Elementos de macroeconomía para la toma de decisiones

Objetivos

• Brindar conocimientos para contribuir a mejorar el proceso de toma de decisiones a nivel gerencial.

• Es conveniente poder manejar un conjunto de conceptos económicos que permiten interpretar y analizar el contexto en el cual operará la caja de crédito

• Los hechos y las tendencias se comprenden e interpretan mejor si se cuenta con un conjunto mínimo de herramientas analíticas, que permitan ordenar la reflexión sobre la realidad económica.

• Hay que tener la capacidad para evaluar con criterio propio los datos, tendencias y problemas.

• El mundo esta globalizado y cambia velozmente, por lo cual en muchos casos los análisis no se pueden hacer de manera rutinaria, o basándose sólo en la experiencia histórica.

• La interacción entre el ámbito microeconómico de la firma, las variables sociales y la evolución macroeconómica es muy compleja.

¿Qué es la economía?

¿Qué es la Microeconomía?

¿Qué es la Macroeconomía?

El enfoque macroeconómico es agregado (agrupa en grandes conjuntos de agentes “homogéneos” por su comportamiento) y con frecuencia (aunque no siempre) “consolidado”. Es habitual distinguir 5 sectores clave:Hogares: ofrecen tierras, trabajo y capital en los mercados de factores. Toman decisiones de consumo y ahorro, así como de cuanto invertir en el sector financiero.Empresas: emplean a los factores de la producción para producir bienes y servicios. Toman decisiones de producción e inversión para maximizar beneficios. Sector Financiero: realiza la labor de intermediación financiera (bancos, fondos inversión, cajas crédito, AFJPs, companías de seguros, etc). Gobierno: el Sector público no financiero influye a través de la política fiscal (gasto público, recaudación tributaria, ahorro e inversión del sector público)Resto del mundo: todas las transacciones con no residentes.

Veamos algunos conceptos indispensables para comprender la evolución de la macroeconomía y los factores que determinan la velocidad de crecimiento y la competitividad de una economíaDos preguntas relevantes:Por qué algunos países crecen más rápido que otros?Por qué sus niveles de ingreso per cápita (y riqueza) son tan distintosEl tamaño o riqueza de la economía determina el nivel de bienestar de la población La tasa de crecimiento económico determina el ritmo de “progreso”. También sirve para comparar con el resto del mundo (es una referencia de desempeño relativo) ¿Hay reducción de la brecha que nos separa de los países desarrollados?

Pero el concepto “nivel de bienestar de la población” no tiene un correlato “operativo” tan evidente. ¿Como se mide?Necesitamos un numero, un sólo numero que represente la “generación” total de bienes y servicios muy diversos en cada período. Para llegar a este numero y muchos otros (incluyendo los componentes del PIB) tenemos el Sistema de Cuentas Nacionales: genera información para el análisis, evaluación y monitoreo del desempeño económico de un país. Y permite:análisis macroeconómicocomparaciones intertemporales (para un cierto país)comparaciones internacionales (de “poder económico relativo requiere conversión a una moneda común).

• La medida mas utilizada es el PIB o Producto Interno Bruto:

• PIB = valor de todos los bienes y servicios producidos en una economía en un año determinado (por residentes).

• Hay tres formas distintas de medirlo que dan el mismo resultado, en función de:

• oferta de bienes y servicios producidos (enfoque del producto)

• ingreso generado (enfoque del ingreso)• cantidades de bienes y servicios utilizados para

satisfacer la demanda (enfoque del gasto)• ¿Por que da el mismo resultado?

• Los empleados reciben ingresos (salarios)• Los empresarios pagan esos salarios a cambio de generar oferta

de producto para vender y obtienen beneficios (que son sus ingresos)

• A ambos grupos les interesa poder demandar con el poder de compra de su ingreso

• El sustento de esto son dos “verdades de perogrullo”:• No se puede comprar sin tener ingreso • No puedo comprar si alguien no me vende. • El valor de las compras (demanda), ventas (oferta) e ingreso deben

ser idénticos. • La economía es, entonces, un sistema de flujo circular. Esta idea

es la base del Sistema de Cuentas Nacionales.

Flujo circular del Ingreso

Mercados deFactores

EmpresasHogares

Mercados deBienes

• Variables “flujo” y variables “stock”• Todo factor que participa de la producción recibe una remuneración• “Nadie regala nada”, la remuneración de los factores agota el

producto: el empresario se lleva el “residuo” (beneficios). • PIB (oferta): suma del valor (agregado) producido en cada uno de

los sectores (primario, secundario, terciario). • PIB = generado en un período determinado de todas las “unidades

de producción”• Dos aclaraciones: • no se incluye lo que ya estaba producido el año anterior (insumos o

existencias de productos terminados no vendidos) pero sí incluyo la acumulación de nuevos inventarios (stocks) sin vender.

• El concepto de “producto” es distinto del de “producción”. Producto es sinónimo de valor agregado (resto el consumo intermedio, o sea los bienes y servicios usados en el proceso de producción).

• El PIB es un concepto “bruto”: no se deduce la depreciación del stock de capital de la economía

• PIN = PIB – Depreciación• No es fácil medir la depreciación del capital en el

conjunto de la economía. Por eso se utiliza el PIB, aunque “sobreestime” la producción

• Con la versión ingreso del PIB no hay problema de duplicación: es el total de salarios, beneficios y rentas pagados en un ano.

• PIB = Salarios (incluye contribuciones de empleados y empleadores) + Utilidad bruta empresas (ganancias, impuesto a las ganancias, rentas, intereses, depreciación) + Impuestos (“indirectos”) - Subsidios

• PIB por el lado de la demanda o gasto: interesa el uso final de los bienes (consumo o inversión). Es el valor de los bienes y servicios “finales”.

• Consumo: producción local + importada, destinada al consumo final del sector privado y el gobierno.

• Inversión: formación bruta de capital (incremento del stock de capital físico (¡OJO! Es muy distinto que el concepto de inversión financiera). Es la parte del producto no consumida durante el año (maquinaria, fabricas, viviendas, puentes + cambio de inventarios de bienes finales y en proceso, no insumos intermedios). En un sentido más amplio, es la parte producida que aumenta la futura capacidad de producción.

• Inversión neta = Inversión – depreciación (o consumo del capital fijo) • La inversión neta mide la “verdadera” expansión de la capacidad productiva

(o acumulación de capital). • La depreciación del capital suele ser muy acelerada en los países

subdesarrollados por las serias deficiencias de mantenimiento. • Otro concepto relevante es el de:• Absorción = C + I (demanda agregada interna)

• Parte de la oferta o producto no se hizo en el país oferta total debe incluir las importaciones

• Además, hay uso final por parte de otros paises demanda total debe incluir las exportaciones .

• Exportaciones netas = exportaciones – importaciones • Como primera aproximación tenemos, entonces:• PIB = C + I + (X – M)• Y si desagregamos el gasto público como otro uso final

y distinguimos entre lo que es consumo e inversión pública:

• PIB = Cp + Cg + Ip + Ig + G + (X – M)• Pero casi siempre se escribe:• PIB = C + I + G + (X – M)

• Algunas aclaraciones • En el flujo circular hay filtraciones de parte de lo que los agentes

económicos reciben como ingreso e inyecciones de gasto no originado en el ingreso corriente de los hogares.

• En el mundo real debemos incluir al gobierno y el comercio internacional. El gasto del gobierno será “inyectado” en el flujo circular mientras que la recaudación tributaria se “filtra” de él. Del mismo modo, los flujos de exportaciones se inyectan y los flujos de importaciones se filtran.

• Suma de filtraciones = suma de inyecciones• El PIB no toma en cuenta el ingreso recibido de o pagado a no residentes

(“factores del exterior”).• Yfe: incluye dividendos, royalties, patentes, alquileres, renta tierra +

intereses deuda externa + ingreso trabajadores migrantes y estacionales. • INB = PIB + Yfe • INB es un concepto solo de ingreso (no de producto)• En Argentina Yfe<0

• Pero el ingreso total disponible para los residentes para consumo o ahorro es:

• INDB = INB + TRf• TRf: transferencias corrientes netas = no obtenidas por factores

produccion (remesas trabajadores, donaciones gobiernos)• El PIB nominal es a precios corrientes (mide el valor de los bienes y

servicios producidos)• El PIB real mide el valor del producto precios constantes de un año

base sirve para medir crecimiento, porque mide el cambio de la cantidad de bienes y servicios producidos

• Pero no es la medida ideal del ingreso real o estándar de vida.

• Deflactor implícito del producto: índice que mide el nivel promedio de precios del producto de la economía en relación al año base. Incluye todos los bienes y servicios.

• PIB nominal = PIB real x Deflactor/100• PIB real = • Deflactor PIB = • En términos de tasa de crecimiento:• (1+v/100) = (1+g/100) x (1+p/100)• v: tasa de crecimiento del PIB nominal (“valor” del PIB)

en %• g: tasa de crecimiento del PIB real en % (“cantidad”)• p: tasa de inflación medida con el deflactor implícito del

PIB en %

• Problemas de medición • produccion mal medida porque no se transa en el

mercado (servicios del gobierno, trabajo voluntario, agricultura de subsistencia, renta de viviendas con dueño, trabajo amas de casa, etc)

• Mal reflejo de mejoras de calidad de los productos (caen los precios de las computadoras a pesar de mejoras de calidad y prestaciones).

• Algunas actividades consumen recursos para compensar actividades indeseables (como el crimen, la polución, amenazas a la seguridad nacional). Pero no se netean del PIB (en Argentina creció muchísimo el sector “seguridad privada”).

• No toma en cuenta la polución ambiental y la depredación de los recursos naturales

• El mercado negro (transacciones en efectivo). Si crece la economía negra el PIB subestimará la tasa de crecimiento del producto.

• Limitaciones del PIB como medida de bienestar:• Importa el PIB per cápita• Importa la distribución del ingreso (coeficiente Gini, línea

de pobreza e indigencia)• Calidad o tipo de bienes y servicios producidos (bienes

superiores o meritorios)• Sustentabilidad, calidad de vida• Hay producción para consumo propio que no es medida

(por afuera del mercado). • Consejo: no tomar en serio a nadie que de un número

muy preciso del PIB o de su tasa de crecimiento, es una chantada. Es válido decir 250.000 millones o 7%, pero no es ridículo decir 252.327 o 7,32%. Lo mismo vale para muchos otros indicadores económicos. En cambio, los datos del sector financiero sí pueden conocerse con más precisión, pero nunca con precisión absoluta (tal cosa no existe en economía).

• Medición de la inflación• La inflación es un aumento generalizado y

continuo del nivel de precios• No es lo mismo que un cambio de los precios

relativos• Inflación “núcleo” (o core): es la tasa “inercial”

de aumento de los precios. A diferencia del IPC completo, se eliminan ciertos rubros. Excluye cambios puntuales en los precios de las commodities, y otras variaciones de precios no vinculadas con presiones generalizadas de demanda o costos (cambios en precios de tarifas públicas, cambios puntuales del tipo de cambio, del precio de los combustibles, variaciones estacionales en los alimentos frescos, etc).

• Hay tres diferencias entre el IPC y el deflactor implícito del producto:• El IPC sólo toma en cuenta un subconjunto de todos los bienes y servicios de la

economía (los que compran los consumidores) si cambian los precios de bienes o servicios comprados por las empresas o el gobierno (maquinaria, por ejemplo), el deflactor lo va a capturar pero no el IPC

• El deflactor sólo incluye bienes producidos internamente. Las importaciones no son cubiertas (por ende, aunque suban de precio no tienen un impacto directo en el deflactor en el corto plazo). El IPC sí las incluye.

• El IPC está basado en una canasta fija de bienes y servicios con ponderaciones fijas (un índice de Laspeyres). En cambio, los bienes que están en la “canasta” del deflactor cambian a lo largo del tiempo a medida que cambia la composición del PIB (índice de Paasche). El IPC usa las cantidades del año base como ponderadores, mientras que el deflactor usa las del año actual. Por ejemplo, si la sequía destruyera toda la producción de trigo y éste subiera de precio dramáticamente, dejaría de ser incluido en el deflactor pero seguiría siendo incluido en el IPC, que registraría una fuerte suba.

• Las diferencias entre los dos índices no son importantes cuando la inflación es baja pero puede ser sustancial cuando hay grandes cambios de precios relativos y los cambios en los precios de los productos importados son distintos que para los productos locales.

• El IPC ignora el efecto sustitución sobreestima la verdadera inflación • Lo mismo ocurre con otros índices, tales como el IPIM (mayoristas), el IPP (índice de

precios al productor), y el ICC (índice del costo de la construcción)

El concepto de equilibrio macroeconómico

• La gente sólo gasta una parte ínfima de su ingreso en aquello que produce• Casi todo es usado para comprar cosas que produjeron otros• ¿Y si alguien decide no gastar su ingreso?• Entonces, cómo puede ser que la demanda agregada se iguale a la oferta

agregada?• En la jerga: ¿cómo es que se logra el equilibrio entre oferta y demanda? (no

tanto en mercados específicos sino en el agregado de toda la economía)• ¿Cómo se coordinan los millones de planes individuales? • Dado que el mundo es complejo y hay una necesidad ineludible de tener un

alto grado de división del trabajo, lo cual implica, a su vez, la necesidad del intercambio

• Los planes individuales se coordinan a través de los mercados: ellos son el “lugar” donde se ejerce la oferta y la demanda de bienes y servicios. Son el ámbito donde personas y empresas producen, compran y venden un bien.

• Pero....producción e intercambio no son simultáneos necesidad de planear cuanto gastar y cuanto producir (para tener los recursos necesarios para comprar)

Ley de la oferta y la demanda

• Cómo la sociedad distribuye recursos escasos entre fines alternativos• Deseos vs. Planes (incorporan la restricción de presupuesto)• ¿Cómo se consigue o garantiza la consistencia en un sistema tan

descentralizado (vs. planificación central)?. ¿Los millones de planes no podrían ser inconsistentes entre si? Millones de decisiones de inversión, consumo, producción ,ahorro, etc.

• La respuesta la dio Adam Smith, en los albores de la revolución industrial:• La “mano invisible” coordina los planes de cada agente económico con los

de los demás.• Los precios transmiten información a los agentes para que sepan que

tienen que hacer• Al mismo tiempo generan incentivos (económicos) a actuar de una u otra

manera• Los precios van cambiando hasta que son consistentes los planes a nivel

agregado

• Si el bien es escaso o costoso de producir deben subir los precios para generar incentivo a que se produzca más y se demande (utilice) menos.

• Nadie decide la cantidad de los diversos bienes que debe producir una economía de mercado (si en una economía de planificación central).

• La economía es un gigantesco aparato autorregulador (como un termostato, piloto automático, regulador de voltaje), según los ingenieros de control. Es un sistema de control automático.

• Máquina que hace algo (ej, estufa)• Instrumento que vigila el producto de la máquina (termómetro) y

compara con resultado deseado• Control o interruptor que corrige el funcionamiento cuando el

resultado es distinto del deseado• Una economía necesita miles de controles • Y escalas de precios en lugar de termómetros (Moreno), que

reflejan diferencia entre producción efectiva y producción deseada. • Y hombres de negocios en lugar de interruptores (responden a

variaciones de rentabilidad)

• Diferencia entre una economía y máquina que se autorregula:• Fijación de los controles: en una economía no hay nadie que

determine la producción deseada de un bien. El sistema económico determina esto por sí mismo. Es un mecanismo de control superautomático

• La demanda de cada bien depende de los precios y cantidades de los demás bienes.

• El interruptor no es una pieza eléctrica o mecánica. Son hombres de negocios, más difíciles de conocer en profundidad.

• Y no toman en cuenta sólo los precios, sino también muchos otros factores, entre ellos el comportamiento de los demás empresarios esto cambia el funcionamiento de todo el sistema. Lo hace estratégico

• A diferencia de una máquina, necesitan motivaciones. El beneficio es la principal. Determina como reaccionan los empresarios antes distintas circunstancias y, con esto, todo el funcionamiento del sistema económico.

• No siempre los sistemas de control funcionan muy bien (ducha). La búsqueda es muy perjudicial en un sistema de control (explica parte del ciclo económico y otras anomalías).

• Precios: miden cuánto valora la sociedad cada bien (y cuánto cuesta producirlo, atraer factores de la producción y remunerarlos). ¿Es escaso o no? ¿Sobra o falta?.

• Racionamiento por cantidades vs. Racionamiento por precios

• Oferta y curva de oferta: no es una cantidad , sino una relación entre cantidades ofertadas y distintos precios hipotéticos. Cuánto compraría o vendería a cada precio hipotético.

• Demanda y curva de demanda

Las curvas de oferta y demanda

Demanda

Oferta

• Equilibrio de mercado: precios y cantidades de equilibrio (y montos)

• Cada uno realiza sus planes, dada su restricción de presupuesto (podrían robar, pero la sociedad en su conjunto no puede vivir del robo, y este deteriora los incentivos para trabajar y esforzarse).

• El único precio que se puede mantener es aquel al que, tanto consumidores como productores, pueden realizar las transacciones que deseen.

• Un mercado está en equilibrio cuando todos los participantes en él pueden hacer lo que consideren más ventajoso en las circunstancias dadas.

• Una economía está en equilibrio cuando todos los mercados que la forman están en equilibrio.

• Ejemplo: mercado de hacienda de Liniers • subió la demanda• cayó la demanda• subió la oferta• cayó la oferta• Pero hay distintos tipos de mercado: • altamente competitivo• monopolio• oligopolio• competencia monopolística• El equilibrio de mercado puede no ser equitativo o “justo”. • Por eso los gobiernos implementan politicas de redistribución. • Pero éstas no siempre tienen un impacto positivo sobre los

“incentivos” a producir o esforzarse de los agentes económicos

• Fallas de mercado: deficiencias del mercado a nivel microeconómico

• Desequilibrio macroeconómico• Planes (ex ante facto) vs. Resultados (ex post facto)• Demanda compras, oferta ventas• Equilibrio es ex ante, tanto oferentes como demandantes venden

y compran lo que “tenían pensado” al precio vigente. No sólo ventas = compras, sino oferta = demanda

• Si hay desequilibrio, o los demandantes o los oferentes (o ambos) no pueden realizar sus planes.

• Manda el “brazo corto” (pero la retirada voluntaria de los insatisfechos no es desequilibrio).

• Si los precios fueran plenamente flexibles los mercados estarían siempre en equilibrio

• Pero hay fallas de mercado: los precios no se mueven con la intensidad o en la dirección requerida.

• ¿Por qué?: mercados no funcionan todos igual y no son perfectos • Veamos dos tipos de problemas:• Hay problemas de informacion: en los mercados de divisas, por ejemplo, son

mínimos pero en el inmobiliario es muy alto (la información sobre la calidad y el precio es imperfecta). En el mercado inmobiliario no es racional mover el precio demasiado rapido precios no tendrán la flexibilidad necesaria para equilibrar mercados premanentemente. Cuanto mayor es la dificultad para informarse peor será el funcionamiento del mercado (personal domestico, mercado de credito). Ejemplo: Si el potencial deudor me ofrece pagarme una tasa más alta para compensar que no lo conozco, en lugar de seducirme aumentaría mis sospechas.

• Puede haber racionamiento de credito si la información no está disponible los precios no la pueden transmitir • Cuando es difícil saber precio (correcto) y calidad precio de reserva mínimos• Costos de contratación: para evitarlos los contratos son de largo plazo (firmas y

proveedores, sindicatos, etc). contratos no se pueden cambiar tan rápidamente como se requeriría para que los mercados se equilibren permanentemente.

• Hay en la economía, como mínimo, precios flex y precios fix (aunque con un horizonte temporal suficientemente largo son todos flex).

• Hay dos mercados problematicos que son clave para el funcionamiento macroeconómico, y que están plagados de problemas de información:

• Trabajo• Crédito• ¿Por qué es malo que los mercados puedan estar en desequilibrio por

períodos mas o menos prolongados?• ¿Por qué es malo que los precios no ajusten oferta con demanda? (que

sean demasiado altos o demasiado bajos). • R: porque es negativo para el “bienestar”• razón microeconómica: mala asignación de recursos (por ej, precios bajos

de recursos naturales no “internalizan” su futura escasez, excesiva polución).

• razón macroeconómica: si muchos mercados están en desequilibrio hay graves consecuencias sociales (crisis del 30).

• Desequilibrio macroeconómico agudo es una falla de coordinación entre los planes “atomizados” de todos los agentes, originada en el mal funcionamiento de los mercados.

• Para ver el equilibrio entre oferta y demanda global tenemos tres elementos básicos:• Agentes económicos• Restricciones de presupuesto (sectoriales o agregadas)• Mercados• Fuentes de datos:• Cuentas nacionales (Mecon)• Esquema de ahorro-inversión del sector público (Mecon)• Balance de pagos (Mecon)• Sistema financiero (BCRA)• Indices de precios y empleo (Indec)• Las estadísticas y la contabilidad recogen información sobre lo que ya ocurrió.• En economía queremos predecir lo que puede ocurrir (pero las transacciones ya

ocurridas aportan datos valiosos si nos dan indicios sobre lo que los agentes planean hacer frente a distintas configuraciones de precios en los mercados).

• Una cosa es el resultado del comportamiento de los agentes y otra sus determinantes

• Oferta global: cantidad total de bienes y servicios que los productores planean vender

• Y + M• Demanda global: cantidad total de bienes y servicios que los productores planean

comprar• C + G + I + X• Hay equilibrio macroeconómico si:• Y + M = C + G + I + X (1)• Si existe equilibrio, éste tendera a mantenerse hasta que sucedan nuevos hechos.• Si hay desequilibrio la economía no quedará en la misma posición• Ajuste por precios vs. Ajuste por cantidades• Si no ajustan los precios persistirá el desequilibrio, habrá acumulación o

desacumulación de stocks, variarán los niveles de producción y empleo. Recesión o sobreexpansión (no es sostenible, la capacidad instalada genera asimetría)

• Si ajusta por precios deflación o inflación (el aumento de precios hace desaparecer el exceso de demanda).

• En la práctica ajusta un poco por cantidades y un poco por precios.• Cuando hay exceso de oferta ajusta más por cantidades• Cuando hay exceso de demanda ajusta más por precios• El grado de apertura económica influye: los excesos de demanda

serán satisfechos en parte por importaciones (y menos inflación), o sea más ajuste de cantidades que en economía cerrada. Pero....podría surgir un déficit de cuenta corriente ¿habrá el suficiente financiamiento externo?

• Equilibrio macroeconómico se identifica con pleno empleo• Fluctuación económica es la variación del nivel de actividad por

encima y por debajo del nivel de pleno empleo• Ciclo económico (si precios fueran flexibles no habría ciclo). • Producto potencial y brecha del producto

Agentes agregados y restricciones de presupuesto

• Perspectiva agregada: tres “agentes” agregados• Sector público• Sector privado• Resto del mundo• Suponemos que los agentes dentro de cada sector tienen un comportamiento

parecido frente a distintos estímulos• Pero puede ser necesario reducir el nivel de agregación (más detalle) para entender

lo que está pasando• Pero cuanto mayor la desagregación menor será la claridad en el análisis • La restricción de presupuesto agregada es la misma ecuación (1), pero no como

ecuación sino como identidad, con lo cual se cumple siempre. ¡¡¡Pero!!! Solo en la situación de equilibrio es posible, al mismo tiempo, no sólo respetar la restricción de presupuesto sino también realizar los planes.

• Como no es posible adquirir algo que no existe, la economía no puede gastar más allá de los recursos existentes.

• Los agentes pueden planear gastar en algo que no existe pero no pueden lograr (ex post) hacerlo. Terminarán en desequilibrio, justamente porque no se puede violar la restricción de presupuesto.

• Gran pregunta: si cada agente respeta su restricción de presupuesto y sólo gasta cuando tiene los ingresos correspondientes, no debería ocurrir que al gastar cada uno exactamente “lo que tiene”, a nivel agregado la oferta y la demanda deberían igualarse?

• R: no, porque existe el crédito!! • Entonces, puedo gastar más o menos que mi ingreso. Debo redefinir la restricción de

presupuesto. Nadie puede gastar por encima de lo que gana más lo que le prestan....• Superávit: si un agente gasta por debajo de su ingreso• Déficit: si un agente gasta mas que su ingreso. • Un déficit es un superávit negativo• Reglas de consistencia• No hay deudor sin acreedor (por cada deudor que gasta de mas debe haber un

acreedor que gasta de menos. Los recursos totales para los dos están dados.• La suma de todos los déficit es cero. Si al valor total de lo gastado de mas le

restamos el valor total de lo gastado de menos da cero. • Los que tienen déficit acrecientan su deuda, los que tienen superávit acrecientan su

riqueza financiera• Consistencia intertemporal:el agente que gasta hoy de mas deberá gastar de menos

en el futuro para devolver lo que le prestaron

• El crédito existe porque hay agentes con déficit y agentes con superávit

• El rol de los mercados de capitales o financieros es juntarlos. • ¿Que pasaría si todos los agentes que fueran al mercado de

capitales quisieran tener un déficit y ninguno superávit?• Subiría la tasa hasta coordinar los planes de todos los agentes. • Si el mercado de capitales funcionara tan bien los

macroeconomistas no tendríamos trabajo• Justamente, como a veces la tasa de interés no refleja

correctamente la información sobre los déficits o superavits es que se producen desequilibrios y fallas de coordinación de planes.

• En el ejemplo anterior, si la tasa de interés no subiera, todos estarían intentando gastar de más y no habría bienes para todos, el exceso de demanda llevaría a un aumento de la inflación o a un déficit de cuenta corriente.

• Si todos quisieran tener superávit, todos querrían prestar y nadie gastaría tendencias deflacionarias y recesivas.

• Si los mercados de crédito no funcionan correctamente, es posible que los agentes planeen gastar en cosas que no están disponibles o producir para una demanda inexistente.

• Ej: la tasa de interés en EEUU fue errada, demasiado baja, demasiado tiempo. En EEUU hubo demasiados agentes deficitarios y pocos superavitarios (fue superavitario el resto del mundo, en conjunto, frente a EEUU, al cual ha estado financiando).

• Hay una vinculación estrecha entre la ecuación (1) de equilibrio macroeconómico y el déficit de los agentes agregados.

• Vayamos viendo las restricciones de presupuesto de los distintos agentes agregados.

• Empecemos por el sector publico. Veamos cuál es su rol en la economía y luego cómo puede financiar sus déficit (su restricción de presupuesto):

• Producir ciertos bienes y servicios que no serían producidos eficientemente si la producción estuviera determinada por el mercado.

• Política de estabilización: implicaciones de la actividad del gobierno para el equilibrio interno y externo

• En la “política de estabilización”, hay dos aspectos de la actividad del gobierno:

• Gasto en bienes y servicios (aumenta dem ag)• Impuestos (reducen la demanda agregada)• La diferencia entre gastos (G) e impuestos (T) determina si la política fiscal

tiene una influencia negativa o positiva (expansiva o contractiva) sobre el producto global y el nivel de precios.

Principales categorías del gasto público:

• Salarios• Bienes y servicios• Subsidios• Intereses• Otras transferencias• Capital• Operaciones cuasi fiscales (debemos

incluirlas?)

• Resultado fiscal = ingresos totales (y donaciones) – gastos totales (y préstamos netos)

• Pero el resultado fiscal (también llamado resultado financiero) tiene ciertas limitaciones como indicador del impacto macroeconómico de la política fiscal

• El impacto macroeconómico depende depende de la estructura impositiva y la estructura del gasto público (un aumento del mismo monto del gasto y los impuestos, por ejemplo, es expansivo)

• Las diferentes maneras de financiar un déficit fiscal tienen distinto impacto maroeconómico

• Resultado financiero = [ endeudamiento bruto – amortizaciones – incremento de

• efectivo y Depósitos + señoreaje + otros rubros de • financiamiento]• Esta es una identidad…• El señoreaje es “invisible” y se puede incluir en el endeudamiento bruto• “Otros” puede incluir atrasos (deuda flotante, que es una deuda “forzosa”) si los

gastos se registran sobre base caja (y se subestiman las necesidades de financiamiento). Los atrasos terminan aumentando el costo de proveer servicios gubernamentales.

La brecha ahorro – inversión del sector público:

• Resultado Financiero (RF) = T – (Cg + Ig + Tr)

• T – Tr = YDg Ingreso disponible del gobierno

• Cg + Ig = absorción sector público

• RF = YDg – (Cg + Ig)

• RF = YDg – Ag

• RF = Sg – Ig

• El ingreso total de la economía (PIB = Y) se puede separar en la parte correspondiente al gobierno y la correspondiente al sector privado (el ingreso disponible del sector privado incluye las transferencias y excluye los impuestos).

• Y = (Y – T + Tr) + (T – Tr)• Y = YDp + YDg (desagregando consumo e Inv en parte

privada y pública)• Sustituyendo en • Y = C + I + X – M• YDp + YDg = (Cp + Cg) + (Ip + Ig) + X – M• [YDp – (Cp + Ip)] + [YDg – (Cg + Ig)] = X – M• (YDp – Ap) + (YDg – Ag) = X – M

• (Sp – Ip) + (Sg – Ig) = X – M• Si trabajamos con el Ingreso Nacional Disponible, en

lugar de X-M, tendremos el balance de la cuenta corriente del lado derecho.

• (Sp – Ip) + (Sg – Ig) = X – M - Yfe• De esta expresión se deduce también que la suma de

los superávits sectoriales es cero (el/los superávit/s de un sector/es debe estar contrabalanceado, necesariamente, por un déficit/s de otro/s sectores). O sea:

• Superávit sector privado + superávit sector público + superávit resto del mundo = 0

• (Sp – Ip) + (Sg – Ig) + (M + Yfe – X) = 0

• Déficit fiscal/PIB es el indicador más común• Pero es conveniente complementarlo con otros:• ¡OJO! El déficit es distinto que las necesidades de financiamiento• El déficit primario: excluye los pagos de intereses (aunque deberían

ser sólo los netos los excluidos)• Muestra como las medidas fiscales del gobierno afectan la

asignación de recursos en la economía y la deuda del gobierno, con independencia de previas decisiones de endeudamiento.

• Déficit primario = Déficit financiero – pagos de intereses• La inflación disminuye el valor real del stock de deuda pública• Parte de los intereses nominales son para compensar por la

inflación• Parte de los pagos de intereses son, entonces, una especie de

amortización• Importante en países con alta inflación y alta deuda pública• Para tomar en cuenta todo esto se utiliza el déficit operativo• Déficit operativo = déficit financiero – componente inflacionario de

intereses• O también, lo que es lo mismo:• Déficit operativo = déficit primario + componente real de intereses

Consecuencias del endeudamiento del gobierno para financiar un déficit

• El impacto macroeconómico del déficit público depende de la forma en que se financia:

• Cada forma de financiamiento del déficit está asociada con un problema

• Endeudamiento con BCRA, o monetización del déficit/inflación

• Endeudamiento interno (con bancos o no bancos)/altas tasas reales, crowding out/impacto negativo sobre inversión y crecimiento y dinámica explosiva deuda

• Endeudamiento externo/impacto bal pagos y crisis deuda externa, sostenibilidad de la deuda

• Financiamiento con uso de reservas/ataque “especulativo” contra el peso

• Puede darse una dinámica explosiva de la deuda, por la interacción entre altos pagos de intereses, mayores déficits y mayor deuda.

• Señoreaje: apropiación de recursos (reales) por parte del gobierno a través de la emisión monetaria.

• No toda la emisión es inflacionaria. • El impuesto inflacionario es el único que tiene

base imponible y alícuota variable. • El endeudamiento con los bancos no genera

automáticamente base monetaria.

Sostenibilidad de la política fiscal

• No alcanza con que la deuda sea sólo en moneda nacional. • Si no hay confianza y hay alta inflación (y movilidad de capitales)

las tasas reales pueden ser muy altas (la tasa nominal exigida por los inversores incluirá un “margen de seguridad” elevado en el rendimiento nominal).

• Las altas tasas altos pagos de intereses alto déficit a ser financiado más bonos a ser colocados en el mercado como alternativa al financiamiento inflacionario con emisión

• La relación deuda pública/PIB crecería rápido• En algún punto, la opinión general en el mercado será que el

gobierno no puede colocar suficientes bonos como para no tener que producir un shock inflacionario que destruirá el “colchón” frente al riesgo incorporado en las actuales tasas nominales. se desplomará la demanda de bonos puede haber una crisis financiera.

• Cuál es el máximo nivel sostenible del déficit público?• Depende, pero lo que es seguro es que la política fiscal no es sostenible si la

posición fiscal actual y futura del gobierno implican un incremento rápido y persistente de la relación entre la deuda pública y el PIB.

• Cambio en la relación D/PIB = Def Prim/PIB + (tasa real int – tasa crecimiento • económ.)* (D(t-1) – señoreaje/PIB• Si la tasa de interés supera la tasa de crecimiento, el cociente de deuda tenderá a

aumentar por retroalimentación, ya que los pagos de intereses le agregarán más a la deuda pública que lo que el crecimiento le agrega al PIB, a menos que el déficit primario pueda mantenerse por debajo de lo que se puede financiar con el señoreaje.

• Si la tasa real de interés es menor que la tasa de crecimiento, el país puede “sacarse de encima” el problema de la deuda, o puede darse el lujo de tener un déficit permanentemente por encima del nivel deseable del señoreaje.

• Pero si el endeudamiento aumenta mucho puede presionar las tasas de interés al alza.

• El concepto relevante de deuda para este análisis es la deuda neta

El balance de pagos• Cuenta Corriente• Mercancías (balance comercial)• Exportaciones• Importaciones• Servicios• Rentas de la inversión• Utilidades y Dividendos• Intereses• Transferencias corrientes• Cuenta Financiera (y de Capital*)• Cuenta Capital• Cuenta Financiera• Inversión directa• Inversión de portafolio• Otras inversiones (neto) • Préstamos, crédito comercial• Crédito FMI • Activos de reserva**• Variación de reservas internacionales• *Activos no financieros intangibles y derechos de propiedad”, tales como marcas, patentes,

copyrights, acuerdos de leasing, derechos de explotacion minera, etc. • ** Cambios de tenencias brutas o netas de activos externos líquidos (moneda extranjera, títulos

y Nota: deLa suma de todos los rubos del BP es necesariamente cero, porque la variación de reservas es la “variable de ajuste” pósitos).

Análisis de la posición externa de un país

• Los superávits o déficits se manifiestan cuando un cierto subgrupo de transacciones externas (“arriba de la línea”) se distingue de otro grupo (“debajo de la línea). La “línea” separa los ingresos y gastos normales del financiamiento. La idea es separar las transacciones “autónomas” de las transacciones de “financiamiento”.

• Si los rubros “arriba de la línea” dan negativo se dice que hay un déficit.

• Uno de los principales usos del BP es para determinar la necesidad que pueda haber de ajustar un desequilibrio externo

• El balance comercial es el más rápidamente disponible, pero no hay una diferencia analítica entre una exportación de bienes y una de servicios.

• El resultado de la cuenta corriente es uno de los indicadores más útiles de desequilibrio externo porque

• Resultado cuenta coriente = cambio en la posición neta de activos externos (sin incluir pérdidas o ganancias de capital)

• Al mismo tiempo:• Resultado cuenta corriente = PNB – Absorción • Pero un déficit no necesariamente indica necesidad de un ajuste

(una economía puede atraer capitales durante años o décadas). • Resultado global BP: pone la variación de reservas internacionales

debajo de la línea• Balance básico: incluye financiamiento de largo plazo arriba de la

línea• S – I = CC = X – M + Yf + Trf ex post = brecha de recursos de

la economía • Para aumentar el saldo de la cuenta corriente es necesario

aumentar el ahorro en relación a la inversión……• INDB – A = CC brecha entre ingreso y absorción• O disminuir la absorción interna en relación al ingreso, o aumentar

el ingreso en relación a la absorción.

• Si miramos el resultado de la cuenta corriente por el lado del financiamiento del déficit (o la aplicación del superávit) tenemos:

• CC = - (IED + EEN + + OREN)• Vemos que la “provisión neta de recursos” a o desde el resto del mundo

debe estar balanceada por una variación del mismo monto de las acreencias (o deudas) frente al resto del mundo.

• Esta ecuación es como la restricción de recursos de toda la economía• IED = inversión extranjera directa• EEN = endeudamiento externo neto del sector privado no financiero• = cambio activos externos netos de los bancos (incluye BCRA)• OREN = otros rubros externos neto• Un cierto resultado de la cuenta corriente puede ser consistente con

distintas combinaciones de déficits y superávits de los sectores público y privado

• El déficit puede surgir por un boom de consumo o una fuerte suba de la inversión o un fuerte deterioro de la posición fiscal acompañado, o no, de un aumento del ahorro privado

Deuda externa

• En la cuenta financiera la mayoría de los flujos crean deuda hay un vínculo entre el stock de deuda bruta y estos flujos:

• D (t) = D (t-1) + B (t) – A (t)• D (t): stock de deuda desembolsada al final del período t• B (t): desembolsos de nuevos préstamos durante el período t• A (t): amortización de deuda durante el período t• Pero esta ecuación es sólo una aproximación…..• La deuda está sujeta a ajustes por valuación porque puede estar

denominada en distintas monedas. • A veces el interés es capitalizado (se le agregan al stock de deuda

los intereses no pagados)• La deuda se puede cancelar o pasar a pérdida (como en el canje)• Además:• La IED no crea deuda, ni tampoco la inversión en acciones. Pero la

IED puede crear grandes flujos de pago de dividendos.

• Alguna noción de deuda neta, en lugar de bruta, podría ser útil, pero hay varias dificultades prácticas:

• Qué activos debo tomar como compensando pasivos? Sólo activos públicos o también del sector privado?

• Usando deuda neta pueden quedar “ocultas” diferencias importantes de plazos, composición por monedas y riesgo entre activos y pasivos

• Aunque los activos igualen a los pasivos, pensar que el servicio de la deuda es por el neto puede disimular la seriedad de los problemas de deuda de un país

Indicadores de deuda externa • El pago de los intereses está en la cuenta corriente• El pago de la amortización se registra en la cuenta financiera• Hay cuatro cocientes (o ratios) que son los más utilizados para analizar la

“carga de la deuda”:• Servicio deuda/expo bs y servs• Servicio intereses/expo bs y servs (mide el costo de “cargar” la deuda)• Deuda externa/PIB (mide la capacidad de largo plazo de repagar la deuda)• Deuda externa/expo bs y servs (idem que 3. pero en versión más acotada)• Varias reglas han sido propuestas (Guidotti, por ejemplo) pero la capacidad

para soportar un cierto “peso” del servicio de la deuda depende de muchos factores, entre ellos:

• Perspectivas de las exportaciones del país• Necesidades de importación• Nivel de las reservas internacionales• Futuros términos de intercambio• Evolución de las tasas de interés internacionales• Flexibilidad del país para modificar políticas y estructura económica

• Tener mucha deuda de corto plazo es peligroso (vencimiento en menos de un año)

• Los movimientos especulativos de capitales tienen una alta volatilidad, y responden rápidamente a diferenciales de rendimiento esperado (ajustados por riesgo)

• Incluso empresas saludables pueden verse perjudicadas• Y los movimientos de capitales pueden generar

movimientos fuertes del tipo de cambio no explicables por los “fundamentales” de mediano/largo plazo del país.

• En síntesis, el acceso al ahorro externo puede ser positivo, pero entraña riesgos

Las reservas y el financiamiento • Las reservas han sido el instrumento tradicional para financiar un

déficit de cuenta corriente o un tipo de cambio apreciado. • Tradicionalmente, el nivel “adecuado” de reservas se determinaba

en función de las importaciones proyectadas, pero actualmente se pone más énfasis en la vulnerabilidad financiera de la economía, como la que genera un monto importante de deuda de corto plazo

• Además, es importante considerar que régimen cambiario impera en el país. Un tipo de cambio fijo requiere un nivel de reservas más alto que uno flotante, ya que éstas son el único colchón capaz de absorber shocks.

• Pero si la confianza en el país es alta, incluso con tipo de cambio fijo se puede tener un nivel de reservas modesto.

• Esencialmente, la credibilidad y la confianza en las políticas del gobierno son los factores más importantes para determinar si el nivel de reservas es o no suficiente. De hecho, la alta credibilidad le permite a un país endeudarse en el exterior a bajas tasas para reforzar las reservas.

• El indicador más común para medir si las reservas son adecuadas es:• (Reservas promedio al final de t y t-1)/pago promedio mensual de impo• Una regla muy utilizada es que las reservas no deben ser inferiores a 3

meses de importaciones. Pero se usaba en épocas donde los tc eran fijos y había más controles a los movimientos de capitales

• Cuanto más flexible el tc menos reservas se requieren• Pero cuanto más movilidad de capitales hay (menos controles cambiarios y

de capitales) más reservas se requieren• Entre los factores que determinan si las reservas son adecuadas están:• El grado de apertura de la cuenta financiera• El stock de pasivos altamente líquidos que los bancos y las empresas

deben al resto del mundo• El acceso del país a líneas de financiamiento externas de corto plazo • La estacionalidad de las importaciones y las exportaciones

Análisis monetario y del sistema financiero

• Los cambios en la liquidez son importantes porque pueden afectar el nivel de gasto, producto, empleo, nivel general de precios y balance de pagos, etc.

• El cambio en la cantidad de dinero es uno de los principales instrumentos de política mediante los cuales las autoridades económicas influyen sobre la macroeconomía.

• La oferta monetaria es fuertemente determinada por el BCRA• La demanda de dinero es determinada por el comportamiento de los

agentes económicos, principalmente hogares y empresas. • Como primera aproximación, es la demanda de dinero la que se ajusta a la

oferta• La demanda de dinero depende, principalemente, de• Ingreso real• Precios• Tasas de interés• Estas variables cambiarán en respuesta a cambios en la liquidez, hasta que

la demanda iguale la oferta determinada por el BCRA

• El Tesoro de la Nación conduce la política fiscal. El BCRA la política monetaria• El BCRA es clave porque determina las reservas bancarias y, a través de ellas, el

máximo nivel de depósitos que puede existir en un momento dado. Estos depósitos son el componente más importante de la oferta monetaria.

• El sistema bancario incluye a la autoridad monetaria (BCRA) y a las instituciones (bancos) que toman depósitos a la vista. El sistema bancario es el creador de los medios de pago (circulación monetaria en manos del público y depósitos en cuenta corriente).

• El BCRA cumple las siguientes funciones:• Emite dinero• Administra las reservas internacionales del país• Se puede endeudar para financiar el balance de pagos• Es el banquero del gobierno (agente financiero)• Supervisa el sistema bancario• Es prestamista de última instancia• Por su naturaleza única, el balance del BC ocupa un lugar central en el análisis

monetario. La creación de la base monetaria es una prerrogativa del BC.

• El control de la base monetaria es la principal manera en que se controla la oferta monetaria (y en el proceso se obtiene señoreaje).

• El BC crea base monetaria cada vez que adquiere activos y los paga creando pasivos

• La base monetaria se ve afectada por:• Operaciones de mercado abierto (compra-venta de

títulos públicos)• Préstamos al gobierno• Préstamos a los bancos• Compra-venta de moneda extranjera (pero no las

operaciones en el mercado de futuros)

Balance “analítico del Banco Central

____Activos_____________Pasivos_____Activos externos net. |Base Monetaria | Circulación monetariaCrédito Interno | Depósitos de bancos Gobierno | Otros depósitos Sector Financiero | Sector Priv. No Fin | PN

• La base monetaria es el principal pasivo• Está constituida por las reservas de los bancos más

otros pasivos del BC que potencialmente pueden convertirse en reservas bancarias.

• Base Monetaria = circulante (en manos del público o en cajas de seguridad o camiones de caudales o depósitos de empresas de caudales) + depósitos de los bancos en el BC

• Excluye los depósitos del gobierno y de no residentes (ambos son neteados)

• La importancia de la base monetaria está basada en que el BC tiene el poder de crear reservas bancarias potenciales por el simple expediente de “librar un cheque contra sí mismo”.

• Son factores de creación de base monetaria:• Un superávit de balance de pagos• Una compra de títulos públicos• Un préstamo a un banco• En definitiva, se cumple que:• Tasa de crecimiento de la base monetaria = suma ponderada de la

tasa de crecimiento de los activos del BC• Pero el control del BC sobre la base monetaria no es total,

principalmente porque los cambios en las Reservas internacionales, que dependen del resultado del BP, no pueden considerarse una variable controlable (o porque se financia “pasivamente” el déficit del gobierno).

• Hay cinco instrumentos principales para controlar la base monetaria:• Intervención en el mercado cambiario: para defender el tipo de cambio y alcanzar el

nivel deseado de reservas internacionales. • Operaciones de mercado abierto: consiste en la compra-venta de títulos públicos en

el mercado secundario. • Financiamiento del déficit del gobierno: cuando el gobierno usa los fondos para hacer

un pago al sector privado el cheque será depositado en un banco comercial y luego en la cuenta de dicho banco en el BC. Esto es monetización del déficit.

• Ventanilla de redescuento: incluye mecanismos para extender crédito al sistema bancario. El aspecto más importante es la tasa de interés que se cobra (otros son el tipo de activos que el BC puede recibir como garantía, y la máxima exposición a un deudor individual). El crédito a los bancos es la fuente de creación monetaria que más está bajo el control del BC.

• Requisitos de reserva (encajes, requisitos de liquidez): en un sistema de encaje fraccionario su aumento obliga a los bancos a tener más reservas para el mismo nivel de depósitos, lo cual genera un menor nivel de crédito y depósitos en la economía. El poder del BC reside, en buena medida, en su poder para modificar el nivel de reservas que necesitan los bancos y el nivel de reservas “disponibles” para ellos. Hay encajes “técnicos” y reservas voluntarias. El encaje (sin está adecuadamente remunerado) genera una cuña entre las tasas pasivas y activas y es un impuesto “implícito” sobre la intermediación financiera

• Esterilización: cuando la compra de un activo a residentes por parte del BC (títulos públicos o divisas, por ejemplo) es “compensado” por la venta de otro activo a un residente. En este caso la acción operación inicial ha sido esterilizada, en el sentido de que su impacto sobre la base monetaria y, por ende, sobre las condiciones generales de liquidez en la economía, ha sido compensado.

Cuáles son las funciones de los bancos?

• Cumplen cuatro roles económicos fundamentales:• Intermediación financiera entre ahorristas e inversores (y

transformación de plazos)• Creadores de “dinero bancario” en la economía, al dar crédito y

crear los correspondientes depósitos, que luego son “gastados”. • Evaluar la capacidad de pago de los potenciales prestatarios y

cobrarles una tasa de interés acorde al riesgo que implican (o no prestarles) tiende a una eficiente asignación de los recursos en la sociedad, canalizando fondos a los emprendimientos, o usos, en principio más productivos

• Transmitir los impulsos de política monetaria generados por el BC al público. Pueden cumplir este rol porque sus pasivos sirven como medios de pago

Balance analítico consolidado de los bancos

____Activos_____________Pasivos_____Reservas Internac. |Depósitos gobierno | Reservas | Depósitos Sector Privado Exigidas | Cuenta Corriente Excedentes | Ahorro | Plazos FijosCrédito interno | Gobierno | Crédito del Banco Central Sector privado | |PN

Balance analítico consolidado del sistema bancario

____Activos_____________Pasivos_____Reservas Internac. |Dinero en sentido “amplio” (M3) | Reservas |Dinero en sentido “estricto” (M1) Exigidas | Circulante en manos del público Excedentes | Depósitos en cuenta corriente | Crédito interno |“Cuasi-dinero” Gobierno | Depósitos en caja de ahorro Sector privado | Depósitos a plazo fijo

Funciones del dinero

• Un instrumento financiero es incluido en la definición de dinero (y es dinero) si sirve como medio de pago, reserva de valor, unidad de cuenta, tiene un valor nominal fijo y es líquido (inmediatamente disponible para ser utilizado)

• Medio de pago: se demanda dinero para realizar transacciones• Reserva de valor: se puede usar dinero para transferir poder de

compra presente hacia el futuro. Su uso con este fin depende de la tasa de rendimiento de activos alternativos (costo de oportunidad) y es una demanda de “portafolio” (como activo financiero).

• Unidad de cuenta: los precios de los bienes, servicios y activos son comúnmente expresados en términos de dinero.

Agregados monetarios • M1 = circulante en manos del público (fuera de los bancos) +

depósitos en cuenta corriente• M2 = M1 + depósitos en caja de ahorro• M3 = M2 + depósitos a plazo fijo• La igualdad entre activos y pasivos del sistema bancario implica

que el agregado monetario más amplio es igual a la suma de los activos externos netos (valuados en moneda local) más el crédito interno neto.

• M3 = Activos externos netos + Crédito interno neto• Significa que:• Un tema importante es la estabilidad y cuán predecible es la

relación entre cierto agregado monetario y la demanda agregada nominal en la economía.

• La otra cuestión es cuán controlable por el BC es un cierto agregado monetario

Teoría de portafolio

• Los activos en los portafolios de las familias y las empresas se pueden clasificar en cuatro categorías:

• Dinero• Otros activos que pagan interés (bonos o instrumentos del mercado de

crédito)• Acciones• Activos reales (físicos, tangibles)• Según la teoría la demanda por un activo depende de tres características

fundamentales:• Su tasa esperada de retorno o rendimiento (en comparación con otros

activos)• El riesgo a que está sujeto el retorno esperado • La liquidez del activo• La tasa de retorno de un activo financiero tiene dos componentes:• El interés o dividendo que paga regularmente• La ganancia o pérdida de capital (suba o baja por período de tiempo en el

precio de mercado del activo)

• Como el dinero no paga interés, en un contexto inflacionario, si no hay activos alternativos que tengan rendimientos reales positivos, la gente tenderá a migrar su riqueza desde dinero a activos reales, tales como propiedades, oro, commodities o moneda extranjera, ya que sus valores resultan más estables en términos reales.

• Tasa real de interés = tasa de interés nominal – tasa de inflación

• Una tasa real negativa genera un desincentivo a ahorrar y, al mismo tiempo, un incentivo a gastar, lo cual agrava las presiones inflacionarias y perjudica el crecimiento de largo plazo.

• La teoría cuantitativa y la demanda de dinero• M x V = P x Y• V: velocidad de circulación del dinero, es el número de veces que el stock de dinero es gastado,

en promedio y en un período dado, para financiar el flujo de gasto nominal• Si escribimos en términos de tasas de variación (crecimiento)• Si se puede pronosticar V correctamente, se puede apuntar a un nivel de la oferta monetaria que

sea consistente con el logro de la tasa deseada de crecimiento económico y de la tasa objetivo de inflación.

• Si suponemos que no varía la velocidad de circulación, la ecuación implica que la tasa de crecimiento de la demanda de dinero es igual a la suma de la tasa de aumento de los precios (inflación) y la tasa de crecimiento del producto real.

• Otra forma de verlo es advertir que, dada una velocidad constante, un crecimiento de la oferta monetaria por encima del crecimiento del ingreso real generará inflación.

• Obviamente, la velocidad de circulación no es, en general, constante. Tiende a aumentar con la inflación y las tasas de interés, y puede ser sensible a cambios en el nivel de ingreso.

• Demanda real de dinero = M/P• Depende principalmente de:• Ingreso real: crece M/P con el nivel de transacciones en la economía• Costo de oportunidad de mantener dinero (rendimiento de activos alternativos y/o tasa de

inflación

El multiplicador bancario

• mm = )(

)(1

RBCM

DCCCM

BM

M

• BM: base monetaria• CM: circulación monetaria en manos del

público• DCC: depósitos en cuenta corriente• RB: reservas bancarias• Si dividimos el numerador y el

denominador por DCC, y llamamos c al cociente CM/DCC y llamamos r al cociente entre RB y DCC tenemos:

xBMrc

cM

)(

)1(

• O sea que el tamaño de la oferta monetaria depende de dos parámetros, c y r, y de la base monetaria BM, que es exógena.

• El factor de proporcionalidad es el “multiplicador del dinero”, que muestra cuanto dinero se puede crear (potencialmente) por cada peso de base monetaria.

• Podemos escribir:• M = mm x BM• En términos de cambios:

)()1()1()()( tBMxtmmtxBMtmmtM

• De modo que la oferta monetaria puede aumentar ya sea porque aumenta el multiplicador o porque aumenta la base monetaria. Un aumento del multiplicador sin cambio en la base “relaja” las condiciones monetarias.

• El multiplicador será mayor cuanto:• Menor sea el requisito de encaje• Menor sea la relación circulante/depósitos que prefiere el público• Los bancos pueden (suelen!!) mantener reservas excedentes en relación al

mínimo exigido. Eso significa que tienen la posibilidad de aumentar los préstamos y los depósitos en relación a los niveles vigentes. Pero mantener muchas reservas excedentes tiene un costo, que puede ser alto.

• Si los bancos modifican mucho su nivel de reservas excedentes el multiplicador se torna inestable y disminuye su utilidad para estimar el impacto en depósitos y préstamos de un cambio en la base monetaria (la relación entre dichas variables se hace menos predecible).

• Veamos una fórmula más general del multiplicador que incluye distintos requisitos para depósitos en cuenta corriente, en caja de ahorro y a plazo fijo.

• mm = rexDCCrfxDPFrcxDCArdxDCCCM

DPFDCADCCCM

BM

M

3

• DCA: depósitos en caja de ahorro• DPF: depósitos a plazo fijo• rd: encaje sobre depósitos en cuenta

corriente• rc: encaje sobre depósitos en caja de

ahorro• rf: encaje sobre depósitos a plazo fijo• re: reservas excedentes como proporción

de los depósitos en cuenta corriente

• No deben olvidar que los cambios en el multiplicador reflejan el comportamiento de tres agentes económicos distintos, que determinan sus decisiones en función de la estructura de tasas de interés, la inflación y otros factores:

• El BC, que establece los requerimientos de reservas e influye sobre el nivel de la base monetaria

• Los bancos, que deciden qué préstamos aprobar y cuánto mantener como reservas por encima del mínimo legal

• El público no bancario (familias y empresas) que determina la composición de la oferta monetaria (la magnitud de circulante en relación a los depósitos y la participación relativa de los depósitos a la vista en el total de depósitos)

• Multiplicador medio vs. Multiplicador marginal (es el indicado, en realidad)

• Relevancia vs. Grado de control

• Además de los agregados monetarios, otros indicadores de la situación en el mercado de dinero utilizados por los bancos centrales (como consecuencia del impacto de la innovación y desregulación financiera) son, entre otros:

• Las tasas de interés nominales y reales• La estructura de tasas de interés a diferentes

plazos (curva de rendimientos)• El comportamiento del tipo de cambio

• Para recapitular, volvamos a la brecha de ahorro-inversión para el conjunto de la economía y veamos cómo el sector privado afecta y es afectado por el resto de la economía:

• S – I = CC• Sp = INDB – Cp• Y la absorción del sector privado es:• Ap = Cp + Ip• INDBp – Ap = (Sp – Ip) • La brecha de recursos del sector privado refleja un

exceso de absorción sobre el ingreso. Esta brecha debe ser financiada por el resto de la economía, incluyendo al resto del mundo.

• Se puede financiar de las siguientes maneras:• Inversión extranjera directa• Endeudamiento (neto) con el exterior• Endeudamiento con el sistema bancario• Estos flujos financieros son compensados por salidas de fondos

“hacia fuera” del sector privado (crédito al sistema financiero en la forma de mayores tenencias de efectivo y depósitos, y préstamos al gobierno no realizados por el sistema bancario). Por lo tanto:

• INDBp – Ap = (IEDp + ENEp + CIp - M3 – CGp)• IEDp = inversion extranjera directa • ENEp = endeudamiento con el exterior• CIp = endeudamiento con el sistema bancario• M3 = incremento de la cantidad de dinero (amplio)• CGp = endeudamiento del gobierno con el sector privado

Balance analítico consolidado del sistema bancario

____Activos_____________Pasivos_____Reservas Internac. |Dinero en sentido “amplio” (M3) | Reservas |Dinero en sentido “estricto” (M1) Exigidas | Circulante en manos del público Excedentes | Depósitos en cuenta corriente | Crédito interno |“Cuasi-dinero” Gobierno | Depósitos en caja de ahorro Sector privado | Depósitos a plazo fijo