Documento de Trabajo Nº 18

Documento de Trabajo Nº 18

Características del Mercado de Capitales en Argentina: Una visión comparativa

Mauro Ferraro 1

Mayo 2007

Resumen Dada la importancia que tiene el desarrollo del mercado de capitales doméstico para el crecimiento económico, se describen las principales características del mercado de acciones y de bonos privados en nuestro país, realizando una comparación a nivel regional y respecto a las economías desarrolladas. El mercado de acciones que opera a través de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires es relativamente poco profundo, exhibiendo baja liquidez, es medianamente concentrado y volátil. También, el mercado de bonos privados es relativamente poco profundo. Desde la crisis, las emisiones de obligaciones negociables estuvieron concentradas en reestructurar deuda pasada aunque con mayor madurez. Por último, se aporta evidencia acerca de otros instrumentos como los fondos de inversión, fideicomisos financieros y cheques de pago diferido. Códigos JEL: G10, G11, G14, G15, G23. Palabras clave: Acciones, Obligaciones Negociables, Fideicomisos Financieros, Cheques de Pago Diferido, Fondos Comunes de Inversión, Sociedades de Garantías Recíprocas.

1 Economista del Centro para la Estabilidad Financiera. Agradezco los comentarios de Alberto R. Musalem (CEF) y la colaboración de Gisela Juliano (Banco Nación), María Laura Oliveri (UNLP), Ricardo Pasquini (CEF), Paula Picón (IAMC y UADE), Eduardo Blanco (BCBA) y Oscar Terribile (BCBA). Los errores u omisiones son de mi exclusiva responsabilidad. Comentarios serán bienvenidos a [email protected]. La utilización o la publicación, parcial o total, para su difusión o con fines comerciales, de documentos, fotografías, logotipos y elementos gráficos, está estrictamente prohibida sin autorización previa de la Fundación Centro para la Estabilidad Financiera (CEF). Ésta deberá pedirse al CEF o, en el caso de materiales de otras entidades (cuyos datos figuran en nuestros trabajos), así como en el caso de publicaciones de otras editoriales, a la entidad, la persona o la editorial de que se trate. Está prohibido modificar el material cuyos derechos se reserva el CEF, con la obligación de citar la fuente. En caso de utilizar material del CEF se solicitará una muestra o ejemplar de prueba a fin de darle aprobación. Ante el incumplimiento el CEF se reserva el derecho correspondiente.

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Índice: 1. Introducción................................................................................................................ ..............................3 2. Desarrollo del mercado de capitales y crecimiento económico ................................................................4

2.1. Ventajas de un mercado de capitales desarrollado..........................................................................4 2.2. Intermediación financiera..................................................................................................................6

3. Principales características del mercado de capitales argentino ...............................................................8 3.1. Mercado accionario ..........................................................................................................................8

3.1.1. Profundidad y Liquidez: ............................................................................................................8 3.1.2. Concentración: ....................................................................................................................... 11 3.1.3. Volatilidad: ............................................................................................................ ................. 13 3.1.4. Caracterización por sectores económicos: ............................................................................ 16 3.1.5. Mercado accionario como fuente de financiamiento:............................................................. 23

3.2. Obligaciones Negociables .............................................................................................................. 27 3.3. Obligaciones Negociables de corto plazo ...................................................................................... 34 3.4. Fideicomisos Financieros ............................................................................................................... 35 3.5. Fondos Comunes de Inversión....................................................................................................... 37 3.6. Sociedades de Garantía Recíproca ................................................................................................ 39 3.7. Cheques de Pago Diferido ............................................................................................................. 40

4. Conclusiones.......................................................................................................................................... 43 5. Anexo..................................................................................................................................................... 44 6. Referencias ............................................................................................................................................ 45

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1. Introducción El objetivo del presente trabajo es documentar las características relevantes del mercado de capitales argentino centrándonos en acciones, obligaciones negociables, fideicomisos financieros, fondos comunes de inversión y cheques de pago diferido. En este sentido, analizaremos el estado de situación del mercado de capitales a nivel local y regional, destacando su importancia a nivel internacional. Este documento apunta a brindar información relevante a los efectos de potenciar el rol del mercado de capitales argentino como fuente de financiamiento del sector privado, identificando fortalezas y debilidades, resaltando pilares donde potenciar su desarrollo en pos de avanzar hacia una mayor profundización financiera. Este trabajo constituye una primera aproximación y representa uno de los aspectos del trabajo global e integrador que el CEF realiza sobre el estudio del mercado de capitales. El sendero propuesto se estructura de la siguiente manera. En la próxima sección presentaremos una revisión de la literatura acerca de las ventajas que conlleva un mayor desarrollo, en términos de profundidad y liquidez, de los mercados financieros. Es decir, vislumbrar porqué es deseable un mercado de capitales desarrollado. En la siguiente, investigaremos las principales características del mercado de capitales argentino por tipo de instrumento. Como todo diagnóstico, consideraremos hechos estilizados que posibiliten tener una visión local, regional y global del mercado, identificando sus aspectos más salientes. Es por ello, que comenzaremos con lo referido al mercado accionario, para luego seguir con el mercado de renta fija del sector privado, es decir las obligaciones negociables de las empresas, incluyendo las de corto plazo, continuando con los fideicomisos financieros, los fondos comunes de inversión, y los cheques de pago diferido, haciendo referencia a las Sociedades de Garantías Recíprocas. Por último, en la sección IV cerraremos con comentarios generales.

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2. Desarrollo del mercado de capitales y crecimiento económico

2.1. Ventajas de un mercado de capitales desarrollado Existe amplia evidencia empírica que documenta la importancia que el sistema financiero posee respecto del crecimiento económico. Un alto grado de desarrollo financiero está positivamente asociado a altas tasas de crecimiento económico y acumulación de capital físico (Shaw (1973), McKinnon (1973)). King y Levine (1993) usando datos de 80 países para el período 1960-1989 encuentran evidencia de una estrecha relación entre desarrollo financiero y crecimiento económico. Respecto de los canales a través de los cuales se cristaliza esta relación, Bekaert y Harvey (1997) destacan la importancia de los mercados de capitales como fuente para diversificar riesgos y financiar proyectos rentables. Mercados que funcionen eficientemente impactan, en términos de crecimiento, a través de diversos canales como ser: una asignación eficiente de recursos hacia proyectos de mayor productividad, diversificación de riesgos, mitigación de problemas asociados al riesgo moral y reducción de costos de transacción. En tal sentido, el Estado debe forjar las condiciones necesarias para el desarrollo financiero a través de una infraestructura legal apropiada (Demirguc-Kunt y Levine (1993))2. También Mohtadi y Agarwal (2001) con datos de 21 países para un período de 21 años comprendido entre 1977-1997 encuentran una relación positiva entre diversos indicadores que hacen a la caracterización y el funcionamiento del mercado accionario, como la capitalización y el grado de liquidez, respecto al crecimiento económico. He y Pardy (1993) estudiaron la relación entre el desarrollo de los mercados accionarios y el grado de profundidad financiera en una muestra de 32 países en desarrollo para el período 1978-1990, y señalaron una positiva y significativa correlación de corte transversal entre la capitalización de mercado y tres indicadores de profundidad financiera3. Rajan y Zingales (1998) usando microdatos para Estados Unidos encuentran que las empresas más dependientes de financiamiento externo crecen relativamente más rápido en países que poseen un sistema financiero más desarrollado. Adicionalmente, encuentran que las empresas que son inicialmente más pequeñas o incipientes crecen más rápido en países que tienen un mayor desarrollo financiero. Las instituciones y los mercados financieros enfrentan costos fijos altos y requieren de un lapso de tiempo para consolidar su estructura y poder adecuarse a las necesidades de las firmas. De esta forma, el desarrollo financiero preexistente o inicial puede tener un impacto significativo sobre el crecimiento económico. El proceso de desarrollo de mercados e instituciones satisface las necesidades de las empresas y facilita el despegue de aquellas que son incipientes. En un trabajo posterior, Rajan y Zingales (2001) también advierten que el mercado de capitales pueden resultar en una vía de escape al financiamiento para firmas que tienen restringido el crédito bancario al no disponer de las garantías necesarias para acceder al mismo e incluso posibilita una estructura de financiamiento híbrido donde una mayor capitalización de mercado actúa como un amortiguador para apaciguar el riesgo4. Por otro lado, Arestis, Demetriades y Luintel (2001) utilizando datos de 5 economías desarrolladas encuentran que si bien el desarrollo del mercado accionario promueve el crecimiento económico, su efecto es menor al de otro tipo de intermediarios, como los bancos, siendo por ello que el efecto del mercado de capitales puede estar sobreestimado en cuanto a su contribución a la acumulación de capital 2 Muestran que el crecimiento de las firmas es financiado principalmente a través de ganancias retenidas en los países desarrollados mientras que en los emergentes es a través de fondos externos. 3 M1 respecto PBI, cuasi-monedas y depósitos respecto PBI y crédito al sector privado respecto PBI. 4 Señalan que las empresas pueden tomar financiamiento ajeno a la firma con mayor facilidad a medida que el sistema financiero es más desarrollado.

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por parte de la economía. Como destaca la literatura, si bien la acción a través del cual el desarrollo del mercado accionario contribuye al crecimiento económico es aumentando la productividad marginal del capital; sin embargo, puede existir un problema de endogeneidad entre el nivel de inversión observado y la actividad del mercado accionario. Harris (1997) destaca que, por cuestiones metodológicas, pueden sesgarse los resultados obtenidos sobrestimando el efecto del desarrollo del mercado accionario sobre el crecimiento del producto5. En ese sentido, encuentra, utilizando una muestra de 49 países durante el período 1980-1991, que el mercado accionario contribuye a la inversión, y así al crecimiento económico, sólo en economías desarrolladas, y además esta contribución es débil6. En esta dirección, Loayza y Ranciere (2002) encuentran que la conexión entre crecimiento económico y profundidad financiera es más débil en economías que sufrieron crisis financieras, con lo cual la existencia de una crisis es crucial para determinar la solidez de dicha relación. Además, si bien encuentran que existe una relación positiva entre crecimiento económico y profundidad en la intermediación financiera en el largo plazo, puede coexistir una relación negativa en el corto plazo debido a que las variables asociadas a la liberalización financiera y consecuente profundidad financiera están asociadas a muchos fenómenos de crisis (Loayza y Ranciere (2005)). Con relación al efecto de los intermediarios financieros sobre el producto de la economía, Levine y Zervos (1998), siguiendo algunos lineamientos de Atje y Jovanovic (1993) estudiaron la relación empírica existente entre diversas medidas de desarrollo del mercado accionario y el de bancos con medidas de crecimiento económico de largo plazo. Aún controlando por diversos factores asociados con el crecimiento, la liquidez del mercado de acciones y el desarrollo del sistema bancario están positivamente correlacionados con la tasa de crecimiento económico, acumulación de capital y productividad. Justamente, el interrogante acerca de los impactos sobre el crecimiento económico que posee un sistema que está más sustentado en bancos que en mercados ha sido evacuada por Levine (2004)7. Encuentra una irrelevancia de la estructura de financiamiento del país sobre su crecimiento en términos de producto. La cuestión central respecto del crecimiento consiste en el acceso que posee una economía a un sistema financiero eficiente8. Una manera alternativa de vislumbrar también los aspectos beneficiosos de un mayor desarrollo del mercado de capitales, es encuadrar las características de un mercado ineficiente9. Principalmente, un mercado de capitales que presenta un escaso desarrollo tiene altos costos de transacción al ser poco profundo y presentar bajos niveles de liquidez10. De esta manera, se recorta la posibilidad de confeccionar una cartera diversificada de activos de manera de reducir el riesgo por concentración en la composición de la misma. A esto se une, que mercados de capitales con pocas empresas listadas generalmente no permiten obtener una cartera de mercado que reúna una amplia gama de sectores de la economía. De hecho, la presencia de pocos sectores o la pequeña cantidad de empresas de sectores específicos impide la diversificación inter e intra sectorial debilitando las ganancias que señala la teoría

5 De hecho critica la metodología empírica propuesta por Atje y Jovanovic (1993) porque la utilización de variables instrumentales inadecuadas pueden inducir a conclusiones erróneas. 6 Específicamente, utiliza como instrumentos los rezagos de crecimiento del producto e inversión, actividad inicial del mercado accionario y crecimiento de la población. 7 Defensores de sistemas orientados en bancos sostienen que estructuras en las cuales los mercados tienen importancia relativa poseen mayores inconvenientes en términos de adquisición de información y monitoreo de gerentes, sobre todo cuando existen dificultades en el gobierno corporativo. Por otro lado, existen algunos defensores de sistemas más sustentados en mercados que consideran que la fuerte presencia de bancos provocaría un sesgo hacia el financiamiento de sectores y actividades más tradicionales debido al manejo más conservador del riesgo. 8 Como ya mencionamos, lo que es relevante es que un sistema financiero posibilite menores costos para la adquisición de información y para realizar las transacciones. 9 Un mercado ineficiente implica que los precios de los valores no transmiten señales correctas hacia ambos jugadores del mercado. Altos costos de transacción y poca profundidad financiera pueden ser su etiología. 10 Es decir las transacciones no pueden ser hechas instantáneamente ni continuamente sin influir sobre los precios, provocando mayores costos de transacción de la operación financiera.

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de la diversificación. Son factores que erosionan la voluntad de los agentes para colocar sus ahorros a través de la adquisición de este tipo de instrumentos. La iliquidez, la poca profundidad del mercado y el escaso número de empresas cotizantes son factores que debilitan la intermediación financiera, aumentando el costo de capital a la firma11. La iliquidez de los mercados impide que los precios de los activos financieros reflejen completamente la información acerca de la firma que emitió el activo como fuente de financiamiento. De esta manera, se levanta en los mercados de capitales emergentes, el problema relacionado a la calidad y cantidad de información. Hay menos oportunidad aún de reducir los problemas devenidos de la información asimétrica, desde que los agentes tienen poca información sobre el retorno esperado de los proyectos que encara la firma. Por este sentido, si bien es común a los mercados de capitales que los agentes perciban como una señal negativa que una firma emita acciones para financiarse y ello sea valorado al momento de la oferta pública, ello resulta en un desaliento en utilizar esta fuente hacia las firmas con buenos proyectos pero desconocidos para el público (Bebczuk (2003)). Es decir, en los mercados emergentes la mayor asimetría de información hacia los insiders agrava su ventaja de información sobre la correcta valoración del activo. Además, a nivel de finanzas corporativas, la información que proveen los mercados con óptimo funcionamiento es vital para evitar acciones imprudentes de parte de los gerentes de las corporaciones. Por último, otro factor importante es notar si la liberalización financiera ha devenido en mayores retornos a las empresas a través de colocar sus acciones en el mercado. En este sentido Bekaert y Harvey (2003) analizan el impacto que tuvo la liberalización del mercado accionario sobre los retornos. Encuentran que la tasa promedio de retorno cae drásticamente después de la liberalización en Argentina y Chile, pero aumenta profundamente en Brasil y levemente en México12. Sin embargo, a pesar de la liberalización, los mercados emergentes tienen una menor correlación con los activos financieros de las economías desarrolladas. Este hecho, en principio permite obtener una cartera de inversiones más diversificada direccionando el flujo de fondos hacia los mercados emergentes (Divecha y Jaimestefek (1992) y De Santis (1993)). Sin embargo, tal como advertimos en esta sección y veremos en la próxima, los inversores están sujetos a diversas características de dichos mercados que pueden desalentar las inversiones en ellos.

2.2. Intermediación financiera Si consideramos una submuestra representativa de países desarrollados, asiáticos y latinoamericanos y calculamos los valores promedio correspondientes a profundidad financiera tenemos lo siguiente:

11 Como vimos, por el contrario un eficiente funcionamiento de los mercados de capitales crea condiciones para que emprendimientos con nuevas tecnologías puedan canalizarse a través de la emisión de valores, encontrando de esta forma inversores dispuestos a desarrollarlos. 12 Concretamente Argentina pasa prácticamente de 0.25 a 0.01, Chile de 0.30 a 0.06, Brasil de 0.02 a 0.16 y México de 0.012 a 0.15.

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Cuadro 1. Profundidad financiera en economías seleccionadas.

Cap. Bursátil Dom.% PBI Préstamos al Sec Privado %

PBI Cap. Bursátil Dom./Préstamos

al Sec Privado

1990-1999 2000-2006 1990-1999 2000-2006 1990-1999 2000-2006

Argentina 14.9 24.6 19.6 16.0 0.8 1.5

Brasil 30.2 51.4 48.0 33.7 0.6 1.5

Chile 89.3 105.2 52.6 67.5 1.7 1.6

México 34.5 26.0 25.3 16.1 1.4 1.6

Am

éric

a La

tin

a

Perú 19.3 28.3 18.8 21.1 1.0 1.3

Alemania 31.5 49.2 102.3 127.3 0.3 0.4 Estados Unidos 83.7 106.8 48.4 55.0 1.7 1.9

Japón 71.9 76.7 185.0 120.8 0.4 0.6

Des

arro

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s

Reino Unido 130.3 143.2 116.3 153.7 1.1 0.9

Corea 36.8 61.8 59.6 92.6 0.6 0.7

Malasia 204.4 143.5 125.2 123.9 1.6 1.2

Singapur 159.1 175.4 95.4 103.9 1.7 1.7 Sude

ste

Asi

átic

o

Tailandia 56.6 57.9 128.1 95.4 0.4 0.6 Fuente: Elaboración propia en base a WFE, IFS y Global Insight.

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En el subgrupo de países latinoamericanos podemos destacar la mayor profundidad del mercado accionario chileno respecto a las demás economías. No obstante, hubo un crecimiento en la profundidad de dichos mercados en todos los países con la excepción de México en los últimos años. También, en México se observa una caída en la intermediación bancaria. Dentro de los países desarrollados, Estados Unidos y Reino Unido poseen los mercados de capitales más profundos. Aunque la intermediación ha aumentado en ambos países en los últimos años, el Reino Unido experimentó un mayor aumento en préstamos al sector privado, mientras que Estados Unidos lo hizo a través de capitalización. Por otro lado, en el subgrupo de economías asiáticas, puede observarse la diferencia entre Corea y Tailandia respecto de Singapur en términos de profundidad a nivel de banca y mercado. Mientras que los dos primeros presentan mayor monto de préstamos bancarios al sector privado respecto a la capitalización del mercado de acciones, Singapur muestra una muy marcada intermediación basada en mercados. Por último, es de notar que Argentina, tiene en promedio para ambos períodos la capitalización más baja, respecto a su producto, en el total de la muestra. Lo mismo vale para los préstamos al sector privado.

3. Principales características del mercado de capitales argentino

3.1. Mercado accionario

3.1.1. Profundidad y Liquidez: En términos generales, el mercado de acciones argentino está caracterizado por su relativa escasa profundidad (gráfico 1). Cabe notar que mientras que en los últimos años los principales mercados de la región experimentaron crecimiento en profundidad (capitalización de mercado relativa al PBI), el mercado argentino no muestra la misma dinámica.

Gráfico 1. Profundidad de mercado: Capitalización bursátil doméstica como porcentaje del PBI para países latinoamericanos

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1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6

M e x ic o B r a s il A r g e n t in a C h ile

Fuente: Elaboración propia en base a WFE, IFS y Global Insight.

Por otro lado, la profundidad del mercado accionario de países latinoamericanos, tomado a partir de la capitalización bursátil respecto al tamaño de la economía, se encuentran por debajo de muchos de los países del este y sudeste de Asía (exceptuando Chile y Brasil en los últimos años) y de los países industrializados (exceptuando a Alemania). Este hecho lo vislumbramos comparando los gráficos 1, 2 y

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3:

Gráfico 2. Profundidad de mercado: Capitalización bursátil doméstica como porcentaje del PBI para países asiáticos

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5 0

1 0 0

1 5 0

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2 5 0

3 0 0

3 5 0

1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6

C o r e a F ilip in a s In d o n e s ia M a la s ia T a ila n d ia


Gráfico 3. Profundidad de mercado: Capitalización bursátil doméstica como porcentaje del PBI para países desarrollados

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5 0

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1 5 0

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2 5 0

1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6

A le m a n ia C a n a d á E s t a d o s U n id o sJ a p ó n R e in o U n id o


En cuanto a la liquidez del mercado podemos advertir que la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA) muestra, desde la crisis rusa de 1998, la menor liquidez en comparación a las bolsas más importantes de la región (gráfico 4). Además, en los años recientes, es la única bolsa que no experimenta mejoras en liquidez.

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Gráfico 4. Liquidez de mercado: Volumen negociado como porcentaje del PBI para países latinoamericanos

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1 0

1 5

2 0

2 5

3 0

3 5

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1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6

M e x ic o B r a s il A r g e n t in a C h ile

Fuente: Elaboración propia en base a WFE, IFS y Global Insight. Otra medida de liquidez del mercado accionario es a través del porcentaje de días con operaciones (días trading). Las acciones de muchas firmas no observan operaciones en días de rueda y ello significa un elevado costo de entrada y salida del activo que deviene de su escasa negociación amplificando la volatilidad del papel. Si tomamos, para cada mercado y cada firma los días de que por lo menos operó una vez, podemos computar para cada segmento de la distribución de empresas, el porcentaje de días en el año con operaciones. Por ejemplo, podemos ver la proporción de días que operó en un año, el 25% de las empresas que menos operaron13. Como muestra el gráfico 5, hemos computado, para cada mercado, el porcentaje de días de operaciones para cuatro puntos de la distribución de las empresas. Notablemente, luego de la crisis, Argentina presenta la mayor proporción de días con operaciones para los cuantiles 0.25, 0.5 y 0.75 de la distribución. No obstante, dentro de las empresas que más operaron (cuantil 0.90), el porcentaje de días trading de las empresas listadas de esta categoría en la BCBA, se encuentra por debajo del porcentaje de días trading de las Bolsas de Brasil y México. En otras palabras, y válido sobre todo para las empresas listadas en la Bolsa de San Pablo, aquellas que más operaron dentro de su mercado, lo hicieron mucho y más que sus homónimas latinoamericanas.

13 Es decir, aquella empresa que, ordenadas todas de menor a mayor en función de sus días de operaciones, resulte ser la que deje al 25% de las observaciones a la izquierda de la distribución de las mismas y el 75% a la derecha.

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Gráfico 5. Porcentaje de días con operaciones para distintos tipos de empresas según los días de operaciones al año.

Fuente: Elaboración propia en base a Economatica y BCBA.

Presumiblemente, la liquidez del mercado accionario se ve negativamente influida por dos hechos que abordaremos: la caída constante del número de empresas listadas y la concentración tanto en el volumen negociado como en la capitalización de mercado. Este último punto es abordado a continuación.

3.1.2. Concentración: Tal como venimos advirtiendo, los dos gráficos siguientes relatan la concentración del mercado accionario. Considerando el 5% de las empresas domésticas con mayor capitalización en los mercados respectivos, el siguiente gráfico muestra el porcentaje de la capitalización bursátil total representada por ellas.

C u a n t i l 0 . 7 5

1 0

3 0

5 0

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C h i l e B r a s i l M e x i c o A r g e n t i n a

C u a n t i l 0 . 9

7 5

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8 5

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C u a n t i l 0 . 2 5

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C u a n t i l 0 . 5

01 02 03 04 05 06 07 0

2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5


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Gráfico 6. Concentración del mercado accionario en relación a la capitalización bursátil doméstica

01 02 0

3 04 05 06 07 0

8 09 0

1 0 0

2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6

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B u e n o s A ir e s L im a M e x ic o N Y S S a n t ia g oS a n P a b lo M a la s ia H o n g K o n g C o r e a T a ila n d iaT o k io A le m a n ia L o n d r e s

Fuente: Elaboración propia en base a WFE. La BCBA presenta, en el año 2006 para esta medida de concentración, un valor cercano al 60%, similar a las bolsas de San Pablo, Tailandia y Tokio. En particular, la BCBA ha mantenido valores similares de concentración en los últimos años con una leve tendencia a la desconcentración sobre todo en el último año. Lo mismo puede notarse para San Pablo y en cierta medida para Santiago, si excluye el año 2006. La Bolsa de México que venía mostrado una leve tendencia hacia la desconcentración del mercado, ha sufrido un quiebre mostrando un importante ascenso en 2006 respecto al año anterior. Asimismo, considerando el 5 % de las empresas domésticas con mayor volumen negociado, presentamos, en el siguiente gráfico, el porcentaje del volumen negociado que poseen respecto del total.

Gráfico 7. Concentración de mercado en relación al volumen doméstico negociado.

01 0

2 03 04 05 0

6 07 08 0

9 01 0 0

2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6

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B u e n o s A ir e s L im a M e x ic o N Y S S a n t ia g oS a n P a b lo M a la s ia H o n g K o n g C o r e a T a ila n d iaT o k io A le m a n ia L o n d r e s

Fuente: Elaboración propia en base a WFE. La concentración respecto del volumen negociado en la BCBA, se encuentra, para el año 2006, por debajo del promedio de los primeros 6 años del siglo. Este resultado es positivo teniendo en cuenta que en el 2001 la concentración oscilaba en un 75% mientras que en el 2006 este valor no supera el 60%. Hay acciones que operan más que antes y si bien ello impacta de manera positiva sobre la liquidez del

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mercado, esta medida de concentración en la BCBA se encontró, en 2006, por arriba de los valores de las otras bolsas de países emergentes como San Pablo, Santiago, Lima, Corea y Tailandia. Una medida que captura de manera más integral el grado de concentración en el mercado accionario es el índice Herfindahl (HHI), que consiste en tomar la suma de los cuadrados de la porción de tal mercado que tiene cada firma cotizante en relación a la capitalización total. A continuación se presenta, junto a la evolución del total de firmas listadas (domésticas y extranjeras) en la BCBA, el HHI correspondiente a los últimos seis años, tomando en cuenta la capitalización total del mercado.

Gráfico 8. Índice de concentración Herfindahl y número de empresas listadas en la BCBA.14

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H H I ( e je iz q u ie r d o ) E m p r e s a s lis t a d a s ( e je d e r e c h o )

Fuente: Elaboración propia en base a BCBA y WFE. La caída en la cantidad de las empresas listadas tiende a desconcentrar la capitalización de mercado. Por otro lado, tomando el total del mercado, el ratio de concentración de las primeras cuatro empresas (CR4) ha ido cayendo en este período. De hecho, a diciembre de 2001 el CR4 era de 88%, pasando a ser 80% en diciembre de 2006. Así también, el número de empresas listadas en la BCBA ha venido disminuyendo constantemente en la extensión de las últimas tres décadas: a fin de 1975 había 322 empresas listadas, en 1985 eran 226, en 1995 eran 148, y a fines de 2006 sumaban sólo 106. Tomando el período 1994-2004, Bebczuk (2007) encuentra que las firmas pequeñas y altamente apalancadas son las que han presentado mayor probabilidad de ser delistada.

3.1.3. Volatilidad: Los mercados emergentes exhiben alta volatilidad en los retornos de sus activos que cotizan en bolsa. Bekaert y Harvey (2003) señalan que el aumento de la volatilidad luego de la liberalización de los mercados puede emanar de un funcionamiento más eficiente de los mismos dado que los precios revelan más información acerca de movimientos especulativos. Además hay cierta evidencia que el avance tecnológico referido a la disminución en los costos de transacción, contribuye al aumento de las operaciones y así a la rotación de la cartera de inversión de los agentes incrementando la volatilidad en las bolsas (Shiller (2006)). Si bien el mayor riesgo que conlleva la inversión en acciones permite obtener diferenciales importantes a 14 El HHI es computado sobre una gran muestra de todas las empresas listadas (domésticas y extranjeras), abarcando más del 90% de las mismas. Ello se debe a la falta de datos sobre capitalización de mercado, generalmente por parte de empresas con escaso o nulo capital flotante, o bien debido a su baja capitalización o volumen de negociación.

14

corto plazo que redundan en ganancias de especulación, la mayor volatilidad termina exigiendo mayores retornos, retroalimentando el fenómeno por tomas de ganancias continúas. Ello también puede dañar la confianza de inversores desinformados al asumir más riesgo al invertir. Resulta interesante observar en el siguiente gráfico, la volatilidad de los retornos de la cartera, tomado como un activo compuesto, de los índices bursátiles más populares en los mercados accionarios más importantes de la región15.

Gráfico 9. Volatilidad de índices bursátiles en dólares.

0

2 0

4 0

6 0

8 0

1 0 0

1 2 0

1 4 0

1 6 0

1 8 0

2 0 0

D ic -9 3

D ic -9 4

D ic -9 5

D ic -9 6

D ic -9 7

D ic -9 8

D ic -9 9

D ic -0 0

D ic -0 1

D ic -0 2

D ic -0 3

D ic -0 4

D ic -0 5

D ic -0 6

S & P ( E s t a d o s U n id o s ) B o v e s p a ( B r a s il) M e r v a l ( A r g e n t in a )IP S A ( C h ile ) IP C ( M e x ic o )

Fuente: Elaboración propia en base a CEI, Yahoo Finance y Economatica. Las cuatro economías emergentes muestran, prácticamente para todo el período, mayor volatilidad que las acciones del índice S&P500. El mercado accionario chileno exhibe la menor volatilidad de la región. No obstante, es importante notar el mayor riesgo regional en los mercados accionarios secundarios de las cuatro economías emergentes. Justamente, el riesgo en el mercado accionario explota en cada episodio de crisis macroeconómica (Brasil 1993-1994, México 1994-1995, Brasil 1998-1999, Argentina 2001-2002). Es de notar que los efectos contagios van más allá de la región (Este y Sudeste Asiático 1997, Rusia 1998). En este sentido, Bekaert y Harvey (2003) muestran que las betas del mercado local respecto al resto del mundo aumentan para las cuatro economías bajo análisis luego de la liberalización

15 Como medida de volatilidad tomamos la desviación estándar de los retornos del valor diario del índice en una ventana móvil de un mes, anualizado por el número de ruedas totales, asumiendo una distribución lognormal de los valores del índice. En concreto, asumiendo un proceso browniano de los precios y por Lema de Ito, tenemos que el retorno del índice se distribuye normalmente con media y varianza:

15

del mercado induciendo más volatilidad16. Wong Davila (2003) sugiere que hay factores regionales e internacionales que causan comovimientos en los retornos de las acciones de las empresas y es por ello que no puede entenderse el movimiento de los retornos meramente a través de los fundamentales de las firmas (Shiller (1981), Summers (1986), Anderson, Darrat y Zhong (2001), Shiller (2006))17. Más bien el movimiento esta asociado a la dinámica coyuntural de los flujos internacionales de fondos. En las crisis financieras hay factores de fundamentales en sí mismos y ciertas características que escapan a ellos, pero el deterioro de los mismos profundiza el riesgo de una crisis inminente (Kaminsky (1999)). Si tenemos en cuenta la poca liquidez de las acciones de muchas empresas en cada mercado, y tomamos por ello las tres acciones más negociadas durante 2006, podemos confeccionar todas las carteras factibles y encontrar la frontera eficiente en términos de riesgo-retorno en dólares (Markowitz 1952). Haciéndolo para los cuatro mercados regionales más importantes, tenemos que un agente que invierta en el portafolio de mínima varianza tendrá incentivos monetarios a colocar su dinero en otras plazas a la Argentina18. Esto lo observamos en el gráfico siguiente:

Gráfico 10. Carteras eficientes y factibles para las tres acciones más negociadas en cada plaza19.

Fuente: Elaboración propia en base a CEI y Yahoo Finance.

16 Sin embargo dicho análisis no contempla otros factores que coincidían con el momento de la liberalización del mercado accionario. 17 Shiller (2006) señala que este hecho se funda en que suele sobreestimarse la correlación entre precios y dividendos. En este caso, el autor había encontrado años atrás (Shiller (1981)), en un famoso trabajo, que los movimientos en los precios no son justificados por el movimiento en los dividendos. Por otro lado, Anderson, Darrat y Zhong (2001) desarrollan una técnica de cointegración desdoblando fundamentales y no fundamentales de los precios spot y testeando significatividad de los no fundamentales. En tanto que, Summers (1986) señala que la especulación aleja a los precios de las valuaciones racionales basadas en la hipótesis de eficiencia de mercado. 18 El portafolio de mínima varianza es aquel en el que invierte un agente que quiere afrontar el menor riesgo posible dentro del conjunto de portafolios eficientes. 19 Es el resultado de un ejercicio corrido de optimización sobre MATLAB, al generar un millón de carteras aleatorias con los tres activos considerados (área roja en el gráfico). La frontera cóncava izquierda en el sentido ascendente de cada gráfico representa el conjunto de carteras eficientes, indicando que el mayor riesgo es compensado con mayor retorno.

16

Para el portafolio con el mínimo riesgo, el individuo preferiría invertir en el mercado chileno, donde obtendría mayor rendimiento por unidad de riesgo, seguido por el mercado brasilero y el mexicano. El mercado argentino es donde el individuo obtendría el menor retorno por unidad de riesgo. Alternativamente, tomando ahora los índices bursátiles más populares de cada mercado como un portafolio compuesto, si bien el mercado chileno continuaría teniendo la mejor relación riesgo-retorno y el argentino la peor, ganaría importancia el mercado mexicano como segunda mejor alternativa de inversión. El siguiente cuadro muestra un resumen de estos hechos:

Cuadro 2. Parámetros de los portafolios de mínima varianza y de índices bursátiles en 2006. Retorno Riesgo Retorno Promedio Promedio (Desvío Ajustado Diario Estándar) por Riesgo

Portafolio de Mínima Varianza, en% Buenos Aires 0.0500 1.5000 0.0333

San Pablo 0.1200 1.5200 0.0789 Santiago 0.1600 0.8100 0.1975 México 0.0800 1.4900 0.0537

Portafolio de Índice Bursátil en 2006, en % Merval (Arg) 0.1173 1.4576 0.0805

Bovespa (Bra) 0.1386 1.5767 0.0879 IPSA (Chi) 0.1182 0.8669 0.1363 IPyC (Mex) 0.1495 1.4898 0.1003

Fuente: Elaboración propia en base a Yahoo Finance y Bolsa de Comercio de Santiago.

3.1.4. Caracterización por sectores económicos: Es interesante estudiar el mercado accionario por sectores de manera de vislumbrar las características a nivel de las industrias presentes en la economía. En principio, del lado de la economía real, recién a partir del primer trimestre del 2003 las tasas de variación de los PBI sectoriales experimentaron valores positivos. Previo a la crisis del 2001 y hasta el 2003 la mayor parte de los sectores económicos presentaron tasas interanuales de producción negativas. En el gráfico 11, considerando nueve sectores que representan gran proporción del PBI agregado, podemos notar que, a partir del 2003, la recuperación fue generalizada salvo para la rama intermediación financiera, la cual a partir del 2005 experimentó una tasa interanual de producción positiva20. El sector que se mostró más dinámico es el de la construcción que desde la recuperación en el 2003 sostiene altas tasas, aunque con tendencia decreciente.

20 Ello va en sintonía con la apreciable caída en la profundidad financiera luego de la crisis.

17

Gráfico 11. Tasas de variación interanuales en la producción por sectores económicos

- 0 , 4

- 0 , 3

- 0 , 2

- 0 , 1

0

0 , 1

0 , 2

0 , 3

0 , 4

2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6

A g r o p e c u a r i o M a n u fa c t u r aC o m e r c i o T r a s p o r t eIn t e r m e d i a c i ó n f i n a n c i e r a In m o b i l i a r i a sA d m i n i s t r a c i ó n p ú b l i c a E l e c t r i c i d a d , a g u a y g a sC o n s t r u c c i ó n

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC y MECON. Realizando la apertura de la capitalización por sectores se aprecia que la misma está concentrada en pocos sectores21 (gráfico 12). Gráfico 12. Evolución de la composición de la capitalización bursátil doméstica por sectores económicos.

0 %

2 0 %

4 0 %

6 0 %

8 0 %

1 0 0 %

Ene-

01M

ar-0

1M

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1Ju

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Sep-

01N

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1En

e-02

Mar

-02

May

-02

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2Se

p-02

Nov

-02

Ene-

03M

ar-0

3M

ay-0

3Ju

l-03

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03N

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3En

e-04

Mar

-04

May

-04

Jul-0

4Se

p-04

Nov

-04

Ene-

05M

ar-0

5M

ay-0

5Ju

l-05

Sep-

05N

ov-0

5En

e-06

Mar

-06

May

-06

Jul-0

6Se

p-06

Nov

-06

P e t r ó le o / G a s O t r o s S id e r u r g ia / M e t a lu r g ia T e le c o m u n ic a c io n e s F in a n z a s / S e g u r o s

Fuente: Elaboración propia en base a IAMC, Economatica y BCBA. Es de notar que desde la crisis financiera, el tamaño relativo del sector petróleo/gas en la capitalización

21 La clasificación siguiente corresponde a la del IAMC de empresas según sector económico.

18

bursátil local ha aumentado en detrimento del de telecomunicaciones y el financiero. Como vemos también, los sectores diferentes del petrolero, siderúrgico, telecomunicaciones y financiero, concentran una pequeña porción del valor del mercado de acciones doméstico. No obstante, en los últimos meses ha aumentado su participación junto al financiero y telecomunicaciones. De todas formas, en diciembre de 2006 prácticamente el 80 % de la capitalización bursátil local está dominada por estos cuatro sectores y con una notable preponderancia del petróleo/gas, pese a su paulatina pérdida de peso22. Si consideramos ahora al total de empresas que cotizan en la BCBA (es decir, incluyendo las extranjeras), la importancia del sector petróleo/gas en el mercado accionario secundario, en términos de capitalización de mercado, lo lleva a representar la tercera parte del mismo, mientras que los cuatro sectores, suman más del 97% de la capitalización bursátil total (gráfico 13).

Gráfico 13. Composición de la capitalización bursátil total. Diciembre de 2006.

F in a n z as y

S e g u r o s 3 0 %

O t r o s 2 %

P e t r ó le o y G a s

3 2 %

S id e r u r y

M e t a lu r 9 %

T e le c o mu n ic a c io

n e s 2 7 %

Fuente: Elaboración propia en base a BCBA.

Respecto al volumen negociado, la importancia conjunta de los cuatro sectores continúa siendo relevante. Sin embargo, la participación individual de cada industria presenta diferencias respecto de la capitalización bursátil. El sector petróleo/gas posee una participación en el volumen operado, de los papeles domésticos, que no alcanza a la mitad de la proporción que guardaba, en promedio, para la capitalización de mercado. Por otro lado, aquí cobra importancia el peso relativo del sector financiero sobretodo desde 2003. El rubro Otros, que engloba una amplia variedad de sectores, representa, para el último dato, menos de la cuarta parte del total negociado en acciones de empresas domésticas. Nuevamente, mediante el gráfico 14, se evidencia una concentración en el caso de volumen negociado, donde los cuatro sectores con mayor valor de mercado son los que más operan, absorbiendo buena parte de la liquidez de la plaza.

22 Cerca de la mitad de la capitalización bursátil local corresponde a empresas de este sector. La empresa YPF-Repsol explica en mayor parte este hecho.

19

Gráfico 14. Composición del volumen negociado de firmas domésticas por sectores económicos

0 %

2 0 %

4 0 %

6 0 %

8 0 %

1 0 0 %En

e-01

Mar

-01

May

-01

Jul-0

1Se

p-01

Nov

-01

Ene-

02M

ar-0

2M

ay-0

2Ju

l-02

Sep-

02N

ov-0

2En

e-03

Mar

-03

May

-03

Jul-0

3Se

p-03

Nov

-03

Ene-

04M

ar-0

4M

ay-0

4Ju

l-04

Sep-

04N

ov-0

4En

e-05

Mar

-05

May

-05

Jul-0

5Se

p-05

Nov

-05

Ene-

06M

ar-0

6M

ay-0

6Ju

l-06

Sep-

06N

ov-0

6

P e t r ó le o / G a s O t r o s S id e r u r g ia / M e t a lu r g ia T e le c o m u n ic a c io n e s F in a n z a s / S e g u r o s

Fuente: Elaboración propia en base a IAMC, Economatica y BCBA. A partir de estos dos hechos y tal como puede apreciarse de los gráficos anteriores, el mercado accionario doméstico está caracterizado por una rotación muy baja (bajo volumen negociado en relación a la capitalización, no sólo a nivel global de mercado sino a nivel de sectores) (gráfico 15)23. Gráfico 15. Ratio de rotación por sectores económicos de empresas domésticas: (Volumen negociado de

empresas domésticas/capitalización bursátil domésticas)

0

0 , 0 1

0 , 0 2

0 , 0 3

0 , 0 4

0 , 0 5

0 , 0 6

0 , 0 7

E n e -0 1

J u n -0 1

N o v -0 1

A b r -0 2

S e p -0 2

F e b -0 3

J u l-0 3

D ic -0 3

M a y -0 4

O c t -0 4

M a r -0 5

A g o -0 5

E n e -0 6

J u n -0 6

N o v -0 6

F in a n z a s / S e g u r o s P e t r ó le o / G a s S id e r u r g ia / M e t a lu r g ia T e le c o m u n ic a c io n e s O t r o s

Fuente: Elaboración propia en base a IAMC, Economatica y BCBA.

23 Existe una literatura que señala que no es una estrategia exitosa operar mucho visto desde el punto de vista de los beneficios del inversor individual (Odean 1999).

20

En consonancia, el sector de finanzas y seguros evidencia la rotación sectorial más alta en la muestra, mientras que el sector petróleo/gas cuenta con el ratio de rotación más bajo desde la crisis financiera. Sin embargo, este análisis no está considerando que el capital flotante, es decir el capital que se encuentra disponible para transacciones a través del mercado, sea sólo una porción de la capitalización bursátil ya que el grupo de control de la firma y la tenencia por parte de inversores institucionales condiciona la disponibilidad inmediata de acciones por parte de inversores individuales. De esta manera deben depurarse estas tenencias a los fines de obtener una medida más adecuada. Para el año 2005 y 2006, teniendo en cuenta la capitalización libre de las tenencias del grupo de control y de las AFJPs, en el siguiente cuadro presentamos la proporción de capital flotante respecto de la capitalización local del mercado por sectores económicos. Para las empresas locales, en la primera columna se excluyó la proporción correspondiente al grupo de control informado por la firma según el artículo 62 inciso “o” del reglamento de cotización de la BCBA. En la segunda columna se excluyó la tenencia que poseen las AFJPs en sus carteras de inversión, según incisos “i” y “h”24.

24 Los sectores abarcan las siguientes firmas domésticas debido a la disponibilidad de los datos. Actividades Inmobiliarias: Alto Palermo, Cresud, IRSA; Alimentos y Bebidas: Cia Ind Cervecera, Ledesma, Molinos Rio, Morixe, Quickfood S.A., San Miguel, Semino; Construcción: Caputo, Dycasa, Minetti, Polledo, Ceramica S.Lorenzo; Energía Eléctrica: Capex, Endesa Costanera, Central Puerto; Finanzas y Seguros: Euromayor S.A., Banco Hipotecario, Banco Macro Bansud, Banco Rio, Frances Bco, Galicia Bco, Grupo Fin. Galicia; Holdings: Telefónica Holding de Argentina, Comercial del Plata, Garovaglio, Frigorif. La Pampa; Industria Automotriz: Mirgor, Pertrack S.A.; Otros: Della Penna, Estrada, Grafex, Domec, Ferrum, Longvie, G C del Oeste, Agrometal, Boldt, Rigolleau, Celulosa, Massuh;Petróleo y Gas: Camuzzi Gas Pamp., Distr Gas Cuyana, Transp Gas Sur, Carboclor S.A., Petrobras Particip., Petrobras EnergiaSA, Petrol. del Conosur, YPF; Productos Industriales: American Plast, Colorin, Fiplasto, Rosenbusch; Química: Solvay Indupa; Siderurgica y Metalurgica: Acindar, Aluar, Siderar.; Telecomunicaciones: Telefonica de Arg., Telecom.

21

Cuadro 3. Evolución del porcentaje de capital flotante según sectores económicos respecto de su capitalización de mercado. Sector % capital flotante % capital flotante exc. AFJP Económico Itr2005 IItr2005 IIItr2005 IVtr2005 IItr2006 Itr2005 IItr2005 IIItr2005 IVtr2005 IItr2006 Actividades Inmobiliarias 65,6 72,2 72,1 72,7 76,8 59,5 66,4 66,7 67,5 72,3 Alimentos y Bebidas 26,7 25,8 27,4 26,1 24,0 15,4 14,6 14,3 14,4 13,6 Construcción 21,5 21,7 21,7 21,6 21,7 13,5 13,8 14,3 13,6 13,8 Energía Eléctrica 37,1 36,9 37,1 37,1 40,3 32,2 33,1 32,9 33,4 34,2 Finanzas y Seguros 36,8 37,5 34,7 34,9 37,2 32,4 32,8 29,8 29,9 26,5 Holdings 8,0 10,3 4,2 4,2 3,6 8,0 10,3 4,2 4,2 3,6 Industria Automotriz 44,5 44,9 43,7 44,2 56,9 44,5 44,9 43,7 44,2 56,9 Otros 30,1 29,3 29,9 29,4 29,7 28,6 27,0 27,9 27,4 27,6 Petróleo y Gas 6,3 5,8 6,1 6,1 7,2 6,3 5,8 6,0 6,1 4,5 Productos Industriales 43,3 42,0 42,8 41,8 42,8 43,3 42,0 42,8 41,8 42,8 Química 39,3 39,3 39,3 39,3 37,0 26,1 22,3 20,2 20,3 18,6 Siderúrgica y Metalúrgica 40,9 41,0 41,9 41,4 37,3 24,5 23,8 24,3 24,1 21,0 Telecomunicaciones 28,4 29,3 28,4 27,8 25,4 28,4 29,3 28,4 27,8 14,1 TOTAL 18,0 17,6 16,7 17,4 19,2 15,0 14,5 13,6 14,3 12,6

Fuente: Elaboración propia en base a IAMC, BCBA y SAFJP

22

Considerando los sectores más representativos, el sector petróleo/gas tiene un capital flotante disponible (excluyendo las tenencias de las AFJPs) que no llega al 5% para el segundo trimestre de 2006, mientras que siderúrgica/metalúrgica tiene 21%. En el caso de telecomunicaciones la cifra cae al 14.1% en dicho período cuando promedió 28.5% en 2005. Sin embargo, ello se debe a un mayor posicionamiento de las AFJPs en los papeles del sector, dado que el porcentaje de capital flotante sin incluir las tenencias de las administradoras es de 25.4% al segundo trimestre de 2006. Es de notar, que la actividad de Holding apenas libera un 3.6% de su capital al público e inversores institucionales, mientras que las inmobiliarias dejan un 77%. Al descontar las tenencias de las AFJPs, los sectores que más caen, para el segundo trimestre de 2006, son Alimentos, Construcción, Petróleo/Gas, Química, Siderurgia y Telecomunicaciones. El gráfico siguiente muestra la composición de la capitalización bursátil local excluyendo las tenencias del grupo de control y las AFJPs. Gráfico 16. Composición de la capitalización bursátil local excluyendo las tenencias de las AFJPs y grupo

de control. Diciembre de 200625

F in a n z as y

S e g u r o s 1 8 %

O t r o s 4 4 %

P e t r ó le o y G a s

7 %

S id e r u r y

M e t a lu r 1 7 %

T e le c o mu n ic a c io

n e s 1 4 %

Fuente: Elaboración propia en base a IAMC, BCBA y SAFJP.

La preponderancia de estos sectores también está presente en la distribución sectorial de las tenencias de las AFJPs. En el siguiente gráfico puede verse que cerca de las tres cuartas partes de la cartera global de acciones de las AFJPs está compuesta por estos 4 sectores.

25 Se ha tomado los valores de capital free float del segundo trimestre de 2006, asumiendo que no se han modificado significativamente. , En base a los datos disponibles al momento se utilizaron aquí las siguientes de empresas. Siderurgia y Metalurgia: Acindar, Aluar, Siderar. Telecomunicaciones: Telecom, Telefónica de Argentina. Petróleo y gas: Camuzzi Gas Pamp., Carboclor, Compañía Argentina de Comodoro Rivadavia, Distr Gas Cuyana, Gas Natural BAN, Metrogas, Petrobras Energia, Petrol. del Conosur, Transp Gas Sur, YPF. Finanzas y Seguros: Banco Hipotecario, Banco Macro, Banco Río, Banco Francés, Banco Galicia. Otros: Agrometal, Cerámica San Lorenzo, Minetti, Rigolleau, Agritech, Alto Palermo, American Plast, Comercial del Plata, Euromayor, Ferrum, Fiplasto, Garcia Reguera, Grupo Fin. Galicia, IRSA, Petrobras Particip.,Telefonica Holding, Celulosa, Della Penna, Ediar, Estrada, Massuh, Papel PrensaColorin, Garovaglio, Grafex, Química Estrella, Rosenbusch, Solvay Indupa. Boldt. Alpargatas, Grimoldi, Hulytego, INTA, Autopistas del Sol, G C del Oeste, Metrovias, Goffre, Mirgor, Pertrack, Schiarre, Bodegas Esmeralda, Carlos Casado, Cresud, Ledesma, San Miguel, Semino, Cia Ind Cervecera, Pampa, Molinos, Morixe, Quickfood, Patagonia, Caputo, Dycasa, Polledo, Domec, Electromac, Leyden, Longvie, Capex, Central Puerto, Endesa Costanera, Transener.

23

Gráfico 17. Composición de las tenencias de acciones de las AFJPs. Diciembre de 2006

F i n a n z as y

S e g u r os 1 5 %

O t r o s 2 6 %

P e t r ó l eo y G a s

1 0 %

S id e r u r y

M e t a l u r 2 7 %

T e l e c om u n i c ac i o n e s

2 2 %

Fuente: Elaboración propia en base a SAFJP.

3.1.5. Mercado accionario como fuente de financiamiento: A las características respecto de la liquidez y profundidad del mercado secundario debe tenerse en cuenta que, comparado con otros países, la emisión de nuevo capital ha sido muy escasa para la región de América Latina en términos nominales. Esta región ha promediado entre 2001 y 2006 unos 10.2 mil millones de dólares en emisiones, contra unos 41.8 de las bolsas asiáticas y unos 179.8 en las bolsas de los países desarrollados de la muestra. Sin embargo, normalizando respecto al tamaño de la economía, las emisiones de las bolsas asiáticas son las que predominan. Ello puede verse a continuación.

Gráfico 18. Emisiones de capital accionario como porcentaje del PBI según regiones.26

0

1

2

3

4

5

6

2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6

A m é r ic a L a t in a S u d e s t e A s iá t ic o P a ís e s D e s a r r o lla d o s

Fuente: Elaboración propia en base a WFE, FIAB, IFS y Global Insight.

26 Grupo América Latina (Bolsas de Buenos Aires, San Pablo, México, Santiago de Chile, Lima y Colombia). Grupo Sudeste Asiático (Bolsas de Malasia, Hong Kong, Tailandia, Corea). Grupo Economías Desarrolladas (Bolsas de NYE, Londres, Tokio, Alemania).

24

Dentro de la región, en la BCBA en los últimos 11 años la emisión de nuevas acciones respecto al producto a través de oferta pública y privada ha estado prácticamente por debajo de las emisiones de las principales bolsas de comercio de la región27 (gráfico 19).

Gráfico 19. Emisiones de capital por medio de acciones como porcentaje del PBI. Bolsas Latinoaméricanas.

0

0 , 5

1

1 , 5

2

2 , 5

3

3 , 5

4

1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6

B u e n o s A ir e s S a n P a b lo S a n t ia g o C o lo m b ia M e x ic o L im a

Fuente: Elaboración propia en base a FIAB, WFE, IFS y Global Insight.

Adicionalmente, como indica el gráfico 20, para la BCBA durante el mismo período, la financiación de las empresas mediante acciones ha crecido luego de la crisis financiera de 2001 para situarse en 2005, en niveles mayores a los de la década pasada, aunque nuevamente cae hacia 2006.

Gráfico 20. Emisión de acciones en la BCBA. Millones de Dólares28.

0

2 0 0

4 0 0

6 0 0

8 0 0

1 , 0 0 0

1 , 2 0 0

1 , 4 0 0

1 , 6 0 0

1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6

Fuente: Elaboración propia en base a FIAB. 27 La información anterior a 2001 para Colombia corresponde a la Bolsa de Bogotá. En julio de 2001, se unieron las bolsas de Bogotá, Occidente y Medellín para formar la Bolsa de Valores de Colombia 28 Corresponde a las emisiones de empresas listadas y las correspondientes a nuevos ingresos.

25

Sin embargo, las emisiones a través de oferta pública inicial (OPI) fueron nulas durante un período de seis años, iniciado en diciembre de 2000 con el ingreso de Quickfood, hasta el ingreso, en noviembre de 2006, de Socotherm y posteriormente de dos Pymes: Desarrollo de Acuerdos Comerciales (DACSA) e Insuagro dando inicio al panel Pyme29. Ello no significa que no se han listado nuevas empresas en bolsa. De hecho los listados han correspondido a venta de acciones en mercado primario y secundario de empresas existentes en otros mercados, fusión-escisión de firmas, oferta de canje, etc. (cuadro 4).

29 Al momento de este trabajo, Edenor lanzó su OPI.

26

Cuadro 4. Motivos y tipo de oferta de empresas listadas en la BCBA. 1996-2006.

Empresas Listadas Motivo de Listado Tipo de Oferta de Acciones Nuevas Año Totales por OPI Decisión Soc. Privati- Primaria Secundaria Primaria y Secundaria Canje

Fus/Esc Otros zación Sola Sola Secundaria y Canje 1996 7 6 - 5 2 - 5 2 - - 1997 2 2 - 2 - - 1 1 - - 1998 3 3 - 1 2 - 3 - - - 1999 4 3 - 2 2 - 3 - 1 - 2000 10 3 3 6 1 - 2 1 2 5 2001 3 - 2 1 - - 1 - - 2 2002 1 - - 1 - - - - - 1 2003 - - - - - - - - - - 2004 1 - - 1 - - - - - 1 2005 - - - - - - - - - - 2006 6 3 1 5 - 3 1 - - 2

Fuente: Elaboración Propia en base a BCBA y CNV.

27

3.2. Obligaciones Negociables Existen varios trabajos que destacan los beneficios que resultan de poseer un mercado de bonos desarrollado. Hakansson (1999) destaca que un mercado de bonos desarrollado con fuerte regulación prudencial y supervisión para proteger a sus participantes posibilita mitigar los efectos adversos de las crisis sistémicas. Esto ocurre debido a distintas posibilidades que ofrece un mercado desarrollado: transparencia, fomenta la presencia de expertos financieros, incorpora agencias de rating que proveen información adicional a los inversores, análisis crediticios más sofisticados, procedimientos más eficientes para la reorganización corporativa. Este tipo de externalidades se alcanzan, según Navarrete (2001), cuando se cumplen al menos tres condiciones i) cuando los inversores tienen una amplia variedad de instrumentos disponibles para diversificar riesgos ii) cuando los inversores que participan en el mercado valúan su portafolio diariamente y pueden manejar su exposición al riesgo, en particular pueden realizar transacciones en una base continua iii) cuando los emisores de títulos tienen costos de transacción bajos. Herring y Chatusripitak (2000) encuentran que el desarrollo desigual entre el mercado accionario y el de bonos esta relacionado con las características inherentes que tienen estos títulos, en el primer caso involucra una promesa de pago de ganancias en el cual se asigna una participación previamente determinada respecto de la firma involucrada compartiendo una posición de riesgo, mientras que en el segundo caso involucra una promesa de pago futura tanto del principal como de los intereses. Cuando el mercado secundario de bonos posee baja liquidez provoca dificultades para valuar el correcto costo de oportunidad de los fondos, por otro lado cuando existen ciertas debilidades institucionales que imposibilitan que los inversores ejerzan sus derechos en caso de default, los emisores de deuda no podrán ofrecer un interés que compense de manera creíble el riesgo inherente del bono emitido. Aún teniendo en cuenta esas debilidades relativas, consideran que la importancia del mercado de bonos ha sido subestimada ya sea por la mayor presencia del mercado accionario y bancario para canalizar fondos como por la menor disponibilidad informativa que el mercado de deuda tiene respecto del sistema bancario y el mercado accionario. También emitir deuda ayuda a aliviar los problemas de agencia que emana de la separación entre propiedad y control. Sin embargo, el mercado de bonos puede no resultar atractivo a los inversores por el riesgo intrínseco que conlleva. Erb, Campbell y Viskanta (2000) muestran que los mercados de bonos emergentes cuentan con una volatilidad tan alta como la presente en el mercado accionario. Señalan que en períodos de crisis, retornos presentes en el mercado de bonos exhiben una alta correlación positiva con respecto al mercado accionario. De esta manera, la alta volatilidad sumada a la baja capitalización de mercado y la escasa liquidez terminan dinamitando las expectativas de los inversores a invertir en bonos corporativos de mercados emergentes. En esta sección vamos a dedicarnos a examinar algunas características de los mercados de bonos corporativos de las economías de la región. En el cuadro 5 presentamos la estructura comparada de los servicios financieros de diferentes regiones. En términos del producto, se observa la escasa profundidad de los servicios financieros en Argentina que incluyen a bancos, bonos privados y, tal como se mostró anteriormente, al mercado accionario. En el caso de la Argentina la profundidad del mercado de bonos privados es claramente inferior inclusive comparado con el resto de Latinoamérica. El escaso desarrollo que tiene tanto el mercado de bonos privados como el de acciones no ha sido compensado con un mayor desarrollo de los servicios bancarios.

28

Cuadro 5. Estructura comparada de los servicios bancarios y el mercado de bonos (promedio 1999-2003).

Serv. Bancarios Merc. de Bonos

Créd. Dep. Cap.Mercado Cap.Mercado

s.privado Totales bonos privados

bonos públicos

Región

(% PBI) (% PBI) (% PBI) (% PBI)

Países Desarrollados 102 81,1 39,3 47,1

Países En Desarrollo: Asia Oriental 80,2 86 23,4 23,2

AL/Caribe (Exc. Arg) 32,7 30,8 7,4 22,2

Europa/Asia Central 22,6 31,6 4,8 25,2 Argentina 18,6 24.7 1,9 22,7

Fuente: Elosegui, Español, Panigo y Sotes (2006). Para vislumbrar la profundidad del mercado de bonos tomamos el valor de deuda pendiente en los mismos respecto al tamaño de la economía30. Los tres gráficos siguientes muestran estos valores para las economías latinoamericanas, asiáticas y desarrolladas.

30 Fernandez, Pernice y Streb (2006) advierten que el ratio deuda respecto al producto no es un indicador apropiado dado que el primero representa un valor presente y el segundo un flujo. En su lugar ellos proponen usar la razón deuda respecto al valor de la firma como más adecuado. Sin embargo, debido a la falta de los datos necesarios, presentamos a lo largo de la sección la medida del stock de deuda pendiente convencional aunque advertimos sobre este hecho.

29

Gráfico 21. Deuda pendiente de pago de instituciones financieras y corporaciones como porcentaje del PBI en países latinoamericanos31,32

0

5

1 0

1 5

2 0

2 5

1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6

A r g e n t in a B r a s il C h ile M e x ic o P e r ú

Fuente: Elaboración propia en base a BIS, IFS y Global Insight.

Gráfico 22. Deuda pendiente de pago de instituciones financieras y corporaciones como porcentaje del

PBI en países del sudeste asiático

0

1 0

2 0

3 0

4 0

5 0

6 0

7 0

1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6

M a la s ia C o r e a T a ila n d ia

Fuente: Elaboración propia en base a BIS, IFS y Global Insight.

31 Corresponde a la deuda pendiente total como la suma de la deuda doméstica emitida en moneda doméstica por residentes hacia inversores residentes, y la deuda internacional compuesta por todas las emisiones en moneda extranjera emitida en cada país por residentes y no residentes, más todas las emisiones en moneda doméstica emitidas en el mercado doméstico por no residentes. En particular, deuda pendiente de pago se refiere al valor bruto de los papeles no repagados todavía al final de cada período.

30

Gráfico 23. Deuda pendiente de pago de instituciones financieras y corporaciones como porcentaje del PBI en países desarrollados

0

2 0

4 0

6 0

8 0

1 0 0

1 2 0

1 4 0

1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6A le m a n ia R e in o U n id o E s t a d o s U n id o s

E s p a ñ a J a p ó n Fuente: Elaboración propia en base a BIS, IFS y Global Insight.

Para nuestra muestra, hay una notable diferencia, sobre todo en los últimos años, entre la profundidad de los mercados de bonos de las economías latinoamericanas en relación a las economías desarrolladas. Sin embargo, para el caso de las economías del este y sudeste asiático, Tailandia ha presentado valores similares a las economías latinoamericanas exceptuando Chile33. Respecto al mercado primario de Obligaciones Negociables en la BCBA, las emisiones en el mercado de deuda han caído desde la crisis en términos absolutos (medido en dólares) y relativos al producto de la economía34. Sin embargo, desde 2003 se observa una recuperación, aunque todavía no alcanza los niveles pre-crisis. Por otro lado, la emisión en pesos ha estado siempre relegada por la emisión en moneda extranjera. No obstante, en 2004 y 2005 tomó nuevamente impulso la deuda denominada en euros y en pesos a expensas de las emisiones en dólares, pero este hecho se revierte hacia 2006. (gráfico 24).

33 Para el caso de Chile, De la Torre y Schmukler (2004) determinan que el mercado de bonos corporativos representa uno de los de gran desarrollo de la región debido a la estabilidad macroeconómica y a una acertada estrategia en el manejo de la deuda pública. 34 La variación interanual alcanzó su mínimo en el 2001 experimentando una caída del 60%.

31

Gráfico 24. Composición de la emisión de obligaciones negociables en BCBA según moneda de origen y emisión en valores nominales como porcentaje del PBI

0 %

2 0 %

4 0 %

6 0 %

8 0 %

1 0 0 %

1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 60 , 4

0 , 7

1 , 0

1 , 3

1 , 6

1 , 9

2 , 2

2 , 5

E u r o sP e s o sD o l a r e sE m i s i ó n O N % P B I ( e j e i z q u i e r d o )

Fuente: Elaboración Propia en base a BCBA y BCRA. Como vemos en el siguiente gráfico, antes de la crisis, el motivo de las emisiones de obligaciones negociables en la BCBA se concentraba en nuevo fondeo, mientras que durante 2002 a 2005 la mayor parte correspondieron a reestructuración de deuda. En 2006, han recobrado la participación de las emisiones con motivos de nuevo fondeo, llegando a ser más de la mitad de las emisiones35.

Gráfico 25. Emisión de obligaciones negociables en valores nominales en BCBA según motivo. Millones de dólares.

0

1 . 0 0 0

2 . 0 0 0

3 . 0 0 0

4 . 0 0 0

5 . 0 0 0

6 . 0 0 0

7 . 0 0 0

1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6

N u e vo F o n d e o R e e s t r u c t u r a c i ó n

Fuente: Elaboración Propia en base a BCBA y BCRA. No obstante, desde la crisis financiera se ha notado un aumento en la madurez de la deuda colocada sobretodo la denominada en moneda extranjera. Esto fenómeno permite a las empresas cierto grado de 35 Por otra parte, considerando solamente las emisiones en moneda extranjera (dólares y euros) durante el período 2002-2005, cerca del 83% de las Obligaciones Negociadas denominadas en dólares correspondieron a reestructuración de deuda, mientras que las denominadas en euros, representó la totalidad por este mismo concepto. Respecto de los bonos emitidos en pesos el 92% estuvieron destinadas a nuevo fondeo.

32

libertad para encarar proyectos de larga gestación y refinanciar su deuda pasada a mayor plazo (gráfico 26).

Gráfico 26. Emisiones de obligaciones negociables en BCBA según madurez promedio y moneda.36

0

2

4

6

8

1 0

1 2

1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6

años

P e s o s D ó la r e s E u r o s Fuente: Elaboración Propia en base a BCBA y BCRA.

El cuadro 6 presenta los montos netos emitidos en bonos cotizados en bolsas para empresas no financieras por región y para Argentina durante los últimos 13 años.

36 Consiste en promediar, para cada año, los plazos entre la fecha de emisión y de vencimiento de cada bono emitido. También consideramos que la relación de deuda perdura hasta la fecha de vencimiento, es decir no consideramos rescate ni cancelación de ningún tipo.

33

Cuadro 6. Emisiones netas de deuda doméstica e internacional de empresas no financieras.37 Millones de dólares. Emisiones Netas de Empresas No Financieras Países Desarrollados Países en Desarrollo América Latina Argentina Deuda Deuda Deuda Deuda Deuda Deuda Deuda Deuda Internacional Doméstica Internacional Doméstica Internacional Doméstica Internacional Doméstica

1994 -11948 50298 10945 20982 3494 28 1066 907 1995 -16927 158135 4363 34961 -610 216 443 250 1996 4496 171317 22495 56297 7590 1249 1074 430 1997 23975 146877 25354 40800 11743 9312 2717 2035 1998 52653 340272 6024 82739 3542 1542 1956 1554 1999 145150 278804 1238 34476 770 1354 -161 330 2000 165324 240329 2221 35261 523 7348 -242 98 2001 195144 240788 3133 52485 1089 6603 -594 -180 2002 53260 47681 263 -9530 -5810 2433 -1597 1363 2003 101591 212606 6245 982 -207 8046 -2206 -72 2004 61642 213821 4794 -4410 -6221 9147 -1692 922 2005 38385 272157 13688 21743 4478 8047 -460 1286

IIItr 2006 152244 158914 15031 9305 2155 2336 -124 644 Promedio 74230 194769 8907 28930 1734 4435 14 736

Fuente: Elaboración Propia en base a BIS.

37 Las emisiones de deuda internacional están agrupadas por nacionalidad del emisor mientras que las domésticas corresponden al lugar de residencia del mismo, y valen las aclaraciones del pie de página 31.

34

Aunque si bien las emisiones de deuda doméstica netas representan, en promedio para el período, cerca de las tres cuartas partes del financiamiento neto total de las empresas no financieras tanto en los países desarrollados como en los en desarrollo, en Argentina las emisiones netas de deuda doméstica han cubierto una enorme proporción, alcanzando 98% del total.

3.3. Obligaciones Negociables de corto plazo Las obligaciones negociables y pagarés de corto plazo constituyen otro instrumento para facilitar el acceso al financiamiento de corto plazo a las firmas mediante su colocación en el mercado de capitales. El carácter de corto plazo de este tipo de instrumento reside en su amortización o vencimiento dentro de los 365 días de la fecha de emisión. Por su parte el monto por documento se encuentra entre $1000 y $100.000. Las sociedades pueden cotizar obligaciones negociables y pagarés emitidos por ellas y también pueden solicitar autorización para cotizar pagarés recibidos de otras sociedades en calidad de beneficiario38. Las obligaciones negociables y pagarés autorizados a cotizar deben ser colocados directamente en el mercado primario o secundario bursátil39. Dichos papeles representativos de deuda de corto plazo sólo podrán ser adquiridos y transmitidos por los inversores calificados por la CNV dentro de las siguientes categorías:

• El Estado multinivel y sus Entidades Autárquicas, como Bancos y otras Entidades Financieras, las Sociedades del Estado, Empresas del Estado y Personas Jurídicas de Derecho Público.

• Sociedades de responsabilidad limitada y sociedades por acciones. • Sociedades cooperativas, entidades mutuales, obras sociales, asociaciones civiles, fundaciones y

asociaciones sindicales. • Agentes de bolsa y sociedades adheridas a entidades autorreguladas no bursátiles. • Fondos Comunes de Inversión. • Personas físicas con domicilio local con patrimonio superior a $100.000 o sociedades de

personas con patrimonio de por lo menos $250.000. • Personas jurídicas constituidas en el exterior y personas físicas domiciliadas fuera del país. • Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones.

Además del efecto positivo devenido del acceso directo al financiamiento a través del mercado de capitales, por el hecho de que las sociedades autorizadas deben remitir a la bolsa su información contable, mejora la imagen en el mercado de crédito. Cabe destacar, que los montos colocados de obligaciones negociables de madurez menor a un año han estado ligados a la coyuntura macroeconómica. Como vemos en el siguiente gráfico, previo a la crisis financiera de 2002 los montos de las emisiones de corto plazo más que doblaron, en términos reales, las emisiones de los montos de los años posteriores. Además, se concentraban en moneda extranjera. Una vez iniciada la recuperación económica, los montos en pesos del total de emisiones de corto plazo comenzaron a caer rápidamente.

38 Las sociedades por acciones, las cooperativas y las sucursales de las sociedades por acciones constituidas en el extranjero en los términos del artículo 118 de la Ley Nº 19.550 pueden solicitar a la CNV su inscripción en un registro especial para constituir programas globales de emisión de valores representativos de deuda de corto plazo para ser ofertados públicamente con exclusividad a inversores calificados. 39 Los agentes que intervengan en la oferta pública de valores negociables de corto plazo quedan sujetos a las disposiciones de la Ley Nº 17.811 y a las disposiciones establecidas en los artículos 1º al 11 del Capítulo XXVI de las Normas (N.T. 2001) denominado Autopista de la Información Financiera.

35

Gráfico 27. Monto de las emisiones de obligaciones negociables de corto plazo en valores nominales según moneda. Millones de pesos de Diciembre de 2006

0

5 0 0

1 0 0 0

1 5 0 0

2 0 0 0

2 5 0 0

3 0 0 0

3 5 0 0

4 0 0 0

4 5 0 0

5 0 0 0

2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6D ó l a r e s P e s o s

$ 3 5 ,8 1


Justamente, la participación de las emisiones de bonos privados de corto plazo en el total de emisiones de obligaciones negociables denominados en dólares cayeron luego de la crisis (ver cuadro 7). En los dos años que siguieron tomaron vigor las denominadas en pesos, que absorbieron el total de las emisiones de este tipo. No obstante, comenzada la recuperación de la economía, las empresas pudieron colocar instrumentos de mayor madurez, disminuyendo la participación de los instrumentos de financiamiento de corto plazo, incluso los denominados en moneda nacional.

Cuadro 7. Participación de las emisiones de obligaciones negociables de corto plazo en el total de las

emisiones en valores nominales según denominación de moneda. (en porcentaje)

Año / Moneda de Emisión 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Dólares 50,1 54,4 55,7 57,6 0,0 0,0 0,0

Pesos 0,0 0,0 100,0 100,0 32,7 9,0 6,6


3.4. Fideicomisos Financieros Las empresas pueden también utilizar al fideicomiso como fuente de financiamiento. En este esquema, el fiduciante transmite la propiedad fiduciaria al fiduciario (que puede ser un administrador) encargándose, este último, de ejercer la propiedad por un determinado período de tiempo en provecho de una persona física o jurídica que resulte ser el beneficiario designado en el contrato. Al término del mismo, el beneficiario o el fideicomisario pueden recibir la propiedad. En particular en un fideicomiso financiero, el fiduciario es una entidad financiera y los beneficiarios son los titulares de certificados de participación emitidos por el fiduciario o títulos que representan la deuda garantizada con los bienes fideicomitidos emitidos por el fiduciario o por terceros. Cualquiera de estos activos es colocado en el mercado de capitales en forma pública o privada por el fiduciario a través de

36

intermediarios. La utilización de los fideicomisos financieros como fuente de financiamiento en el mercado de capitales argentino ha tomado una acelerada dinámica desde la crisis financiera. Durante 2005 los montos emitidos crecieron 235% respecto al año anterior, mientras que el número de emisiones lo hizo en un 83%, en tanto que durante 2006 lo hicieron un 48% y 46%, respectivamente (gráfico 28).

Gráfico 28. Número de emisores y monto como porcentaje del PBI de fidecomisos financieros en BCBA

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 60

0 . 2

0 . 4

0 . 6

0 . 8

1

1 . 2

1 . 4

M o n t o e m it id o r e s p e c t o a l P B I ( e j e d e r e c h o )N ú m e r o d e E m is io n e s ( e j e iz q u ie r d o )


En cuanto al activo subyacente de las colocaciones, cabe destacar el notable predominio de los créditos personales, comerciales y de consumo correspondiéndoles prácticamente la mitad de las emisiones durante 2005 y 2006. Siguiendo en importancia, se encuentran los préstamos garantidos y los cupones de tarjetas de crédito40. Se trata de una amplia presencia de titulizaciones (securitizaciones) de bienes ligados al consumo. La buena respuesta del mercado para colocar los portafolios crediticios a través de un fideicomiso financiero proporciona incentivos para aumentar el crédito para diversos fines, sobretodo ligado a los de bajo monto destinados generalmente al consumo. Esto lo vemos a continuación:

40 En diciembre de 2006, se emitió el fideicomiso financiero Gas I para financiar la economía real, el cual contó con una gran demanda incluida la de inversores institucionales.

37

Gráfico 29. Activos subyacentes de fideicomisos financieros en BCBA en 2005 y 2006

2005Contratos de

Leasing1%

Cupones de Tarjetas de

Credito13%

Prestamos Hipotecarios

13%

Prestamos Garantizados

20%

Otros5%

Créditos Personales,

Comerciales y Consumo

48%

Contratos de LeasingCupones de Tarjetas de CreditoCréditos Personales, Comerciales y ConsumoPrestamos HipotecariosPrestamos GarantizadosOtros

2006Contratos de

Leasing5%

Cupones de Tarjetas de

Credito19%

Prestamos Hipotecarios

3%

Prestamos Garantizados

15%

Otros14%

Créditos Personales,

Comerciales y Consumo

44%Contratos de LeasingCupones de Tarjetas de CreditoCréditos Personales, Comerciales y ConsumoPrestamos HipotecariosPrestamos GarantizadosOtros


3.5. Fondos Comunes de Inversión La inversión en un Fondo Común de Inversión (FCI) es la realización de una compra de una cuotaparte, es decir, parte de su patrimonio que es a su vez una inversión colectiva formada por ahorros de un conjunto de agentes quienes delegaron los mismos para ser administrados por otros con mayor calificación y experiencia que ellos41. En general, el valor de la cuotaparte varía conforme al valor de mercado de los activos de la cartera del fondo. Tales variaciones provienen de los retornos de los activos en poder del fondo y ellos devienen principalmente de ganancias o pérdidas de capital, pago de dividendos y amortizaciones de títulos de renta fija según el tipo de fondo que se trate42. Cabe distinguir, entre fondos abiertos y cerrados. Los primeros no tienen un plazo de duración determinado y los aportes de sus participantes pueden crecer sin límite siendo parte del fondo el tiempo que el individuo desee. Estos no cotizan en bolsa y generalmente se concentran en activos financieros. Los fondos cerrados tienen una cantidad fija de cuotapartes no rescatables hasta su vencimiento prefijado de antemano. Como cotizan en bolsa, el valor de las cuotapartes es determinado por la oferta y la demanda. Además de la colocación directa de la sociedad gerente y/o depositaria, pueden intervenir agentes colocadores tales como bolsas de comercio y las entidades financieras. En este sentido, los FCI pueden

41 La Ley 24.083 considera “Fondo Común de Inversión al patrimonio integrado por valores mobiliarios con oferta pública, metales preciosos, divisas, derechos y obligaciones derivados de operaciones de futuro y opciones, instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por el Banco Central de la República Argentina y dinero, pertenecientes a diversas personas a las cuales se les reconocen derechos de copropiedad representados por cuotapartes escriturales”. 42 En los últimos años se han creado nuevos instrumentos de inversión llamados ETF (en Argentina se denominan CEVA). Si bien los más populares datan de varios años en los mercados internacionales como la American Stock Exchange, en los últimos meses su crecimiento explotó con la creación de toda una batería de especies que replican el comportamiento de distintos commodities, índices bursátiles, empresas de sectores económicos específicos, más otros exóticos que sirven como cobertura. Si bien a primera vista puede ser confundidos como fondos de inversión, dichos instrumentos se diferencian de los primeros debido a que pueden ser rescatados en tiempo real, como una acción, sin necesidad de esperar al final de la rueda. Además son más transparentes porque siempre su composición es conocida, sumado a que son más líquidos y que cuentan con menores costos de administración por parte de las instituciones que los instrumentan. En la actualidad, la BCBA cuenta con dos, denominados Certificados de Valores lanzados por el Mercado de Valores. Uno de ellos replica el índice Merval (MACC), y uno reciente replica la cotización de una canasta de bonos indexados (MBIX). En la región, la Bolsa Mexicana es la que cuenta con mayor cantidad listada: 58 a diciembre de 2006 con un volumen de 14mil millones de dólares durante 2006. En el American Stock Exchange hay 235 los cuales operaron unos 364 mil millones de dólares en el mismo año. Por último cabe notar que el aumento en el interés de dichos instrumentos es debido a que posibilitan al inversor individual confeccionar fácilmente una cartera diversificada, además de ampliar el abanico de activos en los cuales invertir. Durante 2006, el MACC arrojó un retorno del 44%, mientras que el MBIX, desde su creación a fines del tercer trimestre de 2006, llevaba a diciembre un retorno cercano al 18%.

38

solicitar la cotización de sus cuotapartes al organismo regulador y a la bolsa de comercio donde va a cotizar. Una vez aprobada y cumplido los requisitos de suministro de información, las sociedades establecen condiciones de oferta pública de emisión de sus cuotapartes pudiendo suscribir el total o parte del monto original a colocar. Por su parte, los inversores encontrarán atractivo la compra de las cuotapartes según sus previsiones de riesgo y retorno se ajusten a las deseadas. En este sentido, el pago de dividendos junto a los cambios en los precios de las cuotapartes resulta en los beneficios de la inversión, mientras que la volatilidad del precio, derivada de los activos en que invierte el fondo (el negocio en que está especializado el fondo), constituye el riesgo de la inversión. Justamente, los fondos comunes de inversión pueden clasificarse según la clase de activos en que invierten de manera de ajustar la inversión en ellos de acuerdo a las preferencias de los agentes. En la BCBA, el volumen negociado de los fondos comunes de inversión cerrados es prácticamente marginal con respecto a otros instrumentos financieros debido a que cotizan menos de una decena. Durante 2006, en promedio dicha negociación representó un poco más del 0.045 por mil respecto del total negociado (gráfico 30).

Gráfico 30. Volumen negociado de cuotapartes de fondos comunes de inversión cerrados en la BCBA. Millones de pesos de Diciembre de 2006

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6

8

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1 2

1 4

2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6

Fuente: Elaboración Propia en base a BCBA. Si bien desde 2002 parecía construirse una tendencia, la misma se desdibujó hacia 2004. No obstante, exceptuando este año, luego de la caída en el volumen negociado durante la crisis financiera, la operatoria con cuotapartes observó, en los últimos dos años, mayores niveles al 2001. Por su parte, en el siguiente gráfico podemos observar el patrimonio de los fondos comunes de inversión abiertos. Si bien hasta la crisis predominaron los fondos de plazo fijo en términos del patrimonio global, desde 2003 los fondos de acciones han mostrado una interesante dinámica. Este fenómeno va en sintonía con el desempeño del mercado accionario luego de la crisis (ver anexo)43.

43 Recientemente, la CNV llevo a cabo una política de mayor transparencia de los fondos comunes de inversión abiertos y cerrados al obligarlos a publicar toda información relevante para los inversores, como rendimientos, estados contables, actas de asambleas, etc. Esta información deberá ser publicada con una frecuencia de 10 días, similar a Brasil donde es quincenal.

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Gráfico 31. Patrimonio de los fondos comunes de inversión según activo de inversión. Millones de pesos de Diciembre de 2006

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2 . 0 0 0

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D ic -9 3

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R e n t a V a r ia b le R e n t a M ix t a R e n t a F ija P la z o F ijo D in e r o

Fuente: Elaboración Propia en base a la Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión.

3.6. Sociedades de Garantía Recíproca Con el fin de aliviar los problemas de acceso al financiamiento que enfrentan las micros, pequeñas y medianas empresas (MIPyMEs), con la Ley 24.467 de 1995 (a la que se sumo la Ley 25.300 de 2000), se crean las SGR44. Principalmente, las SGR son sociedades comerciales de responsabilidad limitada que se encargan de otorgar garantías que sirven como aval a la obtención de financiamiento. Además, proporcionan servicios de asesoramiento contable, financiero y legal a sus MIPyMEs socias quienes pagan su costo y, a la vez, cuentan con bienes y servicios que sirven como contra garantías45. El hecho de apaciguar el riesgo del contrato financiero por medio de la exigencia de garantías, llevó a la creación de sistemas generales de garantías como ser los fondos de garantías (de recursos temporales provenientes del sector público y de organismos internacionales), los programas de garantías (cuenta con recursos limitados pero renovables provenientes del Estado u organismos multilaterales), y por último, las sociedades de garantías. Estas sociedades, además de poseer mayor cobertura crediticia, requieren, a diferencias de las primeras dos, de una legislación que las reconoce como entidad financiera, y su rol como concesionaria de garantías a sus socios se desarrolla dentro del modelo mutualista o corporativo. En el primero de ellos, la firma solicita la garantía y paga por ello, mientras que el segundo, la firma está fidelizada a la sociedad, que paga por el servicio, a través de alguna clase de instituciones. En otras palabras, su función es la de nexo avalador entre una entidad financiera y una empresa de las características mencionadas. De esta manera, se trata de sortear los obstáculos de financiamiento que impide una mayor innovación e investigación de técnicas, aumento de la escala de producción y modernización del proceso productivo. Aún conviviendo con condiciones desfavorables en términos de tasas de interés y de plazos, la restricción al acceso de financiamiento de las MIPyMEs se manifiesta 44 Una empresa, para ser socia de una SGR, debe reunir las características de MIPyMEs determinada por la Resolución 675/2002 y la Disposición 303/2004 de la Subsecretaría PyME del Ministerio de Economía y Producción, tener normalizada su situación impositiva y adquirir acciones de la SGR autorizada. 45 Las SGR pueden trabar con medidas cautelares los bienes de los socios partícipes cuando sean intimados al pago de sus obligaciones.

40

directamente en racionamiento de crédito debido a los problemas informativos (Stiglitz y Weiss (1981)). Como distingue la literatura, una de las medidas para remediar el problema de la selección adversa es el uso de las garantías. Como existen empresas que no llegan a cubrir estas exigencias de bienes en garantía, nuevamente se las condena a la obtención de fondos desde otras fuentes o bien al financiamiento de sus proyectos y/o refinanciación de sus pasivos mediante fondos propios. De esta manera, al no contar con bienes que sirvan como garantías, se levantan dificultades de acceso al crédito con un alto costo de fondeo, aumentando la brecha de calidad crediticia respecto a las grandes empresas. Las SGR están conformadas por socios partícipes y por socios protectores. Los primeros abarcan a los titulares de las MIPyMEs, sean personas físicas o jurídicas. Cuentan por lo menos con el 50% de los votos en asamblea. Por otro lado, los socios protectores pueden ser personas físicas o jurídicas, quienes realizan aportes de capital, conteniendo como máximo un 50% del capital social. El otorgamiento de la garantía se realiza por medio de un contrato acordado de carácter irrevocable entre la sociedad y sus socios partícipes. Cabe destacar que en materia impositiva se encuentran exentos del impuesto a las ganancias y al valor agregado, respecto a las utilidades que generen los aportes de capital y el fondo de riesgo por parte de los socios partícipes y protectores. Como vemos en el siguiente gráfico, la operatoria de las SGR en relación a los cheques avalados ofrecidos al público inversor, ha ido en aumento en sintonía con, como veremos en la próxima sección, el crecimiento del volumen de cheques negociados. En mayor parte, las SGR, representando a sus clientes, son las entidades que han salido a cotizar los cheques de sus socios para ser ofrecidos a los inversores, avalando la operación. Ni el beneficiario, ni el emisor del cheque es reconocido en el mercado, sino que es la SGR la que cotiza. Así, la función primordial de las SGR, en el mercado de capitales, es avalar los cheques de pago diferido de sus clientes. Gráfico 32. Cantidad de SGR autorizadas y porcentaje de cheques de pago diferido operados por las SGR

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1 0

2 0

3 0

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J u n - 0 5 S e p - 0 5 D ic - 0 5 M a r - 0 6 J u n - 0 6 S e p - 0 6 D ic - 0 60

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1 0 0

C a n t id a d d e S G R a u t o r iz a d a s ( e j e iz q u ie r d o )

% d e l m o n t o d e c h e q u e s o p e r a d o s p o r la s S G R ( e j e d e r e c h o )


3.7. Cheques de Pago Diferido Con el mismo fin de aliviar los problemas de financiamiento de las MIPyMEs, devenidos de las imperfecciones del mercado de capitales en referencia a la información asimétrica, la CNV mediante las

41

resoluciones generales 452/03 y 480/05, junto al Decreto PE 386/03 autorizó la negociación de cheques diferidos en el mercado de capitales. De esta manera, se les permite a MIPyMEs negociar los cheques a plazos obteniendo tasas de descuento más convenientes. Se trata de una herramienta más que posibilita un mejor acceso al financiamiento aproximándose a las condiciones disponibles de las grandes empresas. Así también, la empresa libradora cotiza en bolsa mejorando su imagen en el mercado, obteniendo mejores condiciones de financiamiento en canales, tasas, plazos y acceso al crédito. Desde fines de 2003, las empresas pueden cotizar sus cheques en el Mercado de Valores de Buenos Aires abriendo nuevos canales de financiación para descontar los cheques que reciben en concepto de pagos. Hay dos sistemas disponibles para negociar los cheques de pago diferido en la BCBA. Por un lado, en el Sistema Patrocinado, una empresa que libra un cheque a plazo pide autorización a la bolsa para negociarlos en el mercado. Es decir, la BCBA autoriza a una empresa a emitir cheques negociables endosados y depositados a favor de la Caja de Valores46. Por otro lado, en el Sistema Avalado, una SGR es la que solicita autorización para negociar los cheques librados por sus socios partícipes o de los que sean beneficiados, avalando su pago. Es decir, las MIPyMEs a través de una SGR, autorizada por la BCBA, pueden negociar los cheques en cartera. La evolución de los montos negociados de cheques de pago diferido en la BCBA ha estado aumentando vigorosamente desde su implementación, reflejando la utilización de este canal alternativo de financiamiento de las empresas. Por otro lado, la cantidad de cheques negociados también muestra una tendencia fuertemente ascendente. A continuación podemos observarlo.

Gráfico 33. Volumen negociado y cantidad de cheques de pago diferido en la BCBA. Millones de pesos de Diciembre de 2006.

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M o n t o t o t a l o p e r a d o ( e j e iz q u ie r d o )

C a n t id a d d e c h e q u e s ( e j e d e r e c h o )


En el siguiente gráfico, observamos la madurez de los cheques colocados en los últimos meses. Podemos destacar una mayor proporción de cheques colocados de madurez más corta, predominando las colocaciones a menos de tres meses.

46 La empresa ofrece al mercado sus cheques diferidos, cotiza directamente dicho instrumento.

42

Gráfico 34. Evolución de la madurez de los cheques de pago diferido colocados en BCBA

0 %

1 0 %

2 0 %

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J u n - 0 5 S e p - 0 5 D e c - 0 5 M a r - 0 6 J u n - 0 6 S e p - 0 6 D e c - 0 6

M e n o r a 9 0 d ía s E n t r e 9 0 y 1 8 0 d ía s M a y o r a 1 8 0 d ía s


43

4. Conclusiones Existe una vasta literatura empírica sobre la conveniencia de desarrollar el mercado de capitales doméstico dado que redunda en beneficios hacia los agentes e impulsa el crecimiento económico. Las empresas cuentan con más fuentes de financiamiento de mediano y largo plazo y los individuos pueden confeccionar una cartera de activos financieros con mejor relación riesgo-retorno adaptándolas a sus preferencias por el riesgo. Además, los flujos de fondos internacionales abrieron en las últimas décadas un panorama atractivo para desarrollar los mercados de capitales de las economías emergentes. Argentina, así como la región, aunque con diferente timing, adoptaron la tesitura en pos de avanzar hacia un mercado más eficiente. No obstante, Argentina aún cuenta con ciertas debilidades en su mercado de capitales. En particular, el mercado de acciones posee una baja profundidad e liquidez, es altamente vulnerable a shocks externos, tiene una importante volatilidad que se dispara en épocas de crisis, presenta una notoria concentración en cuanto a capitalización bursátil y volumen negociado con escasa diversidad sectorial. A ello se suma, que en los últimos años ha habido sólo tres empresas listadas mediante oferta pública inicial. Por último, hay baja disponibilidad de acciones en los sectores de mayor concentración de mercado. Por su parte, el mercado de bonos corporativos presenta un tamaño menor al de las principales economías de la región, estando muy por debajo del de las economías desarrolladas. Además, la emisión de los bonos corporativos, medida en dólares, todavía no ha recuperado los valores (nominales) previos a la última crisis. Incluso, desde entonces, la mayoría de las emisiones han correspondido a reestructuración de deuda pasada, y también en 2006, se ha frenado la tendencia a desconcentrar la emisión en dólares, aunque se ha logrado una mayor madurez en las colocaciones. Con todo, existe una clara evidencia que desde la última crisis financiera, las empresas locales no han acudido de manera significativa al mercado de bonos y acciones como fuentes de financiamiento. Por otro lado, también notamos que si bien el patrimonio de los fondos comunes de inversión de acciones ha aumentado desde la crisis, la comercialización de los cerrados en bolsa es muy baja debido a la pequeña cantidad de cotizantes. También destacamos el crecimiento de los fidecomisos financieros desde la crisis, el cual ha sido admirable sobretodo en los últimos dos años, aunque va más bien en paralelo al aumento de los créditos al consumo. Por otro lado, el acceso al financiamiento de las MIPyMEs a través de las SGR y la colocación en bolsa de cheques de pago diferido ha permitido un aumento del fondeo externo a este tipo de empresas. Por último, recientemente la CNV ha autorizado la negociación en bolsa de certificados de depósitos a plazo fijo con madurez mayor a 180 días, junto con la posibilidad a los bancos de ofrecer plazos fijos exóticos con el objetivo de extender el plazo de los depósitos47. A esto se suma la creación de los Certificados de Valores en los últimos meses. Ambos instrumentos pueden, en cierta medida, contribuir a la profundización de la intermediación financiera y a la misión del mercado de capitales en reunir ahorros dispersos para cubrir las necesidades de financiamiento de las empresas y de los bancos.

47 En Colombia, la operatoria con plazos fijos en la Bolsa ha mostrado una buena evolución.

44

5. Anexo

Evolución del índice Merval según moneda de expresión (1990-2006)

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Dic

-05

Jun-

06

Dic

-06

Merval en dólares Merval en pesos Fuente: Elaboración propia en base a BCBA y BCRA.

45

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Documento de Trabajo Nº 18