ECONOMÍA CHILENA Tercer Trimestre 2016 - El Mostrador · incertidumbre política y el bajo crecimiento. La actividad de nuestra economía en el segundo semestre mostró una expansión

GERENCIA ECONOMISTA JEFEAGOSTO 2016

ECONOMÍA CHILENA Tercer Trimestre 2016

Resumen Ejecutivo La economía chilena profundiza su debilidad, bajo un contexto internacional que se mantiene complejo, destacando la incertidumbre política y el bajo crecimiento. La actividad de nuestra economía en el segundo semestre mostró una expansión de tan sólo 1,5% a/a, marcada por la desaceleración del consumo privado. La inversión y el gasto público, en tanto, mostraron un crecimiento algo por sobre lo previsto. En el primer caso, factores puntuales incidieron en este desempeño, los que no se sostendrían hacia delante. El gasto público, en tanto, mostrará un menor impulso hacia los próximos trimestres, de modo de enmarcarse dentro de Ley de Presupuesto. La confianza ha vuelto a deteriorarse, lo que ha impedido una mejora en el desempeño económico. En ello ha contribuido un escenario local, en el que, por sobre el foco en crecimiento, predomina la discusión, sin desconocer su importancia, respecto de la institucionalidad económica y social. En el ámbito externo, el Brexit determina una mayor incertidumbre sobre las economías europeas, lo que se traducirá en un menor crecimiento, especialmente hacia 2017. En Estados Unidos, la economía dio cuenta de un menor impulso en el segundo trimestre, pero su mercado laboral continúa fuerte. China, en tanto, continúa su proceso de desaceleración gradual, pero los riesgos de ajustes abruptos a la baja se han reducido.

Las monedas emergentes han tendido a apreciarse respecto del dólar, especialmente en América Latina, en tanto las bolsas muestran alzas y los premios por riesgo retroceden. Detrás de ello se advierte un mayor apetito por riesgo, en un contexto en que, tras el Brexit, se anticipa mayor una expansividad monetaria global, como respuesta a un mundo que crecerá menos hacia los próximos años. Acorde con ello, los fundamentos macroeconómicos globales muestran un deterioro en el último trimestre, a pesar de que los mercados financieros han tenido desempeños positivos.

El crecimiento de EE.UU. ha perdido impulso, especialmente por la caída en inversión. El consumo, sin embargo, se ha fortalecido, en línea con un mercado del trabajo que se mantiene dinámico. Acorde con una mirada cautelosa de la Fed, dada la incertidumbre global y las elecciones presidenciales de noviembre próximo, la tasa de política volvería a elevarse recién hacia inicios del próximo año. En Europa, los riesgos se han incrementado, junto con una debilidad de la actividad que se ha tornado crónica, particularmente en algunos países de la región. Además de los riesgos políticos que ha traído consigo el Brexit, que podría llevar a un fortalecimiento de los partidos políticos nacionalistas, eurocépticos, destaca la debilidad de su banca. Las pruebas de estrés que ha llevado a cabo el Banco Central

Sergio Lehmann Economista Jefe Corporación BCI Francisca Pérez Economista Senior Antonio Moncado Economista Felipe Ruiz Economista [email protected]

Resumen Escenario Económico de Chile (*)

(*) Flecha refleja el cambio respecto al informe anterior. Fuentes: Bci Estudios, BCCh y Bloomberg.

2014 2015

PIB % 1,9 2,1 1,6 1,9

Inflación (dic) % 4,6 4,4 3,5 2,8

TPM (dic) % 3,00 3,50 3,50 3,50

Consumo Público % 5,1 5,8 3,6 2,4

Consumo Privado % 2,2 1,5 1,8 2,0

Inversión % ‐4,2 ‐1,5 ‐0,5 0,8

Exportaciones % 1,1 ‐1,9 1,2 1,5

Importaciones % ‐5,7 ‐2,8 ‐1,0 1,6

Balance Fiscal % PIB ‐1,2 ‐2,2 ‐3,0 ‐2,5

Cuenta Corriente % PIB ‐1,3 ‐2,1 ‐2,4 ‐1,8

TCN (dic) CLP/US$ 606 708 670 660

Precio cobre (dic) US$/Lb 2,82 2,13 2,20 2,20

Precio petróleo (dic) US$/b 53 37 45 50

Variables 2016 2017

GERENCIA ECONOMISTA JEFE

Europeo revela que el capital de los bancos es insuficiente de acuerdo a criterios regulatorios, lo que da cuenta de que no han tomado las medidas necesarias para fortalecer sus balances, según los compromisos adoptados hace unos pocos años atrás. China, por su parte, registró un crecimiento de 6,7% a/a en el segundo trimestre. En el margen, sin embargo, las cifras de actividad han sido algo más débiles de lo previsto. En línea con ello, se ha visto un mayor control por el lado del endeudamiento, lo que ha sido acompañado de una depreciación cautelosa pero sistemática de su moneda, buscando fortalecer el sector externo. En América Latina, en tanto, se ha registrado un buen desempeño en monedas y mercados financieros. Bajo un contexto externo que se ha debilitado, se ve la región con algún mayor optimismo. Brasil ha anunciado ajustes fiscales, aún tímidos sin embargo, en tanto la caída en la actividad muestras señales de haber tocado piso. Para Argentina, Perú y Colombia, en tanto, se advierte un mayor compromiso en materia de ajustes, buscando además recuperar la confianza para atraer nuevas inversiones. El crecimiento de la región, sin embargo, continúa débil. En términos agregados, la actividad mundial en 2016 mostraría un crecimiento de 3,0%. Para 2017 se proyecta un crecimiento de 3,2%, una décima por debajo de lo proyectado en el informe anterior. Esto es producto de un menor impulso en economías desarrolladas, mientras que en emergentes se observa una mayor estabilidad.

En Chile destaca el modesto crecimiento de 1,7% a/a en el consumo privado. La inversión, por su parte, exhibe una baja expansión, especialmente por el retroceso en construcción. Ello responde a un clima de incertidumbre que se ha sostenido, además de los efectos de una reforma tributaria que, más allá del juicio que se pueda tener respecto de ella, encarece el financiamiento y reduce la rentabilidad de nuevos proyectos. El consumo se debilita en línea con una masa salarial, la que incorpora empleo y salarios reales, que se desacelera. En efecto, la tasa de desempleo ha subido, lo que se profundizará hacia los próximos meses, debido a factores estacionales y menor dinamismo en sectores intensivos en mano de obra, como es construcción. Para el año, el crecimiento del PIB se situaría en 1,6%, y hacia 2017 repuntaría ligeramente, para situarse en 1,9%.

El balance de riesgos por el lado de crecimiento económico para Chile se encuentra sesgado a la baja en el corto plazo y balanceado a mediano plazo. Del lado negativo, vemos un escenario externo que se mantiene incierto. Si bien las dudas respecto de China y preocupación en torno a Latinoamérica se han reducido, aumentan las dudas relativas a Europa. Por el lado local, el crecimiento está condicionado a mejoras en confianza, la que, al menos por ahora, no se advierten. De lado positivo, se visualizan menores presiones inflacionarias en economías emergentes, lo que anticipa políticas monetarias algo más expansivas.

La inflación en Chile descenderá algo más rápido de lo previsto, dada la mayor holgura en el mercado del trabajo, así como la caída reciente en el tipo de cambio. La variación de precios ya se encuentra dentro del rango de tolerancia del Banco Central, que

Proyección Crecimiento Mundial (variación anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios, Consensus Forecasts y FMI. Evolución Crecimiento Económico Mundial (*) (variación anual, porcentaje)

(*) Área sombreada corresponde a proyección. Fuentes: Bci Estudios, Consensus Forecasts y FMI.

20182T16 2T16 3T16

EE.UU. 1,6 1,5 2,0 2,0 2,0Zona Euro 1,5 1,5 1,6 1,0 1,3Japón 0,6 0,5 0,3 0,8 0,4China 6,5 6,5 6,2 6,2 6,0India 7,5 7,5 7,5 7,5 7,6Tailandia 3,0 2,9 3,2 3,0 3,1Corea 2,7 2,5 2,9 2,6 3,0América Latina ‐0,4 ‐0,4 1,4 1,6 2,1Chile 1,8 1,6 2,2 1,9 2,5Argentina ‐0,5 ‐1,0 2,5 2,5 2,9Brasil ‐3,8 ‐3,3 0,0 0,5 1,1Colombia 2,5 2,4 2,7 2,7 3,5México 2,4 2,3 2,5 2,5 2,7Perú 3,4 3,6 3,9 4,2 3,6Mundo (PPP) 3,0 3,0 3,3 3,2 3,4

Crecimiento2016 2017

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Mundo EE.UU.Zona Euro ChinaAsia emer. exChina América Latina 7


va de 2% a 4% en doce meses, tras más de dos años ubicada por sobre el techo. A diciembre, la variación de precios se situaría en 3,5% y a fines de 2017 en 2,8%, sin cambios significativos respecto de lo que veíamos hace un trimestre atrás. Los riesgos para la inflación, no obstante, aparecen sesgados a la baja, producto de la mayor debilidad de la economía. Acorde con este escenario, vemos que el Banco Central no movería la tasa de política monetaria por los próximos 18 meses, cuando recién entonces la economía experimente una mejora más marcada en el crecimiento. Hacia 2018 se alcanzaría el valor neutral de 4,25% para la tasa de política. Ello es coherente con un PIB potencial que se ubica en 2,8%.

Escenario Externo La evolución del escenario externo en los últimos meses ha estado marcada por la decisión del Reino Unido de abandonar la Unión Europea, con todas las complejidades y alcances que ello implica, además de las señales que la Fed ha estado entregando en torno a la evolución de su política monetaria. Se suma a ello señales de que la actividad económica global permanecerá débil por un largo rato. Tras el sorpresivo triunfo de la opción de Brexit, agentes y analistas de mercado aún se encuentran digiriendo sus consecuencias para Europa y el resto del mundo, en términos de actividad, comercio mundial, mercados financieros y políticas de estado. Si bien, la volatilidad en los mercados financieros disminuyó luego de conocerse el resultado del referendo en Reino Unido, la incertidumbre respecto al proceso de salida, bancos centrales europeos entregando mayor suporte a la actividad y mayor incertidumbre respecto a la sostenibilidad de los bancos europeos, se han apoderado de las expectativas económicas. No cabe duda que el Brexit conlleva una menor actividad económica para todo el continente europeo, tal como el FMI lo advirtió, determinando un menor PIB tendencial para la región. Dependiendo de cómo vayan avanzando las negociaciones, se podrá calibrar de mejor forma el impacto en comercio mundial. Respecto a EE.UU., el efecto sería menor, aunque ante expectativas de un aumento en las políticas fiscales y monetarias en Europa y Japón, podrían llevar a una nueva apreciación del dólar global, variable que ha golpeado de manera importante al sector manufacturero y externo. Frente a ello, el ritmo de normalización monetaria por parte de la Fed sería más lento de lo anticipado en su reunión de junio. Prevemos que el próximo movimiento sería recién a fines del 1T17. América Latina, por su parte, es la región más blindada en cuanto a los impactos del Brexit, lo que llevó a una importante entrada de flujos a la región. Inversionistas extranjeros en la búsqueda de retorno ha traído capitales hacia América Latina, dado el contexto de débiles perspectivas para países desarrollados y bajas tasas de interés durante un largo tiempo. Esto llevó a significativas apreciaciones en monedas y caídas en tasas de papeles soberanos. La situación económica, por su parte, continuará frágil en la región, aunque pareciera que Brasil ya tocó fondo y durante el próximo año podría mostrar algo de crecimiento. En el resto de los países, no esperamos mayores cambios en sus perspectivas de crecimiento para el próximo año economías, destacándose que no tienen mayor espacio para

PMI Manufacturero(índice de difusión, pivote=50)

Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. EE.UU.: Crecimiento del PIB (contribución, variación t/t anualizada, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y BEA. EE.UU.: Evolución del Mercado Laboral (miles; porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y BLS.

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Gasto público Exp. netas Inver. BrutaConsumo privado PIB

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Sector Privado Servicios Sector Privado Bs. ProductivosSector Público Tasa desempleo (der.)


implementar políticas expansivas, debido a un deterioro en sus cuentas públicas, ni de aumentar el estímulo monetario, por la alta y persistente inflación.

A la ya conocida divergencia en la política monetaria entre EE.UU. y otros países desarrollados y el manejo económico de China, se ha sumado el resultado de las negociaciones entre Reino Unido y la Comunidad Europea, como los principales factores que estarán detrás de la evolución del crecimiento mundial y los movimientos en los mercados financieros internacionales en los próximos dos años. Se ha ido registrando una disminución en el dinamismo de EE.UU. en los últimos trimestres. Si bien el consumo de hogares permanece fuerte, la importante caída en la inversión, un sector manufacturero que se habría comenzado a recuperar, pero que aún se muestra débil, y la mayor fortaleza del dólar, han llevado a decepcionantes datos de crecimiento en lo último. Por lo anterior, este año la economía crecería algo bajo su potencial, para volver a ubicarse cerca de éste el próximo año. En la Zona Euro, la actividad mostró un menor dinamismo durante el 2T16, en línea con lo esperado. Sin embargo, las perspectivas para la región son más bien a la baja e inciertas. Las primeras encuestas de expectativas revelan una mayor preocupación respecto a las consecuencias del Brexit hacia 2017 y 2018, cuyas expectativas de expansión se han corregido a la baja. El Banco Central Europeo, BCE, en su última reunión de política, no entregó mayor estímulo a la economía. Ello debería ocurrir, sin embargo, en su reunión de septiembre, tras una evaluación más completa respecto al impacto de la salida del Reino Unido de la Comunidad Europea. Si antes era necesario que el BCE entregara mayores herramientas, ahora pareciera ser imperioso. Es urgente además que las autoridades europeas reimpulsen reformas para destrabar los problemas estructurales de la economía, de forma de evitar un cuasi‐estancamiento crónico para la región. Japón, por su parte, también ha mostrado un menor ritmo en su actividad en los últimos meses, debido a lo cual el gobierno entregó un paquete de medidas para tratar de revitalizar a la alicaída economía. Aún se espera una mayor acción por parte del Banco de Japón (BoJ). En China, la situación económica se ha estabilizado desde el informe previo, aunque el sector manufacturero muestra una desaceleración en el margen. El sector construcción ha entregado signos de mejora y el consumo de hogares crece a tasas saludables. América Latina continuará siendo el punto bajo en la actividad mundial durante este año, aunque pareciera que la actividad ya comenzaría a mostrar una mejora, en línea con algo de mejores perspectivas para Brasil y Argentina. Sin embargo, la región tiene bastante trabajo por adelante, en términos de consolidación fiscal y ajustes estructurales. La inflación en países desarrollados, con la excepción de EE.UU., se mantendrá en niveles bajos, apoyado por una débil demanda. En Zona Euro y Japón, podría acercarse a su meta hacia finales de 2018. América Latina, por su parte, continuará registrando una inflación elevada, aunque ya ha comenzado a mostrar signos de retroceso. Para Chile y Perú, el IPC ya se encontraría dentro de su rango de tolerancia durante la segunda mitad de año. Mientras que Brasil y Colombia, debido a una persistencia mayor, lo harían hacia finales de 2017.

Los mercados financieros internacionales, por su parte, han mostrado una mayor estabilidad y desempeños positivos, especialmente luego de la votación del Brexit. La volatilidad de las

EE.UU.: Medidas de Inflación (variación anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. Zona Euro: Crecimiento del PIB (*) (contribución, variación t/t anualizada, porcentaje)

(*) Barra gris del 2T16 se debe a que no hay a la fecha de publicación del informe, descomposición del PIB. Fuentes: Bci Estudios y Eurostat.

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IPC Total IPC Core PCE Total PCE Core

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Exp. Netas Inver. Bruta Consumo PrivadoGasto Público PIB


bolsas ha disminuido, especialmente en EE.UU., aunque los mercados bursátiles han mostrando resultados disparejos, con aumentos en EE.UU. y Japón, y caídas, aunque acotadas, en Europa. En monedas destacan las apreciaciones en Brasil, Chile y Japón, mientras que el euro tiende a depreciarse, aunque ligeramente. Esto tiene que ver con entradas de capitales a América Latina, donde inversionistas han regresado en busca de retorno. Las tasas de interés de bonos soberanos de economías desarrolladas volvieron a disminuir a mínimos históricos, en línea con perspectivas de menor crecimiento e impulsos monetarios mayores de lo anticipado. Para los bonos soberanos de EE.UU., debido a los bajos premios que se observan, y un menor ritmo de alza de tasas por parte de la Fed, éstas se mantendrían en niveles bajo 2% hasta mediados del próximo año. En Japón, Alemania y Suiza, las tasas se mantienen en terreno negativo a lo largo de casi toda la curva. Los precios de materias primas, por su parte, han mostrado mayor volatilidad y disminuido en los últimos meses, donde un exceso de oferta mayor al estimado en el mercado del Petróleo ha vuelto a golpear a los precios. Mientras que el cobre se ha mostrado algo más resiliente, aunque ha caído en el margen.

Actividad Mundial En EE.UU., el dato del crecimiento del PIB vuelve a decepcionar, llegando a tan solo 1,2% t/t anualizado durante el 2T16. Esto lleva a revisar la estimación de expansión para 2016 a 1,5%. Si bien el consumo de hogares presentó una recuperación importante, la marcada debilidad de la inversión modera las perspectivas de mejoras. La inversión se contrajo respecto al trimestre anterior, destacando el pobre desempeño del componente asociado a la extracción de petróleo, pero también se registra una disminución de la inversión residencial. Por su parte, las exportaciones netas aportaron positivamente, luego de seis periodos restando al crecimiento, aunque aún la demanda mundial se mantiene débil. Hacia adelante, el consumo personal continuará siendo el motor de la economía, debido a un mercado laboral robusto. Sin embargo, el lento crecimiento de los salarios nominales y algunos sectores que aún muestran un subempleo importante, disminuirían en algo el ritmo del crecimiento en el consumo de hogares. La inversión hacia finales de año debería mostrar un repunte. Los sectores mineros y manufactureros se mantendrán afectados por los bajos niveles del precio del petróleo y por la fortaleza del dólar a nivel global. Para 2017 y 2018, vemos una economía con algo de mayor dinamismo que este año y más cercano a su crecimiento potencial, en torno a 2,0%.

El mercado laboral ha continuado mostrando su fortaleza en lo que va del año, a pesar de alguna mayor volatilidad en lo último, con una tasa de desempleo bajo 5,0% y creando en promedio cerca de 170 mil puestos de trabajo por mes en lo que va del año. De todas formas, cifras en torno a 160‐170 mil al mes es acorde con una tasa de crecimiento cercana al 2,0% anual. Los salarios por su parte, han logrado mantener un crecimiento anual cercano al 2,5% en los últimos meses, aunque este nivel es aún por debajo a lo que se observaba previo a la crisis de 2008. Así, presiones inflacionarias por parte de los salarios, aún no se observarían, lo cual ha sido un tema

Zona Euro: Gasto de Hogares y Confianza del Consumidor(var. trimestral anualizado, porcentaje; índice)

Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. China: Actividad Económica (variación anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. China: Sector Externo (variación anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.

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Exportaciones Importaciones


relevante en las reuniones de política monetaria de la Fed. Nuestra visión, es que hacia principios del próximo año se podrían observar mayores presiones salariales.

El IPC total continúa influenciado por los bajos precios del petróleo, mostrando una variación anual de 1,0% en los últimos registros. Con una inflación subyacente que ha logrado aumentar respecto a 2015, pero no ha podido mantener un ritmo constante de aumentos, en gran parte por las casi nulas presiones salariales. Hacia adelante, vemos una convergencia algo más lenta de la esperada en el informe previo.

Respecto a la conducción de política monetaria por parte de la Fed, en su reunión de junio reiteró que durante el año podría haber hasta dos alzas de tasas. Sin embargo, debido a lo acontecido con el Brexit, una actividad algo más débil y casi nulas presiones inflacionarias, la probabilidad de dos alzas de tasas este año se encuentra descartada. Actualmente, el mercado tiene cerca de 50% de probabilidad de un alza en diciembre de este año. Será la reunión de fines septiembre, donde la Fed entregue nuevas pistas respecto al ritmo de normalización monetaria, junto con nuevas proyecciones económicas, aunque, es probable que mantenga su declaración de “data dependiente”. Nuestra posición es que la Fed hará su próximo movimiento de tasa a inicios de 2017, para terminar el año con una Fed Funds en el rango 0,75 ‐ 1,0%.

En Zona Euro, el crecimiento del 2T16 fue de 0,3% t/t, y si bien estuvo en línea con lo esperado, muestra un menor ritmo de recuperación que el trimestre previo. Aún no hay desglose de éste resultado, aunque pareciera que el gasto público y consumo privado habrían aportado de manera positiva, y la inversión habría disminuido. Hacia adelante, aumenta la incertidumbre respecto a la evolución de la actividad, especialmente debido a las reales consecuencias de la votación del Reino Unido de salir de la Comunidad Europea. En un comienzo los mercados financieros internacionales reaccionaron de manera negativa, aunque gran parte de ellos ya se han recuperado, con la excepción de las valorizaciones de los bancos europeos. Esto debido a que las consecuencias reales del Brexit parecieran estar contenidas en el continente y comenzarían a observarse recién durante 2017. Por otro lado, Reino Unido anunció que podría ejecutar la decisión hacia finales de año, proceso que podría durar cerca de 2 años. Esto mantendría ciertos niveles de incertidumbre en la región por un periodo de al menos 2 años, lo cual afectará a las decisiones de los consumidores y las de inversionista, afectado al crecimiento. Para este año mantenemos la proyección de crecimiento en 1,5%, pero para 2017 y 2018 la revisamos a la baja, para situarse en 1,0% y 1,3%, respectivamente. El efecto del Brexit sobre el crecimiento es aún incierto, pero es claramente negativo, debido a las mayores trabas que se generarán para la inversión, el comercio y el movimiento de personas. Se genera un cambio estructural en la actividad de la región, lo que vuelve a retrasar la recuperación de su economía. Los gobiernos y organismo interregionales deben buscar fórmulas para destrabar las rigideces en algunos mercados y aumentar la productividad. El mayor riesgo que presenta Europa actualmente es que caiga en una “japonización”: prolongado periodo económico de muy débil crecimiento y bajos precios, a pesar de la elevada liquidez en los mercados financieros.

América Latina: PIB Tendenciales (variación anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios. América Latina: Confianza Empresarial (índice ene.13=100)

Fuentes: Bci Estudios, Banco Central de Perú, Bloomberg e ICARE. América Latina: Exportaciones (trimestre móvil, variación anual, porcentaje)


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Será el consumo privado el que continuará apoyando al crecimiento, aunque debido a un mercado laboral con amplias brechas, esta mejora será gradual. A pesar de lo anterior, el número de desempleados ha disminuido a cerca de 16,3 millones, pero la tasa de desempleo se mantiene sobre 10%. Las holguras en este mercado mantienen a los salarios creciendo a tasas mínimas, llevando a nulas presiones inflacionarias. Esto, junto con los bajos precios de energía, ha mantenido a la inflación del IPC en niveles cercanos a 0% anual en lo que va del año, con una inflación subyacente que se mantiene bajo 1% anual. Para el resto del año y el 2017, se esperan presiones inflacionarias muy leves, por lo que el IPC total podría llegar a su meta de 2% recién hacia fines de 2018.

A pesar de lo anterior y los mayores riesgos que impone la salida el Reino Unido de la Unión Europea sobre el crecimiento, el Banco Central Europeo no realizó cambios en su conducción monetaria durante su reunión de julio. Se espera que durante septiembre, junto con sus nuevas proyecciones, tanto de crecimiento como de inflación, el organismo actúe y entregue una ampliación en su programa monetario. La debilidad en que se encuentran los bancos de la región, se ha visto amplificada luego de la votación del Brexit, ya que los costos de transacción podrían aumentar, y el periodo de tasas de interés bajas sería más prolongado. A esto se sumó, una debilidad sistémica en algunos bancos italianos, los que necesitan importantes inyecciones de capital en lo pronto. Este punto es de vital importancia para las perspectivas de la región, si no se realiza un acuerdo en materia bancaria de manera regional, el sistema podría verse estructuralmente debilitado, haciendo menos efectiva la transmisión de la política monetaria.

Las perspectivas de crecimiento para Japón se debilitan en el margen para este año, para llegar a un magro 0,5%, manteniendo una marcada debilidad para los próximos años: 0,8% en 2017 y 0,4% en 2018. Debido a estas débiles perspectivas, el gobierno anunció un plan de estimulo cercano a los US$ 270 bn., equivalente a cerca de 9% del PIB. Sin embargo, aún no se conoce en cuántos años se ejecutará este gasto, aunque se estima que sería hasta 2018 o 2019. De los pocos detalles que se conocen, gran parte estará destinado a infraestructura, incluyendo reconstrucciones de terremotos. Frente a ello, los analistas estiman que en realidad el “nuevo gasto real” sería de tan sólo US$ 72 bn. A esto se sumó la postergación hacia finales de 2019 del aumento del impuesto a las ventas que iba a ocurrir en marzo del próximo año. Debido a lo anterior, el mercado e incluso el gobierno, esperan que el BoJ contribuya con una mayor expansividad monetaria en las próximas reuniones de política. Sin embargo, es claro que la efectividad de las políticas fiscales y monetarias en Japón comienza a tener rendimientos muy acotados.

China, por su parte, mostró un crecimiento de 6,7% durante el 2T16, igual variación que en el trimestre previo, demostrando al mercado que el proceso de cambio productivo en el cual se encuentra inmerso será gradual y que las posibilidades de un hard landing son bajas. Así, hay que tener en cuenta, que las cifras hacia adelante van a mostrar cada vez un menor ritmo de crecimiento. En el último dato de PIB, la actividad estuvo impulsada por el sector servicios, aunque en los últimos trimestres ha mostrado un menor dinamismo, mientras que el sector manufacturero y construcción se mantiene creciendo cerca de 6% anual. Así, pareciera que las políticas adoptadas por el

Inflación y Proyecciones (*) (variación anual, porcentaje)

(*) Área sombreada corresponde a proyección. Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. Tasas de Política Monetaria (1) (porcentaje)

(1) Área sombreada corresponde a proyección. (2) Incluye a China, Corea, Polonia, Taiwán y Turquía. Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.

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ene.14 ene.15 ene.16 ene.17Desarrolladas Latam Otros Emerg. (2)


Gobierno y Banco Popular de China (PBoC), han tenido efectos sobre la actividad, aminorando así posibles disrupciones en los mercados. Sin embargo, los riesgos de la economía se mantienen, donde los principales desequilibrios internos se podrían observar en el mercado inmobiliario, con aumentos en precios de viviendas muy divergentes entre regiones, y el significativo aumento en el nivel de deuda de empresas no financieras. La forma en cómo el gobierno afronte estos temas serán de vital importancia para los futuros desarrollados en los mercados internacionales y los principales precios de materias primas. Las perspectivas para China no presentan cambios para este año y el próximo, con un crecimiento esperado de 6,5% y 6,2%, respectivamente.

En el caso de América Latina, la actividad continuará débil durante este año, de la mano de menores perspectivas de inversión y un mercado laboral más deteriorado, mostrando así otro periodo de contracción, aunque señales desde Brasil indican que la caída económica habría tocado fondo. Así, mantenemos nuestra estimación de ‐0,4% para este año, aunque para 2017 hay una mejora a 1,6%, y hacia 2018 la región crecería sobre 2%. La lenta recuperación viene por el nulo espacio para políticas económicas contra‐cíclicas, producto de cifras de inflación relativamente altas y un significativo deterioro en los ingresos fiscales. En Brasil hacia fines de agosto se conocería de la muy probable destitución de la Presidenta Rousseff. De esta forma, el nuevo Presidente Temer tendría el camino más “despejado” en el Senado para comenzar a realizar cambios estructurales más de fondo, necesarios para recobrar las confianzas, tanto de inversionistas como de las personas en las instituciones del país. Si bien los mercados han reaccionado de manera positiva, hay que tener en cuenta que la situación económica continuará muy débil en lo que queda del año y la recuperación hacia adelante será lenta. En Argentina, las perspectivas de crecimiento para este año vuelven a empeoran respecto al informe previo, debido principalmente a un menor consumo de hogares, sin embargo ya para 2017 debería estar creciendo 2,5% y en 2018 cerca de 3%, debido a un aumento en la inversión y exportaciones netas. El gobierno ha logrado de manera exitosa la colocación de bonos internacionales por cerca de US$ 9 bn., esto sin contar el pago de los tenedores de bonos extranjeros Holdouts en abril pasado. El menor gasto fiscal y la disminución de distorsiones en la economía, han ayudado a ir gradualmente recuperando la confianza de agentes locales y externos. Colombia la actividad económica ha mostrado un menor ritmo de crecimiento respecto al 2015, donde los bajos precios del petróleo continúan afectando al sector energético y fiscal, a lo que se suma una mayor política contractiva por parte del Banco Central, respondiendo a la alta inflación y desanclaje de expectativas inflacionarias en el mediano plazo, ante lo cual volvería a crecer por debajo de su potencial. El acuerdo de paz entre el Gobierno y las FARC, tendría un efecto positivo en la inversión durante 2017. Para México, se vuelven a corregir a la baja las proyecciones de crecimiento para este año a 2,3%, donde durante el 2T16 muestra una contracción trimestral, ligado principalmente al menor ritmo de crecimiento por parte de EE.UU. Perú, finalmente, crecería 3,6% este año y sobre 4% en 2017, observando una mejora respecto al informe previo. Esto se encuentra en línea con un sector minero y construcción que habrían mostrado un repunte. El primero por la entrada de nuevas operaciones durante el primer trimestre, y

Tasas de Bonos Soberanos a 10 años (porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. Volatilidad de mercados bursátiles (porcentaje)

(*) Estimación Garch. Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.

‐0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

ene.14 jul.14 ene.15 jul.15 ene.16 jul.16EE.UU. Japón Alemania Reino Unido

10

15

20

25

30

35

40

45

ene.14 jul.14 ene.15 jul.15 ene.16 jul.16

América Latina (*) EE.UU. Zona Euro


el segundo por una mayor infraestructura vial. Además, las perspectivas de mayor inversión mejoran luego que Kuczynski asumiera como presidente, con una agenda pro mercado.

Acorde con lo anterior, el crecimiento mundial para este año llegaría a 3,0%, sin cambios respecto al informe previo, para luego mostrar algo de aceleración hacia 2017 y 2018, donde alcanzaría una expansión de 3,2% y 3,4%, respectivamente, lo cual significa una leve corrección a la baja respecto a nuestro informe previo.

Mercados Financieros Internacionales El escenario financiero externo ha mejorado respecto de lo registrado en al informe anterior, lo que se ha reafirmado después de la votación a favor del Brexit. La volatilidad en EE.UU. y América Latina se encuentran en un menor nivel respecto hace 3 meses atrás, mientras que la Europa está en niveles similares, luego del significativo aumento que se produjo los días posteriores a la decisión de Reino Unido de abandonar la Unión Europea. Las bolsas han aumentado de manera generalizada, con la excepción de Europa, donde las acciones bancarias han sido golpeadas. Esto entre otras cosas, ante menores expectativas de rentabilidad por las bajas tasas reinantes en la región y el aumento en la regulación, lo cual ha llevado a una mejora en los índices de capitalización, en desmedro de la búsqueda de mayores retornos. Los mercados bursátiles en EE.UU., han subido cerca de 4,5% en los últimos tres meses, llegando incluso a máximos no observados desde 1999. En la región, gran parte de los países se han visto favorecidos por la entrada de capitales que surgió luego del Brexit, donde la brasilera, por ejemplo, aumentó cerca de 20%. Respecto al dólar global, este ha mostrado algo de mayor volatilidad, aunque ligado a lo ocurrido en Europa, así el dólar se ha depreciado en el margen, aunque ligado a una importante apreciación del yen, el cual se ha apreciado cerca de 16% en lo que va del año, llegando a niveles no vistos desde noviembre de 2013. Las monedas latinoamericanas, por su parte, muestran una menor volatilidad que en otros episodios, con el real brasilero mostrando una apreciación cercana al 10% desde el informe previo, ubicándose en torno a R$ 3,22 /US$. Esto en línea con una entrada de capitales de extranjeros a la región en busca de retorno, debido a las bajas tasas de interés reinantes en los países desarrollados. Por otro lado, pareciera que las dudas respecto al estado de la economía China se han moderado, aunque los riesgos que se incuben desequilibrios en algunos mercados, y que lleven a episodios de alta volatilidad financiera, se mantienen. La Fed, en tanto, realizará un proceso de normalización monetaria más gradual del anunciado en su reunión de junio, situación que se ve reflejado en la minuta de la reunión de julio, donde la gran mayoría de los miembros del Comité prefieren esperar nuevos datos económicos. La divergencia monetaria de EE.UU. con el resto del mundo desarrollado se mantendrá, debido expectativas de mayores estímulos en Europa y Japón, sumándose a las bajas de tasas en Reino Unido, Canadá, Nueva Zelanda y Australia.

Así, las tasas de interés de largo plazo de economías desarrolladas volvieron a mostrar caídas, con la excepción de Japón, aunque aún se mantienen en terreno negativo. La tasa alemana a 10 años se ubica en terreno negativo, mientras que la de Reino Unido cae cerca de

Evolución Bolsas Mundiales en Dólares (índice ene.10=100)

Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. Evolución Bolsas Mundiales en Dólares (índice ene.10=100)

Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. Evolución de Tipos de Cambios Nominales (índice 01.ene.13=100)


40

60

80

100

120

140

160

180

200

10 11 12 13 14 15 16EE.UU. China Europa Japón

0

20

40

60

80

100

120

140

160

10 11 12 13 14 15 16

Brasil México Rusia Turquía India

80

100

120

140

160

180

200

220

ene.13 ene.14 ene.15 ene.16

Brasil México ColombiaChile Japón Europa


90pb, ubicándose en torno a 0,55%. Ambas, se encuentran en su menor nivel histórico. El rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. disminuyó cerca de 30pb, manteniéndose en el último mes en torno a 1,5%, viéndose afectada por una normalización monetaria más lenta de previsto, expectativas de crecimiento más bajas y menor inflación. Inferimos que se mantendrán los bajos premios por plazo que se observan, por un periodo algo mayor al estimado, así el rendimiento soberano norteamericano a 10 años llegaría a 2% en la segunda mitad del 2017.

El menor ritmo de crecimiento que ha estado mostrando la economía norteamericana en la primera mitad del año, una inflación que no muestra presiones inflacionarias en el corto plazo, en parte por el bajo crecimiento de los salarios, nos ha llevado a cambiar nuestra visión de ritmo de normalización monetaria por parte de la Fed, donde no vemos aumentos en la tasa Fed Funds durante este año – a pesar de un mercado laboral ajustado‐, y la próxima alza se realizaría a fines del 1T17, llevando al instrumento de política a un nivel de 0,75‐1,00% hacia fines de 2017. Por su parte, las probabilidades implícitas en los instrumentos de mercado han mostrado algo de mayor volatilidad luego del Brexit, estando sensibles a datos del mercado laboral e inflación, así como a discursos de gobernadores de la Fed, tengan o no derecho a voto. Actualmente, indican que la probabilidad de aumento en la reunión de diciembre se encuentra cerca de 45%, observándose un aumento hacia la reunión de marzo. En Zona Euro, a pesar del resultado del Brexit, el BCE no ha realizado cambios en su programa monetario, aunque se espera algún tipo de ajuste en la reunión de septiembre. A su vez, el Banco de Inglaterra, en un comienzo no entregó mayor liquidez al mercado, pero en su reunión de agosto entregó una batería de programas, dejando la puerta abierta a nuevos recortes en la tasa de interés de referencia. Respecto a las bajas tasas, e incluso algunas negativas, en la región ya hay voces que indican que esto podría llevar a los bancos de la región a mayores problemas de solvencia debido a una caída más sistémica en su rentabilidad.

En América Latina, en tanto, la situación en los mercados financieros ha mejorado algo más que en el resto del mundo. Debido a la inminente destitución de la Presidenta Rousseff y una nueva entrada de capitales en la región (mayores detalles en Box 1). Esto ayudó a disminuir los premios por riesgos de manera generalizada, a mejoras en los índices bursátiles, caídas en las tasas de interés y tipos de cambios locales menos volátiles.

Mercados de Commodities Desde el informe previo, gran parte de los precios de materias primas continuaron mostrando aumentos, con la excepción de alimentos, aunque el petróleo muestra alguna mayor volatilidad en lo último. Sin embargo, tal como mencionamos en nuestro Informe de Materias Primas del 3T16, se mantiene la abundante oferta y débil demanda global, lo cual sostendría los bajos niveles de precios. En lo que va del año, la mayor parte de los precios de los commodities se han recuperado, luego de las fuertes caídas registradas en enero y febrero pasado, a lo que ha contribuido la depreciación del dólar global, asociada a una mayor gradualidad en el ritmo de normalización monetaria de parte de la Fed de EE.UU.

Variación de Precios de Materias Primas(porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. Plataformas y Producción Petróleo en EE.UU. (número; var. anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y EIA. Inventarios de Petróleo en EE.UU. (miles de barriles)


‐16,5

‐12,4

‐0,2

0,9

2,6

4,6

6,9

7,4

16,9

‐20 ‐10 0 10 20 30 40 50

Maíz

Trigo

Petróleo WTI

Heating Oil

Cobre

Petróleo Brent

Hierro

Oro

Plata

Var. 3 meses Acumulado 2016

‐20

‐10

0

10

20

30

40

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Nuevas Plataformas Petroleras Producción (der.)

300

340

380

420

460

500

540

580

Inventarios 10‐14 Inventarios 2016 Inventarios 2015


El precio del petróleo WTI no muestra variaciones significativas entre informes, aunque si una mayor volatilidad. En efecto, este valor llegó a ubicarse en un máximo de US$52 /b en junio pasado y en un mínimo de US$ 39 /b a principios de agosto. La producción mundial se ha ajustado a la baja, especialmente de países no‐OPEP, donde se observa una caída significativa en EE.UU., donde además los niveles de inventarios se mantienen muy elevados. Por otro lado, a principios de septiembre la OPEP ha convocado a una nueva reunión, instancia que ha sido acompañada de rumores de recortes en producción. Esto es de todos modos poco probable, debido a que Arabia Saudita ha estado incrementando su extracción, 4% en los últimos tres meses, hasta un récord de 10,7 millones de barriles diarios (mdb), de modo de abordar sus necesidades fiscales. Al mismo tiempo, Irán alcanzó en julio una producción similar a la que tenía previo las sanciones internacionales (3,85 mdb), y mantiene una meta de producción 4,6 mdb para los próximos 5 años. El precio se mantendrá bajo su nivel de equilibrio, cercano a US$ 60/b, por un periodo prolongado. A diciembre próximo se ubicaría en torno a US$ 45/b.

Respecto al precio del cobre, éste ha disminuido de manera importante su volatilidad, especialmente en el último mes, período en que ha fluctuado entre los US$ 2,15‐2,25 /lb. Detrás de los movimientos se encuentran una menor participación de fondos apostando en contra el precio del cobre e importaciones desde China que se mantienen elevadas, a pesar de la baja actividad y la mayor sustitución con otros metales. Disminuimos nuestras proyecciones de crecimiento de demanda mundial bajo 2% para este año y los próximos 2 años, aumentando la fase de exceso de oferta, que ahora se mantendría hasta 2018. Esto se fundamenta principalmente en una menor demanda desde Europa y mayor producción. Los anunciados recortes de producción finalmente fueron menores a lo previsto, y las empresas han decidido hacer frente a los menores precios a través de una disminución en sus costos y aumentando su productividad más que disminuyendo la producción. Estimaciones indican que los costos han caído entre 10‐20% en lo que va del año, en donde las mineras chilenas se encuentran en la parte alta del rango de costos. De esta forma, el precio llegaría a valores en torno a US$ 2,20 /lb a diciembre de 2016, y se mantendría fluctuando en torno a este valor durante 2017. Esperamos un mercado más balanceado hacia 2020, lo cual llevaría al precio del cobre a valores más cercanos a su precio de largo plazo, el cual fue disminuido en nuestro Informe de Commodities del 3T16 a US$ 2,60 /lb.

El precio del hierro, por su parte, muestra un importante repunte en lo último. Esto ha sido en respuesta a un aumento en la demanda del acero especialmente desde China, la cual muestra algo de mayor estabilidad. Los riesgos, sin embargo, continúan sesgados a la baja, también por la importante sobreoferta estimada previamente, lo cual se ve reflejado en los mayores inventarios del metal, especialmente en China.

Los precios de los bienes agrícolas disminuyen de manera importante, mostrado un menor desempeño desde el informe previo en comparación con otros commodities, donde el maíz ha mostrado una caída cercana al 16%, mientras el trigo una disminución en torno al 12%. La abundante sobreoferta, por la favorable cosecha del hemisferio norte y menor demanda asociada a lenta recuperación

Importaciones de Cobre de China (miles de toneladas métricas)

Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. Precio del Cobre y Dólar Multilateral (*) (US$ /lb; índice)

(*) Área sombreada corresponde a proyección. Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.

100

150

200

250

300

350

400

450

500

Rango 10‐14 16 15

75

80

85

90

95

100

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4

3,6


Precio BCI Estudios Dólar multilateral (der.)


económica mundial seguirán determinando reducción en precios hacia fines de este año.

Economía Local Actividad La economía chilena alcanzó un crecimiento de 1,5% a/a durante el segundo trimestre de este año. La expansión se ubica por encima de las estimaciones preliminares de mercado, que preveían un crecimiento de 1,2%. Adicionalmente, se corrige al alza el crecimiento del primer trimestre, desde un 2% a un 2,2%, lo que lleva a un crecimiento de 1,9% durante la primera parte de este año. Se observan correcciones importantes en los Imacec del 2T16, las que terminan por elevar los registros de actividad del trimestre en cerca de 0,4%, y que se suman a la corrección de 0,2% en los registros del 1T16. En términos de incidencia dentro del registro trimestral, el consumo total anotó una incidencia de 2% al registro de PIB, donde el consumo de gobierno logró compensar la caída registrada en el consumo privado. En términos de inversión, se observa un aporte mayor al anotado durante el primer trimestre, el que fue motivado por un importante crecimiento del componente maquinarias y equipos, estimamos que por factores puntuales que presumiblemente estarían asociados a la adquisición de maquinaria de transporte. La mayor contribución negativa del trimestre es nuevamente la variación de existencias. Esta variable de encuadre de los componentes del gasto del PIB registró una contribución de ‐1,2% al registro de PIB trimestral. Esta caída estaría nuevamente reflejando desacumulación de inventarios en los sectores de minería e industria.

Con lo anterior, la demanda interna alcanza un crecimiento en el trimestre de 1,4% a/a, por encima del 1,1% registrado en el trimestre previo y 0,6% por debajo de lo registrado en igual trimestre de 2015. El consumo total alcanza crecimiento de 2,6%, donde el bajo dinamismo del consumo privado que registra un 1,7% a/a (1T16 2,6%) es más que compensado por un importante crecimiento del consumo de gobierno que crece un 7% a/a (1T16 4,4%). En términos de inversión, se observa que el crecimiento de 2,7% en este componente, estuvo fuertemente incidida por el crecimiento de 9,7% en maquinarias y equipos. Este último registro representaría una incidencia puntual en la actividad que estaría asociada a la compra de vehículos de transporte, y que no volvería a repetirse en esta magnitud durante el resto del año.

En términos de componente, el consumo total anotó un crecimiento de 2,6% a/a, menor al 2,9% de crecimiento de este componente durante el primer trimestre y mayor al 2,2% registrado en igual trimestre del año pasado. A nivel de componentes del consumo, el componente privado se presenta con un crecimiento menor al registrado durante el 1T16, alcanzando tan sólo un 1,7% de expansión anual. La debilidad de este componente se hizo evidente con el bajo crecimiento observado en importaciones de bienes durables y otros datos sectoriales de consumo utilizados para estimar la demanda privada. Por otro lado, el consumo de gobierno

Evolución del Imacec (variación, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y BCCh. Imacec y Confianza (puntos; var. anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y BCCh.

‐4

‐2

0

2

4

6

‐10

‐5

0

5

10

15

09 10 11 12 13 14 15 16

Imacec m/m s.a. (der.) Imacec a/a

0

2

4

6

8

10

12

38

43

48

53

58

63

68

10 11 12 13 14 15 16

IMCE Imacec (der.)


alcanza un fuerte crecimiento, totalizando una expansión de 7% a/a. Este componente logra compensar la caída en el consumo privado, llevando al consumo total a la mayor contribución al producto dentro del trimestre, aportando 2 puntos porcentuales al registro de PIB.

Estimamos para los próximos trimestre una sostenida debilidad en el crecimiento del consumo privado, dada la mayor debilidad del mercado laboral y una menor expansión de los salario. Por otro lado, el importante crecimiento del consumo de gobierno es un fenómeno que tiene escaso margen de volver a repetirse. La menor holgura que deja este registro para los próximos trimestres, dado el cumplimiento de próximas ejecuciones fiscales coherentes con el Presupuesto, llevará a una menor contribución de este componente al consumo total en lo que resta del año.

Por el lado de la inversión, se observa un nuevo repunte en el crecimiento de este componente que en el trimestre alcanza una expansión de 2,7% a/a (1T16 1,1%). A nivel de componente, por primera vez desde 1T15 se observa una contracción en el componente Construcción y otras obras, totalizando un ‐0,2% a/a. Si bien aún es muy prematuro para establecer alguna tendencia en este componente, los datos coyunturales siguen soportando una visión de persistente deterioro en este sector de la economía. La caída en los proyectos y permisos de edificación en los últimos meses podrían mantenerse, e incluso extenderse, llevando a mantener un bajo crecimiento en la inversión hacia los próximos trimestres. Por otro lado, la inversión en Maquinarias y equipos registra una expansión de 9,2% a/a, crecimiento que está estrechamente ligado a la internación de bienes de capital en el trimestre, presumiblemente asociados a adquisición de maquinaria de transporte. Dentro del trimestre se registró la importación de nuevos vagones de Metro, traídos para la puesta en marcha de las futuras líneas 3 y 6. Estimamos que el crecimiento en este componente de la inversión, está estrechamente asociado a lo anterior, y constituye un factor puntual de mejora que no volvería a repetirse con la misma magnitud en los próximos trimestres.

Adicionalmente, se destaca una nueva caída en la variación de inventarios. Se repite la contribución de ‐1,2% al producto registrada durante el 1T16, la que está asociada a una desacumulación de inventarios proveniente de los sectores de minería e industria. Este fenómeno es reflejo de condiciones más restrictivas en la oferta. Expectativas de una menor demanda futura desincentiva la acumulación de inventarios, situación que se evidencia con fuerza en la primera parte del año.

La balanza comercial incide positivamente dentro del trimestre, aunque en menor magnitud a lo alcanzando durante el 1T16. La incidencia de este componente del gasto alcanza una contribución de 0,2% al producto, debido a un crecimiento de 1,2% a/a (1T16 0,9%) en las exportaciones y de 0,6% (1T16 ‐3,2%) por el lado de las importaciones. Respecto a las importaciones, las cifras reflejan la debilidad que existe en el consumo privado y en la inversión. Las importaciones de bienes de capital se elevan de forma transitoria ante una mayor adquisición de vehículos de transporte asociada a inversión pública. Por lo pronto, esperamos que la debilidad en importaciones permanezca asociado a la falta de inversión privada y bajo crecimiento del consumo privado.

Ventas Minoristas (variación anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios e INE. Producción Manufacturera (contribución, variación anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios e INE.

‐2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

12 13 14 15 16

Ventas Minoristas Tendencia Ciclo

‐6

‐4

‐2

0

2

4

6

ene.15 abr.15 jul.15 oct.15 ene.16 abr.16

Alimentos Celulosa QuímicosMinerales Otros Total


Pese a un registro de 2T16 mejor al esperado, mantenemos nuestra visión de un crecimiento para la economía chilena en 1,6%, donde aún esperamos una mayor debilidad en la segunda parte de este año. Factores puntuales que sirvieron de mayor crecimiento durante la primera parte del año, no volverían a repetirse ‐como es el caso de la mejora en el registro de inversión‐, lo que asegurará una menor expansión durante el segundo semestre.

Precios La inflación comienza a ceder y regresa al rango meta en el tercer trimestre de 2016, tras un período de presiones alcistas en precios debido especialmente al incremento en el tipo de cambio. En línea con la reciente apreciación en el peso chileno, la inflación de bienes ha comenzado a moderarse. Este componente mostró un incremento anual de 5% a fines de 2015, para ubicarse por debajo del 4% desde mediados del segundo trimestre. Este factor es determinante para establecer las menores presiones inflacionarias en adelante.

La inflación de servicios, en tanto, persiste en niveles superiores al 4%, aunque retrocediendo en el margen. Variaciones anuales inferiores a este nivel no se observan desde 2013 y esperamos disminuciones graduales en este componente, en línea con una actividad económica más debilitada y menores presiones salariales. Bajo este escenario, reafirmamos la visión de una inflación terminal de 2016 en 3,5%, acorde con lo expuesto en los informes anteriores.

Los riesgos se encuentran equilibrados para este año, pero sesgados a la baja para el próximo. Los precios de alimentos y energía constituyen la principal amenaza de corto plazo para nuestra visión de inflación. Los precios de alimentos han mostrado incrementos superiores a los estacionales en los últimos meses, acorde con la sequía en el sur de Chile y estrechez de oferta en algunas frutas y verduras. A pesar de ello, esperamos crecimiento en precios similares a los años anteriores, que ya habían sido afectados por condiciones agrícolas anormales. Los precios de energía, por su parte, podrían mostrar alzas ante los cambios tarifarios en el sector, aunque en un contexto de reducciones en los precios energéticos de referencia.

Para 2017 prevemos una convergencia de la inflación al 3% durante el segundo trimestre. Bajo el supuesto de un tipo de cambio estable, las presiones inflacionarias a bienes se disiparían en un escenario de mayor debilidad en actividad local. Ello sería suficiente para establecer una trayectoria inflacionaria en torno al centro del rango meta a lo largo del próximo año. Esperamos una inflación terminal de 2017 en 2,8%. Los riesgos a nuestra visión de inflación se encuentran equilibrados en consideración a la variación del tipo de cambio y al desempeño de la actividad local.

Tasas de Interés Durante el transcurso de este año hemos visto una sostenida mantención de la tasa de política monetaria en el nivel de 3,5%. Más allá del análisis del nivel de la tasa de política, es importante analizar el cambio en el sesgo que han tenido estas decisiones de política. A

Evolución y Proyección de Inflación (variación, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios e INE. Evolución IPC Bienes y Tipo de cambio ($/US$, variación anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios, BCCh e INE. Evolución División Alimentos (variación mensual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios, BCCh e INE.

3,5

2,8

‐0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

2

3

4

5


IPC m/m (Der.) IPC a/a

‐8

‐6

‐4

‐2

0

2

4

6

8

10

400

450

500

550

600

650

700

750

800

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Tipo Cambio IPC SAE Bienes (Der.)

IPC SAE Servicios (Der.)

‐1

0

1

2

3

4

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic

2013 2014 2015 2016


principios de año, el comunicado mostraba un sesgo más proclive a incremento de tasa, lo que durante en el transcurso de las últimas reuniones terminó por converger a un sesgo más neutral de la política monetaria. La persistente caída en la inflación y una debilidad mayor a la esperada en actividad, terminaban por aminorar las presiones inflacionarias convirtiendo la intención de elevar la tasa de política monetaria en mantenciones prolongadas. A ello se suma, la moderación en el ritmo depreciativo que ha mostrado el tipo de cambio, lo que ha llevado a una menor expectativa de inflación dentro del corto plazo, lo que se suma a los factores de una inflación que retrocede. Estimamos que las próximas decisiones de política llevaran a mantención en el nivel de TPM por lo menos hasta la segunda parte del próximo año. Con una inflación que logra nuevamente ubicarse dentro del rango de tolerancia, ya se hace innecesario la ejecución de un nuevo incremento en la tasa de referencia. A esto se suma la mayor debilidad de la actividad, que hace necesaria la mantención de estimulo monetario por un tiempo más prolongado. La concreción de un sesgo de política más neutro es coherente con esta visión.

Sin embargo, ha comenzado a surgir el escenario de recorte de tasa dentro de los próximos meses, escenario que no compartimos en la mirada base, pero que mantenemos en el plano de los riesgos. Para evaluar este escenario es importante tener claridad en la convergencia de la inflación hacia niveles cercanos a la meta. Estimamos que esta convergencia aún no es lo suficientemente acelerada para gatillar recortes en TPM que permitan evitar un desplome en la inflación. Han existido pocas ocasiones donde la inflación ha permanecido debajo de la meta, y estos casos han estado asociados a períodos de recesión de la economía. Estimamos que pese al bajo dinamismo que ha mostrado la actividad, aún estamos lejos de conformar un periodo de recesión, más allá de algunas visiones que han despertado el concepto de recesión técnica. Más allá de la contracción trimestral del 2T16 (‐0,4% t/t s.a.), vemos que aún los riesgos de un empeoramiento mayor al observado que gatille una caída acelerada en el inflación son acotados. En este contexto, contemplamos mantenciones prolongadas que podrían extenderse la segunda parte de 2017, para luego ir paulatinamente introduciendo la intención de normalizar la política monetaria.

Política Fiscal El cierre de la ejecución presupuestaria de la primera parte del año muestra que los ingresos totales del gobierno central alcanzaron un crecimiento real anual de 7,1% respecto a igual período de 2015. Por otro lado, los gastos mostraron un crecimiento de 3,8% respecto a igual período de 2015, con lo que se totaliza un resultado total del gobierno central en balance respecto al PIB estimado por la autoridad para este año.

Por el lado de los ingresos, durante el primer semestre del año se alcanzó un crecimiento de 7,1% real respecto a igual período del año pasado, lo que corresponde a un 11% del PIB estimado para el año por la autoridad fiscal. De los ingresos tributarios netos, éstos representan un 83,9% de los ingresos totales del Gobierno Central, con un crecimiento de 7,7% respecto a igual período de 2015. Este

Tasa de Política Monetaria (porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y BCCh. Evolución Tasas Nominales (porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago. Evolución Tasas Reales (porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago.

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

2013 2014 2015 2016 2017 2018

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5


BCP 2 años BCP 5 años BCP 10 años

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

ene.14 jun.14 nov.14 abr.15 sep.15 feb.16 jul.16

BCU 2 años BCU 5 años BCU 10 años

BCU 20 años BCU 30 años


crecimiento se descompone en un 13,8% de variación real en la recaudación de contribuyentes no mineros y una caída de 87,8% en la tributación de la minería privada.

Por el lado de los gastos, la tasa de ejecución presupuestaria alcanza un nivel de avance de 45% respecto a la Ley aprobada, no muy distinto del 45,4% registrado en igual período del año pasado.

Al cierre del primer semestre, el Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES) acumula US$14.603,5 millones, mientras que el Fondo de Reserva de Pensiones acumula US$9.214,2 millones. Considerando todos los activos del Tesoro Público, ellos totalizan US$34.519,1 millones, lo que corresponde a un 13,9% del PIB.

Empleo El mercado laboral se deteriora en el primer semestre de 2016, en línea con lo previsto. La tasa de desempleo ha mostrado alzas según los registros del INE y la Universidad de Chile. A nivel nacional, la generación de empleo crece a tasas bajas, mientras los niveles de cesantía aumentan. El trabajo por cuenta propia continúa mostrando altas tasas de crecimiento anual y el empleo asalariado muestra un bajo crecimiento. Bajo este escenario, la tasa de desempleo continuaría ajustándose al alza y se ubicaría en torno a 7,6% hacia fin de año.

El principal riesgo para un deterioro mayor en el mercado laboral corresponde al menor dinamismo esperado en el sector construcción. Los cambios tributarios en el sector han motivado un auge en la construcción en los últimos períodos, situación que ha contribuido a la generación de puestos de trabajo. Cerca de un 9% del total de empleos proviene de este sector, cifra que ha mostrado un incremento en los últimos registros. La creación de empleo en la construcción ha alcanzado un crecimiento superior al 5% anual, mientras la ocupación total crece levemente sobre el 1%.

Un menor dinamismo en la construcción para el segundo semestre podría conllevar una caída en la empleabilidad del sector en el rango de 70‐80 mil empleos. Esta situación, en un contexto de bajos niveles de creación de empleo total, podría conllevar sin dificultad a tasas de desocupación en torno al 8% para el tercer trimestre.

El resto de los sectores económicos también muestran un menor dinamismo en la creación de empleo. En ello destaca el sector minero, que continuaría destruyendo puestos de trabajo hacia los próximos períodos, mientras comercio y manufacturas han aportado marginalmente a la generación de puestos de trabajo. El empleo público, en tanto, ‐que explica cerca del 5,5% del empleo total‐ ha aportado puestos de trabajo en el primer semestre, aunque a un ritmo menor a lo evidenciado en 2015. Un menor gasto público para los próximos períodos podría llevar a destrucción de empleo en este sector. El empleo agrícola, por su parte, no muestra una desviación respecto a los niveles de ocupación históricos, considerando la estacionalidad característica de los cultivos. Bajo este análisis, esperamos una tasa de desocupación que se ubique en torno al 7,5% hacia 2017.

Una mirada complementaria a las encuestas de desocupación, consiste en el monitoreo de los seguros de cesantía. Las solicitudes

Tasa de Desempleo (porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios e INE. Generación Empleo Sector Construcción (variación anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios e INE. Solicitudes Seguro de Cesantía (promedio móvil 6M, variación anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y AFC.

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10 11 12 13 14 15 16Tasa total Hombres Mujeres

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dic.10 sep.11 jun.12 mar.13 dic.13 sep.14 jun.15 mar.16

Total Construcción Manufactura Comercio


de esta prestación se han elevado en los últimos registros tras mostrar importantes caídas en los años previos. Desde mediados de 2015 que las solicitudes de seguros de desempleo revierten el ritmo de caídas y a la fecha evidencian un marcado deterioro en el mercado laboral. Las peticiones relacionadas con el sector construcción muestran el mayor ajuste, seguido por el sector manufacturas. Esta lectura permite reafirmar la debilidad en el mercado laboral y sugerir que la tendencia continuaría para el mediano plazo, acorde con las débiles expectativas de crecimiento económico para Chile.

Tipo de cambio El peso chileno muestra una reversión de la tendencia depreciativa de los últimos años. Tras una importante aversión al riesgo hacia economías emergentes, la percepción respecto de ellas ha mejorado, especialmente en torno a América Latina. Esto se ha traducido en bajas para los tipos de cambio en la región, que han llevado al peso chileno a cotizarse en algunos momentos bajo 650 $/US$, nivel que, sin embargo, no se alinea con los fundamentales económicos.

Tras el Brexit, la percepción de riesgo a nivel global cambió. En la búsqueda de retornos, los flujos de capitales han regresado hacia economías emergentes tras las mayores dudas que suponen ahora las economías desarrolladas. Un importante influjo de capitales externo e interno se ha evidencia en la región, llevando a menores premios por riesgo para activos de América Latina y apreciaciones en monedas regionales.

El actual escenario global incorpora un mayor estímulo monetario en economías desarrolladas y una postergación en el próximo movimiento en tasa de interés para EE.UU, como una manera de hacer frente a la incertidumbre económica tras el Brexit. Así, los indicadores de volatilidad permanecen bajos, las tasas libres de riesgo en mínimos históricos y mercados bursátiles en alza. Bajo este contexto, las monedas de América Latina se ven favorecidas ante una revalorización de los activos de riesgo.

En consecuencia, el tipo de cambio en Chile retrocede. El tipo de cambio real, aquél que mide el tipo de cambio respecto a los precios externos e internos, cae con fuerza ubicándose bajo el promedio histórico en su última medición, considerando que se ubicó por sobre aquél nivel de manera sostenida en los trimestres anteriores. El tipo de cambio multilateral, el peso chileno respecto a una canasta de monedas, también retrocede y se ubica levemente bajo su promedio de largo plazo.

La volatilidad en las monedas de América Latina cae y comienza a configurar un escenario de mayor estabilidad en el mercado cambiario. Sin embargo, acorde con una economía norteamericana que mejora, esperamos señales por parte de la Fed de un próximo movimiento al alza en la tasa de interés. Este se produciría en la primera parte de 2017 y llevaría a un dólar global algo más apreciado en el mediano plazo. En el plano interno, la actividad económica se debilita y la inflación cede, motivando al Banco Central de Chile a no realizar ajustes en su tasa de política monetaria. En consecuencia, el peso chileno se debilitaría levemente hacia fin de año a un nivel de 670 $/US$. Para plazos más largos, esperamos una paridad en torno

Evolución Peso y Premio por Riesgo Chile ($/US$; puntos base)

Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg Tipo de cambio real (TCR ) y multilateral (TCM) Chile (TCR 1986=100, TCM 1998=100)

Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile. Volatilidad Peso Chileno y Real (*)

(*) Volatilidad implícita en opciones de monedas a 3 meses. Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.

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ene‐16 mar‐16 may‐16 jul‐16

Real Peso chileno (Der.)


al tipo de cambio real de equilibrio que hemos establecido en 650 $/US$.

Los riesgos se encuentran balanceados. En EE.UU., las expectativas respecto al ajuste monetario por parte de la Fed podrían entregar menor espacio de apreciación al dólar global. El precio del cobre, en tanto, ha cotizado estable y podría revertir en función de la actividad en China.

Riesgos para la Economía Chilena

Si bien los premios por riesgo han tendido a caer, junto al buen desempeño de los mercados financieras, se mantiene una alta incertidumbre en torno al escenario externo. En el ámbito local, el mayor riesgo viene porque la confianza no exhiba alguna recuperación, por leve que sea, o que, en el peor de los casos, vuelva a mostrar deterioros. Como bien hemos destacado, existe una alta correlación entre la actividad económica y expectativas de los agentes.

En el ámbito externo, si bien se mantiene el riesgo de una desaceleración abrupta de China, éste ha decrecido. Las cifras más recientes han sido más favorables y las expectativas han mejorado. El sector servicios continúa creciendo por sobre manufacturas y construcción, lo que da cuenta de avances en ir gradualmente moviéndose hacia una composición del PIB más sostenible. No obstante, en Europa los riesgos han aumentado tras el Brexit. En efecto, la incertidumbre política y comercial que ha generado esta decisión de Reino Unido, sumado los factores estructurales que explican el bajo crecimiento de la región, además de una banca que se ve menos sólida, hacen ver mayores riesgos de un crecimiento más frágil hacia delante, y la posibilidad de que se registren episodios de alta volatilidad. La economía de Estados Unidos, en tanto, ha perdido impulso, pero, apoyada por un mercado laboral que se mantiene fuerte, la actividad iría recuperando dinamismo. Frente a ello, producto de un escenario global más débil, el riesgo de alzas pronunciadas y más frecuentes de lo esperado de la tasa Fed Funds se mantiene, pero es más bajo. En América Latina, las señales son algo más positivas, en la medida que se ha observado un mayor compromiso por llevar a cabo ajustes fiscales. Si bien el crecimiento de la región aún se ve muy débil, las expectativas son algo mejores. Ha contribuido en ello la alta liquidez global y un mayor apetito de inversionistas externos.

En el plano local, en caso de que no se recupere la confianza, lo que se lograría a través de señales claras y contundentes de parte de las autoridades, en términos de focalizar las políticas en el crecimiento, la economía mostrará una mayor debilidad este año y el próximo. Asimismo, la discusión para el presupuesto fiscal 2017 aparece espacialmente importante para efectos de la clasificación de riesgo soberano de Chile. En la medida que se reafirme el compromiso con un menor gasto fiscal, con un crecimiento del mismo en torno a 2,5%, se ratificaría la nota crediticia de Chile. Cifras por sobre 3% llevarían a una perspectiva más negativa, elevando el costo de financiamiento de Chile. Se estima que la rebaja en un notch en la

Escenarios Alternativos de Proyección

Fuente: Bci Estudios.

2016 2017 2016 2017 2016 2017

PIB 1,6% 1,9% 1,7% 2,2% 1,4% 1,8%Inflación dic 3,5% 2,8% 3,3% 3,0% 3,6% 3,0%Tasa de Política dic 3,50% 3,50% 3,50% 3,75% 3,25% 3,00%Desempleo dic 7,6% 7,5% 7,2% 7,0% 7,8% 8,0%Precio Cobre (US$/lb) dic 2,20 2,20 2,30 2,40 1,90 2,00Precio Petróleo (US$/b) dic 45 50 50 55 40 45TCN ($/US$) dic 670 660 650 640 690 680

Probabilidad Ocurrencia 50% 20% 30%

Escenario NegativoEscenario PositivoEscenario Base


nota soberana chilena, conlleva un aumento de 20pb en el costo de financiamiento en dólares. Por el lado positivo, si el escenario global se torna más favorable, la expansión de la economía sería algo mayor, especialmente en 2017.

Sobre la base del análisis anterior, se concluye que el balance de riesgos en actividad es negativo. Esto es, la probabilidad de un menor crecimiento de lo contemplado en el escenario, es mayor que la alternativa de una mayor expansión. En cuanto a inflación, el balance de riesgos se ve equilibrado hacia los próximos meses, pero con dominación bajista hacia 2017. Ello, en línea con una economía que continuará expandiéndose bajo su potencial, estimado en 2,8%, y un tipo de cambio que se mantendría en niveles no muy alejado de su valor actual.


BOX 1. Retorno de capitales a América Latina Mucho se ha especulado respecto a la entrada de flujos de inversión a América Latina luego de la votación del Reino Unido a favor de salir de la Comunidad Europea. Esto se da en un contexto en que la región sería la menos afectada por el Brexit, y que gracias a sus mayores tasas de interés habría llevado a inversionistas internacionales a buscar retorno. Ello ha estado detrás de las importantes apreciaciones observadas en gran parte de las monedas de América Latina, especialmente del Real brasileño y el Peso chileno, las que han ido más allá de sus fundamentales. En efecto, la región aún muestra muy débiles tasas de crecimiento e importantes desafíos en materia de ajuste fiscal, aunque en el margen se advierten mejores expectativas.

Una mirada histórica revela que el peak de entrada de flujos de inversión a la región ocurrió en la primera parte del 2013. A partir de ese entonces comenzaría a reflejarse el término del Súper Ciclo de los Commodities, con su consecuente disminución en inversión en la región. Asimismo, se registró un aumento la incertidumbre política en un conjunto importante de países latinoamericanos. Previo a esto, fue el mercado de bonos el que se desarrolló de manera significativa luego de la crisis Subprime de 2008‐2009, mostrando, en términos de stock, un tamaño similar al de acciones. Respecto a donde se dirigen los flujos, en promedio desde 2011, cerca del 70% de los flujos a fondos accionarios van dirigidos a Brasil, mientras que los flujos dirigidos a fondos de renta fija muestran una mayor diversificación, con cerca de 30% en México y 20% a Brasil, en donde el resto de los países de la región actúa más bien como agente diversificador.

Stock de Inversiones de No Residentes a América Latina(billones de US$)

Fuentes: Bci Estudios y bancos de inversión.

Stock de Fondos Accionarios de No Residentes (billones de US$)

Fuentes: Bci Estudios y bancos de inversión.

Como se mencionó previamente, el stock estimado de inversión en fondos de renta fija y variable han disminuido de manera sistemática en ambos tipos de fondos desde la segunda mitad de 2013, donde la mayor caída se ha observado en el mercado de bonos, con sobre US$ 300 bn. menos hasta finales de 2015, mientras que los fondos de renta variable han disminuido algo por debajo de US$ 250 bn. en igual fecha. La caída en los fondos de renta fija se deben a mayormente a importantes y constantes salidas de flujos desde Brasil, aproximadamente cerca de US$ 140 bn., los cuales comenzaron con los ruidos de escándalos de corrupción de Petrobras, continuaron con los negativos datos económicos, la caída en el precio del metal del hierro y terminaron por acentuarse a mediados del 2015 con la pérdida definitiva del grado de inversión de los bonos del gobierno brasilero, ante lo cual gran parte de los inversionistas institucionales tuvieron que retirarse de manera definitiva. En el resto de los países de la región, si bien en el neto hasta diciembre de 2015 habían salido capitales de fondos de renta fija, si se observaron momentos en entraban flujos, aminorando de esta forma la salida neta. Esto se podría explicar, en parte, debido a un rebalanceo del portafolio de inversionistas extranjeros, los cuales ante el mayor riesgo de Brasil pero la exigencia de mantener posiciones en la región, buscaban posiciones en el resto de los países, donde los más favorecidos fueron México y Perú. En cuanto a los movimientos de flujos de fondos de renta variable, la mayor salida es nuevamente desde Brasil, con cerca de US$ 130 bn. Sin embargo, en términos del tamaño total del stock estimado, el gran perdedor ha sido México, desde donde salieron en torno a US$ 100 bn. Así, hoy, en día el stock estimado en fondos de renta variable es algo por sobre el 10% del total que llegó a tener en 2013, siendo un nivel similar al que se observa en Chile y algo superior al de Colombia.

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Otros Perú México Colombia Chile Brasil Argentina


Flujos a Fondos de Renta Fija de No Residentes(bn. de US$, 3m móvil)

Fuentes: Bci Estudios y EPFR.

Flujos de Inversión de No Residentes (*)(bn. de US$, 3m móvil)

(*) Líneas punteadas corresponden a promedio desde enero de 2013 a la

fecha. Fuentes: Bci Estudios y EPFR.

Sin embargo, luego del Brexit, lo cual se sumó a una menor volatilidad en los mercados financieros externos por mayor calma desde China y a la inminente destitución de Rousseff en Brasil, junto con un nuevo gobierno más pro mercado, inversionistas extranjeros han comenzado a mirar a la región con otros ojos. Si bien los riesgos se mantienen, con elevados déficit fiscales, algunos países con importantes déficits en cuenta corriente, expectativas de crecimiento que se ajustan a la baja, niveles de precios elevados, la percepción es que la región sería la menos afectada en términos económicos de la salida del Reino Unido de la Comunidad Europea, debido a los muy bajos lazos comerciales y financieros con Reino Unido. Además, debido a inflaciones por sobre los rangos metas de los bancos centrales, las tasas de interés en la región son elevadas en comparación con los países desarrollados e incluso algunos emergentes asiáticos. Lo cual ha llevado a inversiones a buscar retorno, provocando una entrada de flujos de cerca de US$ 60 bn. desde mediados de junio, donde el 82% corresponde a flujos de bonos. Cabe que señalar que el monto de entradas, es bajo en comparación con otros episodios. Por países, las entradas acumuladas más importantes corresponden a Brasil (US$ 17 bn.), México (US$ 10 bn.) y Colombia (US%$ 7 bn.). A Chile sólo entraron US$ 3,4 bn., donde un 53% fue destinado a fondos de renta fija. Respecto al ámbito local, las entradas de flujos también se produjeron por parte de inversionistas institucionales locales como las AFPs, las cuales han respondido al escenario externo más débil, trayendo capitales de vuelta a Chile, a lo que se ha sumado un importante cambio de los cotizantes desde fondos riesgosos a más conservadores. Ambos efectos han llevado a una apreciación del peso chileno, el cual incluso llegó a ubicarse cerca de $ 640 /US$.

Esta búsqueda de mayor retorno ha llevado a apreciaciones importantes en las monedas de la región, junto con disminuciones en el riesgo país medidos por los CDS spreads, a pesar que los fundamentos macroeconómicos de América Latina se mantienen débiles. Si se comparan los actuales niveles de riesgo país, con otros episodios similares, claramente hay una disonancia respecto a la salud de las economías. Por ejemplo, para Brasil el nivel actual de CDS spreads no se observaba desde principios de 2015, momento en el cual aún los bonos de gobierno tenían grado de inversión, el déficit fiscal era cercano al 6% del PIB (actualmente se proyecta sobre 8% del PIB), y la deuda pública se ubicaba cerca de 65% del PIB (actualmente en 76% del PIB). Este ejercicio da un resultado similar para gran parte de los países de la región, ante lo cual estimamos que los actuales niveles de tipo de cambio están por debajo de sus fundamentos macroeconómicos. Sin embargo, debido a que la gran mayoría de las economías desarrolladas mantendrían sus tasas de interés en niveles muy bajos por un periodo prolongado, en un intento para estimular la actividad, creemos que la entrada de flujos a la región se mantendría de manera constante aunque de manera más moderada a lo observado durante 2010‐13. Esto por, fundamentos aún débiles en la región y la inminente alza de tasa Fed Funds durante el 1T17 por parte de la Fed. Así, las presiones depreciativas sobre los tipos de cambios de la región se verán aminorados por el mayor apetito por riesgo, y las monedas se mantendrán en niveles algo por debajo de sus fundamentales.

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BOX 2. Termómetro sectorial: Bajo contexto de marcada debilidad de la economía, las pocas fichas están puestas en el sector servicios

La desaceleración de la actividad en Chile ha sido transversal a todos los sectores económicos. El actual ciclo, sin embargo, ha estado marcado por una profunda caída en el sector minero y un retroceso de manufacturas. El resto de los sectores muestra una desaceleración algo más moderada, en la cual destaca comercio, transporte y comunicaciones y otros servicios. La construcción, por su parte, es el principal foco de riesgo para la actividad en el mediano plazo, tras un alto dinamismo en los trimestres anteriores. Este apartado entrega una visión amplia de los sectores a través de diversos ámbitos económicos y, en el cual, se detectan algunos sectores mejor posicionados en el actual escenario.

Mediante el análisis de actividad, empleo, salarios, solicitud de seguros de cesantía y confianza se establece un “termómetro sectorial” que permite deducir el comportamiento de los sectores en el último tiempo. En actividad, la contribución al crecimiento del PIB da cuenta de niveles negativos crecientes para el sector minero, en línea con una contracción económica anual que ya anota cuatro trimestres consecutivos. El sector servicios, en tanto, que aporta el grueso de la actividad económica, ha logrado sostener el nivel de crecimiento en un escenario de debilidad de aquellos sectores pro‐cíclicos. Al agrupar los servicios de transporte, comunicaciones, servicios básicos y otros, por ejemplo, se obtienen tasas de crecimiento superiores al 3% anual en los últimos trimestres. Agricultura, por su parte, ha mostrado un buen desempeño en actividad, aunque su aporte económico sigue siendo bajo y estacional. Comercio y manufacturas comienzan a dar señales de menor aporte al PIB, mientras el sector construcción, que por sí solo ha contribuido en torno a 0,2pp al crecimiento de los últimos trimestres, ya muestra menores registros de actividad y contracción en el segundo trimestre del año.

Termómetro Sectorial

(variación anual)

Nota: Otros Servicios incluye a Restaurantes y Hoteles, Administración Pública y Servicios Financieros, empresariales, personales y vivienda (1) Variación anual en base a promedio móvil de 12 meses Fuentes: Bci Estudios, Bloomberg, INE, Banco Central, SP, Icare

Contribución al crecimiento del PIB(porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg

El mercado laboral, a su vez, entrega señales coherentes con el ciclo económico sectorial. La destrucción de puestos de trabajo en minería ha sido una constante desde mediados de 2013. Las últimas cifras ubican un empleo que cae en torno al 10% anual en los últimos meses. El sector manufacturas, en tanto, da señales de deterioro algo más pronunciado hacia el mes de junio. Los sectores económicos que están mostrando un mayor dinamismo en empleabilidad son construcción, agricultura y servicios básicos. El primero ha aportado en torno al 9% del empleo total, con tasa de crecimiento en torno al 7% anual a comienzos de año. Este ritmo, sin embargo, se ha moderado coherente con señales de menor dinamismo para el sector. Agricultura, por su parte, mejora en la creación de empleo, acorde con la estacionalidad. Servicios básicos (EGA) muestra un creciente ritmo de contribución al empleo, aunque corresponde a menos del 1% de la ocupación total.

Sector Actividad Empleo SalariosConfianza

(1)

EGA 5,1% 12,3% 7,8% ‐

Comercio 5,0% 1,5% 4,8% 0,1%

Transp. & Comun. 2,8% 1,3% 5,5% ‐

Construcción ‐0,1% 4,4% 6,9% ‐7,1%

Otros Servicios 3,3% 1,4% 5,2% ‐

Agropecuario 0,9% 2,3% ‐ ‐

Manufacturas ‐1,0% ‐2,7% 6,1% ‐4,2%

Minería ‐5,5% ‐8,2% 7,3% ‐1,2%

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Otros Servicios Minería

Manufacturas Comercio

Construcción Transporte y Comunicaciones

EGA Agropecuario


IMACEC por sector económico (billones de pesos)

Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile

Generación de empleo sectores seleccionados (variación anual, porcentaje)

Fuentes: Bci Estudios e INE.

La evolución de los salarios y la solicitud de los seguros de cesantía muestran, sin embargo, algunas advertencias. Los salarios muestran un alza mayor al agregado en los sectores de EGA, construcción y minería. A su vez, las solicitudes de las prestaciones de cesantía muestran incrementos en minería y servicios básicos. Para construcción, el dinamismo de este sector ha permitido persistentes caídas anuales en las solicitudes del seguro, aunque este ritmo de caída se ha revertido en lo reciente. Algo de menor desempeño se observa en el sector comercio, donde salarios crecen a tasas bajas y las solicitudes de desempleo suben gradualmente. Propio de la debilidad económica, el sector servicios, que aporta en torno al 40% del empleo, ha mostrado alzas en las solicitudes de seguro de cesantía.

Solicitudes mensuales de seguro de cesantía(media móvil 12M, miles)

Fuentes: Bci Estudios y Superintendencia de Pensiones

Evolución Confianza empresarial (media móvil 12M, puntos)

Fuentes: Bci Estudios e Icare

La confianza empresarial, finalmente, ha retrocedido con fuerza en el primer semestre. El mayor pesimismo se observa en el sector construcción que alcanza los menores niveles desde la crisis financiera de 2008. Las manufacturas profundizan las caídas en las expectativas, mientras el sector comercio muestra algo de menor pesimismo, acorde con cifras de ventas minoristas que no han reflejado una desaceleración profunda.

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Otros Servicios Minería

Manufacturas Comercio

Construcción Transporte y Comunicaciones

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Transporte y Comunicaciones Otros Servicios

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Comercio Construcción Manufacturas

Minería Total


Con todo, mediante el análisis de este conjunto de variables económicas se establece una radiografía para los sectores económicos. El “termómetro sectorial” da cuenta de que el desempeño de los sectores minería y manufacturas se ven altamente deprimidos en el actual escenario. Comercio y agricultura muestran un desempeño moderado. En el primero caso, los riesgos son bajistas, considerando que la desaceleración en actividad y un mayor deterioro en el mercado laboral llevarían a un bajo crecimiento para el consumo privado. En agricultura, tras un positivo primer trimestre, la actividad ha retrocedido hacia el segunda parte del año, en línea con factores estacionales. Su aporte a la actividad, sin embargo, continúa siendo de tercer orden. Construcción ya comienza a dejar atrás el favorable desempeño. Importantes caídas en confianza, ante los cambios tributarios en el sector, darían cuenta de una desaceleración pronunciada para los próximos trimestres.

Los sectores que se encuentran mejor posicionados, bajo este análisis, corresponde a servicios básicos, transporte y comunicaciones y otros servicios. Los dos primeros se ven algo mejor aspectados ante una coyuntura económica que favorece a aquellos sectores menos dependientes del ciclo. El sector servicios ha sostenido la actividad económica en los últimos trimestres y levantamos la posibilidad que este sector muestre un mejor desempeño en adelante, acorde con otras economías de similar ingreso per‐cápita. Dentro de este concepto se incluye a Hotelería y Restaurante, Servicios Financieros y de Personas, que han mostrado una saludable expansión en el último tiempo. La baja ponderación de estos sectores en la matriz de insumo‐producto, que mide el aporte de cada sector a la estructura productiva del país, difícilmente hará que el sector servicios tenga una mayor incidencia en el crecimiento económico futuro, a pesar de las positivas cifras económicas del último tiempo. La siguiente revisión de esta matriz incluiría una mayor contribución para el sector servicios, en desmedro, por ejemplo, de minería.


Glosario Apreciación Aumento en el valor de la moneda de un país

respecto a otra o a una canasta de monedas. Fed Fund Rate Tasa de política monetaria en EE.UU. ‐ Federal

Fund Rate.

BCCh Banco Central de Chile. FMI Fondo Monetario Internacional.

BCE Banco Central Europeo. FOMC Reunión de política monetaria en EE.UU. ‐ Federal Open Market Comitee.

Bienes de Capital

Bienes necesarios para la fabricación de productos. Maquinaria, infraestructura, inmuebles, etc.

Fondos de Inversión

Inversión colectiva con la finalidad de poder invertir en instrumentos financieros de gran tamaño.

Bienes Durables

Bienes reutilizables o que pueden ser utilizados un gran número de veces.

Formación Bruta de Capital Fijo

Inversión superior a un año necesario para un proceso productivo.

Bono Basura Instrumento de renta fija con alta probabilidad de impago.

Fuerza de Trabajo

Personas en edad de trabajar que pueden estar en condición de ocupados o desocupados. Población económicamente activa.

Bonos de Gobierno

Instrumentos de deuda emitidos por entidades de Estado.

Gasto Público Consumo de Gobierno, relacionado con los recursos que desembolsa el Estado. Componente del Producto Interno Bruto por gasto.

Commodities Bienes físicos sin valor agregado, y necesarios para la elaboración de productos más complejos. Se asocia con materias primas.

Grado de Inversión

Clasificación crediticia otorgada a un emisor de deuda por parte de agencias calificadoras de riesgo. Se asocia con alta capacidad de hacer frente a sus obligaciones.

Consumo Privado

Componente del Producto Interno Bruto por gasto. Consumo de hogares e IPSFL. Excluye consumo de gobierno.

Haircut Se asocia con reducción del valor de la deuda por parte de acreedores.

Consumo Total Componente del Producto Interno Bruto por gasto. Incluye consume de gobierno.

Hawkish Referido a Política Monetaria Contractiva.

Default Condición financiera de impago de deuda. IMCE Indicador Mensual de Confianza Empresarial.

Déficit Fiscal Condición financiera en que gastos realizados por el Estado son mayores que los ingresos percibidos.

Industria Manufacturera

Proceso productivo de transformación de materias primas en productos elaborados. Sector Secundario.

Demanda Interna

Componente del Producto Interno Bruto por gasto. Incluye Consumo Privado, Consumo de Gobierno, Formación Bruta de Capital Fijo y Variación de Existencias.

Inflación Aumento sostenido en el nivel de precios de bienes y servicios.

Depreciación Disminución en el valor de la moneda de un país respecto a otra o a una canasta de monedas.

Inflación headline

Inflación general. Incluye todos los productos de la canasta de medición de precios.

Desempleo Friccional

Desocupación laboral que ocurre entre el lapso que un trabajador deja un trabajo y encuentra el siguiente.

Instrumentos Nominales

Instrumento financiero que no incorpora efectos inflacionarios.

Deuda Soberana/Deuda Pública

Conjunto de deudas que mantiene un Estado frente a otro acreedor.

Instrumentos Reales

Instrumento financiero que incorpora efectos inflacionarios.

DIPRES Dirección de Presupuestos. IPC Índice de precios al consumidor.

Dólar Multilateral

Valor del dólar norteamericano respecto a una canasta de monedas.

IPC SAE Índice de precios al consumidor sin alimentos y energía. IPC subyacente.

Dovish Referido a Política Monetaria Expansiva. IPEC Índice de percepción económica.

FED Reserva Federal de EE.UU. IPoM Informe de Política Monetaria.

Meta inflacionaria

Esquema monetario asociado con la búsqueda de un nivel objetivo para la inflación dentro de un horizonte.

Recesión Económica

Pérdida de actividad económica. Se asocia con dos trimestres consecutivos de contracción interanual.


Normalización Monetaria

Proceso en el cual la política monetaria se acerca hacia niveles neutrales.

Shale Oil Petróleo de esquisto. Se extrae a través de una formación sedimentaria de hidrocarburos no convencionales.

Notch Diferencia mínima entre dos calificaciones de riesgo.

Sobre‐oferta Exceso de producción u oferta en relación a la demanda por un producto, servicio o instrumento

OPEP Organización de Países Exportadores de Petróleo. Superávit Fiscal

Condición financiera en que ingresos efectuados por el Estado son mayores que los gastos realizados.

Petróleo BRENT

Petróleo de referencia para el mercado europeo. Tasa de Desempleo

Nivel de desocupación entre la población económicamente activa.

Petróleo WTI Petróleo de referencia para EE.UU. ‐ West Texas Intermediate.

Tipo de Cambio Real

Razón entre la moneda de un país respecto a otra o a una canasta de monedas incorporando la inflación local y externa.

PIB Producto Interno Bruto. TPM Tasa de Política Monetaria.

PIB Potencial Producto Interno Bruto de corto plazo. Puede ser afectado por shocks transitorios.

Trabajo Asalariado

Persona que percibe un salario por su trabajo. No empleador.

PIB Tendencial Producto Interno Bruto de mediano plazo. No afectado por shocks transitorios.

Trabajo por Cuenta Propia

Ocupación no dependiente de un empleador.

Política Monetaria Contractiva

Política efectuada por la autoridad monetaria destinada a reducir el tamaño de la oferta monetaria.

Treasury Bonos de gobierno norteamericano.

Política Monetaria Expansiva

Política efectuada por la autoridad monetaria destinada a incrementar el tamaño de la oferta monetaria.

Ventas Retail Comercio minorista, Venta al detalle.

Programa de Compra de Bonos

Asociado con política monetaria expansiva en la cual la autoridad monetaria introduce liquidez en los mercados con la adquisición de instrumentos de deuda y/o activos.


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