Embed Size (px)
Citation preview
1
,1',&$'25(6�'(�,1)/$&,Ï1�68%<$&(17(�3$5$�&+,/(
(QULTXH�2UHOODQD�&�Economista
Banco Central de ChileMayo 2001
5HVXPHQ
El objetivo de este trabajo es establecer una comparación entre un conjunto de mediciones que intentancapturar la inflación de tendencia, o inflación subyacente. Este indicador permite visualizar si los cambiosque muestra el índice de inflación medida en meses particulares corresponden a efectos propios de la políticamonetaria o a efectos exógenos a esta, tales como variaciones de precios por factores estacionales, choquesexógenos de algunos precios internacionales o simplemente precios cuya trayectoria momentánea no guardarelación con la del nivel de precios agregado. En la busca de este propósito, se construyen un total de cuatroindicadores de inflación subyacente, los cuales corresponden a los mayormente utilizados y mencionados porlos distintos Bancos Centrales. El propósito es establecer un indicador que cumpla al mismo tiempo con lacondición de eliminar la volatilidad de la inflación, capturar su tendencia, y que resulte un adecuado predictorde la trayectoria futura de los precios. Sumado a esto se revisan la relación de los indicadores subyacentescon variables de gasto y los movimientos en la cantidad de dinero. De acuerdo a los resultados presentados seconcluye, inicialmente, que no existe un indicador que resulte el de mejor desempeño en cada uno de estosejercicios, lo cual reafirma la tendencia internacionalmente seguida en torno a manejar un conjunto amplio deindicadores subyacentes, cada uno de los cuales entrega información relevante en distintas áreas.
2
����,QWURGXFFLyQ
La política monetaria del Banco Central de Chile se orienta a la consecución demetas de inflación en el mediano plazo, esto es dentro de un horizonte de doce aveinticuatro meses. Por esta razón, la construcción de indicadores de inflación querepresenten la tendencia de la serie, y que pueden ser afectados por la política monetaria enun plazo razonable tiene suma importancia para una correcta evaluación de esteinstrumental. El objetivo es visualizar si los cambios que muestra la inflación en undeterminado período corresponden a movimientos transitorios o de sectores específicos, o acambios más duraderos o de tendencia.
Entre los factores que afectan la inflación, se pueden distinguir choques de oferta yde demanda. Los primeros pueden causar cambios significativos en el nivel de precios,aunque en general tienen efectos transitorios sobre la inflación. Los cambios de precios decombustibles y perecibles son ejemplos de choques de oferta, que ocurren en formarelativamente exógena al balance entre recursos disponibles y utilizados. Los choques dedemanda, en cambio, reflejan desequilibrios persistentes entre la evolución del gasto y elpotencial de crecimiento de la economía. Éstos pueden modificar la tendencia de losprecios en forma duradera, y controlarlos para lograr una trayectoria estable de los preciosestá dentro del ámbito de acción de la política monetaria.
El objetivo de este trabajo es establecer una comparación entre un conjunto demediciones que intentan capturar esta inflación de tendencia, o inflación subyacente. En labusca de este propósito, se construyen un total de cuatro indicadores de inflaciónsubyacente, los cuales corresponden a los mayormente utilizados y mencionados por losdistintos Bancos Centrales. Sobre la base de estos indicadores, y su relación con el Índicede Precios al Consumidor (IPC), se pretende establecer cual de ellos refleja de mejor modola tendencia inflacionaria de la economía, al mismo tiempo que reduce la inestabilidad de lamisma, y proporciona un indicador más exacto de la presión que ejerce la demanda sobrelos precios. Para ello se consideran factores estadísticos propios de cada serie, los nivelesde correlación que muestran con la inflación total, la capacidad que poseen de capturarmovimientos futuros de la inflación medida, así como su relación con el comportamientodel gasto y del dinero.
El trabajo se organiza del siguiente modo. En la segunda sección se da unadescripción del Índice de Precios al Consumidor vigente y sus componentes. En la sección3 entrega una breve definición de la inflación subyacente, introduciendo algunos conceptoscentrales. En la cuarta sección se revisa la metodología utilizada en la construcción de losdistintos indicadores de inflación subyacente. En la sección 5 se realiza un análisisestadístico de las propiedades de las mediciones obtenidas, intentando revisar su nivel devolatilidad, así como el grado de correlación que presentan con la inflación medida. En lasexta sección se revisa la capacidad de los indicadores subyacentes de pronosticar laevolución futura de la inflación medida. En la sección 7 se realiza una revisión de laevolución de estos indicadores respecto de la trayectoria del gasto y la brecha gasto-producto. En la octava sección se muestra un ejercicio que intenta demostrar cuanto de la
3
evolución del dinero es capturado por las mediciones de inflación. Finalmente, la sección 9entrega algunas conclusiones.
��� /D�LQIODFLyQ�HQ�&KLOH
Desde 1990 a la fecha el principal objetivo de la autoridad monetaria se ha centradoen lograr la estabilidad de los precios. El resultado ha sido un descenso gradual y sostenidode la inflación, hasta ubicarla en niveles que se definen de estado estacionario, y al mismotiempo comparable con los de economías industrializadas. Así, los precios, que en 1990mostraban tasas de crecimiento del orden de 30%, se han estabilizado hasta anotarincrementos en torno al 3%, con perspectiva estable1 (gráfico 1).
En Chile, al igual que en la gran mayoría de los países, los indicadores de precioscomúnmente utilizados incorporan un conjunto de elementos que, de un modo u otro,distorsionan la medición de inflación. Éstos se asocian a precios con una alta volatilidadque no depende de cambios en las condiciones de demanda, precios cuya determinación seasocia a elementos exógenos, o otros con mecanismos de fijación predeterminados y que noresponden a las condiciones monetarias de la economía.
La canasta del Índice de Precios al Consumidor (IPC) que se utiliza en Chile sufrióun cambio de composición en diciembre de 1998, modificándose la que se manteníavigente desde abril de 1989. Actualmente, el índice se compone de un total de 483productos los que se subdividen en ocho categorías o grupos. El cuadro 1 muestra lacomposición porcentual de los grupos del índice.
&8$'52��3RQGHUDFLRQHV�GH�*UXSRV�GHO�,3&
*5832 321'(5$&,Ï1Alimentación 27.25Vivienda 20.15Equipamiento de la Vivienda 8.11Vestuario 7.90Transporte 12.18Salud 9.39Educación y Recreación 11.12Otros 3.90727$/ ������
Fuente: Instituto Nacional de Estadísticas (INE)
1 A partir de 2000 se han abandonado las metas de inflación establecidas para cada año, pasando a una meta de largo plazodefinida en un rango de entre 2% a 4%, con centro en 3%.
4
Gráfico 1Tasa de variación anual de IPC
0
5
10
15
20
25
30
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01
Gráfico 2Tasa de variación anual de los precios de perecibles y combustibles
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01
-10-505101520253035
perecibles combustibles y tpte
5
Los elementos que mayormente distorsionan la medición de inflación se identificanen los grupos de alimentos y transporte, más específicamente en los precios de losproductos perecibles y combustibles2 (gráfico 2).
La inestabilidad que muestran estos precios se traslada al IPC, lo que también esposible apreciar al abrir este por sectores. En efecto, el sector de bienes transables, en losque se incluye el precio de los combustibles, y parte de los perecibles, anota unavariabilidad significativamente superior a la del IPC total (cuadro 2).
&8$'52��7DVD�GH�9DULDFLyQ�0HQVXDO�,3&�7RWDO�\�SRU�6HFWRUHV
0D\R������±�0DU]R�����
MediaDesviación Estándar Variabilidad:
DE/mediaIPC total 0.85 0.81 0.96IPC transables 0.71 0.98 1.39IPC no transables 0.96 0.87 0.90
��� ¢4Xp�HV�OD�,QIODFLyQ�6XE\DFHQWH"
La utilidad de contar con una medición de la inflación subyacente o de tendencia esampliamente aceptada, por lo que este tipo de medición juega un rol importante en elanálisis de la política monetaria en la mayor parte de los bancos centrales. Sin embargo, apesar de la importancia de este concepto, no existe consenso sobre la mejor forma de medirla tendencia subyacente de la inflación.
El enfoque más simple, y también el más utilizado, define la inflación subyacente apartir de la exclusión de ciertas categorías de precios del índice total, que exhiben unavolatilidad de corto plazo muy alta e independiente de factores asociados a la políticamonetaria. Las exclusiones más comunes corresponden a alimentos y energía. Asimismo,también es habitual que se descuente el impacto de cambios en impuestos indirectos o en laregulación de tarifas administradas sobre los precios, aspectos que no dependen de lascondiciones de demanda. Finalmente, también se excluyen las variaciones de preciosvinculados directamente a la política monetaria y las tasas de interés, como ocurre con elpago de los créditos de vivienda en países donde es normal que la deuda hipotecaria sepacte a una tasa de interés flotante.
Más recientemente han surgido nuevos enfoques de medición de la inflaciónsubyacente, con un mayor énfasis en las propiedades estadísticas de las variaciones deprecios. Algunas mediciones ponen énfasis en la distribución de corte transversal de las
2 El precio de los combustibles está determinado por dos grandes fuerzas. Por un lado, y quizás lo más importante, seencuentran los movimientos en los precios internacionales del petróleo. Por otro, esta la operación del Fondo deEstabilización de los Precios del Petróleo (FEPP). Este establece una banda de precios, con un piso y un techo a partir delos cuales se cobran impuestos o se otorgan subsidios. Sumado a esto, están los impuestos específicos que se cobra a loscombustibles con el objetivo de cubrir los costos sociales del uso del automóvil.
6
variaciones de precios en un período determinado, eliminando la incidencia de losmovimientos extremos de precios individuales, con el fin de afinar la medición de lavariación “normal” de los precios. Este tipo de métodos corresponde a lo que se denomina“medias podadas”. Un ejemplo es la mediana ponderada de la variación de preciosindividuales. Otras mediciones ponen énfasis en las propiedades de series de tiempo de lainflación y otras variables relacionadas, lo que permite suavizar sus movimientos mediantefiltros estadísticos que separan su componente permanente del transitorio3.
Los índices de inflación basados en este tipo de procedimientos estadísticos seutilizan en menor grado que los índices construidos por exclusión de componentes. Estodebido a la dificultad de interpretar sus movimientos, lo que les resta transparencia y, en elcaso de las medias podadas, éstas tienden a subestimar la evolución del IPC, con un sesgoque es difícil de estimar de antemano.
��� 0HGLFLRQHV�GH�,QIODFLyQ�6XE\DFHQWH
En Chile la construcción y seguimiento de un indicador de inflación subyacente hasido propuesta a partir de 1994 aunque oficialmente el Banco Central no publica ningunamedición. Hasta antes del cambio de canasta de precios, el Instituto Nacional deEstadísticas (INE), ente encargado de elaborar y publicar las estadísticas de inflación,construía una primera aproximación que se denominaba IPC ajustado por estacionalidad.Este indicador subyacente correspondía a una serie de IPC en que las variaciones de losprecios de once productos agrícolas (perecibles) considerados como los “once fatídicos” sesustituían por promedios móviles obtenidos a través de un procedimiento de X-11 ARIMA.Adicionalmente el Banco Central calculaba para su uso propio una serie de IPC queeliminaba 85 productos cuyos precios resultaron los históricamente más volátiles, así comoseries que eliminaban parte de las colas de la distribución de precios4.
Desde diciembre de 1998, el INE publica una serie de inflación subyacente, quecorresponde a la eliminación de los precios de frutas y verduras frescas, y combustibles.Esta serie, llamada IPCX, será una de las discutidas más adelante.
En lo siguiente se plantean cuatro metodologías alternativas para el cálculo de unindicador de inflación subyacente. Estas corresponden a: (a) la eliminación de todos losproductos correspondientes al grupo de perecibles y energía (IPCX); (b) la eliminación detodos los productos del grupo de alimentos y combustibles, además de todos aquellos cuyoprecio se reajuste en base a mecanismos preestablecidos, o que estén sujetos a la aplicaciónde impuestos específicos (IPCX1); (c) la construcción de un índice a través de un sistemade medias ponderadas (IPCPM); y (d) la construcción de un índice por medio de unamediana ponderada (IPCMP).
3 Una mayor discusión respecto a los aspectos teóricos de las mediciones subyacentes puede encontrarse en Taillon (1997)4 Ver Rojas y Orellana (1994)
7
4.a. Indicador que elimina precios de perecibles y energía
En lo siguiente se definirá como el indicador IPCX a aquel que se construye a travésde la eliminación de la canasta del sub-conjunto de productos perecibles y combustibles. Elcuadro 3 muestra la ponderación de los productos eliminados en las canastas de IPCconsideradas.
&8$'52��3RQGHUDFLRQHV�GH�*UXSRV�HQ�,3&�$MXVWDGR
&DQDVWD�$EULO������\�'LFLHPEUH�����
Canasta Abril 1989 Canasta Diciembre 1998ponderación n° productos Ponderación n° productos
Perecibles 4.66 23 3.77 39Gasolina 3.45 2 2.22 2Kerosene y Gas 2.98 3 1.75 35(672 ����� ��� ����� ���Total 100.00 368 100.00 483
El grado de cobertura que tiene el indicador de inflación ajustada respecto del IPCtotal es bastante alto, aunque en la canasta anterior la importancia relativa de los productoseliminados es algo mayor. La forma de cálculo es bastante simple, y consiste de eliminarestos productos de la canasta de precios y reponderar los restantes bienes considerados. Elgráfico 3 muestra la tasa de variación mensual de este indicador y del IPC. El gráfico 4muestra los resultados del ejercicio pero en términos de variaciones en doce meses.
Un elemento importante de las mediciones de inflación subyacente es su mayorestabilidad en el corto plazo respecto de la inflación total. No obstante, su evolución demediano y largo plazo debe ser coherente con la del IPC total.
Respecto de las variaciones mensuales del IPCX estas no muestran los incrementosmás extremos del IPC. En especial, los incrementos provocados por los VKRFNV del petróleo(1991, 1999 y 2000). Igual situación sucede con los aumentos (y descensos) en los preciosde los perecibles. En relación con períodos más largos, las tasas de crecimiento anual nomuestran diferencias significativas.
4.b. Indicador que elimina perecibles, energía, precios regulados y relacionados aimpuestos
Un segundo indicador de inflación subyacente es el IPCX1, que corresponde a unacanasta más restringida que el IPCX, pues además de excluir frutas, verduras ycombustibles, también excluye la incidencia de servicios y bienes que están sujetos amodificaciones discretas y significativas por decisiones administrativas o cambios enregulaciones que son independientes de las condiciones de demanda. Entre estos se cuentanlos precios de servicios con tarifas reguladas, como son los de la locomoción colectiva, elagua potable, la electricidad y el servicio telefónico; otros que son administrados por el
8
Gráfico 3Tasa de variación mensual IPC e IPCX
-1
0
1
2
3
4
5
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01
ipc ipcx
Gráfico 4Tasa de variación anual IPC e IPCX
0
5
10
15
20
25
30
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01
ipc ipcx
9
Estado, como el Metro y el correo; y otros artículos cuyos precios se ven afectados porcambios en impuestos indirectos, como son las patentes de automóviles, los peajes, lascontribuciones de bienes raíces y los cigarrillos. La utilidad principal de este índice es sumayor vinculación con las condiciones de demanda que prevalecen en la economía.
El cuadro 4 muestra la ponderación relativa de los productos eliminados de lasdistintas canastas de IPC consideradas.
&8$'52��3RQGHUDFLRQHV�GH�*UXSRV�HQ�,3&;�&DQDVWD�$EULO������\�'LFLHPEUH�����
Canasta Abril 1989 Canasta Diciembre 1998Ponderación n° productos ponderación n° productos
Perecibles 4.66 23 3.77 39Combustibles 6.32 4 3.97 5Serv. Regulados 10.39 6 8.51 6Impuestos 7.15 4 4.14 55(672 ����� ��� ����� ���Total 100.00 368 100.00 483
La metodología de cálculo es similar a la anterior. Una vez eliminados de la canastalos productos señalados, los restantes se reponderan volviendo a calcular la inflacióncorrespondiente. El gráfico 5 muestra las tasas de variación mensual del IPCX1 y el IPC.El gráfico 6 exhibe los resultados obtenidos para las tasas de crecimiento anual de ambosindicadores.
El resultado para las variaciones mensuales es similar al del IPCX, de modo queeste indicador tampoco reproduce los movimientos más extremos de la inflación total. Encuanto a las tasas de incremento en doce meses, no muestran diferencias significativas,aunque durante el último período muestra una fuerte desaceleración, comportamientocoincidente con la trayectoria del gasto.
4.c. Indicador de medias ponderadas
Este indicador se construye sobre la base de la media ponderada de la distribuciónde precios en cada mes, el objetivo es eliminar de la muestra de precios los componentesmás volátiles en cada período. La forma de cálculo consiste en obtener la distribución delas variaciones de precios ponderadas, y eliminar los precios cuya variación ponderada seasuperior (inferior) a la media de la distribución más (menos) 1,5 veces la desviaciónestándar de la misma. Este indicador tiene la ventaja de que en cada momento del tiempoelimina los productos cuyos precios presentan una mayor volatilidad, considerando queestos no representan más que movimientos pasajeros en la tendencia inflacionaria. De estaforma, se evita el eliminar permanentemente los mismos precios (como se hace en las dosmediciones antes presentadas) permitiendo, bajo un criterio estadístico, que la distribuciónde los precios tienda a centrarse en un valor. En lo sucesivo llamaremos a esta metodología
10
Gráfico 5Tasa de variación mensual IPC e IPCX1
-1
0
1
2
3
4
5
6
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01
ipc ipcx1
Gráfico 6Tasa de variación anual IPC e IPCX1
0
5
10
15
20
25
30
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01
ipc ipcx1
11
IPCXP. El cuadro 5 muestra la “poda” de la serie, en términos de ponderación, tanto en laparte superior como inferior de la muestra. La particularidad de esta medición es quetiende a eliminar casi el doble de ponderación en la parte superior de la muestra respecto dela parte inferior. Este hecho se genera, como será demostrado más adelante debido a laforma de la distribución de precios, la que tiene colas positivas mayores. La medicióncorrige este hecho, eliminando mayor parte de la cola superior de la distribución.
&8$'52��3RQGHUDFLRQHV�GH�3UHFLRV�(OLPLQDGRV�HQ�,3&�0HGLD�3RQGHUDGD
PonderaciónPromedio Máxima Mínima
+1.5 DE 3.11 9.98 0.66-1.5 DE 1.69 5.35 0.135(672 ����� ����� �����
La elección del criterio de eliminación de precios (±1,5 veces la desviaciónestándar) es totalmente arbitraria. El sistema de cálculo consiste en una vez eliminados losprecios cuya variación ponderada no se encuentra dentro de los rangos mencionados, sevuelve a calcular la inflación reponderando los productos restantes. El gráfico 7 muestralas tasas de variación mensual del IPC media ponderada y el IPC total. En tanto, el gráfico8 muestra los resultados para las tasas de incremento en doce meses. En lo que se refierevariaciones mensuales, e igual como sucede en los indicadores antes revisados, los SLFNV dela inflación medida son suavizados por esta medición subyacente. Similar situación a lasanteriores ocurre con la tasa de crecimiento en doce meses.
4.d. Indicador de medianas ponderadas5
La mediana es un indicador estadístico definido como el percentil 50 de unadistribución. Estadísticamente, si la distribución de precios que existe en la economía no secomporta como una distribución normal, ello implicaría que el uso de la medianaponderada sería un indicador mucho más robusto que el uso de la media ponderada. Puesbien, la justificación detrás del uso de una mediana ponderada se encontraría en demostrarla no-normalidad de la distribución de precios, para lo cual es posible utilizar losestadigrafos de Skewness y Kurtosis. El coeficiente de Skewness indica el grado deasimetría de la distribución, si esta fuera normal dicho indicador debiera ser igual a cero.El estadigrafo de Kurtosis, en tanto, indica el grado de concentración de la distribución.Para una distribución normal estándar el Kurtosis debiera ser igual a tres, valores mayores aeste indican colas más gruesas o menor concentración de la distribución.
El cuadro 6 muestra los resultados de estos estadigrafos para la distribución de lasvariaciones ponderadas de los precios incluidos en la canasta del IPC. De aquí puede verseque tanto para las variaciones en doce meses, como para las variaciones mensuales ladistribución de los precios se presenta no asimétrica, e incluso con una mayor tendenciapositiva. Esta asimetría se muestra levemente superior para las variaciones mensuales. 5 Una primera aproximación al cálculo de este indicador es entregada en Lefort (1997)
12
Gráfico 7Tasa de variación mensual IPC e IPCXP
-1
0
1
2
3
4
5
6
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01
ipc ipcxp
Gráfico 8Tasa de variación anual IPC e IPCXP
0
5
10
15
20
25
30
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01
ipc ipcxp
13
Igualmente, el coeficiente de Kurtosis indica que la distribución de los precios no secomporta como una normal. En definitiva, lo que señalan estos resultados es que, dada ladistribución de las variaciones de precios, no se comporta como una normal y aún másposee un sesgo positivo.
&8$'52��(VWDGLJUDIRV�GH�6NHZQHVV�\�.XUWRVLV�GH�OD�'LVWULEXFLyQ�GH�ODV�9DULDFLRQHV
3RQGHUDGDV�GH�3UHFLRV�,QFOXLGRV�HQ�OD�&DQDVWD�GHO�,3&|
Skewness Kurtosisk = 1 1.72 7.30k = 12 1.06 3.16
La construcción de este indicador se realiza del siguiente modo. Se calculan lasvariaciones de precios de todos los bienes para cada mes. Estas variaciones multiplicadaspor el ponderador respectivo, se ordenan de mayor a menor y luego se toma el valor centralde la distribución, pasando a ser ese la inflación del mes respectivo. En lo consiguiente estametodología la llamaremos IPCMP.
El gráfico 9 muestra las tasas de variación mensual del IPC mediana ponderada y elIPC total. Asimismo, en el gráfico 10 se recogen los resultados para las variaciones endoce meses del ejercicio. En lo que concierne a las variaciones mensuales el indicador demediana ponderada tiende a reproducir los SLFNV altos del IPC, pero no así los bajos,mostrando un comportamiento bastante disímil con el IPC total. En cuanto a las tasas devariación en doce meses hasta 1995 se aprecian tendencias similares en ambas, a partir deahí la mediana ponderada muestra un incremento anual significativamente inferior a lainflación medida.
����$QiOLVLV�HVWDGtVWLFR�GH�ODV�PHGLFLRQHV�GH�LQIODFLyQ�VXE\DFHQWH
El cuadro 7 muestra la media y desviación estándar para la inflación total y lasmedidas de inflación subyacente presentadas anteriormente. De la observación de losresultados puede verse que la inflación en Chile, en términos mensuales, parece ser bastantevolátil presentando un coeficiente de variabilidad (definido como el cociente entre ladesviación estándar y la media) bastante alto en relación con el resto de las mediciones, aexcepción del IPC mediana ponderada, que resulta ser el más inestable como podríaanticiparse de la observación gráfica. En general, los indicadores subyacentes muestranuna menor volatilidad que la inflación medida, aún cuando no la reducensignificativamente, situación que no obstante puede estar influida por el cambio de régimeninflacionario que existe en el período considerado, y que discutiremos más adelante. Porúltimo, los indicadores de inflación subyacente muestran tasas de inflación promediosimilar a la inflación efectiva, a excepción del indicador de mediana ponderada que esclaramente menor.
En cuanto a los incrementos en doce meses, el grado de volatilidad de estosprácticamente se mantiene igual, a excepción del IPC de mediana ponderada que es mayor.
14
Gráfico 9Tasa de variación mensual IPC e IPCMP
-1
0
1
2
3
4
5
6
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01
ipc ipcmp
Gráfico 10Tasa de variación anual IPC e IPCMP
0
5
10
15
20
25
30
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01
ipc ipcmp
15
Respecto de la media de cada muestra, podemos observar que sólo el IPCX e IPCX1muestran valores cercanos al promedio de la inflación medida. Ello nos da la idea queestos indicadores subyacentes serían los que capturan de mejor forma la trayectoria “dura”de la inflación, y efectivamente reducen la volatilidad de la misma, parte de los objetivosbuscados en la construcción del índice.
&8$'52��,3&�H�,QGLFDGRUHV�GH�,QIODFLyQ�6XE\DFHQWH��0HGLD�\�'HVYLDFLyQ�(VWiQGDU
0D\R������±�0DU]R�����
9DULDFLyQ�0HQVXDO��PD\R������±�PDU]R������
Medición de IPCIPC IPCX IPCX1 IPCMP IPCXP
Media 0.85 0.84 0.82 0.61 0.75D. Estándar 0.81 0.64 0.67 0.87 0.59Variabilidad:DE/media 0.96 0.77 0.82 1.42 0.78
9DULDFLyQ�HQ����PHVHV��DEULO������±�PDU]R������
Medición de IPCIPC IPCX IPCX1 IPCMP IPCXP
Media 10.62 10.55 10.45 7.61 9.43D. Estándar 7.11 6.94 7.23 7.80 6.17Variabilidad:DE/media 0.67 0.65 0.69 1.03 0.65
Un punto importante a considerar es el cambio de régimen inflacionario que existeen el período considerado. En efecto, en el período de doce años que va desde 1989 a lafecha, existe un cambio de régimen de inflaciones de dos dígitos y fuertementedescendentes, a uno de un dígito y levemente descendentes desde 1995 a 20006 (ver gráfico1). El principal efecto del cambio de régimen inflacionario es la disminución de lavolatilidad de la inflación. El cuadro 8 muestra similares estadísticos a los ya antesenseñados, pero considerando el período que va desde enero de 1995 a marzo de 2001. Talcomo se espera, tanto la volatilidad de la inflación mensual, y especialmente, la inflación endoce meses, es significativamente inferior para todos los indicadores. Las ganancias desdeel punto de vista de una menor volatilidad no parecen demasiado claras. Para la variaciónmes a mes de la inflación sólo el IPCX y el IPCXP muestran una volatilidad inferior. Enrelación con los incrementos anuales, el indicador de medianas ponderadas muestra unpromedio significativamente inferior al del IPC, demostrando lo señalado anteriormente dela poca captura de la tendencia inflacionaria de mediano y largo plazo.
6 Además puede identificarse un tercer período a partir de 2000. El establecimiento de la inflación en niveles de estadoestacionario, y la fijación de una meta de 2% a 4% permanente en el tiempo, son elementos que apoyan una hipótesis deuna inflación estable y ya no descendente.
16
&8$'52��,3&�H�,QGLFDGRUHV�GH�,QIODFLyQ�6XE\DFHQWH��0HGLD�\�'HVYLDFLyQ�(VWiQGDU
(QHUR������±�0DU]R�����
9DULDFLyQ�0HQVXDO��HQHUR������±�PDU]R������
Medición de IPCIPC IPCX IPCX1 IPCMP IPCXP
Media 0.43 0.40 0.37 0.11 0.38D. Estándar 0.31 0.25 0.27 0.20 0.25Variabilidad:DE/media 0.74 0.62 0.72 0.73 0.66
9DULDFLyQ�HQ����PHVHV��HQHUR������±�PDU]R������
Medición de IPCIPC IPCX IPCX1 IPCMP IPCXP
Media 5.61 5.37 4.97 1.81 5.02D. Estándar 1.87 1.94 2.21 1.45 1.95Variabilidad:DE/media 0.33 0.36 0.44 0.80 0.39
Debido al claro cambio estructural que la inflación muestra a partir de 1995, el restode los resultados los revisaremos considerando sólo este período. En el cuadro 9 puedeverse la matriz de correlaciones simples entre el IPC y los cuatro indicadores de inflaciónsubyacente. El objetivo de este ejercicio es revisar cuan similares son las trayectorias de lainflación medida y los indicadores subyacentes, de modo de reforzar la idea que estosúltimos reproducen la tendencia inflacionaria, pero disminuyen la volatilidad como ya antesse mostró.
&8$'52��0DWUL]�GH�&RUUHODFLRQHV�7DVDV�GH�9DULDFLyQ�$QXDO�,3&�H�,QGLFDGRUHV�6XE\DFHQWHV
(QHUR������±�0DU]R�����
Medición de IPCIPC IPCX IPCX1 IPCMP IPCXP
IPC 1.00 0.86 0.82 0.68 0.91IPCX 1.00 0.96 0.67 0.83IPCX1 1.00 0.59 0.87IPCMP 1.00 0.54IPCXP 1.00
Marginalmente, el IPCXP es el indicador que mejor se relaciona con la inflaciónmedida, aunque el alto nivel de correlación de los otros dos indicadores (IPCX e IPCX1) nopermite hacer una conclusión definitiva. Se debe recordar que el indicador subyacente nosólo debe cumplir con la característica de eliminar las fluctuaciones exógenas de precios
17
sino que igualmente debe conservar la tendencia del proceso inflacionario, de allí queresulte relevante cual de ellos muestra un mayor grado de correlación respecto del índicetotal.
��� /RV�LQGLFDGRUHV�VXE\DFHQWHV�FRPR�SUHGLFWRUHV�GH�OD�LQIODFLyQ�PHGLGD
Un siguiente ejercicio a realizar es medir la utilidad de los indicadores de inflaciónsubyacente como predictores de la trayectoria futura de la inflación. La inflación total estasujeta a VKRFNV exógenos a la demanda que la inflación subyacente no considera. Lapermanencia de estas perturbaciones en la inflación total dependerá de cuan rápido estos sedisipen, aunque en general podríamos establecer que en un lapso de doce meses estosdeberían desaparecer7. En este aspecto, la principal utilidad de la inflación subyacente aleliminar estos choques exógenos es entregar un indicador que refleje la verdadera tendenciade mediano plazo de la inflación. Un ejemplo notorio de esto es el efecto inflacionario delVKRFN petrolero. El aumento en el precio de los combustibles que se ha producido en losdos últimos años no responde a mayores presiones inflacionarias subyacentes, sino que apolíticas concertadas por el cartel productor. La respuesta de política monetaria al aumentode la inflación derivado de este choque, debe considerar no el efecto de primera vuelta deun mayor precio de la gasolina, sino de que forma este se transmite al resto de los preciosde la economía, por ejemplo a través de una mayor presión de costos. Los indicadoressubyacentes que, de un modo u otro, eliminan el aumento en el precio de los combustibleshan reflejado una mantención de la inflación en los niveles previos, sin que además seidentifiquen efectos de segunda vuelta de relevancia. La correcta lectura de estosindicadores se aprecia en la trayectoria de las condiciones monetarias, las que más allá deaumentos puntuales en la inflación total han reaccionado a la estabilidad de la inflaciónsubyacente.
Desde este punto de vista un elemento importante es revisar de que modo losindicadores subyacentes anticipan los movimientos futuros de la inflación total. El cuadro10 muestra la matriz de correlaciones simples entre la tasa de variación anual de lasmediciones subyacentes y distintos intervalos futuros de la inflación medida.
&8$'52���0DWUL]�GH�&RUUHODFLRQHV�,QIODFLyQ�)XWXUD�H�,QGLFDGRUHV�6XE\DFHQWHV
(QHUR������±�0DU]R�����
IPC IPC(+3) IPC(+6) IPC(+12) IPC(+18) IPC(+24)IPCX 0.68 0.56 0.61 0.63 0.76 0.88IPCX1 0.69 0.52 0.61 0.61 0.69 0.74IPCMP 0.63 0.66 0.72 0.74 0.65 0.69IPCXP 0.79 0.69 0.71 0.72 0.66 0.37
En general el IPCX muestra una mayor correlación con la inflación futura, la cualaumenta considerablemente en períodos más largos (llega a casi 90% para veinticuatro
7 La consideración de este período se asocia al cambio de base que supone el incorporar incrementos por una vez deprecios en la medición del IPC.
18
meses). No obstante, todos los indicadores, incluido el IPCMP, anotan correlacionesimportantes. Tal vez lo más relevante es el incremento, para el IPCX e IPCX1, de estacorrelación en el tiempo.
����/RV�LQGLFDGRUHV�VXE\DFHQWHV�\�OD�WUD\HFWRULD�GHO�JDVWR
Otro elemento importante es determinar de que forma la inflación subyacente serelaciona con el nivel de gasto. El objetivo detrás de ello apunta tanto a revisar que tantocaptura los movimientos de la demanda, y con que rezago puede esperarse que respondan acambios en la misma. El cuadro 11 muestra la matriz de correlaciones entre la tasa devariación anual del gasto y los indicadores de inflación desde enero de 1995 a febrero de2001.
&8$'52���0DWUL]�GH�&RUUHODFLRQHV�*DVWR�H�,QGLFDGRUHV�GH�,QIODFLyQ
(QHUR������±�)HEUHUR�����
Gasto Gasto(-3) Gasto(-6) Gasto(-12) Gasto(-18) Gasto(-24)IPC 0.50 0.65 0.64 0.49 0.22 0.18IPCX -0.05 0.35 0.65 0.86 0.45 0.05IPCX1 0.08 0.35 0.54 0.80 0.59 0.31IPCMP 0.43 0.38 0.29 0.26 0.52 0.67IPCXP 0.52 0.61 0.61 0.48 0.34 0.30
En este caso, los indicadores subyacente muestran comportamiento algo disímiles.Por una parte, el IPC total parece responder en mayor grado a rezagos más cortos del gasto(menos de seis meses). Por otro lado, indicadores como el IPCX e IPCX1 anotan unimportante correlación con la trayectoria del gasto de hace un año. Se estima, basado en elanálisis de los mecanismos de transmisión de la política monetaria, que los movimientos enlas condiciones monetarias de la economía tardan entre doce y veinticuatro meses entraspasarse completamente a la inflación. Desde este punto de vista, una relación de lainflación subyacente del orden de 80% a 85% con el gasto de un año atrás parece ser unelemento importante en la medición de la eficacia de las decisiones de política en lainflación. No obstante, no debe desestimarse la magnitud del rezago.
En esta misma idea un siguiente ejercicio es relacionar los indicadores de inflacióny la brecha gasto-producto (cuadro 12). Esta brecha es medida como la diferencia entre elincremento en doce meses del gasto y el IMACEC. Al igual que en el caso anterior lainflación IPC parece responder de forma más clara a la trayectoria más reciente de labrecha, siendo reproducido y mejorado este comportamiento por el IPCX y el IPCX1 enperíodos más largos.
19
&8$'52���0DWUL]�GH�&RUUHODFLRQHV�%UHFKD�*DVWR�3URGXFWR�H�,QGLFDGRUHV�GH�,QIODFLyQ
(QHUR������±�)HEUHUR�����
Brecha Brecha(-3) Brecha(-6) Brecha(-12) Brecha(-18) Brecha(-24)IPC 0.44 0.55 0.58 0.43 0.11 0.05IPCX -0.12 0.25 0.59 0.85 0.39 -0.14IPCX1 0.02 0.27 0.48 0.77 0.52 0.13IPCMP 0.40 0.38 0.30 0.19 0.37 0.57IPCXP 0.46 0.52 0.54 0.39 0.22 0.19
����/D�LQIODFLyQ�\�HO�GLQHUR
Una característica importante con la que una medición de inflación subyacentedebiera cumplir es entregar información acerca de la inflación provocada por losmovimientos en la cantidad de dinero propios de la posición de la política monetaria. Paraello se considera una definición de dinero (M1A8) que corresponde a los fondos que sedisponen con un potencial de gasto. Cuanto sea la relación entre ambos puede determinarsi es esperable un incremento inflacionario producto de condiciones monetarias másexpansivas. El cuadro 13 muestra los resultados de este ejercicio para el período enero de1995 a marzo de 2001.
&8$'52���0DWUL]�GH�&RUUHODFLRQHV�0�$�H�,QGLFDGRUHV�GH�,QIODFLyQ
(QHUR������±�0DU]R�����
M1A M1A(-3) M1A(-6) M1A(-12) M1A(-18) M1A(-24)IPC 0.42 0.59 0.62 0.52 0.27 0.04IPCX 0.15 0.28 0.35 0.49 0.51 0.21IPCX1 0.19 0.30 0.35 0.47 0.63 0.39IPCMP 0.49 0.52 0.35 -0.09 -0.02 0.12IPCXP 0.41 0.55 0.57 0.57 0.46 0.23
En general se observa que para períodos más cortos los cambios en M1A tienenmayor relación con la inflación medida que con la subyacente, aun cuando los indicadoresde media y mediana ponderada muestran resultados bastantes similares. Para períodossuperiores a un año, el IPCX e IPCX1 observan resultados superiores.
8 El M1A considera los billetes y monedas fuera de los bancos, los depósitos en cuentas corrientes y los depósitos a lavista.
20
����&RQFOXVLRQHV
Un indicador de inflación subyacente debe cumplir, a JURVVR modo, con doscaracterísticas: primero, ser útil como un indicador adecuado de la trayectoria tanto actualcomo futura de la inflación; y segundo, constituirse en una herramienta posible de utilizaren el diseño y evaluación de la política monetaria.
Se han definido cuatro mecanismos de obtención de un indicador de inflaciónsubyacente, dos de ellos (el IPCX e IPCX1) responden a metodologías en las cuales seexaminan los productos incluidos en la canasta, y se ha determinado excluir a aquelloscuyos precios se consideran como más volátiles o menos dependientes de movimientos enla demanda. Las dos metodologías restantes parten de una definición estadística de cómoobtener una suavización de una serie. Una de ellas incorpora la idea de una mediaponderada, en la cual la distribución de precios se “poda” de los valores extremos de lamisma (IPCXP). La segunda consiste del uso de una mediana ponderada que captura elvalor central de la distribución de las variaciones ponderadas de los precios incluidos en lacanasta, convirtiendo a ese valor en la tasa de inflación del período (IPCMP).
Las metodologías presentadas han sido evaluadas de modo de determinar siefectivamente reproducen la tendencia de la inflación medida, si son capaces de predecirlos movimientos futuros de la misma, y si responden a los movimientos en el gasto y losagregados monetarios.
Inicialmente, hemos visto que las distintas mediciones de inflación subyacente (aexcepción de la mediana ponderada) disminuyen la volatilidad de la inflación medida, almismo tiempo que registran tasas promedio similares para el período considerado. En estepunto debe recordarse la distinción que se ha hecho en cuanto a la consideración de dosregímenes inflacionarios en los últimos doce años. La inflación ha pasado desde niveles dedos dígitos y fuertemente descendentes, lo que le adiciona mayor volatilidad absoluta, auno, a partir de 1995, de inflaciones de un dígito, con trayectoria menos descendente y pordefinición más estable. Este cambio de régimen tiene relación directa con la forma en quelos indicadores subyacentes capturan la trayectoria presente y futura de la inflación, talcomo lo demuestran los resultados expuestos. En efecto, la volatilidad de las distintasmediciones de inflación subyacente, y por cierto del IPC, es significativamente menor eneste último período. No obstante, no se aprecian diferencias de importancia entre una yotra.
En lo que respecta al poder predictivo de la inflación subyacente con respecto a lainflación medida, resulta importante notar que estas correlaciones tienden a aumentar paraperíodos superiores a seis meses. Los resultados muestran que el IPCX es el que predice demejor forma la inflación futura, llegando a una correlación cercana al 90% al considerar unhorizonte de veinticuatro meses.
En relación con la trayectoria del gasto y los indicadores subyacentes, el objetivodel ejercicio es determinar cuanto de los movimientos en la inflación responden a cambiosen la demanda. Para ello, se obtuvo la matriz de correlaciones de los incrementos anualesde las mediciones de inflación y distintos rezagos del gasto. Los resultados muestran que la
21
inflación medida se correlaciona de mejor manera con rezagos inferiores a seis meses delgasto. Respecto de las mediciones subyacentes, su mayor correlación la obtienen respectodel rezago de un año del gasto.
Con igual intención se realizó un ejercicio que correlacionaba las medicionessubyacentes con la brecha gasto-producto, definida esta como la diferencia en la tasa devariación anual del gasto y el IMACEC. Los resultados son similares a los obtenidos con elgasto.
Finalmente, una cuarta evaluación de los indicadores subyacentes se realizórespecto del movimiento del dinero, definiendo a este como el M1A considerado como elpotencial de gasto. Los resultados muestran que en períodos más cortos la inflación medidaposee una correlación mayor con los movimientos en la cantidad de dinero que losindicadores subyacentes, situación que se invierte al considerar mayores rezagos en losagregados.
Con todo, y de la observación de los resultados de los distintos ejercicios realizadosno puede establecerse la existencia de “él” indicador subyacente. La experienciainternacional sugiere, en general, que lo optimo es realizar el seguimiento de un conjuntode indicadores, entendiendo que cada uno de ellos entrega información particular en lasáreas de interés mencionadas. Un tema, si bien planteado no abordado en este trabajo, es ladiscusión respecto de la credibilidad, por parte del público, de los indicadores subyacentes,bajo el supuesto que la autoridad debiera tender hacia un escenario en el cual la efectividadde sus políticas fuera medida sobre la base de este tipo de medición de la inflación.
22
5()(5(1&,$6
Aucremanne Luc (2000), “The use of robust estimators as measures of core inflation”,Working Paper n°2, National Bank of Belgium.
Bryan Michael F. y Stephen G. Cecchetti (1993), “Measuring Core Inflation”, NBERWorking Paper n° 4303.
Cockerell, Lynne (1999), “Measures of Inflation and Inflation Targeting in Australia”, enMeasures of Underlying Inflation and their Role in the Conduct of the Monetary Policy,BIS June.
Jonhson, Marianne (1999), “Core Inflation: A Measure of Inflation for Policy Purposes”, enMeasures of Underlying Inflation and their Role in the Conduct of the Monetary Policy,BIS June.
Lefort Fernando (1997), “Shocks de Precios Relativos e Inflación: La Mediana Ponderadacomo Medida de Inflación Subyacente en Chile”, Documento de Trabajo n°1, BancoCentral de Chile.
Monetary Authority of Singapore (1998), “Measures of Core Inflation for Singapore”,Occasional Paper n°10, Economics Department Monetary Authority of Singapore.
Morana Claudio (2000), “Measuring Core Inflation in the Euro Area”, Working Papern°36, European Central Bank.
Rojas, Patricio y Enrique Orellana (1994), “Cálculo de un Indicador de InflaciónSubyacente” mimeo Banco Central de Chile.
Roger, Scott (1995), “Measures of Underlying Inflation un New Zealand, 1981-95”,Discussión Paper Series G95/5, Reserve Bank of New Zealand.
Tayllon Jacques (1997), “Review of the Literature on Core Inflation”, Analytical SeriesPrices Division n°4, Statistics Canada.
