El Costo de Capital y Las Finanzas en La Empresa Peruana

7/24/2019 El Costo de Capital y Las Finanzas en La Empresa Peruana

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El costo de capital y las finanzas en la empresa peruana

En los ltimos 60 aos se ha venido desarrollando un debate sobre cmo deben las

empresas maximizar su valor. Muchos autores han escrito al respecto, entre ellos se puede

destacar la labor de Modigliani y Miller uienes en el ao !"#$ publicaron su teor%a re&erente

a valoracin de empresas. Esta teor%a caus controversia por el hecho de ue se &ue

desarrollada ba'o supuestos de mercados per&ectos, pues como se sabe esta no es la realidad

en la ue se desarrollan los negocios. (os negocios de hoy en d%a se desarrollan un entorno

cambiante y cada vez m)s competitivo, del cual las empresas peruanas no pueden ser a'enas.

* estas alturas una de las preguntas ue surgen es, +las empresas peruanas est)n generando

valor de una &orma ptima y con un uso adecuado de sus recursos En el presente art%culo

tiene como ob'etivo analizar la propuesta ue hicieron los autores antes mencionados y el

desempeo de las empresas peruanas en los ltimos aos as% como demostrar ue con un

&inanciamiento responsable se puede contribuir a la generacin de valor. * continuacin se

analizar)n los supuestos o premisas sobre los ue se ha desarrollado la teor%a de Modigliani y

Miller, y luego se revisar)n las tres proposiciones ue plantean estos autores as% como un

contraste con la opinin de otros investigadores. -or ltimo se hace un an)lisis de algunos

sectores como el av%cola y el minero en el -er.

En un caso hipottico se debe evaluar el escenario en el ue las empresas &inancien

nicamente sus activos mediante la emisin de acciones comunes. En este caso la media de

los &lu'os de ca'a en el tiempo o su utilidad promedio tienen una duracin determinada.

Existen dos conceptos ue se deben tener en cuanta/ a1 la rentabilidad de las acciones y b1

la rentabilidad esperada de las acciones. 2ormalmente las empresas son segmentadas en

clases y se espera ue su rentabilidad sea proporcional a la rentabilidad promedio de la clase

a la ue pertenece la empresa. 3in embargo, se debe tener en cuenta dos conceptos claves al

evaluar una empresa, la variabilidad e incertidumbre, es decir los elementos ue componen


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un &lu'o pueden ser variables, a pesar de ue estos sean conocidos con certeza. Modigliani y

Miller, !"#$1. -ero estas condiciones de certeza &uncionan para mercados de capitales

per&ectos en donde no se paga impuestos y no existe di&erencia entre deuda y capital propio.

En este contexto la decisin de inversin y de &inanciamiento as% como el pago de utilidades y

la tasa de crecimiento de una empresa se hace al mismo tiempo en &uncin a los &lu'os &uturos

de ca'a y a una tasa de inters o descuento. 4ncluso si se considera una tasa de rendimiento

acorde al riesgo relacionado a la clasi&icacin de la empresa la di&erencia entre el capital

propio y el endeudamiento no es relevante Messuti, 50!51. En resumen la rentabilidad de las

empresas pertenecientes a una misma clase similar en todos los casos Modigliani y Miller,

!"#$1.

tro de los supuestos ue permiten en&ocar el problema del costo de capital es el

hecho de ue las empresas no puedan emitir bonos, es en este contexto ue se da lugar a la

deuda &inanciera. 7ado ue casa empresa tiene distintas proporciones de deuda en su

estructura de capital, estas dan lugar a una variada gama de distribuciones de rentabilidad

como consecuencia del riesgo &inanciero producto del apalancamiento Modigliani y Miller,

!"#$1. (a introduccin de este concepto marca un punto de partida para el desarrollo de

diversos estudios, ya ue los realizados con anterioridad llegaban a resultados

contradictorios. (a evidencia demuestra ue los mercados son imper&ectos y las condiciones

en las ue se desarrollan empresas son di&erentes y ue no todos los &actores son siempre

tomados en cuenta. 3in embargo la mayor parte de los estudios coincide en ue el valor de

una empresa var%a en &uncin a su deuda como producto del escudo &iscal y dem)s

imper&ecciones del mercado, las cuales determinan una estructura de capital optima en

relacin al costo bene&icio 8ivera, 50051. -or otro lado hay uienes sostienen ue una tasa

constante de descuento corresponde a un nivel de apalancamiento constante 79, es decir ue

ciertas empresas pueden llegar tener un nivel de endeudamiento ue les permita mane'arse


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con una estructura de capital ptima. tros en cambio consideran el costo del patrimonio

Ke como perpetuidades, aun cuando se est plani&icando para un nmero determinado de

aos Mian y :lez;-are'a, 500$1.


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7e lo anterior se puede deducir una segunda proposicin respecto al rendimiento de

acciones comunes en empresas cuya estructura de capital est) compuesta por deuda. 3egn

esta de&inicin la tasa de rendimiento de una accin est) dada por la siguiente &rmula

ij=k+(kr )Dj

Sj. 7onde k es la tasa de capitalizacin del patrimonio de la empresa

segn su categor%a, m)s una prima de riesgo representada por la razn deuda @ patrimonio

multiplicada por el spread entre la tasa de rendimiento y la tasa de inters Modigliani y

Miller, !"#$1. En otras palabras la rentabilidad de una accin est) no es m)s ue la tasa de

capitalizacin para los &lu'os de capital puro, m)s una prima de riesgo &inanciero euivalente

ratio de apalancamiento multiplicado por la di&erencia entre la tasa de capitalizacin y la tasa

de inters sobre la deuda ?mez y ?arc%a, 50!!1. -ero como se sabe los mercados son

imper&ectos, esto se sustenta en dos perspectivas, la primera es la llamada teor%a del trade;o&&,

ue toma como criterios para la toma de decisiones la aversin al riesgo de los gerentes y la

imagen ue proyecta en el mercado un determinado nivel de endeudamiento en base al

bene&icio &iscal ue produce la deuda, ante lo cual no se elige endeudarse al m)ximo sino

prudencialmente. (a otra perspectiva es la 'eraru%a de pre&erencias, la ue sostiene ue no

hay una estructura de capital ptima y ue lo primero ue se debe hacer es &inanciarse con los

recursos menos problem)ticos y proseguir en ese sentido hasta ue estos se vayan agotando

8ivera, 50051.

En base a las dos proposiciones anteriores se llega a una tercera ue podr%a servir

como lineamiento para una ptima pol%tica de inversiones. En el supuesto ue una empresa

est operando al e&icientemente se podr) sacar venta'a de una oportunidad de inversin si y

solo si la tasa de retorno de la inversin

es mayor o igual a la rentabilidad de la


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empresa k . Este es el punto de corte en el cual k no ser) a&ectado por la &orma como

se &inancie la inversin. Es decir, sin importar la &orma de &inanciamiento, el costo de capital

marginal de una empresa es igual al costo de capital promedio, el cual es igual a la tasa de

rendimiento de los &lu'os desapalancados del sector al ue pertenece la empresa. (as &ormas

de &inanciamiento ue se consideran son la emisin de bonos, retencin de utilidades y la

emisin de acciones comunes Modigliani y Miller, !"#$1. En otras palabras no importa

cmo se &inancie una empresa, la tasa de retorno de los proyectos ue se e'ecuten debe ser

mayor o igual a la tasa de rendimiento de las empresas desapalancadas y ue tienen el mismo

riesgo de la empresa inversora 8ivera, 50051. >omo un alternativa a esta metodolog%a

algunos autores sealan al >apital *ssets -ricing Model >*-M1 como una alternativa para

calcular el costo de capital para proyectos a pesar de las cr%ticas por la &orma como se lleva a

cabo la valoracin de activos ?mez y ?arc%a, 50!!1.

* continuacin se revisar) el caso de las empresas peruanas y como estas determinan

su estructura de capital. En caso del sector av%cola en el periodo !"$6;!""0 se tiene A09 de

deuda y =09 de patrimonio, entre !""!;!""A A69 en deudas y 5B9 en patrimonio,

&inalmente entre !""$;5006 se tiene #!9 en deuda y B"9 en patrimonio. 3i se toma un

e'emplo entre !"$6;!""0 3an Cernando tuvo un apalancamiento de 5!6.59 anual lo ue

gener una rentabilidad del #A.B9 a pesar de la hiperin&lacin. Entre !""!;!""A el

apalancamiento &ue de =AB.=9 sin embargo la utilidad &ue de ;$.==9 y entre !""$;5006

7@-D!==9 con un incremento del patrimonio de 5A millones a #0 millones de dlares. *lgo

ue llama la atencin como una empresa con prdidas puede acceder a crditos, ante ello las

entidades &inancieras se 'usti&ican en ue de no otorgar crdito la empresa hubiese uebrado y

las perdidas ser%an mayores (laue, 500$1. -or otro lado, mientras mayor sea el patrimonio

de estas empresas y mayor su tiempo en el mercado tendr)n me'ores posibilidades de

&inanciamiento debido a ue el riesgo de uiebra ser) menor. En el caso del sector minero se


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ha observado un nivel de endeudamiento del !B.B=9 menor ue el nivel ptimo situado en

##.!"9. Esto puede haberse debido al buen nivel de precios de los metales en el mercado

internacional ue hizo disminuir el apalancamiento &inanciero a niveles m%nimos. El no tener

mucha deuda puede parecer bueno pero no es necesariamente la me'or alternativa pues se

pierde e&iciencia en el uso de recursos. na de las causas puede atribuirse a la &alta de cultura

&inanciera y a la elevada liuidez de estas empresas >orro y laechea, M., 500A1.

En conclusin la teor%a propuesta por Modigliani F Miller representa un hito en el

mundo de las Cinanzas ya ue a partir de esta es ue se han desarrollado muchos estudios

sobre la generacin de valor en las empresas. M)s all) de ue esta teor%a haya sido

desarrollada asumiendo un escenario de un mercado per&ecto ha sido un gran aporte a la

&orma como se realiza la valoracin de las empresas. En el caso de proyectos se recomienda

usar una metodolog%a como el >*-M debido a la &orma como esta valora los activos. En el

caso del -er, al igual ue otros pa%ses emergentes la situacin es especial debido a ue la

econom%a es inestable y no tiene las caracter%sticas de econom%as desarrolladas. Es por tal

motivo ue se observan comportamientos variados con una tendencia conservadora, por

e'emplo en el sector av%cola se aprecia un &uerte apalancamiento, mientras ue en el sector

minero no. Esto puede estar in&luenciado por los precios de los metales, debido a la

dependencia ue existe de los precios en el exterior y a la poca cultura &inanciera en el sector

empresarial. En este contexto se puede a&irmar ue las empresas peruanas est)n generando

valor con las restricciones propias de una econom%a inestable y el riesgo del sector en el cual

se desenvuelven. En tal sentido la situacin de la econom%a puede estar obligando a los

empresarios a adoptar una postura conservadora debido a la inestabildiad del mercado. -or

ello es importante ue los altos e'ecutivos estn alertas y sepan hacia donde se mueve el

mercado puesto ue las condiciones pueden cambiar abruptamente, con consecuencias

negativas para las empresas.


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Modigliani, C., F Miller, M.

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