EXPANSIÓN EMPRESARIAL Y ENDEUDAMIENTO: EL ENFOQUE DE OPCIONES FINANCIERAS

MULTINACIONALES LATINOAMERICANAS: ¿Empresas Ponzi?

DRA. ALEJANDRA CABELLO DR. EDGAR ORTIZ

Universidad Nacional Autónoma de México

XI Seminario de Economía Fiscal y FinancieraIIEC-UNAM

Marzo 29-31, 2011

• En este trabajo se plantean las decisiones financieras corporativas vistas como opciones financieras, y una extensión con opciones reales.

• Grandes empresas mexicanas HAN emprendido adquisiciones

importantes en el exterior, pero basándose en altos endeudamientos, incluyendo en divisas extranjeras.

• Decisiones que si bien benefician a los accionistas o bonistas, pueden afectar negativamente el valor de la empresa en el corto o mediano plazo convirtiéndola en una empresa ponzi, y a su vez generando inestabilidad y desorden macroeconómico

OBJETIVO y MOTIVACIÓN

. I. EMPRESAS MULTILATINAS/GLOBALATINAS II. TEORIA OPCIONES FINANCIERA. III. MODELO BLACK Y SCHOLES. IV. LITERATURA Y EJEMPLOS DE DECISIONES FINANCIERAS CORPORATIVAS COMO OPCIONES FINANCIERAS DE COMPRA Y VENTA. V. FENÓMENO DE SOBRE O SUB INVERSIÓN. VI. CASO EXPANSION CEMEX. VII. BENEFICIO DE EXPANSION: ¿ACCIONISTAS Ó BONISTAS?. VIII. MULTILATINAS ¿EMPRESAS PONZI? CASO CEMEX MULTILATINAS Y SUS ENDEUDAMIENTOS

ESQUEMA DEL TRABAJO

LAS BCG MULTILATINAS ESTÁN LOCALIZADAS EN 8 PAÍSES DE AMÉRICA LATINA

EMPRESAS DE AMÉRICA LATINA EN THE FORTUNE GLOBAL 500

Fuente: búsquedas de prensa; sitios web y reportes anuales.

LAS PRINCIPALES MULTILATINAS OPERANDO EN LAS AMERICAS PERO TAMBIEN LEJOS DE SU REGIÓN

Fuente: búsqueda de prensa, reportes en páginas web ; BCG Análisis

CONTRIBUCIÓN• Este trabajo contribuye a reseñar la teoría y a la evidencia de los

fenómenos de sobre o subinversión para el caso de las decisiones de adquisición por parte de empresas multinacionales latinoamericanas; se resalta el caso de una empresa grande mexicana que ha decidido adquirir a otra empresa en el extranjero.

• Se ejemplifica la metodología para el caso de una empresa mexicana confrontando la decisión de expansión con un modelo tradicional estático versus otro más dinámico de opciones reales con cálculo binomial.

• La toma de decisiones se evalúa finalmente bajo la perspectiva de altos y riesgosos endeudamientos y un posible comportamiento ponzi

Factores Determinantes de los Precios de las Opciones (recoge modelo B&S)

• 1) El Precio del Activo Subyacente. Es su más importante determinante. Conforme se incrementa el precio del activo subyacente, mayor es el precio de la opción de compra y menor es el precio de la opción de venta.

• 2) El Precio de Ejercicio. Cuanto más alto, más bajo debe ser el precio del call y más alto el precio del put.

• 3) La tasa de interés libre de riesgo. Es el costo de oportunidad de la inversión en una opción. Además los movimientos en las tasas de interés afectan los precios de las opciones.

• 4) Los dividendos o pagos similares realizados por los subyacentes.• 5) El tiempo remanente de vigencia de la opción. El precio de la

opción disminuye conforme decae el tiempo de vigencia de la opción. • 6) La volatilidad del activo subyacente. A mayor volatilidad mayor el

precio de las opciones.

Call Larga

• S > X en el dinero = ganancias • S = X a dinero = ni perdidas ni

ganancias • S < X fuera del dinero = pérdida

limitada, C

CONFRONTA BENEFICIOS (FLUJOS DE EFECTIVO) Y EL COSTO DE LA INVERSIÓN

Factores que también los recoge el modelo de B&S (1973)

• El modelo Black & Scholes (1973). Es un modelo de fijación de precios o de valuación de opciones.

• En B&S el precio de la opción debe ser igual ya sea a la diferencia entre el valor del subyacente y el precio de ejercicio, o ya sea cero:

• C = max[S-X,0]

• Considerando los factores que impactan el valor de las opciones se tiene:

• El precio del call dado por la solución a su ecuación diferencial es:

Las Decisiones Corporativas Expresadas en Términos de Opciones

• La teoría de la valuación empresarial con un enfoque de opciones financieras es de gran utilidad para evaluar las decisiones de inversión de las empresas así como el valor total de la empresa pues plantea la idea de que las decisiones corporativas tienen las mismas características que las opciones financieras (Berg y de Marzo, 2007).

BENEFICIO BONISTAS O ACCIONISTAS

• Cabe destacar que los aspectos corporativos importantes a estudiar con el enfoque de opciones financieras se refieren a las decisiones de inversión, a las decisiones de la estructura de capital y, al grado de concentración de los beneficios en ya sea los accionistas y/o los tenedores de bonos de la empresa (Mauer y Sarkar, 2005).

El Fenómeno de la Sobre Inversión o Sub Inversión

Sobre inversión cuando los accionistas tienen un incentivo para invertir en proyectos riesgosos, aún cuando tendrían un VPN negativo. Principalmente esto sucede porque el riesgo lo absorbe el deudor en caso de que suceda la situación de fracaso en los flujos de efectivo esperados.

Subinversión si el accionista decide no financiar un nuevo proyecto a pesar que resulta con un valor presente neto (VPN) positivo.

Ambos aspectos puede llevar a resultados negativos para el valor de la empresa como un todo, ya que se destruye su valor.

Sobreinversión o subinversión son objeto de estudio para contestar la pregunta central acerca de si los gastos de una decisión de inversión tienen una relación positiva con la generación de flujos de efectivo. Para Modigliani y Miller (1958) los niveles de inversión de una empresa no guardan relación con la generación interna de flujo de efectivo; por el contrario otros estudios más recientes indican que sí existe una relación positiva entre el gasto de inversión y el flujo de efectivo (Hubbard, 1998). Desde luego las interpretaciones para contradecir a M&M se basan en añadir a dichas relaciones el problema del conflicto de agencia por los gastos excesivos de los administradores que contraponen sus intereses a los de los accionistas (Jensen y Mecling 1976; Jensen 1986; Stulz 1990), y las imperfecciones del mercado (Fazzari, Hubbard, Petersen, 1988).

Estudios todavía más recientes evidencian la existencia de relaciones entre la sobreinversión y el flujo de efectivo, explicados en problemas de agencia, y creando marcos teóricos de la contabilidad para medir la sobreinversión y el flujo de efectivo, con extensiones a la inclusión de estructuras de gobernanza.

Teoría de Sobreinversión y Subinversión

Valuar a una empresa en términos de una opción de compra (opción Call desde el punto de vista del accionista).

• los saldos de flujo de efectivo (el activo subyacente) a su favor son mayores al pago de deuda e intereses para los acreedores (el precio de ejercicio). Los accionistas son los compradores y en ese caso sí ejercen la opción de compra de la empresa

En contraposición a los accionistas, los tenedores de bonos han asumido la siguiente posición: (1) poseen a la empresa, (2) ellos han vendido una opción de compra, cuyo precio de ejercicio es: el interés y el principal, al que tienen

derecho, por ejemplo de $500,000 millones de pesos.

•Cuando el saldo de los flujos de efectivo es inferior al precio de ejercicio, los accionistas no ejercen la opción de compra y se retiran de la empresa, y los bonistas retienen la propiedad de la empresa.

Pero en las situaciones o escenarios negativos

En las situaciones optimistas,

La empresa expresada en términos de una opción de compra

Las Decisiones de Presupuesto de Capital y su Financiamiento

Supóngase que los escenarios posibles de un proyecto de bajo riesgo tiene los siguientes escenarios: uno pesimista o recesivo con 50% de probabilidad de que ocurra, y un escenario optimista o de auge, igualmente con 50% de probabilidad de que ocurra. Si los flujos de cada uno son de $500,000 (mdp) y $1,000,000 mdp, respectivamente se obtiene el valor esperado de la empresa de $750,000 millones de pesos.

Ahora bien si el escenario recesivo tiene lugar, el flujo de fondos de ese escenario sería de $500,000 mdp lo que es por sí solo suficiente para hacer el pago de la deuda; en este caso solo los bonistas se benefician de las operaciones de la empresa bajo el escenario recesivo.

Si tiene lugar el escenario positivo, los flujos de $1,000,000 mdp son suficientes para cubrir el endeudamiento y dejar un saldo positivo para los accionistas. Los accionistas y los bonitas comparten los flujos de la empresa, toca $500,000 a cada uno.

La situación sería completamente diferente si los administradores deciden emprender un proyecto más riesgoso.

Supóngase que la probabilidad del escenario recesivo es de 50% y sus flujos esperados de $300,000 millones de pesos; la probabilidad del escenario con auge es también de 50% y su flujo esperado es de $1,200,000 mdp. El valor esperado de la empresa es como en el caso del proyecto de bajo riesgo igual a $750,000 millones de pesos.

Sin embargo, en este caso, bajo el escenario recesivo el flujo no es siquiera suficiente para cancelar el endeudamiento; los bonistas solo reciben $300,000 mdp y la empresa entra en quiebra pues no puede cumplir con sus obligaciones que son por un total de $500,000 mdp.

Si tiene lugar el escenario de auge, los flujos son de $1,200,000, suficiente para cubrir el endeudamiento de $500,000 mdp y dejar un saldo positivo de $700,000 para los accionistas. El alto beneficio de los accionistas se obtiene a costa de los tenedores de bonos ya que sufren peso por peso cuando el valor de la empresa es inferior al de sus tenencias de bonos.

Caso de una empresa mexicana. Metodología

Para determinar el comportamiento de los flujos de efectivo de una decisión de inversión, se plantea inicialmente un tratamiento de la decisión suponiendo variables de entrada para calcular una opción call, y de tipo americana. El activo subyacente es el flujo de efectivo cuyo valor presente es el punto de partida para mediante una binomial calcular su comportamiento en diferentes posibles escenarios económicos en el futuro. Esta metodología permite posteriormente calcular con un método backward el valor de la opción en cada nodo, y hasta hoy o el presente.

Esta metodología y la teoría de opciones financieras para una opción call permiten calcular hoy, un valor que recoge la flexibilidad de considerar diferentes escenarios económicos, y este se le debe agregar al cálculo del valor presente neto tradicional, para que no quede subvaluada la decisión.

CUADRO 1 LATICE (RAMAL) DE LOS FLUJOS DE EFECTIVO -En miles de millones de dólares- -Caso incluyendo sinergias de Cemex y RMC-

0 1 2 3 4 5 8.31 28.24 95.96 326.03 1,107.75 3,763.81

2.45 8.31 28.24 95.96 326.03 0.72 2.45 8.31 28.24 0.21 0.72 2.45 0.06 0.21 0.02 Fuente: Cabello (2009). Calculado con método binomial. 0= Enero del 2005.

CUADRO 2

DECISIÓN DE EJERCICIO DE LA OPCIÓN DE EXPANDER O ADQUIRIR RMC

-En miles de millones de dólares-

-Caso incluyendo sinergias de Cemex y RMC-

0 1 2 3 4 5

continuar continuar continuar continuar continuar expander

$47.63 continuar continuar continuar continuar expander

continuar continuar continuar expander

continuar continuar expander

continuar fin: 0.21

fin: 0.02

Fuente: Cabello (2009). Calculado con método binomial, y opciones reales.

0= Enero del 2005.

CUADRO 3VALOR PRESENTE NETO TRADICIONAL-En miles de millones de dólares--Caso inclluyendo sinergias de Cemex y RMC-

0 1 2 3 4 544.90 164.45 564.25 1,926.13 6,553.76 22,277.48

13.18 46.66 163.22 563.93 1925.793.29 12.25 45.08 162.89

0.63 2.51 10.180.06 -3.06

-4.18Fuente: Cabello (2009). Calculado con resultado nodos de activo subyacente, y cada nodo por factor de expansión -inversión inicial0= Enero del 2005.

CUADRO 4

FLUJOS DE EFECTIVO CONFRONTADOS CON DEUDA MÁS INTERESES

-En miles de millones de dólares-

0 1 2 3 4 5

31.48 149.46 550.36 1,912.38 6,540.16 22,264.04

-3.22 31.48 149.46 550.36 1,912.38

-13.46 -3.22 31.48 149.46

-16.48 -13.46 -3.22

-17.36 -16.48

-17.60

Fuente: Cálculo propio de Cuadro 1, y cálculo de deuda más intereses de

economática.

Deuda más intereses: 2005-2010: $17.72 miles de millones de dólares.

CUADRO 5 PASIVOS TOTALES Y GASTOS FINANCIEROS DE CEMEX -miles de dólares- A B PASIVO GASTOS A+B TOTAL* FINANCIEROS

2004 8,507,987 535,670 9,043,6572005 17,173,499 549,029 17,722,5282006 15,199,062 465,070 15,664,1322007 29,542,540 307,128 29,849,668

A B DEUDA GASTOS FINANCIERA FINANCIEROS A+B

2004 2,945,672 535,670 3,481,3422005 6,550,770 549,029 7,099,7992006 4,192,749 465,070 4,657,8192007 14,240,363 307,128 14,547,491

Fuente: Elaboración propia de datos de Economática.*Se refiere a todos los acreedores.

La metodología de opciones reales permite calcular un componente de flexibilidad, que determina el VALOR PRESENTE NETO EXTENDIDO

VPNE= VPN + Q

Q= valor de flexibilidad, en este caso de esperar a que las condiciones económicas mejoren, ó esperar a tener más información para emprender el proyecto de inversión

Los cálculos de VPN tradicional ignoran la flexibilidad dando un resultado subvaluado.

¿Cemex, empresa Ponzi?

Los resultados muestran que Cemex bien puede ya tener ese calificativo de Ponzi. Sus altos endeudamiento para adquirir otras empresas parecería que prometen altos beneficios, pero no fue así en la realidad. Los accionistas se beneficiaron a costa de los bonistas, pero lo más dramático a costo del valor de la empresa expresada con el comportamiento de los flujos.

Se debe recoger sus experiencias para alertar a otras empresas multilatinas para estudiar con más cuidado a “tantear el nuevo terreno que pizan” al expander sus actividades al exterior.

------------------------------------------------------------------------------------------------------------------El término Ponzi viene dado por Charles Ponzi (1882-1949) quien fuera uno de los mayores estafadores de los Estados Unidos. El término muy empleado de esquema Ponzi se indica para una operación fraudulenta de inversión, que implica el pago de prometedores o exagerados beneficios.

1966

19601982

1980

1947-1952

1945

1956

Expansión Grupo BimboMéxico

1978

Daniel Servitje

Roberto Servitje

Jaime Jorba

Alfonso Velasco

Lorenzo Servitje

Expansión Grupo BimboInternacional 2001

2001

2006

1964

1969

19931995

1998 2001

19872000

2001

1991

199319952009

Liquidez y Endeudamiento

Oro

wea

t

Wes

ton Los niveles de liquidez disminuyen donde sus

niveles más altos corresponden 1.7 y en los más bajos se tienen entre el 0.6 al 0.7 coincidiendo con las inversiones de Oroweat y WestonSe observa que los inventarios no impactan en estos resultados

La estrategia de la empresa es financiarse a través del endeudamiento, Sus niveles de endeudamiento es en promedio mayor al 40%Se observa que coincide el incremento de deuda en la adquisición de Oroweat y Weston, donde los niveles se alcanzaron a más de un 60%

FESR= Utilidad Operativa + Depreciación del ejercicio FECR=Utilidad Operativa + Depreciación del ejercicio + Recursos generados en inversión

Flujos de efectivos

-$2,500

-$2,000

-$1,500

-$1,000

-$500

$-

$500

$1,000

Millares

Fecha

Efe

ctiv

o M

DLS

Evolución del Activo Subyacente (árbol binomial 1)

5093.00 6031.33 7142.53 8458.46 10016.83 11862.324300.65 5093.00 6031.33 7142.53 8458.46

3631.58 4300.65 5093.00 6031.333066.59 3631.58 4300.65

2589.51 3066.592186.64

Todos los resultados anteriores permiten entonces determinar de manera concluyente que la estrategia del Valor Presente Neto Expandido o VPNE de $5,093 millones de dólares, y el Valor Presente Neto de expander ahora de $3,069.51 millones de dólares, está indicando que el valor de la Opción es de $ 2,023. 49 millones de dólares, por lo que la empresa Bimbo debió esperar a que mejoraran las condiciones económicas antes de decidirse a adquirir a la otra empresa.

Recálculo última columna árbol 3 para tomar de desiciónAño 5

11862.32Finalizar <-- si S < X = continuar8458.46 < si S > X = expanderFinalizar4300.65Finalizar3066.59Finalizar2186.64Finalizar2186.64Finalizar

INVERSIÓN DE AMÉRICA LATINA EN ÁREAS EN DESARROLLO

Fuente: UNCTAD.

TODAVÍA SÓLO 2.8% DE

INVERSIÓN DE CARTERA

DEL MUNDO

LAS BCG MULTINATIONALES Y SU DESEMPEÑO EN MERCADOS MUNDIALES EN TSR CRECIMIENTO

Fuentes: Bloomberg; Thompson Financial; BCG análisis.

índice TSR (junio 1999=100)

10 años de comparación de TSR

Junio 1999 al junio 2009 (mensual, último día)

BONOS ACUMULADOS DE CORPORACIONES DE LATINOAMÉRICA

Otros países

Fuente: S&P 2011.

MADUREZ ANUAL DE BONOS DE EMPRESAS DE AMÉRICA LATINA

Moneda local Moneda Global

Fuente: S&P 2011.

Vencimientos anuales de bonos de empresas de AL, por País

Otros P.

Fuente: S&P, 2011.

EMPRESAS CON VENCIMIENTOS DE CUANTIOSOS PRÉSTAMOS SINDICALIZADOS EN AMÉRICA LATINA

Fuente: S&P, 2011

Empresas con vencimientos de préstamos sindicalizados en Latino América

¡GRACIAS!