ESTRATEGIA DE RENTA FIJA Consolidación de un escenario de mantención en TPM durante este año agota

oportunidades nominales, mientras que corrección inflacionaria favorece

posiciones reales

Gerencia Economista Jefe 19 de febrero de 2015

NUESTRA VISIÓN

El Imacec de diciembre en 2,9% a/a y el IPC de enero en 0,1% m/m, ambos sobre consenso, terminan por configurar nuevas expectativas respecto a la evolución económica en 2015. El mercado deja atrás su visión de nuevos recortes en la tasa de política, alineado con una convergencia inflacionaria hacia el centro del rango meta algo más paulatina de lo previsto en meses anteriores. Nuestra visión mantiene un reinicio de un ciclo breve de bajas hacia mitad del año e iniciando el proceso de normalización monetaria hacia la primera parte de 2016. Con este escenario podrían configurarse oportunidades en la parte corta de la curva nominal, toda vez que las condiciones para la ejecución de los próximos recortes se concrete. En este ámbito, reconocemos que un escenario alternativo de mantención de TPM toma cada vez mayor fuerza y emerge como el escenario de riesgo más probable a nuestro escenario base, en caso que las medidas de inflación no den muestras de ralentización en lo pronto. En este ámbito, las medidas de inflación subyacente mantienen su protagonismo, toda vez que la indexación de inflación rezagada y traspaso de depreciación cambiaria a bienes importados continúan ejerciendo presión alcista hacia los indicadores de precios en el corto plazo, acompañado por una detención en los retrocesos de precios de combustibles. Así, nuestra visión IPC 12M, utilizada como supuesto de trabajo en este informe, es 3,1%.

Sin duda, el escenario ha tomado tintes de incertidumbre, considerando aún incipientes signos de recuperación en actividad económica y medidas de inflación más elevadas que lo expuesto por el mercado hace poco tiempo atrás. Si bien cifras de consumo privado muestran detención en el ritmo de caídas, aún es temprano para adelantar una recuperación sostenida, en un escenario donde sentimiento de los agentes de mercado continúa débil. Mantenemos visión de recuperación gradual en cifras agregadas de actividad, con mayor agudeza hacia el segundo semestre y cerrando año 2015 con una expansión PIB en 2,9%. En términos de fair values destacamos: en la curva swap, el agotamiento de las oportunidades nominales entre uno y dos años, a partir de la consolidación de un escenario de mantención de la tasa de referencia por el 2015. Estimamos fairs nominales en 2,65%, 2,9%, 3,3%, 3,85%, 4,25% y 4,55% a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años, respectivamente. Para la curva real, estimamos fairs en -0,52%, -0,26%, 0,16%, 0,73% y 1,14% a 1, 2, 3, 5 y 10 años. En la curva benchmark vemos espacio para oportunidades en la parte corta de la curva real a partir de una inflación que se corrige al alza en el corto plazo. Vemos FV en: 2,93%, 3,97% y 4,43% a 2, 5 y 10a en CLP, y de 0,20%, 0,89%, 1,07%, 1,42%, 1,52% a 2, 5, 10, 20 y 30a en UF.

ESCENARIO

MACROECONÓMICO

ESCENARIO BASE ACTIVIDAD 2015 Tras el registro de Imacec del mes de diciembre, pudimos observar una leve recuperación respecto a los registros de meses anteriores, hecho que nos llevará a terminar el 2014 con un crecimiento del PIB cercano a 1,8%. ¿Es tiempo para pensar en un cambio de tendencia tras este registro? Creemos que aún es anticipado hablar de un cambio de tendencia significativo en el ciclo de contracción económica que observamos durante 2014. Sin embargo, estimamos que paulatinamente la economía recuperará dinamismo expresado en expansiones del producto mayores a las observadas en 3T14, donde el ciclo mostró su punto de mayor debilidad. La fuente de este mayor dinamismo vendrá de la mano de un significativo impulso fiscal, hecho que sumado a mejores expectativas económicas de los agentes tendrá eventualmente un efecto propagador sobre la inversión privada. Asimismo, mejores perspectivas desde las economías desarrolladas respecto a lo observado a inicios de 2014, serán favorables para una mejor balanza comercial. Aún quedan dudas respecto a la evolución del consumo debido principalmente a la debilidad del mercado laboral.

ACTIVIDAD: MODERADO REPUNTE EN ACTIVIDAD AL FINALIZAR EL 2014.

ACTIVIDAD ECONÓMICA (A/A, TENDENCIA A/A)

Fuente: BCCh, INE, Bci Estudios.

2014E 2015E 2014E 2015E

PIB 1,7% 2.5%-3.5% 1,8% 2,9%

Demanda Interna -0,7% 3,0% -0,8% 2,9%

Consumo Total 2,4% 2,8% 2,6% 3,3%

FBCF -6,2% 1,9% -6,9% 1,3%

Exportaciones 1,4% 4,0% 2,7% 3,6%

Importaciones -5,9% 3,7% -5,3% 3,9%

IPoM Diciembre BCI Estudios

0,0%

1,3%

2,7%

4,0%

5,3%

6,7%

8,0%

-8%

-4%

0%

4%

8%

12%

16%

ene-

04

dic

-04

no

v-0

5

oct

-06

sep

-07

ago

-08

jul-

09

jun

-10

may

-11

abr-

12

mar

-13

feb

-14

ene-

15

Imacec Imacec tendencial (eje der.)

EVOLUCIÓN IVCM (VAR. REAL A/A)

El empeoramiento de las ventas minoristas sorprendió por su brusquedad durante todo el 2014. Sin embargo, observamos que las variaciones anualizadas comenzaron a mostrar una estabilización en las caídas en la parte final del año. Si bien el deterioro de las expectativas de los consumidores tuvo un rol clave en la fuerte caída del consumo, creemos que la normalización de estos indicadores de percepción favorecerá una lenta mejora en los componentes de las ventas minoristas. Por otro lado, el estímulo monetario que ha entregado el BCCh sustentará mejores perspectivas para el consumo, donde el único riesgo relevante será un mercado laboral con mayores holguras. Dentro de los componentes del consumo real, vemos con preocupación la evolución que han mostrado las ventas de automóviles que durante enero mostraron una contracción de más de un 30% respecto a 2014. Esta debilidad debiese estar presente durante gran parte del transcurso del año, y muy probablemente será el último agregado en mostrar signos de recuperación.

Fuente: INE, IBCI Estudios.

ACTIVIDAD: DETERIORO DEL CONSUMO COMIENZA A MOSTRAR INCIPIENTES

SIGNOS DE ESTABILIZACIÓN

DISTRIBUCIÓN IVCM (SA M/M)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

IVCM Tendencia Ciclo

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

-4

-3,5

-3

-2,5

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

6,5

>

Histograma 2005-2014 L12M

EVOLUCIÓN TPM La evolución observada en la tasa de referencia durante los últimos meses ha seguido fielmente el supuesto de trabajo propuesto en el IPoM del mes diciembre que consideraba que la TPM se mantendría estable en el corto plazo. Con ello, se mantuvo un nivel de 3% junto con un sesgo neutral de la política monetaria. Una pregunta razonable es por qué -a diferencia de IPoMs anteriores- el BCCh optó por no anclar su supuesto de trabajo respecto a la TPM a un valor implícito en los activos financieros. La respuesta se encuentra en la incertidumbre respecto a la evolución futura de la inflación, y en particular, al IPCSAE. Tras la sorpresa del IPC de enero, los temores por una inflación subyacente que no entrega signos de retroceso, llevaron a una moderación en las expectativas respecto a un reinicio de bajas en la TPM. Estimamos que la evolución de la inflación subyacente tendrá importantes riesgos al alza que podrían retrasar la convergencia del IPC 12M dentro del rango meta. Bajo ese supuesto comienza a tomar fuerza la idea de una postergación, o incluso, una anulación de un nuevo ciclo expansivo. En BCI estimamos que aún falta por conocer registros de IPC que confirmen esa evolución inflacionaria, por lo que aún mantenemos la trayectoria de TPM de nuestro escenario base. Sin embargo, reconocemos que una TPM sin cambios es un escenario alternativo cada vez más probable. Fuente: BCI Estudios.

BCCH ESTARÍA CONDICIONANDO LA TRAYECTORIA DE LA TPM A LA

EVOLUCIÓN DE LAS MEDIDAS SUBYACENTES DE INFLACIÓN

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

no

v-1

3

mar

-14

jul-

14

no

v-1

4

mar

-15

jul-

15

no

v-1

5

mar

-16

jul-

16

no

v-1

6

mar

-17

jul-

17

no

v-1

7

Escenario Base BCI Escenario alternativo

EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN FEBRERO

INCIDENCIA POR DIVISIÓN EN IPC DE FEBRERO

Fuente: BCI Estudios.

INFLACIÓN DE CORTO PLAZO: EXPECTATIVAS PARA FEBRERO

INCIDENCIAS POR TIPO DE PRODUCTO EN IPC FEBRERO

El rango de estimación de variación de IPC para febrero es de 0,2%-0,3%. Este se explica principalmente por alzas en: cigarrillos, electricidad y transporte en bus interurbano. Estas alzas podrían ser contrarrestadas por bajas en: frutas y verduras de estación, taxi y gasolina.

Indice V Mes Inc. Mes V 12M V Acum.

IPC 0,25% 0,25% 4,3% 0,3%

BIENES SAE 0,37% 0,10% 3,5% 1,4%

SERVICIOS SAE 0,19% 0,08% 5,4% 0,7%

ALIMENTOS -0,54% -0,11% 8,4% -0,4%

ENERGIA 2,25% 0,17% -7,8% -3,4%

IPCX 0,49% 0,45% 5,6% 1,1%

IPCX1 0,28% 0,21% 5,0% 0,9%

TRANSABLES 0,26% 0,14% 3,6% 0,0%

NO TRANSABLES 0,24% 0,10% 5,2% 0,7%

0,10%

0,08%

-0,11%

0,17%

-0,15%

-0,10%

-0,05%

0,00%

0,05%

0,10%

0,15%

0,20%

BIENES SAE SERVICIOS SAE ALIMENTOS ENERGIA -0,11%

-0,04%

-0,02%

0,00%

0,00%

0,00%

0,02%

0,02%

0,02%

0,02%

0,02%

0,30%

-0,15% -0,10% -0,05% 0,00% 0,05% 0,10% 0,15% 0,20% 0,25% 0,30% 0,35%

ALIMENTOS

TRANSPORTE

RECR. Y CULTURA

COMUNICACIONES

EDUCACION

VESTUARIO

SALUD

BS. Y SERV. DIVERSOS

ALCOHOL Y TABACO

EQIP. HOGAR

REST. Y HOTELES

VIVIENDA Y EGA

EVOLUCIÓN ESPERADA INFLACIÓN IPC 12M, ESCENARIO ACTUAL Nuestra expectativa contempla un cierre de 2015 con una inflación que se ubica en torno a 3%. En términos de expectativa futura de la inflación, uno de los factores fundamentales que sustentan una mayor visión inflacionaria respecto a informes anteriores es la evolución observada en las medidas subyacentes. Tras la sorpresa inflacionaria del mes de enero, se comienza a consolidar la expectativa de un escenario de riesgo que contempla una inflación SAE que retrasa su retroceso. La alta indexación de ciertos componentes de la canasta total a la inflación rezagada, junto con el riesgo de un pass-through elevado han terminado por corregir al alza las expectativas de mercado sobre la inflación de mediano plazo y hacia el centro del rango meta del BCCh en horizontes de 12M. Por otro lado, la moderación en el ritmo de caídas en el precio internacional del petróleo también ha contribuido en esa dirección. Estimamos probables detenciones en el ritmo de convergencia inflacionaria hacia el rango meta producto de una mantención en la elevada inflación SAE, particularmente el IPCSAE servicios durante la primera parte del año. Muy probablemente alcanzaremos convergencia a la inflación meta a comienzos del 2S15, donde nuestra expectativa de inflación para 2015 utilizada como supuesto de trabajo en este informe, se ubica en torno a 3% con importantes riesgos al alza.

Fuente: BCI Estudios

INFLACIÓN DE MEDIANO PLAZO: CONVERGENCIA HACIA 3% PODRÍA

FRENARSE PRODUCTO DE ELEVADAS PRESIONES SUBYACENTES.

3,1%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

ene

-13

mar

-13

may

-13

jul-

13

sep

-13

no

v-1

3

ene

-14

mar

-14

may

-14

jul-

14

sep

-14

no

v-1

4

ene

-15

mar

-15

may

-15

jul-

15

sep

-15

no

v-1

5

VISIÓN PARA LOS

MERCADOS DE RENTA FIJA

TASAS SWAPS MERCADO MONETARIO

Fuente: BCI Estudios, Tradition.

La corrección de las expectativas de inflación derivadas de los activos financieros llevaron al mercado a moderar su visión de recorte de tasas. Tras la sorpresa que dejó el último IPC, el mercado comenzó a validar cada vez con más fuerza un escenario donde no se vislumbran recortes en la tasa de instancia durante todo el 2015. Estimamos que en la medida que se produzcan eventuales sorpresas inflacionarias, este escenario se validará generando acotados repuntes en las tasas swap, particularmente aquellas de corto plazo. Por ahora, este se presenta como un escenario de riesgo. Estimamos que aún podremos observar acotadas caídas en la parte corta de la curva swap que serán de una magnitud menor a lo observado a finales del año pasado. Un escenario de riesgo que se presenta es que nuevas sorpresas inflacionarias validen aún más la expectativa de mantenciones en la tasa por todo el 2015. De concretarse comenzaremos a ver el agotamiento de las oportunidades nominales en dichos plazos. En la parte corta, aún tenemos fair values algo por debajo de la visión de mercado debido a un escenario que todavía contempla recortes adicional a lo incorporado en la curva swap. Estimamos fair values para la curva swap del mercado monetario en: 2,94%, 2,75%, 2,65% y 2,65% a 3, 6, 9 y 12 meses.

SWAPS MERCADO MONETARIO: MERCADO ASIGNA CADA VEZ MÁS

PROBABILIDAD A MANTENCIÓN DE TPM EN 3% DURANTE 2015.

VISIÓN DE TPM VERSUS CURVA SWAP

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

4,00%

4,50%

5,00%

5,50%

dic

-13

jun

-14

dic

-14

jun

-15

dic

-15

jun

-16

dic

-16

jun

-17

dic

-17

Escenario Base Mercado al 16-02-15

2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

may-14 ago-14 nov-14 feb-15

Swap Pesos 90d Swap Pesos 180d Swap Pesos 360d

EVOLUCIÓN TASAS DAP En el mercado DAP, los spreads han vuelto a elevarse. En la mayoría de los plazos, los spreads se han ubicado por encima de su media de los últimos 360d. Con ello, las tasas nominales se acoplaron al comportamiento de la curva swap. Los DAP UF a 1 año han corregido a la baja su tasa sujeto a una rápida incremento observado en la expectativa de inflación durante el este año.

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.

DEPÓSITOS A PLAZO: SPREADS NORMALIZADOS Y TASAS NOMINALES AÚN

CONTENIDAS. DAP UF SE EMPINA POR MENOR VISIÓN INFLACIONARIA EN

2015.

SPREADS DAP-SWAP

-25

0

25

50

75

100

125

oct-13 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15

CLP 90d CLP 180d CLP 360d

0,25

1,00

1,75

2,50

3,25

4,00

2,75

3,25

3,75

4,25

4,75

5,25

dic-13 feb-14 abr-14 may-14 jul-14 sep-14 oct-14 dic-14 feb-15

DAP CLP 90d DAP CLP 180D DAP CLP 360D DAP UF 360D

Visión de mercado respecto a inflación 360D converge rápidamente en torno al centro del rango meta. Las apuestas de arbitraje en plazos a un año se acotan, considerando que DAP y forward ya internalizan una inflación 2015 en torno a 3%. Apuestas en contra esta visión conllevan riesgos mayores, ya que requiere una demanda interna que continúe débil y que modere traspasos de depreciación cambiaria e indexación hacia niveles totales de IPC a fin de año.

No obstante, pese a que nuestra estimación de inflación conlleve riesgos, persisten otro tipo de oportunidades. Particularmente destacamos que el diferencial entre las inflaciones DAP y forward se mantiene algo elevado en plazos cortos, en 60D el diferencial se ubica en 0,12%. A plazos mayores vemos oportunidades a 180D (0,20%) y algo menores en 360D (0,09%). Esto significa que hay oportunidades –aunque acotadas– de arbitraje entre ambos mercados, comprando inflación DAP y vendiendo inflación mediante forwards.

VARIACIÓN UF DAP, FORWARDS Y BCI ESTUDIOS DIFERENCIALES EXPECTATIVAS DE VARIACIÓN UF TABLA VAR. UF ESPERADAS

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.

DEPÓSITOS A PLAZO: OPORTUNIDADES DE ARBITRAJE SE ACOTAN.

AÚN EXISTE ESPACIO EN PLAZOS CORTOS

DAP Fwd UF BCI

30d 0,11% 0,14% 0,14%

60d 0,35% 0,47% 0,50%

90d 0,90% 0,93% 1,07%

120d 1,14% 1,13% 1,30%

180d 1,33% 1,53% 1,70%

360d 2,83% 2,92% 3,15%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

30d 60d 90d 120d 180d 360d

DAP Fwd UF BCI

-0,4%

-0,4%

-0,3%

-0,3%

-0,2%

-0,2%

-0,1%

-0,1%

0,0%

0,1%

30d 60d 90d 120d 180d 360d

DAP vs FWD DAP vs BCI

CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS (%, BASE 360) CURVA DE RENDIMIENTO SWAP UF (%, BASE 360)

La curva de rendimiento de la swap nominal se ha ubicado por encima de 3% incluso en el horizonte de un año, dando cuenta de la corrección al alza de las expectativas en torno a la tasa de referencia a partir de finales del año pasado. Nuestra visión apuesta a un rendimiento nominal por debajo de lo incorporado por el mercado en ese plazo, hecho que podría significar una oportunidad de concretarse un nuevo reinicio de bajas por parte del BCCh. Reconocemos que este escenario ha tomado menor fuerza debido a la expectativa sobre presiones al alza en la inflación dentro del corto plazo. Por el lado real, el mercado ha corregido las caídas en las expectativas inflacionarias, evento que ha hecho caer a la curva en la parte corta. Nuestra visión contempla una visión inflacionaria en torno a 3%, lo que sumado a bajas tasas nominales, genera una caída de la curva en plazos cortos. Estimamos fairs nominales en 2,65%, 2,9%, 3,3%, 3,85%, 4,25% y 4,55% a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años, respectivamente. Para la curva real, estimamos fairs en -0,52%, -0,26%, 0,16%, 0,73% y 1,14% a 1, 2, 3, 5 y 10 años.

Fuente: Tradition, Bci Estudios.

MERCADO SWAP: VEMOS OPORTUNIDADES EN POSICIONES REALES

DE CORTO PLAZO.

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años

16/01/2015 16/02/2015 FV Escenario Base

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

1 año 2 años 3 años 5 años 10 años

16/01/2015 16/02/2015 FV Escenario Base

CURVA DE RENDIMIENTO BONOS PESOS (%, BASE 365 DÍAS) CURVA DE RENDIMIENTO BONOS UF (%, BASE 365 DÍAS)

La insistencia del BCCh en transmitir mantención en la tasa de referencia junto con el sesgo de neutralidad, ha terminado por agotar las oportunidades en la toma de papeles nominales de corto plazo. Junto con ello, la consolidación de las expectativas sobre mantención de TPM por todo el 2015, han favorecido el incremento de los rendimientos de dichos papeles en el corto plazo. A diferencia de ello, vemos una importante corrección a la baja en el rendimiento de la parte corta de la curva real, hecho que sumado a una corrección al alza en las expectativas inflacionarias genera atractivo suficiente para la toma de papeles reales en plazos inferiores a 5 años. Vemos FV en: 2,93%, 3,97% y 4,43% a 2, 5 y 10a en CLP, y de 0,20%, 0,89%, 1,07%, 1,42%, 1,52% a 2, 5, 10, 20 y 30a en UF.

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.

BONOS BASE: MENORES TASAS DE CORTO PLAZO EN LA CURVA

REAL.

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

1 año 2 años 5 años 10 años

16/01/2015 16/02/2015 FV Escenario Base

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2 años 5 años 10 años 20 años 30 años

16/01/2015 16/02/2015 FV Escenario Base

EQUIPO DE ESTUDIOS

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Gerencia

Economista Jefe

Corporación BCI

Sergio Lehmann Economista Jefe Corporación BCI

Antonio Moncado Felipe Ruiz

Economista Economista