EL MERCADO INTERNACIONAL DE DIVISAS Principios básicos

EL MERCADO INTERNACIONAL DE DIVISAS

Principios básicos


Principios básicos


Principios básicos

Efraín Cazar M.


Principios básicos

Quito, junio del 2001

Efraín Cazar M.


Principios básicos


Efraín Cazar M.


Principios básicos


EL MERCADO INTERNACIONAL DE DIVISASPrincipios básicosEfraín Cazar M.

1ª. edición: Facultad de EconomíaPUCE12 de Octubre y CarriónCasilla: 17-01-2184Telefax: (593-2) 509-771Quito-Ecuador

Ediciones ABYA-YALA12 de octubre 14-30 y WilsonCasilla: 17-12-719Teléfonos: 562-633 / 506-247Fax: (593-2) 506-255E-mail: [email protected]

[email protected]

Impresión: Docutech-UPSQuito - Ecuador

Diseño de la portada: Raúl Yépez

ISBN: 9978-04-694-1

Impreso en Quito-EcuadorJunio de 2001




[email protected]



ISBN: 9978-04-694-1





[email protected]



ISBN: 9978-04-694-1


5 5 5

PROLOGO

El presente trabajo representa un intentopor compendiar una variedad de conocimien-tos que se divulgan en la literatura especializadasobre los principios y rasgos esenciales que go-biernan y con los que se desenvuelven ciertasfacetas usuales en el mercado internacional dedivisas, particularmente en lo que se refiere a sunegociación y a la necesidad y forma de cubrir-se de los riesgos que implica la tenencia de unamoneda extranjera. Dentro de ese propósito, elaporte más importante del autor constituye elesfuerzo por simplificar, para un fácil y rápidoentendimiento de los estudiantes, las relativa-mente complejas interrelaciones que tienen lu-gar entre los agentes económicos que intervie-nen en ese mercado, efectuando al mismo tiem-po un veraz y adecuado enfoque de la forma enque esas interrelaciones se llevan a cabo.

Se incluyen ejemplos y ejercicios que pre-tenden ilustrar de un modo sencillo la maneraen que se ejecutan las transacciones fundamen-tales en dicho mercado, soslayando en lo posi-ble la abundancia de detalles superfluos y quenos brindan una visión primaria de la impor-

PROLOGO



PROLOGO



6 6 6

tancia de esas transacciones en el contexto delintercambio económico mundial.

Debe advertirse empero que el lector quedesea profundizar en el aprendizaje y/o partici-par eventualmente como actor en el indicadomercado, debe buscar informaciones más deta-lladas y análisis más exhaustivos en libros yotras publicaciones específicas sobre cada unade las partes de la temática que se aborda en es-te trabajo, algunos de los cuales se señalan en labibliografía ubicada al final del texto.

Efraín Cazar M.(*)

(*) Profesor titular de la Facultad de Economía dela PUCE.



Efraín Cazar M.(*)




Efraín Cazar M.(*)


7 7 7

TABLA DE CONTENIDO

PROLOGO ................................................................ 5

TABLA DE CONTENIDO ....................................... 7

EL MERCADO INTERNACIONAL DE DIVISAS: PRINCIPIOS BASICOS ........................................... 9

1. El mercado de divisas ........................................... 91.1. Mercado y divisas ............................................... 91.2. Tipos de mercado............................................... 101.3. Participantes ....................................................... 111.4. Funciones............................................................ 11

2. El tipo de cambio .................................................. 13

3. La negociación internacional de divisas.............. 213.1. Riesgos en la negociación de divisas................. 273.2. Cotizaciones de divisas y arbitraje.................... 283.2.1. Cotización directa ........................................... 283.2.2. Cotización indirecta ........................................ 293.2.3. Cotización cruzada.......................................... 303.2.4. Ejercicios.......................................................... 353.2.5. Arbitraje de divisas .......................................... 413.2.5.1. Arbitraje bilateral ......................................... 423.2.5.2. Arbitraje triangular ...................................... 423.3. Principales mecanismos de cobertura

de riesgo cambiario ........................................... 433.3.1. Transacciones a plazo o “forward”................. 433.3.1.1. Origen ........................................................... 453.3.1.2. Precio ............................................................ 453.3.1.3. Naturaleza de los premios y descuentos ..... 463.3.1.4. Cálculo de la cotización forward.................. 483.3.1.5. Requerimientos de “margen” ...................... 54

TABLA DE CONTENIDO

PROLOGO ................................................................ 5




2. El tipo de cambio .................................................. 13



TABLA DE CONTENIDO

PROLOGO ................................................................ 5




2. El tipo de cambio .................................................. 13



8 8 8

3.3.1.6. Forwards con fecha fija................................. 543.3.1.7. Forward con vencimiento variable ............. 573.3.1.8. Ejercicios adicionales ................................... 583.3.2. Operaciones a futuro de divisas...................... 613.3.3. “Swaps” de divisas ........................................... 653.3.3.1. Renovación de una transacción forward ..... 663.3.3.2. Giro anticipado en una operación a plazo.. 683.3.3.3. Instrumento para manejo de liquidez......... 713.3.4. Opciones de divisas ......................................... 723.3.4.l. Tipos de opciones.......................................... 733.3.4.1.1. Opción de compra (“call option”) ........... 733.3.4.1.2. Opción de venta (“put option”)............... 743.3.4.2. Otros conceptos fundamentales

en las opciones .............................................. 753.3.4.2. l. Prima.......................................................... 753.3.4.2.2. Fecha valor (“delivery date”) .................... 773.3.4.2.3. Fecha de expiración (“expiration date”).. 773.3.4.2.4. Precio de ejercicio o de cierre

(“strike price”) .......................................... 783.3.4.2.5. Precio de mercado..................................... 783.3.4.2.6. Transacción de apertura

(“opening transaction”) ........................... 783.3.4.2.7. Transacción de cierre

(“closing transaction”) ............................. 783.3.4.2.8. Opción de venta cubierta

(“covered call writer’) ............................... 783.3.4.2.9. Valor intrínseco (“intrinsic value”).......... 793.3.4.2.10. Valor en el tiempo (“time value”).......... 793.3.4.2.11. Opción “in the money”........................... 803.3.4.2.12. Opción “at the money”........................... 803.3.4.2.13. Opción “out of the money” .................... 813.3.4.2.14. Estrategias ................................................ 813.3.4.2.15. Margen o garantía ................................... 823.3.4.3. Ejercicios sobre opciones ............................. 82

BIBLIOGRAFIA ........................................................ 95







BIBLIOGRAFIA ........................................................ 95







BIBLIOGRAFIA ........................................................ 95

9 9 9

EL MERCADO INTERNACIONAL DE DIVISAS:

PRINCIPIOS BASICOS

1. El mercado de divisas

1.1. Mercado y divisas.- En términos ge-nerales, las divisas son activos financieros man-tenidos por residentes de un país y que consti-tuyen una obligación por parte de un residentede otro país emisor de una moneda diferente.Las divisas están representadas por una gran va-riedad de instrumentos de crédito, entre los quese pueden mencionar los billetes y moneda me-tálica en moneda extranjera, los cheques de via-jero en moneda extranjera, los depósitos banca-rios en otros países, las letras de cambio inter-nacionales giradas en contra de residentes ex-tranjeros o cualquier otro derecho altamente lí-quido que se mantiene en contra de residentesdel exterior.

Las divisas se negocian en el mercado in-ternacional de divisas, que es en donde se en-cuentran oferentes y demandantes y establecenel valor de cambio de las monedas en que sevan a realizar los flujos monetarios internacio-nales; el mercado es entonces el área en dondese compran y se venden las divisas.


PRINCIPIOS BASICOS





PRINCIPIOS BASICOS




10 10 10

En el mercado se establece el tipo decambio, que no es otra cosa que el precio deuna divisa en términos de otra distinta. El mer-cado no se circunscribe a una determinada áreageográfica sino a todos los lugares en donde selleva a cabo esa compra-venta de divisas. Estemercado tiene una estrecha vinculación con lastransacciones económicas que tienen lugar demodo permanente entre las distintas naciones anivel mundial, transacciones que acarrean unintercambio continuo de activos. Este intercam-bio extranjero involucra al mismo tiempo laventa de un activo financiero denominado enuna moneda y la compra de un activo financie-ro similar o diferente denominado en otra mo-neda.

1.2. Tipos de mercado.- La forma de ne-gociación de las divisas en el mercado ha dadolugar a la aparición de dos tipos de presenta-ción distinguibles a nivel internacional: a) Elmercado tipo “europeo” corresponde a localiza-ciones concretas en donde se negocian divisas,es decir está formado por ciertas instituciones olugares a donde acuden oferentes y demandan-tes, a horas determinadas, con el objeto de efec-tuar sus transacciones. Ejemplos de este tipo demercado pueden ser los mercados de divisas deLondres, Frankfurt, Madrid, New York, Tokio,Singapure, París y Zurich, que son los de mayorimportancia. b) El tipo “americano” por otrolado, está formado por la red de institucionesfinancieras de todo el mundo y en él las tran-





11 11 11

sacciones tienen lugar en cualquier momento ya través de cualquier medio de comunicación.

1.3. Participantes.- Los principales parti-cipantes en el mercado son las corporacionesinternacionales, las personas naturales, los ban-cos comerciales, los bancos centrales, los opera-dores o “brokers” y los organismos multilatera-les. Estos intervienen en el mercado auxiliadospor una extensa red de oficinas de cambio delos bancos, las que están conectadas entre sí porsofisticados sistemas de telecomunicación auto-mática que hacen posible transferencias y nego-ciaciones de cambio entre lugares sumamentedistantes y de husos horarios sensiblemente di-ferentes. Estos sistemas de comunicación inclu-yen el sistema SWIFT (Society for WorldwideInternacional Fund Transfers), el teléfono, elfax y sistemas especiales computarizados quemantienen ciertos bancos importantes y quegarantizan la seguridad, rapidez y el bajo costode las comunicaciones. Para el trabajo cotidia-no en el mercado, los participantes utilizan sis-temas de información como Reuters, Telerate yhasta el Internet, lo que les permite disponer dedatos de variada índole sobre la evolución delos mercados.

1.4. Funciones.- Los mercados de divisascumplen las siguientes funciones primordiales:transferencia de los pagos internacionales, pro-visión de crédito, realización de pagos a distan-cia.







12 12 12

a) La primera función tiene que ver con la fa-cilidad que existe para efectuar o recibir lospagos derivados de las transacciones econó-micas internacionales, en cualquier monedaconvertible1, con un alto grado de eficienciay conveniencia.

b) La segunda función se refiere a la relativa fa-cilidad de los agentes económicos para ob-tener crédito y realizar sus transaccionescon el exterior. Muchos importadores enocasiones no disponen de las divisas sufi-cientes para efectuar sus pagos al contadoy/o prefieren esperar a obtener el dinero porsus ventas del producto importado para po-der cancelar los valores respectivos. Igual-mente muchos exportadores no están fácil-mente dispuestos a conceder crédito o a di-ferir los pagos por sus exportaciones. Con-secuentemente, el mercado de divisas, a tra-vés de los instrumentos de crédito como lasletras de cambio internacionales, las co-branzas o los créditos documentarios, pue-den facilitar enormemente la fluidez en elintercambio económico externo.

c) La tercera función está asociada con la va-riedad de sistemas de comunicación instan-tánea a disposición de los bancos y otrosagentes intermediarios en el mercado de di-visas, que permite a todos los que requierencubrir sus obligaciones externas realizar confacilidad la ejecución de pagos entre puntossumamente distantes y a alta velocidad.







13 13 13

2. El tipo de cambio

Como ya se mencionó anteriormente, eltipo de cambio no es sino el precio de una divi-sa expresado en términos de otra y se lo deter-mina mediante la interacción de los comprado-res y vendedores de divisas en el respectivomercado, asumiendo que no existen fuerzasexógenas que interfieran o impongan restric-ciones en esa labor. Si esto es así, el tipo decambio es fijado por la demanda y la oferta deuna divisa.

La demanda de una divisa en un mo-mento dado depende del volumen de transac-ciones internacionales que requieren de la eje-cución de pagos a residentes del exterior, es de-cir depende básicamente de las transaccionesdeudoras de la balanza de pagos, tales como lasimportaciones, los viajes al exterior, los pagosde intereses por préstamos recibidos del exte-rior, los préstamos que se realizan al exterior,las donaciones que se efectúan a residentes ex-tranjeros, etc. Como es verdad para la casi tota-lidad de bienes y en condiciones normales, lacantidad de una divisa extranjera demandadavaría inversamente con su precio, es decir con eltipo de cambio de la divisa. En efecto, a medidaque el tipo de cambio de una moneda extranje-ra aumenta, su cantidad demandada disminuyey si el tipo de cambio disminuye, su cantidaddemandada se eleva. En consecuencia, la curva







14 14 14

de demanda de una divisa tiene pendiente ne-gativa como se ilustra en la Figura 1.

Figura 1

En esta Figura, T es el tipo de cambio dela moneda extranjera, es decir el precio de esamoneda en términos de la moneda nacional (enel mercado nacional) y Qd es la cantidad de ladivisa, en este caso demandada.

Debe distinguirse entre factores que alte-ran la cantidad demandada de una divisa yaquellos que alteran la demanda, o la posiciónde la curva de demanda, es decir que motivansu desplazamiento. En el primer caso el únicofactor es el tipo de cambio de la divisa. En el se-gundo, cambios en los ingresos del país, en losgustos y preferencias de los consumidores, enlos precios de los productos nacionales, en losprecios de los bienes extranjeros y en otros fac-tores menos obvios como las expectativas y lasestaciones del año, pueden hacer variar el volu-


Figura 1




Figura 1



T

D

Qd

T

D

Qd

T

D

Qd

15 15 15

men de los rubros deudores de la balanza depagos y en consecuencia causan modificacionesen la demanda de una divisa, obligando a lacurva a desplazarse hacia la derecha o hacia laizquierda, según el caso. Por mencionar unejemplo de este segundo evento: el aumento delingreso nacional determina -céteris páribus- uncrecimiento de las importaciones de un país acualquier tipo de cambio prevaleciente en elmercado, causa la elevación en la demanda dedivisas y por tanto provoca el desplazamientode la respectiva curva de demanda hacia la de-recha, de D a D´, aumentando desde luego lacantidad demandada de divisas a un tipo decambio dado (como Te), conforme se observaen la Figura 2.

Figura 2

La inclinación y elasticidad de la curvaantes referida dependerá al mismo tiempo de larespectiva inclinación y elasticidad de las curvas


Figura 2



Figura 2


Q1 Q2Qd

D D’

T

Te

Q1 Q2Qd

D D’

T

Te

Q1 Q2Qd

D D’

T

Te

16 16 16

de demanda y oferta de importaciones, que sonen esencia las que dan origen a la demanda dedivisas. No obstante, no profundizaremos eneste análisis para no caer en el error de desviar-nos del tema central de este trabajo.

La oferta de divisas, en cambio, tiene suorigen en las transacciones internacionales queinvolucran recibos de divisas por parte de losresidentes nacionales, es decir en transaccionesacreedoras en la balanza de pagos, tales comolas exportaciones, los préstamos recibidos delexterior, los intereses generados por préstamoso inversiones realizados en el exterior, etc.

Figura 3

La curva de oferta de divisas (O) tieneuna inclinación positiva como se observa en laFigura 3 debido a que, también bajo condicio-nes normales, su cantidad ofertada varía en re-lación directa con el tipo de cambio de esa divi-



Figura 3




Figura 3


Q2 Q1Qd

O’

O

T

Te

Q2 Q1Qd

O’

O

T

Te

Q2 Q1Qd

O’

O

T

Te

17 17 17

sa; es decir que si ese tipo de cambio aumenta,se eleva, céteris páribus, la cantidad ofertada dela divisa correspondiente y viceversa.

Igualmente, como en el caso de la de-manda, la variación en el tipo de cambio noafecta la posición de la curva de oferta; no obs-tante, modificaciones en los ingresos de los de-más países, un cambio en los precios relativosde los productos nacionales vis-a-vis los pro-ductos del exterior, una alteración en los gustosy preferencias de los consumidores externos,pueden dar lugar a que los volúmenes de lastransacciones acreedoras del país sufran cam-bios y consecuentemente se altere la oferta delas divisas extranjeras. Por ejemplo, el aumentode los precios de los productos nacionales,manteniendo lo demás constante, puede origi-nar una baja en las exportaciones, la disminu-ción de la oferta de divisas y consecuentementeel desplazamiento en la curva de oferta hacia laizquierda, de O a O´ según se aprecia en la Fi-gura 3. Obviamente, ese desplazamiento oca-siona la contracción en la cantidad ofertada dela divisa al mismo tipo de cambio anterior (Te).Cabe también mencionar que la inclinación yelasticidad de esta curva viene determinada almismo tiempo por la inclinación y elasticidadque afecten a las curvas de demanda y oferta deexportaciones con que se enfrente el país cuyomercado de divisas está en análisis.





18 18 18

Por otro lado, el tipo de cambio de equi-librio lo determina la igualdad entre las funcio-nes de oferta y de demanda de una divisa o elcruce de las curvas correspondientes. Nueva-mente, se asume la ausencia de restricciones decualquier orden en el funcionamiento autóno-mo del mercado de divisas.

En la Figura 4 el tipo de cambio que con-forma las aspiraciones de oferentes y deman-dantes es Te ó tipo de cambio de equilibrio parauna cantidad ofertada y demandada de la divisaigual a Qe. Desplazamientos en las curvas dedemanda o de oferta o de ambas, afectarán ob-viamente el tipo de cambio de equilibrio en ladivisa respectiva, dando lugar a una apreciacióno a una depreciación de las divisas transadas.

Figura 4



Figura 4



Figura 4

Qe Qe’Qd

D’

DO

T

Te

Te’

Qe Qe’Qd

D’

DO

T

Te

Te’

Qe Qe’Qd

D’

DO

T

Te

Te’

19 19 19

Por ejemplo, en el caso de un aumentode demanda, el tipo de cambio que equilibra elmercado deberá aumentar de Te a Te´ y la canti-dad de divisas de Qe a Qe´ en el gráfico 4, siem-pre en el supuesto de que lo demás se mantieneconstante.

Una moneda se aprecia cuando se elevasu valor en términos de otra moneda; por elcontrario, una moneda se deprecia cuando sereduce su valor en términos de la otra moneda.Como se podrá deducir, para un determinadopar de monedas, mientras la una se aprecia laotra se deprecia, o viceversa, mientras una sedeprecia la otra registra una apreciación simul-tánea. La devaluación, por otra parte, que no essino la decisión de las autoridades monetariasde reducir el valor de la moneda nacional frentea una extranjera, involucra la depreciación de lamoneda devaluada, pero es llevada a cabo me-diante una decisión gubernamental que even-tualmente puede ser impulsada por las fuerzasdel mercado y/o por otras motivaciones econó-micas o aún políticas.

Como se indicó anteriormente, una va-riedad de factores pueden incidir en las varia-ciones del tipo de cambio: la tendencia en la ba-lanza de pagos; el crecimiento económico queacarrea el mejoramiento de los ingresos y laconsiguiente alza en las compras de productosimportados; el nivel de la tasa de interés con re-lación a los demás países, que puede acarrear







20 20 20

nuevos flujos de fondos a nivel internacional; elnivel de inflación interna igualmente compara-da con la del resto del mundo; el crecimientointerno de la masa monetaria; el volumen deldéficit fiscal, con sus efectos en la oferta mone-taria interna y el endeudamiento externo; y lasexpectativas del mercado. Adicionalmente,eventos de orden político, social o económicopueden desencadenar movimientos de carácterespeculativo que pueden afectar la oferta y/o lademanda de divisas y alterar el tipo de cambio,en unos casos agudizando las tendencias deses-tabilizadoras del mercado -lo que sucede cuan-do el valor de una divisa está subiendo y los es-peculadores se apresuran a comprar esa divisaen la espera de que su tipo de cambio suba aúnmás, con lo cual aceleran el proceso alcista detal moneda- o en otros actuando para estabili-zar el mercado -como en el caso de que el tipode cambio de una divisa esté aumentando y losespeculadores crean que en el futuro inmediatosu tipo de cambio bajará, apresurándose a ven-der esa divisa, con lo cual contribuyen a que di-cho tipo de cambio se estabilice. En el primercaso la especulación es “desestabilizadora” y enel segundo es “estabilizadora”.

El equilibrio en el tipo de cambio puedeademás ser estable o inestable, dependiendofundamentalmente de las elasticidades de laoferta y la demanda de divisas. No nos ocupare-mos sin embargo de este análisis por ser partede un estudio global sobre la relación que tiene





21 21 21

el mercado de divisas con la balanza de pagosinternacionales de un país, lo que no constituyeuno de los objetivos de este documento2.

Con el propósito de predecir, de algunaforma, la posible dirección que tendrá la evolu-ción del valor de una divisa en el mercado, enalgunos países se recurre al análisis de indicado-res referentes a los gastos de capital y de consu-mo internos que publican instituciones estata-les o privadas y que proveen pautas de “alertatemprana” sobre el comportamiento de la acti-vidad económica y el poder de compra en unanación. Entre estos indicadores tenemos: órde-nes de construcción habitacional, ventas de ve-hículos, inventarios de los negocios, gastos deconsumo en bienes durables, créditos de consu-mo y encuestas sobre los planes de inversión delas corporaciones.

3. La negociación internacional de divisas

Las fuerzas del mercado determinan co-mo hemos visto el tipo de cambio de una divi-sa. Ese tipo de cambio o precio es suministradoa los clientes activos o potenciales por las insti-tuciones financieras que participan en el merca-do de divisas. Hay que notar que ese tipo decambio en la práctica es doble, pues existe unacotización para la compra de una moneda yotra un tanto distinta para la venta de esa divisapor parte de la institución financiera involucra-da. Existe entonces una posición compradora(“bid”) y una posición vendedora (“offer”) que









22 22 22

adopta la entidad financiera; la primera nos in-dica el precio al que la entidad nos comprará ladivisa (el precio al que el cliente vendería la di-visa) y la segunda expresa el precio al que la en-tidad nos venderá la divisa (el precio al que elcliente efectuaría su compra). La cotización decompra es siempre inferior a la de venta, pues ladiferencia corresponde al ingreso o comisiónque imputa a la negociación de divisas la insti-tución financiera que oficia de intermediaria enel mercado.

Sean:

TB = tasa de cambio base o central.Tb = tasa para la compra de la divisa (tasa bid).To = tasa para la venta de la divisa (tasa offer).c = comisión o diferencial entre la tasa de compra yventa.

Entonces:

Tb = TB * (1 - c) y To = TB *(1 + c)

La magnitud de la comisión o diferencial(o “spread”), que por lo general no es la mismaen todas las instituciones financieras, dependefundamentalmente del grado de liquidez de lamoneda negociada, de sus volúmenes globalesde negociación y del monto que se desea nego-ciar en un momento dado.

Existe también diferencia entre el tipo decambio para billetes y moneda metálica y el quese cotiza para transferencia de depósitos. En


Sean:


Entonces:

Tb = TB * (1 - c) y To = TB *(1 + c)




Sean:


Entonces:

Tb = TB * (1 - c) y To = TB *(1 + c)



23 23 23

efecto, la cotización para la compra de “efecti-vo” (billetes o moneda metálica) es menor queaquella que se fija para la transferencia de depó-sitos (la institución financiera compra más ba-rata una divisa en efectivo); en cambio que, lacotización para la venta es superior en el casode efectivo que para una movilización de depó-sitos (la institución vende más caro los billetes omoneda metálica). Esta diferencia se explica enforma primordial por lo siguiente:

a) Los billetes o moneda metálica en poder dela institución financiera no le ofrecen nin-guna rentabilidad, pues ésta aparece única-mente cuando las divisas se invierten.

b) La tenencia de efectivo le representa riesgosa la entidad financiera, como el de robo,pérdida, incendio, o la depreciación de ladivisa mientras dura su tenencia. De estosriesgos, en ocasiones y dependiendo de lavolatilidad de la divisa, el más importantepuede ser el relativo a la posible pérdida desu valor. Para cubrir estos riesgos la entidaddebe incurrir en costos, por ejemplo la con-tratación de personal de seguridad, la com-pra de una prima de seguro, la instalaciónde alarmas contra incendio, la construcciónde bóvedas de seguridad y la compra deinstrumentos de cobertura de riesgo cam-biario.

c) El excedente de “efectivo” deberá ser trans-portado a otros lugares para su inversión o









24 24 24

su negociación, lo cual también entrañacostos para la entidad financiera, como eltransporte y el pago al cuerpo de seguridad.

En general, en los mercados de divisas laforma de expresar una tasa de cambio se ajustaal siguiente esquema:

T(i/j) = Tasa de cambio de la moneda i en términosde la moneda j. Siendo:

i = moneda extranjera.j = moneda nacional.

La moneda de la izquierda (i en este ca-so), es la moneda de referencia, la moneda uni-dad, la moneda base o moneda negociada, quesiempre se expresa como una unidad de mone-da; en tanto que la moneda de la derecha (j eneste caso), es la moneda de cotización en térmi-nos de la cual se cotiza la primera, o moneda decontraparte.

Ejemplifiquemos una cotización típica enel mercado de divisas:

En New York: T(USD / DEM) = 1.6540-65En Londres: T(GBP / FRF) = 8.6522-45

En los dos ejemplos anteriores, la cifrainserta antes del guión corresponde a la tasa decompra de la monedas i, un dólar de los Esta-dos Unidos de América o dólar americano en elprimer caso, o de una libra esterlina (monedadel Reino Unido) en el segundo caso, por partede la institución financiera que emite esa coti-

















25 25 25

zación; en tanto que, los dos dígitos ubicadosdespués del guión reemplazan a los últimos dosdígitos de la cifra anterior para establecer la co-tización de venta de un dólar o de una libra porparte de esa institución financiera. De tal ma-nera que, en el primer caso, la cotización decompra es de 1.6540 marcos alemanes por undólar y la cotización de venta es de 1.6565 mar-cos por un dólar; mientras que en el segundocaso, la cotización de compra de una libra es de8.6522 francos franceses y la de venta es de8.6545 francos. Como se podrá apreciar, elguión (que en ocasiones es reemplazado poruna diagonal inclinada hacia la derecha) separaentonces la cotización de compra de la cotiza-ción de venta de la respectiva divisa.

A menudo sucede que los dos dígitosubicados después del guión son iguales o me-nores a los dos últimos dígitos ubicados antesdel guión. En este caso, debe entenderse que au-tomáticamente queda sustituido el antepenúlti-mo dígito de la cifra de la izquierda por un dí-gito mayor en una unidad (es decir por el valorsubsiguiente), en adición a los dos últimos dígi-tos de esa cifra que son reemplazados por losdos dígitos ubicados después del guión. Porejemplo:

En Amsterdam: T (USD / NLG) = 2.3490-15.

Esta cotización implica que la tasa decompra de un dólar es de 2.3490 florines holan-deses y la de venta es de 2.3515 florines.









26 26 26

En Tokio: T(USD / JPY) = 125.83-04.

Esta cotización implica que la tasa decompra de un dólar es de 125.83 yenes del Ja-pón, en tanto que la tasa de venta es de 126.04yenes.

En Amsterdam: T(USD/NLG) = 2.1640-00.

Esto implica que la tasa de compra de undólar es de 2.1640 florines holandeses y la tasade venta es de 2.1700 florines.

Cabe aclarar que las siglas entre parénte-sis corresponden a la notación de las divisas co-múnmente usada por instituciones financierasa nivel internacional. Un detalle con algunas di-visas aparece a continuación:

USD = dólar de los Estados Unidos de AméricaDEM = marco alemánCHF = franco suizoFRF = franco francésGBP = libra esterlinaJPY = yen japonésITL = lira italianaDKK = corona danesaNLG = florín holandésAUD = dólar australianoHKD = dólar de Hong KongSPD = dólar de SingapureBEF = franco belgaCAD = dólar canadiense













27 27 27

3.1. Riesgos en la negociación de divisas

Los que negocian en el mercado de divi-sas están sujetos a los siguientes riesgos inhe-rentes al proceso de intercambio:

a) El riesgo de no envío de la moneda, quepuede ocurrir cuando una de las partes enla negociación ya ha emitido las instruccio-nes correspondientes de pago mientras quela otra no lo hace o demora en hacerlo (hayque notar que los pagos mutuos de divisasse efectúan básicamente mediante órdenesde transferencia de depósitos emitidas a losbancos en los que se mantiene depositadauna divisa).

b) El riesgo de reemplazo, que se refiere a queuna de las partes puede declinar su obliga-ción antes de la fecha en que le correspondeentregar la moneda negociada, lo que im-plica que la contraparte debe entonces bus-car otro agente alternativo para esa entregaa la misma o a similar cotización que la an-terior.

c) El riesgo de posición, que es el riesgo depérdida resultante de un movimiento ad-verso en la tasa de cambio de la moneda en“posición abierta”. Una posición abiertaocurre cuando existe un flujo de caja netopositivo en la moneda en cuestión.

d) El riesgo de liquidez, esto es el riesgo de quela moneda en tenencia no pueda transarse













28 28 28

con facilidad en uno o varios mercadosexistentes para la misma.

e) El riesgo de inversión que ocurre cuando ladivisa en posición abierta no pueda ser co-locada de manera rentable en el mercado.

3.2. Cotizaciones de divisas y arbitraje

La forma más común de intercambiaruna divisa por otra es al contado (“spot”), locual implica que las divisas transadas tienenque ser entregadas dentro de dos días labora-bles a partir de la negociación3. Sin embargo,las divisas también pueden negociarse a travésde contratos “forward” o a plazo, para inter-cambiar una divisa por otra en una fecha futurapero a un precio establecido al momento de lanegociación. Nos ocuparemos más tarde de estetipo de operaciones de cambio.

En cuanto a la forma de establecer unacotización, se deben mencionar las siguientesposibilidades:

3.2.1. Cotización directa. Es aquella queexpresa a la moneda extranjera en términos dela moneda nacional. T(i/j) corresponde a unacotización directa, siendo i la moneda extranje-ra y j la moneda nacional. Por ejemplo:

En París: T(USD/FRF) = 7.1582-33. Estacotización expresa el valor de un dólar de losEstados Unidos de América (moneda extranje-















29 29 29

ra) en términos de francos franceses (monedanacional).

En Frankfurt: T(USD/DEM) = 1.9128-41. Esta cotización expresa el valor de un dólaramericano (igualmente la moneda extranjera)en términos de marcos alemanes (la monedanacional).

3.2.2. Cotización indirecta. Esta en cam-bio expresa a la moneda nacional en términosde la moneda extranjera. En los ejemplos quesiguen y ateniéndonos a la notación anterior,T(j/i) es una cotización indirecta.

En París: T(FRF/USD) = 0.1396-97. Es laexpresión del valor de un franco francés (mo-neda nacional) en términos de dólares america-nos (moneda extranjera).

En Londres: T(GBP/USD) = 0.6955-69.Esta cotización expresa el valor de una libra es-terlina (moneda nacional) en términos de dóla-res americanos (moneda extranjera).

De manera sencilla se puede transformaruna cotización indirecta en una directa o vice-versa, con tan solo obtener el recíproco de la ci-fra establecida en la cotización que correspon-da. Utilicemos el primer ejemplo de cotizacióndirecta anterior:

Cotización directa en París: T(USD/FRF) = 7.1582-33.















30 30 30

Cotización indirecta en París: T(FRF/USD) = 0.1396-97.

Debe tomarse en cuenta, al efectuar loscambios de cotización de la forma directa a laindirecta, o viceversa, que lo que es la tasa decompra para la moneda i constituye la tasa deventa para la moneda de contraparte j (siemprepor parte del banco que está efectuando la coti-zación); y, lo que constituye la tasa de venta pa-ra la moneda i es la tasa de compra para la mo-neda j.

En cuanto a la forma de cotización deuna divisa en los mercados financieros interna-cionales, normalmente en casi todos los merca-dos cambiarios las divisas se cotizan en formadirecta (ej.: T(USD/FRF) en París). Solamenteen el Reino Unido, Nueva Zelanda, Australia yCanadá se efectúan cotizaciones en forma indi-recta (ej.: T(GBP/USD) en Londres). Además,en casi todos los mercados cambiarios interna-cionales, la libra esterlina se cotiza en forma in-directa, al contrario de lo que sucede con lasotras monedas que se negocian en ese mercado.Aún en publicaciones especializadas aparece lacotización indirecta de la libra esterlina mezcla-da con cotizaciones directas de otras divisas, demodo que es preciso tomar en cuenta este deta-lle cuando se busca información cambiaria deesa divisa.

3.2.3. Cotización cruzada. Es la cotiza-ción mutua de dos monedas diferentes del dó-









31 31 31

lar americano. Esta cotización es suministradapor los bancos generalmente a petición de pe-queños clientes y bancos comerciales, pues lascotizaciones que generalmente publican losbancos son las de la mayoría de divisas conver-tibles con relación al dólar. La cotización cruza-da implica usar al dólar como la moneda de en-lace o de intermediación entre las otras dos mo-nedas involucradas. Por ejemplo, el banco queestablece una cotización T(FFR/DKK), de he-cho utiliza, como veremos luego, las cotizacio-nes T(USD/FRF) y T(USD/DKK) para obtenerla primera.

La fórmula para obtener una cotizacióncruzada varía cuando las monedas que intervie-nen se cotizan en forma directa y cuando unade ellas se cotiza en forma indirecta.

3.2.3.1. Cuando ambas monedas se coti-zan en forma directa la fórmula es:

T(i/j)b = T(USD/j)b / T(USD/i)o y T(i/j)o =T(USD/j)o / T(USD/i)b

En donde: b = “bid” (cotización para lacompra por parte del banco que cotiza); y, o =“offer” (cotización para la venta por parte delbanco que cotiza).

Esto nos permite exponer una regla ge-neral: cuando la moneda base entre dos paresde monedas es la misma, se dividen las cotiza-ciones (bid/offer, offer/bid).













32 32 32

Por ejemplo: ¿Cuál es la cotizaciónT(FRF/DEM) para la compra y para la venta,conociendo que T(USD/FRF) = 5.6540-70 yT(USD/DEM) = 1.7160-80?. Aplicando la fór-mula anterior, y teniendo en cuenta cuál va aser la moneda i y cuál la j, se tiene:

T(FFR/DEM)b = T(USD/DEM)b / T(USD/FRF)o =1.7160/5.6570 = 0.3033 T(FFR/DEM)o = T(USD-/DEM)o / T(USD/DEM)b = 1.7180/5.6540 = 0.3039

En consecuencia la cotización T(FRF-/DEM) = 0.3033-39.

3.2.3.2. Cuando una de las dos monedasinvolucradas en la cotización cruzada se cotizaen forma indirecta con respecto al dólar, la for-mula es la siguiente:

T(i/j)b = T(USD/j)b * T(i/USD)b; en este caso solola moneda i se cotiza en forma indirecta.

T(i/j)o = T(USD/j)o * T(i/USD)o

En este caso, la regla general es la siguien-te: cuando la moneda base entre dos pares demonedas es diferente, se multiplican las cotiza-ciones (bid * bid, offer * offer).

Por ejemplo: ¿Cuál es la cotizaciónT(GBP/DEM) tanto para la compra como parala venta, conociendo que T(USD/DEM) =1.7160-80 y T(GBP/USD) = 1.5160-70?. Apli-cando la fórmula inmediata anterior y una vezidentificadas para efectos del cálculos las divisas

















33 33 33

i y j, tenemos que:

T(GBP/DEM)b = T(USD/DEM)b * T(GBP/USD)b= 1.7160 * 1.5160 =2.6015

T(GBP/DEM)o = T(USD/DEM)o * T(GBP/USD)o= 1.7180 * 1.5170 = 2.6062

En consecuencia, la respuesta es:

T(GBP/DEM) = 2.6015-62

Otra ilustración de este tipo de casos re-quiere mayor elaboración. Por ejemplo: ¿Cuáles la tasa T(DEM/GBP) tanto para la compracomo para la venta, conociendo las cotizacionesT(USD/DEM) = 1.7160-80 y T(GBP/USD) =1.5160-70. Para encontrar la respectiva soluciónpueden haber tres posibilidades:

a) La primera involucra obtener los valores re-cíprocos de las dos divisas con respecto aldólar, de manera que pueda usarse la fór-mula descrita en la parte 3.2.3.2. anterior,del siguiente modo (hay que notar que eneste caso, los DEM constituyen la moneda iy las GBP constituyen la moneda j):

T(DEM/USD) = 0.5821-28 y T(USD/GBP) = 0.6592-96

Entonces:

T(DEM/GBP)b = T(USD/GBP)b * T(DEM/USD)b= 0.6592 * 0.5821 = 0.3837

i y j, tenemos que:




T(GBP/DEM) = 2.6015-62




Entonces:


i y j, tenemos que:




T(GBP/DEM) = 2.6015-62




Entonces:


34 34 34

T(DEM/GBP)o = T(USD/GBP)o * T(DEM/USD)o= 0.6596 * 0.5828 = 0.3844

Por tanto: T(DEM/GBP) = 0.3837-44

b) La segunda posibilidad consiste en utilizarla fórmula para cotización cruzada directaestablecida en el punto 3.2.3.1. anterior, pa-ra lo cual las dos divisas tienen que estarcotizadas en su versión directa. En el ejem-plo específico anterior, las GBP deben cam-biar su cotización a la versión directa pueslos DEM ya están fijados en esta forma. Enconsecuencia se procede del siguiente mo-do:

T(USD/GBP) = 0.6592-96

Aplicando la fórmula en 3.2.3.l.:

T(DEM/GBP)b = T(USD/GBP)b / T(USD/DEM)o= 0.6592 / 1.7180 = 0.3837

T(DEM/GBP)o = T(USD/GBP)o / T(USD/DEM)b= 0.6596 / 1.7160 = 0.3844

Por tanto T(DEM/GBP) = 0.3837-44

c) La tercera alternativa y la más sencilla con-siste en calcular el recíproco de la cotiza-ción T(GBP/DEM) para obtener la cotiza-ción T(DEM/GBP), es decir el recíproco de2.6015-62 en nuestro ejemplo anterior. Portanto, T(DEM/GBP) = 0.3837-44. Esta so-lución supone, desde luego, que ya se dis-




T(USD/GBP) = 0.6592-96









T(USD/GBP) = 0.6592-96






35 35 35

pone de la cotización T(GBP/DEM), deotra manera, esta alternativa es inaplicable.

3.2.4. Ejercicios

1. Convierta las tasas de cambio que se deter-minan abajo en la tasa recíproca:

a) T(GBP/DEM) = 2.8556-75b) T(USD/FRF) = 7.1630-85c) T(DEM/CHF) = 0.8146-48

Respuestas:

a) T(DEM/GBP) = 0.3499-02b) T(FRF/USD) = 0.1395-96c) T(CHF/DEM) = 1.2273-76

2. Calcule en cada caso el monto de USD queserá pagado o recibido por el monto de di-visas listado a continuación, usando paraello la tasa que ha sido cotizada y que apa-rece subrayada. Todas las cotizaciones sonpor un dólar americano.

MONEDA: MONTO: COTIZACION:

a) DEM 10,000,000 1.9852-83b) JPY 240,000,000 121.75-95c) GBP 12,000,000 0.5935-40d) CHF 16,000,000 1.7157-63e) ITL 3,000,000,000 2073.8-4.8

Respuestas:


3.2.4. Ejercicios



Respuestas:





Respuestas:


3.2.4. Ejercicios



Respuestas:





Respuestas:

36 36 36

a) Se pagarán DEM 10,000,000 a la tasa de1.9883 y se recibirán 5,029,422.10 dólares.

b) Se recibirán JPY 240,000,000 a la tasa de121.75 y se pagarán 1,971,252.50 dólares.

c) Se recibirán GBP 12,000,000 a la tasa de0.5935 y se pagarán 20,219,039.00 dólares.

d) Se pagarán CHF 16,000,000 a la tasa de1.7163 y se recibirán 9,322,379.50 dólares.

e) Se recibirán ITL 3,000,000,000 a la tasa de2073.8 y se pagarán 1,446,619.70 dólares.

3. Dadas las siguientes cotizaciones NLG-/DEM en Londres:

BANCO: T(NLG/DEM):

A 1.1284-95B 1.1285-95C 1.1285-95D 1.1286-93E 1.1287-96

a) Establezca de qué banco compraría ustedNLG y a qué tasa de cambio.

b) Establezca a qué banco compraría ustedDEM y a qué tasa.

c) Establezca una cotización (con tasa de com-pra y venta) que incentive a un vendedor deDEM a negociar con usted antes que con losotros bancos.







BANCO: T(NLG/DEM):

A 1.1284-95B 1.1285-95C 1.1285-95D 1.1286-93E 1.1287-96










BANCO: T(NLG/DEM):

A 1.1284-95B 1.1285-95C 1.1285-95D 1.1286-93E 1.1287-96




37 37 37

Respuestas:

a) Banco D pues la tasa de 1.1293 es la más ba-ja para la venta de NLG por parte de losbancos (compra por parte suya).

b) Banco E pues la tasa de 1.1287 es la tasamás alta para la compra de NLG por partede los bancos, o la venta de NLG por partesuya, que es lo mismo que la compra deDEM por parte suya.

c) Un vendedor de DEM es un comprador deNLG, por tanto la cotización que usted po-dría fijar sería de T(NLG/DEM) = 1.1285-92, pues 1.1292 es una tasa más baja que lade los otros bancos para la venta de NLGpor parte de los bancos o compra de NLGpor parte del cliente, que es lo mismo que laventa de DEM por parte de dicho cliente.De manera que el cliente se sentirá incenti-vado a comprarle los NLG a usted (o lo quees lo mismo a venderle los DEM). Puestoque el cliente no está interesado en com-prarle marcos (o venderle NLG), la tasa decompra es irrelevante en este caso y se lapuede fijar de manera que no incentive alcliente a efectuar esta operación. No obs-tante, sin perder esto de vista el spread pue-de establecerse en consonancia con el pro-medio aproximado del sistema bancario(los cinco bancos en este caso).

Respuestas:




Respuestas:




38 38 38

4. Dadas las siguientes cotizaciones GBP/USDen Londres:

BANCO: T(GBP/USD):

A 1.4276-85B 1.4276-84C 1.4274-86D 1.4275-85E 1.4277-86

a) Establezca de qué banco compraría librasesterlinas y a qué tasa de cambio.

b) Establezca a qué banco compraría USD y aqué tasa.

c) Establezca una cotización (de compra yventa) que incentive a un comprador deUSD a negociar con usted antes que con losotros bancos.

Respuestas:

a) Banco B a la tasa de 1.4284.

b) Banco E a la tasa de 1.4277.

c) La cotización sería T(GBP/USD) = 1.4278-86.

5. Usted desea vender CHF para comprar JPY,dadas las siguientes cotizaciones:


BANCO: T(GBP/USD):

A 1.4276-85B 1.4276-84C 1.4274-86D 1.4275-85E 1.4277-86




Respuestas:






BANCO: T(GBP/USD):

A 1.4276-85B 1.4276-84C 1.4274-86D 1.4275-85E 1.4277-86




Respuestas:





39 39 39

BANCO T(USD/CHF) T(USD/JPY):

A 1.7922-35 126.31-05B 1.7922-34 126.31-04C 1.7921-34 126.33-03D 1.7923-33 126.32-04E 1.7924-33 126.34-05

a) ¿A qué banco vendería CHF a cambio deUSD y a qué tasa?.

b) ¿A qué banco vendería los USD para com-prar JPY y a qué tasa?.

c) ¿Cuál es la tasa cruzada en este caso?.

Respuestas:

a) A los bancos D y E pues la tasa de 1.7933 esla más baja para la venta de USD o lo que eslo mismo para la compra de CHF por partede los bancos (es decir la venta de CHF porparte suya). Alternativamente en este casose puede obtener los recíprocos de las coti-zaciones USD/CHF para hacer más sencillala determinación de la tasa CHF/USD decompra (de CHF) por parte del banco, queresulte más conveniente para el cliente, esdecir la más alta.

b) Al banco E pues la tasa de 126.34 es la másalta para la compra de USD por parte de losbancos (o venta de USD por parte del clien-te).


A 1.7922-35 126.31-05B 1.7922-34 126.31-04C 1.7921-34 126.33-03D 1.7923-33 126.32-04E 1.7924-33 126.34-05




Respuestas:




A 1.7922-35 126.31-05B 1.7922-34 126.31-04C 1.7921-34 126.33-03D 1.7923-33 126.32-04E 1.7924-33 126.34-05




Respuestas:



40 40 40

c) La tasa cruzada T(CHF/JPY)b (recuerdeque usted desea vender CHF a cambio deyenes, consecuentemente le interesa la tasade compra de CHF por parte del banco) esde 70.45. El cálculo respectivo sería el si-guiente:

T(CHF/JPY)b = T(USD/JPY)b /T(USD/CHF)o = 126.34/1.7933 = 70.45. Es decir, el banco compra (el cliente vende)cada franco en 70.45 yenes.

6. Usted desea vender BEF para comprar GBP,dadas las siguientes cotizaciones:

BANCO: T(GBP/USD): T(USD/BEF):

A 1.4189-05 42.65-75B 1.4188-04 42.65-76C 1.4187-03 42.63-74D 1.4186-02 42.66-76E 1.4187-04 42.63-76

a) ¿A qué banco vendería BEF para comprarUSD y a qué tasa?

b) ¿A qué banco vendería los USD para com-prar las GBP y a qué tasa?

c) ¿Cuál es la tasa cruzada correspondiente?

Respuestas:

a) Al banco C, a la tasa de 42.74 francos porcada dólar.





A 1.4189-05 42.65-75B 1.4188-04 42.65-76C 1.4187-03 42.63-74D 1.4186-02 42.66-76E 1.4187-04 42.63-76




Respuestas:






A 1.4189-05 42.65-75B 1.4188-04 42.65-76C 1.4187-03 42.63-74D 1.4186-02 42.66-76E 1.4187-04 42.63-76




Respuestas:


41 41 41

b) Al banco D, a la tasa de 1.4202 dólares porcada libra.

c) La tasa cruzada T(GBP/BEF)o = 60.6993. Elcálculo es el siguiente:

T(GBP/BEF)o = T(USD/BEF)o * T(GB-P/USD)o = 42.74 * 1.4202 = 60.6993. Es decir, el banco vende (el cliente compra)cada libra en 60.6993 francos belgas.

3.2.5. Arbitraje de divisas. Constituye lacompra y venta simultánea de la divisa en dosmercados diferentes, siempre que exista una di-ferencia en la cotización respectiva en esos dosmercados. El “arbitrajista” compra una monedaen el mercado más barato y la vende en el mer-cado más caro, obteniendo así un beneficio enla transacción. Las operaciones de arbitrajecontribuyen a igualar la cotización de la divisapertinente en todos los mercados pues el incre-mento de la demanda en el mercado más baratoeleva su precio mientras que el aumento de laoferta en el mercado más caro lo abarata. De es-ta manera pronto desaparece la posibilidad deefectuar arbitrajes adicionales. Existen opera-ciones de arbitraje bilateral o de dos puntos ytriangular, trilateral o de tres puntos, depen-diendo del número de mercados y monedas in-volucrados en la operación. Ejemplifiquémos-los:









42 42 42

3.2.5.1. Arbitraje bilateral

Asumamos las cotizaciones T(GBP/USD)en Londres 1.6545-50 y en New York 1.6538-43.

El arbitrajista puede comprar las librasen New York a 1.6543 dólares y venderlas enLondres a 1.6545 ganando 0.0002 dólares porlibra, valor al que habría que restar los costos dela transacción que son mínimos y que se refie-ren básicamente al gasto en las comunicacionescon los bancos involucrados. Si bien la gananciaaparente es pequeña, el volumen de fondos queinvolucran estas operaciones (usualmente porvarios millones de dólares) torna interesante elparticipar en ellas.

Estas operaciones son sumamente renta-bles cuando se las aprovecha rápidamente antesde que desaparezca la diferencia en precios. Ge-neralmente ni siquiera se requiere contar con lacantidad total de las monedas negociadas. Enefecto, en el ejemplo anterior, si se compra unalibra en New York, los dólares utilizados se losobtiene con la libra que se vende en Londres,pues debe recordarse que la compra y venta tie-nen que ser relativamente simultáneas.

3.2.5.2. Arbitraje triangular:

Teniendo las cotizaciones:

En New York: T(GBP/USD)= 1.5060-80En Londres: T(GBP/DEM) = 2.7080-10En Frankfurt: T(USD/DEM) = 1.8010-40















43 43 43

No se observa claramente una oportuni-dad de arbitraje bilateral. Sin embargo, se pue-de comprar una libra esterlina en Londres con2.7110 marcos, la libra se la puede vender enNew York recibiendo a cambio 1.5060 dólares yestos dólares se los puede vender en Frankfurt a1.8010 cada uno, recibiendo un total de 2.7123marcos (1.5060 * 1.8010). Esto significa que enla operación se ha tenido un beneficio de0.0013 marcos a los que hay que deducir loscostos marginales de la transacción. Como esobvio, mientras mayor sea el monto total de lacompra de libras en el primer mercado, más vo-luminosa será la ganancia pues la incidencia detales costos se hace cada vez menos importante.

3.3. Principales mecanismos de cobertura deriesgo cambiario

Son instrumentos destinados a reducir oeliminar el riego de cambio que existe con rela-ción a la exposición o posición que se mantieneen cualquier divisa, es decir el riesgo de que éstase deprecie durante el período que abarque laposesión neta de esa moneda. Examinemos esosinstrumentos:

3.3.1. Transacciones a plazo o “for-ward”.- Estas constituyen promesas de entregade divisas en un momento determinado en elfuturo, usualmente en 30, 60, 90, 180 y 360días, a una tasa de cambio que se establece elmomento de la negociación. Ningún intercam-bio de monedas ocurre hasta la fecha valor o de









44 44 44

vencimiento de la operación. Solamente de mo-do ocasional los plazos de estas transaccionesexceden los 360 días. En estas operaciones, lamayoría de las cuales se transan por teléfono ofax, la entrega de las divisas negociadas se pro-duce al vencimiento del plazo respectivo y a latasa de cambio que se convino en la fecha enque se efectuó el contrato o negociación.

Un ejemplo de una operación forward esun contrato para comprar USD a cambio deJPY, en 90 días, a la tasa de 107.00 yenes, cuan-do la tasa al contado o spot se ubica en 107.20yenes. En este caso, la entrega de los USD alvencer el plazo de 90 días se efectuará, a la tasade cambio pactada (107 yenes), independiente-mente de lo que pueda ocurrir durante ese pe-ríodo con la tasa de cambio prevaleciente en elmercado. Si la tasa de cambio spot se ubica, porejemplo, en 108.00 yenes al finalizar esos 90días, el comprador forward de los USD se aho-rra 1 yen por cada USD. Por el contrario, si latasa spot al finalizar los 90 días es de 106.00 ye-nes, el comprador forward de los USD terminapagando l yen más por cada USD. No obstante,como es imposible prever con exactitud el valorque van a tener las divisas en el mercado a tra-vés del tiempo, mucho menos cuando una mo-neda es muy volátil, el incurrir en una opera-ción forward de cobertura cambiaria estuvo ple-namente justificado. Estas operaciones no pue-den ser canceladas antes de su vencimiento, sinembargo, se puede “reversar” la transacción en





45 45 45

cualquier momento comprando o vendiendo aplazo la moneda inicialmente vendida o com-prada, respectivamente.

Deben efectuarse algunas consideracio-nes respecto a este tipo de operaciones:

3.3.1.1. Origen. El origen de estas tran-sacciones radica en la necesidad de cubrirsecontra los riesgos de cambio que pueden deri-varse de otras operaciones económicas interna-cionales, como las exportaciones, las importa-ciones, la realización de préstamos o el pago deobligaciones en otras divisas. También obede-cen a motivos especulativos, es decir al afán deobtener ganancias en base a los aumentos opérdidas de valor que puedan tener las divisasdurante el período al cual se aplica la transac-ción forward.

3.3.1.2. Precio. Normalmente, el precio otipo de cambio entre una transacción spot y unaforward difieren. Si el precio forward de una di-visa es superior al tipo de cambio al contado, sehabla de que esa divisa tiene un “premio”. Porejemplo:

Cotización spot USD/JPY = 107.60-80Cotización forward a 90 días USD/JPY = 108.10-40

En este caso, el USD tiene un premiopues se cotiza más alto forward. El premio es de50 centavos de yen en la compra y de 60 centa-vos de yen en la venta.













46 46 46

En cambio, cuando el tipo de cambio afuturo o forward es más bajo que al contado,nos enfrentamos a un “descuento” para la divi-sa cotizada. Por ejemplo:


El USD en este caso tiene un descuentode 50 centavos de yen para la compra y de 60centavos de yen para la venta.

Como es obvio suponer, puesto que todatransacción de cambio involucra dos divisas,mientras la una (moneda i) tiene un premio, laotra (moneda j) tiene un descuento; y viceversa,cuando la moneda i tiene un descuento, la mo-neda j tiene un premio.

3.3.1.3. Naturaleza de los premios y des-cuentos.- Los premios o descuentos nacen porel hecho de que los tenedores de las divisas quese van a entregar en la fecha valor o de venci-miento del forward ganan intereses por la colo-cación de la divisa pertinente en el mercado fi-nanciero que corresponda durante el lapso enque mantengan la moneda objeto del compro-miso de entrega futura. En efecto, si la divisaque tiene una tasa de interés más elevada no sevende spot sino forward, su tenedor y vendedordisfruta de una ventaja en intereses durante elperíodo al que se refiere la transacción forward;mientras que el tenedor o vendedor de la divisacon la tasa de interés más baja tiene una des-











47 47 47

ventaja en rendimientos financieros durante eseperíodo. En consecuencia, el precio forward,que incorpora la adición del premio o deduc-ción del descuento, según el caso (el premio seañade a la cotización spot mientras que el des-cuento se deduce de ella), intenta eliminar esaventaja o desventaja existente en la tasa del inte-rés. Dicho de otra forma, el precio o cotizaciónforward se establece de manera que el valor re-cíproco de las divisas correspondientes a travésdel tiempo se mantenga relativamente constan-te, es decir que durante el plazo respectivo losingresos financieros de los tenedores de las divi-sas negociadas deben ser equivalentes al mo-mento de realizar la entrega de las monedas. Es-to solo se logra mediante la fijación de un pre-cio forward que involucre un castigo (el des-cuento) para el tenedor de la divisa con la tasade interés más alta y un premio para el tenedorde la divisa con la tasa de interés más baja.

Para ilustrar esta situación asumamosque el precio de compra de los USD en el mer-cado spot es de 2.2550 DEM, que la tasa de inte-rés en el mercado de USD a 3 meses plazo es de7% anual y que similar tasa de interés para losDEM es de 2% anual. ¿Cómo se fijaría una tasaforward a tres meses para compra de USD quesea relativamente justa para los tenedores de lasdos monedas?. La tasa de interés más elevadacorresponde a los USD y la diferencia de tasases de 5% anual; de modo que, a fin de mante-ner un equilibrio financiero entre los tenedores





48 48 48

de las dos divisas al concluir el plazo de tres me-ses, habría que descontar al tenedor de los USDel 5% anual extra en rendimientos financieros,o lo que es lo mismo, habría que agregarle unpremio de 5% anual al tenedor de los DEM porlos tres meses en cuestión. Este descuento parala divisa americana sería equivalente a 0.0282DEM (los 2.2550 al 5% anual durante tres me-ses). En consecuencia, la cotización forward pa-ra la compra de USD sería de 2.2268 DEM, estoes, la tasa spot de 2.2550 DEM menos el des-cuento de 0.0282 DEM.

3.3.1.4. Cálculo de la cotización for-ward.- La ilustración anterior es una simplifica-ción de la forma en que se calculan los premioso descuentos. En la práctica se deben usar for-mulaciones especiales. Antes de proseguir consu determinación, conviene señalar que las tasasde interés que se utilizan en estas formulacionesson aquellas que se cotizan generalmente en elmercado del dinero inter-bancario londinense4,es decir las mejores tasas a las cuales los mejoresbancos pueden prestar (o tomar prestado) a(de) otros bancos. Tal como sucede en otrosmercados financieros, los bancos cotizan tasaspara prestar (“offered rate”) y para tomar pres-tado o recibir depósitos (“bid rate”). De modoque en este mercado, la tasa bid es la tasa quelos bancos pagan por tomar depósitos y la tasaoffer es la que ellos cargan por prestar dinero; ala izquierda aparece siempre la primera y a laderecha la segunda. Estas “Eurocurrency rates”





49 49 49

se cotizan en términos anuales sobre el númeroefectivo de días transcurridos basados en unaño de 360 días. Los spreads típicos o márgenesentre bid y offer varían de 1/16 a 1/8 del 1 porciento, en algunos casos llegan a un mínimo de1/32 y a un máximo de 1/4.

La deducción de las fórmulas para el cál-culo de la tasa forward se inserta a continua-ción:

Sean:

Aj = Monto de una divisa i.T(i/j) = Tasa de cambio spot de la divisa i en térmi-nos de la divisa j.Ri = Tasa de interés de la moneda i.Rj = Tasa de interés de la moneda j.t = Plazo de la transacción forward.F(i/j) = Cotización forward de la moneda i en térmi-nos de la moneda j.

En el equilibrio, los intereses ganados enlos dos mercados de las divisas que se intercam-bian deben ser iguales, por tanto:

(1) Ai + [(Ai * Ri * t)/36000] = [(Ai * T(i/j)) + (Ai *T(i/j) * Rj * t)/36000] * [l/F(i/j)]

El miembro de la izquierda es el capitalmás los intereses de la moneda i en el mercadode esa moneda por el plazo de la operación. Enel miembro de la derecha, la expresión ubicadadentro del primer par de corchetes es el capital,más los intereses de la moneda i convertida a la



Sean:







Sean:





50 50 50

moneda j a la tasa de interés existente en elmercado de la moneda j, por el mismo plazoanterior. La expresión total en este segundomiembro es la cantidad total de la moneda i a laque corresponde el capital, más los intereses dela moneda i por el plazo en mención, converti-dos a la moneda j, y convertidos nuevamente alfinalizar ese plazo en la moneda i (esto es, la ex-presión dentro del primer par de corchetes divi-dida entre la cotización forward).

Obteniendo un factor común en la fór-mula (1) tenemos:

(2) Ai * [1 + (Ri * t)36000] = (Ai * T(i/j) * [1 + (Rj *t)/36000] * [1/F(i/j)]

Resolviendo por F(i/j) tenemos:

(3) F(i/j) = {Ai * T(i/j) * [1 + (Rj * t)/36000]} / (Ai *[1 + (Ri * t)/36000]}

Eliminando Ai nos queda:

(4) F(i/j) = {T(i/j) * [1 + (Rj * t)/36000]} / [1 + (Ri *t)/36000]

La fórmula (4) es la expresión general pa-ra calcular la cotización a plazo. Para especificarlas tasas en términos de bid y offer, tenemos:

(5) F(i/j)b = {T(i/j)b * [1 + (Rjb * t)/36000]} / [1 +(Rio * t)/36000]

(6) F(i/j)o = {T(i/j)o * [1 + (Rjo * t)/36000]) / [1 +(Rib * t)/36000]







(4) F(i/j) = {T(i/j) * [1 + (Rj * t)/36000]} / [1 + (Ri *t)/36000]










(4) F(i/j) = {T(i/j) * [1 + (Rj * t)/36000]} / [1 + (Ri *t)/36000]




51 51 51

Otra versión de la fórmula obtenemos apartir de (4) transponiendo T(i/j) y restando 1a los dos miembros de la igualdad, del siguientemodo:

(7) [F(i/j) / T(i/j)] - 1 = {[1 + (Rj * t)/36000] /[1 + (Ri * t)/36000)} - 1;

[F(i/j) - T(i/j)] /T(i/j) = {[1 + (Rj * t)/36000] - 1 -(Ri * t)/36000} / [1 + (Ri * t)/36000] = [(Rj *t)/36000] - [(Ri * t)/36000] / [1 + (Ri * t)36000]

Sacando factor común tenemos:

[F(i/j) - T(i/j)] / T(i/j) = {(1/36000) * [(Rj * t) - (Ri *t)]} / {(1/36000) * [36000 + (Ri* t)]} = [(Rj * t) - (Ri* t)] / [36000 + (Ri * t)]

Transponiendo el denominador del pri-mer miembro de la igualdad al segundo miem-bro, tenemos:

(8) [F(i/j) - T(i/j)] = {[(Rj * t) - (Ri * t)] / [36000 +(Ri * t)]} * T(i/j)

Resolviendo por F(i/j), se obtiene:

(9) F(i/j) = {T(i/j) * [(Rj * t) - (Ri * t)] / [36000 +(Ri * t)} + T(i/j)

Finalmente, sacando el factor común t enel numerador de (9), se tiene:

(10) F(i/j) = {[T(i/j) * t * (Rj - Ri)] / [36000 + (Ri *t)]) + T(i/j)


(7) [F(i/j) / T(i/j)] - 1 = {[1 + (Rj * t)/36000] /[1 + (Ri * t)/36000)} - 1;











(7) [F(i/j) / T(i/j)] - 1 = {[1 + (Rj * t)/36000] /[1 + (Ri * t)/36000)} - 1;










52 52 52

La ecuación (10) es la fórmula generalpara obtener la tasa forward.

Para especificar cálculos de bid y offer setiene:

(11) F(i/j)b = {[T(i/j)b * t * (Rjb - Rio)] / [36000 +(Rio* t)]) + T(i/j)b

(12) F(i/j)o = {[T(i/j)o * t * (Rjo - Rib)] / [36000 +(Rib* t)]) + T(i/j)o

El premio (P) o descuento (D) en las dosversiones de las fórmulas se obtendrían restan-do en los dos casos la cotización spot, es decirT(i/j). Si el valor correspondiente es positivo setrata de un premio y si es negativo es un des-cuento:

(P/D) = F(i/j) - T(i/j)

El premio o descuento aumenta a medi-da que crece el plazo de la transacción, debido ala implicación financiera que tiene el diferencialde intereses aplicable a las dos monedas involu-cradas durante dicho plazo.

Por otro lado, la mayoría de sistemas deinformación computarizada publican en formapermanente las tasas forward de las principalesmonedas para los plazos más comunes (esto es30, 60, 90, 180 y 360 días), conjuntamente consus respectivas tasas al contado. Por ejemplopara cotizaciones del dólar, teniendo a las si-guientes monedas como contraparte:






(P/D) = F(i/j) - T(i/j)








(P/D) = F(i/j) - T(i/j)



53 53 53

Meses:

Moneda: Spot 1 2 3 6 12

JPY 115.60/70 25/18 53/46 82/71 147/129 395/373

GBP5 1.6543/53 25/21 49/43 69/62 112/105 218/208

NLG 1.86/87 -2/+2 -2/+2 3/2 5/3 7/4

ITL 1231.12/23 25/35 53/64 80/99 201/241 324/410

CHF 1.2880/90 67/62 121/115 162/150 318/307 598/576

Las cifras a la derecha de la cotización alcontado son los “puntos” a que corresponde eldescuento o premio -según el caso- para la coti-zación a plazo. En la jerga financiera interna-cional se los denomina puntos “swap”, sin em-bargo evitaremos el uso de esta nominación pa-ra evitar confusiones con otro mecanismo decobertura de riesgo que analizaremos luego. Enforma convencional, cuando los números a laizquierda de la diagonal son mayores que aque-llos ubicados a la derecha de la diagonal, lospuntos representan un descuento y por tantodebe restárselos de la cotización spot en bid yoffer, respectivamente (existe descuento en elcaso del yen, la libra, el franco suizo y el florínpara plazos que exceden 2 meses). En cambio,cuando los números a la izquierda de la diago-nal son menores que los de la derecha, los pun-tos involucran un premio y consecuentementedebe sumárselos a la cotización al contado (tie-ne premio la lira). Un signo negativo al frentedel número de la izquierda y un signo positivoal frente del de la derecha indican que hay querestar de la cotización spot bid los puntos a la iz-quierda y añadir a la tasa spot offer los puntos a

Meses:


JPY 115.60/70 25/18 53/46 82/71 147/129 395/373

GBP5 1.6543/53 25/21 49/43 69/62 112/105 218/208

NLG 1.86/87 -2/+2 -2/+2 3/2 5/3 7/4

ITL 1231.12/23 25/35 53/64 80/99 201/241 324/410

CHF 1.2880/90 67/62 121/115 162/150 318/307 598/576


Meses:


JPY 115.60/70 25/18 53/46 82/71 147/129 395/373

GBP5 1.6543/53 25/21 49/43 69/62 112/105 218/208

NLG 1.86/87 -2/+2 -2/+2 3/2 5/3 7/4

ITL 1231.12/23 25/35 53/64 80/99 201/241 324/410

CHF 1.2880/90 67/62 121/115 162/150 318/307 598/576


54 54 54

la derecha (el caso del florín para plazos de 1 y 2meses).

3.3.1.5. Requerimientos de “margen”.-Las operaciones forward involucran que losclientes de los bancos que las efectúan establez-can un “margen”, es decir un valor equivalente aun porcentaje sobre el monto del contrato encalidad de garantía de cumplimiento de la res-pectiva operación. Este margen puede estarconstituido generalmente por hipotecas, accio-nes o depósitos, en el caso de los clientes priva-dos menores, y líneas de crédito en el caso delos clientes corporativos.

3.3.1.6. Forwards con fecha fija.- La ma-yoría de los contratos forward se concertan so-bre la base de una fecha fija. A continuación seanotan algunos ejemplos:

a) Una firma francesa exportó a los EE.UU. yespera recibir el pago de USD 200,000 en 6meses. En orden a evitar el riesgo de cam-bio, esa firma vende a un banco los USDforward para la fecha valor cuando esperarecibir los USD. Suponiendo queT(USD/FRF) al contado es 7.0120-32, laRusd a 6 meses 6 1/4 - 6 1/2, la Rfrf a 6 me-ses es 3 1/16 - 3 3/16 y el plazo 180 días, cal-cule la tasa forward que le deberá ser cotiza-da y el premio o descuento correspon-diente.

Respuesta:





Respuesta:





Respuesta:

55 55 55

Usando la fórmula en (5) se tiene que:

F(USD/FRF)b = {7.0120 * [1 + (3.0625 *180)/36000]} / [1 + (6.5 * 180)/36000] =7.1194/1.0325 = 6.8953

En este caso el descuento para el USD (opremio para el FRF) es igual a:

(P/D) = F(USD/FRF)b - T(USD/FRF)b = 6.8953 -7.0120 = - 0.1167 = D

Alternativamente, usando la fórmula en(11) se tiene:

F(USD/FRF)b = {[7.0120 * 180 * (3.0625 - 6.5)] /[36000 + (6.5 * 180)]} + 7.0120 = (-4338.675/37170) + 7.0120 =0.1167 + 7.0120 = 7.1287.

(P/D) = 7.1287 - 7.0120 = - 0.1167 = D

b) Una importadora alemana debe pagar NLG350,000 por bienes importados desde Ho-landa. La empresa quiere calcular la tasaforward para hacer una cobertura del riesgoque involucra el pago al exterior que venceen 90 días. Se supone que la T(DEM/NLG)al contado es 1.0110-30 o la T(NLG/DEM)es 0.9872-91, la Rnlg es 5 1/4 - 5 1/2 a 90días y la Rdem es 3 7/8 - 4 1/8 al mismo pla-zo. Efectúe el cálculo correspondiente in-cluyendo el premio o descuento respectivo.

Respuesta:


F(USD/FRF)b = {7.0120 * [1 + (3.0625 *180)/36000]} / [1 + (6.5 * 180)/36000] =7.1194/1.0325 = 6.8953




F(USD/FRF)b = {[7.0120 * 180 * (3.0625 - 6.5)] /[36000 + (6.5 * 180)]} + 7.0120 = (-4338.675/37170) + 7.0120 =0.1167 + 7.0120 = 7.1287.

(P/D) = 7.1287 - 7.0120 = - 0.1167 = D


Respuesta:


F(USD/FRF)b = {7.0120 * [1 + (3.0625 *180)/36000]} / [1 + (6.5 * 180)/36000] =7.1194/1.0325 = 6.8953




F(USD/FRF)b = {[7.0120 * 180 * (3.0625 - 6.5)] /[36000 + (6.5 * 180)]} + 7.0120 = (-4338.675/37170) + 7.0120 =0.1167 + 7.0120 = 7.1287.

(P/D) = 7.1287 - 7.0120 = - 0.1167 = D


Respuesta:

56 56 56

Puesto que la empresa debe comprarNLG forward, se puede usar la fórmula en (6) oen (12). Usando la segunda de ellas se tiene:

F(NLG/DEM)o = {[0.9891 * 90 * (4.125 - 5.25)] /[36000 + (5.25 * 90)} + 0.9891 = (- 100.15/36472.5)+ 0.9891 = 0.9864

(P/D) = F(NLG/DEM)o - T(NLG/DEM)o = 0.9864- 0.9891 = - 0.0027 = D

c) Un importador en los EE.UU. tiene que pa-gar JPY 130 millones en 62 días por com-pras efectuadas en el Japón. Calcule la ope-ración forward que tendría que realizar paracubrir su riesgo de cambio y el premio odescuento respectivo, conociendo queT(USD/JPY) = 128.50-65 y que las tasas deinterés para un plazo de 62 días son Rusd =7 9/16 - 7 5/8 y Rjpy = 5 5/8 - 5 3/4.

Respuesta:

La empresa tiene que comprar JPY for-ward a 62 días plazo. Por tanto, se puede usar lafórmula (5) o la (11), tomando en cuenta que lacompra de JPY es lo mismo que la venta deUSD. Usando la (5) se tiene:

F(USD/JPY)b = {128.50 * [1 + (5.625 * 62)/36000]}/ [1 +(7.625 * 62)/36000] = 129.74/1.0131 = 128.06

La tasa obtenida es para que el clientevenda USD en términos de yenes (lo cual impli-ca la compra de JPY con dólares). Si se desea


F(NLG/DEM)o = {[0.9891 * 90 * (4.125 - 5.25)] /[36000 + (5.25 * 90)} + 0.9891 = (- 100.15/36472.5)+ 0.9891 = 0.9864



Respuesta:


F(USD/JPY)b = {128.50 * [1 + (5.625 * 62)/36000]}/ [1 +(7.625 * 62)/36000] = 129.74/1.0131 = 128.06



F(NLG/DEM)o = {[0.9891 * 90 * (4.125 - 5.25)] /[36000 + (5.25 * 90)} + 0.9891 = (- 100.15/36472.5)+ 0.9891 = 0.9864



Respuesta:


F(USD/JPY)b = {128.50 * [1 + (5.625 * 62)/36000]}/ [1 +(7.625 * 62)/36000] = 129.74/1.0131 = 128.06


57 57 57

obtener la tasa específica para la compra de JPYpor parte del cliente, se puede calcular el recí-proco respectivo, obteniendo una tasa de0.0078 USD por cada JPY. El premio o descuen-to se determinaría así:

(P/D) = F(USD/JPY)b - T(USD/JPY)b = 128.06- 128.50 = - 0.44 = D. En este caso se trata deun descuento para el USD. El premio para elJPY se calcularía:

P = F(JPY/USD)o - T(JPY/USD)o = 0.00781 -0.00778 = 0.00003

3.3.1.7. Forward con vencimiento varia-ble.- Estas operaciones tienen una fecha valorincierta, con un plazo mínimo y un máximodentro del cual la operación respectiva puedevencer. Se originan en transacciones de comer-cio exterior en las cuales la fecha de pago no seconoce con exactitud, pero se estima que puedeocurrir entre una fecha dada y otra posterior.La incertidumbre puede obedecer a la existen-cia de trámites burocráticos asociados con latransacción, el diferimiento en los embarquesde las mercaderías o el retraso en la presenta-ción de los documentos correspondientes. Laventaja de estos forward para el cliente radica enque éste puede escoger una fecha valor dentrodel plazo establecido como límite. A manera deilustración se efectúa el siguiente ejemplo:

Un importador alemán compra bienes deconsumo en Francia por FRF 2 millones en











58 58 58

Marzo 28, a ser enviados en un mínimo de 31días (Abril 28) y no más tarde que 61 días (Ma-yo 28), pagaderos inmediatamente al recibo delos bienes. El importador quiere cubrirse delriesgo de cambio y compra FRF forward convencimiento variable Abril 28 - Mayo 28. Se su-pone que a la fecha de celebración del contrato,T(FRF/DEM) = 0.2397-00, Rfrf = 6 1/2 - 6 3/4para plazos de 1 y 2 meses y Rdem = 3 3/16 - 31/4 para el mismo plazo. ¿Cuál sería la tasa aplazo y el premio o descuento respectivo?.

Respuesta:

Usando la fórmula (6) se tiene:

F(FRF/DEM)o = {0.2400 * [1 + (3.25 * 31)/36000]}/ [1 + (6.5 * 31)/36000] = 0.2407/1.0056 = 0.2394

(P/D) = F(FRF/DEM)o - T(FRF/DEM)o = 0.2394 -0.2400 = - 0.0006 = D

El banco se cubre utilizando el plazo máscorto pues desde ese momento puede ocurrir elvencimiento de la operación y en consecuenciael pago se convertiría en exigible.

3.3.1.8. Ejercicios adicionales

1. Dadas las siguientes cotizaciones USD/NLG, determinar: a) a qué banco compra-ría NLG forward, b) cuál es la tasa spot co-rrespondiente, c) cuál es el margen forward,d) la tasa forward.


Respuesta:


F(FRF/DEM)o = {0.2400 * [1 + (3.25 * 31)/36000]}/ [1 + (6.5 * 31)/36000] = 0.2407/1.0056 = 0.2394






Respuesta:


F(FRF/DEM)o = {0.2400 * [1 + (3.25 * 31)/36000]}/ [1 + (6.5 * 31)/36000] = 0.2407/1.0056 = 0.2394





59 59 59

BANCO A BANCO B BANCO C BANCO D

SPOT 2.2356-84 2.2359-86 2.2353-84 2.2353-87

6 MESES 62/48 66/45 65/44 63/46

Respuestas:

a) Al banco A, pues a pesar de no tener la tasaal contado más alta para la compra de USDpor parte del banco, o sea la venta de NLG(compra de NLG por parte del cliente), re-sulta la opción más conveniente para la tasaforward, pues ésta es la más elevada de to-dos los bancos (como se citó antes, para lacompra de USD).

b) La tasa al contado respectiva es 2.2356.

c) El margen es de 62 puntos (0.0062 NLG porUSD) en descuento para el USD, o premiopara el NLG.

d) La tasa forward es 2.2294 (2.2356 - 0.0062).Esta la tasa más elevada para la compra deUSD por parte del Banco, es decir la tasamás baja para la venta de NLG por parte delBanco (compra por parte suya).

2. Dadas las siguientes cotizaciones USD/BEL,determinar: a) a qué banco vendería BELforward, b) cuál es la tasa spot correspon-diente, c) el margen forward, d) la tasa for-ward.


SPOT 2.2356-84 2.2359-86 2.2353-84 2.2353-87

6 MESES 62/48 66/45 65/44 63/46

Respuestas:







SPOT 2.2356-84 2.2359-86 2.2353-84 2.2353-87

6 MESES 62/48 66/45 65/44 63/46

Respuestas:






60 60 60


SPOT 45.28-06 45.26-08 45.25-07 45.26-09

3 MESES 24/29 25/30 23/28 24/31

Respuestas:

a) A los bancos A o C.

b) Banco A 46.06 BEL por dólar o banco C46.07 BEL por dólar.

c) Banco A 29 puntos (0.29 BEL por dólar) obanco C 28 puntos (0.28 BEL por dólar), enlos dos casos en premio.

d) 46.35 BEL por dólar.

3. Dadas las siguientes cotizaciones USD/DEMy USD/JPY, calcular: a) a qué banco vende-ría JPY forward a cambio de USD, b) la tasaspot correspondiente, c) el margen forward,d) la tasa forward, e) a qué banco venderíaUSD forward a cambio de DEM, f) la tasaspot correspondiente, g) el margen forward,h) la tasa forward, i) la tasa cruzada respec-tiva DEM/JPY.

BANCO: T(USD/DEM): T(USD/JPY):

SPOT 6 MESES SPOT 6 MESES

A 1.9945-56 56/48 121.80-23 66/39

B 1.9943-55 55/49 121.82-22 68/40

C 1.9944-54 53/47 121.81-23 67/40

Respuestas:


SPOT 45.28-06 45.26-08 45.25-07 45.26-09

3 MESES 24/29 25/30 23/28 24/31

Respuestas:








A 1.9945-56 56/48 121.80-23 66/39

B 1.9943-55 55/49 121.82-22 68/40

C 1.9944-54 53/47 121.81-23 67/40

Respuestas:


SPOT 45.28-06 45.26-08 45.25-07 45.26-09

3 MESES 24/29 25/30 23/28 24/31

Respuestas:








A 1.9945-56 56/48 121.80-23 66/39

B 1.9943-55 55/49 121.82-22 68/40

C 1.9944-54 53/47 121.81-23 67/40

Respuestas:

61 61 61

a) Al banco B.

b) 122.22 JPY por dólar.

c) 40 puntos (0.40 JPY por dólar) en descuen-to.

d) 121.82 JPY por dólar.

e) Al Banco C.

f) 1.9944 DEM por dólar.

g) 53 puntos (0.0053 DEM por dólar) en des-cuento.

h) 1.9891 DEM por dólar.

i) La tasa cruzada F(DEM/JPY)o = F(USD/JP-Y)o / F(USD/DEM)b = 121.82/1.9891 =61.24 JPY por marco. Esta es la tasa paraque el cliente compre DEM a cambio deJPY.

3.3.2. Operaciones a futuro de divisas.-Estas son básicamente transacciones forwardcon vencimientos designados y montos standa-rizados que se negocian en una Bolsa como la“London International Financial Futures Ex-change (LIFFE)” o el “Internacional MonetaryMarket (IMM)” de Chicago. En contraste conuna transacción forward, un comprador o ven-dedor de un contrato a futuros de divisas nonegocia con un banco sino con la entidad decompensación, cámara de compensación o

a) Al banco B.




e) Al Banco C.






a) Al banco B.




e) Al Banco C.






62 62 62

“clearing house” de la Bolsa correspondiente.Esta actúa como intermediaria entre los com-pradores y los vendedores de las divisas involu-cradas y es a la vez su respectivo garante.

Un “margen inicial” de aproximadamen-te entre 5% a 10% sobre el valor del contratodebe ser pagado a la cámara de compensación amanera de garantía para las operaciones que seefectúen, ya sea en efectivo o mediante un cola-teral (por ejemplo papeles emitidos por el Teso-ro americano). De este margen se debitan laspérdidas que pueden existir en las operacionesdiarias en una “posición” dada, en cambio quesi hay ganancias se efectúan los créditos respec-tivos o adiciones a ese valor. Existe además un“margen de mantenimiento” que alcanza a un75% del margen inicial; si el valor del margeninicial disminuye al nivel de este margen demantenimiento, a causa de las posibles pérdidasque pueden haber en las operaciones diarias,entonces la cámara de compensación solicita ala parte afectada un “margen de variación” des-tinado a mantener de modo permanente el ni-vel original del margen inicial.

También en contraste con las transaccio-nes forward, solamente unas pocas divisas setransan en el mercado de futuros, siendo lasprincipales el franco suizo, el marco alemán, elyen del Japón y la libra esterlina, además desdeluego del dólar de los Estados Unidos de Amé-rica que es la divisa de contraparte.







63 63 63

Todos los contratos a futuro tienen lasmismas fechas valor o de vencimiento, que sonfijadas por la Bolsa respectiva. Usualmente, es-tas fechas son el tercer miércoles de los mesesde marzo, junio, septiembre y diciembre. Losmontos de los contratos ascienden a aproxima-damente entre 50,000 y 100,000 dólares o suequivalente aproximado en otras divisas (ej.:JPY 12,000,000, CHF 125,000), según la Bolsa.

Las operaciones en el mercado de futurosinvolucran ciertos costos asociados con la com-pra y venta de los contratos en el mercado.

Ilustremos estas transacciones con unejemplo:

En enero una firma alemana quiere cu-brir el riesgo de cambio de una cartera de USD1,276,000 contra el marco por un plazo aproxi-mado de seis meses, con los siguientes supues-tos: T(USD/DEM)b = 2.1575; la tasa de futuroscon vencimiento en junio F(USD/DEM)b =2.1404 (el valor de cada DEM es de USD 0.4672que es el recíproco de 2.1404); el costo transac-cional de cada contrato es de USD 12.50; cadacontrato equivale a DEM 125,000; y el margeninicial suma USD 5,000 por contrato.

La firma compra 20 contratos a futuropara DEM con vencimiento en junio para efec-tuar la cobertura de su cartera, por un montototal de USD 1,168,005.90, monto al que equi-valen los 20 contratos de DEM 125,000 cada











64 64 64

uno con la cotización de 2.1404 marcos por dó-lar. La firma deja por tanto USD 107,994.10 sincubrir (en razón de que los contratos a futurosno pueden fraccionarse, tienen que abarcar latotalidad de su valor en la respectiva moneda,en este caso DEM 125,000).

El costo administrativo de los 20 contra-tos suma USD 250 (USD 12,50 * 20) en la com-pra y USD 250 en la venta, lo cual arroja uncosto administrativo total de USD 500.

Si se supone que en junio el precio deventa de cada contrato en la Bolsa6 es de USD0.4740 por cada DEM (o lo que es lo mismo2.1097 marcos por cada dólar), se tiene que laempresa obtiene una ganancia de USD 0.0068por cada DEM, calculada restando del precio deventa de cada contrato, esto es 0.4740 dólarespor marco, el precio de compra de cada contra-to, que es de 0.4672 dólares por marco (preciodel contrato a futuros).

La ganancia total obtenida solamente enla operación de futuros sería:

La ganancia por DEM es de 0.0068 USD,este valor multiplicado por el tamaño de cadacontrato que es de DEM 125,000, nos da USD850. Este valor multiplicado por el número decontratos que es de 20 asciende a USD 17,000.A este valor tenemos que deducirle el costotransaccional de USD 500, lo cual arroja unaganancia total neta de USD 16,500. Estos USD











65 65 65

16,500 son equivalentes a DEM 34,810.05, con-vertidos a la tasa de 2.1097 marcos por dólarprevaleciente en junio (valor recíproco al preciode venta de cada contrato de 0.4740 dólares porcada marco).

Por otro lado, la firma tuvo una pérdidade cambio que tiene que ser deducida de la ga-nancia señalada en el párrafo anterior. Esa pér-dida de cambio, que afectó a toda su cartera dedólares, se calcula así:

A la tasa vigente en junio de 2.1097 mar-cos por cada dólar se debe deducir la tasa de2.1402 marcos por dólar, que es la tasa del con-trato de futuros, arrojando una pérdida encambios de 0.0305 marcos por cada dólar. Co-mo el tamaño total de la cartera es de USD1,276,000, la pérdida total en cambio es de38,918 marcos (1,276,000 * 0.0305 = 38,918).

Consecuentemente, la pérdida neta entoda la operación es de solo DEM 4,107.95, quese obtienen restando de los DEM 34,810.05 co-rrespondientes a la ganancia neta en los contra-tos de futuros, los DEM 38,918 de la pérdida encambios por el portafolio de USD.

3.3.3. “Swaps” de divisas.- Un swap dedivisas es un contrato para comprar (vender)un monto dado de una divisa a una fecha valordeterminada en el futuro, a una tasa de cambioacordada, y simultáneamente para vender(comprar) ese mismo monto de la divisa, a una











66 66 66

fecha valor posterior, también a una tasa decambio acordada. Cerca del 95% de estas ope-raciones se ejecutan entre bancos comerciales yel resto se realiza con corporaciones privadas.

En esencia las operaciones swap consis-ten en una combinación de una transacciónspot con una forward:

Compra spot + venta forwardVenta spot + compra forward

O de dos operaciones forward a diferen-tes plazos:

Compra forward + venta forwardVenta forward + compra forward

Los costos de estas operaciones se calcu-lan en la forma de las operaciones forward. Seusan básicamente para los siguientes propósi-tos:

3.3.3.1. Renovación de una transacciónforward.- Ilustremos con un ejemplo:

Supongamos que un exportador cana-diense retrasará el embarque de sus mercaderíasa los EE.UU. por dos meses y consecuentemen-te el pago por sus bienes vendidos se diferirápor igual lapso; el valor de la exportación es deUSD 1 millón que se debían recibir a los seismeses del embarque; para cubrirse del riesgo decambio el exportador canadiense vendió ese va-lor forward a seis meses a una tasa de 1.5702

















67 67 67

CAD por USD. El exportador, a causa del retra-so en el embarque, quiere ahora extender la fe-cha de vencimiento a través de un swap. Asu-mamos además que al vencimiento del primerplazo de seis meses, la tasa al contado T(USD-/CAD) = 1.5605-45.

El exportador debe entonces comprarUSD 1 millón en el mercado spot para pagar(honrar) su compromiso adquirido con el for-ward inicial de vender esa cantidad de dólaresamericanos al vencimiento de los seis meses. Almismo tiempo, debe vender ese USD 1 millónen el mercado a plazo a dos meses para volver acubrirse del riesgo por una posible pérdida devalor de los dólares americanos que pudieraocurrir durante esos dos meses al final de loscuales debe recibir el pago por su exportación.La tasa al contado al final del primer período deseis meses para la compra de dólares america-nos es de 1.5645 CAD, según el supuesto ante-rior. Además, asumamos que en este momentoel USD se cotiza forward a dos meses a 1.5613.

Con estos datos, el flujo de caja que re-gistraría la exportadora sería el siguiente:

Venta de USD 1 millón a CAD 1.5702(por el vencimiento delprimer forward) CAD 1,570,200.00

Menos: compra de USD 1 millón a CAD 1.5645 en el mercadoal contado al vencer el primer forward CAD 1,564,500.00











68 68 68

Beneficio o utilidad por la primera operación forward: CAD 5,700.00

Más: venta de USD 1 millón a CAD 1.5613 al vencimiento delsegundo forward CAD 1,561,300.00

Ingresos efectivos después de renovar la operación al vencerse el plazo inicial: CAD 1,567,000.00

El valor de 1,567,000.00 CAD divididoentre el 1 millón de dólares americanos nos dala tasa de cambio neta efectiva que resulta des-pués de la segunda operación a plazo, es decir latasa que arroja el swap, que es de 1.5670 CADpor dólar americano.

Debe observarse que la tasa del segundoforward es 0.0089 CAD más baja que la del pri-mer forward; no obstante, la tasa neta por todala operación, incluido el swap es tan solo 0.0032CAD más baja que el precio del primer forward,lo cual obedece a la utilidad generada por laprimera operación a plazo (5,700 CAD dividi-dos entre el 1 millón de dólares americanos).

3.3.3.2. Giro anticipado en una opera-ción a plazo.- Igualmente citemos un ejemplo:Asumamos que una firma de Holanda que ex-porta a Alemania ha efectuado una transacciónpara cubrir el riesgo de cambio de sus ingresosen DEM, realizando una venta de 5 millones demarcos forward con vencimiento al finalizar ju-













69 69 69

nio, con una tasa de cambio a plazo de NLG1.1284 por cada DEM. Al terminar el mes demayo la firma holandesa recibe 2 millones demarcos en calidad de pago adelantado por susoperaciones de exportación a Alemania y deseausar este monto como cobertura parcial delcontrato forward ya existente. Veamos entonceslo que la firma puede hacer en el supuesto deque la tasa al contado al finalizar mayoT(DEM/NLG) fuese 1.0925-42 y de que el pre-mio o descuento para las tasas bid y offer a unmes plazo, fuesen - 0.0002 y + 0.0005, respecti-vamente.

Al terminar mayo la firma holandesapuede vender los dos millones de marcos en elmercado al contado a 1.0925 florines por uni-dad y simultáneamente comprar esos marcosforward a un mes plazo, es decir a la fecha devencimiento de la primera operación a plazo, ala tasa de 1.0930 florines (precio al contado alfinalizar mayo más el premio de 0.0005 fijadopara la cotización a plazo). La venta al contadode los dos millones de marcos se efectuaría paraeliminar la exposición al riesgo en marcos quetiene la empresa por efectos del pago anticipadoy la operación a plazo se haría para honrar laventa de esa cantidad en el mercado forward in-cluida en la operación inicial con vencimientoen junio.





70 70 70

El flujo de caja de la empresa luciría delsiguiente modo luego de efectuar la antes deta-llada operación swap:

Venta de DEM 2 millones a NLG 1.0925 c/u (precio spot al finalizar mayo) NLG 2,185,000.00

Menos: Compra de DEM 2 millones a NLG 1.0930 c/u(precio forward a un mes) NLG 2,186,000.00

Costo del swap realizado por el giro anticipado: NLG 1,000.00

Más: Venta de DEM 2 millones a NLG 1.1284 c/u (precio del primer forwardrealizado al finalizar junio): NLG 2,256,800.00

Ingresos efectivos después de concluida toda la operación: NLG 2,255,800.00

Este último valor dividido entre DEM 2millones, ó 1.1279, es la tasa neta de cambio entérminos de NLG que corresponde a esa canti-dad de DEM. Esta tasa es la tasa original for-ward (1.1284 NLG) menos el costo del swap(NLG 0.0005 por marco). Este tipo de opera-ción le permite al exportador holandés eliminarsu exposición en DEM y hacerse de recursos lí-quidos en moneda nacional que pueden ser co-locados en el mercado local gracias a la venta alcontado de los marcos que la empresa recibiócomo pago anticipado. Sin embargo, debe no-tarse que los restantes 3 millones de marcos se















71 71 71

transan a la tasa original forward de 1.1284;consecuentemente, el promedio ponderado dela cotización efectiva para toda la operación esde 1.1282 florines por marco.

3.3.3.3. Instrumento para manejo de li-quidez.- Un swap puede ser utilizado para ba-lancear los excesos de liquidez que una empresapuede eventualmente tener en ciertas divisas olas insuficiencias que pueden aparecer en otrasdivisas, del siguiente modo:

Asumamos que una firma alemana tieneuna insuficiencia temporal de FRF 2.5 millonespero dispone de liquidez en DEM. Por cuantotiene marcos, la empresa decide aprovisionarsede los FRF por un mes (lapso en que necesitalos francos) a través de una operación swap.Asumamos también que la tasa al contado es deT(FRF/DEM) 0.2815-26 y que la tasa para unacotización forward a un mes plazo implica undescuento de 0.0008 marcos sobre el costo de lacompra al contado. La empresa puede comprarlos FRF spot a 0.2826 marcos y simultáneamen-te venderlos forward a un mes a la cotización de0.2818 marcos por FRF (DEM 0.2826 - 0.0008= 0.2818). El flujo de caja luciría del siguientemodo:

Compra de FRF 2.5 millones a DEM 0.2826 (precio spot) DEM 706,500

Menos: Venta de FRF 2.5 millones a DEM 0.2818











72 72 72

(precio forward a un mes plazo) DEM 704,500

Costo del swap para control de liquidez: DEM 2,000

Esta operación swap le ha costado a laempresa alemana 0.0008 marcos por franco(2,000/2,500,000 = 0.0008) que es precisamenteel valor del descuento incorporado en la tran-sacción a plazo.

3.3.4. Opciones de divisas.- Una “op-ción” es un contrato que le otorga al tenedor dela opción el derecho de comprar o vender unadeterminada cantidad de una divisa a un precioacordado llamado el “strike price” o “excerciseprice” o precio de ejercicio al momento de ha-cer efectiva o “ejecutar” la opción. Las opcionesque pueden hacerse efectivas en cualquier mo-mento antes de su fecha de expiración se deno-minan “opciones de estilo americano”, mientrasque aquellas que solo pueden hacerse efectivasen un determinado lapso antes de su expira-ción, se denominan “opciones de estilo euro-peo”.

Las opciones de divisas solamente pue-den ser negociadas a través de las Bolsas espe-cializadas, tienen términos estandarizados encuanto a plazos, fechas de expiración y montosde moneda, lo cual facilita la creación de mer-cados secundarios. Los mercados más impor-tantes para negociar este tipo de instrumentos











73 73 73

son los de Filadelfia, Chicago, Londres, Amster-dam, Montreal y Vancouver. Las divisas de ma-yor relevancia que se negocian contra el dólarson el CAD, DEM, CHF, FRF, JPY, AUD y el Eu-ro; siendo los “tamaños” usuales de los contra-tos en cada una de esas monedas, en su orden:50,000, 62,500, 62,500, 125,000, 6,250,000,50,000 y 62,500; el tamaño usual de un contratoen USD es de 50,000. No obstante, la negocia-ción de opciones se lleva a cabo generalmenteen “unidades” equivalentes a montos de entre 1a 5 millones de dólares.

El comprador de una opción de divisasadquiere el derecho, pero no la obligación, decomprar o vender un monto dado de una divisaa una tasa y en una fecha específica en el futuro.En tanto, el vendedor de la opción adquiere laobligación de vender o comprar la divisa objetode la opción, en el caso de que el compradordecida ejercer su derecho. El comprador de unaopción paga al vendedor de la misma un “pre-mio” por ese derecho. Existen varias considera-ciones aplicables a las opciones:

3.3.4.1. Tipos de opciones

3.3.4.1.1. Opción de compra (“call op-tion”).- Confiere al comprador o tenedor (“hol-der”) de la opción, el derecho a adquirir unadeterminada divisa en una fecha estipulada(“delivery date”) en el futuro al precio estableci-do (“strike price”). El vendedor de una opciónde compra o call option (llamado “writer of an









74 74 74

option”) se obliga a entregar la cantidad de ladivisa negociada en la opción, en la fecha esti-pulada, a petición del comprador. El compra-dor puede, si lo considera conveniente, efectuaresta petición. Esta operación garantiza al com-prador el precio de compra de una divisa, cual-quiera que sea en el futuro la tendencia del tipode cambio de esa divisa en el mercado al con-tado.

3.3.4.1.2. Opción de venta (“put op-tion”).- El comprador de una opción de ventaadquiere el derecho a vender la cantidad de ladivisa especificada, en una fecha estipulada enel futuro, al precio determinado en la opción. Elvendedor de este tipo de opciones tiene la obli-gación de comprar o recibir tal cantidad de ladivisa a petición del comprador de la opción (ovendedor de la divisa), en el caso de que éstedecida ejercer su derecho establecido en la op-ción. Esta operación garantiza al vendedor de ladivisa su precio de venta, independientementede la tendencia futura que registre el respectivotipo de cambio en el mercado de divisas.

Un comprador de una opción call esperaentonces que el valor de mercado de la opciónaumentará con el correr del tiempo antes de laexpiración de la misma; en tanto que, el com-prador de una opción put espera que el valor demercado se reducirá en el futuro. En general, sisus expectativas se cumplen, los dos se benefi-ciarán con este tipo de operaciones.







75 75 75

Un comprador de una opción asume unaposición larga (“long”), mientras que el vende-dor de una opción asume una posición corta(“short”).

3.3.4.2. Otros conceptos fundamentales en lasopciones

3.3.4.2.1. Prima.- Como ya se mencionó,esta es el valor que el comprador de una opción(put o call) tiene que pagar al vendedor de laopción inmediatamente al acordar el contratode la opción. La prima se cuantifica tomandoen cuenta los siguientes factores fundamentales:

a) La relación existente entre el strike price y elvalor de mercado de la opción, valor que esdeterminado por el tipo de cambio al con-tado que rija para la divisa correspondienteen la fecha del contrato. En principio,mientras más grande es la diferencia entreesos dos determinantes, más alta es la pri-ma.

b) La diferencia entre las tasas de interés de lasdivisas involucradas en la transacción.Igualmente, mientras mayor es la diferenciaentre estas dos tasas, mayor es la prima(i.e.: mayor es el riesgo de que el tipo decambio difiera en el futuro con relación altipo de cambio al contado).

c) El tamaño del lapso que deba transcurrirhasta el vencimiento o fecha de expiración













76 76 76

de la opción (los plazos más comunes sonde 1, 2, 3, 6 y hasta 12 meses). A mayor pla-zo, mayor el monto de la prima. Esta se re-duce a medida que nos acercamos a la fechade expiración.

d) La volatilidad en el tipo de cambio de la di-visa. A mayor volatilidad, mayor el montode la prima.

e) La interrelación entre la oferta y la deman-da de las respectivas opciones.

Esta prima se fija generalmente en unida-des de moneda (ej.: USD) por unidad de la mo-neda objeto de la opción (ej.: JPY). En el mer-cado americano se establece en USD por uni-dad de moneda incorporada en la opción;cuando se trata de opciones cruzadas de divisas,es decir entre dos monedas diferentes del dólar,la prima se determina en una moneda extran-jera.

Hay que tomar en cuenta que esta primano constituye un anticipo por la entrega de ladivisa objeto de la opción, sino un pago delcomprador de la opción al vendedor de la mis-ma por el uso de los derechos que ella le confie-ren. Adicionalmente a la prima, tanto el com-prador como el vendedor de la opción debenincurrir en gastos transaccionales o comisionesque son negociables con los brokers o interme-diarios correspondientes.











77 77 77

3.3.4.2.2. Fecha valor (“delivery date”).-Es la fecha en la que tienen que entregarse lasdivisas cuando eventualmente se haga efectivala opción. Generalmente, la fecha valor es dosdías hábiles después de la fecha de expiración.En el mercado americano la fecha valor es tresdías hábiles después de la fecha en que la op-ción haya sido ejercida.

3.3.4.2.3. Fecha de expiración (“expira-tion date”).- Es la fecha máxima en la que unaopción puede ser ejercida o hacerse efectiva yvaría dependiendo de la Bolsa en que se nego-cie; sin embargo, por lo general cae en los mesesde marzo, junio, septiembre y diciembre. En laBolsa americana la fecha de expiración es el sá-bado inmediato anterior al tercer miércoles delmes en que vence la opción. Hay que recordarque las opciones de divisas pueden ser ejercidasantes de la fecha de expiración, con rasgos par-ticulares dependiendo de si son estilo america-no o estilo europeo. La intención de hacer efec-tiva una opción debe ser expresamente comuni-cada al respectivo banco o broker que interme-dia la operación, el que a su vez comunica estehecho a la cámara de compensación (“clearinghouse”) correspondiente. En el caso de que nose ejercite una opción antes o en su fecha de ex-piración, la opción deja de tener valor, es decirsu tenedor pierde el derecho asignado en ella yel vendedor ya no puede ser afectado por laobligación que ella encierra.





78 78 78

3.3.4.2.4. Precio de ejercicio o de cierre(“strike price”).- Es el precio al que se puedecomprar o vender la divisa objeto del contratoen una opción de compra o de venta, respecti-vamente.

3.3.4.2.5. Precio de mercado.- Es el valorde cambio existente en el mercado de la divisareferida en la opción en un momento determi-nado antes de su expiración.

3.3.4.2.6. Transacción de apertura (“ope-ning transaction”).- Es una compra o venta deuna opción estableciendo una nueva posicióncomo el tenedor o vendedor de la misma.

3.3.4.2.7. Transacción de cierre (“closingtransaction”).- Es aquella compra o venta deuna opción que se efectúa antes de la fecha deexpiración compensando una venta o comprade la misma opción, respectivamente. De estamanera se cancela la posición previa que semantenía en la opción.

3.3.4.2.8. Opción de venta cubierta (“co-vered call writer”).- Es cuando el inversor enopciones posee el monto de la divisa objeto dela opción; de otro modo se convierte en unaopción al descubierto. Este concepto es general-mente aplicable al vendedor de una opción decompra (call writer). Si éste no posee la divisa laopción es descubierta (“naked call writer”).











79 79 79

3.3.4.2.9. Valor intrínseco (“intrinsic va-lue”).- Para una opción call, es la diferencia en-tre el valor de mercado y el precio de cierre deuna opción, en el caso de que esta diferencia seapositiva. Es decir que, una opción call tendrávalor intrínseco si el valor de mercado es supe-rior al precio de cierre o ejercicio; por ejemplosi el valor de mercado de una opción de comprapara GBP es de USD 1.60 y el precio de ejerci-cio es USD 1.10; en este caso la opción seráejercida por el tenedor de la opción con un va-lor intrínseco de USD 0.50. En cambio, una op-ción put tendrá valor intrínseco si el precio decierre o ejercicio es mayor que el valor de mer-cado, por ejemplo si el precio de cierre para unaopción put para GBP es de USD 1.10 y el valorde mercado es de USD 0.80, en cuyo caso la op-ción será ejercida con un valor intrínseco deUSD 0.30. En el caso de que una opción tengavalor intrínseco se dice que está “in the money”.

3.3.4.2.10. Valor en el tiempo (“time va-lue”).- Es cualquier valor que una opción tieneademás o por encima de su valor intrínseco yrefleja lo que el comprador de una opción pue-da estar dispuesto a pagar en la espera de queen algún momento antes de la expiración su va-lor adquiera una evolución favorable en el mer-cado. Por ejemplo, si al momento en que seacuerda un precio de ejercicio de 1.70 dólarespara una opción call de libras esterlinas convencimiento en marzo, su valor de mercado esde 1.70 dólares, y se fija una prima de 0.20 dó-





80 80 80

lares. Esta opción no tiene valor intrínseco porlo que se desprende que solamente tiene un va-lor en el tiempo pues el comprador está dis-puesto a pagar una prima de esa naturalezaporque cree que todavía tiene posibilidades debeneficiarse con un aumento del valor del mer-cado de la opción; obviamente se deduce en-tonces que todavía queda algún lapso remanen-te antes de la fecha de expiración. Ese valor enel tiempo se reduce a medida que nos acerca-mos a la fecha de expiración, de tal modo queen la fecha de expiración el valor en el tiempode la opción es igual a cero.

En otro ejemplo, para ese mismo preciode ejercicio (1.70) el valor de mercado es de1.90 dólares con una prima que se establece en0.30 dólares; en este caso la opción tiene un va-lor intrínseco de 0.20 dólares y en consecuencialos 0.10 dólares adicionales de la prima consti-tuyen totalmente su valor en el tiempo.

3.3.4.2.11. Opción “in the money”.- Exis-te cuando la opción tiene valor intrínseco. Elmonto del valor intrínseco es el monto por elque la opción está in the money (ej: en la opcióncall del literal 3.3.4.2.9 anterior, la opción estáin the money en USD 0.50).

3.3.4.2.12. Opción “at the money”.- Sig-nifica que el precio de mercado de una opciónes el mismo que el precio de cierre. Por ejem-plo, si el precio de mercado de una opción calles de USD 1.10 por GBP y el strike price o pre-









81 81 81

cio de ejercicio es también USD 1.10, la opciónestá at the money.

3.3.4.2.13. Opción “out of the money”.-Existe cuando el precio de cierre de una opcióncall es mayor que su precio de mercado o cuan-do el precio de cierre de una opción put estápor debajo del valor de mercado. Si el valor demercado de una opción de compra es USD 1.50por GBP y el precio de cierre es USD 1.60 porGBP, la opción está out of the money en USD0.10; o, si el valor de mercado de una opción deventa es USD 1.70 por GBP mientras que elprecio de cierre de la opción es USD 1.40, la op-ción está out of the money en USD 0.30.

3.3.4.2.14. Estrategias.- Son mecanismosde inversión en opciones que tienden a reducirel riesgo que éstas implican. Para mencionarejemplos de estas estrategias: un spread involu-cra a un comprador y vendedor simultáneo delmismo tipo de opción (de compra o de venta),teniendo las opciones diferentes precios de ejer-cicio y/o fechas de expiración; un straddle, porotra parte, significa comprar o vender un put yun call, teniendo las opciones la misma fecha deexpiración y el mismo precio de ejercicio; unamariposa o butterfly implica la existencia decuatro opciones y tres precios de ejercicio, unoelevado, uno medio y otro inferior, como porejemplo la compra de un call al precio más ba-jo, la venta de dos calls al precio medio y lacompra de un call al precio más alto; y, un co-







82 82 82

llar involucra la venta de un call out of the mo-ney y la compra de un put out of the money.

3.3.4.2.15. Margen o garantía.- Es unagarantía que tiene que ser presentada por elvendedor de una opción (el writer de la opción)a la cámara de compensación o clearing housede la Bolsa correspondiente, en orden a respal-dar el cumplimiento de la obligación que ad-quiere con la opción en el caso eventual de queésta sea ejercida. El monto de esta garantía va-ría, pero usualmente se fija en un 30 por cientodel valor de la opción.

3.3.4.3. Ejercicios sobre opciones: Los si-guientes ejercicios muestran en parte la varie-dad de resultados que se pueden tener al nego-ciar opciones e ilustran las implicaciones de or-den gráfico que pueden tener para el compra-dor y el vendedor de la opción:

1. Opción de compra o call option.- Un deu-dor suizo en enero sabe que en 5 meses más(esto es en junio) tiene que hacer un pagode USD 1,800,000 que incluye el principalmás los intereses correspondientes. La tasapara la compra al contado de USD en eneroes de 1.6948 CHF, pero él considera que eldólar se depreciará y por lo tanto piensaque puede comprar los dólares en el futurocercano a una tasa más baja. ¿Qué podríahacer este deudor para asegurarse una tasarazonable cubriéndose al mismo tiempo del









83 83 83

riesgo de un aumento en la tasa de cam-bio?.

Respuesta:

Este deudor puede comprar 36 contratosde opciones call de USD 50,000 cada uno a unprecio de ejercicio de digamos CHF 1.6712 confecha de vencimiento en junio, contra el pagode CHF 0.04 por USD en concepto de primapor adquirir la opción.

La tasa o tipo de cambio en el mercadopuede evolucionar, en el transcurso de enero ajunio, en varias formas:

a) A la fecha de expiración la tasa USD/CHFes de 1.5700. En este caso el comprador dela opción obviamente no la ejercerá pues dehacerlo se vería abocado a adquirir los USDen 1.6712 francos cada uno cuando puedecomprarlos en el mercado a CHF 1.57. Sinembargo, el no ejercer la opción al tenedorle representa una pérdida de CHF 0.04 pordólar que es el valor de la prima. Hay quenotar que en el caso de ejercer la opciónperdería 0.1012 francos por cada dólar porefectos de la diferencia entre el valor demercado y el precio de ejercicio, más los0.04 francos atinentes a la prima, es decirun total de CHF 0.1412 por cada USD.

b) A la fecha de expiración la tasa USD/CHFes de 1.6985. En este caso el comprador


Respuesta:






Respuesta:





84 84 84

(holder de la opción) tiene que ejercer laopción comprando los USD a 1.6712 fran-cos por unidad y puede venderlos en elmercado a 1.6985 francos.

Los resultados serían los siguientes:

Precio de compra de los USD

ejerciendo la opción CHF 1.6712

Más: la prima CHF 0.0400

Costo total de la

adquisición por USD: CHF 1.7112

Menos: Ingreso por la

venta de cada USD

en el mercado CHF 1.6985

Pérdida de la operación CHF 0.0127

por cada USD:

Ejercer la opción le ha significado al in-versor una pérdida de CHF 0.0127 por cada dó-lar. Empero, si hubiera decidido no ejercer laopción, habría perdido la totalidad del valor aque asciende la prima que es de 0.04 francospor dólar.

c) A la fecha de expiración la tasa USD/CHF esde 1.7211. El inversor igualmente tiene queejercer la opción comprando los USD a1.6712 francos, pudiendo venderlos en elmercado a 1.7211 francos. Los resultadoscorrespondientes son:






Costo total de la



venta de cada USD



por cada USD:








Costo total de la



venta de cada USD



por cada USD:



85 85 85

Precio de compra de los USD ejerciendo la opción CHF 1.6712


Costo total de la CHF 1.7112adquisición por USD

Menos: Ingreso por la venta de cada USD en el mercado CHF 1.7211

Beneficio de la operación por cada USD: CHF 0.0099

Si no ejerciera la opción, la pérdida seríaequivalente al monto de la prima de 0.04 fran-cos por dólar.

d) A la fecha de expiración la tasa USD/CHF esigual a 1.7112. En este caso debe ejercerse laopción, no obstante el costo de la adquisi-ción de cada USD es 1.7112 (incluyendo laprima), es decir el mismo valor existente enel mercado, por lo que no se tiene gananciani pérdida en la operación.

Este ejercicio nos lleva a las conclusionesque se anotan a continuación:

a) En una opción call la pérdida máxima parael inversor es el valor de la prima en el casode que decidiera no ejercer la opción por-que el valor de mercado de la opción estápor debajo del strike price de la misma, es



















86 86 86

decir cuando la opción está out of the mo-ney.

b) La ganancia es ilimitada siempre que el pre-cio de mercado de la opción esté por enci-ma del strike price más el valor de la prima,y mientras mayor sea la diferencia, mayorserá la ganancia correspondiente; la opciónen este caso está in the money.

c) El inversor debe ejercer la opción siempreque el valor de mercado sea mayor al strikeprice (cuando la opción esté in the money);anotándose que cuando el precio de merca-do se encuentra entre el strike price y el stri-ke price más la prima, existirá una pérdida,pero en todo caso el nivel de ésta será infe-rior al valor de la prima.

d) En la eventualidad de que el valor del mer-cado sea igual al strike price, da lo mismoejercer o no la opción pues de todas mane-ras hay una pérdida equivalente al montode la prima.

e) Cuando el valor de mercado es igual al pre-cio de ejercicio más la prima, el inversor notiene ni ganancia ni pérdida, produciéndoseentonces su “break-even point”.

La Figura 5 ilustra esas conclusiones, re-flejando exclusivamente la posición del tenedoro comprador de la opción.













87 87 87

Figura 5

Cuando nos referimos al vendedor de laopción, el gráfico luce de distinta manera comose demuestra en la Figura 6, pues el comporta-miento de las pérdidas o ganancias es en estecaso completamente opuesto al del compradorde la opción, es decir relativamente simétrico sitomamos como eje la línea horizontal que re-presenta el valor de mercado de la opción.

Figura 6

En efecto, como se observa en la gráfica,el vendedor tiene una ganancia máxima por elequivalente del valor de la prima, llega al nivel

Figura 5


Figura 6


Figura 5


Figura 6


88 88 88

de menores ganancias cuando el precio de mer-cado excede al strike price, registra su break-even point en el strike price más la prima y seubica en el nivel de pérdidas cuando el valor demercado es mayor que el strike price más la pri-ma, pérdidas que crecen a medida que aumentala cotización USD/CHF en el mercado, pudien-do eventualmente registrar pérdidas infinitas.

2. Opción de venta o put option.- Un exporta-dor alemán debe presentar en septiembreuna propuesta para la venta de varios moto-res eléctricos que un importador americanopagará al contado al momento de tomarsela decisión sobre el ganador del concurso deofertas, con un valor total de USD 700,000.La decisión en dicho concurso se conoceráen diciembre. Por tanto, el exportador quie-re protegerse contra una caída del USD quepudiera ocurrir durante ese período. ¿Quépodría hacer este empresario para cubrirsede dicho riesgo asumiendo que la tasa for-ward que se cotiza para vencimiento en di-ciembre es de 2.0566 marcos por dólar yque el valor de la prima para comprar con-tratos de opciones es igual a 0.0350 marcospor dólar?.

Respuesta:

El exportador puede comprar opcionesde venta de los USD que recibiría en el caso deque gane su propuesta en el concurso. Compra-ría por tanto 14 contratos put de USD 50,000



Respuesta:




Respuesta:


89 89 89

cada uno con vencimiento en diciembre cuan-do eventualmente se llevará a efecto el pago porla exportación.

También en este caso, la tasa de cambioUSD/DEM puede evolucionar de diversas for-mas durante el período de septiembre a diciem-bre:

a) En diciembre la tasa de cambio USD/DEMes 1.8587. En este caso el exportador ejerce-rá la opción independientemente de si ganao no el concurso. En efecto, si ganó el con-curso vende los USD correspondientes a laexportación en 2.0566 marcos que es el stri-ke price previsto en la opción, ganando unvalor neto de 0.1629 marcos por dólar, re-sultante de restar de los 2.0566 marcos quees el precio de ejercicio, los 1.8587 marcosen que habría vendido los USD en el merca-do y los 0.0350 marcos correspondientes ala prima (2.0566 - 1.8587 - 0.0350 =0.1629). A similar resultado se llega si no sele adjudicó el concurso, pues el exportadorpuede comprar los USD en el mercado yvenderlos ejerciendo la opción:

Precio de venta de los

USD a través de la opción DEM 2.0566

Menos: Valor de la prima DEM 0.0350

Ingreso total por USD: DEM 2.0216















90 90 90

Menos: Precio de compra de los USD en el mercado, para honrar la opción que contrató DEM 1.8587

Beneficio neto de la operación: DEM 0.1629

b) En diciembre la tasa de cambio es de DEM2.1141. En este caso no se debe ejercer laopción. Si el exportador gana el concurso leresulta más conveniente vender los USD enel mercado a 2.1141 marcos en lugar de los2.0566 marcos de la opción. La tasa netaque él obtendría en este ejemplo es de2.0791 marcos, que es el resultado de restara la tasa del mercado al contado (DEM2.1141) el premio o prima pagado por laopción (DEM 0.0350), prima que como yahemos visto es inevitable. Si no es adjudica-do el contrato, el empresario no ejerce laopción y sólo perdería el monto de la primade 0.0350 marcos.

c) En diciembre la tasa de cambio al contadoes DEM 2.0500. Si este es el caso se debeejercer la opción pues se pierde un valor in-ferior al monto de la prima. Si no se ejercese pierde la totalidad de la prima. Veamos elflujo de caja en caso de que el exportadorejerza la opción:

Precio de venta de los DEM 2.0566USD al ejercer la opción











91 91 91

Menos: Monto de la prima DEM 0.0350

Ingreso total por cada dólar: DEM 2.0216

Menos: Precio de compra de los USD en el mercadoal contado para honrar la opción contratada DEM 2.0500

Pérdida neta en laoperación por USD: DEM 0.0284

Estas posibilidades del ejercicio nosguían hacia las siguientes conclusiones:

a) En una opción de venta o put, la pérdidamáxima por parte del comprador de la op-ción es equivalente a la prima, lo que ocurrecuando no se ejerce la opción porque elprecio de mercado está por encima del pre-cio de ejercicio (opción out of the money).

b) Cuando el precio de mercado está por de-bajo del strike price (es decir cuando la op-ción está in the money), debe ejercerse laopción; en este caso, la ganancia máximaocurre cuando hipotéticamente el precio demercado llega a cero, de modo que la ga-nancia es igual a la diferencia entre el strikeprice y el costo de la prima.

c) Cuando el precio de mercado, siendo infe-rior al strike price, se ubica entre el strikeprice y el strike price menos la prima, debeejercerse la opción aunque el tenedor de la

















92 92 92

opción tenga una pérdida, pues la misma esinferior al valor de la prima. Por el contra-rio, si no se ejerce la opción se pierde la to-talidad del valor de la prima.

d) Cuando el precio de mercado es igual alstrike price menos la prima no existe ni pér-dida ni ganancia para el comprador o ven-dedor de la opción, a ese se le llama elbreak-even point.

En la Figura 7 a continuación, se indicanlas posibilidades sobre pérdida o ganancia en laoperación desde el punto de vista del compra-dor de la opción put.

Figura 7

Si por el contrario miramos este escena-rio desde el punto de vista del vendedor de laopción put, éste tiene una ganancia máximacuando el comprador de la opción no la ejerce,en cuyo caso el writer recibe el monto total de laprima y la registra como su ganancia. En cam-




Figura 7





Figura 7


93 93 93

bio, tiene pérdidas cuando el precio de mercadoestá por debajo del precio de ejercicio, es decircuando el tenedor de la opción la ejerce. La pér-dida se hace máxima cuando de manera hipoté-tica el precio de mercado es igual a cero, pues esequivalente a la diferencia entre el strike price ocosto de adquisición de la divisa y el precio demercado (que supuestamente es cero y repre-senta su ingreso al vender cada dólar compradocon la opción) más la prima que es el ingresodel vendedor de la opción; este cálculo en elejemplo anterior es el siguiente: 2.0566 - (0 +0.0350) = 2.0216. Estos comentarios se ilustranen la Figura 8:

Figura 8

Como se puede apreciar en los gráficosanteriores, el comportamiento de las gananciasy/o pérdidas para el comprador y vendedor deuna opción de compra o de venta es perfecta-mente simétrico tomando como centro el ejehorizontal del gráfico y solamente coinciden en


Figura 8



Figura 8


94 94 94

su punto de cero ganancias (o pérdidas) o el lla-mado break-even point.

Notas

1 Las monedas convertibles son las que tienen acepta-ción general como medio de pago a nivel externo yson objeto de negociación común en los principalesmercados de divisas internacionales.

2 Este tipo de análisis puede observarse en Salvatore,Dominick: “Economía Internacional”, 6ta. Edición,Editorial Prentice Hall, México, 1999. Un estudio re-ferente al caso ecuatoriano se puede encontrar en Ca-zar, Luis Efraín: “Devaluation versus Multiple Ex-change Rates as Instruments for Improving the Ba-lance of Payments of Ecuador”. Thesis. November,1975.

3 Cerca de dos terceras partes de las transacciones en elmercado internacional de divisas tienen lugar a ma-nera de negociaciones spot.

4 A estas tasas se las denomina tasas LIBOR (“LondonInterbank Offered Rates”).

5 Recuérdese que la libra esterlina se muestra bajo lacotización de forma indirecta.

6 Los contratos a futuros usualmente no se ejecutan enla fecha de vencimiento sino que se negocian en for-ma prematura en el mercado de valores correspon-diente.


Notas








Notas







95 95 95

BIBLIOGRAFIA

Bernstein, Jake1989 “How the Futures Market Works”.

New York Institute of Finance, NewYork.

Chisholm Roth & Company Ltd.:1991 “Introduction to Foreign Exchange”.

Euromoney Training Manual, Euro-money Publications, Londres, 1991.

Diez de Castro, Luis y Maszcareñas Pérez-Iñigo,Juan

1994 “Ingeniería financiera, la gestión enlos mercados financieros internacio-nales”. 2da. Edición, Editorial Mc-Graw - Hill, Madrid.

Kolb, Robert W.:1991 “Understanding Futures Markets”.

New York Institute of Finance, 3ª.Edición, New York.

Levi, Maurice D.1997 “Finanzas Internacionales”. 3a. Edi-

ción, Editorial McGraw - Hill, Mé-xico.

Root, Franklin1978 “International Trade and Invest-

ment”. 4ta. Edición, Editorial South-Western Publishing Co., Cincinnatti,Ohio.

BIBLIOGRAFIA













BIBLIOGRAFIA













96 96 96

Swiss Bank Corporation1987 “Foreign Exchange and money mar-

ket operations”, Suiza.

The Options Clearing Corporation1994 “Characteristics and Risks of Standar-

dized Options”, Nueva York.

Union Bank of Switzerland1988 “Hedging lnstruments for foreign ex-

change, money market and preciousmetals”, Suiza, marzo.

Walker, Joseph A.1991 “How the Options Markets Works”.


Weisweiller, Rudi1990 “How the Foreign Exchange Market

Works”. New York lnstitute of Finan-ce, New York, 1990.





















Documents

EL MERCADO INTERNACIONAL DE DIVISAS Principios básicos