Si valor quieres crear, proyectos debes bien saber evaluar Es evidente que el objetivo de cualquier empresa con fines de lucro, es hacer ms ricos a sus accionistas; para lo cual, esta organizacin debe generar valor. La creacin de valor, se produce cuando los accionistas reciben ms de lo mnimo que esperaban ganar por invertir su dinero en la empresa (si no lo tiene claro, lo invito a revisar el post Crear valor del 16.11.09).Y, dentro de este contexto, cul es el papel que le cabe desempear algerente financiero?, pues ayudar a los accionistas a encontrar lasrespuestas para tres preguntas: uno. En qu invertir?, dos. Cmofinanciarlo? y tres. Cmo administrar la liquidez del negocio? Debequedar claro, que las tres son igualmente importantes, aunque las dosprimeras, se desarrollan en el largo plazo y tienen directa relacincon la generacin de valor para el accionista. La administracin delcapital de trabajo de la firma, se desarrolla en el corto plazo y buscasincronizar las cobranzas y los pagos para que el negocio nunca sequede sin efectivo.Por qu digo que las dos primeras tienen relacin directa con lageneracin de valor?, pues es simple de entender (aunque como todo enla vida, difcil de aplicar), dado que estn estrechamente relacionadascon la estrategia que la empresa adoptar en el futuro, en dnde saberqu activos (tangibles e intangibles) se deben adquirir y, msimportante an, responder cmo estos deben financiarse (en otraspalabras, cunto dinero saldr del bolsillo de los accionistas y cuntode terceros, ms conocido como deuda) cobra vital importancia si laempresa quiere perdurar y prosperar.Para visualizar mejor este concepto, conviene cambiar la ideatradicional que se tiene del Balance General (BG), la famosa foto de laempresa en un momento determinado, donde el lado izquierdo representatodo lo que tiene (Activos) y el lado derecho todo lo que debe: aterceros (Pasivos) y a los accionistas (Patrimonio). No pierda de vistaque si bien ambas son obligaciones, slo una de ellas incorporaobligacin de pago (aja! la deuda). Evidentemente, a este estadofinanciero se le denomina Balance, pues todo lo que tiene la empresa,tiene que ser igual a todo lo que debe (sea a terceros o a susaccionistas). En otras palabras: Activo = Pasivos + Patrimonio.Pues bien, lo desafio ahora a que visualice el BG como una sumatoria deproyectos, que la organizacin ha desarrollado a lo largo de suexistencia. As por ejemplo, si la empresa se cre para producircaramelos, entonces el BG al momento de iniciar operaciones, contienelo que la empresa necesita para producir los caramelos (Activos1) y lamanera como lo financia (Pasivos1 + Patrimonio1). Posteriormente, silos accionistas deciden tambin elaborar chocolates, entonces el BG deese proyecto, al iniciarse la produccin de chocolates, detallar loque se necesita (Activos2) y su estructura de financiamiento (Pasivos2+ Patrimonio2). As entonces, el BG de la empresa contendr Activos(compuesto por Activos1 + Activos2), Pasivos (conformado por Pasivos1 +Pasivos2) y Patrimonio (compuesto por Patrimonio1 + Patrimonio2), talcomo puede verse en el grfico siguiente:Top of Form

Bottom of FormPues bien, imaginemos ahora que la empresa quiere desarrollar un nuevoproyecto, puesto que ha visto grandes posibilidades en producir yvender helados de chocolate.Es decir, la decisin que se le presenta a los accionistas, es decidirsi le conviene incluir en su portafolio de proyectos (al cualdenominamos empresa) y que est compuesto por n proyectos anteriores,un proyecto adicional n+1. En trminos grficos:Top of Form

Bottom of FormLa pregunta es simple de contestar desde el punto de vista financiero:deben aceptar el proyecto n+1 si es que este agrega valor a la empresa(y por ende, hace ms ricos a los accionistas).En otras palabras, el proyecto debe aceptarse (y, por ende,incorporarse a la canasta de proyectos denominada empresa) si es queles rinde ms que lo mnimo que estaban dispuestos a recibir porinvertir sus fondos all.Pero, y aqu viene la pregunta del milln, de qu manera losaccionistas podrn saber si ese proyecto n+1 est crendoles valor?,pues aplicando las tcnicas de evaluacin de proyectos, las cualesdesarrollar en las prximas entregas del blog.Los tres pilares de la evaluacin de proyectos La mejor manera de entender lo que significa la evaluacin de un proyecto, es compararlo con entrar a una habitacin amoblada completamente oscura. Si no se lleva ningn elemento de iluminacin existe un 100% de probabilidad que ni bien se ingrese se tropiece y caiga; pero si se tiene una fuente de luz, entonces se podr mover con total libertad y sin miedo a causarse dao.Pues bien, emplear las tcnicas de evaluacin de proyectos, equivale aentrar en la habitacin con slo un fsforo encendido, permitirdiscernir los obstculos, lo suficiente para que las probabilidades deno tropezar se incrementen; pero no asegura que se pueda llegar al otroextremo de la habitacin sin sufrir ningn percance. En otras palabras,invertir en un proyecto implica tomar una decisin hoy de una inversincuyos ingresos y egresos se producirn en el futuro; si se hace sinaplicar las tcnicas de evaluacin de proyectos, es seguro que sefracasar; pero emplendolas, la posibilidad de fracasar disminuye;pero no se elimina.Acurdese (sino entonces lea p.f. el post anterior) que evaluar unproyecto, implica determinar si genera valor para los accionistas a finde incorporarlo al portafolio de proyectos que denominamos empresa.Contestar esa pregunta (genera o no valor?) se asienta en tres pilaresque, en conjunto, conforman las tcnicas modernas de la evaluacin deproyectos.Top of Form

Bottom of FormLa figura muestra claramente los tres pilares: el primero es proyectarel flujo de caja del proyecto, el segundo es incluir el riesgo (esto esla probabilidad que no ocurra lo que esperbamos) en la evaluacin; yel tercero, no por eso menos importante, es determinar la tasa derentabilidad (el famoso COK o el WACC) que se aplicar para descontarlos flujos futuros.Empecemos con el primero. Por qu es importante proyectar el flujo decaja?, si bien eso lo revis en el post Caja o utilidad?qu prefierenustedes, les voy a dar un ejemplo sencillo para afianzar este tema.Imaginemos que es el 31.03.2011, usted y yo somos accionistas (50%/50%)de una empresa a la que le ha ido muy bien en el 2010. Nos reunimos enJunta General de Accionistas y acordamos repartirnos el ntegro de lautilidad obtenida en forma de dividendos. Supongamos que esta asciendea S/.10 millones, como somos socios en partes iguales, nos correspondeentonces un suculento cheque de S/.5.0 millones para cada uno. Llegadoeste punto levanto el telfono y llamo al gerente financiero de laempresa y le pido que para maana tenga listos los cheques. Adivine queme puede decir nuestro gerente no lo sabe?, pues que entre elefectivo y las cuentas en los bancos slo puede reunir S/.1.0 milln.En conclusin, estimado lector, quin paga los dividendos? aja!,la caja y no la utilidad.Como me dijo un profesor de finanzas en la maestra: al final del da,lo nico que cuenta, es cunto dinero te queda en el bolsillo; por loque proyectar la utilidad, la misma que se deriva del estado deresultados, no es una opcin cuando queremos evaluar un proyecto.As como encontramos empresas apalancadas (con deudas) y no apalancadas(sin deudas), tambin hallamos proyectos apalancados (donde en sufinanciacin, han participado accionistas y acreedores) y noapalancados (donde slo los accionistas, han puesto el dinero parallevar a cabo el proyecto). Asimismo, existen slo dos clases de flujode caja en evaluacin de proyectos: el Flujo de Caja Libre (FCL) y elFlujo de Caja del Accionista (FCA). Aqu vale la pena resaltar que,dependiendo del autor, al FCL lo puede encontrar denominado como Flujode Caja Econmico, Flujo de Caja Puro o Flujo de Efectivo NoApalancado, en tanto que al FCA se le conoce tambin como Flujo de CajaFinanciero o Flujo de Caja Patrimonial.El FCL, es lo que el proyecto deja en efectivo luego de cubrir suscostos, pagar sus impuestos y efectuar las inversiones necesarias (enactivos fijos o capital de trabajo) para que siga en funcionamiento.Por qu se le denomina libre?, pues muy fcil, ese efectivo que quedaest disponible (libre) para ser repartido entre los que aportaron eldinero para la inversin. Slo para accionistas, en caso de un proyectono apalancado; en tanto que en uno apalancado, para acreedores y paraaccionistas (en ese orden).El FCA como tal, slo opera cuando el proyecto est apalancado; de otramanera, el FCL es igual al FCA. Y se obtiene restando al FCL elservicio de la deuda. Si lo quiere definir conceptualmente, es lo queel proyecto le deja al accionista luego de cubrir sus costos, pagar susimpuesto, efectuar las inversiones necesarias (hasta aqu es el FCL) yPAGAR LAS DEUDAS contradas para financiar el proyecto. No pierda devista que ese efectivo, se lo puede meter al bolsillo el accionista sinningn remordimiento, pues ya cumpli con todos: trabajadores,proveedores, SUNAT, el mismo proyecto y con los bancos.En la prxima entrega le dar unos tips para que pueda proyectar el flujo de caja de su proyecto.Cmo construir el flujo de caja de un proyecto Cuando evaluamos un proyecto, la proyeccin del flujo de caja, es de vital importancia para la toma de decisiones, pues ya sabemos que al final del da, lo nico que interesa es cunto dinero nos queda en el bolsillo. Por lo tanto, el saber cmo construirlo puede representar la diferencia entre el xito y el fracaso en una aventura empresarial.Empecemos diciendo que el flujo de caja de un proyecto, no es nada msque la suma algebraica de tres flujos: el flujo de caja de lainversin, el flujo de caja de la operacin y el flujo de caja deliquidacin. El primero comprende el dinero gastado en activos fijos(terrenos, edificaciones, maquinaria y equipo, vehculos, etc.),intangibles (permisos, patentes, intereses pre-operativos, etc.) ycapital de trabajo; el segundo, detalla los ingresos y egresos enefectivo que se producen durante el tiempo en los que el proyectoentrega bienes o servicios; en tanto que el tercero, recoge lasentradas en efectivo que se generan cuando el proyecto termina y seliquida, esto es, cuando se venden los activos fijos y se recupera elcapital de trabajo invertido. Visto grficamente sera as:Top of Form

Bottom of FormEl ao 0, es el momento actual donde se tomar la decisin de invertiro no en el proyecto. El lapso que va del ao 1 al ao n, representa lavida til del proyecto (o sea el tiempo en el que producir bienes yservicios) y al ao n+1, se le denomina ao de liquidacin (aunque enla prctica, muchos incluyen el ao de liquidacin dentro del ltimoao de vida til del proyecto). Por otro lado, en el ao 0 siemprehabr una salida de efectivo (y de ah el signo (-)), entre el ao 1 yel ao n, los flujos pueden ser positivos (el proyecto tiene msingresos que egresos) o negativos (el proyecto tiene ms egresos queingresos) y en el ao de liquidacin (ao n+1) habr una entrada deefectivo producto de la venta de los activos fijos (para qu quieroseguir conservando activos que ya no utilizar?) y la recuperacin decapital de trabajo (para qu necesito invertir en capital de trabajo siya no producir ms?). Es importante notar que, a pesar que muchostextos llaman al ao 0, el ao de la inversin, en realidad lasinversiones del proyecto pueden producirse entre ese ao y el ao n-1(ampliacin de capacidad, reemplazo de maquinaria, aumento odisminucin de capital de trabajo, etc.) En lo que sigue, supondremos que todas las ventas y las compras sehacen al contado y todo lo que se produce se vende. En difcil, lo queestoy proponiendo es romper el principio contable del devengado (si nose acuerda lo invito a que revise la entrega Caja o utilidadquprefieren ustedes?). Se que corro el riesgo que mencionen que todaslas empresas (y, por lo tanto, sus proyectos) reciben y otorgancrditos por lo que mi asuncin no se ajusta a la realidad. Permtanmeponer un ejemplo para ilustrar mi punto, traigamos a la vida unproyecto al que llamaremos el proyecto X, este proyecto durar 10 aosy vender S/.100,000 mensuales siguiendo esta estructura: 10% alcontado, 40% a 30 das y 50% a 60 das. Ahora proyectemos los ingresosen efectivo mensuales:Top of Form

Bottom of FormObserve por favor a partir de qu mes las ventas se hacen iguales, noimportando las condiciones de venta pactadas con los clientes. A partirdel mes 3, no?, ese es mi punto precisamente. No vale la penaproyectar estructuras de ventas o compras al crdito si su impacto enlos ingresos en efectivo totales del proyecto, es marginal y slo esvisible en el primer ao. Pero si usted lo considera importante,entonces no dude en considerarlo.Cinco tips para construir un buen flujo de caja Pasemos a resear los consejos que hay que tomar en cuenta para elaborar el flujo de caja de un proyecto:Consejo 1: En el flujo de caja de un proyecto, nos interesa slo la rentabilidad incremental.En otras palabras, lo que vara por el proyecto es lo nico queinteresa cuando se le evala; esto quiere decir, que slo debentomarse en cuenta en la evaluacin, los beneficios y costos asociados ala ejecucin del proyecto o los efectos que este pueda tener en lasotras operaciones de la empresa. Imagine que usted tiene una plantaembotelladora de bebidas, la misma que produce 100,000 botellasmensuales. Ahora, est considerando la adquisicin de una lnea deembotellado adicional que llevar la produccin a 250,000 botellas almes. Pregunta, si quiere evaluar el proyecto Adquisicin de lnea deembotellado, qu cantidad debe consignar como produccin?, larespuesta es 150,000 (250,000-100,000), pues esa es precisamente lacantidad de botellas, con la cual, el proyecto contribuir a laproduccin total de su empresa. No quiere equivocarse?, bueno,entonces, siempre proyecte dos escenarios: empresa sin proyecto(escenario A) y empresa + proyecto (escenario B), luego reste (B) (A)y esa cantidad es la que se debe al proyecto.Consejo 2: No considere los costos hundidos dentro del flujo de caja del proyecto.Un costo hundido (costo sepultado para los espaoles) es aquel en elque se incurre se haga o no el proyecto. Dentro de esta categora, caenlos costos del estudio (pues realice o no el proyecto, siempre tendrque pagar la elaboracin del estudio de pre-factibilidad ofactibilidad), los gastos de investigacin y desarrollo (lance o no elmedicamento, el laboratorio farmacutico, deber hacer pruebas paradeterminar sus efectos). Otro ejemplo?, bueno, considere que suempresa paga el alquiler de un terreno aledao a sus instalaciones,por el cual desembolsa US$10,000 mensuales. Actualmente, ese terreno notiene uso alguno; por lo cual, usted est pensando utilizarlo para unproyecto. Pregunta, los US$10,000 mensuales que usted ya paga por elalquiler, se consideran parte de los costos del proyecto?, respuesta:No. La frase clave aqu es usted ya paga por el alquiler, esto es,haga o no el proyecto, se le deber pagar al propietario del terrenosus US$10,000 al mes. No le queda claro?, bueno, considrelo de estamanera:Top of Form

Bottom of FormAhora s lo entendi? Por el proyecto, usted no tiene que pagaralquiler adicional fuera del que ya paga sin necesidad de ejecutar lainversin del proyecto.Consejo 3: Incorpore los costos de oportunidad en el flujo de caja del proyecto.Un costo de oportunidad en un proyecto, es el ingreso al querenunciamos por hacer el proyecto. Dos ejemplos aclararn este punto.Supongamos la misma situacin anterior; pero en este caso, se recibeantes que pagar alquiler. El proyecto en el que ha consideradoinvertir, har que usted le pida al inquilino que se marche, con lo queya no percibir los US$10,000 mensuales de alquiler. Queda claro quepor el proyecto, est renunciando a esa cantidad de dinero, no? Estohace que esos US$10,000 al mes, sean un costo atribuible al proyecto;por lo que debe considerarse como una salida de efectivo en el flujo decaja. Ejemplo 2, imagine que el padre de un amigo, le ha regalado unaoficina valorizada en US$50,000. Su amigo considera hacer una empresaconsultora, para lo cual, utilizar la oficina. Deber o no considerarel valor de la oficina como un costo del proyecto?, respuesta: S, puespor hacer el proyecto est renunciando a recibir US$50,000 que leproducira la venta del inmueble. No se confunda, siempre enfrentamoscostos de oportunidad, por ejemplo, usted podra estar haciendo otraactividad en vez de leer este post. Sin embargo, en el flujo de cajaslo se incluye los costos de oportunidad monetizables (los quepueden ser cuantificados en unidades monetarias) los que no tienen esascaractersticas, se ven reflejados en la tasa de descuento.Consejo 4: Considere los costos de erosin o sinergia en el flujo de caja de un proyecto.A veces, un proyecto erosiona las ventas actuales de la empresa.Imagine que usted tiene una empresa que slo produce una marca degalletas (marca A). Las ventas de ese producto alcanzan 50,000 unidadesmensuales. Ahora usted considera producir una marca adicional (marca B)que estima vender 12,000 unidades. Asimismo, su departamento demarketing, le ha informado que algunos consumidores de su marcatradicional, ahora pasarn a comprar la nueva marca (la estimacin msconfiable le dice que, la reduccin en las ventas de la marca A, serde 2,000 unidades). Asumamos por simplicidad, que los precios y loscostos son iguales en ambas marcas. Cules sern las ventas que debenconsiderarse en el proyecto Lanzamiento marca B?, 12,000? No, larespuesta es slo 10,000 unidades. Las otras 2,000, son unidades que laempresa ha dejado de vender en la marca tradicional. Ese es un tpicocosto de erosin, que debe ser tomado en consideracin a la hora deproyectar el flujo de caja de un proyecto.La sinergia, por su parte, ocurre cuando el proyecto aumenta el flujode caja de otras actividades de la empresa. Piense, por ejemplo, en unacampaa de publicidad para una marca de chocolates que no sloincrementa las ventas de ese tipo de productos sino que tambin aumentala de otros productos del negocio.Consejo 5: No olvide incorporar las inversiones en capital de trabajo en el flujo de caja de un proyecto.Usted podra manejar un auto sin gasolina? No, por supuesto. Podraoperar un proyecto sin capital de trabajo?, otra vez, la respuesta esun rotundo NO. Simplemente, no tendra recursos para seguir produciendomientras cobra lo vendido. Hay diversos mtodos para calcular lasnecesidades de capital de trabajo de una empresa (y por extensin de unproyecto), los ms conocidos son: el capital de trabajo neto, elperodo de desfase y el porcentaje de cambio en las ventas. No sepreocupe que ms adelante se los explicar.Metodologas para construir, el FCL de un proyecto La construccin del flujo de caja libre (FCL o si quiere sofisticarse Free Cashflow) sigue cualquiera de estas tres metodologas:Alternativa 1: Mtodo directo. Lo que implica armar el FCL lnea porlnea (ingresos, egresos operativos, impuestos, inversiones, etc.)Alternativa 2: Mtodo indirecto, tambin conocido como el mtodo delNOPAT, las siglas en ingls de utilidad operativa despus de impuestos(Ut. Operativa * (1 Tax)). Alternativa 3: Mtodo del EBITDA (o menos elegantemente, en castellano:la utilidad operativa + la depreciacin y la amortizacin deintangibles).Los tres mtodos deben arrojar el mismo resultado final, siempre ycuando asumamos que las ventas y las compras se hacen al contado (si nose acuerda el porqu, revise el post Cmo construir el flujo de cajade un proyecto). Sin embargo, sea cual sea el mtodo escogido, nopierda de vista que siempre debe proyectarse el estado de ganancias yprdidas del proyecto. Un momento, no es que slo interesaba la caja yno la utilidad? S, efectivamente es as, pero en cualquiera de lostres mtodos, necesitamos insumos que slo pueden ser proporcionadospor este estado financiero. En el mtodo directo nos proporciona elimpuesto a la renta; en el mtodo del NOPAT nos brinda la utilidadoperativa; y, en el mtodo del EBITDA, nos entrega la utilidadoperativa y la depreciacin y amortizacin de intangibles. No pierda devista que, sea cual sea la estructura de financiamiento del proyecto,el estado de ganancias y prdidas no debe incluir los gastosfinancieros (pago de intereses a los bancos). No se rompa la cabeza,despus le digo como incluir los gastos financieros dentro del Flujo deCaja.Una ltima atingencia, en la evaluacin de un proyecto se considera,por conveniencia, que cuando se recibe o se paga efectivo, estosmovimientos se producen en el ltimo da del perodo. Por ejemplo, siel efectivo recibido por las ventas del primer ao del proyecto(perodo enero-diciembre) asciende a S/.100,000.00, entonces se asumeque esa entrada en efectivo se recibe el ltimo da del ao 1 (o enotras palabras, no se toma en cuenta el valor del dinero en el tiempodel efectivo que recibi durante el ao).Un consejo?, siempre proyecte primero el FC de operacin, luego el FC de inversin y, por ltimo, el FC de liquidacin.Hablemos ahora del FC de liquidacin. Si existe, es porque hay unperodo de liquidacin del proyecto. En teora, la liquidacin se da enel ao n+1, es decir, un ao despus del ltimo ao de vida delproyecto. Sin embargo, en la prctica, muchos evaluadores lo incluyendentro del ltimo ao de vida (es decir en el perodo n).Por qu se liquida un proyecto? Simple, se liquida porque luego de suvida til, los activos fijos ya no nos sirven y, por lo tanto, debemosvenderlos (casi siempre al valor en libros) y, de esta manera, tambinse recupera el total de capital de trabajo invertido en el proyecto. Larazn es bastante fcil de entender: dado que capital de trabajo sonlos recursos que tiene que mantener el proyecto para poder seguirproduciendo mientras cobra lo vendido para qu se necesitan esasinversiones si ya no se producir ms?Luego de esta explicacin larga; pero necesaria, resumamos esquemticamente las 3 metodologas descritas:FCL Mtodo DirectoTop of Form

Bottom of FormFCL Mtodo NOPATFCL Mtodo EBITDATop of Form

Bottom of FormMediante la proyeccin del FCL, llegaremos a determinar cunta cajaarrojar el proyecto. Observe con atencin la ltima lnea de laproyeccin (lo ver ms claro en el FCL elaborado por el mtododirecto). Si la generacin de caja es positiva, entonces quiere decirque ese dinero est disponible, luego que el proyecto cubri sus costosoperativos (es decir cumpli con los trabajadores y proveedores), pagsus impuestos (cumpli con el estado) y realiz las inversiones enactivos fijos y capital de trabajo, necesarias para que el proyectosiga produciendo los bienes y servicios para los cuales fue creado.Acurdese que si el proyecto est apalancado (tiene deuda), ese dinerodebe ser repartido entre acreedores y accionistas (en ese orden), si nolo est, entonces, esa plata se la lleva ntegramente el accionista. Sieste no es el caso (es decir, si el proyecto tiene deuda dentro de suestructura de financiamiento), entonces debemos hallar el FC delaccionista. Esto es, la cantidad de dinero que le queda al accionistaluego de cubrir costos, pagar impuestos, realizar inversiones y PAGAR ALOS ACREEDORES.En la prxima entrega les explico cmo proyectarlo.El flujo de caja del accionista 28/07/2010 07:36 15 0inCompartir 0 El Flujo de Caja Libre (FCL) eslo que entrega el proyecto en efectivo a los que lo financiaron, no importando cmo estos se lo repartan. Escomo si el proyecto acudiera a bancos y accionistas y les dijese inviertan enm S/.100 y yo les entregar S/. 20 en efectivo durante x aos.La maneracomo se repartan esos S/.20, sigue diciendo el proyecto, no es de miincumbencia. Es por esto que el FCL no considera la estructura financiera(porcentajes y costos de deuda y aporte) escogida para implementar el proyecto.En trminos simples, no toma en cuenta el servicio de la deuda. Un aparte,aprovecho para corregir una definicin que, en algunos libros de texto, sebrinda sobre el FCL, puesto que este no es el flujo de caja del proyectocomo si slo el accionista lo hubiese financiado.

En la entrega anterior explicamoslas metodologas utilizadas para construir el Flujo de Caja Libre (FCL). Ahoratoca exponer cmo llegamos a determinar cuanto le queda al accionista de lo queentrega el proyecto. Es decir, debemos pasar del FCL (lo que entrega elproyecto) al Flujo de Caja del Accionista (FCA), tambin llamado Flujo de CajaPatrimonial, Flujo de Caja Financiero o Flujo de Efectivo Apalancado.Antes de explicar la metodologapara hallarlo, primero hay que definirlo. El FCA es lo que le deja el proyectoal accionista, luego de cubrir sus costos pagar sus impuestos, ejecutar lasinversiones necesarias para la marcha del negocio (hasta aqu es el FCL) y pagara los acreedores. Obviamente, lo quequeda de efectivo, el accionista se lo puede meter al bolsillo sin ningnproblema, pues ya cumpli con todos: trabajadores y proveedores (costos),Estado (impuestos), proyecto (inversiones) y acreedores (pago de deudas).

Si presto atencin, se darcuenta que:FCAt =FCLt (-) Servicio de la deudatFcil, no?, pero en realidad le falta algo a esa expresin.Recuerda que habamos dicho en el post anterior que apalancado o no elproyecto (con o sin deuda), el estado de ganancias y prdidas no debe incluirel pago de intereses (gastos financieros)? Al hacer esto, debemos serconcientes que no estamos considerando el menor pago de impuesto a la rentaproducto de la inclusin de los intereses (si no se acuerda entonces, lo invitoa revisar el post Y usted le da crditoal crdito? (Parte II); por lo que estamos haciendo que el proyecto paguems en tributos de lo que realmente debera, motivo por el que tenemos que compensar estode alguna manera.Para demostrar lo anterior tome en cuenta este caso. Laempresa A, tieneuna utilidad operativa de S/.200 y una deuda de S/.500, por la cual, los bancosle cobran 8% anual. Asumiremos una tasa de impuesto a la renta de 30%. Elcuadro 2, es el estado de ganancias y prdidas normal, es decir, incluye losgastos financieros; en tanto que el cuadro 1, es el estado de resultados econmico(sin intereses), el que dijimos, debamos elaborar:Top of Form

Bottom of FormObserve que el no incluir losgastos financieros, hace que la empresa pague ms impuesto a la renta de lo quedebera (en vez de pagar S/.48 est pagando S/.60, S/.12 ms). Cmo calcular loque ahorrara en impuesto a la renta la inclusin de los intereses, sinelaborar el estado de ganancias y prdidas con y sin gastos financieros? Fcil,halle para ese ao (perodo t) el Escudo Fiscal de los Intereses (EFI):EFIt = Inters pagadotx Tasa de impuesto a la rentatComprobemos esta ecuacin.EFI = S/.40 x 30% = S/.12Hemos hallado que el ahorro enimpuesto a la renta por incluir los gastos financieros en el estado deganancias y prdidas, asciende a S/.12, sin tener que elaborar el estado deresultados con y sin intereses. Ojo, el EFI (como todo escudo fiscal, sloaplica si existen utilidades).

Ahora s, podemos desarrollar laecuacin del FCA para el perodo t en su totalidad:FCAt = FCLt (-) Servicio de la deudat(+) EFItBsicamente, con la inclusin delEFI lo que estamos haciendo es devolver al proyecto lo que se pago en exceso deimpuesto a la renta.Esquemticamente,Top of Form

Bottom of FormObserve que en el ao 0, el aode la decisin, al monto de la inversin (FCL) se le suma la deuda incurrida.Esto se hace porque, para el accionista, la deuda es una entrada de efectivocon lo que, para ese ao, y, desde el punto de vista de este, lo relevante esel monto de su aporte.La prxima entrega desarrollarun caso prctico.Construccin de los flujos de caja: un ejemplo Ahora s lo prometido. Considere este pequeo caso: Un proyecto cuya inversin es de 100 soles y dura tres aos, ser financiado en un 50 por ciento con un prstamo a una tasa del 10 por ciento anual y, cuyo principal, ser pagado en una cuota al final del ao 3.La estructura de la inversin es 70% activos fijos y 30% capital detrabajo. Asumamos que la utilidad operativa del proyecto, sinconsiderar depreciacin, es de S/.180 y esta asciende al 33.33% anual(es decir el activo fijo se deprecia hasta S/.0 en los tres aos delproyecto). Al final de la vida til (cuando el proyecto se liquida), elactivo fijo se vende en S/.10. Asimismo, la tasa de impuesto a la rentaest fijada en 30% y, por simplicidad, supondremos que no hay IVA. Conestos datos hallemos el FCL y el FCA.Antes de hacer las proyecciones, precisemos los puntos siguientes: uno.El proyecto es de una empresa nueva (en otras palabras la empresa es elproyecto); segundo. Es un proyecto apalancado (los accionistas handecidido tomar deuda para financiar parte de la inversin); tercero. Elproyecto dura 4 aos (1 ao de inversin (ao 0) y tres aos deoperacin (vida til). A efectos de simplificar el caso, asumiremos queel proyecto se liquida en el ltimo ao de vida til (ao3). Tambin,podramos haber considerado un ao 4, que sera el ao de liquidacin.Armados con esos datos y precisiones, hallaremos el FCL por el mtododel NOPAT (lo invito a hacer el flujo por los otros dos mtodosdiscutidos en las entregas anteriores: Directo y Ebitda). Debemosempezar proyectando el estado de ganancias y prdidas econmico (estoes, sin considerar los intereses a pesar que el proyecto tiene deuda).Recuerde que lo necesitamos para poder determinar el NOPAT, que es labase de la proyeccin por este mtodo.La proyeccin arroja los resultados siguientes:Top of Form

Bottom of FormOjo, que utilidad operativa del estado de ganancias y prdidas es iguala la utilidad operativa sin considerar la depreciacin (S/.180) ladepreciacin (S/.23.3 o S/.70 x 33%).No pierda de vista los comentarios insertos en el cuadro. Note que alser un proyecto de una empresa nueva, no hay ningn efecto tributarioen el ao de inversin.Con el NOPAT podemos proyectar el FCL.Top of Form

Bottom of FormInterpretemos estos resultados a la luz de lo explicado. El proyectorecibe S/.100 y entrega, en efectivo, S/.133 cada ao durante los dosprimeros aos, y S/.170 en el tercero. Como dijimos en el post anterioren el FCL, al proyecto no le importa quienes lo financian. RecibeS/.100 y genera en efectivo, a lo largo de su vida til, un total deS/.436. Cmo se lo repartan los que lo financiaron, no es de suincumbencia.Para saber cmo se lo reparten los que aportaron estos S/.100, debemoshallar el FCA. En otras palabras, queremos saber cunto reciben enefectivo los acreedores y los accionistas. La lnea final (FCA),muestra cunto le queda al accionista luego que el proyecto paga ladeuda contrada.Top of Form

Bottom of FormObviamente, al FCL debemos quitarle lo que los acreedores se llevan y,luego, calcular el efecto fiscal (el menor monto del pago en elimpuesto) en el que se incurri, al no incluirse en el estado deganancias y prdidas los intereses. Nuevamente, no deje de prestaratencin a los comentarios insertos en la proyeccin.Interpretemos los resultados. A los accionistas, el proyecto les pideS/.50 (S/.100 la inversin total S/.50 que ponen los bancos) y lesentrega, en efectivo, S/.129.5 por dos aos y S/.116.5 en el tercero.Observe que en el ao 3, no slo se paga intereses (S/.5), sino quetambin, se debe devolver el principal (S/.50) de la deuda contrada.Tambin, es valioso tener en cuenta que el EFI aplica en todos losaos, porque hay utilidades en los tres aos de vida til del proyecto.Ahora, debemos contestar la pregunta fundamental en las Finanzas. Esteproyecto agrega valor a los accionistas? Para eso, es necesariodiscutir primero el concepto de la tasa de descuento. No se preocupe,que en el prximo post se lo explico.Aviso parroquial: En el post anterior, por error, invert los estadosde ganancias y prdidas. Al que denomin normal era en realidad eleconmico y viceversa. Ya lo subsane y agradezco al lector que mehizo la observacin.El proyecto genera valor? (Parte 1) No olvidemos que el incremento en la riqueza de los dueos del negocio tiene relacin directa con la generacin de valor de la firma. El valor se genera, siempre y cuando, el la empresa o el proyecto entregue una mayor rentabilidad que la tasa mnima, que los inversionistas exigen por colocar sus fondos en l (para un mayor detalle revise el post Crear valor).La tasa mnima requerida, no es nada ms ni nada menos, que el costo delos recursos que se emplearon en el proyecto. Desde la perspectiva delFCL, los recursos alcanzan el total de la inversin. En tanto que, parael FCA, es slo el aporte de los accionistas. Debe quedar claro, quepara invertir en un proyecto, slo se tiene acceso a dos grandescategoras: dinero propio (aporte de los accionistas) al que llamaremosequity y dinero de terceros (deuda). Por fines didcticos, supondremosque esta ltima slo es deuda bancaria.Ahora bien, cul es el costo de estas fuentes de financiamiento?Fcil, el costo de la deuda, es la tasa de inters despus deimpuestos, es decir i x (1 Tax). Acurdese que tomar deuda, traeconsigo escudos fiscales (revise las entregas El Flujo de Caja delAccionista adems de Y usted le da crdito al crdito? parte 2 sino se acuerda el por qu) En tanto, que el costo del aporte de losaccionistas (equity), es el famoso COK (Costo de Oportunidad delCapital), que es simplemente la rentabilidad que los accionistas handejado de ganar en una alternativa de similar riesgo. Mrelo de estamanera, usted tiene S/.40 y los quiere invertir en el proyecto A que lerinde 10% luego vengo yo y le digo que mejor ponga esos S/.40 en elproyecto B (latas de cerveza). Cunto sera lo mnimo que le exigiraal proyecto B para dejar de invertir en A?, 10%, no es cierto?Entiende ahora por qu es un costo de oportunidad, no?; essimplemente, lo que usted est dejando de ganar en A por invertir en B(o sea 10%); por lo que, esa rentabilidad, es lo mnimo que pedirapara pasar de A a B. Un aparte. Observe que he subrayado la frase desimilar riesgo. Esto es clave. Imagine que el proyecto A, es poner esosS/.40 en el banco de Gastn. Usted exigira lo mismo que le paga elbanco por sus ahorros, que por la inversin en el proyecto latas decerveza? La respuesta es un no rotundo, pues ambas alternativas notienen similar riesgo. De hacerlo, usted estara exigiendo unarentabilidad al proyecto B, que no va de acuerdo al riesgo que correal poner su dinero en esa inversin. Obviamente, usted debera pedirms del 10%. Es por esto, que las alternativas, deben tener riesgocomparable. De otra manera, el concepto del COK no funciona. El ejemplo siguiente, ayudar a que comprenda mejor. Usted quiereevaluar un proyecto que tiene dos aos de vida (uno de inversin y unode operacin). El total de la inversin es S/.150 y ser financiada enun 60% por acreedores (prstamos bancarios) y 40% por accionistas(equity). La tasa de inters que el banco cobra es 10%, el COK (larentabilidad mnima que los accionistas exigen) es 15% y la tasa deimpuesto a la renta es de 30%. Desde el punto de vista del FCL, cul es el costo de los recursos quese utilizaron en financiar el proyecto? No olvide que el monto total deinversin fue S/.150 y, que de esa cantidad, 60% lo pusieron los bancosy 40% los accionistas. As tenemos que:INVERSIN = EQUITY + DEUDA,

S/.150 = (S/.150 x 40%) + (S/.150 x 60%) = S/.60 + S/.90Listo, ya tenemos lo que se llama en finanzas, la estructura definanciamiento del proyecto. Es decir, el % de deuda y equity que seutilizarn para financiar la inversin.Ahora, toca calcular el costo de esa estructura de financiamiento.Recordemos que la tasa de inters despus de impuestos es 7% (10% x (1- 30%)) y el COK es 15%. Por lo tanto, el costo de las fuentesutilizadas para financiar la inversin es:(S/.60/S/.150) x 15% + (S/.90/S/.150) x 10% x (1 30%),

40% x 15% + 60% x 10% x (1 30%) = 10.20%Qu es 10.20%?, bueno, es evidente que, es el costo ponderado de lasfuentes de financiamiento que se utilizaron en el proyecto. Eso quieredecir que, en promedio, el costo de la deuda y el equity asciende a10.20%. O en otras palabras, es el Costo Promedio Ponderado del Capital(efectivamente!, es el famoso WACC) Si bien esto es cierto, no leaclara mucho el panorama, no? Voy a darle una segunda definicin de loque significa este 10.20%. Preste atencin; esta tasa es lo que elproyecto tiene que rendir, para que los accionistas y acreedores, veancumplidas sus expectativas de rentabilidad. El 10.20% es la valla queel proyecto tiene que superar para crear valor para los accionistas.Ms de 10.20% crea valor, menos destruye valor. Mrelo as. Imaginemos que nuestro proyecto puede tener estos tres resultados a nivel del FCL:Top of Form

Bottom of FormEn el escenario 1, la rentabilidad que arroja el proyecto es de 10.20%,tasa que es exactamente igual al costo de las fuentes (equity y deuda)utilizadas. Calculemos, cunto tendra que ganar el proyecto, en soles,para igualar el costo ponderado de las fuentes de financiamiento:debera ser S/.15.30 (o sea S/.150 x 10.20%). con eso alcanza parapagar el rendimiento que piden los acreedores: 60% x S/.150 x 7% =S/.6.30 (s, 7%, y no 10%; pues, acurdese que lo que importa, es latasa de inters despus de impuestos, dado que de cada S/.10 que pagael proyecto a los bancos en intereses, S/.3 lo paga, indirectamente elestado, al permitir que el proyecto cancele esa cantidad de menos en elimpuesto a la renta) y, tambin, es suficiente para pagar la tasa quelos accionistas requieren: 40% x S/.150 x 15% = S/.9.00. En resumen, larentabilidad que arroj el proyecto fue repartida as:S/.15.30 = S/.6.30 (va para los bancos) + S/.9.00 (va para los accionistas)Observe que, sacando 10.20% de rendimiento, el proyecto le paga a losque pusieron sus fondos, exactamente, lo que queran obtener.Por su parte, si el proyecto obtiene una rentabilidad de 20%, esta se reparte as:S/.30.00 = S/.6.30 (bancos) + S/.23.70 (accionistas)Se acuerda cunto era lo mnimo que queran los accionistas? 15% erael COK, no? Lo que equivala a un rendimiento de S/.9.00 por los S/.60que pusieron. Con S/. 23.70 que han ganado, ahora obtuvieron lo mnimoque queran (S/.9.00) y, encima, se han hecho ms ricos en S/.14.70. O,lo que es lo mismo, se ha creado valor por esa cantidad. Para sulibro, no importa cunto gane el proyecto, los bancos siempre se llevanlo mismo. Todo lo dems, se lo lleva el accionista.Y qu pasa si el proyecto slo arroja S/.7.50? (Ojo, esto esequivalente a que rinda slo 5%). Respuesta: se ha destruido valor,pues los bancos, que son los que cobran primero, se han llevado susS/.6.30 que requeran y, el saldo (S/.1.20), los accionistas. O, lo quees lo mismo, este proyecto, en vez de darles S/.9.00, les ha dado sloS/.1.20.La prxima semana, les hablo de la valla que tiene que pasar el proyecto, si lo evaluamos desde el punto de vista del FCA.Aviso parroquial: El WACC, es el acrnimo de Weighted Average Cost ofCapital, en castellano Costo Promedio Ponderado del Capital. As que,ya sabe lo que significa. El proyecto genera valor? (Parte 2) Ha visto alguna vez una competencia de salto alto? Es claro que el atleta participante lo ha hecho bien si super la vara y, por el contrario, ha fracasado si no alcanza la altura suficiente para pasarla. Pues bien, la mejor manera de comprender si un proyecto genera valor, es asemejndolo con el atleta del ejemplo.El proyecto genera valor si logra superar la vara y, lo destruye, si nopuede superarla. La vara en este ejemplo es el WACC, en el caso se midala rentabilidad por el FCL; y el COK, si sta se hace con el FCA.Por qu el WACC y el COK son las varas contra las que debemos medir elvalor generado?, pues es simple de entender, pero antes, es convenienterecordar un par de aspectos conceptuales (si quiere un mayor detalle,lo invito a revisar nuevamente las entregas Metodologas para construirel FCL de un proyecto y el Flujo de caja del accionista).El FCL es lo que el proyecto entrega en efectivo, no importando quinlo financi; por lo que, no incluye el pago de la deuda a losacreedores. Lo que el proyecto genera en dinero a lo largo de su vidatil, debe ser comparado con el total de la inversin que el proyectonecesit para implementarse. Ese monto fue financiado por acreedores(Deuda) y accionistas (Equity), los cuales en el momento de entregarsus fondos anunciaron, tambin, sus expectativas de rentabilidad. En elcaso de los bancos (asumiendo que la deuda sea ntegramente bancaria),esa expectativa est representada por la tasa de inters que cobran porsu dinero (ojo! No olvidemos que para el proyecto la tasa de intersrelevante, es la tasa despus de impuestos (i x (1 Tax)); si no seacuerda por qu? entonces revise el post El proyecto genera valor?(parte 1) En el caso de los accionistas, lo mnimo que queran obteneres el famoso COK, o sea, la rentabilidad que estn dejando de ganar enuna alternativa de similar riesgo. Ahora bien, cunto deber elproyecto rendir como mnimo?, fcil, deber ganar, por lo menos, elpromedio ponderado de las rentabilidades que exigen los inversores porcolocar sus fondos o, lo que es lo mismo, desde el punto de vista delproyecto, el costo promedio ponderado de los recursos utilizados paraejecutarlo (el famoso WACC en ingls).Un aparte, la tasa de inters que un banco cobra, en teora, deberaser menor que el COK de los accionistas. Dos razones fundamentan estaaseveracin: uno. Los accionistas son acreedores residuales. Esto es,cobran despus que los bancos (en verdad, cobran despus de cualquieracreedor); por lo que, los accionistas al percibir un mayor riesgo quelos bancos, ajustan sus expectativas de rentabilidad en consecuencia(hacia arriba); y dos. Los bancos tienen un portafolio de inversionesmucho ms diversificado que los accionistas de un proyecto; por lo queaceptar un proyecto ms a su portafolio, le trae en promedio, menosriesgo que la misma accin por parte del accionista.Regresemos a nuestra explicacin. En caso de evaluar el proyecto con elFCA, hay que tener presente que este, es lo que le queda al accionistaluego de pagar a los acreedores. Ese efectivo que el proyecto le generaal accionista, hay que compararlo contra lo que le pide. Cul es laexpectativa de ganancia del accionista por los fondos que invierteah?, el COK no?, por lo que es fcil entender, que si el proyectorinde ms que el COK, entonces se ha generado valor y, si no lo hizoentonces, lo ha destruido. Y si rindi una rentabilidad igual al COK?,pues le ha dado exactamente lo que ha pedido, pero no se ha generadovalor.En resumen, entonces:Top of Form

Bottom of FormLe qued ms claro ahora?Ya estamos listos para discutir cmo sabemos si el proyecto supero lavara. En otras palabras, es momento de desarrollar los criterios delValor Presente Neto (VPN) y la Tasa Interna de Retorno (TIR) y ese es,precisamente, el tema del siguiente post. VPN, el indicador de rentabilidad por excelenciaAcurdese que, con el flujo de caja, hemos proyectado cunto efectivo dejar la inversin, en tanto que, con la tasa de descuento, determinamos la valla que el proyecto debe superar para crear valor. Juntar estos elementos y dar la respuesta sobre el valor que entrega la inversin, es funcin de los indicadores de rentabilidad.Los principales son: el Valor Presente Neto, conocido como VPN y laTasa Interna de Retorno o, ms fcilmente identificable, como TIR. Porcierto, al VPN tambin se le conoce como Valor Actual Neto (VAN).Aplicar y comprender estos indicadores, es clave en la administracinfinanciera de un negocio. Para entender mejor, recurramos a losejemplos que hemos desarrollado en las ltimas entregas (si quiererecordar mejor, lo invito a que revise la entrega Construccin delFlujo de Caja: Un ejemplo). Para ese proyecto, elaboramos el FCL por elmtodo del NOPAT:Top of Form

Bottom of FormEs fcil ver que el proyecto pidi $100 (ao 0) y, entreg en efectivo,$133 por cada uno de los dos aos siguientes; y $170, en el ltimo.Ahora, le pregunto si aceptara este proyecto. Una respuesta intuitiva,podra ser que lo aprobara siempre y cuando, este le entregue ms delo que le ha pedido. En el ejemplo sera comparar $100, el desembolso,frente a $133 + $133 + $170; es decir, $436 que fue el efectivo quegener el proyecto. Ms an, usted en vez de comparar, podrasimplemente, efectuar esta operacin: -$100 + $436 = $336 y observaraque, desde que el proyecto le exigi $100 y le dio $436, entonces le hagenerado $336 por encima de la inversin. En conclusin, estaratentado a aceptarlo.Si bien el razonamiento es correcto, est dejando de lado un conceptoclave de las finanzas: el valor del dinero en el tiempo. Simplemente noes igual gastar $1 en el ao 0 que ganar $1 en el ao 4. En pocaspalabras, un dlar de hoy vale ms que uno de maana. Por qu?,simple, el dlar recibido hoy puede ser invertido y obtenerrentabilidad.Entonces, qu hacer para superar este problema? Pues, debemos ponertodos los dlares en la misma unidad de tiempo. Esto equivale, allevarlo todo a valores del ao 3 (valor futuro), o traer todo al ao 0(valor presente). No es difcil de entender, que se preferir esteltimo, dado que la decisin de inversin, se toma en el presente (estoes el momento 0 del flujo). Esquemticamente, tendremos que hacer comomuestra la figura:Top of Form

Bottom of FormHay que llevar $133 del ao 1 a valores del ao 0; $133 del ao 2 avalores del ao 0; y, por ltimo, 170 del ao 3 a valores del ao 0. Laparte matemtica del asunto no es difcil de entender. Se acuerda dela formula de inters compuesto?VFn = VP x (1 + i)nDonde el valor futuro (VF) depende del valor presente, o valor actualmultiplicado por el factor de capitalizacin (1 + i), elevado a la nperodos.Ahora, simplemente despeje el valor presente en esa ecuacin. Qu le sale?Top of Form

Bottom of FormEs decir, el VP, el valor de ese efectivo en trminos del ao 0, esigual a dividir, el VF del ao n entre el factor de capitalizacinelevado a la n.Un aparte, a la i, ahora la llamaremos, tasa de descuento.Retomemos nuestro caso. Ahora, sabiendo que para poder comparar loinvertido, versus lo recibido, debemos poner todos los flujos entrminos del ao 0, entonces la ecuacin resultante, sera la siguiente:Top of Form

Bottom of FormSi lo quiere ver ms formalmente, la formula del VPN se expresa as:Top of Form

Bottom of FormDonde I0 es la inversin realizada en el ao 0, FC1 es el efectivo que se genera en el ao 1 y as sucesivamente.El resultado es el VPN del proyecto. Por qu se llama as?, puesporque se ha trado al presente los flujos futuros y, se los haneteado, restndoles la inversin. Si el resultado es positivo,entonces debemos aceptar el proyecto (nos ha dado ms de lo que nos hapedido); por el contrario, se rechaza si el resultado es negativo (nosha pedido ms de lo que nos ha dado). Y si el VPN es cero? Paciencia,que ms tarde se lo contesto.Fjese que, tal como dijimos al comienzo, es funcin de los indicadoresde rentabilidad juntar el FC con la tasa de descuento (d). Dado que este es un FCL, entonces es claro, que la valla contra la cualse debe comparar el proyecto, es el WACC (si fuese el FCA, entoncessera el COK); y, por lo tanto, esa es la tasa de descuento que debemosutilizar. Para hallarla, asumamos que el COK es 12%. Es decir, losaccionistas quieren ganar como mnimo 12% por invertir sus fondos ah.Por su parte, el banco pide una tasa de inters de 10% anual.El WACC se halla resolviendo la expresin siguiente:(S/.50/S/.100) x 12% + (S/.50/S/.100) x 10% x (1 30%), 50% x 12% + 50% x 10% x (1 30%) = 9.50%Lo mnimo que debe rendir el proyecto, es 9.50% promedio anual, paraque, tanto los accionistas como los proveedores, satisfagan susrequerimientos de rentabilidad. Luego, 9.50%, es la tasa de descuentoque debemos utilizar para hallar el VPN del proyecto.Reemplazando entonces:Top of Form

Bottom of Form$121.46 son $133 del ao 1, expresados en valores del ao 0 y assucesivamente.Quiere verlo de otra manera? Si usted quiere ganar $133en al ao 1, debe invertir $121.46 en el ao 0, al 9.50%.El VPN es $261.87. Es decir, el proyecto gan los 9.50% que se requeracomo mnimo y entreg $261.87 ms. Si lo quiere decir de otra manera,entonces este proyecto ha creado valor a los accionistas por $261.87.Debemos aceptarlo?, s, sin duda alguna.Qu pasa cuando el VPN es igual a cero?, se debe aceptar el proyecto, ya que est dando lo mnimo que se le exiga.En la prxima entrega les hablar de la TIR.La tasa interna de retorno, fcil de entender pero Cuando llevaba el curso de Evaluacin de Proyectos en el pregrado, al preguntar a mi profesor qu significaba la TIR, este me deca, que era la tasa de descuento que haca el VPN igual a 0. Como comprendern, mi frustracin era grande porque, si bien esa definicin era matemticamente correcta, desde el punto de vista financiero, no me deca absolutamente nada.En realidad, dejando de lado el aspecto matemtico del tema, la TIR noes nada ms ni nada menos, que la tasa de rentabilidad promedio anualque el proyecto paga a los inversionistas por invertir sus fondos all.Esa tasa de rentabilidad, se debe comparar contra lo que se deseabaganar como mnimo: el WACC si se utiliza el FCL, o el COK si es el FCA.Volvamos al ejemplo del post anterior, el FCL de nuestro proyecto era:Top of Form

Bottom of FormLo cual me dice, que el proyecto ha pedido $100 (al ser un FCL noimporta a quin) y ha entregado, en efectivo, $133 por cada uno de lossiguientes dos aos y $170 en el tercer y ltimo ao del mismo.Por otro lado, tambin determinamos que el WACC de este proyecto era de9.50%; lo que significaba, que esta era la valla mnima que elproyecto deba superar. Ms de eso, crea valor (para quin?, para elaccionista, no se olvide), menos de eso destruye valor (tambin para elaccionista). Y si rinde el WACC?, pues ha brindado lo mnimo requerido.Ya tenemos los dos elementos necesarios para hallar la TIR, es decir,el FC y la tasa de descuento, la misma que servir como elemento decomparacin (la valla de rentabilidad que el proyecto debe superar).Desde que estamos trabajando con un FCL la tasa relevante, entonces,es el WACC.Sabemos que la TIR, desde el punto de vista matemtico, es la tasa quehace el VPN igual a 0. Aplicando esto en nuestro caso Cul es lafrmula del VPN? Simple, la desarrollamos en la ltima entrega:Top of Form

Bottom of FormAhora, para hallar la TIR, lo nico que tenemos que hacer, es sustituirel 9.50% que era el WACC, por la incgnita TIR, luego igualar esaexpresin a 0 y resolver. Lo anterior hace que tengamos esta expresin:Top of Form

Bottom of FormResolviendo esta ecuacin (gracias a Dios que ahora contamos con el Excel!), encontraremos que la TIR es igual a 125%. OK., terminamos con las matemticas vamos a las Finanzas. Qusignifica ese 125%?, pues como ya dijimos, es la tasa de rentabilidadanual promedio, que el proyecto te entrega por invertir all. Quiereverlo de otra manera?, pues imagnese que el proyecto es un banco quele dice por poner $100 en un depsito a tres aos, nosotros tepagaremos, anualmente, $133 en cada uno de los dos primeros aos; y$170, en el tercero. En ese contexto, la TIR sera la tasa de interspromedio anual que el banco le paga por depositar su dinero all, osea, 125% por ao.Debemos aceptar o rechazar este proyecto desde el punto de vista de laTIR?, es fcil de saber. Los inversionistas de este proyecto, necesitancomo mnimo, que rinda 9.50% anual y encuentran que este entrega unarentabilidad de 125%. Obviamente, deben aceptarlo. Por otro lado, si laTIR fuese menor que el 9.50%, entonces los inversionistas deberanrechazarlo, pues no cumple con sus expectativas de rentabilidadmnimas. En caso que este arrojase exactamente 9.50%, entonces,tambin, debera aceptarse, pues les est dando exactamente lo queellos esperaban.Formalicemos los criterios de aceptacin y rechazo del VPN y la TIR:Top of Form

Bottom of FormNo olvidemos que el VPN est expresado en unidades monetarias. Mientras que la TIR est en porcentaje.El VPN de este proyecto, es $261.87 y, la TIR, 125%. En ambos casos, ladecisin es unnime: Debe aceptarse este proyecto, pues genera valor.Pongmonos a pensar un momento, cul es el indicador de rentabilidad que es ms simple de entender, el VPN o la TIR. Antes de contestar, imagine que usted me pide que haga un anlisis derentabilidad de este proyecto y le respondo: El VPN es de $261.87; loque significa, que el proyecto te pag lo mnimo que requeras (9.50%)y, encima, te ha hecho rico en esa cantidad. Por otro lado, la TIR esde 125% anual; lo que significa que, anualmente, en promedio, te estrindiendo esa rentabilidad cuando esperabas como mnimo 9.50%.Indudablemente, el concepto de la TIR, es ms amigable y, es por esto,que muchas personas la utilizan en sus anlisis de rentabilidad,inclusive por encima del VPN. Sin embargo, este indicador presentaserios problemas que tratar en la prxima entrega.Los problemas de la pobre TIR Indudablemente, puestos a elegir, la TIR es ms intuitiva que el VPN. Esta facilidad en la comprensin del concepto, hace que exista un sesgo en su utilizacin por parte de los evaluadores de proyectos. Sin embargo, antes de que cante victoria, es necesario mencionarles que la TIR tiene dos problemas, que hacen que su mbito de aplicacin, se vea grandemente reducido.El primer problema, tiene que ver con su utilizacin en Flujos de CajaNo Convencionales (FCNC). Un aparte, un FC convencional (FCC) es aquelen que slo existe un cambio de signo, en tanto que un FC noconvencional, contiene ms de un cambio de signo. En trminos grficos,la estructura de ambos FC sera as:Top of Form

Bottom of FormObserve que, en el primer caso, en ambas situaciones, slo se pasa unasola vez de salidas de efectivo (signo negativo) a entradas de efectivo(signo positivo). En tanto que en el FCNC, las entradas y salidas sealternan; lo que hace que en el grfico, existan por lo menos, 3cambios de signo.Pues bien, tome nota, que tericamente habr tantas TIR, como cambiosde signo haya en el flujo de caja. Por lo que, de aplicar esteindicador de rentabilidad a un FCNC, nos encontraremos con ms de unatasa de descuento, que har que el VPN, sea igual a 0. Ahora, imagineque est evaluando un proyecto, cuyo flujo de caja tiene dos cambios designo; usted sabe de antemano, que habr por lo menos dos tasas dedescuento, que harn el VPN de ese flujo igual a 0. Suponga que su COKes 10% y que la TIR1 sea 8%, en tanto que la TIR2, es 12%. Cul serasu recomendacin?, a ver, con la primera TIR, usted tendra querechazar el proyecto, mientras que con la segunda, debera recomendarsu aprobacin. Qu debera hacer frente a esta situacin?, pues dejarde utilizar la TIR como elemento de decisin y emplear el VPN.Primera conclusin entonces, cuando evaluamos proyectos con FCNC,debemos utilizar el VPN. Comprendido me dir usted y, a continuacin,podra preguntarme si cuando el FC es convencional podremos emplear,indistintamente, el TIR y el VPN. Un momento, para contestar esto,debemos explicar el segundo problema que tiene la TIR.En trminos simples, este problema se origina cuando se evala ms deun proyecto. En esta situacin, la TIR puede entrar en contradiccincon el VPN. Qu significa esto? pues, que si se est decidiendo entrelos proyectos A y B, la TIR te puede decir que el proyecto A es elmejor, mientras que el VPN, te dice que el proyecto B debe ser elelegido. A qu indicador le creemos?, paciencia que ms adelante se lodigo.Pero, antes es pertinente afirmar, que nos encontraremos frente a lanecesidad de evaluar ms de un proyecto en slo dos escenarios:Uno. Al evaluar alternativas mutuamente excluyentes o proyectos AMES enla jerga de evaluacin de proyectos. Se dice que, dos proyectos seexcluyen mutuamente, cuando al ejecutar uno, necesariamente, se deberenunciar a hacer el otro. Un ejemplo claro de este tipo de situacin,es cuando tiene un terreno y dos proyectos para instalar all.Obviamente, si escoge hacer uno de ellos, debe dejar el otro.Dos. Cuando existe lo que en Finanzas se denomina racionamiento decapital. Esta situacin, se origina cuando existen proyectos cuyosmontos de inversin, sobrepasan el presupuesto de la empresa (o elCAPEX si quiere sofisticarse). Obviamente, lo que hay que hacer ah, espriorizar los proyectos que agreguen ms valor a los accionistas.Lo importante es que, en cualquiera de los dos casos, se tiene ms deun proyecto que evaluar. Y, es aqu, donde se produce la contradiccinentre el VPN y la TIR. Ms an, este problema se da, especficamente,cuando los proyectos analizados tienen montos de inversin diferenteso presentan una diferente distribucin temporal de la caja (entrminos simples, cuando por ejemplo, el proyecto A tiene los flujos decaja ms grandes pegados al inicio, en tanto que el proyecto B, lostiene ms pegados hacia el final).Ahora s, podemos contestar la pregunta que nos plantebamos lneasarriba. Lo que hay que hacer, es basar nuestra decisin en lo que digael VPN (la demostracin la har en un prximo post, mientras tanto, lepido que crea en mi palabra).Segunda conclusin, cuando evaluemos ms de un proyecto a la vez, debemos hacerle caso al VPN.EN RESUMEN, SLO PODEMOS UTILIZAR LA TIR, CUANDO EVALUAMOS UN SOLOPROYECTO QUE TENGA UN FLUJO DE CAJA CONVENCIONAL. Lo desilusion?,bueno, es mejor que sea ahora y no cuando est presentando a suDirectorio una evaluacin basada, exclusivamente, en la TIR y alguienempiece a hacerle observaciones embarazosas.En la entrega siguiente empezar a desarrollar el 2do. pilar de la evaluacin de proyectos, esto es la Inclusin del Riesgo.La importancia del capital de trabajo Las decisiones que las Finanzas toman para que los accionistas maximicen su riqueza, son tres: uno. Decisiones de inversin (En qu invertir?); dos. Decisiones de financiamiento (Cmo financiarlo?) y tres. Decisiones de capital de trabajo (Cmo gestionar la liquidez de corto plazo?).Un aparte, si lee con atencin los libros de Finanzas Corporativas, sedar con la sorpresa que hay una decisin ms y que no he mencionado,la Decisin de Dividendos. Sin embargo, para nuestro pas por el momento este tipo de decisin esirrelevante pues la gran mayora de empresas no tiene accionariadodifundido.No nos engaemos por el trmino corto plazo, pues manejar la liquidezdel negocio puede ser la diferencia entre hacerse rico o quebrarestrepitosamente. Es entonces de fundamental importancia, entender elconcepto de Capital de Trabajo (CT de ahora en adelante) y la forma deestimarlo.Un segundo aparte, dado que el CT es un componente fundamental de unproyecto de inversin (acurdese que, un proyecto sin CT, es como unvehculo sin gasolina, NO SIRVE) este post, est ligado a lodesarrollado en las ltimas entregas, es decir, las tcnicas deEvaluacin de Proyectos.Como dijo el filsofo de la calle, empecemos por el principio. Lamanera ms simple de definir el CT, es diciendo que, es el efectivo loque una empresa debe mantener para seguir produciendo mientras cobra lovendido. Esto, permite entender un concepto fundamental: la empresa esuna organizacin que funciona de forma continua. De otra manera, lafirma slo producira, una vez que cobre lo vendido (conoce algunaempresa que opere as?, no, no es cierto?). Ahora, ampliemos la definicin, de ahora en adelante, el CT estarcompuesto por inversiones que se deben mantener en Activos Corrientes,para financiar el ciclo productivo del negocio. Para una cabalcomprensin de esta definicin ampliada, debemos explicar qu es unActivo Corriente y qu un Ciclo Productivo.El Activo Corriente, est conformado por cuentas que pertenecen alBalance General (BG) del negocio. Es momento, pues, de presentar alfamoso BG (tambin conocido como la cuenta T):Top of Form

Bottom of FormLos libros de texto, definen al BG, como la foto de la situacin de laempresa a un momento determinado. En realidad, es simplemente unarelacin detallada de lo que tiene (en jerga contable Activos) y debe(Pasivos y Patrimonio) la empresa a un momento determinado. As, porejemplo, si el BG es al 31.12.2009, entonces est representando lasituacin de lo que tiene y debe esta empresa a las 12 de la noche deese da.En el lado izquierdo, est detallado todo lo que posee la firma(Activos) agrupado en conjuntos de cuentas que se denominan ActivosCorrientes (AC) y Activos No Corrientes (ANC). En el lado derecho, porsu parte, est todo lo que la empresa debe (obligaciones). Cuando ladeuda es a terceros se denomina Pasivos, que tambin se divide enCorrientes y No corrientes, y, cuando es con los accionistas, seconvierte en Patrimonio. No pierda de vista que, en el lmite, la nicadiferencia entre pasivos y patrimonio, es que los primeros, conllevanobligacin de pago, en tanto que eso no ocurre con los segundos. La regla para clasificar los activos es bastante simple: todo lo quepueda convertirse en efectivo, en un plazo menor a un ao, pertenece ala categora de AC; y lo que no, entonces, es ANC. Al igual que losactivos, los pasivos se clasifican en Corrientes y No Corrientes. Ladiferencia estriba en que ahora la clasificacin, se basa en el tiempode pago de las deudas. Pasivo Corriente (PC) son aquellas obligacionescuyo plazo de pago es menor a un ao y, por el contrario, el Pasivo NoCorriente (PNC) agrupa a las deudas, cuyo vencimiento es mayor a 12meses.Es obvio que, todo lo que tiene la empresa (USOS =Activos=Inversiones), tiene que ser igual a lo que debe (FUENTES=Pasivo+ Patrimonio = Dinero de terceros + Dinero accionistas), tal como lomuestra la ilustracin siguiente:Top of Form

Bottom of FormPreste atencin, esta ecuacin siempre, (repito siempre), se verifica.Y es por eso, que al BG, se le conoce por ese nombre: en toda ocasinlas cuentas del lado izquierdo y derecho estarn balanceadas.Top of Form

Bottom of FormEn el grfico podemos ver que las cuentas del AC, para efectos delcalculo del CT, son tres: Caja (dinero en efectivo), Cuentas por Cobrar(el crdito que ha extendido la empresa a sus clientes) e Inventario(el stock de materias primas, productos en proceso y productosterminados). Vale la pena mencionar, que los contadores a la caja lallaman Activo Disponible, a las cuentas por cobrar, activos exigibles yal inventario, activos realizables. Por qu?, pues es simple, la cajaes dinero disponible, las cuentas por cobrar se pueden exigir seconviertan en efectivo y el inventario puede realizarse y volverseefectivo. Por qu estas cuentas forman parte del AC?, la respuesta esporque su plazo de conversin en efectivo es menor a un ao.Ahora volvamos a definir este concepto: El CT est conformado porinversiones en Caja, Cuentas por Cobrar e Inventarios, que la empresadebe mantener para financiar el ciclo productivo del negocio. En la prxima entrega les explicar qu es un Ciclo Productivo.El ciclo productivo y el capital de trabajo En la entrega anterior, definimos al Capital de Trabajo (CT), como las inversiones en activos corrientes, que deba realizar una empresa para financiar un ciclo productivo. Dijimos, tambin, que los activos corrientes, para efectos del CT, estaban constituidos por la sumatoria de caja, cuentas por cobrar e inventarios.Ahora, toca explicar el concepto de Ciclo Productivo (CP) para teneruna cabal comprensin de lo que significa el CT, para luego proceder aexplicar cmo se puede estimar. Un aparte, al CP tambin se le conoceen algunos textos como Ciclo Operativo.El CP, es el nmero de das que va desde el momento que se comprainsumos, hasta el momento que se recibe el pago por la venta delproducto que se elabor con estos insumos. Si usted fabrica bicicletas,por ejemplo, el CP es el nmero de das que toma desde que compra losinsumos para manufacturar una bicicleta, hasta que le pagan la venta dela misma.A su vez, el CP est compuesto por la suma del Ciclo de Produccin(CProd), ms el Ciclo de Cobranza (CC). Segundo aparte, al CC tambinse le conoce como Ciclo de Venta. El CProd, es el nmero de das quetoma producir, siguiendo con el ejemplo anterior, la bicicleta yvenderla en tanto, que el CC, comprende los das que toma, desde elmomento que la vende hasta el da que le pagan esa venta. Grficamente,podemos ver al CP de esta manera:Top of Form

Bottom of FormAhora, s tenemos la definicin completa y en trminos simples del CT:Son las inversiones que, en forma de caja, cuentas por cobrar einventarios, tiene que realizar una empresa para financiar el nmero dedas, que van desde que compra insumos, hasta que recibe la venta desus productos.Aprovechemos esta definicin, para aclarar un error comn en cuanto almanejo de CT. Se dice que una empresa que vende al contado, no necesitaCT. Esta afirmacin es falsa. Veamos el grfico de arriba paraentenderlo mejor: si una firma vende al contado, no tiene CC; pero sCProd. Es decir, de todas maneras, necesitar financiar el nmero dedas que le toma comprar los insumos y vender el producto. Otro puntoque es til resaltar: si su empresa est considerando otorgar un mayornmero de das de crdito a sus clientes, entonces es fcil ver que suCP, se incrementar al aumentar el CC, ergo su empresa requerir msCT. No es difcil de entender, que las necesidades de CT y el CP, estndirectamente relacionadas (a mayor CP, entonces mayor necesidad de CT).Regresemos al ejemplo anterior, si su empresa demora 15 das enfabricar y vender una bicicleta y, 30 das ms para cobrar esa venta,entonces, es claro que el CP de su negocio es 45 das. Siguiendo con ladefinicin de CT, podramos entonces concluir que necesita financiarcaja, cuentas por cobrar e inventarios por ese nmero de das, no?.Efectivamente es as; salvo, que no estamos incluyendo un elemento quenos ayuda a disminuir esos 45 das. Aja!, no nos olvidemos de losproveedores. Estos, al darle crdito, reducen la necesidad de financiarlos 45 das que tarda en producir, vender y cobrar su producto. Mreloas, supongamos que ha conseguido que sus proveedores le otorguen unplazo de pago que, en promedio, suma 30 das. Cambia en algo supercepcin de los das que debe financiar? As es, pues ahora, slonecesita recursos para slo 15 das, los otros 30, se los financiaronlos proveedores. En trminos de la ecuacin del CP:Top of Form

Bottom of FormLo ve ms claro ahora?.Nunca se olvide que tiene que financiar; esto es, conseguir recursos debancos o accionistas que cuestan, o de proveedores que no cuestan,caja, cuentas por cobrar e inventarios, que le permitir seguirproduciendo y vendiendo, mientras cobra a sus clientes.Con todo lo desarrollado en este post, usted convendr conmigo, queseguir estos cinco consejos, har su poltica de administracin del CTde su negocio ms eficiente, pues apuntan a reducir la cuanta de lainversin que debe realizar:1. Otorgue crdito slo a los buenos clientes.2. Acelere las cobranzas. No dude, si la situacin lo amerita, en dar descuentos por pronto pago.3. Mantenga sus inventarios al mnimo. Cambie stocks de mercadera por si acaso me la pidan a aquella de alta rotacin.4. Tome crdito de proveedores al plazo ms largo posible, siempre ycuando no le genere costos financieros. Pero; por favor, no abuse!acurdese que, as como usted puede imponer condiciones a susproveedores, sus clientes tambin lo pueden hacer con usted.5. Pero sobretodo, cuide que el plazo de los crditos que otorga asus clientes, sea menor que el de los crditos que tome de losproveedores.En el post siguiente, tratar los diversos mtodos que se utilizan para estimar las necesidades de CT de la empresa.El capital de trabajo y su financiamiento Cuando le preguntamos a un contador por el capital de trabajo (CT), l nos dir que es la suma del activo corriente, para despus agregar, que el capital de trabajo neto (CTN), es el activo corriente menos el pasivo corriente. Ojo! tenga en cuenta la sutil diferenciacin entre CT y CTN. Muchas veces confundimos ambos trminos.Si abundamos en nuestras preguntas, obtendremos una definicin de estetipo: CTN positivo, significa que la empresa tiene activos de cortoplazo (activo corriente) suficientes para cubrir sus deudas de cortoplazo (pasivo corriente). Esta definicin contable del CTN, hace quemucha gente, confunda la manera como deben financiarse estos recursos.Al enfatizar el corto plazo, nos hace pensar que debe sustentarse confinanciamientos de corto plazo. Nada ms lejos de la verdad! ypermtanme explicarlo a continuacin. Partamos de esta ilustracin:Top of Form

Bottom of FormSi se da cuenta, esto representa exactamente la definicin contable delCTN. Si a los activos corrientes les resto los pasivos corrientes, mequedar el CTN, no? Es decir, el recuadro sombreado. El mismo que seest financiando con aja! recursos permanentes o, lo que es lo mismo,pasivo no corriente (deudas a plazos mayores de un ao) y patrimonio(que son fondos que no tienen fecha de devolucin). En corto entonces,el CTN debe financiarse con recursos (o fuentes) de largo plazo. Estova contra todo lo que usted ha aprendido en sus clases de Finanzas? Leaseguro que no.Mrelo de este modo, imaginemos que hoy es 02 de enero. Usted espropietario de una planta de confecciones, que tiene una capacidad deproduccin de 100,000 t-shirts mensuales. Asimismo, usted sabe que, alo largo de los prximos 36 meses, tiene pedidos confirmados por el 80%de la capacidad instalada. Qu significa eso?, simple, usted tendrque financiar la produccin y venta de 80,000 unidades todos los meses(se acuerda del concepto de Ciclo Productivo?, sino, entonces lepido que revise el post anterior) Es decir debe tener caja, cuentas porcobrar e inventarios, que deber obtener con recursos propios o deterceros (proveedores e instituciones financieras, en ese orden).Asumamos, que consigue crditos con proveedores por un equivalente a20,000 unidades, eso le deja con la necesidad de financiar TODOS (asen mayscula) los meses el saldo (60,000 unidades). Vale la penahacerlo con recursos de corto plazo, cuando sabe que durante 3 aosnecesitar el financiamiento?, pues la respuesta es un rotundo no!Usted requerir recursos permanentes (as en negrita y subrayado), osea, financiamiento a plazos mayores de un ao para financiar esaproduccin, que ser continua y constante en el tiempo. Es decir, ustednecesitar financiar Capital de Trabajo Neto Estructural (CTNE).Y, entonces, los recursos de corto plazo para qu se utilizan? Puespara financiar lotes de produccin adicionales, que no forman parte delplan de produccin permanente. Retomemos el ejemplo anterior: Usted yasaba que tena que financiar las 60,000 unidades mensuales por 36meses; ahora imagine, que en el mes de abril lo contacta un nuevocliente y le pide que le venda 15,000 polos mensuales; pero slodurante tres meses. Dado que tiene capacidad instalada no utilizada,aceptar el pedido con mucho agrado. Obviamente, necesitar msrecursos para invertir en caja, cuentas por cobrar e inventarios (o seaCT), cmo los financiar? Es fcil entender, que no requiere recursosde largo plazo, pues slo los necesitar para cubrir los costos y ventade una produccin adicional por 90 das. En ese sentido, usted acudira instituciones financieras y solicitar crditos (descuento depagars) a ese plazo. Cuando se cobre esas ventas, se proceder acancelar las facilidades crediticias solicitadas y se acab, pues, yano necesitar financiar esa produccin adicional.Eso significa que el CTNE no puede financiarse con recursos de cortoplazo?, no, de hecho, adrede, puse la frase debe financiarse y noslo se puede financiar. En realidad, muchas empresas financian suCTNE con financiamientos de corto plazo. Pero, debe tener en cuenta,que eso es peligroso (no, peligrossimo es un mejor trmino). Le hagorecordar que, en la crisis del 97-98, los bancos cesaron de prestardinero (de ah que se acu el trmino rompimiento de la cadena depagos) y las empresas experimentaron serios problemas de liquidez,pues no tenan quien les financiara sus necesidades de CT.Imagine, que el gerente financiero de su empresa, financia el CTNE conpagars a 90 das. Que no se paralice la produccin depende que, cada90 das pague, y, el banco le renueve la lnea de crdito. Cuando nohay problemas econmicos en el horizonte, esto funciona sin ningunafriccin; pero si se avizoran nubarrones en la economa local omundial, los bancos, automticamente, adoptarn una actitud mscautelosa en el desembolso de los crditos. Resultado?, el gerentefinanciero de nuestro ejemplo, puede encontrarse en la situacin que, apesar de ser un cliente A-1, (cumplimiento irreprochable en el pago desus obligaciones), el banco se niegue a renovar sus lneas de crdito(en cristiano, se rehse a desembolsar el dinero), con lo que laempresa, no podr pagar a sus proveedores, a sus trabajadores, a lasempresas de servicios, a la SUNAT; en resumen, paralizar susactividades y estar al borde de la quiebra. No es una pintura mentalbonita de imaginar, no?Se la pongo simple: EL CTNE, DEBE FINANCIARSE CON RECURSOS DE LARGOPLAZO (DEUDA NO CORRIENTE O APORTE DE ACCIONISTAS). SIN EMBARGO;NECESIDADES COYUNTURALES DE CT DEBEN FINANCIARSE CON RECURSOS DE CORTO PLAZO (DEUDA CORRIENTE).

Mtodos para estimar el capital de trabajo (Parte 1) Toca ahora explicar cmo estimar el capital de trabajo de la empresa. Si bien el caso desarrollado en esta entrega tiene que ver con un proyecto, las metodologas utilizadas pueden aplicarse sin inconvenientes a una empresa en marcha.Antes de empezar quiero enfatizar la importancia de la planificacinfinanciera. Lo anterior implica, para el caso del capital de trabajo,determinar los lineamientos bsicos de las polticas de cuentas porcobrar, inventarios, proveedores y la caja mnima que se deseamantener. Si no se tienen claros estos puntos, el entorno manejar elnegocio.Dicho lo anterior pasemos a discutir los tres mtodos que se utilizanpara determinar las necesidades de capital de trabajo de la firma, asaber, el contable, el del ciclo de conversin en efectivo y el deporcentaje de cambio en las ventas.Para mejorar la comprensin de estos mtodos, vamos a suponer queestamos evaluando un proyecto de inversin y toca saber ahora cul serla inversin de capital de trabajo que se necesitar efectuar a lolargo de sus cuatro aos (uno de inversin y tres de operacin)Para efectos del clculo se han planificado las polticas financieras siguientes:Top of Form

Bottom of FormAcurdese, usted debe controlar las principales variables de sunegocio. As, por ejemplo, se ha previsto que en promedio se mantendrcaja por el equivalente a dos das de venta (esto es la caja mnima),de igual manera, se espera que el plazo promedio de pago del crditootorgado a los clientes sea de 30 das, en tanto que a los proveedoresse espera pagarles en 35 das y como mantener inventarios por 45 das.No olvide: siempre debe pedir ms plazo a los proveedores que el que seotorga a los clientes.Por otro lado, se han proyectado las ventas y los costos y gastos del proyecto de la manera siguiente:Top of Form

Bottom of FormPor si acaso, el costo de ventas no incluye la depreciacin.Con todo lo anterior, estamos listos para estimar el capital de trabajo del proyecto.Por el mtodo contable:Como dijimos en la entrega anterior, el CTN es igual al Activo Corriente menos el Pasivo Corriente o visto ms detalladamente:Top of Form

Bottom of FormAhora toca estimar los componentes de esta ecuacin:Caja:Para el ao 1, la caja mnima viene dada por esta expresin:Top of Form

Bottom of FormReemplazando con las cifras proyectadas:Top of Form

Bottom of FormLa estimacin se hace de manera similar para los aos siguientes, parael ao 2 se necesitar S/. 5 y para el ao tres la caja ascender aS/.6.39.Cuentas por Cobrar:Para estimar las CxC debemos recurrir al ratio de rotacin de cuentas por cobrar, cuya frmula es la siguiente:Top of Form

Bottom of FormUn aparte, este ratio nos indica el promedio de das en que pagan losclientes de la empresa. Para nuestro caso, se ha supuesto que tardan 30das en cancelar. No debe dejar de notar que este ratio equivale alciclo de cobranza del ciclo productivo.Reemplazando las cifras y despejando en esta ecuacin para el ao 1:Top of Form

Bottom of FormSe determina que se requieren S/.66.67 para ese ao. Operando de lamisma manera para los aos 2 y 3 encontraremos que se necesitan S/.75 yS/.95.83 respectivamente.Inventarios:Para encontrar el monto de inventarios necesario, debemos utilizar elratio de rotacin de inventarios. La frmula se detalla a continuacin:Top of Form

Bottom of FormUn segundo aparte, este ratio indica el nmero de das que en promediotoma pasar de materias primas a productos terminados. Si se fija bienes equivalente al ciclo de produccin.Utilizando esa ecuacin, reemplazando las cifras correspondientes ydespejando se obtiene que el inventario requerido es de S/.65, S/.73.13y S/.93.44 para los aos 1, 2 y 3 respectivamente.Un tercer aparte, el costo de ventas utilizado como denominador en laecuacin no incluye la depreciacin. Razones? Slo una y muy simple:la depreciacin, por su naturaleza, no necesita ser financiada por loque si la incluyramos estaramos incrementando innecesariamente lasnecesidades de CT del negocio.Proveedores:Para estimar el importe que se adeudar a los proveedores se debeutilizar el ratio de rotacin de cuentas por pagar, cuya frmula es lasiguiente:Top of Form

Bottom of FormUn cuarto aparte, este ratio nos indica el promedio de das en que sepaga a los proveedores de la empresa. Para nuestro proyecto, se hasupuesto que tardaremos 35 das en cancelarles. Reemplazando las cifras y despejando en esta ecuacin para el ao 1:Top of Form

Bottom of FormSe proyecta que se requieren S/.50.56 para ese ao. Operando de lamisma manera para los aos 2 y 3 encontraremos que se necesitanS/.56.88 y S/.72.67 respectivamente.Aqu tampoco se ha considerado la depreciacin dentro del costo de ventas.Listo!, ya tenemos el CTN para cada uno de los tres aos del proyecto.Para que lo visualice mejor se lo presento en el formato del BalanceGeneral:Top of Form

Bottom of FormPara el ao 1 se requerir S/.85.86 en CTN. Cmo lo financiar? Siley las anteriores entregas sabe que con recursos de terceros (o seadeuda bancaria) o aporte de los accionistas. El CTN para el ao 2, por su parte, ascender a S/.96.25, de los cualesya se financiaron S/.85.56 por loTop of Form

Bottom of Formque slo se necesitar adicionarS/.10.69 (es decir el CTN incremental). No pierda de vista que para elao 1 se necesitar financiar la totalidad del CTN pues recin estempezando el proyecto.Top of Form

Bottom of FormEn el ao 3, el CTN necesario ser S/.122.99, de los cuales ya sefinanciaron S/.96.25 (S/.85.86 el ao 1 y S/.10.69 el ao 2). Por loque slo se requerir S/.26.74 de financiamiento. Esa cifra es el CTNincremental para ese ao.La siguiente pregunta que debemos contestar es para cundo se necesitanesos recursos en el proyecto. Tal como se discuti en el post Metodologas para construir el FCL de un proyecto cuando se proyectael flujo de caja (FC) se asume automticamente que los ingresos ygastos se realizan en el ltimo da del perodo de proyeccin (si estees de un ao entonces las cifras consignadas se asumen que seprodujeron el 31 de diciembre) De ah que es fcil entender que si elCTN incremental se necesita en el ao 1 entonces este deber estardisponible en el ao 0 y as sucesivamente. Para entenderlo mejor lepresento este cuadro:Top of Form

Bottom of FormUna ltima atingencia, cuando se evala un proyecto en el FC debeincluirse slo las necesidades incrementales. Esto es la primera lneadel cuadro anterior. Ojo!, no se incluye el stock de capital detrabajo. Si lo hiciera entonces estara contabilizando doble. Para elao 2, por ejemplo, de consignarse S/.96.25 como las necesidades de CTestaramos perdiendo de vista que de esa cantidad ya se invirtieronS/.85.56 en el ao 0 y que solamente se requieren S/.10.69.En el prximo post desarrollar los dos ltimos mtodos de estimacin del CTN.Mtodos para estimar el capital de trabajo (Parte 2) En la entrega anterior se desarrollo el mtodo contable para estimar el CTN de un proyecto. Se determin que se requera una inversin total en ese rubro de S/.122.99 dividido en tres partes: S/.85.56 (ao 0), S/.10.69 (ao 1) y S/.26.74 (ao 2).El cuadro siguiente lo presenta de una manera ms grfica:Top of Form

Bottom of FormTrabajemos ahora la metodologa del ciclo de conversin en efectivo yen la prxima entrega discutiremos la tercera y ltima tcnica, el % decambio en ventas.El mtodo del ciclo de conversin en efectivo:Antes de empezar a desarrollar este mtodo le sugiero que revisecuidadosamente la entrega El ciclo productivo y el capital de trabajo.Recuerde que ah definimos esta ecuacin como el ciclo de conversin enefectivo:Top of Form

Bottom of FormEsta expresin nos da el nmero de das de operaciones del negocio quetenemos que financiar con deuda (aparte de la que nos proporcionaronlos proveedores) o con el dinero de los accionistas.Asimismo, en el post anterior mencionamos que, en trminos aproximados,podemos hacer equivaler cada uno de estos componentes con un ratiofinanciero:Top of Form

Bottom of FormDicho esto, regresemos a nuestro caso: de acuerdo a nuestros supuestosla rotacin de las cuentas por cobrar era de 30 das, la de inventarios45 das y el plazo promedio de pago a los proveedores era de 35 das.Reemplazando en la ecuacin:Ciclo de conversin en efectivo = 45 das + 30 das 35 das = 40 dasEsto significa que nuestro proyecto debe financiar 40 das de operacincon recursos de terceros (deudas bancarias) o aporte de accionistas.Ahora bien la inversin en CTN debe estar expresada en trminosmonetarios. Cmo, entonces, convertir esos 40 das a soles? Lasolucin es sorprendentemente simple. Proyecte el estado de ganancias yprdidas del proyecto (en este caso o el de la empresa en cualquierotro) y calcule cuanto necesita gastar diariamente para operar elnegocio. Un aparte, no pierda de vista que resultados ms confiables sepueden derivar utilizando la proyeccin de los egresos operativos delFC.En nuestro caso, siguiendo con la proyeccin del estado de prdidas y ganancias se obtienen estas cifras:Top of Form

Bottom of FormPara el ao 1 se necesitan anualmente S/.640 para operar el negocio.Esa cifra es producto de sumar el costo de ventas y los gastosoperativos (S/.520 y S/.120 respectivamente)Siguiendo el mismo procedimiento para el ao 2 ese monto asciende aS/.720 y S/.920 para el ao 3. Note que no se ha incluido ladepreciacin en el clculo. La razn ya fue explicada en la entregaanterior. Pasar las cifras anuales a trminos diarios implica dividirla cifra anual entre 360. As, entonces, para el ao 1 se necesitagastar S/.1.78 para solventar los gastos diarios del proyecto.El prximo paso es sencillo de entender: multiplique el ciclo deconversin en efectivo del ao 1 (recuerde que esta expresado en nmerode das) por el gasto diario de operar el negocio en ese mismo ao. Esdecir, debe multiplicar 40 das x S/.1.78 por da obteniendo lacantidad de S/.71.11. Realizando similar procedimiento para los dosaos siguientes se obtiene estas cifras:Top of Form

Bottom of FormEsas cifras representan el CTN para cada ao? La respuesta es no, puesfalta considerar las necesidades mnimas de caja para cada ao.Recuerde que el CTN es el resultado del activo corriente menos elpasivo corriente y que el primero, aparte de las cuentas por cobrar ydel inventario, incluye la caja. Las necesidades de caja del proyectoya las habamos obtenido (agradecer revise el post anterior). Por lotanto, para el ao 1 a los S/.71.11 hay que adicionarle S/.4.44. Lasuma resultante, S/.75.55 s representa las necesidades de CTN delproyecto para el ao 1.En el cuadro siguiente se detalla el clculo para los aos siguientes:Top of Form

Bottom of FormEn resumen, el proyecto necesitar una inversin total de S/.108.61 enCTN; pero en tres partes. El momento de la inversin se presenta acontinuacin:Top of Form

Bottom of FormEn otras palabras, se necesitarn S/.75.56 en al ao 1 (que tendrn queser invertidos en el ao 0), S/.9.44 para el ao 2 (a financiarse en elao 1) y S/.23.61 en el ao 3 (que debern ser conseguidos en el ao2). Por qu el CTN del ao n debe ser obtenido en el ao n-1? Paracontestar esta pregunta le pido que revise el ltimo prrafo del postanterior.Por ltimo, si usted compara las cifras que arrojan ambos mtodosobservar que son diferentes; pero que tienden a converger (S/.85.56frente a S/.75.56 para el ao 1, S/.96.25 frente a S/.85 en el ao 2 ypara el ltimo ao S/.122.99 versus S/.108.61) Esta diferencia se debea los supuestos asumidos. Sin embargo, la mayora de administradoresfinancieros consideran al mtodo contable como el ms exacto.En la prxima entrega discutir como calcular el CTN con el mtodo del % de cambio en ventas.Mtodos para estimar el capital de trabajo (Parte 3) Toca ahora explicar la tercera y ltima metodologa: el % de cambio en ventas.Esta tcnica, vale la pena advertir, aunque menos precisa esampliamente utilizada cuando se evala un proyecto. Parte de un simpleprincipio: cuando se incrementan las ventas tambin aumentan lasnecesidades de CTN (la razn es fcil de entender: se necesitafinanciar ms produccin). Teniendo en cuenta esto lo nico que hay queaveriguar es cuanto se requiere de CTN adicional cuando se incrementanen S/.1.00 las ventas.Para que lo tenga claro, hagamos ese calculo con las cifras quehallamos aplicando la metodologa contable ver el post Mtodos paraestimar el capital de trabajo (parte 1):Top of Form

Bottom of FormEl incremento en ventas para el ao1 se obtiene restando a las ventasde ese ao (S/.800) las del ao 0 (S/.0) y as sucesivamente, parafinanciar esa cantidad adicional de ventas (S/.800) se necesitanS/.85.56 de CTN (este dato lo obtuvimos aplicando la metodologacontable). Es decir por cada sol adicional de ventas se requierenS/.0.11 de CTN (S/.85.56/S/.800).Lo anterior sirvi para ensear como se obtiene el ratio porcentual(10.69% significa S/.0.1069 de capital de trabajo por cada sol deventas). Sin embargo, no podemos utilizar esa cifra en nuestro proyectopues estaramos aplicando un razonamiento circular. Lo que se estila eshallar este dato indirectamente.As si el proyecto consiste simplemente en una ampliacin de lasactividades productivas del negocio (por ejemplo, adicionar una lneade produccin de zapatos a una fbrica de calzado) entonces lo nicoque se debe hacer es calcular el promedio histrico de este ratiotomando como referencia los estados financieros del negocio. Casocontrario (si se produce calzado; pero el proyecto es una fbrica dechocolates) se debe ubicar empresas parecidas al proyecto y obtener elpromedio histrico con los datos contables de esa industria(benchmarking que le dicen).Regresemos a nuestro proyecto. Supongamos que se ha hallado que porcada sol de ventas adicionales se requiere S/.0.095 de CTN (es decir unratio de 9.5%). Armado con ese dato elaboramos una tabla de este tipo:Top of Form

Bottom of FormQu representa la cifra que se obtiene multiplicando (A)*(B)?, pues esla necesidad de CTN incremental que requiere el proyecto. En el ao 1,por ejemplo, se incrementarn las ventas en S/.800 y por cada sol deestas ventas se necesitarn S/.0.095 de CTN, es fcil entender que serequerirn S/.76 de CTN (S/.800 x S/.0.095) que debern ser financiadasen el ao 0 y as sucesivamente.La inversin total en este rubro ser de S/.109.25, repartido en tresdesembolsos de S/.76 (ao 0), S/.9.50 (ao 1) y S/.23.75 (ao 2). Paravisualizarlo mejor, le presento el cuadro siguiente:Top of Form

Bottom of FormEs pertinente, ahora, revisar la estimacin de CTN incremental del proyecto con los tres mtodos explicados:Top of Form

Bottom of FormTal como se aprecia, los tres mtodos convergen en las cifras de laestimacin del CTN. Cul utilizar?, simple, emplee aquel con el que sesienta ms cmodo; sin embargo, le prevengo que el mtodo contable esel ms preciso.En la prxima entrega empezare a tratar como introducir el riesgo cuando se evala un proyectoEl riesgo en la evaluacin de proyectos Top of Form

Bottom of FormLa ilustracin que acompaaba la entrega Los tres pilares de la evaluacin de proyectos (25.05.2010), mostraba las columnas en las que se sustenta la respuesta a la pregunta sobre la creacin de valor. El primero, construccin del FC, ya fue desarrollado en anteriores entregas. Es tiempo de tratar el segundo pilar de las tcnicas de evaluacin de proyectos; esto es la inclusin del riesgo.Imaginemos que el proyecto que estamos evaluando, es la instalacin deuna panadera, la cual ser operada por 5 aos. Uno de los supuestosbsicos que se ha utilizado para construir el FC del proyecto es,obviamente, el precio del pan. Nuestras estimaciones han arrojado que,el pan podr ser vendido a S/.0.15 por unidad. Si utilizamos ese preciopara los cinco aos que dura la operacin del proyecto, estaremossuponiendo que la probabilidad de ocurrencia de nuestra estimacin esdel 100%. Le pregunto es realista suponer, que a lo largo de eseperodo de tiempo, el precio del pan no variar? Obviamente, no. Elprecio del pan puede ser mayor o menor de S/.0.15. Es decir, existe laprobabilidad que el precio se comporte de manera diferente a looriginalmente estimado. Lo anterior, define de manera conceptual al riesgo. Riesgo, por lotanto, es simplemente la probabilidad que las variables del proyecto,se comporten de manera diferente a lo supuesto. Un aparte, el riesgoocurre, tomando el ejemplo anterior, tanto cuando el precio del panaumenta (aunque esto favorezca a nuestro proyecto), como cuandodisminuye (lo que lo perjudica) Hago esta aclaracin, pues nos hemosacostumbrado slo a percibir el riesgo cuando el comportamiento de lavariable analizada no nos es favorable.Estadsticamente, el riesgo es definido, como el grado de dispersin delos resultados observados frente al promedio. A mayor dispersin, mayorriesgo. Esa dispersin, tambin se conoce como volatilidad y, esmedida, a travs de la desviacin estndar; la cual, es la razcuadrada de la varianza. Mientras ms alta sea la desviacin estndar,mayor ser la volatilidad y, por ende, el riesgo.Un ejemplo ayudar a mejorar la comprensin de estos conceptos.Supongamos, que estamos pensando invertir en bolsa. Para tal fin,estamos viendo el comportamiento de dos acciones (A y B) durante losltimos 5 das (lo s, lo s ese lapso de tiempo, es muy breve parapoder obtener conclusiones vlidas; pero estoy simplificando lasituacin para fines didcticos). Las rentabilidades observadas en eseperodo, se presentan en la tabla siguiente (en %):Top of Form

Bottom of FormEl promedio de la rentabilidad es el mismo para las dos acciones. Tantola accin A como la B, tienen una rentabilidad promedio de 5.3%. Ajuzgar por el comportamiento anterior, ambas pueden dar la mismarentabilidad. Ahora toca