ESTRATEGIAS FINANCIERAS

REPÚBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA UNIVERSIDAD DEL ZULIA

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y SOCIALES DIVISIÓN DE ESTUDIOS PARA GRADUADOS MAESTRÍA EN GERENCIA DE EMPRESAS.

Guía para el estudio de la asignatura:

EESSTTRRAATTEEGGIIAASS FFIINNAANNCCIIEERRAASS EEMMPPRREESSAARRIIAALLEESS

Elaborado por:

Dra. MARY A. VERA COLINA Doctora en Ciencias Económicas Magister en Gerencia Financiera

Contactos:

Móvil 0416 2614434

Web: http://www.econfinanzas.com/ Email: [email protected] - [email protected]

Grupo Facebook: Estrategias financieras LUZ

MARACAIBO, JUNIO DE 2009.

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CONTENIDO

PÁG.

ÍNDICE DE LECTURAS ADICIONALES. 3

OBJETIVOS DE LA ASIGNATURA 5

UNIDAD 1. CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS. 6

UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO. 15

UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO. 39

UNIDAD 4. GESTIÓN BASADA EN VALOR 47

UNIDAD 5. GESTIÓN DE TESORERÍA 61

UNIDAD 6. PLAN ESTRATÉGICO Y SERVICIOS FINANCIEROS DE SOPORTE

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REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS 83

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LECTURAS ADICIONALES

Buena parte de los contenidos de esta guía de estudio serán abordados a través de la

lectura de bibliografía seleccionada. Estas referencias se listan a continuación, indicando la

página donde aparecen asignadas y el medio en el que se encuentran disponibles (fotocopia,

libro de biblioteca o formato electrónico).

LECTURAS: PÁG. Disponible en:

1). SALLENAVE, JEAN (1995). “Gerencia y planeación estratégica”. Colombia: Editorial Norma. Capítulo 10 (págs. 223 – 240). 7 Biblioteca

2). DÍEZ, LUIS y LÓPEZ, JOAQUÍN (2001). “Dirección financiera, planificación, gestión y control”. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Capítulo 10 (págs. 223 – 240). Capítulo 9 (págs. 149 – 164).

7 Fotocopia

3). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”. Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill. 7 Biblioteca

4). Artículo: “The Balanced Scorecard – Measures that drive performance”. Robert Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. January February 1992. pp. 71 – 79.

8 Electrónico

5). FERNÁNDEZ, ALBERTO (2004.) “Claves para la implantación del cuadro de mando integral”. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. España: Ediciones Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2005 de http://site.ebrary.com/lib/ bibliotecaserbiluz/Doc?id =10063153).

8 Electrónico

6). Artículo: “Having trouble with your strategy? Then map it”. Robert Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. September October 2000. 9 Electrónico

7). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill. Capítulo 3 (págs. 63- 103) y Capítulo 4 (págs. 105 – 139). 15 Fotocopia

8). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). “Finanzas”. México: Prentice Hall. Capítulo 10 (págs. 215 – 242). 15 Biblioteca

Fotocopia

9). GALINDO LUCAS, ALFONSO. “Perspectiva actual de las fuentes de financiación en la empresa”. Universidad de Cádiz. Disponible en http://www.eumed.net/cursecon/ colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF.

23 Electrónico

10). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnóstico Estratégico”. Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill. 26 Biblioteca

11). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Capítulo 10 (págs. 291 – 330).

33 Fotocopia


34 Fotocopia

13). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill. Capítulo 6 (págs. 183 - 223). 36 Fotocopia

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LECTURAS: PÁG. Disponible en: 14). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-

Hill. Capítulo 7 (págs. 225 – 254). 36

Fotocopia

15). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”. Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill. 40 Biblioteca

16). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill. Capítulo 5 (págs. 141 - 182). 45 Fotocopia


46 Fotocopia

18). VÉLEZ PAREJA, IGNACIO (1998) "Decisiones de Inversión: una aproximación al análisis de alternativas" Bogotá: CEJA (versión electrónica en pdf http://www.javeriana.edu.co/decisiones/). Capítulo 9 (págs. 355 - 364).

46 Electrónico

19). VERA, M (2000) "Gerencia basada en valor y gerencia financiera". En TENDENCIAS. Revista de la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas, Universidad de Nariño. Vol. I No. 2. Noviembre. PP. 109 – 132.

48 Electrónico

20). RAPPAPORT, Alfred (1998) Creating shareholder value, a guide for managers and investors. 2nd edition. New York: The Free Press. Capítulo 9 (págs. 163 – 179).

48 Fotocopia

21). BRIGHAM, EUGENE y HOUSTON, JOEL (2006) “Fundamentos de administración financiera”. Décima edición. México: Thomson. Capítulos 15, 16 (págs 564 – 641).

66 Fotocopia

22). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”. Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill. 71 Biblioteca.

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OBJETIVOS DE LA ASIGNATURA

GENERAL

Al finalizar exitosamente el curso, el estudiante estará en capacidad de:

Participar en el diseño, implantación y evaluación de estrategias y planes estratégicos en organizaciones empresariales, especialmente en aquellos tópicos relacionados con la función financiera de la empresa.

ESPECÍFICOS

1. Identificar los componentes del proceso de planificación estratégica empresarial, destacando el papel de las estrategias financieras como elemento clave en este proceso.

2. Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con la gestión del financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratégico determinado, utilizando las técnicas y herramientas de análisis apropiadas a cada caso.

3. Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con proyectos de inversión, en el marco de un plan estratégico determinado, utilizando las técnicas y herramientas de análisis adecuadas.

4. Integrar los conceptos de la Gestión Basada en Valor al diseño y evaluación de planes estratégicos y las estrategias financieras correspondientes.

5. Diseñar y evaluar lineamientos estratégicos relacionados con la gestión financiera de corto plazo, siguiendo las pautas establecidas en el plan estratégico respectivo.

6. Evaluar la situación estratégica de los servicios financieros de apoyo, recomendando las acciones necesarias para fortalecer su función en la empresa.

Estrategias financieras empresariales Mary A. Vera Colina

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UNIDAD 1: CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.

OBJETIVO TERMINAL: Identificar los componentes del proceso de planificación estratégica empresarial, destacando el papel de las estrategias financieras como elemento clave en este proceso.

El estudio del diseño, implantación y evaluación de las estrategias financieras, aplicadas en una organización empresarial, debe iniciarse con una referencia introductoria al proceso del que forman parte: la planificación estratégica de la empresa como un todo. Como es bien sabido, las finanzas constituyen una de las funciones claves de la organización, pero no operan aisladamente, por lo que la formulación de estrategias en esta área tiene que vincularse necesariamente con el resto de la compañía y con sus estrategias y objetivos globales de negocio.

En primer término pueden revisarse algunas de las definiciones que se han esbozado sobre la palabra “estrategia” aplicada al campo gerencial.

1 Definiciones.

Koontz y Weihrich (1994: 123) definen la estrategia como la “…determinación de los objetivos básicos a largo plazo de una empresa y la adopción de los cursos de acción y asignación de los recursos necesarios para alcanzarlos”. Francés (2001: 27, 28) califica este tipo de definiciones como amplias, y sugiere una conceptualización restringida para las estrategias considerando la presencia de la incertidumbre; al respecto señala que es una “combinación de medios a emplear para alcanzar los objetivos, en presencia de incertidumbre… Cuando existe plena certeza acerca de la eficacia de los medios para alcanzar los objetivos, no se requiere de estrategia”.

En este orden de ideas, Díez y López (2001: 149, 150G) afirman que:

“…la estrategia es la elección de una vía de actuación entre distintas alternativas con vistas a alcanzar un objetivo… está caracterizada por:

a) La incertidumbre: acerca del entorno, el comportamiento de los competidores y las referencias de los clientes.

b) La complejidad: derivada de las distintas formas de percibir el entorno y de interrelacionarse éste con la empresa.

c) Los conflictos organizativos: entre los que toman decisiones y los que están afectados por ellas”.

Sallenave (1995: 41) identifica cuatro componentes básicos en la definición de la estrategia empresarial:


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- Objetivos claramente definidos (atributos, escalas de medida, normas, horizonte temporal).

- Plan de acción, para la empresa total y sus diferentes divisiones.

- Programas funcionales, donde se describen y cuantifican las implicaciones del plan en cada función de la firma (finanzas, mercadeo, personal, producción, etc).

- Recursos requeridos para ejecutar los programas.

Puede resumirse que las distintas definiciones de estrategia giran en torno a los elementos señalados por Sallenave, destacando que dentro de un plan estratégico pueden formularse diferentes cursos de acción alternativos para el logro de los objetivos y que la elección de los que serán ejecutados dependerán de los resultados del análisis realizado por los gerentes, considerando la presencia de la incertidumbre.

Estas definiciones preliminares permiten tener una visión inicial del significado de la estrategia empresarial, pero no debe olvidarse que la formulación de ésta forma parte de un proceso mucho más complejo y totalizante: el proceso de la planificación estratégica o análisis estratégico. Como esta temática ha sido objeto de estudio de otras asignaturas no se profundizará en su explicación, pero se anexa un material bibliográfico como resumen para su revisión.

2. El proceso estratégico en la empresa.

2.1. Elementos del análisis estratégico (planificación estratégica).

El proceso de planificación estratégica es el marco en el cual se desarrollan las diferentes estrategias funcionales de la organización, observándose una interacción constante entre ellas para alcanzar integralmente los objetivos diseñados. Puede ampliar la explicación del proceso de plan estratégico en las siguientes lecturas:

LECTURAS:

1). SALLENAVE, JEAN (1995). “Gerencia y planeación estratégica”. Colombia: Editorial Norma. Capítulo 10 (págs. 223 – 240)

2). DÍEZ, LUIS y LÓPEZ, JOAQUÍN (2001). “Dirección financiera, planificación, gestión y control”. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Capítulo 10 (págs. 223 – 240). Capítulo 9 (págs. 149 – 164).

3). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”. Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill.


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2.2. Instrumentos de planificación y control: Balanced Scorecard, Mapas estratégicos.

En años recientes se han incorporado al proceso de planificación estratégica nuevas técnicas gerenciales que intentan puntualizar los aspectos claves de este proceso y facilitar el control y evaluación de los resultados. Entre estas novedades, uno de los instrumentos que ha obtenido mayor aceptación es el Balanced Scorecard o Cuadro de Mando Integral (Kaplan y Norton, 1992), en el cual se agrupan los diferentes objetivos estratégicos de la organización en cuatro perspectivas:

- Clientes: asociada con los indicadores que representan las características del producto a entregar en el mercado.

- Procesos internos: relacionada con las actividades que deben llevarse a cabo en la empresa para obtener los bienes y servicios que satisfacen a los clientes.

- Innovación y aprendizaje, crecimiento: ligada al mejoramiento continuo de los productos y procesos en el futuro.

- Financiera – accionistas: representa los rendimientos esperados por los propietarios.

Con este instrumento la gerencia cuenta con un conjunto de indicadores claves en cada perspectiva (coherentemente vinculados entre ellos) que le permiten controlar los resultados del plan estratégico. Más sobre este tópico puede estudiarse en las lecturas anexas.

LECTURAS:

4). Artículo: “The Balanced Scorecard – Measures that drive performance”. Robert Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. January February 1992. pp. 71 – 79. [electrónico]

5). FERNÁNDEZ, ALBERTO (2004.) “Claves para la implantación del cuadro de mando integral”. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. España: Ediciones Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2005 de http://site.ebrary.com/lib/ bibliotecaserbiluz/Doc?id =10063153). [electrónico]

Para sus autores, el éxito del Balanced Scorecard no depende solo de la calidad de su diseño y elaboración, sino también de la efectividad con la que es comunicado al conjunto de trabajadores de la empresa, para que estos comprendan claramente hacia donde se dirige la organización (su estrategia), y como el trabajo de cada unidad y de cada individuo contribuye al logro de los objetivos. Por ello recomiendan el uso de mapas estratégicos (strategy maps), como herramientas que permiten comunicar tanto la estrategia como los procesos y sistemas que permitirán su logro. Se anexa la lectura para ampliar información sobre esta herramienta.


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LECTURA:

6). Artículo: “Having trouble with your strategy? Then map it”. Robert Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. September October 2000. [electrónico]

3. Las estrategias funcionales.

Tradicionalmente, la estructura organizativa de la empresa (o de una unidad de negocios) divide los procesos y actividades en áreas funcionales; con frecuencia estas áreas se relacionan con la producción, las finanzas, los recursos humanos, el mercadeo, investigación y desarrollo, entre otras, aunque su denominación suele variar de una organización a otra. Obviamente estas funciones no operan en forma aislada, ya que la interrelación y comunicación entre ellas constituye un factor clave para el éxito de la estrategia global de la empresa.

El plan estratégico diseñado para toda la organización establece claramente los objetivos globales que se desean alcanzar, y los cursos de acción necesarios para alcanzarlos, pero a un nivel genérico. Deben traducirse esos objetivos y estrategias a niveles más específicos para que cada área funcional pueda ejecutar adecuadamente su contribución al logro de los fines globales; de ahí la importancia de formular las estrategias funcionales en el marco del plan estratégico matriz.

Al respecto puede citarse a Francés (2001: 181) cuando afirma que “los gerentes de las áreas funcionales son responsables de las actividades de su área y formulan planes de acción específicos que orientan sus actividades para lograr los objetivos funcionales que impone la estrategia de la corporación y de cada uno de sus negocios… Las estrategias funcionales constituyen el brazo ejecutor de la estrategia corporativa… En su definición se hace uso de los conocimientos específicos de cada área funcional, pero sin perder de vista la relación que existe entre las diferentes funciones”. Según este autor, la formulación de la estrategia funcional debe considerar como insumos clave los siguientes:

- La estrategia corporativa (estrategia de diversificación y estrategia competitiva).

- La estrategia de las unidades de negocio.

- Análisis funcional interno (capacidades requeridas en el área funcional, fortalezas y debilidades).

- Análisis funcional externo (oportunidades y amenazas pertinentes a cada área funcional).

Con esta información, y alguna otra que se considere relevante según el caso, se procede a formular el plan estratégico de cada área funcional, “especificando acciones, responsabilidades, objetivos, horizontes de tiempo y métodos para evaluar el cumplimiento de los planes estratégicos” (Francés, 2001: 182).


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Una técnica que fortalece la traducción de la estrategia general y la formulación de estrategias funcionales es el análisis de la cadena de valor, resumido en el siguiente gráfico.

También puede utilizarse el enfoque del Balanced Scorecard y mapas estratégicos para formular la estrategia funcional, partiendo de los objetivos e iniciativas definidas en cada una de las perspectivas (gráfico 2).

El resto de este curso se dedicará al estudio de los planes estratégicos en el área de las finanzas y las variables de decisión que en ellos se utilizan, sin olvidar que el resto de las áreas funcionales de la empresa son igualmente importantes y lo es aún más considerar la interdependencia entre todas ellas.

GRÁFICO 1. CADENA DE VALOR

Fuente: Francés, 2001: 184.

GRÁFICO 2. ESTRATEGIA FUNCIONAL Y BALANCED SCORECARD


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Fuente: Francés, 2001: 187.

4. Papel de las finanzas en el proceso estratégico. Las estrategias financieras.

En los párrafos anteriores se ha comentado como el diseño de las estrategias funcionales se encuentra supeditado a los objetivos y lineamientos del plan estratégico de la empresa. En el área de las finanzas, la formulación del conjunto apropiado de estrategias resulta fundamental para cualquier negocio, cualquiera sea su naturaleza, ya que toda actividad requiere la presencia de recursos financieros para su funcionamiento.

Siguiendo el orden de ideas ya desarrollado, puede definirse brevemente a la estrategia financiera como parte del proceso de planificación y gestión estratégica de una organización, que se relaciona directamente con la obtención de los recursos requeridos para financiar las operaciones del negocio y con su asignación en alternativas de inversión que contribuyan al logro de los objetivos esbozados en el plan, tanto en el corto como en el mediano y largo plazo.

La gestión de esos recursos dependerá, en primer término de los objetivos generales perseguidos por la organización; pero si se trata de negocios lucrativos estos objetivos generalmente son compatibles con la maximización del valor invertido por los accionistas, y en general con la optimización de los intereses de todos los actores involucrados en la empresa (stakeholders: accionistas, clientes, proveedores, comunidad, gobierno), objetivo que en el largo plazo debe conducir a esa maximización del valor, y que frecuentemente se convierte en el propósito no solo del gerente financiero sino también del gerente general.

Ahora bien, ¿qué significa maximizar el valor?.

Cuando un inversionista (ya sea accionista o acreedor) aporta un capital para financiar de las operaciones de una empresa, espera obtener como contrapartida un rendimiento lo


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suficientemente atractivo para compensar el riesgo asumido en ese negocio. Los recursos financieros son escasos, si se comparan con la cantidad de alternativas de inversión que pueden existir en el mercado (local, regional, internacional); ante esta escasez, los inversionistas pueden elegir entre distintos tipos de negocios antes de decidir hacia donde dirigirán sus fondos. Dos variables son determinantes al momento de tomar ese tipo de decisiones: el rendimiento esperado cada negocio, y el riesgo implícito en sus operaciones. Más adelante se discutirá la relación entre riesgo y rendimiento, pero en este momento interesa destacar que el inversionista toma su decisión evaluando estas dos variables.

Para un mismo nivel de riesgo diferentes negocios pueden ofrecer rendimientos distintos, y lógicamente el inversionista dirigirá sus recursos a aquella actividad que sea capaz de generar el mayor rendimiento a ese nivel de riesgo; en otras palabras, el inversionista tiene una expectativa de rentabilidad antes de invertir en el negocio, y la gerencia debe ser capaz de generar resultados que satisfagan esas expectativas.

Cuando la gerencia logra tales resultados, o mejor aún, los supera, contribuye a crear valor. Suponga que se compran acciones de una empresa con la expectativa de alcanzar un rendimiento de 20% anual; si al final del período el rendimiento generado por las operaciones de la empresa alcanza un 15% existe una rentabilidad, pero esa rentabilidad está por debajo de lo esperado, por lo tanto, aun cuando sea una empresa "rentable", no es una empresa creadora de valor (destruye valor), ya que no genera el rendimiento mínimo esperado por el accionista para justificar el riesgo asumido en el negocio. Por el contrario, si los resultados arrojan un rendimiento del 25%, se logra cubrir el "costo" de los recursos proporcionados (la expectativa del 20%) y se genera un rendimiento extra por el uso de ese dinero: es una situación en la que se genera valor.

Desde este punto de vista, el objetivo de la gerencia financiera no es el generar utilidades o alcanzar un margen de rentabilidad superior a cero, ni siquiera es el de crear valor por encima de los costos del capital invertido. El objetivo, alineado con la estrategia corporativa respectiva, es maximizar esa creación de valor, lo que se traduce en arrojar el mayor rendimiento posible sobre el capital utilizado y convertirse en el negocio de mayor rentabilidad dentro de un conjunto de alternativas que están sujetas a niveles de riesgo similar.

Es necesario señalar que este objetivo va más allá de la generación de valor en términos financieros, ya que para lograr resultados satisfactorios es necesario mantener una clientela satisfecha, empleados motivados, excelentes relaciones con proveedores y con entes gubernamentales, y hasta preocupación por el entorno.

Con este objetivo en mente, el gerente financiero tiene la responsabilidad de evaluar cada una de sus decisiones en función de cómo se verá afectado el objetivo estratégico de la empresa. La ejecución de nuevos proyectos de inversión, incorporación de nuevas tecnologías, expansión a nuevos mercados, adquisición de empresas competidoras, o de proveedores, fusiones con otras empresas, diversificación y expansión de operaciones, cierre de unidades de negocios, solicitud de préstamos a instituciones financieras, emisión de títulos valores, fijación de los niveles de endeudamiento, pago de dividendos, diseño de


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los sistemas de remuneraciones a empleados, capacitación y actualización del personal, son apenas algunas de las decisiones que debe tomar la gerencia de la empresa. En ellas se involucra activamente el gerente financiero, evaluando los efectos de éstas sobre los objetivos de la empresa (plan estratégico) y la maximización del valor en el largo plazo.

Todo ese conjunto interminable de decisiones son las que serán delineadas en las estrategias financieras, las cuales, en términos generales, estarán agrupadas en dos categorías: estrategias relacionadas con la inversión (asignación de recursos) y estrategias de financiamiento (obtención de recursos, incluyendo las decisiones relacionadas con el reparto de dividendos), tanto en el corto como en el largo plazo (gráficos 3, 4). Dentro de estos dos grandes grupos de estrategias se involucra un proceso de toma de decisiones que considera un importante número de variables e indicadores, que serán estudiados en mayor o menor detalle a lo largo de este curso (gestión del riesgo, gerencia de tesorería, gerencia basada en valor, innovación de herramientas financieras, planificación tributaria).

GRÁFICO 3. PRINCIPIOS FUNDAMENTALES EN FINANZAS CORPORATIVAS

Fuente: Damodaran, 1999 (traducción libre).


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GRÁFICO 4. FASES DE LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA.

Fuente: Vera, 2009: 57.

Además de la revisión de estos tópicos, se incluye en el contenido del curso una metodología para el diagnóstico de la función financiera como área de soporte (infraestructura) de los procesos medulares de la empresa. Este análisis permitirá conocer las capacidades existentes y compararlas con las requeridas para la implementación del plan estratégico del negocio y del plan funcional; como se recordará, antes de formular un plan funcional (en este caso financiero), no solo es necesario conocer el plan corporativo y de negocios, sino también evaluar las fortalezas, debilidades, oportunidades y amenazas del área funcional a planificar en el nivel táctico (Francés, 2001). Para ello se lleva a cabo el diagnóstico del desempeño de los servicios financieros requeridos para implementar la estrategia corporativa, y con base en éste proceder a formular las estrategias funcionales y las acciones para fortalecer el soporte que ofrece el área financiera.

5. Riesgo, incertidumbre y estrategias financieras.

Un factor que siempre debe considerarse cuando se diseñan, ejecutan y evalúan estrategias y decisiones financieras de cualquier índole es la presencia de la incertidumbre, tal como ya se mencionó al inicio de esta unidad. El dominio de este tema es fundamental para la labor del gerente financiero; por ello, es necesario revisar algunos conceptos relacionados con esta variable como parte de esta introducción al curso; esta revisión se llevará a cabo a través de la lectura de la siguiente bibliografía:


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LECTURAS:

7). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill. Capítulo 3 (págs. 63- 103) y Capítulo 4 (págs. 105 – 139).

8). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). “Finanzas”. México: Prentice Hall. Capítulo 10 (págs. 215 – 242).

Los textos recomendados hacen un análisis inicial del tema, que permite abordar el contenido que se señala seguidamente:

5.1. Definición y tipos de riesgo. Riesgo sistemático y riesgo específico.

5.2. Estrategias financieras y cobertura del riesgo.


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UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con la gestión del financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratégico determinado, utilizando las técnicas y herramientas de análisis apropiadas a cada caso.

Los procesos decisorios relacionados con la inversión y el financiamiento, para el corto y largo plazo, suelen desarrollarse en forma integral y simultánea, ya que sus componentes se complementan continuamente. En este curso se estudian por separado para facilitar su comprensión inicial, pero se irán integrando paulatinamente con la ejecución de los casos prácticos propuestos.

En esta sección se estudiarán algunas metodologías relacionadas con la toma de decisiones necesaria para seleccionar la estrategia de financiamiento que adoptará la empresa, considerando los objetivos establecidos en su plan estratégico. En esta oportunidad se enfatizará el análisis en el financiamiento a largo plazo, ya que los aspectos particulares del corto plazo serán tratados en la Unidad No. 5.

Se inicia la unidad con una revisión preliminar de algunos conceptos relacionados con la gestión del financiamiento, para luego concentrar la explicación en las técnicas que le permiten al gerente financiero evaluar las alternativas que ofrecen los mercados para obtener los recursos requeridos por las operaciones de la empresa.

Un aspecto relevante de la estrategia de financiamiento es la opción de reinvertir las utilidades periódicas en nuevas operaciones, o entregar este dinero a los propietarios bajo la forma de dividendos; por esto se incluyen algunos comentarios relacionados con la política de dividendos al final de esta sección.

1. Revisión de conceptos introductorios.

Las estrategias de financiamiento están relacionadas con la definición de objetivos y alternativas de acción asociadas con la obtención de recursos que cubran las necesidades de efectivo de la organización, es decir, que financien sus operaciones en el corto y largo plazo. El objetivo perseguido por esta estrategia se deriva del objetivo general del plan estratégico del negocio, pero con frecuencia estará ligado al logro de una estructura de capital meta o a la obtención de un costo de capital óptimo.

Para una mejor comprensión de estos objetivos genéricos, se resume seguidamente la clasificación de las diferentes fuentes de financiamiento disponibles en el sistema financiero, cada una de las cuales con diferentes implicaciones en materia de riesgo y costos de oportunidad. Posteriormente se finalizará la presentación de estos conceptos


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introductorios explicando el significado de la estructura de capital, el apalancamiento financiero y el costo de capital.

1.1. Fuentes de financiamiento en el largo plazo.

Cuando se hace mención al largo plazo se refiere a fuentes de financiamiento (deuda o patrimonio) que aportan recursos a la empresa para que éstos sean devueltos o pagados en un período de tiempo medio o largo (generalmente, períodos mayores al ciclo de operaciones de negocios de la empresa, que suele ser de 1 año), o en algunos casos, sin esperar que estos recursos sean devueltos a sus fuentes originarias (por ejemplo, las acciones de capital).

El financiamiento a largo plazo proviene de diferentes tipos de fuentes; las más comunes se resumen en el esquema anexo.

La clasificación propuesta no pretende ser exhaustiva, mencionando sólo las fuentes de financiamiento más conocidas y aceptadas a nivel internacional. Sin embargo, cada empresa puede diseñar su propio esquema de financiamiento, y hasta puede llegar a crear sus propios instrumentos, con características particulares que se adapten a sus necesidades propias.

Cada una de las fuentes de financiamiento utilizadas tiene un costo asociado a sus recursos. A continuación se ofrece una breve descripción de las características de cada fuente, incluyendo los aspectos relacionados con el costo representativo de cada una de

FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS

ACCIONISTAS (PROPIETARIOS) FUENTES

INTERNAS

FUENTES EXTERNAS

Nuevos aportes de capital: • Acciones comunes. • Acciones privilegiadas.

Utilidades retenidas (no distribuidas)

Decreto de dividendos en acciones

FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE

TERCEROS EMISIÓN DE TÍTULOS DE

DEUDA (OBLIGACIONES)

Bonos. Bonos convertibles. Certificados de acciones (warrants)

FINANCIAMIENTO DE INSTITUCIONES

FINANCIERAS

Préstamos a largo plazo. Préstamos hipotecarios. Arrendamiento financiero

OTRAS FUENTES Arrendamiento operativo.

DIFERENTES TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO


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ellas (costo expresado generalmente en términos porcentuales, como una tasa de rendimiento esperado por los dueños de los recursos).

a) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS): este tipo de financiamiento se encuentra presente en la mayoría de las corporaciones; corresponde a los recursos que aportan los propietarios (socios) para financiar las operaciones de la empresa. Estos recursos están representados por títulos de propiedad denominados "acciones", y constituyen el capital social; asimismo, pueden ser consecuencia de un aporte de los accionistas existentes o de nuevos accionistas (emisión de acciones). Aplica a empresas en operación, o a nuevas empresas, y puede involucrar o no la participación de la empresa en los mercados de capitales (bolsas de valores).

La emisión de acciones puede clasificarse en acciones comunes y acciones privilegiadas:

• Emisión de acciones comunes: este tipo de acciones otorga el mismo derecho sobre la propiedad de la empresa a todos los accionistas que las han adquirido; además, todos los accionistas tienen la misma participación sobre las utilidades de la empresa, en caso de que haya una repartición de dividendos.

Los recursos que la empresa recauda a través de la emisión de acciones comunes tienen un costo asociado, aún cuando este costo no se refleja en los estados de resultados contables; puede decirse que se trata de un costo de oportunidad, del rendimiento que podrían estar recibiendo los inversionistas si colocaran sus recursos en otro tipo de inversión de riesgo similar, de la rentabilidad que ellos esperan recibir en el futuro como compensación al riesgo que han tomado al invertir en la empresa. Los accionistas estarán satisfechos si el rendimiento que generan las operaciones de la empresa es igual o superior a sus expectativas iniciales.

Si se toma en cuenta el principio de que mientras mayor es el riesgo de una inversión mayor será el rendimiento a exigir por los inversionistas, son los accionistas comunes los que soportan el mayor nivel de riesgo entre el conjunto de proveedores de recursos, y por ende, son los que exigirán el mayor rendimiento por el uso de su dinero. Por esta razón, el costo asociado al capital representado por las acciones comunes es el mayor de todos los costos de financiamiento de la empresa, aún cuando no se visualice en los estados financieros de la organización.

• Emisión de acciones privilegiadas: los tenedores de este tipo de acciones tienen prioridad sobre los activos y utilidades de la empresa, y por ende, al momento de repartir dividendos (dividendos privilegiados); puede establecerse el monto de los futuros dividendos a repartir al momento de emitir los títulos. Los privilegios de los tenedores de estas acciones dependerán del caso particular de cada empresa, y de las condiciones establecidas en el contrato de emisión de las mismas. Pero las condiciones más comunes establecen que, en caso de liquidación de la empresa, los accionistas privilegiados son compensados por su patrimonio, antes que los accionistas comunes; también es frecuente observar que éstos reciban montos preestablecidos de dividendos,


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mientras que en el caso de los accionistas comunes no se conoce el monto de los dividendos a recibir o si se llegará a recibir alguna cantidad de dinero por este concepto.

Al igual que las acciones comunes, las privilegiadas tienen un costo de oportunidad asociado al riesgo asumido. Si se compara con el riesgo de los accionistas comunes, los accionistas privilegiados se enfrentan a un nivel de riesgo menor, ya que este tipo de acciones les garantizan un conjunto de condiciones más favorables que al capital común. Por esta razón, el costo de financiamiento de estas acciones (relacionado con las expectativas de rendimiento de sus propietarios) suele ser inferior al de las acciones comunes.

Puede decirse que la emisión de acciones le proporciona nuevos recursos a la empresa, recursos que provienen de "fuentes externas" a ella, en este caso accionistas que hacen aportes iniciales o adicionales para financiar las operaciones del negocio. Sin embargo, la empresa puede autofinanciar total o parcialmente su actividad, reinvirtiendo las utilidades o excedentes que genera año tras año; estos excedentes pertenecen a los accionistas comunes (ya los accionistas privilegiados han recibido el dividendo establecido), y normalmente deberían ser distribuidos entre ellos, a través del reparto de dividendos. Pero si la empresa posee oportunidades de inversión que prometan una rentabilidad que justifique la retención de estos excedentes, estos se convierten en una "fuente interna" de financiamiento. Esta fuente interna puede funcionar bajo diferentes modalidades:

• Utilidades no distribuidas (retenidas): esta es una de las denominaciones contables que agrupa los recursos que pertenecen a los inversionistas, y que representa los montos de utilidades que se han generado en uno o más períodos que no han sido entregadas a sus propietarios, a los accionistas comunes. Estos recursos se utilizan para financiar otras operaciones de la empresa, y al pertenecer a los accionistas, tienen un costo asociado (que tampoco se visualiza en los estados de resultados contables). El monto de utilidades retenidas pertenece a los accionistas, y si ellos dispusieran del dinero en efectivo podrían decidir qué destino darle a esos recursos. Al quedarse en la empresa como fuente de financiamiento, esos recursos deben garantizarle al accionista un rendimiento igual o superior al que recibirían en otros negocios de riesgo similar; este análisis permite suponer que tal costo es igual al asignado a los recursos provenientes de acciones comunes, con la diferencia que en el caso de las utilidades retenidas no se realiza una emisión y la empresa se ahorra costos de transacción en los mercados financieros. Sólo por esta razón puede pensarse que el costo de estos recursos puede ser ligeramente inferior al de las acciones comunes.

Un razonamiento similar puede utilizarse en el caso de los recursos que se retienen en la empresa bajo la forma de reservas de patrimonio (reservas para investigación, reservas para expansión, reservas estatutarias, etc.). Estas reservas provienen de las utilidades de cada período, y no pueden ser repartidas como dividendos. Son recursos que se quedan en la empresa, y pueden utilizarse como fuente de financiamiento. ¿A quién pertenecen estas reservas de patrimonio? ¿Tendrán algún costo de financiamiento?


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• Dividendos en acciones: en algunos casos la gerencia prefiere decretar dividendos en acciones (y no en efectivo), y automáticamente los recursos generados por las operaciones de la empresa permanecen en ella, total o parcialmente. Aunque en este caso las implicaciones jurídicas y contables de estos recursos difieren de las utilidades retenidas, el costo asociado en ambos casos presenta características similares.

b) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS: de acuerdo con la estructura de capital de la empresa, los recursos provienen de sus accionistas (patrimonio) y de terceros (pasivos), estos últimos representados por inversionistas que encuentran atractivo el negocio, pero que no están interesados en participar como propietarios, sino como proveedores de recursos que esperan recibir a cambio un rendimiento por su inversión, y la recuperación del capital invertido por ellos, luego de transcurrir un plazo estipulado. Este tipo de recursos suelen recibir como compensación una "tasa de interés" que equivale al rendimiento que esperan los acreedores, intereses que son reflejados como un costo del período dentro de los estados financieros de la empresa, y como tales, son considerados como gastos deducibles a efectos del cálculo del impuesto sobre la renta.

Los recursos representados en el pasivo suelen estar protegidos legalmente en el caso de liquidación de empresas, por lo que los acreedores pueden recuperar total o parcialmente u inversión si la empresa llega a tener problemas, antes de que puedan hacerlo los accionistas comunes o privilegiados. Además, su costo asociado es deducido de los ingresos de la empresa, antes de que se determine la existencia de una utilidad y un posible reparto de dividendos. Por estas razones, los acreedores tienen una probabilidad mayor de recuperar su inversión más rápidamente, en otras palabras, se enfrentan a un riesgo menor que los accionistas, y por ende, el costo asociado al financiamiento de terceros suele ser inferior al de los recursos provenientes del patrimonio (acciones comunes, privilegiadas, utilidades retenidas, etc.). Otro aspecto importante a considerar es que este costo es deducible de impuestos, y le permite a la empresa ahorrar una porción de efectivo proveniente de ese escudo fiscal, reduciendo aún más el costo asociado al financiamiento de terceros.

El financiamiento proveniente de terceros da origen a una extensa gama de instrumentos financieros, variedad que se incrementa día tras día, a medida que los mercados e inversionistas se hacen más exigentes y complejos. A continuación se mencionarán algunos de los instrumentos más comunes, agrupados en tres categorías, sin olvidar que éstos no abarcan todo el universo existente para este tipo de transacciones:

• Financiamiento de instituciones financieras: la gerencia de la empresa puede acudir al mercado bancario a solicitar los recursos que necesita, bajo la modalidad de préstamos con vencimiento a mediano y largo plazo. Las instituciones financieras actúan como intermediarios en el sistema financiero, captando recursos de los agentes que poseen excedentes de efectivo (operaciones de captación) y pagando a cambio un rendimiento representado por la "tasa de interés pasiva"; los recursos captados son colocados en diferentes tipos de inversión que ofrezcan un rendimiento superior a esa tasa pasiva, inversiones entre las que se cuentan el otorgamiento de préstamos a las organizaciones empresariales a cambio de una "tasa de interés activa", superior a la


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anterior. La diferencia entre ambas tasas (spread) le permite a las instituciones financieras cubrir sus gastos de operación y generar un rendimiento por su negocio.

El costo en el que incurren las empresas por utilizar este tipo de recursos está representado por esa tasa de interés activa, generalmente inferior a la tasa de rendimiento esperada por los accionistas (comunes y privilegiados). Esta tasa de interés puede ser fija o variable, ajustada periódicamente, de acuerdo a las condiciones del contrato. Posteriormente se explicará como este costo se reduce aún más por la presencia de un ahorro en el pago de impuestos proveniente de los intereses causados por este tipo de financiamiento.

Como ya se dijo, en esta categoría se encuentran los préstamos concedidos por instituciones financieras (bancos, banca de inversión), los préstamos con garantía hipotecaria, y los recursos obtenidos bajo la modalidad de arrendamiento financiero.

• Emisión de títulos de deuda (obligaciones): otra alternativa que tiene la gerencia para recaudar recursos financieros es acudir directamente al mercado de capitales, sin utilizar la intermediación bancaria de la categoría anterior. Esto puede hacerlo a través de la emisión pública de títulos valores representativos de deuda, comúnmente conocidos como bonos u obligaciones. Estas emisiones deben ser autorizadas por el organismo regulador del mercado de capitales (en el caso venezolano, por la Comisión Nacional de Valores), al igual que sucede con las emisiones de acciones comunes y privilegiadas.

Una emisión pública de obligaciones consiste en un contrato en el que la empresa vende títulos que representan una fracción del monto total a emitir, y se compromete a realizar pagos de intereses y capital a quienes adquieran estos títulos, a lo largo de un período determinado (mayor a un año). La diferencia con los préstamos bancarios es que la empresa no recibe los recursos de un solo agente, sino de cientos y miles de inversionistas que deciden invertir su dinero en el negocio; otra diferencia es que la empresa entra en contacto con los inversionistas sin la intermediación del banco (en este caso el intermediario es un agente de bolsa, que recibe una comisión por su trabajo), y esto le permite ofrecer una tasa de rendimiento superior a la tasa pasiva (mayor atractivo para los inversionistas, asociado a un mayor riesgo), y al mismo tiempo inferior a la tasa activa bancaria, representando un costo menor para la empresa. Debe considerarse que las emisiones de bonos tienen otro costo implícito, y es el costo de llevar a cabo el proceso de emisión.

Las emisiones de bonos presentan ventajas y desventajas con respecto al financiamiento bancario. La principal ventaja es que pueden disminuir sus costos de financiamiento, aunque en el caso de empresas pequeñas esta ventaja puede anularse porque sólo realizarían emisiones pequeñas que no justificarían los costos relacionados con la emisión. Entre las desventajas, Weston y Brigham (1994) señalan que las obligaciones presentan tres desventajas principales con respecto a los préstamos bancarios: la velocidad, flexibilidad y bajos costos de emisión; estos autores afirman que en el caso de los préstamos bancarios se negocia directamente entre el prestamista y el prestatario y los requerimientos de documentación formal se ven minimizados.


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"Las cláusulas más importantes de un préstamo a plazo pueden establecerse con mucho más rapidez que las que serían aplicables a una emisión pública..." ya que no es necesario que el préstamo siga el proceso de tramitación y registro ante un organismo contralor como la Comisión de Valores. "Una ventaja adicional de los préstamos a plazo es la que se relaciona con la flexibilidad futura. Si una emisión de bonos es mantenida por muchos y muy distintos tenedores de bonos, es virtualmente imposible obtener permiso para alterar los términos del contrato , aun cuando las nuevas condiciones económicas puedan hacer deseable la adopción de tal cambio. En el caso de un préstamo a plazo, generalmente el prestatario puede reunirse con el prestamista y establecer modificaciones mutuamente convenientes en el contrato" (Weston y Brigham, 1994). Por último, los costos de emisión de un préstamo bancario son mucho más bajos, al estar sujetos a menos trámites en comparación con una emisión pública de obligaciones.

Existen diferentes modalidades de bonos, dependiendo de las condiciones que se fijen en el contrato de emisión: tasas de interés fijas o variables (flotantes), nominales o al portador, con o sin garantías, con diferentes vencimientos. Además de estas modalidades, hay dos categorías de bonos que se han popularizado en los últimos años: los bonos convertibles, y los bonos con certificados de acciones.

Los bonos convertibles ofrecen un rendimiento inferior, pero le otorgan a su dueño la opción de intercambiar el monto que representan sus bonos por acciones de la empresa, a un precio fijo, al vencimiento del plazo estipulado en los bonos. Los inversionistas pueden aceptar un rendimiento más bajo, a cambio de la oportunidad de obtener ganancias de capital en caso de que el precio de las acciones en el mercado sea superior al establecido en el contrato de conversión.

Los bonos emitidos con certificados de acciones (warrants) se asemejan a la modalidad anterior, solo que en este caso el bono no es convertible, sino que el inversionista tiene la opción de comprar un determinado número de acciones a un precio fijo. Igual que en el caso anterior, este privilegio es compensado por un rendimiento más bajo en el bono, si se le compara con los títulos que no ofrecen este tipo de oportunidades.

• Otras fuentes de financiamiento: entre otras modalidades de financiamiento puede incluirse el arrendamiento operativo. Ya se explicó como el arrendamiento financiero se considera como una fuente de financiamiento aportada por instituciones financieras, asemejándola a un préstamo bancario. Pero en el caso de los contratos de arrendamiento operativo a mediano y largo plazo, aún cuando no aparecen reflejados en los balances de la empresa ni como activos, ni como pasivos, pueden ser considerados como fuentes alternativas de financiamiento, por la siguiente razón: si la empresa no arrienda esos activos, debe comprarlos y financiarlos para cumplir sus operaciones de negocio.

En el arrendamiento operativo el arrendador mantiene la propiedad del activo, y la empresa arrendataria simplemente lo utiliza y realiza el pago de los alquileres correspondientes; no se registra la utilización de estos bienes como activos propios, ni el compromiso con el arrendador como una deuda. Sin embargo, cuando los contratos


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por arrendamiento operativo a mediano y largo plazo representan un monto significativo en comparación con los activos propios, se recomienda ajustar los estados financieros para reflejar la existencia de este compromiso. Según Copeland y otros (2000) "el arrendamiento operativo puede ser tratado también como otras formas de deuda. El valor de mercado de un arrendamiento operativo es el valor presente de los pagos por arrendamiento requeridos en el futuro (excluyendo la porción del pago que corresponde a mantenimiento) descontados a una tasa que refleje el riesgo asumido por el arrendador". Es decir, para un mejor tratamiento de este financiamiento debe considerarse como un costo financiero y no como un costo operativo, por lo que deben hacerse los ajustes correspondientes tanto en el estado de resultados como en el balance general.

Estos ajustes recomendados solo tienen sentido cuando los montos de arrendamiento operativo son significativos; si no lo son, pueden dejarse como costos operativos y no considerarlos como fuentes de financiamiento.

En cuanto al costo asociado a estos recursos, como se mencionó anteriormente, puede asignarse una tasa de costo que se relacione con el riesgo asumido por el arrendador, que puede ser una tasa similar a la que corresponde a otros tipos de deuda (Damodaran, 1999b: 25).

Se han mencionado algunas de las alternativas de financiamiento que pueden estar presentes en la estructura de capital de la empresa. La decisión de qué tipo fondos deben utilizarse debe ser tomada cuidadosamente porque afectan el valor. Estas decisiones deben tomar en cuenta el costo que cada alternativa representa y los efectos que tienen sobre el rendimiento (y sobre el valor) de la firma. El producto de la decisión tomada se refleja no sólo en los resultados de la empresa, sino en su estructura de capital.

Como complemento, se sugiere la lectura del siguiente documento, donde se realiza una revisión crítica a las fuentes de financiamiento tradicionales, desde la óptica de las pequeñas y medianas empresas.

LECTURA:

9). Artículo: “Perspectiva actual de las fuentes de financiación en la empresa”. Alfonso Galindo Lucas. Universidad de Cádiz. Disponible en http://www.eumed.net/cursecon/ colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF. [electrónico]

Para continuar con el análisis de las decisiones de financiamiento, se estudiarán a continuación los aspectos relacionados con la estructura de capital, y sus implicaciones en el rendimiento y valor de las operaciones de la empresa.

1.2. Estructura de capital.


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La forma como están distribuidas las diferentes fuentes de financiamiento de la empresa se denomina estructura de capital. Dado que estas proporciones inciden significativamente sobre los flujos de efectivo generados por las operaciones de la empresa, y sobre la rentabilidad de sus accionistas, el gerente financiero debe determinar cuál es la estructura de capital adecuada, y revisar periódicamente los factores que la afectan para realizar los ajustes que sean necesarios.

Si se toma el balance general de una empresa, la estructura de capital se visualiza en el lado derecho del balance, donde aparecen reflejados el pasivo y el patrimonio. Se presenta un ejemplo hipotético para la Empresa XXX

EMPRESA XXX BALANCE GENERAL AL 31/12/200X

(en miles de bolívares)

Activos circulantes Activo fijo Otros activos TOTAL ACTIVOS

22085030

1100

Pasivos a corto plazo Hipoteca Bonos en circulación TOTAL PASIVO Capital Social Reservas Utilidades retenidas TOTAL PATRIMONIO TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO

20015022057020050

280530

1100

El análisis de la estructura de capital puede considerar la totalidad de las fuentes de financiamiento (a corto y largo plazo). Para expertos como Damodaran (1999b) la estructura de capital debe contener todas las deudas que impliquen el pago de intereses, sin importar el plazo de vencimiento de las mismas. Sin embargo, hay autores que consideran relevante darle más importancia a la estructura de los recursos que financian las operaciones a largo plazo; si se aplica esta premisa de excluir los fondos del corto plazo la estructura de capital de esta empresa presentaría la siguiente composición:

EMPRESA XXX ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X

VALORES SEGÚN LIBROS (en miles de bolívares)

Fuentes de financiamiento Millones de

bolívares %

Hipoteca Bonos en circulación TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO Capital Social Reservas Utilidades retenidas TOTAL PATRIMONIO TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO

150 220 370 200 50 280 530 900

16,67 24,44 41,11 22,22 5,55

31,11 58,89 100,00


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En este caso se observa que la estructura de capital está conformada por un 41% de recursos provenientes de deuda, y un 59% por aportes patrimoniales, utilizando los valores en libros que presentan los saldos de cada una de las cuentas consideradas.

ACTIVIDAD INDIVIDUAL. ¿Cuál sería la composición de esta estructura si se incluyen en ella los recursos disponibles en el corto plazo?

Ahora, suponga que los títulos de esta empresa (bonos y acciones) cotizan en el mercado de capitales, y que los valores de mercado de éstos son superiores a sus valores en libros (debido a que el mercado le otorga mayor valor a la empresa por sus expectativas de rendimiento futuro). La composición de su estructura de capital quedaría representada de la siguiente forma:

EMPRESA XXX ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X

VALORES DE MERCADO (en miles de bolívares)

Fuentes de financiamiento Millones de

bolívares %

Hipoteca Bonos en circulación TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO Valor de mercado de las acciones TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO

150 250 400 700

1100

13,63 22,73 36,36 63,64 100,00

En este ejemplo hipotético, se visualiza como difiere la composición de la estructura de capital cuando se utilizan valores en libros y valores de mercados. Ambos tipos de análisis son aceptados, aunque diferentes expertos prefieren el uso de estructuras basadas en valores de mercado, ya que consideran que los valores en libros pueden ocasionar decisiones erradas cuando corresponden a cifras muy antiguas (Koller y otros, 2005; Damodaran, 1999b). Sin embargo, la decisión de utilizar uno u otro tipo de cifras dependerá del gerente, quién conoce que tan ciertos pueden ser los números que se reflejan en sus balances.

Otro aspecto importante a considerar en la estructura de capital es que al gerente le interesa más fijar las proporciones que en el futuro debe presentar la estructura de la empresa, que basar sus decisiones en las proporciones que ha presentado esa estructura en el pasado. La función del gerente es establecer las características de la estructura para sus decisiones futuras (la denominada estructura de capital objetivo), por lo que no debe limitarse a observar y evaluar las proporciones de deuda y patrimonio que la empresa ha utilizado en el pasado. Esta estructura de capital objetivo es la que se utilizará posteriormente para estimar el costo de capital de los recursos invertidos en las operaciones de la empresa.


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Los factores que influyen en el establecimiento de la estructura de capital objetivo se relacionan con: el riesgo del negocio, los costos de cada fuente de financiamiento, los beneficios fiscales que traería la contratación de deuda, la facilidad para obtener recursos (solidez) y la actitud de la gerencia ante el riesgo adicional (conservadora o agresiva).

LECTURAS:


El riesgo del negocio, independientemente de cuál sea el origen de las fuentes de financiamiento, se relaciona con el grado de variabilidad que pueden experimentar los resultados del mismo al final de un período. Si un negocio posee resultados que varían poco, y tienden a mantenerse constantes en varios períodos, es más fácil tomar decisiones de estructura de capital, ya que la gerencia puede arriesgarse a contratar deuda con una mayor confianza de que podrá hacer frente a los pagos de intereses sin afectar la solvencia y liquidez de la empresa. En el caso contrario, para negocios con altos niveles de variabilidad en los resultados, es más difícil prever si se podrían asumir pasivos financieros sin poner en peligro la solvencia y liquidez de la empresa en el corto y largo plazo; negocios con altos niveles de riesgo generalmente son financiados con aportes de accionistas que asumen la posibilidad de perder su inversión a cambio de una expectativa de rendimiento muy superior al promedio del mercado (son los llamados capitales de riesgo, o venture capital). Entre ambos extremos existe una amplia gama de posibilidades en cuanto al nivel de riesgo que caracterice al negocio, y éste es un factor importante a considerar al momento de definir la estructura de capital deseada.

El endeudamiento le añade un riesgo adicional a la empresa: el riesgo financiero. Una mayor cantidad de deudas aumenta el grado de variabilidad del flujo de utilidades y de efectivo; al riesgo comercial del negocio, que recae sobre sus accionistas, se le suma el riesgo financiero. Pero al mismo tiempo conduce a una tasa más alta de rendimiento esperado; el mayor riesgo disminuye el valor de la acción, pero el mayor rendimiento le agrega valor, por lo tanto la estructura de capital óptima será aquella que produce un equilibrio entre riesgo y rendimiento para que se maximice el valor de la empresa, representado en los mercados de capitales por el precio de la acción1.

En cuanto a los costos de cada fuente de financiamiento, ya se estudió en la sección anterior como la deuda suele tener un costo menor a los aportes de los accionistas; pero no hay que olvidar que la incorporación de deuda, si bien puede arrojar mayores rendimientos, también le agrega mayor nivel de riesgo a las operaciones de la empresa. Además, los intereses que se generan con el pago de la deuda son deducibles de los impuestos, y por

1 Son diversas las investigaciones que se han desarrollado sobre la incidencia de la estructura de capital sobre el valor de la empresa y su rentabilidad, desde los estudios de Modigliani y Miller (1958) hasta el presente. Algunas referencias teóricas se resumen en Aybar y col. (2003) y Jensen y Smith (1984).


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esto, el flujo de efectivo de la empresa se ve favorecido por el ahorro de impuestos. Más adelante se estudiará un ejemplo para explicar como funciona este ahorro fiscal.

Otro elemento importante al momento de establecer una estructura de capital es el hecho que a medida que la empresa adopta mayores niveles de endeudamiento pierde flexibilidad para conseguir montos adicionales de deuda. Una empresa altamente endeudada puede estar arrojando beneficios extraordinarios a sus accionistas (sujetos a un alto nivel de riesgo), pero en caso de necesitar endeudamiento adicional le puede resultar difícil conseguirlo, y de hacerlo, sería a un costo elevado que compense el riesgo a asumir por los nuevos acreedores.

Finalmente, un factor determinante en la fijación de la estructura de capital es la actitud de la gerencia ante situaciones de riesgo. Una gerencia conservadora optará por tener una mayor proporción de recursos patrimoniales en su estructura, mientras que una gerencia que tome posiciones de riesgo en forma más agresiva podría estar recomendando una mayor proporción de deuda, para aprovechar al máximo el ahorro fiscal del pago de intereses.

Volviendo al caso de la empresa XXX, se presenta el estado de resultados resumido para el año 200X:

EMPRESA XXX ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X


Ventas netas (-) Costo de ventas (=) Utilidad Bruta (-) Gastos de administración y ventas (=) Utilidad en operaciones (-) Intereses (=) Utilidad antes de impuestos. (-) Impuesto de renta (=) Utilidad neta

700,0300,0400,0150,0250,085,9

164,152,5

111,6

Para este caso, la hipoteca paga una tasa de interés del 25% anual, mientras los bonos ofrecen un rendimiento del 22%. La tasa de impuesto corporativo de la empresa equivale a un 32%. La empresa XXX tiene una utilidad en operaciones (antes de intereses e impuestos) equivalente a 250 mil bolívares, y una utilidad neta final de 111,6 mil bolívares; estos son los resultados que se obtienen con la estructura de capital actual.

Para analizar lo que sucede con una estructura diferente, suponga que la empresa no utiliza endeudamiento y todos sus activos son financiados con recursos provenientes del patrimonio (pasivo a largo plazo= 0 bolívares, patrimonio = 900 mil bolívares). El estado de resultados reflejaría lo siguiente:

EMPRESA XXX ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X



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Ventas netas (-) Costo de ventas (=) Utilidad Bruta (-) Gastos de administración y ventas (=) Utilidad en operaciones (-) Impuesto de renta (=) Utilidad neta

700,0300,0400,0150,0250,080,0

170,0

Al comparar ambos estados de resultados se observa que:

• La utilidad en operaciones es la misma, sin importar la estructura de capital que se utilice. Si se evalúa el Rendimiento sobre la Inversión (ROI), se obtiene exactamente el mismo resultado; el negocio como tal sigue generando el mismo rendimiento, no lo afecta el tipo de financiamiento que recibe:

ROI = Utilidad en operaciones / Total activos

ROI con deuda = 250 / 900 = 27,78%

ROI sin deuda = 250 / 900 = 27,78%

• La utilidad neta representa la porción del rendimiento del negocio que le pertenece a lo accionistas. Si se evalúa el Rendimiento sobre el Patrimonio (ROE), se observa que este rendimiento es mayor cuando se incorpora deuda a la estructura de capital:

ROE = Utilidad neta / Total Patrimonio

ROE con deuda = 111,6 / 530 = 21,06 %

ROE sin deuda = 170 / 900 = 18,89%

El cambio del ROE como consecuencia de modificaciones en la estructura de capital es lo que se conoce como apalancamiento financiero.

• El monto pagado por concepto de impuestos de renta es menor cuando se incorpora deuda, considerando el mismo monto de utilidad en operaciones, ya que la empresa tiene otro costo deducible, el costo de los intereses. Al ser aceptados como costos deducibles, el fisco asume una parte del costo de los intereses, beneficiando de esta forma el rendimiento de los accionistas. La parte que del costo de los intereses asumida por el fisco equivale exactamente a la tasa de impuesto que paga la empresa, en este caso el 32% del costo de los intereses (esto se conoce como ahorro o escudo impositivo, en inglés tax shield)

Impuestos de renta sin deuda = 80,0

Impuestos de renta con deuda = 52,5

Ahorro de impuestos = 27,5

Costo de intereses = 85,9

Tasa de impuesto = 32 %

Ahorro de impuestos = 85,9 * 0,32 = 27,5


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ACTIVIDAD INDIVIDUAL: • ¿Qué otros comentarios puede hacer al comparar ambos casos? • Si la empresa no asume totalmente el costo de los intereses, ¿cuál sería el verdadero

costo asociado a cada tipo de pasivo (hipoteca 25%, bonos 22%)? Trate de darle respuesta a esta interrogante, sabiendo que un 32% de esos costos los asume el fisco.

1.3. Apalancamiento financiero y rentabilidad.

El apalancamiento financiero mide el grado en el que se utiliza deuda dentro de la estructura de capital de la empresa. Recibe ese nombre por el efecto que tiene la proporción de deuda sobre las utilidades finales de la empresa, ya que la deuda actúa como una palanca que eleva las utilidades más rápidamente, pero solo hasta cierto nivel. Esta palanca funciona en ambos sentidos, ya que así como puede potenciar el aumento de la utilidad neta, también puede potenciar su disminución más acentuada, y de allí los niveles de riesgo asociados a la deuda.

El índice de apalancamiento financiero puede calcularse de la siguiente manera:

Apalancamiento Financiero (AF) = 1 + Deuda . Patrimonio Indica el grado en el que la rentabilidad de los accionistas o rentabilidad sobre el

patrimonio (ROE) supera la rentabilidad neta sobre los activos (ROA), por efecto de los niveles de deuda que posee la empresa, es decir:

ROE = ROA * AF

ROA = Utilidad neta / Total activos

En el caso de la empresa XXX puede confirmarse esta igualdad. Cuando la empresa no utiliza deuda no existe apalancamiento, AF = 1, por lo que ROE = ROA.

AF = 1 + 0 . = 1 900

ROA = 170 / 900 = 18,89 %

ROE = 18,89% * 1 = 18,89 %

En el caso en que la empresa utiliza los pasivos de la hipoteca y los bonos, el resultado sería:

AF = 1 + 370 = 1,6981 530

ROA = 111,6 / 900 = 12,40 %

ROE = 12,40% * 1,6981 = 21,06 %

Compare los ROE calculados en esta sección con los de la sección anterior. Simplemente representan el resultado de incorporar mayor proporción de deuda en la estructura de capital.


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Claro está, este grado de apalancamiento funciona en ambos sentidos; así como apalanca la utilidad, también puede apalancar las pérdidas. Suponga que la empresa XXX obtiene como resultado un rendimiento negativo sobre sus activos del -15 % (ROA = -15%). Si se mantiene el nivel de apalancamiento de 1,6981, el ROE quedaría:

ROE = -15% * 1,6981 = - 25,47 %.

En este caso, los accionistas perderían más de la cuarta parte de su patrimonio, como consecuencia de una pérdida del 15% de sus activos y de la composición de su estructura de capital.

Una vez más se confirma la premisa de que el endeudamiento puede generar mayores niveles de rendimiento, pero estos están acompañados de un riesgo superior.

1.4. Estimación del costo promedio ponderado de capital.

En las secciones anteriores se ha hecho referencia, de manera general, a los costos asociados a cada tipo de fuente de financiamiento. El conocimiento y estimación de cada costo representa una información de gran importancia para el gerente, pero es más importante aún tener una estimación aproximada del costo promedio de todos los recursos invertidos en la empresa, combinando los costos individuales de cada fuente de financiamiento.

Uno de los métodos más utilizados para estimar este costo promedio es el denominado "Costo Promedio Ponderado de Capital" (CPPC, o WACC por sus siglas en inglés). Como su nombre lo indica, es un costo promedio de los recursos, promedio que se calcula ponderando la participación de cada fuente de financiamiento en la estructura de capital de la empresa.

CPPC = (P1 x RE1) + (P2 x RE2) + (P3 X RE3) + ... + (Pn X REn) Donde: Pi : participación porcentual de la fuente de financiamiento i (pasivo o patrimonio) en el total de las fuentes de financiamiento (estructura de capital). i = 1 ... n REi : rendimiento esperado o costo asociado a la fuente de financiamiento i (pasivo o patrimonio) i = 1 ... n

Tanto las participaciones porcentuales (estructura de capital), como los costos o rendimiento esperados de cada fuente de financiamiento, son cifras que se estiman a futuro; no corresponden a las cifras que ha presentado la empresa en períodos pasados.

Se utilizará un ejemplo para visualizar el cálculo del costo de capital para la empresa XXX, según la estructura planificada para el período 200X-20YY.


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ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA

COSTO O RENDIMIENTO ESPERADO (%) FUENTE MONTO (miles)

Préstamos a corto plazo 80 27 Hipoteca 130 25 Bonos 300 21 Préstamos largo plazo 120 23,5 Acciones comunes 300 32 Acciones privilegiadas 120 28 Reservas para investigación 80 -- Retención de utilidades 300 31 TOTAL 1430 --

El primer elemento requerido para el cálculo del CPPC es la ponderación de cada fuente de financiamiento en la estructura de capital, para lo cual debe revisarse que todas las fuentes consideradas cumplan con las condiciones necesarias para formar parte de la estructura de capital que financia las operaciones del negocio a largo plazo. En este momento el gerente debe decidir si es necesario incluir o no las fuentes de financiamiento del corto plazo.

Luego de determinar los rubros que se incluirán en la estructura, y la ponderación de cada uno de ellos, se procede a ajustar los diferentes costos asociados a cada fuente para que refleje su verdadero efecto sobre el costo total de los recursos empleados por la empresa. Este ajuste aplica fundamentalmente a los casos en que los recursos provienen de la deuda, y están amparados por el beneficio del ahorro de impuestos; este ahorro reduce el costo original de la deuda, y el costo efectivo de la misma puede expresarse como:

Costo efectivo de deuda = Costo de deuda * (1 - tasa de impuesto)

Finalmente, se procede a multiplicar cada ponderación con su costo correspondiente. La suma de todos los múltiplos dará como resultado el costo promedio de todos los recursos, el CPPC.

Aplicando lo anterior al caso de la empresa XXX, se revisa las diferentes fuentes de financiamiento, de las cuales se decide excluir de la estructura los préstamos a corto plazo, por ser de naturaleza coyuntural y financiar operaciones inmediatas del negocio. Otro rubro que debe analizarse es el de las reservas para investigación, ya que éstas constituyen una cantidad de dinero que ha sido reservado para un fin específico y pueden no estar disponibles para financiar otras actividades. Suponga que esas reservas (integrantes del patrimonio) se encuentran apartadas en alguna cuenta de fideicomiso o fondo especial, y no pueden ser utilizadas por la gerencia, en cuyo caso se trata de recursos que son propiedad de la empresa pero que no están participando en el financiamiento de sus operaciones; si esta es la situación, tales reservas no deberían considerarse como parte de la estructura de capital. Ahora bien, si se trata de fondos que la gerencia utiliza sin mayores restricciones, deberían considerarse como parte de la estructura, y asignárseles un costo para el cálculo del CPPC.


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Para el caso de la empresa XXX, se supondrá que son reservas que se mantienen en un fondo especial, por lo que se excluirán de la estructura.

Luego de estos ajustes, la estructura de capital y las ponderaciones de cada fuente de financiamiento quedarían de la siguiente manera:

ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA

FUENTE MONTO (miles) PONDERACIÓN (%) Hipoteca 130 10,2 Bonos 300 23,6 Préstamos largo plazo 120 9,5 TOTAL PASIVO 550 43,3 Acciones comunes 300 23,6 Acciones privilegiadas 120 9,5 Retención de utilidades 300 23,6 TOTAL PATRIMONIO 720 56,7 TOTAL 1270 100,0

Seguidamente, se realizan los ajustes respectivos a los costos de cada fuente. Se mantiene la tasa de impuesto en 32%

FUENTE COSTO (%) AJUSTE COSTO AJUSTADO (%)

Hipoteca 25 0,25 * (1 - 0,32) 17 Bonos 21 0,21 * (1 - 0,32) 14,28 Préstamos largo plazo 23,5 0,235 * (1 - 0,32) 15,98 Acciones comunes 32 -- 32 Acciones privilegiadas 28 -- 28 Retención de utilidades 31 -- 31

Por último, se calcula el CPPC FUENTE COSTO

AJUSTADO PONDERACIÓN COSTO

PONDERADO Hipoteca 17 10,2 1,734 Bonos 14,28 23,6 3,370 Préstamos largo plazo 15,98 9,5 1,518 Acciones comunes 32 23,6 7,552 Acciones privilegiadas 28 9,5 2,660 Retención de utilidades 31 23,6 7,316 CPPC 24,150

El costo promedio de los recursos que financian las operaciones de la empresa XXX es de 24,15% anual.


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ACTIVIDAD INDIVIDUAL: Suponga que se decide incluir en la estructura de capital los préstamos a corto plazo, y que los recursos que conforman las reservas para investigación si pueden ser utilizados por la gerencia para financiar inversiones: • ¿Qué costo le asignaría usted a estas reservas como fuente de financiamiento? ¿Por

qué? • Utilizando el costo asignado por usted para las reservas ¿Cuál sería el nuevo CPPC de

la empresa, incluyendo reservas y préstamos a corto plazo?

Lo anterior es un simple cálculo matemático que no ofrece mayores complicaciones. Lo complejo en la estimación del CPPC es determinar los valores de mercado de sus componentes: las ponderaciones de la estructura de capital objetivo, y los costos asociados a cada fuente de financiamiento. En el caso hipotético de la empresa XXX estos valores se asumieron como conocidos, pero en la práctica es tarea del gerente financiera llevar a cabo estimaciones de estos valores, basándose en la información disponible en los mercados financieros. Estos aspectos serán estudiados más adelante.

2. Técnicas para la estimación del costo de capital.

Ya se ha estudiado la importancia de esta variable para la estrategia financiera de la empresa, y algunas consideraciones básicas. Para conocer el costo promedio de los recursos financieros utilizados en las operaciones de la empresa, es necesario estimar el costo de oportunidad de cada una de las fuentes de financiamiento disponibles, equiparable con el nivel de riesgo asumido por cada tipo de inversionista. Una vez conocido este costo para cada alternativa de financiamiento, puede ponderarse para obtener el promedio de costo en el negocio. Se anexa el material bibliográfico correspondiente para desarrollar ampliamente el tema.

LECTURA:

11). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Capítulo 10 (págs. 291 - 330).

ASPECTOS DESTACADOS EN ESTA LECTURA: • Estimación de ponderaciones de mercado. • Estimación del costo de las fuentes de financiamiento de pasivo y de patrimonio. • Aplicación de modelos estadísticos para la estimación de los costos del patrimonio: el

modelo de valoración de activos de capital (CAPM), y el modelo de valoración por arbitraje (APM).


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3. Costo de capital en países/mercados emergentes.

La siguiente lectura contiene consideraciones especiales que hacen referencia a la estimación del costo de capital en países que no poseen un mercado de capitales desarrollado (mercados emergentes).

LECTURA:


Aclaratoria: en este capítulo los autores discuten aspectos relacionados con la valoración de empresas en mercado emergentes, en los cuales se incluye la estimación del costo de capital. Se recomienda concentrarse en este último ítem (págs. 624 - 632), ya que el resto del capítulo se estudiará en la unidad 3 de este curso.

COMPLEMENTO A LA LECTURA DEL CAPITULO 22

"VALUATION IN EMERGING MARKETS"

En la página 627 del capítulo, figura 19.11, se hace referencia a la estimación del coeficiente beta de una empresa particular utilizando como base el coeficiente estimado para empresas similares en el mercado internacional. Este procedimiento requiere que el beta se transforme de acuerdo al diferente grado de apalancamiento financiero que puede tener la empresa con respecto al promedio internacional. Para ello, el coeficiente beta de las empresas internacionales responde a un nivel de apalancamiento, y debe calcularse el beta sin apalancamiento de esas empresas, a través de la fórmula:

Donde: beta (ca) : beta con apalancamiento. beta (sa) : beta sin apalancamiento. Tc: tasa marginal de impuesto corporativo. Con los datos del promedio internacional (beta(ca), razón deuda/patrimonio, tasa de impuesto) se calcula el beta sin apalancamiento. Luego, utilizando el beta (sa) como dato, e incorporando la información de la empresa a analizar (razón deuda/patrimonio, tasa de impuesto), se estima el beta (ca) de esa empresa, que será el indicado para estimar sus costos de capital. EJEMPLO: para calcular el coeficiente beta de una empresa venezolana que opera en el


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sector de bebidas, se conoce el beta de este sector en el mercado internacional de 0,78. En promedio, las empresas del sector tienen una razón D/P de 0,35 y una tasa de impuesto del 25%. Por su parte, la empresa venezolana tiene una razón D/P de 0,6 y una tasa de impuesto de 22%. CALCULO: Primero se estima el beta (sa) para el sector:

Luego, se estima el beta (ca) para la empresa:

El valor de 0,91 del coeficiente beta será el indicado para la empresa a evaluar.

EJERCICIOS SOBRE COSTO DE CAPITAL:

1. La empresa Minerales SA financia sus operaciones de negocio acudiendo a mercados financieros internacionales, y presenta los siguientes valores de mercado para los rubros que conforman su estructura de capital objetivo:

MINERALES SA ESTRUCTURA DE CAPITAL

(millones de dólares)

Financiamiento bancario corto plazo 50 Bonos en circulación 120 Acciones privilegiadas 85 Acciones comunes 130

La tasa de impuesto para la empresa es de 32%.

El financiamiento bancario a corto plazo tiene un costo de 8% anual.

Los bonos en circulación presentan un valor nominal de 100 millones de dólares, vencen en 10 años y pagan intereses del 9% anual.

Se encuentran en circulación 100.000 acciones privilegiadas, que ofrecen como dividendo 90 dólares por acción cada año.

Se ha calculado el coeficiente beta para las acciones comunes de esta empresa con respecto al rendimiento de los mercados financieros internacionales, en un valor de 1,42 (B=1,42). La tasa libre de riesgo se estima en un 3,8%, y el rendimiento del mercado en un 9,5%.

Con la información suministrada, calcule el CPPC para esta empresa (utilice el CAPM para estimar el costo de oportunidad de las acciones comunes).


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2. La gerencia de la empresa venezolana Textiles SA desea conocer el CPPC de su estructura de capital (40% de deuda y 60% de patrimonio), considerando que se desenvuelve en un mercado de capitales emergente. La tasa de impuesto corporativo para el negocio es de 32%.

Con la finalidad de calcular el costo de la deuda y de los recursos de patrimonio, se dispone de la siguiente información:

Rendimiento de bonos del gobierno de EEUU: 6,2%

Rendimiento de bonos privados de EEUU con riesgo similar a Textiles SA: 12%

Rendimiento de bonos de deuda del gobierno venezolano (en dólares): 13%

Inflación esperada en EEUU: 4%

Inflación esperada en Venezuela: 10%

Prima por riesgo en el mercado internacional: 5%

Prima por riesgo país: 6%

Coeficiente beta para empresas similares (internacional): 0,95. Se considera una relación deuda/patrimonio promedio de 0,25 y una tasa de impuesto de 28%.

4. Utilización de opciones.

Las decisiones de financiamiento evaluadas como opciones se estudiarán a través de la siguiente bibliografía:

LECTURA:

13). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill. Capítulo 6 (págs. 183 - 223).

5. Project finance.

Las decisiones de financiamiento relacionadas con asignación de recursos a proyectos específicos se estudiarán a través de la siguiente bibliografía:

LECTURA:

14). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill. Capítulo 7 (págs. 225 – 254).


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6. La política de dividendos. Implicaciones

Las decisiones relacionadas con la política de dividendos están altamente relacionadas con las decisiones de financiamiento, aunque algunos autores consideran conveniente estudiarla por separado. En esta oportunidad se ha elegido analizarlas como parte de la política de financiamiento de una empresa, ya que el pago (o falta de pago) de los dividendos influye en el volumen de recursos disponibles para financiar las operaciones del negocio.

Para simplificar el análisis de la conveniencia del pago de dividendos, éste se limita a decidir si beneficia o no a la empresa y a sus accionistas el hecho de que se decida repartir las utilidades generadas por el negocio (total o parcialmente), o retener ese efectivo para continuar financiando proyectos de inversión.

Desde el punto de vista de la empresa, el reparto de dividendos en efectivo dependerá de si existen proyectos de inversión que generen un rendimiento superior al que podría recibir el accionista en el mercado. Si para el mismo nivel de riesgo, el mercado ofrece rendimientos del 20%, y los nuevos proyectos de inversión de la empresa pueden generar una rentabilidad del 25%, no tiene sentido llevar a cabo un reparto de dividendos que no maximizaría el valor invertido por el accionista; éste podría reinvertir el dinero obtenido por el reparto de dividendos en otras inversiones que sólo le producirían un 20%, mientras que dentro de la empresa ese dinero tendría un mejor uso. Para Damodaran (1999c) la regla de decisión se resume en lo siguiente: "si no existen suficientes inversiones que generen el rendimiento mínimo exigido, entonces debe entregarse el efectivo a sus propietarios... pero si la empresa no tiene suficiente efectivo para ejecutar proyectos que prometen un rendimiento positivo, repartir parte de ese efectivo a los accionistas es malo ...¿Cuánto debe repartirse?: el efectivo excedente luego de cubrir todas las necesidades de efectivo del negocio...¿Cómo debe repartirse?: bajo la forma de dividendos, readquisición de acciones, entrega de acciones de nuevas empresas, dependiendo de las preferencias de los accionistas..."

Con este tipo de política, la empresa estaría reinvirtiendo continuamente sus utilidades en proyectos rentables, lo que se traduciría en un mayor valor del negocio, y en un incremento en el precio de las acciones. Es decir, el accionista no recibe dividendos en efectivo, pero se beneficia de un mayor precio en la acción que posee (ganancias de capital).

Lo anterior corresponde a la visión interna de la empresa. Pero la política de dividendos también debe considerar la visión del accionista, cuál es su posición frente al pago de dividendos o retención de utilidades.

Damodaran (1999c), partiendo de la proposición de Modigliani y Miller, señala que si los dividendos recibidos por los accionistas no están gravados con el pago de impuestos, y la empresa no incurre en costos de transacción (emisión) para emitir nuevas acciones, la política de dividendos es irrelevante y no afecta el valor del negocio. Bajo estos supuestos


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la empresa podría entregar efectivo pagando dividendos, y recuperar el efectivo que necesita con la venta de nuevas acciones, sin afectar de alguna manera su valor, ya que continuaría sus planes de inversión. Si se cambian estos supuestos, y la existencia de impuestos a los dividendos o costos de emisión de nuevas acciones afectan negativamente a los accionistas, entonces el pago de dividendos disminuirá el valor de la empresa. Por el contrario, si los accionistas prefieren tener el dinero en mano (preferencia por los dividendos), o el reparto de efectivo actúa como una buena señal del desempeño futuro de la empresa, entonces el pago de dividendos podría tener efectos favorables sobre el valor del negocio.

La preferencia de los accionistas por los dividendos en efectivo puede depender de diferentes factores. En el caso de mercados de capitales más desarrollados se ha descubierto que los accionistas de mayor edad y con menor riqueza relativa muestran preferencia por el pago de dividendos; asimismo, las personas que invierten en empresas de menor riesgo (coeficiente beta bajo) son propensas a preferir los dividendos a las ganancias de capital. Finalmente, cuando la tasa de impuestos que grava a los dividendos es menor a la tasa que grava las ganancias de capital, los accionistas prefieren el pago de dividendos (Damodaran, 1999c).

Como regla general, si el reparto de dividendos es gravado por impuestos más altos que las ganancias de capital, y la empresa posee proyectos de inversión favorables, el accionista debería preferir la reinversión de utilidades en lugar del pago de dividendos. Aquellos accionistas que prefieran efectivo pueden optar por vender sus acciones y ejecutar sus ganancias de capital (por el mejor precio de la acción), mientras que los que opten por mantener su inversión dentro de la empresa se beneficiarán en el futuro de la política de inversión de la gerencia, y no tendrán que entregar parte de sus ganancias al fisco.

El argumento que afirma que es mejor recibir dividendos seguros ahora, que esperar por ganancias de capital inciertas en el futuro, no se corresponde con el comportamiento de los mercados de valores. Si se estudia el caso de mercados desarrollados, como el estadounidense, la evidencia ha demostrado que las empresas que anuncian pago de dividendos suelen sufrir una caída en el precio de sus acciones, ya que el mercado anticipa la pérdida de valor que sufrirá ese negocio en el futuro: si la empresa reparte dividendos es porque su gerencia no puede generar un alto rendimiento, así que se anticipa una destrucción de valor hacia el futuro. Ahora, si la falta de proyectos de inversión favorables es una situación temporal, y no un problema de eficiencia, es preferible readquirir acciones con el efectivo excedente: se reintegra dinero a aquellos accionistas insatisfechos, y e pueden revender esas acciones en el futuro, cuando la empresa necesite mayores niveles de efectivo para nuevas inversiones sin necesidad de incurrir en costos de transacción para nuevas emisiones de capital.

Resumiendo lo señalado en los párrafos anteriores, y añadiendo otros factores no mencionados, los determinantes de la política de dividendos serían los siguientes (Damodaran, 1999c):


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• Oportunidades de inversión: mientras existan mayores oportunidades, menor es el pago de dividendos.

• Gravamen sobre los dividendos: si los impuestos personales sobre los ingresos por dividendos son superiores a los que gravan las ganancias de capital, no se recomienda el reparto de dividendos.

• Estabilidad en las utilidades: a mayor estabilidad mayor es la proporción de dividendos pagados.

• Existencia de alternativas de financiamiento: cuando existe variedad de fuentes de financiamiento, se facilita el reparto de dividendos.

• Restricciones de la deuda: si los acreedores o tenedores de bonos restringen la entrega de recursos, menor es la proporción de pago de dividendos.

• Información hecha pública a los mercados: cuando la empresa tiene más opciones de suministrar información sobre su negocio al mercado, se hace menos necesario el pago de dividendos como señal de prosperidad.

• Características de los accionistas: mientras más viejos y pobres son los accionistas, mayor es el pago de dividendos.


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UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con proyectos de inversión, en el marco de un plan estratégico determinado, utilizando las técnicas y herramientas de análisis adecuadas.

Las decisiones de financiamiento solo constituyen una cara de la moneda cuando se trata del conjunto de elementos que deben ser analizados por la gerencia financiera de una empresa. Su contrapartida, las decisiones de inversión, serán estudiadas seguidamente.

Es frecuente observar como los planes estratégicos corporativos y de negocios plantean objetivos que implican la realización de nuevas inversiones. La gerencia financiera debe tener la habilidad necesaria para evaluar la contribución de esos proyectos a los objetivos deseados, y especialmente, su contribución a la creación de valor para los propietarios.

LECTURA:


Una de las técnicas tradicionales para la evaluación de proyectos es la preparación del presupuesto de capital, utilizando metodologías de análisis como el Valor presente neto (VPN), que en su forma más sencilla evalúa inversiones bajo condiciones de certeza, situación que no se corresponde a las características del mundo real; por ello es necesario complementar este análisis con otras técnicas que incorporen el riesgo y la incertidumbre.

La siguiente sección explica brevemente el procedimiento de esta técnica de evaluación bajo condiciones hipotéticas de certeza, que será complementada posteriormente con el análisis de situaciones de riesgo e incertidumbre.

1. Revisión de conceptos introductorios: el presupuesto de capital.

El análisis de aceptación o rechazo de un proyecto de inversión es lo que se conoce con el nombre de presupuesto de capital. Esta técnica financiera se basa en la estimación del valor presente de una serie de flujos de efectivo proyectados (descuento de flujos de efectivo) utilizando una tasa de descuento que represente el costo de los recursos que serán empleados en tal proyecto.

Para el cálculo de ese valor presente, se requiere, en primer lugar, proyectar los flujos de efectivo operacionales que se generarán con la ejecución de la inversión. El flujo de efectivo operacional de cada período se calcula partiendo de las utilidades generadas por el proyecto, de tal forma que:


41

Flujos de efectivo (FE) = Utilidad operacional después de impuestos

(+) gastos que no generan salida de efectivo (–) ingresos que no generan entrada de efectivo

(+/-) salidas/entradas de efectivo no consideradas en la utilidad.

Además del cálculo de los flujos de efectivo operacionales para cada año, se requiere la estimación de un valor terminal del proyecto para el último año del período de evaluación considerado. Este valor terminal puede ser :

• El valor en libros de los activos en el último año (valor de rescate no depreciado).

• El valor presente de una perpetuidad, suponiendo que el proyecto continuará operando de manera indefinida. En este caso, el analista puede considerar que los flujos de efectivo se mantendrán constantes después del último año, o que éstos crecerán a una tasa conocida después de ese año final.

En el caso en el que se considere una perpetuidad constante, el valor presente (en el último año del período) de la anualidad sería:

Valor terminal (año t) = FE t+1 . c

Donde c representa la tasa de descuento a utilizar.

Si la perpetuidad crece a una tasa determinada, el valor presente (en el último año del período) de la anualidad sería:

Valor terminal (año t) = FE t+1 . c - g

Donde g representa la tasa de crecimiento a utilizar.

• El valor de mercado proyectado para la inversión en el año final.

Ya conocidos los flujos de efectivo operacionales y terminal, el tercer elemento necesario para el análisis del presupuesto de capital es la tasa de descuento o costo de capital de los recursos a invertir. Esta tasa puede estar representada por el CPPC ya estudiado anteriormente.

Con estos elementos se procede a analizar la inversión, para decidir su aceptación o rechazo. Este análisis puede llevarse a cabo con técnicas como el Valor Presente Neto (VPN), el cual debe arrojar un resultado superior a cero para que el proyecto se considere favorable:

Valor presente neto (VPN) = FE1 (1 + i)–1 + FE2 (1 + i)–2 + ... + FEn (1 + i)–n - Io

Donde: FEi : Flujo de efectivo del período i. i = 1 ... n


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i: tasa de interés considerada. Puede utilizarse como tasa de interés el CPPC. Io : desembolso inicial de inversión.

Todo lo anterior sirve como una revisión introductoria a los ya conocidos conceptos del presupuesto de capital cuando se aplica a condiciones de certeza. Seguidamente se continuará el estudio de este tipo de decisiones cuando el análisis corresponde a proyectos de inversión que se ejecutarán bajo condiciones de riesgo.

EJERCICIO: Para recordar los criterios de decisión relacionados con la aceptación o rechazo de proyectos de inversión se propone el siguiente caso hipotético, para que usted lo analice y emita un juicio, utilizando las técnicas de evaluación que considere necesarias. CASO: La empresa CUEROS S.A. se dedica a la fabricación de zapatos. Se le presenta la oportunidad de diversificar su producción para fabricar y vender cinturones y billeteras, y para ejecutar esa estrategia se le presentan 2 alternativas: ALTERNATIVA 1: Adquirir maquinaria nueva por un valor total de 700 mil bolívares. ALTERNATIVA 2: Comprar una empresa de la competencia que posee toda la maquinaria requerida, por un monto de 400 mil bolívares. En este caso, debe efectuar desembolsos de inversión adicionales para adquirir equipos complementarios, una vez transcurridos 3 y 5 años luego de la adquisición inicial. La información financiera de la empresa se muestra en la tabla. Información adicional: el capital aportado por sus socios representa el 80% del activo de la empresa, y éstos esperan un rendimiento mínimo del 33% anual sobre su inversión. La tasa corporativa de impuestos para la empresa equivale a un 32% y los pasivos tienen una remuneración del 26,5% anual. Evalúe ambas alternativas de inversión en un período de 6 años. Para el cálculo del valor terminal, se presume que a partir del séptimo año los resultados de la empresa se estabilizan y se mantiene un flujo de efectivo constante equivalente al obtenido en el año 6, por tiempo indefinido. ¿Cuál de las alternativas seleccionaría usted? ¿Por qué? Proyección financiera para toda la empresa antes de ejecutar el proyecto (miles de bolívares): AÑOS 0 1 2 3 4 5 6 Utilidad antes de intereses e impuestos 1500 1650 1815 1997 2197 2416Gasto de depreciación 125 125 125 125 125 125 Proyección financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa A (miles de bolívares): Desembolsos de inversión 700 Utilidad antes de intereses e impuestos 1620 1860 2140 2460 2830 3260


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Gasto de depreciación 195 195 195 195 195 195 Proyección financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa B (miles de bolívares): Desembolsos de inversión 400 200 300Utilidad antes de intereses e impuestos 1620 1860 2140 2460 2830 3260Gasto de depreciación 165 165 165 185 185 215

2. Análisis de sensibilidad y valoración de riesgo.

Estimar la incidencia del riesgo sobre las decisiones y estrategias financieras es un elemento indispensable al tomar decisiones de inversión; por esta razón se introduce en esta sección la consideración del riesgo en las técnicas de análisis.

En la práctica, los proyectos de inversión no se ejecutan considerando situaciones de certeza absoluta; lo común es conseguir que las proyecciones realizadas sobre los resultados de un proyecto no son totalmente confiables, y es recomendable analizar lo que pasaría si cambian los supuestos bajo los cuales se han proyectado los resultados. Este tipo de análisis se denomina sensibilidad del proyecto, e incorpora la proyección de distintos escenarios posibles, con distintas probabilidades de ocurrencia.

Al incorporar la posibilidad de que los resultados esperados varíen según los escenarios planificados, se está considerando el análisis del nivel de riesgo del proyecto. Por lo tanto, ahora no solo es importante que el proyecto sea rentable (VPN > 0), sino que su nivel de riesgo (o variabilidad en sus resultados) no sobrepase el nivel aceptado por la empresa.

El análisis de rentabilidad y riesgo del proyecto, a través de la proyección de escenarios, puede realizarse utilizando diferentes técnicas. En esta oportunidad se estudiarán las del VPN esperado, la desviación estándar, y el coeficiente de variación, todas ellas integradas para llegar a una conclusión final sobre la aceptación o rechazo de la inversión.

Valor presente neto esperado (VPNe) = (VPN1 x P1) + (VPN2 x P2) + ... + (VPNn x Pn)

Donde: VPNi : VPN para el escenario i i = 1 ... n. Pi : probabilidad de ocurrencia del escenario i (si es conocida). Si la probabilidad no se conoce se calcula el VPNe por promedio aritmético.

Si la probabilidad de ocurrencia es desconocida:

Desviación estándar (σ) = P1 (VPN1 - VPNe)2 + P2 (VPN2 - VPNe)2 + ... + Pn (VPNn - VPNe)2

Desviación estándar (σ) = (VPN1 - VPNe)2 + (VPN2 - VPNe)2 + ... + (VPNn - VPNe)2 n - 1


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Coeficiente de variación = σ . VPNe El VPN esperado combina los VPN de cada escenario para llegar a un promedio ponderado. Este indicador mide la rentabilidad del proyecto.

La desviación estándar determina el nivel de variabilidad de esa rentabilidad esperada; mientras menor es la desviación, menos riesgo involucra el proyecto.

El coeficiente de variación combina las 2 medidas anteriores para que puedan compararse diferentes proyectos; mide que tanta variabilidad presenta cada unidad de VPN estimada.

EJERCICIO SOBRE DECISIONES DE INVERSIÓN VISION BANK es una institución financiera que está considerando ofrecer a sus clientes el acceso a sus servicios a través de la conexión en redes. Se ha determinado que con este proyecto se lograría aumentar las captaciones de clientes a partir del segundo año y se reducirían algunos costos de operación, lo cual se traduciría en una variación en sus utilidades en operaciones de la manera siguiente: (MILLONES DE BOLÍVARES) VARIACIONES EN: AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 UTILIDAD EN OPERACIONES -57 36 59 88

90

DEPRECIACIÓN 8 8 8 10 10 CAPITAL DE TRABAJO 8 6 10 0

0

Para llevar a cabo el proyecto se ha estimado una inversión inicial de 28 mil bolívares, y además, al final del tercer año, tendría que realizarse un desembolso adicional de inversión por 15 mil. Para financiar este proyecto, se respetará la estructura de capital de la empresa, según la cual los accionistas aportan el 65 % de los recursos, exigiendo un retorno mínimo del 30 %. El financiamiento de terceros tiene un costo de 22% anual (pagos anuales), el primer crédito vence en 5 años y el segundo vence en 2 años, y la tasa de impuesto para esta empresa es de un 28 %. a) Evalúe este proyecto desde el punto de vista financiero para un período de 4 años,

considerando que a partir del quinto año, los flujos que genera la inversión se mantendrán constantes.

b) Evalúe este proyecto desde el punto de vista financiero, considerando que el valor de recuperación de los equipos adquiridos alcanza un monto de 10 mil bolívares en el año 4, y el nivel de capital de trabajo recuperado es de 5 mil bolívares.


45

c) Suponga que a la situación anterior se le asigna una probabilidad de ocurrencia del 60%, y que se diseña un nuevo escenario alternativo para la variación en la utilidad en operaciones:

(MILLONES DE BOLÍVARES) VARIACIONES EN: AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 UTILIDAD EN OPERACIONES -74 0 28 58

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Evalúe nuevamente el proyecto considerando los 2 escenarios planificados.

3. Decisiones de inversión como opciones (opciones reales).

Algunos proyectos de inversión pueden ser diferidos en el tiempo, por lo que ofrecen cierta flexibilidad al momento de decidir sobre su aceptación o rechazo. Una metodología que permite evaluar la conveniencia y rentabilidad de este tipo de situaciones es la de opciones reales, explicada en el siguiente texto:

LECTURA:

16). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill. Capítulo 5 (págs. 141 - 182).

EJERCICIO

La gerencia de Telares SA está evaluando la posibilidad de adquirir una empresa competidora por $40 millones. Los flujos de efectivo proyectados para esa inversión son los siguientes:

DATOS DE LA COMPRA Y PROYECCIONES AÑOS

0 1 2 3 4 Utilidad antes de intereses e impuestos -14,0 10,0 24,0 45,0Utilidad en operaciones d/ impuestos -10,1 7,2 17,3 32,4Gasto de depreciación 5,0 5,0 5,0 6,0Variación en capital de trabajo -10,0 -6,0 -10,0 5,0Valor terminal 45,0Desembolsos de inversión -40,0 -15,0 FNE -40,0 -15,1 6,2 -2,7 88,4La estructura de capital de Telares SA se conforma en su totalidad de recursos propios (patrimonio) y está sujeta a una tasa impositiva de 28%. En los mercados financieros la tasa libre de riesgo es de 10%, el rendimiento promedio esperado para el mercado es de 18%, y el beta sin apalancamiento para empresas similares es de 0,9. 1) Evalúe la conveniencia de la compra, utilizando la metodología del VPN.


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2) Suponga que la decisión de la gerencia puede diferirse, y que en la fecha actual se puede firmar un contrato para comprar la empresa en 2 años por un costo de 40 millones; ese contrato tiene un costo de 3 millones. Se ha estimado que la variabilidad de los flujos de efectivo del proyecto muestra una varianza de 0,5 millones. Evalúe la conveniencia de diferir la compra, firmando el contrato por 3 millones.

4. Valoración de empresas.

Así como se evalúan inversiones para determinar su viabilidad desde el punto de vista financiero, las empresas como un todo también pueden ser objeto de evaluación, de valoración. La valoración de empresas no es más que la estimación del valor de la empresa en un momento determinado, información que resulta relevante para la toma de decisiones con respecto a la empresa evaluada (comprarla, venderla, ejecutar una fusión, etc); la estrategia corporativa puede considerar la iniciativa de adquirir otras compañías (proveedores, competidores, fusiones, entre otros casos), por lo que la gerencia financiera debe evaluar las pautas que permitan que una decisión de este tipo resulte favorable y contribuya con el logro de los objetivos planteados.

Existen diferentes técnicas que permiten estimar el valor de las empresas consideradas; para estudiarlas se anexan los siguientes materiales.

LECTURAS:


18). VÉLEZ PAREJA, IGNACIO (1998) "Decisiones de Inversión: una aproximación al análisis de alternativas" Bogotá: CEJA (versión electrónica en pdf http://www.javeriana.edu.co/decisiones/). Capítulo 9 (págs. 355 - 364).

EJERCICIO

La gerencia de la empresa AAA estudia la alternativa de ejecutar un proyecto de ampliación de operaciones, que requiere de una inversión inicial de 100 mil bolívares. Antes de ejecutar el proyecto, sus proyecciones financieras para los próximos 6 son las siguientes (a partir del sexto año los flujos de efectivo crecerán a una tasa constante del 4% anual).

AAA. PROYECCIÓN FINANCIERA (MILLONES DE BOLÍVARES)

AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6 UTILIDAD EN

OPERACIONES:

ESCENARIO 1 (35 % de probabilidad de

ocurrencia)

125

164

186

200

215

228


47


ocurrencia)

180

215

250

295

318

342

DEPRECIACIÓN 54 54 54 54 54 54

En caso de ejecutar el proyecto, se han proyectado los siguientes resultados para toda la empresa:

AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6 UTILIDAD EN

OPERACIONES:


ocurrencia)

128

154

183

210

221

232


ocurrencia)

224

245

290

320

356

385

DEPRECIACIÓN 65 65 65 65 65 65

El costo de capital de los recursos que conforman la estructura de capital de la empresa es de un 28%, y la tasa de impuesto corporativo equivale a 26%. Responda lo siguiente: 1) ¿Cuál es el valor estimado de la empresa antes de ejecutar el proyecto? (Utilice el método de descuento de flujos de efectivo). 2) ¿Cuál sería el valor estimado de la empresa si decide ejecutar el proyecto? ¿Conviene realizar este proyecto?


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UNIDAD 4. GESTIÓN BASADA EN VALOR.

OBJETIVO TERMINAL: Integrar los conceptos de la Gestión Basada en Valor al diseño y evaluación de planes estratégicos y las estrategias financieras correspondientes.

Como se ha comentado en otras oportunidades, las estrategias financieras se formulan en función de los objetivos del plan corporativo; con frecuencia estos objetivos son afines con la creación de valor, por lo que en la última década ha ganado popularidad el enfoque gerencial que planifica las operaciones de la empresa, y la evaluación de sus resultados, en función de este fin. Esta perspectiva de gestión se conoce con el nombre de Gerencia basada en valor (Value based management, VBM).

Se anexa el siguiente material para estudiar los principios básicos de este enfoque.

LECTURA:

19). VERA, M (2000) "Gerencia basada en valor y gerencia financiera". En TENDENCIAS. Revista de la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas, Universidad de Nariño. Vol. I No. 2. Noviembre. PP. 109 – 132. [electrónico]

De allí pueden abordarse los siguientes contenidos:

1. La Gerencia Basada en Valor.

2. Modelos de Gerencia Basada en Valor. Fases del proceso.

3. Función de la gerencia financiera en el marco de la Gerencia Basada en Valor.

4. Los generadores de valor (value drivers). Utilización del Balanced Scorecard y

Mapas Estratégicos.

Uno de los aspectos de mayor relevancia en el diseño del proceso de VBM es la identificación y gestión de los generadores de valor, tal como se explica en la lectura anterior. Más detalle sobre este importante tópico puede encontrarse en:

LECTURA:

20). RAPPAPORT, Alfred (1998) Creating shareholder value, a guide for managers and investors. 2nd edition. New York: The Free Press. Capítulo 9 (págs. 163 – 179).


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Puede observarse la estrecha relación que existe entre el enfoque de la VBM y el Balanced Scorecard, considerando que este último ofrece un sistema integrado para el control de la gestión; los indicadores principales seleccionados para el Balanced Scorecard de una empresa deben estar vinculados con otras medidas de gestión que les sirven de insumo, y de esta forma facilitar la coordinación entre los diferentes niveles jerárquicos de la organización. Estas medidas de gestión “secundarias” son las que representan los diferentes generadores de valor en las operaciones de la empresa.

Igualmente, la técnica de los mapas estratégicos es muy apropiada para la identificación y evaluación de los generadores de valor, además de ser una herramienta útil para la comunicación de toda la estrategia a todos los niveles jerárquicos del negocio1.

Es importante recordar que todo este proceso de planificación y control de gestión es aplicable a todas las unidades funcionales y de negocio de la empresa, y no solo a la función financiera. En el gráfico 3 (Kaplan y Norton, 1996: 74) se visualiza un ejemplo de cómo se vinculan las perspectivas del Balanced Scorecard con indicadores claves para cada una de ellas y las medidas de desempeño (macrogeneradores de valor en este caso) que permiten controlar la ejecución de la estrategia. El gráfico 4 (Norton, 2001: 5) muestra otro caso utilizando el mapa estratégico.

1 Si desea ampliar la información sobre los mapas estratégicos y su construcción se recomienda la consulta de los boletines Building Strategy Maps (Part One: Planning the Campaign; Part Two: Testing the Hypothesis; Part Three: The Importance of Time-Phasing the Strategy; Part Four: Organizing to Create Value), disponibles en http://harvardbusinessonline.hbsp.harvard.edu.

GRÁFICO 3. EJEMPLO DE INDICADORES CLAVES RELACIONADOS CON GENERADORES DE DESEMPEÑO

FUENTE: Kaplan y Norton, 1996: 74

GRÁFICO 4. EJEMPLO DE MAPA ESTRATÉGICO Y MACROGENERADORES DE VALOR (DESEMPEÑO)

FUENTE: Norton, 2001: 5


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5. Evaluación del desempeño basada en la creación de valor (1).

Al seleccionar un indicador de desempeño que mida la creación de valor en una empresa, el gerente tiene 2 alternativas: diseñar un sistema de medición propio para la empresa, o utilizar alguno de los sistemas de medición que proponen diferentes empresas de consultoría a nivel internacional.

Dos de los sistemas de medición de desempeño que gozan de mayor aceptación en el mundo empresarial son el Valor Económico Agregado (EVA) y el Valor del Flujo de Efectivo Agregado (CVA).

a) Valor económico agregado (EVA).

Matemáticamente, el cálculo del EVA se define de la siguiente manera:

Puede observarse que su estimación involucra 2 elementos principales. El primer elemento para calcular el EVA es el Beneficio en Operaciones Después de Impuestos (BODI), el cual representa el excedente que queda de los ingresos de la empresa luego de deducidos todos los costos y gastos de operaciones (sin deducir lo correspondiente a gastos de tipo financiero - intereses -) y de considerar el pago de impuestos relacionados con ese excedente operacional. Al estar basado este cálculo en información contable (diseñada muchas veces para cumplir los requisitos fiscales de cada país), la metodología recomienda hacer una revisión exhaustiva de cada elemento que participa en la estimación del BODI, de tal manera que se realicen todos los ajustes que sean necesarios para sincerar los resultados financieros de cada período y llegar a una cifra que refleje la verdadera situación de la empresa, en cuanto a la creación de valor.

El segundo elemento del cálculo es el Costo del Capital Empleado (CCE); éste representa la cantidad de dinero necesaria para remunerar todas las fuentes de recursos financieros utilizadas en las actividades del negocio, incluyendo el costo del financiamiento de terceros (intereses) y el rendimiento esperado por los propietarios. Para estimar el monto de dinero correspondiente al CCE, es necesario calcular el Capital Empleado (CE) y el costo promedio de cada unidad monetaria que lo conforma.

El CE no es más que el total de recursos utilizados en las operaciones, es decir, recursos provenientes de terceros (pasivos) y recursos de accionistas (patrimonio), o lo que sería equivalente, la totalidad del activo en operación. Al igual que el BODI, este capital empleado se estima de acuerdo a su valor en libros contable, por lo que debe ser revisado y ajustado para que refleje la situación real del negocio. Por ejemplo, incluir o no los pasivos a corto plazo dentro del total del CE, es uno de los ajustes que debe analizar la gerencia

1 Este contenido corresponde parcialmente al material desarrollado en el artículo Vera (2000a)


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para determinar si son o no relevantes en el cálculo; asimismo, considerar el valor en libros histórico o el valor ajustado por inflación, es otro de los aspectos a definir. Es importante destacar que tanto los ajustes en el BODI como en el CE dependen de cada empresa, y son aplicables de diferente manera en cada caso; son estos ajustes los que permiten adaptar la estimación del EVA a la realidad de cada negocio, y de allí que una de las ventajas de este indicador sea su flexibilidad y adaptabilidad a cada situación.

Una vez calculado el CE, debe estimarse una razón de costo que represente la remuneración de todos los recursos invertidos. Esta es una de las estimaciones que puede resultar más difícil en el cálculo del EVA, ya que debe incluir un promedio de los costos de cada una de las fuentes de financiamiento. Para ello suele recomendarse utilizar la conocida metodología del Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC).

Ya calculados el BODI y el CCE, no queda más que estimar el valor agregado o destruido en el período analizado; es decir, estimar el EVA. Su resultado será favorable siempre que el BODI supere el monto del CCE, es decir, se produzca un EVA positivo.

De lo explicado anteriormente puede deducirse que el EVA constituye una medición de fácil comprensión y aplicación en el contexto empresarial. Su simplicidad de cálculo y su adaptabilidad a diferentes tipos de negocio son algunas de las características que han contribuido a su popularidad como nueva herramienta de evaluación financiera; pero lo más importante, de acuerdo con sus partidarios, es la estrecha relación que se observa entre este indicador y el valor de mercado de la empresa, lo que permite inferir que sus resultados (actuales y proyectados) reflejan en gran medida la satisfacción o rechazo con la que los inversionistas evaluarán a la organización en análisis, y esa aceptación o rechazo se reflejará directamente en el valor de mercado (precio de acciones) del negocio.

Cabe destacar que una empresa con un EVA negativo no siempre se interpreta como una empresa en problemas; de hecho, son muchas las que presentan un EVA desfavorable y sin embargo su valor de mercado sigue siendo favorable. Esto sucede porque el valor de mercado no refleja solo el EVA de un período, sino que refleja el potencial de generación de valor en el futuro; en otras palabras, constituye el valor presente de los EVAs que se alcanzarán en períodos futuros. En este orden de ideas también puede afirmarse que existen empresas con EVA favorable en el presente y sin embargo su valor de mercado es negativo; una vez más esto se explica porque los inversionistas en el mercado estiman que ese negocio carece de potencial para generar valor en el futuro, y que persistirá la tendencia a destruir el valor invertido en el mismo.

b) Valor del flujo de efectivo agregado (CVA).

Para algunos expertos el EVA no es más que una medida contable modificada, que mantiene las limitaciones de la contabilidad tradicional, y que concentra su análisis solo en la generación de utilidades o beneficios. Siguiendo los principios de que la generación de valor no solo se relaciona con la obtención de utilidades sino también con la disponibilidad de efectivo, los consultores europeos identificados como FWC AB diseñan una metodología diferente al EVA, que se concentra en la determinación de los niveles de


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efectivo que generan o demandan las actividades de un negocio, y en base a esos resultados pueden afirmar si existe o no creación de valor; el indicador central de esta metodología es denominado Valor del Flujo de Efectivo Agregado (CVA).

Los creadores de este indicador coinciden en que todo negocio debe ser evaluado periódicamente utilizando técnicas que midan la creación o destrucción de valor (VBM); pero esta evaluación debe ir más allá de la simple medición de valor, debe incluir en su análisis técnicas de evaluación de los flujos de efectivo generados o consumidos, técnicas basadas en el descuento de estos flujos de efectivo (discounted cash flow, DCF). La técnica propuesta para alcanzar este objetivo es el CVA, al cual definen no como un simple indicador, sino como un modelo que integra un conjunto de elementos que permiten analizar la creación/destrucción de valor de un negocio.

En pocas palabras, el CVA constituye un modelo que cuantifica en forma periódica el Valor Presente Neto (Net Present Value, NPV) de una inversión; no se limita a medir el NPV al inicio de la inversión, sino que lleva esta medición período tras período, para determinar la generación de valor a lo largo de la vida útil de cada inversión, basándose por supuesto en el comportamiento de los flujos de efectivo asociados a esa inversión. "La gerencia necesita un modelo que enlace o que cubra las brechas entre las medidas históricas del desempeño financiero (basadas en la contabilidad) y la evaluación de inversiones, de tal forma que pueda seleccionar las mejores alternativas estratégicas. Ese modelo debe considerar la Gerencia Basada en Valor y debe medir los flujos de efectivo descontados, ya que los flujos de efectivo y el valor del dinero en el tiempo son elementos determinantes en la creación del valor" (Ottosson y Weissenrieder, 1996)

Antes de explicar la metodología utilizada por este modelo, es necesario identificar algunas de las consideraciones más relevantes del CVA para familiarizarse con su terminología; éstas se resumen a continuación:

• El modelo del CVA identifica 2 categorías de inversiones: las Inversiones Estratégicas (IE) y las Inversiones No Estratégicas (INE). Define a las primeras como aquellas que tienen como objetivo crear mayor valor o nuevo valor a los accionistas, mientras las segundas se realizan con la finalidad de mantener el valor que están creando las IE; según esto, cada IE es seguida por un conjunto de INE que mantienen su potencial de generación de valor en el tiempo. Al identificar y diferenciar las IE de las INE, la gerencia debe concentrarse en la evaluación y seguimiento de las IE, y no gastar tiempo en el conjunto de INE asociadas, ya que éstas constituyen un flujo de efectivo incluido dentro del desempeño financiero de una IE; las INE son el resultado de las IE pasadas, por lo que no deben ser evaluadas por separado. El CVA le permite al gerente concentrarse en un número limitado de inversiones y utilizar su tiempo de manera más eficiente; le provee información relevante sobre los resultados obtenidos con las decisiones de inversión pasadas, ayudándole a evitar que se repitan decisiones de inversión deficientes y a identificar las que realmente son rentables y creadoras de valor. De esta forma, el modelo ayuda a aprender de los errores del pasado, a hacer la conexión entre el desempeño histórico y el desempeño futuro.


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• Afirma que la rentabilidad y la creación de valor de un negocio están en función de 4 elementos: fondos invertidos, flujos de efectivo operativos, vida económica de las inversiones, y sus costos de capital. Un modelo que intente evaluar el potencial de generación de valor en una empresa debe considerar estos 4 elementos, de lo contrario estaría analizándose la situación de la empresa de manera incompleta e incorrecta.

• El valor de la empresa en el mercado depende de 2 factores:

1. El valor antes de la estrategia (VAE), que está conformado por el valor presente o actualizado de los flujos de efectivo del negocio que se esperan obtener de acuerdo a las características actuales de la empresa, sin considerar la incidencia de nuevas inversiones estratégicas a realizar en el futuro.

2. El valor de la estrategia (VE), relacionado con el valor presente o actualizado de los flujos de efectivo provenientes de nuevas IE y de decisiones estratégicas. Los inversionistas evalúan el comportamiento pasado de la empresa y de su gerencia, y en base a ese desempeño estiman el VE. Si se estima que la estrategia seleccionada traerá consigo resultados adversos o desfavorables, esto se traducirá en una disminución del valor del mercado, ya que el inversionista considera que las acciones de la gerencia conducen a la destrucción del valor. En caso contrario, al estimar un potencial de generación de valor, el valor de mercado reflejará un incremento en sus cotizaciones.

Metodología del CVA:

El cálculo del CVA para un período se resume en la siguiente expresión:

Puede observarse que la determinación el CVA se sintetiza en 2 elementos: El Flujo de efectivo proveniente de operaciones (Operating cash flow, OCF) y el Flujo de efectivo operacional demandado (Operating cash flow demand, OCFD).

El OCF está asociado a las entradas netas de efectivo que se generan por las operaciones regulares del negocio (considerado en su totalidad, o por IE, o por departamento); se calcula considerando el beneficio operacional de la empresa, los movimientos de capital de trabajo y las INE, como se explica en la figura.


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Los autores del modelo no consideran el pago de impuestos como una variable que afecta el flujo de efectivo. Esta apreciación no es totalmente válida para todas las situaciones, por lo que el gerente debe diseñar su propio esquema de identificación de los flujos de efectivo operacionales del negocio, para que el modelo se adapte de la mejor manera posible a las características de cada empresa. Se observa en la figura que el modelo también considera necesario ajustar el beneficio en operaciones con aquellas partidas de ingreso y de costo/gasto que no se traducen en una verdadera entrada o salida de efectivo; un ejemplo de este tipo de partidas que deben ser ajustadas es la depreciación cargada como gasto del período, ya que ese monto en realidad no requiere una salida de efectivo.

Una vez determinado el OCF, se calcula el OCFD. Esta demanda de flujo de efectivo equivale a la cantidad de dinero necesario para satisfacer las expectativas de rendimiento de los inversionistas del negocio (accionistas y acreedores); en otras palabras, el OCFD representa el costo del capital empleado en el negocio, planteado en términos similares a los propuestos por la metodología del EVA. La principal diferencia entre ambos enfoques es que el CVA no considera el monto del capital empleado según su valor en libros, sino que calcula el monto de las inversiones estratégicas en operación y ajusta ese monto de acuerdo con la inflación de los períodos transcurridos, para obtener un valor actualizado del capital empleado en las actividades del negocio. Conociendo ese monto, y el costo de cada unidad de capital (CPPC sin considerar ahorro en impuestos), se determina el OCFD.


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Haciendo una comparación entre la metodología del EVA y el CVA en este aspecto, puede decirse que en ambos casos se toma en cuenta el costo del capital empleado en el negocio o en un proyecto de inversión particular, solo que el EVA trata de cubrir ese costo con el beneficio generado en cada período (BODI), sin tomar en cuenta si se dispone de suficiente efectivo para satisfacer los requerimientos de los inversionistas, mientras que el CVA establece que deben ser cubiertos con flujos de efectivo y no sólo con el análisis del beneficio obtenido. A simple vista parece más saludable el enfoque del CVA, pero al evaluar su propuesta con más detalle puede decirse que no todo el efectivo generado en un período puede estar disponible para cancelar intereses de los pasivos y dividendos al patrimonio; especialmente estos últimos sólo pueden ser decretados si se ha generado una cantidad de beneficio que justifique su reparto (así lo establecen los principios de contabilidad, y en algunos países la legislación empresarial no permite la entrega de dividendos si no existe un beneficio acumulado que los respalde). Combinando ambos enfoques puede decirse que las expectativas de los inversionistas solo serán satisfechas si se genera un beneficio en operaciones suficiente para cubrirlas, y además, se generan flujos de efectivo que permitan su cancelación (o reinversión, si es el caso).

Una vez conocidos los montos de los OCF y OCFD (históricos o proyectados), se determina el CVA. Evidentemente, el objetivo a perseguir es un CVA positivo, que muestre un negocio que genera suficiente efectivo para cumplir con las expectativas de rendimiento de sus inversionistas, pero este indicador no debe ser medido e interpretado en un solo período, sino que debe analizarse su evolución en varios (históricos y proyectados) para concluir si el negocio o inversión estratégica crea o destruye valor.

Debe recordarse que el cálculo del CVA está asociado a los flujos de efectivo de una inversión estratégica o de una unidad de negocio, por lo que el CVA para toda una empresa viene dado por la sumatoria de los CVAs de las inversiones y/o unidades que la integran.

El índice CVA

El modelo del CVA no se limita a proponer un indicador que mide la creación de valor, sino que relaciona esta creación de valor con las variables financieras que puede planificar el gerente para mejorar su desempeño y alcanzar valores más favorables en el CVA. Con este objetivo, sus autores proponen el cálculo del Indice CVA, como una herramienta que explica de donde proviene el valor generado en la empresa.

Este índice se calcula de la siguiente manera:

A simple vista, representa una alternativa para calcular el CVA, y se considera favorable cuando el resultado es igual o superior a 1. Pero este análisis adquiere importancia cuando se identifican las variables que afectan este índice (generadores de


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valor o value drivers), y por supuesto a los componentes del CVA. Estos generadores de valor son (8):

1. Margen de Utilidad Operacional (MUO):

2. Margen de Capital de Trabajo (MCT):

3. Margen de Inversiones No Estratégicas (MINE):

4. Margen de OCFD (MOCFD):

El comportamiento de estos generadores de valor determina el valor del Indice CVA, y por lo tanto del CVA en si mismo, de tal forma que:

Obviamente, mientras más alto sea el valor de este índice, más favorable será el CVA del negocio/inversión. Conociendo los generadores de valor que permiten mejorar el CVA, la gerencia puede fijar metas en cada uno de estos generadores y en sus variables asociadas, y de esta forma planificar el volumen de valor a generar en períodos futuros.


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La proyección del CVA debe considerar los siguientes pasos:

1. Fijación de objetivos y metas para cada generador de valor. Por ejemplo, mientras más elevado sea el aumento en el capital de trabajo (es decir, representa una salida de efectivo y el MCT tendrá entonces un valor negativo), se obtendrá como efecto una disminución en el Indice CVA, aunque este aumento del capital de trabajo también puede provocar una mayor utilidad en operaciones, mejorando el índice. En cualquier caso, el aumento o la disminución del capital de trabajo no debe evaluarse solo por su efecto inmediato sobre el índice y el CVA, sino también por sus efectos secundarios en estas variables tanto en el presente como en períodos futuros. Es el tipo de análisis que debe efectuar el gerente al momento de planificar su gestión: ¿Cómo mejorar el MUO?, ¿incrementando ventas, siendo más eficientes en costos? ¿Las inversiones no estratégicas se traducen en una mejora de los resultados operacionales? ¿Qué pasa si utilizo un capital de trabajo menor?

2. Calcular el OCFD, lo cual no representa mayor complejidad ya que se conoce el monto del capital empleado y su costo asociado.

3. Determinar el Indice CVA proyectado, tomando los valores planificados y proyectados de los generadores de valor.

4. Calcular los OCF, ya conocido el índice y los montos de OCFD.

5. Calcular el CVA proyectado.

Lo que propone la metodología del índice CVA es que esta variable no solo puede ser utilizada para medir la generación de valor en un período, sino que debe incluirse como herramienta de planificación y control de gestión de la gerencia.

c) Comparación de EVA y CVA.

Se ha intentado explicar en que consisten estas metodologías de evaluación financiera de una manera simple y concreta. Para concluir, se considera relevante precisar las coincidencias y diferencias entre ambos métodos, de acuerdo con lo ya planteado.


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VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA) VALOR DEL FLUJO DE EFECTIVO

AGREGADO (CVA)

Ambos métodos forman parte de los indicadores utilizados por la Gerencia Basada en Valor. Recomiendan ajustar las mediciones basadas en contabilidad, para que reflejen la verdadera situación de la empresa. Sin embargo, al no existir una metodología única para esto, es difícil utilizar estas mediciones para comparar el desempeño de empresas que consideran diferentes tipos de ajustes en sus variables. Son totalmente flexibles y adaptables a la situación de cada negocio. Consideran el rendimiento esperado por el accionista como un costo que debe ser cubierto por las operaciones de la empresa. Sirven como indicadores internos de las operaciones del negocio que explican el comportamiento del valor de la empresa en el mercado. Se utilizan para medir el desempeño de la gerencia, y para establecer mecanismos de remuneración en base a resultados. Son indicadores de gestión, pero por si solos no crean valor. Deben acompañarse de todo un conjunto de estrategias orientadas a implementar una VBM integral. No es aplicable a todo tipo de negocio, ya que no es útil cuando las operaciones son altamente demandantes de efectivo.

Es útil para aquellas empresas cuyas actividades son altamente dependientes del efectivo. Pero no considera que el rendimiento a los accionistas debe basarse en generación de beneficios y no solo en efectivo.

Su interpretación y metodología de cálculo es sencilla y fácil de divulgar entre los diferentes niveles de la organización.

Su interpretación es sencilla, pero su metodología de cálculo presenta mayores elementos de análisis que pueden hacerlo poco atractivo a ejecutivos no expertos en finanzas. Su divulgación puede requerir mayor esfuerzo que el EVA.

Al estar vinculado a mecanismos de remuneración, puede contribuir a que el gerente se concentre en la generación del valor en el corto plazo, y se descuide la permanencia del negocio en el largo plazo.

La planificación de generadores de valor y del Indice CVA para varios períodos facilita la vinculación entre el corto y el largo plazo.

Es uno de los primeros indicadores ampliamente desarrollados y divulgados de la VBM. De allí su simplicidad y popularidad entre los gerentes.

Su diseño es posterior al EVA e intenta superar algunas de sus deficiencias. De allí su mayor complejidad y su análisis más completo de las variables financieras.

Evidentemente ambos indicadores son altamente útiles en cualquier negocio; más que recomendar la utilización de uno por sus ventajas sobre el otro, es preferible pensar en la complementariedad que existe entre ellos.


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EJERCICIO SOBRE EVA Y CVA

Se le presenta información sobre MUSICA, empresa que comienza operaciones a comienzos de 2005, y se estima que su vida económica es de 5 años. Evalúe los resultados reales y proyectados con las metodologías del EVA y CVA.Considere que la empresa cotiza su deuda y sus acciones en el mercado de valores.

ESTRUCTURA DE CAPITAL

AL INICIO % COSTO

(%)

ACCIONISTAS 70 20 1.000.000 acciones a 315 $/acción TERCEROS 30 14 Bonos con valor nominal de 135 mil INFLACION = 10% anual TASA DE IMPUESTO = 20%

2004 2005 2006 2007 * 2008 * 2009 * INVERSION INICIAL -450 VENTAS 280 375 416 432 440COSTOS Y GASTOS -182 -244 -291 -302 -317DEPRECIACION Y SIMILARES 30 30 35 37 40PAGO DE INTERESES -19 -19 -19 -19 -19VARIACIONES EN C.T. 0 -10 -15 5 6INVERSIONES ADICIONALES 0 0 -8 -4 -6DIVIDENDOS ESPERADOS 69 76 84 92 101V. L. DEUDA 135 135 135 135 0V. L. PATRIMONIO 347 381 419 461 507PRECIO DE ACCIONES 349 387 417 460 505COTIZACION BONOS (%) 100 102 99 97 0* CIFRAS PROYECTADAS


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UNIDAD 5. GESTIÓN FINANCIERA DE CORTO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Diseñar y evaluar lineamientos estratégicos relacionados con la gestión financiera de corto plazo, siguiendo las pautas establecidas en el plan estratégico respectivo.

Como parte de la estrategia financiera, además de considerar los componentes que determinan el desempeño de la empresa en el mediano y largo plazo, deben incluirse los lineamientos que servirán de orientación para la gestión de corto plazo. Por esto, en esta unidad se estudiarán algunos de los procesos relacionados con esta área: la gestión de tesorería, los componentes del capital de trabajo y las fuentes de financiamiento respectivas.

1. La gestión de tesorería proactiva.

Una de las funciones más importantes de la gerencia financiera de toda organización está representada por el manejo de los fondos de tesorería, es decir, la administración de los recursos que posee y necesita para el adecuado funcionamiento de todas sus operaciones en el corto plazo. La gestión de tesorería ha experimentado una evolución significativa de sus procedimientos y técnicas en las últimas décadas; esta evolución ha estado motivada, fundamentalmente, por la creciente complejidad e incertidumbre que caracterizan al entorno económico-financiero en el que se desenvuelven los negocios en la actualidad. Tal como lo señala la empresa consultora Espiñeira, Sheldon y Asociados (1998), basándose en sus experiencias en la materia y en el marco de las teorías modernas de las finanzas a nivel mundial, la gerencia de la tesorería en el pasado reciente podía catalogarse como una “tesorería reactiva”, que actuaba de acuerdo a los acontecimientos ocurridos en su entorno, sin anticiparse a ellos; este comportamiento podía no ser peligroso dentro de un ambiente caracterizado por la monotonía y la ausencia de cambios significativos en sus condiciones, pero ante los crecientes niveles de incertidumbre que predominan en el comportamiento de la mayoría de las variables económico-financieras a nivel nacional e internacional, continuar con la práctica de una tesorería reactiva en las organizaciones modernas pude convertirse en un serio obstáculo para el desempeño adecuado de sus actividades empresariales. Recomiendan estos consultores que la gestión de tesorería debe evolucionar hacia una “tesorería proactiva” que se anticipe a los cambios en el entorno, y represente un apoyo fundamental para el éxito de la organización; las principales diferencias entre el enfoque reactivo y la metodología propuesta pueden observarse en el gráfico 5.

Factores claves de una gestión de tesorería proactiva.

Según los autores ya citados, existen 4 elementos que pueden considerarse como factores claves del éxito (FCE) para la gestión de tesorería proactiva:

- El primero de estos elementos está relacionado con la organización de una estructura especializada en el área de tesorería, con un alto nivel de descentralización, enmarcado en un ámbito de control que podría limitarse a la definición de políticas generales que


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orientarán la función del tesorero y su toma de decisiones. Las decisiones deben tomarse en el momento oportuno, y una estructura centralizada y dependiente de niveles jerárquicos superiores podría retrasar considerablemente la ejecución de acciones que resulten prioritarias para el correcto desempeño de las operaciones de la empresa.

- Otro de los FCE‘s se relaciona con la “optimización e integración de los procesos internos que participan en el ciclo del efectivo”, es decir, coordinación de todos los procesos involucrados en la rotación continua del capital del trabajo: políticas de créditos y cobranzas, cuentas por pagar e instituciones financieras y a proveedores, evolución de los niveles de ventas y otras fuentes de ingresos, vencimientos de los compromisos laborales y otros egresos, entre las diversas operaciones que afectan diariamente los niveles de efectivo que dispone o requiere la empresa.

- El tercer elemento crítico los constituye la “optimización de relaciones con entes externos”, entre los cuales cabe mencionar: instituciones financieras, proveedores, grupos de clientes, distribuidores, agencias gubernamentales, todos ellos a nivel nacional e internacional.

- Como último, y no menos importante FCE, está relacionado con la disponibilidad de sistemas de información que apoyen oportunamente la toma de decisiones involucrada en las actividades de tesorería.

Las características que asuman de estos FCE’s incidirán en el logro de los objetivos asignados a la gestión de tesorería: optimización de los niveles “flotantes” (floats) de efectivo, acelerando la recepción de ingresos (cuentas por cobrar, cobro de cheques-transferencias) , y logrando retrasos en los períodos de pago de los compromisos pendientes ; garantizar las disponibilidades en moneda nacional y/o extranjera, al menor costo posible ; maximizar el rendimiento recibido por inversiones nacionales e internacionales, con niveles de riesgos adecuados ; y asegurar las mejores condiciones en las negociaciones financieras que involucren los recursos de la empresa.

El óptimo funcionamiento de la gestión de tesorería estará íntimamente relacionado con la ejecución de seis funciones fundamentales : manejo de efectivo, de los fondos disponibles o requeridos, de disponibilidades de moneda extranjera, de la exposición a variaciones en tipos de cambio y tasas de interés, y del riesgo involucrado en las operaciones financieras.

- Otro de los FCE‘s se relaciona con la “optimización e integración de los procesos internos que participan en el ciclo del efectivo”, es decir, coordinación de todos los procesos involucrados en la rotación continua del capital del trabajo: políticas de créditos y cobranzas, cuentas por pagar e instituciones financieras y a proveedores, evolución de los niveles de ventas y otras fuentes de ingresos, vencimientos de los compromisos laborales y otros egresos, entre las diversas operaciones que afectan diariamente los niveles de efectivo que dispone o requiere la empresa.

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GRÁFICO 5. DIFERENCIAS ENTRE UNA GESTION DE TESORERIA REACTIVA Y UNA PROACTIVA

FUENTE : Adaptado de ESPIÑEIRA, SHELDON Y ASOCIADOS (1998).


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- El tercer elemento crítico los constituye la “optimización de relaciones con entes externos”, entre los cuales cabe mencionar: instituciones financieras, proveedores, grupos de clientes, distribuidores, agencias gubernamentales, todos ellos a nivel nacional e internacional.

- Como último, y no menos importante FCE, está relacionado con la disponibilidad de sistemas de información que apoyen oportunamente la toma de decisiones involucrada en las actividades de tesorería.

Las características que asuman de estos FCE’s incidirán en el logro de los objetivos asignados a la gestión de tesorería: optimización de los niveles “flotantes” (floats) de efectivo, acelerando la recepción de ingresos (cuentas por cobrar, cobro de cheques-transferencias) , y logrando retrasos en los períodos de pago de los compromisos pendientes ; garantizar las disponibilidades en moneda nacional y/o extranjera, al menor costo posible ; maximizar el rendimiento recibido por inversiones nacionales e internacionales, con niveles de riesgos adecuados ; y asegurar las mejores condiciones en las negociaciones financieras que involucren los recursos de la empresa.

El óptimo funcionamiento de la gestión de tesorería estará íntimamente relacionado con la ejecución de seis funciones fundamentales : manejo de efectivo, de los fondos disponibles o requeridos, de disponibilidades de moneda extranjera, de la exposición a variaciones en tipos de cambio y tasas de interés, y del riesgo involucrado en las operaciones financieras.

2. Funciones de la gestión de tesorería.

1) EL MANEJO DEL EFECTIVO: Esta función involucra la mejor utilización del efectivo generado por las operaciones de la empresa, y la planificación adecuada de los ingresos y desembolsos relacionados con los niveles del capital de trabajo requerido por la organización. El cumplimiento de la función implica el manejo de los procesos y métodos de cobranzas y pagos, de la planificación conjunta de los niveles de inventario, de la concentración de las cuentas bancarias y relaciones con los bancos (manejo de reciprocidad bancaria y calidad de los servicios ofrecidos); todo esto se traduce en la estimación y planificación de los niveles de liquidez requeridos.

2) MANEJO DE LOS FONDOS: El principal objetivo de ésta se relaciona con la colocación de los excedentes de efectivo y con la obtención de financiamiento en aquellos casos donde se identifiquen niveles insuficientes de recursos. En el corto plazo, las decisiones relacionadas con esta función deben estar basadas en información precisa, que permita proyectarlas posibles situaciones de déficits/superávits de efectivo, evaluar las alternativas de inversión/financiamiento y seleccionar el curso de acción más apropiado de acuerdo a las necesidades de la empresa.

3) MANEJO DE MONEDA EXTRANJERA: En el caso de aquellas organizaciones que realicen operaciones en el exterior, es importante desarrollar procedimientos que


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permitan controlar la disponibilidades/deficiencias de monedas extranjeras, y mantener un seguimiento a las diferentes condiciones que pueden afectar su valor en el mercado.

4) MANEJO DE LA EXPOSICIÓN: Las colocaciones y/o compromisos que presenta la empresa en un momento determinado pueden estar sujetos a las condiciones cambiantes del entorno, cuyas modificaciones pueden resultar favorables o desfavorables; es por ello que se recomienda la adopción de mecanismos que permitan reducir al mínimo la exposición de las cuentas de la organización a la volatilidad de estas condiciones. Los eventos que suelen afectar con mayor frecuencia a la función de tesorería son las variaciones de los tipos de cambio de las monedas en las que están expresados los activos y pasivos de la organización, así como también las modificaciones de las tasa de interés de sus colocaciones o compromisos. Para reducir el riesgo involucrado en la exposición se recomienda establecer políticas que indiquen los niveles aceptables de exposición, identificar continuamente los montos expuestos y realizar un seguimiento continuo de las diferentes alternativas que pueden utilizarse como mecanismos de cobertura de la exposición neta.

5) MANEJO DEL RIESGO : evidentemente, las operaciones de tesorería pueden involucrar diferentes niveles de riesgo ; los directivos financieros de la empresa deben establecer los lineamientos que permitan definir el balance rendimiento-riesgo que están dispuestos a asumir en sus negociaciones financieras. Cualquiera sea el nivel de riesgo involucrado en las transacciones, deben diseñarse mecanismos que permitan cuantificar los efectos potenciales de cada negociación, y prever la utilización de alternativas de cobertura a las posiciones asumidas.

6) DISEÑO DE SISTEMAS DE INFORMACION : la gestión de tesorería debe involucrarse en el diseño del sistema de información que servirá de apoyo a sus operaciones, de tal forma que se garantice la agilización de los procesos, y se disponga de información confiable y oportuna para la toma de decisiones.

Resulta necesario señalar que las distintas funciones que se han mencionado podrán tener un mayor o menor grado de complejidad dependiendo de las características particulares de cada organización; sin embargo, la importancia de contar con procedimientos eficientes en el manejo de la tesorería es similar en cualquier empresa, independientemente del tamaño que posea.

3. Gestión del capital de trabajo y financiamiento a corto plazo.

Las funciones de la gestión de tesorería mencionadas anteriormente corresponden al manejo adecuado de los diferentes componentes del capital de trabajo de una empresa. El estudio de estos elementos se realizará a través de la bibliografía adjunta:

LECTURA:

21). BRIGHAM, EUGENE y HOUSTON, JOEL (2006) “Fundamentos de administración financiera”. Décima edición. México: Thomson. Capítulos 15, 16 (págs 564 – 641).


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En lo que respecta al objetivo de este curso, es necesario plantear la vinculación entre las políticas de gestión del capital de trabajo y la estrategia financiera del negocio. La lectura anterior detalla algunas técnicas de análisis para administrar eficientemente el capital de trabajo, por lo que puede rebasar los objetivos planteados para el contenido del curso. Sin embargo, se incluye esta temática con la intención de que el estudiante comprenda la naturaleza de las operaciones financieras en el corto plazo, y esto le permita una mejor formulación de las estrategias que dirigirán este tipo de operaciones, y su posterior evaluación.

EJERCICIOS:

1. Analice la situación financiera a corto plazo de la empresa CABLESCA:

CABLESCA. ESTADOS FINANCIEROS ESTADO DE RESULTADOS

01 DE ENERO AL 31 DE DICIEMBRE (miles de bolívares)

BALANCE GENERAL AL 31 DE DICIEMBRE

(miles de bolívares) 200X 200YVENTAS 50.000 EFECTIVO 1.000 500COSTO DE VENTA 17.000 CUENTAS POR COBRAR

COMERCIALES 1.800 2.500

UTILIDAD BRUTA 33.000 INVENTARIO DE MERCANCÍAS 1.500 1.200GASTOS DE ADM. Y VENTA 11.000 TOTAL ACTIVO CIRCULANTE 4.300 4.200UTILIDAD EN OPERACIONES 22.000 OTROS GASTOS 4.500 ACTIVO FIJO 25.000 32.000UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 17.500 OTROS ACTIVOS 1.500 1.400IMPUESTOS 4.375 UTILIDAD NETA 13.125 TOTAL ACTIVO 30.800 37.600 CUENTAS POR PAGAR

PROVEEDORES 2.200 1.400

PRESTAMOS BANCARIOS A CORTO PLAZO

1.000 1.600

GASTOS ACUMULADOS POR PAGAR

900 1.300

TOTAL PASIVO CORTO PLAZO 4.100 4.300 PASIVOS LARGO PLAZO 10.000 9.000 PATRIMONIO 16.700 24.300TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 30.800 37.600

INFORMACIÓN ADICIONAL: a. Ofrece crédito a sus clientes, con plazos de 15 y 30 días. Su experiencia indica que un

40% de las ventas se realizan de contado, y que un 30% y 70% de las ventas a crédito se contratan para pagar en 15 y 30 días respectivamente. El costo variable de los productos vendidos equivale a 65% del precio de venta, y el costo de capital de los recursos a corto plazo es de 34 %.

b. La empresa realiza la totalidad de sus compras a crédito, y los proveedores ofrecen un período de pago de 30 días. Además, ofrecen un descuento del 2% sobre el monto de la compra si el pago se realiza en un plazo de 5 días después de entregar el producto. La


68

gerencia de la empresa puede obtener préstamos bancarios a corto plazo a una tasa efectiva anual del 28%.

2. La gerencia de la empresa CABLESCA, comenzará a planificar sus operaciones financieras, y necesita analizar los flujos de efectivo que se presentarán en los meses de abril y mayo del año 200X. Para ello, ha considerado el diseño de 2 escenarios, con las siguientes proyecciones:

CABLESCA PROYECCION DE VARIABLES FINANCIERAS

(miles de bolívares)

ESCENARIO 1 ESCENARIO 2 ABRIL MAYO ABRIL MAYO

VENTAS 2.500 3.000 1.800 1.900COMPRAS 1.000 1.200 1.000 1.200COSTO DE VENTA 1.400 1.730 1.040 1.100OTROS COSTOS Y GASTOS 900 1.050 800 900IMPUESTOS 80 98 74 83 Datos adicionales: 1. El nivel de efectivo al inicio del mes de abril es de $ 500.000. Se ha determinado que el

nivel mínimo de efectivo a mantener es de $ 600.000. 2. Los costos variables representan en promedio, el 65% de los ingresos de la empresa, y

los costos fijos ascienden a $ 250.000 por mes. Los costos fijos que no producen salida de efectivo alcanzan un nivel de $ 75.000.

3. Los impuestos se cancelan al final del año. 4. La empresa ha decidido cumplir con sus pagos a los proveedores a tiempo (30 días);

asimismo, estima que un 5% de sus ventas a crédito no se cobrarán en los plazos establecidos, y que esa parte la recuperará en 3 meses.

Con esa información: A. Prepare los presupuestos de efectivo para los meses de abril y mayo, y de acuerdo con

los resultados indique las acciones a recomendar. Suponga que la empresa puede obtener intereses del 10 % efectivo anual por sus colocaciones bancarias, y que debe pagar intereses del 30 % efectivo anual por préstamos.

B. Suponga que los proveedores reducen el plazo de pago a 15 días. ¿Qué cambios ocurrirían en los presupuestos de efectivo?

C. Partiendo de la situación A, si los proveedores ofrecen un descuento del 2% si el pago se realiza antes de 15 días, y pueden obtenerse fondos bancarios al 45% efectivo anual ¿Cuál de las 2 opciones conviene más a la empresa para financiarse? ¿Ocurriría algún cambio en los presupuestos de efectivo?

D. Partiendo de la situación A, si se ofrece un descuento del 2% a los clientes por las compras al contado, se estima que el volumen de ventas a crédito disminuiría a 40% del total. ¿Qué cambios se provocan en los presupuestos de efectivo?.


69

E. La empresa desea saber si su política de crédito le genera mayores utilidades, y ha estimado que si elimina las ventas a crédito, su volumen de ventas se reduciría a un 50%, por lo que sus niveles de compras se reducirían en la misma proporción y eliminaría algunos costos fijos por $ 150.000 al mes. ¿Conviene eliminar las ventas a crédito? (para evaluar el efecto sobre utilidades, utilice las utilidades antes de impuestos).

OBSERVACIONES: recuerde que el presupuesto de efectivo proyecta los niveles de liquidez de la empresa, mientras que con el estado de ganancias y pérdidas (proyectado) se estiman sus niveles de utilidad. Liquidez y utilidad son indicadores diferentes. También debe considerar que el costo de los productos que vende una empresa no viene dado por sus compras, sino por el "costo de venta". Ese costo de venta para un período es el resultado de sumarle al inventario inicial el monto de las compras y restarle el inventario final de la empresa (Costo de venta = inventario inicial + compras del período - inventario final). Por esa razón, el costo de venta no se traduce en una salida de efectivo, pero el monto de las compras si equivale a un egreso de efectivo.


70

UNIDAD 6. PLAN ESTRATÉGICO Y SERVICIOS

FINANCIEROS DE SOPORTE.

OBJETIVO TERMINAL: Evaluar la situación estratégica de los servicios financieros de apoyo, recomendando las acciones necesarias para fortalecer su función en la empresa.

Las unidades precedentes se dedicaron al análisis de técnicas y herramientas necesarias para la toma de decisiones en el área financiera, y especialmente sirven a la formulación de estrategias en este ámbito, en el marco del plan estratégico corporativo.

Ahora bien, la función financiera es uno de los soportes medulares de todo negocio, y las actividades que le corresponden deben apoyar eficientemente al resto de las áreas funcionales, para que todas contribuyan al logro de los objetivos estratégicos, en el corto, mediano y largo plazo.

Ya en la Unidad 1 se estudiaron los insumos necesarios para formular estrategias funcionales, entre ellas la estrategia financiera; estos son:

- La estrategia corporativa.

- La estrategia de las unidades de negocio.

- Análisis funcional interno y externo, es decir, considerar cuáles son las capacidades requeridas para contribuir al logro de los objetivos estratégicos corporativos, y cuál es su situación actual. Esta comparación permite diseñar un plan que permita a la gerencia funcional mejorar sus servicios de apoyo en función de las necesidades de la estrategia corporativa y de negocio.

Este último aspecto implica la realización de un estudio minucioso que permita conocer las condiciones en las que se desarrolla la función financiera en un momento determinado, y de ser necesario, diseñar un plan de acción que le permita adaptarse al nuevo contexto corporativo. La metodología para realizar este diagnóstico varía según el caso, y debe ser diseñada atendiendo a las necesidades de cada empresa; a continuación se ofrece una metodología de análisis como ejemplo, aclarando que puede ser modificada para ajustarse a la situación particular que se esté evaluando.

1. Diagnóstico de la situación actual de los servicios financieros.

El primer paso del proceso, como ya se ha señalado, es partir de los elementos definidos en el plan estratégico de la empresa (a nivel corporativo y de unidades de negocio), en cuyo diseño puede haber participado la gerencia financiera conjuntamente con otras áreas funcionales.


71

* Plan estratégico de la empresa: la identificación de los servicios financieros necesarios para ejecutar el plan estratégico debe partir de un análisis detenido de la filosofía de gestión ya definida:

- Misión de la empresa. Visión.

- Análisis de las fortalezas, debilidades, oportunidades, amenazas (tabla No. 1).

- Estudio de los objetivos y metas establecidos en el plan (tabla No. 2).

- Revisión de la estrategia corporativa (diversificación, competitiva) y estrategias funcionales definidas en el plan corporativo (si aplica).

- Identificación de las unidades estratégicas de negocio (si aplica), sus objetivos y estrategias.

- Para cada unidad de negocio, identificar las áreas funcionales (primarias y de soporte). Ver tablas No. 3.1 y 3.2.

- Para cada área funcional, identificar los procesos (con sus actividades) involucrados en las operaciones (tablas No. 3.1 y 3.2.).

- Definir los factores críticos para el éxito del plan estratégico de negocio (tablas No. 4 y 5).

- Identificar los procesos críticos por unidad de negocio y por área funcional (tablas No. 6 y 7).

Puede consultar el siguiente texto para conceptualizar el proceso de diagnóstico de la función financiera en la empresa:

LECTURA:


* Identificación de los servicios financieros de soporte: una vez definidos los procesos críticos y cada una de sus actividades, es posible detectar el tipo de apoyo que requiere cada uno de ellos de parte de la gerencia financiera, determinando al mismo tiempo el nivel actual de soporte ofrecido y el nivel deseado para la implantación del plan estratégico. Puede resumirse el diagnóstico utilizando un formato similar al de la tabla No. 8.

* Percepción de los servicios financieros de soporte: para complementar la fase anterior, puede evaluarse la percepción que tienen los encargados de cada proceso crítico sobre las características de los servicios financieros que requieren para su toma de decisiones. Deben seleccionarse los criterios adecuados para evaluar esta percepción en cada caso (ver formato de ejemplo en tabla No. 9), y resumir los hallazgos destacando los servicios financieros que presenten mayores debilidades y mayor impacto en los procesos críticos de negocio (tabla No. 10)

72

TABLA No. 1 EMPRESA: _______________________________

PLAN ESTRATÉGICO CORPORATIVO 20_ _ - 20 _ _ RESUMEN DEL ANÁLISIS ESTRATÉGICO INTERNO Y EXTERNO (F.O.D.A.)

FORTALEZAS:

DEBILIDADES:

OPORTUNIDADES:

AMENAZAS:

73

TABLA No. 2 EMPRESA: _______________________________

PLAN ESTRATÉGICO CORPORATIVO 20_ _ - 20 _ _

OBJETIVOS GENERALES METAS ANUALES POR OBJETIVO 1.

1.a 1.b 1.b . . .

2. 2.a 2.b 2.c . . .

3.

4.

74

TABLA No. 3.1. RESUMEN DE FUNCIONES PRIMARIAS (PROCESOS, ACTIVIDADES). EMPRESA: _______________________________

PLAN ESTRATÉGICO CORPORATIVO 20_ _ - 20 _ _ UNIDAD DE NEGOCIO ______________________________________

PRIMARIAS

FUNCIONES PROCESOS ACTIVIDADES P.1. P.1.1. a.

b. c.

P.1.2. a. b. c.

P.1.3. a. b. c.

P.2. P.2.1. a. b. c.

P.2.2. a. b. c.

P.2.3. a. b. c.

P.3. P.3.1. a. b. c.

P.3.2. a. b. c.

P.3.3. a. b. c.

75

TABLA No. 3.2. RESUMEN DE FUNCIONES DE SOPORTE (PROCESOS, ACTIVIDADES). EMPRESA: _______________________________


DE SOPORTE

FUNCIONES PROCESOS ACTIVIDADES S.1. S.1.1. a.

b. c.

S.1.2. a. b. c.

S.1.3. a. b. c.

S.2. S.2.1. a. b. c.

S.2.2. a. b. c.

S.2.3. a. b. c.

S.3. S.3.1. a. b. c.

S.3.2. a. b. c.

S.3.3. a. b. c.

76

TABLA No. 4. ASPECTOS CRÍTICOS PARA LA ALTA GERENCIA. EMPRESA: _______________________________


ASPECTOS DEFINIDOS EN ANÁLISIS F.O.D.A.

PERCEPCIÓN SOBRE SU IMPACTO EN LA EMPRESA (*) ALTA

GERENCIA GERENCIA

MEDIA GERENCIA DE OPERACIONES

PERCEPCIÓN GLOBAL

FACTORES CRÍTICOS DE

ÉXITO. FACTORES EXTERNOS 1. M M M M X 2. A A A A X 3. M A A A X 4. A A B A X 5. M M B M 6. B B B B 7. M B M M 8. B M M M FACTORES INTERNOS 1. M M B M 2. A A M A X 3. A A A A X 4. A M M A X 5. B B M B 6. M B B B 7. A M M M X 8. M M M M

IMPACTO: B= BAJO M= MEDIO A= ALTO

(*) Las puntuaciones se presentan en este caso como ejemplo ilustrativo.

En función de este análisis se selecciona el grupo de factores que serán considerados como críticos (FCEs), pudiendose agrupar más de un factor bajo una misma denominación.

77

TABLA No. 5. FCEs: ASPECTOS QUE AFECTAN EL CUMPLIMIENTO Y LINEAMIENTOS ESTRATÉGICOS.

EMPRESA: _______________________________ PLAN ESTRATÉGICO CORPORATIVO 20_ _ - 20 _ _

UNIDAD DE NEGOCIO ______________________________________

FCEs (tabla 4) ASPECTOS QUE AFECTAN EL CUMPLIMIENTO LINEAMIENTOS ESTRATÉGICOS 1. a.

b. c. d. e.

a. b. c. d. e.

2. a. b. c. d. e.

a. b. c. d. e.

3. a. b. c. d. e.

a. b. c. d. e.

4. a. b. c. d. e.

a. b. c. d. e.

5. a. b. c. d. e.

a. b. c. d. e.

78

TABLA No. 6. ANÁLISIS DE LOS PROCESOS CRÍTICOS DEL NEGOCIO. EMPRESA: _______________________________


FUNCIÓN____________________________

FCEs PROCESOS (ver tablas 3.1 y 3.2.)

1 2 3 4 5 6 1. B B B B B B 2. A M A B M B 3. A A A M M M 4. B M A B B B 5. A A A B B B 6. B B B B B B Resultado A A A M M M Procesos críticos

x x x

Impacto de cada FCE en los procesos de cada función: b= bajo m= medio a= alto

Las puntuaciones se presentan en este caso como ejemplo ilustrativo.

79

TABLA No. 7. IDENTIFICACIÓN DE LOS PROCESOS CRÍTICOS DEL NEGOCIO (RESUMEN de tablas No. 6). EMPRESA: _______________________________


FUNCIÓN PROCESO CRITICO 1. a.

b. c.

2. a. b. c.

3. a. b. c.

4. a. b. c.

5. a. b. c.

6. a. b. c.

7. a. b. c.

80

TABLA No. 8: IDENTIFICACIÓN DE SERVICIOS FINANCIEROS EMPRESA: _______________________________

PLAN ESTRATÉGICO CORPORATIVO 20_ _ - 20 _ _ UNIDAD DE NEGOCIO ______________________________________ ÁREA FUNCIONAL: FUNCIONES PRIMARIAS Y SECUNDARIAS

PROCESO CRITICO DEL NEGOCIO

ACTIVIDADES INVOLUCRADAS

SOPORTES DEL SERVICIO FINANCIERO

IMPORTANCIA DE LOS ASPECTOS FINANCIEROS

FUNCIÓN: P.1 * P.1.1

a. b. c.

* Presupuesto * Financiamiento * Contabilidad * Elaboración de Informes * (otros)

Ninguno Poco Moderado Alto Crítico Actual X --------------------------------------------------------------- Esperado X

*P.1.2 a. b. c.


Ninguno Poco Moderado Alto Crítico Actual X ---------------------------------------------------------------- Esperado X

FUNCIÓN: P.2 * P.2.1

a. b. c.



*P.2.2 a. b. c.



FUNCIÓN: S.1 * S.1.1

a. b. c.

* Planificación de Ingresos y Egresos * Presupuestos * Flujo de Efectivo *Manejo de Cuentas Bancarias * (otros)


*S.1.2 a. b. c.

* Planificación de Desembolso * Flujo de Efectivo * Presupuestos * Manejo de Cuentas Bancarias * (otros)


Las puntuaciones se presentan en este caso como ejemplo ilustrativo.

81

TABLA NO. 9: EVALUACIÓN DE SERVICIOS FINANCIEROS. PERCEPCIÓN DE LOS SERVICIOS EMPRESA: _______________________________

PLAN ESTRATÉGICO CORPORATIVO 20_ _ - 20 _ _ UNIDAD DE NEGOCIO _______________________________

FUNCIÓN: _________________________________ PROCESO CRÍTICO: ________________________________

SERVICIO FINANCIERO

CRITERIOS DE EVALUACIÓN - PERCEPCIÓN REAL ESPERADO

E X I S T E

N E C E S A R I O

C O M P L E T O

NO R E D U N D A N T E

O P O R T U N O

V E R A Z

U T I L

F A C I L

F O R M A L

S U F I C I E N T E

NO M A N U A L

C A L I D A D

T O T A L

E X I S T E

N E C E S A R I O

C O M P L E T O

N O R E D U N D A N T E

O P O R T U N O

V E R A Z

U T Y L

F A C Y L

F O R M A L

S U F I C I E N T E

N O M A N U A L

C A L I D A D

T O T A L

Presupuesto 4 4 2 5 3 4 4 2 3 3 7 3 4 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 Financiamiento 6 8 8 8 8 6 7 5 9 7 9 8 8 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 Flujo de Efectivo 4 4 2 5 3 4 4 2 3 3 7 3 4 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 Manejo de Cuentas Bancarias

4 4 2 5 3 4 4 2 3 3 7 3 4 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

Contabilidad 7 8 8 8 8 8 6 7 9 8 9 8 8 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 Elaboración de Informes

1 2 1 1 1 1 1 1 1 0 5 1 1 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

Otros 7 8 8 8 8 8 6 7 9 8 9 8 8 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 PROMEDIO 5

6

5

6

5

5

5

4

6

5

8

5

6

10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

EVALUACIÓN: 0 = MÍNIMA 10= MÁXIMA 5 = MEDIA Las puntuaciones se presentan en este caso como ejemplo ilustrativo.

82

TABLA NO. 10: EVALUACIÓN DE SERVICIOS FINANCIEROS. DIAGNÓSTICO Y RECOMENDACIONES

EMPRESA: _______________________________ PLAN ESTRATÉGICO CORPORATIVO 20_ _ - 20 _ _

UNIDAD DE NEGOCIO _______________________________

DEBILIDADES RECOMENDACIONES

SERVICIOS CON DEBILIDADES DETECTADAS

TIPO

IMPACTO EN LAS

FUNCIONES

ACCIONES RECOMENDADAS

PROCESOS INVOLUCRADIS

P O L I T I C A S

O R G A N I Z A C I O N

P R O C E D I

M I E N T O S

S I S T E M A S

A U D I T O R I A

T E S O R E R I A

I N F O R M A C I O N

P L A N I F I C A C I O N

ELABORACIÓN DE INFORMES

X X PRODUCCIÓN MERCADEO

* Revisión de manuales de normas y procedimientos, otorgando mayor importancia a la presentación de informes periódicos, utilizando estos como base para el control y la toma de decisiones.

X X X

ELABORACIÓN DE PRESUPUESTO

X X TODAS LAS FUNCIONES

* Diseñar una metodología presupuestaria que involucre a todas las dependencias de la empresa de manera efectiva. * Establecer mecanismos de evaluación y control que permitan llevar un seguimiento efectivo de los resultados obtenidos, y cotejarlos con lo presupuestado. * Adaptar la metodología de presupuesto Base cero para aquellas actividades que impliquen gastos operativos. * Centralizar la presentación del presupuesto, y su coordinación en la dependencia respectiva.

X X

X

X X X

X X

Comentarios sobre diagnóstico y recomendaciones de un ejemplo hipotético.


83

2. Plan de acción para el fortalecimiento estratégico de los servicios financieros.

Una vez completado el diagnóstico anterior se tiene una idea clara de las capacidades de la función financiera que deben ser objeto de mejora y/o fortalecimiento, concentrándose en aquellos servicios que afecten en mayor grado a los procesos considerados como claves. El plan de acción a diseñar y ejecutar debe contener un resumen de las debilidades detectadas, los objetivos deseados, las estrategias necesarias para alcanzarlos y las acciones específicas que implementarán la estrategia (tablas No.10 y 11).

Esta metodología de diagnóstico y formulación de estrategias de mejora para los servicios de soporte que ofrece la función financiera, analiza con cierto nivel de detalle las distintas operaciones de la empresa o de la unidad de negocio; por esto, es posible que durante el proceso de evaluación no solo se detecten debilidades en el área financiera sino también en otras áreas funcionales. Ante esta posibilidad, es importante recordar que la gerencia financiera no es una parcela aislada dentro de la organización, y debe estar en permanente comunicación con el resto de los procesos; por lo tanto, las debilidades detectadas en otras funciones deben ser informadas oportunamente al personal encargado de la misma, y de esta forma contribuir al funcionamiento integral de la empresa y al logro de los objetivos estratégicos.

Otro aspecto que no debe olvidarse es la evaluación de las estrategias y acciones planificadas y ejecutadas como resultado de este diagnóstico, para determinar el grado de mejora que están experimentando los servicios financieros y compararlos con las metas propuestas. Para la implementación y control de la estrategia de mejoramiento pueden incorporarse herramientas como los mapas estratégicos y los generadores de valor, ya comentados en otras secciones del curso.

84

TABLA NO. 11: RESUMEN DEL PLAN DE ACCIÓN PARA LA MEJORA DE LOS SERVICIOS FINANCIEROS DE SOPORTE EMPRESA: _______________________________

PLAN ESTRATÉGICO CORPORATIVO 20_ _ - 20 _ _ UNIDAD DE NEGOCIO _______________________________

PROCESO CRITICO

PROBLEMA DETECTADO EN SERVICIOS FINANCIEROS DE SOPORTE

ESTRATEGIAS RECOMENDADAS

ACCIONES

1. a.

b. c.

a. b. c.

a.1 a.2 a.3 b.1 c.1 c.2

2. a. b. c.

a. b. c.

a.1 a.2 a.3 b.1 c.1 c.2

3. a. b. c.

a. b. c.

a.1 a.2 a.3 b.1 c.1 c.2

4. a. b. c.

a. b. c.

a.1 a.2 a.3 b.1 c.1 c.2

5. a. b. c.

a. b. c.

a.1 a.2 a.3 b.1 c.1


85

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