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Febrero | 2020
Desempeño de Enero
Panorama Global
Posicionamiento y Comentarios
Anexos
Agenda
2
2020 comenzó cargado de hechos coyunturales que han dejado huella en los mercados. Al inicio de ene-20 fuenoticia el conflicto Irán-EE.UU., que encontró sosiego rápidamente, aunque con potencial de volver a ser noticiadurante el año. Después, la incertidumbre ha estado dominada por la aparición de una nueva cepa de enfermadrespiratoria (2019 New Coronavirus) que ocasionó la corrección de los mercados por el número de muertes einfectados que ha dejado (en términos absolutos). Sin embargo, este efecto “miedo” debería ser temporal, y la visiónde los inversionistas debería retornar a lo fundamental, donde los estímulos económicos se mantienen.
¿Cómo le fue los activos durante el Enero-2020?
Coronavirus fue la principal fuente de volatilidad.durante el mes, con efectos sobre los activos
3Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 31/12/2019.
Activos Internacionales YTD WTD MTD Enero 3 Meses 12 Meses 2019 2018 2017 2016 2015
Renta Fija Global 0,3 -0,9 -0,9 1,2 1,1 6,6 7,1 -1,4 7,7 2,8 -3,3
Tesoro 10 años 1,7 -0,7 -0,7 2,4 1,6 9,0 6,9 0,9 2,3 1,0 0,8
US Investment Grade 2,0 -0,4 -0,4 2,3 2,9 14,5 14,5 -2,5 6,4 6,1 -0,7
US High Yield 0,7 0,6 0,6 0,0 2,4 9,4 14,3 -2,1 7,5 17,1 -4,5
Emergente 1,7 0,2 0,2 1,5 3,0 11,8 14,1 -3,0 9,1 9,9 1,2
Renta Variable Global 2,1 3,2 3,2 -1,1 4,9 16,0 26,6 -9,4 24,0 7,9 -2,4
EE.UU. 3,9 3,7 3,7 0,2 6,9 21,2 30,9 -5,0 21,2 10,9 0,7
Europa y Asia Des. 0,1 2,2 2,2 -2,1 2,2 12,1 22,0 -13,8 25,0 1,0 -0,8
Reino Unido -3,0 0,9 0,9 -3,8 2,9 8,8 21,0 -14,2 22,3 -0,1 -7,6
Japón 0,2 1,6 1,6 -1,4 1,3 11,2 19,6 -12,9 24,0 2,4 9,6
Europa ex. RU 1,1 3,2 3,2 -2,1 2,8 14,9 24,8 -15,1 26,8 -0,6 -0,6
Mercados Emergentes -1,1 3,8 3,8 -4,7 2,3 3,8 18,4 -14,6 37,3 11,2 -14,9
LATAM -3,8 1,9 1,9 -5,6 -0,2 -3,5 17,5 -6,6 23,7 31,0 -31,0
Asia Emergente -0,1 4,6 4,6 -4,5 2,8 6,1 19,2 -15,5 42,8 6,1 -9,8
Índice de Commodities -7,2 0,2 0,2 -7,4 -5,2 -5,4 7,7 -11,2 1,7 11,8 -24,7
Petroleo WTI -16,6 -1,2 -1,2 -15,6 -4,8 -4,1 34,5 -24,8 12,5 45,0 -30,5
Petroleo Brent -16,8 -5,6 -5,6 -11,9 -3,4 -6,0 22,7 -19,5 17,7 52,4 -35,0
Oro 3,3 -1,4 -1,4 4,7 5,0 20,3 18,3 -1,6 13,5 8,1 -10,4
Cobre -6,9 3,1 3,1 -9,7 -3,8 -9,8 3,4 -17,5 30,5 17,4 -26,1
Ren
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ari
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le
4
¿Qué ha sucedido en los últimos 3 meses?
Fuente: Bloomberg, Estudios Económicos BCP. Elaboración propia. Data intra diaria con frecuencia de 15 minutos, actualizada al cierre del
31/01/2020. Para la serie de la tasa del tesoro de EE.UU. a 10 años se tomó el índice USGG10YR, para el indicador de volatilidad se utilizó
el Chicago Board Oprtions Exchange SPX Volatility Index, y para la serie de la renta variable de EE.UU. se tomó el S&P 500.
1. Jerome Powell alerta que existen "riesgos notables" paralas perspectivas económicas del país. Sin embargo, confíaque la expansión económica se mantendría (nov).
2. El mercado reacciona con optimismo ante las declaracionesde Larry Kudlow, asesor económico de la Casa Blanca,quien indicó que la fase 1 del acuerdo comercial entreEE.UU. y China estaría cada vez más cerca (nov).
3. Optimismo comercial sufre impactos negativos tras laaprobación de Trump a favor de las manifestaciones enHong Kong. El dato ISM - manufactura de EE.UU. fue menory por debajo de lo esperado (nov).
4. Bloomberg informó que según "personas cercanas" EE.UU.y China estarían cerca de acuerdo pese a tensiones enHong Kong y comentarios de Trump (dic).
5. Los mercados bursátiles alcanzaron máximos históricos trasel anuncio de los detalles de la fase 1 del acuerdo comercialentre Trump y el gobierno chino (dic).
6. Trump señaló firmar junto con el presidente Xi Jinping la“Fase Uno” del acuerdo en una ceremonia. En tanto, elministerio de comercio chino, afirmó que se encuentrarealizando los procedimientos necesarios con EEUU (dic).
7. Los mercados financieros globales cotizaron en modo riskoff tras la muerte del General Qassam Soleimani, en unataque militar de EE.UU (ene).
8. Irán lanzó un ataque con misiles sobre bases militaresamericanas en Iraq. Los mercados se recuperaron tras eldiscurso de Trump en donde indicó su percepción deretirada por parte de Irán (ene).
9. Los mercados abren al alza en niveles récord tras la firmade la fase 1 del acuerdo comercial. Además, Trump anuncióque retirará todos los aranceles al completar la “Fase 2” delacuerdo comercial (ene).
10. La aversión al riesgo se mantiene en los mercados globales mientras continúan las alarmas por el coronavirus originado en China (ene).
11. La OMS declaró emergencia sanitaria internacional y pandemia global por la expansión del virus (ene).
El final, o al menos una pausa en la guerra comercial EEUU-China y EEUU-Europa, una disminución en los riesgos dedesaceleración del crecimiento, conflictos bélicos, riesgos políticos tipo Brexit, etc. Han generado un aumento en losprecios de los activos de riesgo en los últimos meses
Todo lo anterior apoyado por la reserva federal de Estados Unidos que comenzó en septiembre un plan de estimulo,apuntado a dar liquidez a la economía de cara al cierre del año, pero que se ha mantenido en estos meses. Esteaumento en la liquidez, creemos que es en gran parte la responsable de este empujón final de la renta variable sobre losmáximos históricos.
Performance RVI vs RFI
La renta variable ha destacado en rentabilidad, pero dejando algo menos de espacio hacia adelante
5Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 07/02/2020.
Evolución RVI vs RFI(Índice ene 2004 = 100)
Evolución RVI vs RFI(Índice ene 2018 = 100)
Durante el 2019, el sobresaliente rendimiento de la renta variable internacional se vio explicado en gran medida porexpansión de múltiplos, a causa del cambio de postura de los principales bancos centrales del mundo. Esto se dio enrespuesta a la contracción de la actividad manufacturera global, lo cual se vio reflejado en la desaceleración/contracciónde las utilidades reportadas por las empresas en los principales mercados mundiales. Esta contexto negativo en lasutilidades corporativas fue el principal detractor de retorno durante el año.
Enero inició con optimismo por las firmas la “fase 1” del acuerdo comercial entre China y EE.UU., y el USMCA. Además,las elecciones parlamentarias en Reino Unido le daban la mayoría a Boris Johnson, lo que aseguró el Brexit el 31 deene-20. No obstante, para finales de mes el número de infectados con “coronavirus” ascendía a 3000 y el de muertos a80. Los mercados entraron en risk-off ante la preocupación del impacto económico negativo que podría tener el“coronavirus” de no ser contenido.
Renta Variable (RVI): Descomposición de retornos
2020 inicia con compresión de múltiplos y crecimiento nulo de las utilidades.
6
-15%
-10%
-5%
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20%
25%
30%
Mundo EEUU Europa Japón MMEE
Cambio en PE Crecimiento EPS Dvd Yield Rentabilidad
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 31/01/2020.
Descomposición retorno acumulado 3 meses RVI(Crecimiento en Utilidad x Cambio en Múltiplo + Rentabilidad por Dividendo)
Descomposición retorno 2020 por Regiones(Crecimiento en Utilidad x Cambio en Múltiplo + Rentabilidad por Dividendo)
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jun
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6
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dic
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7
oct-
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ab
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8
oct-
18
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r-19
jun
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ag
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9
oct-
19
dic
-19
Crecimiento EPS 3M Dvd Yield 3MCambio en PE 3M Rentabilidad 3M
Este ultimo trimestre las tasas base comenzaron subiendo en línea con el risk on internacional. Pero desde el mitad deenero dichas tasas han venido a la baja por mayor estimulo de la FED y por el coronavirus. Los spreads no han tenidomayor movimiento y toda la rentabilidad ha venido por devengo.
Hacia adelante, coyunturas que afectan el sentimiento global (siguientes fases de acuerdos comerciales, Brexit, etc),podrían gatillar posibles ampliaciones de los spreads.
Renta Fija (RFI): Descomposición de retornos
Las mejores expectativas se plasman en la renta fija internacional
7Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 07/02/2020.
Descomposición de los retornos trimestrales de la renta fija internacional(%, Yield – Impacto de Tasa Base – Impacto de Spread)
CHILE
Desempeño Enero
Panorama Global
Posicionamiento y Comentarios
Anexos
Agenda
8
Se observa un fortalecimiento gradual en el PMI compuesto mundial, asociado tanto a mejoras en mercadosdesarrollados como emergentes. No obstante, aun permanece en niveles relativamente bajos frente a su historia.
A nivel de desarrollados se destaca la recuperación en los PMI compuestos de EE.UU. y Reino Unido (UK). Enemergentes, a excepción de China, la mayoría de economías mostraron fortalecimientos en sus resultados.
Si bien en el corto plazo podríamos tener una revés en los PMI compuestos globales debido al efecto que esta teniendoel coronavirus en la dinámica de consumo de China, seguimos considerando que en 2020 habrá una aceleraciónmoderada en el crecimiento mundial, lo cual se vería reflejado en aumentos adicionales del PMI compuesto global.
La actividad global muestra señales precoces de rebote:
PMIs compuestos por país(>50 expansión; <50 contracción)
*Sin información disponible para ene-20.
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 07/02/2020. Mapa de calor evaluado desde ene-2012
El coronavirus impactaría negativamente los resultados en el corto plazo.
9
Mundo Desarrollados* EE.UU. Eurozona Reino Unido Japón Emergentes* China Brasil Rusia India
ene-18 54.6 54.9 53.8 58.8 53.4 52.8 53.6 53.7 50.7 54.8 52.5
feb-18 54.8 55.4 55.8 57.1 54.5 52.2 53.3 53.3 53.1 55.2 49.7
mar-18 53.3 53.6 54.2 55.2 52.4 51.3 52.3 51.8 51.5 53.2 50.8
abr-18 53.8 54.4 54.9 55.1 53.2 53.1 52.4 52.3 50.6 54.9 51.9
may-18 54 54.8 56.6 54.1 54.4 51.7 52.2 52.3 49.7 53.4 50.4
jun-18 54.2 55 56.2 54.9 55.1 52.1 52.3 53 47 52 53.3
jul-18 53.7 54.2 55.7 54.3 53.5 51.8 52.4 52.3 50.4 51.7 54.1
ago-18 53.4 54 54.7 54.5 54.2 52 51.8 52 47.8 52.1 51.9
sep-18 52.8 53.3 53.9 54.1 54.1 50.7 51.6 52.1 47.3 53.5 51.6
oct-18 53 53.6 54.9 53.1 52.1 52.5 51.3 50.5 50.5 55.8 53
nov-18 53.2 53.4 54.7 52.7 50.8 52.4 52.6 51.9 51.6 55 54.5
dic-18 52.7 52.7 54.4 51.1 51.4 52 52.5 52.2 52.4 53.9 53.6
ene-19 52.1 52.3 54.4 51 50.3 50.9 51.6 50.9 52.3 53.6 53.6
feb-19 52.6 52.9 55.5 51.9 51.5 50.7 51.7 50.7 52.6 54.1 53.8
mar-19 52.8 52.7 54.6 51.6 50 50.4 52.9 52.9 53.1 54.6 52.7
abr-19 52.1 52 53 51.5 50.9 50.8 52.4 52.7 50.6 53 51.7
may-19 51.2 51.1 50.9 51.8 50.9 50.7 51.3 51.5 48.4 51.5 51.7
jun-19 51.2 51.3 51.5 52.2 49.7 50.8 50.9 50.6 49 49.2 50.8
jul-19 51.6 51.7 52.6 51.5 50.7 50.6 51.5 50.9 51.6 50.2 53.9
ago-19 51.3 51 50.7 51.9 50.2 51.9 51.8 51.6 51.9 51.5 52.6
sep-19 51.1 50.7 51 50.1 49.3 51.5 51.8 51.9 52.5 51.4 49.8
oct-19 50.8 50.3 50.9 50.6 50 49.1 51.8 52 51.8 53.3 49.6
nov-19 51.4 50.9 52 50.6 49.3 49.8 52.7 53.2 51.8 52.9 52.7
dic-19 51.6 51.2 52.7 50.9 49.3 48.6 52.2 52.6 50.9 51.8 53.7
ene-20 52.2 53.3 51.3 53.3 50.1 51.9 52.2 52.6 56.3
10
El ISM manufacturero en EE.UU. se recuperó en enero y se situó en 50.9 puntos, su mejor lectura en seis meses. Porcomponentes mejoraron especialmente los elementos de producción y nuevos pedidos. Empleo se mantuvo débil.
Nuestro modelo de indicadores líderes manufactureros sugiere que el ISM esta rezagado, y que debería estar ubicadoactualmente alrededor de 52 puntos. Por otro lado, el crecimiento de los últimos meses de las exportaciones de EE.UU.hacia China muestra potencial para que el índice vuelva a ubicarse en niveles alrededor de 56 puntos en 2S20.
Sin embargo, las acciones parecen estar ya descontando buena parte de la recuperación del indicador. El S&P 500 enlos últimos tres meses anotó una valorización anual promedio de alrededor del 20%, lo cual equivaldría a un repunte delISM manufacturero hasta lecturas entre 54 y 56 puntos.
El ISM manufacturero en EE.UU. se recuperaría en el corto plazo:
*Modelo construido a partir de los resultados de las distintas encuestas manufactureras regionales.
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 07/02/2020.
Sin embargo, las acciones parecen ya haber descontado parte de este repunte.
-50
-40
-30
-20
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0
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63
jun.-15 jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19 jun.-20
ISM manufacturingModelo ISM*Exportaciones de EE.UU. hacia China (Rezago 6m - PM3) (der.)
ISM manufacturero vs exportaciones hacia China(>50 expansión - <50 contracción; var % a/a)
-20%
-10%
0%
10%
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30%
40%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
ene.-11 jul.-12 ene.-14 jul.-15 ene.-17 jul.-18 ene.-20
ISM manufacturero SPX 500 (der.)
ISM manufacturero vs SPX 500(var % a/a)
11
Este año se espera una recuperación de los volúmenes de comercio mundial, lo cual sería consecuencia de unaaceleración en el crecimiento global, en medio de un desescalamiento de la Guerra Comercial. Esto debería versereflejado en un repunte de la demanda de bienes manufacturados europeos y en una recuperación de su sector fabril, locual terminaría con una racha de 13 meses consecutivos de caídas.
No obstante, con la firma del acuerdo de “Fase I” parece necesario replantear estas expectativas. Los análisis apuntan aque, sin una aceleración importante en el crecimiento chino, el país debería recurrir a sustituir proveedores deimportaciones para poder cumplir con las compras acordadas de bienes estadounidenses.
Cálculos sugieren que las exportaciones de la Eurozona hacia China serían USD 11 mil millones más bajas en 2021,frente al nivel que habrían alcanzado sin el acuerdo de “Fase I”. Los sectores más afectados estarían concentrados enfabricantes de aviones, vehículos y maquinaria, industrias especialmente concentradas en Alemania.
Industria en la Eurozona muestra señales precoces de recuperación:
*Modelo construido a partir de los resultados de los índices de la Comisión Europea, IFO, ZEW y Sentix .
Fuente: Bloomberg y Kiel Institute. Elaboración propia. Información al 07/02/2020.
Sin embargo, acuerdo de “Fase I” pondría en peligro este repunte.
Alemania: Indicadores líderes vs export. hacia China(>50 expansión - <50 contracción; var % a/a)
-35
-25
-15
-5
5
15
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56
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ene.-14 ene.-15 ene.-16 ene.-17 ene.-18 ene.-19 ene.-20
Modelo de indicador líder*
PMI compuesto
Exportaciones de Alemania hacia China (PM3 - der.)
Eurozona: índice PMI vs comercio mundial(puntos; var % a/a)
-5.0
-3.0
-1.0
1.0
3.0
5.0
7.0
42
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ene.-14 ene.-15 ene.-16 ene.-17 ene.-18 ene.-19 ene.-20
PMI manufacturero (PM3)
PMI servicios (PM3)
Volumenes de comercio mundial (PM3)(der.)
Guerra
comercial
12
En UK los indicadores líderes han estado repuntando. Los componentes de expectativas manufactureras y de serviciosen la mayoría de encuestas lideres apuntan a una reducción de la incertidumbre frente al Brexit.
En cuanto a la inflación, esta ha sostenido una senda de caídas desde 2.1% (jul-19) hasta 1.3% en diciembre, muy cercaa su medida núcleo (1.4%) y lejos de la meta (2%). Las expectativas de precios, si bien se mantienen controladas,mantienen cierto sesgo alcista para 2S20. Así, consideramos que el BoE se mantendrá en espera en 2020.
Las acciones, por su parte, parecen seguir infravaloradas con respecto a otros mercados desarrollados. Aunque seespera que en UK haya estimulo fiscal y que el crecimiento económico mejore, aun no hay mucha claridad frente a lanegociación comercial entre UK y la UE, por lo que preferimos ser cautelosos en este activo.
En Reino Unido los indicadores repuntan:
Acciones siguen rezagadas frente a otros desarrollados.
UK: índice PMI vs indicador líder*(puntos; var % a/a)
-1.50
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
45
47
49
51
53
55
57
59
61
ene.-12 ene.-14 ene.-16 ene.-18 ene.-20
PMI compuesto
Indicadores líderes (der.)
*Modelo construido a partir de los resultados de los índices de la Comisión Europea, Lloyds, el CBI, Deloitte, GFK y Sentix.
Fuente: Bloomberg y Kiel Institute. Elaboración propia. Información al 07/02/2020.
Comparativo índices accionarios en dólares(Normalizado: Enero 2015 = 100)
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
feb-15 feb-16 feb-17 feb-18 feb-19 feb-20
SPX 500 FTSE 100 NIKKEI 2025 DAX
Bancos Centrales desarrollados estarían a la espera en tasas en 2020:
Los bancos preferirían el uso de políticas monetarias no convencionales.
13Fuente: Bloomberg. Información al 07/02/2020.
• Fed: la ultima reunión mostró que el emisor se inclina hacia un mercado que deje de depender gradualmente de la
liquidez de corto plazo que esta entregando, dado que el nivel de reservas ya alcanzó el nivel “apropiado” de USD 1.5
trillones. Así, aumentó en 5 pbs la tasa que paga por el exceso de reservas (IOER) a 1.6%, extendió el horizonte durante
el cual llevará a cabo operaciones Repo a abril (antes enero), y reiteró su plan de comprar letras del Tesoro al menos
hasta 2T20.
• ECB: inició la revisión de su estrategia como banco central, en medio de preocupación frente a que las tasas negativas
estarían perjudicando excesivamente al sistema bancario. No obstante, el BCE sigue comprometido con llevar la inflación
a la meta, centrándose en herramientas de política monetaria no convencionales como los TLTROs y el reinicio del QE.
**Fed (EEUU), BoE (UK), BoJ (Japón), ECB (Eurozona), BoE (Inglaterra) y PBoC (China).
feb-20 dic-20 Sesgo Compras de títulosBalance de
activosOtras Expectativas
FED1.75%
(tasa de política
monetaria)
1.75%
(tasa de política
monetaria)
Bajista
USD 60 billones mensuales de
T-Bills hasta por lo menos
2T20.
USD 4.1
trillones
Operaciones de mercado abierto
Overnignt por USD 120 billones y a
plazo por USD 30 billones hasta por lo
menos abr-20.
La compra de T-Bills continuaría al menos hasta 3T20.
Operaciones de mercado abierto durante todo 2020,
aunque con una reducción gradual y leve en los
montos.
ECB-0.50%
(tasa de depósitos)
-0.50%
(tasa de depósitos)Alcista
EUR 20 billones mensuales de
bonos soberanos, sin l ímite de
tiempo explicito.
EUR 4.6
trillones (USD
5.2 trillones )
Prestamos a tasas muy bajas
(TLTROs) a plazos de hasta 3 años.
Compras de bonos continuarían a lo largo de 2020, al
igual que los TLTROs.
BoJ-0.10%
(tasa de política
monetaria)
-0.10%
(tasa de política
monetaria)
Alcista
Control de la curva de bonos a
través de compras de títulos
soberanos.
JPY 578
trillones (USD
5.3 trillones )
Compras de ETFs en montos mixtos. Compras de ETFs continuarían a lo largo de 2020.
BoE0.75%
(tasa de política
monetaria)
0.75%
(tasa de política
monetaria)
Bajista
Compras de bonos soberanos
para mantener el balance total
en GBP 435 billones .
GBP 445
billones (USD
580 billones )
Compras de bonos corporativos para
mantener el balance total en GBP 10
billones .
Compras de bonos continuarían a lo largo de 2020.
PBoC4.35
(tasa de prestamos)
4.30
(tasa de prestamos)Bajista
No existe un programa formal
de compra de deuda.
CNY 37
trillones (USD
5.3 trillones )
Prestamos subsidiados con
condiciones laxas en cuanto a tasas y
plazos.
El PBoC seguiría reduciendo su requerimiento de
reservas y ofreciendo créditos subsidiados, incluso
con condiciones más laxas.
*Letra cursiva representa nomenclatura anglosajona.
*Fed (EEUU), BoE (UK), BoJ (Japón), BoC (Canadá), ECB (Eurozona), RBA (Australia), Riskbank (Suecia), SNB (Suiza).
Fuente: Bloomberg, Elaboración propia. Información al 07/02/2020.
El mapa de tasas en desarrollados indica que el mercado esta inclinado ligeramente hacia una bajada adicional en latasa de la Fed y del BoE en 2020, en contraste con la estabilidad que se estima para el ECB y del BoJ.
Con respecto a los emergentes, el mercado considera que la mayoría de emisores reducirían sus tasas este año. Estasdisminuciones estarían encabezadas por México, Rusia, Republica Checa, India e Indonesia.
El mercado se inclina a que la Fed y el BoE bajen su tasa en 2020:
Desarrollados: Cambio en las tasas de política
monetaria 12 M antes vs cambio esperado 12M después*
Gran parte de los bancos centrales de emergentes continuarían reduciendo sus tipos.
Emergentes: Cambio en las tasas de política monetaria
12m antes vs cambio esperado 12m después*
14
China
India
Rusia
Brasil
México
Colombia
Indonesia
Taiwán
C. Sur
Polonia
Rep. Checha
-2,50
-2,00
-1,50
-1,00
-0,50
0,00
0,50
1,00
-1,20 -1,00 -0,80 -0,60 -0,40 -0,20 0,00 0,20 0,40
t, t-12
t, t+12Fed
ECB
BoE
BoJ
RBA
Riksbank
SNB
BoC
-1,20
-0,80
-0,40
0,00
0,40
0,80
-0,80 -0,30 0,20 0,70 1,20
t, t-12
t, t+12
* Fed (EEUU), BoE (UK), BoJ (Japón), ECB (Eurozona).
Fuente: Bloomberg, Elaboración propia. Información al 07/02/2020.
El BCE desde noviembre inicio nuevamente su programa de compras de activos por un monto de EUR 20 billones pormes, sin límite de tiempo explícito. Adicionalmente, la autoridad monetaria anunció una nueva ronda de prestamosbancarios a tasas muy bajas (TLTROs), ampliando los plazos de 2 a 3 años.
La Fed ha empezado a incrementar lentamente sus activos para evitar apretones por liquidez en el mercado monetariolocal, a través de operaciones de expansión monetaria permanentes. Así, el emisor estará comprando USD 60 milmillones mensuales de T-Bills hasta por lo menos 2T20. Adicionalmente, el banco central mantendrá abiertas susventanillas de Operaciones con Acuerdos de Recompra (Repo) overnight y a plazos al menos hasta abril.
Sigue el crecimiento de la hoja de balance de los principales emisores:
Las compras continuarán a un ritmo gradual.
Crecimiento anual hoja de balance en bancos centrales(sumatoria activos Fed, BCE y BoJ)
15
Valor de la hoja de balance en bancos centrales(sumatoria activos Fed, BCE y BoJ – USD Trillions)
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Hoja de balance (Fed+BCE+BoJ) Proyección
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Crecimiento anual hoja de balance Proyección
16Fuente: FMI, Morgan Stanley, GS y Congressional Budget Office. Elaboración propia. Información al 07/02/2020.
Política fiscal ¿el siguiente paso?
Guerra comercial sigue siendo el riesgo más importante. Escalamiento neutralizaría efecto fiscal positivo
En la Eurozona el estimulo fiscal será divergente entre economías, teniendo en cuenta los dispares niveles de deuda ydéficit fiscal de los países. Alemania sería la economía con el mayor impacto fiscal positivo. Sin embargo, aún no existeuna señal clara frente a si el país estará dispuesto a flexibilizar sus objetivos fiscales en 2020.
El Partido Conservador en UK anunció que impulsaría un programa de gasto publico, que implicaría que el Gobiernoaumentaría su gasto de inversión en aproximadamente GBP 27 mil millones (≈1.0% del PIB) a partir de 2020.
El primer ministro de Japón, Shinzo Abe, anunció un paquete de estimulo fiscal que asciende a JPY 13.2 billones (≈2.4% del PIB) a partir de 2020. No obstante, se espera que su efecto en el crecimiento sea compensado en gran partepor el impacto negativo que esta teniendo el aumento del impuesto al consumo.
En China se espera que el impacto negativo del coronavirus sobre el crecimiento sea el detonante para que paísreimpulse su política fiscal, centrado en nuevo gasto público en infraestructura y exenciones de impuestos para lossectores impactados. La economía mantiene un déficit primario alto, aunque con niveles de deuda relativamente bajos.
Balance primario en principales mercados de referencia (Porcentaje)
Impulso fiscal
(% PIB)2018 2019 2020 2021
EE.UU. 0.3 0.5 0.2 0.1
Eurozona -0.1 0.2 0.4 0.4
UK -0.2 0.0 0.7 1.0
Japan 0.0 0.1 0.1 0.1
-2.2
-2.9 -3.0
-3.8
-5.0 -5.1-4.9
-1.7
-2.3 -2.5
-3.5 -3.6 -3.6 -3.4-3.2
-3.0-2.7
-2.9 -2.9
-2.2 -2.0
-2.7
-1.3
-0.1
0.1 0.0
-0.1 0.0
0.00.4
0.81.1
0.7 0.60.4
2015 2016 2017 2018 2019 2020py 2021py
China EE.UU. Japón UK Eurozona
Deuda Bruta del
Gobierno (% PIB)2018 2019 2020 2021
EE.UU. 104.3 106.2 108.0 110.0
Eurozona 85.4 83.9 82.3 80.8
UK 86.8 85.6 84.8 84.6
Japan 237.1 237.7 237.6 238.4
China 50.6 55.6 60.9 65.4
Pese a los reciente anuncios de la OMS sobre laalerta global por el virus, cerca del 99% de los casosse concentran en China
A pesar de que los casos confirmados hanevolucionado más rápidamente que en epidemiasanteriores, la tasa de mortalidad se mantiene baja.
El potencial estimado de propagación global sugiereque aún falta mayor evolución del Coronavirus.
Impactos económicos si podrían ser de mayorimportancia que los registrados por el SARS, teniendoen cuenta la integración de la economía China almundo
Coronavirus: ¿Amenaza global?
Fuente: John Hopkins Institute. JP Morgan. Bloomberg. *Estimación basada en las frecuencias de vuelos
procedentes de China a diferentes regiones. 07/02/2020
Comparado con otros episodios similares, hoy el riesgo sobre la economía global puede ser mayor
17
Número de casos confirmados(# y % de participación)
Comparación con eventos anterioresCoronavirus (2019-2020), SARS (2002-2003), EBOLA (2013-2016)
Mínimo Máximo Casos confirmados
Potencial estimado de
propagación del virus fuera de
China*
15756 40192 183
Latam/África/Rusia/Otros 4 608 17
Canadá/Francia/Reino Unido/Otros 609 1928 52
EEUU/Australia/Otros 1929 4052 30
Japón/Corea del Sur/Otros 4053 9160 35
Tailandia/Otros 9161 24444 49
Potencial estimado de propagación globalCoronavirus (2019-2020), SARS (2002-2003), EBOLA (2013-2016)
Casos confirmados 31530 100,0%
China 31213 98,99%
Japón 86 0,27%
Singapur 30 0,10%
Tailandia 25 0,08%
Hong Kong 25 0,08%
Corea del Sur 24 0,08%
Taiwan 16 0,05%
Australia 15 0,05%
Alemania 13 0,04%
EEUU 12 0,04%
Otros 71 0,23%
SARS: Síndrome Respiratorio Agudo Severo
Coronavirus SARS EBOLA
Infectados 31530 8096 28616
Número de muertos 638 774 11310
Número de recuperados 1764 7322 17306
Tasa de mortalidad 2,02% 9,56% 39,52%
Tasa de recuperación 5,59% 90,44% 60,48%
Países confirmados con la
enfermedad (propagación)28 26
La participación de China en el contexto económico global se ha vuelto más relevante. El número de socios comerciales se haincrementado (algunos han ganado relevancia), lo que hace que los efectos de una disrupción en la economía China, setraduzcan en efectos globales.
En ese mismo sentido, frente a eventos anteriores, (SARS, EBOLA), la relevancia de la economía China hace que los efectossean incomparables. En el caso del SARS, que tuvo origen también en el país asiático, los efectos fueron limitados ytemporales por la menos conexión global de China.
Sin embargo, el gobierno de China ya ha emprendido una serie de medidas de estímulo que comenzaron por el lado monetario,lo que debería ayudar a atenuar los efectos negativos sobre el crecimiento, y su contagio al resto del mundo.
Coronavirus: ¿Amenaza global?
Fuente: Bloomberg, Banco Mundial, The Observatory of Economic Complexity
Comparado con otros episodios similares, hoy el riesgo sobre la economía global puede ser mayor
18
China. Principales socios comerciales(Part % Exportaciones e Importaciones)
PIB China(Part % en el PIB global)
Socios Comerciales X M X M
EEUU 24,0% 8,7% 20,0% 8,7%
Hong Kong 16,0% 4,3% 11,0% 1,1%
Japón 12,0% 18,0% 6,5% 8,8%
Alemania 4,7% 5,9% 4,5% 6,2%
Corea del Sur 3,8% 11,0% 4,1% 9,7%
Latam 2,9% 3,5% 6,0% 6,4%
Otros 36,6% 48,6% 47,9% 59,1%
Vietman 0,6% 0,5% 2,9% 2,6%
India 0,6% 1,0% 2,9% 1,0%
Tailandia 1,0% 2,0% 1,6% 2,6%
Malasia 1,2% 3,1% 1,6% 2,8%
Australia 1,6% 1,8% 1,9% 5,5%
Singapur 1,9% 3,0% 1,8% 3,3%
Resto 29,7% 37,3% 35,2% 41,4%
20182002
4,3%
12,4%
15,8%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
200
2
200
3
200
4
200
5
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
SARS EBOLA
-0,50
-0,45
-0,40
-0,35
-0,30
-0,25
-0,20
-0,15
-0,10
-0,05
0,00
Bajista Base Alcista
Directo (China) Indirecto (Resto del Mundo)
Crecimiento de la actividad económica en Chinatendría un efecto negativo temporal a causa delCoronavirus.
Efectos a nivel global serán menores (0,3pp;crecimiento de 2,6% a/a 1T-20), y concentrados enpaíses con mayor relación económica con China(Transito de personas y bienes). Japón, Asia Pacífico,Corea, y en menor medida EEUU, aparecen como losprincipales.
En Latam, la mayor exposición se centraría en Chile,dada la desaceleración que se prevé para la industriaen China (Cobre)
Coronavirus: ¿Amenaza global?
Fuente: Bloomberg, National Bureau of Statistics ef China, Capital Economics, Goldman Sachs. Calculos propios
Efecto sobre el PIB se concentrará en el T1-20. Rebote garantizaría efecto marginal en 2020 (escenario base)
19
Expectativa de crecimiento 2020(Var % a/a)
China. Escenario de crecimiento T1-2020(Var % a/a)
4
65,6 5,4 5,3
2,7
4,6
6,56,1 6,0 5,8
2,9
5,2
76,6
6,3 6,3
3,1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
T1 T2 T3 T4 Total Mundo
Bajista Base Alcista
3,1 3,1 3,13
4
5
4,0
4,6
5,2
4,6
5
5,5
2
3
4
5
6
Agricultura Industria Servicios PIB
Bajista Base Alcista
Mundo. Cambio expectativa de crecimiento T1- 2020(Puntos porcentuales)
China Mundo
EE.UU. y China firmaron la “Fase I” del acuerdo comercial:
El documento sugiere que China es quien deberá hacer los mayores esfuerzos.
20
Lista de bienes estadounidenses sujetos a mayores
compras
Fuente: BEA, WSJ y CNBC. Elaboración propia. Información al 07/02/2020.
Principales compromisos de China:
1. Compra de productos: el país acordó aumentar sus
compras de ciertos bienes y servicios
estadounidenses por un valor de USD 200 mil
millones en los próximos dos años, utilizando 2017
como punto de referencia.
2. Aranceles: China reducirá los aranceles sobre USD
75 mil millones en productos de EE.UU., del 10% al
5% para algunos productos y del 5% al 2.5% para
otros desde 14-feb.
3. Secretos comerciales: China se comprometió a
crear más herramientas para la protección de la
propiedad intelectual y eliminar la transferencia
forzada de tecnología.
4. Participación accionaria: eliminación del límite de
capital extranjero para seguros, valores, gestión de
activos y servicios futuros antes del 1 de abril de
2020.
Principales compromisos de EE.UU.:
1. Aranceles nuevos: el país cancelará las imposición
de nuevos aranceles sobre aproximadamente 156 mil
millones en productos chinos, que estaba aplazada
desde el 15-dic-19.
2. Reducción arancelaria: EE.UU. reducirá a la mitad
la tasa arancelaría existente sobre 120 mil millones
de productos chinos, del 15% al 7.5% desde 14-feb.
19.5
25.1
33.9
44.8
12.5
12.8
18.5
32.9
Bienes agrícolas
Servicios
Bienesenergéticos
Bienesmanufacturados
2020(Total = 76.7)
2021(Total = 123.3)
Distribución aproximada de las nuevas compras (Miles de millones de dólares)
Los objetivos de compras son altamente ambiciosos:
China tendría que recurrir a intercambiar bienes en EE.UU. y proveedores globales.
21
Peso actual de diferentes regiones en las impor. chinas(Porcentaje del total)
Fuente: BEA, PIIE, Kiel Institute y FMI. Información al 07/02/2020.
En promedio, entre 2000 y 2007 la importaciones de China desde EE.UU. crecieron 21%, tiempo en el cual el PIB nominal chino se
expandió 17%. Se pronostica que entre 2020 y 2021 el PIB nominal de China crezca en promedio 8.3%, en un contexto donde el
país tendrá que casi duplicar sus compras de bienes y servicios incluidos en el acuerdo. Esto pone sobre la mesa la necesidad
de llevar a cabo una sustitución de importaciones:
1. Sustitución de bienes estadounidenses no incluidos en la “Fase I”: el acuerdo incluye una lista especifica de bienes sobre los
cuales se deben incrementar las compras. Cálculos estiman que de los USD 185.8 mil millones que China importo desde EE.UU. en
2017, solo USD 134.2 están incluidos en el acuerdo. Así, los 51.6 mil millones en bienes y servicios no incluidos podrían ser
remplazados por ítems que hagan parte del acuerdo.
2. Sustitución de países proveedores: China podría comprarle más a EE.UU. reduciendo las importaciones desde otros países. Para
bienes agrícolas, las regiones mas vulnerables son Latam, Australia y la Unión Europea (UE). En manufactura serían sensibles la UE
y países asiáticos como Corea, Taiwán y Japón. Cálculos preliminares sugieren que la UE podría perder hasta USD 11 mil millones
de exportaciones hacia China, con Alemania siendo el más vulnerable, y concentrado en los sectores de aviones y vehículos.
0
50
100
150
200
250
300
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9p
y
202
0p
y
202
1p
y
Bienes y servicos que no hacen parte del acuerdo Servicios que hacen parte del acuerdo Bienes que hacen parte del acuerdo
210.9
257.5
Exportaciones hacia China(USD miles de millones)
19%
17%
16%
14%
10%
24%
UE
Corea delSur
Taiwán
Japón
EE.UU.
Resto delmundo
19%
19%
12%
7%
5%
37%
Brasil
EE.UU.
UE
Australia
Canadá
Resto delmundo
13%
10%
10%
8%
6%
3%
50%
Rusia
ArabiaSaudita
Angola
Australia
Irak
EE.UU.
Resto delmundo
Manufactura Agricultura Energía
Escenarios de guerra comercial
Acuerdo 2020 – pre-elecciones
Se firma fase II y III (Acuerdo completo) 5%
Se firma sólo fase II 25%
Acuerdo 2020 post-elecciones
Se firma fase II y III (Acuerdo completo) 50%
Se firma sólo fase II (pero no Fase III) 10%
Se rompen negociaciones
30%
60%
10%
Acuerdo de Fase Uno allana el camino para el fin de la guerra comercial:El mercado esta escéptico con respecto a un acuerdo total antes de las elecciones de noviembre en EE.UU.
22Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 07/02/2020.
Elecciones Estados Unidos – Primarias Demócratas
Comienzo del proceso electoral Resultados de caucus en Iowa al 97%
Resultados de caucus en Iowa (3-feb) y expectativa por primarias del “super tuesday” (3-mar)
23Fuente: RealClearPolitics, FEC, Business Insider, Politico.
*Comités locales donde se muestra abiertamente la predilección por un candidato en lugar de una cabina de votación.
Evolución de la intención de voto nacional para las Elecciones Primarias demócratas (%)
El proceso electoral inició con el primer caucus* en Iowa dondese presentaron problemas con la nueva app desarrollada. Unrecuento se llevaría a cabo en caso alguno de los candidatos losolicitara. Pete Buttigieg es quien se llevó la mayoría. Sinembargo, se espera que Sanders logre una victoria en lassiguientes primarias de New Hampshire.
El 7-feb se llevará a cabo el 8vo debate demócrata. Actualmente7 candidatos se encuentran calificados (cumplen con los 225,000unique donors, y, (i) 7% en encuestas de New Hampshire,Nevada y Carolina del Sur – los tres estados con primariasposteriores a Iowa – o (ii) 5% o más en encuestas nacionales).
27.3
21.8
14.4
10.6
7
-
5
10
15
20
25
30
35
jun-19 jun-19 jul-19 ago-19 ago-19 sep-19 oct-19 oct-19 nov-19 nov-19 dic-19 ene-20 ene-20
Debates Joe Biden Bernie Sanders Elizabeth Warren Michael Bloomberg Pete Buttigieg
26.22% 26.07%
18.16%15.78%
12.15%
Pete Buttigieg Bernie Sanders ElizabethWarren
Joe Biden Amy Blobuchar
18-dic
0%
10%
20%
30%
40%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
sep-19 oct-19 nov-19 dic-19 dic-19 ene-20
Probabilidad de aprobación de Impeachment en la Cámara Baja
Probabilidad de condena y destitución en el Senado (eje derecho)
Impeachment: ¡Caso cerrado!
24Fuente: Bloomberg, Reuters, PredictIt.
Juicio político contra el presidente Trump finalizó en tiempo récord con su absolución.
El Senado votó por exonerar al presidente Trump del impeachment el 05-feb.
El juicio político inicia una vez los cargos sean enviados y presentados al Senado. Los senadores se convierten en
jurado, los miembros de la Cámara actúan como fiscales, y el presidente de la Corte Suprema actúa como juez.
Cámara votó los cargos presentados (aprobados con 230 y 229 votos, en líneas partidarias) el 18-dic. Donald Trump se convirtió en el tercer presidente en la historia de EE.UU. en ser acusado formalmente bajo la figura del Impeachment.
Votación para iniciar formalmente la investigación pública (31-oct: 232 votos a favor de 218 necesarios). 6 comités investigaron bajo el proceso formal de destitución y se
presentaron dos cargos el 10-dic.
Composición del Senado
53 Republicanos45 Demócratas
2 Independientes
Luego de que los cargos contra el presidente fueran aprobados por
el Comité Judicial el 13-dic, se procedió a la votación general en la
Cámara Baja el 18-dic. Como era esperado, los cargos presentados
fueron aprobados en votaciones con resultados de acuerdo a
afiliación partidaria.
Pelosi, Presidenta de la Cámara de Representantes, envió los
cargos del juicio político al Senado el 15-ene, desencadenando
oficialmente así el tercer impeachment formal hacia un presidente
de EE.UU. en la historia.
El senado votó para exonerar a Trump de los cargos presentados
(Abuso de poder y Obstrucción del Congreso) el 05-feb. Mitt
Romney, ex candidato presidencial 2012, fue el único senador
Republicano que votó por condenar a Trump sobre el primer cargo.
Etapas del Impeachment
Últimos acontecimientos y perspectivas
Probabilidades de escenarios
La incertidumbre del Brexit se ha reducido pero permanece:
El periodo de transición en 2020 sería insuficiente para negociar un acuerdo comercial.
Fuente: Danske Bank y BBC. Información al 07/02/2020
Calendario probable del Brexit
25
31-ene-20 30-jun-20 31-dic-20 31-dic-22
UK salió
oficialmente de
la UE.
Periodo de transición y de negociación de la nueva relación
comercial entre UK y UE
Si bien este plazo puede ser extendido de uno a dos años, el
parlamento británico aprobó una ley que prohíbe esta extensión mas
allá del 31 de enero de 2020.
Fecha límite para
solicitar la
extensión del
plazo a la UE
Actualmente, el periodo de
transición no puede ser
prorrogado más allá de esta
fecha.
Este acuerdo comercial debe ser
ratificado por el Parlamento
británico y por cada uno de los
miembros de la UE
Nueva relación comercial
entra en vigor (a menos
que el plazo sea
extendido)
• Boris Johnson ha reiterado que esta comprometido con terminar la negociación comercial con la UE antes del 31-dic-20,
descartando la posibilidad de solicitar una extensión de este plazo. Sin embargo, la UE ha hecho llamados reiterados para
advertir que este calendario es muy ajustado, pues negociaciones similares han demorado varios años.
• Nuestro escenario central asume que UK alcanzará un acuerdo comercial con la UE, evitando así un hard Brexit. No
obstante, tenemos nuestras reservas frente a que se logre negociar en un plazo tan corto de 11 meses. Consideramos que
eventualmente UK tendrá que solicitar a la UE la extensión, y esto se llevaría a cabo hasta 2S20, aún teniendo en cuenta
que la fecha límite para solicitarla es 30-jun.
• Creemos que esta incertidumbre frente al tema comercial ha sido la principal razón por la cual los mercados accionarios en
UK permanecen rezagados frente a otros desarrollados. Así, preferimos mantenernos al margen del mercado de renta
variable hasta que no hayan señales más claras de flujos positivos hacia acciones en UK.
Luego del recorte en la reunión de oct-19, en línea con nuestro pronostico y el del mercado, la autoridad monetariacompletó el denominado “ajuste de mitad de ciclo” con su tercera reducción. De esta manera, en la reunión de dic-19 pordecisión unánime no se dieron cambios en la TPM.
La Fed eliminó la palabra “incertidumbre” de su comunicado, lo cual sugiere una mitigación en los riesgos a la baja quemonitorea. Adicionalmente, Powell sostuvo que no ve presiones considerables en los salarios, lo que disminuye laspreocupaciones sobre la inflación.
Si bien esperamos una pausa en movimiento de la tasa de política de la Fed, hacia adelante ésta dependerá de laevolución de la Guerra Comercial, el Brexit y los indicadores de la economía local.
En el contexto actual, consideramos que la economía estadounidense se desacelerá a un ritmo más lento de loesperado en 2020, lo cual debería mantener a la Fed en espera durante todo el año. Sin embargo, destacamos que elemisor estaría más a favor de reducir sus tasas que de aumentarlas en 2020.
RFI: Tasas cortas siguen el rumbo de la Fed
Los DOTS de la Fed señalan pausa, el mercado todavía espera un recorte durante el año.
26Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital, Estudios Económicos BCP. Elaboración propia. Datos al 05/02/2020
Senda de Política Monetaria de la FED(%)
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
2 0 2 0 2 0 2 1 Longer Term
Tasa e
sp
era
da d
e la F
ed
dic-19 sep-19
0
1
2
3
4
5
6
'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21
Tasa Fed (Mitad de banda objetivo)
Estimados de la Fed (Mediana) - Dic '19
Expectativas del Mercado al 05/02/2020
Evolución de los dots de la Fed(Reunión Set-19 vs. Dic-19)
La tendencia global hacia una política monetaria más dovish continúa comprimiendo las curvas soberanas de mercadosdesarrollados, haciendo que los rendimiento de bonos soberanos emergentes y corporativos se vean atractivos.
Tasas de interés por plazo de vencimiento(%, años)
Caída de tasas de bonos globales se profundiza
Presiones sobre el crecimiento global continuarían justificando políticas monetarias laxas.
Aumento de 0.15% Entre -0.15% y 0.15% Reducción de 0.15%
y
Sw itzerland -0.8% -0.8% -0.8% -0.8% -0.8% -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% -0.5% -0.4% -0.3%
Germany -0.6% 1.0% -0.7% -0.6% -0.6% -0.4% -0.5% -0.5% -0.4% -0.4% -0.2% -0.1% 0.2%
Netherlands -0.6% -0.6% -0.6% -0.6% -0.3% -0.5% -0.4% -0.3% -0.3% -0.1% 0.1% 0.1%
Japan -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 0.0% 0.1% 0.3% 0.4%
France -0.6% -0.6% -0.6% -0.5% -0.5% -0.3% -0.3% -0.3% -0.2% -0.1% 0.1% 0.3% 0.7%
Finland -0.6% -0.6% -0.6% -0.6% -0.5% -0.3% -0.4% -0.3% -0.2% -0.2% 0.1% 0.3%
Belgium -0.6% -0.6% -0.6% -0.5% -0.5% -0.3% -0.3% -0.3% -0.2% -0.1% 0.1% 0.4% 0.7%
Austria -0.6% -0.6% -0.6% -0.6% -0.5% -0.3% -0.4% -0.3% -0.3% -0.2% 0.1% 0.1% 0.4%
Ireland -0.6% -0.6% -0.5% -0.4% -0.4% -0.2% -0.2% -0.1% 0.3% 0.4% 0.7%
Denmark -0.8% -0.7% -0.6% -0.6% -0.5% -0.4% -0.1%
Sw eden -0.3% -0.3% -0.3% -0.2% -0.1% -0.1% 0.1% 0.2% 0.4%
Spain -0.4% -0.4% -0.4% -0.3% -0.2% 0.1% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.7% 0.7% 1.2%
Italy -0.3% -0.2% 0.0% 0.1% 0.3% 0.8% 0.6% 0.7% 0.8% 1.0% 1.4% 1.7% 2.0%
Colombia -5.5% 2.0% 2.2% 2.4% 2.6% 2.7% 2.9% 3.7% 3.8%
United States 1.4% 1.4% 1.5% 1.6% 1.6% 2.1%
Peru 2.3% 2.2% 2.8% 3.1%
Mexico 1.8% 1.6% 2.2% 2.3% 2.9% 2.8% 2.9% 3.1% 3.2% 3.7% 3.9%
Chile 2.1% 1.9% 1.9% 2.3% 2.1% 2.3% 3.0% 3.1%
Brazil 1.9% 2.1% 2.8% 2.7% 3.1% 3.4% 4.5%
US IG 2.6%
US HY 5.3%
EMBIG 4.8%
CEMBI 4.2%
30 Y7 Y 8 Y 9 Y 10 Y 15 Y 20 Y6 Y1 Y 2 Y 3 Y 4 Y 5 Y
27
Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital. Datos al 31/01/2020. Flechas indican variaciones respecto a dic-19.
6,500
6,800
7,100
7,400
7,700
8,000
8,300
8,600
8,900
nov-17 feb-18 may-18 ago-18 nov-18 feb-19 may-19 ago-19 nov-19
MSCI USA Net Total Return USD Index
-23.3%
-13.3%
-3.2%
6.8%
16.9%
26.9%
37.0%
feb
-15
ma
y-1
5
ago
-15
nov-1
5
feb
-16
ma
y-1
6
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-16
nov-1
6
feb
-17
ma
y-1
7
ago
-17
nov-1
7
feb
-18
ma
y-1
8
ago
-18
nov-1
8
feb
-19
ma
y-1
9
ago
-19
nov-1
9
EE.UU. Crec. Anual EPS
2.3
2.6
2.8
3.1
3.4
3.6
3.9
16.3
17.6
19.0
20.3
21.6
23.0
24.3
feb
-15
ma
y-1
5
ago
-15
nov-1
5
feb
-16
ma
y-1
6
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-16
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6
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-17
ma
y-1
7
ago
-17
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7
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-18
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8
ago
-18
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8
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-19
ma
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9
ago
-19
nov-1
9
EE.UU. PE EE.UU. PB (eje der.)
RVI: Estados Unidos con Upside acotado
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Mapa descargado de Mapchart. Información al 31/01/2020.
Fundamentos desacelerándose y sin espacio por valorización, a la espera de mayor data que sustente una mejora en fundamentos.
Ratio Precio/Utilidad vs. Precio/Valor en Libros EE.UU. (5 años)
Evolución del precio del Índice MSCI EE.UU.(en USD, 2 años)
Crecimiento Anual de la Utilidad por acción EE.UU.(Trailing 12M EPS, 5 años)
5,700
5,900
6,100
6,300
6,500
6,700
6,900
7,100
nov-17 feb-18 may-18 ago-18 nov-18 feb-19 may-19 ago-19 nov-19
MSCI Europe Ex UK Net Total Return USD Index
-59.9%
-38.2%
-16.5%
5.2%
26.9%
48.6%
70.3%
feb
-15
ma
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5
ago
-15
nov-1
5
feb
-16
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6
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-17
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7
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7
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8
ago
-18
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8
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-19
ma
y-1
9
ago
-19
nov-1
9
Europa ex Reino Unido Crec. Anual EPS
1.5
1.6
1.7
1.8
1.9
2.0
2.1
12.9
15.2
17.6
19.9
22.2
24.5
26.8
feb
-15
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5
ago
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5
feb
-16
ma
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6
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6
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ago
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7
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ma
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8
ago
-18
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8
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ma
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9
ago
-19
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9
Europa ex Reino Unido PE Europa ex Reino Unido PB (eje der.)
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Mapa descargado de Mapchart. Información al 31/01/2020.
Ratio Precio/Utilidad vs. Precio/Valor en Libros Europa (5 años)
Evolución del precio del Índice MSCI Europa(en USD, 2 años)
Crecimiento Anual de la Utilidad por acción Europa(Trailing 12M EPS, 5 años)
RVI: En Europa (ex UK) mejora del sentimiento y expectativas de las utilidades
Mejora en expectativas a partir de estímulos económicos y coyuntura comercial favorable se traduciría en repunte de la renta variable
5,700
5,900
6,100
6,300
6,500
6,700
6,900
nov-17 feb-18 may-18 ago-18 nov-18 feb-19 may-19 ago-19 nov-19
MSCI UK Net Total Return USD Index
-189.5%
-120.9%
-52.4%
16.2%
84.7%
153.3%
221.8%
feb
-15
ma
y-1
5
ago
-15
nov-1
5
feb
-16
ma
y-1
6
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-16
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6
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-17
ma
y-1
7
ago
-17
nov-1
7
feb
-18
ma
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8
ago
-18
nov-1
8
feb
-19
ma
y-1
9
ago
-19
nov-1
9
Reino Unido Crec. Anual EPS
1.5
1.6
1.7
1.8
1.9
2.0
2.1
-11.7
1.4
14.6
27.8
40.9
54.1
67.2
feb
-15
ma
y-1
5
ago
-15
nov-1
5
feb
-16
ma
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6
ago
-16
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6
feb
-17
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7
ago
-17
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7
feb
-18
ma
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8
ago
-18
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8
feb
-19
ma
y-1
9
ago
-19
nov-1
9
Reino Unido PE Reino Unido PB (eje der.)
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Mapa descargado de Mapchart. Información al 31/01/2020.
Ratio Precio/Utilidad vs. Precio/Valor en Libros RU (5 años)
Evolución del precio del Índice MSCI RU(en USD, 2 años)
Crecimiento Anual de la Utilidad por acción RU(Trailing 12M EPS, 5 años)
RVI: Reino Unido finalmente salió de la Unión Europea
Pese a niveles de los fundamentos corporativos, Brexit ordenado y la valorización atractiva podrían significar un punto de entrada
480
500
520
540
560
580
600
620
640
nov-17 feb-18 may-18 ago-18 nov-18 feb-19 may-19 ago-19 nov-19
MSCI Emerging Asia Net Total Return USD Index
-45.7%
-30.4%
-15.1%
0.2%
15.4%
30.7%
46.0%
feb
-15
ma
y-1
5
ago
-15
nov-1
5
feb
-16
ma
y-1
6
ago
-16
nov-1
6
feb
-17
ma
y-1
7
ago
-17
nov-1
7
feb
-18
ma
y-1
8
ago
-18
nov-1
8
feb
-19
ma
y-1
9
ago
-19
nov-1
9
Asia Emergente Crec. Anual EPS
1.1
1.3
1.4
1.5
1.7
1.8
2.0
9.5
10.9
12.4
13.9
15.3
16.8
18.3
feb
-15
ma
y-1
5
ago
-15
nov-1
5
feb
-16
ma
y-1
6
ago
-16
nov-1
6
feb
-17
ma
y-1
7
ago
-17
nov-1
7
feb
-18
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8
ago
-18
nov-1
8
feb
-19
ma
y-1
9
ago
-19
nov-1
9
Asia Emergente PE Asia Emergente PB (eje der.)
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Mapa descargado de Mapchart. Información al 31/01/2020.
Ratio Precio/Utilidad vs. Precio/Valor en Libros Asia EM (5 años)
Evolución del precio del Índice MSCI Asia EM(en USD, 2 años)
Crecimiento Anual de la Utilidad por acción Asia EM(Trailing 12M EPS, 5 años)
RVI: Asia Emergente afectado por coronavirus
Mejores perspectivas por acuerdos comerciales con EE.UU. y estímulos económicos de China compensaron deterioro en sentimiento por temores de “coronavirus”.
450
470
490
510
530
550
570
nov-17 feb-18 may-18 ago-18 nov-18 feb-19 may-19 ago-19 nov-19
MSCI Emerging Latin America Net Total Return USD Index
-186.0%
-118.0%
-50.0%
18.0%
85.9%
153.9%
221.9%
feb
-15
ma
y-1
5
ago
-15
nov-1
5
feb
-16
ma
y-1
6
ago
-16
nov-1
6
feb
-17
ma
y-1
7
ago
-17
nov-1
7
feb
-18
ma
y-1
8
ago
-18
nov-1
8
feb
-19
ma
y-1
9
ago
-19
nov-1
9
Latinoamérica Crec. Anual EPS
1.3
1.5
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
-3.5
5.4
14.2
23.1
32.0
40.9
49.8
feb
-15
ma
y-1
5
ago
-15
nov-1
5
feb
-16
ma
y-1
6
ago
-16
nov-1
6
feb
-17
ma
y-1
7
ago
-17
nov-1
7
feb
-18
ma
y-1
8
ago
-18
nov-1
8
feb
-19
ma
y-1
9
ago
-19
nov-1
9
Latinoamérica PE Latinoamérica PB (eje der.)
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Mapa descargado de Mapchart. Información al 31/01/2020.
Ratio Precio/Utilidad vs. Precio/Valor en Libros Latam(5 años)
Evolución del precio del Índice MSCI Latam(en USD, 2 años)
Crecimiento Anual de la Utilidad por acción Latam(Trailing 12M EPS, 5 años)
RVI: Latam sigue mostrando fundamentos sólidos
Crecimiento de utilidades cercano al promedio de los últimos 5 años y valorización atractiva justifican lasobreponderación en la región. Región podría verse afectada por temores de menor crecimiento por impactode coronavirus.
Dinámica de crecimiento de utilidades corporativas continúa desacelerándose
Fuente: Bloomberg. Información al 07/02/2020.
Pese a ser el crecimiento más bajo en años, en la mayoría de las regiones es mejor de lo esperado
Con cerca de la mitad de las empresas reportadas, la única plaza que exhibe sorpresas negativas en utilidades esJapón.
En las otras regiones, los resultados superan las expectativas, lo que implica una sobre-reacción de los analistas adiferentes coyunturas o una subestimación de la fortaleza corporativa a pesar del entorno cambiante en 2019..
Resumen de Reporte de Empresas(4T19)
33
Crecimiento Sorpresa
%
Sorpresas
Positivas
Crecimiento Sorpresa
%
Sorpresas
Positivas
1048 / 2108 Tokio Stock Exchange -8.6% -2.1% 49.6% -2.7% -5.5% 33.0%
300 / 300 Shangai Shenzhen CSI 300 * 21.1% 18.8% 45.0% 19.7% 0.7% 47.2%
11 / 48 EUROSTOXX 50 10.68% 6.15% 71.4% 9.83% 3.75% 63.6%
281 / 500 S&P500 -0.6% 5.6% 75.3% 2.0% 1.1% 65.5%
12 / 28 Energía -46.9% 6.7% 50.0% -6.9% 1.8% 66.7%
16 / 28 Materiales -35.7% -0.2% 60.0% -24.2% 0.2% 50.0%
52 / 70 Industriales -5.5% 3.6% 65.4% -3.3% -0.7% 51.9%
27 / 63 Consumo discrecional -12.7% 14.5% 80.8% 3.9% 0.8% 63.0%
19 / 33 Consumo básico 6.2% 4.9% 88.9% 4.2% -0.4% 55.6%
33 / 60 Salud 3.2% 1.1% 81.3% 5.2% 0.5% 81.8%
54 / 66 Financiero 7.0% 3.5% 71.7% 7.6% 4.1% 69.8%
39 / 71 Tecnología 5.4% 8.8% 89.7% 6.5% 2.7% 79.5%
10 / 22 Telecomunicaciones 11.4% 7.4% 88.9% 9.1% -0.1% 80.0%
6 / 28 Servicios básicos 15.1% 0.7% 50.0% -0.2% -5.6% 20.0%
13 / 31 Real Estate 1.8% 0.4% 84.6% 2.3% 1.2% 61.5%
* No han reportado empresas para el trimestre actual.
N°
EmpresasÍndice / Sector
UTILIDADES VENTAS
Ganancias Esperadas a 12M vs. Precio
Eurozona
Fuente: FactSet. Elaboración propia. Información al 04/02/2020.
EE.UU. y la Eurozona muestran un gap importante entre el crecimiento esperado de sus ganancias y su valorización. En Asia emergente y Latam, este gap se ha mantenido o incluso cerrado.
34
EE.UU.
LatamAsia ex. Japón
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000
6,500
7,000
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
12-1
6
02-1
7
04-1
7
06-1
7
08-1
7
10-1
7
12-1
7
02-1
8
04-1
8
06-1
8
08-1
8
10-1
8
12-1
8
02-1
9
04-1
9
06-1
9
08-1
9
10-1
9
12-1
9
02-2
0
S&P TR (der.) S&P 500 YoY FWD Earnings YoY
300
320
340
360
380
400
420
440
460
480
500
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
12-1
6
02-1
7
04-1
7
06-1
7
08-1
7
10-1
7
12-1
7
02-1
8
04-1
8
06-1
8
08-1
8
10-1
8
12-1
8
02-1
9
04-1
9
06-1
9
08-1
9
10-1
9
12-1
9
02-2
0
MSCI EMU TR (der.) MSCI EMU YoY FWD Earnings YoY
90,000
100,000
110,000
120,000
130,000
140,000
150,000
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
12-1
6
02-1
7
04-1
7
06-1
7
08-1
7
10-1
7
12-1
7
02-1
8
04-1
8
06-1
8
08-1
8
10-1
8
12-1
8
02-1
9
04-1
9
06-1
9
08-1
9
10-1
9
12-1
9
02-2
0
MSCI EM TR (der.) MSCI EM YoY FWD Earnings YoY
15,000
17,000
19,000
21,000
23,000
25,000
27,000
29,000
31,000
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
12-1
6
02-1
7
04-1
7
06-1
7
08-1
7
10-1
7
12-1
7
02-1
8
04-1
8
06-1
8
08-1
8
10-1
8
12-1
8
02-1
9
04-1
9
06-1
9
08-1
9
10-1
9
12-1
9
02-2
0
MSCI EM Latam TR (der.) MSCI EM Latam YoY FWD Earnings YoY
Los recientes avances en temas de política comercial y el estímulo económico a nivel global han llevado a una notableexpansión de múltiplos. Por el lado de la renta fija, los spreads crediticios continuaron comprimiéndose, acercándose asus niveles mínimos.
Valorizaciones sugieren mayor selectividad
Repunte en precios disminuye atractivo por valorización de ciertas subclases de activo.
35
Ratio Precio/Utilidad(Forward PE, Nivel actual, máximo y mínimo, últimos 10 años)
Evolución del Ratio Precio/Utilidad(Forward PE)
Spreads(Nivel actual, máximo y mínimo, últimos 9 años)
Evolución del Spreads(pb)
Fuente: Bloomberg, Información al 06/02/2019.
96
356309 287
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
US IG US HY CEMBI EMBI
50
150
250
350
450
550
650
750
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
US IG US HY CEMBI EMBI
19.6
15.2
13.1
5.0
7.0
9.0
11.0
13.0
15.0
17.0
19.0
21.0
23.0
Estados Unidos EAFE Emergentes
Último Dato Máximo Mínimo
8
10
12
14
16
18
20
22
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Emergentes Estados Unidos Europa Japón
El avance reciente de la renta variable ha estado asociado a 1) noticias positivas en temas comerciales (Fase 1 de acuerdoEEUU-China), 2) la estabilización de ciertos datos macroeconómicos, y 3) políticas monetarias expansivas a nivel global.
Esta buena rentabilidad ha estado acompañada de (y se podría argumentar que ha sido reforzada por) bajos niveles en lavolatilidad realizada e implícita en los mercados. Estos niveles no solo le dan a los inversionistas una sensación de seguridadque soporta el apetito por riesgo, también motivan una mayor demanda por acciones de parte de cierto tipo de agentes demercado que siguen reglas específicas al momento de invertir (e.g., fondos con targets de volatilidad o que sigan estrategiasde Risk Parity). Este tipo de estrategias refuerzan tendencias por naturaleza, tanto al alza como a la baja.
La sensación de seguridad actual también se puede observar en el mercado de futuros de VIX, en el que un posicionamientocorto neto en niveles record parecería mostrar a muchos inversionistas apostando por aún más calma en el futuro.
Estos síntomas de complacencia levantan alertas de posible fragilidad en el mercado, y nos lleva a posicionarnos de maneracauta ante gatillantes que podrían revertir estas tendencias y provocar una corrección en el corto plazo. En una coyunturacon tantos potenciales detonantes, un poco de cautela no está de más.
¿Complacencia excesiva? Un poco de cautela no está de más
Se debe ser cauto ante síntomas de fragilidad en los mercados.
36Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 07/01/2020.
Beta de Headge Funds (Macro) con el S&P 500 Apuestas de dirección de Volatilidad futura(Posicionamiento en futuros de VIX)
37
Los índices de moneda local presentan una mejor calidad crediticia (comparable con IG Emergente), sin embargo,presenta un premio en tasa. Por lo tanto, al mismo nivel de riesgo posible obtener una yield superior
Las monedas emergentes mostraron una fuerte recuperación entre 2015 y 2017 debido al buen momento económicomundial; el surgimiento de la guerra comercial frenó esta apreciación de las monedas emergentes.
La firma de acuerdos en la guerra comercial propició que a inicios de 2020 el índice de monedas emergentes superaralos niveles tope de 2018-2019
Renta Fija Emergente en Moneda Local
Índice de Monedas Emergentes
Fuente: Bloomberg, Markit. Información al 06-02-2020
Local Currency Emerging Market Debt se beneficia de un contexto de risk-on
YTW Emerging Debt LC vs. YTW Emerging Debt HC IG
4,32
2,592,5
3
3,5
4
4,5
5
5,5
6
6,5
dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-19
BBG Barclays EM HC YTW (Der.) GBI EM IG (Der.)
1400
1450
1500
1550
1600
1650
1700
1750
dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-19
MSCI EM Currency Index
Ratificación de Acuerdo
USA - China
173 Bps
adicionales
El PCE núcleo y su promedio acotado están desacoplados. Históricamente se reacoplan al alza (de 1.6% a 2%).Debilidad se debe a efectos idiosincráticos (inflación débil en accesorios en 2019 Q1).
El CPI núcleo ha venido al alza el 2019 (2.4%), impulsada por un mercado laboral ajustado, salarios al alza ybrecha de producto cerrada.
Existe poca evidencia de un impulso tecnológico desinflacionario como el de fines de los años 90.
Presiones inflacionarias en EEUU crecerán el 2020
Espacio para que TIPS rindan mejor que bonos nominales
38
Fuente: Bloomberg, U.S. Bureau of Economic Analysis
*Excludes food and energy
** Source: Federal Reserve Bank Dallas
PCE excluyendo comida y energía (%, 12m)
Los breakevens a 10 años se encuentran cerca a sus mínimos del ciclo a pesar de la expansión tardía y el cierre de labrecha de empleo. Se puede argumentar que hay complacencia en bajas expectativas inflacionarias.
El 2020 podría haber ligera presión inflacionaria en el mercado de commodities. Esto aumentará la presión al alza eninflación headline, lo cual impulsará expectativas inflacionarias de largo plazo.
Si a esto se suma el sesgo expansionista de la Fed (podría dejar que a corto plazo la inflación rompa por encima delrango meta), debería haber espacio para que la inflación sorprenda al alza y los TIPS rindan mejor que los bonosnominales
Breakevens a 10 años incongruentes con etapa del ciclo
Demasiado bajos para expansión tardía
39
Retorno relativo TIPS/Bonos Nominales Tesoro EEUU a 10 años
1.40
1.60
1.80
2.00
2.20
2.40
2.60
2.80
3.00
0.9
0.92
0.94
0.96
0.98
1
1.02
1.04
feb-12 ene-13 dic-13 nov-14 oct-15 sep-16 ago-17 jul-18 jun-19
Relative Return: TIPS/Nominal Treasurys CPI Swap Rate
Fuente: Bloomberg
El consenso de analistas espera presión inflacionaria moderada para el 2020 (CPI núcleo: 2.4%, CPI headline: 2.1%).
Sin embargo, los breakevens de corto plazo están sustancialmente por debajo de estimado de headline CPI que elconsenso de analistas tiene para 2021 (1.5% vs 2.1%).
Asimismo, ha empezado a acentuarse la entrada a ETFs de TIPS por parte de inversionistas retail. La protección contrainflación se está intensificando, en línea con el aumento en apetito observado por el oro físico (otro hedge históricocontra sorpresas inflacionarias).
Incluso con presiones inflacionarias moderadas, TIPS se mostrarían atractivos
Valorizaciones bajas, con la parte corta en particular ofreciendo oportunidades
40Fuente: J.P. Morgan
Consenso de mercado para inflación CPI a un año y swaps de inflación en
EEUU
1.50
1.70
1.90
2.10
2.30
2.50
2.70
nov-19 ene-20 mar-20 may-20 jul-20 sep-20 nov-20
Market Forecast
Desempeño de Enero
Panorama Global
Posicionamiento y Comentarios
Anexos
Agenda
41
RF Global q
p RV Global*
p p
p p
p p
p p
p p
EE.UU.
Japón
EMBIG Reino Unido
*Se recomienda una ligera subponderación en RV Global, tomando una mayor posición en caja.
Tesoros
CEMBI EM
US IG Europa
US HY
Posicionamiento Recomendado
42
Posicionamiento entre y dentro de clases de activos.
Fuente: Credicorp Capital. Información al 07/02/2020.
Mínimo -20% -15% -10% -5% -2% 2% 5% 10% 15%
Máximo -15% -10% -5% -2% 2% 5% 10% 15% 20%
Activo Subponderar Neutral Sobreponderar
q
p
q
p
Renta Variable
Comentarios
Renta Fija
La postura más expansiva por parte de los principales bancos centrales se contrapone este mes con
las mejores expectativas de resolución de la guerra comercial. Esto de alguna forma mantiene
presionadas las tasas de menor duración hacia abajo pero al aumentar el crecimiento esperado las
tasas de mayor duración tienden a subir. Mantenemos una neutralidad en esta clase de activo, pero
privilegiando menor duración.
Si bien las perspectivas de crecimiento económico se muestran débiles y las tensiones comerciales
continúan como fuente de volatilidad, la probabilidad de una posible recesión se mantiene baja en
línea con el mensaje de los hacedores de política monetaria a nivel global, y el acuerdo "fase 1" entre
EE.UU. y China. Sin embargo, dado que el repunte en la actividad económica no sería inmediato, nos
mantenemos cautos en el activo.
Activos Globales
Posicionamiento respecto de una cartera neutral
* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas
q Posicionamiento Actual
p Posicionamiento Anterior*
Posicionamiento recomendado
Renta Fija Global
Posicionamiento respecto de una cartera neutral de renta fija
* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas
q Posicionamiento Actual
p Posicionamiento Anterior*
Posicionamiento recomendado
Activo Subponderar Neutral Sobreponderar
q
p
q
p
q
p
q
p
Los menores rendimientos versus activos con spread justifican la sub ponderación en el activo. Preferimos
mantener duraciones neutrales en Tesoros ya que los niveles actuales de tasa parecen razonables en el corto
plazo y proporciona un seguro natural a un evento de desaceleración económica.
Si bien el ruido generado por la guerra comercial afectó negativamente los flujos hacia la Renta Variable
emergente, esto no sucedió de la misma manera en la Renta Fija. La esperada resolución de los conflictos
comerciales y la reactivación y soft landing de la economía china impulsarían a los activos emergentes en lo
que va del año.
Comentarios
Emergentes
Tesoros
US Investment
Grade
La senda hacia una fase del ciclo económico de menor crecimiento es más favorable para empezar a tomar
posición en bonos de grado de inversión. Además, estos activos ofrecen un mejor retorno que el tesoro, sin
aumentar considerablemente el riesgo de crédito. Sin embargo, el riesgo proveniente de la incertidumbre en
tasas —asociado a la mayor duración de esta clase de activos— y un contexto de curva plana, motiva nuestra
neutralidad.
Mantenemos un OW en esta clase de activos pero selectivamente moviéndonos al segmento más
conservador de este tipo de bonos. Seguimos considerando una baja probabilidad de defaults asociada a un
ciclo económico más largo de lo normal. Esta clase de activo sigue ofreciendo mayores yields que Tesoros e
IG. Creemos que esta clase de activos puede tener correcciones en la medida que haya una caída en la bolsa,
pero estas serían perdidas momentáneas y por lo mismo mantenemos el posicionamiento.
US HY
Activo Subponderar Neutral Sobreponderar
q
p
q
p
q
p
q
p
q
p
q
p
Asia Emergente
El acuerdo Fase 1 entre EEUU y China resultaría beneficiosa para la región, dada su expoisición al
sector externo. Sin embargo, la incertidumbre respecto a los siguientes pasos en las negociaciones
representa un factor de riesgo a tomar en cuenta. Además, se debe monitorear el impacto económico
final que podría tener el coronavirus en China y el Mundo.
Japón
La valorización del activo sigue siendo un punto a favor, así como la disposición del BoJ a
implementar o ampliar medidas expansivas (tradicionales y no tradicionales). No obstante, la cercanía
a los conflictos comerciales y las magras perspectivas fundamentales sopesan los argumentos a
favor y sugieren mantener una posición neutral.
Reino Unido
La tan esperada salida ordenada de la Unión Europea finalmente se dió. Sin embargo, aún no se
tiene certeza sobre acuerdos comerciales a negociar con la Unión Europea. Asimismo, el Banco de
Inglaterra todavía no muestra demasiada predisposición a aumentar el estímulo monetario. No
obstante, las relativamente bajas valorizaciones son un punto a favor de la renta variable del Reino
Unido.
Comentarios
Latinoamérica
Mantenemos las perspectivas positivas, justificadas en una mejor dinámica de utilidades corporativas
y en la esperada resolución de las tensiones comerciales, además de factores idiosincráticos en los
países de la región. Valorizaciones con más espacio respecto a otras regiones terminan de justificar
el OW.
EE.UU.
La concreción del acuerdo comercial con China traería un repunte en la actividad manufacturera hacia
el segundo trimestre del 2020. Sin embargo, la pausa anunciada por la Fed en su ciclo de recorte de
tasas y las valorizaciones particularmente ajustadas nos llevan a reducir ligeramente la exposición a
esta clase de activo.
Europa
La actividad económica en esta región sigue rezagada frente a otras del mundo. Sin embargo, los
indicadores líderes empiezan a mostrar señales de estabilización. Asimismo, la posibilidad de mayor
estímulo monetario y fiscal, sumado a la potencial recuperación de la actividad industrial y la reciente
reducción de algunos ruidos políticos nos llevaron a sobreponderar ligeramente esta clase de activo.
Renta Variable Global
Posicionamiento respecto de una cartera neutral de renta variable
* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas
q Posicionamiento Actual
p Posicionamiento Anterior*
Posicionamiento recomendado
Desempeño de Enero
Panorama Global
Posicionamiento y Comentarios
Anexos
Agenda
46
Empinamiento de la curva de Tesoros
Crec. Econ. (-) tasas de interés a CP
Spread de crédito (high yield vs Tesoros)
Índice de difusión laboral
Crecimiento salarios reales
Expec. (-) situa. actual consumidores
Permisos de construcción
Índice de cambio en la expec. de negocio
Gap financiero*
Ratio intereses sobre utilidades**
Margenes de utilidad
Peticiones iniciales de desempleo
Nuevas ordenes manufactureras
Nuevas ordenes no manufactureras
Índice líder del Conference Board
B A LA N C E
F IN A LProbabilidad de recesión
Mapa de calor evaluado desde enero de 2000
*Gasto de capital (-) generación de fondos internos.
**Empresas no financieras
Fuente: Bloomberg
Balance positivo
Balance negativo
2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920122006 2007 2008 2009 2010 2011
A C TIV ID A D
EC ON ÓM IC A
B A LA N C E D E
FON D O
OTR OS
FIN A N C IER OS
47
El mapa de indicadores de referencia de salud económica en EE.UU. muestra un deterioro importante en algunosíndices. Sin embargo, persiste la solidez del mercado laboral y del consumo de los hogares. Así, en el balance aún no seobservan señales evidentes que alerten de una crisis en el corto plazo.
Dentro de los cuatro grupos de indicadores, en el componente Financiero se destacan la baja pendiente de la curva deTesoros y un estrechamiento gradual en el diferencial entre el crecimiento económico y la tasa de interés de corto plazo.En el grupo de Actividad Económica preocupa la caída de las expectativas de los consumidores, mientras que en elBalance de Fondo los márgenes de utilidad exhiben un revés relevante. Entre Otros indicadores sobresale el deteriorode las ordenes manufactureras.
Por otro lado, indicadores del mercado laboral, como las peticiones iniciales por subsidio de desempleo, se mantienenen terreno sólido, además se evidencia un importante fortalecimiento del mercado inmobiliario.
Mapa de calor en EE.UU. refleja desaceleración económica:
Robustos resultados de empleo alivian las expectativas de recesión.
Crisis financiera
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 07/02/2020.
48
La nueva composición del FOMC seguiría siendo neutral:
Teniendo en cuenta las ultimas declaraciones publicas de los miembros del FOMC, no se observa un cambio considerable en el sesgo de la Fed con la rotación de miembros con voto para este año.
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 07/02/2020.
Miembros con voto en 2019 Miembros con voto en 2020Junta de gobernadores: Sesgo Junta de gobernadores: Sesgo
Jerome H. Powell (Presidente) Jerome H. Powell (Presidente)
Richard H. Clarida (Vicepresidente de la Junta) Richard H. Clarida (Vicepresidente de la Junta)
Randal K. Quarles (Vicepresidente Supervisión) Randal K. Quarles (Vicepresidente Supervisión)
Lael Brainard (Gobernador) Lael Brainard (Gobernador)
Michelle W. Bowman (Gobernador) Michelle W. Bowman (Gobernador)
Vacante (Gobernador) Vacante (Gobernador)
Vacante (Gobernador) Vacante (Gobernador)
Presidentes Fed Regionales: Presidentes Fed Regionales:
John C. Williams (New York) John C. Williams (New York)
James Bullard (St. Louis) Patrick Harker (Philadelphia)
Charles L. Evans (Chicago) Robert S. Kaplan (Dallas)
Esther L. George (Kansas City) Neel Kashkari (Minneapolis)
Eric Rosengren (Boston) Loretta J. Mester (Cleveland)
Sesgo del FOMC Sesgo del FOMC
Postura Dovish(bajista en tasas)
Postura Hawkish(alcista en tasas)
A fines de noviembre, el total de impagos de bonos de las compañías chinas totalizaron más de 117 mil millones deyuanes (US $ 16.7 mil millones), acercándose a la cifra histórica del año pasado de 122 mil millones de yuanes, que ensí fue más del cuádruple del monto de 2017.
Los problemas de impago de deuda de China han provenido principalmente del sector privado con una participación del80%. La aceleración de los impagos especialmente entre las empresas privadas en crisis destaca la creciente tensiónfinanciera provocada por la desaceleración de la economía y las tensiones comerciales.
A nivel provincial, Jiangsu y Zhenjiang, que hacen parte de las cuatro principales provincias del país en términos de PIB,evidencian el mayor monto de impagos.
Aunque el monto de impagos representa una pequeña proporción del mercado corporativo de alrededor de US $ 4,4tn,estos han aumentado las preocupaciones de un posible contagio a medida que los inversionistas se mantienen cautosde extender el crédito a empresas privadas más pequeñas.
Riesgos financieros en China cobran protagonismo
Monto de impago de deuda de bonos locales(RMB miles de millones)
Monto de impago por provincia en noviembre(RMB Miles de millones)
49
China se acerca a otro año de impagos récord de bonos corporativos locales
0
20
40
60
80
100
120
14 15 16 17 18 19
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 07/02/2020.
Flujos de capital hacia mercados emergentes:
Flujos iniciaron el año con caídas hacia RV e incrementos hacia RF.
50
Flujos netos a mercados emergentes acumulado 2020(USD)
Los flujos hacia mercados emergentes destinados a RV descendieron 103% a/a en enero de 2020, liderado por la caídade entradas hacia Latam (-197% a/a). En cuanto a RF, los flujos crecieron 6.8% a/a encabezados por la entradas haciaEuropa Emergente, las cuales aumentaron 89.4% a/a. Así, en el balance los flujos hacia emergentes se contrajeron 44%a/a en el primer mes del año.
LatAm:
US$ 3.2bn
RV: US$ -5.1bn
RF: US$ 8.3bn
África:
US$ 4.4bn
RV: US$ -0.7bn
RF: US$ 5.1bn
Europa:
US$ 3.8bn
RV: US$ -0.1bn
RF: US$ 3.9bn
Asia:
US$ 17.5bn
RV: US$ 5.1bn
RF: US$ 12.3bn
-30%
-82%
-25%
+7.7%
(*) MENA: Medio Este y Norte de África.
(**) Los porcentajes señalados en círculo corresponden a la variación anual de enero de 2020.
Fuente: IIF. Elaboración propia.
Cronología de la guerra comercial y los mercados:
51
1. 22-ene-18: US anuncia aranceles sobre paneles solares y lavadoras.
2. 1-mar-18: US anuncia aranceles 25% sobre acero y 10% sobre aluminio.
3. 22-mar-18: Imposición tarifas a metales y US anuncia tarifas sobre $60bn.
4. 3-abr-18: China anuncia aranceles sobre $25bn y US considera
aranceles sobre otros $100bn.
5. 18-jun-18: US anuncia tarifas 10% sobre $200bn desde China.
6. 6-jul-18: US y China imponen arancel del 25% sobre $34bn y US anuncia
aranceles sobre $200bn. - 10-jul-18: US publica lista de bienes por
$200bn para arancel del 10%.
7. 3-ago-18: China anuncia aranceles sobre $60bn adicionales
8. 23-ago-18: US y China imponen arancel del 25% sobre $16bn
9. 24-sep-18: US impone arancel del 10% sobre $200bn y China aumenta
arancel del 10% al 25% sobre $60bn.
10. 1-dic-18: US posterga por tres meses incremento de arancel del 10% al
25% sobre $200bn.
11. 24-feb-19: US posterga de nuevo incremento de arancel sobre $200bn.
12. 5-may-19: US anuncia incremento arancel del 10% al 25% desde 10-may.
13. 18-jun-19: Partes acuerdan reunirse en el G20.
14. 29-jun-19: Trump acuerda no imponer más aranceles.
15. 1-ago-19: US anuncia arancel del 10% sobre $300bn.
16. 23-ago-19: China anuncia arancel del 10% sobre $75bn y US anuncia
subida de aranceles del 10% al 15% y del 25% al 30% desde 1-oct-19.
17. 1-sep-19: US impone aranceles de 15% sobre $110bn y China de 10%
sobre un subgrupo de $75bn.
18. 4-oct-19: Anuncio reanudación conversaciones entre las partes.
19. 11-oct-19: Partes anuncian posible acuerdo parcial.
20. 27-nov-19: Trump aprueba ley de apoyo a protestantes de Hong Kong.
21. 13-dic-19: Partes anuncian acuerdo de Fase I.
22. 22-ene-20: Se firmó el acuerdo de Fase I.
Fuente: Bloomberg, Reuters, elaboración propia con corte al 07/02/2020.
2,400
2,600
2,800
3,000
3,200
3,400
3,600
2300
2500
2700
2900
3100
3300
3500en
e-1
8
feb
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S&P 500 Bolsa Shangai
1 2 5 11 12 13 143 4 6 7 1098 171615 18 19 20 21 22
Febrero | 2020
Klaus Kaempfe Lavarello
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TBD TBD
Estrategia Renta Fija Global Estrategia EEMM
SOLUCIONES DE PORTAFOLIO - GDA
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DISCLAIMER
54
