Upload
milg1528hotmailcom
View
218
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 1/39
Gaceta de Economía Número Especial
Figura de Formadores de Mercado en México
Juan Pablo N e w m an Aguilar*B e a t riz Al e jandra S olórzano Bou c han*
Rub é n O m ar Rin c ón E s pinoza*
Juan Manu e l Gov e a S oria *
Resumen
El documento inicia con un breve recuento de la situación económica-financiera que prevalecía en México en la última década del siglo pasado yalgunas de las decisiones que dieron lugar a una sana evolución de lasfinanzas públicas y un ambiente macroeconómico estable. Entre loscambios estructurales de las finanzas públicas en México destaca latransformación del mercado local de deuda gubernamental, el cual ha
permitido al Gobierno Federal cubrir sus necesidades de financiamiento aun bajo costo y riesgo. Un elemento central de esta transformación fue lacreación de la figura de Formadores de Mercado, la cual ha contribuidodecididamente al desarrollo del mercado de deuda y al desarrollo de una
curva de rendimientos con bonos nominales a 30 años, lo que es unelemento indispensable para facilitar el otorgamiento de crédito a todos losagentes económicos. En este documento se describe la figura de losFormadores de Mercado, sus derechos y obligaciones, así como laevolución que ésta ha tenido desde su creación y la manera en que operaactualmente. Ello permitirá dimensionar adecuadamente el rol que hatenido dicha figura dentro de la estrategia de crédito público del GobiernoFederal y en la transformación del mercado local de deuda.
Cla s i f i c a c ión JEL: H60, H63.
1. Antecedentes
El manejo de la deuda pública en México -elemento fundamental para la
estabilidad macroeconómica- ha evolucionado significativamente en las últimas
dos décadas. Hoy en día, la solidez de tal manejo se refleja en costos financieroshistóricamente bajos, amplia diversificación y liquidez del portafolio,
La serie de Documentos de Investigación de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público divulga
resultados preliminares de trabajos de investigación económica y financiera realizados en la Secretaríacon la finalidad de propiciar el intercambio de debates de ideas. El contenido de los Documentos de
Investigación, así como las conclusiones que de ellos se derivan, son responsabilidad exclusiva de losautores y no reflejan necesariamente las de la Secretaría. Los autores agradecen los comentarios ysugerencias de Alejandro Díaz de León Carrillo, Titular de la Unidad de Crédito Público de la SHCP.
* Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 2/39
104 Gaceta de Economía
vencimientos a largo plazo y, sobre todo, en un mercado local de deuda condiversos instrumentos disponibles para el público inversionista. Como
consecuencia, se ha logrado una transformación que en perspectiva histórica es
inédita: la mayor parte de la deuda pública alrededor de 80% en 2012- estádenominada en pesos, lo que muestra la confianza de los inversionistas en el
Gobierno Federal. Para entender cabalmente dicha transformación es necesarioanalizar el proceso de estabilización económica tras las crisis de 1995 las
restricciones que esto implicó y la respuesta de política fiscal y monetaria- asícomo la subsecuente adecuación de la política de endeudamiento, que ha
significado un cambio radical tanto por el lado de la oferta como por el de la
demanda de los instrumentos de deuda del Gobierno Federal.
Emitir y colocar deuda a largo plazo en moneda local no es un logro menor.
De hecho, autores como Eichengreen, Hausman y Panizza [2003], se referían a la
incapacidad de un gobierno para financiarse en su propia moneda como el e t al muestran evidencia en el sentido que
gobiernos cuya deuda está en su mayoría en otra moneda tienden hacia mayor
volatilidad en las tasas de interés, lo que se traduce en una posiciónmacroeconómica más frágil y por ende en una menor calificación crediticia, lacual restringe el acceso a los mercados de capital más allá de lo que sería
previsible dado el grado de solvencia (estas consideraciones son aún más
relevantes a la luz de la reciente experiencia de algunas economías de laEurozona). Durante décadas, el mayor obstáculo para el desarrollo del mercado
de bonos gubernamentales en México en pesos fue sin duda la ausencia de una
inflación baja y estable. Dado que la inflación destruye el valor real de los activosnominales, los inversionistas estaban dispuestos a comprar deuda sólo si ésta
tenía vencimientos o revisión de tasas de interés a muy corto plazo, si los
rendimientos estaban indexados a la inflación o si la deuda estaba denominada en
dólares. Por lo anterior, se debe subrayar el papel que juega la política monetariacomo fundamento s in e qua non para el desarrollo del crédito interno en moneda
nacional.
Si bien el mercado de bonos en el país surgió en parte a partir del plan Bradyen 1990, su desarrollo se vio truncado por las condiciones que impuso la crisis de
1994/95, que obligó al gobierno a abandonar el sistema de banda para el tipo de
cambio y a implementar, en el corto y mediano plazo, un extenso programa deestabilización macroeconómica. Ramos-Francia y Torres [2005] caracterizan
dicho programa como la respuesta ante los tres retos que el Gobierno Federal
enfrentó: i) cumplir con todas las obligaciones de deuda, ii) implementar un
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 3/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 105
ajuste macroeconómico ordenado ante la fuga de capital y iii) mantener lasolvencia y estabilidad del sistema bancario.
El primer objetivo se logró con el paquete de apoyo financiero por parte del
Tesoro de Estados Unidos y organismos financieros internacionales. El segundo
objetivo, en contraste, implicó una estrategia más amplia. Tras el agotamiento de
entradas de capital, era necesario lograr una contracción ordenada de la demandaagregada, lo que implica no sólo una fuerte devaluación sino también políticas de
reducción de gasto. Sin embargo, la devaluación generó fuertes presionesinflacionarias, por lo que la política fiscal se concentró en aumentar el ahorro
interno a través de aumentos en impuestos, precios de bienes y tarifas públicos y
restauración de los mercados financieros ordenados y la reducción de la
volatilidad del tipo de cambio -Francia y Torres [2005]) al tiempo que se
implementaron distintas medidas para acumular reservas internacionales sindistorsionar el mercado cambiario flotante, mismas que fueron exitosas.
En retrospectiva, se puede afirmar que dada la profundidad de la crisis, la
estrategia tuvo éxito ya que una de las metas del programa económico fueestabilizar la economía de la forma más ordenada y rápida posible, paragarantizar que no surgiera una situación de dominancia fiscal. Al hacerlo, logró
superar los tres retos que la crisis había traído consigo. Primero, el gobierno
cumplió con sus obligaciones. Segundo, la economía se ajustó rápidamente alnuevo contexto macroeconómico, gracias a lo cual el déficit de la cuenta corriente
bajó de 7.1% del PIB en 1994 a 0.61% en 1996 y 1.8% en 1997. Tercero, se evitó
e (Ramos-Francia y Torres [2005]). Asimismo,
la inflación fue controlada: pasó de 52% en 1995 a 15.7% en 1997, y para 2002se estableció formalmente el objetivo de inflación en 3% (+/-1%). A continuación
se presenta una gráfica donde se muestra el comportamiento de la inflación desde
1990.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 4/39
106 Gaceta de Economía
0
10
20
30
40
50
60
1 9 9 0
1 9 9 1
1 9 9 2
1 9 9 3
1 9 9 4
1 9 9 5
1 9 9 6
1 9 9 7
1 9 9 8
1 9 9 9
2 0 0 0
2 0 0 1
2 0 0 2
2 0 0 3
2 0 0 4
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
( % ) 1
2
3
4
5
6
7
2 0 0 3
2 0 0 4
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
Gráfica 1
Inflación
Gráfica 1. Variación anual del Índice Nacional de Precios al Consumidor. Para cada mes, se observa
la variación contra el mismo mes del año anterior, destacando la medición de diciembre (cuadros). A partir de 1995, Banxico estableció objetivos de inflación anuales (líneas horizontales). Desde 2003, elobjetivo permanece en 3% con un intervalo de variabilidad de ±1% (área gris).
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
En paralelo, la política de endeudamiento se concentró en reducir la
vulnerabilidad proveniente del financiamiento externo y a corto plazo es decir,el desarrollo de un mercado de bonos en moneda local, que por definición elimina
el riesgo cambiario. Desde la perspectiva de las condiciones de demanda por
deuda gubernamental, destaca primero la disciplina fiscal y el control de lainflación y, segundo, las reformas al marco legal de inversionistas institucionales.
En específico, la creación en 1997 de las Administradoras de Fondos de Ahorro
para el Retiro (AFORES) implicó un aumento sostenido en la demanda porinstrumentos a mediano y largo plazo. Asimismo, en 1998 fue creado el Mercado
Mexicano de Derivados (MexDer), plataforma para intercambio de contratos que
da una alternativa más de inversión o cobertura a los distintos participantes delmercado de deuda gubernamental.
Desde el punto de vista de la oferta de deuda estrategia y políticas a cargo
de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público Jeanneau y Pérez Verdia [2005]
enumeran cinco lineamientos que definen la consolidación del crédito público en
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 5/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 107
los últimos años: i) transición hacia el financiamiento interno del déficit fiscal, ii)extensión de la estructura de vencimientos de la deuda, iii) el desarrollo de una
curva de deuda local líquida, iv) énfasis en la predictibilidad y transparencia en la
emisión de deuda y finalmente, v) iniciativas estructurales enfocadas a fortalecerel mercado de deuda entre las que incluye la figura de Formadores de Mercado.
Como consecuencia, desde 2001 el déficit fiscal ha sido financiado preponderantemente con fuentes internas, la curva de deuda local tiene
instrumentos que van desde 28 días hasta 30 años, existe un mercado secundario para la deuda gubernamental, las subastas son transparentes y equitativas y los
tenedores de bonos son cada vez más diversificados. Como subrayan los autores
bonos doméstico. Lo anterior ayuda a mitigar estrés económico y financiero ante (Jeanneau y Perez Verdía [2005]).
El resto del ensayo aborda el funcionamiento de los Formadores de Mercado
a nivel internacional (sección 2) y describe en detalle la gestación y evolución detal figura en México (sección 3). Asimismo, analiza la evolución de la deuda
pública interna en relación con la figura de Formadores de Mercado (sección 4) y por último da consideraciones finales (sección 5).
2. Experiencia Internacional con los Formadores de Mercado
De acuerdo con Arnone e Iden [2003] del Fondo Monetario Internacional (FMI),
el primer país en adoptar esta figura fue Estados Unidos de Norteamérica a principios de la década de los 60s. Sin embargo, no fue hasta la década de los 80s
cuando esta figura llegó a Europa, mientras que los países emergentes lo
adoptaron en los 90s (excepto Brasil que lo adoptó en 1974).
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 6/39
108 Gaceta de Economía
EUA1960
Brasil1974
ReinoUnido
Singapur Austria
Bélgica
Italia
Marruecos
Argentina
R. Checa
Canadá
Armenia
México
Francia
España
Suecia
Finlandia Kazajistán
Noruega
Ghana
Corea
Grecia
Holanda
Tailandia
Irlanda
Hungría
Portugal
India
1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000Antes
Gráfica 2
Incorporación de la figura de Formadores de Mercado en otros países
Fuente: FMI.
De acuerdo con la definición del FMI, un Formador de Mercado es un
intermediario financiero que, a cambio de ciertos derechos, acepta llevar a cabofunciones y obligaciones relacionadas con la operación y distribución de valores
gubernamentales. En todo momento se busca una estrategia que apoye el
funcionamiento y desarrollo de los mercados primario y secundario de estos
valores. Es claro que al contar con un mercado de deuda gubernamental en el quelos inversionistas puedan comprar o vender valores con amplia liquidez permitirá
el financiamiento del gobierno a tasas de interés más bajas que a las que tendríaacceso en un mercado ilíquido.
Si bien la experiencia internacional es variada y cada mercado tiene
diferentes necesidades y características1, varias fuentes concuerdan en que una
figura de Formadores de Mercado debe cumple con las siguientes funciones:
Actuar como intermediario entre los gobiernos (el emisor) y losinversionistas en el mercado primario.
1 Cada país evalúa la conveniencia de la implementación de esta figura tomando en cuenta las metas
públicas, la etapa de desarrollo del mercado de valores gubernamentales, el tamaño del sistema
financiero, entre otros.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 7/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 109
Fungir como distribuidores de los valores gubernamentales tras lacolocación primaria.
Proporcionar liquidez al mercado primario y secundario.
Impulsar un mercado eficiente y la adecuada formación de precios.
Asesorar al gobierno emisor en la formulación y adopción de estrategiasque promuevan el desarrollo de nuevos instrumentos y del mercado.
Además de fortalecer el sistema financiero a través de mayores incentivos acompetir entre los intermediarios financieros, la figura contribuye a que el
gobierno emisor cuente con una fuente estable y confiable de demanda de sus
valores. Asimismo, al ser una fuerza de ventas comprometida, se logra ladistribución de estos valores en una base más amplia de clientes finales. Por otro
lado, existen algunos argumentos que se han expuesto en contra de esta figura. El
documento de investigación publicado por el Centro de Estudios de BancaCentral del Banco de Inglaterra [1996]
competitividad y contribuir a comportamientos oligopólicos2. Además cabe el
riesgo de que el público asuma que existe una garantía implícita, por parte de losgobiernos, apoyando a estos intermediarios.
Como se mencionó previamente, los intermediarios que aceptan serFormadores de Mercado deben cumplir con ciertas obligaciones. Dentro de las
más comunes se incluyen: participar en el mercado primario a través de posturas
en cada una de las subastas, participar en el mercado secundario al proveercotizaciones de compra y venta para los instrumentos gubernamentales, y ser una
continua fuente de información relevante sobre las condiciones del mercado. A
cambio de estas obligaciones, el Formador de Mercado tiene beneficios que
involucran ciertos aspectos de exclusividad, como actuar como contraparte enoperaciones de política monetaria ante el Banco Central, tener acceso a líneas de
crédito o pedir en préstamo valores gubernamentales.Si bien instituir la figura de Formadores de Mercado puede ser atractiva para
cualquier país, es importante mencionar que no todos son aptos o requieren de la
figura para la promoción eficaz de sus valores gubernamentales o para desarrollar
de manera correcta sus mercados. Continuando con las ideas de Arnone e Iden
2 Estas desventajas pueden ser combatidas a través de un correcto diseño de la figura (regulación y
supervisión).
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 8/39
110 Gaceta de Economía
[2003], los aspectos mencionados a continuación son algunos de los prerrequisitos para la implementación de la figura:
Estrategia. El emisor debe tener una estrategia bien definida para lacolocación de sus valores, incluyendo un canal adecuado decomunicación, con el fin de promover la inversión a corto, mediano ylargo plazo, tanto en los mercados primarios como secundarios.
Mercados libres. Es esencial que las tasas de interés de los valoresgubernamentales reflejen la oferta y demanda de los participantes en losmercados primarios y secundarios para garantizar una formación de
precios eficiente. Diversidad de títulos. Mientras el emisor esté desarrollando su estrategia
de colocación de deuda , debe considerar la creación de distintos tipos deinstrumentos con diferentes características y distintos plazos, además deestablecer emisiones de referencia, con el objetivo de ayudar a losinversionistas en la diversificación de sus portafolios.
Demanda potencial. Es importante que el emisor tenga una estimaciónadecuada de la demanda futura de sus valores, con la posibilidad de
poder ajustar la oferta de los mismos considerando las necesidades definanciamiento.
Si bien la figura de Formadores de Mercado cuenta con características
generales ampliamente aceptadas, para que ésta tenga un impacto positivo en elmercado al cual se desee aplicar es necesario alinearla a las necesidades y
particularidades de cada sistema financiero. A continuación se describe el caso
específico de la figura de Formadores de Mercado en México.
3. Figura de Formadores de Mercado en México
3.1
Formadores de Mercado de Bonos
De acuerdo a la normativa vigente3, para que una institución de crédito o casa de
bolsa (intermediarios) pueda actuar con tal carácter, como primer paso, esnecesario que envíe su solicitud a la Secretaría de Hacienda y Crédito Público(SHCP) expresando su deseo de convertirse en un aspirante a la figura de
Formadores de Mercado (FM).
El segundo paso es que todos los intermediarios interesados en ser FM debenenviar la información necesaria a Banco de México (Banxico) para que éste, en
su carácter de agente financiero del Gobierno Federal, pueda comenzar con la
medición de su actividad en el mercado. En el caso de los FM de Bonos, esta
3
disposición actualizada a partir de marzo de 2011.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 9/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 111
información consiste en el volumen de Cetes y Bonos en el que los intermediariosoperen en directo en el mercado primario, con el público inversionista y con otros
intermediarios financieros.
Con esto, cada mes se calcula el Índice de Actividad (IA) que se define como
la participación de mercado de cada intermediario en el volumen operado en
directo de Cetes y Bonos, en los tres segmentos considerados. El primersegmento comprende las operaciones realizadas en el Mercado Primario, el
segundo considera las operaciones realizadas en el Mercado Secundario con laClientela (inversionistas distintos a bancos o casas de bolsa) y el último
comprende las operaciones realizadas en el Mercado Secundario entre
Intermediarios (bancos o casas de bolsa a través de casas de corretaje). El IA decada mes acumula la información de los últimos 6 meses ponderada por el peso
que cada uno de estos segmentos tiene sobre el IA.
Para calcular el Índice de Formador de Mercado (IFM) se deben agregar al
IA, el Índice de Diversificación (ID) y los incentivos por Operación en MexDer 4
(OM). El ID premia a aquellos FM que realicen operaciones con el mayor
número de emisiones disponibles, mientras que penaliza a aquellos queconcentran su operación en un número reducido de emisiones disponibles. Deesta manera, Banxico calcula los incentivos o penalizaciones a los que es
acreedor cada Formador de Mercado (que lleve por lo menos 6 meses actuando
como tal) por la diversificación de su operación. Con esto, se busca que los FMoperen a lo largo de toda la curva de rendimientos de Bonos a Tasa Fija
proporcionando liquidez en todo este mercado. Los incentivos por OM premian a
los intermediarios que operen un mayor número de contratos de futuros con un
valor gubernamental como subyacente cada mes en MexDer.5 (Gráfica. 3)
Por último, el primer día hábil de los meses de marzo, junio, septiembre y
diciembre de cada año, podrán incorporarse como Formadores de Mercado, losaspirantes cuyo IFM en cada uno de los tres períodos de medición
6 inmediatos
anteriores, haya sido igual o superior a 7%. Por el otro lado, el primer día hábil de
4 Bolsa de derivados de México.
5 El IA se mide en unidades porcentuales. Los incentivos se otorgan en puntos base.
6 Según el Procedimiento, la medición se hará al menos diez días hábiles antes del último día del
periodo de medición correspondiente.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 10/39
112 Gaceta de Economía
Índice deFormador de
Mercado
( IFM)
Índice deActividad
(IA)
Cetes
3%
OperacionesMercadoPrimario
100%
Bonos M
97%
OperacionesMercadoPrimario
25%
Operacionescon la Clientela
40%
Operaciones entreIntermediarios
35%
Incentivos yPenalizaciones
Índice deDiversificación
(ID)
MexDer
(OM)
cada mes dejarán de serlo aquéllos cuyo IFM del periodo inmediato anterior, seamenor a ese nivel.
Gráfica 3
Composición del Índice de Formadores de Mercado (IFM).
3.2 Obligaciones
Además de sujetarse a las sanas prácticas del mercado, establecer mecanismos deoperación que les permitan realizar operaciones entre ellos y sujetarse a las reglas
y demás disposiciones aplicables, los FM deben:
Presentar posturas mínimas en cada una de las subastas de Cetes yBonos, por el monto que resulte menor de multiplicar el monto total a
colocar de cada emisión de Cetes y Bonos por: a) el 20% del monto quese ofrezca en la subasta respectiva, y b) el porcentaje que resulte dedividir uno entre el número de FM existentes al realizarse la subastacorrespondiente.
Cotizar tasas de rendimiento de compra y venta para todos los plazos deCetes y Bonos en un horario comprendido entre las 9:00 y las 13:00horas, a través de casas de corretaje y sistemas de negociación con laclientela, por un monto mínimo de 20 millones de pesos en valornominal.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 11/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 113
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
400000
2 0 0 1
2 0 0 2
2 0 0 3
2 0 0 4
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
Ofrecido Ejercido
3.3 D erechos
Los derechos a los que tienen acceso los intermediarios seleccionados para actuar
como FM son:
Comprar por cuenta propia a Banxico, Cetes y Bonos, en el periodo delas 8:45 a las 9:00 horas del día hábil posterior a la subasta, a una tasa
igual a la tasa ponderada que resulte de la subasta de cada uno de estosinstrumentos, siempre y cuando hayan presentado posturas por el montomínimo en cada una de las subastas. El monto máximo que podránadquirir en su conjunto los Formadores de Mercado, será el 25% delmonto total asignado en las subastas. A este derecho se le conoce comoopción de compra. A los tres FM con los mayores IA se les permiteadquirir un monto de estos instrumentos mayor que al resto de los FM.
A este respecto, durante los primeros cinco años de existencia de la figura,
los FM ejercieron, en promedio, el 35% del total disponible a través de la opciónde compra. Desde el año 2006, esta cifra oscila entre 47% y 57%; mostrando un
mínimo en el año 2008 de 44% y un máximo de 64% en 2010.
Gráfica 4
Opción de compra(Millones de pesos)
Nota: Ejercicio de la opción de compra de los Formadores de Mercado.
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 12/39
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 13/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 115
Índice de Actividadde Udibonos
(IAU)
Operaciones en elMercado Primario
35%
Operaciones con laClientela
40%
Operaciones entreIntermediarios
35%
Con respecto al tema de colocaciones sindicadas, éstas son operaciones queadoptó el Gobierno Federal durante el año 2010 con la finalidad de asegurar que
las nuevas emisiones de Bonos o Udibonos alcanzaran un monto en circulación
importante y lograran así una distribución más eficiente desde su primeracolocación. Esta acción ha sido de gran importancia para disminuir las primas de
liquidez que usualmente están asociadas a las nuevas emisiones que tienen unmonto muy pequeño en circulación.
3.4
Formadores de Mercado de Udibonos
En el año 2008, se introdujo la figura de Formadores de Mercado de Udibonos(FMU). Para que un intermediario pueda actuar como tal debe ser primero
Formador de Mercado de Bonos. Para medir la actividad de los Formadores de
Mercado en el mercado de Udibonos, Banxico calcula el Índice de Actividad de
Udibonos (IAU), el cual considera las operaciones que realicen los intermediariosen el Mercado Primario, las operaciones en el Mercado Secundario con la
Clientela y entre Intermediarios en los últimos 6 meses, asignando un peso
distinto a cada uno de estos segmentos. (Gráfica 6)Gráfica 6
Índice de Actividad de Udibonos (IAU)
Para incorporarse como FMU se deben cumplir con las mismas condiciones para la figura de Formadores de Mercado de Bonos. Asimismo, las obligaciones
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 14/39
116 Gaceta de Economía
de presentar posturas mínimas en las subastas y cotizar tasas de rendimientomantienen las mismas características.
Los derechos de los FMU son parecidos a los que tienen los Formadores de
Mercado de Bonos, con las siguientes diferencias: en la opción de compra, cada
Formador de Mercado de Udibonos tiene derecho a adquirir el mismo monto,
independientemente del valor de su IAU; y, el premio pagado por cada operaciónde préstamo de valores sobre Udibonos no depende de la actividad del
intermediario en el mercado de reportos y préstamos.
Finalmente, la SHCP debe informar el IFM y el IAU de cada intermediario
de manera mensual y publicar el listado de Formadores de Mercado de Bonos en
periódicos de circulación nacional de manera trimestral. Además, en conjunto conBanxico, debe monitorear y dar seguimiento a la operación de todos los
intermediarios involucrados.
Una vez expuesto en qué consiste la figura de Formadores de Mercado tanto
a nivel global como en el caso particular de México, la siguiente sección detallael papel que ha desempeñado la figura dentro de la evolución de la deuda pública
mexicana.
4. Evolución de la deuda pública interna y los Formadores de
Mercado
4.1 Evolución de la composición de la deuda interna
La estrategia de financiamiento del Gobierno Federal ha estado sujeta a las
diferentes características macroeconómicas que ha enfrentado el país. Por
diversas razones, a mediados de la década de los 90s la deuda pública se
caracterizaba por estar altamente dolarizada, con una vida media muy corta y laque se emitía en moneda nacional era contratada principalmente a tasa variable,
características que la hacían altamente vulnerable a choques del exterior.
En el Programa Nacional de Financiamiento al Desarrollo (PRONAFIDE)7
para el periodo 1997-2000, la política de deuda pública se enfocó, principalmente, a la consecución de tres objetivos: (1) cubrir las necesidades de
financiamiento del Gobierno Federal, (2) atender el financiamiento de la deuda
7
El PRONAFIDE, que define los objetivos, estrategias y acciones de la política hacendaria, se hace
con base en los lineamientos establecidos en el Plan Nacional de Desarrollo (PND). En particular, el
PRONAFIDE de 1997-2000 se hizo de acuerdo al PND de 1995-2000.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 15/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 117
histórica acumulada, y (3) mejorar la estructura de vencimientos y el costo de ladeuda pública.
Como resultado de la crisis de 1994-95, la estrategia del Gobierno Federal ha
buscado disminuir su dependencia a fuentes externas para captar recursos. Esto,
con el objeto de reducir la exposición de la deuda pública al riesgo derivado de
cambios en tasas de interés y tipo de cambio. En consecuencia, ha buscadosatisfacer estas necesidades en el mercado local de deuda. Desde entonces, la
sustitución de deuda interna por externa se ha llevado a cabo de manera gradual,de la mano de las políticas monetaria y fiscal que se han implementado y han
permitido que los inversionistas adquieran mayores montos de deuda denominada
en pesos. Como ya se mencionó, el impulso a los inversionistas institucionales hasido pieza fundamental en esa estrategia de desarrollo del mercado local de deuda
pública, en particular las reformas al sistema de pensiones de 1997 que derivaron
en la creación de las AFORES.
En 1995, la deuda interna del Gobierno Federal alcanzaba tan sólo el 20% dela deuda total, mientras que la externa representaba el 80% restante. Entre 1996 y
2000, el saldo de la deuda externa disminuyó como resultado de liquidacionesanticipadas y amortizaciones de pasivos, cancelaciones de bonos, así comoapreciaciones del tipo de cambio. Para el año 2000, esta composición se
encontraba más balanceada, pues la deuda externa había disminuido al 45% del
total de deuda y la interna alcanzaba el 55%. La composición observada durantela crisis de 1994-1995 se ha revertido y en los últimos seis años, en promedio, la
deuda interna ha representado el 80% del total de deuda.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 16/39
118 Gaceta de Economía
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 9 9 0
1 9 9 1
1 9 9 2
1 9 9 3
1 9 9 4
1 9 9 5
1 9 9 6
1 9 9 7
1 9 9 8
1 9 9 9
2 0 0 0
2 0 0 1
2 0 0 2
2 0 0 3
2 0 0 4
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
Deuda Interna Deuda Externa
Gráfica 7
Evolución de la composición de la deuda pública del Gobierno Federal
Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
Con la intención de atraer un mayor número de inversionistas, el Gobierno
Federal amplió la gama de productos a disposición del público. La introducción
de los Certificados de la Tesorería (Cetes) en 1978, fue seguida de un largo
periodo de inestabilidad macroeconómica8 que impedía al Gobierno Federal
emitir instrumentos de más largo plazo ya que la demanda por estos instrumentos
era prácticamente nula. De esta manera, la oferta de valores gubernamentales se
limitaba a instrumentos con vencimientos de muy corto plazo. En 1987, se
comenzó a emitir Bonos de Desarrollo (Bondes)9 a plazos mayores a un año y
con tasa de interés revisable. Poco después, en 1989, se autorizó la emisión de
Tesobonos y Ajustabonos10. Los primeros eran a vencimientos menores a un año
y los segundos eran a largo plazo (hasta 3 años). Para 1994, el financiamiento
8
Crisis financiera de 1982 y devaluación del peso en 1987.9 De acuerdo al decreto del Ejecutivo Federal publicado en el Diario Oficial el 22 de septiembre de
1987, con el objeto de captar recursos de largo plazo para financiar proyectos de maduración
prolongada.10
Los Tesobonos eran valores denominados en moneda extranjera y pagaderos en moneda nacional
por su equivalente al tipo de cambio libre. Los Ajustabonos eran instrumentos cuyo valor nominal se
ajustaba periódicamente en la misma proporción en que aumentara/disminuyera el Índice Nacional de
Precios al Consumidor (INPC).
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 17/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 119
interno del Gobierno Federal provenía de la colocación de valores a corto plazo(el plazo promedio era de 230 días al cierre del año), con tasas de interés
variables e indizados al tipo de cambio y a la inflación.
Desde ese año y hasta 2000, el Gobierno Federal llevó a cabo una
restructuración de la composición de la deuda interna a favor de un mayor plazo
promedio al vencimiento a efecto de disminuir el riesgo de refinanciamiento. En primer lugar, los Tesobonos fueron sujeto de una extinción gradual a través de un
programa de amortización que terminó a inicios de 199611
. Con la creación de las
unidades de inversión (UDIS)12
en 1996, nació un nuevo tipo de instrumento
ligado a la inflación, los Udibonos que se colocaban a plazos de 3, 5 y hasta 10
años. Por lo cual, los Ajustabonos fueron desapareciendo gradualmente. Con este
tipo de instrumentos el plazo promedio de la deuda al cierre de 1999 incrementó a559 días.
Por el otro lado, cerca de la mitad de la deuda interna se encontraba en tasa
variable (Bondes con revisión de tasa trimestral), ya que con las crisis financierasobservadas en Asia y Rusia a finales de los 90s, los inversionistas estaban
renuentes a exponerse al riesgo de cambio en las tasas de interés. A partir de
1999, el Gobierno Federal comenzó a anunciar anticipadamente y de manera
trimestral los montos a ofrecer y la frecuencia de colocación de cada instrumento.Este programa de colocaciones, todavía en uso, otorga mayor certidumbre al
público inversionista con respecto a la participación gubernamental en el mercado
de deuda primario para una mejor toma de decisiones.
11 Durante la crisis, el Gobierno Federal utilizó los Tesobonos para amortiguar los efectos negativos
de las turbulencias de los mercados. Con esto se explica el considerable aumento que muestran para
finales de 1994. Para la liquidación, se hizo uso de los recursos obtenidos a través del paquete
financiero de apoyo con las autoridades financieras estadounidenses, los organismos financieros
multilaterales, y los bancos centrales de otras economías industrializadas.12 Las UDIS fueron creadas bajo un programa de restructuración de créditos. Los créditos
denominados en UDIS quedan a salvo de la amortización acelerada provocada por la inflación.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 18/39
120 Gaceta de Economía
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%70%
80%
90%
100%
1 9 9 0
1 9 9 1
1 9 9 2
1 9 9 3
1 9 9 4
1 9 9 5
1 9 9 6
1 9 9 7
1 9 9 8
1 9 9 9
2 0 0 0
Udibonos Ajustabonos Bonos Bondes D Bondes Cetes
Gráfica 8
Evolución de la composición de la deuda pública interna del Gobierno Federal
Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
4.2
C reación de la curva nominal de largo plazo y los Formadores de
Mercado
La disciplina mostrada en el manejo de las finanzas públicas y la evolución
positiva de las tasas de interés en el mercado doméstico y del tipo de cambio,
permitieron alcanzar resultados favorables en materia de estabilidadmacroeconómica y deuda pública. En consecuencia, México logró recuperar
paulatinamente la confianza de los inversionistas, y fue en el año 2000 cuando el
Gobierno Federal pudo llevar a cabo acciones contundentes para desarrollar el
mercado de deuda interna. Con la intención de mejorar el perfil de vencimientos,
evitar la concentración de los mismos y emplear la deuda interna como principalfuente de financiamiento del déficit del Gobierno Federal, se comenzaron a emitir
los Bonos de Desarrollo a Tasa Fija (Bonos), denominados en pesos a plazos de 3y 5 años. Con estas nuevas emisiones se buscó, entre otros objetivos, establecer
una curva de referencia libre de riesgo crediticio en moneda nacional, así como
reducir la vulnerabilidad de las finanzas públicas ante cambios súbitos en tasas deinterés y fomentar el desarrollo de un mercado de deuda privada de largo plazo.
De manera complementaria, esta medida favoreció la emisión de títulos a largo
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 19/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 121
plazo por parte de empresas mexicanas, a la par de la modernización de la banca
a través de la creación de productos financieros de cobertura,13
entre otros.
Al considerar la emisión de los primeros Bonos a Tasa Fija y el deseo del
Gobierno Federal por continuar la colocación de instrumentos de largo plazo, se
hizo patente la necesidad de desarrollar la figura de los Formadores de
Mercado14, la cual como ya se mencionó, tiene como objetivo ampliar la liquidezy profundidad en el mercado secundario de los valores gubernamentales a tasa
fija. Además, la figura contribuye al fortalecimiento del mercado primario propiciando una demanda estable de valores gubernamentales, la cual incrementa
la operatividad de instrumentos de deuda con bajos costos de transacción,
promoviendo a su vez la inversión en los mismos por parte de una base de
inversionistas más amplia. Asimismo, las instituciones designadas comoFormadores de Mercado proveen retroalimentación respecto a la condiciones de
mercado.
Continuando con la estrategia de incrementar el plazo promedio de la deudainterna principalmente a través de títulos nominales y después del éxito alcanzado
en las colocaciones de los Bonos a Tasa Fija a 3 y 5 años, el Gobierno Federal
decidió emitir un bono a 10 años en 2001 y para finales de 2003 la curva se
extendió a 20 años. Asimismo, se implementó un programa de reducción dedeuda denominada en pesos a tasa variable, con el fin de optimizar la
composición de la deuda interna y a su vez disminuir el costo de
financiamiento15
. Con estas acciones, al cierre de 2003, el plazo promedio de ladeuda interna había alcanzado los 908 días.
13 Productos financieros de cobertura de tipo de cambio y tasa de interés.
14 El Gobierno Federal, a través de la SHCP y con el apoyo de Banco de México implementó la figura
de Formadores de Mercado en octubre de 2000. 15 El propósito también incluía ceder este nicho de mercado al IPAB a fin de que pudiera continuar su
programa de refinanciamiento de pasivos.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 20/39
122 Gaceta de Economía
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1 9 9 0
1 9 9 2
1 9 9 4
1 9 9 6
1 9 9 8
2 0 0 0
2 0 0 2
2 0 0 4
2 0 0 6
2 0 0 8
2 0 1 0
2 0 1 2
Plazo promedio Duración
Gráfica 9
Plazo promedio y duración de la deuda interna del Gobierno Federal
(Años al vencimiento)
Nota: Se puede observar que la tendencia alcista se interrumpió durante la crisis hipotecaria de 2008,como consecuencia de un aumento en la colocación de valores gubernamentales de corto plazo(Cetes) y una reducción en la colocación de Bonos a tasa fija y Udibonos.Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
La política de colocación de valores gubernamentales para los años siguientes
tuvo como meta consolidar las emisiones de Bonos a Tasa Fija de los añosanteriores. Esto se logró incrementando de forma gradual los montos y la
frecuencia de la subasta primaria de cada instrumento, especialmente aquellos de
la parte larga de la curva. Ello, aunado a una política fiscal y monetaria prudente,
dio lugar a un ambiente de estabilidad y certidumbre económica.
Para el año 2006, el Gobierno Federal decidió iniciar la colocación de unBono a Tasa Fija con un plazo a 30 años, conforme a lo anunciado en el
Programa Anual de Financiamiento (PAF)16
de ese año. Con esta acción se
concluyó el esfuerzo que se había realizado durante los últimos años paraextender la curva de tasas de interés en el mercado de deuda local. De esta
manera, el desarrollo y profundidad de la curva de rendimientos ha establecido un
marco de referencia para todo tipo de operaciones financieras de largo plazo en
16 El PAF es un documento elaborado por la Unidad de Crédito público y publicado a finales de cada
año, en donde se describe la política de deuda planeada para el próximo año. En él, se presentan las
necesidades de financiamiento del Gobierno Federal y las estrategias de deuda interna y externa.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 21/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 123
moneda nacional, lo que significa un paso para detonar el crédito en mejorescondiciones.
La estrategia de deuda pública implementada en los últimos años dio lugar a
una recomposición de la estructura de los pasivos del Gobierno Federal,
reduciendo la vulnerabilidad de las finanzas públicas ante perturbaciones en los
mercados nacionales e internacionales. De esta forma, en el ámbito interno, loselementos principales de la estrategia fueron financiar el déficit público en el
mercado local, privilegiando la captación de recursos mediante Bonos de TasaFija a largo plazo. Los primeros frutos concretos de esta estrategia se presentaron
durante la crisis de 2008-09, ya que la deuda pública dejó de ser un factor de
vulnerabilidad por uno de certidumbre, que inclusive contribuyó a la recuperaciónde los mercados financieros internos y del crecimiento económico.
Al cumplirse la meta de crear una curva de referencia de largo plazo en
moneda nacional, la estrategia de colocación de deuda del Gobierno Federal ha
buscado consolidar dicho mercado, tratando de mejorar la eficiencia en el procesode determinación de precios y la liquidez del mismo. Por ello, desde 2010, con la
finalidad de captar una mayor cantidad de recursos y distribuir los valoresgubernamentales entre una base más robusta de inversionistas y tomando enconsideración las mejores prácticas a nivel internacional, se decidió adoptar el
método de sindicación de deuda con la contribución de los Formadores de
Mercado. Este mecanismo ha sido fundamental para impulsar y acelerar lacreación de nuevas emisiones, logrando que éstas formen parte de los índices
globales de deuda gubernamental en los que participa el país, desde su primera
colocación. Esta acción ha sido de gran importancia para disminuir las primas de
liquidez que usualmente están asociadas a las nuevas emisiones que tienen unmonto muy pequeño en circulación.
La sindicación de deuda es un método complementario a las subastas
semanales ejecutadas a través de Banxico. Desde su implementación, estemecanismo se ha utilizado para la colocación de nuevas emisiones de referencia
de Bonos y Udibonos de mediano y largo plazo17
. Además, las características de
este proceso han promovido la diversificación de la tenencia de estos nuevos
instrumentos, particularmente entre inversionistas extranjeros.
17 Para los Bonos y Udibonos a plazo de 3 años se utiliza la política de reapertura.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 22/39
124 Gaceta de Economía
Tabla 1
Colocaciones sindicadas realizadas por el Gobierno Federal.
Fecha Instrumento Monto colocado
Febrero 2010 Bono a tasa fija a 10 años 25,000 mdp
Marzo 2010 Udibono a 30 años15,000 mdp(3,500 mdu)
Julio 2010 Bono a tasa fija a 5 años 25,000 mdp
Febrero 2011 Bono a tasa fija a 10 años 25,000 mdp
Marzo 2011 Udibono a 10 años16,000 mdp(3,500 mdu)
Julio 2011 Bono a tasa fija a 5 años 25,000 mdp
Septiembre 2011 Bono a tasa fija a 20 años 25,000 mdp
Febrero 2012 Bono a tasa fija a 10 años 25,000 mdp
Abril 2012 Bono a tasa fija a 30 años 15,000 mdp
Julio 2012 Bono a tasa fija a 5 años 30,000 mdp
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 23/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 125
5% 6%4%
19%
36%
30%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Asignación
Tesorerías
Fondos de
Inversión
Aseguradoras
Extranjeros
Bancos &Casas de Bolsa
AFORES &Fondos dePensiónPrivados
Gráfica 10
Asignación de colocaciones sindicadas
Nota: Distribución sectorizada de la asignación de las colocaciones sindicadas de Bonos a tasa fija. Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
Otra rama de la estrategia de sindicación de deuda son las colocaciones
sindicadas de Udibonos Segregrados18
. Este tipo de operaciones es una
innovación por parte de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y el Banco
de México la cual tiene como propósito principal colocar instrumentos que porsus características de duración y flujo de pago permitan calzar de mejor manera
los pasivos de algunos inversionistas institucionales, principalmente fondos de
pensión, aseguradoras de rentas vitalicias y aseguradoras. Además, las subastassindicadas de Udibonos Segregados permiten el desarrollo del mercado de
instrumentos segregables en tasa real y al mismo tiempo ofrece a losinversionistas una alternativa de inversión para una gestión más eficiente de sus
portafolios.
18 Disposición publicada en el Diario Oficial de la Federación el 8 de noviembre de 2012 en la
Circular 16/2012 Subastas para la Colocación de Cupones Segregados de Udibonos.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 24/39
126 Gaceta de Economía
Este método de colocación de Udibonos Segregados tiene como base las
19
que permiten separarel Principal y los Intereses de los Bonos y Udibonos, de tal manera que los
cupones segregados correspondientes puedan ser negociados por separado. Con
esta base y haciendo uso de la fuerza de venta de los Formadores de Mercado, se
subastan lotes de manera simultánea de Cupones Segregados provenientes delPrincipal y lotes de Cupones Segregados provenientes del conjunto de Intereses
de Udibonos. La subasta de estos dos componentes (Principal Segregado yconjunto de Intereses Segregados) se hace de manera simultánea, ya que por
motivos legales no se pueden asignar en el mercado más lotes de cupones
segregados provenientes de los Intereses que de aquellos provenientes delPrincipal por lo que la asignación del conjunto de Intereses Segregados siempre
va a estar en función de lo que se asigne del Principal Segregado.
La implementación del mecanismo de sindicación de Udibonos Segregados
fue un esfuerzo por parte de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y elBanco de México para continuar innovando y fortaleciendo la estructura de
pasivos del Gobierno Federal, ampliando los canales de comunicación con losdistintos participantes del mercado a fin de ofrecer productos que satisfagan lasnecesidades de financiamiento del Gobierno Federal y al mismo tiempo que
permitan el desarrollo del mercado local de deuda.
Actualmente, la estrategia trazada se concentra en la captación de recursos almenor costo posible y en el fortalecimiento de la estructura de la deuda a través
de una amplia gama de instrumentos, con distintos plazos y características únicas.
En la última década, se ha visto una reducción gradual en las tasas nominales
mexicanas. Actualmente, la curva de rendimientos nominal se encuentra enniveles mínimos históricos.
19
Crédito Público el 18 de octubre del 2004.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 25/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 127
4
5
6
7
8
9
10
11
0 10 20 30
R e n d i m i e n t o ( % )
Vida Media (años)
37256
37986
39080
39813
41199
Gráfica 11
Evolución de la curva nominal de rendimientos del Gobierno Federal.
Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
Como se puede observar en la siguiente gráfica, al mes de septiembre de
2012, la deuda interna del Gobierno Federal se compone en un 55% de Bonos atasa fija, mientras que los Udibonos representan el 23%. La deuda a tasa variable
disminuyó a un 6% desde un 49% en el año 2000.
2001
2003
2006
2008
2012
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 26/39
128 Gaceta de Economía
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2 0 0 0
2 0 0 1
2 0 0 2
2 0 0 3
2 0 0 4
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
Cetes Bondes & Bondes D Bonos Udibonos
Gráfica 12
Composición de la deuda interna del Gobierno Federal
Nota: Evolución de la composición de la deuda pública interna de 2000 a septiembre de 2012.Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
Tomando en cuenta los datos mostrados, la figura de Formadores de Mercadoha contribuido a una mayor y mejor distribución de los valores gubernamentales,
los costos de financiamiento han disminuido y se ha logrado un mejor
posicionamiento de los instrumentos gubernamentales tanto entre losinversionistas locales como externos.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 27/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 129
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 9 9 9
2 0 0 0
2 0 0 1
2 0 0 2
2 0 0 3
2 0 0 4
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
Bancos Siefores Sociedades deinversión
Aseguradoras yafianzadoras
Extranjeros Otros
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%70%
80%
90%
100%
2 0 0 0
2 0 0 1
2 0 0 2
2 0 0 3
2 0 0 4
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2 *
Formadores de mercado Otros
Gráfica 13
Participación en el mercado primario de Bonos
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México
Gráfica 14
Tenencia de valores gubernamentales emitidos por el Gobierno Federal
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
4.3 Modificaciones a la figura de Formadores de Mercado
Con el propósito de garantizar que la figura de Formadores de Mercado impulse
una operación cada vez más eficiente y competitiva, la SHCP junto a Banxico
llevan a cabo un seguimiento minucioso de la actividad de los intermediarios.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 28/39
130 Gaceta de Economía
Debido a este seguimiento y con el firme propósito de mejorar la figura, se hanrealizado diversas modificaciones al Procedimiento para actuar como Formador
de Mercado tomando en cuenta las condiciones del mercado a lo largo del tiempo
(Anexo 2).
Los cambios que han sufrido las reglas que rigen la figura de Formadores de
Mercado, se han realizado tanto a los términos y condiciones a los que estánsujetos los derechos y las obligaciones de los Formadores de Mercado, como al
procedimiento para medir la actividad de los intermediarios en el mercado.
Algunos de estos cambios han sido simples ajustes con la intención de afinar
ciertos aspectos de la figura. En un principio, debido al poco desarrollo del
sistema financiero y de la deuda gubernamental a inicios de la década pasada, elGobierno Federal, a través de la SHCP, decidió realizar ajustes a la figura de
Formadores de Mercado con la finalidad de que ésta se consolidara entre los
participantes. Estos ajustes involucraron la frecuencia de la medición, el número
de intermediarios que podían actuar como FM así como el establecimiento de unnivel mínimo de índice de actividad . Por otra parte, se ha adecuado la figura para
incrementar tanto las obligaciones como los derechos de los FM, en este sentidolos ajustes que se hicieron consistieron en aumentar el monto que podían adquirir
en la opción de compra20
. Asimismo, se estableció un diferencial máximo entre
cotizaciones de compra y venta, así como la posibilidad de garantizar los
préstamos de Cetes y Bonos con el resto de la gama de valores gubernamentalesdisponibles, además de aquellos emitidos por Banxico e IPAB.
Estos cambios han tenido como finalidad adecuarse a las necesidades y
cambios del mercado y encontrar el punto de equilibrio entre los derechos y las
obligaciones a los que están sujetos los FM. Lo anterior ha permitido que lafigura de Formadores de Mercado se haya convertido en una herramienta que
promueve el sano funcionamiento del mercado, bajo distintos escenarios a lo
largo del tiempo. No hay que olvidar que el contar con un mercado de deuda local profundo y con amplia liquidez repercute en menores costos de financiamiento,
no sólo para el Gobierno Federal, sino también para la economía en su conjunto.
Por otro lado, otras modificaciones que ha sufrido la figura tienen razones más
específicas, como fomentar el volumen de operación en algún segmento delmercado o promover las sanas prácticas del mercado. Bajo este principio, a lo
largo de la historia de la figura, el peso de los distintos segmentos considerados
20 En 2006, el monto máximo que podían adquirir en su conjunto los Formadores de Mercado por la
opción de compra cambió de 20% a 25%
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 29/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 131
para la medición de la actividad de los FM de Bonos y aspirantes han sufrido lassiguientes modificaciones:
Tabla 2
SegmentoMayo
2011
Sept iemb re
2008
Marzo
2011Primario 20% 25% 25%Clientes 30% 32.50% 40%
Intermediarios(casas decorretaje)
30% 32.50% 35%
Intermediarios(otros medios)
20% 10% -
En cuanto al segmento Clientes, la estrategia desarrollada por el Gobierno
Federal, ha sido la de incentivar a los intermediarios a realizar operaciones con
Bonos y teniendo como contraparte a otros participantes del mercado (Clientes),como Afores, Sociedades de Inversión, Aseguradoras e Inversionistas
Extranjeros, entre otros. De esta manera, se mejora el dinamismo del mercado al
tener un incremento en el volumen operado en el mercado secundario, propiciando a su vez una formación de precios más eficiente.
El resultado de este esfuerzo puede apreciarse en el crecimiento del segmento
Clientes (Gráfica 15). En la gráfica se observa que en la etapa de consolidaciónde la figura (2001 a 2004) el volumen operado diario, en promedio, apenas
alcanzaba los 5,000 millones de pesos (mdp). Con las modificaciones realizadas a
la figura a partir de 2008, este volumen creció hasta alcanzar, en promedio,
20,000 mdp diarios en los últimos tres años.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 30/39
132 Gaceta de Economía
0
10000
20000
30000
40000
50000
2 0 0 0
2 0 0 1
2 0 0 2
2 0 0 3
2 0 0 4
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
Gráfica 15
Bonos: operación clientes
(mdp promedio móvil 15 días)
Nota: Operación de Bonos de intermediarios con clientes. En el año 2008, la actividad en estesegmento disminuyó como consecuencia de la crisis hipotecaria y financiera originada en EUA.
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
En el caso de los cambios hechos en el peso asignado al segmento que
comprende la actividad llevada a cabo entre intermediarios, la reducción realizada
en 2008 se debió al deseo de frenar la operación que hacen a través de otrosmedios (principalmente de manera telefónica) ya que ésta es la menos útil para el
desarrollo del mercado (e.g. discriminación y/o concentración de contrapartes,
operaciones ficticias para inflar volumen, entre otros). A principios de 2011, esta
manera de llevar a cabo operaciones en el mercado secundario dejó deconsiderarse para la cuantificación del IFM.
Por el otro lado, la SHCP ha fomentado, aunque en menor medida, la
actividad entre intermediarios utilizando casas de corretaje. Como se aprecia en laGráfica 16, el impacto de estas medidas no ha sido drástico en la operación entre
intermediarios.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 31/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 133
0
10000
20000
30000
40000
50000
2 0 0 0
2 0 0 1
2 0 0 2
2 0 0 3
2 0 0 4
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
Otros medios Casas de corretaje
Gráfica 16
Bonos: operación intermediarios
(mdp promedio móvil 15 días)
Nota: Operación de Bonos entre intermediarios.
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
Asimismo, los FM han jugado un papel importante en el mercado primario. A
pesar del incremento21
en el monto de colocación a través de los años, los FM han
mantenido su porcentaje de participación en las subastas por encima del 70%, y
en los últimos tres años lo han aumentado a cifras cercanas al 90%.
En cuanto al mercado de Cetes, a partir de 2008 la actividad en estosinstrumentos empezó a representar únicamente el 3% del Índice de Actividad -en
ese entonces, se consideraba el mercado secundario con las mismas ponderaciones utilizadas para la medición de Bonos. En 2011, tomando en cuentael desarrollo de ese mercado, se decidió considerar únicamente la actividad
primaria de los intermediarios ya que ésta es de suma importancia para satisfacer
las necesidades de financiamiento a corto plazo del Gobierno Federal.
21 El monto de colocación promedio de Bonos en el primer trimestre de 2001 era de 2,600 mdp al
mes, mientras que al tercer trimestre de 2012 el monto promedio es de 23,300 mdp al mes. Cabe
mencionar que en 2001 sólo se colocaban Bonos a 3 y 5 años.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 32/39
134 Gaceta de Economía
0
2000
4000
6000
8000
2 0 0 0
2 0 0 1
2 0 0 2
2 0 0 3
2 0 0 4
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
En cuanto a la figura de Formadores de Mercado de Udibonos, a pesar de sucorta existencia, también ha tenido cambios sustanciales. Estos cambios se
centran en la modificación de los ponderadores de los diferentes segmentos del
mercado, pues en un principio la figura sólo consideraba el mercado primario.Con la primera modificación en 2011, la figura empezó a calcular un Índice de
Actividad de Udibonos (IAU) que consideraba los tres segmentos del mercado:Primario (50%), Clientes (30%) e Intermediarios (20%). En julio de 2012, con el
propósito de impulsar el desarrollo del mercado secundario, se modificaron los pesos de cada segmento, de la siguiente manera: Primario (35%), Clientes (40%)
e Intermediarios (25%), respectivamente.
En las gráficas 17 y 18, se observa el repunte que tuvo la operación conUdibonos a partir de la introducción de la figura de Formadores de Mercado de
Udibonos en 2008 tanto en la operación con clientes como con otros
intermediarios. Durante la crisis de 2008, la operación de estos instrumentos en elmercado secundario se vio beneficiada como consecuencia de una disminución en
el apetito al riesgo por parte de los inversionistas.
Gráfica 17
Udibonos: operación clientes
(mdp promedio móvil 15 días)
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 33/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 135
0
2000
4000
6000
8000
2 0 0 0
2 0 0 1
2 0 0 2
2 0 0 3
2 0 0 4
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
Otros medios Casas de corretaje
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2009 2010 2011 2012*
Formadores de Mercado Otros
Gráfica 18
Operación de Udibonos entre intermediarios.
(mdp promedio móvil 15 días)
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
A pesar de que la oferta de instrumentos por parte del Gobierno Federal se ha
incrementado de manera sustancial, la participación de los Formadores deMercado de Udibonos en las subastas primarias ha ido en aumento en los últimoscuatro años. (Gráfica 19)
Gráfica 19
Participación en el mercado primario de Udibonos
Nota: Participación de FM en el mercado primario de Udibonos.
Fuente: elaboración propia con datos de Banco de México.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 34/39
136 Gaceta de Economía
5. Consideraciones finales
En las últimas décadas se ha presentado un cambio estructural en la estrategia de
deuda pública. Ello ha sido posible gracias a la prudente conducción de las políticas fiscal y monetaria. Ello ha permitido que actualmente la estructura y
composición de la deuda pública sean un factor que contribuye decididamente a
la estabilidad macroeconómica y juega un papel como impulsor del crédito enmejores términos para todos los agentes económicos.
Dentro de esta estrategia, la figura de Formadores de Mercado ha
desempeñado un papel relevante para el desarrollo y consolidación del mercadode deuda interna, al tiempo de facilitar que el Gobierno Federal cubra sus
necesidades de financiamiento a un bajo costo y riesgo.
De esta manera, la figura de Formadores de Mercado ha sido fundamental
para poder extender la curva de rendimientos y lograr que la distribución de losvalores gubernamentales se realice con una base de inversionistas más amplia en
un mercado con amplia liquidez. Con los Formadores de Mercado, el Gobierno
Federal cuenta con una fuente permanente de información acerca de la actividadde los distintos participantes, lo cual permite darle un seguimiento puntual a las
condiciones de mercado prevalecientes.
En retrospectiva, se puede concluir que el profundo desarrollo que ha
alcanzado el mercado local de deuda en México en unos cuantos años no habríasido posible sin la figura de Formadores de Mercado. No obstante, como la
experiencia reciente en México lo comprueba, considerando el dinamismo de los
mercados financieros internacionales y los diferentes retos a los que la estrategiade duda pública se enfrenta, es necesario ajustar la figura de Formadores de
Mercado continuamente a fin de que se puedan seguir cumpliendo con los
objetivos que tienen establecidos.
6. Referencias
Arnone, M. y Iden, G. (2003) Primary Dealers in Government Securities: Policy
Issues . IMF-Wor k ing Pap e r No . 03 / 45 .Monetary and Exchange Affairs Department. International Monetary Fund.
McConnachie, R. (1996). Primary Dealers in Government Securities.
Handbooks in Central Banking no. 6. Centre for Central Banking Studies.
Bank of England.
Banco de México. (2011) Reglas para la colocación sindicada de valores
gubernamentales. México: Banco de México, 2011, 8 pp. [Electrónico] desde
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 35/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 137
http://www.banxico.gob.mx/disposiciones/circulares/%7BCECD1407-4549-88BE-C3E2-237C5331B541%7D.pdf (Recuperado en 1 de octubre de 2012.)
Borensztein, E., K. Cowan, B. Eichengreen y U. Panizza (2008) Bond Markets
in Latin America en Borensztein, E., K. Cowan, B. Eichengreen y U. Panizza,Bond Mar ke ts in La t in Am e ri c a: On t h e V e rg e o f a Big Bang? MIT Press, pp. 1-
28.Castellanos, S. y L. Martinez. (2008) Development of the Mexican Bond
Market en Borensztein, E., K. Cowan, B. Eichengreen y U. Panizza, Bond
Mar ke ts in La t in Am e ri c a: On t h e V e rg e o f a Big Bang? . MIT Press, pp. 51-88.
Cermeño R., F. Hernández y A. Villagómez. (2000). Regímenes cambiantes,
estructura de deuda y fragilidad bancaria en México. C e n t ro d e Inv e st iga c ión
y Do ce n c ia s E c onó m i c a s .
Ching, L. y J.Chang (2001). A note on inflation targeting. Th e journal o f
ec ono m i c e du c a t ion vol. 32 no.4, pp. 369-380.
Eichengreen, B., Hausman, R.
intolerance and original sin: wh NBERwor k ing pap e r s , no 10036, October.
Eichengreen, B., Hausman, R y Panizza, U. (2003) The Pain of Original Sin. B e r k l e y wor k ing pap e r s , August.
Giavazzi, F. y M. Pagano. (1990). Confidence Crises and Public Debt
Management, en R. Dornbusch y M. Draghi (comps.), Publi c D e b t
Manag e m e n t : Th e ory and Hi st ory . Cambridge University Press, pp. 125-140.
Jeanneau, S., Perez Verdia, C. (2005) Reducing financial vulnerability: the
development of the domestic government bond market in Mexico. Bank forInternational Settlements, BIS. Quarterly Review, December.
Kamin, S. B. y J. H. Rogers. (1996). Monetary Policy in the End-game to
Exchange-rate based Stabilizations: The case of Mexico. Journal o f
In t e rna t ional E c ono m i c s , 41, pp. 285-307.
Ramos-Francia, M., Torres García, A. (2005) Reducción de la inflación a través
de un esquema de Objetivos de Inflación: La Experiencia Mexicana. Banco deMéxico, Do c u m e n t o s d e Inv e st iga c ión , Julio.
Secretaría de Hacienda y Crédito Público. (1997) Programa Nacional de
Financiamiento del Desarrollo 1997-2000. México: SHCP, 1997, 26 pp.
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 36/39
138 Gaceta de Economía
Secretaría de Hacienda y Crédito Público. (2002) Programa Nacional deFinanciamiento del Desarrollo 2002-2006. México: SHCP, 2002, 128 pp.
Secretaría de Hacienda y Crédito Público. Programa Nacional de
Financiamiento del Desarrollo 2008-2012. México: SHCP, 2008, 152 pp.
Unidad de Crédito Público. SHCP. (2011) Procedimiento para actuar como
formadores de mercado de valores gubernamentales. México: SHCP, 2011, 28 pp. [Electrónico] desde http://www.banxico.gob.mx/disposiciones/
circulares/%7BE83F0DEE-FEFB-DFA9-B667-BD3611DA66CA%7D.pdf(Recuperado en 1 de octubre de 2012).
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 37/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 139
7. Anexos
Anexo 1.
Evolución del sistema financiero mexicano y la deuda pública interna de 1970-2000.
1 9 9 2 :
P r i v a t i z a c i ó n d e l a b a n c a
1 9 7 4 :
S i s t e m a d e b a n c a m ú l t i p l e
1 9 7 5 :
L e y d e M e r c a d o d e V a l o r e s
1 9 8 2 :
N a c i o n a l i z a c i ó n d e l a b a n c a
1 9 8 0
1 9 8 5
1 9 9 0
1 9 9 5
1 9 9 9
1 9 7 0
1 9 7 5
1 9 9 8 :
F u n d a c i ó n d e l I n s t i t u t o
p a r a l a P r o t e c c i ó n a l
A h o r r o B a n c a r i o ( I P A B )
1 9 9 4 :
- F i r m a d e l T L C A N .
- I n g r e s o d e M é x i c o a l a O C D E
1 9 7 8 :
P r i m e r a e m i s i ó n d e
P e t r o b o n o s y C
e r t i f i c a d o s
d e l a T e s o r e r í a
( C E T E S )
1 9 9 0 :
L e y d e
I n s t i t u c i o n e s d e C r é d i t o
1 9 8 9 :
P r i m e r a e m i s i ó n d e
T e s o b o n o s y A j u s t a b o n o s
1 9 9 3 :
A u t o n o
m í a d e
B a n x i c
o
1 9 9 5 :
- C r e a c i ó n d e l a s U D I S .
- N a c i m i e n t o d e l a C N B V .
1 9 8 7 :
P r i m e r a e m i s i ó n
d e B o n d e s
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 38/39
8/19/2019 Formadores de Mercado 2
http://slidepdf.com/reader/full/formadores-de-mercado-2 39/39
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 141
Anexo 3.
Evolución de la deuda pública interna y la figura de Formadores de Mercado de2006 a 2012
O M M ^
O M M _
O M " M
O M " "
O M " O
5 ! 6 # " # P , = ; Q / ' + , ` + ( E % * % . 7
% 6 & # " # = , $ % ; P = ' + , - % * % . 3 7
7 8 - # " # = , $ % ; P = ' + , ` + ( E % * % . 7
3 % % + J a . J H I 9 V - - -
5 ! 6 # " # $ % & % $ ' $ ( ) * . ( * + ( $ ' + ' + , - % * % . 3 7
$ % & # " # $ % & % $ ' $ ( ) * . ( * + ( $ ' + ' + , ` + ( E % * % . 7
* + , # 3 W / % + % + , $ % & % $ ' $ ( ) *
. ( * + ( $ ' + ' ' / = ' G W . + ,
' = ; ' + % + , & ( E = % $ ' ; E ( ' ' &
; W / % + % + , . Q E ' . / ' 7
2 1 1 9 V H , ( * / = % + Q $ , Q * * Q , G % P = % $ , + ( ; ( , * / % P ' = ' ' $ / Q ' =
$ % ; %
K 3 7
D * / = ,
& % .
$ ' ; E ( % .
; \ .
= , & , G ' * / , .
. ,
, * $ Q , * / = ' * V
b D = ' * K 3 '
X Q , & & % . ( * / , = ; , + ( ' = ( % . $ Q J % 8 K 3 0 Q
, = ' ; ' J % =
% ( F Q ' & ' & * ( G , & ; R * ( ; % G ( F , * / , P ' = ' $ ' + ' / = ( ; , . /
= , 7 D &
8 K 3 (
* $ & Q R ' , & Z * + ( $ , + , : $ / ( G ( + ' + 2 8 : 4 J & % . ( * $ , * / ( G % . J
P , * ' & ( < ' $ ( % * , . 7 D & 8 : P % * + , = ' E ' $ % * , & 5 c & ' ' $ / ( G ( +
' + , *
A , / , . J $ % * _ N c & ' + , - % * % . 3 7 : . Q G , < Y , * $ ' + ' Q
* % + ,
& % . ( * . / = Q ; , * / % . Y . ,
$ % * . ( + , = ' E '
& '
P ' = / ( $ ( P ' $ ( ) *
+ ,
; , = $ ' + % , * , & G % & Q ; , * % P , = ' + % P % = + Q = ' $ ( ) * , *
$ ' + '
. , F ; , * / % V 3 , = $ ' + % 9 = ( ; ' = ( % Y A & ( , * / , . , 8 * / , = ; , +
( ' = ( % . 7
H , ' F = , F ' & ' % P , = ' $ ( ) * , * 3 , S + , = $ % ; % ( * $ , * / ( G % 7
b H , ( * / = % + Q $ , & ' 0 ( F Q = ' + , K % = ; ' + % = , . + , 3 , = $ '
+ % + ,
` + ( E % * % . 2 K 3 ` 4 7 T % . $ ( * $ %
K 3 `
X Q , P = , . , * / ' = ' *
& % .
; ' J % = , . Z * + ( $ , . + , : $ / ( G ( + ' + + , ` + ( E % * % . 2 8 : ` 4 , = ' *
. , & , $ $ ( % * ' + % . $ % ; % K 3 ` 7 D & 8 : ` . , $ ' & $ Q & ' E ' $ % *
E ' . ,
, * & ' . P % . / Q = ' . P = , . , * / ' + ' . , * & ' . . Q E ' . / ' . 7 T ' ; ,
+ ( $ ( ) *
. , = , ' & ( < ' E ' + , ; ' * , = ' E ( ; , . / = ' & $ % * . ( + , = ' * + % P , = ( % + % .
+ , " O ; , . , . J . % & % L ' E R ' + % . 0 , $ L ' . ' & ' 6 % P ' = '
P % + , =
( * $ % = P % = ' = . , ' & & ( . / ' + % + , K 3 ` 7 T ' . % E & ( F ' $ ( % * , . , = ' * & ' .
; ( . ; ' .
X Q ,
P ' = '
K 3 Y ' Q * X Q ,
& ' .
$ % / ( < ' $ ( % * , .
+ ,
$ % ; P = '
J G , * / '
. ,
= , ' & ( < ' E ' *
P ' = '
& ' . , ; ( . ( % *
, . + ,
= , 0 , = , * $ ( ' 7 T % . + , = , $ L % . , = ' * & % . ; ( . ; % . X Q , ' X
Q , & & % .
+ ,
& % . K 3
$ % *
$ ( , = / ' . + ( 0 , = , * $ ( ' . V , *
, & + , = , $ L %
+ ,
$ % ; P = ' Y
/ % + % .
& % .
K 3
P Q , + , *
' + X Q ( = ( =
& '
; ( . ; '
$ ' * / ( + ' + + , Q + ( E % * % . Y ; ( , * / = ' . X Q , , * , & P = W . / ' ; % + ,
G ' & % = , .
. % & %
P Q , + , *
L ' $ , = & %
. % E = ,
, ; ( . ( % * , .
+ ,
= , 0 , = , * $ ( '
+ ,
Q + ( E % * % . J
, & $ \ & $ Q & %
+ , & P = , ; ( %
. % & %
+ , P , * + ,
+ ,
& '
d ' . '
9 % * + , = ' + '
+ ,
K % * + , %
e Q E , = * ' ; , * / ' & 2 d 9 K e 4 7
2 1 3 3 V H ,
( * / = % + Q $ ,
, & P = % $ , + ( ; ( , * / %
P ' = ' ' $
/ Q ' =
$ % ; % K 3 G
( F , * / , 7 D * / = , & % . $ ' ; E ( % . ; \ . = , & , G '
* / , .
. , , * $ Q , * / = ' * V
b H % * K 3 '
X Q , & & % . ( * / , = ; , + ( ' = ( % . $ % * Q * 8 K 3 ;
R *
( ; %
+ , N c 7 D & 8 K 3
. ( F Q , $ % ; P Q , . / %
P % = , & Z * + ( $ , + ,
: $ / ( G ( + ' + 2 8 : 4 J & % . ( * $ , * / ( G % . J P , * ' & ( < ' $ ( % * , . 7 D & 8 :
P % * + , = ' $ % * , & 5 c
& ' ' $ / ( G ( + ' + , * A , / , . J $ % *
_ N c
& '
+ ,
- % * % . 3 f . ( *
, ; E ' = F % Y
& '
' $ / ( G ( + ' + ,
*
, &
3 , = $ ' + %
9 = ( ; ' = ( %
, . & %
] * ( $ %
X Q ,
. ,
$ % * / ' E
( & ( < '
P ' = ' A , / , . Y ; ( , * / = ' . X Q , , * - % * % . 3 .
, $ % * . ( + , = '
& ' P ' = / ( $ ( P ' $ ( ) * + , ; , = $ ' + % , * , & G % & Q ; , * % P , = ' + %
P % = + Q = ' $ ( ) * , * $ ' + ' . , F ; , * / % V 3 , = $ ' + % 9 = ( ; ' = ( % Y
A & ( , * / , . , 8 * / , = ; , + ( ' = ( % . 7
b 9 ' = '
& % . K 3 ` Y , & 8 : `
$ % * . ( + , = '
, & G % & Q ; , *
+ ,
% P , = ' $ ( % * , .
, *
, &
3 , = $ ' + %
9 = ( ; ' = ( % Y
$ % *
& % .
A & ( , * / , . J , * / = , 8 * / , = ; , + ( ' = ( % . 7 9 ' = ' X Q , Q *
K 3
P Q , + ' ' $ / Q ' = $ % ; % K 3 `
. Q 8 : `
+ , E , . , = ; ' J
% = %
( F Q ' & '
N c
J
/ ( , * ,
U
0 , $ L ' . ' & ' 6 %
P ' = ' P % + , =
( * $ % = P % = ' = . ,
' & & ( . / ' + % 7 : + , ; \ . Y ' L % = '
/ ( , * ,
*
& '
% E & ( F ' $ ( ) * + , $ % / ( < ' = / ' . ' . + , $ % ; P = ' J G , * / ' P ' = '
/ % + % . & % . P & ' < % . + , ` + ( E % * % . 7 3 ( , * / = ' . X Q , ' L % = '
/ ( , * , * + , = , $ L % ' & P = W . / ' ; % + , ` + ( E % * % . , * / % + % .
& % . P & ' < % . 7
b H ,
( * / = % + Q 1 %
Q *
* Q , G %
P = % $ , + ( ; ( , * / %
P ' = '
& '
' . ( F * ' $ ( ) * + , & , 1 , = $ ( $ ( % + , + , = , $ L % + , $ % ; P = ' 7
b 9 ' = '
' X Q , & & % .
K 3
$ % *
P % . ( $ ( % * , .
* , / ' . & '
= F ' .
P = % P % = $ ( % * ' & , . , * - % * % . 3 %
` + ( E % * % . ; ' J % =
, . '
U M c . , & , . . Q . P , * + , = \ , & P = W . / ' ; % + , G ' & % = , . 7
2 1 3 2 V
H ,
; % + ( 0 ( $ )
, & $ \ & $ Q & %
+ ,
& % .
( * $ , * / ( G % .
+ , = ( G ' + % . + , & ' ' $ / ( G ( + ' + , * , & 3 , S + , = 7
[
O M M N
H , ( * / = % + Q $ , Q * * Q , G % P = % $ , + ( ; ( , * / %
$ / Q ' = $ % ; % K 3 7 D * / = , & % . $ ' ; E ( % . ;
\ .
/ , . . , , * $ Q , * / = ' * V
* . , = K 3 '
X Q , & & % . ( * / , = ; , + ( ' = ( % . $ Q
J %
, + , K % = ; ' + % = + , 3 , = $ ' + % 2 8 K 3 4 0 Q , = '
= % ( F Q ' & ' & * ( G , & ; R * ( ; % G ( F , * / , P ' = '
/ = ( ; , . / = , 7 D & 8 K 3 $
% ; P = , * + R ' , & Z * +
( $ ,
/ ( G ( + ' + : ; P & ( % 2 8 : : 4 J & % . ( * $ , * / ( G %
. J
( < ' $ ( % * , . 7
D &
8 : :
$ % * . ( + , = ' E '
& '
( P ' $ ( ) *
+ ,
; , = $ ' + %
+ ,
$ '
+ '
; , + ( ' = ( %
, *
, &
G % & Q ; , *
% P , = '
+ %
, = ' + %
P % = & ' + Q = ' $ ( ) *
+ ,
& % . G ' & %
= , .
.
J
- % * % .
3 4
, *
$ ' + '
. , F ; , *
/ % V
' + % 9 = ( ; ' = ( % Y A & ( , * / , . , 8 * / , = ; , + ( ' = ( % . 7
$ % ( * $ , * / ( G % % / % = F ' + % , = ' , & R * + ( $ ,
+ ,
. ( 0 ( $ ' $ ( ) *
2 8 g 4
, &
$ Q ' &
P = , ; ( ' E '
'
& % .
( * / , = ; , + ( ' = ( % .
X Q ,
/ , * R ' * Q
* '
$ ( ) * ; \ . + ( G , = . ( 0 ( $ ' + ' 7
3
, *
$ % * 1 Q * / %
P % + R ' *
' + X Q ( = ( = ;
\ .
, . F Q E , = * ' ; , * / ' & , . , * , & , 1 , = $ ( $ ( %
+ ,
, = , $ L %
+ ,
$ % ; P = '
, & $ Q ' & . ,
P %
+ R '
' = Q * + R ' + , . P Q W . + , & ' . Q E ' . / ' 7
/ ' E & , $ ( ) X Q , & ' H h A 9 . , = , . , = G ' E '
, &
L %
+ ,
, . / ' E & , $ , = Q *
. P = , ' +
; \ S ( ; %
$ % / ( < ' $ ( % * , . 7
T % .
' 1 Q . / , .
X Q ,
. ,
= , ' & ( < ' = % *
' &
; ( , * / % $ % * . ( . / ( , = % * , * ; % + ( 0 ( $ ' $ ( % * , .
+ , / , = ; ( * ' $ ( ) *
+ , &
P = , ; ( %
+ ,
& ' .
% * , .
+ ,
P = W . / ' ; %
+ ,
G ' & % = , . J
' &
; ( , * / % + , $ % E = % + , & ; ( . ; % 7
! " ! # H , + , 1 ' + , $ % & % $ ' = - % * % . 3
' N ' 6 % . 7
) - . # " # $ % & % $ ' $ ( ) * + , ` + ( E % * % . ' 5 ' 6 % . 7
3 % % + J a . J H I 9 V - - - i