Dr. Winston Castañeda Vargas [email protected]

Dr. Winston Castañeda VargasDr. Winston Castañeda [email protected]@esan.edu.pe

• Así, el analista fundamental (inversionistas institucionales o profesionales) sigue un análisis secuencial:

- decisiones de asignación de activos

- decisiones de asignación de títulos.

- decisiones de asignación de capital.

Proceso de Inversión

• Desde el punto de vista fundamental, la decisión de asignación de activos involucra la determinación de las inversiones disponibles.

• La decisión de asignación de activos (assets selection / assets allocation) consiste en la elección de los diferentes tipos de instrumentos financieros (acciones, bonos, fondos mutuos, papeles del exterior, commodities, divisas, etc) que conformarán el portafolio de activos riesgosos.


• Seguidamente, la decisión de asignación de títulos (security selection) corresponde a los valores (títulos) específicos (análisis fundamental de valores) a elegir dentro de cada tipo de activo financiero y su composición.

• En la determinación de la estructura o composición del portafolio, el análisis de la frontera eficiente cobra relevancia.


• La decisión de asignación de capital es la elección de las proporciones en el portafolio total de la parte correspondiente al activo “libre de riesgo” (money markets / cash) y el portafolio de los valores o títulos riesgosos (por ejemplo, las acciones).

• La decisión de asignación de capital dependerá finalmente del grado de aversión al riesgo del inversionista.


Cartera Desviación VarianzaTípica 2

Letras 3,3 10,9Oblig.Gbno 8,5 72,3Oblig. Cías 8.4 70,6S&P500 20,9 436,8

Estas fueron medidas anuales para la muestra que iba desde 1926 hasta 1988. Nada asegura la estabilidad de estos parámetros.

Medida del Riesgo o la Variabilidad

CONCEPTOS BÁSICOS DE CARTERAS

• La diversificación reduce la variabilidad (riesgo) de la cartera. Por ello, el riesgo de la cartera de mercado no refleja el riesgo (variabilidad) media de sus componentes.

RIESGO DE UNA CARTERA

(rp)

Número de activos

Riesgo no sistemático

Riesgo deMercado

TEORIA MODERNA DEL PORTAFOLIO: RIESGO VS RENTABILIDAD

E(r)

(rp)

E(r*)

(r 1) (r 2)

Portafolio 1

Portafolio 2

CONCEPTOS BÁSICOS DE CARTERAS

Portafolio 3

Análisis de las Bolsas en América Latina

Bolsa más rentables 2011-2012

Grupo LAC 7: PBI, Capitalización bursátil y volumen negociado

Región PBI total 2012

(en millones de USD

corrientes)

Capitalización Bursátil2012

(En millones de USD corrientes/%PBI)

Volumen Negociado Total2012

(En millones de USD corrientes/% PBI

Brasil 1,575,150 589,384 37,42% 727,792 46,20%

México 1,088,130 232,581 21,37% 108,202 9,94%

Colombia 243,765 87,032 35,70% 12,484 5,12%

Chile 169,458 132,428 78,15% 36,559 21,57%

Perú 129,109 55,625 43,08% 5,111 3,96%

Argentina 328,465 52,309 15,93% 13,420 4,09%

Venezuela 314,150 - 0% - 0%

Resto AL 357,848 45,269 12,65% 1,317 0,37%

América Latina 4,206,075 1,194,630 28,40% 904,885 21,51%

)

Fuente: Banco Mundial, WFE (World Federation of Exchanges

Clasificación según el FMI

Grupo I: Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Son los países con mayor vinculación a los mercados financieros mundiales, mejor calificación crediticia de grado de inversión y políticas macroeconómicas mas definidas.

Grupo II: Argentina y Venezuela. Son países con menor integración a los mercados financieros mundiales.

Grupo III: Resto de América Latina. Países como Costa Rica, Guyana, Haití, Honduras, El Salvador, Guatemala, Nicaragua, Panamá, Republica Dominicana y Uruguay, países con menor integración a los mercados financieros internacionales y que dependen mayormente de remesas.

Concentración de los Mercados

Cuadro N° 09Grado de Concentración

2012 2011

Países5% market 5% trading Number of 5% market 5% trading Number of

value value Companies value value companies

Brasil 64.16% 60.64% 19 64.81% 67.39% 19

Argentina 52.53% 51.77% 5 56.80% 49.08% 5

Colombia 57.60% 58.92% 4 50.57% 48.34% 4

Perú 64.30% 68.57% 10 65.79% 56.71% 10

México 57.66% 49.46% 7 50.13% 61.00% 6

Chile 48.97% 57.39% 11 52.60% 72.74% 12

Fuente: WFE.

Rendimiento de las acciones en el Mercado Latinoamericano

Resumen Estadistico de los rendimientos de las Acciones

Periodo IGBVL IGBC BOVESPA IGPA IPC MERVAL SP500

Pre Mean 0.003 0.002 0.001 0.001 0.001 0.001 0.000

Crisis Maximum 0.086 0.158 0.053 0.022 0.067 0.063 0.022

Minimum -0.076 -0.105 -0.066 -0.038 -0.058 -0.084 -0.035

Std. Dev. 0.012 0.017 0.016 0.006 0.011 0.016 0.007

Skewness -0.050 0.112 -0.206 -0.860 -0.113 -0.353 -0.216

Kurtosis 8.715 16.548 4.112 8.137 6.121 5.703 4.170

Durante la Mean -0.003 -0.001 -0.001 -0.001 -0.001 -0.002 -0.007

Crisis Maximum 0.137 0.092 0.147 0.095 0.110 0.110 0.116

Minimum -0.108 -0.087 -0.114 -0.049 -0.070 -0.121 -0.090

Std. Dev. 0.026 0.017 0.029 0.013 0.021 0.025 0.022

Skewness 0.109 -0.297 0.366 0.544 0.617 -0.492 0.143

Kurtosis 8.169 8.899 7.232 11.164 7.581 8.373 8.430

Post Mean 0.001 0.001 0.001 0.001 0.001 0.001 0.001

Crisis Maximum 0.072 0.041 0.072 0.048 0.064 0.072 0.071

Minimum -0.124 -0.041 -0.081 -0.060 -0.058 -0.107 -0.067

Std. Dev. 0.017 0.010 0.016 0.009 0.013 0.019 0.014

Skewness -0.296 -0.181 0.064 -0.423 -0.021 -0.315 -0.128

Kurtosis 8.701 4.589 5.672 8.819 6.344 6.113 5.895

Fuente: Elaboración Propia

Grado de integración de los mercado Latinoamericanos

Correlación de los Rendimientos de las Acciones

Periodo SP500 IPC MERVAL BOVESPA IGBVL IGPA IGBC

Pre SP500 1.0000

Crisis IPC 0.6221 1.0000

MERVAL 0.3947 0.4086 1.0000

BOVESPA 0.6202 0.6195 0.4703 1.0000

IGBVL 0.1746 0.1960 0.2006 0.2268 1.0000

IGPA 0.3562 0.3803 0.3303 0.3598 0.1347 1.0000

IGBC 0.2363 0.3393 0.2700 0.2711 0.2029 0.2539 1.0000

Durante la SP500 1.0000

Crisis IPC 0.7708 1.0000

MERVAL 0.5528 0.6190 1.0000

BOVESPA 0.7295 0.8120 0.7010 1.0000

IGBVL 0.4351 0.5881 0.6218 0.6233 1.0000

IGPA 0.5202 0.6590 0.5382 0.6476 0.6366 1.0000

IGBC 0.3294 0.4785 0.5726 0.4963 0.6093 0.5079 1.0000

Post SP500 1.0000

Crisis IPC 0.7703 1.0000

MERVAL 0.7506 0.7105 1.0000

BOVESPA 0.7643 0.7581 0.7348 1.0000

IGBVL 0.5168 0.5114 0.5494 0.5226 1.0000

IGPA 0.5808 0.5946 0.6171 0.6169 0.4554 1.0000

IGBC 0.4676 0.4518 0.5098 0.4700 0.3760 0.4739 1.0000

Fuente: Elaboración Propia

Capitalización Bursátil

Capitalización Bursátil discriminada por Sector Económico 2012

Sociedades domésticas

Bolsa Industrial MinerasBanca, Finan. Agropecuario Retail Comunicación Servicios Otros Total

y Seguros Tecnología Públicos % % % % % % % % %

Argentina 54.62 20.73 13.69 10.96 100

Brasil 21.40 11.33 26.52 0.10 2.40 5.43 8.3724.45(1

) 75.55

Chile 6.12 12.24 16.79 2.1962.66(2

) 37.34Colombia 11.51 41.96 29.97 0.08 1.94 13.16 1.38 100

México 9.88 8.94 31.2949.89(3

) 50.11Perú 10.99 46.10 21.04 1.34 0.62 3.77 5.82 10.32 100(1) Petroleo, gas/ biocombustible(2) Commodities, construcción e inmobiliarias, consumo y otros(3) Materiales, servicios de bienes de consumo, saludFuente: FIAB

Relación precio dividendos

Relación Precio/Valor Libros y Relación Precio/Utilidad por Acción

Relación Precio/Valor Libros Relación Precio/Utilidad por Acción

Bolsa 2011 2012 2010 2011

Argentina 1.94 2.18 18.61 14.67

Brasil 3.41 2.49(1) 17.22 45.82(2)

Chile 1.89 2.43 20.02 22.26

Colombia 2.44 3.43 18.87 19.39

México 3.72 3.82 22.13 18.91

(1) Datos a Setiembre

(2) Datos a Setiembre, considerando ganancias desde octubre del año anterior.

Fuente: FIAB

Dividendos en América Latina

Dividendos (Millones de US$) 2012

Efectivo En Acciones Liberadas(*)

Bolsa Total Dividendos Domésticas Extranjeras Domésticas Extranjeras

Argentina 23,156.43 2,373.14 19,606.82 17.56 1,158.90

Brasil 74,903.37 16,529.85 249.13 58,108.24 16.15

Chile 10,360.47 9,080.97 1,279.50 0.00 0.00

Colombia n.d. 4,509.78 0.00 n.d n.d.

México 8,726.20 8,726.20 0.00 0.00 0.00

Perú(**) 6,566.44 3,502.06 1,784.62 1,315.76 0.00(*) Incluye emisión de acciones por Ajuste Integral de Capital, Capitalización de Reservas y Otros

(**) No considera dividendos distribuidos por ADRs (tanto para empresas extranjeras como nacionales)

Fuente: FIAB

Empresas listadas en Bolsa

Número de Empresas Listadas

2012 2010

PaísTota

lCompañías Compañías

Total

Compañías Compañías

Domésticas No Domésticas Domésticas No Domésticas

Brasil 381 373 8 386 377 9

Argentina 106 101 5 106 101 5

Colombia 86 84 2 87 87 0

Perú 248 199 49 241 195 46

México 427 130 297 406 125 281

Chile 231 227 4 236 232 4Fuente: WFE.

Definición de Mercados Emergentes

Según el Banco Mundial se considera como mercados emergentes a los países que tienen un PBI per cápita inferior a los US$ 9,200 y que se esfuerzan por alcanzar los niveles de desarrollo económico, social y humano de las grandes economías industrializadas.

Característica Mercado desarrollados Mercados emergentes

Horizonte histórico Largo CortoDatos históricos Confiables Poco confiableLiquidez Muchos títulos líquidos Pocos títulos líquidos

Fuente: Documento de trabajo - UP

Diferencias entre los mercado Desarrollados y mercados Emergentes

El Costo de Oportunidad y la Tasa de El Costo de Oportunidad y la Tasa de DescuentoDescuento

El Costo de Oportunidad y la Tasa de El Costo de Oportunidad y la Tasa de DescuentoDescuento

El Valor actual neto

La rentabilidaddel activo es

inferioral coste de

capital

Disminuye laautofinanciación

Se reducen o eliminan losdividendos

Aumenta elendeudamiento

Disminuye larentabilidad delaccionista

Aumenta el riesgofinanciero de laempresa

Aumentan los costes de lafinanciación ajena

La empresa resultamenos atractiva parael inversor

Aumenta el coste de capital

Consecuencias de no cubrir el coste de capital

Coste de CapitalCoste de Capital

25

El CapitalEl Capital

El capitalEl capital, en su sentido amplio, lo conforman , en su sentido amplio, lo conforman todos los recursos permanentes que se todos los recursos permanentes que se requieren para financiar las operaciones de la requieren para financiar las operaciones de la empresaempresa..

Lo constituyen Lo constituyen el pasivo y el patrimonio, con , con excepción de los pasivos espontáneos.excepción de los pasivos espontáneos.

En el pasivo de corto plazo, que es capital, no se En el pasivo de corto plazo, que es capital, no se considera los pasivos temporales y si los considera los pasivos temporales y si los estructurales (se renuevan casi de forma estructurales (se renuevan casi de forma permanente).permanente).

26

El costo del capitalEl costo del capital

El El costo del capitalcosto del capital es el costo de obtener financiamiento..

Hay dos clases de financiamiento: deuda y Hay dos clases de financiamiento: deuda y capital propio; y capital propio; y su estructura corresponderá a una decisión de financiación..

Una empresa sin deuda se dice no apalancada. Una empresa sin deuda se dice no apalancada. Si usa deuda entonces se dice empresa Si usa deuda entonces se dice empresa apalancada.apalancada.

27

El costo de oportunidad del capitalEl costo de oportunidad del capital

El costo de oportunidad del capital de la El costo de oportunidad del capital de la empresaempresa (COK emp) es la rentabilidad mínima (COK emp) es la rentabilidad mínima exigida por los inversionistas de un proyecto o exigida por los inversionistas de un proyecto o empresa, que empresa, que toma como referencia la rentabilidad y riesgo similar de otras alternativas de inversión..

Se emplea como la tasa de descuento para Se emplea como la tasa de descuento para actualizar los flujos de caja de los proyectos de actualizar los flujos de caja de los proyectos de inversión y calcular el VAN.inversión y calcular el VAN.

28

El costo de oportunidad del capitalEl costo de oportunidad del capital

La estimación de la tasa de descuento es clave La estimación de la tasa de descuento es clave para la toma de decisiones financieras.para la toma de decisiones financieras.

Inadecuadas tasas conllevarían a aprobar Inadecuadas tasas conllevarían a aprobar proyectos que destruyen valor o a rechazar proyectos que destruyen valor o a rechazar proyectos que añaden valor a la empresa. El proyectos que añaden valor a la empresa. El impacto sobre el valor de la empresa está impacto sobre el valor de la empresa está vinculado con el valor de la acción. vinculado con el valor de la acción.

29

La Rentabilidad de las Alternativas de InversiónLa Rentabilidad de las Alternativas de Inversión

El costo de oportunidad debe considerar la rentabilidad de otras alternativas de inversión de igual riesgo..Dado que el riesgo se mide con la desviación Dado que el riesgo se mide con la desviación estándar de los retornos se puede hacer el estándar de los retornos se puede hacer el ejemplo de comparar las alternativas de ejemplo de comparar las alternativas de inversión en la frontera eficiente:inversión en la frontera eficiente:- Un inversionista racional preferirá optar por - Un inversionista racional preferirá optar por una alternativa de mayor rentabilidad ante un una alternativa de mayor rentabilidad ante un riesgo similar, u optar por la menor riesgo riesgo similar, u optar por la menor riesgo frente similar retorno.frente similar retorno.

30

Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la EmpresaEmpresa

Se identifican cuatro costos de capital en las Se identifican cuatro costos de capital en las empresas:empresas:

1. El costo de capital operativo.1. El costo de capital operativo.

2. El costo de los recursos propios o de los 2. El costo de los recursos propios o de los accionistas.accionistas.

3. El costo de la deuda.3. El costo de la deuda.

4. El costo promedio ponderado del capital 4. El costo promedio ponderado del capital (WACC).(WACC).

31


1.1. El costo de capital operativo (COKEl costo de capital operativo (COKopop).).

El COKop se determina tomando en cuenta el El COKop se determina tomando en cuenta el riesgo operativo de la inversión (riesgo riesgo operativo de la inversión (riesgo inherente al negocioinherente al negocio), que también se conoce ), que también se conoce como riesgo económico.como riesgo económico.

En una empresa sin deuda, el COKop es En una empresa sin deuda, el COKop es idéntico al COK del accionista. idéntico al COK del accionista.

32




2. El costo de los recursos propios o del 2. El costo de los recursos propios o del accionista.accionista.



33


2.2. El costo de los recursos propios (COKEl costo de los recursos propios (COKaccacc).).

El COKacc está determinado por el riesgo El COKacc está determinado por el riesgo operativo del negocio y el riesgo adicional que operativo del negocio y el riesgo adicional que los accionistaslos accionistas asumen como resultado de la deuda o apalancamiento..

Por ello, en una empresa sin deuda, el COKop Por ello, en una empresa sin deuda, el COKop es igual al COK del accionista. es igual al COK del accionista.

34



Desde el punto de vista del accionista, hay dos Desde el punto de vista del accionista, hay dos componentes del riesgo que debe tener en componentes del riesgo que debe tener en cuenta: el riesgo propio (diversificable) y el cuenta: el riesgo propio (diversificable) y el riesgo de Mercado (no diversificable). riesgo de Mercado (no diversificable).

35

ANALISIS DEL RIESGO SISTEMATICO & NO SISTEMATICO

(rp)

Número de activos

Riesgo no sistemático

Riesgo sistemático

RENTABILIDAD Y RIESGO

36

La diversificación se produce porque los valores (precios) de las diferentes inversiones (activos) están imperfectamente correlacionados.

El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio de la diversificación es conocido como riesgo propio (riesgo no sistemático, riesgo diversificable o riesgo específico).

El riesgo de mercado o sistemático es el riesgo que no se puede evitar por mucho que se diversifique (se podría tomar coberturas o asignar capital según la regulación financiera). Factores de mercado que hacen que los precios de los activos se muevan en la misma dirección.



37

El mejor resultado de la diversificación se produce cuando las inversiones (activos o posiciones largas) están correlacionadas negativamente.

Cuando hay una correlación perfecta negativa, hay siempre una estrategia de cartera la cual eliminará por completo el riesgo propio.

Harry Markowitz (1952) mostró cómo un inversor puede reducir el riesgo ( de las rentabilidades) de una cartera eligiendo acciones cuyas oscilaciones no sean paralelas.



38



Los inversionistas demandarán una rentabilidad Los inversionistas demandarán una rentabilidad mayor que compense el riesgo no diversificable.mayor que compense el riesgo no diversificable.

El COKacc estará determinado por El COKacc estará determinado por la rentabilidad la rentabilidad de activo “libre de riesgo” (rde activo “libre de riesgo” (rff) más) más una una prima por prima por riesgoriesgo de la inversión o proyecto, asumiendo de la inversión o proyecto, asumiendo todavía que no hay deuda.todavía que no hay deuda.

COKCOKaccacc = r = rff + primas por riesgos del negocio + primas por riesgos del negocio

39

Las primas por riesgos son el retorno adicional por asumir incertidumbre o riesgos adicionales.

Estos riesgos pueden ser varios, por ejemplo los riesgos financieros, el riesgo estratégico, el riesgo operativo (que incluye al riesgo legal), el riesgo reputacional, etc.

En los riesgos financieros estarán el riesgo de liquidez, los riesgos de mercado y el riesgo de crédito.

Los riesgos de mercado engloban a el riesgo cambiario, los riesgos de tasas de interés y el riesgo de precio.

En el riesgo de crédito también se incluyen el riesgo de contraparte, crediticio cambiario y el riesgo país.

PRIMA POR RIESGO

40

Estimación del Costo de Oportunidad del Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la EmpresaCapital de la Empresa


Cuando se incorpora el efecto de la deuda, se Cuando se incorpora el efecto de la deuda, se debe considerar el efecto del apalancamiento debe considerar el efecto del apalancamiento sobre el riesgo asumido por el inversionista, que sobre el riesgo asumido por el inversionista, que se incrementa.se incrementa.

COKCOKaccacc = r = rff + primas por riesgos del negocio + primas por riesgos del negocio + prima por riesgo apalancamiento

COKCOKaccacc = r = rff + primas por riesgo total + primas por riesgo total

41

Estimación del Costo de Oportunidad del Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la EmpresaCapital de la Empresa


Es usual tomar en cuenta el desempeño pasado de Es usual tomar en cuenta el desempeño pasado de la empresa para tratar de proyectar el rendimiento la empresa para tratar de proyectar el rendimiento futuro, asumiendo que los retornos se distribuyen futuro, asumiendo que los retornos se distribuyen normalmente.normalmente.

Ello simplificaría el análisis pues reduce parte del Ello simplificaría el análisis pues reduce parte del análisis a los conceptos de media y desviación análisis a los conceptos de media y desviación estándar (volatilidad). A mayor desviación estándar (volatilidad). A mayor desviación estándar, mayor será el riesgo de la inversión o del estándar, mayor será el riesgo de la inversión o del proyecto. proyecto.

42

Efecto de la Deuda en la Rentabilidad del PatrimonioEfecto de la Deuda en la Rentabilidad del Patrimonio

2.1Debido al apalancamiento (deuda), los Debido al apalancamiento (deuda), los accionistas (inversionistas) asumen un riesgo accionistas (inversionistas) asumen un riesgo mayormayor ya que, en el caso que la situación ya que, en el caso que la situación financiera se deteriore (quiebra), los primeros en financiera se deteriore (quiebra), los primeros en recuperar su inversión serán las fuentes de deuda recuperar su inversión serán las fuentes de deuda (los acreedores); sólo el remanente quedará para (los acreedores); sólo el remanente quedará para los accionistas (Prelación).los accionistas (Prelación).

Inclusive en caso de pérdidas, los tenedores de Inclusive en caso de pérdidas, los tenedores de deuda cobrarán sus intereses, deuda cobrarán sus intereses, independientemente de la pérdida de los independientemente de la pérdida de los accionistas.accionistas.

43

Efecto de la Deuda en la Rentabilidad del PatrimonioEfecto de la Deuda en la Rentabilidad del Patrimonio

El apalancamiento (deuda) tiene un efecto en El apalancamiento (deuda) tiene un efecto en la rentabilidad del patrimonio (ROE) y sobre la la rentabilidad del patrimonio (ROE) y sobre la retribución al capital total.retribución al capital total.

ROEROEapalancadaapalancada = ROE = ROEsindeudasindeuda + (D/C)* + (D/C)*[[ROEROEsindeudasindeuda – (1-t)*CostoDeuda – (1-t)*CostoDeuda]]

D = deudaD = deuda

C = recursos propiosC = recursos propios

44

Modelos de Valoración:

Capital Asset Pricing Model (CAPM)William Sharpe y John Lintner

4545

CAPM (1)

Este modelo (1964 y 1965) asume el cumplimiento de la línea del mercado de capitales (CML), que representa el equilibrio entre el rendimiento esperado y el riesgo para los portafolios compuestos por activos sin riesgo y por la cartera de mercado en distintas proporciones.

Siendo el coeficiente Beta () la medida de riesgo sistemático o riesgo de mercado, y la cartera =1 representa la cartera (de activos riesgosos) que reproduce al mercado.

4646

Mercado eficientes, todos los inversionistas tienen la misma información.

El análisis se basa en rentabilidad versus riesgo.No hay costos de transacción (compra y venta).Acceso al mercado de créditos a la tasa “libre de riesgo”.La oferta de activos sin riesgo es ilimitada.Ni los impuestos ni otras consideraciones tienen efecto sobre la política de inversión.

Los Supuestos del Modelo CAPM

4747

E( rm ) – rf = prima por riesgo de mercado

E(r)

P

C.M.L.

(Rm)

(Rm)

rf

Línea del Mercado de Capitales: Dado el activo libre de riesgo, es la recta donde está el punto de tangencia (P) con la frontera donde se da la mayor prima por riesgo (rm – rf) por unidad de riesgo (ϭ).

MODELOS DE VALORACIÓN DE ACCIONES: CAPM

4848

Los Supuestos del Modelo CAPM

Este modelo de valoración de activos supone que las expectativas de los inversionistas son homogéneas y que los agentes económicos son racionales, es decir, que dada la información disponible escogerían el mismo portafolio de inversión.

Este modelo es normativo en el sentido que indica que toda la información disponible se usa para determinar el precio de los activos financieros.

4949

CAPM (2)

La expresión general a contrastar es:

E(Ri) - Rf = + i*[(E(Rm) – Rf] + t

donde:

E(Ri) = rentabilidad esperada del título (activo) i en función de su nivel de riesgo.Rf = Tasa de rentabilidad libre de riesgoi = Coeficiente betaE(Rm) = rentabilidad esperada del mercado t = rendimiento residual del activo

5050

CAPM (3)

En condiciones de equilibrio del mercado de capitales, se llega a la siguiente expresión para el rendimiento esperado de cualquier activo incierto (o riesgoso):

E(Ri) = Rf + i*[(E(Rm) – Rf]

Donde la rentabilidad esperada del título (activo) i está en función de su componente sistemático. Así, el CAPM es un modelo de retornos (costos).Es decir, el costo del capital accionario (COKacc) depende del beta (volatilidad no diversificable o sistémica) de la empresa.

5151

Modelo CAPM: Tasa libre de riesgo

En el entendido que el CAPM es un modelo de un solo periodo, los analistas recomiendan usar la actual tasa de corto plazo de los Treasury Bills (en el caso de USA, podría ser también los Bund para Europa) como la tasa apropiada para representar a la tasa “libre” de riesgo.No obstante, una alternativa también seguida por muchos analistas financieros es usar una tasa para el plazo que aproxime la duración del periodo del proyecto o tenencia de inversión que se está realizando.Para el largo plazo, se considera el rendimiento de los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos.

5252

Modelo CAPM: La Prima de Riesgo

Esta prima de riesgo muestra el grado de aversión al riesgo que soporta un determinado mercado bursátil al reflejar lo que los inversores exigen, en promedio, sobre el tipo de interés libre de riesgo para invertir en renta variable.

Estudios más recientes mostrarían que se podría haber sobre estimado estos cálculos pero que para realidades latinoamericanas, en particular para el mercado local, la prima mínima sería de al menos 4%, pudiendo llegar hasta 10%.

5353

Modelo CAPM: el Coeficiente Beta

i = Cov (Ri, Rm) / 2m

En donde:

Cov (Ri, Rm) = la varianza entre la rentabilidad del título y la rentabilidad del mercado.

2m = la varianza de Rm

El coeficiente beta es una medida de riesgo individual y se entiende como la contribución del activo i al riesgo de la cartera de mercado.

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Modelo CAPM: El Coeficiente Beta

Cómo estimar el coeficiente beta (y el alfa):

Se regresiona por mínimos cuadrados (MCO)

Ri = + i*Rm +

Se espera que el intercepto sea nulo.

Una vez que se halla el valor del beta se regresa al CAPM para aproximar la rentabilidad del activo i, que también se utiliza como la tasa de descuento.

Por ejemplo, empresas grandes con acciones cotizando pueden obtener un estimado de su costo de capital a través del CAPM.

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El de las inversiones sin riesgo es 0, lo que es consistente con que dichos activos tengan una prima por riesgo de cero.

Dado el beta de las inversiones sin riesgo ( = 0) y su rendimiento de rf, todo inversionista que asuma riesgo en su inversión ( > 0) exigirá un rendimiento mayor que rf para compensar por el riesgo asumido.

Note que si =1, indexados al mercado, entonces por invertir en riesgo se deberá exigir una rentabilidad mayor a Rf .

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Advertencia para el uso del en la determinación del costo del capital propio: se incrementa el riesgo cuando la empresa toma deuda (se apalanca).

Por ello, el grado de apalancamiento influye en el valor del . Se debe asegurar, entonces, de que el valor del beta que se usa corresponda al grado de apalancamiento que nuestra empresa está utilizando.

El beta de una empresa no apalancada (sin deuda) debe ser menor que el beta de una empresa apalancada.

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Modelos de Valoración y el CAPM:

Ejemplos del CAPM: Determinación del Costo de Oportunidad del Accionista

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Ejemplo 1: Riesgo País

Si el COKacc = 13.1%, del ejemplo correspondiera a la evaluación de inversión extranjera en algún país y/o en una empresa latinoamericana, entonces habría que añadir la prima por riesgo país y la prima por riesgo cambiario si fuese el caso.

E(Ri) = Rf + i*[(E(Rm) – Rf] + Riesgo País

Si el riesgo país fuese de 250 puntos básicos (2.5%) entonces el costo de capital subiría a 15.6%.

E(Ri) = 13.1% + 2.5% = + 15.6%

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Ejemplo 1: Riesgo País

Se suele observar que el resultado del cálculo del riesgo país no refleja necesariamente el mayor riesgo “fundamental” del país. Es decir, la metodología del spread sobre el EMBI sub valuaría dicho riesgo. Ante ello se ajusta el cálculo de ese factor a través del ratio de volatilidades local:

E(Ri) = Rf + i*[(E(Rm) – Rf] + Riesgo País*( acciones Perú / bono Perú)

Si la volatilidad relativa de acciones sobre el bono global fuese de 1.5 veces entonces el riesgo país se ajusta a 3.75% y el costo de capital subiría a 16.85%.E(Ri) = 13.1% + 2.1%*1.5 = 13.1% + 3.75% = 16.85%

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Ejemplo 1: Riesgo Cambiario

Se podría incorporar el riesgo cambiario al CAPM, al menos para el rezago de tiempo entre la generación de utilidades y la fecha de anuncio de reparto de dividendos.

Cómo incorporaría al cálculo el efecto de un eventual escenario adverso sobre el tipo de cambio?:

= NC * volatilidad del periodo del rezago del reparto

= 2.33 * diaria * (días)1/2

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3.3. El Costo de la Deuda (COKEl Costo de la Deuda (COKdeudadeuda).).

El costo de la deuda serán los intereses que exijan los El costo de la deuda serán los intereses que exijan los prestamistas. prestamistas. A este costo se le deberá deducir los ahorros tributarios asociados a la deuda..

Generalmente el interés estará en función del riesgo de la Generalmente el interés estará en función del riesgo de la empresa o proyecto. Las deudas más comunes son los empresa o proyecto. Las deudas más comunes son los préstamos bancarios y las emisiones de corto (MMonetario) y préstamos bancarios y las emisiones de corto (MMonetario) y largo plazo (MCapitales). largo plazo (MCapitales).

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El Costo de la DeudaEl Costo de la Deuda

En el ejemplo, la empresa 2 presenta endeudamiento.

El costo de dicho endeudamiento serán los 50,000 que paga por intereses menos el escudo tributario de 15,000 (el 30% de los 50,000 de intereses), es decir, un total de 35,000.

Costo Efectivo de deuda = Deuda*Interés*(1 – t)En niveles bajos de deuda, los costos serían similares. Conforme la deuda aumenta, se percibe mayor riesgo y aumenta la tasa.

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3. El costo de la deuda.3. El costo de la deuda.4. El costo promedio ponderado del capital (WACC).

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Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Empresa (COKEmpresa (COKempemp))

4.4. El Costo de Oportunidad de la empresa (COKEl Costo de Oportunidad de la empresa (COKempresaempresa).).

El costo de la empresa representa el costo agregado de los El costo de la empresa representa el costo agregado de los recursos propios y el de la deuda.recursos propios y el de la deuda.

Se estima empleando la fórmula del costo promedio del capital Se estima empleando la fórmula del costo promedio del capital ((WACCWACC por sus siglas en inglés). por sus siglas en inglés).

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COKemp = COKacc * [C/(D+C)] + COKdeuda*(1 - t) * [D/(D+C)] =WACC

Se estima empleando la fórmula del costo promedio del capital Se estima empleando la fórmula del costo promedio del capital ((WACCWACC por sus siglas en inglés), es decir, la proporción de cada por sus siglas en inglés), es decir, la proporción de cada fuente de capital por su costo correspondiente.fuente de capital por su costo correspondiente.

El valor de los recursos propios y el valor de la deuda deberían El valor de los recursos propios y el valor de la deuda deberían ser los de mercado pues los valores en libros o históricos son ser los de mercado pues los valores en libros o históricos son irrelevantes. irrelevantes.

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4.4. Ejemplo: COKEjemplo: COKempresaempresa de la empresa 2: de la empresa 2:

WACC = 16.15%* [650/(500+650)] + 10%*(1 – 30%) * [500/(500+650)]

WACC = 12.17%WACC = 12.17%

Esta será la tasa utilizada en el descuento de los flujos operativos Esta será la tasa utilizada en el descuento de los flujos operativos o la evaluación del proyecto.o la evaluación del proyecto.

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Si además la empresa tiene acciones preferentes, habría que Si además la empresa tiene acciones preferentes, habría que desarrollar la fórmula básica:desarrollar la fórmula básica:

WACC = COKacc*[C/(D+C+P)] + COKa.pref*[P/(D+C+P)] + COKdeuda*(1 - t)*[D/(D+C+P)]

o

WACC = COKacc*XC + COKa.pref * XP + COKdeuda*(1 - t)*XD

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Como se verá, cada empresa tiene su Como se verá, cada empresa tiene su estructura de capital estructura de capital óptimaóptima, la que se define como , la que se define como la combinación de deuda, acciones la combinación de deuda, acciones preferentes y acciones comunes (en circulación y los beneficios preferentes y acciones comunes (en circulación y los beneficios retenidos con acuerdo) que maximizan el valor de la firmaretenidos con acuerdo) que maximizan el valor de la firma..

La estructura óptima (su rango) será vista como el objetivo o meta La estructura óptima (su rango) será vista como el objetivo o meta que la empresa pretenderá alcanzar.que la empresa pretenderá alcanzar.

Algunas Reflexiones¿Cuál es la tasa de descuento

apropiada?

• La tasa de interés bancaria, pero ¿las activas o las pasivas? (riesgo)

• Mejor punto de referencia es la tasa activa del banco. Obtener dinero me cuesta 18%, mi proyecto debe rendir más que eso.

• Análisis de sensibilidad. La TIR daría el límite hasta donde podría subir la tasa de descuento y ser aún atractivo el proyecto.

Domadaran y los Mercados Emergentes

• Presenta dificultades de aplicación si un País no tiene bonos soberanos o mercado de valores, o si el horizonte de bonos no coincide con el plazo de la inversión.

• Buen intento de adaptar el CAPM a mercados emergentes. Es sencillo y lógico.

• Usa primas de riesgo históricas y las ajusta considerando una clasificación de riesgo país que es prospectiva.

• Reconoce que no basta estimar el riesgo País con el diferencial entre el bono soberano y el bono del tesoro de USA.

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Dr. Winston Castañeda Vargas [email protected]