Diciembre | 2019

Desempeño de Noviembre

Panorama Global

Posicionamiento y Comentarios

Anexos

Agenda

2

El 2019 ha sido un buen año para los activos, en línea con el cambio de sesgo de los principales bancos centrales,y las bajas valorizaciones con las que cerró el 2018. Durante nov-19, la expectativa por la firma de la Fase I delacuerdo comercial China-EE.UU., la mejora de algunos datos macro, y una nueva fase de estímulo monetario enEuropa, favorecieron el comportamiento de los activos de riesgo. Hacia adelante, coyunturas como la guerracomercial (siguientes fases), el Brexit, y el Impeachment en EEUU, podrían incrementar nuevamente la volatilidad.

¿Cómo van los activos durante el 2019?

Expectativas de política monetaria laxa y posible acuerdo parcial China-EEUU definen los retornos mensuales.

3Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 06/12/2019.

Activos Internacionales YTD WTD MTD Noviembre 3 Meses 12 Meses 2018 2017 2016 2015 2014

Renta Fija Global 6,5 0,2 0,2 -0,8 -1,0 8,4 -1,4 7,7 2,8 -3,3 0,5

Tesoro 10 años 7,3 -0,1 -0,1 -0,3 -1,1 9,8 0,9 2,3 1,0 0,8 5,1

US Investment Grade 14,1 0,0 0,0 0,3 0,2 15,9 -2,5 6,4 6,1 -0,7 7,5

US High Yield 12,2 0,1 0,1 0,3 1,0 9,7 -2,1 7,5 17,1 -4,5 2,5

Emergente 12,4 0,0 0,0 0,0 0,6 13,5 -3,0 9,1 9,9 1,2 6,2

Renta Variable Global 21,7 -0,5 -0,5 2,4 7,5 13,7 -9,4 24,0 7,9 -2,4 4,2

EE.UU. 26,3 -0,7 -0,7 3,7 7,8 15,7 -5,0 21,2 10,9 0,7 12,7

Europa y Asia Des. 17,9 -0,2 -0,2 1,1 7,8 12,4 -13,8 25,0 1,0 -0,8 -4,9

Reino Unido 13,7 -1,2 -1,2 1,7 8,9 10,8 -14,2 22,3 -0,1 -7,6 -5,4

Japón 18,7 1,3 1,3 0,6 9,7 9,3 -12,9 24,0 2,4 9,6 -4,0

Europa ex. RU 20,1 -0,4 -0,4 1,4 7,1 14,7 -15,1 26,8 -0,6 -0,6 -6,5

Mercados Emergentes 10,5 0,3 0,3 -0,1 6,1 7,3 -14,6 37,3 11,2 -14,9 -2,2

LATAM 8,6 2,0 2,0 -4,1 2,8 5,6 -6,6 23,7 31,0 -31,0 -12,3

Asia Emergente 11,5 0,1 0,1 0,5 7,1 7,8 -15,5 42,8 6,1 -9,8 4,9

Índice de Commodities 3,9 1,3 1,3 -2,6 0,6 -4,5 -11,2 1,7 11,8 -24,7 -17,0

Petroleo WTI 28,7 5,9 5,9 1,8 0,1 8,3 -24,8 12,5 45,0 -30,5 -45,9

Petroleo Brent 17,8 1,5 1,5 3,7 3,3 6,3 -19,5 17,7 52,4 -35,0 -48,3

Oro 15,1 0,8 0,8 -3,2 -3,7 19,7 -1,6 13,1 8,6 -10,4 -1,7

Cobre -1,5 0,3 0,3 1,3 3,3 -6,2 -17,5 30,5 17,4 -26,1 -13,7

Ren

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Co

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4

¿Qué ha sucedido en los últimos 3 meses?

Fuente: Bloomberg, Estudios Económicos BCP. Elaboración propia. Data intra diaria con frecuencia de 15 minutos, actualizada al cierre del

29/11/2019. Para la serie de la tasa del tesoro de EE.UU. a 10 años se tomó el índice USGG10YR, para el indicador de volatilidad se utilizó

el Chicago Board Oprtions Exchange SPX Volatility Index, y para la serie de la renta variable de EE.UU. se tomó el S&P 500.

1. China anunció que sus representantes viajarían a Washington ainicios de oct-19 para retomar las negociaciones comerciales con lascontrapartes norteamericanas.

2. Anuncio de China de exonerar 16 tipos de productos de arancelesadicionales por un año a partir del 17-set.

3. La FED recortó, por segunda vez este año, la tasa de referencia en 25pbs.

4. Los Demócratas anunciaron que iniciarán el proceso deimpeachment a Donald Trump, lo que eleva la expectativa de unperiodo prolongado de incertidumbre política.

5. Los datos de actividad manufacturera a nivel global generaronpreocupación. En EE.UU., el indicador manufacturero tocó mínimosde una década y. El dato de creación de empleo ADP en EE.UU.sorprendió a la baja.

6. La OMC otorgó permiso a EE.UU., para imponer aranceles aproductos importados de la UE por un valor de USD 7,500 millones.Se publicó el reporte de mercado laboral en EE.UU.

7. China y EE.UU. avanzaron en la primera fase de negociacióncomercial. Alcanzaron un acuerdo comercial parcial en susnegociaciones, lo que llevó al presidente Trump a suspender el alzade aranceles de oct-19.

8. La publicación de los resultados de ganancias corporativas en el3T19 superó las expectativas.

9. Optimismo por el posible acuerdo comercial entre China y EE.UU. Yla aprobación de la extensión al Brexit.

10. FED recortó la tasa de referencia en 25 pbs, en línea con lo esperadopor el mercado.

11. Optimismo respecto del acuerdo comercial entre EE.UU. Y China. Elvocero del Ministerio de Comercio de China dijo que ambas parteshan alcanzado eliminar simultáneamente - en fases - algunosaranceles existentes.

12. Jerome Powell alerta que existen "riesgos notables" para lasperspectivas económicas del país. Sin embargo, confía que laexpansión económica se mantendría.

13. El mercado reacciona con optimismo ante las declaraciones de LarryKudlow, asesor económico de la Casa Blanca, quien indicó que lafase uno del acuerdo comercial entre EEUU y China estaría cada vezmás cerca.

14. El presidente Xi Jinping afirma querer lograr un acuerdo con EE.UU.,pero no teme en "contratacar" en caso sea necesario. No obstante,Trump afirmó que no había acordado eliminar los aranceles.

15. Optimismo en materia comercial sufre impactos negativos tras laaprobación de Trump a favor de las manifestaciones en Hong Kong.

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2.00Tasa del Tesoro a 10 años de los EE.UU.

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25.0 Indicador de Volatilidad

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Renta Variable de EE.UU.

Coyunturas como las que actualmente enfrenta la economía global (guerra comercial EEUU-China y EEUU-Europa,riesgos de desaceleración del crecimiento, conflictos bélicos, riesgos políticos tipo Brexit) han generado una importantevolatilidad (2018-2019) en los activos de riesgo, donde se incluye la RVI.

Sin embargo, en la historia post-crisis, los activos de riesgo, incluida la RVI, han mostrado mayor resiliencia que hallevado a una mayor rentabilidad de éstos frente a los de menor riesgo, donde se incluye la RFI. Este tipo decomportamientos sigue respaldando la evaluación del plazo en las inversiones.

En la historia reciente (post-crisis), estímulos monetarios han impulsado la rentabilidad de activos de mayor riesgo.Ahora que comienza una nueva etapa de los mismos, unido a una posible resolución parcial de las tensionescomerciales, podría representar un nuevo impulso para la RVI, aunque las valorizaciones se ven algo apretadas.

Performance RVI vs RFI

Desde 2018, rendimientos de ambos activos han sido similares. Alta influencia de ruidos coyunturales.

5Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 06/12/2019.

Evolución RVI vs RFI(Índice ene 2010 = 100)

Evolución RVI vs RFI(Índice ene 2018 = 100)

A inicios del 2019, una importante expansión de múltiplos más que compensó el deterioro observado en la dinámica deutilidades, provocando una tendencia alcista en los retornos. No obstante, una corrección en las expectativas,ocasionada por mayor incertidumbre en cuanto a los conflictos comerciales y al desaceleramiento de la economíainternacional ha venido presionando a la baja las valorizaciones. Si bien los comentarios dovish de los principalesbancos centrales del mundo (Fed, BCE y BoJ) han contribuido a la RVI, el deterioro en las expectativas y en la dinámicade las utilidades han venido contrarrestando dicho efecto.

Durante noviembre se dio una continuación del escenario de risk-on que inició en octubre. Este mayor apetito por riesgoestuvo sustentado principalmente por avances y noticias positivas por el lado comercial. En este contexto, todos losactivos dentro de la RVI tuvieron un rendimiento positivo (a excepción de Latinoamérica por conflictos socialesidiosincráticos a algunos países que deben monitorearse).

Renta Variable (RVI): Descomposición de retornos

Tendencia positiva en múltiplos es contrarrestada por deterioro en el crecimiento de las utilidades.

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30%

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Mundo EEUU Europa Japón MMEE

Cambio en PE Crecimiento EPS Dvd Yield Rentabilidad

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 29/11/2019.

Descomposición retorno acumulado 3 meses RVI(Crecimiento en Utilidad x Cambio en Múltiplo + Rentabilidad por Dividendo)

Descomposición retorno YTD por Regiones(Crecimiento en Utilidad x Cambio en Múltiplo + Rentabilidad por Dividendo)

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Crecimiento EPS 3M Dvd Yield 3MCambio en PE 3M Rentabilidad 3M

Durante los tres primeros trimestres del año, los retornos de la renta fija vinieron impulsados tanto por una caídasignificativa de las tasas base así como por una fuerte compresión de spreads. Durante noviembre vimos una perdida decapital asociada a un aumento de la tasa base como consecuencia de una menor percepción de riesgo derivada de laposible firma de un acuerdo parcial entre China y EEUU.

Hacia adelante coyunturas que afectan el sentimiento global (siguientes fases de acuerdos comerciales, Brexit, etc),serán importantes en posibles ampliaciones de los spreads.

Renta Fija (RFI): Descomposición de retornos

En el último trimestre, cambios de postura de los bancos centrales explican la mayor parte del retorno.

7

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 31/10/2019.

Descomposición de los retornos trimestrales de la renta fija internacional(%, Yield – Impacto de Tasa Base – Impacto de Spread)

Desempeño Noviembre

Panorama Global

Posicionamiento y Comentarios

Anexos

Agenda

8

Se observan bajas lecturas en los indicadores de PMI compuestos a nivel global, especialmente por la dinámica en losmercados desarrollados. El deterioro ha estado liderado por EE.UU. cuyo índice se ha acercado a 50 puntos. En laEurozona y UK se ha mantenido una debilidad económica a lo largo de todo el año.

En noviembre, el indicador ha mostrado cierta recuperación, aunque se mantiene en niveles cercanos a la cota de 50puntos. Dentro de sus componentes el sector servicios muestra una mejor dinámica, mientras que la manufactura queno despega (guerra comercial). Pese a esto, riesgos de recesión parecen disminuir.

Pérdida de dinamismo global sugiere desaceleración, no recesión

PMIs compuestos por país(>50 expansión; <50 contracción)

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 06/12/2019.

PMIs se conservan en niveles relativamente bajos, aunque en noviembre mostraron un rebote.

9

Mundo Desarrollados EE.UU. Eurozona Reino Unido Japón Emergentes China Brasil Rusia

ene-18 54.6 54.9 53.8 58.8 53.4 52.8 53.6 53.7 50.7 54.8

feb-18 54.8 55.4 55.8 57.1 54.5 52.2 53.3 53.3 53.1 55.2

mar-18 53.3 53.6 54.2 55.2 52.4 51.3 52.3 51.8 51.5 53.2

abr-18 53.8 54.4 54.9 55.1 53.2 53.1 52.4 52.3 50.6 54.9

may-18 54 54.8 56.6 54.1 54.4 51.7 52.2 52.3 49.7 53.4

jun-18 54.2 55 56.2 54.9 55.1 52.1 52.3 53 47 52

jul-18 53.7 54.2 55.7 54.3 53.5 51.8 52.4 52.3 50.4 51.7

ago-18 53.4 54 54.7 54.5 54.2 52 51.8 52 47.8 52.1

sep-18 52.8 53.3 53.9 54.1 54.1 50.7 51.6 52.1 47.3 53.5

oct-18 52.9 53.6 54.9 53.1 52.1 52.5 51.3 50.5 50.5 55.8

nov-18 53.1 53.3 54.7 52.7 50.8 52.4 52.6 51.9 51.6 55

dic-18 52.7 52.7 54.4 51.1 51.4 52 52.5 52.2 52.4 53.9

ene-19 52.1 52.3 54.4 51 50.3 50.9 51.6 50.9 52.3 53.6

feb-19 52.6 52.9 55.5 51.9 51.5 50.7 51.7 50.7 52.6 54.1

mar-19 52.8 52.7 54.6 51.6 50 50.4 52.9 52.9 53.1 54.6

abr-19 52.2 52 53 51.5 50.9 50.8 52.4 52.7 50.6 53

may-19 51.2 51.1 50.9 51.8 50.9 50.7 51.3 51.5 48.4 51.5

jun-19 51.2 51.3 51.5 52.2 49.7 50.8 50.9 50.6 49 49.2

jul-19 51.6 51.7 52.6 51.5 50.7 50.6 51.5 50.9 51.6 50.2

ago-19 51.3 51 50.7 51.9 50.2 51.9 51.8 51.6 51.9 51.5

sep-19 51.1 50.7 51 50.1 49.3 51.5 51.8 51.9 52.5 51.4

oct-19 50.8 50.3 50.9 50.6 50 49.1 51.8 52 51.8 53.3

nov-19 51.5 50.9 52 50.6 49.3 49.8 52.7 53.2 51.8 52.9

10

Guerra comercial evidencia impacto en indicadores líderes (Industria y comercio).

En los mercados desarrollados, crecimiento del sector manufacturero se ha visto deteriorando. Sin embargo,recuperación de las exportaciones anticipa una mejor dinámica, al igual que se muestra para los mercados emergentes,con las negociaciones en curso.

La Guerra Comercial está impactando la manufactura mundial

Exportaciones a EE.UU vs. PMI manufacturero Caixin(var % a/a; >50 expansión; <50 desaceleración)

Fuente: Bloomberg, Markit. Información al 29/11/2019.

El comercio mundial se ha recuperado ligeramente, lo que sugiere repuntes de los PMIs en el corto plazo.

ISM manufacturero vs Exportaciones hacia China(>50 expansión; <50 contracción; var % a/a)

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Exportaciones a EE.UU(t-1)

PMI Manufacturero(der.)

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ISM manufacturing

Exportaciones de EE.UU. hacia China(Rezago 6m - PM3) (der.)

11

Dos formas de medir probabilidades de recesión: Pendiente de la curva (ha bajado la probabilidad), y mapa de calor deindicadores de referencia (marca gran diferencia con lo sucedido en 2008 – 2009).

La pendiente negativa de la curva de Tesoros entre los títulos a 3 meses y los bonos a 10 años ha sido históricamenteacertada al momento de predecir todas las recesiones de las que se tiene registro en EE.UU. No obstante, el tiempocursado entre el momento de la inversión y el inicio de la crisis ha sido muy variable.

Hay razones para vigilar de cerca la economía, pero aún no es hora de entrar en pánico.

Los mercados siguen cautos ante un posible escenario recesivo

* Meses, no necesariamente continuos, que pasaron entre la recesión y la primera vez que el indicador mostró una alerta roja.

Fuente: Fed de NY y Bloomberg.

Probabilidades han venido ajustándose a la baja, pese a señales de desaceleración.

Pendiente de la curva de Tesoros (3m 10años) Índice de recesión de la Fed de NY

26.3

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nov.-77 nov.-84 nov.-91 nov.-98 nov.-05 nov.-12 nov.-19

Punto

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pbs)

Indicador de recesión Spread (10Y - 3M)

17 meses*8 meses*14 meses*29.0

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oct.-69 oct.-76 oct.-83 oct.-90 oct.-97 oct.-04 oct.-11 oct.-18

Pro

centa

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Indicador de recesión

Prob. de recesión 12 meses hacia adelante(Fed NY)

Alerta

5 meses*0 meses*

1 mes* 6 meses ?

Duró 6 meses*

Empinamiento de la curva de Tesoros

Crec. Econ. (-) tasas de interés a CP

Spread de crédito (high yield vs Tesoros)

Índice de difusión laboral

Crecimiento salarios reales

Expec. (-) situa. actual consumidores

Permisos de construcción

Índice de cambio en la expec. de negocio

Gap financiero*

Ratio intereses sobre utilidades**

Margenes de utilidad

Peticiones iniciales de desempleo

Nuevas ordenes manufactureras

Nuevas ordenes no manufactureras

Índice líder del Conference Board

B A LA N C E

F IN A LProbabilidad de recesión

Mapa de calor evaluado desde enero de 2000*Gasto de capital (-) generación de fondos internos.**Empresas no financierasFuente: Bloomberg

A C TIV ID A D

EC ON ÓM IC A

B A LA N C E D E

FON D O

OTR OS

FIN A N C IER OS

20122006 2007 2008 2009 2010 2011

Balance positivo

Balance negativo

20192013 2014 2015 2016 2017 2018

12

El mapa de indicadores de referencia de salud económica en EE.UU. muestra un deterioro importante en algunosíndices, aunque en el balance aún no se observan señales evidentes que sugieran una crisis en el corto plazo.

Dentro de los cuatro grupos de indicadores, en el componente Financiero se destacan la baja pendiente de la curva deTesoros y un estrechamiento gradual en el diferencial entre el crecimiento económico y la tasa de interés de corto plazo.En el grupo de Actividad Económica preocupa la caída de las expectativas de los consumidores, mientras que en elBalance de Fondo los márgenes de utilidad exhiben un revés relevante. Entre Otros indicadores sobresale el deteriorode las ordenes manufactureras.

Por otro lado, indicadores del mercado laboral, como las peticiones iniciales por subsidio de desempleo, se mantienenrelativamente sólidos, y se evidencia un importante fortalecimiento del mercado inmobiliario.

Los mercados siguen cautos ante un posible escenario recesivo

La salud económica general de EE.UU. se ha deteriorado.

Crisis financiera

13

El informe de empleo a noviembre sorprendió al alza y continúa evidenciando un mercado laboral muy solido. Creaciónde empleo alcanzó 266 mil puestos de trabajo (esperado: 180 mil). La tasa de desempleo (3,5%) alcanzó mínimo de 50años .

Si bien esperamos que el mercado laboral continúe solido en el corto plazo, lo cual continuará sosteniendo el consumode los hogares, el próximo año tendremos tasas de generación de empleo más bajas frente a las observadas en 2019;esto será consecuencia natural de una economía que esta en proceso de desaceleración.

La confianza del consumidor de la Universidad de Michigan aumentó en la medición preliminar de diciembre hasta 115.2puntos y pauso su ritmo de caídas. Hubo mejoras en los índices tanto de disposición para comprar artículos del hogarcomo de vehículos. No obstante, algunos indicadores sugieren una posible ralentización del consumo de los hogares enel corto plazo.

Los indicadores en EEUU muestran resultados mixtos

Mientras industria y servicios muestran desaceleración, confianza y empleo repuntan.

Generación mensual de empleo no agrícola(Miles de personas)

266

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Totales

Dinámica óptima de generación de empleos

Promedio móvil 12 meses

Índice de disposición de compras vs tasa de desempleo(izq: porcentaje; der: puntos)

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Tasa de desempleo

Índice de disp. comprar artículos para el hogar (der. Inv - Rezago 12m)

Fuente: Bloomberg,

Los datos de actividad de octubre en China se debilitaron significativamente desde los niveles de septiembre con uncrecimiento interanual de la producción industrial, la inversión en activos fijos y las ventas minoristas, mostrando unenfriamiento en su crecimiento.

En medio de la desaceleración, los hacedores de política han anunciado mayor apoyo para la economía. La reunión delConsejo de Estado el 13 de noviembre derivó en un mayor apoyo político para la infraestructura a través de la reducciónde la razón de capital obligatorio para ciertos proyectos de inversión haciendo prever una recuperación de la mismadurante 2020.

La actividad de China profundiza su desaceleración…

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 06/12/2019.

Indicadores de actividad moderan ritmo de expansión.

Producción Industrial(var % a/a)

Inversión (var % a/a correspondiente a octubre)

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5.0

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7.0

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9.0

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14 15 16 17 18 19

Producción Ind. 3 per. med. móv. (Producción Ind.)

5.7 5.2

9.1

2.63.7

4.2

8.19.6

0

5

10

15

20

25

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Total

Manufactura

Infraestructura

Inmobiliario

Las lecturas del PMI manufacturero de China muestran un repunte. El indicador oficial aumentó a 50,2 en noviembre,pasando a terreno expansivo por primera vez en 6 meses. Al mismo tiempo, la cifra privada aumentó más en noviembre,alcanzando su mayor lectura desde 2017 (51,8). Desagregando por componentes, las cifras de nuevas órdenes ynuevas órdenes de exportación también se recuperaron apuntando a una demanda saludable en el futuro.

Además del PMI, las señales positivas fueron confirmadas por algunos otros indicadores del sector externo. Un buenindicador adelantado de la demanda externa son las exportaciones de Corea a China, que aunque todavía están endeclive en variación interanual, comenzaron a mejorar en los últimos meses.

… aunque emergen algunas señales de mejor dinámica futura

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 05/12/2019.

PMI manufacturero retorna a terreno expansivo después de 6 meses.

PMIs manufactura por grupo de economías(PMI >50 expansión; <50 desaceleración)

Importaciones China vs Exportaciones Corea del Sur(var % a/a)

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17 18 19

PMI manufacturero

PMI manufacturero Caixin

Nuevas órdenes de exportación

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

16 17 18 19

Exportaciones Corea del Sur a China Importaciones China

El índice de precios en China ha aumentado considerablemente en 2019 impulsado en gran medida por la inflación delos alimentos que aumentó 15,5% a/a en octubre. Aumento en los precios de la carne de cerdo (101,3% a/a), ha sido elfactor dominante.

La evolución de la inflación jugará un rol relevante en la dinámica de la economía en 2020. En el frente real, el impactode los mayores precios en el poder adquisitivo de los hogares amenaza con debilitar el consumo durante 1S20, mientrasen el frente monetario, el incremento de precios por encima del objetivo (3%), limita el margen para una mayorflexibilización.

Por el lado de las políticas, en respuesta a la escasez en el suministro de carne de cerdo, se espera que el gobiernochino aumente el apoyo fiscal para la industria porcina y el consumo para los hogares de bajos y medianos ingresos, altiempo que muestre mayor disposición a aumentar la compra de productos agrícolas de EE. UU. en el marco de lasnegociaciones comerciales..

La inflación alcanza máximo de siete años

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 05/12/2019.

Inflación(var % a/a)

Ventas minoristas vs inflación(var % a/a)

16

Incremento de precios amenaza con debilitar el consumo en 1S20.

-4

-2

0

2

4

6

8

-2

-1

0

1

2

3

4

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

Ex Alimentos Ex Alimentos & Energía Total (Eje Der)

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.07

8

9

10

11

12

15 16 17 18 19

Ventas Minoristas

Inflación (Inv.) (Eje Der)

El Ministerio de Finanzas de China (MOF) recientemente hizo una asignación anticipada de RMB1trn de emisión debonos especiales (o 47% de la cuota RMB2.15trn para 2019), como parte de la cuota 2020. Según la informacióndisponible hasta ahora, todavía es incierto si los gobiernos locales pueden usar el monto a partir de este año. Sinembargo, el anuncio garantiza la disponibilidad de financiamiento para proyectos de infraestructura durante el 1T20.

En el frente monetario, el Banco Central de China (PBoC) continúa con un sesgo expansivo. El 20 de noviembre, laentidad anunció un recorte de 5pbs de la tasa referencial de endeudamiento (LPR) a un año a 4,15%. Asimismo, la LPRa cinco años (introducida en ago-19) fue recortada también en 5pbs de 4.85% a 4.80%. Estos recortes se suman a lareducción de la tasa repo a 7 días que se aplicó una semana antes (de 2.55% a 2.50%) y ocurren en medio de laexpectativa que genera la firma de la fase 1 de un acuerdo comercial con EE.UU.

La política monetaria y fiscal toman el asiento delantero

Fuente: Bloomberg, JP Morgan. Elaboración propia. Información al 06/12/2019.

Hacedores de política continúan con su sesgo de flexibilización.

Tasas de política monetaria (%)

Emisión de bonos especiales (RMB bn)

17

A fines de noviembre, el total de impagos de bonos de las compañías chinas totalizaron más de 117 mil millones deyuanes (US $ 16.7 mil millones), acercándose a la cifra histórica del año pasado de 122 mil millones de yuanes, que ensí fue más del cuádruple del monto de 2017.

Los problemas de impago de deuda de China han provenido principalmente del sector privado con una participación del80%. La aceleración de los impagos especialmente entre las empresas privadas en crisis destaca la creciente tensiónfinanciera provocada por la desaceleración de la economía y las tensiones comerciales.

A nivel provincial, Jiangsu y Zhenjiang, que hacen parte de las cuatro principales provincias del país en términos de PIB,evidencian el mayor monto de impagos.

Aunque el monto de impagos representa una pequeña proporción del mercado corporativo de alrededor de US $ 4,4tn,estos han aumentado las preocupaciones de un posible contagio a medida que los inversionistas se mantienen cautosde extender el crédito a empresas privadas más pequeñas.

Riesgos financieros en China cobran protagonismo

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 05/12/2019.

Monto de impago de deuda de bonos locales(RMB miles de millones)

Monto de impago por provincia en noviembre(RMB Miles de millones)

18

China se acerca a otro año de impagos récord de bonos corporativos locales.

0

20

40

60

80

100

120

14 15 16 17 18 19

Si bien la tregua de principios de octubre había aumentado el sentimientodel mercado financiero, recientemente, la aprobación del Congreso de losEE.UU de la Ley de Democracia y Derechos Humanos de Hong Kong haincrementado la incertidumbre sobre un acuerdo comercial a corto plazo.

Las medidas sobre el comercio fueron una omisión obvia en las primerasacciones de represalia de China contra EE.UU. Los anuncios incluyeronsanciones a varias organizaciones no gubernamentales estadounidensesde derechos humanos y la prohibición a los buques de guerra y los avionesmilitares estadounidenses de detenerse en Hong Kong.

Pese al escalamiento de las tensiones geopolíticas, nuestro escenariobase continúa suponiendo el logro de un acuerdo fase I. Sin embargo, en2020, la incertidumbre en torno a las relaciones entre EE.UU y Chinaseguirá siendo alta, particularmente a partir de marzo, cuando EE.UUingresa a la temporada electoral, con temas estructurales con China queincluyen transferencia de tecnología, política de empresas estatales ysubsidios industriales aún por resolver.

Novedades sobre Trade War

Tensiones se incrementan por apoyo de EE.UU a protestantes en Hong Kong.

19Fuente: Credicorp Capital.

Aumentan los riesgos para el logro de un acuerdo comercial

Fuente: Elaboración propia. Información al 07/12/2019.

Apoyo de EE.UU a protestantes de Hong Kong y mayor disposición de Trump para extender la negociación más allá de elecciones reduce la probabilidad de un acuerdo antes de 4T20.

20

Escenarios de guerra comercial

Fase I – 2019

Se firma

Fase con desgravación parcial (no vuelven aranceles a 0%)

50%

Fase con calendario de desgravación total

15%

Fase sin desgravación 5%

No se firma

Acuerdo 2020 – pre-elecciones

Se firma fase II y III (Acuerdo completo)

35%

Se firma sólo fase II 20%

Acuerdo 2020 post-elecciones

Se firma fase II y III (Acuerdo completo

5%

Se firma sólo fase III 35%

Se rompen negociaciones

55%

40%

5%

70%

30%

21

Se abre un nuevo frente de guerra comercial

Aranceles pondrían en riesgo la recuperación de la Eurozona.

Importaciones de EE.UU.

El gobierno de Donald Trump propuso gravámenes de hasta 100% sobre USD 2.4 mil millones de importacionesfrancesas, que van desde productos como queso y vino hasta bolsos y porcelana. Esto en respuesta al nuevo impuestoa los servicios digitales que impuso Francia a las compañías tecnológicas, donde están incluidas empresas como Appley Alphabet.

Donald Trump afirmó en declaraciones que aumentará los aranceles a las importaciones de acero y aluminioprovenientes de Brasil y Argentina. Esto estaría enmarcado en una acusación con respecto a que estos países estaríandevaluando artificialmente su moneda para ser mas competitivos frente a los productores estadounidenses.

Hierro y acero22%

Aeronaves y partes17%

Piedras y minerales

14%

Madera9%

Café8%

Pulpa de madera

8%

Otros22%

Desde Francia Desde Brasil Desde Argentina

Aeronaves y partes20%

Bebidas20%

Maquinaria industrial

12%

Productos farmaceuticos

9%

Aceites esenciales

8%

Articulos de cuero…

Otros26%

Aluminio19%

Productos químicos

15%

Frutas y vegetales

11%

Bebidas11%

Pescado8%

Hierro y acero

5%

Otros31%

Fuente: WSJ y The Atlas of Economic Complexity . Elaboración propia. Información al 06/12/2019.

34%

43%

19%

13%12%

3%5%

2%

23%

33%

04-o

ct

06-o

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08-o

ct

10-o

ct

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ct

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ct

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ct

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30-o

ct

01-n

ov

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ov

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ov

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ov

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ov

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ov

29-n

ov

01-d

ic

Brexit: Encuestas sugieren conformación del Parlamento con mayoría conservadora

Boris Johnson seguiría siendo Primer Ministro de Reino Unido, y podría aclararse el camino hacia el Brexit.

*El modelo estadístico de Electoral Calculus estima el numero de escaños en el Parlamento con base en encuestas y otras variables relevantes como la geografía electoral.

** La mayoría absoluta en el Parlamento se alcanza a partir desde 326 escaños de 650 totales.

Fuente: Bloomberg, BBC, elaboración propia al 04/12/19

Nuevo acuerdo de Boris J.

Se aprueba Salida ordenada

Se rechaza

PM pide extensión

Voto de confianza gob.

Aprueban gobierno

Rechazan gobierno

Elecciones anticipadas

Segundo referendum

Cancelación del brexit

Renegociación acuerdo/ Cancelación

Brexit

PM renuncia

PM ignora Ley ¿Hard brexit?

Escenarios en adelante

Antes del 31

de octubre

22

Elecciones anticipadas (12-dic-19)

Evento más probable

Salida ordenada

Antes del 31

de enero de

2020

Pro

me

dio

de

en

cu

es

tas Las encuestas sugieren que el Partido

Conservador (Boris Johnson)superaría holgadamente al PartidoLaboral (Jeremy Corbyn) en las urnas,y alcanzaría la mayoría absoluta** enel Parlamento.

Esto permitiría que el acuerdo desalida negociado por Johnson seaaprobado por el parlamento inclusoantes de la fecha limite del 31 deenero.

339 escaños*

229 escaños*

27.80

15.60

14.20

3.40

4.00

11.40

-

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

jun-19 jun-19 jul-19 ago-19 ago-19 sep-19 oct-19 oct-19 nov-19 nov-19Debates Joe Biden Bernie Sanders Elizabeth Warren Kamala Harris Michael Bloomberg Pete Buttigieg

Elecciones Estados Unidos – Primarias Demócratas

Entradas, salidas, y tendencias marcadasAportes recibidos para la financiación de las

campañas Demócratas (USD, trimestral)

Entra Bloomberg, cae Warren, y sale Harris. Biden se mantiene a la cabeza.

23

Fuente: RealClearPolitics, Emerson Polls, New York Times. Federal Election Commission, BBC Información al 05 de Diciembre 2019.

Evolución de la intención de voto para las Elecciones Primarias demócratas (%)

El billonario empresario y exalcalde de NY Michael Bloomberganunció oficialmente su candidatura demócrata el 24-nov. Susposiciones moderadas y pragmáticas podrían volverlo unaopción atractiva para votantes no tan entusiasmados poralgunas de las alternativas más drásticas de suscontrincantes.

La senadora de California Kamala Harris retiró su candidaturael 03-dic, luego de meses de caída en las encuestas. Sinembargo, se mantiene como una opción atractiva para laposición de Vicepresidente. 2019-I 2019-II 2019-III

Elecciones Estados Unidos – Modelos Elecciones Generales

Modelos de predicción auguran reelección de Trump en 2020.

24

Fuente: Bloomberg. Noviembre 2019

**Votación ajustada a los resultados de Clinton y Trump que sumaron el 94,3% de la votación total.

EEUU: Modelos de predicción Elecciones Presidenciales 2020

Modelo Yale: El modelo toma como base un crecimiento económico de 1.9%, previo a las elecciones, y una inflación de 2.2%. Para

que los Demócratas tengan aspiración real, el modelo sugiere que debe haber un retroceso del PIB de 5%. Falló en la predicción de la

elección de Trump en 2016, cuando dio ganadora a Clinton (51,2%); pese a esto, el porcentaje de voto popular de Trump fue 48,9% vs

51,1% de Clinton**.

Modelo Moody’s: El modelo toma en cuenta la salud de las finanzas personales (precios de gasolina y vivienda) (351 votos

electorales), el mercado accionario (289 votos electorales) y el mercado laboral (332 votos electorales).

Modelo Oxford Economics: El modelo se basa en el bajo nivel de desempleo, la debilidad en inflación y la estabilidad relativa en los

ingresos laborales. Incluso bajo recesión de la economía, Trump podría ser reelegido. Para perder la reelección la tasa de desempleo

debería subir a 6,4%.

Año

Votos electorales

del partido de

gobierno

Voto popular

del partido de

gobierno

Candidato

Ganador

Votos electorales

necesarios para

ser presidente

Modelo Yale

(Voto popular

partido de

gobierno)

Modelo Oxforfd Economics

(Voto popular partido de

gobierno)

Proyección

1980 49 44,1% Regan 44,8% 98 Regan

1984 525 59,2% Regan 59,1% 534 Regan

1988 426 53,9% Buch 53,8% 501 Buch

1992 168 46,5% Clinton 46,4% 149 Clinton

1996 379 54,7% Clinton 54,7% 411 Clinton

2000 266 49,7% Buch Jr 49,7% 264 Buch Jr

2004 286 51,2% Buch Jr 51,2% 280 Buch Jr

2008 173 46,3% Obama 46,3% 171 Obama

2012 332 51,9% Obama 52,0% 320 Obama

2016 233 51,1% Trump 51,2%* 217 Trump*

2020 +4pp Trump 324 +5pp Trump Trump

270 / 538

Modelo Moody's

(Voto electoral

partido de

gobierno)

Demócratas Republicanos

Impeachment: ruido político en Estados Unidos

25Fuente: Bloomberg, Reuters, PredictIt.

Proceso del juicio político contra el presidente Donald Trump.

Se necesita una mayoría de dos tercios en el Senado (67 senadores) para condenar al Presidente y ordenar su

destitución.

Presidente del Senado decide si se abre juicio de destitución. Los senadores se convierten en jurado, los

miembros de la Cámara actúan como fiscales, y el presidente de la Corte Suprema actúa como juez.

Cámara vota la destitución (218 votos necesarios, de un total de 235 Dem., 198 Rep.). Se espera que la votación se de antes del receso congresal que empieza el 20-dec. De

aprobarse, el proceso pasa al Senado.

Votación para iniciar formalmente la investigación pública (31-oct: 232 votos a favor de 218 necesarios). 6 comités

investigarán bajo el proceso formal de destitución

Composición del Senado

53 Republicanos45 Demócratas

2 Independientes

Luego de un reporte condenatorio publicado por el Comité de

Inteligencia de la Cámara el 03-dec, la Presidenta Pelosi solicitó

formalmente la redacción de los cargos en el proceso del

impeachment. De acuerdo a los plazos estimados y considerando

una votación a favor en la Cámara baja (antes del 24-dic), el juicio

en el Senado se estaría dando en Ene-20.

Trump no sería removido, puesto que para que esto suceda el

Senado, compuesto en su mayoría por republicanos, debería votar

en su contra con un margen de dos tercios. El reporte disidente

elaborado por la minoría republicana en el Comité de Inteligencia

refuerza el apoyo que los legisladores republicanos continúan

mostrando al presidente, por lo que las probabilidades de una

condena en el Senado se mantienen muy bajas.

Si bien un cambio fuerte en la opinión pública en contra del

Presidente Trump podría elevar los costos políticos para los

senadores republicanos de mantener su postura actual, las semanas

de investigación y audiencias públicas no parecen haber tenido este

efecto.

Etapas del Impeachment

Últimos acontecimientos y perspectivas

Probabilidades de escenarios

0%

10%

20%

30%

40%

20%

40%

60%

80%

100%

sep-19 oct-19 nov-19 dic-19

Probabilidad de aprobación de Impeachment en la Cámara Baja

Probabilidad de condena y destitución en el Senado (eje derecho)

Indica que inicia ciclo bajista Indica que finaliza ciclo bajista

* Fed (EEUU), BoE (UK), BoJ (Japón), BoC (Canadá), ECB (Eurozona), RBA (Australia), Riskbank (Suecia), SNB (Suiza).

Fuente: Bloomberg, Elaboración propia. Información al 06/12/2019.

La Fed sugirió un sesgo wait and see y una pausa en su ritmo de recorte en el corto plazo; en un entorno de menorincertidumbre sobre la guerra comercial, aunque los indicadores económicos siguen sin repuntar. El BCE, por su parte,se mostró a favor de utilizar mayores herramientas de política monetaria.

En los MMEE, la debilidad en el crecimiento global e incertidumbre comercial, marcan las expectativas de la políticamonetaria. Con la inflación en niveles más bajos a los observados en el pasado reciente, y la necesidad de impulsar elcrecimiento económico, los bancos centrales de los MMEE se están embarcando en una política monetaria más laxa.

Bancos centrales desarrollados se acercan a la neutralidad de tasas:

MMDD: Cambio en las tasas de política monetaria 12 M

antes vs cambio esperado 12M después*

Bancos centrales de MMEE se embarcarían en ciclo bajista de tasas siguiendo a MMDD.

MMEE: Cambio en las tasas de política monetaria 12 M

antes vs cambio esperado 12M después*

26

Fed

ECB

BoE BoJ

RBA

RiksbankSNBBoC

-1,6

-1,2

-0,8

-0,4

0,0

0,4

-0,8 -0,3 0,2 0,7 1,2

t -

12

t + 12

* Fed (EEUU), BoE (UK), BoJ (Japón), ECB (Eurozona).

Fuente: Bloomberg, Elaboración propia. Información al 06/12/2019.

El BCE desde noviembre inicio nuevamente su programa de compras de activos por un monto de EUR 20 billones pormes, sin límite de tiempo explícito. No obstante, la autoridad monetaria esta llegando al límite de compras en ciertosemisores, por ejemplo Alemania, pues no puede tener más del 33% de la deuda de un Emisor.

La Fed ha empezado a incrementar lentamente sus activos para evitar apretones por liquidez en el mercado monetariolocal, a través de operaciones de expansión monetaria permanentes. Adicionalmente, el banco central mantiene abiertasventanillas de Operaciones con Acuerdos de Recompra (Repo) overnight y a plazos.

Bancos centrales reactivan el crecimiento de su hoja de balance:

Sin embargo, las compras serán a un ritmo gradual.

Crecimiento anual hoja de balance en bancos centrales(sumatoria activos Fed, BCE y BoJ)

27

Valor de la hoja de balance en bancos centrales(sumatoria activos Fed, BCE y BoJ – USD Trillions)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Hoja de balance - MMDD Proyección

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Hoja de balance - MMDD Proyección

28

Balance Fiscal y Endeudamiento del gobierno(% PIB)

Fuente: FMI. Elaboración propia. Información al 29/11/2019.

Despliegue de medidas de flexibilización abarcan el ámbito fiscal

Agotamiento de la herramienta monetaria, entrega protagonismo al frente fiscal.

MMEE en mejor posición, aunque algunos MMDD tiene espacio de acción. Ahora, no solamente dependerá del espaciofiscal, sino de la voluntad política.

2018 2019 2020 2018 2019 2020

Australia

41.4 41.8 42.3 0.0 0.2 0.2

Canada

89.9 87.5 85.0 -0.1 -0.5 -0.5

Eurozona

85.4 83.9 82.3 1.1 0.7 0.6

Francia

98.4 99.3 99.2 -0.9 -1.8 -1.0

Alemania

61.7 58.6 55.7 2.6 1.8 1.5

Reino Unido

86.8 85.6 84.8 0.1 0.0 -0.1

Estados Unidos

104.3 106.2 108.0 -3.5 -3.6 -3.6

Japón

237.1 237.7 237.6 -2.9 -2.9 -2.2

Desarrollados 102.0 103.1 103.8 -1.3 -1.6 -1.6

Deuda Gobierno/PIB Balance Fiscal/ PIB

2018 2019 2020 2018 2019 2020

China

50.6 55.6 60.9 -3.8 -5.0 -5.1

India

68.1 69.0 68.5 -1.6 -2.5 -2.4

Rusia

14.6 16.5 17.7 3.4 1.4 0.7

Brasil

87.9 91.6 93.9 -1.7 -1.9 -1.4

México

53.6 53.8 54.6 1.6 0.9 0.9

Colombia

52.2 51.0 49.0 0.1 1.0 1.8

Corea del Sur

37.9 40.1 43.4 1.5 0.0 -1.4

Turquía

30.2 30.1 30.8 -1.6 -2.8 -2.5

Emergentes 50.6 53.3 55.7 -2.0 -2.8 -2.9

Deuda Gobierno/PIB Balance Fiscal/ PIB

29Fuente: FMI, Morgan Stanley y Congressional Budget Office. Elaboración propia. Información al 05/12/2019.

Política fiscal en desarrollados ¿el siguiente paso?

Guerra comercial sigue siendo el riesgo más importante. Escalamiento neutralizaría efecto fiscal positivo.

En EE.UU. la política fiscal seguirá siendo acomodaticia, con poco espacio adicional debido a los incrementos del déficit.No obstante, vale la pena anotar que el país esta lejos de su déficit máximo histórico del 11% sobre el PIB de 2009.

En Europa el estimulo fiscal será creciente, pero aún moderado. Alemania sería la economía con el mayor impactopositivo. Sin embargo, un escalamiento de la Guerra Comercial entre el bloque y EE.UU. es un riesgo creciente quepodría compensar casi la totalidad de este impulso positivo.

El Partido Conservador en UK anunció que impulsaría un programa de gasto publico, que implicaría que el Gobiernoaumentaría su gasto de inversión en aproximadamente GBP 27 mil millones (1.2% del PIB) a partir de 2020.

El primer ministro de Japón, Shinzo Abe, anunció un paquete de estimulo fiscal que asciende a JPY 13.2 billones (2.4%del PIB) a partir de 2020. No obstante, se espera que su efecto en el crecimiento sea compensado en gran parte por elimpacto negativo que esta teniendo el aumento del impuesto al consumo.

Deuda Bruta del

Gobierno/PIB2018 2019 2020 2021

EE.UU. 104.3 106.2 108.0 110.0

Eurozona 85.4 83.9 82.3 80.8

UK 86.8 85.6 84.8 84.6

Japan 237.1 237.7 237.6 238.4

Gasto del gobierno

(contribución al PIB)2018 2019 2020 2021

EE.UU. 0.3 0.5 0.2 0.1

Eurozona -0.1 0.2 0.4 0.4

UK -0.2 0.0 0.7 1.0

Japan 0.0 0.1 0.1 0.1

-3.2-3.0

-2.7-2.9 -2.9

-2.2-2.0

-2.7

-1.3

-0.1

0.1 0.0

-0.1 0.0

-1.7

-2.3-2.5

-3.5 -3.6 -3.6 -3.4

0.00.4

0.81.1

0.7 0.60.4

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Japón UK EE.UU. Eurozona

Balance primario en principales mercados desarrollados (Porcentaje)

Luego del recorte de 25 pbs la tasa de referencia en la reunión de oct-19, en línea con nuestro pronostico y el delmercado, la autoridad monetaria completó su tercera reducción en la TPM, en el denominado “ajuste de mitad de ciclo”.

El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC por sus siglas en inglés) retiró de su comunicado que va a “actuar segúncorresponda para mantener la expansión de la economía”, lo cual sugiere que variaciones adicionales en la tasadependerán de futuros datos económicos.

Si bien esperamos una pausa en movimiento de la tasa de política de la Fed, hacia adelante ésta dependerá de laevolución de la Guerra Comercial, el Brexit y los indicadores de la economía local.

Probabilidades de mayores recortes se mantienen para 2020, y por ahora esperamos que haya al menos un recorteadicional durante el próximo año. Como se indicó anteriormente, mayores estímulos seguirán la evolución de lacoyuntura global y el efecto en la economía real en EEUU.

RFI: Tasas cortas siguen el rumbo de la Fed

En la última reunión del año no se esperan recortes adicionales en la TPM.

30Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital, Estudios Económicos BCP. Elaboración propia. Datos al 29/11/2019.

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2 0 1 9 2 0 2 0 Longer Term

Tasa e

sp

era

da d

e la F

ed

sep-19 jun-19

Senda de Política Monetaria de la FED(%)

Evolución de los dots de la Fed(Reunión 20-Mar-19 vs. 19-Jun-19)

0

1

2

3

4

5

6

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21

Tasa Fed (Mitad de banda objetivo)

Estimados de la Fed (Mediana) - Sep '19

Expectativas del Mercado al 29/11/2019

La tendencia global hacia una política monetaria más dovish continúa comprimiendo las curvas soberanas de mercadosdesarrollados, haciendo que los rendimiento de bonos soberanos emergentes y corporativos se vean atractivos.

Tasas de interés por plazo de vencimiento(%, años)

Caída de tasas de bonos globales se profundiza

Presiones sobre el crecimiento global continuarían justificando políticas monetarias laxas.

Aumento de 0.15% Entre -0.15% y 0.15% Reducción de 0.15%

Sw itzerland -0.8% -0.8% -0.8% -0.8% -0.8% -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% -0.6% -0.5% -0.4% -0.3%

Germany -0.6% -0.6% -0.6% -0.6% -0.6% -0.5% -0.5% -0.4% -0.4% -0.3% -0.2% 0.0% 0.2%

Netherlands -0.6% -0.6% -0.6% -0.5% -0.4% -0.4% -0.3% -0.2% -0.2% 0.0% 0.2% 0.2%

Japan -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.1% -0.2% -0.2% -0.1% -0.1% 0.0% 0.1% 0.3% 0.4%

France -0.6% -0.6% -0.6% -0.5% -0.4% -0.3% -0.2% -0.2% -0.1% 0.0% 0.3% 0.4% 0.8%

Finland -0.6% -0.6% -0.6% -0.5% -0.5% -0.3% -0.3% -0.2% -0.1% -0.1% 0.2% 0.4%

Belgium -0.6% -0.6% -0.6% -0.5% -0.4% -0.3% -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.3% 0.5% 0.8%

Austria -0.6% -0.6% -0.6% -0.5% -0.4% -0.4% -0.3% -0.2% -0.2% -0.1% 0.2% 0.3% 0.5%

Sw eden -0.3% -0.3% -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.1% 0.2% 0.4%

Ireland -0.5% -0.5% -0.5% -0.4% -0.3% -0.2% 0.0% 0.0% 0.3% 0.5% 0.9%

Denmark -0.8% -0.7% -0.6% -0.5% -0.4% -0.3% -0.1%

Spain -0.5% -0.4% -0.3% -0.2% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.9% 0.9% 1.3%

Italy -0.2% 0.1% 0.3% 0.5% 0.7% 0.7% 1.0% 1.1% 1.2% 1.4% 1.9% 2.3% 2.5%

United States 1.6% 1.6% 1.6% 1.7% 1.8% 2.3%

Peru 2.4% 2.4% 3.1% 3.3%

Mexico 2.2% 1.9% 2.4% 2.7% 3.0% 3.1% 3.3% 3.3% 3.6% 4.0% 4.2%

Colombia 0.8% 2.4% 2.6% 2.7% 2.9% 3.0% 3.2% 4.1% 4.1%

Chile 2.2% 2.2% 2.3% 2.3% 2.4% 2.5% 3.2% 3.3%

Brazil 2.1% 2.7% 3.0% 3.2% 3.6% 3.9% 4.9%

US IG 2.9%

US HY 5.6%

EMBIG 5.1%

CEMBI 4.6%

30 Y7 Y 8 Y 9 Y 10 Y 15 Y 20 Y6 Y1 Y 2 Y 3 Y 4 Y 5 Y

31Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital. Datos al 05/12/2019. Flechas indican variaciones respecto a dic-18.

6,500

6,800

7,100

7,400

7,700

8,000

8,300

8,600

nov-17 feb-18 may-18 ago-18 nov-18 feb-19 may-19 ago-19 nov-19

MSCI USA Net Total Return USD Index

-23.0%

-12.9%

-2.9%

7.1%

17.1%

27.1%

37.1%

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EE.UU. Crec. Anual EPS

2.3

2.6

2.8

3.1

3.3

3.6

3.8

16.1

17.5

18.8

20.2

21.5

22.9

24.2

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EE.UU. PE EE.UU. PB (eje der.)

RVI: Estados Unidos con Upside acotado

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Mapa descargado de Mapchart. Información al 29/11/2019.

Fundamentos desacelerándose y menor espacio por valorización, a la espera de mayor data que sustente una mejora en fundamentos.

Ratio Precio/Utilidad vs. Precio/Valor en Libros EE.UU. (5 años)

Evolución del precio del Índice MSCI EE.UU.(en USD, 2 años)

Crecimiento Anual de la Utilidad por acción EE.UU.(Trailing 12M EPS, 5 años)

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9

2.0

2.1

12.9

15.2

17.5

19.9

22.2

24.5

26.8

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Europa ex Reino Unido PE Europa ex Reino Unido PB (eje der.)

-59.5%

-37.9%

-16.3%

5.3%

26.9%

48.5%

70.2%

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Europa ex Reino Unido Crec. Anual EPS

5,700

5,900

6,100

6,300

6,500

6,700

6,900

7,100

nov-17 feb-18 may-18 ago-18 nov-18 feb-19 may-19 ago-19 nov-19

MSCI Europe Ex UK Net Total Return USD Index

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Mapa descargado de Mapchart. Información al 29/11/2019.

Ratio Precio/Utilidad vs. Precio/Valor en Libros Europa (5 años)

Evolución del precio del Índice MSCI Europa(en USD, 2 años)

Crecimiento Anual de la Utilidad por acción Europa(Trailing 12M EPS, 5 años)

RVI: En Europa (ex UK) mejora del sentimiento y expectativas de las utilidades

Si bien la valorización se ha venido ajustando en lo que va del año, posible resolución comercial y mejora en las expectativas deberían beneficiar al activo en el mediano plazo.

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9

2.0

2.1

-11.4

1.7

14.8

27.9

41.0

54.1

67.2

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9

Reino Unido PE Reino Unido PB (eje der.)

5,600

5,800

6,000

6,200

6,400

6,600

6,800

nov-17 feb-18 may-18 ago-18 nov-18 feb-19 may-19 ago-19 nov-19

MSCI UK Net Total Return USD Index

-191.5%

-122.6%

-53.6%

15.4%

84.4%

153.3%

222.3%

dic

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Reino Unido Crec. Anual EPS

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Mapa descargado de Mapchart. Información al 29/11/2019.

Ratio Precio/Utilidad vs. Precio/Valor en Libros RU (5 años)

Evolución del precio del Índice MSCI RU(en USD, 2 años)

Crecimiento Anual de la Utilidad por acción RU(Trailing 12M EPS, 5 años)

RVI: En Reino Unido el riesgo de Brexit sin acuerdo ha disminuido

Pese a niveles de los fundamentos corporativos, la creciente probabilidad de un brexit con acuerdo, la valorización atractiva y el probable cambio de postura del BoE podrían significar un punto de entrada.

1.1

1.3

1.4

1.5

1.7

1.8

2.0

9.4

10.8

12.3

13.8

15.3

16.7

18.2

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9

Asia Emergente PE Asia Emergente PB (eje der.)

-45.7%

-30.3%

-14.9%

0.4%

15.8%

31.2%

46.6%

dic

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9

Asia Emergente Crec. Anual EPS

480

500

520

540

560

580

600

620

640

nov-17 feb-18 may-18 ago-18 nov-18 feb-19 may-19 ago-19 nov-19

MSCI Emerging Asia Net Total Return USD Index

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Mapa descargado de Mapchart. Información al 29/11/2019.

Ratio Precio/Utilidad vs. Precio/Valor en Libros Asia EM (5 años)

Evolución del precio del Índice MSCI Asia EM(en USD, 2 años)

Crecimiento Anual de la Utilidad por acción Asia EM(Trailing 12M EPS, 5 años)

RVI: Asia Emergente con mejora en sentimiento

Mejores expectativas para un acuerdo comercial con EE.UU. y estímulos económicos de China ante deterioro de fundamentos mejoran el sentimiento hacia la región.

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

0.0

7.3

14.5

21.8

29.1

36.3

43.6

dic

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9

Latinoamérica PE Latinoamérica PB (eje der.)

-158.5%

-101.6%

-44.7%

12.3%

69.2%

126.1%

183.0%

dic

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9

Latinoamérica Crec. Anual EPS

450

470

490

510

530

550

570

nov-17 feb-18 may-18 ago-18 nov-18 feb-19 may-19 ago-19 nov-19

MSCI Emerging Latin America Net Total Return USD Index

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Mapa descargado de Mapchart. Información al 29/11/2019.

Ratio Precio/Utilidad vs. Precio/Valor en Libros Latam(5 años)

Evolución del precio del Índice MSCI Latam(en USD, 2 años)

Crecimiento Anual de la Utilidad por acción Latam(Trailing 12M EPS, 5 años)

RVI: Latam sigue mostrando fundamentos sólidos

Crecimiento de utilidades por encima del promedio de los últimos 5 años y valorización atractiva justifican la sobreponderación en la región. Se deben monitorear conflictos sociales idiosincráticos a algunos países.

Los recientes avances positivos en temas de política comercial y el estímulo monetario a nivel global han llevado a unaexpansión de múltiplos en los últimos meses. Por el lado de la renta fija, los spreads crediticios se comprimieronligeramente o se mantienen estables cercanos a sus niveles mínimos.

Valorizaciones sugieren mayor selectividad

Repunte en precios disminuye atractivo por valorización de ciertas subclases de activo.

37

Ratio Precio/Utilidad(Forward PE, Nivel actual, máximo y mínimo, últimos 10 años)

Evolución del Ratio Precio/Utilidad(Forward PE)

Spreads(Nivel actual, máximo y mínimo, últimos 9 años)

Evolución del Spreads(pb)

Fuente: Bloomberg, Información al 06/12/2019.

103

372329 308

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

US IG US HY CEMBI EMBI

50

150

250

350

450

550

650

750

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

US IG US HY CEMBI EMBI

19.5

15.2

13.8

5.0

7.0

9.0

11.0

13.0

15.0

17.0

19.0

21.0

23.0

Estados Unidos EAFE Emergentes

Último Dato Máximo Mínimo

8

10

12

14

16

18

20

22

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Emergentes Estados Unidos Europa Japón

El avance reciente de la renta variable ha estado asociado a 1) noticias positivas en temas comerciales (Fase 1 de acuerdoEEUU-China), 2) la estabilización de ciertos datos macroeconómicos, y 3) políticas monetarias expansivas a nivel global.

Esta buena rentabilidad ha estado acompañada de (y se podría argumentar que ha sido reforzada por) bajos niveles en lavolatilidad realizada e implícita en los mercados. Estos niveles no solo le dan a los inversionistas una sensación de seguridadque soporta el apetito por riesgo, también motivan una mayor demanda por acciones de parte de cierto tipo de agentes demercado que siguen reglas específicas al momento de invertir (e.g., fondos con targets de volatilidad o que sigan estrategiasde Risk Parity). Este tipo de estrategias refuerzan tendencias por naturaleza, tanto al alza como a la baja.

La sensación de seguridad actual también se puede observar en el mercado de futuros de VIX, en el que un posicionamientocorto neto en niveles record parecería mostrar a muchos inversionistas apostando por aún más calma en el futuro.

Estos síntomas de complacencia levantan alertas de posible fragilidad en el mercado, y nos lleva a posicionarnos de maneracauta ante gatillantes que podrían revertir estas tendencias y provocar una corrección en el corto plazo. En una coyunturacon tantos potenciales detonantes, un poco de cautela no está de más.

¿Complacencia excesiva? Un poco de cautela no está de más

Se debe ser cauto ante síntomas de fragilidad en los mercados.

38Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 03/12/2019.

Volatilidad realizada e implícita en la RV de EEUU(Vol 30d S&P500, VIX)

Apuestas de dirección de Volatilidad futura(Posicionamiento en futuros de VIX)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

sep-17 mar-18 sep-18 mar-19 sep-19

S&P500 Hist Vol (30) VIX

La renta fija de alto rendimiento ha tenido un desempeño sobresaliente en lo que va del año (12%). Esto ha estado impulsadoprincipalmente por la performance de bonos BB, dada su mayor sensibilidad a caídas de tasas base y al movimiento deinversionistas buscando mayor calidad crediticia.

Los spreads de High Yield se encuentran al 79% del nivel de su mediana de largo plazo; es decir, relativamente bajos. Sinembargo, la postura laxa de la Fed y el ECB seguiría alentando la búsqueda de yield, por lo que no asignamos unaprobabilidad muy alta a una ampliación significativa de spreads el próximo año. Asimismo, la resiliencia en la actividad delsector servicios, y la saludable situación del consumo en EEUU, deberían dar soporte a esta clase de activo.

Aun así, los niveles ajustados de spreads y el alto porcentaje de bonos transando a precios superiores a su precio de calllimitarán el potencial de apreciación de capital en 2020, por lo que el retorno debería parecerse a la tasa de ingreso corriente.Por ende, se recomienda enfocarse en el sector de mayor calidad crediticia dentro de High Yield.

Renta Fija High Yield EEUU

Búsqueda de yield y resiliencia del consumo en EEUU deberían darle soporte a este segmento.

39Fuente: Bloomberg. Robeco. Elaboración propia. Información al 03/12/2019.

Evolución Spreads High Yield por Rating(pb)

Spreads Actuales contra Mediana de Largo Plazo

Option Adjusted Spread

(bps)

Investment

Grade EEUU

High Yield

EEUU (ex.

Fin)

High Yield

Europa (ex.

Fin)

Renta Fija

Emergente

Corp. USD

31-dic-18 153 535 496 389

30-sep-19 115 382 345 328

Cambio en OAS YTD -38 -153 -151 -61

OAS Mediana 139 481 409 348

OAS Actual/OAS Mediana 0.83 0.79 0.84 0.94

Inicio de Data 2005 2005 2005 2005

Desempeño de Noviembre

Panorama Global

Posicionamiento y Comentarios

Anexos

Agenda

40

Posicionamiento Recomendado

41

Posicionamiento entre y dentro de clases de activos.

Fuente: Credicorp Capital. Información al 06/12/2019.

Mínimo -20% -15% -10% -5% -2% 2% 5% 10% 15%

Máximo -15% -10% -5% -2% 2% 5% 10% 15% 20%

RF Global q

p RV Global*

p p

p p

p p

p p

p p

EE.UU.

Japón

EMBIG Reino Unido

*Se recomienda una ligera subponderación en RV Global, tomando una mayor posición en caja.

Tesoros

CEMBI EM

US IG Europa

US HY

Activos Globales

Posicionamiento respecto de una cartera neutral

* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas

q Posicionamiento Actual

p Posicionamiento Anterior*

Posicionamiento recomendado

Activo Subponderar Neutral Sobreponderar

q

p

q

p

Renta Variable

Comentarios

Renta Fija

La postura más expansiva por parte de los principales bancos centrales se contrapone este mes con

las mejores expectativas de resolución de la guerra comercial. Esto de alguna forma mantiene

presionadas las tasas de menor duración hacia abajo pero al aumentar el crecimiento esperado las

tasas de mayor duración tienden a subir. Mantenemos una neutralidad en esta clase de activo, pero

privilegiando menor duración.

Si bien las perspectivas de crecimiento económico se muestran débiles y las tensiones comerciales

continúan como fuente de volatilidad, la probabilidad de una posible recesión se mantiene baja en

línea con el mensaje de los hacedores de política monetaria a nivel global, y el potencial acuerdo

entre EE.UU. y China. Sin embargo, dado que el repunte en la actividad económica no sería inmediato,

nos mantenemos cautos en el activo.

Renta Fija Global

Posicionamiento respecto de una cartera neutral de renta fija

* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas

q Posicionamiento Actual

p Posicionamiento Anterior*

Posicionamiento recomendado

Activo Subponderar Neutral Sobreponderar

q

p

q

p

q

p

q

p

Los menores rendimientos versus activos con spread justifican la sub ponderación en el activo.

Preferimos mantener duraciones neutrales en Tesoros ya que los niveles actuales de tasa parecen

razonables en el corto plazo y proporciona un seguro natural a un evento de desaceleración

económica.

Si bien el ruido generado por la guerra comercial afectó negativamente los flujos hacia la Renta

Variable emergente, esto no sucedió de la misma manera en la Renta Fija. La esperada resolución

de los conflictos comerciales y la reactivación y soft landing de la economía china impulsarían a los

activos emergentes en lo que va del año.

Comentarios

Emergentes

Tesoros

US Investment

Grade

La senda hacia una fase del ciclo económico de menor crecimiento es más favorable para empezar a

tomar posición en bonos de grado de inversión. Además, estos activos ofrecen un mejor retorno que

el tesoro, sin aumentar considerablemente el riesgo de crédito. Sin embargo, el riesgo proveniente

de la incertidumbre en tasas —asociado a la mayor duración de esta clase de activos— y un contexto

de curva plana, motiva nuestra neutralidad.

Mantenemos un OW en esta clase de activos pero selectivamente moviéndonos al segmento más

conservador de este tipo de bonos. Seguimos considerando una baja probabilidad de defaults

asociada a un ciclo económico más largo de lo normal. Esta clase de activo sigue ofreciendo mayores

yields que Tesoros e IG. Creemos que esta clase de activos puede tener correcciones en la medida

que haya una caída en la bolsa, pero estas serían perdidas momentáneas y por lo mismo

mantenemos el posicionamiento.

US HY

Renta Variable Global

Posicionamiento respecto de una cartera neutral de renta variable

* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas

q Posicionamiento Actual

p Posicionamiento Anterior*

Posicionamiento recomendado

Activo Subponderar Neutral Sobreponderar

q

p

q

p

q

p

q

p

q

p

q

p

Comentarios

Latinoamérica

Mantenemos las perspectivas positivas, justificadas en una mejor dinámica de utilidades corporativas

y en la esperada resolución de las tensiones comerciales, además de factores idiosincráticos en los

países de la región. Valorizaciones con más espacio respecto a otras regiones terminan de justificar

el OW.

EE.UU.

La concreción de un acuerdo comercial con China traería un repunte en la actividad manufacturera

hacia el segundo trimestre del 2020. Sin embargo, la pausa anunciada por la Fed en su ciclo de

recorte de tasas y las valorizaciones ajustadas nos llevan a reducir ligeramente la exposición a esta

clase de activo.

Europa

La actividad económica en esta región sigue rezagada frente a otras del mundo, y los últimos

indicadores líderes continúan mostrando debilidad. Sin embargo, la posibilidad de mayor estímulo

monetario y fiscal, sumado a la potencial estabilización de la actividad industrial y la reciente reducción

de algunos ruidos políticos nos llevaron a disminuir tácticamente la subponderación en esta clase de

activo.

Asia Emergente

Una esperada resolución de los conflictos comerciales en el segundo semestre del año resultaría

beneficiosa para la región, especialmente a partir de las valorizaciones actuales. Sin embargo, la

incertidumbre de corto plazo en el ámbito comercial todavía sopesa estos factores positivos.

Recomendamos neutralidad.

Japón

La valorización del activo sigue siendo un punto a favor, así como la disposición del BoJ a

implementar o ampliar medidas expansivas (tradicionales y no tradicionales). No obstante, la cercanía

a los conflictos comerciales y la posibilidad de una pronta recesión sopesan los argumentos a favor y

sugieren mantener una posición neutral.

Reino Unido

Ha aumentado la posibilidad de una salida ordenada de la Unión Europea; sin embargo, aún no se

tiene certeza sobre este acuerdo. Asimismo, el Banco de Inglaterra todavía no muestra demasiada

predisposición a aumentar el estímulo monetario. No obstante, las relativamente bajas valorizaciones

son un punto a favor de la renta variable del Reino Unido.

Desempeño de Septiembre

Panorama Global

Posicionamiento y Comentarios

Anexos

Agenda

45

Guerra comercial ha sido el principal impulsor en los mercados

46

2.400

2.600

2.800

3.000

3.200

3.400

3.600

2350

2450

2550

2650

2750

2850

2950

3050

3150

en

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9

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9

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-19

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19

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o-1

9

sep-1

9

oct-

19

no

v-19

S&P 500 Bolsa Shangai

1 2 5 11 12 13 143 4 6 7 1098 171615 18 19 20

1. 22-ene-18: US anuncia aranceles sobre paneles solares y lavadoras.

2. 1-mar-18: US anuncia aranceles 25% sobre acero y 10% sobre aluminio.

3. 22-mar-18: Imposición tarifas a metales y US anuncia tarifas sobre $60bn.

4. 3-abr-18: China anuncia aranceles sobre $25bn y US considera

aranceles sobre otros $100bn.

5. 18-jun-18: US anuncia tarifas 10% sobre $200bn desde China.

6. 6-jul-18: US y China imponen arancel del 25% sobre $34bn y US anuncia

aranceles sobre $200bn. - 10-jul-18: US publica lista de bienes por

$200bn para arancel del 10%.

7. 3-ago-18: China anuncia aranceles sobre $60bn adicionales

8. 23-ago-18: US y China imponen arancel del 25% sobre $16bn

9. 24-sep-18: US impone arancel del 10% sobre $200bn y China aumenta

arancel del 10% al 25% sobre $60bn.

10. 1-dic-18: US posterga por tres meses incremento de arancel del 10% al

25% sobre $200bn.

11. 24-feb-19: US posterga de nuevo incremento de arancel sobre $200bn.

12. 5-may-19: US anuncia incremento arancel del 10% al 25% desde 10-may.

13. 18-jun-19: Partes acuerdan reunirse en el G20.

14. 29-jun-19: Trump acuerda no imponer más aranceles.

15. 1-ago-19: US anuncia arancel del 10% sobre $300bn.

16. 23-ago-19: China anuncia arancel del 10% sobre $75bn y US anuncia

subida de aranceles del 10% al 15% y del 25% al 30% desde 1-oct-19.

17. 1-sep-19: US impone aranceles de 15% sobre $110bn y China de 10%

sobre un subgrupo de $75bn.

18. 4-oct-19: Anuncio reanudación conversaciones entre las partes.

19. 11-oct-19: Partes anuncian posible acuerdo parcial.

20. 27-nov-19: Trump aprueba ley de apoyo a protestantes de Hong Kong.Fuente: Bloomberg, Reuters, elaboración propia con corte al 06-dic.

¿Por que se estrecharon las condiciones de liquidez?

La Fed estuvo reduciendo su hoja de balance entre octubre de 2017 y septiembre de 2019. En este periodo detiempo sus activos descendieron en alrededor de USD 700 billones. Esto vino acompañado de una caída porcerca de 780 billones en las reservas que guardaban los bancos comerciales.

Esta caída en las reservas bancarias reduce la oferta de fondos prestables, pues las reservas respaldandichas operaciones. Además, esto incentiva a los bancos grades a retener su propia liquidez.

Esta reducción también esta asociada al aumento que ha mostrado la Cuenta General del Tesoro (TGA), lacual se ha estado reconstruyendo para cubrir las necesidades de financiamiento en el corto plazo, a través desubastas de Tesoros y recaudo de impuestos.

Esta falta de liquidez provocó un aumento temporal en la tasa Overnight interbancaria. No obstante, las medidastomadas por la Fed han logrando contener presiones por liquidez adicionales.

Presiones por liquidez en el mercado monetario estadounidense

La reducción de la hoja de balance de la Fed y el aumento de la TGA los principales protagonistas.

47Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 07/12/2019.

EE.UU: Hoja de balance vs activos en reserva (USD trillions)

EE.UU: Tasa Fed y tasa overnight (porcentaje) vs Treasury

General Account (USD billions)

0.8

1.3

1.8

2.3

2.8

3.3

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

dic.-09 dic.-11 dic.-13 dic.-15 dic.-17 dic.-19

Millo

nes

Millo

nes

Hoja de balance Fed

Reservas de los Bancos Comerciales en la Fed (der.)

0

100

200

300

400

500

600

700

1.0

1.5

2.0

2.5

nov.-17 may.-18 nov.-18 may.-19 nov.-19

Treasury General Account (der.)

Tasa de Financiación Bancaría Overnight (OBFR)

Tasa objetivo de los Fed Funds (punto medio)

65.6%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

17-s

ep.

21-s

ep.

25-s

ep.

29-s

ep.

3-o

ct.

7-o

ct.

11-o

ct.

15-o

ct.

19-o

ct.

23-o

ct.

27-o

ct.

31-o

ct.

4-n

ov.

8-n

ov.

12-n

ov.

16-n

ov.

20-n

ov.

24-n

ov.

28-n

ov.

2-d

ic.

La Fed seguirá entregando liquidez adicional al mercado

La Fed ha recurrido a instrumentos de política monetaria convencionales (operaciones de mercadoabierto) para inyectarle mas liquidez al sistema financiero, y así contener presiones alcistas sobre la tasaOvernight.

48Fuente: Statement Regarding Repurchase Operations dic-19 (https://www.newyorkfed.org/markets/rrp_op_policies.html).

Operaciones de

Mercado Abierto

Overnight

Operaciones de

Mercado Abierto a

plazo

Operaciones de

Mercado Abierto

permanentes

Monto actual:

USD 120 billones

Monto actual: 14 días: USD 35 Bll.

28 días*: USD 15 Bll

42 días*: USD 15 Bll.

Monto actual:

USD 60 billones

Frecuencia de las

operaciones:

Diaria

Frecuencia de las

operaciones:

Dos por semana de

14 días y una por

semana de 28 o 42

días,

Frecuencia de las

operaciones:

Mensual

Plazo de

cumplimiento de

las operaciones: 1

día

Plazo de

cumplimiento de

las operaciones:

14, 28 y 42 días

Valores sujetos a

compra: Letras del

Tesoro, cuyo plazo

máximo por

definición es un año.

Tiempo confirmado

estimado del

programa: Desde el

17 de septiembre

hasta un tiempo

indeterminado.

Tiempo confirmado

estimado del

programa: Desde

de 24 de septiembre

de 2019 hasta al

menos enero de

2020.

Tiempo confirmado

estimado del

programa: Desde el

15 de octubre de

2019 hasta al

menos el segundo

trimestre de 2020.

*Este monto fue incrementado temporalmente a USD 25 billones para las

operaciones de los días 2 y 9 de diciembre de 2019.

EE.UU: Bid to Cover (relación monto demandado /

cupo ofrecido) de las operaciones Repo overnight

Flujos de capital hacia mercados emergentes

Flujos crecen 54% YTD a/a. Asia y LatAm son los que acumulan la mayor entrada de flujos en lo corrido del año.

49

Flujos netos a mercados emergentes acumulado ene-jul 2019(US$ bn)

Con excepción del MENA*y LatAm, se destaca el crecimiento general de los flujos hacia la RV en las diferentesregiones. Para el total de MMEE en RV, el crecimiento de flujos acumulados en lo corrido del año ha sido de 204% YTDa/a. En RF los principales receptores de flujos han sido Asia y LatAm, aunque se destacan los crecimientos observadosen MENA (164,9% YTD a/a). En suma, los flujos hacia RF en los MMEE registran un crecimiento a nov-19 de 37,5%YTD a/a.

(*) MENA: Medio Este y Norte de África.

(**) Los porcentajes señalados en círculo corresponden a la variación anual acumulada de enero a noviembre de 2019.

Fuente: IIF. Elaboración propia.

El term premium es el retorno adicional que inversionistas de renta fija demandan para adquirir bonos de largo plazo ymantenerlos a vencimiento en lugar de reinvertir en bonos de corto plazo durante el mismo periodo. Es la compensaciónpor el mayor riesgo de tasa de interés que se está asumiendo. Por lo tanto, está asociado a la incertidumbremacroeconómica (inflación, PBI, política monetaria) y a la dinámica de oferta y demanda de bonos soberanos.

Desde 2008-2009 el term premium ha venido a la baja en los principales países desarrollados por diversos factores:

1. Los niveles bajos y persistentes de inflación y crecimiento observados han reducido la volatilidad esperada. Eldesapalancamiento, envejecimiento poblacional y caída en productividad en mercados desarrollados han tenido este efecto.

Term premium: qué es y qué lo determina

Influenciado por incertidumbre macroeconómica y desbalances en el mercado de bonos soberanos.

50

Evolución de PBI nominal en mercados desarrollados

(%)

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-17

EE.UU. Eurozona Japón

Evolución de la inflación en mercados desarrollados

(%)

-2

0

2

4

6

8

10

12

ene

-81

ene

-83

ene

-85

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-87

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-89

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-91

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-93

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-95

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-97

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-99

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-01

ene

-03

ene

-05

ene

-07

ene

-09

ene

-11

ene

-13

ene

-15

ene

-17

EE.UU. Eurozona Japón

2. Los principales bancos centrales del mundo ahora adoptan guías más explícitas en sus comunicaciones, lo cual ha reducidola incertidumbre sobre el trayecto futuro de la política monetaria.

3. Los programas de QE implementados por los principales bancos centrales del mundo y las necesidades de inversionistasinstitucionales aumentaron la demanda por bonos de largo plazo y redujeron el term premium. Si bien los programas de QE hanvenido reduciéndose, la demanda institucional se mantiene en subida.

Term premium: qué es y qué lo determina

Influenciado por incertidumbre macroeconómica y desbalances en el mercado de bonos soberanos.

Fuente: .

Hojas de Balance de Bancos Centrales y Term Premium

51

Evolución Tenencia Deuda Soberana US

(USD billion)

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

no

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-10

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0

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v-1

1

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-12

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2

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3

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-14

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4

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-15

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6

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v-1

7

may

-18

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v-1

8

may

-19

Hoja de Balance Fed Hoja de Balance ECB

Hoja de Balance BoJ ACM TP 10Y (Eje. Der.)

0

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4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

0

2000

4000

6000

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10000

12000

14000

16000

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20000

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19

Foreign Holders Federal Reserve Other Holders US Debt

Elecciones Estados Unidos

Algunas propuestas Fiscales de los demócratas

Propuestas para subir los impuestos.

52Fuente: The New York Times, CBS News, Bloomberg News. Información al 29 de Noviembre 2019.

Creación de un impuesto a las riquezas:

Warren propone un impuesto de 2% sobre los activos de las fortunas mayores de USD $ 50 millones.

Sanders plantea un impuesto a las riquezas mayores a USD $ 32 millones de 1%, con una tasa de incremento a 8% sobre las

riquezas mayores a USD $ 10 mil millones.

Aumentar el impuesto al patrimonio:

Sanders propone gravar las herencias superiores a US$3.5 millones. Plantea diferentes tramos tributarios para las grandes

herencias, desde 45% hasta 77% en el caso de las herencias de más de US$1.000 millones.

Incremento de tasas impositivas de las ganancias de capital:

El plan de Biden consiste en elevar la tasa de ganancias de capital al 39.6% de los que más ganan.

Elevar las tasas de impuestos corporativos:

Buttigieg plantea retirar los beneficios corporativos tributarios implementados en la reforma tributaria de Trump y así regresar la

tasa de impuestos al 35%.

Las últimas conversaciones comerciales entre China y EE.UU derivaron en un acuerdo parcial que deberá ser ratificadoen diciembre. El mismo, hace parte de un acuerdo más amplió, que según Trump representa el 60% del acuerdo final, eincluiría al menos dos fases adicionales de negociación.

Más allá de los acuerdos logrados en la primera fase de negociación, la importancia de esta radica en que evidenció lavoluntad de ambas partes para continuar las negociaciones y allanó el camino para el logro de un acuerdo más amplio yduradero. Sin embargo, las fases restantes deberán abordar temas más estructurales, como lo son: el manejo depropiedad intelectual y transferencia de tecnología, subsidios del gobierno chino y des-escalamiento de las tarifasactuales, en los que ambas partes tienen una postura más distante, dificultando la pronta resolución del conflictocomercial.

Guerra comercial: Próximas fases de negociación

Fuente: Elaboración propia. Información al 07/12/2019.

Aumenta el optimismo de cara a un acuerdo parcial.

53

Fa

se

1

•China se compromete a aumentar la compra de productos agrícolas de los EE.UU.

•Tiempos en los cuales se implementaría un des-escalamiento parcial de las tarifas ya impuestas.

•Compromiso de un régimen de tipo de cambio del yuan basado en el mercado.

•Discusión en torno al tema de transferencia de tecnología (sin detalles).

Fa

se

2 •Discusión sobre levantamiento de sanciones a Huawei.

•Marco de acuerdo respecto a la transferencia de tecnología y propiedad intelectual.

•Mayor detalle sobre compromiso de China frente a un mercado transparente de la moneda. CNY

Fa

se

3 •Cronograma de cumplimiento de China frente a transferencia de tecnología y cumplimiento de normas de propiedad intelectual.

•Discusión de desgravación total de las tarifas actuales de EE.UU y China.

Posibles ganadores de un acuerdo comercial entre EE.UU. y China

Los países más golpeados desde el inicio del conflicto comercial han sido aquellos con mayor exposición al sector externo y podrían ser los principales beneficiados de una resolución.

54

-40

-30

-20

-10

0

10

20

20 30 40 50 60 70 80 90

Re

torn

o d

e la

Re

nta

Va

ria

ble

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En

e-1

8 a

Oct-

19

Apertura comercial (Exportaciones más Importaciones como porcentaje del PBI)

Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital. Datos al 06/11/2019.

Un escenario internacional de menores tasas, mejores perspectivas económicas para la región y un alza en el precio decommodities han ayudado para que las empresas bajen sus niveles de deuda y mejoren sus márgenes. Esto se ha vistoreflejado en una mejora en el outlook para las clasificaciones de las compañías como también en una disminución en lastasas de default.

Hacia adelante no existen perspectivas de una desmejora en los fundamentales de crédito para la región.

Las emisiones de deuda en los últimos años no han compensado los vencimientos. Las empresas han privilegiadodisminuir sus pasivos antes que invertir en nuevos proyectos.

Fuente: Fitch Ratings, JP Morgan, Bloomberg, Credicorp Capital.

Financiamiento neto en LatAmMiles de millones de dólares

Dentro de la RFI, hay una oportunidad en HY LatAm

Los bonos corporativos de LatAm ofrecen punto de entrada atractivo y ventajas sobre otras opciones de RFI.

Métricas de crédito para corporativos Latam

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Gross Leverage Net Leverage EBITDA Mg

69

90

46

5659

5451 53

10

36

-5

3

-14

-2

-47

-25

-50

-30

-10

10

30

50

70

90

2016 2017 2018 2019F

EmisionesAmortizaciones y CuponesFinanciamiento netoFinanciamiento neto despues de calls y tenders

55

En el último tiempo se ha reducido el stock de deuda de compañías de LatAm, a diferencia de lo que ha pasado en otrasregiones de MM.EE. Este cambio en la oferta debería presionar los spreads.

Las empresas en LatAm tienen un perfil de vencimientos bastante manejable para los próximos años y no deberíantener necesidad de buscar refinanciarse en el corto plazo.

Al comparar los spreads crediticios de LatAm versus los observados en otras regiones, estos todavía muestran espaciode valorización.

Fuente: JP Morgan, Bloomberg, Credicorp Capital.

Spread Latam vs Otras regionesPuntos base

Dentro de la RFI, hay una oportunidad en HY LatAm

Los bonos corporativos de LatAm ofrecen punto de entrada atractivo y ventajas sobre otras opciones de RFI.

Deuda corporativa en dólares en MM.EE.Miles de millones de dólares

0

200

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1000

1200

Asia EMEA LatAm

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

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CEMBI LatAm Pan-European Corporates US Corporates

Diciembre | 2019

Klaus Kaempfe Lavarello

Director de Soluciones de Portafolio

Ing. Civil Matemático - Universidad de Chile

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DISCLAIMER

59