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2017
Finanzas Corporativas
CLASE 2
IVÁN ARAYA CANELO
Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016
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Asuntos preliminares
He presentado en la clase anterior, la
discusión acerca de la función del
administrador financiero, cuyo objetivo de
largo plazo es tomar decisiones en tres
ámbitos, a saber: Inversiones,
financiamientos y política de dividendos.
También, he discutido, que esta tríada de
decisiones debe realizarse teniendo en mirar
la idea del valor. Es decir, el administrador
financiero hace bien su trabajo solo si crea
valor.
Claro está que el administrador debe estar
dotado de un buen juicio y ser propietario de
la capacidad de gobernar y dirigir en un
contexto de incertidumbre. Quiero aclarar
que su quehacer, no se encuentra en un
ambiente riesgoso, sino más bien, de
incertidumbre, ya que el riesgo es una
medición cuantitativa, y el administrador no
mide el riesgo en cada una de sus
actuaciones, más bien lo intuye mediante su
“buen juicio”, lo que al final del día le
asegura hacer bien las cosas.
Se ha indicado, además, que los mercados
pueden presentar conductas de arbitraje y
de información incompleta, lo que es lo
mismo, asimetrías de información. Este
hecho es algo esperable en diferentes
estados de la naturaleza, es decir, los
hombres siempre actuarán sobre la base de
sus intereses, con el fin de maximizar el
rendimiento de sus inversiones. Por tanto, el
gerente debe actuar eficazmente para
detectar, tanto los precios de los mercados
de interés, como de las actuaciones de los
competidores, de modo de no quedarse
atrás. Claro está que, el gerente utilizará la
información para articular decisiones que
afectan a los activos, a los fondos de
financiamiento y al reparto de utilidades.
Una vez realizadas el conjunto de
actuaciones enfocadas a las tres decisiones
fundamentales, deberá saber o conocer, si
dichos esfuerzos y coordinaciones de los
recursos que tiene disponible crearon
riqueza, para eso utiliza diferentes medidas
de desempeño, una de ellas es el
denominado: Valor Económico Agregado
(VAE o EVA, en su sigla en inglés). Es decir, no
es suficiente obtener utilidades, sino que
también, debe incrementarse la riqueza de
los dueños.
Utilidad residual o valor económico agregado (EVA)1
El EVA es una medida operativa de creación
de valor introducida por la consultora
neoyorquina Stern Atewart & Co. en el año
1991.
Para que una corporación permanezca en
el tiempo, es necesario ser eficiente y eficaz,
de modo de mostrar una organización
1 Brealy, Meyers y Hallen (2010). Principios de Finanzas Corporativas. Edición 9. P. 335
atractiva y que de confianza a los ojos de los
inversores (Li Bonilla, 2010, p.56), con el fin de
captar sus recursos antes de que se vayan a
otros proyectos alternativos. Claro está que
los inversionistas solamente actuarán en
favor de una corporación, en la medida que
los dividendos sean competitivos en el sector
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industrial o bien, respecto a su inversión
alternativa.
Este hecho, a saber, que el inversionista
debe optar por alternativas de inversión,
donde elegirá solo aquella que le entregue
un mayor retorno, hace que los
administradores utilicen técnicas métricas
que permitan cuantificar la creación de
valor para el accionista (Li Bonilla, 2010,
p.56).
Se crea valor económico2 cuando los
administradores aplican su “buen juicio3”
con éxito en un entorno dinámico, cuando
el administrador hace bien las cosas (Li
Bonilla. 2010), o bien, cuando las
actuaciones de los administradores
“generan una rentabilidad económica
superior al costo de los recursos económicos
o capital utilizado en el giro empresarial”4.
Algunas Aclaraciones conceptuales
Nos dice Li Bonilla (2010, p.57):
“1. La rentabilidad económica no es
igual a la rentabilidad contable. La
económica es la generación de flujo
de fondos los cuales no pueden ser
afectados por la contabilidad
creativa.
La rentabilidad contable es la
relación de datos contables […], el
beneficio contable es histórico y
normalmente queda registrado en
los libros.
2. Los recursos utilizados para
obtener estos flujos, tiene un costo
económico.
3. La creación de valor en el
negocio se refiere a expectativas
2 Li Bonilla (2010) dice: “El concepto del EVA es una
variación o modificación de lo que tradicionalmente se
conocía como “Ingreso o beneficio residual”, es decir, el
resultado que se obtenía al restar a la utilidad operacional
los costos del capital. La idea del beneficio residual apareció
a principios del siglo XX, en la literatura contable. Church lo
introdujo en 1917 y luego, en 1924, Scovell citó el beneficio
residual; ya para 1960 aparece dicho concepto y se
contempla en la literatura de la contabilidad gerencial. Diez
años más tarde, para la década de los 70, los académicos
futuras, no a referencias pasadas o
históricas.
4. En relación con las expectativas,
estas deben estar bien planificadas
y fundamentadas para ser realistas y
alcanzables, lo que supone un
compromiso serio y profundo para
poder obtener las metas fijadas;
estableciendo mecanismos de
seguimiento para cuantificar el logro
y corregir las desviaciones.
5. Al crear valor se hace referencia a
un futuro, el cual siempre es incierto,
por lo que la rentabilidad
económica esperada está
asociada a un nivel de riesgo que,
en la medida de lo posible, hay que
controlar, conocer y asumir.
finlandeses discuten sobre dicho tema y en 1975 Virtanen lo
define como un retorno sobre inversión, para la toma de
decisiones gerenciales. En 1989, la firma consultora Stern
Stewart & Co., radicada en Nueva York, Estados Unidos de
América, reintrodujo y registró como marca a su nombre el
EVA”. (p.56)
3 Ver clase 1 acerca de Teoría de la firma 4 Llerena, R. (2000). EVA – Componentes del Valor Económico Agregado. P.40
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6. Crear valor es parte fundamental
de la visión y la misión de toda la
organización empresarial y no de
unos cuantos colaboradores. Como
corolario a la creación de valor en el
negocio, se debe tener un cambio
total y profundo, de mejoramiento
continuo, de educación y
compromiso que abarque todos los
niveles [de la organización]”.
Fundamento teórico
Como ya hemos conversado, una
corporación creará valor cuando obtenga
una rentabilidad económica superior al
coste de los recursos invertidos. Sin
embargo, el resultado residual es una
medición que incorpora el costo del
financiamiento y el costo del dueño. En esta
perspectiva se expresa así la medición5:
𝐸𝑉𝐴6 = 𝐵𝑂𝐴𝐼𝐷𝑇 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 − 𝑘×𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜
Donde EVA es el valor económico agregado
o valor residual, BOAIDT es el beneficio
operativo antes de intereses y después de
impuestos, k es el coste medio ponderado
del capital y Capital es la inversión ajustada
a precio de mercado7.
Donde k es:
𝑘 =𝐷𝑚×𝑘𝑑×(1 − 𝑇)
𝐴𝑚+
𝑃𝑚×𝑘𝑒
𝐴𝑚
Entonces diremos que:
𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝑂𝐴𝐼𝐷𝑇 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 − [𝐷𝑚×𝑘𝑑×(1 − 𝑇)
𝐴𝑚+
𝑃𝑚×𝑘𝑒
𝐴𝑚] × 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜
5 Tomada con ajustes en la nomenclatura de Íñiguez y Poveda (2001). Revista Española de Financiación y Contabilidad. Vol XXX, N°107. P.211.
6 Existen muchas variantes de EVA, para el caso ver una de
ellas en Parada, J. (2004). Valor Económico Agregado Óptimo. 7 Ver Brealey, Meyers y Hallen (2010, p.335)
(1)
(2)
(3)
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Donde kd(1-T) es el costo financiero del
pasivo después de impuestos.
Dm y Pm representan la deuda y el patrimonio
a precio de mercado.
Ke es el costo de capital de los propietarios
Am representa el valor de la empre a precios
de mercado, es decir, deuda y patrimonio a
precio de mercado.
El concepto del EVA nace a partir de los
criterios de valoración propuestos por
Modigliani y Miller (1961), en el cual se separa
el valor en dos componentes. El primero,
hace referencia al beneficio actual y el
segundo, se refiere al flujo neto de caja
futuros8:
𝑀𝑉−1 =𝑋
𝑘+ ∑
𝐼𝑡×(𝑟 − 𝑘)
𝑘×(1 + 𝑘)𝑡
∞
𝑡=1
Donde MV-1 es el valor de mercado al inicio
del año cero, X es el beneficio constante
perpetuo, k es el coste medio ponderado del
capital, It son las inversiones realizadas en el
año t, y r es el rendimiento constante sobre It.
Si miramos esta expresión desde el EVA y no
desde el valor de mercado, la expresión se
ajusta de la siguiente manera:
𝑀𝑉𝐴−1 =𝐸𝑉𝐴−1
𝑘+
1 + 𝑘
𝑘× ∑
∆𝐸𝑉𝐴𝑡
𝑘×(1 + 𝑘)𝑡+1
∞
𝑡=0
Ajustando el modelo de MM se obtiene que
el valor de mercado añadido tiene dos
componentes: El valor actual de una renta
perpetua del EVA provenientes de las
inversiones actuales, y un segundo
componente, a saber, el valor actual neto
de las inversiones futuras, o bien, el valor
actual de las expectativas de mejora en el
EVA.
Es interesante revisar Brealey, Meyers y Hallen
(2010, p.308) donde dice respecto a esta
expresión que: “Las utilidades más elevadas
que el costo de capital se conocen como
rentas económicas. Los cursos elementales
8 Id. p.213
de economía nos enseñan que la
competencia de largo plazo elimina las
rentas económicas. Es decir, bajo un
equilibrio competitivo de largo plazo ningún
competidor se expande ni gana más que el
costo de capital de la inversión. Las rentas
económicas se obtienen cuando la industria
no está en equilibrio o cuando la empresa
posee algo más valioso que los
competidores”. Esta explicación es
particularmente contradictoria con el
modelo de MM, y apunta a una explicación
de precio spot9 por sobre las ganancias
futuras.
9 Denominación utilizada en el mundo anglosajón para
designar el precio de contado o entrega inmediata. (En inglés: spot price)
(5)
(4)
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Volviendo a la ecuación 3 desarrollaremos
un ejemplo de esto consiste en determinar el
EVA de una empresa con los siguientes
datos:
Se pide determinar el valor económico agregado.
Empresa A Empresa B
A valor contable
Deuda total 62,50 € 50,00 €
Patrimonio 70,83 € 83,33 €
Valor de la empresa 133,33 € 133,33 €
A valor de mercado
Deuda total 62,50 € 50,00 €
Patrimonio 120,00 € 132,50 €
Valor de la empresa 182,50 € 182,50 €
Empresa A Empresa B
Costos de los recursos BOAIT 20,00 € 20,00 €
Costo del Endeudamiento 8,0000% 8,0000% (-) Gastos Financieros -5,00 € -4,00 €
Costo del Patrimonio 10,0000% 10,0000% (=) Resultado antes de Impuestos 15,00 € 16,00 €
Rendimiento de la Inversión (ROI) 12,0000% 12,0000% (-) Impuestos -3,00 € -3,20 €
Tasa Impositiva 20,0000% 20,0000% (=) Beneficio Neto 12,00 € 12,80 €
Situación Patrimonial
Estado de Resultados
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Solución del caso:
Conclusión del caso:
1. Bases para la conclusión
a. Ambas empresas mantienen el mismo nivel de activos
b. La empresa A está más apalancada que la empresa B
c. Ambas empresas cuentan con igual acceso al crédito y a sus costos y rendimientos
2. Conclusión
a. Se puede concluir que la creación de valor no solo está reflejada en la calidad de los activos, sino
también, en el modo es que dichos activos son financiados
b. Ante iguales condiciones de mercado, las empresas diferenciarán su creación de valor por medio
de la estrategia de endeudamiento
c. Por tanto, es posible concluir que existe una relación directa entre creación de valor y deuda;
también, es posible sostener que existe una relación directa entre aumento de la deuda y
aumento del riesgo financiero; Existe una relación inversa entre deuda y WACC.
d. Si aumenta la deuda, entonces aumenta el valor, disminuye el costo de la deuda total y aumenta
el riesgo financiero.
Para el mismo caso, ¿cuál es la tasa de interés ponderada necesaria para que la empresa B obtenga un EVA de 17,00
EUROS?
Las ventajas y desventajas del EVA
El EVA y otras medidas basadas en el análisis
marginal son mejores herramientas de
valoración del desempeño que las referidas
a las utilidades o el crecimiento de utilidades
(Brealey et al. 2010, p.336-338). En este
sentido, el EVA advierte a los administradores
las áreas deficientes que están destruyendo
valor, en vez de crearlo. Lo que en un
contexto global, el EVA es un mecanismo de
incentivos para premiar el desempeño de los
admistradores, es decir, por haber utilizado el
“buen juicio” y haber “hecho bien las cosas”;
y entregar valor a las acciones de los dueños
del capital.
WACC a valor de mercado 8,76712% 9,01370%
A valor de mercado
Deuda total 62,50 € 50,00 €
Patrimonio 120,00 € 132,50 €
Valor de la empresa 182,50 € 182,50 €
Costo del Endeudamiento 8,0000% 8,0000%
Costo del Patrimonio 10,0000% 10,0000%
Rendimiento de la Inversión (ROI) 12,0000% 12,0000%
Tasa Impositiva 20,0000% 20,0000%
Cálculo del EVA
EVA 1,00 € 0,35 €
WACC a valor de mercado 8,76712% 9,01370%
Valor de la empresa 182,50 € 182,50 €
BOAIT 20,00 € 20,00 €
(-) Impuestos -3,00 € -3,20 €
(=) BOAIDT 17,00 € 16,80 €
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El hecho que se incentive a los
administradores para que consigan un EVA
alto, conlleva a que este desempeño (El
EVA) da visibilidad al costo del capital, lo
que hará que los administradores siempre se
esfuercen en reducirlo o bien, deshacerse de
activos improductivos.
En cuanto a las desventajas del EVA y de
cualesquier medición de desempeño,
enfrenta variadas dificultades,
principalmente en la información
contable10. En esta perspectiva, el registro
de las relaciones de intercambio económico
y las diferentes normativas contables, ya sea,
sobre valor histórico o valor razonable, u otra
base de medición, trae consigo un defecto
que no es posible aún de mitigar
adecuadamente, es el hecho de que dicho
registro es realizado por un hombre, el cual
está afecto a diferentes motivaciones e
intereses, los cuales se ven reflejados de
manera implícita en la contabilización de
cada hecho esencial de la contabilidad.
Para Morales & Hollander ( 2007) una de las
debilidades que presenta la información
contables, es el hecho que las mismas
normas “no cubren todas las situaciones que
deben ser regitradas o a pesar de que exist
regulación, muchas veces son las mismas
normas las que permiten alternativas
contables, o a veces su redacción no es lo
suficientemene clara que permite a los
contadores la libre interpretación,
provocando con esto que ante iguales
hechos económicos se produzcan diferentes
contabilizaciones. Este efecto es
denominado contabilidad creativa” (p.18).
Otras dificultades están en lo que advierte
Brealey et al.(2010) respecto a la dificultad
de “medir la rentabilidad de un programa
de investigación farmacética” que tiene una
duración de 10 a 12 años de pruebas e
investigación, o bien, proyectos con una alta
inversión y flujos de caja reducidos los
primeros años.
Estrategias para aumentar el EVA11
La aplicación de diversas estrategias
enfocadas a mejorar el resultado del
desempeño, medido por el EVA, es
finalmente, orientar los recursos y decisiones
hacia la creación de valor.
En esta dirección, las estrategias son de
carácter financiero y económico. En primer
lugar, aumentar la eficiencia en tesorería,
mediante la disminución de los activos de la
explotación. En segundo lugar, aumentar la
eficiencia en el uso de los activos de largo
plazo y una adecuada política de
10 Revisar el capítulo 13.3 SESGOS EN LAS MEDIDAS
CONTABLES DEL DESEMPEÑO del libro de Brealey, Myers, & Allen (2010) desde la página 337 en adelante.
mantención y prácticas de mejor usos de las
instalaciones. Estas dos lineas de acción,
tanto de corto y largo plazo pueden
indicarse de la siguiente manera:
a. Mejorar e incrementar la eficiencia
de los activos que se poseen.
b. Bajar o reducir al máximo la carga
fiscal.
c. Orientar las inversiones en activos
que rindan por encima del costo del
pasivo.
11 Li Bonilla, F. (2010). El valor económico agregado (EVA) en
el valor del negocio. Revista Nacional de Administración. P.65
Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016
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d. Reducir los activos, manteniendo la
UAIDT.
e. Medidas como implementación del
Tiempo Justo, orientadas a reducir
inventarios, optimizar la producción,
producir solo lo que se necesita,
entre otras.
f. Alquilar equipos o activos en vez de
comprar.
g. Reducir el plazo en tiempo y
volumen en dinero de las cuentas
por cobrar, con el valor esencial de
la empresa, el Cliente, razón del
porqué y para qué de la empresa o
del negocio.
h. Hacer más eficiente y eficaz a la
Tesorería, reduciendo sus saldos.
i. Reducir el costo promedio del
capital, para que así sea menor la
reducción que se le hace al UAIDT,
por cargo de conceptos a los costos
financieros.
En resumen, estas sugerencias abordan tres
estrategias:
1. Buscar eficiencia de los activos de
manera de aumentar la brecha
entre el rendimiento de las
inversiones y el costo de capital.
2. Buscar eficiencia de los
financiamientos de manera de
disminuir el costo promedio
ponderado del capital.
3. Buscar una adecuada estructura
tributaria que potencie los
resultados.
Consideraciones finales
La función del administrador financiero,
como ya se ha indicado, es maximizar el
valor de la firma. Este valor es una
apreciación subjetiva de los diferentes
actores del mercado, principalmente, los
accionistas e inversionistas.
Si entendemos que el EVA es una
metodología que permite medir
razonablemente el incremento del valor
económico, entonces debemos aceptar
que las decisiones fundamentales en las
finanzas corporativas deben estar
contenidas en su medición, a saber, las
decisiones de invertir, de financiar y de
distribuir las utilidades.
Esta trilogía de decisiones debiera
contextualizar las posibilidades de éxito de
ellas, mediante el análisis cualitativo del
mercado, la competencia y la relación con
los grupos de interés de la empresa. De igual
manera, medir cuantitativamente los
efectos de las magnitudes económicas y
financieras que impactarán el EVA.
Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016
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Solución del caso: Para el mismo caso, ¿cuál es la tasa de interés ponderada necesaria para que la
empresa B obtenga un EVA de 17,00 EUROS?
Primer paso: Identificar la ecuación general del valor
𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝑂𝐴𝐼𝐷𝑇 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 − [𝐷𝑚 × 𝑘𝑑 × (1 − 𝑇)
𝐴𝑚+
𝑃𝑚 × 𝑘𝑒
𝐴𝑚] × 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜
Segundo paso: Ajustar la ecuación general del valor de acuerdo con los datos disponibles
𝐸𝑉𝐴 = (𝐵𝑂𝐴𝐼𝑇 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 − 𝐷𝑚 × 𝑘𝑑) × (1 − 𝑇) − [𝐷𝑚×𝑘𝑑×(1 − 𝑇)
𝐴𝑚+
𝑃𝑚×𝑘𝑒
𝐴𝑚] × 𝐴𝑚
Al simplificar:
𝐸𝑉𝐴 = (𝐵𝑂𝐴𝐼𝑇 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 − 𝐷𝑚 × 𝑘𝑑) × (1 − 𝑇) − [𝐷𝑚×𝑘𝑑×(1 − 𝑇) + 𝑃𝑚×𝑘𝑒]
Tercer paso: Reemplazar
17 = (20,00 − 50,00 × 𝑘𝑑) × 0,8 − [50,00×𝑘𝑑×0,8 + 132,50×𝑘𝑒]
Cuarto: Resolver
Tasa de interés : 10,0000%
Tasa del accionista : 9,0566%
Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016
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Determine el EVA para los siguientes casos:
Total de Inversiones 18.617.094 20.594.564 22.542.051
Total de Pasivos 6.206.844 6.663.311 6.830.481
Total Patromonio 12.410.250 13.931.253 15.711.570
Total de Inversiones 100,00% 100,00% 100,00%
Total de Pasivos 33,34% 32,35% 30,30%
Total Patromonio 66,66% 67,65% 69,70%
Obligaciones de largo plazo 2.842.756 2.442.756 2.042.756
Préstamos a largo plazo 3.000.000 2.850.000 2.700.000
Acreedores a largo plazo 1.762.580 1.700.000 1.637.420
Préstamos a corto plazo 601.508 601.508 601.508
Total deudas 8.206.844 7.594.264 6.981.684
Obligaciones de largo plazo 22,45% 22,45% 22,45%
Préstamos a largo plazo 12,18% 12,18% 12,18%
Acreedores a largo plazo 21,48% 21,48% 21,48%
Préstamos a corto plazo 43,88% 43,88% 43,88%
Tipos de Deuda
Tipos de interés por deuda
Proyección de Activos y Pasivos
Participación de Pasivos/Activos
2014 2015 2016
(+) Ingresos de la Explotación 3.372.674 3.473.045 4.005.101
(-) Gastos de las operaciones:
Gastos de personal (1.011.802) (1.041.914) (1.201.530)
Tributos (27.055) (29.183) (31.173)
Servicios externos (149.157) (248.177) (325.578)
(+) Trabajos realizados por la empresa para el Activo Fijo 72.154 69.926 65.218
(=) Margen por operaciones 2.256.814 2.223.698 2.512.038
(+) Otros ingresos de explotación 29.610 37.620 41.957
(-) Depreciación de activos fijos (446.480) (423.736) (466.461)
(-) Otros gastos de explotación (7.289) (20.551) (21.318)
(-) Variación de las provisiones de tráfico (20.383) (10.699) (12.542)
(=) Utilidad de explotación 1.812.272 1.806.332 2.053.674
(+) Ingresos financieros 15.693 27.190 32.969
(+) Diferencias positivas del tipo de cambio 5.381 4.434 1.790
(-) Gastos financieros por deudas (171.540) (149.295) (136.491)
(-) Diferencias negativas de cambio (16.903) (13.219) (18.631)
(-) Amortización gastos de formalización de deudas (2.954) (2.749) (2.119)
(=) Utilidad de las actividades ordinarias 1.641.949 1.672.693 1.931.192
(+) Ingresos extraordinarios 16.262 16.007 38.286
(-) Gastos extraordinarios (115.229) (148.232) (168.189)
(=) Utilidades antes de impuestos 1.542.982 1.540.468 1.801.289
(-) Impuestos sobre utilidades (14.946) (19.465) (20.971)
(=) Utilidad neta 1.528.036 1.521.003 1.780.318
Estado de Resultados Telefónica
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Solución:
2014 2015 2016
(+) Utilidad neta 1.528.036 1.521.003 1.780.318
(+) Gastos financieros 171.540 149.295 136.491
(-) Utilidad extraordinaria (16.262) (16.007) (38.286)
(+) Pérdidas extraordinarias 115.229 148.232 168.189
(=) Beneficio operativo antes de intereses y después de impuestos1.798.543 1.802.523 2.046.712
Cálculo del beneficio operativo antes de intereses y después de impuestos
Costo de Oportunidad Accionista 10,00% 11,00% 12,00%
Costo de la deuda con T=30% 14,04% 14,05% 14,07%
CPPC 11,35% 11,99% 12,63%
Beneficio Económico 1.798.543 1.802.523 2.046.712
Costo económico (1.408.210) (1.670.061) (1.983.841)
EVA 390.333 132.462 62.871
Costo Promedio ponderado
Cálculo del Valor Económico Agregado