacciones.- Las reservas internacionales se mantienen con el propósito de financiar de-mandas de moneda extranjera, por parte de agentes del sector público y del privado para las diferentes operaciones que requieren la utilización de divisas. En el caso de los países que manejan modelos de control de cambios, las transacciones en moneda extranjera se canalizan casi exclusivamente a través del banco central.

b. Motivo Precaución.- Al ser el banco central el encargado de la política cambiaria de los países, utiliza montos de reservas internacionales para influir sobre la variación del tipo de cambio; en efecto inter-viene en el mercado cambiario, vendiendo divisas, para disminuir la cotización y comprando divisas si el tipo de cambio está debajo de los límites establecidos por la autoridad económica. Asímismo se uti-lizan las reservas internacionales para modificar los desequilibrios de la balanza de pagos de los países, como los movimientos especulativos de capitales o para hacer frente a shocks externos transitorios como las caídas de los precios de las exportaciones o aumentos no previstos en las importaciones.

c. Motivo Portafolio.- Este motivo se relaciona con la necesidad de optimizar los rendimientos de las reservas internacionales, a través de los diferentes instrumentos financieros en los mercados interna-cionales, considerando las tres características fundamentales de toda inversión: seguridad, liquidez y rentabilidad; sin embargo en la mayoría de países los objetivos de seguridad y liquidez son prioritarios

� Keynesensulibro“TeoríaGeneraldelaocupación,elinterésyeldinero”,sugierequelademandapordinerosedivideentresdemandas:quelagenteretienedineroporquenecesitasaldosenefectivoparahacersustransaccionesdiarias(transacción),porqueesimportantetenersaldosenefectivoparahacerfrenteacontingenciasimprevistas(precaución)ypordiversasrazones,prefiere tener cantidades en efectivo, como un activo disponible o en combinación con otras formas de riquezas (especula-ción).

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sobre el objetivo de la rentabilidad. El motivo portafolio es fundamental para la determinación de la composición de las reservas, aunque no repercute en la determinación del nivel óptimo.

La característica de seguridad influye sobre la composición de las divisas de reserva y sobre los instru-mentos de inversión, ya que las inversiones deben realizarse en monedas sólidas de países desarrolla-dos y con mínimo riesgo bancario, considerando alternativas de inversión en títulos de deuda pública o en organismos internacionales (Concha, 1994).

La liquidez entendida como la posibilidad de saldar posiciones en valores sin que esto repercuta en los precios de estos activos y disponer de las divisas en el tiempo necesario para hacer frente, por ejemplo, a las intervenciones por parte del banco central en el mercado de cambios, que son impredecibles.

La rentabilidad se relaciona con la necesidad de conservar el valor de las reservas, una vez garantizados los requisitos mínimos de seguridad y de liquidez.

Goldenstein plantea que dependiendo de los motivos para mantener reservas internacionales, los ban-cos centrales deben escoger el tipo de numerario de monedas y el horizonte de inversiones, como sigue:

Finalidades Numerario de monedas Horizonte de inversionesAhorro Diversificado Largo plazoTransacciones Canasta de importación Corto plazoConfianza Moneda de contabilidad Corto plazoLiquidez Moneda de intervención Corto plazoCooperación Moneda de intervención Corto plazo

Fuente: Goldenstein, (1994)

Según el FMI, los países mantienen activos en moneda extranjera para dar apoyo a una variedad de objetivos entre los que figuran los siguientes:

• “Respaldar y mantener la confianza en las medidas de gestión monetaria y cambiaria, com-prendida la capacidad para intervenir en apoyo de la moneda nacional,

• Mantener una liquidez en moneda extranjera que pueda utilizarse para ganar tiempo y absor-ber las perturbaciones cuando el acceso al financiamiento esté limitado o sea muy costoso,

• Ofrecer un nivel de confianza a los mercados en el sentido de que el país puede hacer frente a sus obligaciones externas en momentos de crisis o de perturbaciones externas,

• Mostrar que la moneda nacional está respaldada por activos externos,

• Ayudar al gobierno a satisfacer las necesidades de moneda extranjera y a cumplir sus obliga-ciones frente al exterior,

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• Mantener una reserva para casos de catástrofe o emergencia nacional,

• Generar ingresos fiscales para el país y

• Apartar un ahorro nacional reservado a generaciones futuras, por ejemplo, por venta de recur-sos naturales no renovables” (Fondo Monetario Internacional, 2001).

�. RIESGOS DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES

La autoridad monetaria que mantiene reservas internacionales, por cualquiera de los motivos que se mencionaron anteriormente, enfrenta una serie de riesgos� relacionados con la tenencia de dichas reservas; estos riesgos de mercado pueden ser los siguientes (Myers, 1995):

a. Riesgo de solvencia o crediticio.- Se refiere a la posibilidad de incumplimiento, por parte del emi-sor, del reintegro del capital invertido o del pago de cupones de intereses. Es decir se relaciona con la solvencia económica y moral de las instituciones financieras en las que el banco central invierte las reservas internacionales.

Para evitar este tipo de riesgo se debe evitar hacer inversiones en instituciones de alto riesgo, que generalmente ofrecen activos de alto rendimiento; es decir se debe limitar el riesgo bancario, con inversiones en instrumentos de renta fija de emisores, tales como gobiernos, organismos financieros internacionales y otras instituciones que garanticen el retorno del capital e intereses respectivos. Para esto es necesario contar con las evaluaciones de las principales agencias calificadoras de riesgo6.

b. Riesgo de liquidez.- Posibilidad de que el banco central no cuente con activos líquidos para hacer frente a sus obligaciones, quizás por la dificultad de vender o ´liquidar´ sus activos, dadas ciertas con-diciones desfavorables del mercado, que implican pérdidas importantes en el capital de dichos instru-mentos.

En muchas ocasiones el requerimiento de liquidez para las reservas internacionales, obliga a los bancos centrales a aceptar el riesgo de tasa de interés, ya que no en todos los mercados financieros internacio-nales existen instrumentos de corto plazo.

Los bancos centrales para contar con la liquidez necesaria para atender con sus obligaciones de cor-to plazo, estructuran la composición de las reservas internacionales de la siguiente manera (Chávez, 2000):

1. Reserva en metales preciosos (oro)

2. Reserva en divisas para cumplir con sus obligaciones, en tres tramos diferentes, según el grado de liquidez:

� El riesgo se define como la posibilidad que tiene un banco central de tener una pérdida financiera si asume una determinada posición financiera.

� Calificadoras de riesgo como Standard & Poor’s, IBCA o Moody’s.

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- Tramo de inversión (largo plazo); - Tramo de liquidez (corto plazo); y, - Tramo de capital de trabajo (disponibilidad inmediata.)

c. Riesgo de tasa de interés.- La volatilidad de las tasas de interés internacionales, hace que el costo del servicio de la deuda aumente, lo que puede provocar una pérdida en las reservas. Además las fluctua-ciones en las tasas de interés modifican el precio de las inversiones en bonos, lo que puede provocar ganancias o pérdidas de capital.

El riesgo de tasa de interés se descarta si el horizonte de inversión coincide con el vencimiento de los valores, siempre y cuando no haya que efectuar una venta de los títulos valores antes de sus venci-mientos. La necesidad de que las reservas internacionales deben ser altamente líquidas, hace que el horizonte de inversión sea de corto plazo y por tanto es necesario aceptar un nivel aceptable de riesgo de tasa de interés.

Por tanto al ser el horizonte de inversión menor que el vencimiento de las inversiones, el efecto de riesgo de tasa de interés es superior al riesgo de reinversión.

d. Riesgo cambiario.- Posibilidad de una modificación adversa de los tipos de cambio internacionales (cruzados) que incremente el valor de los pasivos o disminuya el valor de los activos de reserva. Este riesgo se produce también cuando existe una apreciación de la moneda nacional.

e. Riesgo soberano.- El banco central como tal, o como agente financiero del gobierno, asume com-promisos o mantiene pasivos con el exterior, que puede ocasionar que los activos depositados en las instituciones financieras internacionales estén expuestos a acciones unilaterales por parte de estas instituciones, por ejemplo, embargos o congelamientos de los recursos.

Este riesgo también se produce cuando existen incumplimientos por insolvencia de gobiernos, que han emitido títulos valores que han sido adquiridos por el banco central.

El FMI define además otro tipo de riesgos relacionados con las reservas internacionales, que los deno-mina riesgos operativos, los que a continuación se menciona (Fondo Monetario Internacional, 1999):

f. Riesgos operativos.- Constituyen en una gama diversa de riesgos, por deficiencias, fallos o no ob-servancia de controles y procedimientos internos, que pueden producir pérdidas en los activos de reserva.

f1. Riesgo de custodia.- Incumplimiento por parte de un custodio extranjero de la entrega de valores entregados mantenidos en nombre del gestor7 de las reservas.

f2. Riesgo de error financiero o de inexactitud.- Fallo del sistema de contabilidad o de los con-troles afines por registro indebido de todas las transacciones o ajustes contables.

� Unidadopersonasdelbancocentralquegestionanactivosdelsectorpúblicodemaneraqueseconsigaunadisponibilidadrápidadefondos,selleveuncontrolprudentederiesgosysegenereunrendimientorazonabledelosfondosinvertidos.

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f3. Riesgo de negociación.- Posibilidad de que un gestor se exceda en sus atribuciones en la negociación con contrapartes o de instrumentos, o de que tramite incorrectamente una tran-sacción.

f4. Riesgo de reputación.- La reputación y credibilidad del gestor de las reservas pueden estar en duda por las acciones de gestiones indebidas o comunicación no autorizadas de informa-ción.

f5. Riesgo informático.- Fallo de los sistemas de proceso electrónico de datos, comunicaciones e informática que cause problemas en la gestión normal de las reservas (Fondo Monetario Internacional, 2001).

�. COMPOSICIÓN DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES

El Manual de Balanza de Pagos del FMI define los siguientes principales componentes de las reservas internacionales: divisas (moneda, depósitos y valores en moneda extranjera); oro monetario; derechos especiales de giro (DEG); posición de reserva en el FMI; y, otros activos de reserva (Fondo Monetario Internacional, 2009).

Las divisas contienen los títulos de crédito de las autoridades monetarias frente a no residentes, en diferentes instrumentos como en efectivo en billetes (moneda), depósitos en instituciones financieras internacionales a la vista y a plazo, que pueden ser rescatables inmediatamente y títulos valores, gene-ralmente de gobiernos extranjeros.

El oro monetario es el oro propiedad de la autoridad monetaria en calidad de activo de reserva, el que debe tener una pureza no inferior a 995/1000. El oro es considerado un instrumento financiero por el papel que históricamente ha desempeñado en el sistema monetario internacional (Patrón Oro). En esta categoría se incluye los depósitos a plazo fijo de oro y el oro como colateral para las operaciones swaps.

Los derechos especiales de giro (DEG) son activos de reserva creados por el FMI para complementar las reservas de los países miembros. Los DEG se asignan en forma proporcional a las cuotas de los paí-ses miembros.

El FMI calcula diariamente el valor del DEG sumando los valores de mercado en dólares de Estados Unidos de las cantidades de cada una de las monedas que integran la cesta; las cantidades se calculan basándose en las ponderaciones porcentuales convenidas, según la importancia relativa de estas mo-nedas en el comercio y pagos internacionales, tomando como referencia las cifras de exportaciones de los países emisores de estas monedas y las cantidades de dichas monedas mantenidas por los países miembros del FMI. La lista de monedas que determina el valor del DEG y la cantidad de cada una se revisan cada cinco años (Fondo Monetario Internacional, 1993). La posición de reserva en el FMI incluye los DEG y los montos en moneda extranjera que un país miem-bro puede girar del FMI con aviso a corto plazo y sin condiciones, contra su ´tramo de reserva´. Los

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saldos en el tramo de reserva en el FMI constituyen activos líquidos de los países miembros derivados de los pagos de activos de reserva por suscripción de cuotas (Fondo Monetario Internacional, 1993).

Los otros activos de reserva incluyen activos líquidos de los que las autoridades monetarias disponen de inmediato y que no están clasificados en las categorías anteriores; por ejemplo los préstamos a corto plazo en moneda extranjera rescatables a la vista, concedidos por las autoridades monetarias a entidades no bancarias no residentes.

Según la importancia de cada uno de los motivos para demandar reservas internacionales por parte del banco central, dependerán los componentes de los activos de reserva. “Si las reservas son mantenidas primordialmente para propósitos de intervención, se requerirá de alta liquidez, mientras que si el stock de reservas es visto fundamentalmente como una inversión de mediano plazo, entonces las conside-raciones de retorno / riesgo son más importantes” (Fondo Monetario Internacional, 1993). En efecto no se puede obtener una mayor liquidez, sino con una menor rentabilidad y si se desea alcanzar un mayor retorno de la inversión de la reserva, será a través de la reducción de grados de seguridad, por los riesgos que están relacionados con los activos de reserva.

Otra consideración por parte de los bancos centrales para determinar la composición óptima de sus reservas es el horizonte intertemporal de sus pasivos, ya que requerirá de componentes altamente líquidos, sí son sus pasivos a la vista o de corto plazo.

La composición por monedas de las reservas de un país, dependerá de: la magnitud de transacciones externas o internas que se realice en una determinada moneda–reserva8; del régimen cambiario; de los flujos comerciales; de la denominación del servicio de la deuda; y, de los costos que representen para el banco central cambiarse de una moneda–reserva a otra (Dooley, 1989).

5.1. APLICACIÓN DEL MODELO DE DEMANDA POR DINERO PARA EMPRESAS DE MILLER Y ORR EN LA TESORERÍA DEL BANCO CENTRAL

Esta investigación plantea desde una perspectiva teórica la aplicación del Modelo de demanda por dinero para empresas de Miller y Orr en la tesorería del banco central. Es importante dentro de la com-posición de las reservas internacionales, cuantificar el monto de tesorería óptimo que un banco central debe mantener, con el propósito de atender las necesidades de liquidez del sistema financiero, del sec-tor público y de la ciudadanía, sin que esto signifique pérdidas financieras por el costo de oportunidad de tener invertido estos recursos en los diferentes instrumentos en el mercado internacional.

Miller y Orr analizan cómo deberían gestionar las empresas sus saldos de efectivo, en caso que no pue-dan predecir día a día las entradas y salidas de tesorería. Este saldo puede variar impredeciblemente hasta que llega a un límite superior. En este momento la empresa compra los títulos necesarios para hacer volver el saldo de tesorería hasta que esta vez llegue a un límite inferior. Cuando lo hace, la em-presa vende los títulos necesarios para devolver el saldo a su nivel normal. Por tanto, la regla es per-mitir que varíe libremente el saldo de efectivo hasta que alcance un límite superior o inferior. Cuando esto sucede, la empresa compra o vende títulos para volver al saldo deseado.

� Monedaqueesgeneralmenteaceptadacomomediodepagointernacional.

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Esquema � Modelo Miller y Orr

Nota: H es el límite de control superior. L es el límite de control inferior. El saldo de efectivo objetivo es Z. En tanto que el

efectivo se halle entre L y H, no se efectúa ninguna transacción.

“La figura 1 muestra el funcionamiento del modelo, el que tiene un límite de control superior (H) y un límite inferior (L) y un saldo de efectivo objetivo (Z). Cuando la empresa alcanza H, como el punto X, ésta compra H-Z (dólares) de títulos negociables. Esta acción reducirá el saldo de efectivo a Z. De la misma manera, cuando el saldo de efectivo se reduce a L, como el punto Y (nivel inferior), la empresa debería vender Z-L títulos. En ambos casos, los saldos de caja acaban siendo de Z. El límite inferior L, lo establece la empresa, dependiendo de cuánto riesgo de insuficiencia de efectivo está la empresa dispuesta a tolerar. El modelo depende de los costos de negociación y de transacción. Se supone que el costo de transacción de la compra y venta de títulos negociables, F, es fijo. El costo de oportunidad porcentual por período de tenencia de efectivo, K, es la tasa de interés diaria de los títulos negociables. Considerando que la empresa fija L, Miller y Orr determinan los valores de H y de Z (el punto de renta-bilidad-efectivo), que minimizan los costos esperados de transacción y de oportunidad” (Ross, 1998).

LK

FZ +=∗ 32

43 σ

(�)

LZH 23 −∗=∗ (�)

34 LZEP

−=

(�)

EFECTIVO

H

Z

L

X Y TIEMPO

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Donde ∗denota los valores óptimos y 2σ es la varianza de los flujos de caja netos diarios y PE

es el saldo de efectivo promedio9.

Entonces para aplicar el modelo se requiere: a) Fijar el límite inferior.b) Calcular la desviación estándar de los flujos de caja diarios.c) Determinar la tasa de interés.d) Ponderar los costos de transacción de la compra y venta de los títulos negociables.

El modelo determina que el mejor punto de rentabilidad ∗Z , se relaciona positivamente con los costos de negociación F y en forma negativa con los costos de oportunidad K. Así mismo demuestra que el mejor punto de rentabilidad y el saldo de efectivo promedio se relacionan positivamente con la variabilidad de los flujos de caja; de tal manera que las empresas con flujos de caja de mayor incertidumbre deben tener un saldo de efectivo promedio más alto.

5.2. FACTORES DETERMINANTES DEL NIVEL ÓPTIMO DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES

Un problema fundamental que enfrentan los bancos centrales, es definir el stock óptimo de reservas internacionales que deben mantener, el cual dependerá de una serie de factores relacionados con la realidad económica de los países, además de las razones que la autoridad monetaria demanda activos de reserva.

Mantener reservas internacionales da un beneficio (o evita un perjuicio), pero asimismo tiene un costo de oportunidad asociado (consumo e inversión10), que se convierte en una restric-ción, pues de lo contrario el stock óptimo (ahorro) sería infinito.

Ante la ocurrencia de desequilibrios de la balanza de pagos y la imposibilidad de utilizar reser-vas internacionales, la economía interna debe ajustarse, a través de medidas fiscales, como mayores impuestos y menores gastos; y medidas monetarias, como restricción de agregados monetarios y devaluaciones de la moneda. Si las condiciones de los desequilibrios son permanentes es necesario tomar medidas de ajus-te, pero si los desequilibrios son transitorios conviene utilizar reservas internacionales, en lu-gar de incurrir en costos de ajuste.� EneltextodeRoss,seestableceunejemploparaesclarecerelmodelo.Lossupuestosson:F=$�000,L=0,tasadeinterésanual

del 10% y la desviación estándar de los flujos de caja diarios netos de $2000. ElcostodeoportunidaddiarioKes:

1.01)1( 365 =−+ K365 10.11 =+ K000261.0=K

La varianza de los flujo de caja diarios netos es:4000000)2000( 22 ==σ

Estosvaloresremplazandoenlasfórmulas,tenemos: 22568$=∗Z , 67704$=∗H y30091$=pE

�0 Eventualmentepuedeafectaralbienestardelasociedad.

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“[…] Por tanto, teóricamente la demanda de divisas se plantea como un problema de optimización, donde se elige mantener reservas para no incurrir en el costo de ajuste, balanceando dicho beneficio con el costo de no utilizar las reservas en algo más productivo” (Licandro, 1997).

La literatura menciona al motivo precaución keynesiano (aplicado a las transacciones internacionales), como la principal razón para demandar reservas, sin embargo en economías dolarizadas como la de Ecuador y El Salvador, se requiere por motivos transaccionales, pues las reservas internacionales, ade-más se constituyen en medios de pago de uso general.

A nivel teórico, el stock óptimo de reservas internacionales que debe mantener un banco central, de-pende de los siguientes factores (Lichtbuer, 1994):

a) Régimen cambiario.- En economías con régimen de tipo de cambio fijo, la autoridad monetaria está obligada a defender una determinada cotización, mediante intervenciones en el mercado cambiario, para lo cual debe contar con la suficiente cantidad de reservas para atender los requerimientos de moneda extranjera de los agentes económicos. En tanto que en países con régimen de tipo de cambio flexible, cualquier desequilibrio se ajusta en la cotización dependiendo de la oferta y la demanda de la moneda extranjera, por lo que el banco central no requiere acumular una excesiva cantidad de reser-vas internacionales.

b) Exposición externa de la economía.- El volumen de reservas internacionales que debe mantener el banco central, está influenciado por el grado de exposición que tenga el país respecto a shocks ex-ternos; sin embargo, los resultados de ciertos estudios (Roger, 1992,1993) son contradictorios; por un lado, la apertura externa ayuda a minimizar el costo de ajuste de una economía más flexible, a mayor apertura menos reservas; y por otro lado, la mayor apertura incrementa la vulnerabilidad frente a shocks externos. A mayor nivel de flujos comerciales, mayores son los potenciales desequilibrios en cuenta corriente y por tanto se requiere más reservas. De aquí surge la regla de cobertura de tres me-ses de importaciones especialmente para economías en donde existe control de cambios.

Tanto el grado de apertura como el nivel de producto de la economía están relacionados con variables de escala, es decir, cuanto más grande el país y cuanto más abierto, más reservas se requiere. c) Flexibilidad de la economía.- Es la facilidad con la que una economía puede hacer frente a shocks externos. El modelo de Mundell-Fleming plantea medidas para cambiar y redireccionar el gasto. Si la propensión a importar es alta, a través de ajustes en la demanda, se produce una reducción en los términos de intercambio y si las exportaciones son sensibles a modificaciones en el tipo de cambio, el ajuste se producirá al devaluar la moneda. A mayor flexibilidad de la economía, se requiere menos reservas para hacer frente a los desequilibrios externos.

d) Restricciones a los flujos comerciales y de capitales.- Regímenes comerciales liberales se relacionan con una mayor expansión del comercio, que dada la mayor variabilidad se requiere mantener mayores reservas por parte de los países.

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El grado de movilidad de capitales tiene efectos diferentes. Una economía abierta a capitales extran-jeros, requerirá menos reservas, ya que el flujo de ingreso de capitales cubrirá eventualmente los des-equilibrios de la cuenta corriente. Sin embargo, si estos capitales tienen una alta volatilidad, por ser es-peculativos, se necesitará mantener reservas para defender la estabilidad de la moneda, por ejemplo.

e) Costo de mantener reservas.- Vinculado a los costos de oportunidad de los recursos o al costo di-recto de conseguir las reservas en el mercado internacional. En el primer caso, relacionar una tasa de interés internacional con la tasa mínima de retorno de los proyectos de inversión del sector público. En el segundo, comparar entre el costo de mantener reservas y el costo de incurrir en deuda externa o la ganancia obtenida de refinanciar la deuda externa. Entonces el banco central debe minimizar los costos de iliquidez (decreciente en el nivel de reservas) y oportunidad (creciente en el nivel de reservas).

Esquema � Minimización de costo total

”[…] La minimización del costo total coincide con la intersección de ambas curvas de costos, determi-nando el nivel óptimo de reservas. El mantener un stock por debajo de este nivel puede hacernos incu-rrir en altos costos de iliquidez (ajustes de demanda, devaluaciones traumáticas…), mientras que el mantener reservas más allá de este punto puede ser oneroso en términos de costo de oportunidad (bienestar dejado de ganar)” (Chávez, 2000).

Esta serie de factores enunciados como determinantes en el nivel óptimo de las reservas internacio-nales, se relacionan con modelos teóricos, que solamente nos proporcionan un marco conceptual con

COSTOS

RESERVAS

Costototal

Costo de oportunidad

Costoiliquidez

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elasticidades11, que en el mejor de los casos tienen un signo bien definido, pero que en términos prác-ticos, no aportan para calcular el stock óptimo.

Al constituirse una preocupación fundamental para el banco central, establecer el nivel de reservas internacionales, ya que entre sus responsabilidades está la estabilidad de la moneda, el normal funcio-namiento de los medios de pagos nacionales e internacionales, administrar eficientemente las reservas internacionales y cumplir con las metas de reservas con el FMI, se requiere cuantificar niveles óptimos, de tal manera que los valores efectivos pueden ser considerados como reservas excedentarias o defi-citarias.

�. REFLEXIONES FINALES

Las reservas internacionales que mantienen los bancos centrales permiten, según la cantidad dispo-nible, optar por un esquema cambiario específico, que a su vez les otorga a los gestores de política económica, un instrumento adicional para coadyuvar a lograr metas como la estabilidad de precios, la viabilidad de la balanza de pagos, el crecimiento económico y la generación de empleo.

No obstante, un banco central debe mantener un nivel adecuado de reservas internacionales, que le facilite cumplir con sus obligaciones en moneda extranjera que puede poseer a nombre propio o por cuenta del gobierno, defender la moneda nacional o atender un posible retiro de depósitos en moneda extranjera, entre otros. Pero este nivel adecuado no significa acumular una cantidad suficientemente grande de recursos, que pueda significar un costo de oportunidad alto para el país, en el sentido que estas reservas no sean utilizadas en el desarrollo económico y social, ni tampoco un monto menor que no pueda desempeñar con los roles asignados a las reservas internacionales de una determinada economía.

En este contexto, las reservas internacionales de los bancos centrales deben ser utilizadas para realizar las transacciones financieras en moneda extranjera que requiera el país y que según el esquema cam-biario adoptado, coadyuvan a alcanzar fines específicos de tipo macroeconómico. Asimismo, otro ele-mento fundamental es que las reservas internacionales se mantengan con propósitos de precaución, es decir que en cierto momento sean utilizados para corregir desequilibrios temporales de balanza de pagos. Por otro lado, la determinación de la composición de las reservas internacionales es importan-te para el manejo de la tesorería de los bancos centrales, bajo los principios de seguridad, liquidez y rentabilidad.

La autoridad monetaria que mantiene reservas internacionales por cualquiera de los motivos indicados enfrenta una serie de riesgos, que puede significar una pérdida si asume una determinada posición financiera. De ahí la importancia que el manejo de las reservas internacionales por parte del banco central trate de minimizar los riesgos privilegiando la seguridad y la liquidez de los activos financieros que lo componen, lo cual facilitará el cumplimiento de los objetivos que se pretende alcanzar con las reservas internacionales.

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Los componentes de las reservas internacionales deben cumplir los criterios generales de constituirse bajo el control de la autoridad monetaria y de ser libre disponibilidad, caso contrario su tratamiento debe ser considerado como un activo externo adicional. De todas maneras, según la exigibilidad de los pasivos en moneda extranjera que mantenga el banco central, se pueda optar por ciertos grados de li-quidez con relación a los distintos activos financieros que componen las reservas internacionales, como la caja en divisas, los depósitos en instituciones financieras internacionales, las inversiones en títulos de no residentes, el oro monetario y la posición con organismos internacionales.

En este sentido, y dependiendo de la alta volatilidad que mantengan cualquiera de estos componentes, es necesario utilizar instrumentos más sofisticados para el manejo óptimo de los mismos. El manejo de la tesorería constituye uno de los puntos fundamentales de las reservas internacionales, de ahí que en este trabajo se plantea la utilización de un Modelo de Demanda de Dinero para Firmas, como una alternativa teórica para la utilización eficiente de los recursos de las reservas internacionales.

El definir el stock óptimo de reservas internacionales que deben mantener los bancos centrales de-penderá de una serie de factores relacionados con la realidad económica de los países, además de las razones que la autoridad monetaria demanda activos de reserva. Por tanto, mantener reservas internacionales da un beneficio (o evita un perjuicio), pero asimismo tiene un costo de oportunidad asociado (consumo e inversión), que se convierte en una restricción, pues de lo contrario el stock óp-timo (ahorro) sería infinito.

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DETERMINACIÓN DE NIVELES ÓPTIMOS DE LAS RESERVAS