EVIDENCIAS SOBRE LAS SPACs

AUTOR | ANDER ZUBIZARRETA NAVARRO

TUTOR | ANTONIO MAS SIRVENT

JUNIO 2021

EVIDENCIAS

SOBRE LAS SPACs TRABAJO FINAL DE MÁSTER

Evidencias sobre las SPACs 1

RESUMEN

El vehículo con propósito especial de adquisición, SPAC, ha sufrido un rápido

crecimiento tanto en volumen y popularidad el cual se debe en gran medida a las

características intrínsecas del vehículo asícomo a la proliferación de la innovación financiera.

Aunque en una primera instancia la estructura de incentivos diseñada no esté equitativamente

repartida, la evolución natural que sufrirá la SPAC hará de él un vehículo más atractivo desde

el punto de vista del inversor. A fecha de hoy, el vehículo per se no acaba de tener una

perfecta cabida en España, y para ello se ha procedido a realizar una propuesta de

modificación de la LSC para así buscar impulsar las SPACs en España. Sin embargo, la

segunda parte del estudio deja latente que el vehículo no produce retornos anormales en el

corto plazo de la salida a bolsa. Es más, se ha comprobado que salir a bolsa a través del

método tradicional produce mejores retornos al corto plazo que hacerlo a través de la SPAC,

y esto se debe a que las empresas fijan un precio superior al valor razonable de la compañía

produciendo un sobreprecio que lastra su cotización a futuro.


ABSTRACT

The Special Purpose Acquisition Companies, SPACs, have had an unbelievable

growth both in terms of volume and popularity due to the vehicles intrinsic characteristics

but also to the fast spread of innovation in the financial industry. Although in the first instance

the designed incentive structure is not evenly distributed, the natural evolution that the SPAC

will undergo will make it a more attractive vehicle from the investor's point of view.

Moreover, right now the vehicle per se does not have a suitable regulatory environment in

Spain; however, the Spanish regulator is making effort by modifying the current LSC in order

to create a high-quality environment and attract SPACs. Nevertheless, it has been proven that

going public through the traditional method produces better returns in the short term than

doing it through the SPAC, and this is due to the fact that companies set a price higher than

the fair value of the company. Finally, the paper concludes that this price premium set in the

IPO negatively affects the share price in the following years.


TABLA DE CONTENIDOS

1. SPECIAL PURPOSE ACQUISITION COMPANY.

1.1. DEFINICIÓN DEL VEHÍCULO DE INVERSIÓN.

1.1.1. Estructura de la SPAC.

1.1.2. Historia y tendencia de las SPACs. Su éxito desde el 2020.

1.1.2. Factores que motivan realizar una SPAC.

1.2. MARCO NORMATIVO ACTUAL.

1.2.1. Algunas diferencias entre paises con actividad en SPACs.

1.2.2. Pasos y requerimientos para el lanzamiento de la SPAC.

1.3. PRÁCTICA DE MERCADOS.

1.1.2. Problemática fiscal.

1.4. PROPUESTA DE LANZAMIENTO DE LA SPAC. CASO REAL.

2. ANÁLISIS DE LA PERFORMANCE DE LAS SPACs RESPECTO AL

METODO TRADICIONAL DE SALIDA A BOLSA, OPV/OPS. ¿PRODUCEN

ALPHA LAS SPACS?

2.1. OBJETIVO DEL ESTUDIO.

2.2. METODOLOGÍA.

2.3. RESULTADOS.

2.4. CRÍTICA A LA METODLOGÍA.

3. CONCLUSIONES.

4. BIBLIOGRAFÍA.

5. ANEXOS.


1. SPECIAL PURPOSE ACQUISITION COMPANY.

1.1 DEFINICIÓN DEL VEHÍCULO DE INVERSIÓN.

Una Special Purpose Acquisition Company “SPAC” por sus siglas en inglés o también

bien conocidas como compañías de cheque en blanco, es un vehículo de inversión que tiene

como propósito especial recaudar capital para a posteriori entrar en una adquisición mediante

fusión con una empresa privada y convertirla en pública en su acepción anglosajona por el

mero hecho que de que el vehículo ya cotiza en bolsa.

Este vehículo carece totalmente de activos no monetarios y de operativa alguna antes

de la salida a bolsa, y únicamente es creada tal y como dice su nombre con el propósito

especial de realizar una fusión con otra compañía. Estos citados fondos provienen de

inversores que están dispuestos a invertir en la compañía, generalmente a 10 USD por acción

en el caso de SPACs en Estados Unidos o 10 EUR en los posibles casos en la Unión Europea,

con la esperanza de que en el momento que se haga público el anuncio de la adquisición o

fusión de otra compañía sus acciones se revaloricen.

Hasta la fecha la salida a bolsa a través de una SPAC es diferente, en gran medida de

lo que sería el método tradicional de salida a bolsa, Inital Public Offering “IPO” en su

aceptación anglosajona. En castellano una IPO puede ser por un lado, una Oferta Pública de

Venta (OPV) en el caso de vender acciones ya existentes en el mercado primario; o a través

de un Oferta Pública de Suscripción (OPS) cuyo propósito es vender acciones nuevas en el

mercado primario; o ambas formas combinadas. En ambas se necesitan cumplir unos

requerimientos mínimos y un track record demostrable para comenzar el largo proceso de

salida a bolsa y conseguir atraer a los inversores. Sin embargo, es muy probable tanto las

autoridades supervisoras en EEUU como algunas en la UE exijan información en el momento

de la fusión a través de un folleto (folleto de fusión) similar al folleto de una IPO e incluso

existe la posibilidad de que se exija en un momento anterior, por ejemplo; cuando se permita

a los accionistas de la SPAC solicitar la devolución de los fondos y/o se efectué una

ampliación de capital acelerada para recuperar los fondos devueltos a los accionistas no

interesados en continuar (conocido como Private Investment in Public Enterprises o PIPE)

evitando asimetrías de información.

Es más, la actividad comercial de la SPAC comienza tras su salida a bolsa buscando

realizar la compraventa de una sociedad no identifica por el momento aunque recientemente

se exige que el patrocinador de la SPAC (en adelante sponsor) indique el sector objetivo para

encontrar una empresa con la que llevar a cabo una fusión. Véase el gráfico número 1 donde

se detallan los tiempos de cada fase y el promedio de duración de la SPAC.

Como se ha explicado con anterioridad, las SPAC recaudan efectivo en una OPS (en

el que la práctica del mercado es la venta del 80% de la participación por parte del

management de la SPAC) para luego buscar una empresa privada con la que fusionarse y,


por lo tanto, convertirla en cotizada; creando ciertas similitudes con el modelo de negocio de

los Private Equity. Sin embargo, a la vez difiere totalmente del modelo Leveraged Buy Out

“LBO” donde la partida principal es adquirir a través de una partida en deuda considerable

y utilizar la propia caja de la empresa objetivo para repagar la deuda; en cambio en las SPACs

no se tiene en cuenta la forma de financiación del sponsor o de los accionistas, que puede ser

deuda y no recursos propios.

En cuanto a la estructura de la SPAC, sus acciones son reembolsables en el momento

en que se propone una fusión (Junta General de Accionistas), por lo que si a los accionistas

no consideran apropiada la fusión propuesta, recuperan como mínimo el valor de

participación inicial más posible retorno posterior si el valor de la SPAC se revaloriza

(Klausner et all, 2020). En España es pertinente ver la propuesta de modificación de la Ley

de Sociedades de Capital a través de la propuesta de modificación de la Ley del Mercado de

Valores en su disposición final segunda.

Gráfico 1:

Proceso y timeline de una SPAC.

Gráfico de elaboración propia. Información obtenida de diversas fuentes.

Igualmente, y tal y como se puede apreciar en el gráfico, si en los dos años no se

consigue el propósito de la adquisición pretendida, la compañía se disuelve y se liquida

devolviendo el dinero a los inversores. Sin embargo, en los meses de abril y mayo de 2021

dado que el mercado de SPACs en USA se encontraba muy saturado los sponsors de algunas

SPACs han solicitado de sus accionistas el poder retrasar las operaciones de fusión para poder

conseguir un precio más adecuado de la empresa objetivo.

SPAC duración

SI (1) FIN (2) FIN

JGA / Votación

(a) Vuelta a buscar

NO (b) Disolución

8+ semanas

¿Acuerdo?

Hasta 19 meses

Hasta 24 meses para completar la adquisición/fusión (= 2 años)

Hasta 5 meses

Formación y proceso de OPS

Búsquedadel Objetivo

NegociaciónCierre del trato. M&A.

Devolucióndel capital a los inversores


1.1.1 Estructura de la SPAC.

La SPAC está formada por varios actores y fases significativas que merecen ser

explicadas detenidamente.

1.- SPONSOR:

En primer lugar, se necesita un sponsor para poder lanzar la SPAC. Generalmente

son gestores con un sólido track record. Un claro ejemplo de ello es el caso de la mayor

SPAC lanzada hasta la fecha de edición de este trabajo, llamada Pershing Square Tontine y

esponsorizado por el gestor de Hedge Funds Bill Ackman la cual recaudó 4 mil millones de

dólares.

Como bien expresa (Lewellen, 2008) en su trabajo sobre las SPACs, en línea con la

compensación del equipo gestor de otros productos similares (p.e. la success fee en Hedge

Funds), los ejecutivos de las SPACs son titulares del 20% del valor del equity (Post OPS), a

veces llamado como sponsor promote como remuneración por el riesgo asumido al invertir

entre un 2% a 7% del montante de la SPAC para cubrir los gastos operacionales y de

búsqueda de la empresa objetivo, etc.

Además, para eliminar los posible conflictos de intereses que puedan surgir, los

sponsors normalmente se obligan a votar a favor de la mayoría, es decir, sin criterio alguno

en la junta general de accionistas que se celebra una vez está identificada la compañía

objetivo (Lewellen, 2008) para la aprobación de la fusión.

Por otro lado, sponsor recibe acciones que tienen restringidos ciertos derechos y

suelen denominarse acciones de clase “B” las cuales, por ejemplo, no pueden ser vendidas

hasta pasar un año. Hay que indicar que el sponsor, al igual que los restantes inversores,

recibirá warrants por la suscripción de acciones de la SPAC, pero en el caso del sponsor

puede tener un mayor ratio que el resto de los inversores. Esta es también una manera

adicional de premiar la aportación de capital hecha sujeta a perdidas.

2.- INVERSORES:

Por otro lado, están los inversores quienes aportan el 80% del total del capital suscrito.

Por dicha inversión, los inversores al igual que el equipo gestor (20% restante) reciben

acciones, warrants (habitualmente en la proporción 1 acción 1 warrant; en algunos casos

como instrumentos distintos y en otros como un único instrumento).

En un estudio sobre los paquetes de compensación en una salida a bolsa (Chemmanur

et al., 1997), concluyen que el hecho que los inversores de una SPAC reciban warrants

además de la parte proporcional del equity indica que hay problemas de información


asimétrica, donde los insiders tienen información privilegiada tanto sobre el riesgo real como

del valor esperado del vehículo. Además, concluyen que aquellas empresas con mayor riesgo

optan por ofrecer estos paquetes que a menudo suelen estar infravalorados. Por el contrario,

las empresas con riesgo bajo únicamente suelen ofrecer acciones.

Generalmente, las acciones suelen tener un precio uniforme de 10 USD y el warrant

un precio de ejercicio de 11.50 USD pudiendo ejercitar por ¼ de acción a una acción; más el

derecho a una fracción de acción (Klausner, 2021). Esto último solo ocurre en raras

ocasiones.

Cabe recordar que si la fusión no se realiza en tiempo y forma dentro del plazo

establecido (2 años), el paquete de compensación no tiene valor alguno y los inversores

reciben el dinero invertido (como ya ha sido mencionado es posible solicitar una prórroga a

los accionistas de la SPAC y no ser disuelta en los dos años inicialmente previstos).

3.- FIDEICOMISO:

Una vez se ha realizado la salida a bolsa y la SPAC ha ingresado el dinero, hasta el

momento en que se sea necesario usar esa cantidad para el propósito especial, el equipo gestor

conserva ese dinero en un fideicomiso el cual generalmente invierte en bonos

gubernamentales a corto plazo de Estados Unidos en SPACs domiciliadas en Estados Unidos

(repos en el caso de la UE). El dinero depositado en el fideicomiso no puede ser usado para

otros fines que no sea para la fusión. Por otra parte, tal y como apunta en su estudio

(Lewellen, 2008) si es cierto que no se deposita el 100% del dinero ingresado en la SPAC,

ya que aproximadamente el sponsor solo entrega entre el 3% - 7% que va destinado a cubrir

los costes administrativos como costes de espacio de oficinas y costes de due dilligence. Esta

aportación es a cargo del equipo promotor, por lo tanto es la parte en efectivo que proviene

del 20% correspondiente a la participación del sponsor.

4.- PIPE:

Private Investment in Public Enterprises. Es una figura que no tiene porqué actuar en

la vida de la SPAC. Pueden entrar en acción por dos razones (1) si el dinero recaudado en la

salida a bolsa de la SPAC es menor que el precio que se ha de pagar para adquirir/fusionar

con la empresa objetivo; o (2) debido a la salida de los accionistas de la SPAC que negaron

su consentimiento en la junta general cuando se seleccionó el target haciendo que la SPAC

tenga que devolver el dinero a dichos accionistas. En este caso, son varios inversores

institucionales los que entran en el capital de la SPAC, como nuevos accionistas, a través de

un acuerdo privado con la propiedad, pagando un precio por acción menor al de cotización

de la SPAC.

5.- COMBINACIÓN DE NEGOCIO INVERSA:


Por último la figura y fase más importante dentro de la vida de la SPAC, y es que es

la realización con éxito de la combinación de negocio inversa equivale a una SPAC exitosa,

o por lo menos significa que el propósito especial se ha conseguido.

Una combinación de negocio inversa es una transacción por la cual la empresa

privada adquiere el control contable sobre la SPAC pero el control legal sigue estando en

manos de la SPAC (que es la empresa cotizada). Es decir, la empresa objetivo es la absorbente

y la filial, que es la SPAC, es la absorbida, en su sentido contable.

La lógica es la misma que en una fusión normal, a excepción del incremento de

control que obtienen los accionistas de la target (adquirida o fusionada) sobre la SPAC post-

fusión, donde posiblemente pasan a tener más del 50%. Esto produce que los accionistas de

la empresa privada objetivo adquieran más porcentaje de capital en detrimento de los

accionistas de la SPAC pre-fusión. De ahí que el término acuñado sea el de combinación de

negocio inversa.

En este caso, la ecuación de canje contable es igual que en cualquier otra fusión

directa; es decir, la SPAC amplia capital en el número de acciones necesarias que resulten

del canje y se les entregan a los accionistas de la target. A su vez la empresa target amplia

capital para absorber a la SPAC.

Gráfico 2:

Estructura de la SPAC dividida en las diferentes fases de su vida.

Gráfico de elaboración propia. Información obtenida de diversas fuentes.


Acciones Acciones

Warrants Warrants

Públicas Founders

T = 0, OPS

100% Invierte en

Bonos de EEUU

a Corto Plazo

T = 1 o 2, Objetivo

encontrado

Paso 2: COMBINACIÓN DE NEGOCIO INVERSA

Inversores privados

inviertiendo en empresa Accionistas

pública de la Empresa

Objetivo

100% de XYZ

En caso que la SPAC NO

(Opc.) Cash sobrante tenga suficiente Cash,

SPAC (€) < Obj. (€)

Forward Stock Agreement

(Nueva XYZ)

Inversores

PIPE en AZN Accionistas de la vieja

Empresa XYZ

XX% s. total XYZ

Inversores de la SPAC AZN

XX% s. total XYZ

Paso 1: SPAC OPS

Paso 3: POST - FUSIÓN

posib. adquirir ABC

XX% s.

total XYZ

Inversores80% s. total

Sponsor Holding Co.20% s. total

SPAC AZN

Sponsor(PF o PJ)

Fideicomiso(Trustee)

SPAC AZN

PIPE

SPACCash = 100%

EMPRESA XYZ(Privada hasta ahora)

ABC


Como bien se expresa de manera gráfica anteriormente, la combinación de negocio

inversa funciona de la siguiente manera:

(1) Es una situación en la que una empresa quiere salir a bolsa (XYZ) y para ello acuerda

ser adquirida por parte de otra que ya cotiza (SPAC AZN).

(2) Sin embargo, en bastantes ocasiones la empresa privada (XYZ) es mucho más grande

y tiene un valor superior que la empresa pública (SPAC AZN), por lo tanto el pago

se realiza en acciones (ecuación de canje).

(3) Esta ecuación de canje permite que los accionistas de la empresa privada (XYZ)

adquieran el control sobre la empresa post - fusión (la Nueva XYZ).

1.1.2 Historia y tendencia de las SPACs. Boom desde el 2020.

Es sin lugar a duda el vehículo de moda más relevante del 2020 y de mayor interés

en todos los mercados financieros alrededor del mundo, y es que las SPACs se han convertido

en una opción realmente interesante por la cual empresas privadas pueden cotizar en bolsa

de manera rápida y con menores costes que a través del modelo estándar. El contrapunto es

que este mismo éxito ha hecho que recientemente aumenten los costes regulatorios y

operativos por un mayor escrutinio de los supervisores y mayor competencia en atraer

inversores y compañías objetivo.

Sin embargo, a pesar de estar en pleno auge hoy en día, este vehículo no es nuevo y

es que se hay que remontarse hasta principios de los años noventa que es cuando se realizó

la primera SPAC. Nacieron en los Estado Unidos, lugar donde han tenido el mayor desarrollo,

en el año 1993. Desde entonces las SPACs han sufrido una serie de cambios y

transformaciones en la estructura societaria debido principalmente a la innovación financiera

que se ha ido aconteciendo en los mercados de capitales(Murray, 2017). Principalmente, está

innovación financiera se dio hasta la crisis de 2008 gracias a la laxa regulación bancaria y

bursátil y que acabó con la famosa caída del banco de inversión norteamericano Lehman

Brothers y el rescate de AIG.

De hecho, (Murray, 2017) diferencian tres claras etapas hasta su pleno desarrollo de

hoy en día: la primera transcurre entre 1993 y 1996 con escasas 14 SPACs lanzadas; un

segundo periodo de 2003 hasta la crisis de 2008 donde en 2007 tuvo un pico significativo; y

finalmente un tercer periodo desde 2009.

No obstante, con el transcurso del tiempo se puede diferenciar otro clara etapa. Esta

etapa nace a raíz de una mayor implicación por parte de la SEC, la cual desde marzo 2021,

ha emitido diversas opiniones y ha comenzado trabajos sobre las SPACs en materia de

regulación. Por ende, dicho cambio de actitud por el organismo supervisor de los mercados

de capitales, la SEC, que comienza a principios de este preciso año, 2021 se puede considerar

el inicio de una nueva etapa en las SPACs (Michaels, 2021).


Para hacerse una idea del despertar de las SPAC en el último año y medio,

simplemente hay que observar el gráfico siguiente con la información conseguida en

Bloomberg, donde se aprecia que desde 2009 hay existencia pero totalmente irrelevante

comparada con los volúmenes desde finales de 2019. Hay que añadir que este gráfico

únicamente representa la evolución dada en la “tercera” fase ya que durante los años 2003 a

2007 hubo volúmenes algo significativos. Por lo tanto, esta figura ha estado presente en los

mercados financieros durante diez años sin generar euforia, llegando a un máximo de 46

SPACs en 2018, comparado con el total que se han registrado únicamente en los primeros 3

meses de 2021, de 298.

Gráfico 3:

Número total de SPACs y volumen medio por año.

Gráfico de elaboración propia. Datos obtenidos de Bloomberg.

De facto, la supervisión mucho tiene que ver en este boom y es que a principios de

1980 hubo una serie de fraudes lo que perjudicó de manera severa la reputación de este tipo

de vehículos. Es más, este tipo de escándalos volvieron a suceder a comienzos de la segunda

década del 2000, cuando sucedió el boom de fusiones inversas impulsado por compañías

chinas en el mercado de capitales norteamericano. En dicho momento la SEC tuvo que actuar

y excluyó de la bolsa a más de 100 empresas chinas por prácticas irregulares en los libros

contables y falta de transparencia. Sin embargo, Naumovska (2021) sugiere que las


dinámicas presentes durante el colapso de las fusiones inversas están resurgiendo en las

SPAC por el crecimiento frenético en un instrumento financiero controvertido y

preocupación negativa de los medios de comunicación y los reguladores con respecto a la

calidad de los objetivos de las SPACs.

Es por ello, que los órganos reguladores y supervisores están avanzado en materia

legislativa buscando hacer más transparente todo el proceso, incluyendo derechos para los

accionistas y motivando al equipo gestor a actuar en buena fe (Kolb et al., 2016).

Además, si se estudia el fenómeno desde el punto de vista del total de flujo de dinero

que ha recibido este vehículo de inversión, se observa un incremento muy significativo. De

hecho, el volumen total, 97.000 millones de dólares, en lo que va de año de 2021 (a 01/04)

excede el volumen total ingresado en 2020 que fue de 80 mil millones de dólares.

Gráfico 4:

Volumen total por año con línea de tendencia exponencial.

Gráfico de elaboración propia. Datos obtenidos de Bloomberg.

Por lo tanto, observando los anteriores gráficos se puede concluir que tanto por

número y volumen total no existen precedentes en la historia de la SPACs y que el mercado

está en máximos históricos. De hecho, dado el alto volumen en tan corto plazo son varios los

expertos académicos que avisan de una burbuja en el sector y señalan que es debido a que

gran parte de las inversiones en las SPAC proviene de Hedge Funds conocidos en el mercado

como “SPAC Mafia” (Klausner et all, 2021), que están proporcionando prestamos puentes a


una gran cantidad de nombres famosos del mundo de los negocios, las finanzas y la política

para lanzar sus propios SPAC este año. Sin embargo, los fondos suelen ser arbitrajistas, sin

intención de seguir siendo inversores una vez que un SPAC ha encontrado un objetivo de

fusión (Bryant, 2020).

En este apartado únicamente tiene como objetivo expresar cuán importante es la

relación entre los inversores y el equipo gestor, así como cuál es el funcionamiento y nivel

de protección para cada parte. Esta relación entre gestores e inversores será comentada en el

punto 1.3, Práctica de mercados.

Por último, señalar que el fenómeno ha tenido una brusca parada en Estados Unidos

en el mes de abril/mayo 2021, por un lado por la saturación del mercado de SPACs, y por

otro por los avisos lanzados por la SEC, órgano regulador y supervisor en los mercados

norteamericanos, que por el momento ha conllevado dos nuevas exigencias: (1) mayor

transparencia por parte de la SPAC acerca de la compañía objetivo, es decir, revelar mayor

cantidad de información y más exhaustiva; y (2) los warrants se consideran deuda de la

SPAC y deben ser valorados trimestralmente en la SPAC lo que conlleva un significativo

problema de valoración.

1.1.2 Factores que motivan realizar una SPAC.

Para facilitar la lectura, se expondrán de manera separada los incentivos que tiene

cada interesado (stakeholder) a participar en una SPAC. También se expondrán los motivos

que puede tener la empresa objetivo para ser adquirida o fusionada con la SPAC.

Estos actores son: los inversores, el sponsor, los bancos de inversión y la empresa

privada adquirida.

1.- INVERSORES:

Para empezar hay que aclarar que generalmente los inversores que acuden a las

SPACs son inversores institucionales, y es que de media son propietarios del 80% sobre el

capital y del 97% del efectivo (en media; ya que el sponsor contribuye entre un 3% a 7% del

efectivo en este caso a riesgo) (Lakicevic et al., 2013) y es que la inversión mínima es elevada

pero sin riesgo hasta la aceptación de la fusión.

En la misma línea (Shachmurove et al., 2017) establece que el equipo gestor y los

bancos de inversión crean el denominado fideicomiso que a su vez invierte en bonos de

Estados Unidos a corto plazo. Este hecho es una primera ventaja para el inversor ya que entra

en una inversión en la que si no se realiza la fusión, recibirá el dinero invertido más ese


retorno positivo generado durante la búsqueda de la empresa objetivo (dependiendo de la

rentabilidad del instrumento que está unida a la zona monetaria).

Por otro lado, dado que el gestor recibe acciones y warrants por su contribución,

simplemente con el arbitraje el inversor puede obtener retornos positivos – vendiendo el

warrant in-the-money (en el caso de una call se da cuando el precio del subyacente es mayor

que el precio del strike) y manteniendo la acción hasta el final (Shachmurove et al., 2017) o

viceversa: vendiendo la acción y conservando el warrant. El precio de ejercicio del warrant

suele ser de 11.50 USD y el precio pagado es de 0.01 USD para el sponsor y de entorno al

1.0 – 1.5 USD para el resto.

Floros y Sapp (2011) concluyen en su trabajo que las SPACs representan una gran

oportunidad como potencial inversión en inversiones alternativas dado el valor intangible

que ofrecen de llevar a cabo con éxito una futura fusión. De hecho, en su estudio muestran

que en aquellas SPACs que consiguen su propósito las acciones se revalorizan a los 3 meses

del acuerdo un 48.2%. Por lo tanto a su vez confirma que esta esperanza de los inversores de

las SPACs (o búsqueda del valor esperado) es totalmente racional con los potenciales

resultados. Además más adelante en el estudio (Floros et al., 2011) afirman que estas

compensaciones tan lucrativas son resultado de la iliquidez de las acciones y del por supuesto

riesgo adherente a la espera de que se consuma la fusión.

2.- EQUIPO GESTOR:

Como se ha explicado antes, estos vehículos generalmente, y si no es el 100% de las

veces, son lanzadas y esponsorizadas por gestores reconocidos y con un sólido recorrido en

la industria. De hecho, esta reputación del gestor hace que en gran parte los inversores crean

en el proyecto y vean un potencial de revalorización del vehículo. Y es más, son muchas las

veces que el equipo gestor cuenta con personas con previa experiencia en SPACs que hayan

sido exitosas, lo que proporciona mayor confort a los inversores institucionales que deciden

entrar en el vehículo. Además, son muchas las SPACs que se crean en sucesión a una SPAC

pasada exitosa. Véase el ejemplo de Millstream y Millstream II, Foley Trasimene Acq. Corp

II o el caso de Social Capital Hedosophia IV.

¿Pero que incentivo tiene el equipo gestor? El equipo gestor tiene dos fuertes

incentivos. El primer y principal incentivo del equipo gestor es la rentabilidad de su propia

inversión, el cual recibe warrants a un precio muy bajo (0.01USD) y una capacidad de

comprar acciones del 20% a un precio más bajo (el efectivo puesto en riesgo de entre el 3%

al 7% del capital de la SPAC). Segundo, el incentivo es crear el vehículo per se, ya que con

la venta del 80% por parte suya en la OPS, el equipo gestor ingresa una fuerte cantidad de

dinero que le permite hacer la combinación de negocio inversa posterior a cambio de una

futura revalorización; es decir, a cambio de una fe ciega de los inversores en ellos. Y es por

ello, que el equipo gestor en primer lugar tiene que poder controlar los deseos y expectativas

de los inversores pero a su vez evitar posibles conflictos de interés (adquirir la empresa


objetivo a un precio superior de uno razonable –ver a continuación-, etc.), por la cual existen

diversos mecanismos de alineamiento de intereses que protegen a los inversores.

Es decir, esa acto de fe de los inversores les permite disponer de fondos, equity, en

vez de por ejemplo el modelo de negocio de una empresa de capital riesgo donde la partida

necesaria, dada su condición de empresa privada, es el endeudamiento. Por lo tanto, a cambio

del citado 80% de participación cedido del equipo gestor al inversor, el gestor dispone de un

nuevo universo de potenciales inversiones.

Sin embargo, este segundo incentivo va fuertemente ligado con el tercero; ya que si

no se logra consumar el episodio de fusión o adquisición posterior, la SPAC se liquida y se

devuelve el dinero a los inversores/accionistas. Por lo tanto, el tercer incentivo del equipo

gestor es que se realice a toda costa la combinación de negocio inversa. En este punto, son

muchos los académicos que han estudiado este perverso incentivo. De hecho (Dimitrova,

2012) ha estudiado el efecto que supone en la rentabilidad el anuncio de la fusión inversa, y

ha concluido que aquellas SPACs que anuncia este proceso cerca del término de los dos años,

tienen peor performance y es debido a ese incentivo que tiene el equipo gestor de realizar si

o si la fusión haciendo por ende que ese deal no sea de calidad o incluso bueno para ambas

partes.

Por otra parte, (Dimitrova, 2012) concluye que si el equipo gestor entra en el

accionariado de la empresa fusionada o adquirida, esta va a tener un mejor rendimiento y es

que está emitiendo una señal positiva al mercado reduciendo así la selección adversa para el

inversor.

Además, el equipo gestor negocia en el momento de la salida a bolsa un acuerdo por

el cual se compromete a comprar unidades de la SPAC en el momento que se consuma la

transacción con la empresa objetivo a un precio medio de 10 (EUR o USD) por acción e

invitan a otros accionistas institucionales. A este acuerdo se le denomina Forward Purchase

Agreement, porque se fijan los términos a futuro y pueden ser tanto de manera condicional

como incondicional así como irrevocable o revocables. Este tipo de acuerdos están al alcance

de los promotores y de los inversores PIPE los cuales proporcionan capital flexible post salida

a bolsa para financiar la adquisición.

Para los inversores del tramo minorista también existe un tipo marco que les permite

pactar las condiciones en el momento de la salida a bolsa para poder entrar en el capital a

futuro. Dicho termino para el inversor minorista se denomina Stock Purchased Forward.

Finalmente, como define explícitamente (Cumming, et al., 2012) en su estudio, la

aprobación de la transacción en Junta General de Accionistas es un momento clave en la vida

de la SPAC y para el equipo gestor de la misma, y es que si se rechaza la propuesta, los

inversores tendrán un retorno medio algo menor que un activo libre de riesgo (el retorno de

la inversión en el fideicomiso); pero el equipo gestor pierde su inversión y su tiempo.

3.- EMPRESA PRIVADA ADQUIRIDA :


A priori parece el gran beneficiado de esta operación y es que es una empresa privada

que gracias a la fusión o adquisición por parte de una empresa pública, automáticamente se

convierte en una empresa cotizada.

En primer lugar, la empresa privada adquirida debería ver con buenos ojos la SPAC

ya que de esta manera obtiene acceso rápido, sencillo y con menores costes (legales y

determinación ecuación de canje) al mercado y todo ello sin necesidad de tener que realizar

el largo proceso salida a bolsa.

Además, al evitar el proceso tradicional de salida a bolsa también evita la opinión de

los inversores y en general no se expone al escrutinio del mercado. Sin embargo, esta

situación puede llegar pronto a su fin si la SEC y la UE endurecen el tipo de información a

publicar. También, evita los costes de acudir a un sindicato de bancos de inversión en los que

a través de una operación que pueden ser (a) best efforts, en el caso que los bancos de

inversión no se comprometen a asegurar la emisión y únicamente tratan de vender el máximo

de acciones posibles; o (b) asegurado, en el que los bancos de inversión aseguran la inversión

y por lo que cobran mayores comisiones por el riesgo implícito en la operación, realizan la

operación de IPO (OPV o OPS).

A su vez, la SPAC puede ser una salida rápida para una empresa de capital riesgo

(Dimitrova, 2012); porque además como por contrato del vehículo la SPAC ha de invertir

por lo menos el 80% de su dinero en el fideicomiso en tradicionalmente una sola transacción,

la empresa de capital riesgo o el management en sí, si no existe la figura del private equity,

les proporciona una capacidad negociadora significativa. Es decir, la SPAC tiene el tiempo

limitado de 2 años, y sumado a esto necesita utilizar el 80% de su inversión en una sola

transacción, lo que hace que la empresa privada objetivo tenga una posición muy ventajosa

y más aún si cabe si se está en el término de la vida de la SPAC. Esto produce que si se da el

caso de que la compañía privada objetivo tenga un valor menor al 80% del dinero de la SPAC,

se acabe pagando un sobreprecio por ella; y es que por el contrario se estaría incumpliendo

el propósito de la SPAC.

Son todas estas características las que han hecho que las fusiones inversas no sean

popularmente bien vistas (Cumming, et al., 2012); y es que de media son empresas con unos

fundamentales pobres, en el sentido que tienen activos mínimos, tienen rentabilidad negativa

y generalmente están en fases muy tempranas de su ciclo económico.

De hecho, estos pobres datos financieros, hace que se creen fuertes asimetrías de

información, aumento de riesgo y a su vez aumento de incertidumbre, ya que son empresas

que no están aún en la etapa de salir a bolsa (Cumming, et al., 2012).

Bajo esta línea, (Adjei et al., 2008) concluye que estas empresas privadas objetivo de

las SPAC tengan tan bajos fundamentales financieros hacen de ellos mismos que sean

idóneos para la fusión inversa y vean con buenos ojos como una alternativa seria a convertirse

en empresa pública, ya que por otro lado, a través de una forma de salida a bolsa tradicional,

no cumplen los estándares de mercado y no satisfarían al inversor.


Todas estas precauciones no fueron tenidas en cuenta por los

reguladores/supervisores financieros en USA hasta marzo 2021cuando la SEC inicio la

emisión de varios comunicados (U.S. Securities and exchange commission, 2021).

4.- BANCOS DE INVERSIÓN:

Los bancos de inversión ayudan a las empresas a recaudar dinero, en el caso de

mercados de acciones, los bancos de inversión realizan tanto ampliaciones de capital como

salidas a bolsa. En la figura de la SPAC, el banco de inversión ayuda a salir a bolsa la SPAC

a través de la búsqueda de inversores que estén dispuestos a invertir su dinero en el vehículo

de propósito especial. Por otro lado, dada la definición de la SPAC, el banco de inversión

también tiene encaje en la última fase de esta, cuando la SPAC necesita asesoramiento en

M&A por su aceptación anglosajona “Mergers & Acquisitions”.

En ese sentido, en las SPACs, los bancos de inversión perciben una parte fija y una

parte variable. Principalmente, la parte variable va ligada a la consecución y al asesoramiento

con éxito en el proceso de M&A; mientras que la parte fija va acorde con el capital recaudado

en la Oferta Pública de Venta.

Por lo tanto, el principal incentivo del banco de inversión en una SPAC es el intentar

realizar con éxito el proceso de combinación de negocio inversa sin escatimar esfuerzos, para

así poder conseguir la totalidad de la parte variable de las comisiones del contrato. Esto es

algo que se ha cambiado en los últimos años, en búsqueda de un alineamiento de intereses,

ya que al principio los bancos de inversión únicamente percibían las comisiones a través de

la OPS. (Shachmurove et al., 2017). Por otro lado, Aggarwal (2000) afirma en su estudio que

el tamaño del sindicato de banco colocadores es de media cinco veces menor en una SPAC

que la medida de un sindicato en una salida a bolsa normal; y a ello se debe que (Cumming

et al., 2012) la composición del sindicato es un determinante clave que afecta la probabilidad

de éxito de la fusión inversa posterior; concluyendo que cuantos menos bancos en el

sindicato, mayor probabilidad de éxito de que se apruebe la fusión inversa. Es decir, hay una

correlación fuerte negativa entre ambas variables.

Sin embargo, estudios recientes indican que la tendencia de los años 2000 y 2012 ha

cambiado y los costes de una salida a bolsa a través de la SPAC o el método tradicional son

cada vez más parecidos. Esta tendencia es resaltada en la cuarta y nueva etapa que se está

aconteciendo en la historia de las SPACs, producida por la intervención en materia de

regulación de los respectivos organismos supervisores de los mercados de capitales.

1.2 MARCO NORMATIVO ACTUAL.

En el próximo apartado se va a exponer el marco normativo actual sobre las SPACs.

Es de enorme importancia ya que la viabilidad del vehículo depende en gran medida de la

regulación que lo ampare. En este apartado se va a tratar la regulación de las SPACs en


España, la cual guarda grandes similitudes con el resto de Europa. Asimismo, el objetivo de

este apartado es proporcionarle las suficientes habilidades y conocimientos al lector acerca

de la legislación vigente que regula la actividad de las SPACs.

En primer lugar, cabe indicar que toda actividad en el mercado de valores en España

está regulada y supervisada por la Comisión Nacional del Mercado de Valores, CNMV; tanto

para mercados primarios como secundarios.

Por ende, el órgano supervisor de las SPACs es la CNMV. Actualmente las SPACs

tienen cabida en la legislación española, aunque si es cierto que las SPACs no pueden

desarrollarse del todo como se conocen en los Estados Unidos. En un principio, había una

serie de limitaciones que la ley de sociedades de capital no contemplaba como es el derecho

de reembolso o separación de los accionistas de la sociedad, controversias que serán

posiblemente solucionadas tras la propuesta de la Ley de Mercado de Valores que modifica

la Ley de Sociedades de Capital. A pesar de estas limitaciones, el presidente de la CNMV ha

reiterado que con la normativa actual de las SPACs podrían tener cabida en España.

Otra de las problemáticas detectadas para el lanzamiento de SPACs en España es el

caso de que una minoría de inversores vote en contra de la adquisición, ya que éstos tendrán

un derecho de separación devolviéndoles el importe desembolsado. Por ejemplo, en los

Estados Unidos, ante esta situación no hubiera problema alguno porque así lo contempla la

Securities and Exchange Commission, la SEC. En cambio, en España, si el porcentaje total

del accionariado que quiere vender sus acciones y que se les devuelva el dinero es inferior al

10%, entonces no habría ningún problema (dada que la regulación sobre autocartera permite

la recompra hasta el 10%). Pero en cambio no está permitido si este porcentaje es superior.

A esto se le sumaría la problemática de la cotización de la acción, y es que la

regulación exige que toda recompra se ha de hacer a precio de mercado y no al precio de la

OPS tal y como se realiza en las SPACs. Esto puede no generar ningún inconveniente,

siempre y cuando la cotización de la SPAC en dicho momento esté cercano al precio de la

OPS; sin embargo, si no es así existe un potencial problema.

En este sentido, en un artículo reciente del 15 de marzo de 2021 en el periódico

Expansión, Casado (2021) señalaba que los inversores disponen de dos soluciones para hacer

frente a la dictada problemática, enumeradas a continuación:

1) Cambiar la Ley que regula el derecho de separación de accionistas en las empresas –

modificando tanto el articulo donde se exige que esa salida se haga al precio medio

del último trimestre, como el art. 500 y 501 LSC donde se establece el límite máximo.

El regulador español ha optado por esta vía tal y como se verá explicado a

continuación.

2) Aprovechar la regulación vigente, es decir, aprovechar transacciones que sí se

contemplan en la legislación vigente. Bajo el amparo de la Ley (Reglamento de

ofertas públicas), existe la posibilidad de lanzar una Oferta Pública de Adquisición

(OPA) sobre su propio capital. Es decir, una oferta de recompra por parte de la SPAC

sobre aquellos accionistas que voten no y pidan la devolución.


A esta situación se le añade la problemática de la Ley de asistencia financiera que

rige en España. Dicha normativa prohíbe pagar una integración con los activos de la empresa

comprada, objeto que irrumpe el pleno mecanismo de la SPAC, cuyo propósito es integrar

una empresa y que la capacidad de esta genere retornos del capital.

Vista la problemática a la que hacía frente el órgano regulador y supervisor en España,

se ha procedido a plantear una modificación de la LSC para que contemple las

particularidades del régimen aplicable a las sociedades cotizadas con propósito para la

adquisición. Desafortunadamente, dicha modificación no se espera que entre en vigor hasta

2022.

Para darle cabida en la LSC se modificaría el RD Legislativo 1/2010, de 2 de julio

introduciendo un nuevo capítulo, VII Bis, denominado “Especialidades para sociedades

cotizadas con propósito para la adquisición”.

Se han añadido dos artículos, el art. 535 bis. y el art. 535 ter. en los cuales define una

sociedad cotizada con propósito para la adquisición y dicta los mecanismos de reembolso de

los accionistas, respectivamente.

En cuanto al precio por acción estipulado por el que la SPAC ha de devolver el dinero

al inversor, la Ley establece que indistintamente si se ha optado por la vía de derecho de

separación o por la vía de acciones rescatables, el precio fijado es el precio de la OPS o en el

caso de ser inferior, es la parte alícuota del fideicomiso.

Además, bajo esta propuesta de modificación de la LSC cuyo objetivo es dotar de

seguridad jurídica a este vehículo y asegure su transparencia y la protección de los inversores,

añade en último lugar que la SPAC puede optar por realizar autocartera si la SPAC desea

reducir capital.

Finalmente, la futura Ley únicamente contempla estas especialidades para la SPAC

con fecha límite una vez formalizada la adquisición o inscrita la fusión.

1.2.1 Algunas diferencias entre paises con actividad en SPACs.

Aunque se han dado ciertos avances en Europa de cara a ofrecer un entorno más laxo

para las SPACs, clarificar que aún no existe un marco común a nivel europeo. De hecho

existen ciertas disimilitudes al respecto entre los principales mercados de valores en Europa.

Por ejemplo, existe cierta discrepancia en cuanto a la necesidad de ser aprobada la

fusión en Junta General de Accionistas. En los polos opuestos se encuentran Estados Unidos

y Reino Unido, donde es necesario y no lo es, respectivamente. En cambio, Italia y Países

Bajos optan por formulas intermedias, en las que generalmente sí es necesario pero existen

excepciones.


Por otro lado, la ubicación o destinatario del dinero recaudado en la salida a bolsa es

también motivo de discrepancia entre las diferentes autoridades. Véase el caso de los países

anglosajones, Estados Unidos y Reino Unido, donde la Ley no tiene expresión al respecto;

comparado con el caso de los paises europeos, Países Bajos e Italia, donde se establece que

hay deber fiduciario de permanecer solvente y que dicho capital permanezca en un

fideicomiso.

1.2.2 Pasos y requerimientos para el lanzamiento de la SPAC.

Una vez expuesto el marco normativo específico para la SPAC, se procede a detallar

cuales son los pasos y requerimiento que ha de satisfacer la SPAC.

En primer lugar, tal y como cualquier salida a bolsa, la SPAC debe elaborar el folleto

de admisión cumpliendo el Reglamento (UE) 2017/1129 sobre folletos y aprobación de la

CNMV.

En segundo lugar, para la admisión e incorporación del valor al sistema de

negociación bursátil se realiza a través de Bolsas y Mercados Españoles (BME) la cual

actualmente es propiedad de SIX. Asimismo, el órgano encargado de la inclusión del valor

en el sistema de anotaciones en cuenta y gestión de la liquidación es el Depositario Central

de Valores Iberclear, perteneciente al grupo BME. Una vez este registrado el valor en

Iberclear, la acción puede empezar a cotizar.

Cabe destacar que durante todo el proceso de salida a bolsa la SPAC cuenta tanto con

asesores como con bancos colocadores que le ayudan en el proceso de salida a bolsa. Véase,

la actuación de los coordinadores globales en la SPAC seleccionada para el estudio de caso

real.

Con anterioridad a la emisión del folleto, se ha de llevar a cabo el due dilligence el

cual trata de hacer el análisis y las verificaciones pertinentes de carácter económico,

financiero, legal y de negocio.

Por otro lado, la compañía ha de preparar los acuerdos sociales y adaptar los estatutos

sociales. Este punto para las SPACs es importante; ya que es necesario que adopten fuertes

políticas de gobierno corporativo de manera que emitan una señal positiva al mercado y se

demuestre el alineamiento de intereses entre gestores e inversores.

Una vez que la SPAC esté cotizando en el mercado (paso 1 completado), la SPAC se

dispone a la búsqueda de la empresa privada objetivo para realizar la combinación de negocio

inversa. En este preciso momento, los inversores de esta votarán en la Junta General de

Accionistas. Aquellos inversores que deciden no acudir o muestran su negación en la

aprobación de la fusión tienen derecho a recibir el dinero invertido. Esta cuestión, el derecho

de reembolso/separación se contempla en el art. 346.1. y en el art. 347 de la Ley de


Sociedades de Capital. Por lo tanto, esta figura que se dictamina en los dos previos artículos

de la LSC citados no es necesaria una modificación legal por los Registradores.

En el art. 346 de la LSC el cual rige las causas legales de separación, se dicta

explícitamente que lo socios que no hubieran votado a favor del correspondiente acuerdo,

incluidos los socios sin voto, tendrán derecho a separarse de la sociedad de capital.

Asimismo, el art. 347 de la LSC en el que se detallan las causas estatutarias de

separación dicta que con anterioridad del art. 346 de la LSC se amplían las causas por las que

se ejerce el derecho de separación. En este caso, se añade la posibilidad de que los estatutos

recojan otras causas de separación distintas a las previstas en la ley; y en cuyo caso

determinarán el modo en que deberá acreditarse la existencia de la causa. Por otro lado, en el

segundo punto del art. 347 de la LSC se añade que para la incorporación a los estatutos, la

modificación o la supresión de estas causas será necesario el consentimiento de todos los

socios.

Respecto al próximo paso en el ciclo de vida de la SPAC, la fusión, no es posible la

aplicación de la excepción del art. 15 del Reglamento (UE) 2017/1129, y por tanto existe la

necesidad de realizar el folleto de la operación.

Además, sería necesaria la formulación de una Oferta Pública de Adquisición por

parte de los accionistas de la empresa objetivo por superar el mínimo de 30% que dicta el art.

4 del RD OPAs. De manera aclaratoria el art. 4 detalla que cuando tanto de manera conjunta

o individual ya sea persona física o jurídica adquiere de manera directa o indirecta un

porcentaje de derechos de voto igual o superior al 30 por cien o cuando el número de

consejeros de los que ya hubiera designados, representen más de la mitad de los miembros

del órgano de administración de la sociedad, es necesario la realización del formulario OPA.

En esta línea, el art. 8. del RD OPA explaya aquellos supuestos excluidos de la oferta

pública de adquisición cuando se alcanza el control. Concretamente, el apartado g. aplicaría

correctamente al episodio de combinación de negocios inversa de las SPACs y es que tal y

como dicta el artículo, están exentos de la obligación de formular una oferta pública de

adquisición los accionistas de las sociedades o entidades afectadas cuando, como

consecuencia de la fusión, (1) alcancen en la sociedad cotizada resultante, directa o

indirectamente, el porcentaje de derechos de voto señalado en el artículo 4. (sobrevenida del

30%) y (2) siempre que no hubiesen votado a favor de la fusión en la junta general

correspondiente de la sociedad afectada y que pueda justificarse que la operación no tiene

como objetivo principal la toma de control sino un objetivo industrial o empresarial.

A tales efectos, la CNMV es quien en un plazo no superior a quince días desde la

presentación del correspondiente accionista, decide en última instancia la exigibilidad de la

excepción anteriormente citada.

1.3 PRÁCTICA DE MERCADOS.


La relación entre el equipo gestor y los inversores es denominada práctica de

mercados. Para el correcto funcionamiento y alineamiento de intereses entre ambas partes,

existen una serie de mecanismos los cuales van a ser expuestos en este apartado.

Como anteriormente se ha definido, los inversores en una SPAC no son solo un grupo

de inversores que deciden invertir en el capital de una sociedad para que posteriormente se

produzca la incorporación al mercado de valores de una empresa privada. Estos inversores

conviven, con los conflictos de intereses que se generan con el equipo gestor, que tiene su

remuneración establecida en el entorno del 20% sobre el capital suscrito más la opcionalidad

que guardan los warrants, habiendo invertido cerca del 7% del volumen total que se pretende

conseguir en la oferta pública de venta.

Además, cabe diferenciar entre inversores minoristas los cuales suponen un ticket

pequeño sobre el total del capital y que su acto de inversión es ilustrativo de la buena fe que

depositan sobre el equipo gestor; y los cualificados o institucionales, que generalmente

suscriben mayor proporción de capital y que podrían disponer de información “privilegiada”

sobre el futuro o propósito del vehículo, siempre que hubiera firmado los acuerdos de

confidencialidad NDA por sus siglas en inglés (“Non Disclosure Agreement”). Los

inversores, lógicamente, disponen del 80% restante de la sociedad, y en el momento de

invertir en ella reciben los denominados “units” que constan de acciones y warrants

separables o no. Por otro lado, el gestor recibe también las acciones y warrants. Cabe destacar

que estas cotizan de manera separada; y de hecho, una estrategia comúnmente utilizada por

los fondos de inversión libre es invertir en SPACs, recibir acciones y warrants, vender las

acciones, y mantener los warrants esperando una eventual subida de la cotización debido a

un proceso exitoso en la fusión. Por lo tanto, los inversores podrían reducir la exposición en

la inversión inicial realizada en la SPAC pero pueden obtener un gran potencial de ganancia

gracias al warrant a cambio de perder únicamente la prima pagada en caso de que la

rentabilidad de la SPAC no sea exitosa.

No obstante, existe una cierta incertidumbre en el mercado en si realmente este

mecanismo alinea de manera correcta los intereses de ambas partes, y es que diversas

personalidades acreditadas de la industria explican que la evolución natural que sufrirán las

SPACs acabará eliminando la opcionalidad que reciben tanto inversores como gestores

(Levine, 2021) y (Bryant, 2021).

A todo ello se suma que la opinión del mercado en general es que no acaba de

comprender el porqué del equipo gestor recibe una remuneración del 20% en el momento de

salida a bolsa, y no cuando se ha consumado con éxito la fusión en similitud al success fee

de los Hedge Funds. De hecho, señalan que es altamente abusiva esa remuneración y que al

igual que los warrants, este porcentaje se irá reduciendo a medida que las SPACs

evolucionen.

Es más, hay bancos de inversión que aplican un modelo de remuneración totalmente

diferente al preestablecido en el mercado, buscando con ello convertirse en un player

importante en el aseguramiento y asesoramiento de las SPACs. Ejemplo de ello es Morgan


Stanley, quien aplica un modelo desarrollado por ellos internamente denominado SAIL por

sus siglas en ingles “Stakeholder Aligned Initial Listing”. En este modelo los patrocinadores

(sponsor) obtienen sus acciones promocionales adicionales solo si las acciones de la empresa

fusionada se aprecian con el tiempo. Por lo tanto, la estructura de SAIL ofrece incentivos

para que los acuerdos estén más orientados a largo plazo (Basak, 2021). Con este nuevo

modelo, los inversores intentan promover que la acción tenga un rendimiento adecuado más

allá de los dos años que dura la SPAC.

En esta línea, el banco de inversión Evercore también ha decidido aplicar su propio

modelo SPAC al que le denominan CAPS “capital que se alinea y se asocia con un

patrocinador”, que también vincula la entrega de acciones al éxito de la empresa fusionada.

Según el modelo, los patrocinadores obtienen el 5% de sus acciones promocionales al cierre

de un trato. Después de eso, a los patrocinadores se les paga el 20% de la apreciación anual

del precio promedio ponderado por volumen (Basak, 2021).

Estas dos previas versiones innovadoras de las SPACs pueden corregir esa

desalineación de intereses a la que se enfrentan el equipo gestor y los inversores y que tanta

incertidumbre e incluso recelo genera en el mercado y a los supervisores.

Otra cuestión a tratar, aparte del alineamiento de intereses entre las partes, es el efecto

dilución, el cual es un coste que soporta el inversor de las SPACs. El efecto dilución se

produce en el momento de la ejecución de la fusión (recordar que de los warrants se

convierten en acciones si el precio del subyacente supera al de ejercicio) (Klausner et al.,

2020). Asimismo, estos autores concluyen que los inversores soportan el coste de la dilución

incorporada en la estructura de capital de la SPAC y que al soportar ese coste realizan una

subvención a la empresa que se convierte en pública.

Dado el coste de dilución, Klausner et., 2020, concluye que la estructura de capital

de la SPAC perjudica a aquel inversor que posee acciones de la SPAC en el momento de

ejecutarse la fusión.

En esta línea, el coste de dilución no es soportado por el promotor dado que

generalmente el paquete de los fundadores incluye una cláusula anti-dilución por lo que si

aumentará el número de acciones totales en el caso de una inversión de capital de terceros

tanto antes o después del momento de la fusión, los fundadores seguirían disponiendo del

20% de la propiedad en modo pro-forma (Klausner et al., 2020).

1.3.1 Problemática fiscal.

Por otro lado, invertir en SPACs tanto desde el punto de vista del promotor como del

inversor, tiene una serie de implicaciones fiscales que en el caso español se pueden resumir

en:


1) Desde el punto de vista de la sociedad, verificar si es posible acogerse al régimen de

neutralidad fiscal en la fusión. Para acogerse a dicho régimen, la sociedad tiene que

acreditar que la operación se ha realizado persiguiendo algún motivo económico

claro, y no para beneficiarse de la ventaja fiscal que produce adherirse.

Adherirse a este régimen representa una ventaja fiscal clara, la posibilidad de

posponer en el tiempo la tributación de las plusvalías generadas hasta el momento en

el que se vendan las acciones por completo.

2) Desde el punto de vista del sponsor, la incertidumbre que existe es sobre que

tratamiento fiscal se le ha de dar a la adquisición de las acciones del sponsor y su

posterior conversión en la fusión. La discusión proviene tanto porque tipo de régimen

usar asícomo por saber o identificar en qué momento se produce la plusvalía por

consiguiente cual es el momento de la tributación.

En el caso del régimen, puede ser realizada a través del general o del régimen

del ahorro. En caso de computar como rendimiento del trabajo, esta cantidad iría

destinada al primer régimen, el general. En caso opuesto, si esta cantidad dineraria

ingresada por el contribuyente es considerada como ganancia de capital o ingreso por

rendimiento del capital iría explicita en el régimen de ahorro.

Por otro lado, la cuestión de cuando se materializa la renta genera

incertidumbre, ya que puede existen tres periodos en los cuales se puede generar la

plusvalía. En primer lugar, en el momento de la suscripción de las acciones; en

segundo lugar, el momento de la conversión en acciones de la nueva compañía

fusionada; o en el tercer episodio, que puede ser tanto (a) en el momento en el que un

accionista veta la fusión y por consiguiente solicita la devolución de su dinero, o (b)

en el momento que un accionista vende la acción en el mercado.

1.4 PROPUESTA DE LANZAMIENTO DE UNA SPAC.

Para completar esta sección se expone a continuación una reseña de un caso real de

la mayor SPAC en la Unión Europea por el momento con el objetivo de ejemplificar los

apartados anteriores.

La SPAC seleccionada para detallar el proceso es PEGASUS ACQUISITION

COMPANY EUROPE BV perteneciente a la familia Arnault (propiedad de LVMH) y

esponsorizada por Tikehau Capital que es un grupo de gestión de inversiones con cerca de

25.800 millones en activos bajo gestión.

Pegasus fue creada (esponsorizada) por Tikehau Capital y por Financiere Agache

(propiedad de la familia Arnault), además de por dos banqueros de inversión con un sólido

track-record. El primero de ellos es Jean Pierre Mustier, ex CEO de UniCredit; y el segundo

es Diego De Giorgi, ex Global Head de banca de inversión en Bank Of América y Goldman


Sachs. Los cuatro patrocinadores han invertido 55 millones euros y han recibido acciones y

warrants.

La SPAC fue admitida a cotización el jueves 30 de abril en la bolsa de Amsterdam,

Euronext. En el folleto de admisión entregado a la autoridad competente, AFM, Pegasus

detallo que buscará asociarse con una empresa de servicios financieros en Europa, con un

enfoque principal en plataformas escalables que ofrezca un fuerte potencial de crecimiento

de ganancias. Para ello, dispondrá de dos años a contar desde la fecha de la OPS, es decir;

tiene de fecha límite aproximada el 30 de abril de 2023. Los bancos de inversión que han

participado en la consecución de los 500 millones de euros que ha recaudado finalmente en

la OPS, siendo Citi y JP Morgan los Coordinadores Globales. A su vez, la operación ha sido

acompañada por ABN AMRO Bank que ha ejercido como banco agente (Businesswire,

2021).

En cuanto a las “unidad” ofrecidas, cada ‘unidad’ es reemplazable por una acción

ordinaria de Clase A y un tercio (1/3) de un “warrant”. La acción tiene un precio de salida

de 10.00 EUR, por lo que ha ofrecido un total de 50.000.000 de acciones.

Además cabe destacar, que existe la figura del PIPE que en caso eventual que Pegasus

no disponga del suficiente cash para realizar la compra de la empresa privada, los inversores

privados podrían entrar en el capital de Pegasus a través del citado anteriormente Forward

Purchase Agreement.

2. ANÁLISIS DE LA PERFORMANCE DE LAS SPACs RESPECTO AL

METODO TRADICIONAL DE SALIDA A BOLSA, OPV/OPS. ¿PRODUCEN

ALPHA LAS SPACS?

2.1. OBJETIVO DEL ESTUDIO.

Una vez explicado de manera descriptiva el vehículo de inversión de moda, la SPAC,

se procede a demostrar un análisis empírico que pueda responder a la cuestión planteada:

¿Producen Alpha las SPACs? En otras palabras, ¿es cierto que las SPACs producen retorno

anormales a corto plazo? O bien, ¿Se ve beneficiado el accionista de la SPAC respecto a otro

que invierte en el momento de la salida a bolsa en método tradicional?

Por lo tanto, en primer lugar se trata de responder a la pregunta planteada, para

posteriormente poder tener un fundamento en las conclusiones.


Cabe destacar que la hipótesis central del trabajo radica en que las SPACs no

producen Alpha en el corto plazo.

2.1 METODOLOGÍA.

Para dar respuesta a la hipótesis, se ha procedido a realizar dos carteras de manera

simultánea y observar los retornos de sus acciones a los 2 años de la salida a bolsa. Una

cartera tendrá valores de empresas que han optado por una salida a bolsa a través del método

tradicional; y la otra cartera estará comprendida por empresas que han debutado en el

mercado de valores tras ser adquiridas o fusionadas por una SPAC.

Por otro lado, a modo aclaración, expresar que únicamente se han obtenido datos de

Estados Unidos. Es el mercado donde mayor número de SPACs han sucedido y de hecho, es

del único lugar de donde se pueden obtener los suficientes datos como para realizar el estudio

deseado. A fecha de publicación del trabajo, 8 de junio de 2021, y según datos de Bloomberg

hay un total de 2.995 SPACs en toda la historia, de las cuales 2.419 han sido realizadas en

Norteamérica.

El horizonte temporal del estudio abarca aproximadamente 5 años y medio;

concretamente, desde el 1 de enero de 2016 hasta 1 de junio de 2021. En un principio, se

quería optar por realizar un estudio con un horizonte temporal menor. Sin embargo, la

justificación a alargar el tiempo de estudio se debe a que al ampliar el periodo, es decir,

disminuyendo la fecha de comienzo de estudio, el universo se amplía notablemente

impactando así de manera positiva en el estudio. Como es sabido, a mayor número de

empresas a elegir, mejores criterios a aplicar en el sentido restrictivo, resultando en una

muestra más robusta y significativa para el estudio. Según Bloomberg, del total de 2.419

SPACs que han habido en toda la historia, 1.192 corresponden al periodo escogido para

el estudio. Es decir, casi el 50% de las SPACs.

Para el estudio han sido seleccionados dos sectores, el sector tecnológico y el sector

consumer staples por diversas razones: (1) ambos sectores han tenido un comportamiento

positivo durante la pandemia. Por ende, el año 2020 entra en el estudio; mientras que si se

hubiese seleccionado otro sector como por ejemplo utilities, el estudio se hubiera visto

impactado de manera significativamente negativa, (2) son de los sectores que más SPACs y

OPV/OPS han tenido, produciendo así una mejora en la calidad a la hora de elegir las

empresas. Según datos de Bloomberg el sector tecnológico ha recibido 19 SPACs para el

periodo escogido y en Estados Unidos; mientras que para el sector de consumo básico hay

29. Es más, excluyendo aquellas empresas de sociedad holding y las del sector consumo no

básico (cíclico), son los sectores que más SPACs han tenido. En cuanto a las salidas a bolsa

a través del método tradicional, el universo es significativo; teniendo un total de OPV/OPS


en el sector consumo básico de 416; mientras que para el sector tech hay 136 debuts en el

parqué estadounidense.

Tabla 1:

Número de IPOs y SPACs por sector, además del retorno del sector durante el año fiscal 2020.

Tabla de elaboración propia con datos obtenidos de Bloomberg.

En este punto, una vez explicados los diferentes elementos a analizar y establecido el

marco de referencia a utilizar en el estudio, se procede a detallar cuales han sido los requisitos

utilizados para que ambas carteras tengan la máxima similitud posible.

(1) Existen dos modalidades a escoger, no excluyentes, para las compañías que optan por

una salida a bolsa a través del método tradicional; realizarla a través de una Oferta Pública

de Venta en el caso que el accionista quiere obtener fondos para sí mismo – por lo que se

venden acciones ya existentes – o a través de ampliar capital, que es el caso de la Oferta

Pública de Suscripción – venta de acciones nuevas. Dadas las características de las

SPACs, vehículo de propósito especial que busca captar fondos (capital) para luego

fusionarse o adquirir la empresa privada, la cual busca esos fondos que le permite debutar

en bolsa, las OPV han sido deseleccionadas de la selección. Es decir, únicamente se ha

optado por empresas que salen por la vía de la OPS, emisión de nuevas acciones.

Además, para asegurarse de que la salida a bolsa corresponde a empresas con

potencial de crecimiento y emergentes, se ha utilizado la opción que proporciona

Bloomberg, “emerging growth company”. Se ha seleccionado este criterio por la alta

similitud que aguardan tipo de empresas y las SPACs. Recuerde que las empresas

objetivo de las SPACs en general son empresas que no tienden a tener los fundamentales

habituales como para realizar una salida a bolsa pero que sí poseen un gran potencial de

revalorización dado su crecimiento esperado.

Tras haber aplicado el citado criterio el universo de compañías se ve reducido a

27 en el caso de empresas del sector tecnológico, y 116 para el sector de consumo no

cíclico.

(2) Posteriormente, los criterios a aplicar en este segundo paso requieren de un estudio

individual de las 27 y 166 salidas a bolsa respectivamente. En el estudio citado, se

OPV/OPS 8 52 65 416 2 43 194 44 136

SPACS 3 10 27 29 555 10 9 12 19

Retorno % FY 2020 20% 27% 30% 9% 10% -38% 0% 6% 48%

Financiero Industrial TecnológicoMateriales

BásicosComunicaciones

Consumo

Cíclico

Consumo

No-CíclicoDiversificado Utilities


proceden a analizar tres variables: tamaño (oferta de la OPS), ratio de free float, y fecha

de la salida a bolsa.

(a) Atendiendo a la primera variable, a pesar de no ser una variable estrictamente

absoluta en el sentido del tamaño de la empresa, el tamaño de la oferta de la salida

a bolsa si es un buen proxy para obtener una indicación del tamaño medio de la

empresa. Se ha buscado equiparar de manera individual el tamaño, y si no ha sido

posible se ha buscado equiparar la media total de ambas carteras; porque como

Fama y French hallaron, las empresas pequeñas tienden a tener un mejor

rendimiento que las empresas grandes.

(b) Respecto al segundo criterio, el free float, se entiende que aquellas empresas que

tienen un free float mayor son más liquidas resultando en un mayor volumen de

negociación, produciendo que el consenso del mercado tenga un mayor peso

sobre la cotización. Por ende, se han buscado empresas que salgan a bolsa con un

free float alto. No obstante, también se ha buscado equiparar en alguna ocasión,

si la SPAC a estudiar dispone de un free float relativamente bajo.

(c) Por último, la fecha de salida a bolsa es una variable altamente importante ya que

si existe un desajuste significativo entre la fecha de salida a bolsa media entre una

cartera y otra, a pesar de haber tenido el resto de las variables en cuenta, el estudio

carece de sentido. Pese a que es materialmente no posible equiparar cada fecha

de salida a bolsa entre OPS y SPACs por falta de universo de empresas, se ha

buscado la similitud total de las fechas medias.

En la siguiente tabla se pueden observar los resultados obtenidos en las cuatro carteras

al haber aplicado los tres criterios anteriores, y como estas se asemejan con sus comparables.

Tabla 2:

Promedio del tamaño de la oferta, del free float y de las fechas relevantes de las 4 carteras del estudio.

Una vez obtenidas las dos carteras, habiendo seleccionado de manera cuidosa y

pertinente las empresas en ambas y habiendo establecido el periodo a estudiar, se ha

Salida a bolsa Fecha Límite

OPS /Tecnológica 295 71% 01/11/2019 27/01/2021

SPAC /Tecnológica 272 58% 29/12/2018 20/09/2020

OPS /C. Básico 227 71% 02/01/2019 15/09/2020

SPAC /C.Básico 275 50% 29/12/2018 22/08/2020

Tamaño de

la ofertaFree Float

Fecha efectiva


procedido a obtener los rendimientos al año y a los dos años de haber salido a bolsa para cada

empresa.

Para realiza el cómputo general del retorno obtenido en cada cartera, se ha establecido

el criterio de dar el mismo peso a cada una de las empresas que lo conforman. Véase así por

ejemplo, en el caso de las dos carteras en el sector tech, que cada empresa tiene un peso de

7,6923% (1/13); y en el caso de las carteras de consumo básico con un peso cada una del

3,7037% (1/27). Justificar que se ha querido dar el mismo peso a todos los componentes de

la carteras ya que el objetivo final de trabajo es analizar si per se el vehículo de propósito

especial produce retornos anormales; intentando eliminar de la ecuación al resto de variables

como tamaño, momentun, liquidez, etc.

Por último, detallar que en algunos no han transcurrido dos años desde el momento

de la salida a bolsa, pero no es una variable que afecte al estudio, porque se ha buscado

equiparar en ambas carteras ello. Por ejemplo, si ha habido una SPAC reciente, Gemini

Therapeutics en la que únicamente han transcurrido 293 días desde la fecha de salida a bolsa

a la fecha límite (01/06/2021); en la cartera de OPS se ha introducido Allovir Inc., en la que

han transcurrido 306 días desde su salida a bolsa.

2.3 RESULTADOS.

Los resultados obtenidos son los esperados. Por un lado, en el sector tecnológico ha

quedado latente que el método de salida a bolsa tradicional produce mejores retornos tanto a

muy corto plazo (un año vista) como a corto plazo (dos años). De hecho, el retorno de la

cartera a los dos años de la fecha de la salida a bolsa de cada una es 1,4x veces mejor que el

retorno al primer aniversario de la salida a bolsa. Un retorno al primer año del 100%

comparado con un retorno del 139% a los dos años. En la misma dirección, las SPACs en el

sector tech han tenido un peor retorno que la cartera compuesta por OPS.

Conclusión, la cartera comprendida por empresas que han optado por OPS ha

superado en un 104% el retorno obtenido por SPACs.

Por otro lado, el sector de consumo básico ha tenido un resultado similar. La cartera

de SPACs ha obtenido un rendimiento al año del alrededor del 8% mientras que a los dos

años ha conseguido un retorno del 31%. Sin embargo, su cartera competidora, la cartera de

OPS, ha alcanzado un retorno del 115% a dos años vista y del 41% al año.

Para ese mismo periodo de estudio, centrándose en los retornos obtenidos a los dos

años de las salidas a bolsas, por un lado el Nasdaq el cual sería el índice de referencia para el

sector tecnológico se ha revalorizado un 124%; y el S&P 500 que se usa como proxy para el

sector de consumo básico ha incrementado un 79%.


Por ende, las carteras formadas por OPS has obtenido mejores rendimientos que el

índice de referencia respectivo, demostrando así que en el caso de que algún método de los

dos produzca retornos anormales a corto plazo, dos años, este sería el método de salida a

bolsa tradicional.

A continuación se muestra una tabla resumen con los respectivos rendimientos

citados anteriormente.

Tabla 3:

Rendimiento de las cuatro carteras al año y a los dos años más la evolución del índice de referencia respectivo.

2.4 CRÍTICA A LA METODOLOGÍA.

La metodología empleada ha intentado ser lo más exacta posible tratando de eliminar

las variables que pueden distorsionar el objetivo del trabajo. No obstante, hay variables que

se escapan del alcance y pueden producir alteraciones. Por ejemplo, a pesar de haber

incrementado notablemente los años de estudio, el número de SPACs puede parecer un poco

limitado como para poder extrapolar las conclusiones a nivel global; y es que en el sector

tecnológico únicamente hay 13 SPACs. Desde el punto de vista estadístico, si finalmente se

consuman gran parte de las SPACs que actualmente están en búsqueda de target, dentro de

dos años aproximadamente habrá la suficiente información para elaborar el estudio y así

poder extrapolar los resultados obtenidos.

En la misma línea, aunque se haya buscado por la parte de las OPS buscan aquellas

que tengan la mayor semejanza, hay variables que no se pueden controlar. Es decir, a pesar

de tener y cumplir con los criterios establecidos, una empresa puntual puede tener un

comportamiento pobre en los mercados de valores por diversas razones que son ajenas a las

características de la empresa. Un claro ejemplo sería el consenso que realiza el mercado sobre

la misma, véase recientemente lo sucedido con la SPAC del famoso gestor de Hedge Funds

OPS /Tecnológica 100,45% 139,22% 124,59%

SPAC /Tecnológica 74,74% 34,38% 166,22%

OPS /C. Básico 40,86% 115,02% 79,02%

SPAC /C.Básico 7,84% 31,51% 97,56%S&P 500

Retorno 1

Año

Retorno 2

Años

Rendimiento

del Índice

Nasdaq


Bill Ackman, cuya SPAC ha descendido un 10% en bolsa porque los inversores discrepan de

la información filtrada de que los 4.000 millones de dólares van a ser destinados a obtener el

10% de Universal. Y no únicamente puede afectar el consenso de mercado, sino las

tendencias en momentos puntuales de la salida a bolsa; es decir, una compañía growth que

sale a bolsa en buen momentun o en un momento donde el value o valores cíclicos están al

alza puede lastrar el futuro a corto plazo de la cotización. No obstante, este efecto se ha

limitado al mínimo. Véase la tabla anterior (Tabla 2.) donde se observa cual es la fecha de

salida media de cada cartera asícomo cuál es la fecha límite media.

Por otro lado, también puede haber una discrepancia severa dependiendo que

empresas se escogen para la cartera de salida a bolsa a través del método tradicional, a pesar

de que se hayan tenido en cuenta criterios específicos a la hora de seleccionar. Puede haber

diferencias en el sentido que una o varias empresas seleccionadas pueden haber tenido un

comportamiento anómalo, alterando así el producto final obtenido. Si se hubiese contado con

un mayor número de SPACs consumadas, en caso de darse este efecto hubiera sido

totalmente eliminado, porque como bien se sabe a medida que la muestra se amplía se

establece un intervalo de confianza mayor a la hora de concluir.

3. CONCLUSIONES.

El estudio demuestra que las OPS/OPV tienen mejor rendimiento a corto plazo que

las SPACs. De hecho, la cartera formada por empresas que han preferido salir a bolsa de

manera convencional, han tenido mejor rendimiento que sus índices de referencia

respectivos, incluso superando ampliamente en el caso del sector de consumo básico.

El estudio realizado en el apartado segundo arroja diversas conclusiones las cuales

van a ser enumeradas a continuación:

(1) Las empresas que salen a bolsa a través de una SPAC salen sobrevaloradas. Es decir,

el pricing que se realiza no está en concordancia con el valor intrínseco de la compañía

privada objetivo. Es decir, las compañías salen a bolsa con un Price to Book Value

superior al que deberían. Esto puede ser debido a diversas causas:

a. Oportunismo por parte de los gestores de la empresa privada objetivo. Al saber

que existe un mínimo del total del dinero recaudado en la OPS que ha de ir

destinado a una fusión o adquisición, los gestores pueden aprovechar esa

oportunidad para inflar el precio.


b. Mismamente desde el otro punto de vista. El gestor de la SPAC puede verse ante

una situación de extrema debido a la falta de tiempo para consumar la SPAC (el

cual es su principal interés por el potencial de revalorización al que se refiere)

produciendo que acabe fusionándose o adquiriendo a un precio superior al que lo

hubiera hecho.

c. También desde el punto de vista del sponsor, a la hora de seleccionar la empresa

privada pueden existir una serie de fricciones o factores a los que el promotor no

acaba teniendo acceso, produciendo así una situación de selección adversa para

el gestor de la SPAC.

(2) En general, las empresas que salen a bolsa a través de la SPAC no están preparadas

para hacerlo.

a. El menor coste que supone para ellas, unido al menor escrutinio del mercado que

sufren, hacen de ello ideal para empresas que no tienen unos fundamentales

necesarios para salir a bolsa; simplemente porque se encuentran en otra fase del

ciclo de vida la empresa.

b. A pesar de a priori tener una similitud de fondo con la industria del Private Equity¸

finalmente en absoluto tienen semejanza alguna. El inversor de capital privado

realiza un análisis exhaustivo a la hora de querer realizar la operación, mientras

que en la SPAC el rápido transcurso de los 24 meses hace que dicho análisis sea

de menor calidad produciendo fusiones y adquisiciones que no generan ningún

valor al accionista lastrando así la cotización de la SPAC. Claro ejemplo de ello

es como en muchas SPACs al realizarse el anuncio de la fusión o adquisición el

valor cae en bolsa – ejemplo explicado de Pershing Square Tontine Holdings.

(3) El coste de dilución que soportan los accionistas que conservan la inversión una vez

consumada la fusión hace que difícilmente la SPAC cree valor para los accionistas.

(4) No es un vehículo enfocado a minoristas haciendo que se convierta en un vehículo

especulativo. Véase el ejemplo de la estrategia realizada por los hedge funds o de otros

inversores institucionales que deciden salir de la inversión antes de la fusión pero

conservar los warrants por si en el futuro sucede una potencial revalorización.

(5) La estructura de incentivos no está alineada correctamente, produciendo un desajuste

entre el interés propio del promotor y de los accionistas que lo que desean es que el

promotor genere valor post fusión.


(6) Existen una serie de dudas sobre que tratamiento fiscal van a tener las SPACs,

generando incertidumbre sobre el vehículo dado que puede no ser una inversión

fiscalmente rentable en España.

Como conclusión general, las SPACs son un vehículo mal diseñado y la peor vía para

convertir una empresa en pública, y que hoy por hoy se encuentra bastante lejos de poder

producir Alpha. Sin embargo, se espera que la evolución natural del sector, la mayor

competencia y una regulación adecuada permita que este sector sea un instrumento

adecuado para facilitar la salida a bolsa y compita con los métodos tradicionales.


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5. ANEXOS.

Anexo 1:

Universo salidas a bolsa través de una Oferta Pública de Suscripción con crecimiento del sector tecnológico.

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Anexo 2:

Universo salidas a bolsa través de una Oferta Pública de Suscripción con crecimiento del sector Consumer Staples.

Primero de tres anexos.

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Anexo 3:

Universo salidas a bolsa través de una Oferta Pública de Suscripción con crecimiento del sector Consumer Staples.

Segundo de tres anexos.

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Anexo 4:

Universo salidas a bolsa través de una Oferta Pública de Suscripción con crecimiento del sector Consumer Staples. Tercer

de tres anexos.

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Anexo 5:

Resumen final de la cartera OPS del sector tecnológico.


Anexo 6:

Resumen final de la cartera SPAC del sector tecnológico.

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Anexo 7:

Resumen final de la cartera OPS del sector Consumer Staples.

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Anexo 8:

Resumen final de la cartera SPAC del sector Consumer Staples.

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