Fin Corp Ccp Unab

7/25/2019 Fin Corp Ccp Unab

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1. FINANZASCORPORATIVAS


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FINANZAS CORPORATIVAS:PRIMEROS PRINCIPIOS

MAXIMIZAR EL VALOR DE LA FIRMA

La Decisin de FinanciamientoElegir una mezcla de financiamiento

con el fin de maximizar el valor delos proyectos tomados, y que combine

con los activos financiados.

La Decisin de DividendoSi no hay suficientes inversiones

que ganen la tasa exigida,devolver los fondos a

los dueos.

La Decisin de InversinInvertir en proyectos que

entreguen un retorno mayorque la mnima tasa aceptable

exigida.

Tasa exigidaDebiera ser ms

alta para proyectosriesgosos y reflejar

la mezcla de

financiamiento

utilizado.

RetornosDebieran ser

medidos en base a:tiempo, flujos de

caja, retornos

incrementales y

reflejar todos los

costos y beneficios.

Mezclade

FinanciamientoIncluye Deuda y

Patrimonio, y

ambos pueden

afectar la tasa

exigida y los flujos

de caja.

Tipode

FinanciamientoDebiera ser tan

restringido

como posible

para el activo

que se est

financiando.

Cunto?

Exceso de cajadespus de

encontrar todos

los negocios

necesarios.

De quforma?

A menudo los fondos

debieran retornarcomo dividendos

o recompra de

acciones o

transferencia de

acciones.


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FUNCIONES DELADMINISTRADOR FINANCIERO

Planificar y controlar el uso de los recursosfinancieros de la empresa, a corto, mediano y largo plazo.

Esto significa trabajar en la obtencin de los fondosy en la utilizacin ptima de esos fondos o lo que es lomismo, administrar los activos, pasivos y patrimonio de laempresa.

La Admini stracin F inanciera es Bsicamente

la Administracin de F lujos de Caja.


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LA CLSICA FUNCIN OBJETIVO - LA TEORA

Acreedores Administradores Sociedad

Accionistas

Mercados F inancieros

Revelar informacin

honestamente y a tiempo

Los mercados son eficientes y

evaluan efectos en el valor

No hay costos sociales

No Puede imponer

costos a la firma

Maximizar riqueza de

accionistas

Contratar y despedir

administradores

- junta de accionistas

- sesiones de directorio

Prestar dinero

Proteger los intereses de

los acreedores


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QU PUEDE RESULTAR MAL? EL MUNDO REAL

Acreedores Administradores Sociedad

Accionistas

Mercados F inancieros

Aplazan malas noticias o proveen

informacin engaosa

Los mercados producen confusin

y pueden sobrereaccionar

Puede imponer

costos a la firma

Costos sociales significativos

Los administradores ponen sus

intereses por sobre el de los

accionistas

Tener poco control

sobre los administradores

Prestar dinero

Tenedores de bonos son

expropiados poraccionistas


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Funciones del AdministradorFinanciero (cont.)

Dilema N1Cul es el equilibrio adecuado entre activos

liquidos y activos rentables?

An siendo optimistas y pensando que el administradorfinanciero ya ha resuelto el problema de cuanto de los fondosde que dispone los mantendr o invertir en recursosrelativamente lquidos y cuanto a recursos menos lquidos

pero de los cuales puede esperar fondos en un futuro un pocoms lejado (inversiones rentables), todava no hemos resueltotodo el problema.


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Conceptos sobreRentabilidad y Riesgo (cont.)

Podemos referirnos a la rentabilidad contable o a larentabilidad de mercado.

Concepto de rentabilidad contable de una empresa(PGU o Poder Generador de Utilidades)

Anlisis financiero de la eficiencia en la gestin operacionalde la empresa.

InvertidoslesOperacionaActivos

lOperacionaResultadoUGP ...


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Medicin de Eficiencia:

lOperacionaUtilidaddeMargen

Ventas

lOperacionaResultadovendido$porEficiencia

lesOperacionaActivosdeRotacin

InvertidoslesOperacionaActivos

VentasActivo$porEficiencia


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In vertid o sOper.Act.

Ven ta s

Ven ta s

Oper.Res.Ro ta ci nM a rg en

lesOp era cio n alOp era cio n a Activo sd eRo ta ci nUt il id a d d eM a rg enGUP


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PGU

Margen de

Utilidad

Rotacin

(x)

Utilidad

Operacional

Ventas

Activos

Operacionales

Ventas

(/)

(/)

Costos y Gastos

Operacionales

Ventas

(-)

Activos Fijos

(+)

ActivosCirculantes

Gastos de Venta

Gastos de Adm.

Costos de Venta

(+)

(+)

Ctas.por cobrar

Existencias.

Act.Disponible

(-)

(+)

Descomposicin del PGUDiagrama Du Pont


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CONCEPTOS SOBRERENTABILIDAD Y RIESGO (CONT.)

Determinantes del riesgo del accionista

(Es decir, determinantes de la variabilidad de losflujos futuros que puede esperar de su inversin).

Riesgo Operacional: Generado principalmente por lavariabilidad de las ventas del negocio.

Riesgo Financiero:Generado por la presencia de una

carga financiera fija (intereses de la deuda) en elcontexto de ventas del negocio inciertas.


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Poltica de Dividendos


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POLTIC DE DIVIDENDOS

6.1. Irrelevancia en Mercados Perfectos.

6.1.1. Introduccin.

Fondos que empresa reparte a sus accionistas.

Es una decisin que un administrador debe estar preocupado?

Debe la empresa distribuir todos los fondos residuales despusde haber realizado las inversiones necesarias?

Legislacin S.A. para la distribucin mnima y mxima dedividendos:

- Min 30% de las utilidades del ao- Max 100% utilidades del ao

Se ha pensado que a mayor dividendo, precio de acciones

aumentar, pero teora dice otra cosa.Empricamente es dificil testear lo anterior.

Es un puzzle el por qu las compaas pagan dividendos.Sin embargo los inversionistas quieren recibir retorno endinero por sus inversiones; pero por qu ste tiene que ser

en forma de dividendos?.


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6.1.1. Introduccin.

No podra el inversionista slo liquidarsu inversin en lafirma vendiendo a otros sus acciones, para as obtener elefectivo necesario?

Para los accionistas existe un trade-offentre dividendos yganancia de capital

Para la empresa, el trade-offes crecimiento va utilidadesretenidas o emisin de ttulos (acciones o deuda)

En general, los accionistas prefieren dividendos (vs.ganancia de capital)

Empresas tienen polticas de dividendos relativamenteestables en el tiempo.

Veremos que en mercados perfectos, bajo condicionesideales, la po ltica d e div idendo s es irrelevan te. Pero,entonces veremos que bajo condiciones ms realistas,cambios en la poltica de dividendos debieran afectar el

valor de la firma.


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6.1.3. Argumentos.

Los antiguos accionistas pierden por un lado, porque elprecio de la accin cae, pero lo que pierden lo recuperan vadividendos, por ende, esto los mantiene indiferentes (sumacero).

Aumento de dividendosfinanciado con emisin:

Nuevos accionistas

Antiguos accionistas

Empresa

Acciones

$

$ dividendos

Sin dividendos:

Nuevos accionistas

Nuevos accionistas

$ Acciones


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6.1.4. Pensamientos.1. Centristas.

Postulan que la poltica de dividendos es irrelevante.

2. Derechistas.

Esta corriente opina que los dividendos son buenos: msvale un pjaro en la mano qu e cien volando.Segn ellos,esto se cumple bajo perfecta certidumbre, es decir,prefieren un dividendo seguro a una ganancia de capitalinsegura.

La respuesta a esta idea es que la aseveracin es incorrectacomo est planteada por un asunto de riesgo: el dividendoes dinero seguro porque est en el banco, en donde losantiguos accionistas reciben Rf , y el dinero que uno tieneen acciones tiene un mayor retorno. En el precio pagado por

las acciones est includa la incertidumbre.


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6.1.4. Pensamientos.

Derechistas.

Izquierdistas.

Con respecto a impuestos a los dividendos y ganancia decapital: Si la tasa a la cual se gravan los div idendo s esmayo r qu e la tasa a la cual se gravan las gananc ias d e

capital , es lgic o repart i r menos dividendos.

Nuevos accionistas

Antiguos accionistas

Empresa

Acciones

$ > Rf

$ dividendos los cuales seinvierten a Rf


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6.2. Imperfecciones de Mercado.

Imperfecciones deMercado

-Costos de Transaccin-Efecto ClientelaMenoresAspectos

esmportantIAspectos-Impuestos

-Informacin Asimtrica-Costos Agenciales


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Costos de Transaccin.En general, no son los suficientemente importantes como para afectar

fuertemente la poltica de dividendos de las empresas.

Efecto Clientela.

El mercado burstil lo hacen principalmente los inversionistas

institucionales. En ciertos pases hay regulaciones que, por ejemplo,impide a las AFP invertir en acciones que no den dividendos.

Tambin hay otros pequeos inversionistas que se dividen entre losque valoran los dividendos y los que estn indiferentes ante losdividendos y compran todo tipo de acciones.

Luego las empresas deciden a qu tipo de inversionistas van a ir. Es

decir, las empresas determinan poltica de dividendos dependiendodel tipo de inversionista al que quieren acceder (segmentan elmercado), depende del segmento al que quieran dirigirse.

Tambin las empresas tratan de que los dividendos sean regulares,porque de esa forma tienen mercado las acciones para las personasque viven de los dividendos.


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Aspectos Importantes.

Impuestos.

Junto con Efecto Seal (a ser visto ms adelante en profundidad),son los aspectos ms importantes de la poltica de dividendos.

Si los dividendos tienen una tasa de impuestos mayor que laaplicada a ganancias de capital, en ese caso los accionistasprefieren no recibir dividendos (si no necesitan los fondos). Acse encuentran los izquierdistas.

Lo importante para el inversionista es la rentabilidad despus de

impuestos.Utilidades no repartidas como dividendos se retienen y secapitalizan en precio de accin de empresa dando ganancia decapital.


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6.3. Enfoque: Informacin Asimtrica.

Existen mercados donde inversionistas reciben pocainformacin confiable sobre utilidades de empresas. Algunosreciben ms informacin que otros.

Como en Teora de Juegos, hay alguien que tiene msinformacin que otros. Dado esto, las empresas usan losdividendos para dar una seal al mercado.

En consecuencia, las empresas que aumentan los dividendospretenden enviar una seal al mercado con el fin de que steinterprete que sus flujos de caja (de la empresa) aumentaron,ya que se supone que los dividendos son una fuente deinformacin de los flujos de caja.

Como la poltica de dividendos es seal de Calidad de la

Empresa, entonces, la decisin que tome la empresa debe serms costosa para una empresa de menor calidad que para unaempresa de mayor calidad. Observacin emprica: Aumento dedividendos => retorno 4% en el corto plazo y en el largo 1%. Encambio, una disminucin en los dividendos = > retorno 10% enel corto plazo y5% en el largo plazo.


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6.3. Enfoque: Informacin Asimtrica.

Luego una empresa que aumenta sus dividendos sube el preciode sus acciones, no porque los dividendos sean importantes ens, sino porque son una fuente de informacin de la realidad.

Slo las empresas que creen que pueden sostener la tasa dedividendos, van a aumentarlos.

Segn M&M:

Sealan que lo antes expuesto es algo temporal.

El aumento de dividendos es una seal del optimismo de laadministracin, pero los inversionistas sern capaces deobservar si el optimismo es justificado.

El salto en el precio de la accin que acompaa el aumento deldividendo hubiera sucedido de todas formas, dado que lainformacin sobre futuras utilidades hubiera venido por otrasvas.

Empresas debieran preocuparse de cambios en dividendos y nodel nivel promedio de pago.


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6.4. Enfoque: Teora de la Agencia.

Las empresas contratan gerentes para maximizar riqueza delos accionistas, pero en la realidad no es tan as, ya que elgerente tiene sus propios incentivos que no necesariamenteestn alineados con los intereses de los inversionistas.

Dado lo anterior los accionistas no confian en los gerentes yrestringen la caja disponible, repartindola como dividendos.

Los accionistas quieren que la empresa reparta altosdividendos, con esta poltica se reduce el problema de flujo decaja disponible para que gerentes inviertan en sus intereses.

Existe un compromiso por entregar flujo de caja en forma dedividendos. El problema es que si el flujo de caja libre

disminuye, los costos de problemas financieros aumentan.Un aumento de dividendos para empresas con baja tasa dedividendo produce menores costos agenciales, con excepcinde empresas con alto crecimiento.


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6.5. Evidencia Emprica.

Existe una dbil evidencia que dividend yield est relacinadocon retornos accionarios.

Segn Lintner:

Las empresas tienen una tasa de pago de dividendo segn

objetivos de largo plazo.Los gerentes estn ms preocupados de aumentar losdividendos que de el nivel absoluto.

Los aumentos de dividendos siguen a aumentos en lasutilidades sustentables de largo plazo. Los aumentostransitorios en las utilidades implican que no existen cambiosimportantes en dividendos.


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6.5. Evidencia Emprica.

Conclusiones:

Aunque M&M dicen que la poltica de dividendos es irrelevante,sabemos que vivimos en un mundo perfecto, por lo tanto serarelevante.

M&M y su teora nos muestran de qu debemos preocuparnos:Informacin, Problemas Agenciales, Impuestos, Efecto Clientela.

Las empresas construyen reputacin con respecto a actualpoltica de dividendos, estableciendo tasas de pago regular. Paraestablecer esta tasa deben considerar entre otras cosas:

Si dividendos tienen desventaja tributaria, implica una tasa de dividendosbaja.

Debido a costos agenciales, las empresas deben pagar algo dedividendos. La excepcin se da en empresas con alto crecimiento, dondela caja puede necesitarse para financiar proyectos atractivos.

Cuando se establece una poltica de dividendos hay que considerar EfectoSeal: Aumento de dividendos implica aumento de precio, y disminucinde dividendos implica disminucin en el precio de las acciones.


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Decisiones de Inversin

bajo Incertidumbre


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DECISIONES DE INVERSIN B JO

INCERTIDUMBRE

Maximizacin de la Utilidad Esperada

Justificacin

Suponemos que cada inversionista tiene su propia funcin deutilidad, U(W);

W = riqueza a ser consumida en t=1

U(W) = tiles, una medida de bienestar o estndar devida.

No afirmamos que todos conozcan su funcin de utilidad o quetodos calculen

Decimos que los inversionistas actan como si Mx.En finanzas por lo general se supone Mx.

WUE ~


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INCERTIDUMBRE


Propiedades o AxiomasExisten los denominados Axiomas de la Util idad Cardinal,los que llevan a los siguientes supuestos:

1. Todos los individuos siempre toman decisiones totalmente

racionales.

2. Las personas son capaces de hacer estas elecciones racionalesentre miles de alternativas


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INCERTIDUMBRE


Haremos 2 supuestos adicionales

a. Se prefiere ms a menos:

b. Aversin al riesgo:

En general, podemos escribir la Uti l idad Esperada de la Riquezacomo:

0' WU

0" WU

n

i

i

n

i

iipWUpWUE

11

0,1s.a.


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INCERTIDUMBRE

Funciones de Utilidad y Aversin al RiesgoLas siguientes afirmaciones significan lo mismo:

a. El inversion ista tiene aversin al riesgo

b. Tiene Uti l idad Marginal Decreciente

c . La func in de Ut il idad es Crec ien te y Cncava

d . y

Si existe Aversin al Riesgo =>

0' WU 0" WU

WUEWEU

Utilidad de

la RiquezaEsperada

Utilidad

Esperada dela Riqueza


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INCERTIDUMBRE

Si todos los inversionistas o el inversionista promedio tienen aversin al riesgo, lanica forma de lograr que ellos compren activos riesgosos es ofreciendo un mayorretorno esperado. sto implica que Acciones deben rentar ms que los Bonos.

U(W)

W

Preferente

Preferente

Averso


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Poltica de Financiamiento


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POLTIC DE FIN NCI MIENTO Y

COSTO DE C PIT L

Irrelevancia en mercados perfectos.

Introduccin.De aqu surge Estructura de Capital, razn D/K.

Hasta antes de Miller y Modigliani (58), se deca que convenaf inanciarse con Deuda, ya que sta es ms barata que acciones.

Segn M&M hay existen dos empresas idnticas, que slo sediferencian en su estructura de capital:

U: (unlevered): firma sin deuda.L: (levered): firma con deuda.

VU= SU

VL= SL + DLdonde:

VU= Valor firma sin deuda.VL= Valor firma con deuda.

SU= Patrimonio firma sin deuda.

SL= Patrimonio firma con deuda.

D = Deuda


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COSTO DE C PIT L

7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.

7.1.2. Supuestos.

No existen impuestos.

No existen costos de quiebra.

No existen costos de transaccin.

Las inversiones de las Empresas no son afectadas porEstructuras de Capital (No existen costos agenciales).

Existe Informacin Simtrica (inversionistas saben tantocomo gerentes).

Existen sustitutos cercanos para empresas puede sercreado (Mercados completos): curvas de demanda poracciones son planas.


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COSTO DE C PIT L


7.1.3. Cmo replicar una empresa el valor de unaempresa?.

A) Si compramos el 10% de las acciones de U.Inversin Retorno

0,1SU = 0,1VU 0,1NOI

ACTIVOSFlujo operacional

NOI =

Acciones

Deuda(supuesto:

deuda perpetua)

DrX ~

DrX

~


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COSTO DE C PIT L


7.1.3. Cmo replicar una empresa el valor de una empresa?.Compramos el 10% de las acciones de L y el 10% de la deudade L.

En ambos casos (A y B), el retorno es el mismo (y tienen elmismo riesgo operacional), por lo que en un mercado eficientela inversin en ambas empresas es la misma. Es decir,necesariamente:

Inversin Retorno

0,1 x SL0,1 x DL

0,1(NOI (r x DL))0,1 x (r x DL)

0,1 x (SL + DL) = 0,1 x VL 0,1 x NOI

ULUULVVVSV 1,01,01,0


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COSTO DE C PIT L


7.1.4. Proposicin I de M&M:El valor de una empresa es independiente de su estructura de

capital.

Los activos producen un flujo, NOI, que no depende de laestructura de capital, sino que de los activos.

La estructura de capital incide sobre los derechos que setienen sobre los activos. El flujo es independiente de cuntova a los accionistas y cunto a la deuda, ya que el flujo es elmismo.

El VP del flujo es el valor de la empresa, y al cambiar losvalores presentes que van a las acciones y a la deuda nocambia el VP del flujo.

BVPAVPBAVP


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COSTO DE C PIT L


7.1.4. Proposicin I de M&M:

En un mercado perfecto, los inversionistas pueden crear elleverage para la empresa que ellos deseen.Consecuentemente, si existe una estructura de capitalptimo, ellos se pueden crear por s mismos.

Dado que este proceso es muy competitivo, cualquierarbitrador, tendr que pagar el precio total de la estructurade capital ptima.

La conclusin es que: la eleccin de los gerentes sob re laestructura de capital es irrelevante para el valor de laempresa, dado que los inversionistas pueden crear un

leverage hecho en casa.Se puede replicar una empresa sin leverage usando unaempresa con leverage, y se puede replicar una empresa conleverage usando una empresa sin leverage.


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COSTO DE C PIT L


7.1.5. Proposicin II de M&M:El retorno esperado de las acciones de una empresa con deuda

crece linealmente en forma directa con la razn D/P.

K

Dr

Tasa deRetorno

ek

0k

Deuda sinriesgo

Deudariesgosa

Independientedel leverage

de la empresa

D/P


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COSTO DE C PIT L


7.1.5. Proposicin II de M&M:

Para que aumente el ke , el riesgo de las acciones debeaumentar.El NOI tiene un cierto riesgo, al aumentar el flujoque va hacia la deuda, que no tiene riesgo, tiene queaumentar el riesgo de las acciones para que se mantengariesgo de los NOI.

El riesgo de los activos debe ser igual al Beta de las acciones deuna empresa sin deuda => Acciones = Activos .

LULD

Uactivos

DeudaactivosactivosS

SDactivos

S

D

S

D

DP

P

DP

D

mayor

S

DmayorA1deuda)(sin0

deuda)sinempresaunadeaccioneslas(de


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Teora Financiera - Roberto Darrigrandi U.


COSTO DE C PIT L


7.1.5. Proposicin II de M&M:

K

Dr

Tasa deRetorno

ek

D UA

L

Si aumenta D/S se esttraspasando el riesgo a

las acciones y comoaumenta L=> aumenta

Cul es mejor 1 2 ?

'L

'ek

1

2


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COSTO DE C PIT L


7.1.5. Proposicin II de M&M:Luego, no existe una estructura de capital ptima:

Al distribuir los NOI, alteramos VP(A) y VP(B), pero su suma siempreva a ser igual al VP(NOI).

V = P + B = VPactivos= VP(NOI)

ACTIVOS NOI

Acciones

Bonos

A

B

AVP

BVP


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COSTO DE C PIT L

7.2. Estructura de CapitalMundo Real.

7.2.1. Introduccin:

Estructura de CapitalMundo Real

-Mercados Completos-Costos de Quiebra

-Costos de Transaccin

MenoresAspectos

esmportantIAspectos-Impuestos

-Problemas Agenciales-Problemas Informacionales


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COSTO DE C PIT L


7.2.2. Aspectos Menores:

1. Mercados Completos.

Este argumento se basa en el hecho de que instrumentos sepueden reducir bsicamente a 2 caractersticas: Riesgo yRetorno, lo que lleva a un mercado de capitales muycompetitivo.

Lo anterior implica que la demanda por instrumentos es plana.Este supuesto dice que no existe efecto marketing relativo oemisin de derechos sobre activos de la empresa, esto es,

gerentes no necesitan preocuparse respecto de ofertas demuchas acciones de la empresa o quines son su clientelade inversionistas.


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COSTO DE C PIT L


7.2.2. Aspectos Menores:2. Costos de Quiebra.

Los costos de crisis financiera no corresponden a que laempresa quiebre, pero si a que el flujo esperado de cajapuede caer porque la empresa est cerca o en quiebra.

Los costos de quiebra son similares a los costos directosde crisis financiera (en oposicin a los costos indirectosrelacionados a los efectos de la quiebra sobre la conductade las personas).

M&M dice que no hay costos de quiebra, pero en realidad si

nivel de leverage es alto, genera mayor costo de quiebra.Los costos de quiebra no son cero, pero no son losuficientemente significativos para explicar la eleccin deestructura de capital de las empresas (son cercanos al 1%del valor de los activos de una empresa).


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COSTO DE C PIT L


7.2.2. Aspectos Menores:3. Costos de Transaccin.

Para acciones ms o menos 6% de emisin y para bonos ms omenos 1% de emisin.

Luego problemas de informacin son una causa significatica decostos de transaccin.

En general, no son los suficientemente importantes como paraafectar fuertemente estructura de capital de las empresas.

Conclusin:

Aunque efectos de marketing, costos de quiebra y costos detransaccin existen y, por lo tanto, afectan la decisin deestructura de capital, la magnitud de su importancia essecundaria en relacin a los 3 supuestos restantes: impuestos,problemas agenciales y asimetras de informacin.


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COSTO DE C PIT L


7.2.2. Aspectos Menores:

Conclusin:

Aunque efectos de marketing, costos de quiebra y costosde transaccin existen y, por lo tanto, afectan la decisin de

estructura de capital, la magnitud de su importancia essecundaria en relacin a los 3 supuestos restantes:impuestos, problemas agenciales y asimetras deinformacin.


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COSTO DE C PIT L


7.2.3. Aspectos Importantes:Impuestos.

El valor de la empresa disminuye al ponerse el impuesto ,ya que parte de los NOI va al FISCO, por lo tanto el flujo netobaja.

El monto de los impuestos es distinto dependiendo de laestructura de capital.

ACTIVOS

Acciones

Bonos

A

B

AVP

BVP

FISCO

NOI NOI


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COSTO DE C PIT L


7.2.3. Aspectos Importantes:

Impuestos.

Empresa sin Deuda (U):

Tasa a la cual el mercado capitaliza los flujos NOI despusde impuesto de una empresa sin deuda.

Empresa con Deuda:

C

C

U NOINOI;

NOIE

VK

11

DrNOINOI

DrDrNOIdonde;

DrNOINOINOI

CC

L

C

L

1

1

Flujo incierto Flujo cierto


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COSTO DE C PIT L



Impuestos.

La empresa con deuda vale ms. El FISCO entrega un subsidiofiscal a la deuda.

BVV

BNOI

V

B

r

Dr

r

r

r

DrNOI

V

CUL

C

K

C

L

D

D

D

C

K

C

L

1

ad)(perpetuiddeudaladeeconmicovalor

ciertoflujocapitalizasequelaatasa

deudatasa

1


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COSTO DE C PIT L


7.2.3. Aspectos Importantes:Impuestos.

Conclusiones:

En el caso anterior, VL> VU, ya que empresa con deuda tiene

un subsidio (C x rD) fiscal y este subsidio hay quecapitalizarlo.

Luego, cuando existen impuestos es conveniente que lasempresas tengan deuda. Esto se cumple dentro de ciertorango, cuando la deuda no tiene riesgo.

Luego, con impuestos NO se cumple Proposicin I de M&M.

P

Brk D

kC

k

e 1


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COSTO DE C PIT L



Impuestos.

En la realidad:

Empresas tienen deuda y estructuras de capital podrantenerun ptimo para cada industria.

Con este modelo no se puede determinar estructura ptima decapital, ya que faltanimpuestos a las personas.

Tambin, a mayor leverage financiero => mayor probabilidad detener crisis financiera.

K

PSCU

PB

PS

CUL

I~

NOV

BVVG

11

deuda.deesprovenientrentaladepersonalimpuestodeTasa

acciones.deeprovenientrentaladepersonalimpuestodeTasa

Empresa sin deuda


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COSTO DE C PIT L



Impuestos.

Empresa con Deuda:

Valor presente de los flujos que le llegan a los accionistasms valor presente de flujos que llegan a los tenedores debonos.

d

PSCPB

K

PSCL

PBPSCPSC

PB

PSC

k

DrI~

NOV

DrDrNOI

Dr

DrNOI

11111

11111:TotalFlujo

1:Bonos

11:sAccionista

Riesgosa Libre de riesgo



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COSTO DE C PIT L



Impuestos.

Empresa con Deuda:

D

PB

PB

PSCULk

DrBBVV

1:donde;1

111

G: ganancia tributariapor tener deuda

0111Si

0Si

0Si

0Si

G

BG

BG

BG

PBPSC

CPBPS

CPSPB

CPSPB

Es siempre G > 0 ?



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COSTO DE C PIT L



Impuestos.

Con impuestos personales, ya no es tan claro que convieneendeudarse para aprovechar el subsidio fiscal, ya quedepende de las relaciones entre las tasas.

NOI$1

D P

CPS

CPSCPB

CPB

C

C

11

111:netoIngreso

1:personalesImpuestos

11:impuestosdedespusIngresos

0:EmpresaenImpuestos

PS



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COSTO DE C PIT L

7.2. Estructura de CapitalMundo Real.7.2.3. Aspectos Importantes:

2. Problemas Agenciales.Supuestos: neutralidad al riesgo, sin VTD, informacin perfecta.Los problemas agenciales se presentan en 2 dimensiones:

Entre accionistas y gerentes. Entre accionistas gerentes y dueos de bonos.

Ejemplo: La empresa X S.A., tendr un ao bueno un ao malo elprximo ao (p=0,5) y luego ser liquidada a un valor de cero.

Valor Nominal Deuda = $50.

Valor esperado patrimonio = ( 0,5 x 0 ) + (0,5 x 100 ) = 50

50

50 50 = 0

NOI : 150

Patrimonio: 150 50 = 100

Ao Malo (p=0,5)Ao Bueno (p=0,5)



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COSTO DE C PIT L



2. Problemas Agenciales.

Ejemplo: Emisin de deuda adicional por bonos con unvalor nominal de $50 con idem prioridad que actuales

acreedores, y usar ese dinero para pagar el patrimonio(dividendos).

537562

251001505050050

537 2

75100505050

100

,acreedorestotalRiqueza,saccionistatotalRiqueza

37,5bonosdeemisinnuevadedinerorecibensaccionistaPero

):AB(,)AM(,patrimonioesperadoValor

,BantiguoBnuevo

totaldeudadevalorde1esdeudanuevalaqueDado

)AB(,)AM(,By

deudaNominalValor:Ahora



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COSTO DE C PIT L



Problemas Agenciales.

El gerente ha cambiado la estructura de capital de la empresa talque ha expropiado dinero desde los dueos de los bonos alos accionistas.

sta es una transferencia de riqueza de un inversionista a otro.

37,5

62,5

50

50

Riqueza AntiguosAcreedores

Riqueza Patrimonio

100

Antes

100Riesgo Total

Despus

+ pobres en 12,5

+ ricos en 12,5No cambia



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COSTO DE C PIT L




| Veamos si problemas agenciales pueden llevar a un menorvalor de la empresa.

Si el gerente es accionista, quiere maximizar el precio dela accin. Si no es accionista, el gerente quiere mantener el trabajo.

A) Costos Agenciales de la Deuda.

i) Cambios de Riesgos / Sustitucin de activos.

Los gerentes controlan las inversiones de la empresa.

Cuando deuda es un alto porcentaje de la estructura decapital, los gerentes pueden tomar proyectos msriesgosos y expropiar a los dueos de bonos.

En el proceso el valor de la empresa puede caer.



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COSTO DE C PIT L


7.2.3. Aspectos Importantes:Problemas Agenciales.


i) Cambio de Riesgos / Sustitucin de activos.

Ejemplo. Suponga una empresa que tiene un proyecto quegenera $100 el prximo perodo con seguridad. Valornominal deuda = $90 y Patrimonio = $10.

Existe otro proyecto disponible con las siguientescaractersticas: Probabilidad de 0,5 que genere $150

Probabilidad de 0,5 que no genere dinero = $0

500

500

75050

,0,56030proyectonuevoconPatrimonio

,0,59045Deuda

,1500,5ProyectoesperadoValor



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COSTO DE C PIT L





i) Cambios de Riesgos / Sustitucin de activos.

Ejemplo.

Conclusin: comportamiento ineficiente que disminuye el valorde la empresa.

En estos casos, la alta deuda es forma inferior definanciamiento.

75

45

30

Inversin

Riesgosa- 45

+ 20

90

10

Riqueza Acreedores

Riqueza Patrimonio

100

Actual

Inversin

- 25

Beneficio



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COSTO DE C PIT L





ii) Subinversin / Debt Overhang.

Buenos proyectos de inversin, con riesgo bajo puede ayudarms a dueos de bonos que a accionistas.

Luego empresas con muy alto leverage podran NO tomarbuenos proyectos de bajo riesgo, si el financiamiento viene deinversionista con prioridad ms baja (junior) que los actualesacreedores.

Por financiar y tomar un proyecto que disminuye el riesgo de laempresa, los gerentes traspasan valor desde accionistas a

dueos de bonos. Si esta transferencia de riqueza es mayorque VPN del proyecto , el proyecto, independiente de sucalidad, no ser tomado.

Este problema es muy importante, especialmente en empresasque pueden necesitar dinero en el futuro.



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COSTO DE C PIT L


7.2.3. Aspectos Importantes:Problemas Agenciales.


iii) Otros juegos.

Pagar alto dividendo. Ms tiempo en crisis, etc.

En resumen, la emisin de deuda abre a la empresa todaclase de posibles conflictos de inters, basicamente losaccionistas expropian a dueos de bonos.

Esto es generalmente cierto dado que la deuda puede llevara la amenaza de quiebra, la cual, a su vez, incentiva ajugadores a tomar acciones que los ayudan a ellos peropueden disminuir el valor de la empresa.



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COSTO DE C PIT L



Problemas Agenciales.B) Costos Agenciales del Patrimonio.

La emisin de acciones tambin crea problemas agenciales.

Ac, el mayor conflicto ocurre entre los gerentes que controlanlas operaciones de la empresa y los accionistas que poseen la

empresa (separacin de dueos y administracin).Es imposible alinear perfectamente incentivos de los gerentescon los de los accionistas cuando los gerentes slo tienen unporcentaje del patrimonio de la empresa.

i) Propiedad de gerentes decrece.

Normalmente, gerentes dueos de empresas que abren en

bolsa, venden un porcentaje de sus acciones a nuevosinversionistas.

Con esto, ellos reducen su sensibilidad de riqueza, conrespecto a la riqueza de la empresa.



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COSTO DE C PIT L




B) Costos Agenciales del Patrimonio.

i) Propiedad de gerentes decrece.

Antes asuman todos los costos y beneficios de sus

acciones y ahora slo toman un porcentaje de stos.

Ejemplo. Para gerentes con 50% de acciones: viaje en primeraclase, hoteles lujosos, etc. Toman todos los beneficios y50% de costos.

Luego la emisin de acciones, en vez de financiamiento condeuda, diluye la participacin del gerente en la empresa,por lo que la empresa se hace menos eficiente y disminuyeel valor de sta.



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COSTO DE C PIT L





ii) Flujo de caja libre aumenta (sobreinversin).

Generalmente, los gerentes generales tienen una pequeaparticipacin en la empresa (0,25% segn enc. Forbes).

Luego, para estas empresas el efecto de emisin deacciones de diluir a gerentes, es bajo.

Sin embargo, la deuda sirve para reducir el conflicto deintereses entre gerentes y accionistas. La deuda reduce elflujo de caja libre de la empresa y el patrimonio NO. Esto es,

la existencia de deuda obliga a que el flujo de cajagenerado por la empresa se distribuya a inversionistas.

La emisin de acciones slo aumenta ese problema alponer ms caja bajo la discrecin de los gerentes.



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COSTO DE C PIT L





ii) Flujo de caja libre aumenta (sobreinversin).

En general : Mientras que emitir deuda puede crear costos

agenciales relacionados con crisis financieras, emitiracciones puede crear costos agenciales al dar a losgerentes ms caja para malgastar.

Luego, emitir acciones disminuye los costos agencialesrelacionados con la crisis financieras, pero emitir deudadisminuye costos agenciales asociados con la separacinde propiedad y control, al comprometer el uso de caja delos gerentes y drselo a los inversionistas.

Este problema es ms relevante para industrias maduras.



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1

01

COSTO DE C PIT L




Resumen.

Los costos agenciales estn muy relacionados con los cos tosde cr is is financieras.

Costos deCrisis Financieras

CostosAgenciales

Costos deQuiebra

-Cambios Riesgos-Debt Overhang-Subinversin

Separacin dePropiedady Control

Directos IndirectosDeuda Acciones



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COSTO DE C PIT L




Repuestas para mitigar los costos agenciales.

de Acciones: Directorios, concentrar accionistas, paquetes decompensacin a ejecutivos, amenaza de compra hostil, etc.

de Deuda: Restringir emisin de deuda adicional, restriccinsobre dividendos, restriccin de fusiones y adquisiciones(cambiar riesgo), restriccin en la disposicin de los activos,etc.

Conclusin: Emitir acciones o deuda para financiar proyectosde la empresa, implica problemas de incentivos, que puedenllevar a la empresa a disminuir su valor, as comotransferencias de riqueza de una parte a otra.

Luego, el objetivo es elegir el leverage tal que, los costosagenciales de deuda y acciones sean minimizados.



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COSTO DE C PIT L



Problemas Informacionales.No todos los jugadores tienen la misma informacin.Gerentes tienen ms informacin que inversionistas,quienen infieren la calidad de la empresa.

Una alternativa para inferir es la estructura de capital. Alcambiar sta, los inversionistas reactualizan sus creenciassobre los flujos de caja de la empresa. Esto implica unefectoseal.

Elemento clave en equilibrio de seal: La accin de sealdebe ser ms costosa para una persona o empresa de bajacalidad que para las de alta calidad.

Efectos de la informacin sobre estructura de capital oLeverage: Si leverage es doloroso, pero menos dolorosopara buenas empresas, luego los inversionistas asumenque empresas que eligen bajo leverage, tienen mayoresprobabilidades de ser empresas de baja calidad.



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COSTO DE C PIT L



Problemas Informacionales.Efectos de la informacin sobre estructura de capital o Leverage: Los

gerentes que eligen un alto leverage dan una seal de altacalidad, resultando un aumento en el precio de las acciones dela empresa. Luego, los gerentes de buenas empresas eligiranalto leverage, ya que se benefician de dos maneras:

Reputacin de buen gerente. Beneficios de aumento en el precio de las acciones de laempresa.

Este equilibrio de seal ocurre mientras emitir deuda sea unaseal suficientemente ms costosa para empresas de bajacalidad.

Leverage puede ser costoso en:

Miedo de Quiebra. Prdida de reputacin o trabajo. Luego,mayor deuda es una accin costosa, y es ms daino paragerentes de malas empresas, dado que tienen mayoresprobabilidades de tener crisis financieras.



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COSTO DE C PIT L



Problemas Informacionales.

Leverage puede ser costoso en:

Acciones sobre o subvaluadas. Es costoso paragerentes aumentar el leverage cuando la accin est

sobrevalorada (baja calidad). Asimismo, la disminucin enel leverage emitiendo acciones, es costoso cuando accinest subvaluada (alta calidad).Cuando las empresas emiten acciones, los inversionistasrevisan sus estimaciones de flujo de caja a la baja, estoimplica una disminucin en el precio de la accin.

Este problema es mayor para empresas ms pequeas ynuevas, luego estas empresas van a usar ms deuda queacciones para financiarse.



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COSTO DE C PIT L

7.3. Evidencia Emprica Estructura de CapitalMundo Real.

Resumen Estructura de CapitalMundo Real :

Aumentar el Leverage implica:

Esto implica que VL = VU + VP(Ahorro de impuestos) + Beneficioscorporativos (Deuda)E[costos de crisis financieras]

Efecto seal+

Aumento propiedad de gerentes+

Disminucin del problema de flujo de cajalibre (salvo cuando la empresa tiene buenosproyectos)

+

Costos de crisis financieras-

Beneficio tributario+

RaznEfecto



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COSTO DE C PIT L

Estructura de Capital ptima.

La estructura de capital ptima es la que minimiza la suma deimpuestos, costos agenciales y costos informacionales.

Efecto sealAltoInversionistas poco informados

Flujo de caja libreAltoMadurez, crecimiento lento

C.C.F. (cambiando riesgo)BajoFlexibilidad en cambiar activos

Prop. de gerentes, info.AltoEmpresa pequea y nueva

Bajo

Bajo

Bajo

Alto

Bajo

Efecto sobreleverage

Efectos dinmicosAlta rentabilidad

C.C.F. (Debt Overhang)Alto R&D, crecimiento

C.C.F. (externalidades)nica

C.C.F. (Costo CrisisFinanciera)

Altos activos tangibles

Impuestos, C.C.F.Ingreso voltil

ExplicacinCaracterstica



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COSTO DE C PIT L


K

UV

Valor de laempresa

D*(ptimo Terico)

VP(C.C.F.)

VP(Beneficio impuestos)

Leverage

Importante: dejo fuera los costos agenciales



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COSTO DE C PIT L


Estructura de capital elegida.

K

Valor de laempresa

D Leverage

V

Curva de indiferenciade gerente

Importante: si introduzcolos costos agenciales, aqula curva de indiferencia esla del gerente y destruyeriqueza, ya que tomaproyectos buenos para l.

POLTIC DE FIN NCI MIENTO


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1

10

7.5. Costo de Capital.

Tasa de descuento a utilizar en decisiones de inversin de unaempresa

Cul es el Costo del Capital?

Debe incluir el costo del dinero en el tiempoAdems debe incorporar premio por riesgo

Equivale a lo que el mercado exigira por invertir en unproyecto con un riesgo similar

Y COSTO DE C PIT L



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Direccin Financiera II - Roberto Darrigrandi U. 1

11

Y COSTO DE C PIT L


La tasa es la tasa a la cual el mercado descuenta losflujos operacionales NOI.

El se compara con la TIR del proyecto: TIR > => elijo tomo el proyecto.

Proposicin III de M&M.

Para que un proyecto convenga en la empresa, su tasa deretorno debe ser mayor que su costo de capital, cualquierasea su forma de financiamiento

B

NOIV c

cL

1



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1

12

Y COSTO DE C PIT L


Proposicin III de M&M.

K

Dr

Retorno

D*(ptimo Terico)

B/S

ek



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1

13

Y COSTO DE C PIT L


No se puede comparar la tasa de retorno con la tasa de la deuda,ya que el retorno depende del riesgo.

kx (1 - c)DeudakAcciones

Costo de CapitalFinanciamiento

*LcapitaldeCostoTIR ck

1

-Lo de inversinfinanciado con deuda.-Capacidad de deuda

del proyecto.

SB

B



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1

14

Y COSTO DE C PIT L


SB

BCCPP ck

1

Sin Impuestos Con Impuestos

Retorno

S

Brk Dkke

K

Dr

0k

S

B

Retorno

S

Brk Dkce 1

K

Dr

S

B

cK 1

*Lk ck 10

ptimoS

B



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1

15

COSTO DE C PIT L


El costo de capital tiende a caer, porque se est ocupando elbeneficio tributario de la deuda.

Cuando comparamos un nuevo proyecto se dice que sonescalares, ya que se asume que tienen el mismo riesgo.

K

Dr

Tasa deRetorno

Empresa B

B

A

A

Se usa el CAPM, ya quese comparan 2 proyectoscon distintos riesgos, porlo tanto correspondeelegir el proyecto A.

LMI



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Direccin Financiera II - Roberto Darrigrandi U. 1

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COSTO DE C PIT L

Las acciones de una empresa con deuda retornan ms que lasacciones de una empresa sin deuda, ya que asumen ms riesgo.

accionesactivoscUL

D

LUL

fMLfe

U

fMUfk

conrelacionaS

B

:Si

deudaconempresaladeaccioneslasdeBeta

RRERk(2)

deudasinempresadeaccioneslasdeBetaoactivoslosdeBeta

RRER(1)

11

0

PDP

PD

DySi

CL

C

CDU

CD

11

100



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1

17

Qu determina el de los Activos.

Las empresas cuyos flujos de caja dependen de los ciclos de laeconoma tienen betas altos

Las empresas con altos costos fijos como proporcin de loscostos totales tienen en general altos betas (leverageoperacional)

Qu determina el del Patrimonio.

Depende del de los Activos

Aumenta al aumentar el Leverage

Depende de los Impuestos

El aumento en rentabilidad esperada est asociado a un aumento delriesgo

El costo de capital puede variar en el tiempo

COSTO DE C PIT L

Poltica de Financiamiento y


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1

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ANEXO 1

En 2007 los ingresos de US Chemical provenan bsicamente dequmicos especializados y sal. El precio de las acciones de la compaaera de $28, tena 46 millones de acciones suscritas y pagadas, $163millones de deuda, $135 millones de utilidades retenidas (separadasespecialmente para proyectos y dividendos) y un beta del patrimonio

de 0,97. En diciembre de 2007, US Chemical posea la tecnologanecesaria para fabricar Airbags (los que slo se venden para autosnuevos), y deba decidir si invertir en ese mes $520 millones en lamaquinaria necesaria para iniciar la produccin. La produccin deAirbags requiere un proceso qumico estndar y los principales costosde produccin corresponden a costos de inspeccin de calidad y costosde materia prima (no qumicos). US Chemical proyecta vender suprimer Airbag en 2009 y los flujos de caja netos seran de $180millones anuales a perpetuidad. Todos los flujos de caja se producenal trmino de cada ao.

yCosto de Capital



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1

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ANEXO 1 Informacin actual a considerar:

y Costo de Capital

Qumicos especializados262,257,40,000,65Chem Corp

Seguros4.958,31.196,30,001,13Allianz

Autos y camiones22.908,21.867,20,001,13GMAutos y camiones8.817,92.657,20,001,15Ford

Piezas de reemplazo de autos1.748,123,00,000,92Gen Parts

Qumicos especializados566,536,90,000,89LCM

Autos y camiones3.701,72.336,10,301,17Chrysler

Qumicos especializados5.420,00,00,000,88Getz Labs

IndustriaValorEconmicoPatrimonio

($ millones)

ValorEconmico

Deuda

($ millones)

BetaDeuda

BetaPatrimonio

Empresa



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20

ANEXO 1Datos:

Tasa libre de riesgo de corto plazo en 2007: 8,0% Tasa libre de riesgo de largo plazo en 2007: 8,8% Premio por riesgo acciones (exceso de retorno de mercado): 8,6%

Tasa de prstamo para proyecto : 12,5% Retorno sobre la inversin (ROI) US Chemical ao 2006: 16,0% Suponga que no existen costos de transaccin para financiamiento vadeuda y acciones. No hay impuestos corporativos.

y Costo de Capital



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21

ANEXO 1

a) Qu tasa de descuento debiera usar US Chemical para calcularel VPN del proyecto?

Se debe considerar a Chrysler, Ford y GM, los que tendrn riesgosistemtico similar al de airbags.

Tasa de descuento = 8,8% + 0,92*8,6% = 16,7%

y Costo de Capital

0,92Promedio

1,0522.9081.86701,13GM

0,888.8182.65701,15Ford

0,833.7022.3360,31,17ChryslerUEDDE



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1

22

ANEXO 1

b) Suponiendo que US Chemical hace el proyecto y lo financia con$60 millones de utilidades retenidas, $155 millones de acciones y$305 de prstamos bancarios, cul ser el beta del patrimoniodespus que se inviertan los $520 millones en el proyecto?.

VPN = -520 + 180/[0,167*1,167] = 403,6

U antiguo = 0,86 = 0,97*(1.288/1.451)

Nuevo valor Empresa = 1.451 + 403,6 + 155 + 305 = 2.314,6

Nuevo U = 0,92 * (923,6/2.314,6) + 0,86 * (1.391/2.314,6) = 0,88

=> E nuevo = 1,10 = 0,88 * [(1+468)/1846,6]

y Costo de Capital



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ANEXO 1c) Dado el resultado de la pregunta b) anterior, si el mercado es

eficiente y usa la misma informacin que la empresa en relacin alproyecto, a qu precio por accin debiera hacerse la colocacin ycuntas acciones sera necesario emitir para realizar el aumento decapital por $155 millones?.

VPN / Nacciones = (403,6/46) = 8,8 => nuevo precio = $36,8=> m = 155/36,8 = 4,21 millonesN = 50,21 millones = $1.847 MM patrimonio

d) Cmo afecta al precio de la accin el cambio en el riesgo que

produce entrar en este nuevo proyecto?

El cambio en el riesgo no tiene ningn impacto sobre el precio de laaccin. El precio de la accin slo depende del VPN del proyecto.

y Costo de Capital

Costo de Capital


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Jun-99

Libre de riesgo AAA AA A BBB BB B3 meses 4,90% 5,18% 5,21% 5,32% 5,70% 6,18% 7,39%

6 meses 5,00% 5,53% 5,56% 5,70% 6,04% 6,64% 7,78%

1 ao 5,34% 5,74% 5,78% 5,90% 6,30% 6,86% 7,99%

2 aos 5,67% 6,03% 6,06% 6,18% 6,66% 7,47% 8,43%

5 aos 5,92% 6,39% 6,43% 6,61% 7,03% 8,00% 8,83%

10 aos 6,19% 6,64% 6,73% 6,82% 7,33% 8,74% 9,86%

15 aos 6,36% 6,92% 6,97% 7,12% 7,65% 8,87% 10,07%

20 aos 6,37% 6,99% 7,05% 7,29% 7,73% 8,88% 10,30%

25 aos 6,26% 7,03% 7,09% 7,34% 7,81% 9,02% 10,39%

30 aos 6,22% 6,96% 7,07% 7,31% 7,80% 9,01% 10,28%

Fuente: Blommberg Business News.

Retornos Esperados versus Clasificacin de Bonos

1926-1998 1974-1998 1964-1998

Premio por riesgo basado en:

Retornos Aritmticos Promedio 7,5% 5,5% 4,1%

Retornos Geomtricos Promedio 5,9% 4,9% 3,6%

Premio por Riesgo de Mercado Promedio

Costo de Capital

1

24

Costo de Capital


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Costo de Capital

12/31/98 ($ Millones) Valor Valor estimado % de laFuente de Financiamiento Libro de Mercado capitalizacin

Deuda Corto plazo 474 474 1,2%

Deuda Largo plazo 1.151 1.186 3,0%

Obligaciones (pensiones) 103 100 0,3%

Deuda Total 1.728 1.760 4,5%

Patrimonio 9.012 35.435 89,9%

Intereses minoritarios 564 2.218 5,6%

Total Patrimonio 9.576 37.652 95,5%

Capitalizacin Total 11.304 39.412 100,0%

Estructura de Capital, Heineken

A continuacin, se presenta la Estructura de Capital de Heineken. A partir de esta

informacin, estimaremos el costo de capital promedio ponderado (WACC),relevante para los activos de la compaa.

1

25

Costo de Capital


94/94

Costo de CapitalEjemplo de clculo de WACC: Heineken

Se asume un costo de capital de largo plazo para la deuda de corto plazo ya que se

asume que esta deuda se mantiene en el tiempo.

La tasa de impuesto aplicable a esta compaa es 35%, por lo que despus de

impuesto, el costo de capital asociado a la deuda es 2.8%.

12/31/98 (%) % del total Costo de Costo de Capital Contribucin

Fuente de Financiamiento Capital despus de impuesto al WACC

Deuda corto plazo 1,20% 4,3% 2,8% 0,0%

Deruda Largo plazo 3,00% 4,3% 2,8% 0,1%

Obligaciones (ensiones) 0,30% 4,3% 2,8% 0,0%Deuda Total 4,50% 0,1%

Valor de Ercado del Patrimonio 89,90% 6,9% 6,9% 6,2%

Intereses minoritarios 5,60% 6,9% 6,9% 0,4%

Total Patrimonio 95,50% 6,6%

T t l A ti 100 00% WACC 6 7%

Clculo del Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) Heineken

Documents

Fin Corp Ccp Unab