UNIVERSIDAD SEOR DE SIPNESCUELA PROFESIONAL DE DERECHO
UNIVERSIDAD SEOR DE SIPNFACULTAD DE DERECHOESCUELA PROFESIONAL
DE DERECHO
EMPRESA CALIFICADORA DE RIESGO
CURSODERECHO BANCARIO Y DE SEGUROS
DOCENTEDR. JOS ARQUMEDES FERNNDEZ VSQUEZ
ALUMNOPEDRO R. PATAZCA ROJAS
CICLO SEMESTRE ACADMICOVII 2015 II
CHICLAYO, OCTUBRE DE 2015
NDICE
EMPRESA CALIFICADORA DE RIESGO
PROYECTO DE INVESTIGACIN51.ASPECTOS INFORMATIVOS61.1.TITULO DEL
TRABAJO DE INVESTIGACIN61.2.PERSONAL
INVESTIGADOR61.2.1.AUTOR61.2.2.ASESOR61.3.TIPO DE
INVESTIGACIN62.PLAN DE INVESTIGACIN62.1.PLANTEAMIENTO DEL
PROBLEMA62.2.JUSTIFICACIN DE LA INVESTIGACIN72.3.MARCO
TERICO72.4.HIPTESIS72.5.OBJETIVOS72.5.1.OBJETIVOS
GENERALES72.5.2.OBJETIVOS ESPECFICOS82.6.MARCO
METODOLGICO82.6.1.REA DE ESTUDIO UBICACIN82.6.2.POBLACIN Y MUESTRA
DE ESTUDIO82.6.3.MATERIALES Y EQUIPOS92.6.4.MTODOS Y PROCEDIMIENTOS
DE RECOLECCIN DE DATOS93.ASPECTOS ADMINISTRATIVOS93.1.CRONOGRAMA DE
ACTIVIDADES93.2.PRESUPUESTO ANALTICO Y
CONSOLIDADO103.2.1.BIENES103.2.2.SERVICIOS103.3.FUENTES DE
FINANCIAMIENTO10EJECUCIN DEL PROYECTO DE INVESTIGACIN11I.CAPITULO
I: RIESGO121.1.Marco terico general del
riesgo121.1.1.Definicin121.1.2.Origen del riesgo12II.CAPITULO II:
CALIFICADORA DE
RIESGO152.1.Definicin152.2.Origen152.3.Calificadoras de riesgo
destacadas172.3.1.Standard & Poors172.3.2.Moodys Investors
Service.182.3.3.Fich IBCA:192.4.El Rating20III.CAPITULO III: RIESGO
PAS, RIESGO SOBERANO Y RIESGO DE INVERSIN313.1.Riesgo pas y riesgo
soberano313.1.1.Definicin313.1.2.Origen del riesgo
pas323.1.3.Importancia de la medicin del riesgo
pas353.1.4.Metodologas en la medicin del riesgo pas37A.Enfoque
Cuantitativo38B.Enfoque Cualitativo443.2.Problemtica en la medicin
actual de riesgo pas453.2.1.Tipos de riesgo que conforman el riesgo
pas.453.2.1.1.Riesgo socio-poltico463.2.1.2.Riesgo
econmico483.2.1.3.Riesgo financiero503.2.1.4.Riesgo de contagio
regional y sistmico global53IV.CAPITULO IV: EL PAPEL DE LAS
CLASIFICADORAS DE RIESGO EN EL SISTEMA FINANCIERO DEL ESTADO
PERUANO554.1.Antecedentes de la Clasificacin de Riesgo554.2.El uso
de las Clasificaciones de Riesgo y la Regulacin en el Per56A.Apoyo
& Asociados Internacionales S.A.C. (AAI)57B.Class &
Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo68C.PCR (Pacific Credit
Rating)77D.Equilibrium79E.Microrate Latin Amrica S.A.814.3.Marco
Legal de la clasificacin de riesgo85CONCLUSIONES94REFERENCIAS
BIBLIOGRFICAS96ANEXO98
Grfica n. 1: Per. Estadsticos de gobernabilidad48Grfica n. 2:
Per: Evolucin de la inflacin y las metas explicitas de inflacin
(MEI)50Grfica n. 3: Per. Reservas Internacionales Netas (RIN) y
Tipo de cambio nominal promedio (TC)53Grfica n. 4: Per, Mxico,
Brasil y Amrica latina. Evaluacin del Emerging Market Bond Index
(EMBI+)54Grfica n. 5: Distribucin de tipo de clientes segn empresa
clasificadora (2014)84Grfica n. 6: Metodologa general de la
clasificacin de riesgo en el Per85
Cuadro n. 1: Tipo de calificaciones para la deuda a largo
plazo22Cuadro n. 2: Rating: Calificacin de la deuda de los pases
201524Cuadro n. 3: Tipo de calificacin a largo plazo (referencia
Cuadro n. 2)30Cuadro n. 4: Regulacin de la actividad de las
empresas clasificadoras de riesgo87
PROYECTO DE INVESTIGACIN
1. ASPECTOS INFORMATIVOS
1.1. TITULO DEL TRABAJO DE INVESTIGACIN
Empresa Calificadora de Riesgo
1.2. PERSONAL INVESTIGADOR
1.2.1. AUTOR
Pedro Ramn Patazca Rojas
1.2.2. ASESOR
Dr. Jos Arqumedes Fernndez Vsquez
1.3. TIPO DE INVESTIGACIN
Descriptiva
2. PLAN DE INVESTIGACIN
2.1. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA
Cuando te acercas a una institucin financiera a solicitar un
crdito o un prstamo, se hace una investigacin para saber si podrs
cumplir en tiempo y forma con las mensualidades. Se verifica tu
situacin en el bur de crdito, tu capacidad de pago, entre muchas
otras cosas.
De esta manera se promedia una calificacin que indicar si eres
candidato a obtener el crdito o si no es conveniente que lo tengas.
Las calificadoras de riesgo funcionan de una forma similar,
emitiendo calificaciones, pero enfocadas a los productos
financieros.
Las calificadoras, valoran el riesgo de impago y las condiciones
de solvencia de un emisor de prstamos, a travs de diferentes
variables econmicas. Estas entidades pueden evaluar desde productos
financieros hasta las economas de diferentes pases.
A pesar de que cada agencia calificadora tiene su propia
nomenclatura, las calificaciones se expresan con letras que van
desde la AAA para las ms altas, hasta D para las ms bajas. Entre ms
alta sea la calificacin de un producto o una economa se tendr ms
confianza.
Pases como Estados Unidos cuentan con una calificacin de AAA,
emitida por importantes calificadoras como Fitch Ratings, Moodys y
Standard and Poors. Cuando las calificaciones bajan, la confianza
depositada en esas economas tambin se ve afectada por lo que suele
ser un factor importante en los mercados al momento de tomar una
decisin de inversin.
2.2. JUSTIFICACIN DE LA INVESTIGACIN
El trabajo de estas entidades es muy serio, ya que puede
impactar economas de naciones enteras. Algunas empresas y productos
financieros solicitan ser evaluados antes de otorgar prstamos o
poner al alcance de sus clientes las diferentes opciones con las
que cuentan. La calificacin ser importante para seguir operando y
conseguir ms clientes.
De acuerdo a los cambios en la economa y los mercados, una
calificadora puede aumentar o disminuir la puntuacin que haya dado
a cierto producto, servicio o pas, para que las personas que tienen
dinero invertido o piensen contratar servicios tomen una decisin
informada.
2.3. MARCO TERICO
El marco terico se presenta en el contenido de la ejecucin del
proyecto de investigacin.
2.4. HIPTESIS
Las calificadoras de riesgo son agencias que se dedican a
clasificar crditos, activos de todo tipo y productos financieros.
Tambin se las conoce como agencias de rating o clasificadoras de
crditos.
2.5. OBJETIVOS
2.5.1. OBJETIVOS GENERALES
Conocer mediante el presente documento qu es una empresa
calificadora (clasificadora) de riesgo o CALIFICADORA DE RIESGO
2.5.2. OBJETIVOS ESPECFICOS
Conocer la importancia de una calificadora de riesgo Conocer qu
empresas calificadoras de riesgo prestan servicios a nivel mundial
e internacional y que funciones realizan Conocer qu empresas
calificadoras de riesgo prestan servicios a nivel mundial nacional
(Per) y que funciones realizan. Conocer qu es un Riesgo financiero
Diferenciar qu es un riesgo pas y un riesgo soberano Conocer qu es
una Calificacin de riesgo y sus funciones Conocer la forma de
calificacin de un riesgo Conocer cmo est calificado el riesgo del
estado peruano a nivel mundial en los ltimos aos (acontecimientos)
Conocer la normatividad de las empresas calificadoras de riesgo que
prestan servicio a nivel nacional a travs de la superintendencia de
mercado de valores. Y la legislacin comercial nacional
correspondiente.
2.6. MARCO METODOLGICO
2.6.1. REA DE ESTUDIO UBICACIN
Calificadoras de riesgo de mbito Mundial e Internacional
Calificadoras de riesgo de mbito Nacional (Per)
2.6.2. POBLACIN Y MUESTRA DE ESTUDIO
Poblacin: Calificadoras de riesgo
Muestra:
De mbito Mundial e Internacional: Standard & Poors Moodys
Investors Service Fich IBCA
De mbito Nacional (Per) Apoyo & Asociados Internacionales
S.A.C. (AAI) Class & Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo PCR
(Pacific Credit Rating) Equilibrium Microrate Latin Amrica S.A.
2.6.3. MATERIALES Y EQUIPOS
Materiales Website de calificadoras de riesgo autorizadas
(Muestra de estudio) Website de Investigacin, tesis magistrales en
Calificadoras de Riesgo Websites de Sistema de Banca, Seguros y AFP
de la repblica del Per.
Equipos Laptop Impresora (Presentacin Fsica del documento)
Equipo multimedia (Presentacin del tema investigado)
2.6.4. MTODOS Y PROCEDIMIENTOS DE RECOLECCIN DE DATOS
Recoleccin de informacin por medios virtuales a travs de Website
autorizadas en materia de calificadora de riesgo de mbito
internacional y nacional (Per).
Procedimiento de compilacin, anlisis y sntesis de informacin,
formulacin de conclusiones.
3. ASPECTOS ADMINISTRATIVOS
3.1. CRONOGRAMA DE ACTIVIDADES
Fecha de presentacin y exposicin del trabajo de investigacin:
viernes 13 de noviembre de 2015
3.2. PRESUPUESTO ANALTICO Y CONSOLIDADO
3.2.1. BIENES
Uso de laptop (recopilacin y formulacin del proyecto de
investigacin) Gastos de impresin
3.2.2. SERVICIOS
Recoleccin de informacin virtual (uso de internet) Consumo
elctrico uso de laptop
3.3. FUENTES DE FINANCIAMIENTO
Recursos propios.
EJECUCIN DEL PROYECTO DE INVESTIGACIN
I. CAPITULO I: RIESGO
1.1. Marco terico general del riesgo
1.1.1. Definicin
Contingencia o proximidad de un dao[footnoteRef:1]. En sentido
financiero el riesgo es conocido como la prdida o la variabilidad
de rendimiento en las inversiones. La misma ley obliga a las
entidades financieras a que previo a otorgar un financiamiento
deben realizar una investigacin por varias vas a cerca de la
capacidad de pago del deudor. La Administracin del Riesgo se
presenta como una herramienta til, imprescindible a nivel de
inversin, para poder obtener una rentabilidad en las operaciones de
giro bancario y empresarial. [1: Diccionario de la Real Academia
Espaola. 23 edicin. Artculo citado en: http://lema.rae.es/drae/
]
1.1.2. Origen del riesgo
El riesgo es una consecuencia de la incertidumbre, producto de
la inseguridad ante el futuro. La vida sera tediosa y montona si la
humanidad supiera lo que va a ocurrir el da de maana. En ese
sentido, el concepto de riesgo ha ido tomando relevancia
gradualmente conforme el hombre ha ido considerando ms factores en
la toma de sus decisiones.
La principal diferencia entre riesgo e incertidumbre se
encuentra en que la primera representa la variabilidad de los
resultados en relacin a un resultado esperado, lo que permite
realizar una medicin aproximada de esa variacin. En cambio, segn la
escuela post-keynesiana, la incertidumbre no se puede medir ni
siquiera probabilsticamente dado que el futuro es imprevisible.
El concepto de riesgo se empez a propagar despus de la Edad
Media (siglo XIII) dado que, en aos anteriores, la incertidumbre
era un vaco llenado por Dios, la fatalidad o la muerte. En Europa,
la gente crea en el tiempo circular, el cual dependa directamente
de la naturaleza, cosechas, clima, entre otros. Con la aparicin de
los intercambios comerciales, viajes de un lado a otro, se origina
la necesidad de medir el tiempo, la distancia y el valor del dinero
en el tiempo (tasas de inters). Se da paso a la sustitucin del
concepto de tiempo segn la Iglesia, hacia una visin del tiempo segn
el mercado.
El cambio en la perspectiva del riesgo sucedi en el siglo XVII
gracias al aporte de muchos filsofos matemticos europeos. Conforme
la fsica, matemtica y filosofa iban desarrollndose, permitieron que
el riesgo pase de ser un concepto subjetivo y abstracto, a ser
objetivo y medible, por los mtodos de clculo que han ido surgiendo,
por ejemplo: el clculo diferencial, infinitesimal, teora de la
probabilidad, teora de Markowitz, Scholes, geometra fractal, entre
otros.
Dentro de los precursores de la teora de la probabilidad se
encuentra Girolamo Cadano (15011576), aficionado a los juegos de
azar quien en 1565, escribi el Libro de los Juegos de Azar, en el
cual se introdujo la idea de asignar p=1 p=0 a un determinado
evento desconocido. Asimismo, desarroll algunos clculos de
probabilidades simples. Galileo Galilei (1564-1642) tambin se dedic
a resolver problemas sobre dados, en su obra Sobre Puntuacin en
Tiradas de Dados. Su principal aporte fue la creacin de la teora de
la medida de errores[footnoteRef:2]. Sin embargo, el gran paso
hacia la teora de la probabilidad lo dieron Blaise Pascal
(1623-1662) y Pierre Fermat (1601-1665).[footnoteRef:3] [2:
SALINERO RUIZ, Pablo, Historia de la Teora de la Probabilidad.
Artculo publicado en
www.uam.es/personal_pdi/ciencias/ezuazua/informweb/trabajosdehistoria/salinero_probabilidad.pdf]
[3: Pascal public el libro Tratado sobre el Tringulo Aritmtico en
el cual se brinda una gran contribucin en el campo de la
combinatoria; mientras que Ferrat concibi las primeras nociones del
clculo diferencial]
El anlisis de riesgo tom relevancia hace algunos aos atrs
gracias a los trabajos de Harry M. Markowitz, economista
estadounidense[footnoteRef:4], cuyo principal aporte fue la
conocida Teora de Markowitz, de la cual se deriva la frontera
eficiente de un conjunto de carteras que obtienen el retorno ms
alto respecto a un determinado nivel de riesgo. Adems, plante la
Teora de Equilibrio de Mercado de Capitales que sostiene que se
podra reducir el riesgo de una cartera al diversificar el rango de
activos. [4: Harry M. Markowitz recibi el Premio Nobel de Economa
en 1990, compartido con Merton M. Miller y William F. Sharpe]
Aos ms adelante, Myron S. Scholes, economista canadiense,
elaborara un mtodo para la valorizacin de opciones financieras
conocido como la ecuacin de Black Scholes[footnoteRef:5]. La
importancia de este modelo consiste en la investigacin que se
realiz para lograr una posible administracin cientfica del riesgo,
lo que impuls al alza a los mercados de derivados, swaps y futuros.
[5: Myron S. Scholes recibi el Premio Nobel de Economa en 1997,
compartido con Robert Merton.]
Sin embargo, la contribucin del matemtico polaco-francs Benot
Mandelbrot ha ocasionado que se ponga en duda los modelos
tradicionales de previsin del riesgo mencionados previamente. Su
aporte consisti en el desarrollo del marco terico de la geometra
fractal[footnoteRef:6], en 1975. Maldelbrot, citado por Bouchet et
al. (2007), denuncia la hiptesis de la ley de distribucin normal (o
ley de Gauss) incorporada de manera implcita en los modelos.
[6: Geometra fractal es una rama muy joven de la matemtica de la
cual no se tiene una idea clara de la definicin de un conjunto
fractal. Maldelbrot dio una idea bastante intuitiva un conjunto en
que las partes son similares al total, en algn sentido]
II. CAPITULO II: CALIFICADORA DE RIESGO
2.1. Definicin
Las empresas calificadoras de riesgo (Sociedades Calificadoras
de Valores) son compaas especializadas que se dedican
fundamentalmente a analizar las emisiones de renta fija, con el fin
de evaluar la certeza de pago puntual y completo de capital e
intereses de las emisiones, as como la existencia legal, la
situacin financiera del emisor y la estructura de la emisin, para
establecer el grado de riesgo de esta ltima.
2.2. Origen
La calificacin de valores se origin en los Estados Unidos hacia
finales del siglo XIX, en donde se haba desarrollado un sistema de
informacin crediticia que era utilizado por inversionistas e
instituciones financieras. A principios del siglo XX, con el
desarrollo de la industria ferroviaria, las empresas de ese sector
se convirtieron en las principales emisoras de obligaciones
(bonos), hecho que dio pie a la creacin de otras empresas dedicadas
a estudiar la calidad de dichos instrumentos. En la medida en que
el mercado se desarrollaba y la oferta de instrumentos creca, las
agencias calificadoras evolucionaban tambin, calificando todo tipo
de emisiones ofrecidas en el mercado domstico e internacional.
La calificacin es una opinin de una entidad independiente
especializada en estudios de riesgo, sobre la calidad crediticia de
una emisin de ttulos. De esta manera las sociedades calificadores
de valores promueven la eficiencia y estabilidad en el mercado de
valores. La evaluacin se realiza sobre la capacidad de la entidad
emisora de cumplir puntualmente los compromisos financieros
derivados de la emisin. Cabe sealar que tal opinin se concibe sobre
la calidad crediticia de la deuda de un emisor ms no de la empresa
y no puede interpretarse como una garanta de pago.
La evaluacin del riesgo crediticio se basa en el anlisis de la
interrelacin de los elementos tanto cualitativos como cuantitativos
que mayormente afectan o pueden afectar el cumplimiento de los
compromisos financieros adquiridos por un emisor. Entre los
cualitativos se encuentran factores tales como: entorno
macroeconmico, sector en que desarrolla su actividad, posicin
competitiva a nivel nacional e internacional, planes y estrategias,
calidad de la administracin, innovaciones tecnolgicas,
oportunidades de mercado y polticas de control y auditoria. La
calificacin tambin implica el anlisis cualitativo que evala
aspectos contables, financieros, de mercado, proyecciones, flujos
de ingresos y egresos, productividad, proveedores, clientes, entre
otros.
En 1919 la actividad de calificacin de riesgos ya cubra desde
los Estados Unidos deudas soberanas de pases como Francia, Gran
Bretaa, Italia, Japn, y la Repblica China. En la actualidad,
existen un grado de cubrimiento global que ejercen las tres
principales agencias calificadoras, las cuales estn asignando
calificaciones a todo tipo de emisiones privadas, pblicas,
soberanas, etc. en los mercados de capitales desarrollados y
emergentes. Las tres calificadoras mencionadas son: FitchRatings,
Moodys y Standard and Poors. La popularidad y aceptacin de las
calificaciones por parte del pblico llevaron a otros pases a
adoptar el sistema de calificacin de riesgos. En algunos de ellos
el sistema se adopt por iniciativa de empresarios particulares
atendiendo las necesidades del mercado, mientras que en otros se
hizo por va legislativa.
Las calificadoras de riesgo crediticio han sido fundamentales en
el desarrollo de los mercados de capitales y en la promocin de la
transparencia de la informacin y la cultura de la medicin del
riesgo. En el caso de las compaas que se someten a un proceso de
calificacin, stas pueden ampliar la flexibilidad en sus fuentes de
financiacin, tener mayor acceso a los mercados de capitales,
reducir sus costos de endeudamiento, mejorar la relacin con
proveedores, entre otras.La calificacin de riesgo ofrece grandes
ventajas para el desarrollo del mercado de valores, entre las que
se cuentan:
Contribuye a una mayor transparencia y uso de la informacin en
el mercado de ttulos de deuda. Se crea una cultura de riesgo en la
inversin diferente a la rentabilidad y a la liquidez. Brinda una
mayor eficiencia al mercado al posibilitarse fijar la rentabilidad
de los ttulos en funcin del riesgo implcito de los mismos. Facilita
a los inversionistas institucionales disear portafolios de inversin
balanceados de acuerdo con el riesgo. Permite a los inversionistas
involucrar fcilmente el factor riesgo en la toma de decisiones y
tener un parmetro de comparacin del mismo entre alternativas
similares de inversin. Dicha posibilidad es an ms importante cuando
al mercado acuden un gran nmero de emisores y por ello, los
inversionistas se encuentran en una virtual imposibilidad fsica de
analizar pormenorizadamente a cada uno de ellos. Posibilita la
ampliacin del nmero de emisores e inversionistas que acuden al
mercado pblico. En efecto, un emisor que no ha acudido al mercado
por temor a no colocar sus ttulos o a tener que pagar un alto
rendimiento para poder hacerlo, al resultar bien calificado puede
obtener mejores condiciones financieras para la financiacin a travs
de oferta pblica de nuevos ttulos o para la consecucin de otro tipo
de crdito, al paso que mejora la proyeccin de la imagen de la
empresa favoreciendo su posicin competitiva. Al concientizarse el
inversionista sobre los riesgos que asume al comprar un valor, se
elimina la concepcin equvoca que existe en el mercado pblico de
valores de algunos pases sobre la garanta implcita que el Estado
brinda a una emisin.
2.3. Calificadoras de riesgo destacadas
2.3.1. Standard & Poors
Fundada en los Estados Unidos en el ao 1860, comienza
calificando emisores corporativos y municipales en 1923 y luego en
1966 fue adquirida por la editorial norteamericana Mc. Graw &
Hill.[footnoteRef:7] [7: PASCUAL, Joaqun. El rating y las agencias
de calificacin Editor Dykinson, 1996. Artculo publicado en
http://www.joaquinlopezpascual.com/libro-el-rating-y-las-agencias-de-calificacion
]
En estos momentos las valoraciones estn orientadas en las
siguientes reas[footnoteRef:8] [8: Ver Standard & Poors :
www.standardandpoors.com/]
1) Anlisis Corporativo que evala la solvencia de un grupo de
instrumentos tales como deuda a corto plazo, papeles comerciales,
acciones preferentes de los fondos pblicos, prstamos bancarios para
un elevado grupo de empresas no financieras.2) Instituciones
financieras incluyendo: bancos, compaa tenedora (holding), empresas
financieras, sociedades financieras dedicadas a prstamos
hipotecarios y para la construccin, ahorro, sociedades de
corretaje, banca comercial y casas de cambios. De igual forma
califica a entidades que otorgan apoyo financieros a los gobiernos
soberanos entre las cuales se encuentran las estatales y
supranacionales.3) Proyectos de infraestructura insertos en
multitud de sectores tales como agua, energa, industria, transporte
y telecomunicaciones, entre otros.4) Compaas de seguros dentro de
la cuales se encuentran de vida, salud, reaseguros, hipotecas etc.
Adicionalmente se valoran los bonos y los papeles comerciales
emitidos por stas.5) Finanzas Pblicas: realiza una valoracin de las
diferentes deudas emitidas por el Estado y por los gobiernos
locales, autoridades y agencias pblicas. Los sectores
universalmente analizados en las finanzas pblicas incluyen: salud,
gobierno local, transporte, educacin superior, fondos de pensiones,
poltica habitacional y estructura de las finanzas y finalmente6)
Gobiernos soberanos que provee una valoracin del crdito en moneda
local y extranjera de los gobiernos y las entidades avaladas por
ste las cuales pueden ser supranacionales o estar apoyadas
financieramente por el mismo.
En estos momentos Standard califica a ms de 2.000 emisiones de
grandes corporaciones as como a ms de 8.000 municipios, estados,
entidades nacionales y supranacionales
2.3.2. Moodys Investors Service.
Esta agencia fue fundada en el ao 1900 por John Moody
(1868-1958)[footnoteRef:9], el cual introdujo la primera
calificacin de bonos como parte del anlisis de esta agencia
empleando por nomenclatura los smbolos que todava en la actualidad
distinguen el grado de inversin y especulativo, es decir desde la
Aaa hasta C. [9: Ver Mood`ys Investor Service :
http://www.moodys.com ]
No es hasta 1914 cuando Moodys es reconocida pblicamente como un
factor determinante en el mercado de bonos, para entonces llevaba a
cabo valoraciones slo para bonos emitidos en ciudades y municipios
norteamericanos. Como resultado de su expansin en 1924 cubra la
totalidad del mercado de bonos Estadounidense.
En los aos de la Gran Depresin un alto porcentaje de bonos
considerados por Moodys como de elevada capacidad de pago
cumplieron con sus obligaciones financieras. Durante la dcada de
los setenta la actividad de la agencia se expandi al mercado de los
papeles comerciales y a los depsitos bancarios. As como tambin al
servicio de calificacin atribuidos a los emisores e inversores como
medio para acceder a los mercados de capitales.
La calificacin de Moodys tiene un mbito de aplicacin que
abarca[footnoteRef:10]: [10: Ver Lpez, Pascual Joaqun. El rating y
las agencias de calificacin Editor Dykinson, 1996]
1) Empresas industriales orientadas a sectores de automvil, gas,
alta tecnologa, industrias bsicas, consumo, sanidad, petrleo y
otros servicios.2) Instituciones financieras dentro de las cuales
se encuentran bancos, cajas de ahorro, empresas de seguro,
entidades financieras, sociedades de bolsa y banco de negocios,
fondos mutuales, as como tambin bancos de desarrollo.3) Servicios
Pblicos bsicamente compaas de electricidad, de gas y
comunicaciones.4) Gobiernos soberanos y entidades
supranacionales.5) Operaciones de titularizacin de todo tipo de
activos.6) Compaas de productos derivados7) Acciones preferentes de
fondos pblicos.
En la actualidad Moodys califica ms de 14 trillones de dlares de
ttulos de deuda en aproximadamente 90 pases. Tambin incluye la
valoracin de ms de 3.000 emisores. De igual forma califica deuda
reestructurada de ms de 2.000 emisores y otros 17.000 del mercado
municipal de bonos[footnoteRef:11]. Por otra parte calcula el
riesgo en 115 estados soberanos, alrededor de 100 entidades
estatales y 18 supranacionales[footnoteRef:12]. [11: Ver Mood`ys
Investor Service : http://www.moodys.com ] [12: Ver Lpez, Pascual
Joaqun. El rating y las agencias de calificacin Editor Dykinson,
1996]
2.3.3. Fich IBCA:
Fue creada en 1997[footnoteRef:13] bajo la fusin de Fich
Investor Service L.P. de Estados Unidos con el grupo EU IBCA. Fich
es una de las tres ms grandes empresas calificadoras de riesgo
crediticio, cuenta con alrededor de 700 analistas y 23 oficinas. En
la actualidad la compaa es controlada por FIMALAC, S. A. [13: Ver
Fich IBCA: www.fitchibca.com ]
Los sectores sobre los cuales Fich realiza el anlisis crecidito
se pueden mencionar a continuacin:
1) Instituciones Financieras: valora cerca de 1.000
instituciones en aproximadamente 70 pases, entre las cuales se
encuentran la banca comercial, la banca universal, la banca de
inversin, banco de desarrollo, etc.2) Corporaciones industriales y
financieras. Los instrumentos que son susceptibles de valoracin
estn constituidos por: deuda de largo y mediano plazo, papeles
comerciales y prstamos bancarios.3) Gobiernos soberanos4) Finanzas
Pblicas: califica la deuda estatal y local de los gobiernos,
municipios, las deudas de las empresas pblicas etc. Dentro de los
proyectos a futuro Fich se encuentran valorar otros sectores como
el de generacin de electricidad, explotacin de petrleo y gas, la
infraestructura del sector pblico, telecomunicaciones, etc.
2.4. El Rating
El Rating es un indicador de la mayor o menor capacidad de pago
en el tiempo convenido de los intereses y el principal de una
obligacin financiera, lo cual adquiere mayor relevancia en la
actualidad debido a la desintermediacin[footnoteRef:14] acaecida en
los mercados financieros. Es importante destacar que el rating no
constituye una recomendacin de compra, venta ni de mantenimiento de
un activo financiero. [14: Proceso por el cual las los agentes
econmicos obtienen capitales emitiendo directamente sus ttulos en
vez de hacerlo por la va de la financiacin bancaria (concepto
econmico). Proceso de convertir crditos bancarios y otros contratos
financieros en ttulos negociables y ponerlos a la venta entre
inversores (concepto financiero)]
La calificacin de rating que en sus inicios estaba centrada en
las emisiones de deuda internacional en la actualidad se ha
ampliado a la mayora de instrumentos financieros con renta fija. En
tal sentido son susceptibles de rating los pagars de empresas,
bonos y obligaciones, acciones preferentes, emisiones de ttulos de
activos, empresas industriales, entidades financieras, gobiernos
soberanos, regionales, autonmicos y locales, tambin los
supranacionales, fondos de inversin de renta fija y fondos de
inversin en activos del mercado monetario.
Como regla general la calificacin de las emisiones tanto
nacionales como internacionales no puede superar el lmite mximo que
marca la que ha sido asignada al pas de origen, con lo cual debe
analizarse inicialmente la capacidad crediticia del mismo. En este
sentido el anlisis de riesgo pas estar orientado a la determinacin
de los principales aspectos que consideran las agencias
calificadoras de riesgo en el momento de elaborar el rating
asignados a los gobiernos soberanos.
El proceso de calificacin debera contemplarse como el resultado
de un anlisis realizado lo ms objetivo posible. Las agencias que
llevan a cabo esta actividad deben gozar de amplio reconocimiento
de forma tal, que la calificacin emitida por ellas sea percibida
por los inversores con amplia credibilidad. Las primeras empresas
encargadas de las evaluaciones de riesgo tuvieron su origen en el
siglo XIX en Estados Unidos como respuesta al desarrollo que
experimentaba el mercado de capitales para aqul entonces. En la
actualidad operan un sin fin de empresas dedicadas al anlisis de
rating pero slo algunas han logrado destacarse. Entre ellas se
puede nombrar, Standard & Poors, Moodys Investors Service y
Fich IBCA las cuales constituyen el centro de esta
investigacin.
La calificacin del riesgo o rating consiste en una letra a la
que se puede adicionar un signo de ms + o de menos -. Las escalas
empleadas por las diferentes agencias calificadoras se centran
principalmente en distinguir si la deuda tiene el grado de inversin
o especulativo Sin embargo, la nomenclatura empleada por cada una
de ellas tiene algunas diferencias, que si bien no son muy marcadas
requieren de un estudio exhaustivo para determinar lo que significa
la calificacin en cada uno de los casos.
La valoracin del Riesgo Soberano se realiza tanto en corto plazo
(obligaciones con vencimiento menor a un ao), como el largo plazo
(obligaciones con vencimiento superior a un ao), constituyendo sta
ltima el centro del anlisis de esta investigacin. Dada la similitud
que a grandes rasgos existe entre los niveles de calificacin
empleados por las agencias Standard, Moodys y Fich, a continuacin
se presenta en el cuadro n. 1 un resumen de las nomenclaturas
empleadas por stas en la valoracin de la deuda soberana en el largo
plazo.
Las divisiones en Grado de Inversin y Grado Especulativo
realizadas en el cuadro sealan en el primer caso, que los pases
tienen una baja probabilidad de incumplir los pagos
correspondientes a sus obligaciones financieras, en cambio en el
segundo, se realiza una advertencia de que dichos pases dependen de
condiciones econmicas favorables para efectuar puntualmente el pago
de los intereses y el principal, con lo cual tienen alta
probabilidad de incumplir con sus pasivos, e incluso para algunos
la seal de incumplimiento ya es clara.
Cuadro n. 1: Tipo de calificaciones para la deuda a largo
plazo
El cuadro n. 2 ilustra las valoraciones de riesgo soberano a
largo plazo, correspondiente al ao 2015[footnoteRef:15], que han
realizado las mencionadas agencias para el conjunto de pases que
constituyen la muestra del presente trabajo. En l se puede observar
que en la mayora de los pases el rating es muy similar. [15: Ver
Fich IBCA: www.fitchibca.com, Mood`ys Investor Service :
http://www.moodys.com y Standard & Poors :
www.standardandpoors.com/ Citado en Rating: Calificacin de la deuda
de los pases 2015 http://www.datosmacro.com/ratings ]
Cuadro n. 2: Rating: Calificacin de la deuda de los pases
2015
Ratings Moodys [+]Ratings S&P [+]Ratings Fitch [+]
Espaa [+]Baa2BBB+BBB+
Alemania [+]AaaAAAAAA
Reino Unido [+]Aa1AAAAA+
Francia [+]Aa2AAAA
Italia [+]Baa2BBB-BBB+
Portugal [+]Ba1BB+BB+
Estados Unidos [+]AaaAA+AAA
Japn [+]A1A+A
China [+]Aa3AA-A+
Andorra [+]BBB-BBB
Emiratos rabes Unidos [+]Aa2AAAA
Albania [+]B1B
Armenia [+]Ba3B+
Angola [+]Ba2B+B+
Argentina [+]Caa1SDRD
Austria [+]AaaAA+AA+
Australia [+]AaaAAAAAA
Azerbaiyn [+]Baa3BBB-BBB-
Bosnia y Herzegovina [+]B3B
Barbados [+]B3B
Banglads [+]Ba3BB-BB-
Blgica [+]Aa3AAAA
Burkina Faso [+]B-
Bulgaria [+]Baa2BB+BBB-
Barin [+]Baa3BBB-BBB-
Benn [+]NRB
Bolivia [+]Ba3CCCBB
Brasil [+]Baa3BB+BBB
Bahamas [+]Baa2BBB-
Botsuana [+]A2A-
Bielorrusia [+]Caa1B-
Belice [+]Caa2B-
Canad [+]AaaAAAAAA
Repblica Democrtica del Congo [+]B-
Repblica del Congo [+]BB+
Suiza [+]AaaAAAAAA
Costa de Marfil [+]B
Chile [+]Aa3AA-A+
Camern [+]BB
Colombia [+]Baa2BBBBBB
Costa Rica [+]Ba1BBBB+
Cuba [+]Caa2
Cabo Verde [+]BB
Chipre [+]B3BB-B-
Repblica Checa [+]A1AA-A+
Dinamarca [+]AaaAAAAAA
Repblica Dominicana [+]B1BB-B+
Ecuador [+]B3BB
Estonia [+]A1AA-A+
Egipto [+]B3B-B
Etiopa [+]B
Finlandia [+]AaaAA+AAA
Fiyi [+]B1B+
Gabn [+]B+B+
Granada [+]NR
Georgia [+]Ba3BB-BB-
Ghana [+]B-B
Gambia [+]CCC
Grecia [+]Caa3CCC+CCC
Guatemala [+]Ba1BBBB
Hong Kong [+]Aa1AAAAA+
Honduras [+]B3B+
Croacia [+]Ba1BBBB
Hungra [+]Ba1BB+BB+
Indonesia [+]Baa3BB+BBB-
Irlanda [+]Baa1A+A-
Israel [+]A1A+A
India [+]Baa3BBB-BBB-
Irak [+]B-
Irn [+]B+
Islandia [+]Baa2BBBBBB+
Jamaica [+]Caa2BB-
Jordania [+]B1BB-
Kenia [+]B+B+
Camboya [+]B2B
Corea del Sur [+]Aa3AA-AA-
Kuwait [+]Aa2AAAA
Kazajistn [+]Baa2BBBBBB+
Lbano [+]B2B-B
Liechtenstein [+]AAA
Sri Lanka [+]B1B+BB-
Lesoto [+]BB-
Lituania [+]A3A-A-
Luxemburgo [+]AaaAAAAAA
Letonia [+]A3A-A-
Libia [+]B
Marruecos [+]Ba1BBB-BBB-
Moldavia [+]B3B-
Montenegro [+]Ba3B+
Repblica de Macedonia [+]BB-BB+
Mal [+]B-
Mongolia [+]B2B+B+
Malta [+]A3BBB+A
Mauricio [+]Baa1
Malaui [+]B-
Mxico [+]A3BBB+BBB+
Malasia [+]A3A-A-
Namibia [+]Baa3BBB-
Nigeria [+]B+BB-
Nicaragua [+]B2
Holanda [+]AaaAA+AAA
Noruega [+]AaaAAAAAA
Nueva Zelanda [+]AaaAAAA
Omn [+]A1A-
Panam [+]Baa2BBBBBB
Per [+]A3BBB+BBB+
Papa Nueva Guinea [+]B1B+B+
Filipinas [+]Baa2BBBBBB-
Pakistn [+]B3B-B
Polonia [+]A2A-A-
Paraguay [+]Ba1BBBB
Catar [+]Aa2AAAA
Rumana [+]Baa3BBB-BBB-
Serbia [+]BB-B+
Rusia [+]Ba1BB+BBB-
Ruanda [+]B+B+
Arabia Saudita [+]Aa3AA-AA
Seychelles [+]BB-
Suecia [+]AaaAAAAAA
Singapur [+]AaaAAAAAA
Eslovenia [+]Baa3A-BBB+
Eslovaquia [+]A2A+A+
San Marino [+]BBB+
Senegal [+]B1B+
Surinam [+]Ba3BB-BB-
El Salvador [+]Ba3B+B+
Tailandia [+]Baa1BBB+BBB+
Turkmenistn [+]CCC-
Tnez [+]Ba3NRBB-
Turqua [+]Baa3BB+BBB-
Trinidad y Tobago [+]Baa2A
Taiwan [+]Aa3AA-A+
Ucrania [+]CaSDRD
Uganda [+]BB+
Uruguay [+]Baa2BBBBBB-
San Vicente y las Granadinas [+]B3
Venezuela [+]Caa3B-CCC
Sudfrica [+]Baa2BBB-BBB
Zambia [+]BB
Fuente: http://www.datosmacro.com/ratings
El rating, o calificacin de la deuda, mide la capacidad de un
pas, gobierno o empresa para hacer frente a su deuda y por lo
tanto, el riesgo que conlleva invertir en ella. Cuanto mayor sea el
riesgo, peor calificacin recibir, debido a la probabilidad del
impago de esta.
La calificacin de la deuda, indica a los potenciales inversores
el riesgo que asumen al invertir en un producto financiero en un
momento determinado.
El riesgo soberano, o riesgo pas, es un trmino muy relacionado
con el concepto de Prima de riesgo. Suele utilizarse tambin para
referirse a la calificacin de riesgo dada a un Estado por las
agencias de calificacin de riesgos para determinar la posibilidad
de que ste cumpla con sus obligaciones financieras.
Las calificaciones dependen de varios factores:
a) Probabilidad de pago: Capacidad e intencin del emisor para
cumplir con sus compromisos financieros.b) Proteccin ofrecida por
la obligacin en caso de quiebra y otros hechos que puedan afectar
los derechos del acreedor.
La calificacin de la deuda la realizan las agencias de
calificacin de riesgos. Las agencias de calificacin de riesgos,
agencias de clasificacin de crditos o agencias de rating califican
productos financieros o activos de empresas, estados o gobiernos
regionales (comunidades autnomas y estados federados).
Las principales agencias de calificacin de riesgo son Moodys,
Standard&Poors (S&P) y Fitch, que suministran calificacin
de deuda a largo y a corto plazo. Utilizan un sistema alfabtico que
determina la calificacin de crdito, pero cada una utiliza una
escala propia[footnoteRef:16]. [16: Ver en:
http://www.datosmacro.com/ratings ]
Cuadro n. 3: Tipo de calificacin a largo plazo (referencia
Cuadro n. 2)
Fuente: http://www.datosmacro.com/ratings
III. CAPITULO III: RIESGO PAS, RIESGO SOBERANO Y RIESGO DE
INVERSIN
3.1. Riesgo pas y riesgo soberano
3.1.1. Definicin
Se entiende por Riesgo Pas la posibilidad de que un conjunto de
prestatarios de una nacin determinada sean incapaces de cumplir con
el pago de los intereses y el principal de sus pasivos contrados
con acreedores extranjeros en los trminos establecidos
inicialmente.
A su vez este riesgo incluye dos tipologas[footnoteRef:17]: [17:
ONTIVEROS, Emilio; BERGES, ngel y compaeros. Mercados Financieros
Internacionales. Edicin Espasa-Calpes S.A. 1991. Citado en Marco
terico general del riesgo. Consorcio de investigacin y economa
social, Lima Per. Artculo publicado en:
http://old.cies.org.pe/files/documents/investigaciones/politica-macroeconomica-y
crecimiento/analisis-de-indicador-de-riesgo-pais.pdf]
Riesgo soberano: es el posedo por los acreedores de los estados
o entidades garantizadas por ellos, en cuanto pueden ser ineficaces
las acciones contra el prestatario o ltimo obligado al pago por
razones de soberana. Riesgo de transferencia: es el de los
acreedores extranjeros con respecto a un pas que experimenta una
incapacidad general para hacer frente a sus deudas, por carecer de
la divisa o divisas en que estn denominadas.
La divisin anterior se realiza en virtud de los componentes de
la deuda externa los cuales se mencionan a continuacin:
Deuda Externa Soberana: est conformada por el pasivo externo
otorgado de forma directa al gobierno en cuestin, as como tambin,
por todo aqul que se encuentre garantizado por el mismo incluyendo
al sector privado.
Deuda Externa Privada sin garanta pblica: en esta categora se
incluyen todos los prstamos que no cuentan con el aval del
correspondiente gobierno.
En el primer caso el riesgo pas asociado a la deuda externa
soberana, en cuyo caso la soberana de los estados dificulta a los
acreedores el exigir el cumplimiento de los desembolsos en los
trminos en lo que fueron contrados. Por el contrario, en el segundo
caso, la falta de pago resulta como consecuencia de la poltica o
coyuntura por la que est atravesando la economa del pas en
cuestin.
La importancia del actual riesgo soberano asociado con la
posibilidad de incumplir las obligaciones respecto a las deudas
contradas conduce a que en la mayoras de las ocasiones se le
identifique comnmente como riesgo pas, en este sentido en el
presente trabajo de investigacin sern tratados de forma anloga.
3.1.2. Origen del riesgo pas
En la actualidad, no existe un consenso en la definicin de
riesgo pas. Segn Alberto Acosta (2005), el riesgo pas mide la
capacidad del mismo para cumplir con los pagos del principal de un
crdito y los intereses al momento de su vencimiento. En otras
palabras, determina cul sera la predisposicin de un pas para
cumplir con las obligaciones contradas con sus acreedores.
Existen autores que definen el riesgo pas como la exposicin a
dificultades de repago en una operacin de endeudamiento con
acreedores extranjeros o con deuda emitida fuera del pas de origen;
y, que el riesgo soberano es un subconjunto del riesgo pas que
califica a las deudas garantizadas por el gobierno o un agente del
mismo. Otros, como Moodys, sostienen que el riesgo pas y el riesgo
soberano son sinnimos. Sin embargo, ambos hacen referencia al
riesgo que surge de prstamos o deudas pblicamente garantizadas por
el gobierno o tomadas directamente por el mismo, o sus propios
agentes.
Segn Denise Gorfinkiel y Roco Lapitz (2005), el riesgo soberano
se refiere a la capacidad y predisposicin que tiene un pas para
pagar sus deudas. Implica la probabilidad de que las acciones de un
gobierno puedan afectar directa o indirectamente su capacidad en
cumplir con sus obligaciones en tiempo y forma.
En cambio, el Centro de Asuntos Latinoamericanos (CESLA) define
al riesgo soberano como, el posedo por los acreedores de los
estados o entidades garantizadas por ellos, en cuanto pueden ser
ineficaces las acciones contra el prestatario o ltimo obligado al
pago, por razones de soberana.
Un anlisis integral del riesgo pas implica que se tome en cuenta
la diversidad de riesgos a los que estaran expuestos los
inversionistas y no slo el riesgo soberano, que algunos autores lo
definen como el riesgo de incumplimiento de los pagos de la deuda
del gobierno y empresas (incluyendo tanto a la deuda privada como
la del gobierno).
Las clasificadoras de riesgo como Standard & Poors, Fitch, y
Moodys realizan un anlisis de diversos riesgos que ataen a un pas y
emiten un rating o calificacin que seala el grado de riesgo
crediticio soberano de un pas. Dicho rating se publica
conjuntamente con un informe analtico que da una visin global de la
situacin. Estas clasificadoras convierten los riesgos en variables
numricas que luego ponderan segn su propia metodologa, dividiendo a
los pases en aquellos que son Grado de Inversin, es decir, que
presentan cualidades favorables a la inversin y los que tienen el
Grado de Especulacin, donde la posibilidad de incumplimiento de
contrato o moratoria de deudas es mayor.
Ante la falta de consenso en las definiciones de riesgo pas,
soberano y crediticio, se emplear aqul que se adece con los
objetivos del presente trabajo de investigacin. Este concepto se
puede describir de la siguiente manera:
Toda incertidumbre generada por la voluntad y la capacidad de
una entidad extranjera de respetar todos sus compromisos
financieros y/o legales en la fecha contractual[footnoteRef:18].
[18: Bouchet, Michael Henry, et al. El riesgo pas: Un enfoque
latinoamericano, Universidad ESAN, Lima 2007, pg. 23. Citado en
Marco terico general del riesgo. Consorcio de investigacin y
economa social, Lima Per. Artculo publicado en:
http://old.cies.org.pe/files/documents/investigaciones/politica-macroeconomica-y
crecimiento/analisis-de-indicador-de-riesgo-pais.pdf ]
De acuerdo con Denise Gorfinkiel y Roco Lapitz (2005), la
capacidad y voluntad de un gobierno de cumplir sus obligaciones est
apoyada en sus polticas fiscales y monetarias. En este sentido, se
debe analizar y evaluar el sistema tributario y financiero
nacional. Asimismo, para asegurar el cumplimiento de la deuda
pblica en moneda extranjera, se debe de realizar un buen manejo de
las reservas internacionales. En pocas palabras, la base para
certificar la capacidad y voluntad del gobierno consiste en tomar
en cuenta la interrelacin entre las polticas nacionales y la
evolucin de la balanza de pagos.
Sin embargo, existe una variedad de literatura en la que se
seala que los aspectos polticos no son las nicas fuentes de riesgo.
Kobrin (1979) y Desta (1985), citado por Bouchet et al. (2007),
identifica dos corriente principales. Una de las corrientes se
orienta a las interferencias de tipo gubernamental en las
actividades empresariales; y, la otra corriente se enfoca en las
condiciones de inestabilidad en el ambiente y su impacto en los
negocios.
De esta manera, Bouchet et al. (2007) agrega que un anlisis de
riesgo pas debe tener en cuenta factores polticos, sociales y
econmicos para tratar de abarcar la mayor cantidad de informacin
que nos indique la capacidad (factores econmicos) y voluntad
(factores polticos y sociales) de pago que un pas posee frente a
sus obligaciones. Las variables ms comunes son: la produccin, la
estructura de la deuda externa, la balanza en cuenta corriente, el
crecimiento de la poblacin, sus flujos comerciales, ndices de
desarrollo social y econmico y, perspectivas polticas.
Como se puede apreciar, este indicador es estudiado cada vez ms
por economistas y analistas, debido a los cambios en las esferas
comerciales y financieras provocados por el proceso de globalizacin
y la apertura de los mercados hacia la inversin que acompaa este
proceso. Pero, cundo empieza a medirse el riesgo pas? El nacimiento
de la medicin del riesgo pas se dio a principios del siglo XX, a
raz de una iniciativa privada asociada a la emisin de reportes
sobre las compaas ferroviarias, las cuales eran emisoras en Estados
Unidos.
Aos ms tarde, surgen Poors Publishing Co. y Standard Statistics
Bureau que se ocuparan de los informes de calificacin de riesgo. A
raz de la Gran Depresin de 1929, la existencia de estos informes
tom relevancia debido a los mltiples incumplimientos
incurridos.
Finalmente, en la dcada de 1970 se funda la primer Empresa
Calificadora de Riesgo (ECR) fuera de Estados Unidos y, en Canad y
en Amrica Latina, a fines de la dcada de 1980[footnoteRef:19]. La
empresa Poors realizaba calificaciones en la dcada de 1920,
llegando a cubrir todos los pases latinoamericanos y otro tanto
haca Standard Statistics en la dcada de 1930. Esas dos empresas se
fusionaron aos ms tarde en la hoy conocida Standard & Poors,
que ha realizado calificaciones durante el transcurso de los aos.
[19: Gorfinkiel, Denise y Lapitz, Roco, El Otro Riesgo pas:
Indicadores y desarrollo de la economa global, Desarrollo, Economa,
Ecologa y Equidad (D3E), Montevideo 2005 Uruguay, pg. 23. Citado en
Marco terico general del riesgo. Consorcio de investigacin y
economa social, Lima Per. Artculo publicado en:
http://old.cies.org.pe/files/documents/investigaciones/politica-macroeconomica-y
crecimiento/analisis-de-indicador-de-riesgo-pais.pdf ]
De acuerdo al trabajo de Reisen (1999) citado por Denise
Gorfinkiel y Roco Lapitz, las empresas calificadoras de mayor
prestigio y con una cobertura del 80% de las valoraciones de Riesgo
Soberano son: Standard & Poors, Moodys Investor Service y Fitch
IBCA.
Las mencionadas empresas calificadoras de riesgo, poco a poco,
han ido expandindose y adquiriendo experiencia, a medida que los
mercados financieros se iban desarrollando y los procesos de
integracin y globalizacin se iban consolidando. Actualmente, se
tiene a Standard & Poors con 40 oficinas en 23 pases, Fitch con
ms de 2,100 empleados en 50 oficinas en 24 pases y Moodys con
aproximadamente 4,100 empleados en 34 oficinas en 26 pases.
3.1.3. Importancia de la medicin del riesgo pas
El proceso de globalizacin ha generado la integracin econmica y
financiera en un solo mercado. Ha multiplicado la cantidad de
factores que los inversionistas y analistas toman en cuenta para
identificar mercados y proyectos rentables y trae como consecuencia
el efecto domin, de contagio regional del cual hay evidencias
histricas cada vez ms frecuentes y profundas. Ejemplo de ello, son
las ltimas crisis financieras: la crisis asitica (1998), el efecto
Tequila (1994), la crisis argentina (2001) y la reciente crisis
hipotecaria subprime.[footnoteRef:20] [20: Los crditos subprime, en
mayor porcentaje de origen hipotecario, son una modalidad
crediticia en los mercados financieros en Estados Unidos que tienen
una probabilidad de incumplimiento de pagomayor que la media del
resto de crditos.]
En trminos tcnicos y metodolgicos, el indicador de riesgo pas
est asociado a una prima de riesgo adicional de invertir en un pas
y no en otro. Ello ocurre porque los inversionistas tienen que
compensar con un mayor rendimiento, las menores posibilidades de
recuperar al menos su inversin. Esta prima se expresa en puntos
bsicos (pbs) y se incorpora a una serie de primas que, en conjunto,
da como resultado la tasa interna de retorno (TIR) de un proyecto,
que es el rendimiento mnimo esperado de los inversionistas para
llevar a cabo dicho proyecto. Si la percepcin de riesgo de invertir
en determinado pas es elevada, los inversionistas exigirn un mayor
retorno. Por consiguiente, el valor presente de los flujos de
efectivo futuros asociados a los beneficios de la ejecucin del
proyecto ser menor. Ello implica que el volumen total de inversin
inicial ser bajo y, como consecuencia, el flujo esperado de
capitales de largo plazo de dicho pas ser relativamente menor que
otro con un riesgo pas menor.
Si se trata de inversiones financieras, la situacin es parecida.
Los inversionistas buscan realizar operaciones rentables a menor
riesgo. Sin embargo, si la situacin de un pas le genera una
percepcin de riesgo mayor, el rendimiento mnimo esperado (TIR) de
su inversin ser mayor y el precio actual de los activos financieros
disminuir. Esta situacin se puede reflejar en los ndices generales
de los mercados burstiles que, manteniendo todas las dems variables
constantes (ceteris paribus), se esperara que disminuyan por la
menor valoracin de sus activos financieros en el mercado.
Tomando en cuenta la situacin actual de excesiva liquidez en el
mercado como producto de los estmulos monetarios de los bancos
centrales y gobiernos (Estados Unidos, Europa y Japn, por ejemplo),
existe una gran cantidad de dinero flotando por todo el mundo en
busca de opciones de inversin rentables. Adems, la evolucin de la
tecnologa permite obtener informacin de cualquier lugar del mundo
de forma instantnea y trasladar estos capitales de un lugar a otro
a costos cada vez menores. Como consecuencia de estos
acontecimientos, los pases compiten entre s para atraer flujos de
capitales y para lograrlo aplican medidas que les permitan
disminuir su riesgo. Por ello, la medicin del indicador de riesgo
pas representa todo un desafo dado que cada vez es ms importante
para el desarrollo de mercados y los inversionistas.
El riesgo en Amrica Latina es un caso interesante de estudio
debido a la evolucin histrica de esta regin. Amrica Latina muestra
un comportamiento voltil pues ha pasado etapas de moratoria de
deuda, crisis econmicas y financieras con muy alta inflacin, etapas
nacionalistas, liberales o de mucha violencia, y diversos
escenarios ms que han tenido repercusiones sobre las empresas
extranjeras y nacionales.[footnoteRef:21] [21: BOUCHET, MICHAEL
Henry, et al. Op. cit. Pg. 38. Citado en Marco terico general del
riesgo. Consorcio de investigacin y economa social, Lima Per.
Artculo publicado en:
http://old.cies.org.pe/files/documents/investigaciones/politica-macroeconomica-y
crecimiento/analisis-de-indicador-de-riesgo-pais.pdf ]
El riesgo en la inversin
La inversin es un factor que contribuye al crecimiento y al
desarrollo econmico de un pas. La entrada de los flujos de capital
del exterior en una nacin aumenta la capacidad de ste para generar
riqueza. Sin embargo, tambin se incrementa la vulnerabilidad y
dependencia a estos capitales. Bouchet (2007) identifica cuatro
categoras de la inversin: inversin extranjera directa (IED),
crditos comerciales de corto y mediano plazo, prstamos en la banca
comercial e inversiones de portafolio.
Cuando se trata de las relaciones internaciones en relacin a la
inversin, se pueden distinguir los siguientes grupos:
La inversin extranjera directa (IED): se refiere a la colocacin
de capitales a largo plazo, en cualquier pas extranjero,
permitiendo generar empleo (como toda inversin), aumentando la
productividad, transfiriendo el know-how[footnoteRef:22] y
tecnologa, aumentando las exportaciones y conjuntamente
contribuyendo al desarrollo econmico a largo plazo de los pases
receptores de estos capitales. Las empresas que buscan instalar
negocios en algn pas del mundo, les interesa tener una perspectiva
global del pas en cuestin. [22: Know how (saber cmo o saber hacer):
trmino que hace referencia a la capacidad de un individuo o
institucin de desarrollar habilidades tcnicas precisas para reas de
trabajo especficas.]
Servicio a la deuda externa: este tipo de inversin se enfoca en
analizar la probabilidad de incumplimiento o potenciales
dificultades de pago de los posibles deudores. Inversiones
internacionales de portafolio: se refiere a las inversiones en
plazas burstiles o mercados internacionales de renta fija. En este
caso, los inversionistas aplican diversos modelos como la teora del
portafolio en un ambiente internacional o Capital Asset Pricing
Model (CAPM).
3.1.4. Metodologas en la medicin del riesgo pas
Bouchet et al. (2007) divide en dos tipos, las dos metodologas
de medicin del riesgo pas, un enfoque cuantitativo y
cualitativo.
A. Enfoque Cuantitativo
Los ratings: el objetivo de los ratings es clasificar a los
pases en funcin a sus riesgos relativos. Existen tantas metodologas
de medicin como empresas especializadas dependiendo de los tipos de
inversin y las fuentes de riesgo. Todos los mtodos se suponen
puramente empricos en tanto no haya una teora definitiva del riesgo
pas. Los mtodos y ratings ms conocidos son:
El rating de la Business Enviroment Risk Intelligence (BERI),
una empresa fundada en 1966 y pionera en la valoracin del riesgo
pas y el riesgo poltico. El ndice BERI sale tres veces al ao desde
1970 y abarca 50 pases. En total BERI proporciona cuatro ndices:
ndice de riesgo poltico (PRI), ndice de riesgo operativo (ORI), el
factor de repatriacin (R Factor) y el puntaje compuesto de estos.
Para cada uno de ellos, se evala la situacin actual y se realizan
pronsticos para un ao y cinco aos. El PRI y el ORI se generan por
el mtodo Delphi. Para su evaluacin se cuenta con un panel
permanente de 108 expertos seniors de bancos, empresas y
funcionarios de gobierno que proveen de la informacin relacionada
con el riesgo operativo (PRI); el segundo panel lo componen 102
expertos que ayudan con la informacin poltica (PRI). Estos expertos
califican variables divididas en: causas internas, causas externas
y sntomas, evalundolas de cero (mayor riesgo) a siete (menor
riesgo).
La empresa del Grupo Le Monde: Nord Sud Export (NSE), fundada en
1981, publica anualmente desde 1982, una lista para un total de 100
pases en desarrollo con dos rankings complementarios, uno de
oportunidad y otro de riesgo pas. Este ltimo est compuesto por:
riesgo financiero soberano, riesgo financiero del mercado, riesgo
poltico y riesgo del ambiente empresarial. En total se toman
aproximadamente sesenta variables para la realizacin de los mismos
que se califican de cero (peor) a siete (mejor). NSE prefiere
reducir el nivel de subjetividad y da mayor peso a lo cuantitativo,
se centra en medir el presente y diferencia a los inversores
directos (largo plazo) de los exportadores (corto plazo). De esta
ltima diferencia, nacen dos rankings: ranking para exportadores y
ranking para inversin directa. Los factores que toman en cuenta
para sus evaluaciones son: la participacin de la deuda pblica en la
economa, riesgo de moratoria soberana, riesgo de no
convertibilidad, fundamentos macroeconmicos, riesgo de devaluacin
inesperada, riesgo sistmico y volatilidad econmica, homogeneidad
social, estabilidad gubernamental y rgimen, conflictos externos,
actitud frente a la inversin extranjera, condiciones laborales y
calidad de la gobernabilidad.
El Grupo PRS, iniciado en los setentas, publica el Political
Risk Service y el International Country Risk Guide (ICRG). PRS
cubre en sus estudios a 100 pases que son actualizados
trimestralmente y proporcionan proyecciones de riesgo para
dieciocho meses y cinco aos. El mtodo utilizado por PRS se basa en
el modelo Prncipe de Coplin y OLeary, y una tcnica Delphi
modificada. Consideran tres tipos de riesgo por separado,
dependiendo de la naturaleza de la inversin: transferencias
financieras, inversin directa extranjera y exportaciones. Para
ello, se toman diecisiete variables y se encarga a expertos, medir
su riesgo en una escala del cero (bajo riesgo) al tres (riesgo
verdaderamente alto). Luego de ello, se evalan los pases mediante
letras que van de la D- (ms riesgoso) a la A+ (menor riesgo),
pasando por D,D+,C,C+...., 12 en total.
El Internacional Country Risk Guide (ICRG), fundado en 1980, es
en la actualidad parte del grupo PRS, cubre en sus estudios a 140
pases. ICRG produce tres distintas categoras de ranking: poltico,
econmico y financiero; y, las proyecta a uno y cinco aos. Para
medir el riesgo poltico toman en cuenta: la estabilidad
gubernamental, las condiciones socio econmicas, el perfil de la
inversin, los conflictos internos, los conflictos externos, la
corrupcin, la actuacin de los militares en la poltica, las
tensiones religiosas, la ley y el orden, las tensiones tnicas, la
responsabilidad democrtica y la calidad burocrtica. Para la medicin
del riesgo econmico, se toman las siguientes variables: el PBI per
cpita, el crecimiento del PBI real, la inflacin, la cuenta
corriente como porcentaje del PBI y el dficit del gobierno como
porcentaje del PBI. En el caso del riesgo financiero, las variables
utilizadas son: la deuda externa respecto al PBI, el servicio de la
deuda respecto al PBI, la cuenta corriente respecto a las
exportaciones, las reservas internacionales en meses de importacin
y la estabilidad del tipo de cambio. Las tres categoras de riesgo
son combinadas en un ndice compuesto (50, 35 y 25% de peso,
respectivamente), pero cada criterio puede ser tambin revisado por
separado.
La Unidad de Inteligencia Econmica (EIU), fundada en 1949,
incluye en sus programas un servicio de riesgo pas desde 1997, el
mismo que analiza 100 pases en desarrollo de manera trimestral.
Utiliza un mtodo de 77 preguntas cuantitativas y cualitativas
planteadas a diferentes expertos que son evaluadas en un rango de 0
(menos riesgo) a 100 (ms riesgoso), y luego separadas en rangos de
letras de la A a la E. Analizan cuatro categoras: riesgo poltico
(mediante 11 variables), riesgo de poltica econmica (27 variables),
riesgo de estructura econmica (29 variables), riesgo de liquidez
(10 variables) y los combinan en un ndice. A la par, elaboran
pequeos ratings para inversiones especficas dependiendo de las
necesidades de los inversores: riesgo cambiario, riesgo soberano,
riesgo del sector bancario. EIU se basa en data histrica y
estimacin de expertos, y no predice la evolucin de los parmetros ms
relevantes.
Las agencias de crdito a las exportaciones tambin producen sus
propios ndices buscando facilitar las labores de comercio exterior
y sus necesidades de cubrir seguros de riesgo pas, y asistir a las
agencias exportadoras. Entre ellas destacan: Coface (Francia), EDC
(Canad), Hermes (Alemania), Sace (Italia), ECGD (Reino Unido) y el
Exim Bank (EE. UU.)
Coface produce de manera trimestral un ranking de riesgo pas
llamada @rating para 140 pases, buscando medir el riesgo de pago en
las transacciones comerciales de corto plazo (menor a 6 meses). El
clculo se basa en criterios cuantitativos a travs de siete grupos:
factores polticos, riesgo cambiario, riesgo soberano, riesgo de
devaluacin, riesgo de crisis sistmica del sector bancario, riesgo
cclico y comportamiento de pago. En base a ello, se asigna un grado
a cada pas que va de A1 (grado de inversin) hasta D (grado
especulativo).
Las clasificadoras de riesgo se originan en la banca
internacional europea en 1871, con el llamado Service dEtudes
Financires del Credit Lyonnais. En la actualidad, las empresas ms
conocidas son Moodys, Standard & Poors y Fitch. El rol de las
clasificadoras es recolectar informacin de los pases deudores y
presentar un rating referido a su probabilidad de pago o moratoria.
Generalmente, los ratings se realizan a pedido de los pases, sea
por cuestiones polticas o para lanzar una nueva emisin. En este
caso, el costo asumido por el pas deudor normalmente es tres puntos
bsicos (0.03%) de la emisin.
Fitch, con sede en Londres y Nueva York, cubre cerca de 80
ratings soberanos. El objetivo de estos ratings es medir la
posibilidad y voluntad de un pas de generar las divisas necesarias
para cumplir con sus obligaciones. Los ratings soberanos son
medidos para emisiones en moneda local y extranjera, para el corto
y largo plazo. Normalmente, las clasificaciones para moneda local
son mayores que las de moneda extranjera. La agencia ha
desarrollado sus propios modelos de calificacin y establecido una
lista de criterios para predecir problemas potenciales que luego se
traducen en ratings. Los analistas utilizan datos pblicos, as como
informacin especfica requerida, mediante cuestionarios a
autoridades de los pases en consideracin. Adems, el pas es visitado
por un equipo de al menos dos personas para entrevistarse con los
personajes locales del ambiente poltico, empresarial o
administrativo. Durante el proceso de calificacin, Fitch se
preocupa principalmente en la posicin del pas respecto a la deuda
externa. Tambin, presta atencin a otros tipos de pasivos externos
del pas (como la inversin en portafolio) que podran generar una
fuga de capitales. Tambin se revisan: polticas del gobierno,
indicadores financieros y macroeconmicos y la coherencia en las
polticas del gobierno. Otra parte del anlisis se centra en el
sector comercial donde estudian el grado de diversificacin y
competitividad, y buscan anticipar el comportamiento de la cuenta
corriente. En cuanto al riesgo poltico, realizan estimaciones de
las tensiones polticas y sociales y buscan medir el riesgo tanto
interno como externo. A nivel econmico, tienen establecidos 14
criterios a analizar: demografa, educacin y factores estructurales;
mercado laboral, estructura de la produccin y el comercio,
dinamismo del sector privado, balance de la oferta y demanda,
balanza de pagos, anlisis del crecimiento a mediano plazo, polticas
macroeconmicas, polticas al comercio e inversin extranjera, banca y
finanzas, activos externos, pasivos externos, polticas respecto al
estado y posicin internacional. Los ratings ms utilizados para
medir el riesgo pas son aquellos en moneda extranjera a largo plazo
(mayor a 3 aos). Luego de realizada su metodologa, Fitch utiliza
las clasificaciones (de mejor a peor): AAA, AA, A, BBB para
considerar a los pases dentro del Grado de Inversin y BB, B, CCC,
CC, C, DDD DD, D para aquellos considerados en el Grado de
Especulacin.
Moodys, una de las agencias ms importantes a nivel mundial,
cubre alrededor de 100 pases con sus ratings soberanos. Ellos
diferencias ms claramente a los ratings en moneda local y
extranjera pues no consideran que las obligaciones de moneda local
estn relacionadas a posibles restricciones a las divisas
extranjeras. Para cada pas definen un techo que indica el mayor
grado posible a atribuir a cualquier deuda local y refleja el
ambiente operativo especfico del pas. Al ser comparables a nivel
global representan una medida de Riesgo pas (sin incluir problemas
con las divisas en el caso del techo en moneda local). Los ratings
en moneda extranjera se dan en un proceso de dos etapas: evalan la
calidad del crdito intrnseco de los pases como si fuera en moneda
local y luego, consideran el techo en moneda extranjera del pas
observado. Si el techo en moneda extranjera es ms bajo que el de
moneda local se mantiene el primero, en caso contrario se toma el
de moneda local para ambos. Moodys, al realizar sus rankings,
revisa las estructuras de interaccin social, dinmica poltico-social
y fundamentos macroeconmicos definiendo bien el papel de la deuda
externa. Los ratings de largo plazo de Moodys, de menor a mayor
riesgo, son: Aaa, Aa, A, Baa dentro del Grado de Inversin, y Ba, B,
Caa, Ca, C dentro del Grado de Especulacin.
Standard & Poors (S&P) considera los rating soberanos
como una valoracin de voluntad y capacidad de pago de cada gobierno
para cumplir sus obligaciones de manera completa y a tiempo.
Consideran dentro de la definicin, a la deuda en moneda local y
extranjera de manera conjunta. S&P no considera, como Moodys,
que el rating soberano sea igual que el rating del pas, pero s que
sirve de comparacin para otros emisores del pas. El acercamiento de
los ratings de S&P es cuantitativo y cualitativo. Se basa en 10
categoras: riesgo poltico, estructura de los ingresos y la economa,
perspectivas de crecimiento econmico, flexibilidad fiscal, carga de
la deuda del gobierno central, pasivos contingentes y fuera del
presupuesto, estabilidad monetaria, liquidez externa, carga de la
deuda del sector pblico y privado. Cada categora es calificada del
1 al 6, sin contar con pesos determinados. Usualmente S&P
asigna ratings ms altos a la deuda en moneda local. Los rating se
dan a corto y largo plazo (menos de un ao y cinco aos,
respectivamente). Las clasificaciones de largo plazo van de AAA,
AA, A, BBB dentro del Grado de Inversin a BB, B, CCC, C, SD y D
dentro del Grado de Especulacin.
Otros rankings de riesgo pas son publicados por revistas
especializadas como Euromoney e Institutional Investor.
Euromoney inici su ranking en 1982 y lo emite dos veces al ao,
en marzo y septiembre, coincidiendo con las reuniones de primavera
y otoo del FMI. La metodologa utilizada por Euromoney ha cambiado
con el tiempo y no especifica el tipo de inversin a que est
referida. Para su elaboracin, cuentan con el trabajo de 40 expertos
analistas polticos y economistas agrupados en temas: riesgo
poltico, desarrollo econmico, indicadores de deuda, deuda en
moratoria o renegociada, ratings crediticios, acceso financiero
bancario, acceso financiero a corto plazo, acceso al mercado de
capitales y descuentos. Ciento ochenta pases son analizados en una
escala de 0 (el peor) a 100 (el mejor). No se toman en cuenta
horizontes temporales.
Los ratings de Institutional Investor, iniciados en 1979, se
publican dos veces al ao cubriendo un total de 173 pases y se
centran en la capacidad crediticia de los mismos. Sin embargo, no
seala si se refiere a deuda pblica o privada, o si se refiere a la
deuda en moneda local o extranjera. Cada seis meses se entrevistan
de 75 a 100 banqueros alrededor del mundo, pidindoles calificar a
los pases. Luego, sus respuestas son promediadas dndole mayor peso
a las instituciones ms internacionales y aquellas con modelos ms
sofisticados de valoracin del Riesgo pas. Los ratings son basados
en un modelo cuantitativo y apreciaciones subjetivas que reflejan
la visin del sector bancario del riesgo de crdito de los pases. Los
resultados se traducen en una escala de 0 (mayor posibilidad de
moratoria) a 100 (menor posibilidad de moratoria). No se refieren a
escalas de tiempo en su valoracin.
B. Enfoque Cualitativo
El anlisis cualitativo se refiere a la evaluacin de los
fundamentos econmicos, financieros y socio-polticos que pueden
afectar los prospectos de rentabilidad de la inversin en un pas
extranjero. En lugar de limitarse a un rango de ratios,
calificaciones o ndices que se supone reducen una situacin compleja
a una sola cifra, el anlisis cualitativo est dirigido a revisar las
estructuras del proceso de desarrollo de un pas, para dar una luz
sobre las fuerzas y debilidades subyacentes.
Las cuatro deficiencias del enfoque cuantitativo para el anlisis
del Riesgo pas, segn Bouchet et al., son:
Dos pases que poseen ratios e indicadores financieros similares
pueden enfrentar estructuras socio-econmicas considerablemente
diferentes. A menudo, los datos cuantitativos no estn disponibles a
tiempo o estn incompletos o distorsionados. La interpretacin se
hace muy compleja dadas las seales confusas y con frecuencia
contradictorias. Las cifras parecen correctas pero estn sujetas a
una considerable volatilidad debido al contagio regional, instinto
gregario o comportamiento de manada, y una abrupta cada de la
calificacin de las agencias calificadoras.
Por esto, una evaluacin integral del riesgo requiere de una
cuidadosa consideracin de la situacin macroeconmica y
socio-poltica. Claramente, el enfoque no puede ignorar las cifras
pero estas ltimas son simplemente componentes que alimentan un
anlisis dirigido a resaltar las estructuras econmicas,
socio-polticas, financieras e institucionales del proceso de
desarrollo del pas, incluso el entorno regional con sus elementos
de contagio.
Generalmente, un enfoque cualitativo slido lleva a informes del
riesgo pas que abarcan los seis elementos siguientes:
La dimensin social de la estrategia de desarrollo. Fundamentos
macroeconmicos. Evolucin, estructura y carga de la deuda externa.
Situacin del sistema financiero domstico. Evaluacin de la
gobernabilidad (eficiencia de gobierno y transparencia). Evaluacin
de la estabilidad poltica a corto y mediano plazo.
En conclusin, el riesgo pas debe de incorporar toda la
incertidumbre del entorno, tanto socioeconmico como poltico y
regional, que puede afectar las transacciones comerciales y
financieras, tanto para los agentes extranjeros como para los
residentes de un pas. Para ello, es necesario que se realice una
medicin integral del indicador del riesgo pas; dada la importancia
de este en las percepciones de los agentes econmicos.
3.2. Problemtica en la medicin actual de riesgo pas
3.2.1. Tipos de riesgo que conforman el riesgo pas.
Para decidir dnde, en qu y cundo invertir, un inversionista
extranjero, debe tener en cuenta varios factores: la inversin
requerida, la tecnologa, las tasas de inters, los tipos de cambio,
los requerimientos de mano de obra, los impuestos, entre otros.
Cada uno de estos factores est ligado, al menos, a un tipo de
riesgo y, bajo el supuesto del comportamiento adverso al riesgo de
los inversionistas, es mejor conocerlos para minimizar su
impacto.
Se pueden destacar cinco fuentes esenciales de riesgo pas: el
riesgo poltico, financiero, econmico, contagio regional y crisis
sistmica global.
3.2.1.1. Riesgo socio-poltico
El riesgo poltico social es el ms complejo siendo que tiene sus
races en el sistema econmico-social e institucional. Proviene de la
inseguridad generada por la fragilidad del marco socio-poltico, es
decir, la inestabilidad del entorno en relacin con huelgas, postura
sindical agresiva, movimientos independentistas, incluso,
revolucin, guerra civil, terrorismo, cambio abrupto de rgimen.
Adems, hay que resaltar fuentes ms sutiles de riesgo poltico tales
como la corrupcin, la debilidad institucional y la burocracia, que
implican retrasos y gastos administrativos adicionales.
Especficamente, el riesgo social se encuentra relacionado con
las acciones colectivas de organizaciones como uniones comerciales,
ONG, o grupos ms informales de personas que, pacficamente o no,
democrticamente o no, presionan a las autoridades locales y/o
directamente a las firmas extranjeras, buscando influir en sus
polticas y/o acciones.
Las races subyacentes del riesgo socio-poltico provienen a
menudo de una falta de cohesin, de concordancia entre dos ritmos de
evolucin en un sistema social: por una parte, el sistema econmico
se trasforma a gran velocidad y se adapta a las presiones de
liberalizacin y de apertura de la economa global; y, por otra, el
sistema socio-poltico se resiste a la transformacin sistmica, pues
sta efectivamente, implica cambios en la reparticin del ingreso y
del capital, en el estatuto social, en la movilidad sectorial y en
la estructura del poder poltico.
La discordancia proviene de la fragilidad y de la inercia del
sistema institucional que no genera mediaciones suficientemente
desarrolladas y flexibles para canalizar las tensiones y las
demandas sociales. Las instituciones del pas no acompaan el proceso
de evolucin econmica con toda la flexibilidad necesaria Para
transformar el crecimiento econmico en desarrollo sostenible, la
sociedad requiere estructuras estables e instituciones flexibles:
partidos polticos, sindicatos, universidades y sistema educativo,
ONG, parlamento, sistema judicial, prensa.
Tambin existe un subtipo dentro del riesgo poltico social, el
riesgo regulatorio que nace de la posible modificacin de algunos
principios contables o tributarios en la toma de decisiones que
puedan tener impacto en las utilidades de las empresas. Un cambio
en las reglas del juego afecta directamente la contabilidad de las
empresas.
Las fuentes de datos sobre el sistema poltico de un pas no son
muchas, las instituciones financieras internacionales no toman
posicin en cuanto al sistema poltico de los pases miembros, o slo
de manera indirecta al analizar la calidad de la gobernabilidad y
los obstculos socio-polticos al desarrollo sostenible. Las fuentes
de informacin provienen de entidades privadas y organismos de
investigacin acadmica.
En el grfico n. 1, se puede observar la evolucin de dos de los
seis indicadores de gobernabilidad que considera el Banco Mundial:
la serie de efectividad gubernamental, que captura las percepciones
de la calidad de los servicios pblicos, el grado de independencia
ante presiones polticas, la calidad de la planificacin e
implementacin de las polticas pblicas y la credibilidad de los
compromisos por parte de los lderes pblicos, y la serie control de
la corrupcin que captura la percepcin del ejercicio del poder
pblico para obtener beneficios privados ya sea de pequea o gran
escala.
La base de datos del Banco Mundial contiene estas estadsticas
para 200 pases, las cuales han sido obtenidas a travs de encuestas
y fuentes diversas. Estos seis indicadores muestran el
comportamiento histrico de los indicadores de gobernabilidad.
La evolucin de estas variables en el periodo 1996 2010 muestra
que la efectividad gobernabilidad en el pas ha ido disminuyendo y
el control de la corrupcin se ha mantenido en niveles similares a
los de 1996. Esta situacin refleja la dbil credibilidad de los
agentes privados en las instituciones gubernamentales peruanas.
Grfica n. 1: Per. Estadsticos de gobernabilidad
3.2.1.2. Riesgo econmico
El riesgo econmico proviene de un crecimiento econmico ficticio
hinchado por la inflacin y el dficit. Est relacionado con el manejo
de la poltica fiscal y monetaria del gobierno. A pesar que un pas
se encuentre en una situacin ideal, en la cual se registren tasas
de crecimiento sostenibles con poca inflacin y dficit bajo control,
es probable que se pueda generar una crisis sea de origen externo o
interno. La interconectividad y contagio global podra poner en
peligro su competitividad externa por la subida de los precios y un
tipo de cambio sobrevaluado, por ello resulta necesario aplicar
ajustes macroeconmicos con la finalidad de lograr estabilidad a
costa de crecientes costos sociales, los cuales no se pueden
evitar. Tarde o temprano, este pas tendr que negociar con el FMI un
apoyo financiero condicional, incluyendo medidas de
estabilidad.
Los riesgos econmicos especficos de un pas pueden convertirse en
macro riesgos (directos para todas las empresas extranjeras) y
micro riesgos (directamente a sectores especficos o actividades o
firmas especficas). Pueden deberse a una mala administracin poltica
pero, contrariamente al riesgo socio-poltico, no es la consecuencia
explcita de una decisin poltica.
Los riesgos macroeconmicos estn referidos a la variabilidad del
ambiente econmico en cuanto a produccin, precios, tasas de inters,
tipos de cambio, trminos comerciales, entre otros. Por ejemplo, el
periodo de hiperinflacin que engull a muchos pases de Latinoamrica
en los ochentas hasta inicios de los noventas.
Aunque esto envuelve a la economa como un todo, el riesgo
econmico no necesariamente tiene un impacto negativo en los
negocios extranjeros. Puede incluir slo a ciertas industrias o slo
a algunas compaas. Consecuentemente, la valorizacin de riesgo
macroeconmico especfico de un pas puede ser especfica de una firma
y cercada a nivel individual.
En el grfico n. 2, se puede observar la inflacin en el Per
comparndola con la banda establecida por el Banco Central de
Reserva (BCRP) que representa las metas explcitas de inflacin
(MEI). En los primeros aos de la muestra, la inflacin se encontraba
fuera de la banda MEI, pero con tendencia decreciente, hasta llegar
a la deflacin en el 2001 (-0.13%). Sin embargo, hay que tener en
cuenta que el BCRP opera bajo un esquema de MEI desde el 2002. Por
ello, a partir de este periodo, los instrumentos y las acciones de
poltica monetaria y el anlisis del estado de la economa y su nivel
de precios han estado enfocados hacia este objetivo.
Durante este periodo, han ocurrido una serie de eventos de corta
duracin que han afectado al sistema de precios; sin embargo, el
caso ms destacable ocurri en el 2008, con el aumento de los precios
internacionales. Este hecho provoc que la inflacin llegara a 6.65%
en el 2008, por encima del valor promedio de la dcada. No obstante,
este tipo de choques tienen una naturaleza transitoria y efmera, en
los cuales la poltica monetaria no tiene por qu actuar, aunque no
hay que olvidar que estos eventos podran afectar las expectativas,
lo que podra desencadenar efectos de segunda vuelta por empuje de
costos o expectativas inflacionarias.
Grfica n. 2: Per: Evolucin de la inflacin y las metas explicitas
de inflacin (MEI)
3.2.1.3. Riesgo financiero
Aparece como el riesgo ms destacado siendo que se manifiesta
siempre dentro de un entorno en crisis: inflacin, devaluacin del
tipo de cambio, atrasos de pago, suspensin del servicio de la
deuda, reestructuracin de la deuda externa, programa de ajuste
macroeconmico con el FMI.
El desafo de los analistas es anticipar este riesgo en cuanto a
su intensidad y probabilidad de transformarse en crisis financiera.
El primer obstculo es obtener un flujo de informacin de calidad, no
slo actualizado sino de amplitud suficiente para analizar la
sostenibilidad de la deuda, su estructura y el perfil de los
vencimientos. La herramienta para este anlisis se compone de ndices
de liquidez, de solvencia y de vulnerabilidad financiera.
En un mundo globalizado, con libre movilidad de capitales y
competencia en la captacin de flujos de dinero ocurren cambios en
las condiciones internas de un pas que impactan en el rendimiento
financiero de las empresas. Esta situacin puede deberse, por
ejemplo, a inexperiencia en captar grandes flujos en el corto
plazo, como sucedi en Mxico, Asia y Argentina (1994, 1997 y 2001),
donde el flujo de capitales que ingres a su sistema financiero hizo
tambalear a la economa, ya que la libre movilidad de capitales
permiti la entrada masiva de divisas en el corto plazo y la rpida
salida de los mismos sin previo aviso. Esto se agrava por la
propensin de invertir en portafolio ms que en inversiones directas.
Otro motivo es la poca supervisin en el sistema financiero, que lo
vuelve ms frgil a los ojos del inversionista.
El riesgo financiero incluye a otros riesgos especficos: el
riesgo de tasas de inters, el riesgo crediticio, el riesgo
operacional y el riesgo cambiario. Adems, contiene al riesgo de
liquidez que se presenta cuando los pases pueden presentar
dificultades en el cumplimiento de los pagos de su deuda. Estos
pueden deberse a shocks o desrdenes econmicos y conducir a una
situacin de insolvencia soberana, o puede darse por motivos
polticos o sociales, llevando a que el Estado no tenga la voluntad
de cumplir con su deuda.
El riesgo de tasas de inters se deriva del rumbo de los flujos
de capitales que depender tanto de movimientos de las tasas en el
mercado interno como en el internacional, entre otros factores, que
pueden ocasionar a una volatilidad no deseada. Cuando esa
volatilidad crea escenarios adversos a una inversin (como un mayor
desembolso de deuda o un menor volumen de acreencias) estamos
hablando de un riesgo de apalancamiento o riesgo de tasas de
inters.
Por otro lado, el riesgo cambiario se produce por la volatilidad
de los tipos de cambio que afecta a los contratos, deudas, activos
y pasivos en moneda extranjera. Los tipos de cambio pueden ser,
adems, barreras a la inversin pues crean incertidumbre en la tasa
real de ingresos por dicha inversin. Afectan tambin al comercio
exterior de un pas, pues la devaluacin incentiva la exportacin y
desincentiva la importacin.
En el caso peruano, la eleccin de un rgimen de tipo de cambio
flexible (flotacin sucia[footnoteRef:23]) se dio en la dcada de los
90, que contribuy a la mayor independencia de la poltica monetaria.
Este sistema permite que ante presiones cambiarias se puedan
liberarse Reservas Internacionales Netas (RIN) con la finalidad de
suavizar los shocks repentinos. Sin embargo, este mecanismo no est
exento de debilidades, pues en presencia de fuertes presiones en el
mercado cambiario mantener la estabilidad monetaria implicara
sacrificar en parte el objetivo central del BCRP, la
inflacin[footnoteRef:24] [23: Rgimen cambiario de flotacin sucia:
rgimen intermedio de flotacin administrada. Punto intermedio entre
tipo de cambio fijo y totalmente flexible.] [24: VSQUEZ MORALES,
Daniel. Presiones cambiarias en el Per: Un enfoque no lineal. Pg.
59-60. Artculo citado en:
www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Estudios-Economicos/20/ree-20-morales.pdf.
]
En el grfico n. 3, se puede observar la acumulacin de Reservas
Internacionales Netas (RIN) a lo largo del periodo en cuestin,
mientras que el tipo de cambio nominal promedio presenta dos tipos
de tendencias, una ascendente que muestra la depreciacin de la
moneda local desde 1996 hasta 1999; la depreciacin de la moneda
local fue de 5.1% en 1997 y lleg hasta 15.4% el ao siguiente;
mientras que las RIN que venan creciendo en 1997, cayeron
drsticamente en 9.7% en 1998. Entre los aos 2000 y 2005 se presenta
un periodo de relativa estacionariedad[footnoteRef:25] excepto a
mediados del ao 2002, debido a la incertidumbre generada por la
eleccin del candidato considerado izquierdista, Luiz Incio Lula da
Silva. Entre fines del 2006 hasta el 2008, se observa una etapa
caracterizada por una acumulacin masiva de RIN y presiones
apreciatorias sobre el tipo de cambio ante la creciente entrada de
divisas producto de una balanza comercial positiva y el elevado
flujo de inversin extranjera directa.[footnoteRef:26] [25:
Estacionariedad: Concepto utilizado en Econometra. Tendencia de la
serie de una variable en estudio convergente a 0. Tendencia
horizontal] [26: Ver: Vsquez Morales, Daniel. Op. Cit. Pg.
60-61]
En el ao 2007, la apreciacin de la moneda local se acentu
considerablemente, debido al aumento importante de las inversiones
a corto plazo, producto del aumento del diferencial de tasas
locales e internacionales, ocasionando el carry trade de monedas.
Luego, el estallido de la crisis internacional luego de la
declaracin en bancarrota del banco de inversin Lehman Brothers,
motiv el aumento de la percepcin de riesgo de los agentes locales y
extranjeros, impulsando al alza la demanda por dlares a pesar de
los altos diferenciales en tasas. Finalmente, en los aos 2009 y
2011, se observa un periodo de periodo de reduccin de riesgo y
recuperacin de los mercados financieros, lo que motiv la reversin
de la depreciacin del tipo de cambio, lo que permiti la recuperacin
gradual de la acumulacin de RIN.
Grfica n. 3: Per. Reservas Internacionales Netas (RIN) y Tipo de
cambio nominal promedio (TC)
3.2.1.4. Riesgo de contagio regional y sistmico global
Este tipo de riesgo exporta la crisis a travs las fronteras
nacionales va el comportamiento gregario de los inversionistas que
consideran a los mercados emergentes como una sola clase de activos
en sus carteras: la crisis va a extenderse a una regin o a un grupo
de pases por un efecto domin o por comportamiento de manada. Este
efecto contagio aade un elemento adicional de riesgo ya que el
desbalance econmico o financiero puede ser importado de fuera y
tener un impacto negativo. Se pueden destacar los siguientes
casos:
Tendencia alcista en las tasas de inters internacionales (Prime
Rate en EE.UU.) y tasa LIBOR (London Interbank Offer Rate). Subida
del precio de los productos importados (productos minerales,
petrleo, por ejemplo) o tendencia negativa de los trminos de
intercambio (con una cada del precio de los productos exportados)
Tendencia recesiva en los pases vecinos, con un impacto negativo en
el potencial del mercado comercial. Repliegue de la banca
internacional y de los fondos de inversin fuera de los mercados
emergentes.
Adems, la integracin global de los mercados comerciales y
financieros ha convertido al sistema econmico mundial en una caja
de resonancia que ampla y difumina la inestabilidad en el mbito
global. Cualquier desequilibrio, sea econmico, financiero o
geo-poltico puede disparar olas de inestabilidad que se extienden
por la red de transacciones comerciales y financieras. Esta
integracin global de los mercados genera un proceso de
contaminacin, un efecto-domin. La especulacin financiera y los
flujos de capital a corto plazo atizan el fuego de la
inestabilidad. El acceso instantneo a la informacin y su costo casi
nulo, dos caractersticas claves de la integracin global de los
mercados y de la revolucin de las nuevas tecnologas de la
informacin, amplifican el potencial de inestabilidad y de
especulacin en los mercados financieros.
En el grfico n. 4, se puede observar la evolucin de las series
del Emerging Market Bond Index (EMBIG) para la regin
latinoamericana, Brasil y Mxico, economas bien posicionadas ya sea
por su tamao de mercado o sus relacionales comerciales, y Per.
Mediante este grfico se puede ver la relacin entre los pases
mencionados, en trminos del ndice de deuda soberana EMBI+ Para el
caso particular de Per, esta variable presenta una correlacin de
70%[footnoteRef:27] con el ndice regional, lo que muestra la
significativa dependencia de mercados financieros nacionales. [27:
BOUCHET, MICHAEL Henry, et al. Op. Cit. Pg. 89. Citado en Marco
terico general del riesgo. Consorcio de investigacin y economa
social, Lima Per. Artculo publicado en:
http://old.cies.org.pe/files/documents/investigaciones/politica-macroeconomica-y
crecimiento/analisis-de-indicador-de-riesgo-pais.pdf ]
Grfica n. 4: Per, Mxico, Brasil y Amrica latina. Evaluacin del
Emerging Market Bond Index (EMBI+)
IV. CAPITULO IV: EL PAPEL DE LAS CLASIFICADORAS DE RIESGO EN EL
ESTADO PERUANO
Para ejercer disciplina de mercado, los depositantes cuentan con
datos del balance y estado de resultados con los cuales pueden
construir sus propias razones financieras y realizar una evaluacin
propia e independiente de la solidez de los bancos. Dicho proceso
puede ser muy costoso, especialmente para aquellos depositantes
financieramente poco sofisticados, o cuya actividad principal no es
el manejo de un portafolio de inversiones. En consecuencia, es
probable que una gran parte de los depositantes delegue esta
actividad en instituciones especializadas en el tema, como son las
agencias clasificadoras de riesgo. Para evaluar el rol que juegan
las agencias clasificadoras de riesgo en cuanto a complementar la
informacin con que el mercado cuenta para evaluar la solidez de las
instituciones bancarias, estas utilizan una base de datos que
contienen las clasificaciones de riesgo emitidas por los bancos
(durante similar perodo muestral). La evaluacin de la disciplina de
mercado supone que los depositantes son capaces de distinguir
diferencias significativas en la solidez de cada institucin
bancaria en cada espacio de tiempo.
Las empresas clasificadoras de riesgo son empresas
especializadas que emiten opinin sobre la capacidad de un emisor
para cumplir con las obligaciones asumidas al emitir por oferta
pblica, bonos e instrumentos de corto plazo, de acuerdo a las
condiciones establecidas (tasa de inters, plazo, etc.). Una
calificacin de riesgo es una opinin actualizada sobre la capacidad
en general (calidad de crdito) de un emisor para cumplir con sus
obligaciones financieras - para el caso de bonos-; una calificacin
no es una recomendacin de compra, de inversin, no es una auditoria,
no es una consultora, no es un sustituto de anlisis propio.
En este sentido contar con una buena calificacin de riesgo
permitir tener un parmetro consistente y homogneo de medicin de
riesgo de crdito en todo un sistema bancario.
4.1. Antecedentes de la Clasificacin de Riesgo
Ante un entorno de asimetra de la informacin entre acreedores y
deudores, las calificaciones surgen para satisfacer esa necesidad
de informacin. En el plano internacional, tienen su origen en el
mercado de valores de los Estados Unidos y; eventualmente su uso se
extiende a otros mercados, sectores, emisores etc. Se encuentran
ampliamente relacionadas al desarrollo de los mercados de valores
porque facilitan la toma de decisiones de los inversionistas,
apoyan el desarrollo del mercado de valores e introducen disciplina
en el funcionamiento del mercado.
El concepto de calificaciones de riesgo llega a Amrica Latina al
inicio de la dcada de los noventa. Surgen con los esfuerzos de
desarrollar los mercados de deuda locales y en la mayora de los
pases los reguladores locales han inducido a la creacin de una
industria local de calificaciones de riesgo; se ha convertido en
una industria regulada con requisitos especficos.
Basilea II y El Nuevo Acuerdo de Capital en su enfoque
estandarizado, plantea el uso de las calificaciones de riesgo
otorgadas por agencias externas, para determinar los requerimientos
de capital por concepto de riesgo de crdito.
4.2. El uso de las Clasificaciones de Riesgo y la Regulacin en
el Per
Actualmente, el proceso de clasificacin de riesgo en el Per es
llevado a cabo por cuatro clasificadoras: Apoyo & Asociados
Internacionales, Pacific Credit Rating PCR (antiguamente denominada
DCR Per), Equilibrium y Class. Todas estas empresas trabajan bajo
determinados estndares
