«El análisis económico de las crisis financieras: una

Ekonomiaz N.º 35 164

«El análisis económico de las crisis financieras:una visión retrospectiva»

A lo largo de la historia, se ha podido observar en muchos países la existencia desituaciones de inestabilidad financiera, caracterizadas por las siguientes manifestaciones:aumento de los niveles de endeudamiento, aumento de actividades de carácterespeculativo, reducciones de los márgenes de seguridad de las distintas operacionesfinancieras, volatilidad del precio de los activos, aumento de la incertidumbre,racionamiento del crédito, y quiebras de instituciones bancarias. La relevancia delfenómeno en sí mismo, y sus negativas repercusiones sobre la economía en general,propiciaron el interés de los economistas por su estudio, tanto en lo que respecta a suorigen como a la forma de propagación y a sus posibles vías de solución. El objetivo deeste artículo es analizar retrospectivamente las distintas alternativas que el análisiseconómico ha planteado para dar explicación a estos episodios y proceder a un estudiocomparativo.

Historian zehar, herrialde askotan finantza ezegonkortasuneko egoerak gertatu dira,honako ezaugarri hauek izaten dituztelarik: zorpetze mailen igoera, izaera espekulatibokojardueren ugaritzea, finantza eragiketen segurtasun margenen murrizketa, aktiboenprezioen aldaketa azkarrak, ziurtasun ezaren gorakada, kredituaren mugatzea etabankuen itxierak. Gertakariaren berezko garrantziak eta ekonomian, oro har, izatendituen eragin kaltegarriek ekonomilarien interesa erakarri zuten, fenomenoaren jatorriazein hedatzeko era aztertzeari eta balizko irtenbideak bilatzeari ekin baitzieten. Artikuluhonen helburua garai bakoitzean ekonomi analisiak gertakari horiek azaltzeko emandituen alternatiba ez-berdinak aztertzea eta beraien artean erkaketa ikerlana egitea da.

There have been multiple situations oí financial instability in many countries. Thesesituations could be characterised by the presence of increasing indebtedness levels,increase of speculative phenomena, declining risk premia, asset price volatility, highuncertainty, credit rationing, and bankruptcies in the banking sector. There is asignificant interest in this field, given the relevance of the issue in itself, and its negativerepercussions on the economy. This has encouraged the concern of the economists,who have researched their origins, propagation processes, and available solutions to theproblem. The objective of this article is to analyze retrospectively the differentapproaches that economic analysis has formulated to explain these phenomena.


Ana Esther Castro*Departamento de Economía Aplicada

Universidad de Vigo

1. Introducción2. Crisis financieras y ciclo económico3. Pánicos bancarios y crisis financieras4. Asimetrías en la información y crisis financieras5. Consideración finalReferencias bibliográficas

1. INTRODUCCIÓN

Las crisis financieras son un fenómenoque viene de antiguo, como evidencia elanálisis económico. Si tuviésemos quecitar algunos episodios concretospodríamos sin duda referirnos a las crisisde 1720, 1797 y 1866 en Inglaterra, a lascrisis de 1837, 1873, 1893 en EE.UU., o alas crisis de 1799, 1847-1848 o 1882 enEspaña1. Como antiguo es el fenómenotambién lo es su tratamiento. Por logeneral, fueron economistas alejados dela corriente principal del análisiseconómico quienes más se detuvieron a

* Quiero expresar mi agradecimiento a losprofesores A. Mora, X.C. Arias y A. Torrero, por susvaliosos comentarios.

1 Una referencia obligada acerca de las crisisfinancieras en España, desde una perspectivahistórica, se encuentra en el trabajo de Tedde deLorca (1989). Véase también Tortella, G. (ed.) (1974),vol I. En cuanto a las crisis en EE.UU. o Inglaterra,puede consultarse Kindleberger (1978)

considerar el problema, observando enello una manifestación del carácterinestable, desequilibrado y, en ocasiones,irracional del sistema económicocapitalista. Algunos autores llegaron ainteresarse por las crisis financieras comoun fenómeno que ilustraba acerca de lainconsistencia o futilidad de loscomportamientos humanos2. Entre otros,autores como T. Veblen o K. Marxofrecieron una explicación sobre susfactores desencadenantes.

La teoría de las crisis financieras de T.Veblen está basada en la incidencia delas variaciones en los beneficiosempresariales sobre el proceso deexpansión del crédito3. Las ganancias delas empresas —que juegan un papelesencial en la toma de decisiones de

2 El trabajo clásico de referencia es la obra deMackay (1841)

3 Véase Veblen (1904) [ especialmente el capítuloVil: «The Theory of Modern Welfare» ]

Palabras clave: Crisis financiera, endeudamiento, especulación, ciclo económico.Nº de clasificación JEL: E32; G10, G14, G33.

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estas entidades— vienen determinadaspor la existencia de desfases entre loscostes de producción del output —sobretodo los costes laborales— y el precio deventa del mismo. En períodos deprosperidad el aumento de los beneficiosy las expectativas de futuros aumentosllevan a las empresas a demandarcréditos como medio para incrementarsus inversiones y, de este modo,acrecentar más sus rendimientos. Unavez que la expansión avanza, la diferenciaentre precios y costes, la ventajadiferencial sobre la que descansaba elperíodo de prosperidad, se reduce demodo que llegado un momento losbeneficios empiezan a decrecer. En estascircunstancias, dado que el valor de lasgarantías se reduce y las expectativassobre futuras ganancias cambian,sobrevendrá un proceso de liquidacióndel crédito que, a causa de laInterdependencia de la economía, seextenderá rápidamente. T. Veblenidentifica las crisis financieras conperíodos de liquidación de créditos, altostipos de descuento, caída de precios yventas forzadas.

K. Marx establece un estrecho vínculoentre las crisis industriales y las crisisfinancieras, de tal modo que éstasocurren como consecuencia de aquellas.En su concepción sobre el proceso deexpansión de la producción, el créditojuega un papel fundamental. Consideraque existe una interacción mutua en lacual el desarrollo del proceso deproducción da lugar a un aumento en elvolumen del crédito que a su vez sirve deestímulo para la expansión de lasoperaciones comerciales e industriales4.Puesto que el crédito supone el pagoregular de unas cuotas de amortizaciónde principal e intereses, la crisis en elsector real —que sobreviene a causa de

4Véase Marx: El Capital, Vol III, Edición 1967; N.Y.International publishers, pp. 481 - 482.

la caída de los beneficios— mermará lacapacidad del empresario para hacerfrente a sus compromisos de pago. Elproceso de expansión del crédito llegará asu fin. La necesidad de conseguir efectivopara devolver la deuda pendiente sueleconducir a un proceso de liquidación deactivos, de ventas forzadas que seacompaña de una fuerte reducción delnivel de precios. Según este autor, unacrisis financiera se manifiesta en unaintensa demanda de medios de pagoprovocada por un repentino proceso deliquidación del crédito.

Aunque se puede observar una gransimilitud entre estas dos explicaciones, engeneral el tratamiento de las crisisfinancieras presenta una interesantepeculiaridad, que radica en que nosolamente existen divergencias entre loseconomistas en cuanto a sus factoresdesencadenantes sino también en lapropia definición, en el mismo conceptode crisis financiera. Quizás la GranDepresión de finales de la década de1920 y los primeros años de la década de1930 fue el motor de arranque, el hechoque impulsó una mayor preocupación y,por ende, un tratamiento más explícito deeste fenómeno. En lo que sigue,analizaremos retrospectivamente lasdistintas aproximaciones que el análisiseconómico ha planteado para darexplicación a esta clase de episodios.

2. CRISIS FINANCIERAS Y CICLOECONÓMICO

Una forma de entender las crisisfinancieras las relaciona estrechamentecon el devenir del ciclo económico,considerándolas como un fenómenorecurrente, sistemático, que vienedesencadenado por la conjunción einteracción de toda una

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serie de factores durante la fase deexpansión. Y de hecho, algunos de losintentos de explicación de las crisisfinancieras desde este ángulo de visiónse encuentran entre las más destacadasaportaciones contemporáneas al estudiode las fluctuaciones cíclicas.

Las interpretaciones de aceptación másgeneralizada destacan la importancia delsobreendeudamiento, la fragilidadfinanciera y la especulación, en laexplicación de las crisis financieras en elproceso histórico.

2.1. Sobreendeudamiento y deflación

Se han dado muchas explicacionessobre los factores que inciden en eldesarrollo de las fases de expansión yrecesión del ciclo económico; sin embargoI. Fisher —que parte del estudio de unarealidad concreta: las crisis acaecidas enel siglo XIX y los primeros años del sigloXX—, considera que todos juegan unpapel secundario comparado con los dosfactores dominantes:sobreendeudamiento y deflación,característicos cada uno de ellos de lafase expansiva y recesivarespectivamente5.

Los individuos y las empresas no seendeudan sin razón, sino que lo hacencon el propósito de invertir y así obteneruna ganancia. Pero es el «dinero fácil» laprincipal causa del sobreendeudamiento.Intentarán invertir en actividadesespeculativas, actividades que sitranscurren según las expectativasprevistas producirán pingües beneficios.En la mayor parte de las ocasiones lasnuevas oportunidades de inversiónsurgen por la existencia de nuevasinvenciones y nuevos desarrollos

tecnológicos. Es lógico entonces que laforma de obtener ese «dinero fácil», esdecir el objeto de la especulación, cambieen el tiempo.

El crecimiento de la inversión y laespeculación son variables importantesen la explicación del ciclo económico,pero no provocarían graves problemas sino fueran acompañados de un exceso enlos niveles de endeudamiento6. El procesose complica todavía más cuando lasactividades especulativas financiadasmediante la utilización de deudadesembocan en actividades fraudulentas.

Partiendo del exceso deendeudamiento, cabría afirmar que eltemor o la inquietud de los deudores y/ode los acreedores lógicamente conduciráa una liquidación de la deuda7. Se va aproducir a partir de aquí una serie dereacciones en cadena: la liquidación de ladeuda forzará una generalización de lasventas, lo que supondrá una contraccióndel nivel de los depósitos bancarios y unaralentización de la velocidad decirculación de los mismos. En la medidaen que el nivel de los depósitosdesciende cuando los préstamos soncancelados y no se renuevan, tendrálugar una caída del nivel de precios,produciéndose, por tanto, unadisminución superior de la riqueza netade las empresas, lo que precipitará laquiebra de muchas de ellas.

Es fácil deducir de esta secuencia laconsiguiente reducción de los niveles deproducción, comercio y empleo. Elentorno será bastante desfavorable, y secaracterizará por la reducción de losprecios, la caída de los beneficios, lasquiebras empresariales y un gradosignificativo de desempleo. En este

5 Véase Fisher (1933) p. 341.6 Véase Fisher (1933) p. 341.7 Véase Fisher (1933) p. 342 y siguientes.



contexto no es de extrañar que seproduzca una pérdida de confianza y ungran pesimismo, lo que inevitablementeprovocará una tendencia hacia laretención de efectivo por parte del públicoy una nueva reducción de la velocidad decirculación de los depósitos. Estapreferencia por la liquidez derivada de lapérdida de confianza por parte delpúblico, al reducir el nivel de depósitosbancarios, dará lugar al recorte depréstamos por parte de los bancos, comoforma de autoprotegerse. Tendránentonces que liquidar parte de susinversiones y todo ello puede provocarquiebras bancarias, lo que añadiría mayorpesimismo al ya negativo entorno.

I. Fisher afirma que todos los factoresseñalados hasta aquí, desde laliquidación de la deuda, hasta lareducción de la velocidad de circulaciónde los depósitos, inducirán a una caídade los tipos de interés nominales, pero aun alza de los tipos de interés reales8.

El sobreendeudamiento provocadeflación; pero a su vez, la deflaciónoriginada por la deuda incide sobre lapropia deuda, ya que la caída del nivel deprecios dará lugar a un aumento de losniveles de deuda medidos en términosreales. En palabras de I. Fisher «Cuantomás pagan los deudores, más debentodavía«9.

No hay que olvidar que para que todoese proceso tenga lugar, el nivel deendeudamiento ha de ser losuficientemente elevado como paraconducir a una liquidación de la deuda. Situviese lugar una deflación por causasajenas a la propia deuda el resultado finalsería mucho menos grave10.

8 Véase Fisher (1933) p. 3429 Véase Fisher (1933) p. 34410 Por otro lado, cuando se superpone un proceso

inflacionario a la secuencia de eventos anteriormente

2.2. La hipótesis de la inestabilidadfinanciera

La interrelación, a través de la deuda,entre la economía financiera y laeconomía real, también puede serobservada en la contribución de H.Minsky.

Por el énfasis que pone en lainestabilidad del sistema crediticio, essegún Ch. Kindleberger11 descendientedirecto de un modelo establecido convariaciones personales por una multitudde economistas clásicos incluyendo a J.Stuart Mili, A. Marshall, K. Wicksell e I.Fisher. Al igual que este último autor, H.Minsky da especial importancia al papelde la deuda como causante dedificultades financieras, al ser fuente definanciación de actividades especulativas.En cualquier caso, es imposible acercarsea las obras de Minsky sin hacer referenciaa Keynes y a su Teoría General. H.Minsky —cuya concepción sobre elfuncionamiento de la economía esesencialmente Keynesiana— se inscribeen la corriente del Keynesianismo quemás enfatiza las condiciones deinestabilidad. En su opinión, en el análisiskeynesiano existe implícitamente la ideade que una economía capitalista esfundamentalmente inestable a causa delpropio funcionamiento del sistemafinanciero, el cual contiene en potenciauna expansión desenfrenada, movida porel auge de la inversión12. Esa fuerteexpansión llegará a detenerse, porque loscambios financieros que se han idoacumulando transforman al sistemafinanciero en un sistema frágil.

descrita, el ciclo resultante será más suave. Así, si lateoría de la deflación de la deuda es esencialmentecorrecta, el control de los precios será una piezaclave para las Autoridades económicas, de cara aevitar que tengan lugar procesos como el aquídescrito.Véase I. Fisher (1933), p. 347.

11 Véase Kindleberger (1978) p. 1712 Véase Minsky (1975 b) p. 23

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Para H. Minsky, la teoría de Keynes semuestra como una teoría de la inversiónen el marco del ciclo económico, en laque las variaciones en el ritmo de lainversión obedecen a las preferencias decartera, a las condiciones definanciamiento y a la incertidumbre13. Lasdecisiones de inversión y financiación setoman contando con una incertidumbreinevitable, lo cual supondrá que lasexpectativas que se tengan acerca delfuturo pueden estar sujetas a profundoscambios en cortos períodos de tiempo.

La contribución de H. Minsky parte de larelación entre incertidumbre, cicloeconómico y finanzas; siendo el nudo deengarce entre ellos la «Teoría de lainversión». Elemento central de suaportación es que la expansión esinevitablemente inestable, y en ello influyeprimordialmente el exceso deendeudamiento, el aumento de laespeculación y la elevación de los tiposde interés que tienen lugar en esta fase.

Centrándonos en la deuda de lasempresas podemos afirmar, siguiendo aeste autor14, que el proceso de validaciónde la misma exige que los precios y laproducción sean tales que permitan a lamayoría de las empresas generar unosbeneficios, después de haber retribuido alos factores de producción, que lespermita hacer frente a los pagos exigidospor la deuda previamente contraída orecurrir a la refinanciación de la misma.

La financiación de cobertura tiene lugarcuando el cash-flow esperado supera entodo momento los pagos comprometidos

13 Véase Minsky (1975 b) p. 7714 Véase Minsky (1985) p. 101. Un tratamiento más

amplio del tema puede encontrarse en Minsky (1975b); (1977); (1982); (1985).

en relación con el servicio de la deuda 5.Además, las empresas que se financiande este modo encontrarán ventajosomantener alguna caja o activos líquidoscomo seguro contra interrupciones en susingresos de caja. Su posición en dinerodependerá de sus gastos corrientes (deun momento próximo) y de susobligaciones de pago derivadas de ladeuda. Para este tipo de agentes lasdificultades financieras sólo puedenocurrir si se produce una caída previa dela renta. Cabe por tanto afirmar que, yaque una crisis financiera no depende deuna caída previa de la renta, estosagentes no pueden causar inestabilidadfinanciera16. No obstante, un aumento delos tipos de interés, al reducir su valorcapitalizado, aunque no altere suscompromisos de pago puede afectar a lostérminos bajo los cuales puede seremitida nueva deuda. Y puesto que elloafecta a la actividad inversora, la inversiónpuede verse reducida.

La financiación especulativa tiene lugarcuando se espera que los flujos de fondosgenerados no sean suficientes para hacerfrente a los compromisos de pago, apesar de que el valor presente de loscompromisos de pago sea inferior al valorpresente de las ganancias esperadas17.Tales agentes económicos esperan hacerfrente a sus compromisos de pago através de la contratación de nueva deuda.Así, su normal funcionamiento dependerá

15 Véase Minsky (1975 a)p. 7; Minsky (1977) pp.143 - 144; Minsky (1982) p. 20 - 23; Minsky (1985)p.104. Si Q = beneficios brutos antes de impuestos;AQ = beneficios brutos esperados yPC = Obligaciones de pago debidas a la deuda;entonces, para una unidad financiera de coberturase tiene que AQi >PCi, para todo i.

16 Cfr. Minsky (1982) p. 23.17 En términos analíticos definiríamos una unidad

financiera especulativa como aquella para la que :AQi < PCi (i = 1 ....... m; m pequeño) y AQi > PCi

(i = m+1 ....... ,n). Además, para los primeros «m»períodos:

AQi (y) > PCi (y)(i = 1.........m)



de su capacidad de colocar el pasivo, y,por tanto, del normal funcionamiento delos mercados; con lo cual sus costes porintereses reflejarán las cambiantescondiciones de los mercados financieros.Un aumento de los tipos de interés puedecausar un incremento de las exigenciasde fondos, a efectos de hacer frente a suspagos, en comparación con sus flujos deingresos en el momento de larefinanciación de la deuda. Además,como sus activos tienen un plazo derealización o liquidación mayor que suspasivos, un aumento de los tipos deinterés tanto a corto como a largo plazo,conducirá a una depreciación mayor desus activos a largo plazo que de suspasivos.

Mientras que el valor de una unidad decobertura es positivo para cualquier tipode interés, no ocurre lo mismo en el casode una unidad especulativa18. Serápositivo para tipos de interés bajos ynegativo para tipos de interés altos; portanto, un aumento de los tipos de interéspuede conducirlas a un valor actualnegativo. Por otro lado, la demanda dedinero y de activos del mercadomonetario es más una función de lasobligaciones de pago derivadas de ladeuda para una unidad especulativa quepara una unidad de cobertura, pues estastienden a mantener dinero como unseguro para evitar problemas si necesitanrefinanciarse.

Existe un tipo especial de unidadfinanciera especulativa: la unidad Ponzi,que se caracteriza por el hecho de queanticipa que no va a ser capaz de pagarincluso ni los intereses de susobligaciones con sus ingresos de caja.Debe, por consiguiente, incrementar deforma continuada su demanda depréstamos con el fin de poder pagar los

18 Cfr. Minsky ( 1982) pp. 21 - 23; Minsky (1985) p.105

costes de intereses19; esto es: hace frentea los compromisos de pago derivados dela deuda a través de un aumento de ladeuda viva. Además, excepto para losúltimos puntos del horizonte temporal, lasganancias corrientes no son suficientespara hacer frente a las obligaciones depago. Por todo ello cabe afirmar que estaclase de agentes son especialmentevulnerables a cambios en las condicionesdel mercado monetario. No solamentepueden incrementarse sus obligacionesde pago más que sus niveles anticipadoscuando los tipos de interés crecen, sinoque un aumento de los tipos de interéspuede conducir a una caída de losingresos del n-ésimo período que eranesperados para validar sus deudas20.

De la mayor o menor presencia deestos distintos tipos de agenteseconómicos en el sistema financierodependerá, en gran medida, su grado derobustez o fragilidad. Según la visión deH. Minsky, un sistema financiero esrobusto cuando el servicio de la deudapuede ser plenamente satisfecho con losflujos de renta y cuando las carterascontienen suficiente efectivo y activosfinancieros negociables para absorbertemporalmente deficiencias en los

19 Analíticamente: AQi < PCi, para (i = 1 ....... n-1)y AQi >> PCi, para (i = n). Además: AQi(y)<PCi(y),para (i = 1 .......n-1) y AQi (y) >> PCi (y) para (i = n).Una unidad especulativa puede llegar a convertirseen una unidad Ponzi, en el sentido de que paraalgunos períodos AQi (y) < PCi (y) cuando losmercados financieros se endurecen.

20 Cfr. Minsky (1977) pp. 142 - 144; Minsky (1982)pp. 22 - 23; Minsky (1985) p. 105. Aunque aquí seha hecho un análisis centrado en la deudaempresarial, este análisis puede extenderse tambiéna otro tipo de agentes económicos, como puedenser las familias o el gobierno, con conclusionessimilares alas obtenidas. La única diferenciaestribaría en el distinto origen de los flujos de renta oIngresos de lasf amilias y el gobierno con respecto alas empresas, el cual no es un factor condicionanteen el análisis.(Véase Minsky (1975 a) p. 6 y ss.)

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ingresos de caja. Es frágil cuandocambios moderados en los flujos de caja,tasas de capitalización y compromisos depago afectan adversamente a lacapacidad de los agentes económicospara hacer frente a sus obligaciones depago. Un sistema financiero tiende, portanto, a la fragilidad, cuando los pagospor obligaciones se incrementanproporcionalmente más que los ingresosde caja disponibles para validar la deuday las unidades económicas tienen querecurrir a la venta de activos líquidos. Ensuma, la robustez o fragilidad de unsistema financiero dependerá de: el gradode liquidez existente en el sistema, laalianza entre la deuda y la inversión o delpeso de las unidades de cobertura,especulativas y Ponzi.

Claramente, cuanto menor sea el pesode la financiación de cobertura mayorserá la probabilidad de que ocurra unacrisis financiera, porque la probabilidad deque tipos de interés crecientes conduzcana valores presentes negativos es mayor.Además, estos valores presentesnegativos conducen al abandono deproyectos de inversión presentes yfuturos.

La hipótesis de la inestabilidadfinanciera mantiene que durante unperíodo de años «buenos o tranquilos»tienen lugar cambios en las relaciones delos flujos de caja y transforman unsistema financiero inicialmente robusto enun sistema financiero frágil22.

Para proceder a la contrastación deesta hipótesis cabe analizar los sucesosque acontecen en la fase de expansióndel ciclo económico. A medida que elperíodo de prosperidad económica se

21 Un tratamiento amplio del tema puedeencontrarse en Minsky (1975 a); (1980); (1982)

22 Cfr. Minsky (1982) p. 24

prolonga, los bancos constatan que lasdeudas existentes son pagadas confacilidad y que las unidades fuertementeendeudadas han prosperado; les resultórentable el endeudamiento. En la medidaen que esto ocurra, será evidente que losmárgenes de seguridad incluidos en laestructura de la deuda eran excesivos.Como resultado de todo ello, laconcepción de una estructura aceptablede deuda cambia y así se producirá unaumento de la cantidad de deudanecesaria para la financiación de diversasactividades23. El aumento de la confianzatambién afecta positivamente a losmercados de capitales y cada vez sesiente una menor necesidad de manteneruna alta proporción de activos líquidos, locual se traducirá en una reducción de laliquidez. Se constata que a medida que lafase de expansión avanza se produce unaumento de la Inversión, que esfinanciada mediante la utilización dedeuda; se reduce la posición de liquidezde las unidades inversoras y se tiendehacia la realización de prácticasespeculativas. Por otro lado, la deudaasumida por los inversores para financiarsus proyectos es fundamentalmentedeuda a corto plazo24.

Según esta interpretación, la fragilidadfinanciera aumenta a medida que laexpansión económica avanza. Además,en esta fase, dada la existencia de

23 Cfr. Minsky (1985) pp. 103 - 104; Minsky (1977)p. 147; Minsky (1982) pp. 30 - 33

24 A este proceso de endeudamiento contribuyende forma significativa las innovaciones financieras,que van a suponer un aumento del volumen definanciación disponible que puede ser utilizada parala financiación de la actividad Inversora. Por otrolado, si los tipos de interés a corto plazo sonInferiores a los tipos de interés a largo plazo, puederesultar más rentable endeudarse a corto plazo.Según se desarrolla la fase de expansión, como laconfianza de los inversores aumenta, la mayor partede ellos no anticipa problemas en cuanto a larefinanciación. Minsky afirma que «la financiación acorto plazo llega a ser, para muchos, una forma devida». Minsky (1985) p. 146



inelasticidades en la oferta y demanda definanciación, los tipos de interés se venpresionados al alza25; lo que supone quelas obligaciones de pago pueden crecercon respecto a los ingresos de caja y queel valor de mercado de los activos puedecaer por debajo del valor de mercado delos pasivos26. Si esto ocurre, los proyectosde inversión cada vez empezarán aresultar menos rentables. Además, congran probabilidad se producirá unaumento en la percepción del riesgo, loque llevará a las empresas a intentarreducir el grado de apalancamientoutilizado en la financiación de susinversiones. Esto, junto con la actitud delos bancos, que rechazarán financiar másgasto de inversión —para lo cualrestringen el volumen de préstamosconcedidos— significará una reducciónde los niveles de inversión27.

La escasez de financiación y la escasezde efectivo reducen la inversión, lo cualsupone una reducción de los beneficios ycomo consecuencia de ello lascuasirrentas reales serán menores quelas esperadas. La reducción de beneficiosconduce a un descenso del valorpresente de las empresas, por lo que lasunidades de cobertura pueden llegar aconvertirse en unidades especulativas.

Si una expansión de la inversiónconduce a un incremento de los tipos deinterés y si ello tiene lugar en una

25 En cuanto a la demanda, tales inelasticidadesse deben a la necesidad de refinanciación de ladeuda por parte de las unidades especulativas y a laestructuración secuencial de la misma.

En cuanto a la oferta de fondos cabe afirmar quelas inelasticidades se derivan esencialmente de lapuesta en práctica de una política monetariarestrictiva por parte de las autoridades monetarias,en aras de controlar la Inflación típica de estosestadios de crecimiento. (Véase Minsky (1977), pp.143-144; Minsky (1982), pp. 23-25, 32-33).

26 Si asumimos que los activos tienen un períodode maduración superior al de los pasivos.

27 Cfr. Minsky (1982) pp. 32 - 33; Minsky (1985) p.105.

estructura financiera con un alto peso definanciación especulativa y Ponzi,entonces el punto de inflexión de laprosperidad hacia la depresión escompletamente endógeno28.

El aumento de los tipos de interéspuede dar lugar a que, para las unidadesPonzi y las especulativas, el valor actualcambie de positivo a negativo. Todo elloconducirá a una reducción de los nuevosproyectos de inversión e incluso alfracaso de los proyectos en curso paragenerar el cash flow necesario. Laincapacidad de este tipo de agentes parahacer frente a sus obligaciones de pagoimplicará unos menores ingresos para losbancos propietarios de esa deuda, loscuales podrán verse entonces en laobligación de recurrir a la venta de activoso a la emisión de nuevo pasivo paraconseguir efectivo. También las empresastendrán que vender activos para obtenerliquidez. En estas circunstancias, losprecios de los activos utilizados paratomar posiciones caen.

H. Minsky identifica una crisis financieracon esta gran caída de los precios, la cualpuede agravarse si no tiene lugar unaactuación compensadora por parte de lasautoridades económicas29.

La extensión de la crisis y el hecho deque se produzca o no un proceso dedeflación de la deuda depende de cómosea de rápida y acertada la actuación delBanco Central como prestamista de últimainstancia y de si los déficitpresupuestarios estabilizan o no losbeneficios30. Si existe un sector públicoamplio, una caída de la inversión privada,que conduciría a una reducción de los

28 Véase Minsky (1982) p. 33; Minsky (1985)p.106.

29 Véase Minsky (1982) p. 3330 Cfr. Minsky (1982); (1986)

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beneficios y del empleo, puede sersuplida con el recurso al déficit, lo cualsupone un freno a la crisis. Así pues, ungran sector público es un poderosoestabilizador de la renta y del empleodebido al impacto directo de los gastos eimpuestos sobre la demanda y debido aque un gran déficit público sostiene losbeneficios empresariales31.

Se ha visto que la actuación del BancoCentral como prestamista de últimainstancia puede ser necesaria para frenaruna incipiente crisis financiera32. H.Minsky identifica tres aspectos distintosde la función de prestamista de últimainstancia: uno es la provisión de fondos almercado de dinero cuando la actividad detoma de posiciones conduce a una grancaída del precio (o un alto incremento enlos tipos de interés) de los instrumentosutilizados en dicha toma de posiciones; elsegundo es la reestructuración de laestructura financiera de distintasorganizaciones, con el propósito dedisminuir el peso de las unidadesespeculativas y Ponzi. El tercero consisteen guiar la evolución del sistemafinanciero.

En particular, una responsabilidadprimordial del Banco Central es asegurarque no tenga lugar una caídageneralizada de los valores de los activosde capital cuando tales activos sonvendidos por agentes económicos connecesidades de efectivo.

El éxito de la combinación de lasoperaciones de apoyo por parte delprestamista de última instancia y de losefectos empleo y renta generados por unamplio sector público tiene sin embargouna contrapartida negativa; pues estasactividades conducen a un aumentoacelerado de la inflación33.

2.3. Manías, pánicos y crashes

La influencia keynesiana se haceigualmente sentir en la interpretaciónofrecida por Ch. Kindleberger, quienretomando el modelo de H. Minsky, darátambién importancia al ciclo económicoen su propia explicación de las crisisfinancieras. Su análisis es más empírico,más histórico frente al más teórico de H.Minsky. Parte de que no todos los augeseconómicos son excesivos y conduceninevitablemente al exceso especulativo yal pánico; pero el patrón se da con lasuficiente frecuencia y uniformidad comopara merecer un estudio serio34.

Los sucesos que conducen a las crisisfinancieras se inician condesplazamientos; es decir, algún tipo deshock externo o exógeno que si es losuficientemente amplio, alterará elpanorama económico, modificando lasexpectativas y las oportunidades debeneficio, al menos en un sectorimportante de la economía. Eldesplazamiento puede tener origen en unainnovación financiera, un repentinodescenso de los tipos de interés, ladesreglamentación, etc35.

Supongamos que existe el deseo deespecular. Los individuos y empresasdemandarán bienes y/o activosfinancieros. Al cabo de un tiempo, elincremento de la demanda ejercerápresión contra la capacidad deproducción de bienes y/o contra la ofertade activos financieros existentes. Seproducirá consecuentemente un aumentode los precios, lo que dará origen anuevas oportunidades de beneficio yatraerá a más empresas e inversores. Sedesarrolla un feedback positivo; la nuevainversión conduce a un incremento

31Cfr. Minsky (1982) p. 2732Véase Minsky (1982) p.33Cfr. Minsky (1985) p. 106.

34 Véase Kindleberger (1978) p. 535 Véase Kindleberger (1978) p. 46; Kindleberger

(1988) p. 366-368.



de la renta, que estimula mayoresinversiones y por tanto nuevos aumentosde las rentas.

A medida que las empresas o lasfamilias ven a otros obtener elevadosbeneficios, fruto de actividadesespeculativas, tienden a hacer lo mismo,a imitarlos. Además, en la mayor parte delas ocasiones, esta aventura especulativase financia mediante la utilización dedeuda.

Ch. Kindleberger distingue dos etapasen el proceso especulativo36: una primera—la etapa sensata de inversión—, en laque las familias, empresas, inversores uotros agentes responden a undesplazamiento de forma limitada yracional; y una segunda etapa, en la quelas ganancias de capital juegan un papeldominante. No sólo surge un gran apetitopor las ingentes ganancias derivadas dela venta del principal, sino que, además,la especulación tiende a separarse de losobjetos realmente valiosos y se vuelvehacia los ilusorios. Un número crecientede personas pretende enriquecerse sinuna verdadera comprensión de losprocesos en los que se hallan inmersas.Existen, sin embargo, dos clases deespeculadores: los habituales y losadvenedizos. Los primeros provocan ladesestabilización de los mercados alhacer que los precios crezcan cada vezmás. Venden todo al precio más alto a losadvenedizos, los cuales compran alprecio más alto y venden al más bajocuando los especuladores habitualesconducen al mercado hacia la baja. Loshabituales son los que inicialmente danlugar a la desestabilización de losmercados, al exagerar las subidas y lasbajadas de los precios de los activosreales o financieros. Los advenedizos,afirma Ch. Kindleberger, son menos los

6 Véase Kindleberger (1978) p. 34

manipuladores de los precios que lasvíctimas de la euforia, la cual se lescontagia. Cuando pierden vuelven a susocupaciones habituales, a fin de ahorrarpara una próxima aventura especulativa37.

La expansión del crédito es un factorfundamental para iniciar la expansióneconómica. La cuestión es si, una vez seha iniciado la expansión del crédito, esposible decretar un punto de detencióndel mismo, y en qué modo puede estollevarse a cabo38. Pero el problema no estanto la cantidad de crédito existentecomo su calidad. Es constatable que enperíodos de euforia la calidad de la deudase deteriora, incluso aunque la cantidadde dinero pueda crecer a un ritmoapropiado y limitado.

En este proceso de expansión,caracterizado por la especulación y eldeterioro de la calidad del crédito,también se constata que a medida que elauge progresa, los tipos de interés, lavelocidad de circulación y los preciosaumentan. Pero en un momento dado,unas cuantas personas involucradas en elproceso deciden obtener un beneficio y lovenden todo: el mercado es invadido porla vacilación. En un primer momento los

37 Véase Kindleberger (1978) p.36; Kindleberger(1988) pp.369 - 370. En cuanto a los objetos deespeculación, éstos varían según el auge y la crisis.Kindleberger presenta una lista de distintos objetosde especulación utilizados en momentos distintos detiempo, entre los que se pueden citar: Deuda delgobierno británico (Amsterdam, 1763); Cajas rurales(Inglaterra, década de 1750, 1793, 1824); Terrenosedificables (Francia, 1825; Chicago. 1830-1842,1843-1862, 1853-1877, 1878-1898, 1898-1933;EE.UU., década de 1970); Divisas (el marco en1921-1923; el franco en 1924-1926: la libra esterlinaen 1931, 1964, etc; el dólar en 1973 y hasta febrerode1985, etc.); oro; edificios; futuros sobremercancías; opciones sobre acciones... En lamayoría de las crisis Importantes hay, como mínimo,dos objetos deespeculación y al menos dosmercados

38 En opinión de Kindleberger, se fije el agregadomonetario que se fije, el mercado creará nuevasformas de dinero en períodos de auge para soslayarellímite. Véase Kindleberger (1978) p.63

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precios empiezan a estabilizarse ya quela venta de los objetos de la especulaciónpor parte de un grupo de especuladoresprovocará una reducción de los preciosde dichos activos. A continuación puedeproducirse un período de «depresiónfinanciera», es decir, un período en el queuna gran parte de los especuladores tomaconciencia de que puede desarrollarseuna fiebre por disponer de liquidez, connefastas consecuencias para los preciosde los activos reales y financieros39.Algunos especuladores que han tomadodinero prestado para financiar susinversiones pueden ver que su potencialde rendimiento ha descendido lo bastantecomo para crear una probabilidad nadadespreciable de que no podrán pagar elinterés ni el principal del capital de sudeuda, con el consiguiente deterioro desu solvencia. En el caso de que ladepresión persista, los especuladores sepercatarán de que el mercado no puedesubir más; que ha llegado el momento deretirarse. Los distintos agentes tratarán dedeshacerse de sus activos con la mayorceleridad posible, lo que provocará unacaída de los precios y un crecimientoconsiderable de quiebras.

En muchos casos la actividadespeculadora desemboca en actividadesilegales, en fraude. Las estafas aumentancon la prosperidad; pero se incrementanaún más en la depresión financiera, acausa de las tensiones existentes en elsistema de crédito y precios. Cuando serevela una estafa o una malversaciónaumenta la depresión, precipitando confrecuencia un crash y/o un pánico. Elhecho de que finalice o no en crisisfinanciera depende de una variedad defactores, como: la calidad de la deuda;

39 Cfr. Kindleberger(1978) p.112 y ss.;Kindleberger(1988) p.373 - 375.

una pérdida de confianza provocada poralgún accidente financiero (como unaquiebra); la confianza que la comunidadtenga en la intervención del prestamistade última instancia, si se dan condicionesextremas...40 En el fondo, la esencia de ladepresión financiera es la pérdida deconfianza. Si no se produce un pánico, ladepresión financiera puede cedergradualmente.

Ch. Kindleberger define un «crash»como un colapso de los precios de losactivos o, tal vez, la quiebra de unaimportante empresa o banco. Un pánicoes un «repentino miedo sin causa», quepuede tener lugar en los mercados deactivos y puede acarrear unaprecipitación de activos poco líquidoshacia otros que lo son más41. Las crisisfinancieras pueden implicar una o ambascosas, en cualquier orden. Pero, ¿cuál esla causa de que una crisis financiera tengalugar?42. Podemos pensar en laespeculación primeramente. Sin duda, laespeculación y la expansión del créditoson la causa remota de una crisisfinanciera. Pero la causa próxima es algúntipo de incidente que merma la confianzadel sistema y hace que la gente seempiece a plantear el o los peligros queuna quiebra conlleva. Esto les conduce a

40 The New Palgrave Dictionary: Voz: Crisisfinancieras.

41 Véase Kindleberger (1978) p. 12642 Aunque en el desarrollo de una crisis financiera

suelen verse implicados múltiples factores, hayalgunos que resultan decisivos. Por ejemplo, en lacrisis acaecida en España en los años 1846-1847,N. Sánchez Albornoz defiende la importancia demalas cosechas como antecedente posible de lacrisis financiera. Otro ejemplo podría venir dado por lacrisis de los años 1864 a 1868. En esta ocasión,como señala G. Tortella, la incapacidad de losferrocarriles para pagar sus deudas fue no sólo elprincipal factor sino la causa inmediata de la misma.(Véase G. Tortella, 1973).

Para analizar la causa de una crisis financiera,Kindleberger utiliza un símil de lógica: Supóngaseque un individuo » A» lanza una bomba a los pies de«B», «B» se la lanza a «C» ,etc. sólo para explotarcuando «Y» la lanza a «Z». ¿Quién es el culpable?,¿«A», la causa remota? ¿o «Y», la causapróxima?.Véase Kindleberger (1978) p.120.



intentar cambiar los productos adquiridos,acciones, propiedades inmobiliarias, etc.—es decir, los objetos de laespeculación— por dinero en efectivo.

La liquidación frecuentementedegenera en un pánico a medida que seextiende la conciencia de que sólo existeuna determinada cantidad de dinero, perono lo suficiente como para que todo elmundo pueda venderlo todo al precio másalto. «Revulsión» es el término utilizadopor Ch. Kindleberger para definir a estaetapa.

El crash y el pánico inducen todavíamás al fraude y al engaño, con el fin deconseguir la propia salvación. Cuandoestas actitudes se hacen manifiestas, laconfianza general se reduce todavía más.Pero el sistema posee un feedbackpositivo43; así, un descenso de los precios—al reducir el valor de las garantías—inducirá a los bancos a solicitar elreembolso de los préstamos y/o arechazar conceder nuevos créditos, loque afectará a su vez a la posición de lasfamilias y empresas, quienes tendrán quevender bienes y/o títulos y reducir su nivelde endeudamiento. Todo ello contribuirá auna contracción todavía más fuerte de losprecios y a una liquidación mayor.Además, junto con la falta de devoluciónde los préstamos a los bancos por partede muchos prestatarios, podránproducirse quiebras bancarias,aminorando aún más la confianza de losdepositantes en los bancos.

En un contexto como este, no es deextrañar que los depositantes quieranretirar su dinero, lo que contribuirá aagravar más la ya de por si deterioradasituación. El pánico, como decíamosantes, es un proceso que se autoalimenta;y no cesará hasta que los preciosdesciendan hasta un nivel tal que la gente

43Véase Kindleberger (1978) pp. 126 - 128.

se sienta nuevamente tentada aretroceder hacia los activos menoslíquidos, hasta que la actividad comercialse corte y/o hasta que un prestamista deúltima instancia logre convencer almercado de que habrá dinero disponibleen cantidad suficiente para hacer frente ala demanda de efectivo44.

Podríamos resumir lo visto hasta aquídiciendo que los procesos que conducena las crisis financieras se desarrollan envarias fases. En una primera fase, que Ch.Kindleberger denomina «maníaca», lagente que dispone de metálico o decrédito utiliza el dinero o lo toma prestadopara adquirir propiedades inmobiliarias oactivos financieros difícilmenteconvertibles en efectivo. En la fase depánico se produce el movimiento deconversión de los activos inmobiliarios ofinancieros en dinero (o bien enreembolso de la deuda), acompañadotodo ello de un «crash« en los precios delos bienes o activos que hayan constituidoel objeto de la «manía».

2.4. Crisis financieras y cicloeconómico. Una visión deconjunto

El elemento central que enlaza lasexplicaciones anteriores es la estrecharelación existente entre el devenir delciclo económico y el fenómeno de lascrisis financieras. Siendo esto así,podemos tratar de analizar los principalespuntos de contacto entre ellas estudiandopor separado las fases de expansión yrecesión del ciclo económico.

44 Un tratamiento más amplio sobre el prestamistade última instancia puede encontrarse enKindleberger (1978) cap. 9 o en Kindleberger (1988)p. 377 y ss.

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2.4.1. La fase de expansión del ciclo

Las palabras o expresiones claves, anuestro juicio, que reflejan los fenómenosque tienen lugar durante la fase expansivadel ciclo, desde esta alternativa deinterpretación de la realidad económica,son: optimismo; confianza; inversión;especulación; endeudamiento; deteriorode la calidad de la deuda.

Durante la fase de auge del ciclo reinala confianza en los mercados, existe unelevado grado de optimismo que lleva alos individuos y empresas, y en general alos agentes económicos, a realizar unagran variedad de inversiones. El problemaestá en que a medida que transcurre lafase expansiva, dichas inversiones van atomar cada vez más un carácterespeculativo. Se pretende obtener unbeneficio considerable que supere concreces la inversión inicial. Tales son lasexpectativas de beneficio, que serealizará todo aquello que sea menester.

Los fondos de financiación para esaactividad especulativa generalmenteprocederán del préstamo; lo que seconvertirá en la raíz de muchos de losproblemas futuros. El problema se agudizatodavía más cuando, debido a ese excesode confianza característico, el auge llevaa un deterioro de la calidad de la deuda;esto es, conduce a un tipo de deuda conun período de vencimiento cada vezmenor, con unos márgenes de seguridadcada vez menores y a un nivel deendeudamiento que cada vez representaun porcentaje superior sobre los recursospropios poseídos.

En el contexto de prosperidad, lasacciones anteriormente descritas podríanconsiderarse racionales si analizásemosel comportamiento de cada uno de losdistintos individuos. Pero aunque la

conducta de cada agente económico searacional, la conducta de la colectividad nolo es. Es decir, la acción de cadaindividuo sería racional de no ser por elhecho de que otros se comportan demismo modo. Esto es lo que Ch.Kindleberger denomina «La falacia de lacomposición»; o lo que es lo mismo, eltodo difiere de la suma de las partes45.

No podemos afirmar que existan puntosde conflicto entre las aportaciones de I.Fisher, H. Minsky y Ch. Kindleberger enrelación con la fase expansiva del ciclo; sibien es cierto que cada uno de ellos hacehincapié en aspectos concretos. H.Minsky da especial importancia a laevolución de los tipos de interés durantela expansión; siendo para él el aumentode los tipos de interés un factor esencialpara explicar la naturaleza de las crisisfinancieras. Ch. Kindleberger se centramás en los aspectos psicológicos de laconducta de los individuos, como puedeser el efecto imitación o el contraste entrela racionalidad individual y la colectiva.Aunque estos dos economistas prestangran atención al problema delendeudamiento, I. Fisher hace de éste unfactor destacado en su explicación.

A modo de síntesis, se presentan en elCuadro n.° 1 los elementos característicosde la fase de expansión del cicloeconómico que acabarán propiciando eldesarrollo de una crisis financiera.

2.4.2. La fase de recesión del ciclo

Resulta también oportuno presentar unaserie de palabras o expresiones claverepresentativas de los procesos quetienen lugar en la fase recesiva, a la luz

45Véase Kindleberger (1978) p. 38



Cuadro n.º 1. Crisis financieras y ciclo económico: la fase expansiva

ELEMENTOS COMUNES ELEMENTOS CRÍTICOS

FISHER SOBREENDEUDAMIENTO

MINSKY AUMENTO DE LOS TIPOSDE INTERÉS

KINDLEBERGER

OPTIMISMO

INVERSIÓN

ESPECULACIÓN

ENDEUDAMIENTO

DETERIORO EN LACALIDAD DE LADEUDA

ASPECTOS PSICOLÓGICOSDE LA CONDUCTA DE LOSINDIVIDUOS

Fuente: Elaboración propia.

de los autores cuya visión de las crisisfinancieras los lleva a vincularlas con losciclos económicos. Estas serían: pérdidade confianza; problemas de validación dela deuda; recortes en los préstamosconcedidos por los bancos; venta deactivos; deflación; reducción de lainversión; quiebras empresariales ybancarias; preferencia por la liquidez.

A diferencia de I. Fisher y Ch.Kindleberger, para quienes la pérdida deconfianza y el aumento de laincertidumbre hacen revisar lasexpectativas de los agentes económicos einciden claramente en el paso de laprosperidad a la recesión, H. Minskyconsidera que es el aumento de los tiposde interés inherente a la fase expansivael factor principal a la hora de explicardicho paso, el cual a su vez incidirá sobrela percepción del riesgo que tienen losdistintos individuos y empresas.

La interacción entre el sistemafinanciero y la economía real es manifiestaen esta visión general de las crisisfinancieras asociadas con el cicloeconómico. Todo este proceso deliquidación de la deuda, restricciones enla oferta de créditos, deflación, quiebrasbancarias... incidirá negativamente en losbeneficios de las empresas, en su riquezaneta y consecuentemente en la inversióny el empleo; lo que minará todavía más laconfianza y contribuirá al empeoramientode la situación. La depresión es unfenómeno que se alimenta en sí mismo.

La crisis financiera propiamente dichase identifica con una gran caída delprecio de los activos reales y financieros.No obstante, I. Fisher hará más hincapiéen el efecto que este fenómeno provocasobre la propia deuda, la cual aumentaráen términos reales, lo que complica aúnmás la situación.

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En cuanto al modo de controlar unasituación de crisis financiera, esobservable, acaso con la excepción de I.Fisher, una fuerte aproximación entreestos autores, pues estarían a favor de ungran papel del gobierno en la economía,interviniendo a través de la imposición detoda una serie de normas que doten alsistema financiero de una mayorestabilidad. Tanto H. Minsky como Ch.Kindleberger se muestran partidarios dela intervención del Banco Central comoprestamista de última instancia, como otraposible vía para contener una crisisfinanciera.

En el Cuadro n.° 2 se pretende haceruna síntesis de las similitudes ydiferencias observables en lasexplicaciones de estos autores sobre elpaso de la prosperidad a la recesión y losfenómenos que tienen lugar en la faserecesiva del ciclo46.

3. PÁNICOS BANCARIOS Y CRISISFINANCIERAS

Un análisis fundamentalmente empíricocentrado en la economía norteamericanadurante el período de tiempocomprendido entre 1867 y 1960 lleva a M.Friedman y A. Schwartz a identificar lascrisis financieras con los pánicosbancarios47. En general, este tipo deenfoque empírico predomina en losautores con orientación monetarista48.

M. Friedman y A. Schwartz distinguen,durante esos años, cuatro períodos deestabilidad económica y seis de fuertecontracción, destacando en estos últimoslos años 1929-1933. Mientras que en losprimeros se puede apreciar una elevadaestabilidad en la tasa de variación anualde la oferta de dinero, en las etapas derecesión es observable un considerabledescenso en dicha variable. En suopinión, no sólo se puede afirmar queexiste una relación estrecha entre laoferta de dinero, los precios, la velocidadde circulación y los movimientos cíclicosde la actividad económica, sino que talinterrelación ha sido altamente estable —incluso a pesar de la existencia, duranteese período de tiempo, de cambiosradicales en los patrones monetarios—, yque son los cambios monetarios los queprovocan cambios en la actividadeconómica49.

Presentan episodios concretos en losque se verifica dicha relación, y en losque se observa no sólo que la actuaciónrestrictiva de la Reserva Federal fueseguida de amplias reducciones de laoferta de dinero, sino que, a su vez, talesepisodios fueron sucedidos porimportantes contracciones de laproducción industrial.

Los pánicos bancarios, al constituirseen un mecanismo a través del cual seprovoca una significativa reducción de laoferta de dinero, son contemplados con

46 En cualquier caso, dentro de esta línea depensamiento general han surgido nuevos estudiosde autores que, aunque con matices diferentessiguen fieles a ese sustrato común. En este sentidopuede consultarse: Friedman, B. (1986, 1990),Kaufman, H.(1977, 1986), Wojnilower, A.(1980),Wolfson, M.(1986, 1990).

47 Véase Friedman y Schwartz (1963)48 P. Cagan también se ocupa, dentro de la línea

monetarista, del papel de los pánicos bancarios enla conducta cíclica de la oferta de dinero en EE. UU.Como Friedman y Schwartz, explica la incidencia dela quiebra de una importante institución bancaria oincluso no bancaria (como una compañía de

ferrocarriles) sobre la confianza de los individuos enel sistema. La pérdida de confianza en los bancosllevará a los depositantes a retirar sus fondos deellos provocando un pánico bancario y comoconsecuencia una contracción en la oferta dedinero. A través de una serie de estudios decarácter empírico llega a la conclusión de que lospánicos bancarios no fueron ni una condiciónnecesaria ni suficiente para producir fuertescontracciones en la actividad económica. Cfr. P.Cagan (1965).

Otros autores de esta corriente son K. Brunner y A.Meltzer. Para un análisis más amplio véase: K.Brunner (1981) y A. Meltzer (1976).

49 Véase Friedman y Schwartz (1963) pp.677 -683 y 686 - 695.



Cuadro n.° 2. Crisis financieras y ciclo económico: la fase recesiva

PASO DE LAEXPANSIÓ N A

Ó

ELEMENTOS IDENTIFICACIÓ N CONTROL DE

COMUNES DE LA CRISIS LA CRISIS

PÉ RDIDA DECONFIANZA

PÉ RDIDA DECONFIANZA

CONTROL DE LOSPRECIOS PORPARTE

FISHER REVISIÓ N DE LASEXPECTATIVAS

PROBLEMAS ENLA VALIDACIÓ NDE LA DEUDA

DE LASAUTORIDADESECONÓ MICAS

RECORTES EN LOSPRESTAMOS

FUERTE CAÍDA DELPRECIO DE LOS

CONCEDIDOS POR ACTIVOS NORMAS DEAUMENTO DE LOSTIPOS DE INTERÉSQUE SE PRODUCE

LOS BANCOS CONDUCTA QUEAUMENTEN LA

MINSKY EN LA FASE VENTA DE ACTIVOS ESTABILIDAD DELEXPANSIVA

DEFLACIÓ N

REDUCCIÓ N DELA INVERSIÓ N

SISTEMA

PÉ RDIDA DE

QUIEBRASEMPRESARIALES YBANCARIAS

FUERTE CAÍDA DELPRECIO DE LOSACTIVOS

CONFIANZAY/O INTERVENCIÓ N DEL

PRESTAMISTA DEKINDLEBERGER PREFERENCIA POR

LA LIQUIDEZPRECIPITACIÓN DEACTIVOS NO

ÚLTIMA INSTANCIA

REVISIÓ N DE LASEXPECTATIVAS

FEEDBACK

LÍQUIDOS HACIAACTIVOS LÍQUIDOS


especial atención por los autores conorientación monetarista. Un claro ejemploviene dado por las quiebras bancariasacaecidas entre 1929 y 1933. De hecho,en ninguna otra ocasión, entre 1867 y1960, se había producido una caída tangrande de la oferta monetaria, ni unnúmero de quiebras bancarias tanelevado50.

Si bien el trabajo realizado por M.Friedman y A. Schwartz en 1963 es unpunto de referencia básico para aquelque quiera acercarse al tema de las crisisfinancieras desde la óptica monetarista, lanaturaleza y repercusiones de las mismasson recogidas de forma muy explícita en elestudio realizado por A. Schwartz en losaños ochenta51. Como ya ha sidocomentado, las crisis financieras seidentifican

50 Concretamente, desde el punto de inflexión dela fase expansiva del ciclo económico, en Agosto de1929, hasta el punto de inflexión de la fase recesiva,en Marzo de 1933, la oferta de dinero se redujoalrededor de un 33%. Durante ese mismo períodode tiempo la renta monetaria descendería en un 53%,la renta real lo haría en torno a un 36% a la vez quela velocidad de circulación del dinero se contraeríaen una cuantía próxima a un tercio. Entre principiosde 1930 y finales de 1933 más de 9.100 bancos

desaparecieron a causa de la quiebra, lo que supusouna reducción del número de Instituciones en un37,5% de las existentes al principio del período.Véase Friedman y Schwartz (1963) pp. 301 - 305 ypp. 351 -353.

51 Véase Schwartz (1986). Este trabajo es, quizás,el más importante esfuerzo de teorización que, porotra parte —es interesante destacarlo—, no sonabundantes en esta corriente.

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con los pánicos bancarios, los cuales secaracterizan por una retirada masiva delos depósitos por parte de sus titulares,suspensiones de pagos y quiebrasbancarias. Tienen lugar por la pérdida deconfianza por parte del público engeneral, en la capacidad de los bancospara convertir los depósitos en efectivo, lacual viene precipitada, generalmente, porla quiebra de alguna institución financieraimportante. En un sistema bancario en elque el porcentaje de reservas mantenidono es equivalente a la totalidad de losdepósitos, el deseo del público deincrementar la proporción de dineromantenido en efectivo sólo podrá sersatisfecho mediante una contracción delos depósitos. Durante un pánico bancariose constatará, por tanto, una reducción dela ratio «depósitos/efectivo».

En un intento de restablecer susreservas, los bancos pueden optar por laventa de activos, o pueden tambiénasumir una actitud de rechazo hacia larenovación de préstamos o hacia laconcesión de nuevos créditos; lo quesignificará, a su vez, una reducción en laratio «depósitos / reservas», que añadiráuna mayor presión al descenso de laoferta de dinero.

Si un pánico bancario no es frenado atiempo provocará una quiebra masiva debancos, pues dada la excesivapreferencia por la liquidez, muchosbancos solventes se convertirán eninstituciones insolventes a causa de lapérdida de valor de sus activos provocadapor la excesiva demanda de depósitos. Laconsiguiente contracción de la ofertamonetaria acabará afectando de formanegativa a la actividad económicaagregada. A. Schwartz afirma, noobstante, que en cualquier caso, no debeconfundirse un pánico bancario con un

período de deflación52, pues ésta esconsecuencia de un crecimiento limitadode las reservas bancarias, pero no esprecipitada por la conducta del público.Desde esta perspectiva, aquellos casosen los que se produce una gran caída dela riqueza —caídas en los precios de losactivos financieros y reales,depreciaciones de monedas, problemasen la industria financiera y no financiera—,pero en los que no existe potencial paraque se produzcan pánicos bancarios ycon ello un gran descenso en la oferta dedinero, no pueden ser considerados crisisfinancieras reales, sino como «crisispseudo-financieras»53.

Una solución al problema de lospánicos bancarios, afirman los autoresmonetaristas, viene de la mano de laactuación del Banco Central comoprestamista de última instancia54. Setratará no solamente de que se impida lacontracción de la oferta de dinero, de quese pongan a disposición de los bancos losrecursos necesarios para que susreservas no disminuyan, sino también derestaurar la confianza de los depositantesen el sistema bancario. El Banco Centraldebe frenar una crisis financiera poniendoen circulación el dinero necesario yutilizando los medios a su disposiciónpara hacer que el público sea conscientede ello, en la medida en que unainformación pública deficiente puedeanular los potenciales efectosbeneficiosos de las accionesemprendidas por las Autoridadesmonetarias para frenar el pánico55. En

52 Véase Schwartz (1986) p. 11. Obsérvese que ladistinción radical que Schwartz hace entre una crisisfinanciera y una crisis pseudo-financiera ilustra muybien esas diferencias en el concepto básico de crisisfinancieras a las que ya se ha hecho referencia.

53 Véase Schwartz (1986) p. 1254 Cfr. Friedman y Schwartz (1963) pp. 407 - 419;

Véase también: Schwartz (1986) p. 17 y sgtes.55 Véase Schwartz (1986) p. 20



cualquier caso, la insolvencia de un bancono es condición necesaria ni suficientepara que se produzca un pánicofinanciero; pero sí lo es la incapacidad delBanco Central de proteger la oferta dedinero de un descenso repentino yrelativamente amplio,

El papel de las autoridades monetariasdebe circunscribirse a la compensaciónde la contracción de la oferta monetariaderivada de la pérdida de confianza en elsistema bancario así como alrestablecimiento de dicha confianza.Salvo en esos casos, el mercado debeser quien gobierne la economía,expulsando a los ineficientes. En estesentido, la intervención del Banco Centralen una «crisis pseudo-financiera» escontemplada por A. Schwartz comoinnecesaria y posiblemente dañina56; estoes, puede conducir a una reducción de laeficiencia económica debido a que lasempresas que merecen quebrar sonsostenidas o bien porque puede provocarun excesivo crecimiento de la oferta dedinero que, a su vez, va a suponer unestímulo a la inflación.

4. ASIMETRÍAS EN LA INFORMACIÓNY CRISIS FINANCIERAS

En la década de los ochenta apareceuna nueva literatura que pretende analizarel impacto de la estructura financierasobre la actividad económica, siendo elpunto de engarce de estas aportacioneslas diferencias en cuanto a la informacióndisponible para las diferentes partes deun contrato financiero. Las crisisfinancieras que a lo largo de la historiahan tenido lugar son contempladas comouna distorsión en el funcionamientoeficiente de los mercados financieros, dela cual se deriva una contracción en la

Véase Schwartz (1986) p.12

actividad económica57. Esta situación tienelugar por la existencia de problemas deselección adversa y riesgo moral,provocados a su vez por problemas deinformación asimétrica.

El problema de la selección adversapuede ser analizado partiendo delproblema «lemons» descrito por Akerlof58.El argumento es el siguiente: Dado que elprecio de mercado refleja la visión que loscompradores tienen sobre la calidadmedia del producto vendido, losvendedores de bienes de baja calidad(lemons) recibirán una prima a expensasde los vendedores de bienes de altacalidad. Esta distorsión afecta al nivel deactividad económica del mercado.

Trasladado al campo financierodiríamos que en la medida en que losprestamistas tengan problemas en ladeterminación de la calidad de losprestatarios, es decir, en la medida enque no puedan distinguir entre aquellosinversores que cuentan con buenosproyectos de inversión con un nivel bajode riesgo y aquellos que tienen proyectospeores y más arriesgados (los lemons),solamente concederán préstamos a unatasa de interés que refleje la calidadmedia de los buenos y los malosprestatarios. Si ocurre esto nosencontraremos con que los prestatarioscon proyectos de alta calidad y bajoriesgo tendrán que pagar un mayor tipo deinterés por el préstamo que el quepagarían en el caso de que losprestamistas contasen con una completainformación. Por el contrario, losprestatarios con proyectos de baja calidady alto nivel de riesgo pagarán menos delo que deberían.

Como consecuencia de esto, algunosprestatarios con proyectos buenos y poco

57 Véase Mishkin (1991 a) y Mishkin (1991 b)En Gertler (1988) pp. 558 - 564 también se

recogen distintas aportaciones sobre la relacióninformación asimétrica, selección adversa y riesgomoral.

58 Véase Akerlof (1970)

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arriesgados pueden ser expulsados delmercado, lo que significa que ciertosproyectos de inversión rentables no van aser realizados.

Como demuestran J. Stiglitz y A.Weiss59, la existencia de un problema deselección adversa permite explicar porqué se pueden producir restricciones en laoferta de crédito en los mercadosfinancieros; esto es, por qué losprestamistas, una vez que fijan un tipo deinterés sobre los préstamos, ofertan unamenor cantidad de fondos prestables quela que a dicho tipo es demandada porparte de los prestatarios. El problemaaparece como consecuencia de lasdiferentes probabilidades de devoluciónde los préstamos asociadas a distintosprestatarios. Puesto que la tasa esperadade retorno para el banco obviamentedependerá de la probabilidad dedevolución de los préstamos concedidos,el banco tratará de identificar a losprestatarios que con mayor probabilidaddevolverán sus préstamos. Pero esta esuna ardua tarea que requiere la utilizaciónde diversos métodos de búsqueda deinformación (que por otro lado resultancostosos). En todo caso, el tipo de interésque un determinado individuo estádispuesto a pagar por la obtención de unpréstamo puede ser utilizado como fuentede información. De este modo, aquellosque están dispuestos a pagar tipos deinterés más elevados, pueden ser, entérminos medios, aquellos que cuentancon proyectos de inversión másarriesgados; desean obtener fondos auncon elevados tipos de interés ya que sonconscientes de que la probabilidad

59 Véase Stiglitz y Weiss (1981). En esta mismalínea también tenemos el trabajo de D. Jaffee y T.Russell (1976) quienes desarrollan un modeloespecífico sobre cómo la existencia de informaciónimperfecta e incertidumbre puede conducir a unracionamiento en los mercados de préstamos.

de devolución de dichos fondos es baja.Cuando los tipos de interés aumentan, elgrado medio de riesgo de quienes pidenprestado aumenta, probablementereduciendo los beneficios de los bancos.

Los bancos, ya que no puedencontrolar directamente todas las accionesemprendidas por los prestatarios,formularán los términos de los contratosde préstamo de tal manera que nosolamente induzcan al prestatario a actuarde forma que no se vean perjudicados losintereses del banco sino que tambiénintentarán atraer a los prestatarios quedesean emprender proyectos de bajonivel de riesgo. Por ello, la tasa esperadade retorno de los bancos puede crecermás lentamente que el tipo de interés; y,a partir de un punto (el tipo de interésóptimo para ellos), puede decrecer60. Yaque tanto la demanda como la oferta defondos prestables son funciones quedependen del tipo de interés, esfácilmente comprensible que para el tipode interés óptimo de los bancos, lademanda de fondos excederá a la ofertade los mismos. A pesar de ello, el bancono ofertará fondos a personas queofrezcan pagar un tipo de interés superiora su tipo óptimo, ya que a su juicio talespréstamos serán más arriesgados que losconcedidos al tipo óptimo. Además, latasa esperada de retorno de tal clase depréstamos será inferior a la de unpréstamo concedido a un tipo de interésinferior o igual al óptimo bancario. En lamedida en que el banco no puededistinguir entre los buenos y los malosprestatarios, a partir de un determinadonivel de los tipos de interés restringirá suoferta de préstamos, con el fin demaximizar su ganancia.

El modelo de J. Stiglitz y A. Weisssupone implícitamente que la teoría

60Véase Stiglitz y Weiss (1981) pp. 393 - 394.



CAPM funciona en el mercado decapitales, de modo que los proyectos conrentabilidad media más elevada son losque Incorporan un riesgo más elevado.Considera además que tanto losprestamistas como los prestatarios tratande maximizar sus beneficios; los primerosa través del tipo de interés que cargan alos prestatarios y de las garantíasexigidas y los segundos mediante laelección de un proyecto determinado61.

Sean: B = cuantía del préstamo;C = valor de los activos utilizados comogarantía; rc = tipo de interés del préstamo;R = rentabilidad efectiva del proyecto deinversión; π = beneficio esperado delprestatario; ∂ = rendimiento esperadopara la banca.

La función de beneficios esperadospara el prestatario puede representarsecomo:

π (R, rc) = max [ R - B(1+ rc); -C ]

Esta función se caracteriza por tenerpérdidas limitadas y ganancias ilimitadas,ya que si la rentabilidad efectiva delproyecto excede al coste financiero delmismo, la empresa obtendrá unaganancia neta; pero si la rentabilidad esinferior al tipo de interés de modo tal quelas pérdidas totales sean superiores a lasgarantías reales depositadas, la empresapreferirá declararse insolvente y perder elimporte de dichas garantías. Se trata, portanto, de una función convexa.

La función de beneficios para la bancapuede representarse como:

∂ (R, rc) = min [R + C; B (1 + rc)]

Si la rentabilidad neta de costes

61Cfr. Stiglitz y Weiss (1981) p. 395 - 397.

financieros es negativa el banco se quedalas garantías más la rentabilidad bruta delproyecto. Si el proyecto resulta rentable elbanco recupera el préstamo y losintereses; lo que significa que sufre unalimitación en el beneficio máximoalcanzable. En este caso nosenfrentamos a una función de beneficioscóncava.

Cuanto mayor sea el tipo de interés másarriesgados tendrán que ser los proyectosque emprendan las empresas. Pero habráempresas que estén dispuestas a asumirriesgos elevados y otras que no lo estén,que tengan un cierto grado de aversión alriesgo. De este modo, cuando los tipos deinterés son relativamente bajos ambostipos de clientes demandan crédito,mientras que si los tipos de interéssuperan un determinado umbralsolamente estarán dispuestas aendeudarse las empresas con una escasaaversión al riesgo. Se producirá un efectode selección adversa. El racionamientodel crédito por parte de los bancos surgirápor su incapacidad para distinguir ambostipos de clientes ante la existencia deasimetrías de información62.

62 En este mismo contexto de asimetrías deinformación, Mankiw demostró como un pequeñoaumento en los tipos de interés libres de riesgo alforzar una subida en los tipos de interés de lospréstamos puede conducir a una gran contracciónde la oferta de préstamos e incluso a un colapso enel mercado.

Supóngase que tanto los prestamistas como losprestatarios son neutrales al riesgo. Sea R elbeneficio esperado del proyecto a emprender por elprestatario; P la probabilidad de devolución delpréstamo asociada a cada prestatario; Ω el ingreso —seguro— de los activos libres de riesgo; r el tipo deinterés aplicado a los préstamos y β la probabilidadmedia de devolución de los préstamos.

El banco concederá, en principio, préstamossiempre que βr = Ω, (A). Por su parte, como elbeneficio esperado de la inversión, para elprestatario, es R y el coste esperado del préstamoes Pr, el individuo se endeudará si R > Pr.La probabilidad media de devolución de lospréstamos (β) es, para los bancos, el valor medio deP de aquellas personas que se endeudan. De estemodo, la función que relaciona r y p será:β (r) = E [ P I R > Pr ] (B)

Las ecuaciones (A) y (B) son las dos condicionesde equilibrio. Ambas ecuaciones definen dos curvas,

Ana Esther Castro


El análisis de los problemas deselección adversa explica cómo laexistencia de dificultades en elfuncionamiento de los mercadosfinancieros afecta negativamente a laactividad económica agregada. Si lostipos de interés están creciendo losuficiente, ya sea por un aumento de lademanda de crédito o por un descenso dela oferta de dinero, el problema de laselección adversa puede hacerse muchopeor y conducir a un descensosignificativo de la oferta de préstamos; locual —a su vez— provocará unareducción de la inversión y de la actividadeconómica agregada. Si la incertidumbreaumenta en los mercados financieros, detal modo que se hace aún más difícil paralos prestamistas distinguir entre losbuenos y los malos prestatarios, elproblema de selección adversa se harámayor y, de nuevo, conducirá a una granreducción de los niveles de inversión yactividad económica agregada.

Esta teoría nos sugiere que unamanifestación importante de una crisisfinanciera será un aumento de los tiposde interés para aquellos prestatarios dequienes es sustancialmente difícil obtenerbuena información en cuanto a sus

cuya intersección determinará el tipo de interés deequilibrio.

Pero podría ocurrir que no existiese intersecciónentre ellas. Sería el caso en el que el tipo de interésal que los individuos están dispuestos a endeudarsees demasiado arriesgado para que los bancosobtengan la tasa de beneficios esperada. Nosencontraríamos ante un mercado de fondosprestables colapsado.

Si se produce un aumento de los tipos de interéslibres de riesgo se constatará un desplazamiento dela curva definida por la ecuación (A) hacia arriba yhacia la derecha, pues los bancos reaccionaránelevando el tipo de interés aplicado a los préstamos.Esto podría dar lugar a que desapareciese elequilibrio inicial. (Véase Mankiw, 1986).

En definitiva, esta situación se produce ya que unaumento de los tipos de interés reduce la calidadmedia de los prestatarios, como demostraron Stiglitzy Weiss. El resultado final dependerá de la gravedaddel problema «lemons»; de tal modo que si éste eslo suficientemente severo, el mercado se colapsará.

características; esto es, para aquellosprestatarios para los que existe unproblema serio de información asimétrica.Al mismo tiempo, el efecto sobre los tiposde interés aplicados a los préstamos deaquellos inversores sobre los que noexiste un problema de informaciónasimétrica es mucho menor63.Normalmente es más difícil obtenerinformación sobre empresas que puedenser caracterizadas como potencialesprestatarios de «baja calidad» queobtenerla de empresas con proyectos deinversión seguros, de bajo riesgo. Así, unaumento en el margen existente entre lostipos de interés de los bonos de «altacalidad» y los de los bonos de «bajacalidad» puede aportar información sobrecuándo llega a ser más grave el problemade la selección adversa en los mercadosde deuda.

Hasta aquí nos hemos referidofundamentalmente a los mercados dedeuda. Podemos pasar ahora aconsiderar brevemente cómo el problema«lemons» puede afectar a los mercadosde acciones. En este punto, es obligado

63 Cfr. Mishkin (1991 a) p. 12 y sgtes. Mishkin(1991 b)p. 71, 75 y sgtes.

Ben S. Bernanke también comparte la idea de quela incapacidad por parte del prestamista paradistinguir claramente entre buenos y malosprestatarios se reflejará en el margen existente entrelos tipos de interés de los activos arriesgados y lostipos de los activos libres de riesgo. Véase Bernanke(1983) p. 266. Este autor da una explicación sobre elproblema de la selección adversa en los mercadosde crédito basándose no tanto en la variable tipos deinterés como en el coste de intermediación delcrédito . Lo define como el coste que se deriva de lacanalización de fondos desde los ahorradoresúltimos hacia los buenos Inversores. Incluirá loscostes de obtención de información, supervisión,costes contables y las pérdidas esperadas por laincapacidad de pago de los malos prestatarios. Yaque el objetivo de las instituciones financieras seráminimizar dicho coste, cualquier situación quesuponga una fuerte elevación del mismo iráacompañada de una restricción en la oferta depréstamos, pues la alternativa de prestar a un tipode interés superior que compense el aumento delcoste de intermediación financiera no les resultainteresante, por estar asociada a una probabilidadalta de impago. Cfr. Bernanke (1983).



mencionar el trabajo de B. Greenwaid, J.Stiglitz y A. Weiss64, quienes analizan cómolas asimetrías en la información en cuantoal valor de los activos de una empresapuede limitar su capacidad para emitirnuevas acciones. Los potencialessuscriptores de acciones tienen quediscernir si la emisión de acciones porparte de la empresa supone un esfuerzolegítimo para obtener financiación y/odiversificar el riesgo, o bien si simplementeconstituye un intento de ocultar activos demala calidad; deben distinguir entrebuenas y malas empresas. Por tanto,exigirán ser compensados mediante unaprima en el coste que cargan a todo tipode empresas, por el riesgo que corren definanciar empresas malas creyendo queson buenas. Dicha prima se traducirá, portanto, en un mayor coste de financiaciónexterna para la empresa, lo quesignificará que, en casos extremos, lasempresas van a encontrarse con que laemisión de nuevas acciones les resultaprohibitiva, al ser el coste efectivo dedicha emisión demasiado elevado. Lospropietarios de empresas de alta calidad,serán conscientes de que sus accionesestán infravaloradas, y no querrán ofreceracciones en el mercado. Por el contrario,quienes ofrecen acciones serán aquellasempresas de baja calidad que saben queel precio de sus títulos es mayor que suvalor. De acuerdo con estos autores, elanuncio de una nueva emisión deacciones por parte de una empresanormalmente conduce a un significativodescenso en su valor de mercado65.

El «racionamiento de acciones»derivado de un problema de selección

64 Greenwaid, Stiglitz y Weiss (1984)65 En este mismo campo, los estudios realizados

por P. Asquith y D. Mullins (1983) (Equity issues andstock price diiution. Harvard Business School. Noviembre 1983.) indican que un anuncio de emisiónde acciones reduce el valor de una empresaalrededor de un 3%.

adversa puede afectar a las decisionesde inversión de la empresa al limitar sucapacidad para disponer de financiaciónexterna; lo que significará queprobablemente muchos proyectos cuyovalor actual neto es positivo, no van a seremprendidos.

La eficiencia de los mercadosfinancieros también puede verse afectadapor un problema de riesgo moraloriginado por la existencia de asimetríasen la información a disposición deprestamistas y prestatarios. Puesto quelos prestamistas tienen dificultades paravalorar la calidad de los proyectos deinversión que los prestatarios deseanemprender, el prestatario tendráincentivos para involucrarse enactividades que le resulten beneficiosas anivel particular, pero que supondrán unareducción en la probabilidad dedevolución de la deuda. Comoconsecuencia de la existencia de unproblema de riesgo moral, muchosprestamistas decidirán restringir su ofertade préstamos, lo que sin duda afectará alos niveles de inversión.

J. Guttentag y R. Herring66 modelizaneste comportamiento partiendo de lassiguientes consideraciones:

Sean: L = volumen de fondos prestadospor el acreedor; r = tipo de interés delpréstamo; Z = L (1 + r) = cantidad defondos que el deudor tendrá quedevolver; K = Capital del deudor (queconsideramos que es utilizado comogarantía); R = beneficio esperado delproyecto de inversión emprendido por eldeudor; w = índice que refleja el nivel deriesgo asociado al proyecto de inversión;F(R,w) = función de distribuciónacumulativa de los beneficios de lainversión; Rm = Máximo rendimiento;

66Véase Guttentag y Herring (1984)

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π = probabilidad de que la inversión nogenere rendimiento alguno.

Si R < Z el acreedor puede hacer usode las garantías —el capital del deudor—para cubrir el desfase existente entredichas cantidades. Obtendrá pérdidas si(R + K) < Z.

Para poder analizar las condicionesbajo las cuales el acreedor restringe suoferta de préstamos tendremos queconocer tanto su tasa esperada deretorno como la del deudor. Siguiendo lanotación empleada por J. Guttentag y R.Herring, la tasa esperada de retorno delacreedor puede expresarse a través de lasiguiente ecuación67:

La tasa esperada de retorno delacreedor será mínima cuando losbeneficios del proyecto de inversiónemprendido por el prestatario sean nulos.En este caso el acreedor solamenterecuperará el importe correspondiente alcapital del deudor. El valor máximo sealcanzará si el deudor satisfaceplenamente su compromiso de pago. Deeste modo, la tasa mínima será (K / L) yla tasa máxima [(Z - K) / L].

La tasa esperada de retorno del deudorse refleja en la siguiente ecuación68:

Mientras que la tasa mínima de retornoes igual al cociente —con signo negativo—entre el valor de su capital y el importe delpréstamo, su tasa máxima vendrádeterminada por los beneficios generadospor el proyecto de inversión.

Si partimos de que tanto el objetivo deldeudor como el del acreedor es lamaximización de su tasa esperada deretorno, sus intereses pueden entrar enconflicto, pues el prestatariopreferentemente elegirá proyectos queofrezcan la posibilidad de obtenersustanciales beneficios, aunque si susexpectativas no llegan a cumplirse puedaobtener pérdidas. Ya que el incrementoen el nivel de riesgo de un determinadoproyecto no afecta por igual al deudorque al acreedor, éste debe tener encuenta la posibilidad de que aquel, unavez que obtiene el préstamo, actúe de talforma que al intentar elevar laprobabilidad de obtener importantesganancias también aumente laprobabilidad de impago de la deuda. Esdecir, el acreedor tiene que considerar laexistencia de un posible problema deriesgo moral y valorar qué impacto

67 El primer término se corresponde con la tasaesperada de retorno si los beneficios de la inversiónson nulos; el segundo con la tasa esperada deretorno cuando la rentabilidad del proyecto deldeudor y su capital no son suficientes para hacerfrente al principal del préstamo más los intereses yel tercer término con la tasa de retorno esperadacuando el deudor es capaz de satisfacer el importede la deuda contraída. Cfr. Guttentag y Herring(1984) p. 1367.

68 El primer término indica que el prestatarioperderá su capital si los beneficios de su proyectoson nulos; el segundo será el valor esperado de laspérdidas si la rentabilidad del proyecto y su capitalno son suficientes para hacer frente al principal delpréstamo más los intereses y, el tercer términorepresentará la rentabilidad esperada cuando escapaz de satisfacer el Importe de la deudacontraída. Cfr. Guttentag y Herring (1984) p.1367 - 1368.



pueden tener sus decisiones sobre losincentivos del prestatario a incrementar elriesgo de la inversión.

Cuanto más alto sea el tipo de interésaplicado a los préstamos mayorestendrán que ser los beneficios generadospor los proyectos de inversiónemprendidos por el prestatario paraobtener una misma rentabilidad; lo quenormalmente irá asociado a unaprobabilidad también mayor de que losdeudores emprendan proyectos másarriesgados.

El nivel óptimo de riesgo para el deudorvendrá determinado por aquel valor quehaga cero la derivada de su función derendimiento esperado con respecto alriesgo69, esto es:

Podemos encontrar un tipo de interéspara préstamos compatible con el nivelóptimo de riesgo para el prestatariodiferenciando la condición anterior conrespecto al tipo de interés de lospréstamos; obteniendo70 :

Cuanto mayor sea el tipo de interés delpréstamo mayor será el nivel óptimo deriesgo que asuma el deudor.

Por otra parte, cuanto mayor sea elcapital del deudor menor será el grado

69 Siempre que se cumplan las condiciones de segundo orden. Véase Guttentag y Hering (1984) pp.1370- 1371.

70 Véase Guttentag y Hering (1984) p. 1371

óptimo de riesgo que desee asumir71. Enel caso extremo en el que Z = K noexistiría ningún problema de riesgo moral;mientras que si el capital fuese igual acero el prestatario obtendría un beneficiomáximo incrementando el riesgo de suproyecto de inversión, con lo que elprestamista sería más vulnerable alriesgo moral.

Para el prestamista —dada su funciónde rendimientos— existirá un tipo deinterés sobre los préstamos que maximicesu ganancia, que será aquel para el queel valor esperado por el incremento en eltipo de interés del préstamo cuando eldeudor satisface sus compromisos depago compensa exactamente laspérdidas derivadas del incrementoinducido en la probabilidad de que elprestatario no pueda pagar su deuda. Porello solamente concederá préstamos atipos de interés no superiores al quemaximiza su ganancia. La preocupaciónque el riesgo moral supone para elprestamista le llevará a racionar el créditoa partir de dicho tipo de interés puestoque para tipos más elevados elprestatario invertirá los fondos obtenidosa través del préstamo en proyectos másarriesgados; lo que provocará unareducción de la tasa esperada derendimiento del prestamista72.

Como afirman B. Bernanke y M.Gertler73, una menor riqueza neta para losprestatarios hace mayor el conflicto deintereses entre prestamistas yprestatarios (el problema de la agencia),ya que el prestatario tiene menos queperder realizando actividades muy

71 Para un mayor desarrollo de esta condiciónvéase Guttentag y Herring (1984) p. 1371.

72 Nótese que la tasa esperada de retorno delacreedor depende de los beneficios del deudor yque el beneficio esperado de éste depende del nivelde riesgo asumido de tal modo que, a partir de unnivel de riesgo dado, un incremento marginal en elmismo reduce el beneficio esperado.

73 Bernanke y Gertler (1989).

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arriesgadas (riesgo moral). Nótese que lariqueza neta juega un papel similar al delas garantías adicionales establecidas enlos préstamos. Cuanto mayor sea lariqueza neta de una empresa menor seráel incentivo del prestatario para realizaractividades con alto nivel de riesgo, puestiene más que perder si no devuelve elpréstamo que le han concedido. De estemodo, un descenso en la riqueza neta delprestatario supondrá una reducción en laoferta de préstamos y con ello seprovocará una reducción de la inversión yde la actividad económica agregada, engeneral.

Anteriormente analizábamos laincidencia sobre la economía real de unamerma en el valor de mercado de lasacciones, originado por un problema deselección adversa. Pero la caída en elvalor de mercado de las accionesconduce a una reducción de la riquezaneta, lo que incrementa el riesgo moral.En este sentido, un proceso deflacionario,en la medida en que supone unaredistribución de la riqueza desde losdeudores hacia los acreedores,incrementando el valor real de la deuda,reducirá la riqueza neta de los deudoresen términos reales74. Como hemos visto,esto contribuirá a hacer mayores losproblemas de agencia-riesgo moral yafectará negativamente a la inversión y alempleo. El conflicto de intereses entreprestamistas y prestatarios da lugar a queel préstamo y la inversión se encuentrenen niveles subóptimos75.

Aparentemente, una posible forma deevitar los problemas de selección adversay riesgo moral podría venir dada por lacreación de instituciones privadas

dedicadas a la obtención y posterior ventade información. De este modo, losprestamistas podrían contar con unainformación completa sobre las empresaso personas que buscan financiación parala realización de determinados proyectos.Sin embargo ésta es solamente unasolución parcial, pues aquellos que noestán dispuestos a pagar por la obtenciónde información se aprovecharían de losque si pagan. Nos enfrentaríamos a unproblema de free-rider76. Supongamos quealgunos inversores pagan por obtenerinformación sobre aquellas empresascuyas acciones se encuentraninfravaloradas, con el fin de proceder a sucompra. El free-rider se beneficiará dedicha información comprando para sídichas acciones, lo que presionará al alzael precio de las mismas acercándolo a suvalor real. Como consecuencia, algunosinversores que han pagado por obtenerinformación no podrán beneficiarse deello, lo que les llevará, en el futuro, a nocomprar más información. Puesto que lasempresas dedicadas a la obtención yventa de información se ven perjudicadaspor la actuación de los free-riders, sereducirá la cantidad de datos adisposición de los agentes económicos,con lo que los problemas derivados de laexistencia de información asimétrica no seresolverán.

La existencia de información asimétricatambién permite explicar el fenómeno delos pánicos bancarios, si se consideraque para los depositantes es muy difícildistinguir entre bancos solventes ybancos con problemas de solvencia. Eneste sentido, el análisis de V. Chari yJagann-nathan77 puede resultar de

74 Nótese que la reducción de la riqueza netaincidirá a su vez sobre la actividad económica, víaintensificación el problema de selección adversa.

75 Para un análisis con mayor profundidad véaseBemanke y Gertler (1989).

76 Véase Mishkin (1991a), pp. 5-6.77 Véase Chari y Jagannathan (1988). Entre otros,

podemos citar también los siguientes modelos sobrela incidencia de las asimetrías de información sobre



interés. En su modelo se distinguen trestipos de depositantes: a) aquellos quedisponen de información sobre la calidadde la cartera del banco; b) aquellos queretiran sus fondos con el propósito derealizar alguna compra,independientemente de la situación delbanco; c) aquellos que ni disponen deinformación ni desean realizar ningunacompra. Algunos depositantes puedenretirar fondos con el propósito deconsumir y otros por el conocimiento quetienen sobre la gran probabilidad dequiebra del banco. En este contexto, elgrupo de depositantes que no puededistinguir entre los que simplementedesean adquirir determinados bienes oservicios y aquellos que disponen deinformación fiable sobre la situaciónpatrimonial del banco pueden tambiénretirar sus fondos. Su única fuente deinformación es la cola de depositantesante la ventanilla del banco. Si ésta esmuy larga interpretarán (de formaacertada o no) que existe una altaprobabilidad de quiebra y acudirán aretirar sus depósitos .

Volviendo al análisis general, cabedecir que la retirada de depósitos llevaráa los bancos, en un intento de protegerse,a elevar la ratio «reservas / depósitos»,acción que lógicamente irá acompañadade una contracción del volumen depréstamos y de depósitos. En términosnetos, el resultado de un pánico bancarioserá la reducción de los fondosdisponibles para la concesión depréstamos y el aumento del coste de laintermediación financiera; lo que acabaráconduciendo a una contracción del nivelde inversión y por ende de la actividadeconómica agregada78. Por otro lado, unacrisis bancaria —al reducir la liquidez—provocará un aumento de los tipos de

interés que, como vimos anteriormente,incrementa tanto los problemas deselección adversa como los problemas deagencia, lo cual puede empeorar todavíamás la situación.

Pero, ¿cómo se desarrolla una crisisfinanciera?. Pues bien, siguiendo estemodelo de análisis económico, cabríaafirmar que la mayor parte de las crisisfinancieras comienzan con un aumentode los tipos de interés, una caída en losmercados de capitales, unensanchamiento del margen existenteentre los diferentes tipos de interés y unaumento de la incertidum-bre79. A partir deaquí se registraría la siguiente sucesión defenómenos:

a) El aumento de la incertidumbre juntocon el aumento de los tipos de interésprovoca un mayor problema de selecciónadversa en los mercados de crédito, loque se refleja en la mayor amplitud en elmargen existente entre los tipos de interésaplicados a prestatarios de alta y bajacalidad.

b) Por otra parte, el descenso de lariqueza neta derivado de la caída en losmercados de capitales hará mayor nosólo el problema de selección adversasino que también incrementará elproblema de riesgo moral.

c) El agravamiento de los problemas deagencia, riesgo moral y selección adversaconducirá a un descenso de la actividadinversora y del empleo; en general,provocará una menor actividadeconómica agregada.

d) Los depositantes querrán posiblemente retirar sus fondos del sistemabancario ante la pérdida de confianza y

los pánicos bancarios: Jacklin y Bhattacharya(1988),Williamson (1989), Calomlris y Schweikart (1991).

78 Cfr. Mishkin (1991 a ) p. 9; Mishkin (1991 b) p.74.

79 El aumento de la incertidumbre puede serprovocado por la quiebra de una importanteinstitución financiera o no financiera, por ejemplo.

Ana Esther Castro


las pérdidas esperadas si dejan susdepósitos en los bancos. El pánicoresultante elevará los tipos de interés.Así, los problemas de selección adversase agravarán y de este modo se tornarápeor la ya severa contracción económica.

e) Esta situación puede inclusoempeorar si se produce un procesodeflacionario, que como vimos, al reducirla riqueza neta de los prestatarios,inducirá a una mayor selección adversa yriesgo moral.

f) El pánico frecuentemente amainarácon la ayuda de las Autoridadeseconómicas, que no sólo contribuiránaportando fondos, sino que ayudarán aestablecer una clasificación entreentidades financieras y no financierassolventes e insolventes.

Una vez que el pánico se calme, losmercados de capitales se recuperarán,los tipos de interés descenderán y losproblemas de agencia y selecciónadversa serán menos graves. Laeconomía volverá a iniciar una lentarecuperación.

5. CONSIDERACIÓN FINAL

La realidad económica admite múltiplesformas de interpretación, y el fenómenode las crisis financieras no es ajeno a ello.Hemos analizado distintas explicacionessobre estos episodios que, aunque enalgunos aspectos son coincidentes, lalínea principal de argumentación quepresentan difiere entre sí, como se recogeen el Cuadro n.°3.

En general, puede afirmarse que lascrisis financieras no son sucesos únicosni aislados sino que en su dinámica sepueden observar elementos comunes. Enla explicación basada en el cicloeconómico, a grandes rasgos, estos

serían: un aumento del endeudamiento,fundamentalmente deuda a corto plazoen detrimento de la deuda a largo plazo;aumento del número de actividades decarácter especulativo y reducción de losmárgenes de seguridad. En la alternativaque parte de la existencia de informaciónasimétrica cabría destacar el fenómenodel racionamiento del crédito así como elaumento de la incertidumbre, unareducción del nivel de precios y unensanchamiento del margen entre lostipos de interés de los activos libres deriesgo y los de los activos con riesgo. Enambas aproximaciones también tendríancabida las crisis bancarias, aunque éstees el factor fundamental considerado porlos autores de orientación monetarista.

La evidencia nos revela esacomplementariedad entre las distintasteorías a las que se ha aludido. Noobstante, también es cierto que no todoslos episodios que se pueden considerarcomo crisis financieras se caracterizanpor la presencia de todos y cada uno delos factores con anterioridad señalados.Ello nos puede llevar a concluir que endeterminadas ocasiones una teoría sepuede revelar como más idónea para lainterpretación de la realidad del momentomientras que en otros casos laexplicación podría encontrarse en otra uotras aportaciones teóricas. Un ejemploen el que tendrían perfecta cabida cadauna de las tres explicaciones presentadaspodría ser «la crisis de los secondarybanks » que tuvo lugar en Gran Bretañaen 1973. En ese episodio sonobservables aspectos específicosseñalados por cada una de dichasteorías, entre los que pueden destacarse:crisis bancarias, acumulación de deuda,bajos niveles de seguridad, especulación,racionamiento del crédito, aumento de laincertidumbre, caída de los precios de losdistintos activos y aumento



Cuadro n.° 3. Síntesis de las principales explicaciones sobre las crisisfinancieras

MÉ TODO DEANÁ LISIS

IDENTIFICACIÓ NDE LA CRISISFINANCIERA

CAUSAEXPLICATIVAPRIMORDIAL

SECTORESFINANCIEROSAFECTADOS

PRINCIPAL VIADETRANSMISIÓ NHACÍALAINVERSIÓ N Y ELEMPLEO

MODO DESOLUCIÓ N DE

LAS CRISISFINANCIERAS

PRINCIPALESELEMENTOS DECONTACTO

CRISISFINANCIERASY

CICLOECONÓ MICO

TEÓ RICO YEMPÍRICO

FUERTE CAÍDAEN EL PRECIODE LOS ACTIVOSY/OPRECIPITACIÓ NDE ACTIVOS NOLÍQUIDOS HACIAACTIVOSLÍQUIDOS

EXCESOSCOMETIDOS ENLA FASEEXPANSIVA DELCICLO (Sobreen-deudamiento;especulació n)

MERCADOS DECRÉ DITO ENGENERAL YMERCADOS DECAPITALES

REDUCCIÓ N DELOS PRECIOS Y/0 AUMENTO DELOS TIPOS DEINTERÉ S

NORMAS DELGOBIERNO;PRESTAMISTADE Ú LTIMAINSTANCIA YRECURSO ALDÉ FICITPÚ BLICO

PÁ NICOSBANCARIOSY

CRISISFINANCIERAS

FUNDAMENTAL-MENTEEMPÍRICO

PÁ NICOBANCARIO

PÉ RDIDA DECONFIANZA ENLA CAPACIDADDE LOS BANCOSPARACONVERTIR LOSDEPÓ SITOS ENEFECTIVO

SECTORBANCARIO

REDUCCIÓ N DELA OFERTA DEDINERO

PRESTAMISTADE Ú LTIMAINSTANCIA.CONINFORMACIÓ NPÚ BLICA DE SUACTUACIÓ N

ASIMETRÍASEN LAINFORMACIÓ NYCRISISFINANCIERAS

FUNDAMENTAL-MENTE TEÓ RICOFORMAL (Aunquecon contrastació nempírica)

FUERTEDISTORSIÓ N ENEL FUNCIONA-MIENTOEFICIENTE DELOS MERCADOS

PROBLEMAS DESELECCIÓ NADVERSA YRIESGO MORALDERIVADOS DELA EXISTENCIADEINFORMACIÓ NASIMÉ TRICA

MERCADOS DECRÉ DITO ENGENERAL YMERCADOS DECAPITALES

AUMENTO DELOSPROBLEMAS DESELECCIÓ NADVERSA YRIESGO MORAL

PRESTAMISTA DEÚ LTIMAINSTANCIA, CONREVELACIÓ N DEINFORMACIÓ NSOBRE LASOLVENCIA DELASINSTITUCIONES

IMPORTANCIA DELACONFIANZA DELOS AGENTESEN EL SISTEMA

`

EXCESIVAPREFERENCIAPOR LALIQUIDEZ

INTERVENCIÓ NDELPRESTAMISTA DEÚ LTIMAINSTANCIA


de la divergencia entre los tipos de interésde los distintos activos.

La crisis que tuvo lugar en 1986 en losmercados de Floating-rate notes no secaracteriza ni por la existencia de crisisban-carias (con lo que los monetaristasya no la considerarían una crisisfinanciera) ni por la existencia deracionamiento del crédito ni aumento delos márgenes entre los tipos de interés delas distintas clases de activos. Sí esobservable un aumento de actividadesespeculativas, de acumulación de deuda,caída de los precios de

los activos y quizás aumento de laincertidumbre. En este caso, laaproximación que más se ajusta a lainterpretación de esos hechosseguramente sea la centrada en el cicloeconómico, aunque en determinadosaspectos se puede complementar con labasada en la existencia de informaciónasimétrica.

Por todo ello, quizás lo más sensato seaaprovechar los argumentos explicativosaportados por las distintas alternativas yutilizarlos conjuntamente para poderinterpretar una realidad que se caracterizapor su dinamismo, innovación y cambio.

Ana Esther Castro


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«El análisis económico de las crisis financieras: una